2I.

Care ar trebui s

fie funcia-obiectiv a politicii monetare?

.. 3

II.

Obiectivele economice i mix-ul de politici. Diviziunea muncii

ntre politicile economice . 21

III.

Romnia: obiectivul pe termen lung, prioritile i provocrile

24

IV.

Vulnerabilitile economiei i factorii care ar putea conduce la materializarea lor

. 42

V.

Este mix-ul de politici pregtit s

reduc

vulnerabilitile i s

fac

fa

provocrilor? .

. 46

VI.

Concluzii

63

CuprinsCuprins

3I. I. Care ar trebui s fie funcCare ar trebui s fie funciaia--obiectiv obiectiv a politicii monetare?a politicii monetare?

4 Nu a existat dintotdeauna un consens pe plan mondial privind:9 Obiectivul/obiectivele politicii monetare9 Modalitile prin care sunt ndeplinite acestea

n perioada de dup acordul de la Bretton Woods, politica monetar a fost nsrcinat cu meninerea de rate de schimb fixe, ns a acordat prioritate i asigurrii ocuprii depline a forei de munc la nivel naional 9 ncredere ntr-o corelaie negativ permanent ntre omaj i inflaie

(Phillips)

9 Management activ al ratei dobnzii pe termen scurt9 Rezultat: stagflaia din anii 70 i colapsul sistemului Bretton Woods

Politica monetar Politica monetar i obiectivele salei obiectivele sale

(1)(1)

5 Monetaritii au susinut primordialitatea stabilitii preurilor i controlul agregatelor monetare pentru a elimina stabilirea discreionar a ratei dobnzii9 Premise:

managementul activ al ratei dobnzii accentueaz amplitudinea fluctuaiilor ciclului economic (Friedman)

existena unei relaii stabile ntre masa monetar (M) pe de o parte, venitul real (Q) i nivelul preurilor (P) pe de alt parte n condiiile n care viteza de circulaie a banilor (V) era considerat constant ecuaia lui Fischer: MV = QP

verticalitatea curbei Phillips pe termen lung (efectul ateptrilor inflaioniste Friedman, Phelps)

Dezvoltarea instituiilor i a pieelor financiare a fcut dificil i, ulterior, imposibil controlul agregatelor monetare, ca urmare a accenturii instabilitii vitezei de circulaie a banilor

Politica monetar Politica monetar i obiectivele salei obiectivele sale

((22))

6Politica monetar Politica monetar i obiectivele sale (3)i obiectivele sale (3)

S-a ajuns la concluzia c ndeplinirea obiectivului primordial al politicii monetare nu este condiionat de controlul agregatelor monetare

9 Utilizarea agregatelor monetare ca obiective intermediare a pierdut teren

9 Instrumentul de politic monetar utilizat preponderent n prezent este rata dobnzii nu este lipsit de dificulti: capcana lichiditii (Keynes)

niveluri apropiate de zero ale ratei nominale a dobnzii pot aduce politica monetar n incapacitate de a aciona (cazul Japoniei)

7Politica monetar Politica monetar i stabilizarea i stabilizarea macroeconomic pe termen scurt macroeconomic pe termen scurt (1)(1)

Pe termen scurt, politica monetar are efecte reale ntrirea politicii monetare sprijin reducerea inflaiei si are impact negativ asupra creterii economice

Problema de decizie a bncii centrale la momentul t este, de regul, formalizat prin minimizarea, prin instrumentele de politic monetar, a unei funcii de pierdere (Lt) de forma:

[ ]1,0unde:

rata inflaiei

*

inflaia-int compatibil cu stabilitatea preurilory

rata de cretere a PIB

y*

rata de cretere a PIB potenial

coeficient dinamic de actualizare

ponderea relativ atribuit obiectivului stabilizrii PIB n jurul nivelului su potenial

[ ]2*jt2*jt0j

jt )yy())(1(L += ++

=

8TradeTrade--offoff

ntre variabilitatea inflantre variabilitatea inflaiei iei i variabilitatea i variabilitatea PIBPIB

1=

Frontiera eficient a politicii monetare: performan n stabilizare a unei reguli de politic monetar optim n funcie de parametrul de preferin

Variabilitatea deviaiei PIB de la nivelul potenial

V

a

r

i

a

b

i

l

i

t

a

t

e

a

i

n

f

l

a

i

e

i

n

j

u

r

u

l

i

n

t

e

i

0=

9Politica monetar Politica monetar i stabilizarea i stabilizarea macroeconomic pe termen scurt macroeconomic pe termen scurt (2)(2)

n practic nu este niciodat zero: bancherii centrali nu sunt obsedai de inflaie (Mervyn King)

Un diferit de zero introduce gradualism n politica monetar Cu ct este mai mic, cu att autoritatea monetar este mai

conservatoare: atribuie o importan mai mare reducerii inflaiei dect contraciei economice concomitente

Funcia de pierdere penalizeaz doar fluctuaiile excesive ale activitii economice induse n cursul urmririi obiectivului stabilitii preurilor

n anumite perioade critice,obiectivul meninerii stabilitii financiare are prioritate asupra oricrui alt obiectiv. n funcia de pierdere, aceasta se concretizeaz n adugarea unui termen de forma (it-it-1)2 care penalizeaz volatilitatea ratei dobnzii n baza teoriei c aceasta este puternic corelat cu stabilitatea financiar a pieelor

10

Probleme asociate Probleme asociate obiectivului obiectivului stabilizrii inflastabilizrii inflaiei iei n jurul n jurul intei intei ((11))

Ce e mai bine sa inteti: indicele preurilor de consum (IPC) sau inflaia core?

Argumente n favoarea inflaiei core:9 Politica monetar nu poate influena preurile volatile

(legume, fructe, ou etc.)

9 Inflaia core se afl sub controlul politicii monetare i poate fi previzionat utiliznd modele de prognoz

9 Politica monetar ar putea fi ntrit excesiv n condiiile intirii IPC cnd preurile volatile cresc

11

Alte modaliti de cuantificare a inflaiei9 Indicele preurilor produciei industriale9 Indicele cheltuielilor de consum personal (mai mic dect IPC) SUA9 Salariile (Mankiw i Reis)

Ce nivel trebuie s aib inflaia int (*)?9 n rile dezvoltate * tinde s fie 2 la sut. Un nivel mai mic

nu este rezonabil deoarece: preurile au o tendin natural de a crete

(la o inflaie anual de 2 la sut, preurile se dubleaz la fiecare 35 de ani)

nivelul trebuie s fie suficient de nalt pentru a oferi protecie mpotriva deflaiei

Probleme asociate Probleme asociate obiectivului obiectivului stabilizrii inflastabilizrii inflaiei iei n jurul n jurul intei intei ((22))

12

Probleme asociate Probleme asociate estimrii PIB estimrii PIB potenpotenialialDificulti

tehnice n estimarea PIB potenial:

Rata natural a omajului sau PIB potenial? Din funcia Cobb-Douglas: dificulti n ceea ce privete stocul

de capital (nu exist date utilizabile cu privire la acesta)

Multiple msuri ale NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) dintr-o funcie Phillips9 Absena unei estimri larg acceptate a nivelului NAIRU

n multe ri europene 9 Dispariia consensului n SUA

Identificarea lui y* utiliznd un filtru univariat (de exemplu Hodrick-Prescott sau band-pass) este lipsit de coninut economic

13

Este necesar o specializare Este necesar o specializare a politicii monetarea politicii monetare? (1)? (1)

Teoria economic neoclasic sugereaz un rspuns afirmativ:9 Cantitatea de bani este neutr pe termen

lung nu exist o relaie negativ pe termen lung ntre inflaie i omaj (curba Phillips este vertical pe termen lung) nu poate afecta pe termen lung nivelul sau rata de cretere

a PIB (Dac ar fi fost posibil generarea de cretere economic pe termen lung prin simpla tiprire de bani, ne-am fi creat demult prin monetizare standarde de via substaniaI mbuntite (Lawrence H. Meyers)

9 Politica monetar determin rata inflaiei din economie pe termen lung

14

Este necesar o specializare Este necesar o specializare a politicii monetarea politicii monetare? (2)? (2)

9 Argumente suplimentare: Existena decalajelor lungi i variabile (Milton Friedman)

n transmiterea impulsurilor politicii monetare

este posibil ca mecanismele de autostabilizare ale economiei de pia s scoat economia dintr-o recesiune mai nainte ca o politic monetar expansionist s-i fac simit impactul capcana recursului abuziv la manetele de control

ale economiei

Problema inconsistenei dinamice a politicii monetare (Kydland & Prescott; Barro & Gordon,)

comportamentul agenilor economici depinde de ateptrile pe care le au n legtur cu politica monetar din viitor

o politic monetar concentrat pe crearea de expansiune economic pe termen scurt va sfri prin a fi perfect anticipat de agenii economici inflaie mai mare n condiiile n care nivelul activitii economice rmne acelai echilibru suboptim

15

Asigurarea stabilitii preurilor apare ca obiectivul unic i natural al politicii monetare:9 Este obiectivul pe care politica monetar l poate

atinge9 Este o precondiie a bunei funcionri a unei

economii de pia faciliteaz extragerea coninutului informaional

al modificrii preurilor relative reduce prima de risc ncorporat n ratele dobnzii evit alocarea de resurse excesive activitilor de hedging elimin distorsiunile induse de inflaie n funcionarea

sistemelor de taxare i a celor de asigurri sociale previne redistribuirea arbitrar a veniturilor i a averilor

Este necesar o specializare Este necesar o specializare a politicii monetarea politicii monetare? (3)? (3)

16

O precauO precauie ie neoneo--keynesistkeynesist

(1)(1) Regula Taylor definete politica de dobnzi printr-o funcie linear

de deviaia inflaiei de la int i de deviaia PIB de la nivelul compatibil cu ocuparea deplin

unde: i rata dobnzii de politic monetar

rata inflaiei *

inflaia-int compatibil cu stabilitatea preurilorr*

rata natural real a dobnziiy

rata de cretere a PIBy*

rata de cretere a PIB potenial

coeficient ataat deviaiei PIB de la nivelul su potenial

coeficient ataat deviaiei inflaiei de la int

n literatura de specialitate, regula Taylor este considerat o descriere adecvat a modului n care se adopt deciziile de politic monetar de ctre FED, dar i de ctre alte bnci centrale 9 Ghideaz politica monetar n vederea reconcilierii stabilitii preurilor

i a ocuprii depline, obiective uneori divergente pe termen scurt

)()( *** +++= ttt yyri

17

O precauO precauie ie neoneo--keynesistkeynesist

((22)) Svensson: Regulile de tip Taylor sunt adesea greit nelese i li se

acord o importan exagerat 9 Nicio banc central nu i-a asumat n mod explicit urmrirea unei astfel

de reguli

9 Bncile centrale rspund la un set mult mai complex de informaii dect cel avut n vedere de regula Taylor din estimrile econometrice ale regulilor de tip Taylor, cel puin o treime din

modificrile ratei dobnzii sunt explicate de ali factori dect cei avui n vedere n aceast specificaie

Tobin: n fapt, dac Fed ar fi implementat Regula lui Taylor n perioada 1993-1997, economia ar fi nregistrat un nivel excesiv de nalt al omajului i ar fi pierdut aproape dou puncte procentuale din PIB pe an. Motivul a fost c [] NAIRU corespunztor PIB potenial a fost de cel puin 6 procente, pe cnd el s-a dovedit a fi cel mult 5 procente i probabil mai sczut.Greenspan

a fost ndreptit s promoveze o politic discreionar

n condiiile n care informaiile disponibile artau c mai mult output putea fi produs fr pericol inflaionist

18

De ce s ne De ce s ne concentrconcentrm m numai numai asupraasupra

inflainflaieieii??

Politica monetar nu poate s reduc pe termen scurt omajul fr a genera inflaie

Cnd piaa muncii este tensionat i creeaz presiuni inflaioniste, banca central poate rspunde prin controlul -* (primul termen din funcia de pierdere)

Exist i un element cultural n preferina majoritii rilor pentru intirea inflaiei i nu a unui nivel al ocuprii sau al PIB9 rile care au avut hiperinflaie prefer ca stabilitatea preurilor

s fie obiectivul primordial al politicii monetare (Germania)

Chiar dac exist argumente pentru a ine cont i de ocupare (sau nivelul produciei), n general este mai benefic s ari clar pieei care este principalul obiectiv

Se poate ca urmrirea exclusiv a obiectivului stabilitii preurilor s compenseze o volatilitate mai ridicat pe termen scurt a activitii economice prin predictibilitatea sporit asigurat inflaiei

19

Obiectivele politicii monetare Obiectivele politicii monetare n practica bncilor centrale n practica bncilor centrale (1)(1)

BCE: meninerea stabilitii preurilor, dar i fr a prejudicia obiectivul stabilitii preurilor, [] cretere economic neinflaionist i durabil respectnd mediul, [] nivel ridicat de ocupare i protecie social(Tratatul de la Maastricht)

FED: ocupare deplin, stabilitatea preurilor i rate moderate ale dobnzilor pe termen lung(Federal Reserve Act)9 n fapt, n perioada 1979-1982 reducerea inflaiei9 Dup 1982 un relativ echilibru ntre inflaie

i ocuparea forei de munc

20

n cazul BCE, obiectivele altele dect stabilitatea preurilor sunt n mod clar subordonate i condiionale

n cazul FED, obiectivele au importan egal i sunt aparent conflictuale9 Pe termen lung obiectivele sunt perfect compatibile: obiectivele statuate de asigurare a stabilitii preurilor i a ocuprii

depline a forei de munc sunt aproape n ntregime complementare, [] stabilitatea preurilor este att un scop al politicii monetare ct i un mijloc prin care politica monetar i poate atinge celelalte obiective (Bernanke)

9 Soluionarea eventualelor conflicte pe termen scurt depinde de preferinele autoritii monetare formalizate n funcia sa de pierdere

Obiectivele politicii monetare Obiectivele politicii monetare n practica bncilor centrale n practica bncilor centrale ((22))

21

II. Obiectivele economice II. Obiectivele economice i mixi mix--ul de politici. ul de politici. Diviziunea munciiDiviziunea muncii

ntre politicile economicentre politicile economice

22

Diviziunea munciiDiviziunea muncii

ntre politicintre politici

Creterea economic trebuie adresatprin msuri structurale viznd: politica fiscal, bugetar, piaa muncii, comerul etc.

Stabilitatea preurilor este responsabilitateapoliticii monetare

Stabilitatea extern trebuie s fie n sarcina politicii fiscale, care mpreun cu politica veniturilor trebuie s ajute competitivitatea extern

23

Cooperarea dintre politiciCooperarea dintre politici Dac politicile sunt armonizate, obiectivele pot fi atinse n cazul apariiei unor dezechilibre, coreciile trebuie

efectuate n concordan cu diviziunea muncii Este important ca fiecare politic s realizeze coreciile

la timp pentru a nu mpovra excesiv alte politici

Nu orice derapaj creat de nefuncionarea adecvat a unei politici poate fi corectat de alte politici9 n Romnia, politica monetar a suplinit n anii 2005, 2006 i 2007

insuficienta trie a politicilor fiscale i de venituri, iar costul se vede n prezent: un deficit de cont curent ngrijortor i n continu cretere

Uneori, dezechilibrele sunt att de mari nct politicile economice nu mai reuesc s restabileasc echilibrul

24

III. RomIII. Romninia: oa: obiectivul pe termen lungbiectivul pe termen lung, , prioritprioritiilele

i provocrii provocrilele

25

Obiectivul pe termen lung al RomnieiObiectivul pe termen lung al Romniei

Convergena cu standardele de via din Uniunea European

Acest obiectiv necesit o cretere economic susinut

CONVERGEM SUSTENABIL?

26

PIB pe locuitor

Cehia

Ungaria

Slovacia

PoloniaRomnia

Bulgaria

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006Sursa: Eurostat

PPS procent fa de media EU-25

27

Creterea real i convergena

0

10

20

30

40

50

60

70

5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000

Sursa: EurostatPIB pe locuitor (2006; PPS)

Bulgaria

Cehia

Danemarca

Germania

Estonia

IrlandaGrecia

Spania

Frana

Italia

Cipru

Letonia

Lituania

Ungaria

Malta OlandaAustria

Polonia

Portugalia

Romnia

Slovenia

Slovacia

c

r

e

t

e

r

e

a

P

I

B

r

e

a

l

(

p

r

o

c

e

n

t

e

;

c

u

m

u

l

a

t

2

0

0

0

-

2

0

0

6

)

28

Cursul real de schimb fa de EUR

90

100

110

120

130

140

150

1602

0

0

0

2

0

0

1

2

0

0

2

2

0

0

3

2

0

0

4

2

0

0

5

2

0

0

6

2

0

0

0

2

0

0

1

2

0

0

2

2

0

0

3

2

0

0

4

2

0

0

5

2

0

0

6

2

0

0

0

2

0

0

1

2

0

0

2

2

0

0

3

2

0

0

4

2

0

0

5

2

0

0

6

2

0

0

0

2

0

0

1

2

0

0

2

2

0

0

3

2

0

0

4

2

0

0

5

2

0

0

6

2

0

0

0

2

0

0

1

2

0

0

2

2

0

0

3

2

0

0

4

2

0

0

5

2

0

0

6

2

0

0

0

2

0

0

1

2

0

0

2

2

0

0

3

2

0

0

4

2

0

0

5

2

0

0

6

Sursa: Eurostat, INS, BNR

indice, 2000=100

Bulgaria Cehia Ungaria

Polonia

Romnia

Slovacia

29

Soldul contului curent 2006

-18

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

Bulgaria Cehia Polonia Romnia Slovacia UngariaSursa: Eurostat, Institutul Naional de Statistic, Banca Naional a Romniei

procente n PIB

30

Caracteristici ale convergenCaracteristici ale convergenei reale ei reale n economiile din Europa Central n economiile din Europa Central i de Esti de Est

Rata de cretere economic este mare n faza de nceput a procesului deconvergen

Veniturile per capita cresc Capitalurile strine sunt utilizate intens

(intrri masive)

Cursul real de schimb se apreciaz

31

Este Este convergenconvergena cu UE lipsita cu UE lipsit de provocri de provocri??

Pentru a rmne puternic i sustenabil, compatibil cu obiectivul convergenei cu standardele de via din UE, creterea economic necesit:9 Prezervarea stabilitii macroeconomice 9 Continuarea reformelor structurale

O cretere economic prea rapid, posibil pe perioade scurte, dar care supranclzete economia, i poate afecta stabilitatea

32

CCare este provocarea pentru mixare este provocarea pentru mix--ul de politici?ul de politici?

Principala provocare: convergena cu standardele de via europene concomitent cu meninerea stabilitii macroeconomice i a competitivitii internaionale a economiei

9 Se impune ca n timp ce economia converge n plan real, parametrii nominali s evolueze ctre nivelurile prevzute n Tratatul de la Maastricht

33

Cum se situeaz RomniaCum se situeaz Romnia dindin

perspectiva provocrii perspectiva provocrii

pentru mixpentru mix--ul de politici?ul de politici? Rata de de cretere economic s-a accelerat comparativ

cu anii anteriori ...

... reflectnd consum i investiii n cretere, PIB-ul situndu-se uneori peste potenial

Aprecierea nominal a monedei, determinat mai ales de intrrile de capitaluri a sprijinit dezinflaia ...

... dar excesul de cerere s-a reflectat n importuri mai mari i n deteriorarea contului curent i, mai recent, n accelerarea inflaiei ...

... care accentueaz erodarea competitivitii externe

34

2006 2007

Rata inflaiei(procente, medie anual) 4,31)

Ratele dobnzilor pe termen lung(procente pe an) 6,72)

Cursul de schimb fa de euro(apreciere/depreciere procentual maxim fa de media pe doi ani*)

Deficitul bugetului consolidat** 3,21)

(procente n PIB) (2,8 conform metodologiei FMI)

Datoria public**(procente n PIB)1) date programate2) la emisiunea titlurilor de stat din 10 septembrie 2007

Sursa: Eurostat, BCE, Institutul Naional de Statistic, Banca Naional a Romniei

35

Ritmul creterii economice este ridicat

2,1

5,75,1 5,2

8,5

4,1

7,7

6,1

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*

Sursa: Institutul Naional de Statistic; Comisia Naional de Prognoz

*) proiecieSem.I 2007: 5,8%

variaie procentual anual

36

Aprecierea nominal a leului a compensat efectul din partea cererii agregate sprijinind dezinflaia

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

i

a

n

.

0

0

i

u

l

.

0

0

i

a

n

.

0

1

i

u

l

.

0

1

i

a

n

.

0

2

i

u

l

.

0

2

i

a

n

.

0

3

i

u

l

.

0

3

i

a

n

.

0

4

i

u

l

.

0

4

i

a

n

.

0

5

i

u

l

.

0

5

i

a

n

.

0

6

i

u

l

.

0

6

i

a

n

.

0

7

i

u

l

.

0

7

Sursa: Institutul Naional de Statistic; calcule Banca Naional a Romniei

rata inflaiei

curs de schimb RON/EUR

variaie procentual anual

37

dar excesul de cerere s-a reflectat n importuri mai mari i n majorarea deficitului de cont curent

-3,7

-5,5

-3,3

-5,8

-8,4 -8,7

-10,32000 2001 2002 2003* 2004* 2005* 2006*

procente

*) include profitul reinvestitSursa: Institutul Naional de Statistic; Banca Naional a Romniei

38

PPrioritrioritiile care decurg le care decurg din din provocareprovocarea privind mixa privind mix--ul de politici (1)ul de politici (1)

PrioritPrioriti pentru crei pentru creterea economicterea economic mbuntirea capacitii de implementare a proiectelor

de investiii pentru a absorbi fondurile disponibile de la UE

Creterea cheltuielilor publice de capital pentru a mbunti infrastructura

Continuarea eforturilor de mbuntire a climatului de investiii, inclusiv prin:9 Continuarea aducerii cadrului instituional la standardele

europene

9 Continuarea privatizrii i restructurrii ntreprinderilor pentru a sprijini creterea productivitii

39

PPrioritrioritiile care decurg le care decurg din din provocareprovocarea privind mixa privind mix--ul de politici (2)ul de politici (2)

Prioritatea principalPrioritatea principal

ppentru politicile de menentru politicile de meninere a stabilitinere a stabilitiiii

Prioritatea principal pe termen scurt este ntrirea politicilor macroeconomice, necesitatea sa rezultnd din:

9 Expansiunea puternic a sectorului privat, nsoit de intrri masive de capital

9 Aprecierea real a monedei naionale9 Accentuarea dezechilibrelor externe

i a vulnerabilitilor asociate

9 Acumularea de presiuni inflaioniste pe partea cererii i accelerarea inflaiei

40

Ierarhia politicilor economice rezultatIerarhia politicilor economice rezultat din prioritatea pe termen scurtdin prioritatea pe termen scurt

Politica fiscal joac rolul cheie n asigurarea stabilitii macroeconomice9 Reducerea deficitului bugetar are impact direct

asupra contului curent

Prin ntrirea politicilor fiscale i a veniturilor se elibereaz o parte din povara politicii monetare

Politica monetar se confrunt cu o dilem: atingerea intei de inflaie prin creterea ratei dobnzii genereaz presiuni pentru aprecierea monedei 9 Aprecieri semnificative ale leului pot fi inversate brusc,

cu consecine pentru ritmul dezinflaiei i pentru stabilitatea sistemului financiar

41

Conceperea mix-ului de politici astfel nct s susin creterea, limitnd concomitent vulnerabilitile

Reducerea deficitului fiscal, dei cheltuielile cu infrastructura cresc, pentru a compensa creterea deficitului de cont curent indus de dezvoltarea sectorului privat

Continuarea dezinflaiei, concomitent cu creterea cheltuielilor publice, care pune presiune pe preuri

Politica veniturilor trebuie s rmn suficient de prudent pentru9 Sprijinirea politicii monetare n lupta cu inflaia 9 Compensarea presiunilor pentru aprecierea leului

Evitarea siturii ratelor dobnzilor la niveluri:9 Superioare celor necesare atingerii intei de inflaie, deoarece

acestea ar crea presiuni suplimentare pentru aprecierea monedei9 Inferioare celor care nu asigur atingerea intei de inflaie

ProvocProvocri pentru politicile de macrostabilizareri pentru politicile de macrostabilizare

42

IV. VIV. Vulnerabilitulnerabilitile economiei ile economiei i factorii care ar putea i factorii care ar putea conconduce duce

la materializarea lorla materializarea lor

43

Cu ce vulnerabilitCu ce vulnerabiliti se confrunt i se confrunt economia romneasceconomia romneasc??

Nivelul relativ nalt al deficitului de cont curent:9 Reflect n bun msur, procesul de convergen real

cu Uniunea European

DAR9 Relev i vulnerabilitatea economiei la o schimbare n percepia

investitorilor strini

Vulnerabilitate extern:9 Ajustarea cursului de schimb care ar corespunde unei scderi a

finanrii externe generat de schimbarea percepiei investitorilor strini

Vulnerabilitate intern:9 Discrepana ntre obligaiile crescnde n valut ale agenilor

economici i activele lor n valut

44

Care ar fi mecanismul de transmisie Care ar fi mecanismul de transmisie a vulnerabilita vulnerabilitii externe la cea internii externe la cea intern??

Supranclzirea economiei contribuie la lrgirea, n continuare, a deficitului de cont curent i la presiunile inflaioniste

Cnd aceste efecte nu sunt nsoite de o ntrire corespunztoare a politicilor de stabilizare crete probabilitatea apariiei unei schimbrin percepia investitorilor

Aceast schimbare poate conduce la o scdere a intrrilor de capital i la o corecie rapid a cursului de schimb (depreciere)

n aceste condiii, creterea economic s-ar ncetini, iar inflaia ar crete

Capacitatea de rambursare a datoriilor ar scdea, att la nivelul gospodriilor populaiei, ct i la nivelul companiilor.

Sectorul bancar s-ar confrunta cu o cretere major a riscului de credit Dac rspunsul nu ar veni din partea altor politici, aa cum ar fi

normal, atunci BNR ar fi nevoit s creasc ratele dobnzii

45

Ce ar putea declanCe ar putea declana o schimbare a o schimbare n n perceppercepia investitoriloria investitorilor??

Factori externi:9 Prelungirea apetitului sczut pentru risc instaurat dup criza de pe piaa

creditelor imobiliare cu risc sporit n SUA i UE. O prelungire a perioadein care disponibilitatea de a accepta riscul rmne la un nivel sczut poateafecta leul n special n condiiile n care: exist anticipaii c defictul contului curent va depi 14-16 la sut din PIB finanarea acestui deficit se realizeaz preponderent prin mprumuturi pe termen scurt

Factori interni:9 Relaxarea politicii fiscale n anul 20089 Eventuala percepere de ctre pia a reaciei BNR ca trzie sau insuficient9 Perspectiva negativ asupra politicilor economice n cazul n care alegerile

pentru Parlamentul European ar evidenia o foarte joas popularitate pentru guvern

9 Alegerile generale programate pentru 2008 i cele prezideniale programate pentru 2009, care limiteaz disponibilitatea guvernului pentru ntrirea semnificativ a politicii fiscale

46

V. V. Este mixEste mix--ul de politici pregtit ul de politici pregtit ss

reducreduc

vulnerabilitvulnerabilitiilele

ii

ss

facfac

fafa

provocprovocrrilor? ilor?

47

Cum arat mixCum arat mix--urile de politiciurile de politici pepentruntru

2007 2007 i 2008i 2008??

A fost proiectat n concordan cu provocrile identificate?

Este mix-ul proiectat s sprijine creterea i s reduc vulnerabilitile?

Este posibil ca sub actualul mix de politici vulnerabilitile s se materializeze?

48

Dei ar trebui s joace rolul principal n limitarea vulnerabilitilor, programarea unei ntriri a politicii fiscale a fost dificil, avnd n vedere:9 Necesitatea dezvoltrii infrastructurii9 Datoria public sczut9 Situaia politic

Surplusul bugetar din primele 8 luni ale anului 2007 a fost n linie cu obiectivul reducerii inflaiei i al limitrii vulnerabilitilor, DAR piaa anticipeaz o accelerare a cheltuielilor bugetare spre finele anului

Pentru anul 2008 este programat o relaxare fiscal CONSECINE:9 Un deficit fiscal semnificativ n 2007 sau 2008 va accentua presiunile

inflaioniste

9 Anticipaiile privind majorarea deficitului fiscal ar putea declana deteriorarea percepiei investitorilor strini, ceea ce ar conduce la materializarea vulnerabilitilor

Politica fiscal

49

Creteri semnificative ale salariilor n sectorul bugetar

9 Mririle repetate de salarii n cursul unui an nu sprijin ancorarea anticipaiilor inflaioniste

9 Se anticipeaz c salariile din sectorul bugetar vor crete semnificativ n anul electoral 2008

Efect de contagiune n sectorul privat9 Creterea productivitii muncii a rmas n urma

creterilor salariale n primele 8 luni ale anului 2007

Politica veniturilorPolitica veniturilor

50

Dac politicile fiscale i cele ale veniturilor nu sunt suficient de restrictive pentru a limita vulnerabilitile, acestea se vor apropia de limita de materializare

Pn la materializarea riscurilor, ritmul creterii economice poate rmne ridicat, dar poate scdea substanial dac riscurile se materializeaz

ImplicaImplicaiiii

51

Poate suplini politica monetar Poate suplini politica monetar insuficienta insuficienta ntrire a politicintrire a politiciii

fiscalfiscal--bugetarebugetare

i a politicii veniturilori a politicii veniturilor?? O politic monetar restrictiv poate compensa

lipsa susinerii din partea politicilor fiscal-bugetare i de venituri n urmrirea obiectivului stabilitii preurilor doar parial:

9 De regul, pe termen scurt9 Pn la limita la care vulnerabilitile s-ar

materializa

Situaia rezultant este suboptim sub aspectul convergenei reale pe termen mediu i lung

52

Combinaia actual de politici economice:9 Politic monetar restrictiv (rate ale dobnzii relativ nalte, rate

ridicate ale RMO, curs de schimb sensibil apreciat fa de 2005)9 Cretere rapid a veniturilor, cu mult peste dinamica productivitii

muncii presiuni inflaioniste

Erodarea competitivitii externe i plasarea deficitului

extern la niveluri dificil de susinut pe termen ndelungat

Necesitatea unui sprijin mai mare din partea politicii

veniturilor i a politicii fiscal-bugetare n realizarea dezinflaiei. Proiectarea politicii fiscal-bugetare n linie cu necesitatea reducerii dezechilibrului extern

MixMix--ul de politici economice ul de politici economice i macrostabilitatea (i macrostabilitatea (11) )

53

Ipoteze de lucru: Deficitul extern a ajuns la niveluri nesustenabile necesitatea corectrii

treptate a acestuia (evitarea unei corecii brutale) Aprecierea cursului de schimb i va reduce contribuia la procesul

dezinflaionist Presiunile salariale se vor menine ridicate n contextul integrrii

n Uniunea European

Pentru perioada urmtoare se impune regndirea mix-ului de politici economice: Continuarea reformelor structurale astfel nct s se stimuleze creterea

productivitii i a competitivitii externe a produselor romneti Restrictivitate relativ ridicat a politicii monetare O politic fiscal mai restrictiv dect cea proiectat O politic a veniturilor care s nu mai adauge presiuni pe partea cererii

MixMix--ul de politici economice ul de politici economice i macrostabilitatea (i macrostabilitatea (22) )

54

BNR a reacionat prin:

Adecvarea operaiunilor de pia astfel nct dobnzile interbancare s creasc semnificativ pn la nivelul dobnzii de politic monetar

Amnarea deciziei privind reducerea ratelor RMO

Majorarea ratei dobnzii de politic monetar la 31 octombrie 2007

MixMix--ul de politici economice ul de politici economice i macrostabilitatea (i macrostabilitatea (33) )

55

MixMix--ul de politici economice ul de politici economice i macrostabilitatea (i macrostabilitatea (44) )

Regndirea mix-ului de politici economice este cu att mai necesar cu ct:

Turbulenele pe plan internaional tind s se agraveze

Creterea preurilor internaionale ale produselor agroalimentare, energiei, precum i ale aurului accentueaz climatul inflaionist

Deficitul extern al Romniei a ajuns la niveluri care vor fi din ce n ce mai dificil de acoperit

56

Negative:9 Costuri suplimentare pentru sectorul privat

combinaia politic monetar tare politic a veniturilor relaxat afecteaz competitivitatea firmelor romneti

cu presiune suplimentar pe sectorul real va aprea stres n sectorul financiar

9 Stimularea creditului n valut, ceea ce amplific vulnerabilitatea intern

Pozitiv:9 Readucerea anticipaiilor inflaioniste pe traiectoria

dorit

CreCreterea dobnzii: efecte pe termen scurtterea dobnzii: efecte pe termen scurt

57

Dificultile crescute din sectorul real se vor resimi n scderea creterii economice

Temperarea creterii creditului neguvernamental Moneda mai apreciat reduce competitivitatea extern

a economiei...

... care va fi, totui, compensat de sectorul privat, care va aduce salariile n linie cu productivitatea muncii

Cu o cretere ncetinit i cu stoparea erodrii competitivitii, contul curent se va ndrepta ctre niveluri sustenabile

Mai puine venituri la buget, i astfel mai puine resurse pentru dezvoltarea infrastructurii (contradicie cu obiectivul convergenei)

CreCreterea dobnzii: terea dobnzii: efecte pe termen mediu efecte pe termen mediu i lungi lung

58

O creO cretere abrupt sau gradual tere abrupt sau gradual a ratei dobnzii?a ratei dobnzii?

(1)(1)

O abordare gradual O abordare gradual

avantajeavantaje

Las loc pentru creteri viitoare fr s creeze necesitatea pentru o inversare a politicii, care ar avea costuri n temeni de credibilitate. O inversare este definit ca schimbarea direciei ratei dobnzii n mai puin de 3 luni

n 18 ani, Greespan a inversat direcia ratei dobnzii doar de dou ori. Banca Angliei a fcut acelai lucru doar o dat n ultimii 10 ani. BNR nu a inversat direcia ratei n intervalul 2004-2007

Evitarea inversrii, dac este posibil, are avantajul c nu altereaz credibilitatea bncii centrale i nu genereaz instabilitate financiar

59

Piaa ar putea interpreta reacia bncii ca fiind insuficient, astfel punnd la ndoial voina sa de a atinge inta de inflaie alterarea credibilitii cu consecine pentru ancorarea anticipaiilor inflaioniste

O corecie ulterioar poate aprea ca necesar fie la un nivel care ar fi fost mai mic dac era fcut la timp volatilitate crescut ...

... fie nainte de urmtoarea ntlnire anunat n calendarul ntlnirilor alterarea credibilitii

O creO cretere abrupt sau gradual tere abrupt sau gradual a ratei dobnzii?a ratei dobnzii?

(2)(2)

O abordare gradual O abordare gradual

dezavantajedezavantaje

60

Nivelul actual al RMO este foarte ridicat, o cretere a acestuia putnd genera distorsiuni

Reducerea RMO se poate realiza n dou scenarii:9 Gradual resursele eliberate vor fi absorbite n noi credite

n valut ar aprea probleme din perspectiva managementului lichiditii

9 O reducere semnificativ (10 puncte procentuale) resursele eliberate vor fi utilizate parial pentru noi credite i parial pentru rambursarea liniilor de credit de la bncile mam ar crea probleme din perspectiva managementului lichiditii,

dar vulnerabilitatea extern a bncilor s-ar diminua (prin rambursarea unei pri din datoria pe termen scurt a bncilor)

Ajustarea rezervelor minime obligatoriiAjustarea rezervelor minime obligatorii

61

DDe ce a fost necesar adoptarea e ce a fost necesar adoptarea unor msuri unor msuri neortodoxeneortodoxe? ?

Msurile neortodoxe adoptate de BNR limiteaz amploarea impactului intrrilor de capital asupra stabilitii preurilor i a stabilitii financiare:3 Temperarea expansiunii creditului neguvernamental

atenueaz fenomenul de supranclzire a economiei, ceea ce contribuie la reducerea presiunilor inflaioniste i la limitarea dezechilibrului extern

3 Diminuarea ritmului de cretere a componentei n valut mpiedic sporirea vulnerabilitii bncilor la fluctuaiile cursului de schimb al monedei naionale, ceea ce asigur evitarea unei majorri a volumului creditelor neperformante

62

Msuri prudenMsuri prudeniale iale i administrativei administrative

nsprirea condiiilor de acordare a creditelor ctre persoane fizice

Limitarea gradului de concentrare a expunerilor din credite n valut (anulat n ianuarie 2007)

Implementarea legislaiei privind activitatea instituiilor financiare nebancare (IFN)

63

VI. ConcluziiVI. Concluzii

64

Pentru a fi sustenabil, evoluia convergenei nominale trebuie corelat cu derularea procesului de convergen real

Mix-ul de politici economice este mai important dect fiecare politic n parte9 Numrul de instrumente trebuie s fie cel puin egal

cu numrul de obiective (Tinbergen)

9 O politic monetar restrictiv poate compensa doar parial lipsa susinerii din partea politicii fiscal-bugetare i a politicii veniturilor n urmrirea obiectivului stabilitii preurilor

9 Msurile neortodoxe adoptate de BNR n anii 2005 i 2006 au fost eficace doar pe termen scurt

ConcluziiConcluzii

(1)(1)

65

ConcluziiConcluzii

(2)(2)

n cazul Romniei, pentru a asigura sustenabilitatea pe termen mediu i lung a creterii economice, se impun:9 Continuarea reformelor structurale astfel nct s se

stimuleze creterea productivitii i a competitivitii externe a produselor romneti

9 Restrictivitate relativ ridicat a politicii monetare9 O politic fiscal mai restrictiv dect cea proiectat9 O politic a veniturilor care s nu mai adauge presiuni

pe partea cererii