rapport annuel 1995 - banque de france · 2013. 3. 28. · philippe de rougemont (direction...

RAPPORT ANNUEL

1995

CNC

CONSEIL NATIONAL DU CRÉDIT

RAPPORT ANNUEL

1995


Ce rapport a été préparé à la

Secrétaire général du Conseil national du crédit : Yves ULLMO

Secrétaire général adjoint du Conseil national du crédit : Jean-Claude PEURÉ, adjoint au Directeur général des Études de la Banque de France

Directeur général des Études de la Banque de France : Alain VIENNEY

Chef du Secrétariat général du Conseil national du crédit : Luc MATRAY

Président du Comité de lecture : Christian de BOISSIEU, professeur à l’Université de Paris

Rédacteur en chef : Françoise LACHAUD (Banque de France - Direction générale des Études)

Rédacteurs

Vue d’ensemble Françoise LACHAUD (Direction générale des Études).

Chapitre 1 Sylvie CARAT, Claudine CORTET, Françoise DRUMETZ, Philippe de ROUGEMONT (Direction générale des Études)

Thierry CUSSON, François RENARD (Direction générale des Services étrangers)

Chapitre 2 Bertrand COUILLAULT, Emmanuel GERVAIS, Laurence HEN, Luc JACOLIN, Philippe de ROUGEMONT (Direction générale des Études)

Chapitre 3 Jean-Paul FAURIE, Marie-Pierre LELARGE, Philippe de ROUGEMONT (Direction générale des Études)

Chapitre 4 Dominique JEANNE, Jerôme LACHAND, Valérie TANRIN (Secrétariat général)

Annexe Dominique PARAINGAUX (Direction générale des Études)

Fiches thématiques

– Direction générale du Crédit : Mireille BARDOS, Alexandre CHAILLOUX, Sophie GRENOUILLOUX, Christine HINARD, Elisabeth KREMP, Claudine MARZUOLI, Christian NÉSI, Sylvie RENOTON-MARILLIA

– Direction générale des Études : Gilbert CETTE, Cécile CHATAIGNAULT, Thierry CUSSON, Evelyne FAM, Emmanuel GERVAIS, Christine GOURVENEC, Catherine GOUTEROUX, Thierry GRUNSPAN, Luc JACOLIN, Emmanuel KURTZ, Marie-Pierre LELARGE, Luc MATRAY, Dominique PARAINGAUX, Daphné SALON

– Direction générale des Services étrangers : Gérard BEDUNEAU, Patrick HAAS, David KARMOUNI, Pierre SOLA

– Secrétariat général : Béatrice RAOULT-TEXIER

– Secrétariat général de la Commission bancaire : Laurence DUFLO

La mise au point du rapport a été assurée par Catherine GOUTEROUX et l’ensemble du personnel du Secrétariat général du Conseil national du crédit.


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RAPPORT ANNUEL 1995

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SOMMAIRE

VUE D’ENSEMBLE .................................................................................................... 1

CHAPITRE 1 - L’ENVIRONNEMENT ÉCONOMIQUE ET FINANCIER......... 25

1.1. LE CONTEXTE ÉCONOMIQUE ET FINANCIER INTERNATIONAL DE LA FRANCE .................................................................................................. 27

1.1.1. Les grandes tendances de la conjoncture .................................................... 28

1.1.1.1. L’activité économique dans le monde........................................... 28 1.1.1.2. Le commerce mondial ................................................................... 31 1.1.1.3. L’emploi et le chômage ................................................................. 35 1.1.1.4. Les prix.......................................................................................... 36 1.1.1.5. Les politiques économiques dans les pays industrialisés .............. 38 1.1.1.6. La poursuite de la construction économique et financière

européenne..................................................................................... 43

1.1.2. Les évolutions financières........................................................................... 45

1.1.2.1. Les marchés de change.................................................................. 45 1.1.2.2. Les taux d’intérêt........................................................................... 47 1.1.2.3. L’évolution des flux financiers et des marchés boursiers dans le monde ................................................................................ 52

CONSEIL NATIONAL DU CRÉDIT – Rapport – Exercice 1995 I

1.2. L’ÉCONOMIE FRANÇAISE .............................................................................. 55

1.2.1. Les principaux résultats de l’économie française....................................... 55

1.2.1.1. Un quasi-arrêt de la croissance de l’activité à partir du deuxième trimestre......................................................................................... 55

1.2.1.2. La maîtrise de l’inflation............................................................... 62 1.2.1.3. Un rythme de créations d’emplois ralenti ..................................... 64 1.2.1.4. Un excédent important des transactions courantes ....................... 65 1.2.1.5. Les équilibres financiers ............................................................... 69

1.2.2. Les grandes orientations de la politique économique française ................. 71

1.2.2.1. La politique monétaire .................................................................. 71 1.2.2.2. La politique budgétaire ................................................................. 74 1.2.2.3. La politique de l’emploi ................................................................ 78

FICHES THÉMATIQUES

1. L’évolution du marché financier français comparée à celle des autres grands marchés en 1995 .................................................................................................. 79 2. Les marchés de l’écu en 1995.............................................................................. 87 3. Le marché obligataire de l’eurofranc en 1995..................................................... 95 4. Les résultats de l’enquête sur les marchés de change et de produits dérivés en France.................................................................................................... .......... 99 5. Les modalités pratiques du passage à la monnaie unique ................................... 107 6. Chronologie résumée des faits et mesures de politique monétaire et financière intervenus en 1995............................................................................................... 115

CHAPITRE 2 - LE FINANCEMENT DE L’ÉCONOMIE ET L’INTERMÉDIATION FINANCIÈRE .................................. 121

2.1. PRÉSENTATION GÉNÉRALE DU FINANCEMENT DE L’ÉCONOMIE ...... 123

2.1.1. Les résultats du tableau d’opérations financières (en flux et en stock) ...... 123

2.1.1.1. Les placements............................................................. ................. 125 2.1.1.2. Les financements........................................................................... 132

2.1.2. L’évolution des taux d’intérêt..................................................................... 135

2.1.2.1. Les taux de marché........................................................................ 135 2.1.2.2. Les taux intermédiés ..................................................................... 138

II CONSEIL NATIONAL DU CRÉDIT – Rapport – Exercice 1995

2.2. L’INTERMÉDIATION FINANCIÈRE................................................................ 139

2.2.1. Définition et évolution du taux d’intermédiation financière....................... 139

2.2.1.1. Les définitions du taux d’intermédiation financière...................... 139 2.2.1.2. L’évolution du taux d’intermédiation financière........................... 140

2.2.2. Les intermédiaires financiers ...................................................................... 143

2.2.2.1. Les établissements de crédit .......................................................... 143 2.2.2.2. Les emplois et les ressources des sociétés d’assurances ............... 147 2.2.2.3. Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM)................................................... 152 2.2.2.4. Les fonds communs de créances (FCC) ........................................ 153

2.3. L’ACTIVITÉ DES MARCHÉS DE CAPITAUX ................................................ 154

2.3.1. Le marché des titres de créances négociables............................................. 155

2.3.2. Le marché obligataire.................................................................................. 158

2.3.3. Le marché des actions ................................................................................. 160

2.3.3.1. Le marché primaire........................................................................ 160 2.3.3.2. Le marché secondaire .................................................................... 161

2.3.4. Les marchés organisés de produits dérivés ................................................. 161

FICHES THÉMATIQUES

1. L’articulation du tableau des financements et des placements (TFP) avec les concepts monétaires et les tableaux d’opérations financières (TOF) .................. 163

2. L’évolution de l’organisation du système financier français en 1995 ................. 169 3. Le coût du crédit et l’évolution des taux de l’usure............................................. 175 4. Les titres de créances négociables ....................................................................... 181 5. Le rapport du CNC « Risque de crédit ».............................................................. 193 6. La réglementation prudentielle des risques de marché ........................................ 199 7. Le nouveau marché .............................................................................................. 205 8. L’indemnité de remboursement anticipé et les travaux du Comité consultatif ... 209 9. Les effets-revenu des variations des taux d’intérêt.............................................. 223 10. La loi de modernisation des activités financières ................................................ 237 11. La garantie des dépôts ......................................................................................... 241

CONSEIL NATIONAL DU CRÉDIT – Rapport – Exercice 1995 III

CHAPITRE 3 - LE COMPORTEMENT FINANCIER DES AGENTS NON FINANCIERS......................................................................... 245

INTRODUCTION ...................................................................................................... 247

3.1. LE COMPORTEMENT FINANCIER DES MÉNAGES .................................... 249

3.1.1. Le taux d’épargne et le taux d’épargne financière...................................... 249

3.1.1.1. L’évolution du revenu disponible en nette progression ................ 249 3.1.1.2. Le taux d’épargne des ménages à nouveau orienté à la hausse .... 253 3.1.1.3. L’augmentation du taux d’épargne s’est répercutée totalement

sur l’épargne financière................................................................ 254

3.1.2. Les comportements de placement et d’endettement ................................... 256

3.1.2.1. Les flux de placements financiers des ménages se redressent vivement après le recul de 1994.................................................... 259 3.1.2.2. L’endettement des ménages auprès du système financier demeure quasiment stable en 1995 .............................................................. 262

3.2. LE COMPORTEMENT FINANCIER DES SOCIÉTÉS..................................... 268

3.2.1. Les résultats des sociétés ............................................................................ 268

3.2.1.1. La progression de l’activité et la maîtrise des charges ont permis aux sociétés de maintenir leurs marges d’exploitation ................. 268

3.2.1.2. Les sociétés ont maintenu une capacité de financement élevée malgré la reprise de l’investissement et une accentuation du restockage................................................. 272

3.2.2. Les placements des sociétés et leurs financements externes ...................... 276

3.2.2.1. En dépit d’une remontée des taux moyens, les sociétés ont continué de diminuer le poids des charges financières, dans un contexte de désendettement ......................................................................... 276

3.2.2.2. La formation d’actifs financiers a décéléré mais est restée à un haut niveau après une année 1994 exceptionnelle ................ 279

3.2.2.3. Les fonds propres se sont accrus et le désendettement s’est poursuivi à un rythme modéré....................................................... 280

IV CONSEIL NATIONAL DU CRÉDIT – Rapport – Exercice 1995

3.3. LE COMPORTEMENT FINANCIER DES ADMINISTRATIONS PUBLIQUES ...................................................................................................... 286

3.3.1. L’ensemble des administrations publiques ................................................. 286

3.3.1.1. Les recettes des administrations publiques progressent à un rythme moins soutenu que prévu........................................... 286

3.3.1.2. Les dépenses des administrations publiques ont poursuivi leur croissance à un rythme plus modéré qu’en 1994 ................... 291

3.3.1.3. L’épargne brute des administrations publiques se redresse mais reste négative ........................................................................ 293

3.3.1.4. Un besoin de financement en réduction quoique toujours élevé... 294 3.3.1.5. Les flux de dettes et de créances des administrations publiques :

un large appel aux marchés financiers .......................................... 295

3.3.2. Les administrations publiques locales ........................................................ 297

3.3.3. Les administrations de sécurité sociale....................................................... 299

3.3.3.1. Le déficit du régime général s’accentue du fait de l’accélération des dépenses ........................................................... 300

3.3.3.2. L’ensemble des caisses du régime général est à nouveau déficitaire en 1995........................................................ 300

3.3.3.3. Le financement de la Sécurité sociale ........................................... 303 3.3.3.4. Les régimes autres que le régime général ..................................... 303

FICHES THÉMATIQUES

1. Les crédits au logement consentis aux ménages en 1995 .................................... 305 2. Les prêts à taux zéro ............................................................................................ 311 3. Les enquêtes de l’Observatoire de l’endettement des ménages en 1995............. 317 4. Le bilan du traitement des situations de surendettement des ménages en 1995 .. 321 5. Les travaux du CREP sur le surendettement........................................................ 325 6. Les mesures prises en 1995 en matière de fiscalité de l’épargne ........................ 337 7. La dette financière des sociétés et quasi-sociétés de 1971 à 1995....................... 343 8. Les délais de paiement et le solde du crédit interentreprises de 1990 à 1994 ..... 373

CHAPITRE 4 - LES INSTRUMENTS ET SYSTÈMES DE PAIEMENT ............. 391

4.1. LES INSTRUMENTS DE PAIEMENT ............................................................... 393

4.1.1. Le chèque .................................................................................................... 393

4.1.2. Le paiement par cartes ................................................................................ 394

CONSEIL NATIONAL DU CRÉDIT – Rapport – Exercice 1995 V

4.1.3. Les autres instruments de paiement ............................................................ 394

4.1.4. Les perspectives d’évolution des instruments de paiement........................ 396

4.1.4.1. Le télépaiement ............................................................................. 396 4.1.4.2. Le porte-monnaie électronique .................................................... 397

4.2. LES CIRCUITS D’ÉCHANGE............................................................................ 398

4.2.1. Les circuits « papier » traditionnels............................................................ 398

4.2.2. Les circuits automatisés ............................................................................. 398

4.3. LES GRANDES RÉALISATIONS INTERBANCAIRES .................................. 399

4.3.1. Le Système interbancaire de télécompensation (SIT) ................................ 399

4.3.2. Les systèmes de règlement-livraison de titres ............................................ 399

4.3.3. L’organisation future des paiements de montant élevé............................... 400

4.3.3.1. Vue d’ensemble............................................................................. 400 4.3.3.2. La plate-forme technique commune.............................................. 401 4.3.3.3. Le système Transferts Banque de France (TBF)........................... 402 4.3.3.4. Le projet de Système net protégé (SNP) ....................................... 402

4.3.4. L’amélioration de la sécurité des moyens de paiement et la prévention de l’endettement des particuliers...................................................................... 402

4.3.4.1. Le Fichier central des chèques ..................................................... 402 4.3.4.2. Le Fichier national des chèques irréguliers.................................. 403 4.3.4.3. Le Fichier national des incidents de remboursement des crédits

aux particuliers ............................................................................. 404

4.4. LES RÉFLEXIONS MENÉES DANS LE CADRE DES INSTANCES INTERNATIONALES ......................................................................................... 406

4.4.1. Les réflexions menées dans le cadre de l’Institut monétaire européen ...... 406

4.4.1.1. L’harmonisation des caractéristiques des systèmes de paiement nationaux ...................................................................... 406

4.4.1.2. Le projet TARGET....................................................................... 407 4.4.1.3. La surveillance du système de compensation de l’écu « privé » . 407 4.4.1.4. Les banques centrales et les paiements de masse......................... 408

VI CONSEIL NATIONAL DU CRÉDIT – Rapport – Exercice 1995

4.4.2. Les réflexions menées dans le cadre de la BRI sur le risque de règlement des opérations transfrontières ...................................................................... 408

4.4.3. Les travaux européens................................................................................. 409

4.4.4. Les règlements d’opérations en écus .......................................................... 409

4.4.5. Les travaux relatifs à l’échange de données informatisées conduits en liaison avec le bureau européen pour l’EDIFACT (sous l’égide des Nations Unies)....................................................................................... 410

4.5. ANNEXES STATISTIQUES ............................................................................... 411

FICHE THÉMATIQUE

Le rapport du CNC « Bilan et perspectives des moyens de paiement » .............. 421

COMPOSITION DU CONSEIL NATIONAL DU CRÉDIT AU 31 DÉCEMBRE 1995 ............................................................................................... 431

LES ACTIVITÉS DU CONSEIL NATIONAL DU CRÉDIT EN 1995........................... 437

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ANNEXE :

Chronologie des mesures prises ou des faits intervenus dans le domaine monétaire et financier au cours de l’année 1995. ........................................................... 439

CONSEIL NATIONAL DU CRÉDIT – Rapport – Exercice 1995 VII

VUE D’ENSEMBLE

L’année 1994 avait été caractérisée par une conjoncture particulièrement dynamique pour une grande majorité de pays. En 1995, la croissance de l’économie mondiale et des échanges internationaux est restée satisfaisante mais un ralentissement assez général s’est produit dans le courant de l’exercice, même s’il est peu apparent lorsqu’on considère les moyennes annuelles.

L’expansion du monde en développement, plus forte depuis le début de la décennie, s’est ralentie. En Amérique latine, l’ajustement des économies a été rigoureux après les crises financières. Même l’Asie, qui a constitué encore la zone la plus dynamique, n’a pas été épargnée par ce mouvement, en raison de politiques économiques plus restrictives, destinées à limiter les pressions inflationnistes liées à la surchauffe.

À l’inverse, le recul de l’activité s’est sensiblement atténué dans les économies en transition dans leur ensemble. Mais le poids de ces dernieres dans la demande mondiale est encore peu significatif.

Les États-unis ont connu un atterrissage en douceur, l’activité s’est modérée sans s’effondrer et les tensions inflationnistes ont été contenues. Cependant, le rôle d’entraînement de la demande mondiale joué par ce pays s’est trouvé réduit. L’économie japonaise a stagné en dépit des différentes mesures de relance prises.

Ces situations conjoncturelles ont eu des répercussions défavorables sur la conjoncture de l’Union européenne, dont l’ouverture au commerce mondial est supérieure à celle des États-Unis ou du Japon, contrairement à l’année 1994 où le mouvement de reprise avait été fortement lié à l’expansion vigoureuse du commerce extérieur. De plus, la faiblesse persistante du dollar face aux devises européennes a certainement contribué à freiner les exportations de l’Union. Dans le même temps, la demande interne n’a généralement pas assuré le relais. Plusieurs facteurs semblent s’être conjugués. En premier lieu, le climat de confiance s’est progressivement dégradé du fait d’un environnement international peu porteur et d’anticipations devenues médiocres à la suite de la hausse des taux à long terme en 1994, des craintes de reprise de l’inflation et de la moins bonne orientation de l’emploi dans la seconde moitié de l’année. En second lieu, les pays européens ont mené les politiques d’ajustement budgétaire nécessaires, au-delà des exigences du traité de Maastricht, pour préserver à terme la croissance.

CONSEIL NATIONAL DU CRÉDIT – Rapport – Exercice 1995 1

VUE D’ENSEMBLE

À l’instar des principales économies d’Europe continentale, et notamment de l’Allemagne, l’économie française a connu en 1995 un ralentissement de la progression de l’activité plus marqué que prévu.

La croissance économique, encore soutenue au cours du premier trimestre, s’est interrompue dès le deuxième, dans un environnement international devenu nettement moins porteur. Le rythme des créations d’emplois s’est, ainsi, ralenti à partir du second semestre. L’inflation est demeurée maîtrisée grâce à l’évolution modérée des coûts salariaux comme des prix des matières premières importées. La compétitivité de l’appareil productif a été ainsi sauvegardée, et l’excédent commercial s’est renforcé pour atteindre un niveau record.

La politique économique et la politique monétaire ont joué un rôle important dans ces évolutions. La politique monétaire a assuré le maintien de la parité du franc vis-à-vis des principales devises du système monétaire européen et préservé la stabilité des prix. Les taux d’intérêt à court terme ont été graduellement abaissés à partir du mois d’avril. La politique budgétaire a été marquée par la volonté de réduire les déficits publics. Elle n’a pu, cependant, enregistrer que des progrès limités dans un contexte de croissance ralentie.

*

* *

Après une année 1994 caractérisée par une conjoncture particulièrement dynamique pour une grande majorité de pays, 1995 aura tout d’abord été marquée par un ralentissement de la croissance dans différentes parties du monde, et par une dissipation des craintes de tensions inflationnistes liées aux risques de surchauffe, ce qui a facilité une détente généralisée des taux d’intérêt.

La croissance mondiale, tout en demeurant vigoureuse, a connu un léger infléchissement en 1995 pour s’établir à 3,5 % contre 3,7 % en 1994. Les économies de l’OCDE prises globalement ont vu leur croissance revenir à 2,6 % en 1995 contre 2,9 % en 1994, un ralentissement étant intervenu en cours d’année dans l’ensemble des pays les plus industrialisés alors qu’il n’y avait toujours pas de signe de reprise au Japon.

Aux États-Unis, la croissance, très forte durant les trois derniers trimestres de 1994, s’est ensuite modérée pour s’établir à 2 % sur l’année contre 3,5 % en 1994. Au Japon, la croissance, inférieure à 0,5 % les deux années précédentes, n’a atteint que 0,9 % en 1995.

Les pays de l’Union européenne ont été touchés de manière diverse par le ralentissement conjoncturel intervenu à partir du deuxième trimestre pour certains, le rythme de la croissance revenant à 2,5 % sur l’année pour l’ensemble des quinze pays de l’Union européenne, après 2,8 % en 1994.

En dehors des pays les plus industrialisés, l’expansion a globalement été de nouveau très soutenue en 1995. Le continent asiatique (hors Japon) pris dans son ensemble est toujours la zone la plus dynamique, avec une croissance supérieure à 8 %, même si elle s’inscrit en léger retrait par rapport à 1994.

L’Amérique latine a dans son ensemble connu un brutal ralentissement, même si les situations ont été contrastées selon les pays. La croissance a atteint à peine 1,1 % en 1995

2 CONSEIL NATIONAL DU CRÉDIT – Rapport – Exercice 1995

VUE D’ENSEMBLE

contre 4,7 % en 1994, essentiellement sous l’effet des répercussions de la crise financière mexicaine.

Pour les pays d’Europe centrale et orientale, le mouvement d’expansion s’est renforcé et s’est étendu, la croissance ayant globalement dépassé 5 % en 1995 contre 3,4 % en 1994. La Russie, après plusieurs années de recul, a connu en 1995 les premiers signes de stabilisation de l’activité dans certains secteurs, son PIB ne s’étant contracté que de 4 % en 1995, après – 15 % en 1994.

Au Moyen-Orient et en Afrique, l’activité a globalement été plus dynamique que prévu, notamment dans la zone franc (+ 3,2 % contre + 2,4 % en 1994). En effet, les évolutions des prix des matières premières n’ont pas été défavorables et un nombre croissant de pays ont mené avec succès des politiques d’ajustement structurel.

L’essor du commerce mondial, qui a conservé en 1995 un rythme plus de deux fois supérieur à celui de la croissance mondiale (+ 8 % en volume, après + 9,5 % en 1994 selon l’Organisation mondiale du commerce), traduit les avancées réalisées à travers le processus institutionnalisé de libéralisation des échanges et, d’autre part, l’accélération du mouvement d’intégration dans les échanges mondiaux des économies émergentes, et tout particulièrement des pays en transition. Ainsi, le tassement de la progression des échanges des pays les plus industrialisés (+ 7,3 % contre + 9,2 % pour les importations et + 6,9 % contre 8,2% pour les exportations) a presque été compensé, quantitativement, par l’accélération des échanges de l’ensemble des pays émergents. Par ailleurs, les échanges extérieurs des pays en transition ont vu leur rythme de progression plus que doubler par rapport à 1994.

Les parts de marché à l’exportation ont dans l’ensemble évolué de la même manière, en valeur, qu’en 1994. Elles se sont accrues pour la plupart des pays d’Asie, et notamment la Chine. Le Japon a au contraire vu l’érosion de sa part dans les ventes mondiales s’accélérer quelque peu. Toutefois, la part de marché de l’Union européenne reste élevée et représente, selon l’OMC, plus de 42 % des exportations mondiales, demeurant donc de loin la première puissance commerciale.

Les États-Unis ont, quant à eux, gagné des parts de marché en volume, avec une progression de quelque 8,3 % de leurs exportations (en volume) en 1995 comme en 1994, mais pas en valeur, du fait de la faiblesse de leur monnaie.

Le dynamisme du commerce international s’est inscrit globalement en 1995 dans un contexte de stabilité des cours du pétrole et de repli des prix des principales autres matières premières (céréales exceptées).

Si l’on considère les soldes des paiements courants, les déséquilibres entre grands pays industrialisés se sont légèrement réduits : le déficit des paiements courants américains, s’est stabilisé à 153 milliards de dollars en 1995, après 151 milliards en 1994, revenant à 2,1 % du PIB. L’excédent japonais a quant à lui reculé plus nettement encore, de 2,8 % du PIB en 1994 à 2,2 % en 1995.

L’excédent des paiements courants de l’Union européenne s’est de nouveau renforcé, car d’une part les excédents français et italiens ont atteint en 1995 des niveaux record et, d’autre part, le déficit de l’Allemagne exprimé en monnaie nationale s’est réduit


VUE D’ENSEMBLE

environ du tiers (0,7 % du PIB) alors que celui de l’Espagne s’est transformé en 1995 en un excédent de l’ordre de 1,1 % du PIB ; seul le déficit du Royaume-Uni s’est aggravé.

L’Amérique latine dans son ensemble a vu le déséquilibre de ses paiements courants se réduire quasiment de moitié en 1995, grâce à la spectaculaire résorption du déficit mexicain.

En Asie, au contraire, une dégradation significative des comptes extérieurs a accompagné l’accélération de la conjoncture dans de nombreux pays, sous l’effet d’un fort accroissement des importations.

Les pays en transition ont continué, pris globalement, à présenter des comptes extérieurs proches de l’équilibre.

La Russie, dont la fiabilité des statistiques de comptes extérieurs reste incertaine, a continué de dégager en 1995 comme en 1994 un solde positif de ses paiements courants, grâce à un excédent commercial de grande ampleur.

Le processus de libéralisation des échanges s’est poursuivi : le mouvement de démantèlement des obstacles au libre-échange ainsi que la résolution des différends progressent à la fois grâce à des accords bilatéraux comme ceux intervenus entre les États-Unis et le Japon, mais aussi de plus en plus, dans le cadre d’organisations régionales (Mercosur, ASEAN ou Visegrad).

Conformément aux accords internationaux conclus en 1994, l’Organisation mondiale du commerce (OMC) créée au 1er janvier 1995 a commencé ses travaux. Parmi la trentaine de pays d’ores et déjà candidats à l’adhésion se trouvent notamment la Chine, la Russie et l’Ukraine.

En 1994, la vigueur de l’activité avait permis l’amorce d’une amélioration de la situation de l’emploi dans de nombreux pays industrialisés, qui s’est globalement poursuivie en 1995. Le niveau du chômage demeure toutefois dans l’ensemble particulièrement élevé en Europe (10,7 % dans l’Union européenne, 5,6 % aux États-Unis et 3,2 % au Japon).

L’année 1995 a été marquée dans l’ensemble par de bons résultats en matière d’évolution des prix. Selon le FMI, la hausse des prix à la consommation a été limitée à 2,4 % pour l’ensemble des pays industrialisés en 1995, après 2,3 % en 1994. Dans le reste du monde, l’inflation a très sensiblement reculé, tant dans les pays en transition ( 128 % en 1995 contre 265 % en 1994) que dans l’ensemble des pays en développement ( 20 % en 1995 contre 48 % en 1994).

Une grande continuité a été observée dans la définition des objectifs finals des politiques monétaires des différents pays ainsi que dans le choix des objectifs intermédiaires. S’agissant des instruments, les réserves obligatoires ont notamment été allégées en Allemagne et en Autriche au cours de l’année. La conduite des politiques monétaires a été marquée en 1995 par la dissipation des risques d’inflation et/ou la réduction de l’instabilité des changes, ce qui a entraîné, dans la plupart des pays, une détente des taux directeurs.


VUE D’ENSEMBLE

En matière de politique budgétaire, la réduction des déficits des administrations publiques a constitué, sauf au Japon, une priorité dans la totalité des pays industrialisés, la plupart d’entre eux faisant notamment face à des difficultés structurelles d’équilibrage des comptes des régimes de protection sociale. Les progrès ont été les plus sensibles dans les pays où la conjoncture s’est montrée la plus dynamique.

Au Japon, les conséquences du séisme de Kobé, l’appréciation du yen, les risques de déflation et la crise bancaire ont conduit dès le printemps vers une politique plus expansionniste, le déficit des administrations publiques passant de 2,1 % à 3,9 % entre 1994 et 1995.

Aux États-Unis, une nette réduction du déficit budgétaire fédéral a été obtenue ; il ne représente plus que 1,7 % du PIB en 1995 et le besoin de financement de l’ensemble des administrations publiques est revenu à 1,9 % du PIB, contre 2,3 % en 1994.

En Europe, une forte volonté politique d’assainissement des finances publiques se manifeste, qui n’est pas seulement liée au souci affiché par une majorité de gouvernements de respecter les critères de convergence fixés par le traité de Maastricht. Néanmoins les difficultés rencontrées par de nombreux pays dans la conduite de leurs finances publiques n’ont pas permis d’enregistrer de résultats significatifs en matière de maîtrise d’évolution des dettes publiques dans l’Union européenne. Le ratio de déficit rapporté au PIB de l’ensemble des quinze pays de l’Union est au total revenu à 5 % en 1995 contre 5,5 % en 1994.

La construction économique et financière européenne s’est poursuivie. L’année 1995 a tout d’abord été marquée par l’élargissement de l’Union, avec l’entrée de trois nouveaux pays au 1er janvier : l’Autriche, la Finlande et la Suède. Elle s’est aussi caractérisée par d’importantes avancées de la préparation du processus d’union monétaire, qui ont eu pour effet de renforcer, en fin d’année surtout, les anticipations des utilisateurs quant à la réalisation effective de l’Union entre un nombre suffisant de pays et selon le calendrier prévu. Ainsi, à l’issue d’une large concertation, le Conseil européen a adopté le scénario de référence pour le passage à la monnaie unique. Deux décisions majeures ont été prises en décembre : le nom de la monnaie unique sera « euro » et il y aura convertibilité « au pair » de l’écu-panier à l’euro.

Sur les marchés de change, l’année 1995 s’est caractérisée par une forte volatilité des devises, tant américaine et japonaise qu’européennes. Le premier semestre a été marqué par un net affaiblissement du dollar, lié à la fois aux développements de la crise mexicaine, à la persistance de forts déficits commerciaux en particulier vis-à-vis du Japon et, à partir de fin février, à l’apparition d’anticipations de baisse des taux directeurs américains. Le dollar s’est au contraire repris au cours du second semestre, grâce à la résolution de différends commerciaux avec le Japon, à la relative réduction du déficit commercial américain, mais aussi aux effets des interventions concertées des banques centrales. Au total, la remontée de la devise américaine a été plus marquée contre yen que contre deutschemark, mais sur l’année, le taux de change effectif nominal du dollar a néanmoins reculé de 2,2 %.

Le yen a connu de fortes variations pendant l’année puisqu’il a évolué contre dollar entre des cours extrêmes de 104,55 et 79,80. Les monnaies du Système monétaire européen (SME) ont connu plusieurs périodes de tensions liées à des incertitudes d’ordre budgétaire


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et politique, marquées par une appréciation du deutschemark contre les autres devises. Les tensions n’ont toutefois été que provisoires et, d’une fin d’année à l’autre, la plupart des devises européennes sauf la livre irlandaise, la livre sterling, la lire et la drachme, ont progressé contre l’écu.

Le franc a été affecté jusqu’au mois de mai, en dépit de données économiques favorables, par l’affaiblissement du dollar et les incertitudes liées à l’approche de l’élection présidentielle. Cependant, les périodes de tensions observées n’ont remis en cause que provisoirement la bonne orientation de la monnaie nationale.

Au total, la manière dont les monnaies appartenant au mécanisme de change européen ont varié est restée compatible avec le principe de stabilité des monnaies en Europe, et ce mécanisme de change a une fois de plus montré sa résistance.

Sur les marchés de capitaux à court terme, les taux d’intérêt se sont détendus dans la plupart des pays de l’OCDE, du fait de l’évolution générale des taux directeurs. Toutefois, les taux d’intérêt à court terme ont dans l’ensemble enregistré une baisse plus limitée en termes réels qu’en termes nominaux.

S’agissant des taux d’intérêt nominaux à long terme des marchés obligataires, ils se sont nettement détendus sur la grande majorité des monnaies, le mouvement de baisse atteignant finalement une ampleur comparable à celle de la hausse enregistrée en 1994. De nouveau, les impulsions ont globalement été données par les évolutions des taux d’intérêt américains. En termes réels, les baisses les plus marquées des taux à long terme ont pu être observées aux États-Unis et au Japon. Au total, le redressement de la courbe des taux s’est accentué dans la plupart des pays, mais à des degrés divers.

Les mouvements internationaux de capitaux ont continué d’être stimulés en 1995 par les importants déséquilibres de balance courante des États-Unis et du Japon. Les flux internationaux de capitaux ont toutefois aussi été favorisés par l’essor des investissements en provenance des pays les plus industrialisés, mais aussi de plus en plus, entre pays en développement, notamment en Asie.

Les marchés nationaux d’actions ont dans l’ensemble enregistré de bonnes performances en 1995, grâce à un contexte de baisse générale des taux d’intérêt et d’amélioration des profits des entreprises. Néanmoins, les situations apparaissent contrastées. Sur les marchés américains, après une année 1994 médiocre, les cours des actions ont connu en 1995 une hausse continue (l’indice Dow Jones progressant de 36 %).

En Europe, le marché de Londres a connu une progression plutôt régulière de plus de 20 % dans l’année ; des hausses comparables ont été observées sur les places de Zurich, Bruxelles et Amsterdam. En Allemagne, en revanche, la progression a été plus modeste (7 %). En France, l’indice CAC 40 a diminué de 0,5 %.

Enfin, les marchés d’actions des pays émergents ont connu une forte volatilité.

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L’économie française, après une année 1994, marquée par une reprise plus rapide que prévue et qui s’est prolongée au cours du premier trimestre 1995, a connu en 1995 un nouveau ralentissement de la croissance de l’activité comparable à celui qu’a éprouvé la plupart des économies d’Europe continentale, notamment l’Allemagne, dont les fluctuations conjoncturelles sont de plus en plus étroitement en phase avec celles de la France. L’excédent commercial s’est renforcé pour atteindre un niveau record témoignant de la bonne compétitivité de l’économie. L’inflation a été bien maîtrisée, mais le rythme de création d’emplois s’est ralenti à partir du second semestre.

La croissance du PIB, en hausse au premier trimestre, s’est ensuite tassée avant de devenir négative en fin d’année. Sur un an, la progression du PIB est ainsi revenue de 2,8 % en moyenne annuelle en 1994 à 2,2 % en 1995 et de 4,1 % en glissement fin 1994 à 0,3 % fin 1995. Ce ralentissement est dû en grande partie aux mouvements de stocks qui, l’année précédente, avaient fortement soutenu la croissance ; hors stocks, les composantes de la demande ont progressé à un rythme légèrement supérieur à celui observé en 1994.

Le ralentissement de la production manufacturière a été encore plus net : de près de 10 % fin 1994, son glissement sur douze mois est devenu négatif (– 4,5 %) fin 1995.

En ce qui concerne les composantes internes de la demande, la reprise de la consommation des ménages observée en 1994 s’est poursuivie en moyenne annuelle (+ 1,8 %, après + 1,4 % en 1994 et + 0,2 % en 1993). Pour sa part, la reprise de l’investissement des entreprises, amorcée en 1994, s’est accentuée en 1995 (+ 4,1 %, après + 0,2 %). Les dépenses engagées ont, avant tout, concerné le renouvellement du capital devenu obsolète et la modernisation de l’appareil productif. Les variations de stocks, encore positives au premier semestre, ont été négatives au second, du fait, notamment, d’un fort déstockage dans le secteur des biens intermédiaires. Sur l’année, la contribution des stocks à la croissance du PIB a donc été quasiment nulle, alors qu’elle s’élevait à 1,7 % en 1994.

Quant à la composante externe de la demande, les exportations de biens et services en volume ont augmenté de 5,9 % en moyenne annuelle en 1995, après 6 % en 1994. Les exportations en produits manufacturés ont crû, quant à elles, de 8,8 % en moyenne annuelle, après 9,1 % en 1994. Toutefois, leur progression d’une fin d’année à l’autre s’est fortement ralentie (+ 2,1 % en glissement annuel, après + 13,7 %), traduisant la dégradation progressive de l’environnement international au cours de l’année.

Dans un contexte marqué par un sensible ralentissement de la demande mondiale en produits manufacturés, la croissance des exportations traduit toutefois l’aptitude de l’offre nationale à affronter la concurrence internationale. Parallèlement, la progression des importations s’est ralentie ( 4,4 % en volume, après + 6,9 %). Au total, le solde extérieur a contribué à hauteur de 0,2 point à la croissance du PIB (après – 0,2 point en 1994).

La maîtrise de l’inflation s’est poursuivie. En 1995, la hausse des prix de détail a en effet été de 1,7 % en moyenne comme en 1994 et de 2,1 % en glissement, après 1,6 % auparavant. La légère accélération constatée d’une fin d’année à l’autre a résulté essentiellement du relèvement du taux normal de TVA intervenu en août.


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L’inflation sous-jacente — définie comme l’évolution des prix hors mouvements sur la fiscalité indirecte, l’énergie, les produits frais et les prix administrés — a légèrement ralenti en 1995 : selon les calculs de la Banque de France, elle serait de 1 % à fin 1995, après 1,3 % à fin 1994.

Le ralentissement de la croissance a commencé à peser sur l’emploi dès le troisième trimestre. La progression des effectifs s’est ainsi nettement contractée durant la seconde partie de l’année (+ 0,2 %, après + 0,9 % au premier semestre).

Le nombre de demandeurs d’emploi inscrits à l’ANPE a diminué régulièrement au cours des sept premiers mois de l’année avant de s’accroître à nouveau à partir du mois d’août. Sur l’année, il a diminué de 1,8%. Le taux de chômage, au sens du BIT, a suivi une évolution parallèle : il s’est contracté au premier semestre puis s’est de nouveau orienté à la hausse au second semestre pour se situer à 12 % en fin d’année.

On observe un excédent important des transactions courantes en 1995. En effet, ce solde s’élève à 82,6 milliards de francs (soit 1,1 % du PIB), après 38,3 milliards en 1994 (0,5 % du PIB). L’augmentation de l’excédent est due à une contraction sensible du déficit des revenus et des transferts courants, alors même que le solde des biens et services est demeuré, pour sa part, à un niveau très élevé de 147,3 milliards de francs en 1995 (après 140,1 milliards de francs en 1994). En particulier, on constate un niveau record des résultats pour les marchandises (102,4 milliards de francs, contre 81,5 milliards en 1994).

La valorisation du franc par rapport à plusieurs monnaies européennes ainsi que du dollar a contribué à dégrader la compétitivité-prix à l’exportation de 2,2 %. L’analyse de long terme, de 1986 à 1995, montre toutefois que la compétitivité n’a reculé que de 0,7 %.

La politique économique et monétaire française a joué un rôle important dans ces évolutions.

Aux termes du dispositif retenu pour 1995, l’objectif final de la politique monétaire de la Banque de France est demeuré la stabilité des prix, lesquels ne devaient pas augmenter globalement de plus de 2 % en 1995 comme dans une perspective de moyen terme.

Afin d’atteindre cet objectif final, la Banque de France s’est référée, comme l’année précédente, à deux objectifs intermédiaires, l’un externe, l’autre interne. Le premier est un objectif de stabilité de la valeur externe de la monnaie vis-à-vis du groupe des monnaies participant au mécanisme de change européen. Le second est un objectif intermédiaire interne fixant une norme de croissance à moyen terme de l’ordre de 5 % pour l’agrégat monétaire M3. L’Endettement intérieur total (EIT) est également resté un indicateur important parmi ceux suivis plus étroitement par la Banque de France.

En ce qui concerne les résultats de la politique monétaire en 1995, l’objectif final de stabilité des prix a été atteint. L’objectif intermédiaire externe a été tenu : d’une fin d’année à l’autre, le franc s’est apprécié vis-à-vis de presque toutes les devises européennes et de 4,2 % contre l’écu. L’objectif intermédiaire interne a également été respecté. La progression de l’agrégat M3 s’est établie, entre moyennes trimestrielles centrées, à 4,1 % à fin décembre, contre 0,8 % un an auparavant, et s’est ainsi rapprochée de sa norme de moyen terme.


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La mise en œuvre de la politique monétaire en 1995 s’est traduite par la poursuite de la tendance à la réduction graduelle des taux directeurs. Cette orientation, provisoirement interrompue lors des périodes de perturbation sur les marchés de change, s’est accélérée au cours des deux derniers mois de l’année. Elle a été facilitée par la maîtrise de l’inflation ainsi que par l’affirmation de l’engagement gouvernemental en faveur de la construction européenne et de la réduction progressive du besoin de financement des administrations publiques. Le taux des appels d’offres et le taux des pensions de 5 à 10 jours ont été réduits de 55 points de base dans le courant de 1995, à 4,5 % et à 5,85 % respectivement.

L’objectif final de la politique monétaire pour 1996 demeure, comme le veut la loi, la stabilité des prix, dont le glissement annuel ne devra pas dépasser 2 % à la fin de 1996 comme dans une perspective de moyen terme. Le Conseil de la politique monétaire continuera de suivre attentivement l’évolution de l’ensemble des indicateurs précurseurs des tensions inflationnistes, notamment le taux d’utilisation des capacités de production, les coûts de production et le cours des matières premières.

Afin de réaliser cet objectif final, la Banque de France se réfère, comme l’année précédente, aux deux mêmes objectifs intermédiaires, l’un externe, l’autre interne, et continuera de suivre étroitement l’Endettement intérieur total, l’évolution des taux d’intérêt à long terme et de la balance des paiements courants.

La politique budgétaire menée en 1995 s’est caractérisée par une sensible réduction du besoin de financement des administrations publiques, qui s’est établi à 5 % du PIB, contre 5,8 % en 1994. Le poids de la dette des administrations publiques rapportées au PIB a continué de croître, ce ratio atteignant 53 % fin 1995, contre 48,6 % en 1994 et 45,7 % en 1993 selon la définition admise pour l’appréciation des critères de convergence figurant dans le traité de Maastricht. Ainsi, les déficits publics sont restés encore élevés, notamment dans leur composante structurelle, qui a néanmoins pu être réduite en 1995, tandis que la dette a continué de s’accroître.

Le déficit de l’État ressort à 323 milliards de francs en 1995 (4,2 % du PIB), contre 299,1 milliards en 1994 (4 % du PIB). Néanmoins, il convient de noter qu’en 1995, à la différence des années précédentes, aucune recette de privatisation n’a été inscrite au budget général, le collectif budgétaire d’été les en ayant exclues. Ainsi, apprécié à champ constant, le déficit a été sensiblement réduit en 1995 (323 milliards de francs, contre 349,1 milliards en 1994).

Le collectif d’été a dessiné une nouvelle orientation budgétaire ; en particulier, de nouveaux moyens en faveur de l’emploi ont été dégagés. Le gouvernement a pu néanmoins éviter toute dégradation du solde budgétaire grâce à un train d’annulations de crédits de paiement ainsi qu’à l’introduction de plusieurs mesures fiscales importantes ayant procuré près de 30 milliards de francs de recettes sur l’année 1995.

Le besoin de financement des budgets sociaux s’est accru d’une année à l’autre, passant notamment de 55,9 milliards de francs en 1994 à près de 70 milliards en 1995 pour le régime général de la sécurité sociale.

Contrairement à l’année précédente, les recettes de privatisation se sont inscrites en retrait par rapport au montant prévisionnel (21,1 milliards de francs contre 55 milliards attendus initialement).


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Le besoin de financement de l’État a été couvert pour l’essentiel en 1995 par émissions de titres sur les marchés. En ce qui concerne le régime général de la Sécurité sociale, les besoins de trésorerie ont nécessité tout au long de l’année un recours aux avances du Trésor et de la Caisse des dépôts et consignations. L’important déficit de trésorerie du régime général au 31 décembre 1995 a été pris en charge à partir du 1er janvier 1996 par la Caisse d’amortissement de la dette sociale (CADES), créée par ordonnance du 24 janvier 1996.

La politique de l’emploi en 1995 s’est caractérisée par un renforcement du dispositif compris dans la loi quinquennale pour l’emploi du 20 décembre 1993.

Les mesures prises visent principalement à abaisser significativement le coût du travail non qualifié en allégeant les charges sociales sur tous les emplois à bas salaire, à accélérer les sorties du chômage (contrats Initiative-emploi) et à améliorer le système de formation en alternance.

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Les tendances observées en 1994 en matière de placements financiers se sont poursuivies en 1995. Ainsi, les agents non financiers ont continué d’accroître leur stock d’actifs liquides, les ménages continuant, par ailleurs, de manifester un vif intérêt pour les placements d’épargne à long terme à revenus garantis et pour les produits d’assurance-vie. En ce qui concerne les financements, une légère reprise s’est manifestée en matière de recours au crédit. En revanche, les émissions de titres sont globalement en retrait d’une année à l’autre. Au total, une certaine réintermédiation des financements, appréciée tant en termes d’offre que de demande, a été constatée en 1995.

L’analyse de l’évolution des placements et des financements, à partir du tableau des opérations financières, fait ressortir que les placements à long terme et en particulier l’assurance-vie continuent à constituer les formes les plus attractives d’épargne. Cependant, l’année 1995 a été marquée par la poursuite de la croissance des comptes sur livrets et la reprise des dépôts à terme, alors que les investissements en titres d’OPCVM monétaires ont une nouvelle fois fait l’objet d’une décollecte importante.

Ainsi, au sein des actifs liquides, on observe la poursuite du mouvement de reconstitution de l’encours de moyens de paiement entamé en 1993. Leur croissance relativement modérée tout au long de l’année, dans un contexte de ralentissement de l’activité économique, a connu une forte accélération au dernier trimestre liée aux mouvements sociaux.

Tandis que les bons de caisse ont vu se poursuivre leur érosion, les comptes à terme ont été l’objet d’un net regain d’intérêt de la part des épargnants, du moins jusqu’à l’automne. En effet, l’allégement de leur fiscalité en 1995, alignée sur celle des produits de taux, a constitué une mesure d’autant plus attractive que les détenteurs ont pu bénéficier de la remontée des taux à court terme liée aux périodes de tensions sur les changes. Cependant, le mouvement de fond de baisse des taux à court terme observé au second semestre ainsi que l’alourdissement général de la fiscalité annoncé pour 1996, ont provoqué un total retournement de tendance en fin d’année.


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Les placements à vue à taux administré ont poursuivi leur croissance. Malgré un ralentissement de leur développement jusqu’en septembre, en raison d’arbitrages en faveur des comptes à terme, leur progression s’est vivement accélérée en fin d’année. En effet, l’annonce d’un alourdissement de la fiscalité des produits financiers concurrents et la détente observée sur les taux de marché à court terme ont favorisé en fin de période une croissance rapide de ces avoirs, dont les rendements ont été laissés inchangés par les Pouvoirs publics et sont défiscalisés pour la plupart.

Les placements en produits négociables ont connu des évolutions contrastées. Les titres d’OPCVM monétaires ont continué à subir une décollecte en 1995 (– 6,7 %, après – 6,5 % en 1994). L’année 1995 a été marquée par la poursuite des mouvements de retrait liés à la perte de compétitivité de ces produits par rapport à d’autres formes de placement monétaire et aux anticipations de réforme fiscale. Ce mouvement a surtout concerné les ménages qui ont fortement vendu tandis que les entreprises et les assurances ont eu une position acheteuse. À la suite de ces importants mouvements, la structure de détention a été sensiblement modifiée : ainsi, en 1994, 44,9 % des titres d’OPCVM monétaires étaient détenus par les ménages et 25 % par les sociétés non financières alors qu’en 1995 ces pourcentages sont respectivement de 36,4 % et 29,4 %. Comme en 1994, les titres d’OPCVM de long terme ont souffert de la désaffection des investisseurs.

En raison de la baisse des taux à long terme, les agents non financiers ont repris leurs acquisitions en obligations (+ 90 milliards de francs en flux nets).

En revanche, les flux nets de placements en titres du marché monétaire ont fléchi (+ 25 milliards de francs en 1995, contre + 42 milliards en 1994). Enfin, les ménages ont accru leurs achats d’actions (+ 17 milliards de francs, au lieu de + 2 milliards).

De façon plus générale, les ménages ont continué de réorienter leur épargne stable à moyen et long termes vers des placements à revenus garantis (plans d’épargne-logement, plans d’épargne populaire, produits d’assurance-vie). En revanche, les formules dites de « pierre-papier » continuent à connaître une conjoncture extrêmement difficile. Par ailleurs, selon l’enquête de la Banque de France, à fin décembre 1995, l’encours des plans d’épargne en actions (PEA) a progressé de 3,6 %, cette croissance étant imputable quasi exclusivement à des flux de souscriptions.

L’année 1995 a été marquée par une légère croissance des financements. Après deux années de recul, la distribution de crédit a très légèrement repris en 1995 (+ 2 % en 1995, après – 1,4 % en 1994 et – 0,1 % en 1993). Cette évolution recouvre une croissance des crédits de trésorerie aux ménages (+ 3,6 %) et aux sociétés (+ 4,8 %), tandis que les prêts à l’habitat sont faiblement positifs (+ 0,2 %) et que les crédits à l’investissement sont en léger recul (– 1,6 %), du fait de l’importante capacité de financement des sociétés (+ 72 milliards de francs). Les émissions sur les marchés financiers, largement conditionnées par l’évolution des taux d’intérêt et des besoins de financement des différents secteurs, ont été, dans l’ensemble, en retrait d’une année à l’autre.

Après la hausse observée en 1994, les taux obligataires ont été orientés à la baisse en 1995. À partir d’un niveau historiquement assez élevé à fin 1994 (7,99 %), l’indice du gisement des emprunts d’État sur le Matif a continué de se renforcer au début de 1995, puis s’est graduellement replié jusqu’en août. Après une remontée temporaire en septembre et en octobre liée aux tensions sur les marchés des changes et sur les taux à


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court terme, il a été ensuite de nouveau orienté à la baisse en fin d’année pour atteindre 6,69 % en décembre. L’écart entre les taux d’intérêt à long terme français et allemands s’est légèrement accru en cours d’année, avant de retrouver en fin de période son niveau de début 1995, de l’ordre de 65 points de base.

Malgré les tensions sur le marché des changes constatées à la fin du premier trimestre et au cours du quatrième, les taux de marché à court terme ont également été orientés à la baisse, leur détente au cours des deux derniers mois de l’année ayant été particulièrement marquée.

Néanmoins, d’une fin d’année à l’autre, l’écart entre rendements à long terme et taux à court terme français s’est réduit de près de moitié, en raison d’une détente des taux à long terme plus prononcée que celle des taux de marché à court terme.

Les conditions de rémunération de l’épargne à taux réglementés n’ont pas été modifiées en 1995.

La détente des taux d’intérêt a permis une baisse graduelle du taux de base bancaire, qui s’établissait à 7,50 % en décembre, soit une réduction de 75 points de base par rapport au niveau observé un an plus tôt. Selon l’enquête trimestrielle de la Banque de France, le mouvement de baisse du coût du crédit observée en 1994 s’est interrompu au premier trimestre de 1995, puis a repris durant la seconde partie de l’année.

Après avoir été négatif deux années consécutives, le taux d’intermédiation en termes de demande de financement, qui correspond à la part des flux nets de crédits (solde entre les prêts nouveaux et les remboursements) dans le total des flux de financement externe, est redevenu positif, s’établissant à 19 % en 1995. On observe de plus un net redressement du taux d’intermédiation en termes d’offre, défini comme le rapport du flux annuel des financements accordés par les intermédiaires financiers aux agents non financiers sur l’ensemble des flux de financement dont ces derniers ont bénéficié. Ce taux s’est élevé à 62,3 % en 1995, après 50,9 % en 1994 et 37,1 % en 1993, taux le plus faible enregistré depuis 1985.

Malgré des situations individuelles assez contrastées, la rentabilité des établissements de crédit s’est globalement dégradée en 1995. Leur valeur ajoutée (au sens de la comptabilité nationale) a fléchi de 6,9 %, alors qu’elle avait progressé de 23,7 % l’année précédente. Ce repli s’explique essentiellement par une forte baisse des produits nets sur opérations de hors-bilan.

Comme en 1994, la part des ressources non négociables obtenues par les établissements de crédit auprès de la clientèle s’est accrue en 1995, passant de 25,6 % en 1994 à 26,5 % en raison de la reprise des dépôts traditionnels. Du fait du faible dynamisme de la distribution de crédit par les banques comparée à celle des autres catégories d’établissements de crédit, une nouvelle érosion de l’importance relative des créances sur l’économie a été observée.

Le secteur de l’assurance a connu une croissance moindre qu’en 1994. Le montant des cotisations encaissées par les sociétés d’assurance-vie et d’assurance dommages s’est accru de 7,6 %, soit une croissance inférieure de moitié à celle de l’année précédente (15,2 %). Le rythme de progression des cotisations versées par les ménages en produits d’assurance vie et capitalisation s’est ralenti en 1995, atteignant 7,7 % contre 20,1 % en


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1994. Une partie du ralentissement de la croissance des placements auprès des sociétés d’assurances provient du recul de la collecte des bons de capitalisation. De plus, le développement de l’assurance-vie s’est poursuivi, mais à un rythme moins soutenu que les années précédentes.

Les primes d’assurance dommages ont eu un rythme de progression comparable à celui de l’année précédente (6,4 % en 1994 et 6,7 % en 1995). Le montant total des placements financiers des sociétés d’assurances, appréciés en valeur de marché, s’élevait à 2 643 milliards à fin 1995 contre 2 231 milliards à fin 1994. Cet accroissement résulte d’une part des flux nets de placement de l’année, et d’autre part de la valorisation des actifs détenus.

L’activité des OPCVM s’est caractérisée par une baisse assez sensible des encours nets des principales catégories de Sicav, tandis que l’évolution des FCP a été plus contrastée selon leur affectation. Le moindre attrait des épargnants pour les titres d’OPCVM monétaires, dû au durcissement progressif de leur traitement fiscal et à leurs performances comparativement moins attractives, s’est donc confirmé au cours de l’exercice.

Malgré la remontée des rendements provoquée par la détente des taux longs amorcée au deuxième trimestre, la collecte nette concernant les Sicav à caractère « obligations » est restée constamment négative en 1995.

Les OPCVM « actions », dont les performances ont été négatives sur l’ensemble de l’année, ont également fait l’objet de retraits nets de la part du public.

Le flux des créances nouvellement titrisées par les FCC au cours de l’exercice s’est inscrit en baisse sensible et la nature des actifs ainsi cédés s’est quelque peu modifiée : la part des créances interbancaires a progressé nettement (35 % en 1995 contre 25 % en 1994), alors que celle des prêts hypothécaires a nettement diminué (19 % au lieu de 50 % auparavant).

L’activité des marchés a globalement été moins dynamique qu’en 1994, si l’on excepte quelques segments mieux orientés.

L’encours des titres de créances négociables s’est accru de 50 milliards de francs en 1995, pour s’établir à 2 502,7 milliards à fin décembre. Cette progression est imputable au développement des bons du Trésor. En revanche, toutes les autres catégories se sont réduites en raison des moindres besoins de refinancement des entreprises, notamment, et à la baisse des placements en titres d’OPCVM monétaires.

Sur le marché obligataire intérieur, les émissions brutes se sont établies à 371,3 milliards en repli par rapport à 1994. L’État a intensifié ses appels au marché pour couvrir le déficit budgétaire. En revanche, les autres agents résidents ont globalement réduit leur appel au marché obligataire. En particulier, les sociétés non financières, du fait de l’importance de leur capacité de financement, ont été peu présentes.

Comme en 1994, l’État a été le seul émetteur d’obligations libellées en écus sur le marché intérieur. L’activité du compartiment international de la Bourse de Paris a été très réduite en 1995, en raison du manque d’intérêt pour cette catégorie de titres à long terme. Toutefois, l’activité sur le marché secondaire obligataire s’est globalement inscrite en


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hausse. Ce regain d’activité ainsi que la hausse de la capitalisation boursière est essentiellement liée à la baisse des taux longs.

Le volume des émissions d’actions et de certificats d’investissement a diminué de 13,2 % en 1995, revenant à 232 milliards, et les cours des actions négociées à la Bourse de Paris ont enregistré une quasi-stabilité, avec une baisse de 0,49 % de l’indice CAC 40. L’évolution de la Bourse de Paris apparaît ainsi en nette divergence avec celle de la plupart des autres grandes places internationales.

Les cours des actions des sociétés du secteur bancaire et financier ont fortement baissé. En dépit de l’impact favorable de la baisse des taux longs, ce secteur est resté pénalisé par les conséquences financières de la crise de l’immobilier et par la faiblesse de l’activité de crédit en France. Quant aux valeurs industrielles, elles ont subi des prises de bénéfice en fin d’année en raison des craintes que suscitait notamment le ralentissement de la conjoncture dans les secteurs de l’automobile et des biens d’équipement.

Pour la première fois depuis sa création en 1986, l’activité du Matif, à l’image de celle de la plupart des marchés organisés, s’est ralentie dans un contexte peu favorable : poids des pertes de 1994 notamment sur les contrats de taux longs, mise en évidence des risques associés aux produits dérivés (affaire Barrings), incertitudes sur l’évolution des marchés, notamment ceux d’Europe continentale.

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L’équilibre financier des principaux secteurs économiques s’est réalisé en 1995 selon des modalités assez proches de celles des années 1994 et 1993 : on observe ainsi le maintien d’une substantielle capacité de financement des entreprises pour la troisième année consécutive et d’un haut niveau d’épargne financière pour les ménages. En revanche, les besoins de financement des administrations publiques demeurent élevés, bien qu’en sensible réduction d’une année à l’autre. La capacité de financement de la nation est particulièrement forte (exportation de capitaux).

En 1995, les ménages ont bénéficié d’une nette progression de leur pouvoir d’achat, mais ils n’ont que légèrement accru leurs dépenses de consommation. En effet, ils ont maintenu leurs investissements en logement à un niveau identique à celui de 1994 et ont augmenté leur taux d’épargne financière, privilégiant les placements stables (notamment l’assurance-vie), sans accroître leur recours au crédit.

La progression du pouvoir d’achat du revenu disponible des ménages s’est nettement redressée en 1995 (2,5 %, contre 0,8 % en 1994), sans toutefois retrouver le niveau atteint entre 1987 et 1990 (3,5 % en moyenne). Le pouvoir d’achat du salaire net qui était resté quasiment stable en 1994 (+ 0,2 %) a enregistré une progression de 1,8 % en 1995 principalement imputable à la hausse des effectifs salariés. De plus, l’excédent brut d’exploitation et les revenus de la propriété (+ 5,4 %) ont contribué sensiblement au redressement du revenu disponible.

En 1995, le revenu réel des ménages a donc progressé plus rapidement que la consommation qui n’a connu qu’une légère accélération (+ 1,7 % contre 1,4 % en 1994). En effet, elle a connu une forte poussée au deuxième trimestre (+ 1,3 % en glissement


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trimestriel) avant de s’infléchir à la baisse en fin d’année avec la dégradation du marché de l’emploi et le ralentissement de l’évolution des revenus. Les grèves de fin d’année semblent avoir en partie contribué au tassement de la consommation.

L’évolution respective du revenu réel des ménages et de leur consommation s’est donc traduite par une remontée de leur taux d’épargne global. Le rythme de croissance du taux d’épargne non financière est inchangé, l’investissement productif des entrepreneurs individuels s’étant accru plus rapidement que l’investissement en logement des ménages. Ces derniers sont en effet restés très attentistes en raison de l’évolution de la situation économique et de l’annonce de mesures par les Pouvoirs publics (suppression de la procédure PAP et création du prêt à taux zéro notamment), dont le plein effet devrait n’intervenir qu’en 1996. En revanche, le développement du taux d’épargne financière s’est très nettement renforcé, s’élevant à 7,7 %, ce qui constitue un point haut qui n’avait plus été observé depuis le milieu des années soixante-dix. Ce redressement résulte d’une reprise sensible des placements financiers des ménages, elle-même liée à leur désendettement.

Comme les années précédentes, les ménages ont en priorité affecté leur formation d’actifs financiers à des placements stables à moyen et long termes et en tout premier lieu à l’assurance-vie qui absorbe plus de la moitié de leurs placements stables en 1995 (1 761,3 milliards contre 1 450,6 milliards en 1994).

Ils ont poursuivi leur désengagement en titres d’OPCVM de court et long termes au profit de placements à terme et à vue sur livrets défiscalisés (+ 113 milliards de francs pour ces derniers).

Simultanément, l’endettement des ménages auprès du système financier est demeuré quasiment stable en 1995. Par conséquent, leur taux d’endettement est en diminution pour la cinquième année consécutive et s’élève à 47,6 % (53,5 % en 1991). Cette décrue s’accompagne d’une réduction de la proportion des ménages endettés qui atteint 49,1 % de la population en 1995 contre 50 % en 1994. Comme en 1994, les crédits de trésorerie aux particuliers progressent nettement (+ 3,5 %) tandis que les concours accordés aux entrepreneurs individuels se contractent pour la troisième année consécutive (– 2,1 %). Les crédits à l’habitat qui représentent une part prépondérante de l’endettement des ménages (63 %) stagnent en 1995, les mises en force de nouveaux concours s’étant ralenties.


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Malgré le ralentissement global de l’activité économique en 1995, la valeur ajoutée des sociétés non financières s’est accrue de façon sensible et leur taux de marge s’est maintenu à un bon niveau. Disposant d’une capacité de financement toujours élevée, bien que légèrement réduite, les sociétés ont accru modérément leurs utilisations de crédit et ont renforcé leurs placements.

La croissance de la production des sociétés (4 % en valeur contre 4,1 % en 1994) s’est accompagnée d’une progression pratiquement au même rythme de leur valeur ajoutée (3,8 %, au lieu de 3,3 % en 1994). Le développement des consommations intermédiaires s’est légèrement ralenti (4,3 % contre 4,9 %) et les sociétés ont poursuivi leur effort de maîtrise de leurs charges d’exploitation. Leur masse salariale progresse plus vivement en 1995 qu’en 1994 et qu’en 1993 (respectivement + 3,9 %, + 2,1 % et + 0,4 %), du fait du rebond de l’emploi. Son taux de croissance reste cependant faible dans une perspective historique : la croissance modérée des salaires et la stabilité d’ensemble des taux de charges et de cotisations sociales expliquent ce résultat.

Au total, le taux de marge des sociétés non financières est resté quasiment stable en 1995 (31,9 %, contre 32 % en 1993 et 1994). Leur taux d’épargne se stabilise à 19 %, après la vive hausse de 1994, la réduction des charges financières nettes étant compensée par la progression des transferts courants et des impôts.

La formation de stocks varie peu d’une année à l’autre et le redressement de l’investissement se confirme en 1995. La formation brute de capital fixe (FBCF) des sociétés non financières a progressé de 4,9 % en valeur en 1995, après 1,7 % en 1994 et surtout – 8,7 % en 1993. Cette accélération résulte largement de l’arrêt de la forte chute des investissements observée en 1994 dans les grandes entreprises nationales – GEN (– 20,1 % en 1994, puis + 0,2 % en 1995). Hors GEN, l’investissement en valeur des sociétés s’est accru à peu près au même rythme qu’en 1994 (5,6 % contre 5,8 %).

Si le taux d’investissement (FBCF rapportée à la valeur ajoutée) se redresse légèrement à 16,6 %, il reste cependant à un niveau très bas (à comparer à 18,9 % en 1990 et plus de 22 % au début des années soixante-dix) qui n’est pas compatible avec une croissance soutenue des capacités de production de nature à réduire le taux de chômage.

L’épargne des sociétés non financières croissant au même rythme que leur FBCF, le taux d’autofinancement au sens strict est resté stable en 1995 (114,3 %). Le taux d’autofinancement au sens large (qui tient compte notamment des variations de stocks) a reculé légèrement, pour revenir à 109,3 % (contre 110,8 % en 1994), du fait de la légère accélération de l’accumulation des stocks (+ 3,9 milliards de francs) et de l’accroissement des opérations en terrains et actifs incorporels (+ 4,6 milliards).

En définitive, la capacité de financement des sociétés non financières a reculé légèrement à 72,1 milliards de francs, contre 79,7 milliards en 1994 et 106,7 milliards en 1993. Elle a été particulièrement forte pour les GEN (30,6 milliards de francs).

En 1995, les sociétés ont poursuivi leur accumulation d’actifs financiers, qui représentent 9,5 % de leur valeur ajoutée, quoiqu’à un rythme nettement inférieur à celui de 1994 (22,9 % de la valeur ajoutée). La décélération de la formation d’actifs a concerné aussi bien les liquidités que les actions et les participations.


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Ces deux dernières catégories, qui constituent toujours le principal emploi des sociétés, ont fléchi à 124,6 milliards de francs en 1995, contre 160,5 milliards en 1994. Cette baisse reflète principalement un ralentissement des mouvements de restructuration d’entreprises qui se traduit par un ralentissement des émissions d’actions par les sociétés. Ces moindres flux d’acquisition d’actions résultent également du ralentissement des opérations de privatisation (21,1 milliards de francs en 1995, après 61 milliards en 1994).

Malgré un léger repli, les entreprises ont continué d’être de gros acquéreurs d’obligations sur le marché financier (50 milliards de francs en 1995, contre 68 milliards en 1994), ce qui est un phénomène relativement nouveau.

Contrairement aux deux années précédentes, qui avaient été marquées par une forte contraction de l’endettement des sociétés auprès des établissements de crédit, celui-ci a recommencé de croître en 1995 (+ 25,4 milliards de francs, contre – 66,8 milliards en 1994 et – 173,4 milliards en 1993), mais à un rythme très modéré (+ 0,8 %).

En dépit de cette légère reprise de l’endettement bancaire, on peut continuer à parler d’un mouvement de désendettement des entreprises dans la mesure où la croissance des crédits (+ 0,8 %) est nettement inférieure à celle de la valeur ajoutée (+ 4 %).

La reprise du crédit n’a concerné que les concours de trésorerie (+ 4,8 %, contre – 5 % en 1994), les crédits à l’investissement baissant d’une année sur l’autre malgré une stabilisation en cours de période.

Par ailleurs, les sociétés non financières ont arrêté la politique de désendettement suivie depuis deux ans sur le marché monétaire (+ 0,5 milliard de billets de trésorerie et de BMTN, contre – 7,5 milliards en 1994 et – 17,3 milliards en 1993), mais de façon contrastée selon les secteurs. Les GEN, qui disposent d’importantes liquidités, ont continué de se désendetter (– 4,2 milliards de francs, après – 0,6 milliard en 1994), tandis que les autres sociétés ont privilégié les émissions de BMTN dont les flux d’émissions nettes remontent à 5 milliards de francs, contre – 0,7 milliard en 1994.

Les émissions obligataires nettes de remboursements se sont de nouveau fortement réduites, s’inscrivant à 8,5 milliards de francs, contre 20,1 milliards en 1994. Traditionnellement, les sociétés non financières opèrent un prélèvement limité sur le marché domestique et l’essentiel de leurs émissions s’effectue sur les marchés internationaux (eurofrancs et euroécus notamment).

Enfin, les sociétés se sont à nouveau largement financées par émission d’actions et de participations. Leurs émissions sont en recul en 1995 par rapport à 1994 (215 milliards de francs, contre 256,4 milliards), mais restent à de bons niveaux et continuent d’être la source privilégiée de financements externes. Les flux nets (solde entre les émissions et les placements en actions) s’établissent à 90 milliards de francs en 1995, contre 96 milliards l’année précédente.


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Le besoin de financement des administrations publiques s’est sensiblement réduit. Il est revenu à 403,8 milliards de francs en 1995, après 441,2 milliards en 1994 et 430,7 milliards en 1993. Il représente 5,3 % du PIB en 1995, contre 6 % en 1994 et 6,1 % en 1993.

Le déficit des administrations publiques au sens de Maastricht revient quant à lui à 5 % du PIB, contre 5,8 % en 1994 et 5,9 % en 1993 (depuis cette année, ce déficit diffère du besoin de financement des administrations publiques du fait d’une comptabilisation des recettes de coupons courus sur titres désormais en conformité avec celle de nos partenaires européens).

Les recettes des administrations publiques ont progressé à un rythme moins soutenu que prévu.

Le total des prélèvements obligatoires perçus par les administrations publiques présente en effet une hausse similaire à celle de l’année précédente (+ 4,9 %), et dépasse 3 400 milliards de francs, ce qui représente 44,3 % du PIB (contre 43,9 % en 1994). Malgré les mesures du collectif budgétaire d’été, les recettes fiscales ont progressé moins rapidement qu’en 1994 (+ 5,1 %, au lieu de + 7 %). En revanche, la croissance des cotisations sociales est plus soutenue (+ 4,6 %, après + 2 %).

Les dépenses des administrations publiques ont quant à elles progressé à un rythme plus modéré qu’en 1994 (+ 3,4 % en 1995 contre + 3,6 %), pour atteindre 4 218 milliards de francs.

Pour la seconde année consécutive ces dépenses ont progressé plus lentement que le PIB (+ 3,9 % en 1995 et + 4,4 % en 1994), permettant une légère réduction de leur part dans le PIB (55 %, contre un point haut de 55,7 % en 1993).

Comme en 1994, les dépenses de fonctionnement et de développement des services ont augmenté moins vite en 1995 que l’ensemble des dépenses (+ 2,3 %, après + 1,3 % en 1994), alors que le poste des intérêts versés progressait vivement (+ 10,7 %, contre + 6,9 %) et que l’ensemble des dépenses de transferts se modérait (+ 3,2 %, au lieu de + 5 % en 1994).

Dans un contexte de croissance plus rapide des ressources que des dépenses courantes (hors opérations de capital), l’épargne brute des administrations publiques, qui reste négative, se redresse après la stabilisation de l’année précédente (– 147,3 milliards de francs en 1995, contre – 177,4 milliards en 1994 et – 178,2 milliards en 1993).

Comme les années précédentes, l’épargne brute de l’État est fortement négative, quoiqu’en sensible réduction (– 258,7 milliards de francs en 1995, contre – 280,6 milliards en 1994), alors qu’au contraire, l’épargne brute des administrations de sécurité sociale se dégrade (– 46,3 milliards de francs, contre – 43,2 milliards en 1994). En revanche, les collectivités locales génèrent une épargne brute positive importante de 145,5 milliards de francs (contre 145,3 milliards de francs en 1994), nécessaire à la couverture d’importants investissements.

La réduction du besoin de financement des administrations publiques en 1995, pour la première fois depuis 1989, résulte d’une baisse sensible du besoin de financement de l’État (– 31,5 milliards de francs). Le besoin de financement de l’État a nécessité, comme


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les années précédentes, un recours important à des émissions de titres sur le marché financier.

Le besoin de financement des administrations publiques locales (APUL) revient à – 12,5 milliards de francs, contre – 15,2 milliards en 1994. Cette amélioration résulte de la baisse de leur formation brute de capital fixe qui revient à 172 milliards de francs en 1995 (– 1,5 %), alors que leur épargne brute est stable à 145,5 milliards de francs. Leur consommation finale progresse assez vivement de 6,2 % à 395,5 milliards de francs.

Le besoin de financement des administrations de sécurité sociale qui s’était fortement réduit l’année précédente, passant de 97,4 milliards de francs en 1993 à 70,1 milliards en 1994, a atteint 73,5 milliards en 1995.

La part des prélèvements sociaux obligatoires dans le PIB s’est stabilisée à 22,9 % en 1995 (contre 22,8 % en 1994).

Le déficit du régime général de la sécurité sociale se dégrade à – 67,3 milliards de francs, après la légère amélioration observée en 1994 (– 54,8 milliards de francs, contre – 56,4 milliards en 1993). Cette aggravation résulte d’une croissance plus rapide des dépenses que des recettes.

Aussi un plan de redressement, présenté dans ses grandes lignes en octobre 1995, a-t-il été mis en place, par voie d’ordonnances, en vue de réduire de façon significative le glissement des dépenses et le déficit.

Le déficit de la branche d’assurance maladie s’est à nouveau accentué en 1995 (39,7 milliards de francs, contre 31,5 milliards).

La branche « vieillesse » a enregistré un excédent de 10,1 milliards de francs du fait d’un paiement exceptionnel de la Caisse nationale d’allocations familiales.

Le solde de la branche « famille » se creuse fortement, pour sa part, passant de – 10,5 milliards de francs en 1994 à – 38,8 milliards en 1995.

En revanche, la branche « accidents du travail » présente un excédent de 1 milliard de francs, après un léger déficit de 0,1 milliard en 1994.

L’Agence centrale des organismes de sécurité sociale (ACOSS) a fait un appel soutenu aux avances de la Caisse des dépôts et consignations (un prêt exceptionnel de 137 milliards de francs a été accordé en fin d’année), ainsi qu’au Trésor public.

Par un dispositif similaire à celui utilisé lors de la création au 1er janvier 1994 du Fonds de solidarité vieillesse (FSV), l’ordonnance du 26 janvier 1996 institue une Caisse d’amortissement de la dette sociale (CADES), pour une durée de treize ans, qui reprend à son compte la dette de 137 milliards de francs que l’ACOSS a contractée vis-à-vis de la CDC. Cette dette sera remboursée par voie d’émissions de titres et d’emprunts sur le marché au cours de l’année 1996.

La CADES reprend également les engagements que le FSV avait à l’égard de l’État, nés lors du remboursement en 1994 par l’État du prêt de la CDC à l’ACOSS. Elle doit en outre faire un paiement de 3 milliards de francs en cours d’année à la CANAM.


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Le Remboursement de la dette sociale (RDS), spécialement institué à cet effet, qui prélèvera 0,5 % sur une assiette large de revenus, devrait rapporter environ 25 milliards de francs en année pleine à la CADES. Il permettra à celle-ci, d’une part, d’effectuer à l’État le versement dont le FSV avait auparavant la charge (12,5 milliards de francs par an) et, d’autre part, de faire face aux paiements en intérêts et en capital afférents à sa dette contractée sur le marché.

S’agissant des régimes autres que le régime général, l’UNEDIC a présenté un solde positif de 22,4 milliards de francs en 1995, après un excédent de 8,7 milliards en 1994 et un déficit de 9,1 milliards en 1993.

Cette amélioration provient d’une baisse des dépenses (– 7,5 % en 1995, après – 1,2 % en 1994 et + 12,9 % en 1993) due à la mise en place de l’allocation unique dégressive et au recul du nombre de chômeurs inscrits et indemnisés à l’UNEDIC. Elle découle aussi d’un accroissement des recettes de 3,3 % qui résulte d’une progression relativement marquée de la création d’emplois (+ 1 % pour l’emploi salarié marchand). Les subventions de l’État sont restés stables d’une année sur l’autre.

Le régime de retraite des cadres (AGIRC) présente un déficit technique de 4,5 milliards de francs (– 4,2 milliards de francs en 1994). Les produits financiers, de 2,5 milliards de francs, réduisent le déficit à 2 milliards.

L’Association des régimes de retraite complémentaire (ARRCO) qui gère le régime des retraites complémentaires des non-cadres

rapport annuel 1995 - banque de france · 2013. 3. 28. · philippe de rougemont (direction...

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