МІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ

МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ

Київ

ЦУЛ 2007

2

МІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ

МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ Навчальний посібник

Видання 3-тє, перероблене та доповнене

За редакцією доктора економічних наук, професора,

академіка АЕН України Козака Ю.Г.,

доцента Логвінової Н.С.,

кандидата економічних наук,

доцента Ковалевського В.В.

Рекомендовано

Міністерством освіти і науки України

як навчальний посібник для студентів

вищих навчальних закладів

Київ

ЦУЛ 2007

3

УДК 339.7(075.8)

ББК 65.9(О)26.я73

М 58

Гриф надано Міністерством освіти і науки України

(Лист № 14/18.2 – 2343)

Рецензенти:

Ю.В. Макогон – доктор економічних наук, професор, академік АЕН Укра-

їни, завідувач кафедри ―Міжнародна економіка‖ Донецького національного

університету.

С.А.Єрохін – доктор економічних наук, професор, президент Національної

Академії Управління

А.Г. Ахламов – доктор економічних наук, професор, завідувач кафедри

економічної та фінансової політики Одеського регіонального інституту

державного управління НАДУ при Президентові України.

Автори:

Козак Ю.Г., Логвінова Н.С., Ковалевський В.В, Левицький М.А., Воронова

О.В., Осипов В.М., Граматик Ю.І., Заєць М.А., Баєва В.В., Барановська

М.І., Семенцов М.В., Чистов Ю.І., Булавко Н.А.

Козак Ю.Г., Логвінова Н.С., Ковалевський В.В

Міжнародні фінанси: Навчальний посібник. Видання 3-тє, перероб. та доп.

– Київ: Центр учбовової літератури, 2007 - 640 с.

У книзі йдеться про сутність міжнародних фінансів, закономірностях

розвитку світової валютно-фінансової системи. Особливий наголос, у тре-

тьому виданні посібника, робиться на висвітленні питань щодо функціону-

вання міжнародних фінансових ринків в умовах глобалізації, оподаткуван-

ня в системі міжнародних відносин, особливостей міжнародного фінансо-

вого менеджменту.

Призначена для викладачів і студентів економічних вузів, фахівців-

практиків у галузі міжнародних фінансових відносин.

ІSBN 966-364-402-8

©Козак Ю.Г.,

Логвінова Н.С.,

Ковалевський В.В.

©ЦУЛ, 2007

4

ЗМІСТ

ПЕРЕДМОВА………………………………………………………….

6

ЧАСТИНА І. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ ТА СВІТОВА

ФІНАНСОВА СИСТЕМА……………………………………………

8

РОЗДІЛ 1. СУТНІСТЬ МІЖНАРОДНИХ ФІНАНСІВ………….. 8

1.1. Міжнародні фінанси у сучасній світогосподарській системі…... 8

1.2. Становлення світового фінансового ринку……………………… 11

1.3. Світова фінансова система ……………………………………….. 21

1.4. Світові фінансові центри…………………………………………..

1.5. Офшорні зони в системі світових фінансових центрів………….

26

29

РОЗДІЛ 2. СВІТОВА ВАЛЮТНА СИСТЕМА…………………… 72

2.1. Сутність валюти та валютного курсу……………………………. 72

2.2. Розрахункові види валютних курсів……………………………... 76

2.3. Крос-курс та тристоронній арбітраж…………………………….. 79

2.4. Види валютних курсів залежно від ступеня гнучкості…………. 80

2.5. Попит та пропозиція на іноземну валюту……………………….. 86

2.6. Залежність цін від зміни валютного курсу………………………. 89

2.7. Чинники, що впливають на валютний курс……………………... 90

2.8. Прогнозування валютного курсу………………………………… 92

2.9. Еволюція світової валютної системи…………………………….. 99

РОЗДІЛ 3. ВАЛЮТНІ ВІДНОСИНИ ТА ПЛАТІЖНИЙ

БАЛАНС………………………………………………………………..

108

3.1. Сутність міжнародних розрахунків……………………………… 108

3.2. Платіжний баланс та його структура…………………………….. 113

3.3. Балансування статей платіжного балансу……………………….. 124

3.4. Конвертованість національної валюти…………………………...

129

ЧАСТИНА ІІ. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСОВІ РИНКИ……………

138

РОЗДІЛ 4. МІЖНАРОДНИЙ ВАЛЮТНИЙ РИНОК……………. 138

4.1. Сутність міжнародного валютного ринку……………………….. 138

4.2. Угоди на міжнародному валютному ринку……………………… 141

4.3. Урядове втручання в діяльність валютних ринків……………… 153

4.4. Ринок євровалют…………………………………………………... 155

РОЗДІЛ 5. МІЖНАРОДНИЙ КРЕДИТНИЙ РИНОК……………

161

5.1. Сутність міжнародного кредиту………………………………….. 161

5.2. Валютно-фінансові умови міжнародного кредиту……………… 171

5

5.3. Ринок єврокредитів………………………………………………... 177

5.4. Міжнародна офіційна допомога країнам, що розвиваються…… 180

5.5. Міжнародна заборгованість……………………………………….

188

РОЗДІЛ 6. МІЖНАРОДНИЙ РИНОК ЦІННИХ ПАПЕРІВ…….. 198

6.1. Сутність фондового ринку та ринку цінних паперів……………. 198

6.2. Етапи та тенденції розвитку світового фондового ринку………. 206

6.3. Класифікація цінних паперів……………………………………... 211

6.4. Міжнародний ринок титулів власності…………………………... 213

6.5. Міжнародний ринок облігацій…………………………………… 228

6.6. Міжнародний ринок фінансових деривативів…………………... 235

6.7. Первинний та вторинний ринок цінних паперів…………………

243

ЧАСТИНА ІІІ. ОПОДАТКУВАННЯ В СИСТЕМІ

МІЖНАРОДНИХ ВІДНОСИН……………...………………………

272

РОЗДІЛ 7. ОСОБЛИВОСТІ МІЖНАРОДНОГО

ОПОДАТКУВАННЯ………………………………………………….

272

7.1. Загальні риси та специфіка оподаткування в різних

країнах світу…………………………………………………………….

272

7.2. Міжнародне подвійне оподаткування та шляхи

його врегулювання……………………………………………………...

289

РОЗДІЛ 8. ОФШОРНІ ЦЕНТРИ В СИСТЕМІ

МІЖНАРОДНОГО ОПОДАТКУВАННЯ………………………….

301

8.1. Втеча від податків та ухилення від них………………………….. 301

8.2. Основні методи, які обмежують операції через

офшорні центри…………………………………………………………

РОЗДІЛ 9. ОФШОРНІ ЦЕНТРИ І ВІДМИВАННЯ ―БРУД-

НИХ‖ ГРОШЕЙ………………………………………………

9.1. Поняття ―брудні гроші‖.

Відмивання ―брудних‖ грошей як процес…………………………….

9.2. Розпізнавання операцій, пов’язаних з відмиванням

―брудних‖ грошей………………………………………………………

9.3. Основні шляхи і методи протидії відмиванню

―брудних‖ грошей………………………………………………………

310

323

323

353

369

ЧАСТИНА ІV. СПЕЦИФІКА ПРОБЛЕМ МІЖНАРОДНОГО

ФІНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТУ……………………………….

425

РОЗДІЛ 10. СУТНІСТЬ МІЖНАРОДНОГО ФІНАНСОВОГО

МЕНЕДЖМЕНТУ……………………………………………………

425

6

10.1. Поняття та основні функції міжнародного

фінансового менеджменту……………………………………………..

10.2. Фінансовий менеджмент ТНК.

Особливості інвестиційної діяльності………………………………...

10.3. Специфіка зовнішнього середовища, прийняття рішень щодо

ефективного розподілу фінансових коштів та їх збільшення……….

425

428

444

РОЗДІЛ 11. ЗАГАЛЬНІ НАПРЯМИ МІЖНАРОДНОГО

ФІНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТУ……………………………….

452

11.1. Капітальне бюджетування………………………………………. 452

11.2. Управління портфелем зарубіжних цінних паперів…………… 455

11.3 Чинна капітальна політика……………………………………….. 459

11.4 Транснаціональне фінансування………………………………… 464

11.5. Фінансування міжнародної торгівлі……………………………. 467

11.6. Дивідендна політика корпорації…………………………………

473

РОЗДІЛ 12. РИЗИКИ В МІЖНАРОДНОМУ КОНТЕКСТІ…….. 477

12.1. Управління валютним ризиком…………………………………. 477

12.2. Ризики при прийнятті рішень про ПІІ………………………….. 487

12.3. Управління політичним ризиком………………………………..

492

ТЕСТИ………………………………………………………………….

494

РЕКОМЕНДОВАНА ЛІТЕРАТУРА………………………………..

513

ДОДАТКИ…………………………………………………………….. 517

7

ПЕРЕДМОВА

Важливою особливістю сучасності є зростання взаємозалежності

економік різних країн, перехід від інтернаціоналізації господарського жит-

тя до глобалізації виробничих процесів і фінансового середовища.

Найважливішим елементом світової економіки, який найбільш ваго-

мо відчуває глобалізацію, є світовий фінансовий сектор. Він являє собою

глобальну систему акумулювання фінансових ресурсів з розподілом та пе-

рерозподілом між світовими господарюючими суб`єктами на принципах

конкуренції, яка також набула глобального характеру. Фінансові сфери, які

раніше відзначались чіткою індивідуальністю (валютні, кредитні ринки,

ринки цінних паперів, фінансовий менеджмент, оподаткування), все більше

стають інтегрованими, дякуючи введенню нових фінансових інструментів,

інноваційної фінансової техніки і багатонаціонального підходу до прийнят-

тя рішень із питань фінансового управління.

Внаслідок сучасних глобалізаційних процесів, зростання ринку євро-

валют, розвитку спільного європейського ринку, посилення ролі ТНК, між-

народної кризи заборгованості змінюється світове фінансове середовище.

Виходячи з цього метою навчального посібника є систематизація та

узагальнення закономірностей, умов, принципів, процесів, що здійснюють-

ся у світовому фінансовому середовищі.

Міжнародні фінанси є нормативного дисципліною у підготовці на-

вчальними закладами України фахівців з економічних спеціальностей.

Отримання фахівцями теоретико–методологічних знань у сфері міжнарод-

них фінансових відносин буде істотно сприяти розбудові в Україні відкри-

тої ринкової економіки, інтеграції її у світовий економічний простір.

Розгляд комплексу питань щодо функціонування та розвитку системи

міжнародних фінансів зумовлює структуру запропонованого навчального

посібника. Він складається із чотирьох частин.

Частина І присвячена висвітленню ролі міжнародних фінансів у су-

часній світогосподарській системі, становленню світової фінансової систе-

ми та світового фінансового ринку, особливостям світової валютної систе-

ми та валютних відносин.

У частині ІІ докладно розглядається діяльність міжнародних валют-

них, кредитних ринків, ринків цінних паперів. З`ясовуються передумови та

перспективи участі України в міжнародних фінансових ринках.

У частині ІІІ значну увагу приділено аналізу тенденцій розвитку та

функціонування системи міжнародного оподаткування, відмінностям у си-

стемах оподаткування різних держав світу, проблемам міжнародного опо-

даткування у зв`язку з відмиванням ―брудних‖ грошей і міжнародною ор-

ганізованою злочинністю.

8

Частина ІV присвячена проблемам міжнародного фінансового мене-

джменту. Висвітлюється сутність та особливості фінансового менеджменту

транснаціональних корпорацій, їх інвестиційна діяльність. Розглядаються

загальні напрями міжнародного фінансового менеджменту, підходи до

управління пов`язаними з ними ризиками.

Даний навчальний посібник є третім виданням, головною відмінніс-

тю якого є більш детальне розкриття окремих тем, вміщення нових таб-

лиць, схем, додатків, контрольних запитань та тестів для самоперевірки. У

підготовці посібника брали участь аспіранти та здобувачі: О.С. Кіро, І.О.

Уханова, Л.П. Апостолюк, О.А. Єрмакова, Ю.О. Борейко, О.С. Гуменюк,

Т.О. Полоз, Д.В. Бабенко.

При формуванні змісту навчального посібника були використані пра-

ці провідних зарубіжних та вітчизняних вчених у галузі міжнародних фі-

нансів, які містяться у списку літератури.

9

ЧАСТИНА І

МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ ТА

СВІТОВА ФІНАНСОВА СИСТЕМА

РОЗДІЛ 1. СУТНІСТЬ МІЖНАРОДНИХ ФІНАНСІВ

Ключові терміни: міжнародні фінанси, світовий фінансовий ринок,

міжнародні фінансові потоки, євроринок, євровалюта, міжнародні фінансо-

ві операції, світова фінансова система, фінансова глобалізація, світові фі-

нансові центри, офшорні зони.

1.1. Міжнародні фінанси у сучасній світогосподарській системі

Міжнародні фінанси визначаються як сукупність відносин зі ство-

рення і використання грошових коштів (фондів), необхідних для здійснен-

ня зовнішньоекономічної діяльності міжнародних фірм і держав.

Під грошовими коштами, коли мова йде про фінанси, розуміють не

просто гроші, а гроші як капітал, тобто вартість, яка приносить додаткову

вартість (прибуток). Капітал – це рух, постійна зміна форм у кругообігу,

який проходить три стадії: грошову, продуктивну, товарну. Так ось, фінан-

си – це грошовий капітал, поток грошових коштів, які обслуговують обіг

капіталу. Якщо гроші є загальним еквівалентом, за допомогою якого на-

самперед вимірюються затрати праці, то фінанси – економічний інстру-

мент.

Визначення міжнародних фінансів як сукупності грошових відносин,

які складаються у ході (з приводу) економічних угод, - торговельних, валю-

тних, інвестиційних – між резидентами даної країни і резидентами інозем-

них держав, не можна вважати вичерпним. Воно не відображає усі істотні

особливості, які породжуються сукупністю умов за межами компаній (тоб-

то зовнішнім середовищем міжнародного бізнесу), які на практиці вплива-

ють на їх діяльність.

Ця специфіка полягає в тому, що дії у сфері міжнародних фінансів

пов’язані з низкою часових та просторових чинників ринку (валютного,

кредитного, інвестиційного, політичного), що викликаються невизначеніс-

тю і коливанням обмінних курсів цінних паперів, відмінністю порівняльних

темпів інфляції та рівнів відсоткових ставок в різних країнах, невизначеніс-

тю економічної політики тієї чи іншої країни. Невизначеність і підвищений

ризик посилюються тим, що фірма, яка працює на міжнародному рівні,

10

майже не впливає на ділову сферу, в якій їй доводиться діяти. Відтак у мі-

жнародному бізнесі при виборі альтернативних варіантів фінансових рі-

шень не можна обійтись без аналізу впливу на вартість майбутніх витрат і

доходів часу (строків комерційних угод), простору (територіальної відда-

леності) та невизначеності, зумовленої необхідністю роботи з великим чис-

лом валют, урахування відмінності відсоткових ставок і темпів інфляції, за-

конів бізнесу і політичних систем у багатьох країнах.

Ця особливість міжнародних фінансів відображається в наступному

визначенні. Міжнародні фінанси як предмет особливої дисципліни відо-

бражають економічну сукупність часу і невизначеності стосовно рішень,

які торкаються декількох різних країн, з урахуванням того, що кожна суве-

ренна країна має свою власну валюту, свої закони бізнесу і свої політичні

системи.

Міжнародні фінанси є однією з визначальних підсистем світового го-

сподарства, яка справляє вирішальний вплив на національну та світову

економіку. В той же час міжнародні фінанси функціонують як цілісна сис-

тема, елементами якої є:

світова валютна система, яку характеризують такі складові як

національні та резервні валюти, міжнародні колективні валюти,

умови взаємної конвертованості, валютний паритет, валютний

курс, національні та міжнародні механізми регулювання валют-

них курсів;

міжнародні розрахунки, які обслуговують рух товарів, факторів

виробництва, фінансових інструментів , а також платіжний ба-

ланс, у якому відображаються всі операції, пов’язані з міжнаро-

дними розрахунками;

міжнародні фінансові ринки та механізми торгівлі конкретними

фінансовими інструментами – валютою, кредитами, цінними па-

перами;

міжнародне оподаткування, як метод мобілізації фондів грошо-

вих коштів;

міжнародний фінансовий менеджмент ТНК, головне місце у

якому приділяється міжнародному інвестуванню, управлінню

ризиками, транснаціональному фінансуванню тощо (рис. 1.1)

11

До головних функцій міжнародних фінансів відносяться:

розподільча функція, сутність якої полягає у тому, що через ме-ханізм міжнародних фінансів здійснюється грошовий розподіл і

перерозподіл світового продукту. Внаслідок існування міжнаро-

дних фінансів створюються, розподіляються і використовуються

грошові фонди, забезпечуються різні потреби світового госпо-

дарства. Розподільча функція покликана сприяти організації зба-

лансованого й ефективного світового виробництва, розвитку у

всіх галузях світової економіки з метою найбільш повного задо-

волення потреб світового співтовариства;

контролююча функція, сутність якої в загальному вигляді поля-гає у здійсненні контролю за виробництвом та розподілом світо-

вого суспільного продукту у грошовій формі шляхом обліку та

аналізу його руху. Результатом реалізації цієї функції є прийнят-

тя рішень щодо міжнародних фінансів, розробки поточної та

стратегічної міжнародної фінансової політики;

регулююча функція, яка пов’язана із втручання міжнародних ва-лютно-кредитних та фінансових організацій за допомогою фі-

нансів у процес відтворення;

стабілізуюча функція, сутність якої полягає у створенні у світо-господарській системі стабільних умов для економічних та соці-

альних відносин.

Міжнародні фінансові операції здійснюються на міжнародних фінан-

сових ринках і являють собою діяльність по вирішенню завдань з організа-

Світове фінансове середовище

Міжнародні

розрахунки

Світова валютна

система

Міжнародне

оподаткування

Міжнародний

фінансовий

менеджмент ТНК

Міжнародні

фінансові ринкиМіжнародні

фінанси

Рис. 1.1. Складові міжнародних фінансів

12

ції та управління грошовими відносинами, що виникають при формуванні

та використанні відповідних коштів у рамках світового фінансового сере-

довища. Основними міжнародними фінансовими операціями є: операції з

переказу грошей, операції з капіталом, інвестиційні та спекулятивні опера-

ції.

Міжнародні фінансові операції в сучасних умовах динамічно розви-

ваються, перетворюючи фінансові системи окремих країн, а також зв’язки

між фінансовими системами цих країн.

До компетенції міжнародних фінансів належать:

аналіз фінансової сфери у світовому масштабі; визначення взаємодії фінансових операцій на світовому рівні та

розгляд міжнародних фінансових операцій як безперервний про-

цес з постійними змінами;

розробка нових фінансових методів, що впливає на регіональні фінансові системи та сприяє їх інтеграції;

аналіз фінансової діяльності на різних рівнях: національному, регіональному, глобальному [65, с. 3].

Міжнародні фінанси сприяють інтернаціоналізації системи суспіль-

но-економічних та грошових відносин з приводу акумулювання, розподілу

і перерозподілу інтернаціоналізованих фінансових ресурсів та міжнародних

фінансових потоків. Вплив міжнародних фінансових відносин на розвиток

світових господарських зв’язків здійснюється через інтернаціоналізацію

всієї сукупності структурних ланок торгівлі, системи валютних та кредит-

них відносин, механізму цінних паперів та інвестицій. На цій основі фор-

муються пропорції міжнародного обміну, тобто досягається внутрішня єд-

ність компонентів світового ринку, а також єдина система міжнародних ва-

лютно-фінансових та кредитних відносин.

1.2. Становлення світового фінансового ринку

У світовому господарстві постійно відбувається переливання грошо-

вого капіталу з однієї країни до іншої, що створює світові фінансові пото-

ки.

Міжнародні фінансові потоки являють собою сукупність фінансових

операцій, об’єктом яких служить грошовий капітал.

Ці потоки обслуговують міжнародну торгівлю товарами, послугами і

перерозподіл капіталів між країнами.

Типи міжнародних фінансових потоків можна класифікувати за та-

кими ознаками: вид економічної діяльності згідно зі структурою платіжно-

го балансу, економічні взаємовідносини між нерезидентами, строки вико-

нання фінансових операцій, форма власності щодо джерел фінансових по-

токів (рис. 1.2) [39, с. 88; 64, с. 12].

13

Типи міжнародних фінансових потоків

вид економічної дія-

льності за структурою

платіжного балансу

економічні взаємовід-

носини між нерезиде-

нтами

функціональне при-

значення

строки виконання фі-

нансових операцій

форма власності щодо

джерел фінансових

потоків

Розрахунки за товари та послуги

оплата праці нерезидентів

пряме та портфельне інвес-

тування

потоки резервних активів

капітальні трансферти

доходи від інвестицій

поточні трансферти

зовнішньоторговельні

капітальні (інвестиційна та

кредитна діяльність)

балансуючі (для зрівнова-

ження зовнішніх платежів і

розрахунків країн)

спекулятивні

підприємницькі

позичкові

короткострокові

середньострокові

довгострокові

офіційні, що спрямовуються як у

приватну так і офіційну власність

приватні, що спрямовуються як у

приватну, так і офіційну власність

Рис. 1.2. Типи міжнародних фінансових потоків

14

Основними каналами руху фінансових потоків є:

валютно-кредитне і розрахункове обслуговування купівлі-продажу товарів і послуг;

зарубіжні інвестиції в основний і оборотний капітал (ПІІ); операції з цінними паперами та різними фінансовими інструмен-

тами;

валютні операції; допомога країнам, що розвиваються, і внески держави в міжна-

родні організації.

Обяг та напрями фінансових потоків залежать від різних чинників.

До них, належать:

1) стан світової економіки. Економічні спади в промислово розвину-тих країнах, як правило, викликають спади у темпах зростання об-

сягів світової торгівлі і навпаки. Так, економічний розвиток країн

світу у останні роки, особливо країн, що розвиваються, призвів до

щорічного зростання світового ВВП, обсягів світової торгівлі

(табл. 1.1).

Таблиця 1.1

Динаміка розвитку основних показників

світової економіки (% до попереднього року)

Показники Роки

2002 2003 2004 2005 2006

1. Реальний ВВП

Світ у цілому 1,7 2,7 4,0 3,2 3,2

Країни ОЕСР 1,3 2,0 3,5 2,6 2,6

Країни ЕС 0,9 0,5 1,8 2,1 2,3

Японія -0,3 2,5 4,3 1,8 1,6

США 1,9 3,0 4,3 3,2 3,3

Країни Східної Азії та Тихоокеанського

регіону

6,7 7,9 7,8 7,1 6,6

Країни Європи за Центр. Азії 4,6 5,9 7,0 5,6 5,0

Країни Лат. Америки та Карибського

басейну

-0,6 1,6 4,7 3,7 3,7

Країни Близь. та Серед. Сходу, та Пів-

ніч. Африки

3,2 5,7 4,7 4,7 4,5

Країни Південної Азії 4,6 7,5 6,0 6,3 6,0

Країни Південної Африки 3,1 3,0 3,2 3,6 3,7

2. Обсяг світової торгівлі 3,7 5,5 10,2 8,4 7,8

3. Ціни на споживчі товари

Країни ―великої сімки‖ 1,0 1,6 1,7 1,4 1,2

США 1,6 2,3 2,7 2,2 1,7

Джерело: [13, с. 1-5]

15

Приріст економіки країн світу у цілому становить 6,1%, що є найви-

щим показником за останні 30 років. На світову загальногосподарчу

кон`юнктуру перш за все вплинули: економічний бум у Китаї, головним

фактором чого, за думкою експертів Світового банку, стали переваги, оде-

ржані країною після її вступу до СОТ; збільшення китайського імпорту

більш ніж на 30% стимулювало зростання економіки сусідніх країн Східної

Азії; поліпшення стану економіки США (завдяки збільшенню інвестицій та

споживчих видатків), Японії (завдяки росту експорту, що було викликано

збільшенням попиту у країнах, що розвиваються), країн Близького та Сере-

днього Сходу (завдяки значному росту доходів від експорту нафти);

2) зниження торговельних бар`єрів;

3) різні темпи економічного розвитку країн (синхронність чи асинх-

ронність в економіках провідних країн);

4) структурна перебудова економіки тієї чи іншої країни. Так, серед

структурних змін в економіці країн, що розвиваються, найбільш

значущим зрушенням у 2002-2005 р.р. було зниження ролі сільсь-

кого господарства як джерела доходу та росту зайнятості. У краї-

нах, що розвиваються, Східної Азії та Тихоокеанського регіону

частка сільського господарства у ВВП знизилася, у той час як час-

тка промисловості та послуг зросла. Однак на частку послуг у цих

країнах припадає ще менш 40% ВВП, а у розвинутих державах

цього регіону даний показник складає 65%. Знижується також кі-

лькість зайнятих у сільському господарстві: у країнах Південної

Азії вона, зменшилась з 40% у 1982 р. до 27% у 2004 р.; у країнах

Латинської Америки та Карибського басейну з 14,4 до 10,6% від-

повідно. У країнах Центральної та Східної Європи з перехідною

економікою структурні зрушення стосуються втрати промисловіс-

тю домінуючої ролі в економіці. Ця ниша була швидко зайнята по-

слугами [13, с. 5];

5) диференційований розрив темпів інфляції та рівня відсоткових

ставок. Так, згідно оцінці експертів Світового банку, збільшення

відсоткових ставок США по довгостроковим кредитам на 200 від-

соткових пунктів може привести до зниження темпів приросту

світового ВВП у короткостроковій та довгостроковій перспективі

близько на 0,5% на рік. Зростання відсоткових ставок значно збі-

льшить вартість обслуговування зовнішнього боргу країн, що роз-

виваються. Зріст відтоку капіталу з цих країн може викликати різ-

не знецінення їх національних валют. Для підтримки стабільності

ситуації уряди повинні будуть скоротити імпорт, споживання, ін-

16

вестиції, у результаті чого темпи їх економічного зростання зни-

зяться [13, с. 6];

6) випереджаюче зростання міжнародного руху капіталу у порівнян-

ні з міжнародною торгівлею. Це відбивається на розмірах міжна-

родних фінансових ринків;

7) перехід промислово розвинутих країн від трудоємного до наукоє-

много виробництва;

8) зростання диверсифікації діяльності ТНК, у тому числі міжнарод-

ного інвестування у спільні підприємства. Спільні підприємства

знижують необхідність відправлення продукції з однієї країни до

іншої. Це знижує обсяги міжнародної торгівлі, але збільшує між-

народні інвестиції. Крім того, ТНК здійснюють масштабне пере-

несення за рубіж низькотехнологічні виробництва;

9) зростання дефіцитів платіжних балансів у наслідок незбалансова-

ності міжнародних розрахунків.

Міжнародні фінансові потоки спрямовуються у ті сфери та регіони

світу, де на них відчувається найбільший попит та є можливість отримати

найбільший прибуток.

Рух фінансових потоків (у грошовій формі, у вигляді різного роду фі-

нансово-кредитних інструментів) здійснюється через банки, спеціалізовані

фінансово-кредитні установи, фондові біржі, які формують світовий фінан-

совий ринок.

Фінансові потоки досягають величезних розмірів. За деякими оцінка-

ми, щоденні операції на світових фінансових ринках у 50 разів перевищу-

ють операції світової торгівлі.

Світовий фінансовий ринок традиційно поділяється на міжнародні

валютні ринки, міжнародні ринки боргових зобов`язань, міжнародні ринки

цінних паперів, кожний з яких включає євроринок (ринки євродипозитів,

єврокредитів, євроакцій, єврооблігацій, євровекселів та ін.) [6, с. 25; 25, с.

158-179; 27, с. 387; 36, с. 45; 39, с. 53].Спрощена структура світового фі-

нансового ринку наведена на рис. 1.3.

17

Структура світового фінансового ринку дуже складна і між його

складовими не завжди можна провести чітку межу. Так, міжнародний ри-

нок облігацій за одними критеріями є елементом міжнародного ринку цін-

них паперів, а за другими – міжнародного ринку боргових зобов`язань; мі-

жнародний ринок титулів власності водночас є елементом міжнародного

ринку цінних паперів та міжнародного ринку капіталів.

Світовий фінансовий ринок вперше з’явився у 1950-х роках у формі

ринку євровалют. На його подальший розвиток вплинули такі події:

у 1960-х роках: швидке економічне зростання Японії, що надало нові можливості для бізнесу на Далекому Сході;

у 1970-х роках: світова фінансова криза (1971 і 1973 рр.), що призвела до краху Бреттон-Вудської системи і перехід від систе-

ми фіксованих до системи плаваючих валютних курсів; нафтові

кризи (1974 і 1979 рр.), які були викликані підвищенням цін на

нафту ОПЕК (Організація країн-експортерів нафти); банківська

криза у США (1979 р.), яка призвела до загального підвищення

відсоткових ставок і поставила на межу банкрутства багато кра-

їн, що розвиваються (одержувачів приватних банківських креди-

тів);

у 1980-х роках: процес лібералізації національних ринків капіта-лу індустріальних країн. Він стимулював швидке зростання між-

народного руху капіталу, який інтегрував національні ринки ка-

піталу і ринок євровалют для створення єдиного глобального фі-

нансового ринку. (Японія перетворюється на провідну міжнаро-

Рис. 1.3. Структура та взаємозв’язок складових світового фінансового ринку

Світовий фінансовий ринок

Міжнародний

валютний ринок

Міжнародний ринок

боргових

зобов`язань

Міжнародний

ринок цінних

паперів

Міжнародний

кредитний

ринок

Міжнародний

ринок

фінансових

деривативів

Міжнародний

ринок титулів

власності

Міжнародний

ринок боргових

цінних паперів

Євроринок

Міжнародний

ринок капіталів

18

дну фінансову силу і джерело світового капіталу. У 1987 р. під-

писання „Великою сімкою‖ Луврської угоди, згідно з якою підт-

римується долар США, який падав, штучно підтримуючи обмін-

ний курс своїх валют по відношенню до долару у вузьких межах

коливання. Країни ЄЕС у 1987 р. приймають єдиний Європейсь-

кий акт, яким передбачалося створення у 1992 р. у Європі уніфі-

кованого ринку).

Поява проблем обслуговування боргу країнами, що розвиваються

(початок світової боргової кризи 1982 р.);

у 1990-х роках: зміна політичних систем у східноєвропейських комуністичних країнах (1989 -1990 рр.) і перехід до ринкової

економіки;

поява після 1992 р. уніфікованого європейського ринку; набуття чинності у 1993 р. Північно-Американською угодою

про вільну торгівлю (НАФТА). Прискорення регіонального розвитку у

США;

лібералізація торгівлі. Створення у 1994 р. Світової організації торгівлі;

фінансові кризи. У Мексиці (1994-1995 рр.) фінансова криза поставила країну на межу суверенного дефолту і загрожувала поширенням

на інші країни Латинської Америки. Внаслідок фінансової кризи у 1997 –

1998 рр. у Південно-Східній Азії, Бразилії, Росії та інших країнах девальву-

вала більшість національних валют азіатського регіону, а також змінилася

кон’юнктура валютних і фондових ринків;

запровадження у 1999 р. країнами ЄС спільної валюти (євро) та проведення спільної грошової політики;

у 2000 р.: злиття Паризької, Амстердамської та Бельгійської фо-ндових бірж, створення Euronext – найбільшого за обсягами тор-

гового фондового ринку в єврозоні; оприлюднення намірів про

злиття двох найпотужніших європейських бірж – Лондонської та

Франкфуртської у „Ай-Ікс‖.Об`єднальні процеси допомагають

фондовому ринку ЄС подолати роздрібненість та посилити кон-

курентні позиції;

після 2005 року динаміку світових фінансових ринків визнача-ють розміри відсоткових ставок у США та Європі, диференціація

між якими зростає, високі ціни на нафту, зниження курсу долара.

Невизначеність відсоткових ставок та подальшої динаміки фі-

нансових ринків не дає можливості передбачити ступінь ризиків

(кредитних, валютних). В цих умовах інвестори вважають за

краще вклади свої кошти у ринки, що розвиваються. Найбільший

попит починають мати облігації Бразилії та Росії. Наслідком різ-

кого зниження курсу національної валюти США є те, що країни,

що розвиваються, які накопичили великі валютні резерви, несуть

19

значні збитки. Загальний обсяг іноземних валютних резервів

країн, що розвиваються, у 2003 р., за даними Світового банку,

зріс на 292 млрд дол., в 2004 р. – на 378 млрд дол. Більша части-

на валютних резервів країн, що розвиваються, які к початку 2005

р. досягли 1,6 трлн. дол., припадає на частку країн Азії (при цьо-

му питома вага Китаю складає близько 40% загальної суми). 70%

цих валютних резервів міститься у доларах, тому що країни ма-

ють на меті захищати свою економіку від різких коливань на сві-

тових фінансових ринках [12, с. 16].

Призначення фінансових ринків полягає в тому, щоб забезпечити

ефективний розподіл наявного обсягу вільного капіталу між кінцевими

споживачами (інвесторами). Фінансові ринки і є саме тим механізмом, який

для укладення угод зводить тих, хто пропонує гроші, з тими, хто їх шукає.

Для збільшення ефективності розподілу вільних грошових коштів існують

фінансові інститути — посередники між кредиторами і кінцевими позича-

льниками. Вони (інститути) на професійній основі пропонують послуги

щодо поєднання попиту і пропозиції на капітал фірмам, громадянам, уря-

дам і функціонують у певному правовому і податковому просторі. Слід

звернути увагу на те, що під фінансовими інститутами, у вузькому значенні

слова, розуміють фінансові організації, а в широкому — нормативний по-

рядок, систему проведення валютно-фінансових операцій цими організаці-

ями.

Сучасний світовий фінансовий ринок характеризується:

значним обсягом фінансових ресурсів та операцій, які здійсню-ються цілодобово, у більшості своїй уніфіковані і до яких залу-

чаються суб`єкти з високим рейтингом;

скасуванням обмежень на фінансові потоки через національні кордони, таких, як контроль капіталів та обмеження обігу інозе-

мних валют. Наприклад, країни ОЕСР лібералізували майже всі

види руху капіталу, включаючи короткострокові операції, здійс-

нювані підприємствами та фізичними особами відповідно до

―Кодексу про лібералізацію руху капіталу‖, що діє на території

країн – членів ОЕСР;

високим рівнем використання інформаційних технологій, які зменшують вартість трансакцій між країнами;

застосуванням різноманітних фінансових інструментів. Міжнародні потоки капіталів перевищують міжнародні потоки това-

рів і послуг. Їх обсяг більш ніж у 5 разів перевищує обсяг світової торгівлі.

Внаслідок того, що кошти переміщуються швидше по відношенню до змін

у відсоткових ставках та курсах іноземних валют, міжнародна мобільність

капіталу інтенсифікує нестійкість валютних курсів. Валютні курси стали

більш мінливими до національної макроекономічної політики. Висока мо-

більність капіталу призвела до посилення взаємозалежності національних

20

економік, послабила автономію національних політик, незважаючи на існу-

вання плаваючих валютних курсів.

Основні тенденції, що спостерігаються на світовому фінансовому ри-

нку, характеризуються слідуючими узагальненнями:

1. Створення валютних блоків навколо провідних валют світу.

Валютний блок – це угруповання країн на основі валютно-

економічного домінування держав, що очолюють цей блок, шляхом прик-

ріплення до їхньої валюти валют країн-учасниць блоку.

На створення валютних блоків впливають чинники:

торговельні (країна, що очолює блок, виступає головним торго-вельним партнером інших країн, які його утворюють);

фінансові (більшість країн-членів блоку є боржниками або краї-ни, яка очолює блок, або третіх країн, або мають взаємну забор-

гованість);

економічні (країна, що очолює блок, найбільш індустріально ро-звинута);

політичні, які складалися історично і міцно зв’язували країни-учасниці валютного блоку.

З запровадженням євро в 1999 р. виник валютний блок євро. Нині у

єдиній європейський валютний простір намагаються увійти країни, які не

змогли цього зробити на момент запровадження євро: країни Центральної

та Східної Європи.

Доларовий валютний блок було створено в 1933 р. До нього ввійшли

економічно залежні від США країни Латинської Америки та Канади. Нині

деякі країни цього блоку (Еквадор, Панама) відмовляються від національ-

ної валюти і визнають долар США в якості законного платіжного засобу.

Однак, країни євро і США незацікавлені у розширенні сфери обігу

своїх валют і тому стримують інтеграційні поривання країн з відносно сла-

бкими валютами, нестабільними банківською, фінансовою системами, не-

достатньо розвинутими фінансовими та фондовими ринками.

У Південно-Східній Азії можливо виникнення нового валютного

блоку або шляхом об’єднання навколо японської єни, або шляхом

об’єднання декілька валют і створення „азіатського євро‖.

2. Змінюється структура фінансових інструментів ринку на користь

інструментів реального сектору - корпоративних цінних паперів та їх похі-

дних.

Валюта, як інструмент фінансового ринку, втрачає самостійне зна-

чення. Так, на протязі 1990-2005 рр. щоденний обіг операцій на світовому

валютному ринку зріс у 2,3 рази (з 880 млрд до 2000 млрд дол.), на ринку

облігацій – у 5 разів (зі 190 млрд до 950 млрд дол.) [83].

Спостерігається швидке зростання сектору корпоративних цінних па-

перів.

21

3. Фондові ринки є головним структуроутворюючим чинником фі-

нансового сектору. Банківський сектор поступає роль механізму перероз-

поділу фінансових коштів фондовому ринку. Так, по даним „Файненшл

тайм‖ банківські кредити складали лише 25 % коштів, які були залучені бі-

знесом та урядами у всьому світі.

4. Зростання взаємозв’язку між фінансовим та реальним секторами

економіки.

Для нових промислових компаній емісія цінних паперів є основним

засобом мобілізації фінансових коштів (інвестиційних ресурсів). Завдяки

подальшому удосконаленню функціонування фінансового ринку його ме-

ханізми все більш забезпечують перерозподіл коштів на користь найбільш

прибуткових та перспективних компаній. Так в США 60% всього обсягу

щорічних інвестицій в економіку вкладається в компанії, які зв’язані з ін-

формаційними технологіями.

Фондовий ринок перетворюється у каталізатор НТП у реальному сек-

торі і забезпечує зростання продуктивності праці. Найбільший попит на

фондовому ринку мають акції компанії, які пов’язані з інтернет-

технологіями, що розробляють сучасні засоби комунікацій і програми за-

безпечення інформаційних систем, компаній таких напрямків як біотехно-

логія, фармацевтика, генна інженерія тощо.

5. Зростання масштабів технологічного переозброєння фінансових

ринків на основі інтернет-технологій, які стирають національні кордони і

активно сприяють установленню безпосередніх зв’язків між інвесторами й

емітентами незалежно від їх національної незалежності.

6. Зміни в ідеології діяльності міжнародних фінансових організацій.

Ці організації роблять акцент на підвищення відповідальності країн, що ро-

звиваються, за стабільність національних ринків і відмовляються виконува-

ти роль гаранта стабільності на їх фінансових ринках.

7. Різке збільшення і домінування на світових фінансових ринках

спекулятивних операцій, на частину котрих приходиться понад 95% усіх

фінансових угод. Це створило сприятливі підстави для відмивання неза-

конного отримання доходів та криміналізації фінансових ринків. Міжнаро-

дний кримінал, за даними ООН, щороку відмиває близько 600 млрд дола-

рів. Оскільки обсяги і швидкість зростання тіньової економіки прийняли

погрозливі розміри, розвинуті країни, що об’єднані в ОЕСР оголосили їй

війну. Була створена спеціальна фінансова комісія з проблем відмивання

капіталів (ФАТФ), до якої увійшли 26 країн-членів ОЕСР та декілька вели-

ких міжнародних організацій. Комісія випустила базові 40 Рекомендацій,

які встановлюють загальні рамки боротьби з відмиванням грошей.

22

1.3. Світова фінансова система

Сукупність фінансових ринків та фінансових інститутів (установ), що

функціонують у правовому й податковому середовищі міжнародного бізне-

су, створюють світову фінансову систему (рис. 1.4).

До учасників світової фінансової системи, які опосередковують основну

частину міжнародних фінансових потоків належать:

національні учасники – корпорації, банки, спеціалізовані кре-дитно-фінансові інститути, у тому числі страхові та пенсійні

компанії, фондові та товарні біржі, держава;

міжнародні учасники – міжнародні корпорації, ТНК, міжнародні банки, ТНБ, спеціалізовані кредитно-фінансові інститути, великі

фондові та товарні біржі, міжнародні валютно-кредитні та

фінансові організації.

Центральна роль на світовому фінансовому ринку належать

комерційні банкам саме завдяки широкій сфері їх фінансової діяльності.

Зобов`язання банку в основному складаються з депозитів з різними стро-

ками, активами: позики (корпораціями і державами), депозити в інших

банках і облігації.

Рис. 1.4 Основні компоненти світової фінансової системи

Міжнародні

фінансові ринки

Міжнародні

валютно-кредитні

та фінансові

організації

Спеціалізовані

кредитно-фінансові

інститути

(портфельні

інвестори: страхові,

пенсійні фонди)

Віртуальний

фінансовий сектор

(Інтернет-банки,

Інтернет-магазини,

Інтернет-валюта,

віртуальні офшорні

зони)

Міжнародні

фондові та

товарні біржі

Держави, банки,

корпорації, ТНК, ТНБ

Світова

фінансова

система

23

Корпорації (особливо ТНК) проводять операції щодо залучення

іноземних джерел капіталу для фінансування своїх інвестицій: продаж

акцій, позики, продаж боргових коштів корпорації на міжнародному

ринку капіталу. Облігації корпорації, деноміновані не у валюті

фінансового центру, в якому продаються, називаються єврооблігаціями.

Небанківські фінансові організації проводять операції

диверсифікації своїх портфелів іноземних активів.

Центральні банки включені до світових фінансових ринків через

посередництво валютної інтервенції. Державні органи позичають кошти

за кордоном, випускають державні облігації. Уряди країн, що розвива-

ються, а також підприємства, які знаходяться у власності держави, бе-

руть кредити в комерційних банках зарубіжних країн.

Сучасна світова фінансова система функціонує і розвивається в умовах

фінансової глобалізації. Глобалізація – це об’єктивний процес інтеграції

значної частини капіталу різних країн, посилення їх взаємозалежності.

Рушійними силами фінансової глобалізації є поглиблення міжнародної

фінансової інтеграції, формування системи міжнародних фінансових

інститутів, розвиток фінансових інновацій.

Міжнародна фінансова інтеграція – це процес уніфікації фінансових по-

слуг, банківських операцій; лібералізації митних процедур; уніфікації

системи координування через міжнародні фінансово-кредитні установи,

електронну систему платіжних засобів; рух до світової валютної системи

з єдиними світовими грішми. За останні роки усунуті значні законодавчі

обмеження на шляху руху капіталів. Фінансові ринки розвинутих країн

об`єднались у глобальну фінансову систему, що дозволяє направляти все

більш великі суми капіталу не лише в її економіку, але і економіку країн,

що розвиваються, і країн перехідної економіки. Найбільші успіхи щодо

фінансової інтеграції має Європейський союз. Його Концепція щодо

єдиного фінансового простору включає:

повну лібералізацію платежів та міграції капіталу; відкриття для компаній та фізичних осіб країн ЄС доступу до

ринку банківських, строкових та інших фінансових послуг країн-

партнерів;

гармонізація банківського, податкового та іншого законодавства з інвестування;

посилення контролю за діяльністю національних кредитно-фінансових інститутів та захист інтересів інвесторів;

забезпечення гласності та прозорості діючих правових норм. Лібералізація руху капіталу здійснювалася поступово і зайняла 30

років. Вона проводиться на основі низки директів. На початку 60-х років

частково відмінили обмеження на прямі інвестиції, купівлю-продаж

24

нерухомості, а також купівлю та продаж акцій, які були допущені до

обігу на біржах ЄС. Контроль за рухом короткострокового капіталу

повністю зберігався за національною владою. У 1986 р. після підписання

країнами-членами Єдиного європейського акту було відмінено обмежен-

ня на основні види капітальних операцій: довгострокове кредитування,

зв`язане з торговельними угодами або наданням послуг за участю рези-

дента; купівля-продаж цінних паперів на ринках третьїх країн;

розміщення на ринку капіталу однієї держави акцій, які випущені

компанією іншої держави-члена ЄС. З 1990р. лібералізація поширюється

на рух всіх інших видів капіталу, включаючи короткостроковий. Це оз-

начало повну відміну обмежень як відносно переказа коштів, які

пов`язані з капітальними операціями, так і відносно укладання угод, які

лежали в їх основі. В результаті резиденти будь якої країни-члена одер-

жали можливість вільно здійснювати інвестування, позичкові та кредитні

операції в рамках ЄС.

Регулюванню фінансових послуг приділяється велике значення.

Сектор фінансових послуг має значний потенційний ринок і є важливим

для підвищення ефективності економіки ЄС. Лібералізація та регулю-

вання ринку фінансових послуг включає такі напрями:

гармонізація основних правил та норм, які гарантують доходність та стабільність операцій у фінансовому секторі, за-

хист споживачів послуг та забезпечення умов вільної

конкуренції для всіх учасників ринку;

забезпечення взаємного визнавання діючих національних правил та прийняття за основу принцип ―домашнього контролю‖ (в

країні реєстрації компанії);

введення правових норм, які забезпечують надання транскор-донних послуг без необхідності заснування кредитної або

фінансової компанії у кожній країні-члені, де намічається їх на-

дання.

В ЄС вже є значний обсяг законодавства з цих питань. Тільки в

банківській сфері Рада ЄС прийняла близько десяти директив. Згідно їм

будь-який банк заснований в однієї з країн-членів може створювати

дочірні банки та надавати послуги в інших країнах-членах на основі

єдиної банківської ліцензії. Така ліцензія поширюється на традиційні де-

позитно-позичкові операції банків, лізинг, іпотеку, управління трастови-

ми фондами, торгівлю цінними паперами. Установлен також мінімальні

розмір капіталу, необхідний для заснування банку, вимоги щодо рівня

ліквідності, процедури ведення звітності тощо.

В сфері страхових послуг повністю лібералізована діяльність по

страхуванню промислових компаній від ризиків, пов`язаних з

експлуатацією нерухомого майна та устаткування. Прийнято ряд дирек-

25

тив щодо страхування транспортних засобів та операцій приватних осіб.

Страхові компанії країн ЄС можуть запропоновувати свої послуги у

будь-якій країні-члені, не проходячи там процедури заснування.

Сформован єдиний ринок цінних паперів на базі фондових бірж

ЄС. Головна мета цієї роботи – ліквідація відокремленості національних

фондових бірж і створення єдиної системи торгівлі цінними паперами,

які мають обіг на міжнародних ринках.

Вже зняти обмеження щодо інвестиційної діяльності пенсійних

фондів, проводиться ліквідація податкових бар`єрів.

Формування єдиного фінансового ринку ЄС призвело до зростання

інтенсивності внутрірегіональної міграції капіталу. Внаслідок цього

співвідношення валових транскордонних потоків приватного капіталу

(сума ввозу та вивозу капіталу, у тому числі прямі, портфельні та інші

інвестиції) і ВВП в країнах ЄС по оцінці Світового банку складає 40%, а

по всім розвинутим країнам ця величина досягає 30% [52, с. 16].

Фінансова інтеграція з відкритістю фінансових ринків вигідна

країнам:

країнам пропонуються ширші джерела інвестиційного фінансування для доповнення внутрішніх заощаджень;

відкриті ринки капіталу сприяють підвищенню ефективності внутрішніх фінансових інститутів і веденню обґрунтованої

макроекономічної політики;

зменшуючи фінансові обмеження, відкриті ринки капіталу дають країнам час для здійснення врегулювання платежів з метою ви-

правлення дисбалансів, викликаних зовнішніми потрясіннями;

країни-кредитори мають ширші можливості для диверсифікації інвестування й ризику;

підтримується система багатосторонньої торгівлі, оскільки розширюється діапазон можливостей для диверсифікації порт-

фелю цінних паперів і для ефективного розміщення глобальних

заощаджень та інвестицій.

Сьогодні не існує єдиного способу вимірювання фінансової

відкритості, але він має враховувати відмінності між жорсткістю контро-

лю та типами трансакцій. Такий метод запропонован спеціалістами

інституту Світового банку.

Вимір фінансової відкритості охоплює регулювання та/або обме-

ження як операцій з поточними рахунками, так і рахунками руху

капіталу (всього 27 операцій, інформація про які міститься у щорічному

звіті МВФ). В основі розрахунку індексу фінансової відкритості лежить

п`ятирівнева шкала з діапазоном від 0 до 2 до кожного пункту, яка вказує

26

на ступінь відкритості (―0‖ – високий ступінь регулювання, а ―2‖ – висо-

кий рівень лібералізації), визначений так:

0,0 – закони, норми, що накладають кількісні чи інші регуляційні обмеження на конкретну операцію (такі як ліцензування чи ви-

моги, щодо резервування), які означають повну заборону на про-

ведення таких операцій;

0,5 – закони норми, що накладають кількісні чи інші регуляційні обмеження на