optimisation de la gestion de portefeuille des fonds dédiés à la cnss

Ingénierie en Actuariat et Finance

Faculté des Sciences et Techniques Guéliz

Université Cady Ayyad, Marrakech

Rapport de Stage

Portefeuille des fonds dédiés à laCNSS : Optimisation de la gestion

Tuteur de stage :Mr. Issame Eddine CHAABANE

Présenté par :Mohamed Ali KHOUAJA

Année universitaire : 2013/2014

REMERCIEMENTS

Effectuer mon stage dans ce lieu professionnel dédié à la gestionfinancière d’une caisse nationale a été pour moi, non seulement, unenouvelle expérience professionnelle riche d’enseignement mais aussi unenrichissement de mes connaissances dans le domaine de finance de

marché dont les OPCVM.

Je tiens à remercier particulièrement Mr Issame Eddine, Mme.Hanane et Mr. Mossadek du Service de la Gestion de la Trésorerieet Mme. Sanaa et Mr. Azzedine du Service Ingénieurie Financière,pour l’intérêt qu’ils ont porté à mon travail et pour le temps qu’ils

m’ont accordé afin de répondre à mes questions. . .

Je remercie également tout le personnel de la Dévision Financière etComptable qui m’a chaleureusement accueillie et encouragée pendant la

durée du stage.

Enfin, un merci pour notre Professeur Mr. Mohamed AITBABRAM pour son encadrement et ses emails.

2

Table des matières

I Introduction générale 5

1 Prise de connaissances générales de la CNSS 61.1 Historique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61.2 Principe général et organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

1.2.1 Missions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81.2.2 Structure administrative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

101.3 Direction financière et comptable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

1.3.1 Division Comptable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111.3.2 Division Budget . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111.3.3 Division Financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

12

2 Les Organismes de Placement Collectif de Valeur Mobilière OPCVM 142.1 Definition et classification des OPCVM . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

2.1.1 Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152.1.2 Formes juridiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152.1.3 La classification des OPCVM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152.1.4 Les avantages de placement dans les OPCVM . . . . . . . . . . 16

2.2 Gestion et contrôle des OPCVM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172.2.1 La gestion des OPCVM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172.2.2 L’agrément et l’autorisation du CDVM . . . . . . . . . . . . . . 182.2.3 Le contrôle des OPCVM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182.2.4 Le fonctionnement d’un OPCVM . . . . . . . . . . . . . . . . . 182.2.5 L’achat et la vente d’un titre d’OPCVM . . . . . . . . . . . . . 20

II Théorie de gestion de portefeuille 22

1 Introduction 23

2 Eléments de la théorie moderne de gestion de portefeuille 242.1 La théorie moderne de gestion de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . 25

2.1.1 La théorie de MARKOWITZ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252.1.2 Le modèle d’équilibre d’actif financiers (MEDAF) . . . . . . . . 272.1.3 L’arbitrage Pricing Theory (APT) . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

2.2 Les indicateurs de performance et de risque . . . . . . . . . . . . . . . . 31

3

2.2.1 Mesure de la performance d’un portefeuille . . . . . . . . . . . . 312.2.2 Mesure de la volatilité d’un portefeuille . . . . . . . . . . . . . . 312.2.3 Mesure de la performance ajustée au risque . . . . . . . . . . . . 32

3 Les stratégies de gestion de portefeuille 343.1 La Gestion Passive de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

3.1.1 L’efficience d’un marché financier . . . . . . . . . . . . . . . . . 353.1.2 La gestion indicielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 363.1.3 Les fonds structurés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

3.2 La gestion active de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373.2.1 La gestion active traditionnelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . 383.2.2 Hedge funds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

3.3 Le benchmark . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 413.3.1 Définition d’un indice boursier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 413.3.2 Les critères d’un bon benchmark . . . . . . . . . . . . . . . . . 413.3.3 Les indices du marché boursier marocain . . . . . . . . . . . . . 413.3.4 Le Moroccan Bond Index . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

4

Première partie

Introduction générale

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Chapitre 1

Prise de connaissances générales dela CNSS

IntroductionJusqu’à l’indépendance, le Maroc ne possédait pas un véritable régime de sécurité

sociale ; Il existait seulement en cette matière, un régime d’allocations familiales verséespar la Caisse d’Aide Sociale.

Par ailleurs, quelques entreprises accordaient à leur salariés certains avantages àl’occasion d’événements familiaux ou en cas de maladie, mais toutes ces institutionsn’étaient pas intégrées dans un ensemble limité de risques sociaux et au profit decertaines catégories de bénéficiaires assez restreintes.

L’évolution de notre pays commandait l’élargissement du régime de Prévoyancesociale ; C’est dans ces conditions qu’est intervenu le Dahir du 31 décembre 1959 ins-tituant un régime de sécurité sociale.

1.1 HistoriqueLa solidarité sociale remonte loin dans notre histoire nationale. Elle a enraciné

la continuité des liens familiaux, communautaires et professionnels de notre pays. Lespréceptes de l’Islam en ont étendu et systématisé les fondements.

La "Zakat" prescrit au musulman de redistribuer annuellement une partie de sesbiens aux nécessiteux. Par le "Wakf" ou Habous, le musulman peut dédier tout oupartie de ses biens à une uvre ou à un établissement de bienfaisance.

Parallèlement à ces règles de solidarité, et jusqu’aux deux premières décenniesdu protectorat, la production et l’échange s’organisaient au sein des corporations demétiers, lesquelles associent les apprentis, les aides, les ouvriers et les maîtres en leurédictant des liens, souvent précis et impérieux, de solidarité face aux aléas de la maladieet des accidents.

Le Maroc a d’abord connu la promulgation du dahir du 25 juin 1927 relatif à laréparation des accidents du travail dont les dispositions ont été étendues aux maladies

6

CHAPITRE 1. PRISE DE CONNAISSANCES GÉNÉRALES DE LACNSS

professionnelles par le dahir du 31 mai 1943.

En 1959, a été institué le régime de sécurité sociale des salariés de l’industrie,du commerce et des professions libérales. Il a pour mission de protéger les assuréssociaux contre les risques de suppression de leur revenu en cas de maladie, de maternité,d’invalidité et de vieillesse, de leur servir des allocations familiales et attribuer à leursayants droit, une allocation au décès et une pension de survivants.

Ce régime dont la gestion est confiée à la Caisse Nationale de Sécurité Sociale(CNSS) est financé par des contributions patronales et salariales assises sur les rému-nérations brutes des salariés.

Entré en vigueur, le 1er avril 1961, ce régime a été étendu, depuis, aux secteursde l’agriculture et de l’artisanat. Il a par ailleurs, connu des améliorations des presta-tions servies et la mise en place d’un réseau d’établissement sanitaire sous formes depolycliniques.

La CNSS est la seule, dans le dispositif national de protection sociale à gérerdans le cadre d’un régime unique, une pluralité de risques : prestations pour la famille ;prestations de court terme ; prestations de long terme et action sanitaire et sociale.

Depuis 1961, la tutelle administrative est exercée par l’autorité gouvernementalechargée du travail. Toutefois, pendant la période allant de mai 1988 au 19 mai 1993,ellea été exercée par le ministre de la santé publique.

Le régime de sécurité sociale au Maroc est passé par plusieurs étapesdont les principales sont :1959 : Institution du régime de sécurité sociale des salariés de l’industrie, du commerce

et des professions libérales.1961 : L’entrée en vigueur du régime de sécurité sociale en Avril 1961. A cet effet, Sa

Majesté le Roi Hassan II a remis par feu la première carte d’immatriculation àMr. Bouchaib RABAHI ouvrier de la ville d’El Jadida.

1979 : Inauguration par SAR la Princesse Lalla Meriem de la première polycliniquede sécurité sociale à CASABLANCA.

1996 : Entrée en vigueur d’une nouvelle tarification des prestations médicales dans lespolycliniques avec un abattement de 40% sur les frais d’hospitalisation notam-ment ceux des séances de dialyse au profit des assurés ne disposant pas d’unecouverture médicale. Lancement de la décentralisation des activités de la CNSS ;institution d’une pension minimale d’invalidité ou de vieillesse servie par la CNSS.

2003 : La CNSS lance DAMANCOM, le portail qui permet la télé-déclaration dessalariés et le télépaiement des cotisations sociales. C’est une véritable révolutionpour les chefs d’entreprise. La CNSS devient véritablement et concrètement unprestataire de services.

1.1.1 Historique 7


2005 : Il s’agit d’une année marquante pour les marocains, c’est en 2005 que sontdéfinitivement posées les bases universelles de la sécurité sociale au Maroc. SaMajesté le Roi Mohammed VI érige en projet de société « le droit à la santépour tous » que l’Exécutif, sous Mr. JETTOU, a mis en oeuvre avec le projet del’AMO modifiant ainsi le Dahir de 1972.

2009 : « 50 ANS DE SECURITE SOCIALE ! » La CNSS a Célébré ses 50 ans,c’était une occasion pour l’organisme de marquer un arrêt et jeter un oeil critiquesur les réalisations passées ainsi que sur les insuffisances et faire un bilan exhaustifde l’évolution de l’institution afin d’anticiper les besoins du monde du travail.

2010 : Extension du panier de soins couvert par l’AMO-CNSS aux soins ambulatoires2011 : Publication de la loi 84.I I instituant l’extension de la couverture sociale aux

professionnels non salariés du transport2013 : Entrée en vigueur de la mesure relative à la prise en charge du médicament

coûteux en mode tiers payant

1.2 Principe général et organisationLa Caisse Nationale de Sécurité Sociale (C.N.S.S.) est un organisme doté de la

personnalité civile et de l’autonomie financière. C’est un établissement public soumissous la tutelle administrative du ministre chargé du travail, des affaires sociales et dela solidarité.

1.2.1 MissionsLa Caisse a pour mission de gérer la sécurité sociale, dont le but est de protéger

les salariés de l’industrie, du commerce et des professions libérales ainsi que ceux del’agriculture et de l’artisanat contre les risques de suppression de revenu en cas demaladie, de maternité, d’invalidité ou de vieillesse.

A ce titre, la caisse est chargée de leur servir :

� Des allocations familiales.� Des prestations à court terme :

– Indemnités journalières de maladie ou d’accident.– Indemnités journalières de maternité.– Allocations de décès.

� Des prestations à long terme :– Pensions d’invalidité.– Pensions de vieillesse.– Pensions de survivants.

Cependant il est à noter que le financement de la Caisse Nationale de SécuritéSociale est assuré par une contribution patronale et ouvrière assise sur les salaires.Elle peut également recevoir des avances et des subventions de l’État et des autrescollectivités publiques.

1.1.2 Principe général et organisation 8


1.2.2 Structure administrativeNommé par dahir, le Directeur Général assure la gestion des services de la CNSS

et la coordination de leurs activités. Il représente la CNSS en justice et dans tous lesactes de la vie civile. Le Directeur Général de la CNSS est assisté par une nouvellestructure qui se présent ainsi :

� Inspection Générale des Services.� Direction de la stratégie.� Direction de l’Audit, du contrôle de gestion et de l’organisation.� 5 pôles :

– Pôle métier qui regroupe trois directions (affiliés assurés et inspection et contrôle).– Pôle ressources qui regroupe quatre directions de supports (ressources hu-maines, finances et comptabilité, système d’information et moyen généraux).

– Pôle recouvrement.– Pôle de la direction régionale du Grand Casablanca.– Pôle unités médicales.

� 9 Directions Régionales.� 54 agences.

Chaque direction est un ensemble de divisions et un sous-ensemble de services.

1.1.2 Principe général et organisation 9


1.2.3 Gouvernance 1

Plusieurs instances veillent à la bonne gouvernance de la Caisse Nationale de Sécu-rité sociale : Un Conseil d’Administration investi de tous les pouvoirs et attributionsnécessaires à l’orientation des actions de la Caisse et un Comité de Gestion et d’Etudeset deux Comités Spécialisés.

Conseil d’administration La Caisse nationale de sécurité sociale est adminis-trée par un conseil d’administration composé de 24 membres titulaires, nommés pardécret pour une période de 3 ans, dont :

• 8 représentants de l’état ;• 8 représentants des employeurs ;• 8 représentants des travailleurs.

Le conseil d’administration est présidé par le premier ministre ou par l’autoritégouvernementale déléguée par lui à cet effet. IL se réunit aussi souvent que les besoinsde la caisse l’exigent et au moins deux fois par an.

Comité de Gestion et d’Etudes Ce comité est présidé par le président duconseil d’administration ou l’autorité gouvernementale déléguée par lui. Il est chargé,dans l’intervalle des réunions du conseil d’administration, de suivre la gestion de laCaisse et éventuellement de régler toutes les questions pour lesquelles il reçoit déléga-tion du conseil.

Comités spécialisés• Comité « Audit et Risques » : ce comité a un rôle consultatif, notamment en ce quiconcerne l’établissement des comptes, les missions des auditeurs et commissairesaux comptes, le dispositif de contrôle interne et les risques.

• Comité « Stratégie et Développement » : ce comité a un rôle consultatif dans lesdomaines des orientations stratégiques de la CNSS, les accords d’alliance et lesopérations stratégiques significatives.

1.3 Direction financière et comptableLa Direction Financière et comptable, où j’ai effectué mon stage, participe à la

conception et l’élaboration de la stratégie financière à court, moyen et long terme quipermet d’assurer l’équilibre économique et financier et à optimiser les résultats dela CNSS. Elle conçoit la politique comptable qui permet l’efficacité et une cohérencedes systèmes comptables, dans le respect des obligations réglementaires et légales laCNSS. Et elle assure la supervision de l’exécution du budget annuel dans le respectdes obligations de la comptabilité publique.

1. Lien : http ://www.cnss.ma/fr/content/gouvernance

1.1.3 Direction financière et comptable 10


Figure 1.1 – Organigramme de la Division Financière et Comptable

1.3.1 Division ComptableLa comptabilité constitue un moyen systématique de fournir un renseignement sur

la situation financière d’un organisme quelconque. La division comptable de la CNSSa pour attributions :

– Tient la comptabilité générale ;– Tient la comptabilité des délégations ;– Tient la comptabilité du recouvrement et des perception ; - Tient la comptabilitédes dépenses de fonctionnement et des équipements ;

– Assure l’exhaustivité des enregistrements comptables de chaque comptabilité .

1.3.2 Division BudgetLes principales attribution dévolues à cette division est le suivi de l’exécution du

régime général. Le suivi de l’exécution du budget passe par :– La vérification des dossiers à ordonnancer ;– Contrôle des imputation budgétaires en fonction des crédits disponibles ;– Contrôle des pièces de fonds de dossier ;– Préparation des ordres de paiement et les titres de paiement.

1.3.3 Division FinancièreLa Division Financière est la seule cellule chargée de la gestion de la trésorerie de la

CNSS et qui doit regrouper les principales fonctions de ce type de structure La divisionfinancière est organisée suivant une logique qui focalise l’attention sur la sécurisationet l’optimisation de la gestion de trésorerie, Sa mission consiste à :

– Mise en place d’une gestion de trésorerie rentable et sécurisante avec le respectdes obligations en matière réglementaires ;

– Suivi des politiques et des modalités de placement de la trésorerie ;

1.1.3 Direction financière et comptable 11


– Assurer l’application des conventions de partenariat avec les banques et ce, parle suivi et le contrôle des conditions bancaires appliquées par chaque banque ;

– Assurer la rentabilité des flux de trésorerie par un ensemble d’opérations d’in-vestissement et de financement.

1.4 Chiffres clés 2

? Régime Général : Chiffres clés au titre de 2013� 165 500 entreprises déclarantes ;� 2,87 millions de salariés actifs déclarés ;� 452 312 pensions servies ;� 106,12 milliards de DHS de masse salariale déclarée ;� 12,70 milliards de DHS en prestations servies ;� 15,03 milliards de DHS de cotisations dues ;� 36,24 milliards de DHS de fonds de réserve à la CDG ;� Nombre d’agence CNSS : 87 agences

? Régime AMO : Chiffres clés au titre de 2013� Population éligible : 5,1 millions ;� Population ayant les droits ouverts : 4,5 millions ;� 2,0 milliards de DHS en prestations servies ;� 4,1 milliards de DHS de cotisations dues ;� Nombre de dossiers déposés/jour : 9 000 dossiers ;� Délai moyen de paiement des dossiers de remboursement : 50 jours.

? Evolution du nombre de salariés déclarés (2009-2013)

? Structure du montant des prestations servies par branche (2013)

2. Lien : http ://www.cnss.ma/fr/content/chiffres-cl

12


? Structure des bénéficiaires des prestations servies par branche (2013)

13

Chapitre 2

Les Organismes de PlacementCollectif de Valeur MobilièreOPCVM

IntroductionAvant la réforme du marché financier en 1993, les investisseurs marocains se fi-

nançaient pour la quasi-totalité en emprunts bancaires ignorant ainsi toute autre formede financement. L’avènement de la réforme des marchés de capitaux a introduit de nou-velles possibilités de financement en mettant les émetteurs en face des épargnants soitdirectement, soit à travers les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières(OPCVM) qui ont canalisé l’épargne.

Institués par le dahir portant loi n̊ 1-93-213 du 21 septembre 1993, les OPCVMont permis aux épargnants d’accéder au marché financier dans les meilleures conditionsde sécurité et de rentabilité. Ces produits financiers présentent également l’avantaged’être accessibles, et plus performants sur le long terme que les produits de placementclassiques.

Par ailleurs, la diversité des fonds proposés par les OPCVM, permet aujourd’hui,à l’épargnant de choisir les fonds les mieux adaptés à ses besoins de placement.

Quelques chiffres permettent néanmoins de mieux appréhender l’impor-tance de la gestion collective et de l’attractivité des OPCVM marocains (àfin 2010) :

? Le nombre d’investisseurs en OPCVM s’élève à prés de 24 000 personnes, phy-siques et morales, appartenant à tous les secteurs d’activité de l’économie.

? 15 sociétés de gestion exercent leurs activités dont 5 filiales d’établissementsbancaires, 2 filiales de banques d’affaires, 6 majoritairement détenues par despersonnes physiques, une filiale d’une compagnie d’assurances et une filiale d’unesociété d’investissement étrangère.

? Le nombre d’OPCVM en activité est de 320, qui se répartissent entre 45 SICAVet 275 FCP.

14

CHAPITRE 2. LES ORGANISMES DE PLACEMENT COLLECTIF DEVALEUR MOBILIÈRE OPCVM

? L’actif net sous gestion des OPCVM a atteint 224,8 milliards de dirhams, dont53% investis en Obligations Moyen et Long terme (OMLT), 26% en OPCVMmonétaires, 11% en OPCVM actions, 5% en OPCVM Obligations Court Terme(OCT), 4% en OPCVM diversifiés, et 1% en OPCVM contractuels.

2.1 Definition et classification des OPCVM

2.1.1 DefinitionLes organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) sont des

portefeuilles de valeurs mobilières gérés par des professionnels et détenus collectivement(sous forme de parts ou d’actions) par des investisseurs particuliers ou institutionnels.Ils sont habilités à collecter de l’épargne, aussi modeste soit-elle, en vue d’être investiesur le marché financier selon une politique de placement bien définie.

2.1.2 Formes juridiquesOn distingue deux grandes familles juridiques d’OPCVM : les SICAV (Sociétés

d’Investissement à Capital Variable) et les FCP (Fonds Communs de Placement). Iln’y a pas de différence dans leur mode de fonctionnement, seule leur nature juridiqueest différente.

La SICAV : est une société d’investissement à capital variable, constituée pourla gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières et de liquidités, qui émet des actionsau fur et à mesure des demandes de souscription, par conséquent, tout investisseur quiachète ses actions devient actionnaire, un statut qui confère à son détenteur le droitde vote aux assemblées générales, le droit à l’information, le droit au versement desdividendes Les SICAV sont soumises aux dispositions de la loi sur les sociétés anonymeset à celles sur les OPCVM.

Le FCP : est une copropriété de valeurs mobilières et de liquidités, dont les partssont émises et rachetées à tout moment à la demande de tout souscripteur ou porteurde parts. Ce dernier ne dispose d’aucun des droits conférés à un actionnaire. La gestiondu FCP est assurée par une société de gestion qui agit au nom des porteurs de partset dans leur intérêt exclusif.

Au Maroc, le pourcentage des FCP est beaucoup plus important que celui des SICAV,ceci s’explique par le fait que les FCP sont gérés uniquement par les sociétés de gestionsans aucune intervention de la part de leurs porteurs, et du coup ils présentent plus desécurité.

2.1.3 La classification des OPCVMEn application des dispositions de l’article 1-1 du dahir portant loi n̊ 1-93-213 pré-

cité, les OPCVM sont classés par catégorie en fonction de la stratégie d’investissement,de la composition et de la nature des actifs. Ainsi, les différentes catégories d’OPCVMsont 10 :

2.2.1 Definition et classification des OPCVM 15


Les OPCVM « actions » Les OPCVM actions sont essentiellement compo-sés d’actions, à hauteur de 60% minimum. Le reste40% maximum, peut être investi en placementsplus sécurisés, de type monétaire ou obligataire,afin de limiter le risque d’une fluctuation des mar-chés actions.

Les OPCVM « obligations» Les OPCVM obligataires sont principalement in-vestis en obligations (90% au moins de leurs ac-tifs). Leur portefeuille est composé essentiellementde dettes émises par l’Etat ou par des sociétés.

Les OPCVM « monétaires » Les fonds monétaires correspondent à des fonds detrésorerie réguliers. Ils sont investis en Titres deCréances Négociables (billets de trésorerie, bonsde sociétés de financement et certificat de dépôt)ainsi qu’en Bons du Trésor émis par l’Etat, dontla durée de vie est courte.

Les OPCVM « contractuels » Les fonds contractuels ont pour objet d’investirdans tous les instruments financiers tout en s’en-gagent sur un résultat déterminé, en contrepartie,ces fonds exigent du souscripteur des engagementsportant sur le montant investi ou la durée de dé-tention des titres desdits OPCVM.

Les OPCVM « diversifiés » La catégorie des OPCVM "diversifiés" rassembletous les OPCVM qui n’appartiennent pas à uneautre catégorie d’OPCVM. Le portefeuille desOPCVM "diversifiés" peut être composé à la foisd’actions, d’obligations, ou autres produits detaux. Ces OPCVM diversifiés sont gérés de ma-nière discrétionnaire, sans règle d’affectation pré-établie sur les marchés marocains.

Au niveau du marché marocain des OPCVM, on constate que les OMLT (Obli-gation moyen et long terme) préoccupent plus de 50% de l’actif net total du marchédes OPCVM, devant les OPCVM monétaires et actions et en derniers lieu on trouveles OPCVM contractuels et diversifiés voir le graphe 2.2 ci-dessous

2.1.4 Les avantages de placement dans les OPCVMUne diversification : Les coûts nécessaires pour acquérir un portefeuille diversi-

fié d’actions et d’obligations peuvent être prohibitifs pour la plupart des investisseurs.Un OPCVM investi dans un grand nombre d’actions ou d’obligations procure unediversification instantanée.

Une gestion professionnelle : Que les OPCVM soient indexés ou gérés active-ment, ce sont des gérant professionnels qui les suivent au jour le jour.

2.2.1 Definition et classification des OPCVM 16


Figure 2.1 – Pourcentage de chaque type d’OPCVM au marché marocain

Un minimum relativement bas : Les OPCVM permettent d’investir avec unmontant modéré (un peu plus de 100 DH) dans une fraction d’un actif qui peut at-teindre des milliards et qui présente une répartition de risques satisfaisant

Une liquidité : La plupart des OPCVM étant cotés chaque jour d’ouverture desmarchés, vous pouvez revendre à tout moment.

Une facilité d’utilisation : Vous pouvez acheter et vendre la plupart des OPCVMpar courrier, par téléphone ou sur internet.

Une fiscalité avantageuse : Investir dans un OPCVM présente une fiscalitéattrayante et avantageuse par comparaison avec les produits financiers classiques.

2.2 Gestion et contrôle des OPCVM

2.2.1 La gestion des OPCVMLe FCP est obligatoirement géré par un établissement de gestion assurant exclusi-

vement l’activité de gestion du FCP. En revanche, une SICAV peut assurer elle-mêmela gestion de son portefeuille. En pratique, les SICAV et les FCP délèguent leur gestionà des sociétés gestionnaires spécialement constituées à cet effet. Au Maroc, on compte16 sociétés de gestion à qui est déléguée la gestion des OPCVM. SICAV et FCP doiventavoir un dépositaire unique qui assure la conservation de leur portefeuille et contrôlela régularité des décisions de gestion. La figure 2.2 ci-dessous montre la répartition desOPCVM marocaines sur le marché.

2.2.2 Gestion et contrôle des OPCVM 17


Figure 2.2 – Répartition des OPCVM Marocaines

2.2.2 L’agrément et l’autorisation du CDVMLes OPCVM sont agréés par le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM).

Pour cela, ils doivent posséder les moyens financiers, techniques, humaines et organi-sationnels qui leur permettent d’exercer leur fonction dans les conditions de sécurité etde transparence nécessaire et ce dans l’intérêt des porteurs de parts et des actionnaires.

2.2.3 Le contrôle des OPCVMLes OPCVM, comme le résume la figure 2.3, sont contrôlés par :• Leur établissement dépositaire qui doit notamment s’assurer de la régularité desactes de gestion et du respect des règles prudentielles ;

• Leur commissaire aux comptes qui contrôle la régularité comptable des opérationseffectuées par l’OPCVM et procède à la certification des états semestriels etannuels ;

• Le CDVM qui s’assure du respect par l’OPCVM ou par son établissement degestion des dispositions légales et réglementaires en vigueur.

2.2.4 Le fonctionnement d’un OPCVML’OPCVM « vit » de la manière suivante : Le passif est alimenté par les sous-

criptions des investisseurs finaux, qui reçoivent des parts en échange des fonds qu’ilsapportent. Une ou plusieurs parts sont créées lors de chaque nouvelle souscription.

Réciproquement, les rachats consistent pour l’investisseur à « récupérer » l’argentinvesti, augmenté si la valeur liquidative de l’OPCVM a crû pendant la période durant



Figure 2.3 – Les acteurs intervenants à la vie d’un OPCVM

laquelle il a détenu les parts, ou diminué si l’OPCVM a fait des pertes... Chaque rachata pour effet de détruire une ou plusieurs parts de l’OPCVM.

Les souscriptions / rachats se font au prix (VL) du jour d’exécution de l’ordre.Certains OPCVM cotent tous les jours, c’est-à-dire que la valeur liquidative est calculéequotidiennement. D’autres ne cotent qu’une fois par semaine, voire une fois par mois.Un OPCVM peut être à cours « connu », c’est-à-dire que la valeur liquidative du jourJ est calculée le jour J.

Les ordres de souscription / rachat peuvent être exécutés le jour même où ils ontété reçus. Mais il peut être également à cours « inconnu », dans le cas de la CNSSles cours ne sont connu qu’à J+1), dans ce cas la VL est connue à J+1, voire « superinconnu » (J+2). Les ordres de souscription / rachat ne sont exécutés que le lendemainou le surlendemain de la réception de l’ordre.

L’actif est alimenté par les décisions d’investissement de la société de gestion.Celle-ci intervient sur les marchés réglementés par l’intermédiaire des sociétés de ges-tion, ou sur les marchés de gré à gré par l’intermédiaire de brokers. L’exécution et lerèglement / livraison des opérations est ensuite du ressort du dépositaire de l’OPCVM.

2.2.5 L’achat et la vente d’un titre d’OPCVMLes FCP et SICAV sont disponibles auprès des réseaux bancaires et des sociétés de

gestion d’OPCVM. Les prix d’achat et de vente correspondent à la prochaine VL majo-rée à l’achat ou minorée à la vente d’une commission : Les actions ou parts d’OPCVM



peuvent être souscrites, à tout moment, auprès des réseaux de commercialisation. Lessouscriptions sont effectuées à un prix appelé VL et calculé périodiquement. La pério-dicité de calcul de la VL peut être soit quotidiennement, soit hebdomadaire.

Formules Achat et vente :

Prix d’achat 1 = VL × NPA 2 + % commission de souscription

Prix de vente 3 = VL × NPA + % commission de rachat

La valeur liquidative : La VL de l’OPCVM est la valeur de la part d’un FCPou de l’action d’une SICAV. Cette valeur est obtenue en divisant le montant global duportefeuille de valeurs mobilières et des autres avoirs détenus par le FCP ou la SICAV,valorisé à la valeur de marché et diminué des dettes (actif net), par le nombre de partsou d’actions émises.

V L = ActifNet (montant global du portefeuille − dettes)Nombre de parts ou actions émises

L’actif net : Ensemble des actions, obligations et liquidités qui constituent lepatrimoine d’un OPCVM, moins les dettes.

AN = Patrimoine d’OPCVM (actions + obligations + liquidité) - dettes

Commission de souscription : Elle doit être inférieure ou égale à 3% horstaxe de la VL. Une part de cette commission peut être acquise à l’OPCVM. Cette partest incompressible. Le reliquat de cette commission est négociable auprès du réseauplaceur.

Commission de rachat : Elle doit être inférieure ou égale à 1,5% hors taxede la VL. Une part de cette commission peut être acquise à l’OPCVM. Cette partest incompressible. Le reliquat de cette commission est négociable auprès du réseauplaceur.

Les droits d’entrée et de sortie : L’épargnant qui souscrit ou qui vend ses partsd’OPCVM réalise son opération sur la base de la VL calculée hebdomadairement ou, lecas échéant, quotidiennement. Cette VL est majorée d’une commission de souscriptionappelée droit d’entrée ou minorée d’une commission de rachat appelé droit de sortie.Ces droits ont pour but de faire payer au nouvel actionnaire où à l’actionnaire sortantles frais qu’entraine son arrivée ou sa sortie, et qu’il serait injuste de faire supporteraux anciens actionnaires seuls.

Les frais de gestion : Les frais de gestion représentent le pourcentage prélevésur l’encours de l’OPCVM, destiné à couvrir les frais de fonctionnement, et à rémunérerla société de gestion. Ces frais sont provisionnés à chaque calcul de la valeur liquidative.

1. ou montant de souscription2. nombre de parts ou actions3. ou montant de rachat



ConclusionLa CNSS n’ayant pas droit de sortir un compte débiteur, il ne peut néanmoins

laisser d’exédents inactifs dans sa trésorerie. Ainsi, la part importante des placementsen OPCVM nous incite à procéder autrement en vue de mettre en place une gestionqui respecte aussi bien les techniques modernes de la gestion de portefeuille que lesobjectifs et stratégie de gestion de la CNSS. Celle-ci, sera sujet de ce qui suit dans cerapport.


Deuxième partie

Théorie de gestion de portefeuille

22

Chapitre 1

Introduction

La présentation des différents modèles de mesure de performance et de risquedemande une référence aux fondamentaux théoriques qui structurent les réflexionsportant sur la gestion des actifs financiers.

Ainsi, cette partie sera consacrée à la présentation des éléments de la théoriemoderne de gestion de portefeuille sans pour autant se sentir exhaustif.

Le premier chapitre traitera la théorie moderne de portefeuille dont beaucoupd’investisseurs s’inspirent dans leur gestion, il mettra également le point sur les in-dicateurs de performance et de mesure de risque couramment utilisés dans le mondeprofessionnel. Ces critères joueront un rôle déterminant dans l’optimisation du porte-feuille.

Dans les coutumes de gestion de portefeuille, les gestionnaires choisissent uneréférence, benchmark, et essayent d’en reproduire la performance dans le cadre d’unegestion dite « passive » ou même de la surperformer dans le cadre d’une gestion dite «active ». Le second chapitre de cette partie détaillera cette notion en éclairons les cri-tères de constitution et de choix d’un bon benchmark ainsi que les différentes stratégiesqui peuvent en découler.

23

Chapitre 2

Eléments de la théorie moderne degestion de portefeuille

La théorie moderne du portefeuille est née en 1952 avec la publication de l’articlefondateur de Harry Markowitz. En partant du postulat que le risque d’un portefeuillepeut être correctement mesuré par la variance de sa rentabilité, Markowitz explicite etformalise le dilemme fondamental de la finance moderne : obtenir une rentabilité faiblemais certaine, ou accepter de prendre un risque dans l’espoir d’accroître cette rentabi-lité, l’espérance de rentabilité étant d’autant plus élevée que le risque est important. Ilformalise et quantifie également l’effet de diversification selon lequel une combinaisonjudicieuse de nombreux actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque total subipour un taux de rentabilité espéré donné. Les travaux de Markowitz devaient s’avérerextrêmement importants et modifier profondément la façon de concevoir les problèmesfinanciers.

Ils montrent, en particulier, que l’intérêt d’investir dans un titre financier ne doitpas être évalué séparément mais dans le cadre de l’ensemble du portefeuille constituépar l’investisseur et d’un marché concurrentiel où de nombreux véhicules d’épargne(actions, obligations, dépôts à terme, immobilier, foncier, etc.) sont en compétition.

Une dizaine d’années après les travaux de Markowitz et sur les bases de cesderniers, Sharpe, Lintner développèrent un modèle (le Modèle d’Equilibre Des ActifsFinanciers ou MEDAF) qui aboutit, sous certaines hypothèses, à la rentabilité espéréed’équilibre d’un titre quelconque. Et une dizaine d’années plus tard, dans les annéessoixante-dix, en s’appuyant sur des modèles multifactoriels, S. Ross développa unealternative au MEDAF nommée APT (Arbitrage Pricing Theory). Le modèle de Mar-kowitz, le MEDAF et l’APT constituent le noyau de la théorie classique du portefeuille.

Le présent chapitre présentera ces différents modèles (Modèle de Markowitz, ME-DAF et APT) tout en mettant en exergue les indicateurs de performances.

24

CHAPITRE 2. ELÉMENTS DE LA THÉORIE MODERNE DEGESTION DE PORTEFEUILLE

2.1 La théorie moderne de gestion de portefeuille

2.1.1 La théorie de MARKOWITZMarkowitz en 1954 a, en effet, constitué la première tentative de théorisation de la

gestion financière de portefeuilles. Ainsi, son modèle suggère une procédure de sélec-tion de plusieurs titres, à partir de critères statistiques, afin d’obtenir des portefeuillesoptimaux. Plus précisément, Markowitz a montré que l’investisseur cherche à optimiserses choix en tenant compte non seulement de la rentabilité attendue de ses placements,mais aussi du risque de son portefeuille qu’il définit mathématiquement par «la va-riance» de sa rentabilité. Ainsi, le «portefeuille efficient» est le portefeuille le plusrentable pour un niveau de risque donné.

La construction de portefeuilles «à la MARKOWITZ»

H. MARKOWITZ assimile un portefeuille d’action à une combinaison de variablesaléatoires dont on peut mesurer à l’avance la rentabilité espérée et également le risqueà courir. En fonction des actions disponibles et de leur couple «rentabilité-risque»,on peut très bien constituer toute une série de portefeuilles dits «efficients», parmilesquels le particulier n’a qu’à choisir en fonction du degré de risque qu’il est prêt àsubir. Ce faisant, Markowitz met en lumière le rôle crucial d’un élément inattendu, «lacovariance».

Le portefeuille en tant que combinaison de variables aléatoires :

Du fait qu’une action est considérée comme une variable aléatoire, un portefeuillene peut être qu’une combinaison de variables aléatoires. Ainsi, la rentabilité espéréed’un portefeuille est la moyenne des rentabilités attendues des actions individuelles in-clues dans le portefeuille pondérées par le poids relatif (en valeurs) de chacune desditesactions.

Tandis que le risque du portefeuille mesuré par la variance est un peu plus subtil.En effet la variance d’un portefeuille est l’addition de deux éléments :

� La somme (pondérée par les poids au carré) des variances individuelles ;� La somme (pondérée par le produit des poids) des covariances individuelles.

Supposons par exemple un portefeuille (P) composé de deux variables aléatoires,l’action A et l’action B, la rentabilité espérée du portefeuille P sera égale :

Rp = waRa + wbRb

Alors que sa variance sera calculée de la manière suivante :

var(P ) = w2avar(Ra) + w2

bvar(Rb) + 2wawbcov(Ra, Rb)

2.2.1 La théorie moderne de gestion de portefeuille 25


Avec :R : la rentabilité espéréewa,wb : Les poids respectifs de A et B ;w2avar(Ra) + w2

bvar(Rb) : Somme des variances pondérées ;2wawbcov(Ra, Rb) : 2 fois la somme des covariances pondérées ;wa + wb = 1

En général, la variance d’un Portefeuille P est égale :

var(P ) =∑i

w2i vari + 2

∑i,j

wiwjcovi,j

Avec :wi : poids du titre i ;vari : variance du titre i ;covi,j : Covariance des titres i et j.

L’introduction de la notion de «covariance» à ce niveau se justifie par le fait qu’ellepermet de mesurer l’intensité avec laquelle deux phénomènes aléatoires (rentabilité)varient ensemble.

La «loi de la covariance moyenne» ou «l’effet de Markowitz» :

MARKOWITZ, à travers la loi de la covariance moyenne, revient sur la consé-quence pratique de la prise en compte des covariances individuelles dans la mesure durisque d’un portefeuille.

Dans le cas particulier où les actions détenues dans le portefeuille ont un poidségal, la formule «générale» du risque du portefeuille est modifiée et devient la sommede deux éléments plus simples : Risque du portefeuille est mesuré par la somme de :

? La variance moyenne des titres détenus divisée par le nombre de titres ;? La covariance moyenne des titres détenues multipliée par le rapport ( N-1 / N),N étant le nombre d’actions du portefeuille.

Soit :var(P ) = 1

N2

∑i

vari + 2N2

∑i,j

covi,j

Avec : wi = wj = 1N2

A première vue, ce résultat ne semble qu’une simplification parfaitement intui-tive : le risque du portefeuille dépend du risque moyen des titres sélectionnés et durisque engendré par la moyenne de leurs covariances.



Figure 2.1 – La frontière efficiente de Markowitz

Il n’en est rien. En effet, si le nombre d’actions détenues dans le portefeuilleaugmente, la moyenne des variances individuelles tend vers zéro, et il ne reste que lerisque crée par la moyenne des covariances. En d’autres termes, «la loi de covariancemoyenne» est la suivante : «le risque d’un portefeuille bien diversifié tend vers lamoyenne des covariances des titres inclus dans le portefeuille».

La frontière d’efficience et les portefeuilles optimaux

Le «portefeuille efficient» selon Markowitz est le portefeuille qui maximise la ren-tabilité tout en tenant en considération le niveau de risque donné. Mathématiquementparlant, il s’agit de trouver la composition du portefeuille qui minimise sa variance (lerisque) pour un montant voulu de rentabilité (contrainte). Sous l’angle technique, il suf-fit de dire qu’il s’agit « d’inverser» la matrice des variances-covariances. Cette matriceest composée par la série des variances (sur la diagonale) et par la série des covariances(de part et d’autre de la diagonale) qui apparaissent deux fois. La meilleure manièrede présenter cette invention semble être d’utiliser la méthode graphique (figure 2.1).

Le graphique, ci-dessus, présente la série des portefeuilles « efficients», c’est-à-direles plus rentables pour chaque niveau de risque. Cette série est appelée la «frontièreefficiente» puisque par définition, il n’est pas possible de trouver une combinaisond’actions qui lui soit supérieur.

Pour obtenir la série des portefeuilles efficients et la frontière, il suffit de fairevarier le niveau de rentabilité espérée, en partant du portefeuille le plus rentable et leplus risqué (PMAX sur le graphique) et en décroissant jusqu’au moment où on trouvele portefeuille le moins risqué et le moins rentable (Pmin du graphique).

2.1.2 Le modèle d’équilibre d’actif financiers (MEDAF)Les travaux de Markowitz se sont arrêtés à l’étude du comportement optimal d’un

investisseur individuel. Or ce dernier intervient en fait sur un marché concurrentiel im-pliquant de nombreux autres investisseurs essayant eux aussi de maximiser leur espé-



rance d’utilité et dans lequel s’établissent (en général) des prix d’équilibre, c’est-à-diretels que la demande et l’offre soient égales, pour un titre donné, et ceci simultanémentpour tous les titres existants. La prise en compte de la multiplicité des investisseursa abouti sous certaines hypothèses à un modèle qui exprime les rentabilités espéréesd’équilibre. Ce modèle est le Modèle d’Equilibre (ou d’évaluation) des Actifs Financiers(MEDAF), ou en anglais : Capital Asset Pricing Model (CAPM). Il a été développédans les années 1960, sur la base des travaux de Markowitz, par les Américains WilliamSharpe (1964), J. Treynor (1965) et John Lintner (1965), et le Norvégien Jan Mossin(1966).

Les hypothèses du MEDAF

Le MEDAF repose sur un nombre d’hypothèses dont certaines semblent difficile-ment acceptables, mais ses constructeurs soulignent le fait que la validité d’un modèlene dépend pas du réalisme de ses hypothèses mais de la conformité de ses implicationsavec la réalité.

Ainsi, les hypothèses du MEDAF sont :? Les investisseurs ont de l’aversion pour le risque et cherchent à maximiser leurrentabilité espérée ;

? Les décisions sont prises sur la base de l’étude de la rentabilité espérée et de lavariance (ou écart type) des rentabilités ;

? L’horizon est réduit à une seule période ;? Les investisseurs ont tous les mêmes anticipations concernant la rentabilité et lerisque des titres du marché ;

? Les investisseurs peuvent emprunter ou prêter à un taux sans risque ; ils peuventégalement vendre leurs titres à découvert ;

? Les marchés de capitaux sont parfaits.

La relation du MEDAF

A partir de la constatation que tout portefeuille non efficient est sous la frontièreefficiente et en imaginant un portefeuille distinct du portefeuille de marché M parla variation de la pondération relative d’un seul titre, on peut démontrer la relationsuivante :

Ri = rf + [Rm − rf ]βi

Avec :Ri : rentabilité espérée du titre i ;Rm : rentabilité espérée du marché ;rf : rentabilité de l’actif sans risque ;

βi = cov(Ri, Rm)σ2m



où :cov(Ri, Rm) : la covariance entre la rentabilité du marché et le titre i ;σ2m : risque du marché ;

Une première lecture de ce modèle nous fait dire que le rendement espéré d’uninvestisseur pour un titre se compose d’une rémunération certaine Rf et d’une rému-nération qui revêt un caractère aléatoire [Rm − rf ]βi

Le rendement aléatoire qui s’ajoute au rendement sans risque peut s’assimiler àune prime de risque que l’investisseur est en droit d’exiger en compensation du risquepris en acceptant d’investir dans le titre i.[Rm − rf ]βi : est la prime de risque du marché : elle représente la rémunération ad-

ditionnelle que les investisseurs exigent en contrepartie du risque de marché. Laprime de risque du marché est considérée comme le prix unitaire du risque.

βi = cov(Ri,Rm)σ2

m: Exprime le degré de volatilité d’un actif risqué par rapport au marché.

Ainsi, à partir du bêta d’un titre, on peut indiquer que :β = 1 : les variations du cours du titre suivent celles de l’indice de marché ;β = 0 : les variations du cours du titre sont plus importantes que celle de l’indice de

marché ;β > 1 : les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de l’indice de

marché ;β < 1 : les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de l’indice

de marché.

2.1.3 L’arbitrage Pricing Theory (APT)Le MEDAF est une théorie micro-économique classique partant d’une maximisation

de l’utilité de chaque investisseur. Au contraire, l’APT procède à un raisonnementd’arbitrage également dans la valorisation d’instruments à terme tels que les optionsou les futures. Cette théorie de l’APT a été présentée par Ross (1976).

L’hypothèse de base de l’APT est que le cours de chaque titre est influencé par unnombre limité de facteurs communs à l’ensemble des titres et par un facteur spécifiqueà ce titre et totalement indépendant de tous les autres facteurs. Mathématiquement,cette hypothèse peut s’écrire sous la forme :

Rit = αi + β1if1t + β2if2t + . . .+ βkifkt + εit

où Rit est la rentabilité du titre i sur la période t, f1t à fkt sont les k facteurs (lepremier pouvant être le facteur de marché) et les constantes β1i à βki sont les sensibilitésdu titre i à chaque facteur. Comme précédemment αi est une constante spécifique autitre i et εit est un facteur spécifique au titre i, différent pour chaque observation t maisde moyenne nulle.



S’il y a n titres et k facteurs communes on suppose que le nombre de titres esttrès supérieur au nombre de facteurs communs ; soit k < n.

Du fait du terme constant i, on fait l’hypothèse simplificatrice :

E(f1t) = E(f2t) = . . . = E(fkt) = εi = 0

De plus :cov(εi, fi) = cov(εi, εl) = 0

Pour tout i, j et l.

L’hypothèse importante qui est formulée ici, est que le nombre de facteurs com-muns à tous les titres est relativement peu élevé ; toutes les autres sources de risquesont spécifiques et donc diversifiables. Il n’est fait aucune hypothèse sur l’origine de cesfacteurs communs mais simplement sur le fait qu’ils sont peu nombreux. On peut alorsmontrer par un raisonnement d’arbitrage que cette simple hypothèse permet d’obtenirun résultat important : dans un marché efficient où toutes les opportunités de purarbitrage sont rapidement éliminées, la rentabilité anticipée pour chaque titre est unecombinaison linéaire des bêtas relatifs à chaque facteur.

En d’autres termes, chaque bêta est une mesure de risque systématique (parrapport à chaque facteur commun) et à chaque bêta est attaché un prix du risque.

Mathématiquement, cela s’écrit :

E(Ri) = λ0 + λ1β1i + λ2β2i + . . .+ λkβki

Encore une fois, seuls les risques systématiques qui ne peuvent pas être diversifiés sontrémunérés mais pas les risques spécifiques qui sont diversifiables. Ici, il y a k facteurscommuns à tous les titres, donc non diversifiables, et k prix du risque (λ1 à λk) afférentsà chaque facteur de risque. Bien sûr, λ0 est le taux d’intérêt sans risque Rf lorsqu’ilexiste.

Dans la pratique, l’établissement du modèle d’APT consiste dans une premièreétape à extraire les facteurs communs par des méthodes d’analyse factorielle, puis àcalculer les bêtas des titres par rapport à ces facteurs. En dernier lieu, on examine sides primes de risque significatives sont attachées à ces facteurs. Dans un article, Chen,Roll et Ross (1986) ont identifié quatre facteurs principaux sur le marché des actionsaméricaines :

? Taux de croissance de la production américaine ;? Valorisation de la prime de risque ;? Déformation de la structure des taux ;? L’inflation anticipée et non anticipée.



2.2 Les indicateurs de performance et de risque

2.2.1 Mesure de la performance d’un portefeuilleLa performance d’un portefeuille est la première question à laquelle tout investis-

seur doit répondre. Formellement, la performance d’un portefeuille, notée Rp, se calculecomme suit :

Rp = V LtV Lt−1

− 1

Avec : V Lt, V Lt−1 est respectivement la valeur liquidative du fonds à la date t et t−1.

Lorsque la SICAV ou le FCP distribue un coupon au cours de la période, la per-formance est calculée «coupon réinvesti». Cela revient à considérer que le coupon estréinvesti le jour même dans l’OPCVM pour souscrire des actions (ou parts) supplé-mentaires, permettant ainsi d’estimer l’évolution véritable de la valeur de l’OPCVM,indépendamment de son mode de distribution.

R′p = ( V LtV Lt−1

× (1 + C

V Lc)) − 1

Où C est la valeur du coupon détaché et V Lc la première valeur liquidative aprèsle détachement du coupon. Lorsque l’OPCVM distribue plusieurs coupons au cours dela période, il y a autant de coefficients multiplicateurs qu’il y a eu de coupons détachéssur la période. Pour le calcul de la performance depuis début de l’année, la valeurliquidative initiale est la valeur au 31 décembre de l’année précédente. Ou, s’il n’y apas de valeur liquidative ce jour là, la valeur liquidative de premier jour précédantcette date.

2.2.2 Mesure de la volatilité d’un portefeuilleLa volatilité d’un portefeuille est mesurée par l’écart type estimé et annualisé

des performances élémentaires. La volatilité est avant tout une mesure de variabilitéautours de la moyenne. Elle est nécessairement positive ou nulle.

La volatilité n’est pas synonyme de risque. Si le risque est la possible survenanced’un événement défavorable et que cet événement est une perte, un investisseur peuttrès bien avoir connu une volatilité élevée sans qu’aucune des performances n’ait éténégative.

En revanche plus elle est élevée, plus la signification de la performance constatéeest réduite. En effet sur des périodes courtes, plus la volatilité est élevée, plus lesperformances ont des chances d’être différentes.

Dans le milieu professionnel, la volatilité est calculée sous la forme suivante :

V olatilité =

√√√√n∑R2 − (∑

R)2

n(n− 1)

2.2.2 Les indicateurs de performance et de risque 31


La volatilité ne renseigne pas complètement sur le risque notamment parce qu’elletraduit les écarts, à la hausse comme à la baisse. Or c’est le risque de perte qui gênel’investisseur et non la propension au gain. De plus il convient de relativiser la volatilitéen fonction de la période et de la phase de marché considérée.

2.2.3 Mesure de la performance ajustée au risqueLes décisions d’investissement reposant sur l’unique performance des fonds ne

sont pas pertinentes dans la mesure où il est commode de tenir compte d’un autreélément, notamment le risque encourus. En effet, deux investissements A et B ayant aumême horizon une rentabilité semblable. Néanmoins le risque pris par l’investisseur enA est supérieur à celui pris en investissant en B. Le choix juste serait donc d’investiren B puisque il fourni la même rentabilité avec moins de risque que par rapport àl’investissement en A.

Une judicieuse mesure de la performance doit donc prendre en compte le risquerémunéré par la rentabilité de l’investissement. C’est ainsi que nous allons utiliser desmesures de la rentabilité ajustée du risque.

Nous avons plusieurs possibilités suivant que l’investisseur mesure sa performancede manière absolue ou relative à un benchmark.

Les mesures absolues

Ces mesures évaluent la performance ajutée au risque sans référence au bench-mark. Nous présenterons deux ratios les plus utilisés dans le monde professionnel àsavoir : le ratio de Treynor (1965) et le ratio de Sharpe (1966).

?

Le ratio de Sharp : Il est noté Sp pour un portefeuille p et défini par :

Sp = Rp − rfσp

Avec :? Rp : la rentabilité du portefeuille ;? rf : le taux sans risque ;? σp : l’écart type du portefeuille.

Ce ratio exprime la pente du segment joignant le point Af représentatif de l’actif sansrisque, de coordonnées (0, rf ) et le point Bp de coordonnées (σp, Rp) représentatif duportefeuille p. Dans l’espace écart-type, espérance, le portefeuille p∗ qui maximise leratio de Sharpe est donc celui pour lequel le segment joignant Af et Bp∗ est tangent àla frontière efficiente.



Le ratio de Treynor Le ratio de Treynor d’un portefeuille p est défini par :

Tp = Rp − rfβp

D’un point de vue économique, la différence essentielle avec le ratio précédent résidedans la mesure de risque qui normalise l’excès de rentabilité. Tp Considère explicitementque, comme seul le risque systématique est rémunéré par le marché, c’est le coefficientβ qui doit servir d’unité de risque et la performance d’un portefeuille doit être jugéeuniquement sur ce critère.

La relation caractéristique du MEDAF s’écrit :

Ri − rf = βp[Rm − rf ]

Par conséquent, un portefeuille situé sur la droite de marché des capitaux auraun Tp = Rm−rf . Si un gérant possède une capacité de gestion supérieure à la moyenne,le ratio de Treynor sera supérieur à l’excès de rentabilité du portefeuille de marchés.

Mesures relatives : Le ratio d’information

Le ratio d’information s’apparente à un ratio de Sharpe sur les rentabilités et risquerésiduels en excès du benchmark :

IR = E(Ri) − E(Rm)α(Ri −Rm)

Le dénominateur est appelé «Tracking-Error Volatility» et par abus de langage«Tracking-Error ou TE» : une valeur faible de la tracking-error signifie que le risquede l’investissement est proche de celui de son benchmark. L’objectif pour un gérantbenchmarké est bien entendu d’avoir un IR élevé, ce qui signifie prendre des risquessimilaires au benchmark tout en ayant une rentabilité plus élevée. Tout le problème estde savoir si le benchmark est efficient : dans le cas contraire, le battre serait relativementaisé !

Il s’agit d’un premier avis sur la qualité de la gestion. Plus le ratio a une valeurélevée, plus la gestion est considérée comme performante. Cette mesure a le méritede la simplicité puisque la rentabilité en excès du portefeuille géré est dépendante del’unité supplémentaire de volatilité du portefeuille de marché ou du benchmark.


Chapitre 3

Les stratégies de gestion deportefeuille

La construction d’un portefeuille dépend étroitement des objectifs qui sont fixésau gérant. Il peut s’agir d’essayer de générer le maximum de rentabilité possible quelleque soit l’évolution des marchés, de répliquer l’évolution d’un indice boursier ou desécuriser complètement la valeur atteinte d’un portefeuille.

Le présent chapitre, présentera dans ces deux premières sections les principalestechniques de gestion et de structuration des portefeuilles en distinguant deux grandesapproches : la gestion Passive et la gestion active.

La gestion passive repose sur la théorie de la très grande efficience des marchésfinanciers. Elle consiste à suivre le marché sans utiliser d’anticipation sur son évolution.Il s’agit soit de répliquer les mouvements du marché, la gestion indicielle, soit deconstruire des portefeuilles dont le profil de gain peut certes dépendre de l’évolutiondu marché mais qui est défini à l’avance, les fonds structurés.

L’objectif de la gestion active par contre est d’essayer de générer des performancessupérieures à celles du marché. Il peut s’agir de gestion active traditionnelle ou de hedgefunds.

Quelque soit la stratégie de gestion choisie, il est nécessaire de choisir un bench-mark qui servira de référent et permettra d’apprécier la qualité de gestion. De ce fait,il s’avère nécessaire de s’attarder dans une troisième section sur une définition de lanotion de benchmark ainsi que les critères de leurs choix tout en mettant le point surles indices du marché marocain plus précisément le MBI qui est le principal référentde la CNSS.

3.1 La Gestion Passive de portefeuilleLa gestion passive repose sur la théorie de la très grande efficience des marchés

financiers. Elle s’appuie, en effet, sur l’observation de l’historique des rentabilités. Elleconsiste à choisir un indice de référence, un benchmark, et à investir en reproduisant de

34

CHAPITRE 3. LES STRATÉGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE

manière totalement fidèle la composition de l’indice choisi dans l’objectif d’atteindre saperformance. Par ailleurs, deux approches correspondent à cette définition : la gestionindicielle et les fonds structuré. La gestion indicielle a longtemps été synonyme degestion passive mais l’encours des fonds structurés s’est envolé à partir des années2000. Avant de définir ces deux approches, il paraît judicieux de présenter, dans unpremier temps, la théorie de l’efficience d’un marché financier.

3.1.1 L’efficience d’un marché financierDéfinitions de l’efficience des marchés

L’hypothèse de l’efficience des marchés a été proposée en 1965 par P. Samuelson eta été approfondie après par E. Fama. Selon ce dernier «les marchés sont efficients, siles prix des actifs reflètent immédiatement toute l’information disponible».

Jensen (1978), pour sa part, propose une définition plus adéquate et qui a étérepris par Fama en (1991) : «sur un marché efficient les cours reflètent les informationsjusqu’au point où les gains supplémentaires tirés d’une exploitation de l’informationsont juste égaux aux coûts supplémentaires à mettre en oeuvre», aussi Fama ajouteque «sur un marché efficient, les cours ne coïncident pas forcément à chaque instantavec la valeur fondamentale».

La définition académique stipule qu’un marché efficient peut être défini commeétant : «un marché dans lequel l’information nouvelle est incorporée instantanémentet complètement dans le cours des actions. Dans un tel marché, il est impossible deprévoir les rentabilités futures, et un titre financier est à tout moment à son prix. Untel marché est également appelé marché à l’équilibre ou marché parfait».

Les conditions nécessaires à l’efficience des marchés financiers

L’hypothèse d’efficience des marchés financiers est basée sur l’existence de cinqconditions essentielles permettant de valider cette théorie.La rationalité des investisseurs : Les marchés financiers ne peuvent être efficients

que si les agents économiques agissant sur ce marché sont parfaitement rationnels,en d’autres termes les agents économiques doivent agir de manière cohérente parrapport aux informations qu’ils reçoivent.

La libre circulation de l’information et la réaction instantanée des investisseurs :Pour que les marchés financiers soient efficients, il faut que les prix intègrentinstantanément l’ensemble des informations disponible : ce qui nécessite que l’in-formation soit diffusée simultanément auprès de tous les agents économique.

La gratuité de l’information : La gratuité de l’information constitue une conditionessentielle à l’hypothèse de l’efficience puisqu’elle permet à tout investisseur lesuivie des informations financières et facilite l’intégration de ces informationsdans les prix des titres.

Absence des coûts de transactions et d’impôts de bourse : L’absence de coûtde transactions et d’impôt constitue de ce fait une condition primordiale de

3.3.1 La Gestion Passive de portefeuille 35


l’efficience puisqu’elle permet aux investisseurs d’agir librement sur le marchéfinancier.

L’atomicité des investisseurs et la liquidité : La théorie des marchés efficientsimplique l’existence d’une totale liquidité et d’une complète atomicité des in-vestisseurs.

La remise en cause de la théorie de l’efficience de marché financier

La remise en cause de la théorie de l’efficience des marchés financiers s’est nourriede la mise en évidence de phénomènes constituants des anomalies par rapport auxpréceptes de la théorie et d’une contestation plus radicales des hypothèses de compor-tement des investisseurs et de leur rationalité. Ces anomalies peuvent être résuméescomme suit :Les effets de taille : A risque comparable, les actions des sociétés de petite taille

semblent atteindre des taux de rentabilité plus élevés que ceux des plus grandesfirmes. Justifications :? Les risques (ainsi que les coûts de négociation) des petites firmes sont plusimportants ;

? Les principales institutions les négligent (coût de suivi important au regard dumontant des investissements).

Les effets de date : on observe en effet que les performances des titres sont sensiblesaux effets saisonniers ; ils dépendent aussi du jour de la semaine, de l’heure de lajournée, etc.

Les vagues et bulles : la croissance du capital d’un investisseur sur le long termene s’effectue pas de façon constante : elle varie mensuellement selon les périodes,avec les vagues et bulles non prévisibles.

3.1.2 La gestion indicielleLa gestion indicielle a pour objectif de répliquer le comportement d’un indice

boursier. Les indices les plus souvent répliqués sont des indices pondérés dont les tech-niques de composition sont clairement définies et connues des gérants. Il est a prioridifficile de répliquer un indice équipondéré qui nécessiterait de fréquentes recomposi-tions des portefeuilles.

Ce type de gestion présente l’avantage d’un faible coût par rapport à celui de lagestion active. En outre de nombreuses études ayant montré que le plus souvent lesgérants actifs ne sont pas en mesure de battre leur benchmark avec régularité, certainsinvestisseurs préfèrent la gestion indicielle leur garantissant la performance du marchéau lieu d’une performance plus aléatoire. Plusieurs techniques de gestion permettentde répliquer les mouvements du marché.

La réplication pure : La réplication pure d’un indice est la méthode a priori la plusnaturelle pour obtenir la performance de celui-ci. Elle consiste à acheter toutesles valeurs de l’indice en respectant les pondérations.

3.3.1 La Gestion Passive de portefeuille 36


La réplication par stratification ou échantillonnage : L’objectif est de compo-ser un portefeuille dont les caractéristiques sont proches de celles de l’indice maisqui contiennent un plus petit nombre de valeurs. Il faut alors définir les carac-téristiques pertinentes - les secteurs d’activité représentés dans l’indice ou lesclasses de capitalisation.

La réplication par optimisation : Cette méthode est proche de la stratificationdans son principe, sauf que là, il s’agit de minimiser la variance de l’écart entreles rentabilités du portefeuille et celles de l’indice suivi, autrement dit la trackingerror.. Le nombre de titres du portefeuille dépend principalement du seuil detracking error toléré par le gérant et la qualité du suivi dépend étroitement de laqualité des modèles utilisés.

La réplication synthétique : la réplication synthétique peut se faire avec des contratsà terme ou des swaps. Dans le premier cas, il s’agit d’investir dans des contratsà terme sur l’indice à répliquer. Cette méthode est simple, mais suppose bienévidemment qu’il existe des contrats sur l’indice à répliquer qu’il faudra réguliè-rement renouveler.

La seconde méthode de réplication synthétique consiste à investir dans des actifs sansrisque et à échanger la performance de ce portefeuille contre celle de l’indice àrépliquer par un accord de swap.

3.1.3 Les fonds structurésLes fonds structurés se sont beaucoup développés depuis le début des années 2000

avec la première baisse des marchés d’actions de la décennie. Leur principe est simple.Ils assurent aux investisseurs une garantie totale ou partielle du capital investi ou alorsune protection à la baisse jusqu’à un certain niveau défini dans le contrat. Il existedeux grandes familles de gestion structurée selon les techniques financières auxquelleselles font appel.

La première famille correspond à la gestion à formule qui se caractérise parun engagement ferme sur le capital et/ou la performance délivrée à maturité. Cetengagement est matérialisé par une formule.

La seconde famille est relative à la gestion à coussin qui est une méthode degestion active. Le principe général de la méthode consiste à faire évoluer au cours dutemps l’importance relative des fonds investis en actifs risqués et ceux investis en actifssans risque de façon à atteindre le niveau de couverture recherchée.

3.2 La gestion active de portefeuilleL’objectif de la gestion active est de générer de la performance sur la base d’an-

ticipations d’évolution des marchés et des actifs. La qualité des anticipations forméespar le gérant est donc essentielle et va déterminer sa capacité à atteindre ses objectifsde gestion.

3.3.2 La gestion active de portefeuille 37


Elle provient soit d’une information imparfaitement intégrée dans les cours ex-ploitée par le gérant, soit de la capacité de ce dernier à établir de meilleures prévisionsparce qu’il dispose de modèles de prévisions plus efficaces que les autres.

Dans la gestion active traditionnelle, un benchmark sert à apprécier le talent dugérant et cette approche a pour inconvénient d’offrir des rentabilités qui dépendentassez étroitement de la performance des marchés d’actions. Au contraire, la gestionalternative que l’on peut qualifier de gestion active pure a pour but d’essayer de générerde la rentabilité indépendamment de l’évolution des marchés. Nous présentons ces deuxapproches dans cette section.

3.2.1 La gestion active traditionnelleDeux approches dans la structuration des portefeuilles actifs s’opposent : l’ap-

proche top-down et l’approche bottom-up. La première consiste à faire une allocationentre les différentes classes d’actifs et à affiner la composition du portefeuille jusqu’auchoix des titres. La seconde consiste à privilégier la sélectivité du gérant qui, à par-tir d’une liste de valeurs dans lesquelles il est susceptible d’investir, opère un choixrespectant un certain équilibre entre les différents types de valeurs.

Ces approches ne sont toutefois pas à mettre sur le même plan. L’approche top-down permet de structurer un portefeuille en partant des objectifs de l’investisseur etfait apparaître l’importance de l’allocation stratégique dans la performance du por-tefeuille. L’approche bottom-up peut se pratiquer pour sélectionner les titres dans lecadre de la gestion d’une poche d’actifs, les actions notamment. Tout l’art du gérantreposant sur sa capacité d’analyse financière, cette approche ne sera pas développéedans cette section.

L’approche top-down de la gestion se caractérise par trois phases : la phasestratégique, la phase tactique et la phase de sélection de valeurs. La phase stratégiqueconsiste à définir les objectifs du portefeuille et les moyens de sa mise en oeuvre. Ils’agit donc nécessairement de la première étape. Les autres phases correspondent auxdécisions d’allocation tactique d’actifs et de stock picking que prend le gérant de façonà atteindre ses objectifs.

Allocation stratégique

Il s’agit tout à la fois de définir des méthodes et de choisir des benchmarks entermes de performance et de risque assumés. Cette allocation stratégique guidera lapolitique d’investissement sur le long terme. Elle résulte d’études détaillées de ren-tabilité et de risque, souvent en relation avec les engagements (liabilities) du fonds.Par exemple, un fond de pension connaît la structure de ses engagements qui sontles retraites qu’il prévoit de payer dans les années à venir. Cette structure d’engage-ments dépend de facteurs tels que la pyramide d’âge des employés retraités et actifs,des perspectives de croissance de l’entreprise ou du secteur, du niveau des taux de re-traite selon l’ancienneté, etc. On réalise alors une étude de gestion actif-passif ou ALM(Asset Liability Management), qui tente d’optimiser la structure risque/rentabilité des



actifs en portefeuille en fonction des engagements. L’allocation stratégique fixe aussi larépartition des actions entre secteurs d’activité. Cette allocation stratégique est fixéepour le long terme, typiquement cinq ans, mais peut être révisée annuellement.

L’allocation stratégique se traduit par l’établissement d’un benchmark passif quiguide la politique de placement. Chaque classe d’actif est résumée par un indice demarché et la rentabilité de l’allocation stratégique peut donc être suivie en fonction despondérations entre chaque classe d’actif par la création d’un benchmark stratégique.

Allocation tactique

La deuxième étape d’une gestion active consiste à dévier tactiquement de l’allo-cation stratégique en fonction des conditions de marché. On parle alors d’allocationtactique. En fonction de révisions mensuelles des prévisions de marché, on peut réduireou augmenter temporairement la part allouée à chaque classe d’actif. Dans tous les cas,la norme sera l’allocation stratégique et donc le risque sera mesuré en termes d’écartspar rapport à cette allocation stratégique. Les principales décisions d’allocation tac-tique ont donc trait à la répartition par actif, par région, par activité, etc. Bien sûr,les déviations par rapport au benchmark stratégique devront respecter les objectifs derisque fixés. Il s’agit là du risque relatif au benchmark stratégique ou traking error.Partant d’un niveau de risque maximum toléré, on allouera une partie de ce risqueactif à chaque décision de dévier du benchmark.

Sélection de valeur

Le choix des valeurs est la dernière étape de la composition des portefeuilles dansune approche top-down. Trois approches « pures » sont envisageables : l’approchefondamentale, l’approche par l’analyse technique et l’approche quantitative.

L’approche fondamentale Le choix peut s’opérer sur la base de l’analyse finan-cière des sociétés. Il s’agit de sélectionner les titres qui devraient offrir des rentabilitésplus élevées que la rentabilité moyenne de leur catégorie parce qu’ils apparaissent sous-évalués par le marché sur la base de leur valeur fondamentale. Pour se faire une opinion,le gérant utilise les évaluations réalisées par les analystes financiers. Leur travail estde fournir des estimations de valeur sur le portefeuille de titres qu’ils suivent. Ils ré-ajustent périodiquement leurs estimations de flux et révisent ainsi leurs prévisions àla hausse ou à la baisse. Ils complètent souvent leur analyse par des recommandationsd’achat, de conservation ou de vente que les gestionnaires peuvent suivre.

L’analyse technique Il consiste à investir dans des valeurs et de les vendre ense référant à des signaux chartistes. Le gestionnaire ne tient alors pas du tout comptede la valeur fondamentale des titres mais uniquement de leurs mouvements attendus,la plupart du temps à court terme. On utilise cette approche dans les salles de marché,mais très peu en gestion collective.

Elle a pour principal inconvénient de faire tourner très fréquemment les titres dansle portefeuille, et donc de générer de substantiels frais de transaction. La performancebrute du portefeuille doit être élevée pour offrir une performance nette attractive.



L’approche quantitative Elle consiste à choisir des titres sur la base de leurscaractéristiques statistiques. C’est le cas des gestionnaires qui investissent dans lestitres permettant de composer un portefeuille situé sur la frontière efficiente. Seulsles caractéristiques et le comportement du portefeuille importent en aucun cas lescaractéristiques individuelles des titres, notamment leur niveau de valorisation. Il existeune multitude d’approches quantitatives et d’outils plus ou moins sophistiqués reflétantl’imagination des gérants. La gestion « traditionnelle » est intéressante dans la mesureoù elle offre la possibilité de choisir les titres en prenant en compte toutes ses facettes.Un gestionnaire peut décider d’investir dans une valeur qu’il considère comme sous-évaluée sur la base d’une analyse fondamentale et tenir compte de ses caractéristiquesstatistiques pour prendre sa décision, puis attendre des signaux chartistes pour l’acheterpar exemple.

3.2.2 Hedge fundsUn hedge fund est un véhicule dont les contraintes de gestion relèvent d’un pur

contrat proposé par le gestionnaire à l’investisseur avec les principales caractéristiquessuivantes :

? Ils ne sont pas réglementés par une quelconque autorité de marché dans la mesureoù ils ne font pas appel publiquement à l’épargne, mais recueillent des sommesimportante de quelques dizaines, voire centaines d’investisseurs, surtout des per-sonnes physiques, mais aussi et de plus en plus des investisseurs institutionnels ;

? N’ayant de ce fait, aucune obligation d’information, les statistiques quant à lataille de ce segment de marché n’existent pas.

? Effectivement les hedge funds investissent l’argent de leurs mandants mais aussiles emprunts qu’ils contractent auprès des banques. Etant non régulés, ils peuventinvestir dans n’importe quelle classe d’actifs cotés ou non cotés et vendre à dé-couvert ;

? Leurs investissements sont en général très concentrés, risqués, et parfois peuliquides, tout en ayant une rotation de leur portefeuille élevée ;

? La rémunération des gérants est élevée, de surcroît fortement indexée sur larentabilité absolue du fonds. Il s’agit donc plutôt de la recherche d’une rentabilitéabsolue plutôt que par rapport à un benchmark.

Cette industrie a été sous les projections avec la quasi-faillite en 1998 de LongTerme Capital Management (LTCM), même si son apparition remonte à 1949 avec lacréation aux Etats-Unis du premier hedge fund « long-court ».

Depuis, cette industrie s’est largement diversifiée en termes de styles de gestionde portefeuille active. Il y a lieu de distinguer deux grandes catégories de hedge funds :

? Ceux qui ont des stratégies neutres quant au marché directeur de leurs investis-sement, c’est-à-dire qui son simultanément acheteurs et vendeurs dans la mêmecatégorie de titres. On donne généralement à ce type de gestion l’appellation degestion alternative. Le risque provient donc ici du fait qu’ils ont en général unlevier financier élevé. Ces stratégies reposent essentiellement sur l’arbitrage et laconvergence des prix vers leur prix d’équilibre ;



? Les hedges funds directionnels qui font des paris unilatéraux sur l’évolution desprix de certains actifs financiers.

3.3 Le benchmarkQuelque soit la stratégie de gestion choisie, le gérant doit nécessairement définir

son benchmark. Ceci lui servira d’étalon, et lui permettra d’avoir un élément objectifd’appréciation de ses qualités de gestionnaire. Il est à la fois indispensable pour l’inves-tisseur et le gérant qui cherchent le moyen commode de porter un jugement quantitatifet qualitatif sur la gestion.

3.3.1 Définition d’un indice boursierUn indice boursier est un outil statistique de mesure de performance : c’est un

thermomètre qui permet de suivre l’évolution de la valorisation des titres des sociétéscotées, du marché et, partant de toute l’économie.

Les indices boursiers sont de paniers de titres représentatifs du marché ou d’unecatégorie de valeurs. Les indices boursiers sont apparus à la fin du siècle dernier avecla création du fameux indice DOW Jones des 30 valeurs en 1884 à New York StockExchange, et depuis les indices se sont multipliés et leur utilisation s’est généralisée àde nombreuses application. Ils sont devenus un élément fondamental de l’appréciationd’une gestion de portefeuille. La plupart des gérants de portefeuille proposent à leurclientèle une gestion dont les performances doivent s’évaluer et s’apprécier par rapportà un benchmark, à une référence comparative, qui la plupart du temps est représentéepar un indice.

3.3.2 Les critères d’un bon benchmarkLe choix d’un benchmark doit respecter un nombre minimal de règles de bons sens :? Il doit être bien évidemment défini à l’avance. Il est toujours facile de choisir expost un benchmark faisant apparaître la gestion sous un jour favorable.

? Il doit correspondre à l’univers de gestion du gérant.? Il doit être réplicable, ce qui permet au gérant de le reconstituer au niveau deson portefeuille s’il n’a pas d’anticipations précises.

? Il doit reposer sur des règles de composition bien définies, autorisant le gérant àanticiper sa réorganisation éventuelle afin d’en tirer profit.

? Enfin, il doit avoir une performance observable. C’est le cas des grands indicesboursiers, mais cette condition est plus rare en gestion alternative par exemple.

3.3.3 Les indices du marché boursier marocainLes indices du marché marocains les plus connus sont le MASI et le MADEX.

3.3.3 Le benchmark 41


MASI (Moroccan All Shares index) Le MASI est un indice de capitalisation.Il intègre toutes les valeurs de type actions, cotées à la Bourse de Casablanca. Il estainsi un indice large, permettant de suivre de façon optimale le développement del’ensemble de la population de valeurs de la côte.

MADEX (Moroccan Most Active shares Index) Le MADEX est indicecompact, composé des valeurs les plus actives de la côte, en terme de liquidité mesuréesur le semestre précédent, intégrant donc les valeurs cotées en continu sur la placecasablancaise. Ce dernier se révèle ainsi un instrument particulièrement adapté à lagestion de portefeuille. De plus, il existe d’autres indices sur le marché marocain àsavoir :

Casablanca Finance Group 25 Le CFG 25, indice créé par le groupe CFG,il est comparable aux indices des Bourses des valeurs prestigieuses tels que les in-dices CAC40 (France) Dow Jones 30 (USA) NIKKEI225 (Japon). Le CFG 25 reposesur une gestion rigoureuse, impartiale et transparente d’un échantillon de 25 actionsmarocaines. Les premières de leur secteur d’activité.

CFG25 = 1000 × SommedescapitalisationsboursièresinstantanéesCapitalisationboursièreajustée

Upline Securities Index 10 Upline Securities (société de Bourse) a mis enplace un indice selon le critère « liquidité » : USI 10. Ce dernier suit l’évolution de 10valeurs qui représentent 80% des transactions sur le marché central. Il est à signalerque l’aspect liquidité ne dépend pas uniquement de la capitalisation des sociétés maisdu nombre des titres disponibles sur le marché.

Moroccan Bond Index Le MBI est un indice récemment créé par BMCE etCDMG. Cet indice obligataire représente au moins 75% de l’intégralité du marché desbons du trésor à taux fixe. Notons que c’est l’indice retenu par la CNSS.

3.3.4 Le Moroccan Bond IndexDéfinition

Le besoin exprimé par les gérants et les institutionnels en matière de Benchmarkdans le cadre d’une gestion obligataire sur la place, et l’insatisfaction constaté du faitde l’absence d’indice obligataire générique faisant l’unanimité en termes de cohérence,ont donné naissance à la création d’un nouvel indice sous l’appellation « MoroccanBond Index ».

Créé par CDMG et BMCE Capital Market, le MBI sert à mesurer la performancedes titres souverains à taux fixe ayant un encours suffisamment significatif leur assurantune bonne liquidité sur le marché obligataire.



Principes de construction des indices

BMCE Capital Market et CDMG se sont basé sur trois principes pour faire de cesindices des outils transparents, évolutifs et facilement utilisables par les gérants :

Principe de représentativité : du fait que les lignes élues seront toutes choisiesparmi l’ensemble de la dette souveraine respectant, pour chaque tranche de maturité,les caractéristiques du marché obligataire domestique (duration, sensibilité, taux fa-cial, taux actuariel), les indices ainsi constitués seront nécessairement représentatif dela dette globale. Ce principe de représentativité devra être respecté tout au long del’existence de l’indice. Aussi, il est prévu de renouveler les échantillons chaque foisqu’un décalage est constaté entre la composition de ces indices et la physionomie dumarché. Il s’agira de choisir les titres les plus représentatifs du marché (stock picking).

Principe d’homogénéité : les titres composant les indices étant tous soumisaux mêmes critères de sélection, garantissent par là-même l’homogénéité des indicesainsi construits. Aussi, sont exclus les titres ayant des clauses perturbatrices (exempledes titres cotés en bourse ou à taux variable, etc).

Principe de transparence : afin de garantir la transparence de la constitutionainsi que de la méthode de calcul de l’indice, le comité de gestion fournira la compo-sition exhaustive des indices et leurs révisions avant qu’elles ne deviennent effectives.Cette transparence est aussi assurée par une gamme complète d’indicateurs techniquesassociés (duration moyenne, sensibilité moyenne, taux actuariel moyen, taux facialmoyen).

Mode de calcul

Les indices MBI sont déterminés en base 100 au 01 janvier 2002 et ont vocation àêtre calculés sur une longue durée. Il n’est pas prévu de remise en base 100 dans unavenir proche.

Le calcul des indices s’effectue par chaînage des performances quotidiennes dechaque échantillon :

Ij = Ij−1 × Pj

avecI0 = 100

etPj = V aleurdel′” > chantillon+ fluxmisenpaiementenj

valeurdel′échantillonj − 1

En guise de précision : Les flux comprennent les coupons bruts, il s’agit donc de« performance brute ». Lors des révisions des échantillons, les nouveaux échantillonsne seront pris en compte dans les calculs qu’à compter du second jour ouvré parla période. On peut ainsi calculer simultanément, le premier jour ouvré du mois, lavaleur de l’ancien échantillon, pour le calcul de l’indice du jour, et la valeur du nouveléchantillon, comme base de calcul de l’indice du jour suivant.



Le calcul des Pj est effectué avec 4 décimales. Les indices Ij sont calculés avec 4décimales, mais publiés avec 2 décimales. Les arrondis sont tous « commerciaux ».

Les limites du MBI

L’objectif du CDMG et BMCE Capital Market est de construire un indice de per-formance satisfaisant les besoins exprimés par les gérants en matière de benchmarkdans le cadre d’une gestion obligataire. Or, ce dernier souffre de certaines limites luiempêchant d’être retenu comme une référence dans une gestion indicielle.

Etant donné que la liquidité est le seul critère de choix des titres élus, l’indiceainsi créé ne sera pas approprié pour une gestion indicielle.

En outre, le MBI ne satisfera pas au critère de la réplicabilité puisqu’il sera difficileaux gérants obligataires de constituer des fonds ou portefeuilles obligataires dont lacomposition ressemble à l’identique à celle des indices et de reproduire fidèlement laperformance de l’indice de référence sélectionné : une autre raison pour laquelle le MBIne pourra pas servir dans une gestion indicielle.


Conclusion

L’investissement judicieux du capital se base sur une règle relativement simple maisdifficile à appliquer : il s’agit de diversifier son portefeuille d’actifs financiers de manièreà obtenir la meilleure relation rentabilité / risque prospective répondant à ses besoinsde liquidité.

Ainsi, la revue du cadre théorique de la gestion du portefeuille nous a permis deprendre connaissance des différentes méthodes susceptibles de construire le portefeuillequi permet d’atteindre le niveau de rentabilité souhaité avec un risque relativementminime.

En outre, le choix de la stratégie de gestion à mettre en oeuvre revêt égalementune grande importance. Cette étape cruciale permettra elle aussi d’optimiser la valeurfuture du portefeuille.

L’objectif de la partie suivante serait donc l’optimisation du portefeuille des fondsdédiés à la CNSS. Ceci se concrétisera bien évidemment par l’application des méthodesétudiées dans cette partie.

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optimisation de la gestion de portefeuille des fonds dédiés à la cnss

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