Учебное пособие Оценка стоимости...

Международная академия оценки и консалтинга

Ю.А. Кичигин

Учебное пособиеООццееннккаа ссттооииммооссттии ббииззннеессаа

для студентов, обучающихся по направлениям подготовки:

38.03.01 Экономика (уровень бакалавра)направленность/профиль образовательной программы «Финансы и кредит»

38.03.02 Менеджмент (уровень бакалавра)направленность/профиль образовательной программы «Финансовый

менеджмент»

Москва


Кичигин Ю.А. Оценка стоимости бизнеса 2

Учебно-практическое пособие содержит набор типичных задач, встречающихся приприменении доходного подхода в оценке бизнеса, с примерами их решения на основеобщепринятых методических приемов, а также практические задания для закрепленияполученных теоретических знаний.Данное пособие предназначено для студентов, проходящих обучение по дисциплинам «Оценкастоимости бизнеса», «Оценка финансовых активов».Автор Кичигин Юрий Александрович, кандидат технических наук.



ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение ________________________________________________________________________ 4Часть 1. Основные приемы и методы моделирования при оценке бизнеса _____________ 5

1.1. Методы моделирования денежных потоков _______________________________________ 5a. метод фиксации на определенном уровне ___________________________________________________ 5b. метод привязки _________________________________________________________________________ 6c. метод экстраполяции ____________________________________________________________________ 6d. метод поэлементного планирования ________________________________________________________ 7

1.2. Учет влияния инфляции и моделирование ее поведения____________________________ 7a. особенности учета влияния инфляции ______________________________________________________ 7b. метод прямого счета _____________________________________________________________________ 8c. метод прогнозирования в стабильной валюте ________________________________________________ 8d. метод корректировки финансовых показателей_______________________________________________ 9

1.3. Моделирование элементов денежного потока_____________________________________ 10a. моделирование потока капитальных вложений ______________________________________________ 10b. моделирование потока амортизации _______________________________________________________ 13c. моделирование потока прибыли __________________________________________________________ 15d. моделирование потоков выручки и затрат __________________________________________________ 17e. моделирование потока прибыли от не основных видов деятельности ___________________________ 19f. моделирование потока собственных оборотных средств ______________________________________ 19g. моделирование потока прироста долгосрочной задолженности ________________________________ 20h. моделирование потока процентов по обслуживанию долга ____________________________________ 20i. расчет поправок________________________________________________________________________ 21

1.4. Порядок расчета элементов ставки дисконтирования на основе МОКА _____________ 21a. обоснование выбора безрисковой ставки ___________________________________________________ 21b. порядок расчета среднерыночной доходности_______________________________________________ 22c. порядок расчета коэффициента чувствительности «»________________________________________ 22

Часть 2. Практические задачи по реализации доходного подхода ___________________ 242.1. Задачи на прогнозирование элементов денежного потока __________________________ 24

a. прогнозирование потока капитальных вложений ____________________________________________ 24b. прогнозирование потока амортизации _____________________________________________________ 24c. прогнозирование потока прибыли и ее элементов____________________________________________ 25d. прогнозирование прироста собственных оборотных средств___________________________________ 26e. построение прогноза денежного потока ____________________________________________________ 27

2.2. Задачи по расчету элементов ставки дисконтирования ____________________________ 27a. выбор и обоснование безрисковой ставки __________________________________________________ 27b. расчет среднерыночной доходности _______________________________________________________ 28c. расчет коэффициента чувствительности «» ________________________________________________ 28



ВВЕДЕНИЕЦелью практического занятия является привитие студентам практических навыков

моделирования денежных потоков и построения их прогнозов, а также расчета основных

компонентов ставки дисконтирования Модели Оценки Капитальных Активов на основе

приемов и методов, изученных в теоретическом курсе.

Пособие состоит из двух частей методической и практической. В методической части

представлены основные приемы моделирования элементов денежного потока для собственного

капитала, как наиболее сложного из изучаемых денежных потоков, расчета ставки

дисконтирования, а также условия и ограничения их применения. Практическая реализация

представленных методов продемонстрирована на конкретных примерах.

Практическая часть содержит набор отдельных задач, встречающихся при

моделировании денежных потоков в доходном подходе и расчете ставки дисконтирования на

основе МОКА, которые студенты должны решить самостоятельно на практическом занятии.



Часть 1. Основные приемы и методы моделирования при оценкебизнеса

1.1. Методы моделирования денежных потоковПрогноз элементов денежного потока осуществляется на основе данных документов

бухгалтерской отчетности. Учитывая определенные расхождения отчетности российских

предприятий и реальное положение вещей, исходную информацию следует скорректировать.

Кроме того, корректировке подлежат резкие изменения отдельных статей бухгалтерской

отчетности. Для этого требуется выяснить их причину и нетипичные для предприятия

изменения исключить.

Прогноз элементов денежного потока зависит от

продолжительности существования компании

стадии жизненного цикла

специфики отрасли.

Кроме того, учитываются и сложившиеся тенденции, и заключенные договора и

возможности открытия новых направлений бизнеса. В случае недостаточности информации

Оценщик ориентируется на среднеотраслевую или общеэкономическую информацию.

Для прогноза изменения элементов денежного потока наиболее употребительны

следующие методы

a. метод фиксации на определенном уровнеПрименяется в том случае, если не известны или не понятны планы на дальнейшее

изменение элементов денежного потока, а также невозможно получить убедительную

тенденцию их поведения. Тогда принимается допущение, что данная составляющая

стабилизируется на уровне среднего.

Качество такого допущения оценивается при помощи коэффициента вариации (Var),

который должен быть не 10%, в этом случае обеспечивается приемлемая точность допущения.

Коэффициент вариации рассчитывается как

Var = /Мср,где Мср = (Хi)/N – среднее арифметическое динамического ряда;

Хi – элементы динамического ряда

N – общее количество элементов динамического ряда

= ( Хi - Мср)2 / N0,5 – среднеквадратическое отклонение.



b. метод привязкиПрименяется в том случае, когда между двумя элементами денежного потока

обнаруживается достаточно тесная связь, тогда ее используют в качестве функциональной

зависимости. Один из вариантов определения тесноты связи может быть следующий

рассчитываются отношения парных элементов двух массивов данных (например,

себестоимости производства продукции и выручки от ее реализации для каждого года за весь

период), затем рассчитывается коэффициент вариации массива отношений. Если коэффициент

вариации удовлетворяет требованиям (менее 10%), считается что связь тесная и среднюю

величину всех отношений можно принять в качестве коэффициента пересчета величины

опорного показателя (например, выручки) в величину моделируемого (например,

себестоимости).

c. метод экстраполяцииПрименяется в том случае, когда наблюдается устойчивая тенденция в поведении

показателя (например, рост или снижение). В этом случае строится линия тренда,

аппроксимирующая поведение показателя. Наиболее удобно для построения линии тренда

воспользоваться средствами электронных таблиц Excel, при помощи которых можно получить

алгебраическое выражение, описывающее линию тренда, и оценку достоверности

аппроксимации. Для простейшего случая, когда тренда представляет собой прямую линию, ее

можно описать зависимостью вида

Y = a X + b,

где Х и Y – значения аргументов и функции соответственно

a и b – коэффициенты линейного уравнения.

При этом значения коэффициентов уравнения рассчитываются на основе метода

наименьших квадратов

а =N (xi yi) - xi yi

N xi2 – (xi)2

b = yi – a ( xi)

N

где хi значения аргументовyi значения функцииi порядковый номер аргумента, изменяется от 1 до NN количество аргументов (общее число, шт.).



d. метод поэлементного планированияПрименяется в том случае, когда предыдущие методы успеха не принесли и тогда

моделируемый элемент денежного потока представляется в виде совокупности составляющих

более низкого уровня и затем строится прогноз по каждой из этих составляющих

рассмотренными выше методами. Полученный результат затем консолидируется и таким

образом строится прогноз элемента ДП целиком.

1.2. Учет влияния инфляции и моделирование ее поведения

a. особенности учета влияния инфляцииОдним из факторов, оказывающих существенное влияние на величины элементов

денежных потоков, является инфляция. При значительном уровне инфляции ее влияние

настолько сильно проявляется, что результаты сопоставимого анализа показателей или анализа

их динамики становятся низкодостоверными. Однако не все элементы денежного потока в

равной мере подвержены влиянию инфляции. В первую очередь влиянию инфляции

подвергаются выручка от реализации, затраты на производство и реализацию продукции

(услуг, работ), а также формируемая на их основе прибыли. Косвенно инфляция проявляется

себя при осуществлении капитальных вложений на обновление основных фондов за счет

амортизации (см. р.1.3). В очень малой степени подвержены влиянию инфляции основные

фонды и амортизация, формируемая на их основе. В связи с этим, учет влияния инфляции

становиться первым шагом на пути моделирования денежного потока.

ЗАДАЧЕЙ УЧЕТА влияния инфляции является представление финансовых показателей

деятельности и состояния объекта оценке в едином масштабе цен для выявления тенденций их

поведения, обусловленных факторами развития самого производства. Наиболее просто она

решается путем приведения величин финансовых показателей к ценам какого-либо одного

(базового) года. Для целей оценки в качестве базового года удобно выбирать год даты оценки,

поскольку этим годом заканчивается исторический (предпрогнозный) период и после него

следует прогнозный период.

В первую очередь необходимо определиться, насколько существенно влияние инфляции

и в состоянии ли Оценщик построить ее прогноз. Прогнозирование с учетом инфляции должно

быть применено в случае заметного различия в темпах инфляции издержек и динамики цен на

производимую компанией продукцию. При этом может потребоваться информация о ценах на

продукцию, сырье и материалы, зарплату. Поэтому перед Оценщиком стоит задача, какой

подход выбрать С УЧЕТОМ ИНФЛЯЦИИ или БЕЗ УЧЕТА ИНФЛЯЦИИ.

Иногда строится денежный поток без учета инфляции это путь более простой, но

менее точный. Однако при небольших и постоянных темпах инфляции такой подход вполне



применим, при этом Оценщик должен обосновать свое решение по отказу от учета инфляции. В

противном случае необходимо применение одного из методов учета.

b. метод прямого счетаВ некоторых случаях (для многопродуктового производства, в частности) учет

инфляции представляет собой достаточно сложную задачу и выполнить ее без помощи

сотрудников бухгалтерии и финансового отдела непросто. Это так называемый метод ПРЯМОГО

СЧЕТА, когда, по заданию Оценщика, бухгалтерия вносит необходимые поправки,

обусловленные ростом цен, в учет результатов финансово-хозяйственной деятельности,

материальных средств и пр.

c. метод прогнозирования в стабильной валютеСледующий метод учета инфляции это ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА В

БОЛЕЕ СТАБИЛЬНОЙ ВАЛЮТЕ. Известно, что темп инфляции доллара США в течение

нескольких последних лет держится на уровне 34% в год и это несколько облегчает решение

задачи. Однако следует учитывать, что перевод стоимости в иностранную валюту может

производиться для разных видов активов по различным курсам. Кроме того, если в цене

материальных затрат присутствуют транспортные издержки, лицензионные платежи, стоимость

хранения на складах, а также значительную долю материальных затрат составляет оплата

труда, перевод в долларовое исчисление при помощи единого курса, установленного

Центробанком может дать большую погрешность. Поэтому удовлетворительная точность учета

инфляции может быть получена для производств, работающих на импортном оборудовании и

сырье, поставляющих свою продукцию на экспорт, а также оказывающих финансовые услуги

на постоянной основе1.

Используя этот способ, Оценщик должен решить какой переводной курс отечественной

валюты в иностранную он выбирает курс на дату окончания отчетных периодов, за которые

он получил данные бухгалтерского учета или средневзвешенный курс за весь отчетный период.

Пример. Предприятие нефтеперерабатывающего комплекса в течение 2001 2004 гг

сформировало поток выручки от реализации, представленный в табл. 1.1. Необходимо

построить поток выручки в долларах США.

Решение. Величина выручки от реализации в российских рублях за каждый год

исследуемого периода делится на средневзвешенный курс доллара США за тот же год.

В$ = ВR х K$-R, (долл.США)



где В$ выручка в долларах США

ВR выручка в рублях РФ

K$-R курс рубля к доллару.

табл. 1.1Выручка от реализации предприятия нефтеперерабатывающего комплекса

показатель 1 2 3 4

Выручка от реализации*, млн. руб. 15,3 19,5 22,9 23,3

Средневзвешенный курс доллараСША, руб./$ 29,17 31,35 30,69 28,81

Выручка от реализации*, тыс. $ 446,3 611,3 702,8 671,3

* В текущих ценах

d. метод корректировки финансовых показателейЕще один метод учета инфляции КОРРЕКТИРОВКА ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ НА

ВЕЛИЧИНУ ТЕКУЩЕЙ ИНФЛЯЦИИ. В этом случае соответствующие показатели (чаще всего те,

которые отражают результаты деятельности) пересчитываются в цены определенного года

(текущего или на дату которого осуществляется оценка). В качестве показателей инфляции

Оценщик может использовать доступные данные Госкомстата РФ, в качестве которых

предлагается индексы потребительских цен в целом, индексы на продовольственные и

непродовольственные товары, платные услуги населению, а также индексы цен

производителей.

При пересчете финансовых показателей из рассматриваемых периодов к ценам текущего

года должна учитываться инфляция всех тех периодов, которые оказали влияние на рост цен в

текущем году относительно рассматриваемого.


сформировало поток выручки от реализации, представленный в табл. 1.2. Необходимо

представить поток выручки в реальном виде с ценах 2004 г.

Решение. Величина выручки от реализации в текущих ценах за каждый год

исследуемого периода умножается поочередно на индексы инфляции начиная со следующего

после текущего года и до года к которому осуществляется пересчет включительно.

Выручка от реализацииреал, (руб.)2002г = Выручка от реализациином, (руб.)2002г х i2003г х i2004г (руб.),

1 Величина ошибки учета отечественной инфляции будет соответствовать уровню инфляции иностраннойвалюты. При нестабильном темпе инфляции иностранной валюты выигрыш в результате учета будетнезначительный.



где i2003г, i2004г индексы инфляции 2003 и 2004 годов соответственно.

табл. 1.2Выручка от реализации предприятия нефтеперерабатывающего комплекса

показатель 1 2 3 4

Выручка от реализации в текущихценах, млн. руб. 15,3 19,5 22,9 23,3

Темп инфляции в среднем постране, % 19,1 15,1 12,0 10,0

Выручка от реализации в ценах2004г, млн. руб. 21,7 24,0 25,2 23,3

Поскольку при учете влияния инфляции денежный поток строится на номинальной

основе, то для построения реального денежного потока на прогнозный период инфляцию

необходимо будет учесть, для чего необходимо построить прогноз поведения инфляции на

будущее. Прогноз инфляции обычно осуществляется Оценщиком на этапе

макроэкономического анализа и в дальнейшем учитывается при корректировке необходимых

показателей.

1.3. Моделирование элементов денежного потока

a. моделирование потока капитальных вложенийКапитальные вложения служат основным и исходным фактором построения бизнеса и

поэтому является центральным моментом построения прогноза денежного потока. Они

отражают развитие бизнеса и могут быть опорной величиной при построении прогноза

результатов его деятельности или циркуляции ресурсов, происходящей в результате его

деятельности.

У капитальных вложений может быть три источника финансирования

внутренний за счет накопленной амортизации

собственный за счет средств собственников

заемный за счет привлеченных средств.

Наибольшая трудность для аналитика, осуществляющего внешнюю оценку, заключается

в том, как вычленить размер капитальных вложений из баланса. Для этой цели могут

применяться два подхода

статистический, для чего можно рассчитать изменение внеоборотных

активов по балансу (форма 1), и приняв его за величину капвложений

построить статистическую модель КВ, на основе которой и построить их

прогноз



методический, для чего рассчитать объем КВ исходя из износа основных

фондов и дополнительных КВ на расширение бизнеса, данные для

которого необходимо брать из приложения к балансу (форма 5).

Первый подход дает загрублённую оценку капитальных вложений, поскольку он не

учитывает переоценку и реализацию основных средств.

При использовании второго подхода капитальные вложения следует представить в виде

двух составляющих капитальные вложения на восстановление изношенных основных

фондов и капитальные вложения на расширение бизнеса. Источником финансирования КВ на

восстановление основных фондов является накопленная амортизация, а при недостаточности ее

объема нераспределенная прибыль. Капитальные вложения на расширение бизнеса

формируются из нераспределенной прибыли, а при ее недостаточности из заемных средств.

Реально капитальные вложения на обновление основных фондов могут осуществляться

в любом порядке и в любом размере по усмотрению Руководства предприятием в пределах

объема накопленной амортизации, но такой подход трудно поддается прогнозированию.

Поэтому при построении прогноза обычно предполагается, что капитальные вложения

формируются в объеме ежегодной амортизации. Поскольку из бухгалтерской отчетности не

всегда удается точно восстановить движение основных фондов (поступление и реализацию),

исходят из того, что этот процесс носит сбалансированный характер и среднегодовой объем

приобретения основных фондов равен среднегодовому объему амортизации. При этом следует

помнить следующие обстоятельства

1. амортизация начисляется исходя из первоначальной стоимости основных фондов

того года, когда они были поставлены на баланс, а приобретаются новые

основные фонды по рыночной цене, то есть выше стоимости износа на величину

текущей инфляции

2. для начисления ежегодной амортизации обычно используют среднюю норму

амортизации, сложившуюся на предприятии


осуществляло ежегодные амортизационные отчисления в объеме, представленном в Табл. 1.3.

Необходимо сформировать прогноз капитальных вложений на период до 2008г.

Решение. На основании данных о ежегодной амортизации основных фондов берется

уровень амортизации за последний год, который является исходной величиной для определения

объемов финансирования ежегодных капитальных вложений на прогнозный период. Затем эта



величина корректируется на величину инфляции в каждом конкретном году. Для 2007 года эта

величина будет равна

КВ, (руб)2007г = АМ2004 х i2005г х i2006г х i2007г (руб.),

где i2005г i2006г i2007г индексы инфляции 20052007 гг.

АМ2004 накопленная амортизация за 2004г.

Табл. 1.3

Поток капитальных вложений предприятия нефтеперерабатывающегокомплекса

Исторический период Прогнозный период

показатель 1 2 3 4 5 6 7 8

Поток амортизации, тыс.руб. 235,8 212,6 247,4 241,2

Темп инфляции всреднем по стране, % 19,1 15,1 12,0 10 9 8 8 8

Поток КВ на обновлениеОС, тыс. руб. 263 284 307 331

Поток КВ нарасширение бизнеса,тыс. руб.

1300 1500 1100 900

Суммарный поток КВ,тыс. руб.

1563 1784 1407 1231

Капитальные вложения на расширение бизнеса осуществляется в соответствии с

планами расширения и возможностями привлечения дополнительных средств за счет

собственных и заемных источников финансирования. Оценка возможностей привлечения

дополнительных средств устанавливается Оценщиком в результате анализа кредитной истории

предприятия, а также уровня доходности его деятельности. Если таковые возможности

отсутствуют, то необходимость построения такого прогноза отпадает.

При наличии возможности привлечения дополнительных средств, Оценщику

необходимо ознакомиться с планами Руководства компанией на ее расширение и, при их

реалистичности, построить на их основе поток КВ. При этом следует помнить, что в данном

случае новые закупки основных фондов осуществляются в пределах установленного объема

финансирования, поэтому корректировка этого прогнозного потока на величину текущей

инфляции не производится (Табл. 1.3).



b. моделирование потока амортизацииИз всех элементов денежного потока наиболее тесно с потоком капитальных вложений

связан поток амортизации основных фондов (ОФ). Поскольку амортизация ОФ начисляется на

все фонды, сданные в эксплуатацию независимо от источников их финансирования, при

построении этого потока учитываются все капитальные вложения.

Амортизационные отчисления являются существенным и специфическим денежным

потоком в деятельности предприятия. Важность амортизационных отчислений для предприятия

состоит в том, что, во-первых, это внутренний источник финансирования деятельности,

который используется по планам руководства предприятием. Во-вторых, они остаются на

расчетном счету, никуда не уходя из компании, сохраняя, тем самым ее внутреннюю

стоимость. В третьих, амортизационные отчисления присутствуют в общих затратах, уменьшая

тем самым прибыль предприятия. В четвертых, амортизационные отчисления могут

начисляться различными способами, что определяет их размер и, тем самым, регулирует

степень вовлечения в оборот основных фондов.

Специфика потока амортизационных отчислений состоит в том, что, во-первых,

инфляция на них воздействует не напрямую, а через капитальные вложения или переоценку

основных фондов, и то только для вновь начисляемой амортизации. Таким образом, отмечается

определенная незащищенность потока амортизации от роста цен. Во-вторых, амортизационные

отчисления начисляются не на все капитальные вложения, а только на основные

производственные фонды. В третьих, амортизационные отчисления начисляются на

производственные фонды, как имеющиеся в собственности предприятия, так и приобретенные

независимо от источника финансирования.

Кроме того, еще одна специфическая особенность расчета потока амортизации состоит в

том, что если у предприятия инвентарных объектов основных средств достаточно много, то при

построении прогноза в качестве исходных данных обычно берутся осредненные показатели

нормы амортизации по предприятию.

В зависимости от положений учетной политики амортизация может начисляться

следующими способами

- линейным способом исходя из первоначальной стоимости объектаосновных средств и нормы амортизации, исчисленной исходя из срокаполезного использования конкретного объекта (этот способ можетиспользоваться в двух модификациях неускоренный и ускоренный с максимальнымкоэффициентом ускорения равным трем)

- способом уменьшаемого остатка исходя из остаточной стоимостиобъекта основных средств на начало отчетного года и нормыамортизации, исчисленной исходя из срока полезного использованияобъекта (применение этого способа связано с ускоренными методами начисленияамортизации в первые годы эксплуатации)



- способом списания стоимости по сумме лет срока полезногоиспользования исходя из первоначальной стоимости объекта основныхсредств и годового соотношения, где в числителе число лет, остающихсядо конца срока службы объекта, а в знаменателе сумма чисел лет срокаслужбы объекта

- способом списания стоимости пропорционально объему продукции исходя из натурального показателя объема продукции (работ) исоотношения первоначальной стоимости объекта основных средств ипредполагаемого объема продукции за весь срок полезногоиспользования объекта основных средств (применяется для активов, длякоторых определяющим фактором износа является периодичность их использования).

Для построения прогноза поток амортизации ОФ удобно представить в виде двух

потоков амортизации ОФ, имеющихся на балансе до даты оценки, и амортизации ОФ,

поставленных на баланс после даты оценки. При этом делается допущение, что предприятие не

осуществляет реализацию ОФ, поскольку это трудно поддается прогнозированию, и

предполагается что они эксплуатируются до полного износа.

Первый поток амортизации равен потоку амортизации последнего года, поскольку он

сформирован ОФ, которые были в наличии у предприятия на дату оценки. Он будет иметь

постоянный уровень и существовать до полного износа ОФ (табл. 1.4).

Следующие потоки амортизации формируется из вновь вводимых ОФ по мере их ввода

и также будет существовать до их полного износа. На основании суммы всех потоков

формируется общий поток амортизации. Поскольку амортизация начисляется исходя из

первоначальной стоимости ОФ на основании установленных норм амортизации, ее уровень уже

не будет напрямую зависеть от темпов инфляции.



табл. 1.4

Поток амортизации предприятия нефтеперерабатывающего комплекса

Исторический период Прогнозный период

показатель 1 2 3 4 5 6 7 8

а Поток амортизации«старых» ОФ, тыс. руб. 235,8 212,6 247,4 241,2 241,2 241,2 241,2 241,2

б Поток вновь вводимыхКВ, тыс. руб.

1563 1784 1407 1231

в Среднегодовая нормаамортизации, %

6,3% 6,3% 6,3% 6,3%

г Поток амортизации ОФ2003г, тыс. руб. 98,5 98,5 98,5 98,5

д Поток амортизации ОФ2004г, тыс. руб. 112,4 112,4 112,4

е Поток амортизации ОФ2005г, тыс. руб. 88,6 88,6

ж Поток амортизации ОФ2006г, тыс. руб. 77,6

зСуммарный потокамортизации, тыс. руб.(а+г+д+е+ж)

339,7 452,1 540,7 618,3

c. моделирование потока прибылиПри построении прогноза денежного потока на собственный капитал в качестве потока

прибыли берется прибыль до выплаты процентов (так как поток процентных платежей по

обслуживанию долга прогнозируется отдельно) и, соответственно, до выплаты налогов. После

построения прогноза прибыли к сформированному потоку применяется налог на прибыль по

установленной ставке.

Для удобства прогнозирования потока прибыли, данные о результатах деятельности

предприятия в историческом периоде (см. табл. 1.5) удобно представить в графическом виде,

как с учетом инфляции, так и без ее учета (см.рис.1.1).



табл. 1.5

Прибыль предприятия нефтеперерабатывающего комплекса

показательИсторический период Прогнозный период

1 2 3 4 5 6 7 8

А Темп инфляции, % 19,1 15,1 12,0 10,0 9,0 8,0 8,0 8,0

БПрибыль от всехвидов деятельности*,млн. руб.

2,1 2,3 2,7 2,9 3,1 3,2 3,3 3,4

В

Прибыль от всехвидов деятельности*в ценах 2004г, млн.руб. (исторические ипрогнозные значения)

3,0 2,83 2,97 2,9 2,93 2,93 2,93 2,93

ГПрогноз прибыли отвсех видовдеятельности*, млн.руб.

3,2 3,4 3,7 4,0

* До выплаты процентов и налога на прибыль.

Как видно из рисунка 1.1 текущая реальная прибыль достаточно хорошо может быть

аппроксимирована логарифмической функцией. С помощью таблиц Excel определяется

алгебраическое выражение аппроксимирующей функции, которое для данного динамического

ряда имеет вид

Пр = 0,5862 *Ln(Т) + 2,0342 (млн. руб.),

с коэффициентом достоверности аппроксимации 0,94, что является достаточно хорошим

значением. Аргумент «Т» номер года, при этом начальный год исторического периода

считается первым. Если в выражение подставить номера лет прогнозного периода, то можно

рассчитать прогнозное значение прибыли (см.табл. 1.5, строка «Б»). Метод экстраполяции

Рис. 1.1. Прибыль нефтеперерабатывающего предприятия

0

1

2

3

4

2001 2002 2003 2004период

приб

ыль

, млн

. руб

.

прибыль номинальная

прибыль реальная (в ценах2004г)



можно применять к прибыли если темп инфляции имеет низкий постоянный уровень. В этом

случае прогноз прибыли будет строиться сразу же с учетом инфляции.

В случае, если темп инфляции нестабилен, то имеет смысл прогноз прибыли и инфляции

строить по-раздельности и затем консолидировать результат на основе мультипликативной

модели. В данном случае прибыль, представленная в ценах 2004 года, аппроксимируется

линейной функцией вида

Пр = -0,016 *Т + 2,965 (млн. руб.),

с коэффициентом достоверности аппроксимации 0,07. Величина достоверности аппроксимации

является не достаточно хорошим значением, что служит критерием в принятии решения об

отказе от использования данной аппроксимации.

Применяя к прогнозу прибыли, построенному на основе метода фиксации, модель

поведения инфляции получаем прогноз прибыли в текущих ценах (табл. 1.5, строка «Г»).

Если не удается построить указанными выше методами прогноз прибыли от всей

деятельности предприятия, то можно применить метод поэлементного планирования, при этом

в качестве элементов потока прибыли следует рассматривать прибыль от основной (текущей)

деятельности и прибыль от не основных видов деятельности (финансовой и инвестиционной).

Особенности построения прогноза прибыли от неосновных видов деятельности

рассматривается ниже.

В завершении к сформированному потоку прибыли в прогнозном периоде применяют

ставку налога на прибыль и, таким образом, получают прогноз чистой прибыли.

d. моделирование потоков выручки и затратПРОГНОЗ ВЫРУЧКИ

Если для прогноза прибыли не удалось применить первые три метода моделирования, то

применяют четвертый, а именно метод поэлементного планирования (см.р.1.1.d). В этом случае

прибыль представляют на основе аддитивной модели (Прибыль = Выручка – Затраты) и строят

прогнозы выручки и затрат по отдельности1.

Для построения прогноза выручки повторяют те же этапы, которые пройдены при

прогнозе прибыли вплоть до поэлементного планирования. В данном случае к выручке был

применен метод экстраполяции (см.табл. 1.6) на основе выражения

В = -1,0096*Ln(T) + 25,8 (млн. руб.),

1 Если же прогноз выручки и затрат не удается построить первыми тремя методами моделирования, то методпоэлементого планирования продолжают применять и дальше, осуществляя поэлементную декомпозицию выручки и затратна более глубоком уровне.



при этом уровень достоверности аппроксимации составил 0,911. Прогноз номинальной

выручки строится на основе реальной путем учета в ней прогнозных значений инфляции.

Кроме того, для построения прогноза выручки можно применять метод фиксации на уровне

среднего, аналогично тому, как это было реализовано при прогнозе прибыли.

ПРОГНОЗ ЗАТРАТ

Поскольку значения затрат может быть связано с объемами реализации, то к прогнозу

затрат можно применить метод привязки, для чего необходимо оценить тесноту связи в

поведении обоих показателей. С этой целью рассчитывается отношение затрат к выручке для

каждого года исторического периода и вычисляется коэффициент вариации. В данном случае

коэффициент вариации равен 3% при среднем значении отношений 0,91. Низкий уровень

коэффициента вариации подтверждает высокую достоверность результатов прогнозированию

методом привязки и позволяет применить найденной среднее значение отношений в качестве

множителя к прогнозным значениям выручки. В результате чего автоматически строится

прогноз затрат. Данные множитель можно применять к прогнозу выручки как на реальной, так

и на номинальной основе, в этом случае будет формироваться прогноз себестоимости,

соответственно, на реальной или на номинальной основе.

Затем, на основании прогнозов выручки и затрат, строится прогноз прибыли, который

далее переводится из реальных значений в номинальные и к нему применяется налог на

прибыль. Таким образом, получается еще один вариант прогноза чистой прибыли без учета

процентов по обслуживанию долга (см.табл. 1.6).

табл. 1.6

Выручка от реализации и затраты предприятия нефтеперерабатывающегокомплекса

показательИсторический период Прогнозный период

1 2 3 4 5 6 7 8

а Темп инфляции, % 19,1 15,1 12,0 10 9 8 8 8

б Выручка от всех видовдеятельности, млн. руб. 18,1 20,6 22,4 24,3 26,4 28,3 30,3 32,5

вВыручка от всех видовдеятельности в ценах2004г, млн. руб.

25,67 25,38 24,64 24,3 24,2 24,0 23,8 23,7

гЗатраты по всем видамдеятельности (б*д), млн.руб.

16,8 19,2 19,7 22,1 24,0 25,8 27,6 29,6

д Затраты/выручка 0,93 0,93 0,88 0,91 0,91 0,91 0,91 0,91

е Прибыль номинальная(б-г), млн. руб. 2,4 2,5 2,7 2,9



e. моделирование потока прибыли от не основных видовдеятельности

Прогноз прибыли от основной деятельности строится на тех же подходах, однако, при

этом обращается внимание на значимость не основной деятельности. Если доходы от нее

несоизмеримо малы по сравнению с основной, то ей можно пренебречь и денежный поток

строить на основе метода фиксации уровня. Если же существенны то на основе

поэлементного планирования.

Если какой-то вид деятельности убыточен, то на основе принципа вклада его можно исключить

из денежного потока как составляющую, при этом одновременно учесть в ставке

дисконтирования, как источник рисков.

f. моделирование потока собственных оборотных средствПрирост собственных оборотных средств (СОС), как элемент денежного потока,

отражает необходимость дополнительного финансирования расширения деятельности

предприятия (иными словами увеличение объема выручки от реализации) за счет собственных

источников. При этом прогноз собственных оборотных средств строится как прогноз разности

текущих активов (без учета денежных средств) и краткосрочных пассивов (без учета

дивидендов). Величина текущих активов зависит от выручки, а величина краткосрочных

пассивов зависит от текущих активов, поскольку они призваны финансировать потребности в

оборотном капитале. Следовательно, и текущие активы и текущие пассивы находятся в

зависимости от выручки.

При построении прогноза прироста СОС решаются две задачи первая уточнение

необходимости дополнительного финансирования расширения деятельности и вторая

уточнение источника финансирования этого процесса.

Для решения первой задачи необходимо выяснить имеет ли место расширение

деятельности (имеет ли место рост выручки от реализации) и каков в этом случае должен быть

рост оборотных активов (текущих активов без учета денежных средств), обеспечивающих

имеющий место рост выручки. Чем больше выручка, тем больше должна быть величина

оборотных средств (ОБС). При прогнозе используется простая модель рост выручки на 1%

ведет к приросту ОБС на 1% и наоборот или берутся среднеотраслевые соотношения. Данная

зависимость устанавливается на этапе экономического анализа.

Для решения второй задачи необходимо выяснить за счет каких источников на данном

предприятии принято финансировать его деятельность. Это зависит от выбранной на фирме

политике управления текущими пассивами, которая может быть представлена тремя типами

агрессивной, умеренной и пассивной. При агрессивной политике финансирование деятельности



осуществляется в основном за счет привлеченного кредита, в этом случае повышается уровень

эффекта финансового рычага, что обеспечивает рост рентабельности собственного капитала.

Одновременно ухудшается финансовое состояние (платежеспособность и финансовая

устойчивость), что повышает риски предприятия. При консервативной политике

финансирование деятельности осуществляется в основном за счет собственных источников,

при этом уровень эффекта финансового рычага снижается, но одновременно и снижается

уровень рисков за счет улучшения финансового состояния. Умеренная политика занимает

промежуточное положение между двумя вышеназванными типами.

На этапе финансового анализа выясняется тип политики управления текущими

пассивами и, затем, на основе модели поведения оборотных средств и модели поведения

текущих пассивов строится модель поведения прироста СОС. При этом следует помнить, что в

зависимости от типа политики денежный поток прироста СОС может быть и отрицательным,

что будет отражать агрессивный тип управления текущими пассивами на предприятии.

Таким образом, динамику СОС можно планировать либо на поэлементном методе на

основе прогноза ТА и КП, либо через увязку с выручкой или по среднеотраслевым

соотношениям.

g. моделирование потока прироста долгосрочнойзадолженности

Планирование долгосрочной задолженности должно осуществляться исходя из планов

руководства предприятием или, в крайнем случае, на основании данных бухгалтерской

отчетности (Баланса или Приложение к бухгалтерском балансу). При построении прогноза

прироста долгосрочной задолженности следует опираться на результаты финансового анализа,

в частности анализ кредитоспособности. Если предприятие не платежеспособно, не прибыльно

или не имеет кредитной истории, то его шансы стабильно получать кредиты не велики, а может

быть даже и отсутствуют вовсе. В этом случае Оценщик самостоятельно принимает решение об

учете в прогнозе денежного потока такого элемента, как прирост долгосрочной задолженности.

h. моделирование потока процентов по обслуживанию долгаПроценты по кредиту могут быть спланированы на основе поэлементного метода исходя

из детальной информации ставки процента по кредиту, величине и сроку погашения. При

отсутствии данных по ставкам можно ориентироваться на средний уровень платежей по всей

задолженности. Для этого надо знать величину задолженностей и величину %-х платежей. В

качестве последнего средства прогнозирования можно использовать ставку кредитов местных

банков.



i. расчет поправокПосле определения предварительной величины стоимости предприятия для получения

окончательной величины рыночной стоимости необходимо внесение итоговых поправок. Среди

них выделяются две: поправка на величину стоимости избыточных (нефункционирующих)

активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы

предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании

денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут

быть активы, не занятые непосредственно в производстве. При расчете их стоимость не

учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее

время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в

основном недвижимость, машины и оборудование, долгосрочные финансовые вложения),

стоимость которых может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо

определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной

при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В

модели дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного

оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации, которая определялась

нами расчетным путем. Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой

располагает предприятие на момент оценки, может не совпадать с требуемой. Соответственно

необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а

дефицит - вычтен из величины стоимости, полученной на предыдущем этапе.

Таким образом, полученный прогноз отражает деятельность компании в будущем.

Однако как бы ни колебался жизненный цикл компании в краткосрочном и среднесрочном

периодах, в долгосрочной перспективе эти колебания сглаживаются и представляют собой

трендовые направления, приближающиеся, как правило, к среднеотраслевым значениям.

1.4. Порядок расчета элементов ставки дисконтирования наоснове МОКА

a. обоснование выбора безрисковой ставкиЦенная бумага является безрисковой, если инвестор, вложивший в нее средства в начале

периода, точно знает, какова будет ее стоимость в конце установленного срока.

Таким образом, безрисковый актив должен иметь

четко определенную доходность с нулевой вероятностью неуплаты

гарантии возврата вложений



конкретный срок возврата средств.

Кроме того, безрисковый актив должен быть доступен инвестору как по способу

приобретения, так и по сумме вложений.

Четко определенная доходность устанавливается в отношении ряда финансовых

инструментов в нормативных актах, обязательных к выполнению всеми экономическими

субъектами. Этими финансовыми инструментами, в частности, являются облигации.

Государственные облигации имеют наиболее высокие гарантии, однако, в ряде случаев,

необходимые гарантии могут обеспечить и муниципальные или корпоративные облигации. В

этом случае таким активом может ценная бумага, обеспеченная либо изъятым из оборота

достаточным резервом, либо рабочими ресурсами с большим запасом.

В отношении срока существования только один тип ЦБ будет удовлетворять

требованиям безрискового актива тот, срок погашения которого совпадает со сроком

максимально возможного вложения денежных средств.

b. порядок расчета среднерыночной доходностиСчитается, что в качестве ставки доходности Rm должна браться средняя доходность по

обыкновенным акциям, обращающемся на фондовом рынке. Доходность акций рассчитывается

как отношение

Ytm = (Kn – K1)/K1,

где K1 курс ценной бумаги первого дня периода

Kn курс ценной бумаги n-го дня период.

Для расчета средней доходности на конкретном интервале по всему индексу необходимо

рассчитать доходность по акциям основных компаний, котируемых на рынке, в течение всего

периода и затем усреднить по этим параметрам. Обычно для расчетов берется готовый

биржевой индекс доходности.

Требования при расчете рыночного индексаa) Расчет должен строиться на выборке, включающей в себя не менее 50 акций

b) Выборка должна включать в себя все наиболее ликвидные акции

c) Выборка должна охватывать все отрасли, акции которых котируются на рынке.

c. порядок расчета коэффициента чувствительности «»Акции различных конкретных компаний имеют различную чувствительность к

макроэкономическим и политическим изменениям. Это связано как с особенностями страны,

так и с характеристиками, присущими непосредственно акциям данной компании и поэтому

невозможно выбрать одно значение рыночной премии, одинаково пригодное для всех



компаний. В этой связи присутствует фактор чувствительности, который показывает

изменчивость цен на акции отдельной компании по сравнению с изменчивостью цен на рынке.

В модели МОКА он присутствует как коэффициент . Если 1, то акции чувствительны к

общерыночным факторам, чем фондовый рынок в среднем, если 1, то акции менее

чувствительны.

Для расчета используется выражение

=Cov (Ri, Rm)

D(Rm)где

Cov (Ri, Rm) = Rij – Ri ср)*( Rmj – Rm ср) ковариация изменений доходностиn

по акциям i-й компании и доходности по межотраслевому фондовому индексу

D (Rm) = (Rmj – Rm ср)2 дисперсия изменения доходности по

nмежотраслевому фондовому индексу

Rmj изменение доходности по межотраслевому фондовому индексу в j-м периоде

Rij изменение доходности по акциям i-й компании в j–м периоде

Ri ср = Rij/ n среднее изменение доходности акций i-й компании за весь период

Rm ср = Rmj / n среднее изменение доходности по межотраслевому индексу за весь

период.

Интервал расчета 2550 лет. Он рассчитывается исходя из фондовых данных.

ДатаДоходность

Изменениедоходности Факторы

Индекс Акции Индекс Акции c – ср.зн. d – ср.зн. e * f e2

a b c d е f g h10.03.2003 24,75 22,17 14.03.2003 24,26 21,66 -0,49 -0,51 -0,19 -0,32 0,0602 0,03625.03.2003 25,96 23,18 1,70 1,52 2,00 1,71 3,4246 4,00528.03.2003 25,53 23,52 -0,43 0,34 -0,13 0,53 -0,0684 0,01704.04.2003 24,52 22,30 -1,01 -1,22 -0,71 -1,03 0,7291 0,50208.04.2003 23,22 21,02 -1,30 -1,28 -1,00 -1,09 1,0874 0,99811.04.2003 23,37 21,98 0,15 0,96 0,45 1,15 0,5195 0,20415.04.2003 23,72 22,39 0,35 0,41 0,65 0,60 0,3916 0,42418.04.2003 22,34 20,64 -1,38 -1,75 -1,08 -1,56 1,6815 1,164Среднее 24,19 22,10 -0,30 -0,19 0,98 0,92

98925

При расчете необходимо брать доходность конкретной акции, если ее нет, то

среднеотраслевую.



Часть 2. Практические задачи по реализации доходного подхода

2.1. Задачи на прогнозирование элементов денежного потока

a. прогнозирование потока капитальных вложенийПостроить прогноз потока капитальных вложений на обновление основных фондов

(см.1.3.a) при следующих исходных данных

годы 1 2 3 4 5

Остаточная стоимость ОФ, млн. руб. 63,3 61,6 59,7 56,4 53,34Амортизационные отчисления, тыс. руб. 8 960 8 850 9 140 8 980 8 890

Средняя норма амортизации ОФ на предприятии 7%

Интервал прогноза 6-11 гг

Прогноз инфляции 6г 9% 7-11гг 8%.

Прогнозная таблица

годы 6 7 8 9 10 11

Текущая инфляция, % 9 8 8 8 8 8

Поток амортизационных отчислений, тыс. руб.

Капитальные вложения, тыс. руб.

b. прогнозирование потока амортизацииПостроить прогноз потока амортизации основных фондов (см.1.3.b) при следующих

исходных данных

Первоначальная стоимость ОФ 127 млн. руб.

Общий износ ОФ на начало прогноза 58%

Средняя норма амортизации ОФ на предприятии 7%

Интервал прогноза 6-11 гг.

Поток капитальных вложений взять из предыдущего примера.

Прогнозная таблицагоды 6 7 8 9 10 11

АМ от ОС, введенных до 6г, тыс. руб.

АМ от КВ, введенных в 6г, тыс. руб.




годы 6 7 8 9 10 11





Общий поток АМ, тыс. руб.

c. прогнозирование потока прибыли и ее элементовПостроить прогноз потока прибыли от основной деятельности (см.1.3.c1.3.d) при

следующих исходных данных

1 2 3 4 5

Темп инфляции 20% 18% 15% 12% 10%Прибыль, тыс. руб. 10 077 13 700 11 114 23 800 19 800

Выручка от реализации, тыс. руб. 65 800 69 000 81 800 107 400 116 300

Затраты, тыс. руб., в том числе 34 900 35 000 44 500 56 200 61 300

Материальные затраты 22 640 16 150 29 210 39 620 44 710

Оплата труда 2 500 4 800 5 100 6 700 7 100

Амортизация 8 260 8 750 8 540 8 680 8 890

Прочие расходы 1 500 5 300 1 650 1 200 600

Коммерческие расходы, тыс. руб. 11 600 13 200 14 600 17 600 22 100

Управленческие расходы, тыс.руб. 9 223 7 100 11 586 9 800 13 100

Интервал прогноза 6-11гг.


6 7 8 9 10 11Темп инфляции

Выручка от реализации реальная, тыс. руб.

Выручка от реализации номинальная, тыс. руб

Затраты, тыс. руб., в том числе

Материальные затраты

Оплата труда

Амортизация



6 7 8 9 10 11

Прочие расходы

Коммерческие расходы, тыс. руб.

Управленческие расходы, тыс.руб.

Прибыль, тыс. руб.

Прибыль после налогообложения, тыс. руб.

d. прогнозирование прироста собственных оборотных средствПостроить прогноз потока прироста собственных оборотных средств (см.1.3.f) при

следующих исходных данных

1 2 3 4 5

Темп инфляции 20,1% 18,6% 15,1% 12,0% 10,0%Выручка от реализации, тыс. руб. 65 800 69000 81800 107400 116300

Оборотные средства (без денежных средств),тыс. руб. 25500 48 000 52 000 61 900 80 700

Текущие пассивы, тыс. руб. 6 100 26 200 24 300 32 900 48 700

Собственные оборотные средства, тыс. руб.Прирост СОС, т.р.


6 7 8 9 10 11

Темп инфляции

Выручка, тыс. руб.

Оборотные средства, тыс. руб.

Текущие пассивы, тыс. руб.

СОС, тыс. руб.

Прирост СОС, тыс.руб.



e. построение прогноза денежного потокаПостроить прогноз денежного потока на основании полученных данных и рассчитать

его темп роста.


6 7 8 9 10 11 ППППоток прибыли, тыс. руб.

Поток капитальных вложений, тыс. руб.

Поток амортизации, тыс. руб.

Поток прироста СОС, тыс. руб.

Денежный поток, тыс. руб.

Темп роста ДП, %

Капитализация в ППП, тыс. руб.

Фактор дисконтирования

Текущая стоимость

2.2. Задачи по расчету элементов ставки дисконтирования

a. выбор и обоснование безрисковой ставкиВыбрать и обосновать наиболее подходящий финансовый инструмент для определения

безрисковой ставки (см.1.4.a) при следующих исходных данных

Длительность прогнозного интервала 6 лет

Формат денежного потока годовой

Варианты выбора

a. Депозит сбербанка РФ 6% годовых для валютных вкладов на срок 12 мес.

b. Депозит сбербанка РФ 8,5% годовых для рублевых вкладов на срок 24 мес.

c. Вексель РАО «Газпром» купонный, 9% годовых, срок погашения 11г

d. Ставка рефинансирования ЦБ РФ 13% годовых

e. Государственные облигации 7,85% годовых, транш 46001, погашение через 5

лет

f. Государственные облигации 7,41% годовых, транш 46005, погашение через 6

лет

g. Еврооблигации 6,5% годовых, погашение через 6 лет

h. Еврооблигации 6,1% годовых, погашение через 7 лет



i. Акции РАО ЕС России 10,4% годовых

j. Рынок недвижимости 11% годовых

k. Ставка ЛИБОР1,12% годовых.

b. расчет среднерыночной доходности (см.1.4.b)Рассчитать среднемесячную рыночную доходность (см.1.4.b) по данным индекса РТС

12.1 12.2 24.3 4.4 11.5 18.6 26.8 2.9 10.9 21.10 28.12

Значениеиндекса 732,96 762,2 752,45 755,11 761,03 823,47 817,01 857,72 818,1 842,24 861,12

Доходность,%

c. расчет коэффициента чувствительности «» (см.1.4.c)Рассчитать коэффициент «» (см.1.4.c) по данным индекса РТС (см. предыдущее

задание) и котировкам акций компании «Альбатрос»

12.1 12.2 24.3 4.4 11.5 18.6 26.8 2.9 10.9 21.10 28.12

Котировкиакций, $ 0,03539 0,04299 0,03897 0,03926 0,03807 0,04408 0,04259 0,04318 0,04422 0,05164 0,05069

Доходностьакций



ДатаДоходность

Изменениедоходности Факторы

Индекс Акции Индекс Акции c – ср.зн. d – ср.зн. e * f e2

a b c d е f g h

Учебное пособие Оценка стоимости...

Documents