principi di finanza aziendale 5/ed richard a. brealey, stewart c. myers, franklin allen, sandro...

Principi di Finanza aziendale 5/ed

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri

Investimenti e fonti di finanziamento

Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Cap. 18

1- 2

Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri

Argomenti trattati

Effetti dei finanziamenti sugli investimenti:

– WACC dopo le imposte

– VAM (Valore Attuale Modificato)

Trucchi del mestiere

Struttura finanziaria e WACC

Valore Attuale Modificato

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Effetti dei finanziamenti

2 modi per considerare il valore delle decisioni di finanziamento nella valutazione di un investimento:

1. Modificare il tasso di attualizzazione– Approccio più diffuso: considerare il beneficio fiscale

degli interessi passivi con il WACC modificato

2. Modificare il valore attuale– Partire dalla valutazione “standard”, al 100% capitale

proprio, e aggiungere il finanziamento del progetto: VAM o “VAN modificato”

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WACC dopo le imposte In un mondo alla M&M, le decisioni di

finanziamento sono irrilevanti per gli investimenti: come se si avesse solo capitale proprio

In realtà le decisioni di finanziamento e investimento interagiscono. Uno dei motivi è dato dalle imposte

Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi, deve essere incluso nei costi dei fondi

Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del debito dell’aliquota marginale di imposta societaria

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WACC dopo le imposte

ED r

V

Er

V

DTcWACC )1(

WACC modificato dopo le imposte

ED r

V

Er

V

DWACC

ED r

V

Er

V

DWACC

Vecchia formula

1- 6



1. La formula va bene per un progetto “medio”, che rispetta la struttura finanziaria attuale (a valori di mercato!) dell’impresa

2. La formula è errata per i progetti più o meno rischiosi della media delle attività esistenti

La formula si basa sulle caratteristiche correnti dell’impresa, ma viene usata per i flussi futuri: va bene finchè 1) indebitamento e 2) rischio del progetto dell’impresa rimangono costanti

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Esempio - Sangria Corporation

L’aliquota marginale di imposta applicata all’azienda è 35%

Il costo del capitale netto è 12% e il costo del debito ante imposte è 6%.

Dati i bilanci dei valori contabili e di mercato, qual è il costo medio ponderato del capitale (WACC) dopo le imposte?

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Esempio - Sangria Corporation - continua

Bilancio (valori di mercato, milioni di €)

Attività 1.250 500 Debito

750 Cap. netto

Totale attività 1.250 1.250 Totale passività

Bilancio (valori contabili, milioni di €)Attività 1000 500 Debito

500 Capitale nettoTotale attività 1000 1000 Totale passività

Bilancio (valori contabili, milioni di €)Attività 1000 500 Debito

500 Capitale nettoTotale attività 1000 1000 Totale passività

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WACC dopo le imposte Esempio - Sangria Corporation - continua

Rapporto di indebitamento = (D/V) = 500/1.250 = 40%

Incidenza del capitale netto sul valore dell’impresa = (E/V) = 750/1.250 = 60%

ED r

V

Er

V

DTcWACC )1(

%0.909.0

124.0250.1

75006.0

250.1

500)35,01(

WACC

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WACC dopo le imposte Esempio - Sangria Corporation - continuaL’azienda vorrebbe investire in un torchio con un flusso di cassa – si tratta di una rendita perpetua – di €1,731 milioni annui prima delle imposte.

Dato un investimento iniziale di €12,5 milioni, con rischio medio (coerente con il WACC) qual è il valore del torchio?

Flussi di cassaFC al lordo delle imposte 1,731Imposte al 35% 0,606FC al netto delle imposte 1,125€

Flussi di cassaFC al lordo delle imposte 1,731Imposte al 35% 0,606FC al netto delle imposte 1,125€

Investimento appena accettabile!

009,0

125,15,12

10

waccr

CCVAN

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Valutazione delle impreseIl WACC può essere usato per valutare un investimento,

ma anche un’impresa (ad esempio per un’acquisizione), purchè ci si attenda un rapporto D/V costante

Il valore si calcola come attualizzazione (al tasso r=WACC) dei flussi di cassa futuri (senza oneri passivi: inclusi in r) più un valore finale o terminal value (H)

HH

HH

wacc

PV

wacc

FCF

wacc

FCF

wacc

FCFVA

)1()1(...

)1()1( 22

11

HH

HH

wacc

PV

wacc

FCF

wacc

FCF

wacc

FCFVA

)1()1(...

)1()1( 22

11

Free Cash Flow: flusso di cassa disponibile per gli investitori dopo aver realizzato tutti gli investimenti necessari alla crescita

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WACC e flussi di cassa levered

– I flussi di cassa di un’impresa non sono generalmente stimati lungo un orizzonte di valutazione infinito

– Di norma si utilizza un orizzonte più breve (ad es. 10 anni) e si aggiunge un valore finale “a regime” calcolato al termine dell’orizzonte di valutazione

– Il valore finale è il valore attuale dei flussi di cassa relativi agli anni oltre l’orizzonte di valutazione

– La stima del valore terminale richiede una particolare attenzione, giacché spesso rappresenta la quota più importante del valore di un’impresa

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Valutazione delle imprese

Esempio: Rio Corporation Equity = 1,5 Mln azioni; Debiti = 36 Mln €

IpotesiCrescita vendite (percentuali) 6,7 7 7 7 4 4 4 3Costi (% vendite) 75,5 74 74,5 74,5 75 75 75,5 76Circolante (% vendite) 13,3 13 13 13 13 13 13 13

Attività fisse nette (% vendite) 79,2 79 79 79 79 79 79 79Ammortamento (% Att. fisse nette) 5 14 14 14 14 14 14 14

Aliquota d'imposta 35%WACC 9%Previsioni di crescita di lungo termine 3%Attività fisse e capitale circolanteAttività fisse lorde 95 109,6 125,1 141,8 156,8 172,4 188,6 204,5Meno fondo ammortamento 29 38,9 49,5 60,8 72,6 84,9 97,6 110,7Attività fisse nette 66 70,7 75,6 80,9 84,2 87,5 91 93,8Ammortamento 3,3 9,9 10,6 11,3 11,8 12,3 12,7 13,1Capitale circolante netto 11,1 11,6 12,4 13,3 13,9 14,4 15 15,4

Crescita stabile dall’anno 7

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Esempio: Rio Corporation

0 1 2 3 4 5 6 7

1 Vendite 83,6 89,5 95,8 102,5 106,6 110,8 115,2 118,72 Costo del venduto 63,1 66,2 71,3 76,3 79,9 83,1 87 90,23 EBITDA (1-2) 20,5 23,3 24,4 26,1 26,6 27,7 28,2 28,54 Ammortamenti 3,3 9,9 10,6 11,3 11,8 12,3 12,7 13,1

5Utili al lordo imposte (EBIT) (3-4) 17,2 13,4 13,8 14,8 14,9 15,4 15,5 15,4

6 Imposte 6 4,7 4,8 5,2 5,2 5,4 5,4 5,47 Utili al netto imposte (5-6) 11,2 8,7 9 9,6 9,7 10 10,1 10

8 Investimento in attività fisse 11 14,6 15,5 16,6 15 15,6 16,2 15,99 Investimento in CC 1 0,5 0,8 0,9 0,5 0,6 0,6 0,4

10 Free cash flow (7+4-8-9) 2,5 3,5 3,2 3,4 5,9 6,1 6 6,8

VA FCF, anni 1-6 20,3 Valore finale anno 6 = 113.4VA valore finale 67,6VA impresa, caso base 87,9

Previsione

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Example: Rio Corporation

0 1 2 3 4 5 6 7

1 Vendite 83,6 89,5 95,8 102,5 106,6 110,8 115,2 118,72 Costo del venduto 63,1 66,2 71,3 76,3 79,9 83,1 87 90,23 EBITDA (1-2) 20,5 23,3 24,4 26,1 26,6 27,7 28,2 28,54 Ammortamenti 3,3 9,9 10,6 11,3 11,8 12,3 12,7 13,1

5Utili al lordo imposte (EBIT) (3-4) 17,2 13,4 13,8 14,8 14,9 15,4 15,5 15,4

6 Imposte 6 4,7 4,8 5,2 5,2 5,4 5,4 5,47 Utili al netto imposte (5-6) 11,2 8,7 9 9,6 9,7 10 10,1 10

8 Investimento in attività fisse 11 14,6 15,5 16,6 15 15,6 16,2 15,99 Investimento in CC 1 0,5 0,8 0,9 0,5 0,6 0,6 0,4

10 Free cash flow (7+4-8-9) 2,5 3,5 3,2 3,4 5,9 6,1 6 6,8

VA FCF, anni 1-6 20,3 Valore finale anno 6 = 113.4VA valore finale 67,6VA impresa, caso base 87,9

Previsione

Valore finale = 75%!

FCF = Profitto al netto delle imposte + ammortamenti +

- Investimenti (variaz. attività fisse + variaz. circolante netto)

FCF1 = 8,7 + 9,9 – (109,6 – 95,0) – (11,6 – 11,1) = 3,5 milioni

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3,20

09,1

0,6

09,1

1,6

09,1

9,5

09,1

4,3

09,1

2,3

1,09

3,5VA(FCF) 65432

3,20

09,1

0,6

09,1

1,6

09,1

9,5

09,1

4,3

09,1

2,3

1,09

3,5VA(FCF) 65432

6,673,113

1,09

1Finale) VA(Valore

3,11303,009,0

8,6VA Finale Valore

6

1H

gwacc

FCFH

6,673,113

1,09

1Finale) VA(Valore

3,11303,009,0

8,6VA Finale Valore

6

1H

gwacc

FCFH

87,96,673,02

Finale) VA(ValoreVA(FCF))VA(impresa

87,96,673,02

Finale) VA(ValoreVA(FCF))VA(impresa

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Il risultato della valutazione tramite WACC è il valore delle attività dell’impresa

Se l’obiettivo è la valutazione dell’equity, bisogna sottrarre il valore del debito

Es. Rio Corporation:

Equity = VA (impresa) – Debiti = 87,9 – 36 = 51,9

Valore per azione: 51,9/1,5 = 34,6

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Può succedere che un calcolo basato sui FCF attualizzati sia “tecnicamente perfetto” ma “praticamente errato”

Spesso si calcola il valore finale in altri modi (empirici), basati su multipli di indici quali: fatturato, EBITDA, EBIT, o altri (n. visitatori siti web, rapporto valore mercato/valore contabile, ecc.)

Un altro metodo è quello di considerare come valore finale quello del periodo (H) in cui VAOC=0, quando cioè il settore si assesterà in equilibrio competitivo

VAOCr

UtileV t 1

t A 0 A 1H

r

UtileV H

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WACC e flussi di cassa leveredNel caso Rio Corporation:

67,6)( 3,6609,0

10

09,1

1

)1(

1 finale) VA(valore

6

76

r

Utile

r

VA (impresa) = 20,3 + 66,3 = 86,6 (< 87,9)

Equity = VA – Debiti = 86,6 – 36 = 50,6 (< 51,9)

Valore per azione: 5.6/1.5 = 33.7 (< 34.6)

I valori sono inferiori: crescita nulla, non costante!Approccio spesso seguito proprio perché prudenziale

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Se l’obiettivo è la valutazione dell’equity, esiste un’alternativa alla valutazione al WACC:

cash flow to equity

ossia l’attualizzazione al costo dell’equity dei flussi di cassa riferiti all’equity, al netto degli interessi e delle imposte: il risultato dovrebbe essere lo stesso

Ipotesi di base: il rapporto di indebitamento deve rimanere costante, altrimenti problemi analoghi al WACC (effetti finanziari e operativi)

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Spesso le fonti di finanziamento e le attività di un’impresa sono molte:

– Debiti a lungo termine

– Debiti a breve termine

– Debiti verso fornitori

– Liquidità (netta?)

– Crediti verso clienti

– …

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Debito a breve termine (passività correnti)– Se compensato da liquidità, non considerarlo è ok

– Quando è un importante fonte di finanziamento, dovrebbe essere esplicitato nel WACC con un proprio tasso di rendimento: nuova formula

Bilancio semplificato: se rendimento della liquidità simile a rD, posizione finanziaria netta: somma algebrica fra liquidità e debiti (in genere negativa, ma se positiva WACC = rE)

EDbt

BTDlt

LT rV

Er

V

DTcr

V

DTcWACC )1()1(

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Trucchi del mestiere Come calcolare i costi del finanziamento?

– Il rendimento del capitale netto si può stimare in base ai dati del mercato azionario

– Il costo dei debiti è stabilito dal mercato, alla luce dello specifico rating del debito di un’azienda

– Spesso però non è facile stimare un tasso atteso rispetto ai tassi promessi (si pensi ai debiti junk)

– Spesso le azioni privilegiate hanno un tasso dei dividendi predefinito

– A volte può essere più utile calcolare e utilizzare il WACC di settore, desumibile dalle sue imprese, ipotizzando stesso rischio operativo e finanziario

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Possibili errori da utilizzo del WACC

– La formula è valida solo nel caso di progetti identici a quelli medi di impresa: considerare fonti di finanziamento sbilanciate rispetto alla struttura finanziaria dell’impresa è errato, e qualunque vantaggio ne derivi (utilizzando ad esempio maggior indebitamento, a minor costo rispetto all’equity) dovrebbe essere attribuito ai vecchi progetti

– Non si può aumentare il rapporto di indebitamento senza creare un rischio finanziario per gli azionisti, che porterebbe ad un aumento di rE, e provocherebbe altresì un aumento anche del costo di indebitamento rD!

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Esempio - Sangria Corporation - continua:

D/V del progetto frantoio (rendita perpetua) = 20% (D/E = 25%)

Fase 0: rD = 6% al debito corrente D/V del 40%; rE = 12,4%

r è il costo opportunità del capitale, indipendente dall’indebitamento in caso di assenza di imposte (detto anche WACC unlevered)

Fase 1: D/V diviene 20% (D/E=25%), ipotizziamo costante rD = 6%

Fase 2: Nuovo WACC (vecchio WACC = 9,0%)

WACC e rapporto di indebitamento

%84,9)6,0(124,0)4,0(06,0 r

%8,10)25,0()06,00984,0(0984,0 Er

%42,9)8,0(108,0)2,0()35,01(06,0 WACC

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66 6

12,4

10,8

8

10

12

9,84)

9,429,0

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Quando si considera il WACC dell’impresa, si ipotizza di ribilanciare le eventuali variazioni della struttura finanziaria (a valori di mercato)

Concentrandosi sui vantaggi fiscali del debito (leverage), si rischia di sopravvalutarli, mentre ad esempio i costi del dissesto non appaiono

I manager finanziari tendenzialmente non si preoccupano di variazioni dell’indebitamento entro un intervallo ragionevole (WACC cost), concentrandosi sugli aspetti operativi

Un metodo alternativo è considerare il VAM


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Valore attuale modificato

VAM = VANbase + VA finanziamento

VANbase = valore del progetto o dell’impresa

nell’ipotesi base, come operazione rischiosa a sé

stante, totalmente finanziata tramite equity (r=rA)

VA finanziamento = somma dei VA degli effetti secondari

derivanti dalle specifiche fonti di finanziamento del

progetto, dovuti ad es. ad effetto fiscale, costi di

emissione, incentivi governativi, ecc.

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VAN del progetto = 150.000

Costi di emissione delle azioni = -200.000

VAN modificato -50.000

Non eseguite il progetto

Valore attuale modificatoEsempio:

Il Progetto A ha un VAN di 150.000 €. Per poter finanziare il progetto dobbiamo emettere azioni, con costi di intermediazione pari a 200.000 €.

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VAN del progetto = - 20.000Beneficio fiscale del debito = 60.000VAN modificato 40.000

Eseguite il progetto

Valore attuale modificatoEsempio:

Il Progetto B ha un VAN di -20.000 €. Per poter finanziare il progetto possiamo emettere un debito a un tasso dell’8%. Il VA del beneficio fiscale correlato al nuovo debito è di 60.000 €.

A CHE TASSO ATTUALIZZARE I

BENEFICI FISCALI?

1. Tasso del debito2. Tasso del capitale proprio

Assunzioni di rischiosita’ diverse con effetti diversi sul CF!

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Differenze tra WACC e VAM

Indebitamento costante vs. Indebitamento variabile (piano di rientro definito): il risultato finale può differire!

Attenzione all’attualizzazione degli effetti del finanziamento: tassi diversi con rischi diversi

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Esempio – Rio Corporation (continua)

Ipotesi di acquisizione della Rio da parte della Sangria, attraverso un indebitamento di 51 mln, rimborsato fino al valore di 45 mln all’anno 6, per poi lasciarlo costante

Poichè nell’anno 6 il valore della Rio è 113,4 mln, da quell’anno in poi si ottiene un rapporto D/V costante pari al 40%

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Ultimo anno0 1 2 3 4 5 6 7

10 Free cash flow 2,5 3,5 3,2 3,4 5,9 6,1 6 6,8Valore finale anno 6 = 113.4

VA FCF, anni 1-6 19,7 (20,3)VA valore finale 64,6 (67,6)VA impresa, caso base 84,3 (87,9)

Debito (rimborsato fino al 6° anno a D/V=40%) 51 50 49 48 47 46 45interessi 3,06 3 2,94 2,88 2,82 2,76Beneficio fiscale interessi 1,07 1,05 1,03 1,01 0,99 0,97

VA BF interessi 5

VAM 89,3

aliquota d'imposte 35%Costo oppostunità del capitale percentuale 9,84%WACC (per attualizzare il valore all'anno 6) 9%Previsione di crescira nel lungo periodo 3%Tasso di interesse, anni 1-6 6%

PrevisioneUltimo anno0 1 2 3 4 5 6 7

10 Free cash flow 2,5 3,5 3,2 3,4 5,9 6,1 6 6,8Valore finale anno 6 = 113.4

VA FCF, anni 1-6 19,7 (20,3)VA valore finale 64,6 (67,6)VA impresa, caso base 84,3 (87,9)

Debito (rimborsato fino al 6° anno a D/V=40%) 51 50 49 48 47 46 45interessi 3,06 3 2,94 2,88 2,82 2,76Beneficio fiscale interessi 1,07 1,05 1,03 1,01 0,99 0,97

VA BF interessi 5

VAM 89,3

aliquota d'imposte 35%Costo oppostunità del capitale percentuale 9,84%WACC (per attualizzare il valore all'anno 6) 9%Previsione di crescira nel lungo periodo 3%Tasso di interesse, anni 1-6 6%

Previsione

Esempio – Rio Corporation (continua): acquisizione da Sangria

89,35.084.3

VA VANVAM ntofinanziamebase

Attualizzazione Anni 1-6al WACC unlevered Sangria

Attualizzazione Anni 7-al WACC con D/V = 40%

Attualizzazione al WACC con D/V 40%

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Valore attuale modificatoVantaggi del VAM:

Flessibilità: possibilità di esplorare diverse possibilità e combinazioni di finanziamento, senza fissare un indebitamento o ricalcolare il WACC per ogni scenario

Utile quando il debito deve seguire schemi prefissati, come nel caso del Leveraged Buyout (LBO): in questi casi l’indebitamento non rimane certo costante!

Utile quando gli effetti del finanziamento sono numerosi e importanti, come nel project financing, o in contratti speciali con fornitori, clienti, governi

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