Company Report 2016.01.22

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (단위: 억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 7,957 7,166 5,895 6,746

영업이익 597 528 460 596

지배주주귀속 순이익 539 406 364 415

증가율 0.9 -24.8 -10.3 14.1

PER 17.2 23.9 16.1 14.1

PBR 1.9 2.0 1.2 1.1

EV/EBITDA 9.1 10.9 6.4 6.0

ROE 11.8 8.7 7.7 8.5

자료: 유안타증권

휴켐스 (069260)

日 미쓰이화학(주) 설비폐쇄, 회생의 기회이다!

화학

투자의견: BUY (Initiate)

목표주가: 25,000원

주가 (01/22) 14,300원

자본금 409억원

시가총액 5,846억원

주당순자산 12,578원

부채비율 56.95%

총발행주식수 40,878,588주

60일 평균 거래대금 28억원

60일 평균 거래량 174,287주

52주 고 28,150원

52주 저 14,050원

외인지분율 3.83%

주요주주 박연차 외 5 인 40.07%

주가수익률 (%)

1개월 3개월 12개월

절대 (5.6) (25.3) (46.6)

상대 0.1 (19.6) (45.5)

절대(달러환산) (8.8) (29.9) (52.3)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

14.1 14.7 15.1 15.7

휴켐스

KOSPI 대비 상대수익률(최근2년)

(원) (%)

분기실적

(억원)

4Q15E 전년동기대비

(%) 전분기대비

(%) 컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 1,425 -29.0 -3.8 1,487 -4.2

영업이익 87 -25.7 17.6 107 -18.2

세전계속사업이익 81 -26.6 13.4 84 -4.0

순이익 60 -29.0 11.4 72 -16.1

영업이익률(%) 6.1 +0.2 %pt +1.1 %pt 7.2 -1.1 %pt

순이익률(%) 4.2 0 +0.6 %pt 4.8 -0.6 %pt

자료: 유안타증권

What’s new? Our view

� 휴켐스㈜에 대한 분석을 재개함. 인조가죽, 단열재 원료인

DNT(26만톤), MNB(32만톤)를 생산하는 중간 화학업체임

� 2016년 일본 미쓰이화학㈜의 TDI 및 MDI 설비폐쇄를 계

기로, 휴켐스㈜의 주력제품 DNT와 MNB 판매성장이 기대

� 영업이익 흐름은 2015년 460억원(e), 2016년 596억원(e),

2017년 727억원(e) 등으로 턴어라운드가 예상됨

� 2016년부터 단계적인 기업가치 회복 단계에 진입할 전망.

2016년 TDI설비 가동률 정상화, 2017년 MNB 및 베트남

복합비료 공장 증설효과, 2019년 말레이시아 암모니아 프

로젝트 완공 등이 예정되어 있기 때문

� 2016 ~ 2017년 기존 사업 실적회복과 베트남 복합비료 진

출 효과를 고려할 경우, 목표주가는 2.5만원임. 주가는 과

거 10년간 이어진 PBR 밴드 1.6 ~ 2.4배로 회복되어야 함

떨어질 만큼 떨어졌다, 목표주가 2.5만원과 Buy의견으로 분석을 재개한다 휴켐스(069260)은 우레

탄(가구 매트리스, 인조가죽, 단열재, 보냉재 등에 사용되는 화학소재)의 핵심 원료인 DNT(Di-Nitro Toluene)와

MNB(Mono-Nitro Benzene)를 전문으로 생산하는 국내 독과점 화학업체임.

2016년 ~ 2017년 기업가치 회복이 예상되는 바, 목표주가 2.5만원과 Buy의견으로 분석을 재개함. 특히, 2012 ~

2015년 동안 실적 하락 추세를 마무리 짓고, 2016년부터 회복이 전망됨. 영업손익 흐름은 2012년 665억원,

2015년 460억원(e), 2016년 596억원(e), 2017년 727억원(e), 2019년 2,017억원(e) 등으로, 턴어라운드가 진

행될 것으로 전망됨. 특히, 2016년 1월 PBR(주가/순자산 배율)은 1.1배로, 과거 10년간 밴드 1.6 ~ 2.4배 박스

권을 하향 이탈한 상황으로, 저평가 매력이 충분한 것으로 판단됨

투자포인트 1. 日 미쓰이화학㈜의 설비 폐쇄에 따른 반사 수혜를 예상하다 2016년 5월, 일본 Mitsui

Chemical㈜이 노후설비 합리화 과정의 일환으로 TDI 12만톤과 MDI 6만톤 설비를 영구 폐쇄하게 됨. 기존 거래

처들은 지리적으로 가까운 한국의 TDI 및 MDI 제품에 대한 구매를 확대하게 됨. 자연스레, TDI와 MDI 생산업체

에 원료를 공급하고 있는 휴켐스㈜에도 판매물량 회복으로 이어질 것으로 판단됨. 먼저, 2016년 1 ~ 2분기부터

OCI㈜와 한화화인케미칼㈜에 대한 DNT 판매량이 회복되기 시작할 것으로 보임. 2017년 금호미쓰이㈜가 MDI

10만톤 증설이 완료되면서, MNB 판매량 확대를 기대할 수 있음

투자포인트 2. 말레이시아 암모니아 프로젝트 수익 기대감은 유효하다 2018년 말 준공을 목표로, 말

레이시아 사라왁 지역에 천연가스로 암모니아 60만톤을 생산하는 투자가 진행되고 있음. 2015년 말 국제 암모니

아 가격이 320$ 수준으로 하락하면서 수익확보 우려감이 제기되었지만, 기우(杞憂)에 지나지 않아 보임. 현재 암

모니아 가격 320$은 1톤 생산비용 250$(=천연가스 4.8$/mmbtu×33배 + 고정비 100$)를 감안하더라도, 영업

이익률 15% 달성이 가능하기 때문. 정상적인 암모니아 가격이 500$ 이상에서는 영업이익률 30% 수준이 가능함

투자포인트 3. 대형 투자에도 불구하고 재무구조 악화 우려는 크지 않다 2016 ~ 2018년 동안, 휴켐

스㈜ 말레이시아 암모니아와 베트남 비료공장에 대한 출자금 2,600억원 정도가 예정되어 있음. 현재 보유하고 있

는 금융상품 등 현금성 자산 2,400억원과 매년 창출되는 잉여현금 200억원으로, 외부 차입 없이 투자가 가능함

휴켐스 (069260)

2

I. 결 론 : 목표주가 2.5만원 및 Buy 의견으로 분석 재개

2015년 휴켐스㈜에게 끔찍한 한 해였다.

2015년 5월 2.9만원이던 주가는 2016년 1월 중순 1.4만원으로, 8개월 동안 50% 정도 급락했다.

더구나, [그림2]에서 나타나듯이, 약 10년간 지속되었던 PBR(주가/순자산 배율) 1.6 ~ 2.4배 박스

권 밴드를 아랫쪽으로 깨져 버렸다. 2016년, 투자자에게 잊혀질 주식이 될 것인가? 아니면, 투자

자가 잊지 말아야 주식이 될 것인가?

유안타증권은유안타증권은유안타증권은유안타증권은 1111년년년년 반만에반만에반만에반만에 휴켐스휴켐스휴켐스휴켐스㈜㈜㈜㈜에에에에 대해대해대해대해 목표주가목표주가목표주가목표주가 2.52.52.52.5만원과만원과만원과만원과 Buy Buy Buy Buy 의견으로의견으로의견으로의견으로 분석을분석을분석을분석을 재개한다재개한다재개한다재개한다. . . .

① 2015년 주가 급락은 과도했다는 점과 ② 2016년부터 기업가치 회복사이클에 진입할 가능성을

동시에 고려한 결과이다.

2015년 주가 급락배경은 크게 2가지로 요약된다. 첫째, 2012년부터 시작된 주력제품인 DNT(우

레탄원료, 6page 후술) 부진이 이어졌다. 2015년 3분기에 가동률 회복을 기대했지만, 실망만 안겨

주었다. 둘째, 말레이시아 대형프로젝트 성과에 대한 의문이 제기되었다. 주력제품인 암모니아 국

제가격(1톤당)이 2012년 말 검토 당시 630$/톤에서 2015년 말 320$까지 급락했기 때문이다.

더구나, 투자비 9,000억원에 대한 자금 조달도 부담으로 인식되었다.

2015201520152015년년년년 실망과실망과실망과실망과 우려우려우려우려 보다보다보다보다 2016201620162016년년년년 회복과회복과회복과회복과 희망에희망에희망에희망에 주목해주목해주목해주목해 보자보자보자보자. . . .

첫째, 2016년 5월 우레탄 원료의 아시아 Top 생산업체인 일본 Mitsui Chemical㈜의 설비폐쇄가

휴켐스㈜의 회복으로 이어질 것이다. 기존 거래처가 한국의 우레탄 원료를 이용하게 되면서, 휴켐

스㈜의 주력제품인 DNT 와 MNB 판매가 확대된다.

둘째, 2017년부터 수익으로 잡히기 시작하는 해외진출 성과는 여전히 희망으로 남아았다. 2017년

중반, 베트남 복합비료 공장이 완공되면서 안정적인 판매가 시작된다. 2018년 말에는 말레이시아

암모니아 프로젝트가 준공된다. 비록, 2015년 암모니아 가격도 하락했지만, 원료인 천연가스 가격

(달러표시)도 같이 하락하면서, 영업이익률 25 ~ 30% 전후의 실적을 만드는데는 이상이 없다. 더

구나, 휴켐스㈜가 직접 투자하는 2,500억원은 보유하고 있는 금융상품으로 해결이 가능하다.

그림1. 휴켐스㈜ 영업이익과 주가흐름 : 2016 년은 폭락이 아니라, 반등 시기 그림2. 휴켐스㈜의 PBR 밴드 : 2008 년 금융위기 때보다 더 하락한 주가

0

100

200

300

400

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700

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1000

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10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2004년 2006년 2008년 2010년 2012년 2014년 2016년(e) 2018년(e)

(주가,원) (영업이익, 억원)

휴켐스(주) 연평균주가

(점선, 좌)

연간 영업이익

(막대, 우)

2016 ~ 2018년 실적 회복

사이클 진입

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

X2.8

X2.2

X0.4

X0.9

X1.6

2008년 금융위기

PBR 1.5배

MNB+DNT증설

PBR 2.4배

2016년, 정상수준

PBR 1.6 ~ 2.0배 회귀 가능

(원/주)

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

2016년 드디어 DNT

가동정상화를 기대할 수 있는

여건 마련

휴켐스㈜ 2016년부터 기업가치 회복 국면 진입 시작

2017 ~ 2019년 해외진출 성과는

차츰 가시권에 접어들 전망

Company Report

3

2016 ~ 20172016 ~ 20172016 ~ 20172016 ~ 2017년년년년 DNT DNT DNT DNT 회복을회복을회복을회복을 반영한반영한반영한반영한 적정주가는적정주가는적정주가는적정주가는 2.2.2.2.5555만원만원만원만원 정도로정도로정도로정도로 평가된다평가된다평가된다평가된다. . . . 적정주가 산정방식으

로 Sum-of-the-Part 방식(자산부채 공정가치 분석)을 이용했다.

[표1]에서 추산된추산된추산된추산된 적정적정적정적정 순자산순자산순자산순자산 8,4718,4718,4718,471억원억원억원억원((((주당주당주당주당 22,00022,00022,00022,000원원원원))))으로으로으로으로, 2015, 2015, 2015, 2015년년년년 말말말말 예상예상예상예상 자기자본자기자본자기자본자기자본 4,8004,8004,8004,800

억원억원억원억원 대비대비대비대비 PBR 1.8PBR 1.8PBR 1.8PBR 1.8배배배배 수준이다수준이다수준이다수준이다. 적정 순자산 구성을 살펴보면, ‘영업자산 가치 9,198억원 + 투

자자산가치 425억원 - 순차입금 86억원’ 등이다.

① 영업자산 가치 9,018억원은 각 부문별로 2016 ~ 2017년 추정 EBITDA 에 적정 Enterprise

Value/EBITDA 배율을 곱해서 산정했다. 본사 화학부문 5,995억원, 본사 CDM 사업 1,709

억원, 일렘테크놀러지(연결자회사) 128억원, 베트남 비료공장 가치 1,366억원 등이다.

② 투자자산 가치 425원은 부동산과 지분 투자회사 장부가액을 합산했다. 투자부동산 45억원,

여수 제2 공장 잉여부지 178억원(3.5만평), 정산캄보디아개발㈜ 170억원, 태광파워홀딩스㈜

32억원 등이다.

③ 순차입금은 86억원은 매각 가능한 장단기금융상품 2,406억원에 총차입금 2,492억원을 차감

한 것이다. 주목할 것은 총차입금에는 현재 실차입금 2,406억원에 베트남 비료공장 미래 차

입금 300억원을 포함했다.

여기에, 2019201920192019년년년년 가동을가동을가동을가동을 시작하는시작하는시작하는시작하는 말레이시아말레이시아말레이시아말레이시아 프로젝트프로젝트프로젝트프로젝트 가치는가치는가치는가치는 6,1496,1496,1496,149억원억원억원억원(= ((= ((= ((= (완공완공완공완공 후후후후 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA

1,5811,5811,5811,581억원억원억원억원 ×××× EV/EBITDA 8.0EV/EBITDA 8.0EV/EBITDA 8.0EV/EBITDA 8.0배배배배) ) ) ) –––– 차입금차입금차입금차입금 6,5006,5006,5006,500억원억원억원억원))))으로으로으로으로 계산된다계산된다계산된다계산된다. 적정주가가 4만원까지 높

아질 수 있지만, 지금의 적정주가 산정에는 포함시키지 않았다.

표1. Sum-of-the-Parts를 이용한 휴켐스㈜의 적정주가 산출 : 2016 ~ 2017년 기준 2.5 만원 vs 2019 년 말레이시아 암모니아 프로젝트 반영시 4.0만원

구 분 기준일

(2016년 1월) 주요 내역

(+)영업자산 가치 9,198억원 ▶휴켐스㈜ 본사 화학부문 2016~2017년 평균 EBITDA 799억원(= 영업이익 473억원 + 감가상각비 326억원) × 적정 EV/EBITDA 7.5배 = 5,995억원

▶휴켐스㈜ CDM 부문

2016~2017년 평균 EBITDA 136억원 × 적정 EV/EBITDA 12.6배 = 1,709억원 ▶일렘테크놀러지(지분율 50.3%)

2016~2017년 평균 EBITDA 39억원 × 적정 EV/EBITDA 6.5배 × 지분율 50.3% = 128억원

▶베트남 비료 사업(Korea-Vietnam Fertilizer) : 2017년 상반기 설비 가동으로, 기업가치에 반영함 평균 EBITDA 228억원(영업이익 138억원 + 감가상각비 90억원) × 적정 EV/EBITDA 6.0배 × 지분율 100% = 1,366억원 ▶말레이시아 암모니아 사업(Huchems Fine Chemical Malaysia) : 2018년 말 완공으로, 기업가치에 반영하지 않았음 평균 EBITDA 1,581억원(영업이익 1,221억원 + 감가상각비 360억원) × 적정 EV/EBITDA 8.0배 × 지분율 100% = 9,487억원

※적정 Enterprise Value/EBITDA 배율 공식

[(1-법인세율+감가상각비/EBITDA×법인세율)×(1-(설비투자비+순운전자금증감) / (EBITDA×(1-법인세율) + 감가상각비×법인세율)] / WACC

(+)투자자산 가치 425억원 ▶ 투자부동산 장부가액 45억원 ▶ 여수 잉여부동산(3.5만평, 여수공단) 취득가 178억원 ▶ Jeongsan Cambodia Development(지분율 45%) 장부가 170억원 ▶ Taekwang Power Holdings(지분율 40%) 장부가 32억

(-)순차입금 86억원 ▶ 현금성자산 2,406억원 – 현재 총차입금 2,192억원 – 베트남 비료공장 미래 차입금 300억원

▶ 말레이시아 암모니아 프로젝트 완공시, 총차입금은 6,800억원 추가됨

보통주주주가치(A) 8,471억원

발행주식수(B) 3,909.5만주 ▶총발행주식수 40,878,588주 – 자사주 1,783,129주

주당 주주가치(A/B) 25,000원/주 ▶ 말레이시아 암모니아 프로젝트 완공을 가정할 경우, 적정주가 40,000원

자료: 유안타증권 리서치센터

2016 ~ 2017년, 본업실적

회복과 베트남 비료사업 진출을

고려할 경우, 적정주가는 2.5만원

2019년 완공되는 말레이시아

프로젝트를 포함하면,

적정주가 4.0만원 수준

휴켐스 (069260)

4

II. 휴켐스㈜ 연혁, 생산구조, 소유구조

(1) 주요 연혁 : 우레탄 원료를 전문으로 생산하는 중간 화학업체

휴켐스㈜는 정부의 남해화학㈜ 민영화 방침에 의해 2002년 남해화학(암모니아 수입, 비료판매)으

으부터 기업분할되어, 증권거래소에 상장된 기업이다. 동사는 암모니아를 원료로, 우레탄과 비료

등에 사용되는 MNB, DNT 등의 중간 화학제품을 생산해 왔다.

2006년 최대주주였던 농협중앙회가 박연차 태광실업(나이키 위탁주문 생산 전문업체) 컨소시엄에

지분을 매각하면서, 박연차 회장의 정산그룹에 편입된다. 당시 농협중앙회 지분은 박연차 13.3%,

태광실업㈜ 6.9%, 정산개발㈜ 6.2% 등으로 이전되었다.

2006년 인수 당시, 휴켐스㈜의 생산능력은 질산 72.6만톤, DNT 14.3만톤, 초안 5.4만톤 등이었는

데, 2011년까지는 설비 확대를 통한 기업가치가 성장하는 시기였다.

2007년에는 탄소배출권 거래시장에 진출하게 된다. 질산공장에서 배출되는 아질산가스를 저감하

는 설비 투자로, 연간 150만톤에 해당하는 이산화탄소를 축소하게 된다. UN 으로부터 연간 150

만톤 규모의 탄소배출권을 판매할 수 있는 권리(CERs)를 확보했다.

2009년에는 MNB 라는 경성폴리우레탄 설비 15만톤을 구축하면서, 처음 판매를 시작하게 된다.

2011년에는 전방업체의 요구로, DNT 설비를 26만톤까지 확대 시키게 된다.

2015년 부터는 해외진출을 꾀하게 된다. 2015년 Huchems Fine Chemical Malaysia㈜를 설립해,

말레이시아에 암모니아 공장 투자에 나섰다. 같은 해에 베트남 비료시장 진출을 위해, Korea

Vietnam Fertilizer㈜를 설비했다. 2017년 중반 비료공장 완공에 이어 2018년 말에는 말레이시

아 설비가 완성될 계획이다.

성장과정에는 고통도 수반된다. 2012 ~ 2015년 동안 DNT 부진에 시달리게 된다. 약 1,000억

원 투자했던 DNT 설비는 제대로 가동을 못했기 때문이다. DNT 를 구매하기로 했던 한화화인케

미칼(그 당시 KPX 화인케미칼㈜)이 구매계약을 제대로 이행하지 못하면서 휴켐스㈜ 손익에 부정적

으로 영향을 미쳤기 때문이다. 그런데, 2016년부터 다시 정상화 과정이 예상된다.

표2. 휴켐스㈜ 주요 연혁

연 혁 생산 설비 및 잉 부지

2002.09월 납해화학㈜으로부터 분사 ▶화약 및 우레탄 중간제 전문생산업체 2006.06월 박연차 회장 인수 [한국공장] 2007.04월 탄소배출권 사업 시작 질산 126만톤 2009.05월 MNB공장 준공 DNT 26만톤/년

2011.06월 DNT 설비 증설 MNB 32만톤/년 2012.09월 MNB 및 질산공장 증설 초안 10만톤/년 2017년 2분기 베트남 복합비료 공장 완공 예정 연간 CO₂배출권 창출능력 157만톤/년(질산공장 100% 가동시)

2017년 하반기 MNB 공장 증설 예상

2019년 말레이시아 질산공장 완공 예정 [베트남공장(2017년 상반기 완공)] 복합비료 36만톤

지분구성 (2016.1월 기준)

태광실업 26.0% [말레이시아 공장(2018년 말 완공)

박연차 9.3% 암모니아 60만톤/년 박주환 신정화

2.7% 1.9%

질산 40만톤/년 초안 20만톤/년

자료: 휴켐스 사업보고서

2002년 남해화학㈜으로부터

분사 이후, 2006년 박연차

태광실업㈜ 컨소시엄에 인수

2007년 탄소배출권 사업진출,

2009년 MNB공장설립 →

2011년 DNT 설비 증설 →

2015년 말레이시아 암모니아

사업과 베트남 비료사업 진출

시동

2012 ~ 2015년,

DNT 판매부진으로 성장통을

겪기도 했지만, 2016년부터 다시

정상궤도로 진입할 전망

Company Report

5

(2) 생산 구조 : 암모니아로 질산/DNT/MNB 등을 생산

휴켐스휴켐스휴켐스휴켐스㈜㈜㈜㈜는는는는 해외에서해외에서해외에서해외에서 수입하는수입하는수입하는수입하는 암모니아를암모니아를암모니아를암모니아를 원료로원료로원료로원료로, , , , 우레탄우레탄우레탄우레탄 및및및및 공업용공업용공업용공업용 폭약에폭약에폭약에폭약에 사용되는사용되는사용되는사용되는 DNT, MNB, DNT, MNB, DNT, MNB, DNT, MNB,

초안초안초안초안 등을등을등을등을 생산하는생산하는생산하는생산하는 중간중간중간중간 화학제품화학제품화학제품화학제품 생산업체이다생산업체이다생산업체이다생산업체이다.... 구체적인 생산구조는 [그림3/4]을 보면 쉽게 이

해된다.

생산공장은 여수에 위치해 있다. 여수공장은 항만에 접해있기 때문에 핵심 원료인 암모니아를 러

시아, 호주, 인도네시아 등을 통해서 간접적으로 수입하는데 유리하다. 뿐만 아니라, 여수 지역 대

표 정유사인 GS 칼텍스㈜로 부터, 톨루엔과 벤젠 등 핵심 원료를 파이프라인을 통해 공급받을 수

있다. 먼저, 수입된 암모니아(분자식 NH₃)를 산화시킨 후 가수처리해, 질산(Nitric Acid, 분자식

HNO₃)을 얻게 된다. 질산은 다음 단계 화학제품을 생산하는 가장 핵심이 되는 중간 원료인다.

자체 생산한 질산에 톨루엔(Tolene)을 중합하면, DNT(Di-Nitro Toluene)를 얻게 된다. DNT

는 연성우레탄 핵심원료인 TDI(Toluene Di-Isocyanate)를 만드는데 필요한 중간제품이다. 연성

폴리우레탄(Soft Poly-Urethane)은 인조가죽, 스펀지, 신발용 바닥재 등에 사용된다.

그림3. 폴리우레탄 밸류체인과 휴켐스㈜의 위치

톨루엔 DNT TDI

Di-Nitro Toluene Toluene Di-isocyanate

휴켐스 한화화인케미칼 연질폴리우레탄

한국BASF 매트리스, 가죽시트

OCI

나프타 프로필렌 PO PPG

Propylene Oxide Poly Propylene Glycol

SKC SKC 경질폴리우레낱

금호석유 LNG보냉재

한국BASF 건축용 단열재

벤젠 MNB M DI

Mono Nitro Benzene Methylene Diphenyl Di-isocyanate

휴켐스 금호미쓰이

한국BASF

자료: 유안타증권 리서치센터

그림4. 휴켐스㈜의 생산구조

[원 료 구 매][원 료 구 매][원 료 구 매][원 료 구 매] [판 매][판 매][판 매][판 매] 전방산업전방산업전방산업전방산업

톨루엔 DNT 판매처 TDI 연성폴리우레탄

구입 : GS칼텍스,SK에너지 26만톤 KPX화인켐(주), OCI㈜ (가구, 페인트 등)

벤젠 MNB 판매처 MDI 경성폴리우레탄

구입 : GS칼텍스 32만톤 금호미쓰이㈜ (단열재, 자동차 내장재)

암모니아 질산 판매처

구입 ;러시아, 호주 인도네시아 126만톤 한국Basf㈜, 로디아㈜

초안 판매처 산업용폭약

10만톤 한화㈜, 고려노벨㈜ 반도체 세정제

주1) 휴켐스㈜ 생산 Capacity는 2015년 말 기준

주2) 주요제품 축어

질산(Nitric Acid) MNB(Mono-Nitro Benzene)

DNT(Di-Nitro Toluene) 초안(Ammonum Nitrate)

[생 산 설 비][생 산 설 비][생 산 설 비][생 산 설 비]

자료: 휴켐스, 유안타증권 리서치센터

여수에 공장을 가지고 있는

우레탄 중간제품 전문 생산업체

휴켐스 (069260)

6

질산에 벤젠(Benzene)을 중합하면, MNB(Mono-Nitro Benzene)를 생산할 수 있다. MNB 는 경

성우레탄 핵심원료인 MDI(Methylene Diphenyl Di-isocyanate)를 만드는데 사용된다. 경성우레

탄(Hard Poly-Urethane)은 자동차 내부 대시보드, 건축용 단열재, 냉장고 보냉재, LNG 선박 보

냉재 등에 사용된다.

마지막으로, 질산에 암모니아를 다시 중합하면, 초안(질산암모늄)을 생산할 수 있다. 초안은 산업

용 폭약, 비료, 반도체 세정제, 마취제 등에 사용된다.

2015년 말 기준 주요제품별 생산능력을 살펴보면, ‘질산 126만톤, MNB 32만톤, DNT 26.0만톤,

초안 10만톤’ 등이다. 2017년 ~ 2019년 국내외에서 설비 증설이 이어질 것이다. 2017년 상반

기에는 베트남에서 복합비료 36만톤 설비가 완공되고, 하반기에는 국내에서 MNB 증설이 예상된

다. 2019년에는 말레이시아 공장에서 암모니아 60만톤, 질산 40만톤, 초안 20만톤 설비가 완공

된다.

휴켐스㈜는 국내 他 화학업체와 수익결정 구조가 다르다. 다른 석유화학업체의 수익변화는 제품가

격과 원료가격의 차이인 제품 스프레드에 민감한 반면, 동사는 설비가동률이 중요하다. 그 이유를

[그림5]의 생산공정의 차이에서 찾을 수 있다. 글로벌 우레탄 원료 생산 설비 1 ~ 3위권을 형성하

고 있는 BASF㈜, Bayer㈜, Mitsui Chemical㈜ 등은 ‘질산 → MNB/DNT→MDI/TDI’등의 공

정을 같이 가지고 있는데, 이른바 수직적인 통합이 이루어져 있다. 반면, 한국의 우레탄산업은 질

산/MNB/DNT 은 휴켐스㈜가 생산하고, TDI(KPX 화인케미칼㈜, OCI㈜)와 MDI(금호미쓰이㈜)는

다른 업체가 담당하고 있다.

이로 인해, 동사의 DNT 와 MNB 주력제품은 장기공급계약 형태로 독점 판매가 이루어진다. 구체

적으로, DNT 는 한국의 KPX 화인케미칼㈜과 OCI㈜에 5 ~ 10년 단위의 장기공급 계약으로 판매된

다. MNB 도 장기공급계약을 통해 금호미쓰이㈜에 판매하고 있다.

장기공급계약 형태로 판매되다 보니, MNB 와 TDI 등의 주력제품 가격은 국제가격(spot 시장 가

격)에 영향을 받는 것이 아니라, “원료가격 + 일정한 이익”으로 결정된다. 영업이익의 변동은

원료가격이나 스프레드(=제품가격-원료가격)에 의해서 결정되는 것이 아니라, 설비가동률에 영향

을 받게된다. 주력제품별 원단위와 제품가격 결정 방식을 정리하면, [표3]과 같다.

표3. 휴켐스㈜ 주력제품 원단위 및 가격 결정식 그림5. 글로벌 및 국내 우레탄 산업구조의 차이

구 분 생산능력 (2015년)

용 도 제품 원단위 및 가격결정 방식

질산 126만톤 DNT/MNB/초안 원료 ▶질산 1톤 생산에 암모니아 0.3톤 필요 ▶제품가격은 암모니아 가격에 연동

DNT 26만톤 연성폴리우레탄 원료 ▶DNT 1톤 생산에 질산 0.7톤과 톨루엔 0.5톤 필요 ▶제품가격은 암모니아, 톨루엔, TDI 가격에 연동

MNB 32만톤 경성폴리우레탄 원료 ▶MNB 1톤 생산에 질산 0.5톤과 벤젠 0.6톤 필요 ▶제품가격은 암모니아 및 벤젠가격에 연동

초안 10만톤

산업용 화약 원료 ▶초안 1톤 생산에 질산 0.8톤과 암모니아 0.4톤필요

▶제품가격은 질산 및 암모니아 가격에 연동

휴켐스㈜ 생산 설비

+ 톨루엔 DNT TDI

암모니아 질산

+ 벤젠 MNB MDI

BASF㈜/BAYER㈜/Mitsui Chemical㈜ 생산설비

자료: 휴켐스, 유안타증궐 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

제품 판매가격이 원료가격에

연동하는 안정적인 수익 구조

확보

DNT 및 MNB 가 국내 독점으로

공급되기 때문

주력 제품 :

MNB 32만톤, DNT 26만톤,

초안 10만톤

Company Report

7

질산(용도 : DNT, MNB, 초안 원료) 1톤을 생산하기 위해서는 암모니아 0.3톤이 필요하다. 판매

가격도 암모니아 가격에 연동한다.

DNT(Di-Nitro Toluene) 가격은 원료인 암모니아, 톨루엔에 판매제품인 TDI 가격에 연동되는 구

조이다. 1톤을 생산하기 위해서는 질산 0.7톤과 톨루엔 0.5톤이 필요하다. 주요 판매처는 한화화

인케미칼(구, KPX 화인케미칼㈜) 및 금호미쓰이㈜ 등이며, 연성폴리우레탄 원료(TDI)에 투입된다.

특이한 점은 2014년 말부터 DNT 가격에 전방제품인 TDI 가격이 반영되고 있다. TDI 생산업체

수익악화로 인해, 양사간에 합의한 결과이다.

MNB(Mono-Nitro Benzene) 판매가격은 원료인 암모니아와 벤젠가격 변화를 반영한다. 1톤 생

산을 위해서는 질산 0.5톤과 벤젠 0.6톤이 필요한다. 주요판매처는 금호미쓰이㈜이며, 경성폴리우

레탄 핵심원료(MDI)로 사용된다.

초안(Ammonium Nitrate) 가격은 질산과 암모니아 가격에 영향을 받는다. 1톤 생산을 위해서는

질산 0.8톤과 암모니아 0.4톤이 필요하다. 주로, 한화㈜ 및 고려노벨화학㈜ 등 산업용 화약업체에

판매한다.

휴켐스 (069260)

8

(3) 소유 구조 : 태광실업㈜의㈜ 24% 자회사

휴켐스휴켐스휴켐스휴켐스㈜㈜㈜㈜의의의의 소유구조의소유구조의소유구조의소유구조의 특징을특징을특징을특징을 ““““발행주식의발행주식의발행주식의발행주식의 38%38%38%38%를를를를 박박박박연차연차연차연차 회장회장회장회장 및및및및 특수관계인이특수관계인이특수관계인이특수관계인이 지배하고지배하고지배하고지배하고 있는있는있는있는

정산그룹의정산그룹의정산그룹의정산그룹의 실질적인실질적인실질적인실질적인 CashCashCashCash----CowCowCowCow 기업기업기업기업’’’’으로으로으로으로 요약할요약할요약할요약할 수수수수 있다있다있다있다.... [그림6]은 구체적인 소유 및 계열

사 구조이다.

우선, 지배구조를 살펴보자. 동사는 2002년 남해화학㈜으로부터 질산/황산 등 중간화학제품 전문

생산기업으로 분할되어 설립되었다. 2006년 농협중앙회㈜가 보유하고 있던 지분을 나이키 위탁전

문 생산업체로 유명한 태광실업㈜과 그 소유주인 박연차 회장(1945년 출생)이 인수하게 된다.

2014년 태광실업㈜이 박연차 회장의 장남인 박주환 상무가 최대주주로 있던 부동산개발업체인 정

산㈜을 흡수합병하면서, ‘박연차/박주환 Owner – 태광실업(실질적인 지주회사 역할) – 휴켐스

㈜’로 수직적인 소유구조를 만들었다.

2016년 1월 기준, 휴켐스㈜에 대한 소유지분(총발행주식수 40,878,588주) 구성을 살펴보면, 태광

실업회장 39.5%와 박주환 상무 55.4%가 보유) 24.1%, 박연차 회장 9.3%, 박주환 대표(박연차

회장의 아들) 2.6% 등 특수관계인 지분은 38% 수준이다. 게다가, 신탁을 통해 자사주 4.4%를 보

유하고 있다.

계열사 구조를 살펴보면, 일렘테크놀러지㈜ 지분 50.3%, 정산컴퍼니㈜ 62.6%, Huchems Fine

Chemical Malaysia㈜ 100%, Korea-Vietnam Fertilizer㈜ 100% 등을 자회사로 가지고 있다.

일렘테크놀러지㈜는 건축용 난방 또는 바닥재에 사용되는 폴리부텐(PBT)을 제조하는 회사로,

2012년 8월 관계사인 정산㈜과 휴켐스㈜가 공동으로 인수했다. 정산컴퍼니㈜는 해외부동산 개발

을 위해 설립된 회사로, 태광실업㈜과 휴켐스㈜가 공동으로 지분을 가지고 있다. 2015년부터 해외

진출이 가시화되면서, 말레이시아 암모니아 신규 진출과 함께, Huchems Fine chemical Malaysia

㈜라는 100% 자회사를 설립했다. 같은 해에 베트남 복합비료 진출을 위해, Korea-Vietnam

Fertilizer㈜라는 100% 자회사를 설립했다.

그림6. 휴켐스㈜의 소유 및 지배구조

2002년 남해화학㈜으로 부터 기업분할

2006년 태광실업㈜ 및 박연차회장이 인수

2014년 태광실업이 정산㈜을 흡수합병하면서, 준지주회사 형태 구성

박연차 박주환

1945년 생 1983년 생

태광실업

나이키 위탁생산

정산개발 태광MTC Vina 태광엠티씨 휴켐스 정산컴퍼니 태광비나 청도태광

영남골프장 신발제조(베트남) 사출금형 질산 등 해외부동산개발 베트남 발전사업 중국 신발제조

일렘테크놀러지 태광파워홀딩스 휴켐스말레이시아 KV Fertilizer

폴리부텐-1 제조 여수열병합 SPC 암모니아, 초안 베트남 복합비료

2019년 가동 2017년 하반기 가동

55.4%

9.3% 2.6%

24.1% 37.4% 99.9%100%100%

50.3%

62.6%

100% 100%

44.6% 100%

39.5%

40% 100%

자료: 휴켐스 및 관련기업 사업보고서, 유안타증권 리서치센터

박연차 회장 및 박주환 상무가

실질적인 지주회사인

태광실업㈜을 통해, 휴켐스㈜

경영권 행사

휴켐스㈜가 보유한 자회사로는

일렘테크놀러지(50.3%)

정산컴퍼니(62.3%),

Huchems Fine Chemical

Malaysia㈜ 100%,

K-V Fertilizer㈜ 100%

등이 있음

Company Report

9

III. 2016년 ~ 2019년 수익 구조 : 2016년 회복 터닝 포인트

휴켐스㈜ 수익구조의 큰 특징은 ‘안정적인 가격 전가능력을 기반으로, 생산능력 확대가 이익증가

로 이어진다’는 것이다. 그런데, 2013 ~ 2015년은 설비투자 실패로 아픔을 겪었지만, 2016년

부터 정상화될 것으로 기대된다. 더구나, 2017년부터 해외투자 성과가 실적으로 나타날 전망이다.

2012201220122012년년년년 ~ 2015~ 2015~ 2015~ 2015년년년년은은은은 실적하락실적하락실적하락실적하락 국면이었다국면이었다국면이었다국면이었다. . . . 2012년 영업이익 665억원에서 2015년 460억원(e)

수준으로, 30% 정도 감소했다. 부적절한 DNT 대규모 설비투자 때문이었다. 2011년 KPX 화인

케미칼(현재, 한화화인케미칼㈜)의 요청으로, DNT 생산능력을 연간 18만톤에서 26만톤으로 확대

했다. 이 설비가 완공되었던 2012년부터 KPX 화인케미칼㈜의 시황악화로 인해, 새로 완공된

DNT 설비가 제대로 가동되지 못했다. 설상가상으로, 2014년 말부터는 DNT 판매가격 공식을 휴

켐스㈜에 불리하게 변경하게 되면서, DNT 제품의 영업이익률이 기존보다 절반 이하로 낮아졌다.

2016201620162016년년년년 ~ 2019~ 2019~ 2019~ 2019년은년은년은년은 아픔을아픔을아픔을아픔을 딛고딛고딛고딛고, , , , 수익수익수익수익 확대확대확대확대 시기에시기에시기에시기에 진입할진입할진입할진입할 전망이다전망이다전망이다전망이다. . . . 영업이익은 2015년 약

460억원을 바닥으로 2016년 596억원, 2017년 727억원으로 반등에 성공하고, 2019년에는 2,017

억원까지 확대될 것으로 추정되기 때문이다.[표4]

2016년 예상 특징을 DNT 판매 정상화를 들 수 있다. 일본의 Mitsui Chemical㈜ TDI 공장폐쇄

를 계기로, 한국산 DNT 대체 수요가 발생되기 때문이다.

2017년에는 MNB 와 베트남 비료공장 완공 효과를 기대할 수 있다. MNB 구매업체인 한국의 금

호미쓰이㈜가 대규모 증설이 완공되기 때문이다. 더구나, 상반기에는 베트남 복합비료 공장 완공에

따른 연결이익이 예정되어 있다.

2019년에는 말레이시아 암모니아 공장 효과를 대기하고 있다. 해당사업에서 연간 매출액 4,300

억원과 영업이익 1,120억원이 추가된다.

표4. 휴켐스㈜의 연간 영업이익 흐름 : 2015 년 460억원(e) → 2016 년 596 억원(e) → 2017년 736억원(e)

2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018 2019201920192019생산 생산 생산 생산 CapaCapaCapaCapa

암모니아 (만톤)질산 (만톤) 64.0 64.0 74.0 126.0 126.0 126.0 126.0 126.0 126.0 126.0 초안 (만톤) 7.8 7.8 11.5 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 DNT (만톤) 18.0 22.5 24.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 MNB (만톤) 16.4 16.4 20.2 32.0 32.0 32.0 32.0 32.0 32.0 32.0

탄소배출권 (만톤) 35.0 35.0 188.0 188.0 188.0 188.0 188.0 188.0 188.0 폴리부텐(자회사) (만톤) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 복합비료(베트남) (만톤) 18.0 36.0 36.0

암모니아(말레이시아) (만톤) 60.0 질산(말레이시아) (만톤) 40.0 초안(말레이시아) (만톤) 20.0

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 2,0682,0682,0682,068 5,6695,6695,6695,669 7,0667,0667,0667,066 7,9577,9577,9577,957 7,1667,1667,1667,166 5,8945,8945,8945,894 6,7466,7466,7466,746 8,1978,1978,1978,197 9,5609,5609,5609,560 14,84014,84014,84014,840DNT 억원 380 241 488 666 1,306 1,261 1,672 2,496 2,658 2,820

톨루엔 $/MT 840 1,118 1,155 1,156 991 638 679 860 877 912암모니아 $/MT 372 535 554 498 498 416 383 457 533 609

질산 억원 923 1,037 1,256 1,485 1,265 1,151 1,124 1,342 1,565 1,789암모니아 $/MT 372 535 554 498 498 416 383 457 533 609

초안 억원 330 358 517 461 531 526 489 584 682 779암모니아 $/MT 372 535 554 498 498 416 383 457 533 609

MNB 억원 1,505 1,756 2,432 3,691 3,135 1,982 1,694 2,413 2,707 2,874

벤젠 $/MT 907 1,107 1,207 1,304 1,228 679 641 860 905 950

탄소배출권 억원 49 87 35 12 0 82 199 167 167 167

탄소배출권 가격 $/MT 18 18 7 4 6 10 10 10 10 10

일렘테크놀러지 억원 190 214 160 141 168 172 172

베트남 비료 프로젝트 억원 953 1,876 2,036

말레이시아 프로젝트 억원 4,387

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 762762762762 587587587587 665665665665 597597597597 528528528528 460460460460 596596596596 727727727727 875875875875 2,0172,0172,0172,017

화학부문 억원 718 507 633 590 521 401 441 489 519 531

탄소배출권 억원 44 79 31 8 0 58 139 125 125 125

일렘테크놀러지 억원 -1 7 2 16 22 22 21

베트남 비료프로젝트 억원 75 123 126

말레이시아 자회사 억원 1,125

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 674674674674 536536536536 522522522522 539539539539 405405405405 364364364364 415415415415 491491491491 598598598598 1,2341,2341,2341,234

EPS 원/주 1,736 1,250 1,308 1,320 993 891 1,016 1,200 1,464 3,020

BPS 원/주 9,273 10,738 11,061 11,967 12,261 12,578 12,827 13,588 14,627 16,439

EBITDAPS 원/주 2,441 1,905 2,293 2,431 2,186 2,004 2,458 2,965 3,388 7,810

주당배당 원/주 800 700 700 750 550 550 500 500 500 1,000

연간실적연간실적연간실적연간실적

자료: 유안타증권 리서치센터

2012 ~ 2015년 동안,

연간 영업이익이 30% 감소하는

하락 트렌드 시현

2016 ~ 2019년

실적 상승 트렌드 다시 시작 가능

‘설비가동률 상승 = 수익 확대’

특징은 여전히 유효

휴켐스 (069260)

10

(1) 2016년 日 Mitsui Chemical㈜ 셧다운 수혜 : DNT 정상화

동사의동사의동사의동사의 전통적인전통적인전통적인전통적인 주력제품은주력제품은주력제품은주력제품은 연성폴리우레탄연성폴리우레탄연성폴리우레탄연성폴리우레탄 원료로원료로원료로원료로 사용되는사용되는사용되는사용되는 DNT(DNT(DNT(DNT(DiDiDiDi----Nitro Toluene)Nitro Toluene)Nitro Toluene)Nitro Toluene)이다이다이다이다. 그

런데, 주력제품인 DNT 수익상황이 2012 ~ 2015년 동안 크게 부진했다. [그림8]에 나타나듯이,

2011년 100% 수준이었던 동사의 설비 가동률은 2014년 40% 초반까지 급락했기 때문이다.

2015년에 일부 회복되었지만 여전히 60% 중반에 머물러 있다. DNT 판매가 부진한 이유는 간단

하다. DNT 를 동사로부터 구매해 TDI 제품을 생산하는 한화화인케미칼㈜과 OCI㈜이 TDI 시황

악화로 생산을 줄였기 때문이다.

글로벌 TDI 시황 상황을 살펴보자.

글로벌글로벌글로벌글로벌 TDI TDI TDI TDI 총수요총수요총수요총수요 규모는규모는규모는규모는 196196196196만톤만톤만톤만톤(2014(2014(2014(2014년년년년 기준기준기준기준) ) ) ) 이다이다이다이다. 지역별로는 미국 45만톤, 유럽 66만톤,

아시아 86만톤 정도로 파악된다. 용도별로는 가구(매트리스, 인조가죽) 77%, 자동차 11%, 방수

복 4%, 기타 8% 등이다. 글로벌 수요는 ‘GDP 성장율 + 1 ~ 2% 내외’의 성장속도를 보이고

있다. 2015년 ~ 2017년 글로벌 경제성장률이 3 ~ 3.5% 정도를 유지할 경우, 연간 TDI 글로벌

수요는 7 ~ 9만톤 정도의 안정적인 수요 창출이 가능하다.

글로벌글로벌글로벌글로벌 TDI TDI TDI TDI 생산능력은생산능력은생산능력은생산능력은 280280280280만톤만톤만톤만톤(2014(2014(2014(2014년년년년 기준기준기준기준))))으로으로으로으로 조사된다조사된다조사된다조사된다. 지역별로는 미국 25만톤, 유럽 80

만톤, 아시아 180만톤 등이다. 업체별로는 독일 BASF㈜ 75만톤, 독일 BMS(Bayer Material

Science) 72만톤, 헝가리 Borsodchem-Wanhua(중국업체가 인수) 25만톤, 일본 Mitsui

Chemical㈜ 24만톤 등으로, 글로벌 4개 업체가 글로벌 생산능력의 70%를 차지하고 있다.

2011201120112011년년년년 ~ 2015~ 2015~ 2015~ 2015년은년은년은년은 글로벌글로벌글로벌글로벌 대형업체의대형업체의대형업체의대형업체의 증설이증설이증설이증설이 공격적으로공격적으로공격적으로공격적으로 진행된진행된진행된진행된 시기로시기로시기로시기로, TDI , TDI , TDI , TDI 시황이시황이시황이시황이 급격히급격히급격히급격히 악악악악

화된화된화된화된 시기였다시기였다시기였다시기였다.... 2011년 Bayer㈜ 25만톤(중국 지역), 2012년 헝가리 Borsodchem㈜ 16만톤(헝

가리), 2014년 말 Bayer㈜ 30만톤(기존 독일설비 18만톤 스크랩으로, 순증분은 12만톤임), 2015

년 중반 BASF(주) 30만톤(기존 독일설비 8만톤 폐쇄로, 순증분은 22만톤임) 등이었다. 이들 유

럽 대형회사의 설비 가동이 이어지면서, 아시아지역의 TDI 생산업체 수익 악화가 불가피했다. 당

연히, 2011년에 완공되었던 한화화인케미칼㈜의 TDI 5만톤 신규설비는 가동이 어려울 수 밖에

없었다. 여기에 원료를 공급하고 있는 휴켐스㈜도 당연히 DNT 생산 감소와 실적 둔화로 이어졌

다.

그림7. 휴켐스㈜의 TDI 생산능력과 가동률 : 2016년 정상화 기대 그림8. 글로벌 TDI 가동률 동향 : 2016년 회복 예상

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

5

10

15

20

25

30

2003년 2006년 2009년 2012년 2015년(p)

(만톤/년) (가동률)

DNT 가동률(실선, 우)

DNT 생산능력(막대, 좌)

2016년 DNT 설비가동률

회복 기대

60.0%

65.0%

70.0%

75.0%

80.0%

85.0%

90.0%

95.0%

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016(e) 2018(e)

글로벌 TDI 설비 가동률

2005년66%

2015년67%

2017년 ~ 2018년75%

자료: 휴켐스, 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

2012년 ~ 2015년

DNT 판매부진 했지만…

TDI 글로벌 연간 소비규모

196만톤으로, 연 평균 7 ~ 9만톤

정도의 수요성장이 진행

TDI 글로벌 생산능력은

280만톤으로, BASF㈜, Bayer㈜

등이 글로벌 주력생산업체

2011 ~ 2015년 동안 글로벌

선두업체의 TDI 증설 규모는

75만톤 수준으로,

글로벌 과잉공급 시기

Company Report

11

반면반면반면반면, , , , 2016201620162016년부터년부터년부터년부터 회복국면이회복국면이회복국면이회복국면이 시작될시작될시작될시작될 전망이다전망이다전망이다전망이다. . . . TDI 글로벌 증설 위협이 줄어들기 때문이다.

[표5]에 나타나듯이, 2016 ~ 2018년 동안 글로벌 TDI 순증설 규모는 8만톤 수준이다. 2011 ~

2015년까지 이어지고 있는 TDI 시황 부진여파로, 설비투자를 검토했던 기업들이 연거푸 연기하고

있기 때문이다. 구체적으로, 중국의 Yantai Wanhua㈜는 2014년 30만톤 투자 계획을 가졌지만,

2017년 이후로 연기한 상태이다. 상하이 BASF㈜ 6만톤 증설 계획을 2015년 이후로 연기했다.

2016 ~ 2018년 신규증설 감소는 글로벌 가동률 회복으로 이어지게 된다. 2015년 67%로 바닥

후 2017 ~ 2018년에는 75 ~ 76%까지 회복할 것으로 예상된다. 일반적으로, 글로벌 설비 가동

률이 75%를 넘어서면, 흑자로 전환한다는 점을 감안하면, 2017 ~ 2018년 TDI 생산업체 적자는

마무리된다는 뜻이다.

특히특히특히특히, 2016, 2016, 2016, 2016년년년년 5555월월월월 일본일본일본일본 Mitsui ChemicalMitsui ChemicalMitsui ChemicalMitsui Chemical㈜㈜㈜㈜의의의의 움직임에움직임에움직임에움직임에 주목해야주목해야주목해야주목해야 한다한다한다한다.... Mitsui Chemical㈜은 글

로벌 4위 TDI 생산업체로, 24만톤 설비를 가지고 있다. 그런데, 2015년 5월 노후 설비 합리화를

위해, 12만톤 설비를 폐쇄하게 된다. ‘Mitsui ChemicalMitsui ChemicalMitsui ChemicalMitsui Chemical㈜㈜㈜㈜ 설비설비설비설비 폐쇄폐쇄폐쇄폐쇄 = = = = 휴켐스휴켐스휴켐스휴켐스㈜㈜㈜㈜의의의의 설비설비설비설비 가동가동가동가동 정정정정

상화상화상화상화’로 이어지게 된다. Mitsui Chemical㈜의 기존 거래선은 운송비가 가장 절감이 되는 지역에

서 대신 TDI 를 확보해야 하는데, 한국의 한화화인케미칼㈜과 OCI㈜가 대상이다. 늦어도 5월까지

는 한화화인케미칼㈜과 OCI㈜는 생산량을 확대해, 일본 판매를 확대할 것으로 예상된다. 자연스레,

휴켐스㈜의 DNT 소비도 증가하게 되면서, 2016년 하반기부터는 풀 가동이 가능할 것이다.

휴켐스휴켐스휴켐스휴켐스㈜㈜㈜㈜ 설비가설비가설비가설비가 풀가동되면풀가동되면풀가동되면풀가동되면, , , , 연간연간연간연간 매출액은매출액은매출액은매출액은 2,5002,5002,5002,500억원억원억원억원, , , , 영업이익은영업이익은영업이익은영업이익은 100 ~ 120100 ~ 120100 ~ 120100 ~ 120억원억원억원억원 수준으로수준으로수준으로수준으로 회회회회

귀할귀할귀할귀할 수수수수 있다있다있다있다.... 영업이익 규모는 2015년 대비 50 ~ 60억원 회복이 가능하다.

표5. TDI(휴켐스㈜ 주력제품인 DNT 를 사용하는 제품)의 글로벌 수급 : 2016 년 일본 Mitsui Chemical㈜ 영구 폐쇄

국가명 기업 생산능력(만톤) 신규증설(만톤) 생산능력(만톤)

2010년 말 2011년 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017년 말

미주 BASF 16 16

Bayer 17.3 17.3

Dow 0 0

기타 중남미 9 -7.5 1.5

유럽 Perstorp 12.5 12.5

BASF(독) 7 22 29

Bayer(독) 18.5 12 30

Borsodchem-Wanhua(헝가리) 9 16 25

기타유럽 6 6

아시아 0

일본 Mitsui 23.7 -11.7 12

Nippon PolyUrethane 2.5 2.5

한국 한국BASF 16 16

KPX화인케미칼 10 5 15

OCI 5 5

대만 Nanya Plastics 3 3

중국 BASF(Shanghai) 16 16

Bayer(Shanghai) 0 25 25

Gansu Yinguang Chem 10 10

Blue Star Chem 3 3

Canzhou Dahua 5 5 5 15

China North Industries 10 10

Liaoning Jinhua 5 5

Jinhua 0 0

Yantai Juli 2 2

Yantai Wanhua 0 0 0

Fujian Southeast 0 10 10

기타아시아 0

Gujarat(인도) 1.7 5 6.7

Karoon Petrochemical(이란) 4 4

House of Invention International(사우디) 5 5

SABIC/Shell(사우디) 0 0

Sabic/DOW(사우디) 20 20

세계 생산능력 208.2 30 14 5 27 22 12- 20 293.5 자료: 한화화인케미칼, 화학저널, 유안타증권 리서치센터

2016년 2분기부터 휴켐스㈜

DNT 설비가동률과 이익 회복이 가능 예상

2016년부터 TDI 글로벌 시황

회복 시작

특히, 2016년 5월, 글로벌 4위

생산업체인 일본 Mitsui

Chemical㈜ 폐쇄 예정.

한국 TDI업체의 상대적인 수혜

가능

휴켐스 (069260)

12

(2) 2016년 CDM 외부매출 확대

휴켐스휴켐스휴켐스휴켐스㈜㈜㈜㈜는는는는 탄소배출권탄소배출권탄소배출권탄소배출권 판매가판매가판매가판매가 가능하다가능하다가능하다가능하다.... 질산공장을 가동하게 되면, N₂O (일산화질소)가 발생되

는데, 대표적인 온실가스 이다. 일산화질소(N₂O) 배출량을 줄일 수 있는 저감설비(촉매를 통해,

이산화질소 제거)를 설치해 배출량을 축소하게 되면, UN 으로부터 축소한 탄소배출량을 외부에 판

매할 수 있는 권리증을 부여 받게 된다. 이를 유럽 또는 한국에 판매가 가능한 구조이다.

[표6]에 정리했듯이, 휴켐스㈜가 탄소배출권 사업을 시작한 것은 2007년이다. 독일 카본㈜이 휴

켐스㈜ 여수 질산 공장에 자신의 자금으로 탄소절감설비(촉매를 통해, 이산화질소를 제거)를 설치

해, UN 으로부터 연간 128만톤 규모의 이산화탄소 배출권을 부여받았다. 카본㈜이 판매를 대행하

는 구조로, 휴켐스㈜는 이익을 배분 받았다. 탄소배출권 판매이익 배분은 휴켐스㈜ 22.15%, 카본

㈜ 75.85%, UN 2%로 이루어졌으며, 영업이익률은 98% 수준이었다.

2013년에는 질산공장 증설로 인해, 탄소배출권을 추가로 33만톤을 배정받게 되었다. 이로 인해,

질산공장이질산공장이질산공장이질산공장이 연간연간연간연간 100% 100% 100% 100% 가동될가동될가동될가동될 경우경우경우경우, , , , 동사는동사는동사는동사는 매년매년매년매년 157157157157만톤의만톤의만톤의만톤의 탄소배출권탄소배출권탄소배출권탄소배출권 판매권리를판매권리를판매권리를판매권리를 확보하게확보하게확보하게확보하게 된된된된

다다다다.... 게다가, 2013년에는 카본㈜의 지분을 동사가 무상으로 취득함으로써, 탄소배출권 판매시 수익

지분율이 98%로 높아졌다. 대신, 판매에 따른 마케팅비용을 부담하면서, 영업이익률은 70% 중반

수준으로 낮아졌다.

2015년부터는 한국도 탄소배출권 거래제도가 본격화됨에 따라, 동사는 이미 확보한 탄소배출권을

유럽에 판매할 수도 있지만, 한국 시장에도 판매가 가능해졌다. 한국 내 수요처(화력발전소)와 2

건의 장기 판매계약이 체결되어 있다. 하나는 2015 ~ 2017년 동안 150만톤(연간 50만톤)을 판

매하는 것이고, 나머지는 2015 ~ 2020년까지 총 250만톤(연간 50만톤)을 공급하는 것이다. 판

매가격은 한국거래소 고시가격에 연동하는데 최저 6,000원에서 최고 2만원 수준이다.

2015201520152015년년년년 말말말말 기준기준기준기준, UN, UN, UN, UN 과과과과 한국거래소로부터한국거래소로부터한국거래소로부터한국거래소로부터 인증인증인증인증 받았지만받았지만받았지만받았지만, , , , 아직아직아직아직 판매되지판매되지판매되지판매되지 않은않은않은않은 탄소배출권탄소배출권탄소배출권탄소배출권 물량은물량은물량은물량은

180180180180만톤만톤만톤만톤 수준으로수준으로수준으로수준으로 알려지고알려지고알려지고알려지고 있다있다있다있다.... 2015년에는 94만톤 규모의 탄소배출권을 판매했다. 2016년

에는 현재 보유하고 있는 180만톤 전체를 판매할 것으로 보인다. [표7]에 나타나듯이, 한국 거래

소 판매가격 1만원/톤을 고려하면, 2016201620162016년년년년 탄소배출권탄소배출권탄소배출권탄소배출권((((유럽유럽유럽유럽 CDM CDM CDM CDM 및및및및 한국한국한국한국 상쇄배출권상쇄배출권상쇄배출권상쇄배출권) ) ) ) 예상실적예상실적예상실적예상실적

은은은은 ‘‘‘‘매출액매출액매출액매출액 180180180180억원억원억원억원, , , , 영업이익영업이익영업이익영업이익 130130130130억원억원억원억원((((영업이익율영업이익율영업이익율영업이익율 70% 70% 70% 70% 초반초반초반초반))))’’’’ 등이다등이다등이다등이다....

표6. 휴켐스㈜의 탄소배출권 판매 개요 표7. 휴켐스㈜의 탄소배출권 가치

구 분 주 요 내 용

사업 개요 휴켐스㈜는 질산공장에 탄소저감장치를 설치하고, 여기서 줄어드는 N2O(일산화

질소) 규모에 대해, 탄소배출권 판매권리를 확보하는 것으로, UN의 CDM(Clean Devel pment Mechanism)의 일환임

감축량 이산화탄소 환산 총감축량은 1,573,553톤/년 ①질산2,3,4공장의 N2O 감축으로 확보되는 배출권 1,234,654톤/년

②질산5공장의 N2O 감축으로, 확보되는 배출권 338,900톤/년

판매방식 국내외 배출권 거래가 진행되는 국가에 판매 가능(Green ER)

및 절차 배출권 판매권리를 얻기 위해서는 ①질산공장 가동을 기초로, ② UN의 공식인증

이 필요함. 한국 거래소에 판매하기 위해서는 한국거래소로부터 인증이 필요함

판매계약 2015년 말 기준, 한국내 장기판매 계약은 2건임

①총 150만톤(2015 ~ 2017년, 연평균 50만톤), 판매가격 6,000 ~ 2만원 ②총 250만톤(2015~2020년, 연평균 50만톤, 판매가격 8,000 ~ 1.8만원

구 분 2016년 정상판매시

탄소배출권 매출액 A = a x b, 억원) 180 157

연간 탄소배출권(a, 톤) 1,800,000 1,573, 53 연간 판매가격(b, 원/톤) 10,000 10,000

비용 (B = c+d+e, 억원) 47 41

UN 로열티(판매량의 2%, 억원) 3 3

운영비(d, 억원) 3 3 판관비(e, 판매액의 20%) 41 35

영업이익(C = A –B) 133 116

영업이익률 74% 74%

배출권배출권배출권배출권 사업가치사업가치사업가치사업가치(=C/(=C/(=C/(=C/가중평균조달비가중평균조달비가중평균조달비가중평균조달비용용용용, , , , 억원억원억원억원)))) 1,6911,6911,6911,691

자료: 휴켐스 자료: 유안타증권 리서치센터

질산공장에서 배출되는

이산화질소를 저감하면서, 탄소배출권 판매가 가능함

질산 2 ~ 5공장이 풀로 가동될

경우, 연간 확보할 수 있는

탄소배출권 규모는 157만톤임

2015년 94만톤 판매에 이어,

2016년에는 180만톤의

배출판매로, 연간 130억원

규모의 영업이익 창출 가능

Company Report

13

(3) 2017년, MNB 판매량 확대와 베트남 비료 수혜

2016년 DNT 회복과 탄소배출권 판매 회복이 핵심이었다면, 2017201720172017년에는년에는년에는년에는 국내국내국내국내 MNB MNB MNB MNB 판매량판매량판매량판매량 확대확대확대확대

와와와와 베트남베트남베트남베트남 비료공장비료공장비료공장비료공장 효과를효과를효과를효과를 기대해기대해기대해기대해 볼볼볼볼 수수수수 있다있다있다있다....

첫째첫째첫째첫째, , , , 휴켐스휴켐스휴켐스휴켐스㈜㈜㈜㈜의의의의 또또또또 다른다른다른다른 주력제품인주력제품인주력제품인주력제품인 MNBMNBMNBMNB 에도에도에도에도 일본일본일본일본 Mitsui ChemicalMitsui ChemicalMitsui ChemicalMitsui Chemical㈜㈜㈜㈜ 설비설비설비설비 폐쇄폐쇄폐쇄폐쇄 효과를효과를효과를효과를 기대기대기대기대

할할할할 수수수수 있다있다있다있다. . . . 2015년 말 현재 MNB 연간 생산능력은 32만톤 수준으로, 주요 판매처는 한국 여수

지역의 금호미쓰이㈜와 일본 Mitsui Chemical㈜ 등이다. 그런데, 앞서 언급한 것처럼, 2016년 5

월에 일본 Mitsui Chemical㈜은 TDI 12만톤과 더불어 MDI 6만톤 설비도 문을 닫는다. 당장,

2016년 2분기 중반부터는 일부 일본 Mitsui Chemical㈜로 판매되는 물량 2만톤 정도가 줄어들게

된다.

하지만, 2017년에는 전화위복(轉禍爲福)이 될 것으로 보인다. [표8]에 나타나듯이, 일본일본일본일본 Mitsui Mitsui Mitsui Mitsui

ChemicalChemicalChemicalChemical㈜㈜㈜㈜이이이이 문닫는문닫는문닫는문닫는 대신대신대신대신, , , , 한국의한국의한국의한국의 금호미쓰이금호미쓰이금호미쓰이금호미쓰이((((금호석유금호석유금호석유금호석유㈜㈜㈜㈜와와와와 일본일본일본일본 Mitsui ChemicalMitsui ChemicalMitsui ChemicalMitsui Chemical㈜㈜㈜㈜의의의의 5 : 5 5 : 5 5 : 5 5 : 5 합합합합

작사작사작사작사))))가가가가 생산능력을생산능력을생산능력을생산능력을 확대하기확대하기확대하기확대하기 때문이다때문이다때문이다때문이다. 금호미쓰이㈜는 현재 MDI 생산능력 24만톤을 2017년 2

분기에 34만톤으로, 약 10만톤으로 늘리는 투자가 진행 중이다. 이것이 완공되면, 휴켐스㈜는 금

호미쓰이㈜에 MNB 를 10만톤 정도 추가로 판매할 수 있다. 추가되는추가되는추가되는추가되는 실적은실적은실적은실적은 매출액매출액매출액매출액 500500500500억원억원억원억원, , , , 영영영영

업이익업이익업이익업이익 77770000억원억원억원억원 수준이다수준이다수준이다수준이다.... 금호미쓰이㈜ 신규설비가 풀 가동되는 2018년 MNB 의 전체 예상 실적

은 ‘매출액 3,000억원, 영업이익 400억원’ 등이다.

표8. MDI(휴켐스㈜ 주력제품인 MNB를 사용하는 제품)의 글로벌 수급 : 2016년 일본 Mitsui Chemical㈜ 6 만톤 폐쇄

국가명 기업 생산능력(만톤) 생산능력(만톤)

2010년 말 2011년 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017년 말

미주 Bayer 34 34

BASF 26 26

Dow Chemical 33 33

Huntsman 45 45

유럽 Bayer 51 22 73

BASF 56 16 72

Dow Chemical 34 34

Borsodchem 24 9 33

Huntsman 46 46

0

아시아 0

일본 Nippon PolyUrethane 40 40

Sumika Bayer 7 7

Mitsui chemical 6 -6 0

0

한국 한국BASF 19 6 25

금호미쓰이 15 5 10 30

Dow Chemical 2.5 2.5

0

중국 Bayer 35 15 50 100

Basf 40 40

Huntsman/Basf 24 24 24 72

Wanhua 60 60 5 125

Nippon Polyurethane 5 2 7

기타아시아 SABIC/Mitsui Chemical(사우디) 40 40

Karoon Petrochemical(이란) 4 4

세계 생산능력 562.5 9 33 75 64 5 66 74 888.5

신규증설(만톤)

자료: 화학저널, 유안타증권 리서치센터

2017년 한국의 금호미쓰이㈜

MDI 10만톤 증설로, 휴켐스㈜는

MNB 10만톤 추가로 판매 가능

금호미쓰이㈜의 증설효과는 연간

70 ~ 80억원의 영업이익을

확대시키는 효과가 있음

휴켐스 (069260)

14

둘째둘째둘째둘째, 2017, 2017, 2017, 2017년년년년 중반에는중반에는중반에는중반에는 해외사업해외사업해외사업해외사업 중중중중 베트남베트남베트남베트남 비료공장비료공장비료공장비료공장 투자투자투자투자 효과를효과를효과를효과를 기대할기대할기대할기대할 수수수수 있다있다있다있다. . . . 베트남 비료시

장 진출을 위해 2015년에 Korea Vietnam Fertilizer㈜라는 복합비료 생산/판매를 위한 현지법인

을 세웠다.

[표9]로 정리했듯이, Korea Vietnam Fertilizer㈜은 호치민시 히예폽 공단에 위치하게 되며, ‘베

트남 현지 또는 중국으로부터 요소/염화가리/인산 등을 구매해서, 소비자 수요에 맞게 혼합 가공해

복합비료를 판매’하는 형태가 될 것이다. 베트남은 세계 최대 쌀 수출 국가로, 1년에 3번 쌀 수확

이 가능하다. 그만큼 생산량 유지를 위해 비료 수요가 꾸준한데, 연간 400만톤 정도의 소비량을

가지고 있는 것으로 알려지고 있다. 공급측면을 살펴보면, 베트남 최대 비료회사는 Petro

Vietnam㈜과 그 자회사인 Pertro-Vietnam Fertilizer㈜로 각각 80만톤씩 총 160만톤 생산능력

을 가지고 있다. Lam Thao Fertilizer㈜ 70만톤 등을 포함한 베트남 자국 내에서 생산해 자급 가

능한 물량은 360만톤이다. 나머지 40만톤 정도를 중국 등에서 수입하고 있다. 금번 투자는 자급

률 확대를 꾀하는 베트남 정부의 욕구와 해외진출을 꾀하는 휴켐스㈜의 전략이 맞물려 들어간 것으

로 보인다. 물론, 베트남 명예대사인 박연차 회장의 역할이 컸던 것으로 보인다.

Korea Vietnam Fertilizer㈜의 생산능력은 복합비료 36만톤이다. 베트남이 중국으로부터 수입하

는 비료 전량을 대체할 수 있는 규모이다. 휴켐스㈜는 베트남에 판매 조직망이 없다. 이런 단점을

보완하기 위해서, 현지 비료판매 법인을 전략적인 파트너로 참여시킬 계획이다. 생산되는 복합비료

36만톤에 대한 판매처를 확보하고 사업을 진행하게 된다는 뜻이다.

이 사업의 총 투자비는 500 ~ 600억원 수준이며, 휴켐스㈜의 지분출자 금액은 100 ~ 150억원 내

외가 될 전망이다. 프로젝트의 외부차입을 300 ~ 400억원로 충당이 가능할 것이다. NPK(질산,

인산, 칼륨) 복합비료 가격을 500$/톤으로 가정하면, 연간 실적 추정치는 매출액 1,620억원, 영업

이익 130억원(영업이익률 7 ~8%, 표10 참조) 등이다. 2017년 2분기에 완공되기 때문에 구체적

인 실적은 2017년 3분기부터 계산될 수 있을 것이다.

표9. 휴켐스㈜의 베트남 비료공장 진출 계획 표10. 베트남의 비료기업 손익 상황 : K-V Fertilizer㈜ 규모업체 이익률 10% 이상

구 분 주 요 내 용

사업 개요 휴켐스㈜가 Korea-Vietnam Fertilizer㈜를 설립해, 베트남에 복합비료를 판매하

는 형태의 사업임. 2017년 중반 상업생산 계획임. 원료는 중국/베트남 현 에서 구매하고, 혼합해 복합비료를 생산하게됨. 파트너사가 판매를 담당하게 됨

사업부지 베트남 호치민시 히옙폭 공단(2.7만평)

제품 복합비료 36만톤(NPK 16-16-8-13s)

투자비 500 ~ 600억원

휴켐스㈜는 100~150억원 정도를 출자하게 됨

예상 수익 매출액 1,600억원 (NPK 500$/톤 가정시)

영업이익 130억원(영업이익률 8% 내외)

지분변화 2016년 또는 2017년에 베트남 현지 법인이 지분을 참여하게됨

→ 경영권은 휴켐스㈜가 가져가는 형태임

(단위 : 억 Dong)

구 분 2011년 2012년 2013년 2014년 (원화환산, 억원)

PetroVietnam Fertilizer 매출액 92,265 133,219 103,634 95,488 5,538

영업이익 30,398 30,134 21,653 11,556 670

영업이익률 32.9% 22.6% 20.9% 12.1% 12.1%

순이익 31,043 30,169 21,423 10,963 636

Lam Thao Fertilizer 매출액 40,562 44,949 47,685 49,851 2,891

영업이익 4,949 5,693 6,337 5,629 327

영업이익률 12.2% 12.7% 13.3% 11.3% 11.3%

순이익 3,170 3,941 4,468 4,387 254

General Materials Fertilzer 매출액 9,901 10,644 5,186 2,969 172

영업이익 754 622 276- 135- 8-

영업이익률 7.6% 5.8% -5.3% -4.6% -4.7%

순이익 199 19- 759- 455- 26-

자료: 휴켐스㈜, 유안타증권 리서치센터 자료: Bloomberg

2017년 중반,

베트남 복합비료 공장

36만톤 완공

베트남 현지 판매법인을 파트너로

참여시키면서, 마케팅 위험을 줄이게 됨

K-V Fertilizer㈜ 추정 실적은

매출액 1,600억원,

영업이익 130억원(영업이익률

8% 내외)

Company Report

15

(4) 2019년, 말레이시아 Big Project 기대감은 유효

아직 주가반영에 이른 감은 있지만, 2019201920192019년에는년에는년에는년에는 장장장장장장장장 7777년년년년 동안동안동안동안 이어지고이어지고이어지고이어지고 있는있는있는있는 초대형초대형초대형초대형 프로젝트가프로젝트가프로젝트가프로젝트가

완공하게완공하게완공하게완공하게 된다된다된다된다. . . . 2012년부터 진행해온 말레이시아 사라왁 지역에 암모니아 공장을 짓는 사업으로,

2015년에 Huchems Fine Chemical Malaysia㈜라는 100% 자회사를 설립했다.

[표12]에서 분석한 것처럼, 프로젝트가프로젝트가프로젝트가프로젝트가 완공되면완공되면완공되면완공되면 연간연간연간연간 매출액매출액매출액매출액 4,7004,7004,7004,700억원억원억원억원, , , , 영업이익영업이익영업이익영업이익 1,2001,2001,2001,200억원억원억원억원((((영영영영

업이익률업이익률업이익률업이익률 25 ~ 30%), 25 ~ 30%), 25 ~ 30%), 25 ~ 30%), 순이익순이익순이익순이익 670670670670억원억원억원억원 정도의정도의정도의정도의 수익수익수익수익 창출이창출이창출이창출이 가능하다가능하다가능하다가능하다.... 휴켐스㈜ 연결 영업이익 규

모를 2015년 대비 300% 이상 확대시킬 수 있는 잠재력을 가지고 있다. 2015년 국제유가 하락

과 더불어, 말레이시아 프로젝트 수익 확보에 대한 불안감은 기우(杞憂)에 지나지 않는다.

[표11]의 말레이시아 암모니아 프로젝트를 살펴보면, 말레이시아 국영 에너지회사인 Petronas㈜로

부터 천연가스를 공급받아, 암모니아 60만톤, 질산 40만톤, 초안 20만톤을 생산/판매하게 된다.

최종 완공시기는 2018년 말로, 총 9,000억원의 투자자금이 소요된다. 이 중에 2,500억원을 휴켐

스㈜가 출자하게 되고, 나머지 6,500억원은 Huchems Fine Chemical Malaysia㈜가 차입하게 된

다.

암모니아 프로젝트의 수익성을 결정하는 변수는 ① 원료인 천연가스를 얼마나 저렴하게 공급받는가

의 여부와, ② 생산제품의 소화여부이다.

첫째, 암모니아 1톤을 생산하는데 필요한 천연가스는 33mmbtu 로, Petronas㈜로부터

6.0$/mmbtu 이하에서 공급 받는 것으로 알려지고 있다. 연간 물가 상승을 고려해, 소폭의 인상이

가능한 구조이다. 2015년 말 기준, 암모니아 1톤을 생산하는데 소요되는 천연가스 가격은

160$ 정도이다. 감가상각비, 유지보수 비용 등 1톤 생산에 사용되는 고정비 100$/톤을 감안하면,

암모니아 1톤 생산에 필요한 총 생산비용은 260$ 수준이다. 국제유가 30$ 수준에서 형성되고 있

는 암모니아 국제가격 320$를 감안하더라도, 영업이익률 15%를 달성할 수 있다. 암모니아 가격

이 500$ 정도 수준이면, 암모니아 이익률은 40%에 달하게 된다.

둘째, 마케팅 부담도 크지 않은 것으로 판단된다. [그림9]에 나타나듯이, 생산되는 암모니아 60만

톤 가운데 20만톤은 질산 공정으로 보내지며, 나머지 40만톤을 한국 휴켐스㈜가 구매하게 된다.

암모니아로 만들어지는 최종 생산물은 초안으로 20만톤 수준이다. 말레이시아를 포함한 동남아시

아 비료회사에 판매할 계획이다. 게다가, 2017년부터 생산을 시작하는 또 다른 베트남 자회사인

Korea-Vietnam Fertilizer㈜도 구매에 동참할 수 있다. 초안 판매 위험은 크지 않아 보인다.

표11. 말레이시아 프로젝트 개요 : 사라왁지역, 암모니아 설비 그림9. 말레이시아 암모니아/질산/초안 공장 프로젝트 개요

구 분 주요 내용

사업 내용 휴켐스㈜가 자회사로 Huchems Fine Chemical Malaysia㈜를 설립해,

말레이시아에서 조달되는 천연가스로, 암모니아, 질산, 초안 등을 생산

해 판매하는 사업임. 2018년 말 상업생산 계획임

예상 부지 말레이시아 사라왁(Sarawak State, Malaysia)

30ha(9만 750평)

생산제품 암모니아 60만톤, 질산 40만톤, 초안 20만톤

총 투자비 총 투자비 9,000억원

휴켐스㈜ 2,500억원(지분율 100% 가져감), 외부차입 6,500억원

연간 실적 매출액 4,500억원, 영업이익 1,200억원(영업이익률 25 ~ 30% 수준)

외부판매

천연가스 암모니아 질산 초안 산업용폭약

사라왁 LNG터미널 60만톤 40만톤 20만톤 초안비료

수소

질소 암모니아 12만톤 +

공기+ 백금촉매

암모니아 40만톤

질산 24만톤

질산 16만톤

암모니아 8만톤

자료: 휴켐스 자료: 유안타증권 리서치센터

말레이시아 해외진출

사업으로부터 연간 460억원

규모의 영업이익 추가 창출 가능

사라왁 프로젝트 공정 : 천연가스

구입 → 암모니아 생산

→ 질산 생산 → 초안 생산

암모니아 60만톤, 질산 40만톤,

초안 20만톤 설비가 말레이시아

사라왁 지역에 2015년 말부터

순차적 완공

휴켐스 (069260)

16

표12. 휴켐스㈜의 말레이시아 사라왁 프로젝트 경제성 분석

금 액 특 징매출액매출액매출액매출액 (억원)(억원)(억원)(억원) 4,7634,7634,7634,763

암모니아 외부판매액암모니아 외부판매액암모니아 외부판매액암모니아 외부판매액 (억원) 2,4202,4202,4202,420

암모니아 생산능력 (만톤) 600,000

평균가동률 (%) 100%

외부판매율 (%) 66.7% 질산과 초안공정에 20만톤 사용, 나머지 40만톤을 외부(한국)으로 판매

암모니아 판매가격 ($/톤) 550

질산 외부판매액질산 외부판매액질산 외부판매액질산 외부판매액 (억원) 921921921921

질산 생산능력 (만톤) 400,000

평균가동률 (%) 100%

외부판매율 (%) 60.0% 초안공정에 질산 16만톤 사용, 나머지 24만톤을 외부에 판매

질산판매가격 판매가격 ($/톤) 349

초안 외부판매액초안 외부판매액초안 외부판매액초안 외부판매액 (억원) 1,4211,4211,4211,421

초안 생산능력 (만톤) 200,000 용도 : 비료, 산업용 폭약

평균가동률 (%) 100%

외부판매율 (%) 100.0%

초안 판매가격 ($/톤) 646

환율 (원/달러) 1100

원가원가원가원가 (억원)(억원)(억원)(억원) 3,5433,5433,5433,543

원료비원료비원료비원료비 (억원) 2,6722,6722,6722,672

천연가스 필요량 (mmbtu/톤) 33

천연가스 구입가격 ($/mmbtu) 5.60 2015년 Petronas㈜와 천연가스 공급가격 체결했음. 고정가+고정율(물가상승율 수준)

기타 부재료(촉매 등) 암모니아의 40% 1,452 2002년 분사 당시, 휴켐스의 원재료 구입비율 적용

감가상각비감가상각비감가상각비감가상각비 (억원) 360360360360

총투자비 (억원) 9000

상각기간 (년) 25

전력비용전력비용전력비용전력비용 (억원) 165165165165

전력사용량 (khw/톤) 100

전기요금 ($/kwh) 0.125 5만톤 이하 Small 설비 전력소모량 950kwh, 50만톤이상 Large설비 전력소모량 100kwh

유지보수 비용유지보수 비용유지보수 비용유지보수 비용 (억원) 346346346346

매출액 비율 (기타비용/매출액) 9%

톤당 비용 ($/톤) 40

영업이익영업이익영업이익영업이익 (억원)(억원)(억원)(억원) 1,2201,2201,2201,220

(영업이익률)(영업이익률)(영업이익률)(영업이익률) 26%26%26%26%

금융비용금융비용금융비용금융비용 (억원) 325325325325

차입금 (억원) 6,500 프로젝트 차입금 6500억원 계획

차입금 비율 (%) 72%

조달 금리 (%) 5%

법인세법인세법인세법인세 (억원) 224224224224

말레시아 법인세비율 (%) 25%

순이익순이익순이익순이익 (억원)(억원)(억원)(억원) 671671671671

휴켐스㈜ 지분율 (%) 100% 최대 20% 정도 JV 지분 구조 계획휴켐스㈜ 귀속 이익 (억원) 671

휴켐스㈜ 투자비(현금) (억원) 2,500

휴켐스㈜ 현금투자수익률 (%) 27%

휴켐스㈜ 발행주식수 (주) 40,878,588

(원/주) 1,641

평균PER (배) 15

(원/주)(원/주)(원/주)(원/주) 24,619 24,619 24,619 24,619

구 분

휴켐스㈜ 귀속 주당 순이익

말레시아 프로젝트를 통한 주가 상승 여력말레시아 프로젝트를 통한 주가 상승 여력말레시아 프로젝트를 통한 주가 상승 여력말레시아 프로젝트를 통한 주가 상승 여력 자료: 동양증권 리서치센터

Company Report

17

IV. 2016 ~ 2018년 재무 구조 : 내부현금으로 투자비 충당

[표13]에 나타나듯이, 2015201520152015년년년년 3333분기분기분기분기 말말말말 휴켐스휴켐스휴켐스휴켐스㈜㈜㈜㈜ 개별회사의개별회사의개별회사의개별회사의 재무구조는재무구조는재무구조는재무구조는 658658658658억원억원억원억원 규모규모규모규모(=(=(=(=현금성현금성현금성현금성

자산자산자산자산 2,4122,4122,4122,412억원억원억원억원 > > > > 총차입금총차입금총차입금총차입금 1,7541,7541,7541,754억원억원억원억원))))의의의의 순현금순현금순현금순현금 상태상태상태상태이다이다이다이다. . . . 단기에 매각 가능한 현금성 자산은

2,412억원으로, 구성을 살펴보면, ‘현금 2억원, 단기금융상품 1,525억원, 장기 금융상품 600억원,

매도가능유가증권 278억원이다. 반면, 총 차입금 규모는 1,754억원으로, 단기 차입금 580억원,

장기 차입금 374억원, 회사채 800억원 등이다. 회사채 800억원은 말레이시아 투자를 위해 2015

년 중반 새롭게 발행된 것으로 2018년 만기 300억원과 2022년 만기 500억원으로 이루어져 있다.

그런데, 2016201620162016년부터년부터년부터년부터 대규모대규모대규모대규모 해외투자해외투자해외투자해외투자 지출이지출이지출이지출이 본격화되면서본격화되면서본격화되면서본격화되면서, , , , 재무상황은재무상황은재무상황은재무상황은 2015201520152015년보다년보다년보다년보다 약화될약화될약화될약화될 전망전망전망전망

이다이다이다이다. . . . 그러나, 내부 현금으로 투자비를 충분히 충당할 수 있기 때문에 외부 차입금이 크게 증가할

우려는 크지 않아 보인다.

[표14]를 통해, 2016 ~ 2018년 현금 밸런스를 살펴보자.

2016 ~ 20182016 ~ 20182016 ~ 20182016 ~ 2018년년년년 해외투자로해외투자로해외투자로해외투자로 지출될지출될지출될지출될 자금자금자금자금 규모는규모는규모는규모는 약약약약 2,6002,6002,6002,600억원억원억원억원 수준이다수준이다수준이다수준이다. 구체적으로, 베트남 KV

Fertilizer㈜ 100 ~ 150억원와 말레이시아 Huchems Fine Chemical Malaysia㈜ 2,500억원 때문

이다. 시기별로는 2016년과 2017년에 1,050억원 정도가 집행되고, 2018년에 500억원 규모의

지출이 예상된다.

2016 ~ 20182016 ~ 20182016 ~ 20182016 ~ 2018년에년에년에년에 사용사용사용사용 가능한가능한가능한가능한 투자투자투자투자 재원은재원은재원은재원은 약약약약 3,7003,7003,7003,700억원을억원을억원을억원을 상회한다상회한다상회한다상회한다. . . . 이를 세분해 보면, ① 기

존에 보유하고 있는 현금성 자산이 2,400억원과 ② 2016 ~ 2018년 동안 영업을 통해 벌어들일

수 있는 현금 1,200억원(연평균 400억원)으로 구성되어 있다. 영업활동으로 창출할 수 있는 현금

규모가 투자지출비용 보다 약 1,300억원 정도가 적는 점에는 주의해야 한다. 매년 영업을 통해 벌

어들인 현금을 초과하는 투자비에 대해서는 단기금융상품 1,525억원 매각을 통해 충당할 수 있으

며, 장기금융상품 600억원도 재원으로 활용이 가능하다. 대규모 증설 투자에도 불구하고, 외부 차

입금이 크게 증가할 가능성은 낮다는 뜻이다.

표13. 휴켐스㈜의 개별 재무상황(2015년 9월 말 기준, 연결회사 제외) 표14. 휴켐스㈜ 해외투자에 따른 재무 밸런스

구 분 금 액(억원) 비 고

가용한가용한가용한가용한 현금현금현금현금 2,4122,4122,4122,412

현금 및 등가물 9

단기금융상품 1,525 장기금융상품 600 단기 매도가능증권 278

차입금차입금차입금차입금 1,7541,7541,7541,754

단기차입금 580 산업은행 294 신한은행 110

우리은행 175

회사채 800 2018년 만기 300

2022년 만기 500

장기차입금 374 신한은행 369

하나은행 5

구 분 2015 2016 2017 2018 2019처분가능현금(기초, A) 2,118 2,295 1,441 613 59

[영업활동 현금유입, B] 727 767 815 845 857 영업이익 401 441 489 519 531

감가상각비 326 326 326 326 326

[정상적인 현금유출, C] 550 1,621 1,642 1,100 603 이자비용 50 70 80 80 80

법인세 97 107 118 126 129 배당금지급 203 194 194 194 194

Capex 200 200 200 200 200 지분투자 1,050 1050 500

[순잉여현금창출 규모] 177 854- 827- 255- 255 만기 차입금(D) 300

[재무 Balace, A+B-C-D] 2,295 1,441 613 59 314

자료: 휴켐스 분기보고서 자료: 유안타증권 리서치센터

2015년 말,

순현금 658억원 상태임

2016 ~ 2018년 동안

해외에 투자되는 현금은 2,600억원 수준임

2016 ~ 2018년 해외투자로

인해, 보유현금이 줄어들게 됨

2016 ~ 2018년 동안 사용

가능한 총 현금규모는

3,700억원으로, 외부

차입금이 늘지는 않을 것으로

보임

휴켐스 (069260)

18

휴켐스 (069260) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

매출액 7,957 7,166 5,895 6,746 8,197 유동자산 4,024 3,186 4,075 3,349 2,951

매출원가 6,976 6,215 4,977 5,728 6,958 현금및현금성자산 248 223 844 890 728

매출총이익 981 951 918 1,017 1,239 매출채권 및 기타채권 1,124 1,016 790 953 1,146

판관비 384 424 457 421 512 재고자산 324 285 317 382 453

영업이익 597 528 460 596 727 비유동자산 3,741 4,243 3,458 4,300 5,065

EBITDA 994 894 819 1,005 1,212 유형자산 3,210 3,014 2,826 3,681 4,459

영업외손익 107 -31 1 -41 -70 관계기업등 지분관련자산 175 187 202 202 202

외환관련손익 -3 14 17 1 1 기타투자자산 59 743 142 142 142

이자손익 -35 -31 -26 -42 -71 자산총계 7,765 7,429 7,534 7,649 8,016

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 1,632 2,180 1,492 1,448 1,518

기타 145 -14 10 0 0 매입채무 및 기타채무 681 755 463 560 654

법인세비용차감전순손익 703 496 461 555 657 단기차입금 347 605 706 524 542

법인세비용 201 116 110 134 159 유동성장기부채 449 746 279 321 279

계속사업순손익 503 380 351 421 498 비유동부채 1,498 518 1,242 1,200 1,200

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 843 313 203 161 161

당기순이익 503 380 351 421 498 사채 499 0 797 797 797

지배지분순이익 539 406 364 415 491 부채총계 3,129 2,698 2,734 2,648 2,718

포괄순이익 508 377 340 421 498 지배지분 4,591 4,711 4,786 4,988 5,284

지배지분포괄이익 546 402 345 401 473 자본금 409 409 409 409 409

자본잉여금 1,818 1,818 1,818 1,818 1,818

이익잉여금 2,664 2,771 2,919 3,120 3,417

비지배지분 45 20 14 13 14

자본총계 4,636 4,731 4,800 5,001 5,298

순차입금 -244 29 -652 120 759

총차입금 2,276 1,830 2,176 1,994 1,971

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

영업활동 현금흐름 869 978 521 630 743 EPS 1,320 993 891 1,016 1,200

당기순이익 503 380 351 421 498 BPS 11,658 11,963 12,308 12,827 13,588

감가상각비 380 348 342 395 472 EBITDAPS 2,431 2,186 2,004 2,458 2,965

외환손익 1 -6 -9 -1 -1 SPS 19,465 17,531 14,420 16,501 20,052

종속,관계기업관련손익 19 21 14 0 0 DPS 750 550 550 500 500

자산부채의 증감 -40 201 -161 -188 -229 PER 17.2 23.9 16.1 14.1 11.9

기타현금흐름 7 33 -16 4 3 PBR 1.9 2.0 1.2 1.1 1.1

투자활동 현금흐름 -619 -214 -112 -394 -906 EV/EBITDA 9.1 10.9 6.4 6.0 5.5

투자자산 122 -313 -31 0 0 PSR 1.2 1.4 1.0 0.9 0.7

유형자산 증가 (CAPEX) -237 -141 -200 -1,250 -1,250

유형자산 감소 0 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -504 240 119 856 344 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 -315 -789 106 -396 -218 매출액 증가율 (%) 11.5 -9.9 -17.7 14.4 21.5

단기차입금 -58 -295 157 -182 18 영업이익 증가율 (%) -9.5 -11.5 -12.8 29.5 22.0

사채 및 장기차입금 230 -202 220 0 -42 지배순이익 증가율 (%) 0.9 -24.8 -10.3 14.1 18.1

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 12.3 13.3 15.6 15.1 15.1

현금배당 -283 -295 -217 -214 -194 영업이익률 (%) 7.5 7.4 7.8 8.8 8.9

기타현금흐름 -204 3 -54 0 0 지배순이익률 (%) 6.8 5.7 6.2 6.2 6.0

연결범위변동 등 기타 0 0 106 206 219 EBITDA 마진 (%) 12.5 12.5 13.9 14.9 14.8

현금의 증감 -65 -25 620 47 -163 ROIC 10.2 10.4 9.4 10.7 10.6

기초 현금 313 248 223 844 890 ROA 7.0 5.3 4.9 5.5 6.3

기말 현금 248 223 844 890 728 ROE 11.8 8.7 7.7 8.5 9.6

NOPLAT 597 528 460 596 727 부채비율 (%) 67.5 57.0 56.9 53.0 51.3

FCF 547 830 349 -577 -443 순차입금/자기자본 (%) -5.3 0.6 -13.6 2.4 14.4

영업이익/금융비용 (배) 6.0 5.8 5.5 6.0 7.3

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감

자료: 유안타증권

주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE, ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

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휴켐스 (069260) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

14.01 14.07 15.01 15.07 16.01

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2016-01-22 BUY 25,000

2014-12-22 HOLD 27,000

2014-11-27 HOLD 27,000

2014-11-24 HOLD 27,000

2014-10-29 HOLD 27,000

2014-10-06 HOLD 27,000

2014-09-01 HOLD 27,000

2014-08-14 HOLD 27,000

2014-07-07 BUY 27,000

2014-06-02 BUY 31,000

자료: 유안타증권

구분 투자의견 비율(%)

Strong Buy(매수) 2.3

Buy(매수) 81.4

Hold(중립) 16.3

Sell(비중축소) 0.0

합계 100.0

주: 기준일 2016-01-20 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외

� 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 황규원)

� 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

� 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

� 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

� 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

� 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

� Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

� 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

� 2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

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