Curso: Finanzas Corporativas Maestría en Finanzas  

Junio – Setiembre 2015

Contenido

I.  Gobierno corporativo

II.  Decisiones de inversión

III.  Costo del capital

IV.  Evaluación de proyectos

V.  Determinación de estructura de capital

VI.  Política de financiación

VII.  Obtención de capital y retribución al accionista

VIII.  Fusiones y adquisiciones

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Gobierno corporativo

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Alcance

Objetivo: ¿cómo organizar la empresa, sus órganos de dirección, la política de compensación, la relación con stakeholders, para incrementar el valor de la inversión para los accionistas?

I.  Tipos de sociedades II.  La corporación y sus stakeholders III.  Objetivos del Gobierno Corporativo (GC) IV.  La corporación y sus estamentos V.  El directorio y los comités VI.  Transparencia VII.  Riesgos medioambientales, sociales y de gobierno VIII.  El GC y el valor de las empresas IX.  El GC en Perú X.  Conclusiones

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I. Tipos de sociedades Empresas individuales, asociaciones, SRL y corporaciones

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I. Tipos de sociedades

•  Empresas individuales, asociaciones y corporaciones

•  ¿Cómo se comparan?

Ø  Propiedad vs. gestión

Ø  Capacidad para obtener capital: acciones y deuda.

Ø  ..

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I. Tipos de sociedades

… ¿Cómo se comparan?

Ø  Know-how o conocimientos exigidos.

Ø  Transferibilidad (liquidez) de la propiedad.

Ø  Conflictos de interés son menores que en corporaciones por superposición de gestión y propiedad.

Menores conflictos en empresas individuales pero mayores limitaciones de conocimientos y apalancamiento.

La  empresa

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II. La corporación y sus stakeholders

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II. Relaciones de agentes en Corporaciones •  Agentes o representantes (gerentes y directores) actúan en

beneficio de los principales o sus representados (accionistas).

•  Problema o conflicto de agencia surge cuando no están alineados los intereses.

•  Problema de agencia es frecuente entre gerentes y accionistas, y en menor medida entre directores y accionistas (distinguir entre mayoritarios y minoritarios).

Los gerentes invierten o retienen fondos de accionistas pero no necesariamente optimizan su uso: gastos innecesarios, operaciones muy riesgosas o poco rentables.

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II. Relaciones de agentes en Corporaciones •  Necesidad de aplicar controles internos a la gerencia, aunque

existen costos de aplicar excesivos controles …

•  Crucial el rol de los directores como intermediarios entre accionistas y gerentes.

•  Riesgo para los accionistas: identificación de directores con la gerencia (poca o nula independencia, dietas elevadas).

•  ¿Conviene que los gerentes reciban como parte de su compensación acciones u opciones de la empresa?

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II. Grupos de accionistas: el caso de los activistas

Pueden parecer perjudiciales por su visión cortoplacista, pero como señala The Economist (Feb. 7, 2015) “Most of all, activists fill a governance void that afflicts today’s public companies. A rising chunk of the stockmarket sits in the hands of lazy investors. Index funds and exchange-traded funds mimic the market’s movements, and typically take little interest in how firms are run; conventional mutual funds and pension funds that oversee diversified portfolios dislike becoming

deeply involved in firms’ management… Whether their ideas are barmy or brilliant, the activists make it harder for investors to stay on the sidelines.”

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II. Relaciones de agentes en Corporaciones •  ¿Es relevante la estructura de gobierno corporativo para otros

stakeholders?

•  ¿Cómo queda la protección de los intereses de los demás stakeholders?

•  ¿Qué mecanismos de control tienen éstos? 1.  Bancos y proveedores de fondos 2.  Otros proveedores 3.  Estado 4.  Sociedad (comunidades) 5.  Clientes 6.  Empleados

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•  Using Zingales’ (1997, p.4) definition, corporate governance is the complex set of restraints that shape the ex-post bargaining over the quasi-rents generated by a firm.” This definition serves to summarize the primary function of corporate governance under the incomplete contract paradigm. (Enron and the Economics of CG, Peter Grosvenor, Stanford University, junio 2003).

•  GC como herramienta para superar los conflictos de agencia. •  .Asegurar el uso de los recursos de la empresa en beneficio de los

accionistas.

•  Dar transparencia.

•  No discriminar a accionistas minoritarios.

III. Objetivos del GC - relevancia

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III. Objetivos del GC - efectividad:

1.  Definición clara de los derechos de los accionistas (¿y los minoritarios?; clases de accionistas).

2.  Determinación de responsabilidades de la gerencia y del directorio.

3.  Definición precisa de costos y beneficios para la gerencia y el directorio por su (in)cumplimiento.

4.  Tratamiento equitativo para todas las relaciones entre stakeholders.

5.  Transparencia y precisión en la presentación de los resultados, EEFF, riesgos (¿cuál es el alcance de las fuentes de información?).

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Casos y regulación •  Caso Enron http://www.youtube.com/watch?v=pppSHZBIENY

•  Caso Arthur Andersen http://www.youtube.com/watch?v=G8RqguCAoG4

•  Caso JP Morgan http://www.youtube.com/watch?v=tupPyUC3QCQ

•  Caso Parmalat http://www.youtube.com/watch?v=Qixr-CJSY6g

•  The Sarbanes Oxley Act of 2002 http://www.youtube.com/watch?v=8Hrl2FhOf6s&feature=related

III. Efectividad del Gobierno corporativo en países desarrollados

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IV. La corporación y sus estamentos

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IV. Dinámica de GC •  Inicio: accionistas convocan una junta para que designe a los

directores, apruebe los estatutos, fije la política de dividendos.

•  Directorio (consejo de administración) representa a los accionistas y vela por sus intereses.

•  Gerencia, desde el gerente general (nombrado por directorio).

•  ¿Y luego?

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IV. La empresa y sus órganos de gestión y supervisión

•  Los accionistas. •  La junta de accionistas (ordinaria y extraordinaria).

•  El directorio y los directores independientes. •  Los comités de auditoría, de contratación, de compensaciones, de

riesgos.

•  Los auditores (externo e interno).

•  La gerencia. •  El comité de ética.

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V. Responsabilidades del directorio

•  Velar por los intereses de todas las clases de accionistas.

•  Asegurar comportamiento ético y alineado a los objetivos estratégicos de largo plazo de la empresa.

•  Establecer los valores corporativos y la estructura de GC.

•  Asegurar el cumplimiento de las obligaciones legales y regulatorias.

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V. Responsabilidades del directorio

•  Definir responsabilidades, métricas de gestión y compensación para la gerencia.

•  Contratar y revisar la gestión del gerente general.

•  Reunirse periódicamente.

•  Mantenerse actualizado.

Manual de GC recomienda: (1) directores independientes, (2) con experiencia y conocimientos de la industria y (3) que cuenten con mecanismos de soporte ajenos a la gerencia.

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V. Composición e independencia del directorio

•  El directorio es el punto de partida del GC.

•  ¿Quiénes los eligen?

•  Discusión sobre número de directores independientes: ¿mayoría, 75%, todos?

¿Cuán independiente es un director? à dificultad mayor en economías pequeñas como la nuestra.

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V. Composición e independencia del directorio

•  Rol de las AFPs en la elección de directores: ejemplo de búsqueda de independencia y profesionalismo.

•  Debemos conocer y evaluar periódicamente su “grado de independencia”.

•  El presidente del directorio establece la agenda y convoca al directorio: ¿debe ser independiente?

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V. Cualidades de los directores

•  Conocimientos clave: financieros, contables y legales.

•  Experiencia de gestión en la industria (¿y en la empresa?; vs. independencia).

•  Desempeño ético probado.

•  Experiencia en planeamiento estratégico y gestión de riesgo.

•  Dedicación y compromiso con los intereses de los accionistas.

•  Los analistas cuentan con muchas herramientas (memorias, Internet) para revisar estas capacidades.

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V. Elección y reuniones de directorio

•  La junta de accionistas selecciona a los directores, por lo general anualmente.

•  ¿Renovación por partes?

•  Los directorios sesionan al menos trimestralmente para aprobar los EEFF.

•  Los directores independientes suelen tener sesiones separadas y contactan directamente a gerentes o a asesores externos.

•  Balance anual de las acciones del directorio à buena práctica por aplicar localmente.

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V. Principales comités

Auditoría, Nombramientos, Compensaciones

•  Auditoría: ü  El más importante, ü  Revisa los EEFF (y recomienda su aprobación al directorio),

evalúa riesgos y sistemas de control interno, ü  Compuesto sólo por directores independientes, ü  Contacto directo con auditores internos y con auditores

externos, sin la presencia de la gerencia.

•  Nombramientos: contratación y criterios de evaluación. •  En muchas transnacionales los comités de nombramientos y

compensaciones están centralizados para estandarizar criterios.

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V. Principales comités - compensaciones

Objetivo: alinear los incentivos con metas de largo plazo.

•  Compensaciones: sueldo, beneficios complementarios (vehículos, pago de servicios), bono, opciones, acciones.

•  ¿La empresa da información sobre estas compensaciones: Perú, otros mercados?

•  Sueldo vs. bono. •  Las acciones y las opciones de acciones como herramientas para

resolver el problema de agencia. •  Las acciones – por entregar sujeto al cumplimiento de objetivos y

a la evolución relativa de la cotización – suelen ser una mejor herramienta.

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VI. Transparencia

•  Los principales casos de quiebra corporativa revelan prácticas de ocultamiento o distorsión de información.

•  Relevancia de expandir el análisis de las empresas más allá de los EEFF y revisar el GC.

•  Ver antecedentes y CV de accionistas, directores, gerentes.

•  Analizar notas a los EEFF, otras fuentes, pasivos ocultos, contingencias, leasing operativos.

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VI. Transparencia

Obligación de las empresas de reportar (memoria) y revelar (hechos de importancia):

§  Transacciones de partes vinculadas (p.e. compra de acciones).

§  Políticas y procedimientos de GC. §  Estatutos, organigrama y estructura de reportes. §  Estrategia y objetivos de largo plazo. §  Competencia, principales riesgos y contingencias. §  Políticas de compensación.

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VI. Transparencia •  Muchas corporaciones publican anualmente sus políticas de GC,

código de ética y principios de actuación.

•  Declaraciones de cumplimiento, revisión y monitoreo de responsabilidades del directorio.

•  Declaraciones de la gerencia sobre cumplimiento de entrega de información a los directores, a los accionistas, a la SMV.

•  Reportes de directores sobre sus revisiones, evaluaciones y hallazgos.

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VII. Riesgos medioambientales, sociales y de gobierno

•  En los últimos años estos factores han resultado críticos al evaluar la situación y perspectivas de una empresa.

•  En Perú su alcance es cada vez mayor en particular para industrias extractivas y empresas de servicios públicos.

•  Tienen impacto sobre los riesgos operativo, financiero, reputacional, legal, regulatorio.

•  Las empresas se han reestructurado para gestionar estos factores (comparar organigramas de hoy con los de hace 10 años).

•  Incluso algunos índices recogen la evaluación de estás prácticas.

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VIII. El GC y el valor de las empresas

El GC y el reconocimiento por el “mercado”: Algunos estudios encuentran una mayor rentabilidad de las acciones en empresas que destacan por sus prácticas de GC: ¿factor determinante o correlación?: “There is not always evidence of superior performance by companies that are part of an index, perhaps because most companies in the relevant market are included” (A. Grimminger y P. Di Benedetta: “Raising the Bar on Corporate Governance: A Study of Eight Stock Exchange Indices”).

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VIII. El GC y el valor de las empresas

Sin embargo, es claro que un débil GC genera riesgos y reduce el valor de las empresas:

1.  Contable: información incompleta, confusa. 2.  Gastos: excesiva compensación de la gerencia. 3.  Pasivos: sobreendeudamiento (fuera de balance). 4.  Estratégico: compras, fusiones no alineadas con los intereses de

largo plazo de los accionistas.

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VIII. El GC y el valor de las empresas: caso Enron

Lecciones (Enron and the Economics of CG, Peter Grosvenor, Stanford University, junio 2003): 1.  Enron managed their numbers to meet aggressive expectations. 2.  The Board improperly allowed conflicts of interest with Enron partnerships

and then did not ensure appropriate oversight of those relationships. 3.  The Board did not effectively communicate with its auditors from Arthur

Andersen. 4.  The Board did not give enough consideration when making important

decisions. They were not really informed nor did they understand the types of transactions.

5.  The Board members had significant relationships with Enron Corporation and its management.

6.  The Board relied too heavily on the auditors and did not fulfill its duty of ensuring the independence of the auditors.

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IX. El GC en Perú

•  Código de buen gobierno corporativo – SMV http://www.smv.gob.pe/ConsultasP8/temp/GobCorporativo2013.pdf

•  Prácticas de buen gobierno corporativo: concurso de Procapitales y UPC

http://postgrado.upc.edu.pe/cuarto-concurso-buen-gobierno-corporativo/premios-especiales

•  Políticas de GC.

•  Código de ética y principios de actuación. •  La responsabilidad social empresarial.

•  Memorias de responsabilidad corporativa.

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UPC Concurso de BGC

Las categorías son las siguientes: 1. Mejor Trato a los Accionistas: un buen gobierno corporativo debe proteger los derechos de los accionistas y asegurar un trato equitativo hacia todos ellos …, reflejado en políticas como la relacionada con la distribución de dividendos. 2. Mejores Políticas de Directorio: se evaluará la política de elección de directores, la existencia de comités especiales en el seno del directorio y las políticas de control de la gestión y de empoderamiento hacia la gerencia. Asimismo, se evaluará la definición de los roles del accionista, del directorio y del gerente. 3. Transparencia en la Información: se evalúa si la información referida a todas las cuestiones materiales de la sociedad se presenta de manera precisa, veraz y de modo regular. Asimismo, se premia el carácter proactivo y creativo de la difusión y presentación de la información legal, financiera y operativa de la empresa. 4. Mejor Administración del Riesgo: la gerencia debe tener un proceso para identificar y analizar los riesgos relevantes, tanto internos como externos, a fin de lograr los objetivos de la organización. 5. Mejor Comportamiento con el Entorno: se evalúa la integración, el compromiso activo y la proyección con el entorno, incluyendo a empleados, proveedores, clientes y otros agentes de la comunidad.

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El IBGC en Perú

• Credicorp Ltd.

• Alicorp S.A.A.

• Graña y Montero S.A.A.

• BBVA Banco Continental

• Ferreycorp S.A.A.

• Compañía de Minas

Buenaventura S.A.A

• Cementos Pacasmayo

S.A.A.

• Compañía Minera Milpo

S.A.A.

• Edegel S.A.A.

• Refinería La Pampilla S.A.A

.

http://www.bvl.com.pe/estadist/mercindicesmercado.htm

Caída de 20.6% vs.:

- 22.6% del IGBVL y

– 24.8% del ISBVL

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IBGC en el mundo

Fuente: IFC

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IBGC en el mundo

Fuente: IFC

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X. Conclusiones

1.  El GC es uno de los campos que mayor desarrollo requieren, en

economías desarrolladas y en países emergentes.

2.  Un débil GC atraerá menos inversionistas a la empresa, en particular de equity.

3.  La relación entre el BGC y el valor de las compañías es positiva, aunque con impacto de mediano plazo.

4.  Los índices que se han desarrollado para incorporar a las empresas con mejores prácticas suelen tener una mejor performance, pero los análisis no son concluyentes.

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X. Conclusiones (cont.)

5.  El ógano central para la introducción y puesta en práctica de

políticas de BGC es el directorio, por lo que la definición de sus integrantes y procedimientos de toma de decisión es central.

6.  El mayor riesgo está en la superposición de funciones entre el directorio y la alta gerencia, por lo que en esta última se requiere establecer condiciones adecuadas de nombramiento, retribución y evaluación.

7.  En Perú – desde el Estado hasta privados - se vienen impulsando diversas iniciativas para avanzar en estos caminos, pero los resultados están aun por ver.