sk의 新성장엔진 - eugenefn.com...2016/06/15 · - 오성발전소 및 문산발전소는...

지주회사: SK(034730.KS)

SK의 新성장엔진

: LNG 프로젝트와 IoT(사물인터넷)

2016. 06. 15

지주회사/통신 담당 김준섭

Tel. 02)368-6517

[email protected]

Glossary

용어 정의

압축천연가스 (Compressed Natural Gas) 천연가스를 200~250kg/㎠의 높은 압력으로 압축한 것

Industry 4.0 사물인터넷을 통해 생산기기와 생산품간의 정보교환이 가능한 제조업의 자동생산체계 및 생

산 과정을 최적화하는 차세대 산업생산시스템

BPO (Business Process Outsourcing) 업무처리 아웃소싱. 회사업무 처리의 전 과정을 외부 업체에 맡기는 아웃소싱 방식을 말함

시스템반도체 다양한 기능을 집약한 시스템을 하나의 칩으로 만든 반도체. 메오리 반도체와 더불어 여러가

지 기능을 수행할 수 있고 모바일기기, 디지털가전, 자동차, 첨단의료기기 등에서 광범위하

게 이용이 가능한 반도체

빅데이터 (Big Data) 기존 데이터베이스 관리도구로 데이터를 수집, 저장, 관리, 분석할 수 있는 역량을 넘어서는

대량의 정형 또는 비정형 데이터 집합 및 이러한 데이터로부터 가치를 추출하고 결과를 분석

하는 기술

사물인터넷 (Internet of things) 인간과 사물, 서비스 세 가지 분산된 환경요소에 대해 인간의 명시적 개입없이 상호협력적으

로 센싱, 네트워킹, 정보처리 등 지능적 관계를 형성하는 사물공간 연결망을 위미, 즉, 주변

사물들이 네트워크로 연결되어 유기적으로 정보를 수집 및 공유하면서 상호작용하는 지능형

네트워킹 기술

Summary

SK(034730)에 대해 목표주가 350,000원, BUY의견 유지, 지주회사 Top-pick으로 제시

SK(034730)에 대해 목표주가 350,000원, 매수의견을 유지한다. 또, 지주회사 내 Top-pick으로 제시한다. 목표주가는 16년 예상 BPS

인 210,000원에 PBR 1.6배를 적용한 수준이다. 동사에 대한 투자포인트는, 1) Valuation 매력, 2) 동사의 신성장 사업포트폴리오의 진척

현황, 3) 주주친화정책 강화다.

SK는 과거 PER 기준 6~30배, PBR 0.68~1.99배로 거래되어 왔으며(‘10~15년은 SK와 SK C&C 합산 기준), 현재 Valuation 측면 저

평가(PER 배, PBR 배)되어 있다고 판단한다. 특히, SK이노베이션 등의 자회사 실적이 동사의 연결실적으로 인식이 됨에도, 자회사 주가

상승분(SK이노베이션: +16.9% ytd, SK텔레콤: -2,1% ytd SK네트웍스: 18% ytd,)이 SK에는 적용되지 않는 모습(SK: -9.7% ytd)을

보였다.

한편, SK는 SK(003600)와 SK C&C(034730)의 합병 이후 주주환원 정책이 강화(자사주 매입, 배당금 증가 등)되고 있는 모습을 보여,

투자포인트로 작용하고 있다. SK는 합병 이전 (SK C&C: 12%, SK: 10%)에도 자사주를 꾸준히 매입하여 왔으며, 두 회사 합병이후에도

자사주를 5%를 매입하였으며, 배당금 역시 과거 주당 1,500원(2012년)에서 주당 3,400원으로 상향한 바 있다. SK는 배당성향 30%선이

될 때까지 점진적으로 배당확대를 지향한다고 한다.

SK의 사업포트폴리오 강화: 천연가스 시대의 승자 – 장기간 준비했던 천연가스사업의 개화

SK는 SK와 SK C&C의 합병 후, 신성장 동력으로 LNG, 반도체소재, 반도체모듈, 제약 등의 사업을 제시하였으며, 그 중 반도체 소재 부

문은 SK머티리얼즈 인수, 제약 부문은 SK바이오팜, SK바이오텍에 대한 투자를 진행한 바 있으며, 잘 알려져 있다. 그러나, LNG사업 및

반도체 모듈 사업의 진척 현황에 대해 상대적으로 알려져 있지 않다.

SK의 LNG사업의 두 축은 낮은 가격에 천연가스를 도입할 수 있는 가스전 발굴하는 것과 중국 내 천연가스 유통플랫폼(터미널/충전소)을

확보하는 것이며, 지난해에는 중국 최대 국영발전기업과 또, 금년에는 최대 천연가스 유통회사(China Gas Holdings)와 파트너십을 추진

하여 중국 내 사업 기반을 확보하였다. 중국 내 천연가스 수요가 폭발적으로 늘어날 것이 예상된다.

중국 내 천연가스 수요의 폭발적 증가, 국내 SMP가격의 안정화가 뒷받침된다면 SK가 SK E&S의 실적 가이던스로 제시한 2020년 기준

영업이익 8400억원 이상의 실적을 거둘 수 있을 것으로 전망된다.

SK의 LNG사업 강화: 두 축은 경쟁력 있는 소싱처 발굴, 중국내 천연가스유통

자료: SK, 유진투자증권

Summary

SK의 사업포트폴리오 강화: Industry 4.0에 대비하는 사업 포트폴리오

시장은 다품종 대량 생산을 요구하는 형태로 변화하고 있으며, 그럼에도 제조업은 수익성을 확보해야 하기 때문에 사물인터넷의 센서 및

빅데이터 분석을 통해 최적화된 생산 프로세스를 구축해야만 한다. SK는 Industry 4.0을 위한 소프트웨어와 하드웨어를 모두 확보해 나

가는 전략을 취하고 있다.

SK는 소프트웨어를 확보하기 위해, 다양한 주체들과 제휴 전략을 추진하고 있다. IBM, Alicloud 등 소프트웨어 업체로부터 (독점)공급권

을 확보한 후, 이를 활용하는 플랫폼을 Foxconn 등 중국 내 파트너 회사와 공동으로 구축하는 전략이다. Smart Factory는 Foxconn과

공동으로 Smart Factory 사업을 시범적으로 진행 중에 있으며, 향후 중화권 사업을 집중 공략하는 모습을 보일 것으로 예상된다. 또,

Smart Logistics 역시 JV 및 M&A 형태로 물류 BPO를 진행하고 있다. SK는 2020년 기준 인더스트리 4.0에 해당하는 Smart Factory,

Smart Logistics, Cloud, AI 사업에서 2,400억원(각각 400억원, 600억원 600억원, 800억원)의 영업이익을 거둘 가이던스를 제시하고

있다.

SK그룹은 SK하이닉스, SK머티리얼즈, 에센코어의 반도체 사업을 영위하고 있다. Industry 4.0에서는 반도체 수요가 크게 늘어날 것으로

예상된다. SK는 그 중 SK머티리얼즈의 반도체 소재 부문의 확대에 집중하고 있다. 반도체 시장이 현재까지는 메모리 반도체 중심으로 사

업이 진행되어 왔으나 향후에는 시스템 반도체 (AP 등) 및 적층 반도체 등 보다 제작 공정이 복잡한 형태로 진화되고 있다. 따라서, 반도

체 소재의 사용량 역시 폭발적으로 증가할 것으로 예상된다.

Industry 3.0 vs Industry 4.0

자료: DBR, 유진투자증권

지주회사/통신 담당 김준섭

Tel. 02)368-6517

[email protected]

Key Chart

SK의 LNG 사업 두축: 가스전 확보 및 중국 내 플랫폼 구축 SK(SK E&S)가 추진하고 있는 LNG사업의 두 축은

가격 경쟁력 있는 가스전을 확보 하고 이를 중국으

로 유통할 수 있는 플랫폼을 구축하는 것임

SK는 중국 내 최대 국영발전기업과 China Gas

Holdings(예상)와 공동으로 터미널 및 충전소 등 플

랫폼 사업 하기로 한 사업 기반을 확보함

Woodford 셰일가스전, 호주 Caldita, Gorgon 등의

소싱처는 3~4$/mmbtu의 가격으로 추정되며, 이

는 KOGAS가 국내 보급하는 가스 가격인

8$/mmbtu (추정) 보다 현저히 낮은 가격임

자료: 유진투자증권

SMP가격과 SK E&S 발전부문 영업이익 현재 SMP가격이 kwh당 70~80원에 형성됨에 따

라 SK E&S의 발전사업에 대한 우려가 존재

그러나 과거 실적(13년 오성발전소, 14년 문산발전

소 가동)을 보면, SMP가격 보다는 천연가스의 낮은

도입단가가 더 중요한 이슈로 판단됨

- 오성발전소 및 문산발전소는 천연가스를 KOGAS

에서 도입함

- 오성발전소는 14년말 매각

- 3~4$/mmbtu에 천연가스를 도입하면, 수익이

나는 구조 0

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(원/kwh)(십억원)영업이익(좌)

SMP(우)

자료: KPX, 유진투자증권

China Gas Holdings의 중국내 천연가스 공급 규모 SK E&S는 중국의 China Gas Holdings의 지분을

15.4% 보유하고 있어, China Gas Holdings에 천

연가스를 안정적으로 공급할 수 있다고 판단함

- China Gas Holdings의 천연가스 공급 규모는

매년 25% 씩 성장하는 모습을 보임

- 대다수 중국 정부들이 석탄보일러를 천연가스

보일러로 전환함에 따라 수요는 지속적인 급성장

세를 보일 것으로 전망됨

안정적인 공급처는 확보되었다고 판단됨에 따라,

SK E&S는 천연가스 소싱처 확보가 향후 핵심 이슈

라고 판단됨

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(MM ㎥)

자료: China Gas Holdings, 유진투자증권

Key Chart

Industry 4.0의 개요 다품종 대량생산 시대가 도래함에 따라, 사물인터넷

의 센서 및 빅데이터 분석에 따른 제작 공정 최적화

가 필수적으로 수반되어야 함

SK는 소프트웨어와 하드웨어의 전 영역에 걸친 사

업을 추진 중에 있음

- SK는 IBM, Alicloud 등의 소프트웨어를 소싱

하여, Foxconn등과 중국내 파트너 사와 사업을

진행하고자 함

- SK는 SK하이닉스의 반도체 사업 뿐만 아니라,

SK머티리얼즈의 반도체 소재, 에센코어의 반도체

모듈 사업을 추진함

자료: Bosch, 유진투자증권

IoT용 반도체 시장 전망 SK는 ’16.2월 SK머티리얼즈를 인수함으로써 반도

체 소재사업에 진출하였으며, 폭발적으로 증가하는

반도체 소재 시장에 대응함

또, 현재 메모리 반도체에 집중하고 있는 에센코어 역

시 IoT용 반도체 모듈 역시도 진입 가능할 것으로 예상

됨

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2014 2020

(US$ B)

IoT용 반도체

IoT용 센서


SK의 배당성향 SK(034730)와 구.SK(003600)이 합병한 후 주주환

원 정책이 강화(자사주 매입, 배당금 증가 등)되고

있는 모습을 보여, 투자포인트로 작용함

배당 역시도 점진적으로 늘여 향후 배당성향 30%를 유

지할 것임

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2013 2014 2015 2016


Summary

I. 석탄에서 천연가스로 가는 시대의 승자

1. LNG Value Chain 통합을 위한 서사시

2. China Gas Holdings, 단순 지분 이상의 가치

II. Industry 4.0의 사업기회에 도전하다

1. 단순 자동화가 아닌 소프트웨어 사업

2. Industry 4.0을 구현하기 위한 하드웨어 사업

III. 주주친화 정책과 Valuation

1. 주주친화 정책

2. Valuation

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27

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Analyst 김준섭 | 지주회사/통신

I. 석탄에서 천연가스로 가는 시대의 승자

1. LNG Value Chain 통합을 위한 서사시

1) LNG유통 Value Chain의 통합

SK E&S는 도시가스 사업에서 발생하는 풍부한 현금흐름을 바탕으로 11년부터 LNG Value Chain 통합을

위한 확장을 지속적으로 해 왔다. ‘12년 호주 Barossa-Caldita 가스전 프로젝트에 3,600억원을 투자하여

지분 37.5%를 보유(12% 추가 취득할 수 있는 옵션 포함)하고 있으며, ‘14년에는 북미 오클라호마 지역에

있는 Woodford Shale gas전 지분 49.9% 지분을 인수하여 가스전에 투자한 바 있다. GS에너지와 보령

LNG터미널에 투자(SK E&S는 6,000억원 투자)하여 ‘17년부터 각 그룹의 발전 자회사들의 가스 직도입에

사용하게 될 예정이다. 한편, SK해운 역시도 SK그룹의 LNG Value chain 통합을 위해 LNG선을 추가 도

입하는 스케쥴 (‘17년 90,000dwt급 LNG선 2척 추가 도입)에 있다.

결국 수익 모델은 발전자회사 및 LNG유통에서 나올 것으로 예상한다. 국내 LNG사업은 17년부터 가동되

기로 한 위례에너지서비스와 PMP의 발전 수익이 전체 이익에 기여하는 모습일 것이다. 위례에너지와 PMP

의 발전 규모는 현재 운영 중인 광양 및 하남 발전소가 발전하는 발전규모(1,500MW)의 1.5배가 넘는

2,300MW 규모로 발전 매출 기준 현재의 2.5배가 발생하는 모습이며, 투자하고 있는 가스전 및 LNG터미

널은 발전자회사의 천연가스 도입단가(예상치: 3~5$/mmbtu) 를 낮추는 효과를 갖게 되기 때문이다. 또,

중국내에서도 LNG Mid/Downstream 사업구조 확립으로 이익을 내는 구조가 될 것이다. 각종 가스전에서

확보한 천연가스는 국내 200만톤, 중국의 China Gas holdings 및 중국의 발전소로 약 200만톤 이상을 공

급하는 형태로 판단한다.

SK E&S를 중심으로 한

천연가스 사업

수익모델은 발전사업 및

LNG유통

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도표 1 LNG Cost, SK의 Value Chain

Field development Liquefaction ShippingReceiving

Terminal

10~20% 25~35% 15~25% 5~15% 25~35%Cost

Ranges

SK의LNG

Value Chain

호주Barossa-Caldita

(Chevron, SK E&S)

인도네시아Tangguh

(BP)

호주Gorgon Project

(Chevron)

미국 셰일가스(Continental, SK E&S)

Freeport SK해운

SK LNG trading

보령 LNG 터미널

중국 LNG 터미널

SK E&S

(코원에너지등)

China Gas Holdings

광양천연가스발전소(구. K-power)

장항문산발전소

위례에너지서비스

주) 비용범위는 LNG 개발 프로젝트 별로 상이할 수 있음


도표 2 SK의 LNG사업 진행 현황


12


2) LNG터미널 사업 진척 사항 update

SK E&S가 추진 중인 LNG터미널 사업은 보령LNG터미널 및 중국 내 LNG 터미널 사업이 있다.

그 중 GS에너지와 함께 건설 중인 보령LNG터미널은 단계별로 진행될 예정이며, 1단계에서는 연간 3백만

톤의 LNG를 처리할 수 있는 LNG저장탱크 3기 및 LPG저장탱크 1기를 설치하며, 1단계에는 GS에너지,

GS EPS, 위례에너지서비스(SK E&S), PMP(SK E&S) 등에 천연가스를 공급할 예정이다. 1단계는 ‘17년

1월부터 Use or Pay Scheme으로 시설이용자에게 공급될 것이다. 2단계에는 1백만톤의 LNG를 처리하는

설비를 설치하여 ‘19년부터 공급될 예정이다.

동 사업의 가치를 예상하기 위해, 연간 115만톤 규모를 처리하는 광양 LNG터미널을 준거로 해 보면, 포스

코는 ‘14~15년 구조조정의 일환으로 광양LNG터미널 지분 49%에 대해 4,000 ~ 5,000억원 규모로 지분

매각을 추진한 바 있다. 보령 LNG터미널은 연간 400만톤(1단계 300만톤, 2단계 100만톤)의 처리규모다.

보령LNG터미널이 SK E&S의 실적에 미치는 영향은 낮은 원가의 발전 매출이 증가하는 형태가 될 것이다.

SK E&S의 위례에너지서비스(수도권 동부지역)와 PMP(경기도 파주지역)는 17년부터 각각 470MW,

1,800MW (‘17년 2월) 규모의 발전서비스가 개시되며, 보령 LNG터미널의 LNG가스가 도입되는 형태다.

현재 SK E&S가 운영중인 광양발전소와 하남 발전소의 발전설비가 각각 1,112MW, 398.9MW임을 고려

할 때, 가동률과 SMP가격이 유지될 수 있다면, 발전부문의 매출은 2.5배 가량 늘어날 수 있을 것으로 보인

다. (‘15년 기준 7,146억원의 매출)

KOGAS에서 공급하는 발전용 LNG요금이 12,000원/GJ(두바이유가 90$/BBL기준) 수준이라는 것을 고려

시, LNG 직도입으로 발전부문 수익성 역시 개선될 수 있을 것으로 예상된다.

도표 3 보령 LNG 터미널의 사업개요

구분 내용

사업명 보령 LNG 터미널 건설사업

위치 충청남도 보령시 오천면 영보리 일원

부지면적 568,473㎡ (17.7만평) – 총 7기의 LNG저장탱크를 설치할 수 있는 부지

사업주체 보령 LNG 터미널(주)

주주구성 GS Energy(주) : 50%, SK E&S(주) : 50%

시설이용자 1단계 : GS에너지(주), GS EPS(주), SK E&S(주), 위례에너지서비스(주), 피엠피(주)

2단계 : GS파워(주), 신평택발전(주)

처리규모 및 설비구성

①처리규모 : 400만톤 / 년 (1단계 : 300만톤, 2단계 100만톤)

②저장능력 : 20만 kl 저장탱크 4기 / 4.5만톤 LPG 저장탱크 1기

③접안능력 : 18만㎥ LNG선 부두 1선좌

④하역설비 : 13,600㎥ / 시간

⑤기화송출설비 : 726톤 / 시간 (최대 공급능력)

⑥기타 : 수전선로 및 가스관로설비 등

상업운전 개시 예정일 2017년 1분기

총투자비 12,851 억원


보령LNG터미널은

‘17년부터 상업화 계획

광양LNG터미널 준거시

1.6조원의 사업가치

SK의 실적에는

발전부문의 매출 및 수익성

증가 형태로 인식될 전망

13


한편, 중국 내 추진 중인 LNG터미널 사업은 지난 2015년 10월 최대 국영발전기업과 공동으로 사업 추진

하기로 하였다. 언론 등에 따르면 중국 3대 전력기업 중 하나인 화디엔그룹이 대상이라고 한다. 화디엔 그

룹은 중국정부의 대기 청정사업의 일환으로 천연가스 발전규모를 2020년까지 20GW로 늘일 계획으로 알려

져 있다. 이를 위해 중국 동해안에 2019년까지 연 300만톤 규모의 터미널 운영을 계획 중이며, 2023년까

지 600만톤까지 규모를 확장할 것이다. 해당 터미널 사업의 지분구성 및 수익을 어떻게 거둘지 확정이 되지

않은 상황이라 자산 가치와 투자규모를 가늠하기 어렵지만, 보령 LNG터미널과 유사한 수준이라면 마찬가

지로 1.6조원의 자산가치(1.3조원의 투자)가 될 수 있을 것으로 보인다.

중국에서 추진하는

LNG터미널 사업은

보령 LNG터미널과

유사한 규모 예상

14


3) 가스전 (Woodford Shale gas, Barossa-Caldita) 사업 진행현황

SK와 SK C&C의 합병당시, SK E&S는 2020년에는 500만톤 규모의 글로벌 LNG플레이어가 되는 비전을

제시하였다. SK는 이미 미국 Woodford Shale Gas전, 호주 Barossa-Caldita 가스전에 투자함에 따라 각

각 연 220만톤 규모 및 연 100만톤 규모의 LNG를 확보하였으며, 경쟁력 있는 천연가스 공급처를 지속적

으로 발굴하고 있다.

SK E&S는 ‘14년말 Continental Resource가 운영하고 있는 Woodford Shale Gas전의 지분 49.9%를

3.6억불에 인수하였다. 해당 가스전에서 20년간 3,800만톤의 천연가스를 추출하게 된다. SK E&S가 천연

가스 액화서비스 업체인 Freeport LNG와의 계약 내용으로부터 미루어보면 2019년 9월부터 20년간 매년

220만톤규모의 천연가스를 조달하게 된 것이다.

Woodford Shale gas전의 천연가스의 가격이 2$/mmbtu로 떨어졌음에도 불구하고 셰일가스 생산량이 지

속적으로 늘어나고 있는 사실을 고려하면, 셰일가스의 Cash Cost는 2$/mmbtu 이하일 것으로 짐작할 수

있다. 액화과정($0.5~$1.5/mmbtu)과 운송과정($0.5~$1.0/mmbtu)을 거쳐 국내에 들여오게 된다면, 천

연가스를 4~5$/mmbtu에 도입하는 효과를 얻을 것이다. (SK E&S가 인도네시아 Tangguh에서 직도입하

고 있는 천연가스 3~4$/mmbtu로 추정됨, KOGAS가 도시가스 업체에 제공하는 LNG가격이

8~10$/mmbtu 수준)

Woodford Shale gas전에서 매년 220만톤씩 낮은 가격에 천연가스가 도입된다면, SK E&S가 확장하고 있

는 민자발전 사업부문의 수익성이 개선되는 요인으로 작용할 것이다.

도표 4 SK E&S의 Woodford Shale Gas 의 천연가스 생산량

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($/mmbtu)(BCF/day) Woodford (OK)

Henry Hub Price

자료: SK E&S 홈페이지, KIEP, 유진투자증권

셰일가스전으로부터

mmbtu당 4$대의

천연가스 도입 추정

15


한편, SK E&S는 ‘12년에 호주 Barossa-Caldita 가스전에도 3.1억불규모의 투자를 진행하였다. 해당 광

구의 LNG개발 성공시 12% 지분을 1,600억원에 추가 취득할 수 있는 옵션까지 보유하고 있다. 해당 광구

에 공동으로 지분 투자하고 있는 산토스(현재 25% 지분 보유)에 따르면, Barossa-3에서 하루 평균

27mmscf의 가스가 나오고 있는 상황이다.

현재 Barossa 가스전은 ‘16년 4분기에 본격적으로 두 개(Barossa-5, Barossa-6)의 시추공을 뚫는 작업

을 시작해서 ‘17년 중반까지 프로젝트를 마치는 스케쥴에 있다. 시추공을 뚫는 작업은 해수면으로부터

4.4km의 깊이(실제 수심 200~320m)로 진행될 예정이다. 가스전의 운영사인 코노코필립스는 Barossa의

매장량을 5.6조 입방피트(1.1억톤)로 추정하고 있다. 현재 추세대로라면 2023년부터는 연간 100~200만톤

규모의 상업생산이 가능한 수준으로 보인다.

도표 5 Barossa-Caldita Project 개요

자료: SK E&S 홈페이지, 유진투자증권

호주 가스전은

2023년부터

본격생산예정

16


4) 민자발전사업 추진과 그 Risk

현행 도시가스사업법으로 인해 국내 반입이 가능한 경우는 자가가 소비하거나, 가스공사에게 처분하는 경우

만 가능하다. 따라서, 천연가스의 국내 도입은 결국 SK E&S가 영위하고 있는 발전사업으로만 수익을 얻을

수 있다.

현재 SK E&S가 운영 중인 민자발전은 광양발전소 1,126MW, 하남열병합발전소 399MW를 운영 중이다.

2017년 준공 예정인 장문천연가스발전소(PMP) 1,823MW와 위례에너지서비스 450MW가 완공되면, 현재

생산용량이 150%이상이 늘어나는 형태다.

최근 70~80원/Kwh의 낮은 SMP가격으로 인하여 민자발전(천연가스)의 수익성이 우려되고 있다. 그러나,

당사는 SMP가격도 가격이지만, 발전용 천연가스의 도입가격에 주목하고 있다. SK E&S의 발전사업(구.K

Power)의 영업이익은 SMP가격(국내 LNG발전가동률에 연동) 보다는 천연가스 도입가격에 연동되는 모습

을 보여왔기 때문이다. 따라서, 장문천연가스발전소와 위례에너지 서비스로 공급할 천연가스의 도입단가가

mmbtu당 3~4$ 사이에서 추정된다는 점(광양발전소의 도입단가 3$/mmbtu로 추정)을 감안하면, 실적 개

선되는 모습을 보일 것으로 전망된다. SK그룹은 SK의 LNG Value Chain에서 얻을 수 있는 영업이익을

‘20년기준 8,400억원으로 전망하고 있으나, 당사는 1조원 이상의 영업이익 달성도 가능할 것으로 예측한다.

도표 6 국내 LNG발전소 평균 가동률 도표 7 국내 직도입되는 천연가스양

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('000톤) 직도입 천연가스

자료: 전력거래소, 유진투자증권 자료: SPRI, 유진투자증권

도표 8 월평균 SMP-LNG연료비 단가 추이 도표 9 SMP와 SK E&S 발전부문 영업이익

(30)

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(원/kwh)(십억원)영업이익(좌)

SMP(우)

자료: 전력거래소, 유진투자증권

주) 13년부터 오성발전(KOGAS로부터 도입), 14년 문산발전(KOGAS로부터 도입)

15년부터 오성발전의 실적 편출


국내 천연가스사업의

수익모델,

발전부문의 설비 증가

SMP가격에 대한 리스크,

천연가스 도입가를

봐야할 때

17


2. China Gas Holdings, 단순 지분 이상의 가치

1) SK 천연가스 사업의 안정적 공급처로써의 China Gas Holdings

SK E&S는 중국 내 도시가스 사업을 영위하고 있는 China Gas Holdings의 지분을 15.4%를 보유하고 있

으며, 현재 시가총액이 홍콩달러 기준 580억 달러(약 8조원)임을 감안하면 약 1.1조원 이상의 가치라고 할

수 있을 것이다.

그러나, SK E&S가 보유한 China Gas Holdings에 대하서는 단순 지분가치 이상의 가치로 볼 필요가 있다.

China Gas Holdings는 중국 내 299개 도시에 2015년 기준 90억 입방미터의 천연가스를 공급하였으며,

중국 내 도시가스 공급 커버리지 기준 중국 내 1위 회사다. 특히, China Gas Holdings의 천연가스 공급량

은 연평균 65.3%씩 증가해가고 있다.

China Gas Holdings의 천연가스 공급규모가 폭발적으로 증가하는 이유는 1) 천연가스 보일러로의 전환수

요, 2) 가정용 천연가스 수요의 안정적인 증가세라고 할 수 있다. 중국은 정책적으로 석탄보일러를 철거하

고 천연가스 보일러로 전환할 것을 유도하고 있다. 대다수의 중국 정부와 지방정부들은 2017년까지 크고

작은 석탄보일러의 가동을 멈추고 천연가스보일러로 전환을 유도하고 있다. 또, 가정용 연료로써 천연가스

침투율은 약 36%대로 여전히 성장세에 있다. 결국 SK E&S(SK그룹) 입장에서는 얼마나 큰 규모의 천연가

스를 도입해올 것인가가 관건이다.

도표 10 China Gas Holdings의 중국내 커버리지 도표 11 China Gas Holdings의 커버리지 증가

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(개)

자료: China Gas Holdings, 유진투자증권 자료: Bloomberg, China Gas Holdings, 유진투자증권

도표 12 China Gas Holdings의 공급규모 도표 13 China Gas Holdings의 지분구조

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(MM ㎥)

Beijing

Enterprise

s, 22.66%

Liu Ming

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China Gas

Group Ltd,

15.09%Fortune

Oil, 3.97%

SK Group,

15.64%

GAIL,

3.02%

Huang

Yong,

2.36%

Etc,

31.55%

자료: China Gas Holdings, 유진투자증권 자료: China Gas Holdings, 유진투자증권

SK E&S,

China Gas Holdings의

15.4% 지분을 보유

China Gas Holdings의

천연가스 공급 폭발적 증가

18


도표 14 China Gas Holdings의 시가총액 추이 (HKT:0384)

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(US$M)

자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 15 중국 정부의 천연가스 보일러 전환 장려 정책

정부 정부의 목표

중국

2017년까지 대기오염 관리 계획

- 주요도시: 10톤/h 이하 규모 석탄보일러 폐쇄, 20톤/h 이하 규모 석탄보일러에 대한 미허가

- 기타: 10톤/h 이하 규모 석탄보일러에 대한 미허가

베이징 20톤/h 이상 규모의 석탄보일러를 천연가스 보일러로 교체시 투자금 중 30%를 보조

허베이성 2017년말까지 7400개의 35톤/h급 보일러의 단계적 폐쇄

후베이성 석탄보일러 폐쇄시 대당 3만위안의 보조금 지급, 천연가스 보일로로 교체시 대당 9만위안의 보조금 지급

톈진 35톤/h 이하의 산업용 석탄보일러를 2017년말까지 모두 폐쇄

푸젠성 석탄보일러를 사용하는 기업의 전력사용에 대해 추가조세(2016년 0.9위안/kwh)

광둥성 석탄보일러를 사용하는 기업 중 천연가스 보일러로 전환시 생산라인당 50만위안 보조금 지금

자료: 각 정부 홈페이지, 유진투자증권

19


2) 중국 내 충전소 사업(CNG)의 교두보

한편, SK는 지난 CEO간담회에서 충전소 사업 추진방안을 합의하고 있으며 충전소 사업에 대한 공동 투자

를 진행 중에 있다고 언급한 바 있다. 당사는 중국 내 충전소 사업을 China Gas Holdings와 진행할 것으

로 예상하며, JV설립할 것으로 보인다. China Gas Holdings 역시도 자동차 및 선박용 LNG 충전소 설립

을 촉진하는 것이 향후 전략 중 하나기 때문이다. China Gas Holdings에 따르면,’15.9월 기준 544개의 충

전소를 건설하였으며, 2017년까지 1,000개 이상의 충전소를 건설하는 것이 목표라고 한다.

국내 천연가스 자동차 시장은 축소되는 모습을 보이고 있으나, 이란, 중국, 파키스탄 등 인구 대국의 천연가

스 자동차 시장은 급격하게 성장하고 있는 모습이다. 특히, 중국은 중국의 천연가스 차량 보급 정책으로

2020년까지 국가 에너지 Mix에서 천연가스 비중을 10%까지 증가시켜 석유의존도를 낮추는 것을 목표로

하고 있다. 그로 인해, 2010년기준 50만대에 불과하던 천연가스 자동차는 현재 399만대로 늘어났으며, 충

전소 역시도 1000개 수준에서 현재 6300개까지 늘어난 상황이다.

천연가스 충전소 사업은 전세계 천연가스 자동차 시장 성장을 뒷받침하는 인프라로써 작용한다. SK 그룹은

China Gas Holdings와 중국내 천연가스 자동차 충전시장의 확대에 투자하는 모습을 보일 것으로 보인다.

SK그룹은 SK E&S를 중심으로 충전소 사업을 전개하고 있다. SK E&S의 국내 자회사인 코원에너지 서비

스가 CNG 충전소 5개소를 직영하고 있으며, 중국에서는 후베이성 우한에 설립한 ‘우한 SK E&S-싸이뤄가

스 홀딩스’를 설립해 16개의 도시가스 공급 및 충전소 사업을 전개한 바 있다.

도표 16 중국 천연가스 자동차 및 충전소 보급 현황

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2010 2011 2012 2013 2015

(개소)(천대) NGV

충전소

자료: GVR, 유진투자증권

China Gas Holdings와

충전소 JV 설립 전망

중국내 천연가스 차량 보급

증가로 충전소 시장

역시 크게 증가 전망

20


II. Industry 4.0의 사업기회에 도전하다

1. 단순 자동화가 아닌 소프트웨어 사업

1) Industry 4.0

시장은 다품종 대량생산을 요구하는 형태로 변화하고 있다. 그럼에도 제조업은 수익성을 확보해야 하기 때

문에 사물인터넷의 센서 및 빅데이터 정보들을 활용하여 인력을 효율화하고 사람이 아닌 시스템 중심운영으

로 생산성과 품질을 높이는 방향으로 진화해야만 한다. 공장기기의 90%이상에 컴퓨터가 탑재되어 계량정보

및 비계량적인 정보들을 확보하여, 이를 바탕으로 최적의 생산, 공정, 수율, 품질의 제품을 만들어내고 대응

력을 강화하는 것을 Industry 4.0이라고 한다.

Industry 4.0를 주도하고 있는 국가인 독일은 Industry 4.0을 통해 산업 생산 효율을 30%이상 끌어올릴

수 있을 것으로 전망하고 있다. 사물인터넷, 3D프린팅, 센서기술, 인공지능 등의 기술을 활용하면 기계와

사람, 인터넷 서비스가 상호연결되어 가볍고 유연한 생산체계를 구현할 수 있을 것이라고 한다. 독일은 제

조업의 중요한 기반인 숙련공이 노령화로 줄어들고 있지만, 생산 패러다임의 진화로 생산효율은 빠르게 높

아질 것이라고 한다. 독일의 운동화 브랜드인 아디다스는 24년만에 독일 국내에서 운동화 생산을 재개하게

된 것도 Industry 4.0의 영향이다.

SK는 Industry 4.0에서 성장 Driver를 찾는 모습이다. 지난 CEO간담회에서 Smart Factory, Smart

Logistics, Cloud, AI사업에 대한 진척 상황 및 향후 전망을 공개하였다. 2020년 기준 4개의 사업부문에서

2,500억원의 영업이익이 발생하는 모델이다. 사업부문은 Industry 4.0에서 파생할 수 있는 거의 모든 사업

영역이 망라된 것이며, 사업부문 간 유기적인 연결이 가능할 것으로 예상된다.

도표 17 Industry 3.0 vs Industry 4.0

주) 시멘틱메모리: RFID등에 제품의 이동경로 등 이벤트를 기록해 저장할 수 있는 메모리

자료: DBR, 유진투자증권

산업용 사물인터넷

: Industry 4.0

21


도표 18 Industry 4.0의 개요 도표 19 Industry 4.0에 대한 각국의 표준경쟁

자료: Bosch, 유진투자증권 자료: SPRI, 유진투자증권

도표 20 SK의 Smart Factory 사업 도표 21 SK의 Smart Logistics 사업

자료: SK, 유진투자증권 자료: SK, 유진투자증권

도표 22 SK의 Cloud사업 도표 23 SK의 AI사업


22


2) 폭스콘과 추진 중인 ‘스마트 팩토리’ 사업

‘14년 SK C&C시절, 폭스콘의 훙하이 그룹은 SK C&C 지분을 4.9% 확보하였으며, SK와 SK C&C와의

합병으로 현재 SK의 3.4% 지분을 확보한 형태다. ‘15년에 SK와 폭스콘은 합작사인 FSK홀딩스(지분율

SK:훙하이=3:7)를 설립하였으며, IoT센서업체인 다이와어소시에이트(1037.HK)를 인수하였다. 현재 다이

와어소시에이트는 Maxnerva Technology Service로 사명을 바꿨다. SK와 폭스콘이 합작사인 FSK홀딩스

를 설립하여 운영하는 것은 ‘스마트 팩토리’ 사업을 위해서다.

‘스마트 팩토리’ 사업은 사물인터넷과 빅데이터를 활용하여 모든 상황에 최적화(SCM 및 수율, 품질 등)

된 생산 스케쥴링 및 유연한 라인 운영이 가능한 체제로 만드는 사업이다. 기존 공장 자동화보다 지능화된

개념으로 생산성을 획기적으로 높이는 사업이다. SK는 지멘스, SAP 등 제조분야 솔루션 업체와 협력 채널

을 구축하였으며, 최근에는 IBM의 인공지능 솔루션인 ‘왓슨’을 도입하기로 한 바 있다.

現 Pilot test사업 진행

폭스콘과 SK는 Maxnerva의 ‘스마트 팩토리’를 시범적으로 도입해 충칭공장의 프린터 생산라인 1곳을

탈바꿈(연내 적용)시키고 있다. 이후 전체 24개 라인으로 확대하고 이후에는 중국 내 10개 공장으로 확산시

킬 계획(‘17년 적용)이다. 폭스콘의 ‘스마트 팩토리’ 사업만 봤을 때에도 3,000억원 ~ 4,000억원의

매출을 기대할 수 있을 것으로 보인다.

SK가 훙하이와 공동으로 사업을 추진하는 이유는 중국 정부의 ‘중국 제조 2025’계획에서 찾아볼 수 있

다. ‘중국 제조2025’에는 중국 스스로를 제조대국이지만 제조강국은 아니며, 산업구조의 합리성, 품질

경쟁력 보다는 낮은 인건비에 따른 것으로 자평하고 있다. 중국 제조 2025 계획에는 스마트 제조 적용으로

산업구조의 합리성, 품질 경쟁력을 확보하고자 하는 의지가 담겨있다. 중국의 Industry 4.0시장이 의미있는

이유는 해당 기술 표준 관점이다. 중국의 Industry 4.0은 가장 큰 시장 규모를 갖고 있기 때문이다.

즉, SK입장에서는 Industry 4.0에서 가장 큰 시장인 중국에 진출할 교두보로써 훙하이가 좋은 파트너이며,

훙하이 입장에서는 ‘중국제조 2025’의 주요 사업(반도체의 SK하이닉스, 통신장비의 SK텔레콤, 소프트

웨어의 SK C&C)을 영위하고 있는 파트너다. 중국의 Industry 4.0 시장을 공동으로 공략할 수 있게 되었다

도표 24 폭스콘의 스마트팩토리 전환 사업의 주요 내용

라인 생산 방식 셀 생산 방식

다수의 작업자들이 길게 늘어서서 한가지 작업만 반복하는

생산방식

품종 대량 생산 방식

라인 한 곳에서 이상 발생시 全생산 라인 정지

생산라인 및 제품 사양 변경이 어려움

자동설비가 갖춰진 작업대(셀)에서 소수의 작업자가 생산공정

全과정 마무리

다품종 소량 생산 방식

특정 셀이나 생산라인 한 곳에서 이상 발생시에도 지속 생산

셀별로 생산라인 및 제품 사양 변경 용이

자료: 언론자료, 유진투자증권

Foxconn과

‘스마트팩토리’JV설립

23


도표 25 스마트팩토리의 주요 구성

생산 前 생산 中 → Smart Intelligent Service

1. 시뮬레이션

생산공정 데이터를 기반으로 3D로 생산라인설계, 배치,

효율성 평가

2. MSS(Manufacturing Scheduling System, 제조스케쥴링시스템)

실시간 주요 공급변동에 맞춘 공장 최적화 스케쥴 수립

실시간 자제공급 조정

3. LCS(Line Control System, 라인통제시스템)

생산공장 전반에 대한 실시간 모니터링/스마트 제어/제조

라인 이상감지

4. IoT 플랫폼

생산 현장의 센서 및 설비 데이터 통합 관리

5. 빅데이터 플랫폼

생산공정 데이터 기반 오류 탐지, 공장 최적화 분석, 예지

정비 등 수행지원

생산 後 → 스마트 물류

6. MCS (Material Control System, 물자통제시스템)

AGV (Auto Guided Vehicle, 자동운반로봇) 통제 및

공장/창고간 최적경로 물류 이동 지원


도표 26 폭스콘의 스마트 팩토리 사업 개요도


24


2. Industry 4.0을 구현하기 위한 하드웨어 사업

1) 반도체, 반도체소재, 반도체 모듈의 하드웨어 사업

Industry 4.0은 ICT를 활용한 산업 변화라는 점에서 반도체의 역할이 대두된다. 따라서, SK그룹은

Industry 4.0을 구현하는데 필요한 소프트웨어뿐만 아니라 하드웨어 측면에서 수익을 낼 수 있을 것으로

보인다. SK하이닉스, SK머티리얼즈, 에센코어 등 하드웨어 사업에서도 기회가 있을 것으로 판단되기 때문

이다. SK하이닉스는 SK텔레콤이 20.03% 지분을 갖고 있는 손자회사이며, 메모리 반도체에 강점을 갖고

있는 회사다. 또, SK머티리얼즈는 SK가 지분 50%를 갖고 있는 자회사이며, NF3 등 점점 정교해지는 반도

체를 구현하기 위한 소재를 만드는 회사다.

도표 27 사물인터넷용 반도체, 센서 시장 규모

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2014 2020

(US$ B) IoT용 반도체

IoT용 센서


도표 28 SK의 반도체 소재사업 도표 29 SK의 반도체 모듈 사업


SK하이닉스,

SK머티리얼즈, 에센코어의

반도체 하드웨어 사업

25


2) 에센코어 반도체 모듈의 빠른 성장

SK는 SK C&C시절인 ‘13년 스마트디바이스 제조 및 유통업체인 에센코어(당시 ISDT)를 인수하였고, 에쎈

코어를 기반으로 USB, MicroSD, SD카드 등 반도체 모듈사업에 진출한 바 있다. 반도체 모듈 사업은 반도

체 칩을 조달하여 SSD, USB, SD카드, MCP 등 반도체 완제품(반제품)을 제작하여 유통하는 사업이다. 에

센코어는 KLEVV라는 반도체 모듈 브랜드를 런칭시키며, 북미와 유럽시장을 중심으로 시장을 확대하였다.

SK는 ‘20년까지 글로벌 Top 5에 진입한다는 목표를 제시한 바 있다.

인수 당시 에센코어의 연간 매출액은 334억원, 순손실 9억원을 기록하였으나, ‘14년부터 북미와 유럽시장

공략을 본격화하면서 ‘14년 매출액 2,683억원(당기순이익 25억원), ‘15년 매출액 5,374억원(당기순이익

285억원)으로 매출액이 빠르게 증가하고 있다. 14년 기준 업계 2위의 D램 모듈 업체(Ramaxel)의 반도체

모듈 매출액은 7,000억원 수준이다. 에센코어의 급성장은 프리미엄급 반도체 모듈 제품에 대한 포지셔닝

때문이다. 에센코어의 주력 제품군은 게임용 오버클럭 메모리 DDR4 와 대용량 SSD, 지문인식 USB 등의

제품 등으로 구성되어 있다. 북미와 유럽에 이어 최근 국내 판매 개시 및 온라인 마케팅 등으로 성장세가 지

속될 것으로 예상된다. 현 추세가 이어진다면 에센코어의 매출액은 3년 내에 1조원을 넘어설 것으로 보인다.

도표 30 주요 D램 house 매출액 추이

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(백만$)Kingston ADATARamaxel Crucial TechSmart Modular Tech Micron Consumer Products GroupTranscend Information MA LabsCorsair Memory King TigerApacer Technology Team GroupOthers

자료: 업계자료, 유진투자증권

도표 31 에센코어의 반도체 모듈 브랜드 KLEVV 도표 32 에센코어의 실적 추이

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2013 2014 2015

(%)(십억원) 매출액(좌)

순이익률(우)

자료: 에센코어, 유진투자증권 자료: 유진투자증권

‘20년까지

글로벌 Top5 목표

에센코어의 급성장

26


3) SK머티리얼즈의 반도체 소재 사업

반도체 소재 산업은 IoT 등 IT Device가 다양화되고 고성능화 됨에 따라 반도체 공정기술 난이도가 빠르게

어려워지고 이루어지고 있는 국면이다. DRAM은 EUV, TSV 등의 신기술이 도입되며, 공정기술 난이도에

대응을 하고 있으며, NAND 메모리 역시 2D Planar의 한계를 보완한 3D NAND 기술 도입 경쟁이 본격화

되고 있다. 비메모리에서도 신기술인 FinFET공정 등 신기술이 도입됨에 따라, 과거 대비 소재 사용량이 급

격하게 늘어나고 있는 형국이다. 반도체 산업에 있어서 반도체 소재 시장은 부가적인 시장을 넘어서 빠르게

성장하는 주요 시장으로 자리잡고 있다.

SK는 지난 2월 SK머티리얼즈의 지분을 인수하며, SK하이닉스를 운영하며 외부로 흘러나가는 가치의 내재

화시켰다. Industry 4.0 및 사물인터넷 시대가 개화하며 반도체 수요는 폭발적으로 증가할 것으로 예상되는

데, 반도체 소자 판매뿐만 아니라 소자를 생산하는 소재(특수가스)에서도 부가가치를 창출한다는 측면에서

의미가 있다. SK머티리얼즈는 2015년 기준 1,128억원의 영업이익에 그쳤지만, 2020년 기준 5,000억원의

영업이익 달성할 가이던스를 제시하였다. 이를 위해 적극적인 M&A와 JV설립을 통한 사업영역 다각화가

될 것이며, 이로 인한 사업포트폴리오 안정화가 있을 것으로 보인다.

SK머티리얼즈가 보유한 현금성 자산이 400억원에 불과하다는 점에서 리스크로 보는 사람도 있지만, 동사

의 부채비율은 100%미만이며, 이자보상배율도 40배수준의 건전한 재무구조를 갖고 있다.

도표 33 반도체/디스플레이용 특수가스 시장 전망

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2014 2019F

(US$M)

자료: LINX-consulting, 유진투자증권

정교화되고 있는

반도체 생산공정

→ 반도체 가스 수요의

폭발적 증가

가치의 내재화뿐 아니라

중국 반도체 시장의

급성장도 기회

27


III. 주주친화 정책과 Valuation

1. 주주친화 정책

SK는 지난 CEO간담회를 통해 주주환원 정책 강화에 대한 의지를 보여주었다. 2015년 배당은 26%의 배당

성향(주당 3,400원)을 보였으며, 향후 점진적 배당확대를 통해 배당성향 30%를 지향한다고 한다. 게다가,

자회사의 배당성향 확대를 추진함에 따라, 모수가 되는 별도 기준 당기순이익이 확대될 것으로 주당 배당액

역시도 늘어나는 모습을 보일 것으로 예상된다.

게다가, 지속적인 자기주식 매입을 검토하겠다고 함에 따라, 배당 뿐만 아니라 자기주식 매입을 통한 주주

가치도 가능함을 시사하였다.

도표 34 SK의 배당 정책

자료: SK, 유진투자증권

30%의 배당성향 등의

주주친화 정책

28


2. Valuation

SK (034730)에 대해 목표주가 350,000원을 유지한다. 목표주가는 PBR-ROE 상관관계를 반영하여 1.6

배를 반영하였다.

1) SK의 빠른 실적 증가세에 주목하면 PER – EPS growth

SK의 실적은 빠른 증가세를 보일 것으로 예상된다. 앞서 살펴본 LNG사업의 전개(주요 자회사인 SK E&S)

로 인하여 2017년, 2018년의 동사 EPS가 각각 10.2%, 17.1% 증가하는 모습을 보일 것으로 예상된다.

SK E&S는 SK가 100% 지분을 보유한 자회사다. KOSPI시장의 PER-EPS growth의 상관관계를 적용하

여 PER 20배를 적용하면 SK의 적정 주가는 400,000원이다.

도표 35 SK의 EPS 및 EPS growth전망

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

2016 2017 2018 2019 2020

(원) EPS

growth


도표 36 신성장 포트폴리오의 부문별 매출액 도표 37 신성장 포트폴리오의 부문별 영업이익

(단위: 십억원) 2015 2018 2020 (단위: 십억원) 2015 2018 2020

제약/바이오 신약개발 175 1,000 제약/바이오 신약개발 10 600

CMO 76 1,500 CMO 20 300

Global LNG SK E&S 4,654 8,200 Global LNG SK E&S 287 840

반도체 소재 SK머티리얼즈 등 338 1,500 반도체 소재 SK머티리얼즈 등 113 500

반도체 모듈 에센코어 540 2,000 반도체 모듈 에센코어 39 200

ICT Cloud 300 600 ICT Cloud 15 60

AI 80 400 AI - 80

Smart Factory 300 500 Smart Factory 30 50

Smart Logistics 600 1,000 Smart Logistics 18 60


EPS growth에 주목하면

PER 20배도 가능

29


도표 38 SK의 매출액 및 영업이익 추정

2015 2016 2017 2018 2019 2020

매출액 79,570 86,075 87,649 90,910 93,909 93,015

CnC 1,951 2,372 2,936 3,621 4,337 5,235

SKI 4,836 40,968 44,961 46,749 46,760 42,092

SKT 17,137 17,334 17,778 18,137 19,212 19,596

SKN 20,356 19,778 21,566 23,059 23,000 23,500

SKC 2,565 2,390 2,494 2,619 2,750 2,887

SKM 338 464 529 557 724 868

SK E&S 4,654 4,656 6,011 6,811 7,311 8,200

SK건설 8,773 8,860 8,949 9,038 9,129 9,220

SK해운 1,369 1,410 1,453 1,743 1,795 1,849

SK바이오팜 12 12 13 175 450 1,000

SK바이오텍 76 98 125 167 206 333

SK하이닉스 17,137 15,568 16,282 17,258 18,788 19,915

영업이익 4,005 5,278 5,980 6,935 8,006 8,843

CnC 212 240 294 369 490 606

SKI 1,980 2,892 2,904 2,937 3,449 3,518

SKT 1,708 1,689 1,811 1,895 2,089 2,087

SKN 192 182 238 269 268 274

SKC 218 196 218 232 244 256

SKM 113 160 180 190 247 296

SK E&S 287 260 380 590 690 840

SK건설 75 443 447 452 456 461

SK해운 132 136 140 139 162 185

SK바이오팜 -57 -60 -60 10 216 600

SK바이오텍 20 25 30 38 45 70

SK하이닉스 1,708 2,127 2,486 3,100 2,734 2,785


30


2) PBR-ROE, PBR 1.6배

당사는 지주회사의 Valuation으로 PBR-ROE의 방식으로 가치 평가하는 것이 대안이 될 수 있다고 판단한

다. 기업을 현금으로 인수합병을 하게 되든 지분을 스왑하는 방식으로 합병하게 되든, 합병으로 장부가와

주식수가 변화하는 동시에, 해당 ROE 역시도 덩달아 변화하기 때문이다.

PBR multiple은 PBR-ROE의 상관관계로부터 도출하였다. SK의 2016년 ROE는 26.0%, BPS는

216,468원을 기준으로 계산하였으며, 도출된 PBR 1.6배를 적용시 주당 346,000원 수준의 가치가 나온다.

도표 39 SK의 PBR Band

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

Price 1.1 1.3 1.6 2.0


도표 40 SK와 SK C&C 합산기준 PBR 추이

0

0.5

1

1.5

2

2.5

'09/12 '10/12 '11/12 '12/12 '13/12 '14/12 '15/12

(배)


PBR-ROE 모델에서 도출

한 PBR 1.6배

31


SK(034730.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F (단위:십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

유동자산 927 29,765 33,935 37,063 41,801 매출액 2,426 39,570 86,075 87,649 90,910

현금성자산 313 10,489 12,789 17,137 21,477 증가율 (%) 8 1,531 118 2 4

매출채권 455 11,833 13,199 12,353 12,613 매출총이익 282 4,074 11,401 12,145 13,182

재고자산 142 5,643 6,129 5,736 5,857 매출총이익율 (%) 12 10 13 14 15

비유동자산 4,380 66,523 67,075 67,568 68,000 판매비와관리비 11 2,671 6,124 6,185 6,247

투자자산 3,704 17,328 17,167 17,252 17,345 증가율 (%) -99 24,278 129 1 1

유형자산 574 39,445 40,238 41,079 41,853 영업이익 272 1,403 5,278 5,960 6,935

무형자산 102 9,749 9,669 9,236 8,803 증가율 (%) 35 417 276 13 16

자산총계 5,307 96,288 101,010 104,631 109,802 EBITDA 329 3,604 9,650 10,169 11,211

유동부채 641 25,919 26,767 26,165 26,453 증가율 (%) 32 996 168 5 10

매입채무 258 9,823 10,608 9,928 10,137 영업외손익 -84 4,836 -179 -229 -222

단기차입금 214 8,324 8,309 8,309 8,309 이자수익 37 109 646 676 685

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 66 363 846 855 857

비유동부채 2,064 30,637 31,318 31,788 32,264 외화관련손익 1 -83 29 0 0

사채및장기차입금 1,376 23,650 24,279 24,579 24,879 지분법손익 -77 714 4 -50 -50

기타비유동부채 684 3,953 4,186 4,356 4,533 기타영업외손익 21 4,459 -12 0 0

부채총계 2,705 56,557 58,084 57,953 58,718 세전계속사업손익 187 6,239 5,099 5,732 6,714

자본금 10 15 15 15 15 법인세비용 57 580 1,490 1,756 2,057

자본잉여금 81 5,678 5,662 5,662 5,662 중단사업이익 0 -109 0 0 0

자본조정 -684 -929 -973 -973 -973 당기순이익 130 5,549 3,609 3,976 4,657

자기주식 -636 -904 -904 -904 -904 증가율 (%) -64 4,172 -35 10 17

이익잉여금 3,179 7,802 10,526 14,279 18,684 당기순이익률 (%) 5 14 4 5 5

자본총계 2,602 40,077 42,926 46,678 51,084 EPS 2,546 75,980 18,672 20,568 24,092

총차입금 1,590 31,974 32,588 32,888 33,188 증가율 (%) -64 2,884 -75 10 17

순차입금(순현금) 1,277 21,485 19,800 15,751 11,712 완전희석EPS 2,546 75,980 18,672 20,568 24,092

투하자본 197 48,152 49,799 49,590 50,043 증가율 (%) -64 2,884 -75 10 17

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

영업활동현금흐름 185 4,589 6,257 9,024 9,049 주당지표(원)

당기순이익 130 5,549 3,609 3,976 4,657 EPS 2,546 75,980 18,672 20,568 24,092

유무형자산상각비 57 2,200 4,373 4,209 4,276 BPS 51,709 178,602 216,468 269,801 332,417

기타비현금손익가감 44 -3,841 46 220 226 DPS 2,000 3,400 4,000 4,500 5,000

운전자본의변동 -118 1,504 -1,770 619 -111 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 35 1,250 -1,198 846 -260 PER 83.9 3.2 11.6 10.6 9.0

재고자산감소(증가) -61 1,421 -425 393 -121 PBR 4.1 1.3 1.0 0.8 0.7

매입채무증가(감소) -69 -591 576 -680 209 PCR 29.5 4.3 1.9 1.8 1.7

기타 -23 -576 -723 60 61 EV/ EBITDA 36.4 18.3 3.6 3.1 2.4

투자활동현금흐름 -101 -4,033 -5,019 -4,923 -4,937 배당수익율 0.9 1.4 1.8 2.1 2.3

단기투자자산처분(취득) 59 -1,705 -801 -172 -179 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 2 -70 211 37 37 영업이익율 11.2 3.5 6.1 6.8 7.6

설비투자 -154 -2,238 -4,141 -4,250 -4,250 EBITDA이익율 13.5 9.1 11.2 11.6 12.3

유형자산처분 1 185 46 0 0 순이익율 5.4 14.0 4.2 4.5 5.1

무형자산감소(증가) -12 -210 -355 -367 -367 ROE 5.1 73.2 26.0 23.2 22.0

재무활동현금흐름 -98 -2,225 325 77 49 ROIC 150.2 5.3 7.6 8.3 9.7

차입금증가(감소) -536 -935 593 300 300 안정성(%,배)

자본증가(감소) -67 -165 -268 -223 -251 순차입금/자기자본 49.1 53.6 46.1 33.7 22.9

배당금지급 67 165 190 223 251 유동비율 144.7 114.8 126.8 141.7 158.0

현금의 증가(감소) -13 6,749 1,563 4,177 4,160 이자보상배율 9.4 5.5 26.3 33.3 40.3

기초현금 259 246 6,995 8,558 12,735 활동성 (회)

기말현금 246 6,995 8,558 12,735 16,895 총자산회전율 0.5 0.8 0.9 0.9 0.8

Gross cash flow 362 3,909 8,027 8,405 9,160 매출채권회전율 5.1 6.4 6.9 6.9 7.3

Gross investment 278 824 5,987 4,132 4,869 재고자산회전율 21.5 13.7 14.6 14.8 15.7

Free cash flow 84 3,084 2,039 4,272 4,290 매입채무회전율 8.3 7.9 8.4 8.5 9.1


32


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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 5%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만 82%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만 12%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 0%미만 1%

(2016.3.31 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 SK(034730) 주가 및 목표주가 추이

추천일자 투자의견 목표가(원)

2015-04-07 BUY 320,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000 주가 목표가

2015-04-28 BUY 320,000

2015-06-02 BUY 350,000

2015-06-25 BUY 350,000

2015-08-19 BUY 350,000

2015-11-17 BUY 350,000

2016-02-29 BUY 350,000

2016-03-15 BUY 350,000

2016-04-25 BUY 350,000

2016-05-24 BUY 350,000

2016-06-15 BUY 350,000

sk의 新성장엔진 - eugenefn.com...2016/06/15 · - 오성발전소 및 문산발전소는...

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