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Brent Joyce CFA Chef des stratégies de placement
Andrew O’Brien CFADirecteur, Stratégies de placement
Perspectives des marchés financiers de mi-année 2019
Marché haussier généralisé:Positionner ses placements pour les périodes qui ne peuvent durer indéfiniment
Toutes les données sont en date du 21 juin 2019 à moins d’avis contraire.
Toutes les données sont en date du 21 juin 2019 à moins d’avis contraire. Date de publication : 28 juin 2019.
Le monde dans son ensemble : Marché haussier généralisé ....................... 2
Échanges commerciaux : des gazouillis aux faits ......................................... 9
Actions canadiennes .................................................................................... 12
Actions américaines ..................................................................................... 17
Actions internationales ................................................................................. 20
Marchés émergents ..................................................................................... 22
Revenu fixe .................................................................................................. 24
Perspectives de GLC ................................................................................... 28
Mise en garde .............................................................................................. 29
| 2 | Le monde dans son ensemble
Le monde dans son ensemble : Marché haussier généralisé
Positionner ses placements pour les périodes
qui ne peuvent durer indéfiniment
À notre avis, l’élan positif de l’économie mondiale lui permettra de tourner la page sur l’actuel ralentissement planétaire
d’ici deux à quatre trimestres. Voilà pour les bonnes nouvelles. Ce qui nous préoccupe, ce sont les brusques poussées
du côté des actions, des marchandises et des obligations. Un scénario de type « marché haussier généralisé » ne peut
durer bien longtemps. Nous recommandons aux investisseurs de prendre les mesures nécessaires pour revenir à
des positions neutres en matière d’actions et de titres à revenu fixe et ainsi composer avec les risques
d’aujourd’hui, tout en rajustant les pondérations à l’intérieur de ces catégories d’actif afin de saisir des
occasions relatives qui permettent de bonifier les rendements.
1.1 │ Croissance mondiale du PIB
La croissance mondiale du PIB demeure robuste, mais elle
approche d’un sommet, nous rappelant les événements de 2016
Source : Bloomberg, 21 juin 2019.
| 3 | Le monde dans son ensemble
1.2 │ Élan de crédit de la Chine
Actions mondiales fortement tributaires des flux de crédi t en Chine
Source : Bloomberg, 31 mai 2019.
Les marchés des actions ont réagi rapidement pour assimiler dans leurs cours un scénario à lunettes roses privilégiant
une issue favorable sur la question des échanges commerciaux et des mesures conciliantes de la part des banques
centrales du monde. De plus, les prévisions de bénéfices pour 2020 demeurent excessivement optimistes. Les marchés
de titres à revenu fixe se sont également déplacés énergiquement, offrant du coup bien peu d’attrait comme solution de
rechange aux actions. Les tensions commerciales et les politiques adoptées (tant monétaires que budgétaires) sont une
source additionnelle d’incertitude pour les marchés financiers. Bien qu’un investisseur puisse être tenté de surpondérer
son portefeuille en trésorerie dans ce contexte, outre des changements tactiques à très court terme, nous estimons qu’il
y a plutôt lieu de maintenir une composition de l’actif équilibrée et diversifiée qui comporte à la fois des actions et des
titres à revenu fixe pour naviguer entre les écueils que soulève notre horizon de prévision. Nos perspectives des marchés
financiers de mi-année 2019 mettent en lumière les pondérations rajustées en actions et en titres à revenu fixe pour tenir
compte de notre point de vue quant aux occasions relatives.
| 4 | Le monde dans son ensemble
1.3 │ Cycle des stocks aux États-Unis
Le ralentissement de l’économie américaine est largement attribuable au cycle naturel des stocks aux États-Unis. Le présent cycle montre des signes de changement; le vent de tête pourrait se transformer en vent arrière .
Source : Bloomberg, 31 mai 2019.
L’économie mondiale est en cours de ralentissement depuis un an (reportez-vous à l’élément 1.1). Tandis que la
longévité de la phase d’expansion du cycle économique aux États-Unis attire beaucoup d’attention (reportez-vous au
supplément intitulé Le saviez-vous?), nous traversons en fait le troisième ralentissement mondial depuis dix ans. Les
tensions commerciales ont amplifié le ralentissement et demeurent un fâcheux impondérable qui nuit aux prévisions
de croissance future. Voilà qui rend particulièrement épineuse la question à savoir si nous approchons de la fin ou
plutôt du début de l’actuel ralentissement. En fouillant un peu et en soupesant les éléments de preuve, nous nous
trouvons à privilégier le scénario d’une réémergence de la croissance à la fin de 2019 ou au début de 2020. Notre
point de vue s’appuie notamment sur les paramètres économiques qui signalent les attentes futures en ce qui a trait
à la demande, comme le retour en territoire positif du cycle de crédit en Chine et du cycle des stocks aux États-Unis
(reportez-vous aux éléments 1.2 en Chine et 1.3), et sur la volonté des décideurs mondiaux de redynamiser
l’économie au moyen de politiques fiscales, de politiques budgétaires ou des deux. Si un horizon de six à douze mois
vous paraît bien long, rappelez-vous que les marchés financiers sont des indicateurs prévisionnels de croissance.
Même si l’affaiblissement des données économiques devait se poursuivre à très court terme, il n’est pas
exclu que les actions reprennent leur progression en prévision de meilleurs jours à venir. C’est un scénario
qui nous avons vu à maintes reprises. À cette étape, les actions assimilent dans leurs cours quelques-unes des
issues plus favorables, malgré la grande incertitude qui continue de planer sur le programme américain de politiques
commerciales ainsi que l’ampleur et le moment des mesures d’assouplissement adoptées par les banques centrales.
| 5 | Le monde dans son ensemble
1.4 │ Faible inflation mondialement
Une inflation contenue ou faible permet aux banques centrales d’adopter une position plus conciliante
Source : Bloomberg, avril 2019.
Les comités à la rescousse du monde
Notre scénario de référence met en lumière nos prévisions d’assouplissement synchronisé des conditions financières à
l’échelle mondiale. Le vieil adage qui nous déconseille d’aller à l’encontre de la Réserve fédérale américaine a été revu
et augmenté pour inclure non seulement la Fed, mais également la BPC, la BCE, la BDA, la BDJ, la BRA, la BDC, la BRI,
et ainsi de suite.1 On comprend donc qu’à peu près toutes les grandes banques centrales du monde figurent désormais
parmi les « comités à la rescousse du monde ». Chacune de ces banques centrales a déjà procédé à l’assouplissement
de sa politique monétaire (ou est sur le point de le faire), justifiant sa décision par le ralentissement de la croissance
économique et faisant fi de taux de chômage historiquement bas dans la plupart des régions et de l’absence persistante
d’inflation (reportez-vous à l’élément 1.4).
1 Certaines banques centrales du monde : Fed = Réserve fédérale américaine, BPC = Banque populaire de Chine,
BCE = Banque centrale européenne, BDA = Banque d’Angleterre, BDJ = Banque du Japon, BRA = Banque de réserve d’Australie,
BDC = Banque du Canada et BRI = Banque de réserve de l’Inde.
| 6 | Le monde dans son ensemble
1.5 │ Resserrement de la politique monétaire ayant tout naturellement donné lieu au ralentissement de la croissance économique
Source : Bloomberg, 21 juin 2019.
Les politiques budgétaires et monétaires ainsi que la politique monétaire américaine sont d’une importance capitale,
compte tenu du rôle dominant des deux plus grandes économies du monde et du dollar comme monnaie de réserve à
l’échelle mondiale. Toutes les nations ont fait appel à des politiques de croissance restrictives depuis le début de 2017
(la politique monétaire canadienne n’y faisant pas exception). Comme prévu, ces deux années complètes de mesures
visant expressément à ralentir leurs économies respectives ont porté leurs fruits (reportez-vous à l’élément 1.5). Le cycle
des mesures est maintenant bouclé et nous nous attendons maintenant à un renversement de leurs mécanismes. Les
autorités chinoises ont déjà entrepris de relancer l’économie tandis que la Réserve fédérale américaine a clairement dit
réfléchir sur d’éventuelles baisses de taux. Nul doute que la conversation autour de la table des dirigeants des
banques centrales porte désormais sur les moyens de revigorer la croissance après deux années de débats sur
la normalisation au terme d’une période de taux adoptés à coup de politiques d’urgence. Nous nous attendons à
de la volatilité dans les marchés financiers avec le déploiement des nouvelles mesures. En matière de politiques, tant les
autorités chinoises que la Réserve fédérale tentent de tirer leur épingle du jeu. D’un côté, il y a la Chine qui souhaite
adopter le moins de mesures de relance possible en visant à plus long terme une réduction générale du recours à
l’endettement. Cette perspective suscite de l’incertitude et des craintes à savoir si les efforts pour stimuler la croissance
seront aussi efficaces qu’elles l’ont déjà été. De l’autre côté, pour la Réserve fédérale, il s’agit d’assouplir suffisamment
pour répondre aux attentes des marchés, sans tomber dans l’excès. Il est impossible de savoir avec les quelques
premières baisses de taux par la Réserve fédérale si ce sont de « bonnes baisses » de type police d’assurance (qui,
historiquement, ont permis de prolonger le cycle), ou plutôt si elles marqueront le début d’une « mauvaise » fin de cycle
(à l’instar de celles qui ont précédé une récession). Le marché obligataire en particulier sera à l’affût de signes permettant
de croire à des baisses de taux de type police d’assurance qui devraient être temporaires et suivies d’une pause, puis
du début d’un nouveau cycle de hausses à venir selon la réponse et le rythme de réaccélération des économies.
| 7 | Le monde dans son ensemble
Les marchés des actions américaines, canadiennes et mondiales
ont suivi une trajectoire latérale pendant 18 mois
Ces marchés qui établissent des sommets records parviennent tout juste à franchir les niveaux établis en janvier 2018.
Cette trajectoire latérale traduit bien la réalité du ralentissement économique et l’actuelle croissance quasi nulle des
bénéfices en glissement annuel dont font état les sociétés. On y voit à peu près le même scénario que celui du marché
des actions au cours des deux autres ralentissements mondiaux des dix dernières années, en 2011-2012 et en 2015-
2016. Dans le cas présent, cependant, le contexte global de croissance qui finira par émerger devrait
vraisemblablement donner lieu à de modestes rendements pour les marchés financiers.
Nous nous voyons obligés de modérer un peu ce point de vue étant donné la récente amplification des préoccupations
au sujet des échanges commerciaux. C’est pourquoi nous avons consacré une section de notre rapport aux
préoccupations sur le commerce, où nous décrivons les divers scénarios et leur incidence possible sur les marchés
financiers. Cela dit, comme scénario de référence, nous estimons que les tensions sino-américaines perdureront assez
longtemps pour inciter à l’action les autorités monétaires et budgétaires des deux pays afin de soutenir la croissance et
les évaluations boursières. Entre-temps, les menaces de perturbation des échanges (comme nous l’avons vu récemment
entre le Mexique et les États-Unis) entraîneront sans doute des réactions émotives dans les marchés. Toute escalade
qui donne lieu à mise en place de véritables barrières commerciales devra être prise en compte à la baisse
dans des perspectives de croissance des bénéfices déjà sans conviction. Une telle éventualité soulève un
risque suffisamment grand pour justifier l’application de mécanismes défensifs de protection et de
diversification au sein des portefeuilles de placements.
Protection et diversification défensives
À notre avis, une grande part des craintes au sujet de l’économie est déjà assimilée dans le déclin considérable des
rendements obligataires enregistré jusqu’à maintenant en 2019. Advenant une correction boursière, les titres à revenu
fixe sont en mesure d’offrir de plus amples gains. Cependant, pour la durée de notre horizon de prévision, nous ne
pensons pas que les obligations seront à même de progresser sensiblement davantage, sauf si un scénario de
ralentissement ou de récession devait se concrétiser.
| 8 | Le monde dans son ensemble
En résumé : Nous maintenons notre affectation de l’actif en territoire neutre, selon la tolérance au risque de chacun.
Nous recherchons l’équilibre dans notre exposition pour participer à la croissance du marché des actions sans courir de
risques excessifs.
• Selon nos perspectives des marchés financiers de mi-année 2019, nous devrions de façon générale
observer des gains de moins de dix pour cent dans les cours d’ici la fin de l’année. Certains épisodes
de volatilité attribuables aux tensions commerciales, politiques et géopolitiques pourraient être assez
marqués pour offrir des occasions d’achat aux investisseurs qui sont plus à l’aise d’adopter une position
ouverte au risque.
• En ce qui concerne le volet des actions, nous préconisons des répartitions géographiques et sectorielles
diversifiées et de bonne ampleur avec une légère surpondération en actions canadiennes. Nous
recommandons une position neutre du côté des actions des États-Unis et de l’EAEO, et recommandons
une légère sous-pondération en titres des marchés émergents.
• Pour les investisseurs en titres à revenu fixe, nous recommandons une pondération neutre en obligations
souveraines, d’une part, équilibrée par une surpondération en obligations de sociétés de la catégorie
investissement ainsi qu’une sous-pondération en obligations à rendement élevé, d’autre part. Dans
l’ensemble, nous prévoyons un rendement total de 0,5 % pour les titres à revenu fixe pour le second
semestre de 2019. L’attrait principal des titres à revenu fixe est, une fois de plus, leur rôle comme outil
d’atténuation des risques (un rôle dont ils se sont déjà acquittés à maintes reprises, et plus récemment
au quatrième trimestre de 2018 et en mai 2019).
| 9 | Supplément | Le saviez-vous?
Échanges commerciaux : des gazouillis aux faits
Les guerres commerciales ne sont ni bénéfiques ni faciles à gagner.
Si les événements qui surviennent dans les marchés financiers sont
de nature souvent plus émotive qu’objective, les guerres commerciales
comportent ces deux dimensions.
Du point de vue émotionnel, lorsqu’on tente d’établir les évaluations
boursières dans un contexte de menace constante liée à l’incertitude en
matière d’échanges commerciaux, il est nécessaire de prendre en compte
l’incidence de cette menace sur la confiance des investisseurs et d’établir
des évaluations plus faibles en conséquence. Ainsi, l’incertitude en matière
d’échanges commerciaux plombe la confiance des entreprises, ce qui a une
incidence sur leurs dépenses – un élément clé de l’accroissement du PIB,
des profits et de la productivité. La confiance des consommateurs pourrait
être également atteinte, bien que dans une moindre mesure, en fonction de
l’effet ultime des incertitudes sur les prix et l’accessibilité des biens de
consommation courants.
« De la nature changeante des sentiments » Les sentiments sont de nature changeante; en comparaison, si les
gouvernements mettaient en œuvre leurs menaces et établissaient
différents niveaux de barrières commerciales, les coûts économiques
et l’incidence sur les bénéfices des sociétés auraient des effets plus
durables et objectifs. Les barrières commerciales auraient des
répercussions négatives sur les économies, mais la nature relativement
fermée de l’économie américaine (les exportations représentant 12 % du
PIB américain et les exportations vers la Chine, moins de 1 %), et le fait
que l’économie intérieure de Chine se soit accrue à un point tel que ses
exportations ont diminué de façon à représenter 18 % du PIB chinois (les
exportations vers les États-Unis correspondant à 3,5 % du PIB), limiteraient
l’incidence des barrières commerciales. Les barrières commerciales auraient
ainsi une incidence uniquement sur une partie de la situation en matière
d’importation et d’exportation. Les sociétés répondraient avec des mesures
d’atténuation et nous serions témoins d’une substitution des produits et des
chaînes d’approvisionnement – tous ces facteurs ont des effets négatifs,
mais ceux-ci ne seraient pas assez importants pour changer notre vision
selon laquelle l’économie globale est assez solide pour éviter une récession.
La situation ne serait ainsi pas problématique pour l’ensemble de
l’économie, mais pour les acteurs économiques qui porteront la
majeure partie du poids : les sociétés multinationales du monde entier.
Ce sont les multinationales qui ont bénéficié le plus des décennies de
mondialisation et logiquement, ce sont elles qui ont le plus à perdre alors
que la mondialisation est menacée.
L’incidence à court et à long terme des tarifs sur les profits des sociétés,
et les interdictions complètes de certaines activités commerciales, sont de
nature hautement incertaine. Nous nous attendons toutefois à ce que les
répercussions soient négatives pour les sociétés et les pays touchés.
Les tarifs sont des taxes payées dans différentes proportions par
les consommateurs et les sociétés. Plus les différents seront longs
et significatifs, plus les profits des sociétés diminueront en raison de
l’augmentation des coûts liée aux tarifs, du réalignement des produits
et de la diminution de l’efficience de leurs exploitations en raison des
perturbations des chaînes d’approvisionnement. Le déclin du PIB,
l’atteinte à la profitabilité et la possibilité que certaines des plus importantes
sociétés du monde se voient interdire certains des principaux marchés
mondiaux constituent des bouleversements suffisamment probables pour
provoquer une récession des gains des sociétés, même si elles ne
provoquent pas de récession généralisée.
Les maux de tête éprouvés par les deux plus importantes économies
mondiales risquent de plomber l’ensemble de la croissance mondiale.
Il est juste de remarquer que la dernière récession mondiale des gains
des sociétés survenue lors du ralentissement économique de 2015-2016
a occasionné des marchés baissiers pour les indices boursiers du Canada,
de l’EAEO et des marchés émergents. Nous ne croyons pas que le cours
des marchés boursiers mondiaux reflète actuellement ces données. Si les
tensions commerciales s’accroissent, les marchés boursiers devront en
tenir compte, et de façon possiblement marquée.
| 10 | Supplément | Le saviez-vous?
En résumé : Les tensions commerciales ont le potentiel d’anéantir les
estimations modestes de la croissance des bénéfices des sociétés pour
2019, et de plomber gravement les perspectives toujours optimistes pour la
croissance des bénéfices de 2020. Si ces scénarios pessimistes se réalisent,
la baisse des attentes à l’égard des bénéfices et l’érosion de la confiance
des investisseurs auront une incidence sur les évaluations des actions et
occasionneront des reculs boursiers. La gravité de la situation n’échappe
pas aux décideurs : les marchés boursiers baissiers et la perte de
confiance des entreprises risquent de pousser les deux parties à
revenir à la table des négociations pour trouver une solution. Nous
croyons que c’est le scénario le plus probable; toutefois, nous croyons
également que les cours boursiers n’en tiennent généralement pas compte.
Ainsi, une erreur de parcours relative au relâchement des tensions
commerciales et au moment de celui-ci présente un plus grand potentiel de
déception, ce qui générerait une pression à la baisse à court terme sur les
cours boursiers. Il est possible que ce cycle se répète plus d’une fois alors
que les acteurs clés cherchent à trouver un équilibre entre la quête d’un
avantage stratégique et les pressions intérieures de leurs marchés
financiers, de leurs économies et de leurs électeurs.
| 11 | Supplément | Le saviez-vous?
La phase d’expansion actuelle de l’économie
américaine devrait devenir la plus longue de ce type
au cours du mois de juillet. Elle dépassera alors la
marque de 120 mois établie dans les années 1990.
Cette étape que nous franchissons soulève des
questions quant à la durée potentielle de la phase
d’expansion et du marché haussier qui en découle.
Nous avons indiqué par le passé que les cycles
économiques et boursiers ne sont pas assortis de
dates d’expiration préétablies. Les longues phases
d’expansion ne sont pas rares du tout : par exemple,
l’Australie n’a pas connu de récession depuis 28 ans.
Le Canada, le Royaume-Uni, l’Espagne et la Suède
ont tous connu des phases d’expansion de 15 ans ou
plus entre le début des années 1990 et 2008. Selon
l’Economic Cycle Research Institute et une analyse
des données sur la croissance mondiale du Wall
Street Journal, la France, l’Allemagne, les Pays-Bas,
la Norvège, la Corée du Sud et la Chine ont tous connu
des périodes de croissance économique de 15 ans
ou plus depuis la Seconde Guerre mondiale.
Les éléments clés de la croissance économique sont
une expansion de la population active, ainsi qu’un capital
humain et physique favorisant la productivité, de façon à
ce que l’économie continue de progresser. Au cours de
l’expansion actuelle :
• Les États-Unis ont créé plus de 20 millions d’emplois
et la valeur nette des ménages américains a augmenté
de 47 billions de dollars, pour atteindre 104 billions
de dollars.
• Le taux de croissance du PIB a été le plus bas jamais
observé lors d’une phase d’expansion; « lentement,
mais sûrement » signifiant ici « mieux et pour plus
longtemps ».
• Le taux de chômage demeure au niveau le plus bas
observé en 50 ans, mais la croissance des salaires
s’est avérée lente. Cependant, lorsqu’on les mesure
en tenant compte de la faible inflation, les salaires réels
ont progressé davantage que lors d’autres expansions.
Le saviez-vous?
Source : « After Record-Long Expansion, Here’s What Could Knock the Economy Off Course, » par Jon Hilsenrath, Wall Street Journal, 3 juin 2019.
https://www.wsj.com/articles/after-record-long-expansion-heres-what-could-knock-the-economy-off-course-11559591043?mod=article_inline
| 12 | Actions canadiennes
Actions canadiennes
Nous continuons d’avoir un point de vue favorable des
actions canadiennes et maintenons notre recommandation
d’une légère surpondération à ce chapitre. À l’heure actuelle,
nous jugeons que les actions canadiennes offrent les meilleures
perspectives de rapport risque-rendement parmi les répartitions
en actions mondiales.
Sur une base fondamentale (bénéfices et évaluations), les actions
canadiennes nous paraissent intéressantes; cela dit, nous avons déjà
évoqué la nécessité de catalyseurs pour susciter de l’intérêt pour ces titres.
Or de tels catalyseurs commencent à se profiler à l’horizon. Ces « pousses
vertes » ont le potentiel de croître et d’engendrer un rendement des cours
avoisinant les dix pour cent pour l’indice composé S&P/TSX en fin d’année.
Pousses vertes à l’horizon
Économie – L’économie canadienne semble être en voie de tourner la page
sur un passage à vide qui aura duré deux trimestres, grâce à ce qui suit :
• la stabilisation des marchés de l’habitation;
• le rétrécissement de l’écart de prix du pétrole canadien;
• la reprise des exportations;
• le maintien de données solides au chapitre de l’emploi;
• l’accélération de la hausse des salaires; et le changement
positif s’étant opéré dans le cycle des stocks.
Niveau d’endettement – Amélioration des perspectives quant à
l’endettement. L’abrupte volte-face des rendements obligataires depuis la fin
de 2018 a permis d’apaiser les craintes suscitées par la hausse des coûts
d’emprunt, du moins pour l’instant. Ce qui avait des allures de vent de face
extrême il y a six ou huit moins se transforme peu à peu en vent arrière.
Advenant une montée des coûts d’emprunt, le niveau élevé d’endettement
des ménages et des sociétés demeurerait une source potentielle de stress.
Pour l’heure, ces risques sont toutefois écartés.
Banques – Les banques canadiennes sont à la traîne de l’indice composé
S&P/TSX sur la base des cours seulement pour 2019; c’est un rare épisode
de sous-rendement dont nous avons été témoins à seulement quatre
reprises au cours des 18 dernières années civiles complètes. La croissance
des bénéfices des banques canadiennes s’essouffle et devrait s’établir
autour de cinq pour cent. Toutefois, pour l’industrie dans son ensemble,
le bénéfice d’exploitation selon la comptabilité de caisse s’élevait à 11,8
milliards de dollars au dernier trimestre, une hausse de quatre pour cent en
glissement annuel avec une croissance plus lente dans le secteur bancaire
canadien, mais une croissance solide pour les segments américain et
international. Dans l’ensemble, la qualité du crédit demeure bonne, le
rendement des capitaux propres est solide à 15 % et la croissance des
dividendes demeure une caractéristique courante. Tous les facteurs précités,
auxquels s’ajoutent d’intéressants niveaux d’évaluation, nous incitent à
adopter un point de vue favorable pour les banques canadiennes.
| 13 | Actions canadiennes
Confiance à l’égard du secteur de l’énergie – Bien qu’il y ait eu peu de
changements sur le terrain pour résoudre les problèmes d’acheminement
de l’énergie, la confiance s’est améliorée depuis la fin de 2018. Les pires
scénarios que nous avions autrefois envisagés (c’est-à-dire l’échec du
prolongement de l’oléoduc Trans Mountain et l’adoption des réformes
réglementaires encombrantes) ne se sont pas concrétisés. Le projet Trans
Mountain a été remis sur les rails (bien que les opposants ne semblent pas
vouloir baisser les bras) et malgré l’adoption prévue des projets de loi C-69
et C-48, certaines recommandations formulées par l’industrie ont été prises
en compte. La province de l’Alberta envisage une contestation juridique du
projet de loi C-48 et une éventuelle révision ou abrogation de la loi est
toujours envisagée, selon l’issue des élections fédérales d’octobre. Ce
qu’il faut d’abord retenir, c’est que les points de vue les plus
pessimistes au sujet du secteur de l’énergie sont en voie de se
résorber. Malgré le fait que les cours pétroliers aient atteint le niveau
que nous avions prévu pour 2019, à 65 $ US le baril, il ne s’agit pas de la
moyenne établie. À notre avis, la récente faiblesse a bien plus à voir avec
le ton caractérisé par l’aversion au risque et les préoccupations au sujet
de la croissance mondiale (qui s’apaiseront) ainsi que la prise de profit
suivant une progression ininterrompue de 57 % du 24 décembre jusqu’
au sommet du 23 avril. Notre scénario de référence de statu quo ou
d’amélioration de la croissance économique au cours des six à douze
prochains mois suppose une croissance raisonnable de la demande de
pétrole. Nous voyons également l’OPEP et ses partenaires contenir
l’offre pour maintenir le prix du pétrole brut Brent dans la fourchette
de 60 $ US à 70 $ US le baril et celui du pétrole brut WTI dans la
fourchette de 55 $ US à 65 $ US le baril (reportez-vous à l’élément 2.1).
2.1 │ Prix du pétrole WTI oscillant entre 55 et 65 $ US
Nous prévoyons un prix moyen du pétrole WTI de 60 $ US
le baril dans la seconde moitié de 2019
Source : Bloomberg, 21 juin 2019.
Incidence sur le secteur de l’énergie – Le sous-indice de l’énergie est
plutôt parvenu à récupérer ses pertes en 2019, mais l’indice s’établit tout
juste à 16 % au-dessus des creux du début de 2016, lorsque les cours
pétroliers représentaient la moitié de ce qu’ils valent aujourd’hui. À
l’inverse, le secteur se situe de 20 % à 30 % au-dessous des niveaux des
trois dernières années qui correspondaient à des cours du pétrole WTI
entre 50 $ US et 70 $ US. Bien que bon nombre des facteurs positifs
pour le secteur de l’énergie demeurent à ce jour incertains, nous
pouvons tout de même nous réjouir du fait que les cours n’ont pas
encore pleinement assimilé les « pousses vertes »; ainsi, nous
estimons que le potentiel de hausse est supérieur au potentiel
de baisse.
| 14 | Actions canadiennes
2.2 │ Prévisions de croissance des bénéfices mondiaux
Source : Bloomberg, JP Morgan, TD Securities; 31 mai 2019.
Bénéfices raisonnables et évaluations intéressantes
Les évaluations consensuelles des bénéfices pour l’indice S&P/TSX en 2019
nous paraissent raisonnables, mais comme c’est le cas pour le reste du
monde, une accélération dans la seconde moitié de l’année est une condition
sine qua non (reportez-vous à l’élément 2.2). Les prévisions de bénéfices ont
été, avec raison, considérablement revues à la baisse en début de 2019.
Nous croyons toutefois que la révision était à ce point importante que les
données consensuelles laissaient entrevoir peu ou pas de croissance pour
l’ensemble de 2019. Les prévisions de bénéfices ont toutefois regagné du
terrain et s’établissent entre 5 % et 6 %, ce qui est conforme à nos prévisions
de décembre; nous continuons de juger réalistes des prévisions de bénéfices
oscillant autour de 1 100 $ pour l’exercice financier 2019 (reportez-vous à
l’élément 2.3).
2.3 │ Scénarios de rendement de l’indice composé S&P/TSX
Ratio cours/bénéfice actuel = 16 Ratio dividende/cours actuel = 3,1 %
Source : Bloomberg, Valeurs mobilières TD; 21 juin 2019, rendement fondé sur les cours seulement.
Au chapitre des évaluations, les actions canadiennes demeurent
attrayantes, tant du point de vue absolu que relativement aux actions
américaines (reportez-vous à l’élément 2.4). Nos scénarios au cours des
dernières années ont pris en compte une baisse des ratios cours/bénéfice en
réaction à la hausse des rendements obligataires. À l’heure actuelle, compte
tenu du renversement marqué au chapitre des rendements obligataires, ce
risque nous paraît moins probable. Le ratio cours/bénéfice prévisionnel au
Canada est légèrement au-dessous de la moyenne sur dix ans; à notre avis,
il se maintiendra à ce niveau d’ici la fin de l’année.
“Au chapitre des évaluations, les actions canadiennes
demeurent attrayantes, tant du point de vue absolu
que relativement aux actions américaines.”
– Brent Joyce
| 15 | Actions canadiennes
2.4 │ Évaluations des actions nord-américaines
Amélioration des cours et des bénéfices
Source : Bloomberg, 21 juin 2019.
Outre le ratio cours/bénéfice, les autres ratios d’évaluation demeurent
raisonnables :
• Le ratio cours/flux de trésorerie est légèrement sous sa
moyenne sur dix ans.
• Le ratio cours/valeur comptable est à la moitié d’un écart
type sous sa moyenne sur dix 10 ans.
• Les flux de trésorerie et la rentabilité demeurent favorables.
• Le ratio de couverture des intérêts du BAII se situe dans la
moyenne historique à long terme.1
• Le rendement des capitaux propres s’est rétabli au-dessus
de la moyenne sur dix ans, à 10 %.
2.5 │ Surrendement des actions canadiennes, sans tambour ni trompette
Source : Bloomberg, 21 juin 2019.
Actions canadiennes en situation de surrendement Sans tambour ni trompette, l’indice composé S&P/TSX fait mieux que les
principaux marchés du monde (reportez-vous à l’élément 2.5). Nous avons
déjà cité la nécessité de flux de fonds étrangers dans les actions
canadiennes pour rendre possible toute amélioration; au cours des trois
premiers mois de 2019, ces flux ont atteint plus de deux fois le niveau (cinq
milliards de dollars) des flux moyens pour l’ensemble de 2018 (environ 2,2
milliards de dollars).
Élevé, le ratio VE/BAIIA a davantage les allures d’une mise en garde, il se
situe à un écart type au-dessus de la moyenne sur dix ans.2
| 16 | Actions canadiennes
2.6 │ Le huard devrait avoir des ailes
Le dollar canadien subit une pression à la hausse compte tenu
du rétrécissement des écarts de taux d’intérêt et de la solidité
des cours pétroliers | Fourchette de 0,74 $ US à 0,78 $ US
Source : Bloomberg, 21 juin 2019.
Contexte de négociation invraisemblable
La toile de fond dessinée par la monnaie et les échanges commerciaux est
une raison de plus qui explique notre surpondération. Nous nous attendons à
ce que les tensions entre les États-Unis et la Chine se poursuivent pendant
plusieurs mois. Tant que ces tensions perdurent, nous croyons que le
Canada et d’autres alliés demeureront en dehors de la ligne de mire de
l’administration américaine en matière de commerce. Nos prévisions voulant
que la Réserve fédérale américaine procède à une baisse des taux d’intérêt
pendant que la Banque du Canada demeure sur la touche (reportez-vous à
la section sur les titres à revenu fixe pour en savoir plus) devraient se
traduire par un mouvement à la hausse pour le dollar canadien (reportez-
vous à l’élément 2.6). Une incidence légèrement négative est à prévoir pour
les bénéfices du TSX, mais également une baisse de l’attrait des actifs en
dollars américains pour les investisseurs canadiens.
En résumé : Sur une base fondamentale, les actions canadiennes
continuent de nous paraître intéressantes. Les « pousses vertes » pour
l’économie canadienne ainsi que la hausse de la confiance à l’égard du
Canada de façon générale nous incitent à revoir notre recommandation à
l’égard des actions canadiennes au profit d’une légère surpondération. Selon
notre scénario de base, l’indice composé S&P/TSX devrait connaître un
rendement basé sur les cours de 6 %. En tenant compte de la moitié du
ratio dividende/cours annuel de 3,1 %, nous nous attendons ainsi à un
rendement total de 8 % pour le reste de 2019.
1 BAII = bénéfice avant intérêts et impôts 2 VE = valeur de l’entreprise; BAIIA = bénéfice avant intérêts, impôts
et amortissements.
“We believe Canadian equities currently offer the best
risk/reward outlook of the global equity allocations.”
– Brent Joyce
| 17 | Actions américaines
Actions américaines
Nous avons modéré notre optimisme à l’égard des perspectives pour
les actions américaines. Nous sommes ainsi revenus à une position
neutre. L’indice S&P 500 demeure le marché boursier le plus diversifié de
notre univers et il recèle des occasions de croissance à long terme parmi
les plus intéressantes. L’indice souffre toutefois de son extrême popularité
et constitue ainsi le marché le plus cher sur notre liste. De plus, parce que
ses gains sont fortement exposés aux marchés mondiaux (ce qui est
souvent un avantage), l’indice S&P 500 est le premier touché par
l’incertitude entourant les échanges commerciaux.
Nous ne croyons pas que les évaluations actuelles de l’indice S&P 500
reflètent l’incertitude qui plane aujourd’hui sur le monde. En plus de leur
popularité, les évaluations des actions américaines sont également
avantagées par le déclin extraordinaire des rendements obligataires.
Les évaluations seraient d’autant plus compromises si la Réserve fédérale
n’annonçait pas de nouvelles baisses des taux correspondant à ce que
souhaitent les marchés financiers. De plus, l’indice S&P 500 fait l’objet
d’autres enjeux latents qui sont malheureusement de nature politique.
Les soins de santé, les technologies de l’information et le secteur revampé
des communications constituent 46 % de l’indice S&P 500. Tous ces
secteurs doivent affronter des vents contraires d’ordre politique alors
que nous nous dirigeons vers une année électorale. Les politiciens
populistes sont généralement prompts à soulever les passions électorales
et la « grande entreprise » est devenue une cible facile en raison de
l’importante part du gâteau économique qui relève désormais des sociétés.
• Pour le secteur des soins de la santé, les politiciens de
toutes les allégeances prennent pour cible le contrôle du
coût des médicaments, les dépenses en santé et la question
de l’efficience en général. Le spectre d’une réglementation accrue
pour ce secteur, ainsi que toute mise en œuvre éventuelle de cette
nouvelle réglementation, risque fort de constituer une perte pour
les actionnaires.
• Pour les secteurs des technologies de l’information et des
services de communication, deux menaces se font sentir :
la protection des renseignements personnels et les initiatives
antitrust. La protection des renseignements personnels des
consommateurs et la promesse d’une concurrence accrue (faisant
diminuer les prix) sont des cibles faciles pour les politiciens populistes.
Ces deux secteurs réunissent les technologies qui sont à l’avant-plan
du débat sur les enjeux de confidentialité. La réglementation en
matière de protection des renseignements personnels risque
d’entraver les modèles d’affaires basés sur la collecte des données
et la publicité ciblée de ces organisations. De plus, leur taille
croissante et leur position dominante sur le marché concourent à
la perception selon laquelle certains des principaux acteurs sont en
situation de monopole (cela étant particulièrement vrai pour
Alphabet/Google, Amazon et Facebook). Il est ainsi possible que
les gouvernements des États-Unis et d’ailleurs lancent des campagnes
visant à limiter la taille de ces entités au moyen d’initiatives antitrust.
Au cours des dernières décennies, seulement quelques cas nous
permettent d’établir des comparaisons en matière d’initiatives antitrust
et les effets observés sur les actionnaires ont été mitigés. Toutefois,
les procédures judiciaires de cette nature tendent à s’étirer longuement
et pendant ces longues périodes, les répercussions se sont avérées
largement négatives et ont certainement occasionné un accroissement
de la volatilité. Le soutien public étant de plus en plus en faveur de la
réglementation, il est peut-être plus pertinent de se demander quand,
et non pas si, les gouvernements des États-Unis et d’autres pays
s’attaqueront à ces sociétés.
| 18 | Actions américaines
3.1 │ Le dollar américain atteint-il un sommet?
Source : Bloomberg, 21 juin 2019.
Nous nous attendons à ce que les tensions commerciales continuent de
couver entre les États-Unis et la Chine ou d’autres pays (pour en savoir
davantage, consultez la section : Échanges commerciaux : des gazouillis
aux faits). Selon notre perception, la plupart des risques liés aux
échanges commerciaux sont axés sur les États-Unis, ce qui signifie
que ces risques pourraient avoir une incidence plus grande pour
les actions américaines que pour d’autres marchés. Ce sont les
multinationales américaines qui ont le plus bénéficié de la
mondialisation; il est donc normal que ce soient elles qui aient le plus
à perdre. Les sociétés américaines auront à payer des tarifs à la frontière
américaine et ce sont elles qui devront tenter de passer ces coûts aux
consommateurs. Les tensions commerciales et les écarts en matière de
croissance économique entre les États-Unis et le reste du monde ont
renforcé le dollar américain, ce qui n’est pas sans importance pour les
bénéfices de l’indice S&P 500. Ainsi, nous nous attendons à une perte
de vigueur pour le dollar américain et cette faiblesse est une bonne
nouvelle pour les bénéfices de l’indice S&P 500 (voir l’élément 3.1).
3.2 │ Scénarios de rendement de l’indice S&P 500
Ratio cours/bénéfice actuel = 17,7
Ratio dividende/cours actuel = 1,9 %
Source : Bloomberg, 21 juin 2019, rendement des cours seulement.
Bénéfices et évaluations
Nous croyons que le consensus actuel à l’égard de la croissance des
bénéfices pour l’indice S&P 500 est raisonnable (voir l’élément 2.2). Comme
au Canada, les estimations de bénéfices ont été révisées à juste titre à des
niveaux beaucoup plus bas pour commencer l’année 2019. Nous croyons
toutefois que les révisions des prévisions étaient exagérément pessimistes,
le consensus prévoyant peu ou prou de croissance. Les estimations des
bénéfices ont depuis fait l’objet d’un redressement et figurent maintenant
dans la fourchette des 3 à 4 % (voir l’élément 3.2).
Le ratio cours-bénéfice prévisionnel de l’indice S&P 500 actuel est d’un écart
type au-dessus de la moyenne des dix dernières années (voir l’élément 2.4).
Bien que plus élevé que dans d’autres marchés, il n’atteint pas des niveaux
extrêmes, particulièrement en raison du faible niveau des rendements
obligataires. Le rendement des capitaux propres est solide, se situant dans
une fourchette avoisinant les 15 %. Toutefois, un ratio cours-bénéfice d’une
fois moins élevé se traduit par une correction de 5 à 6 % pour l’indice.
De meilleures mesures d’évaluation sont plus élevées en raison du ratio
cours/capitalisation, du ratio cours/valeur et du ratio VE/BAIIA étant tous
d’un écart type au-dessus de leur moyenne des dix dernières années.
| 19 | Actions américaines
En résumé : Les actions américaines demeurent relativement chères
par rapport aux actions mondiales (et chères tout court selon la plupart des
mesures d’évaluation, à l’exception du ratio cours/bénéfice prévisionnel,
qui est soumis à l’incertitude concernant les bénéfices). Dans notre
scénario économique de base pour une reprise de vitesse de
l’économie, le ratio cours/bénéfice doit se maintenir et la croissance
des bénéfices demeurer dans une fourchette de 3 % à 4 %. Le niveau
actuel de l’indice S&P 500 (2950 le 21 juin) tient pleinement compte
de ce scénario. Il faut s’attendre à de la volatilité à court terme. Pour les
investisseurs canadiens, nous croyons que la valeur du dollar canadien
relativement à celle du dollar américain nuit aux résultats globaux (voir
l’élément 2.6). Nous recommandons une position neutre à l’égard des
actions américaines. Selon notre scénario de base, l’indice S&P 500
devrait connaître un rendement basé sur les cours de 0 %. En
supposant la moitié du ratio dividende/cours de 1,9 %, nous nous
attendons ainsi à un taux rendement total de 1 % en dollars
américains pour le reste de 2019.
| 20 | Actions internationales
Actions internationales
Nous avons un point de vue neutre au sujet des actions internationales
[des actions de marchés développés à l’extérieur de l’Amérique du Nord,
dont le rendement est couramment comparé à celui de l’indice MSCI Europe,
Australasie et Extrême-Orient (indice MSCI EAEO)].1 Dans l’ensemble,
nous ne nous attendons pas à ce que les actions de l’EAEO surclassent
les actions canadiennes et celles des marchés émergents (MÉ). Cependant,
leurs caractéristiques attrayantes y sont en nombre suffisant pour justifier
la neutralité de notre point de vue.
Un temps de pause est de mise
À la tête du palmarès des facteurs négatifs, mentionnons l’Europe et le
Japon (qui, ensemble, représentent 87 % de l’indice), qui sont aux prises
avec des difficultés structurelles à plus long terme. Le Japon a fait face,
et continue de faire face, à des décennies de malaise économique et de
faible inflation, voire de déflation. L’Europe semble engagée dans une voie
similaire. Des tendances démographiques défavorables constituent la
principale contrainte des deux économies. En effet, des parallèles peuvent
être établis entre le déclin de la population active européenne et l’indice
de dépendance (nombre de travailleurs par rapport au nombre de
retraités) et ce qui s’observait au Japon à la fin des années 1990 et
au début des années 2000. Les politiques d’immigration constituent
toutefois une différence démographique de taille : elles vont de très
restrictives au Japon (facteur négatif) à très ouvertes en Europe
(facteur positif).
Par ailleurs, le système bancaire européen est faible et le secteur financier
représente 23 % des marchés des actions européennes. Le contexte de
taux d’intérêt négatifs met particulièrement à mal les prêteurs européens.
Là où autrefois il y avait de l’espoir, maintenant nous ne voyons aucun
soulagement possible du fardeau des taux négatifs sur les dépôts bancaires
à l’horizon : la Banque centrale européenne a récemment prolongé ses
indications prospectives (pour la troisième fois) afin de maintenir ses
taux négatifs sur les dépôts bancaires jusqu’à la mi-année 2020.
Si les États-Unis devaient régler leur conflit commercial avec la Chine, il y
a fort à parier que l’Europe et le Japon se trouveraient alors dans la ligne
de mire de l’administration américaine (si le Canada peut éviter toute dispute
à ce chapitre, nous aurions beaucoup à gagner). Nous nous attendons à ce
que les hostilités commerciales entre les États-Unis et la Chine perdurent
encore quelque temps, ce qui devrait empêcher les premiers de livrer bataille
à d’autres partenaires commerciaux; il n’est toutefois pas exclu que
l’administration Trump tourne son attention vers l’Europe et le Japon et
s’engage dans un conflit multipartite. Le déficit commercial des États-Unis
avec l’Union européenne atteint des sommets historiques, avec une
moyenne annuelle de 155 milliards de dollars au cours des cinq dernières
années. À titre comparatif, le déficit avec la Chine est deux fois plus élevé en
moyenne, à 373 milliards de dollars par année sur cinq ans. Une guerre des
tarifs entre les États-Unis et l’Europe ou le Japon serait de mauvais
augure pour les actions de l’EAEO, d’une part, et l’euro ainsi que le
yen, d’autre part, tous des facteurs défavorables pour les Canadiens
qui investissent dans des actifs de l’EAEO.
Bien sûr, l’Europe n’a pas besoin des États-Unis pour donner des maux
de tête – son propre contexte politique en est une source abondante. Un
différend au sujet des dépenses du gouvernement italien oppose ce dernier
(dont les élections sont monnaie courante) à l’Union européenne, des
élections en Grèce sont prévues en juillet, la Banque centrale européenne
doit se trouver un nouveau président d’ici le mois d’octobre et la dernière
échéance du Brexit est maintenant fixée à octobre (mais un nouveau report
n’est pas exclu).
| 21 | Actions internationales
4.1 │ Évaluations des actions – comparaison
entre les États-Unis et l’Europe
Source : Bloomberg, 21 juin 2019.
Porteurs de valeur
Parmi les facteurs positifs figurent les actions de l’EAEO, qui sont
raisonnablement bon marché, surtout les titres japonais et européens
(reportez-vous à l’élément 4.1). Les marchés des actions ont déjà pris en
compte une partie des facteurs négatifs qui affiligent la région. Par exemple,
les titres de l’indice des banques Euro Stoxx se négocient à leur niveau le
plus bas depuis 30 ans et les actions de fabricants automobiles européens
ont été durement touchés : leurs titres se négocient à leur plus bas niveau
depuis six ans par rapport à l’indice Euro Stoxx 600. Un simple changement
par rapport au degré de confiance suffirait à entraîner un mouvement à la
hausse. Ce changement devrait s’accompagner d’une appréciation de l’euro,
ce qui représente un vent contraire pour les bénéfices des sociétés, lequel
sera toutefois en partie annulé, car il s’agira en même temps d’un facteur
favorable aux investisseurs étrangers, comme ceux du Canada.
Une réaccélération de l’économie chinoise devrait entraîner un mouvement
à la hausse en Europe et au Japon. Tous deux entretiennent des liens étroits
avec la Chine. L’Allemagne est l’un des plus importants exportateurs au
monde, les exportations représentant 47 % de son PIB; or la Chine est son
troisième marché d’exportation. Une part importante du ralentissement en
Allemagne (et dans une plus large mesure en Europe) est donc attribuable
au ralentissement délibérément provoqué par les autorités chinoises en
2017-2018. Dans une guerre commerciale prolongée entre les États-Unis
et la Chine, l’Europe pourrait profiter tant du remplacement des importations
chinoises détournées des États-Unis que du remplacement des importations
américaines détournées de la Chine. Voici donc une dynamique
intéressante : les exportateurs européens et japonais profitent des
tensions commerciales sino-américaines et souffriraient probablement
d’un apaisement de celles-ci.
Les actions de l’EAEO devraient afficher une croissance décente des
bénéfices des sociétés (reportez-vous à l’élément 2.2); une partie de cette
croissance est attribuable à l’actuelle faiblesse des devises (ce qui profite
aux exportateurs). Les actions de l’EAEO comportent également un
avantage considérable en ce qui a trait au ratio dividende/cours, qui
se situe actuellement à 3,6 %.
En résumé : Compte tenu de l’assortiment de facteurs positifs et
négatifs et de l’incertitude qui plane sur les marchés de l’EAEO, nous
privilégions une pondération neutre en actions de l’EAEO dans notre
recommandation relative à la composition de l’actif.
1 L’indice MSCI EAEO est un indice d’actions qui reflète la représentation des sociétés à grande et à moyenne capitalisation dans 21 pays des marchés développés du monde, à l’exception des États-Unis et du Canada. Les pays des marchés développés figurant dans l’indice MSCI EAEO sont les suivants : Australie, Autriche, Belgique, Danemark, Finlande, France, Allemagne, Hong Kong, Irlande, Israël, Italie, Japon, Pays-Bas, Nouvelle-Zélande, Norvège, Portugal, Singapour, Espagne, Suède, Suisse et Royaume-Uni.
| 22 | Marchés émergents
Marchés émergents
Nous mettons à jour notre position en matière d’actions des marchés
émergents. Nous passons ainsi avec prudence d’une sous-pondération
à une position neutre, légèrement sous-pondérée.
Les actions des marchés émergents sont plus vulnérables aux tensions
à l’égard des échanges commerciaux et aux inquiétudes quant à la
croissance mondiale. Ainsi, le rapport risque-rendement n’est pas vraiment
intéressant. Au cours des six à douze prochains mois, nous voyons que le
scénario le plus probable est une réaccélération de la croissance mondiale
et la poursuite des tensions commerciales. Nous croyons que les actions de
marchés émergents obtiendront un rendement supérieur parce qu’elles ont
affiché la réaction négative la plus importante à l’égard des mêmes
incertitudes. Ce pari raisonnable s’inscrit dans un contexte de pondération
relativement défensive pour l’ensemble du portefeuille et traduit une gestion
intelligente du risque. En effet, nous avons de bonnes raisons de croire
que nos éléments d’actif nous apporteront la sécurité voulue, si cela est
nécessaire. De plus, nous comptons prendre des risques lorsque le
potentiel de gain est plus important et que le risque est moins coûteux.
Conditions financières – Le resserrement des conditions financières
mondiales et la valeur du dollar américain sont des données importantes
pour les marchés émergents. La force du dollar américain des derniers
temps a nui aux marchés émergents. Toutefois, avec la fin du resserrement
de la politique monétaire américaine et les baisses potentielles de taux aux
États-Unis, l’économie mondiale devra ralentir davantage pour que le dollar
américain poursuive sa progression. Nous croyons que le dollar américain
approche d’un sommet (voir l’élément 3.1). Nous nous attendons ainsi à ce
que le dollar atteigne un plateau ou faiblisse légèrement – ces deux
éventualités permettront aux actions des marchés émergents de rebondir.
5.1 │ Évaluations des actions – marchés émergents
Source : Bloomberg, 21 juin 2019.
Bénéfices et évaluations – Les marchés émergents affichent des
estimations de croissance des bénéfices respectables (voir l’élément 2.2),
ces estimations étant les plus fortes pour les principaux marchés pour 2020,
et ce, en raison des attentes selon lesquelles la reflation mondiale
fonctionnera à plein régime d’ici là. Pour ce qui est des évaluations,
les actions des marchés émergents sont peu chères par rapport à leurs
antécédents et les évaluations des marchés développés. L’écart entre
les ratios cours/bénéfices prévisionnels pour les marchés émergents et
développés se situe bien au-delà des niveaux historiques (voir l’élément 5.1).
Toutefois, nous réitérons qu’en fonction de nos attentes à l’égard de la
volatilité accrue des actions, les actions des marchés émergents demeurent
une catégorie d’actif plus risquée et à bêta élevé qui convient davantage
aux investisseurs ayant une plus grande tolérance au risque et un plus long
horizon de placement.
| 23 | Marchés émergents
En résumé : Les marchés émergents sont assortis d’un profil de
risque supérieur. Il est probable que les actions des marchés émergents
continuent de pâtir, ou pâtissent davantage, si les tensions commerciales
augmentaient et que la croissance mondiale ralentissait (au lieu de reprendre
en vitesse), ou que les politiques monétaires et budgétaires américaines et
chinoises ne se concrétisent pas, ou ne fonctionnent pas comme prévu. Les
risques et les facteurs décisifs sont nombreux, mais lorsque nous prenons en
compte ces facteurs en fonction de la capacité des actions des marchés
émergents à mieux faire que les actions des marchés développés dans des
conditions « moins difficiles que prévu » ou plus favorables, nous sommes
poussés à accroître la pondération en adoptant une position neutre
légèrement sous-pondérée, comparativement à la sous-pondération
que nous avions précédemment adoptée.
| 24 | Revenu fixe
Revenu fixe
Les perspectives de rendement pour les titres à revenu fixe demeurent
très modestes. À moyen terme, nous ne pensons pas que les obligations
seront à même de progresser sensiblement davantage, sauf si un scénario
de ralentissement ou de récession devait se concrétiser. Dans l’ensemble,
nous prévoyons un rendement total de 0,5 % pour les titres à revenu fixe
au second semestre de 2019.
Nous estimons que les craintes sont déjà en grande partie assimilées
dans le déclin considérable des rendements obligataires enregistré jusqu’
à maintenant en 2019, dont l’ampleur en a étonné plusieurs (reportez-vous
à l’élément 6.1). Cela renforce l’idée selon laquelle les titres à revenu fixe,
quel que soit le contexte ambiant en matière de rendement, continuent
d’être un outil d’atténuation des risques fiable apte à fournir un
contrepoids utile dans un portefeuille.
Advenant une correction boursière, les titres à revenu fixe sont en mesure
d’offrir de plus amples gains. Nous jugeons toutefois que les rendements
seront limités au cours des six à douze prochains mois, à mesure que les
pires scénarios au chapitre du commerce seront évités et que l’économie
fera preuve de résilience.
6.1 │ Rendements de l’indice des
obligations universelles FTSE Canada
Utilité éprouvée comme outil d’atténuation du risque
Source : Bloomberg, FTSE TMX Canada, 21 juin 2019.
Les banques centrales ayant radicalement changé de ton depuis l’automne
2018, il n’est plus nécessaire d’intégrer à nos prévisions une trajectoire de
taux de rendement plus élevés à court terme. La grande question est de
savoir si les banques centrales ont effectivement baissé leurs taux et, le cas
échéant, dans quelle mesure elles l’ont fait. Les rendements des obligations
américaines influent grandement sur ceux des obligations canadiennes; à
l’heure actuelle cependant, le taux des fonds fédéraux est 0,75 % au-dessus
de celui de la Banque du Canada. Nous nous attendons à ce que la Réserve
fédérale américaine procède à une ou deux baisses en guise de police
d’assurance contre le ralentissement de la croissance. Pour qu’il y ait
davantage de baisses, il faudrait sans doute de nouvelles indications que les
tensions commerciales nuisent à la croissance ou que l’économie peine à
renverser la vapeur. À notre avis, le marché obligataire intègre plutôt un
scénario de trois baisses; si la Réserve fédérale devait procéder à un moins
grand nombre de baisses, une certaine déception se fera sentir dans le
marché et une hausse des taux sera nécessaire. Ce scénario entraînerait
également de la déception pour les actions.
| 25 | Revenu fixe
6.2 │ Rendement des obligations de dix ans
et de deux ans du gouvernement du Canada
Cibles de fin d’année : Dix ans = 1,80 % | Deux ans = 1,75 %
Source : Bloomberg, 21 juin 2019.
La situation au Canada est différente. Nous ressentons les dommages
collatéraux de la guerre commerciale livrée par les États-Unis sous forme de
mesures de rétorsion par la Chine (qui visent principalement les exportations
agricoles), mais les retombées attribuables aux tensions ne sont pas aussi
aiguës au Canada (outre l’incertitude qui perdure au sujet de l’ALENA).
L’économie canadienne a récemment montré des signes d’une plus forte
croissance et une baisse des taux à cette étape-ci inciterait les entreprises
et ménages d’ici à s’endetter davantage, une éventualité que la Banque
du Canada hésite à accepter. Outre l’écart de 0,75 % entre les taux de
financement à un jour du Canada et des États-Unis, la Banque du
Canada peut se permettre d’adopter une approche plus attentiste
et de maintenir ses taux d’intérêt tels quels pour la suite de 2019.
Nous prévoyons un taux de rendement des obligations du Canada de dix
ans à 1,80 % à la fin de 2019 (comparativement à 1,49 % au 21 juin) et nos
prévisions de rendement sur deux ans à la fin de 2019 s’établissent à 1,75 %
(comparativement à 1,43 % au 21 juin). Les rendements sur deux ans
seraient ainsi conformes au taux de la Banque du Canada, ce qui nous
permet de conclure que cette dernière est sur la touche et ne penche ni
vers une hausse ni vers une baisse (reportez-vous à l’élément 6.2).
En résumé : Les qualités d’atténuation des risques des titres à revenu
fixe constituent, à notre avis, leur principal attrait. Par leur capacité de
production de revenus, les obligations canadiennes sont encore à même
d’offrir un petit rendement positif, compte tenu des hausses modestes que
nous prévoyons. La plupart de nos scénarios pour les titres à revenu fixe
font état d’un rendement total positif d’ici la fin de l’année. Si les taux de
rendement augmentent plus que ce à quoi nous nous attendons (p. ex., une
modification parallèle de plus de 50 points de base sur la courbe de taux),
la seconde moitié de 2019 pourrait voir des rendements légèrement négatifs.
Un contexte d’aversion au risque (une modification parallèle à la baisse de
50 points de base) pourrait en revanche produire des rendements de 3 % à 4
%. Notre scénario de référence vise un rendement total pour le marché
obligataire de 0,5 % dans la seconde moitié de 2019.
| 26 | Revenu fixe
Aperçus des secteurs
a) Obligations d’État Les obligations d’État sont intéressantes vu leurs caractéristiques
supérieures d’atténuation des risques. Les taux des obligations
souveraines ont assimilé des craintes excessives et chuté brusquement.
Ils feront sans doute face à des difficultés jusqu’à la fin de l’année. Leur
attrait réside dans leur capacité à offrir le meilleur potentiel de hausse
dans l’éventualité d’un scénario d’aversion au risque. Nous avons ramené
notre recommandation pour les obligations d’État en territoire neutre.
b) Obligations de sociétés
de la catégorie investissement Selon nous, les obligations de sociétés de la catégorie investissement
continuent d’être les plus intéressantes puisqu’elles offrent un
rendement supplémentaire en même temps qu’un peu de sécurité.
Les écarts de taux des obligations de sociétés de la catégorie investissement
demeurent faibles (reportez-vous à l’élément 6.3). Selon cette prémisse,
leur potentiel d’appréciation nous paraît bien faible. La chute des taux
des obligations souveraines incite les investisseurs à se tourner vers les
obligations de sociétés (tant les obligations de la catégorie investissement
que les obligations à rendement élevé) dans l’espoir d’y dénicher de
meilleures occasions de rendement. Étant donné son caractère abrupt,
cette transition rend le secteur vulnérable à une liquidation à très court
terme. Nonobstant cette perspective, dans notre horizon de prévisions de
six à douze mois, nous n’anticipons pas d’élargissement des écarts assez
important ni assez prolongé pour annuler l’attrait des obligations de sociétés
de la catégorie investissement, étant donné qu’elles comportent des taux de
rendement plus élevés tout en procurant un minimum de sécurité. Voilà ce
que nous recherchons généralement pour nos positions à revenu fixe.
Nous privilégions les obligations de sociétés ayant une plus courte duration,
compte tenu du contexte de faibles écarts et de nos attentes de rendements
modérément plus élevés. Nous continuons de préférer la partie supérieure
de l’éventail de la qualité du crédit au détriment de la tranche inférieure
formée par les obligations notées BBB. Nous avons majoré autant
que possible la pondération en obligations de sociétés de la
catégorie investissement.
6.3 │ Obligations de sociétés
de la catégorie investissement
Les plus intéressantes, car elles procurent un rendement
supplémentaire en même temps qu’une certaine sécurité
Source : BMO Marchés des capitaux, 21 juin 2019.
| 27 | Revenu fixe
6.4 │ Écarts des obligations canadiennes à rendement élevé Les obligations à rendement élevé ne sont pas intéressantes, car elles présentent des écarts de taux très étroits et laissent à désirer comme outil d’atténuation du risque
Source : Bloomberg, 21 juin 2019.
c) Obligations à rendement élevé Comme les obligations à rendement élevé ont dans l’ensemble des écarts de
taux étroits (reportez-vous à l’élément 6.4) et qu’elles sont dépourvues de
caractéristiques d’atténuation des risques en tant que catégorie d’actif
(reportez-vous à l’élément 6.5), leur rapport risque-rendement comme
instrument à rendement élevé nous paraît inintéressant. Il n’y a pas lieu de
se reposer sur les obligations à rendement élevé pour leurs caractéristiques
d’atténuation des risques, car elles offrent généralement des rendements
négatifs dans un contexte d’aversion au risque. L’attrait de ces obligations
réside dans leur rendement accru et leur potentiel supérieur de plus-value du
capital lorsque les écarts de taux diminuent. Pour ce qui est de la catégorie
d’actif, aucun de ces deux paramètres (taux de rendement offert et potentiel
de plus-value du capital) ne nous paraît très intéressant à l’heure actuelle.
Les émetteurs d’obligations à rendement élevé ne forment pas un groupe
homogène, et nos gestionnaires actifs de titres à revenu fixe continuent de
dénicher des occasions de placement uniques grâce à une sélection
individuelle des titres au rapport risque-rendement attrayant.
6.5 │ Quelle est la composition
de votre fonds d’obligations?
Des obligations de premier ordre, et non des obligations
à rendement élevé, devraient représenter la composante
principale d’un portefeuille à revenu fixe
Source : Bloomberg, PC Bond.
“We recommend investors take action to get back
to neutral equity/fixed-income positions that address
today’s risks, while adjusting weightings
to capture relative opportunities
to enhance returns.”
– Brent Joyce
| 28 | Perspectives de GLC
Perspectives de GLC
Titres à revenu fixe
Les rendements obligataires ont à ce point reculé que tout rendement supplémentaire à venir sera modeste. Les titres à revenu fixe demeurent un choix intéressant comme outil d’atténuation du risque. Nous recommandons une pondération neutre en titres à revenu fixe. Notre scénario de référence s’appuie sur de petites hausses pour les rendements obligataires : nous prévoyons un rendement total additionnel de 0,5 % pour le marché obligataire d’ici la fin de 2019.
Obligations d'État Les obligations d’État sont intéressantes vu leurs caractéristiques supérieures d’atténuation du risque. Nous avons toutefois pu observer une baisse abrupte des taux des obligations souveraines en 2019. À moins d’une récession (qui ne figure pas dans notre scénario de référence), nous ne croyons pas que les taux de rendement enregistreront de recul marqué par rapport aux niveaux actuels et voyons donc un potentiel de rendement limité.
Obligations de sociétés de la catégorie investissement
Selon nous, les obligations de sociétés de catégorie investissement sont les plus intéressantes puisqu’elles offrent un rendement supplémentaire en même temps qu’un peu de sécurité. Nous nous attendons d’ailleurs à ce qu’elles fassent mieux que les obligations d’État. Sur une base absolue, les écarts de taux des obligations de sociétés de la catégorie investissement demeurent faibles, ce qui limite toute perspective d’appréciation du titre désormais. Nous prévoyons des périodes de volatilité au chapitre des écarts, mais ni la longueur ni l’intensité de ces périodes ne devraient annuler les avantages associés à un taux de rendement effectif supérieur.
Obligations de sociétés à rendement élevé
Les écarts des obligations à rendement élevé demeurent faibles et étroits. Lorsque ces titres sont dépourvus de caractéristiques d’atténuation du risque, leur rapport risque/rendement n’est pas intéressant à notre avis.
Actions
À notre avis, l’élan de l’économie mondiale lui permettra de tourner la page sur l’actuel ralentissement planétaire d’ici six à douze mois. Bien que les tensions commerciales aient affaibli les perspectives, les politiques des banques centrales, à la fois mondialement synchronisées et stimulantes, soutiennent les actifs à risque et nous permettent de conserver une opinion favorable des actions. Sur une base rajustée en fonction du risque, une position neutre est de mise.
Canada
Le marché canadien est de ceux que nous privilégions compte tenu de sa corrélation avec la croissance mondiale et de l'attrait de ses évaluations. La confiance est à la hausse. Une croissance économique mondiale stable ou en voie de s’améliorer, jumelée à un contexte économique raisonnable au Canada, nous permet d’anticiper une croissance des bénéfices avoisinant les cinq pour cent. En tenant compte d’un solide rendement de l’action, nous estimons que les actions canadiennes offrent les meilleures perspectives de rapport risque/rendement.
États-Unis
Les actions américaines recèlent des occasions de croissance a long terme parmi les plus intéressantes. Cependant, comme les prévisions de croissance actuelles se situent autour de 3 000, nous jugeons que l’indice S&P 500 a atteint sa pleine valeur, ce qui nous incite à ramener notre positionnement en territoire neutre. Les actions américaines sont les premières touchées par l’incertitude entourant les échanges commerciaux et les politiques, ce qui laisse présager de la volatilité à très court terme.
International
Nous avons une opinion neutre des actions de l’EAEO. Ce groupe offre des évaluations raisonnables et un potentiel de croissance des bénéfices décent, ainsi qu’un ratio dividende/cours élevé. Toutefois, l’Europe et le Japon sont aux prises avec des problèmes structurels à plus long terme, tandis que les sociétés de la région de l’EAEO, qui s’appuient fortement sur les exportations, pourraient faire face à des difficultés en matière d’échanges commerciaux à très court terme.
Marchés émergents Les actions des marchés émergents sont les plus vulnérables à l’incertitude liée aux échanges commerciaux et aux politiques, ce qui nuit à leurs perspectives de rapport risque/rendement. Moyennant une croissance économique mondiale stable ou en voie de s’améliorer, nous nous attendons à un surrendement de la part des actions des marchés émergents. Les actions des marchés émergents demeurent une catégorie d’actif à bêta élevé comportant un degré de risque accru qui convient davantage aux investisseurs ayant une plus grande tolérance au risque et un plus long horizon de placement.
En date de juin 2019. 1 Depuis décembre 2018.
Changement de point de vue1
Sous- pondération
Pondération neutre
Surpondération
| 29 | Mise en garde
Mise en garde
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changent fréquemment. Ce document représente une source d’information
d’ordre général et n’a pas pour but d’inciter le lecteur à acheter ou à vendre
des placements spécifiques, ni de fournir des conseils juridiques ou fiscaux.
Avant de prendre une décision de placement, les investisseurs potentiels
devraient passer en revue avec soin tous les documents de placement
pertinents et demander l’avis de leur conseiller.