produtos e mercados de dívida - finanças i
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8/17/2019 Produtos e Mercados de Dívida - Finanças I
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Raquel M. Gaspar Sérgio F. Silva
Parte IAnálise e Avaliação de Obrigações
2Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva
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PARTE I – Análise
e Avaliação
de
Obrigações
.
2. Preço e Yields das Obrigações
3. Análise da Estrutura Temporal de Taxas de Juro
4. Imunização do Risco de Taxa de Juro
3
. s ra g as
e
nves men o
com
r gaç es
Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva
1. Obrigações e Instrumentos do Mercado Monetário
PARTE I – Análise e Avaliação de Obrigações
2. Preços e Yields das Obrigações
3. Análise da Estrutura Temporal de Taxas de Juro
4. Imunização do Risco de Taxa de Juro
5. Estratégias de Investimento com Obrigações
4Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva
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1 . Obrigações e Instrumentos doMercado Monetário
5Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva
Mercado Monetário (procura e oferta de fundos de curto prazo ‐ até
1.1 Mercado Monetário vs Mercado de Capitais
a um ano :
Bilhetes do Tesouro
Certificados
de
depósito Papel comercial
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Mercado de Capitais (procura e oferta de fundos de médio e longoprazo – superior a um ano):
Obrigações
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1.2 Obrigações ‐ Características
Uma obrigação é um título de dívida (representativo de uma fracção de umempréstimo), negociável, pelo qual a entidade emitente se compromete, deacordo com as condições definidas na data de emissão, a pagar ao seudetentor, o obrigacionista, um determinado rendimento periódico – o juro ‐e a reembolsar o capital emprestado
Na data de emissão definem‐se diversos aspectos que constam da FichaTécnica do empréstimo, dos quais se destacam:
- Valor nominal da emissão e número de obrigações
-
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- Preço de emissão
- Taxa de Juro (valor ou método de cálculo)
- Periodicidade de pagamento dos juros (e convenção utilizada)
- Prazo (maturidade)
- Condições de reembolsoRaquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva
• As características
– Valor nominal (valor par ou principal): serve de base para o cálculo dos
uros
– Preço de emissão: montante que o subscritor tem de pagar para adquirir
a obrigação na data da emissão (poderá ser diferente do valor nominal:
emissões acima
do
par
(a
prémio)
ou
abaixo
do
par
(a
desconto))
– Taxa de juro (taxa de cupão): fixa ou variável
– Periodicidade de pagamento de juro: anual, semestral, …
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Obrigações Tesouro Zona Euro (excepto Itália): anual
Obrigações Tesouro US, UK e Japão: semestral
(sem pagamento de juro periódico: obrigações de cupão zero)
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• As características (cont.)
– Maturidade: data do último reembolso de capital
– Reembolso:
– e uma s vez
– escalonado
– antecipado
– Obrigações com opção call
O emitente pode antecipar o reembolso do empréstimo
– Obrigações com opção put
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O reembolso
pode
ser
antecipado
a pedido
do
obrigacionista
(sem reembolso: perpétuas)
– Valor de reembolso – em geral 100% do nominal (ao par)
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Exemplo: OT 5,85% 20/05/2010
© Bloomberg
10Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva
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Em 20/01/2008, para um valor nominal de 5 000 € (500 000
Exemplo: OT 5,85% 20/05/2010
o r gaç es :
Paga um cupão anual de 292,50 € (5 000x0,0585) até 20/05/2010inclusivé assim como 5 000 € na maturidade
292,50 € 292,50 € 292,50 € +5 000 €
5,85% 5,85% 5,85% + 100%
11
20/05/2008 20/05/2009 20/05/2010
Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva
Exemplo: Treasury 3,5% 15/08/2009
Em 20/01/2008, para um valor nominal de 10 000 USD:
Paga um cupão semestral de 175 USD (10 000x0,035/2) até15/08/2009 inclusivé assim como 10 000 € na maturidade
175 USD 175 USD 175 USD + 10 000 USD
1,75% 1,75% 1,75% + 100%
175 USD
1,75%
15/08/2008 15/02/2009 15/08/200915/02/2008
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- Obrigações Clássicas
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1.3 Obrigações – Tipologia ‐cupão
* Não pagam juros periódicos durante toda a vida do empréstimo* O juro está implícito na diferença entre o preço de emissão, ou de
aquisição, e o valor de reembolso no final da sua vida, pelo que estasobrigações são sempre emitidas a desconto
- Obrigações de capitalização automática* Os juros não são pagos periodicamente mas sim capitalizados até ao
momento do reembolso, sendo liquidados juntamente com o capital
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em
v a
- Obrigações participantes* Conferem aos seus titulares, para além do juro períodico, uma
remuneração adicional, cuja existência e montante depende dos lucros obtidos pela emitente
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- Floating Rate Notes (FRN)
* A taxa de cupão é função de um indexante (uma taxa de referência)
* A indexação pode ser aditiva ou multiplicativa
* Normalmente a frequência de revisão do indexante coincide com a
frequência de pagamento dos jurosExemplo: FRN com taxa de cupão = Euribor 3M + 100 bp, comperiodicidade trimestral de pagamento de juros
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uan o a axa e cup o evo u no sen o opos o a axa e re er nc a(exemplo: 7% ‐ Euribor 6M), a obrigação designa‐se por Inverse Floater
* Pode haver inclusão de cap, floor ou collar
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- Step‐Up
* A taxa de cupão aumenta com o tempo
-
* Os cupões e o valor de reembolso são indexados à taxa de inflação
* São estruturadas por forma a proteger e aumentar o poder de compra doinvestidor
* Principalmente emitidas pelo Estado
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* Mais desenvolvidas no Reino Unido
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- Obrigações perpétuas
* Obrigações sem reembolso, pagam juros para sempre
1.4 Obrigações – Tipologia –reembolso/direitos
- Obrigações com opção call
* O emitente pode antecipar o reembolso do empréstimo
- Obrigações com opção put
* O reembolso pode ser antecipado a pedido do obrigacionista
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- Obrigações com warrants
* As obrigações têm associado um warrant (de compra) isto é o direito de subscrever determinado nº de acções (rácio de subscrição), a um preço pré‐definido (preço de exercício) durante um determinado período de tempo
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- Obrigações convertíveis
* Conferem ao seu titular o direito de, durante um determinado período,converter as obrigações em acções, em condições pré‐definidas
- Obrigações com sinking‐fund
* Reembolso garantido por um fundo de amortização (constituida pelasociedade emitente via provisões períodicas)
- Obrigações garantidas
* Cupões e reembolsos garantidos por uma carteira de activos
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- Obrigações subordinadas* Cupões e reembolsos subordinados aos restantes créditos do emitente, em
caso de liquidação
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- Estado – títulos de dívida pública
* Sem risco de crédito (Portugal: OT; US: Treasury; UK: Gilt; Alemanha:Bund,…)
1.5 Obrigações – Tipologia –emitente
- Entidades públicas
* Autarquias e institutos públicos
- Entidades supranacionais
* Banco Mundial, BEI, BERD,…
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- Dívida privada (corporate)
- Estados dos países em desenvolvimento
* Dívida dos mercados emergentes
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Strips – Separate Trading of Registered Interest and Principal
“ ”
1.6 Obrigações – Strips
origem a obrigações de cupão zero transaccionadas autonomamente
2 tipos: C ‐Strips (cupões)
P – Strips (principal)
Exemplo: Em 15/02/2008, stripping de 100 000 USD de VN do US Treasury
19
3,5%
15 08 2009:
15/02/2008
C-Strips
15/08/2008
C-Strips
15/02/2009
C-Strips
15/08/2009
P -Strips
15/08/2009
100 000 $
1 750 $1 750 $1 750 $
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- Riscos:
1.7 Obrigações – Corporate
- Taxa de Juro
- Liquidez
- Crédito
- Prioridade
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- Não Subordinada (Sénior)
- Subordinada (Júnior)
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Risco de Crédito – o papel das agências de rating
Objectivo: fornecer uma opinião independente acerca da qualidade decrédito de um devedor baseada num processo de análise que combinametodologias quantitativas e quantitativas
Essa opinião é materializada na atribuição de um rating
Principais agências de rating: ‐ Standard & Poor’s
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‐ Moody’s
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S&P Moodys Interpretação
AAA Aaa De melhor qualidadeAA+ Aa1
Elevada qualidadeAA Aa2AA- Aa3
n t e
Níveis de Rating:
Investment
Grade
A+ A1Forte capacidade de
PagamentoA A2A- A3BBB+ Baa1
Capacidade de pagamento
correctaBBB Baa2BBB- Baa3BB+ Ba1 Assegurará provavelmente
os compromissos
Incerteza crescente
BB Ba2BB- Ba3B+ B1
d o
c r é d i t o
d e c r e s c e
22
Speculative
Grade
elevado riscoB B2B- B3CCC+
Vulnerabilidade actual aoincumprimento
CCC CaaCCC-C Ca Em falência ou em
incumprimentoD D
Q u a l i d a d e
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- Actual/Actual: nº de dias exacto a dividir por 365 ou 366
- Actual/365: nº de dias exacto a dividir por 365
1.8 Obrigações – Convenções (nº de dias)
-
- 30/360: o ano corresponde a 12 meses de 30 dias
Exemplo: entre 10/01/2008 e 18/04/2008
- Actual/Actual: 99 dias; 0,27049 anos (99/366)
- Actual/360: 99 dias; 0,275 anos (99/360)
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- : as; , anos OBS:Convenção utilizada nas Obrigações do Tesouro: Actual/ActualConvenção utilizada no Mercado Monetário: Actual/360
(ver, mais a frente, convenção de mercado vs juro decorrido)
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Fórmulas de Conversão:
360⎛ ⎞= 365
Exemplos:
r365 = 5% corresponde a r360 = 4,93%
r365 = 10% corresponde a r360 = 9,86%
360 365 365⎝ ⎠ 365 360r r 360= ⎜ ⎟
⎝ ⎠
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(a diferença aumenta com a taxa)
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Data de Liquidação (settlement date)
1.9 Obrigações – Negociação
É a data de liquidação das operações isto é, a data em que o pagamento é efectuado e corresponde à data de transacção acrescida de uns dias úteis
Exemplo:
- t+3 para as obrigações do Tesouro da zona Euro e do Japão
- t+1 para as obrigações do Tesouro US e UK
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É a data utilizada para o cálculo dos Juros Decorridos
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Quantidade / Preço
- de obrigações / em unidades monetárias
- de valor nominal / em % do valor nominal
Exemplo: uma obrigação com valor nominal de 50 €
‐ negociar 100 obrigações ao preço de 52,5 €
(100 x 52,5 = 5 250 €)
⇔
‐ ne ociar 5 000 € de valor nominal ao re o de 105%
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(5000 x 1, 05 = 5 250€)
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Preço pago/recebido pelo comprador/vendedor é igual:
- Valor do Principal = preço x Quantidade de VN
(preço = clean price)
+
• Juro Decorrido (JD): fracção do próximo cupão que é devido ao vendedor da obrigação
- Juro Decorrido = Quantidade de VN x taxa de cupão x Factor
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Factor – re ecte o per o o e tempo entre a ata e pagamento oúltimo cupão e a data de liquidação, tendo por base uma dada
convenção de mercado na contagem dos dias)
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Notação:
‐ Data1(Y1,M1,D1): data de pagamento do cupão anterior ou data de início de cintagem de juros
‐ Data Y M D : data de li uida ão
‐ Data3(Y3,M3,D3): data de pagamento do próximo cupão
‐ N(Datai,Data j): nº exacto de dias entre as duas datas
Cu ãoExemplo:Data de
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Data1 Data3Data2
Se data1 = 2 Janeiro de 2008, e data2 = 20 de Fevereiro de 2008: N(data1, data2) = 49
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Notação (cont.)
‐ Freq – frequência de pagamento de cupão
(1 = anual; 2 = semestral; 4 = trimestral;…)
‐
segue um padrão regular baseado na primeira data de contagem de juros e
na frequência dos pagamentos, no entanto é possível que o primeiro e/ou o
último período de cupão possa ser mais longo ou mais curto que os restantes
(períodos irregulares)
º
29
Emissão de obrigação com maturidade 23/03/2018; paga cupões anuais aos
23/03 de cada ano, 1º cupão: 23/03/2008; data de início de contagem de
juros: 10/01/2008 ⇒ o primeiro período de cupão (de 10/01/2008 até
23/03/2008) é inferior aos restantes períodos (que são 1 ano)
Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva
Actual/360:
1 2N(Data ,Data )Factor360
=
E o valor do próximo cupão (em Data3) é dado por:
1 3N(Data ,Data )VN×Taxa de cupão360
×
‐ Válido ara eríodos re ulares irre ulares.
‐ Note‐se que os cupões poderão variar devido ao nº de dias diferentes
existentes nos períodos
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30/360:
2 1 2 1 2 1360×(Y -Y )+30×(M -M )+(D -D )Factor=360
3 1 3 1 3 1360×(Y -Y )+30×(M -M )+(D -D )VN×taxa de cupão360
×
E o valor do próximo cupão (em Data3) é dado por:
‐ ‐
a expressão
anterior
é equivalente
a:
VN Freq×
Dentro desta convenção existem vários métodos que se distinguem pelo ajustamento realizado quando D1 e/ou D2 é fim de mês.
31Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva
Actual/Actual (períodos regulares):
1 2
1 3
,Factor
Freq×N(Data ,Data )=
E o valor
do
próximo
cupão
(em
Data3)
é dado
por:
taxa de cupãoVN ×
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Actual/Actual (períodos irregulares
– exemplo
cupão
longo):
Período regular Período regular
Data1 Data3Data2Data*Data**
Data* e Data** (quasi ‐coupon dates) = Data3 menos 1 e 2 períodos regulares respectivamente.
1 2N(Data ,Data*) N(Data*,Data )Factor = +
1N(Data ,Data*)taxa de cupãoValor do próximo cupão = VN 1Freq N(Data **,Data*)
⎛ ⎞× +⎜ ⎟
⎝ ⎠
3
N(Data* *,Data*) N(Data*,Data )
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Preço pago/recebido pelo comprador/vendedor
Exemplo 1: ‐ taxa de cupão = 6%
‐ pagamento de juros anual (25 de Janeiro)
Compra de 5 000 € de valor nominal ao preço de 105%
(Data de liquidação ‐ 02/04/2008; data do último cupão ‐ 25/01/2008)
Principal: 5000x(1,05) = 5 250,00 €
Juro decorrido (Actual/Actual): 5000x(0,06)x(68/366) = 55,73 €
34
,
OBS: Se a convenção de mercado fosse outra, o juro decorrido seria outro:
Juro decorrido (30/360): 5000(0,06)(67/360) =55,83
Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva
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Preço pago/recebido pelo comprador/vendedor
Exemplo 2: ‐ taxa de cupão = 6%
‐ pagamento de juros semestral (25/01 e 25/07)
Compra de 5 000 € de valor nominal ao preço de 105%
(Data de liquidação ‐ 02/04/2008; data do último cupão ‐ 25/01/2008)
Principal: 5000x(1,05) = 5 250,00 €
Juro decorrido (Actual/Actual): 5000x(0,06/2)x(68/182) = 56,04 €
35
,
OBS: Juro decorrido (30/360): 5000(0,06)(67/360) =55,83
Raquel M. Gaspar/ Sérgio F. Silva
Clean price – o preço da obrigação sem entrar em conta com o juro decorrido
(preço cotado da obrigação)
1.10 Obrigações – Clean price vs Dirty price
Dirty price = Clean price + Juro decorrido
(é também designado por gross
price
ou full
price)
Exem lo 1 cont. :
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Clean price = 105%
Dirty price = Clean price + JD
= 105% + 6%(68/366) = 106,11475%
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‐ Preço (em percentagem)
‐ Yield
1.11 Obrigações – Modo de Cotação
‐ Spread em relação a uma obrigação de referência
Exemplo: OT 5,85% 20/05/2010
Preçobid =104,238% yieldbid = 3,91%
Preçoask = 104,288% yieldask = 3,89%
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© Bloomberg
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OBS: para algumas obrigações (eg. US Treasury) o preço não está expresso em termos decimais mas sim em múltiplos de 1/32
Pre o = 102:12 = 102 + 12 32 =102 375%
38
© Bloomberg
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Bilhetes do tesouro (BT)
- São títulos de dívida do Estado com prazo até um ano.
- Emitidos a desconto:
1.12 Mercado Monetário
V – Valor descontado; VN – valor nominal; r – taxa de juro;
n – nº de dias de calendário entre a data valor da liquidação e data de vencimento (convenção: Act/360)
‐ Mercado Primário
+
V =n
1 r360
39
‐ Leilão 2 fases: competitiva e não competitiva‐ Oferta de subscrição limitada
‐ Mercado Secundário: admitidos a negociação no MEDIP (cotado em % do VN)
(Apenas as Instituições financeiras com estatuto de Especialistas em BT têm acesso aos leilões)
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US Treasury Bills (Bilhetes de Tesouro US)
‐ O valor é determinado utilizando o desconto “por fora”:
nV = VN 1 r
360
⎛ ⎞−⎜ ⎟
⎝ ⎠
V – Valor descontado; VN – valor nominal; r – taxa de juro;n – nº de dias de calendário entre a data valor da liquidação e data de vencimento (convenção: Act/360)
40
- Cotado em termos de taxa de desconto (exp. 2,85%/2,80%)
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Certificados de
depósito
(CD)
- Emitidos por instituições de crédito legalmente autorizadas a receber depósitos
- São títulos nominativos representativos de depósitos em euros cons u os un o a en a e em en e
- Normalmente, emitidos para prazos inferiores a 1 ano
Papel comercial
- Valores mobiliários representativos de dívida com prazo inferior a 1 ano
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- Po em
ser
em t os
por
soc e a es
comerc a s,
cooperat vas,
empresas públicas e as demais pessoas colectivas de direito público ou privado
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Repo
Repo – é uma forma de um investidor se financiar:
- vendendo um activo (geralmente uma obrigação do tesouro) acordando, em simultâneo, recompra‐lo numa data futura a um preço pré‐especificado
- Pode ser visto como um empréstimo colaterizado, sendo o colateral o activo
Reverse Repo – é uma forma de um investidor aplicar fundos:
- Mesma transacção vista na perspectiva do comprador
Maturidades:
- overnight repo – maturidade é um dia
- term repo – quando a maturidade excede um dia
42
Repo rate – convenção utilizada Actual/360
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Repo – Exemplo
Um investidor alemão precisa de se financiar em 1 milhão € por 1 mês:
Cede: Bund 5% 04/07/2011;
Data valor do repo: 20/01/2008 (288 dias decorridos)
, ,
Preço Bruto = 107,4752055%
Repo rate: 3,9%
Em 20/01/2008:
Cede 930 447,16 € (= 1 000 000 €/1,074752055) de valor nominal da obrigação e Recebe 1 000 000 €
43
Daqui a 1 mês (20/02/2008):
Recebe 930 447,16 € de valor nominal da obrigaçãoPaga 1 003 358,33 € (= 1 000 000(1+0,039(31/360)))
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Repo – Exemplos
Financiamento de uma posição longa
- Um investidor quer financiar uma posição longa de 1 milhão € no Bund 5% ‐04 07 2011
- Compra as obrigações e cede‐as no mercado de repo
- Ganha o cupão das obrigações (1 000 000x0,05/365 = 136,98€/dia)
- Perde
a
taxa
repo
(1
000
000x0,039/360
=
108,33
€/dia)Obtém um ganho de 39,76 €/dia
Financiamento de uma posição Curta
44
- Um investidor quer vender a descoberto 1 milhão € de Bunds
- Pede emprestado as obrigações através de um reverse repo
- Tal operação terá um custo de 28,65€/dia (108,33‐136,98)
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