RENTENE PÅ VEI OPP TROSS KUTT FRA

NORGES BANK

Etter finanskrisen i 2008 har rentene rundt om i verden vært på rekordlave nivåer.

Finansmarkedene har blitt oversvømt med penger, og det har vært lett å få lån.

Denne trenden har snudd, og renten er på vei oppover for lån med høy risiko.

Renten stiger både fordi sentralbanken i USA planlegger å sette opp renten, men

også fordi risikoviljen er på vei ned. Riskoen ved høy gjeld synliggjøres når renten

stiger. Stadig flere bedrifter får nedgradert kredittverdigheten, og flere har

misligholdt gjelden. Råvareeksportører og fremvoksende økonomier, der mange har

lånt mye i USD, blir hard rammet. I Norge merker vi lavere risikovilje ved at både

banker, bedrifter og kommuner må betale mer for å få låne penger. Når bankers

innlånskostnad stiger, samtidig som også kapitalkravene for banker stiger, så kan

det gi høyere renter til bedrifter og boliglån, selv om Norges Bank skulle sette

styringsrenten videre ned. Det er dårlig nytt for tilgang til risikovillig kapital i en

krevende omstillingsfase for norsk økonomi.

Vi tror sentralbanken i USA vil sette opp renten på rentemøtet 16. desember. Når

både arbeidsledigheten har falt, og inflasjonen er på vei oppover, er det på tide å

heve renten. Men, investeringsveksten i amerikanske bedrifter bekymringsfullt lav.

Og ser en nøyere på hvorfor ledigheten er lav, så er noe av forklaringen at en stadig

økende andel av USAs befolkning står utenfor arbeidsmarkedet. Det taler for at

rentene kun vil bli satt opp i «små, og ikke hyppige skritt». Vi opplever nå en

markant forskjell i pengepolitikk mellom USA og Europa. Renteforskjellene har

steget, og det skaper spenninger i valutamarkedet. Vi tror 2016 kan bli et år preget

av høy volatilitet, økende rentespreader, og flere konkurser.

I Norge venter vi at Norges Bank må sette ned renten en gang til, og at de trolig

vil velge å gjøre det nå i desember. Det er 3 måneder til neste rentemøte, og det

er lang tid når både norsk økonomi og finansmarkedet er i ferd med å utvikle seg i

negativ retning. Med fallende oljeinvesteringer, lave investeringer i

fastlandsøkonomien, og høy gjeldsgrad er norsk økonomi avhengig av at

privatkonsumet holdes oppe.

Pessimistiske husholdninger kan dempe veksten ytterligere

Kilde: SpareBank 1 og Macrobonds

7. desember 2015

Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen +47 95 12 64 61 elisabeth.holvik@sparebank1.no

www.sparebank1.no

Side 2 av 11 ● 7. desember 2015

RENTEØKNING I USA GIR REPRISING AV RISIKO

Høy sysselsettingsvekst i USA i november bidro til at de fleste nå venter en renteøkning i USA i desember.

Markedet priser nå inn sannsynligheten for renteøkning den 16. desember til 80%. Det ble skapt 211 000

jobber, etter hele 298 000 i oktober. Oktober ble oppjustert fra 271 000. Gjennomsnittlig at det blitt skapt

200 000 jobber hver måned så langt i år. Det er en nedgang etter en gjennomsnittlig vekst i 2014 på hele

280 000. Arbeidsledighetsraten holdt seg stabilt på 5%. Sentralbanksjef Janet Yellen uttalte i forrige uke at

økonomien hadde «recovered substantially».

Reprising av risiko

Nullrente og pengetrykking (QE) har vært det hovedtemaet i perioden etter 2008. Enorme mengder likviditet

har flommet over finansmarkedene og presset ned rentene på det meste, og løftet aksjemarkedet. Med en

nært forestående renteøkning i USA er perioden med fallende renter overalt over. I USA er finansmarkedene

i ferd med å normaliseres. Dette merkes først og fremst som en økning i rentene fra rekordlave nivå, og ved

at flommen av likviditet og billig kreditt er i ferd med å tørke inn. Siden 2008 har gjelden i bedrifter økt.

Mange bedrifter, som Microsoft, Halliburton, Coca-Cola, AT&T har benyttet de lave rentene til å låne for å

enten betale utbytte, eller å kjøpe tilbake egne aksjer. Den kraftige nedturen i oljepris og andre råvarer har

etter hvert gjort det vanskelig for selskaper i disse bransjene, og verst har det gått ut over de med høy

gjeldsgrad. Skandaler som Volkswagen har gjort investorer mer forsiktige. Renten på kredittobligasjoner har

steget jevnt siden april. Det skyldes både at en venter at rentene fra sentralbanken i USA gradvis skal settes

opp, men reflekterer og at investorene er bekymret for gjeldsgraden og utsikter til fallende profittmarginer

fremover. Kredittobligasjoner for totalt USD 1 000mrd har blitt nedgradert så langt i år, og rundt 100 bedrifter

i USA har misligholdt gjelden sin, noe som er det høyeste nivået siden 2009. Økt risiko har gjort at investorer

har foretrukket kredittobligasjoner med høy kredittrating, mens de har solgt seg ut av obligasjoner med lav

rating. Dermed har renten på lavere ratede kredittobligasjoner steget kraftig i løpet av året.

The Great Divergence

I Europa kuttet sentralbanken renten på bankers innskudd i sentralbanken i forrige uke og annonserte at de

vil forlenge pengetrykkingen (QE) i ytterligere 6 måneder. Dermed vil fortsatt rentene i Europa være relativt

lavere enn i USA, og en kan forvente en videre styrking av USD mot EUR, selv om EUR styrket seg 3%, og

rentene steg, i skuffelse over at ECB ikke kuttet renten mer og annonserte økt tempo i pengetrykkingen.

Renteforskjellen på en 2 års statsobligasjon i USA og Tyskland er nå 1,2%-poeng. De lave rentene i Europa

har ført til en rekordutstedelse av kredittobligasjoner i EUR fra særlig amerikanske selskaper, populært kalt

reverse Yankee. Renteoppgang og økte kredittspreader vil trolig bli det dominerende temaet neste

år. Vi venter flere konkurser i selskaper med høy gjeld og eksponering mot olje- og råvarer. Det vil trolig

smitte inn i en generelt høyere risikopremie på Norge, og norske selskaper. Det er dårlig nytt for tilgang til

risikovillig kapital i Norge neste år.

USA og Tyskland: rente på 2 års statsobligasjon USA: høy volatilitet, lav avkastning i år

Kilde: SpareBank1 og Macrobonds

Side 3 av 11 ● 7. desember 2015

LAVERE RENTER I EUROPA GIR ØKT VEKST

Sentralbanken i Europa (ECB) hadde bygd opp forventningene om at de skulle komme med kraftige

stimuleringstiltak i forrige uke. Markedet hadde priset inn både rentekutt og økt tempo i pengetrykkingen.

Men, sentralbanken kuttet kun renten på bankenes innskuddsrente med 0,1%-poeng til -0.30%.

Sentralbanken økte ikke tempoet i pengetrykking, men varslet at de ville fortsette i seks måneder lenger enn

det de tidligere har indikert. Det vi si at de vil trykke penger helt til april 2017. Skuffelsen førte til en sterkere

EUR og økning i markedsrentene.

En grunn til at sentralbanken gikk mer forsiktig frem er nok at veksten i Europa er bedre enn fryktet. BNP

veksten for hele euroområdet ligger an til å nærme seg 2%. Rekordlav rente og svak valutakurs har hjulpet.

Arbeidsledigheten er på vei ned, og spørreundersøkelser blant bedrifter viser en forsiktig optimisme. I tillegg

har finanspolitikken blitt mer ekspansiv i og med økte kostnader til flyktninger, og til økte utgifter knyttet til

terror og økte sikkerhetstiltak. Kredittveksten er blitt litt positiv etter en lengre periode med fallende

kredittvekst. Det ser med andre ord noe bedre ut i Europa for tiden. Det kan derfor tenkes at sentralbanken

ikke trenger å gjøre så veldig mye mer fremover enn det de til nå har annonsert.

Euroområdet: BNP og business survey Europa: Arbeidsledighetsrate

Kilde: SpareBank1 og Macrobonds

3 viktige stimuleringstiltak fra ECB:

1. ECB kuttet bankenes innskuddsrente med 0,1%-poeng til -0,3%. Dette er renten som banker får når de

plasserer overskuddslikviditet i sentralbanken. Tanken er at bankene heller skal bruke overskuddslikviditet til

å låne ut til andre banker eller til kunder. Sentralbanken kuttet ikke styringsrenten, men holdt den uendret

på 0,05%. Begrunnelsen som Draghi ga i pressekonferansen er at det nå er viktigere for markedsrentene hva

bankenes innskuddsrente i sentralbanken er, enn hva styringsrenten er. Derfor holdt det å kutte bankenes

innskuddsrente. Hensikten med rentekuttet var å bedre sentralbankens tranmisjonsmekanisme, altså hvordan

sentralbankens renteendringer slår ut i markedsrentene. Som figuren under viser, så krøp markedsrentene,

målt ved 3 måneders interbankrente, under 0 streken i april i år, og ligger nå rundt -0,126%.

2. Sentralbanken annonserte at de vil fortsette å kjøpe obligasjoner i markedet i 6 måneder lenger enn det

de tidligere har annonsert. Sentralbankens program for å kjøpe obligasjoner i markedet for å øke likviditeten

og redusere renten på obligasjoner har hatt den ønskede effekten. Men, sentralbanken ønsker å forsterke den

positive effekten med å redusere innskuddsrenten litt, og utvide hvilke typer obligasjoner de vil kjøpe i QE

programmet. De kjøper i dag ulike obligasjoner for EUR 60mrd hver måned.

3. De vil reinvestere beløpet de får inn når de obligasjoner de har kjøpt går til forfall. Dette er et tiltak for å

holde balansen konstant for en lengre periode, etter at de er ferdige med QE programmet.

Side 4 av 11 ● 7. desember 2015

ECB: styringsrente, innskuddsrente, pengemarkedsrente, inflasjonsmål og KPI

Kilde: SpareBank1 og Macrobonds

Skuffelse ga hopp i euroen

Det var forventet i forkant at sentralbanken ville stimulere mye kraftigere enn det som ble annonsert i forrige

uke. Mange investorer hadde posisjonert seg for en videre svekkelse av euroen. Når sentralbanken skuffet,

måtte disse investorene dekke sine posisjoner, noe som resulterte i at euroen hoppet opp 3% mot USD i

etterkant av rentemøte. Det var det kraftigste endringen i valutakursen i løpet av en dag på 6 år. Det var

særlig beslutningen om ikke å øke det månedlige beløpet sentralbanken kjøper.

Markedet hadde forventet mer basert på tidligere uttalelser fra sentralbanksjefen om at han ville gjøre

«whatever he can» for å øke stimuleringen av eurosonen. Uttalelsene ble tolket som at sentralbanksjefen

hadde gitt et nytt løfte i likhet med det han ga sommeren 2013, da han sa at sentralbanken skulle gjøre

«whatever it takes», og fulgte opp med både rentekutt og QE program. Sentralbanksjef Draghi hadde skapt

seg et rykte for å overraske markedet, og gjøre mer enn markedet hadde forventet. Dermed tok mange

investorer blikket bort fra de underliggende fakta, altså vekstutsikter etc, og la for mye vekst på

sentralbankens retorikk. Da ble skuffelsen, og markedsbevegelsen desto større.

Draghi roet markedet i en tale i New York

I en tale i New York samme kveld som rentemøtet forrige uke, fikk Draghi mulighet til å rette opp inntrykket

av at han leverte altfor lite i forhold til markedets forventninger. I samtale med den tidligere sentralbanksjefen

i Englands, Mervin King, forklarte Draghi at han hadde stort handlingsrom til å fortsette å stimulere

økonomien, både ved flere rentekutt og ved å øke QE. Draghi avviste at han var blitt bremset av motstand

fra de tyske medlemmene i styret, og sa at ECB “like all central banks has some dissent”, men “if there’s

anyone that’s shown that unanimity isn’t a constraint on monetary policy decisions, it’s me”. Når det gjelder

den videre pengepolitikken, så handler det om “monetary dominance”. Eurokrisen har utviklet seg fra en risiko

for at hele eurosamarbeidet kollapset, til en risiko for langvarig stagnasjon og deflasjon. Selv om Draghi ikke

brukte ordene så fikk de som var tilstede helt klart inntrykk av at han fortsatt har mulighet til å gjøre

«whatever it takes» for å unngå en slik negativ utvikling. Bakgrunnen for det er at:

1. For det første så er det ikke noe øvre grense for hvor stor balanse ECB kan ha. Draghi uttalte at “The

balance sheet of a central bank is a monetary policy instrument. It should be utilised to the extent

that is necessary to achieve our mandated objective. There’s no specific limit for using this.”

2. For det andre, poengterte Draghi, så har the European Court of Justice støttet ECBs i å bruke balansen

og QE som virkemiddel. Så han oppsummerte med at “The conclusion is that we have the power

to act, we have the determination to act, and we have the commitment to act.”

Side 5 av 11 ● 7. desember 2015

Bedre utsikter for Europeisk økonomi på kort sikt

Det viktigste målet for sentralbanken er å sikre en stabil inflasjon over tid. Inflasjonsmålet er på i underkant

av 2%. I følge beregninger fra ECB ville inflasjonen i euroområdet ha vært minst 0,5%-poeng lavere neste år

enn det som ECB anslår. ECB venter at inflasjonen vil stige til 1% neste år og til 1,7% i 2017. BNP veksten er

ventet å stige til 1,7% neste år og 1,9% i 2017. Dermed peker sentralbanken på at både rentekutt og QE har

vært helt nødvendige for å hindre deflasjon, og svak vekst i euroområdet. Prisveksten i Europa har blitt trukket

ned av fallende oljepris, mens en svak euro har trukket opp prisen på importerte varer. Den underliggende

prisveksten har krøpet opp til 0,9% for hele euroområdet, og er på en stigende trend. Total KPI ligger derimot

på kun 0,1%.

Euroområdet: KPI og underliggende KPI Euroområdet: kredittvekst

Kilde: SpareBank1 og Macrobonds

Europas beslutningssystem ikke «up to date»

Europa opplever en lang rekke kriser som alle avslører at det er store koordineringsproblemer i Europa.

Volkswagen skandalen var kjent for politikere i flere EU-land i lang tid før den ble avslørt i USA. Men, siden

ingen følte at det var deres ansvar, og det jo var et nasjonalt anliggende for Tyskland siden det var et tysk

selskap, så ble ingenting gjort. Det samme kan sies om flyktningestrømmen, svar på kriser i nærområdet som

de arabiske landene, Hellas-krisen, terror, Ukraina, Englands forhold til EU, krav om uavhengighet for

Katalonia, skal det innføres felles banksikringsfond? og hva med felles obligasjoner? For ikke å snakke om

problemene i banksektoren i Italia. Som Financial Times spaltist Wolfgang Munchau så treffende skriver så er

ikke EU, med sine komplekse styringssystemer som ofte krever enstemmighet fra alle nasjonalstatene, rustet

til å svare på dagens globale problemer. EU ble designet for å forhandle handelsavtaler, implementere

konkurransepolitikk, og var i utgangpunktet en samling av svært like økonomier. Det som har kjennetegnet

krisehåndteringen i eurokrisen er at det ikke er politikerne som har tatt styring, men den europeiske

sentralbank. ECB har reddet euroen, noe som har gagnet politikerne i de fleste land, i og med at renten er

blitt redusert og ECB har kjøpe opp statsgjeld for å senke også lange renter. Dermed har sentralbanken

redusert presset på politikerne til å fatte upopulære tiltak. Frankrike har som et eksempel konsekvent hatt et

for stort underskudd på statsbudsjettet enn det som er lov i henhold til finansreglene. Men, i og med at ECB

kjøper opp statsgjeld har rentene på statsgjelden holdt seg på rekordlave nivåer, og politikerne får ingen

signal om at deres politikk er uansvarlig og ikke bærekraftig over tid. Med økte kostnader knyttet til flyktninger

og terror, får de på nytt aksept for å ikke stramme inn. Vi får håpe at den krisen Europa nå opplever kan

presse frem en større grad av koordinering og handlekraft.

Side 6 av 11 ● 7. desember 2015

RENTEHEVING I USA I DESEMBER

Veksten i USA har tatt seg kraftig opp fra kriseårene etter 2008. Mye takket være rekordlave renter og svak

dollarkurs. Men, etter at sentralbanken lenge har signalisert at rentene skal oppover i USA, har dollaren styrket

seg og veksten bremset. Fortsatt er altså økonomien avhengig av den stimulans som kommer fra lav rente

og svak dollar. Til tross for svakere vekstutsikter enn det som en kunne ønske seg, vil trolig sentralbanken

heve renten på møtet 16. desember. Det er to viktige grunner til det. For det første har sentralbanken snakket

så lenge om renteheving at markedet, at det vil være et nederlag kommunikasjonsmessig å ikke heve renten.

For det andre så har de rekordlave rentene ført til økende kredittvekst og stigende priser i bolig- og

aksjemarkedet. Risikoen for finansiell stabilitet gjør at de nå bør heve renten. Vi tror de setter opp renten i

desember, men at de kommer til å bruke mye tid på å forklare at rentene skal settes opp veldig forsiktig og

at de skal bruke lang tid på å normalisere rentene. Kanskje får vi en tilsvarende kommunikasjon som da

Norges Bank skulle sette opp rentene fra 2003 av, da de brukte den faste frasen at rentene skulle stige i

«små, ikke hyppige, skritt».

Rentemøte den 16. desember

Vi tror sentralbanken i USA vil sette opp renten med 0,25 %-poeng på rentemøtet i desember. Som figuren

under viser, så forventer markedet at sentralbanken skal sette opp renten i desember. Men, markedet tror

ikke at sentralbanken vil sette opp rentene så mye som deres egen renteprognose viser. Den stiplede linjen i

figuren under viser at sentralbanken planlegger å sette renten opp til 3,5% innen 2019. Markedet priser inn

en betydelig lavere rente, og et saktere tempo i rentehevingen. Med ekstraordinære lave renter har

sentralbankens kommunikasjon om videre renteutvikling blitt stadig viktigere. Derfor er gapet mellom

markedets forventninger til hvor renten skal være om noen år og det sentralbanken tror bekymringsfullt stort.

Trolig skyldes det at markedet har andre forventninger til realøkonomien, og til hvor stor negativ effekt

renteøkninger og sterkere USD vil få på realøkonomien.

USA: sentralbankens styringsrente, rentebane og markedets forventninger

Kilde: SpareBank1 og BCA

Side 7 av 11 ● 7. desember 2015

Svak investeringsvilje

For at en økonomi skal vokse er en avhengig av at det brukes penger. Det er tre grupper som kan øke

pengebruken; forbrukere, bedrifter og staten. Etter 2008 har husholdningenes konsum i USA vært beskjedent

siden arbeidsledigheten har vært høy, og lønnsveksten beskjeden. I tillegg førte kollapsen i boligmarkedet til

at mange opplevde verditap på boligen. Det igjen førte til at de sparte mer og ønsket å betale ned på gjeld.

Selv om arbeidsledighetsraten har falt i USA, så er andelen av amerikanere som er i arbeid på det laveste

nivå siden 1978. Lønnsveksten har vært svært beskjeden etter 2008. Staten økte forbruk og investeringer i

årene etter 2008, som et stimuleringstiltak for å holde veksten opp. Men, når statsgjelden steg, ble det behov

for å holde igjen på offentlig forbruk. Dermed står en igjen med bedrifter som en kritisk faktor for å spå videre

vekst i amerikansk økonomi fremover. Investeringer i privat sektor steg imidlertid med kun 2,2% i tredje

kvartal i år sammenlignet med tredje kvartal året før. Det er den laveste investeringsviljen siden finanskrisen.

Lavere investeringer i bedrifter følges trolig av at befolkningen aldres, og at det da blir færre nye kunder og

nye behov for bedriftene til å investere. Det er naturlig at det investeres mindre hvis befolkningen blir eldre,

mindre produktive og mindre velstående. Både investeringer, produktivitetsvekst og inntektsvekst er flere

sider av samme bilde.

USA: Investeringer i bedrifter USA: Business survey, ISM og BNP

Kilde: SpareBank1 og BCA

Arbeidsmarkedet – i uorden

Arbeidsledighetsraten i USA har falt fra en topp i 2009 på 10%, til kun 5% i oktober 2015. Det er blitt skapt

8 millioner jobber de siste tre årene i USA, og det er den raskeste jobbveksten siden 2000. Sentralbanken har

et to-delt mål, der de både skal sikre stabil inflasjon, og samtidig sikre så høy sysselsetning som mulig.

Arbeidsmarkedet er derfor svært viktig som indikator for når sentralbanken vil starte å normalisere rentene.

Til tross for en raskt fallende arbeidsledighet, så har lønnsveksten vært veldig beskjeden. I november var

lønnsveksten kun 2,3% sammenlignet med året før. Det tyder på at det er flere reelt ledige enn det som

kommer frem i arbeidsledighetstallene.

En stor utfordring for USA er at stadig flere amerikanere har gitt opp å aktivt søke jobb. Hele 12% av menn

mellom 25 og 54 år er verken i jobb, eller søker jobb. Det er en alarmerende økning fra tidlig på 1990-tallet,

da kun 7% av voksne menn sto utenfor arbeidsmarkedet. Den samme andelen blant kvinner er 26%.

Sysselsetningsandelen av befolkningen har falt fra 65,7% i 2008 til bare 62,8% i år. Det er det laveste

sysselsetningsnivået siden 1978. I følge analyser fra The Council of Economic Advisers, kan 1,6%-poeng av

nedgangen tilskrives en aldrende befolkning, og 0,3%-poeng tilskrives svak økonomi. Da gjenstår 1 %-poeng

som ikke kan forklares. De vanlige forklaringene på at mange ikke deltar i arbeidsmarkedet er at de kan velge

Side 8 av 11 ● 7. desember 2015

å la være hvis det er for gode velferdsordninger, eller at høy minstelønn hindrer de med lavest kompetanse å

komme inn i arbeidsmarkedet. Ingen av de to forklaringene er spesielt treffende i USA, der velferdsordninger

er lave og minstelønnen lav. En forklaring på lav yrkesdeltagelse for kvinner er dyrt og lite tilgjengelig

barnehagetilbud. Det fleksible arbeidsmarkedet har gjort at arbeidsgivere har kunne ansette ungdom og eldre

på deltid, i stedet for å ansette de minst produktive voksne. Det kan virke som om det lønner seg for

arbeidsgivere å heller beholde de produktive arbeiderne selv om de passerer 65 år, heller enn å ansette en

yngre som kanskje er mindre produktiv. Resultatet av denne trenden med at en beholder de mest produktive

lengre har gjort at sysselsetningsgraden for de over 65 år har steget fra 13% i 2000 til 19% i 2014. At en

økende grad av voksne menn og kvinner i sin beste alder mister tilknytning til arbeidsmarkedet vil svekke

vekstkraften i amerikansk økonomi, og kan være en medvirkende årsak til den fallende veksten i produktivitet

vi har sett de siste årene.

Nobelprisvinner advarer om økte uliker

Årets nobelprisvinner i økonomi, Angus Deaton, har forsket mye på ulikheter og er dypt bekymret for

utviklingen i USA. Ulikhetene har økt jevnt og trutt i USA siden 1970-tallet, men har skutt fart etter

finanskrisen. Deaton har sammen med sin kone og forskerkollega, Anne Case, kunne vise at dødstallene for

hvite, middelaldrende amerikanere med lav utdannelse er økende. Fra 1999 til 2014 økte dødsraten for

gruppen til 134 døde pr 100 000. For alle andre grupper sank den. Forklaringen er økende bruk av alkohol,

medisin, narkotika og selvmord for denne gruppen. Årsaken til behovet for rus kan ligge i arbeidsmarkedet

for denne gruppen. Deaton peker i intervjuet på at før kunne man gå ut fra gymnas og få jobb i en fabrikk og

jobbe seg oppover til en trygg middelklassetilværelse. Det er ikke lenger mulig. Jobber som kreves lite

utdannelse er blitt outsourcet til lavkostland, og lønninger har vært nær uendret i reelle termer. Resultatet er

at en voksende gruppe amerikanere står utenfor arbeidslivet, og det skaper grobunn for sosial uro. Deaton

refererte til en metafor John M. Keynes brukte om pengepolitikken, der han sammenlignet det med å slippe

en murstein på en strikk. Ingenting skjer før den plutselig spretter tilbake og treffer deg i ansiktet. Deaton

advarer om at det samme kan skje om ulikhetene blir for store. Hva som da kommer til å treffe oss, er det

ingen som vet.

Side 9 av 11 ● 7. desember 2015

RENTEKUTT FRA NORGES BANK I DESEMBER

I sin siste rapport over utsiktene for norsk økonomi, som ble offentliggjort forrige uke, venter SSB at veksten

i norsk økonomi vil ta seg opp fra andre halvår neste år, hjulpet av økte pengebruk over statsbudsjettet til å

dekke kostnader ved flykningene som kommer til Norge. Underskuddet på statsbudsjettet øker, og det regnes

som en stimulans av norsk økonomi. SSB anslår at de økte kostandene vil løfte BNP med 0,2%-poeng neste

år. Men, økte kostnader nå vil føre til at en må spare inn disse pengene over statsbudsjettet i fremtiden. Den

siste rapporten fra Norges Banks regionale nettverk viste at bedriftene venter nullvekst fremover, og de venter

at de må redusere bemanningen. Utviklingen i norsk økonomi har utviklet seg svakere enn det Norges Bank

så for seg i forrige rapport i juni. Det tilsier at de vil kutte renten allerede nå i desember. I fjor overrasket de

markedet med å kutte renten i desember, som en forsikring mot dårligere tider. Det er 3 måneder til neste

rentemøte. Det kan tale for at Norges Bank vil gjøre som i fjor og kutte renten nå i desember, for sikkerhets

skyld. Veksten i både boligpriser og kreditt har moderert seg, og er sånn sett et svakere argument nå for å

holde rentene uendret. Til sist så har økte innlånskostnader for banker gjort at marginalinnlånene nå er høyere

enn gjennomsnittsfundingen for bankene. Det betyr at det er ikke sikkert at lavere styringsrente fra Norges

Bank vil føre til særlig lavere renter ut til publikum. Høyere lånekostnader for bedrifter vil dempe deres vilje

til å investere, i en kritisk fase for norsk økonomi som trenger risikovillig kapital for å omstille seg. Økende

renter i det globale obligasjonsmarkedet kan være det som får Norges Bank til å kutte renten nå i desember.

Mye kan skje innen 17. mars neste år. Som vi har skrevet før så er det merkelig å ha hele tre måneders

opphold mellom rentemøtene i en så urolig og usikker verden.

Utsikter for norsk økonomi som SSB ser det

I sin rapport skriver SSB at konjunkturnedgangen i Norge har vart i over ett år, drevet av kraftig nedgang i

oljeinvesteringene. Svak vekst i verdensøkonomien har i lang tid bidratt til å dempe den norske veksten. Den

kraftige tilstrømmingen av asylsøkere til Europa vil medvirke til å trekke veksten noe opp i euroområdet og i

Norge, og dermed bidra til en forsiktig norsk konjunkturoppgang i andre halvår av 2016. Det store antallet

asylsøkere til Europa den siste tiden vil medføre økte offentlige utgifter. Blant Norges viktigste handelspartnere

er det særlig Tyskland og Sverige som tar imot mange flyktninger. Tyske myndigheter har varslet en økning

i offentlige utgifter tilsvarende 0,5 % av BNP i 2016 og 2017. I Sverige er anslaget på 0,9 % av BNP i 2016,

tilsvarende rundt 350 milliarder kroner.

De økte utgiftene fører til større budsjettunderskudd på statsbudsjettet. Men økt offentlig pengebruk

innebærer en stimulans til økonomiene. I tråd med dette har SSB oppjustert vekstanslaget for BNP i

euroområdet med knappe 0,2 %-poeng neste år og 0,1 %-poeng i 2017, og for norsk økonomi med 0,2 %-

poeng i år. Både finanspolitikken og pengepolitikken virker nå svært stimulerende på norsk økonomi. Den

bedrede kostnadsmessige konkurranseevnen på grunn av svak kronekurs virker positivt på tradisjonell

eksport. SSBs vurdering er at investeringene i fastlandsnæringene vil ta seg noe opp framover.

Etter hvert som også fallet i oljeinvesteringene blir mindre, og vi får litt mer drahjelp fra internasjonal økonomi,

tror SSB at vi kan få et omslag til litt høyere vekst neste år, og en konjunkturoppgang kan komme i 3. kvartal

2016. Den lave produksjonsveksten siden i fjor sommer har ført til en relativt svak sysselsettingsutvikling slik

at arbeidsledigheten har steget med om lag ett prosentpoeng fra gjennomsnittet i fjor, og vi er nå tilbake på

2005-nivået. Den økte veksten framover ventes å bringe ledigheten litt ned om et års tid. SSB har en svært

positiv tilnærming til hvilken effekt den store tilstrømmingen av asylsøkere til Norge vil få på norsk økonomi.

De sier at tilstrømmingen skjer på et tidspunkt med økende slakk i mange deler av norsk økonomi, noe som

gjør at asyltilstrømmingen kan håndteres uten at det skapes særlig press i økonomien. Vi anslår at veksten i

fastlandsøkonomien blir 0,2 prosentpoeng høyere neste år enn det den ellers ville ha vært, mens ledigheten

bare trekkes marginalt ned. Samtidig advarer de om de langsiktige effektene på statsfinansene på sikt, og

sier at den økte ressursbruken nå vil måtte innebære redusert offentlig ressursbruk på et senere tidspunkt.

Videre vil den økte aktiviteten knyttet til asyltilstrømmingen bremse omstillingen til nye bærekraftige

arbeidsplasser i fremtiden. Vi vet at innvandring fra mennesker fra den tredje verden har en mye lavere

sannsynlighet for å komme i arbeid, og de har en mye høyere sannsynlighet for å falle ut av arbeidslivet. De

Side 10 av 11 ● 7. desember 2015

jobber i snitt mindre enn befolkningen ellers, og mottar mer fra fellesskapet. Over tid vil derfor en økende

asyltilstrømming forverre statsfinansene, og gjøre omstillingen av norsk økonomi vanskeligere. Det betyr at

det inndekkingsbehovet vi vet må komme i fremtiden (som er godt dokumentert i Nasjonalbudsjettet, og

anslått til et sted mellom 5% og 15% av BNP i 2060) blir større, jo flere som kommer fra den tredje verden.

Det betyr at enten må skatter øke betydelig mer i fremtiden, eller så må velferdsgoder reduseres enda mer.

I tillegg ser en klare tegn til at jo flere innvandrere, jo lavere blir lønninger i de bransjer som innvandrere

inntar. Her er det særlig god statistikk innen bygg og anlegg, der arbeidsinnvandringen fra Øst-Europa har

vært betydelig de siste årene.

En annen effekt av økt innvandring og asyltilstrømming er at det vil skape press i boligmarkedet når de skal

bosettes permanent. Selv om mange vil bli bosatt i distriktene, vil trolig en stor andel etter hvert flytte inn til

de store byene. Dermed vil en kunne se en ytterligere oppgang i boligpriser, særlig i Oslo-området, de neste

årene i påvente av at mange flykninger vil ende opp her. OBOSs leder, Daniel Siraj har uttrykt bekymring for

«hyblifisering» av større leiligheter i de rimelige bydelen. Altså at leiligheter deles opp i mange små boenheter

for å huse mange med lav kjøpekraft. Jo høyere innvandring fra den tredje verden, jo høyere sannsynlighet

er de for at det blir en ytterligere utvikling av parallelle samfunn, der de med lik etnisk bakgrunn eller lik

religion samler seg i egne områder. Det vil på sikt skape enda større utfordringer for integrering. Skolen som

skal være den viktigste integreringsarenaen vil heller ikke kunne spille en slik rolle når andelen elever med

innvandrerbakgrunn er i klart flertall. Som et tiltak for å hindre radikalisering har det blitt fremmet forslag om

at alle skoler skal ha en egen ansatt for å jobbe med å hindre radikalisering. Det er et eksempel på en ny type

langsiktig kostnad ved dagens innvandring som også må tas hensyn til. Som nobelprisvinneren i økonomi

Angus Deaton sier i et intervju i Dagens Næringsliv på lørdag, så må en ta lærdom fra andre land som har

opplevd høy innvandring tidligere, som for eksempel USA, og de utviklingstrekk som er beskrevet litt tidligere

i rapporten. Kostnadene for Norge vil derfor kunne bli betydelig i fremtiden av en høy innvandring nå. Det er

å håpe at regjeringen også tar med disse kostnadene i vurderingen rundt kostnader og effekt på norsk

økonomi når asylpolitikken skal utformes. LO har advart om at det kan utvikle seg en ny underklasse i Norge,

som jobber i midlertidige stillinger og til lav lønn. Det er en reell utfordring som vil utfordre den norske

velferdsmodellen. Selv om temaet er komplisert og sensitivt, så må debatten tas før utviklingen går for langt

i feil retning.

Hva betyr de nye prognosene for Norges Bank?

Kombinasjonen av noe svakere utsikter for bedriftene, svakere utvikling i arbeidsmarkedet enn det Norge

Bank har sett for seg, og stigende innlånskostnader for norske banker, kan i sum gi et rentekutt allerede nå i

desember. Norges Bank legger normalt stor vekst på sitt eget regionale nettverk, og det antyder at det kan

bli nær nullvekst i norsk økonomi de neste kvartal. Konsumentene er bekymret for utsiktene, og spareraten

kan stige vider. Skulle privatkonsumet svikte, vil en kunne oppleve resesjon i Norge. Norges Bank har derfor

sterke argument for å kutte renten i desember, selv om kronekursen er svært svak. Behovet for nye

arbeidsplasser på litt sikt øker i takt med asyltilstrømming.

Norge: BNP vekst og regionalt nettverk Norge: husholdningene er pessimistiske

Side 11 av 11 ● 7. desember 2015

Kilde: SpareBank1, Norges Bank og Macrobonds

Utviklingen i ulike markeder

Norge – Oslo børs siden 2005

Norge – Oslo børs siden årsskiftet

10 års statsrente – Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte

3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte

Oljeprisen siden 2005 Oljeprisen siden årsskifte

Kilde: SpareBank 1, Macrobonds