sous-évaluation à l’introduction en bourse : cas des

Revue Internationale du Chercheur (Revue Française)

ISSN : 2726-5889

Volume 1 : Numéro 3

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Sous-évaluation à l’introduction en bourse : cas des entreprises

cotées sur le marché de la BRVM

Underpricing on the stock exchange : case of listed companies on

the BRVM market

OUATTARA Dienougo

Docteur en Sciences de Gestion

Université Felix Houphouët Boigny (UFHB), Cocody-Abidjan, Côte d’Ivoire

[email protected]

Date de soumission : 05/07/2020

Date d’acceptation : 15/08/2020

Pour citer cet article :

OUATTARA D. & al. (2020) « Sous-évaluation à l’introduction en bourse : cas des entreprises cotées sur le

marché de la BRVM » Revue Internationale du Chercheur «Volume 1 : Numéro 3» pp : 19 - 40

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mailto:[email protected]


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Résumé

Le présent article s’intéresse aux introductions en bourse sur le marché de la BRVM.

L’objectif de cette recherche est de mettre en évidence une éventuelle sous-évaluation des

titres introduits sur ce marché. Pour se faire l’étude a utilisée deux échantillons d’entreprises

introduites en bourse dans la période allant de 1999 à 2017. L’échantillon 1 est composé de 10

entreprises introduites en bourse avant la crise ivoirienne de 2011 et l’échantillon 2, de 8

entreprises entrées en bourse après la crise. Les résultats montrent que les deux échantillons

présentent la sous-évaluation mais seule la sous-évaluation de l’échantillon 2 est

statistiquement significative.

Mots clés : Introduction en bourse ; sous-évaluation ; rendement initial ; Investisseur ; BRVM

Abstract

This article focuses on IPOs on the BRVM market. The objective of this research is to

highlight a possible underpricing of the securities introduced on this market. To do the study,

two samples of companies listed on the stock market in the period from 1999 to 2017 were

used. Sample 1 is made up of 10 companies listed on the stock market before the Ivorian

crisis of 2011 and sample 2 is 8 companies listed on the stock market after the crisis. The

results show that both samples show underpricing, but only the underpricing of sample 2 is

statistically significant.

Keywords: IPO; underpricing; initial performance; investor; BRVM



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Introduction

Érigée comme le symbole de la finance directe, la bourse a pour vocation première de mettre

en rapport les agents à capacité de financement avec ceux qui éprouvent des besoins de

financement. C’est donc tout naturellement que des entreprises se tournent vers la bourse pour

lever des fonds, afin de financer leurs investissements, soutenir leur croissance et les

investisseurs qui cherchent à acquérir des titres de ces entreprises qui sont candidates à

l’introduction en bourse dans l’espoir de réaliser une bonne affaire sur le court, moyen ou

long terme. Ainsi de nombreuses études se sont penchées sur l’opération d’introduction en

bourse et ont découvert des anomalies majeures telles que la sous-évaluation initiale des titres

et ont par conséquent, cherché à en comprendre les causes. Ces études ont démontré que les

rentabilités initiales des titres nouvellement introduits en bourse étaient significativement

positives. Ces études attribuent ces rentabilités positives à la présence d’une sous-évaluation

(Rock, 1986) ; (Allen & Faulhaber, 1989) ; (Grinblatt & Hwang, 1989). Les théories

explicatives de ces rentabilités positives se focalisent sur l’existence d’une asymétrie

d’information entre les différents agents impliqués par l’introduction en bourse, en occurrence

l’émetteur, la banque d’investissement et les investisseurs externes. En effet, les investisseurs

ont besoin d’informations complémentaires répondant à leur besoins pour la prise de décision

(Hinaje & El Haddad, 2020). Pour (Ritter, 2003), la sous-évaluation a un coût pour les

entreprises introduites en général et les actionnaires existant principalement parce que les

actions sont vendues à un prix d’offre inferieur à la valeur du marché pour le premier jour de

cotation. L’étude de (Ahmad, et al., 2012) examine le rendement initial des actions introduites

en bourse sur le marché boursier malaisien. Il en ressort que, conformément aux précédentes

études malaisiennes, les résultats des rendements initiaux bruts et ajustés du marché montrent

que les IPO (Initial Public Offering) sont nettement sous-évaluées à court terme. Pour sa part,

(NGuimeya, 2014) indique que les sociétés cotées en bourse en Afrique de l’Ouest ont

généralement connu une sous-évaluation initiale. Cependant, contrairement aux marchés de

l’OCDE (Organisation de Coopération et de Développement Economique), elles ont connu

une augmentation significative après la tendance baissière qui s’étend jusqu’à la cinquième

année. Selon (Ritter, 2003), la sous-évaluation est visible sur la majorité des marchés. Ainsi,

ce travail s’inscrit dans le débat de la sous-évaluation et s’intéresse au marché de la BRVM.



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En effet, l’Union Economique et Monétaire Ouest Africain (UEMOA)1 a érigé une bourse de

valeur dénommé Bourse régional des valeurs mobilières (BRVM) dont l’objectif est de

permettre aux entreprises de cette union de se financer. La BRVM se veut une bourse avec

des objectifs et principes au regard des standards internationaux. Et cette situation peut mettre

en exergue une possible sous-évaluation à l’introduction en bourse. Les études sur les

performances boursières en Afrique et particulièrement en Afrique de l’ouest sont peu

nombreuses et il est important d’encourager de nombreux travaux afin de mieux appréhender

cette question dans cette partie du monde. Ainsi, notre étude s’inscrit-elle dans cette

dynamique. L’objectif de cette recherche est d’analyser les performances boursières à court

terme des entreprises cotées à la BRVM. Cette recherche traite de la question de la sous-

évaluation. Pour répondre à cet objectif, nous émettons l’hypothèse selon laquelle, les titres

des entreprises nouvellement cotées à la BRVM présenteraient un excédent de rentabilité

initiale après leur introduction en bourse. Les lignes suivantes s’intéressent en section 1 à la

revue de la littérature, en section 2 à la méthodologie adoptée et en section 3 aux résultats de

l’analyse de la sous-évaluation des entreprises introduites en bourse.

1. Revue de la littérature

1.1 Explication théorique de la sous-évaluation des introductions en bourse

1.1.1 Les modèles basés sur les informations asymétriques

Principal-Agent

Le modèle « principal-agent » introduit par (Baron & Holmstrom, 1980) et (Baron, 1982),

attribue la sous-évaluation des introductions en bourse à la résultante de l’asymétrie

d’information entre deux parties, à savoir les intermédiaires introducteurs et les émetteurs. Ce

modèle suppose que les intermédiaires introducteurs sont mieux informés sur les conditions

de la demande et connaissent mieux le marché des capitaux que les émetteurs. Les

intermédiaires sont embauchés pour conseiller, effectuer la souscription et faire des

évaluations. La réputation des intermédiaires facilite la confirmation de la qualité des actions

et crée une demande. Cependant, et en raison de la non connaissance des émetteurs du prix

1 L’UEMOA est composé de 8 pays, le Bénin, le Burkina Faso, la Côte d’Ivoire, la Guinée-Bissau, le Mali, le

Niger, le Togo et le Sénégal



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d’équilibre de leurs titres, ces derniers peuvent déléguer aux intermédiaires la fixation du prix

d’offre. Si les émetteurs ont des doutes sur la demande du marché, la valeur des services des

intermédiaires va augmenter. En outre, ces derniers fixeront un prix inférieur pour pouvoir

vendre le titre. Cela signifie que l'émetteur a un problème d'agence. L’émetteur ou, le

principal, privilégie l’importance d’un agent intermédiaire avec des analystes hautement

qualifiés afin de se couvrir face à sa méconnaissance des conditions du marché. Selon Baron,

la sous-évaluation est interprétée comme une rémunération pour les intermédiaires qui

fournissent à leurs clients des informations privilégiées sur demande et engagent des frais de

marketing pour placer l’offre. Selon (Mandelker & Raviv, 1977), les agents introducteurs sont

averses aux risques. Ils proposent à la firme émettrice de sous-évaluer le prix du titre à

l’introduction afin d’en diminuer le coût. Cette démarche permettra alors à ces agents

introducteurs d’augmenter le pourcentage de réussite de l’offre et de diminuer ainsi le coût de

l’opération d’introduction.

La malédiction du vainqueur

L’une des théories les plus dominantes est « la malédiction du vainqueur » introduite par

(Rock, 1986) en réponse à des informations asymétriques entre des investisseurs informés et

non informés. Selon l’auteur, l’information sur la valeur de l’entreprise introduite en bourse

est distribuée de façon asymétrique entre les souscripteurs, les sociétés émettrices et les

investisseurs informés et non informés. Les investisseurs informés ont plus d’informations sur

la juste valeur des actions que les investisseurs non informés et ne souscrivent aux

introductions en bourse que pour les titres sous-évalués (le cours de l’action est inférieur à sa

valeur intrinsèque). Toutefois, les investisseurs non informés souscrivent sans discernement

aux introductions en bourse sous-évaluées et aux introductions en bourse surévaluées parce

qu’ils n’ont pas les informations précises sur les introductions en bourse. Ce manque

d’information entre les investisseurs informés et non informés conduit ces derniers à souscrire

aux offres trop chères et créent ainsi un problème de « sélection adverse ». Cette situation

impose la « malédiction du vainqueur » aux investisseurs non informés parce que les

investisseurs informés ne souscrivent pas aux introductions en bourse surévaluées, qui sont

attribuées aux investisseurs non informés. Les investisseurs informés feront une bonne offre

sur les introductions en bourse sous-évaluées, ce qui évincera la demande des investisseurs

non informés. En conséquence, les introductions en bourse surévaluées sont entièrement



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attribuées aux investisseurs non informés, et cela conduit à des rendements négatifs. Il en

résulte un marché où il n’existe que des investisseurs informés puisque les investisseurs non

informés récupèrent leurs offres en raison de leurs résultats attendus négatifs. Afin de motiver

les investisseurs non informés à participer au marché, toutes les actions nouvellement émises

doivent être sous-évaluées. A terme, les investisseurs non informés seront toujours évincé

dans les offres attractives mais leur perte attendue n’est plus négative.

La théorie des signaux

Les modèles des signaux d’ (Allen & Faulhaber, 1989), (Grinblatt & Hwang, 1989), et

(Welch, 1989) soulignent que la sous-évaluation est utilisée par les émetteurs comme un

moyen de signaler la qualité de leur firme sur le marché afin de « laisser un bon goût à la

bouche des investisseurs ». En effet, lorsque les entreprises décident de s’introduire en bourse,

elles désirent signaler leur qualité au marché. La signalisation est basée sur l'asymétrie

d'information entre émetteurs et investisseurs. L’émetteur est plus informé sur la valeur

actualisée de ses flux de trésorerie futurs que l’investisseur. Par conséquent, le modèle de

signalisation distingue les entreprises de haute et de faible qualité par le degré de la sous-

évaluation. Les entreprises de haute qualité sont capables de couvrir les coûts de la sous-

évaluation. Selon (Grinblatt & Hwang, 1989) et (Allen & Faulhaber, 1989), le pourcentage

détenu par les initiés ainsi que l’offre de prix, transmettent aux investisseurs une « valeur

intrinsèque » inobservable de la société, et la variation de son futur flux de trésorerie. (Welch,

1989) souligne que les entreprises de «bonne qualité» baissent les prix de leurs titres au

moment de l’introduction en bourse afin d’obtenir un prix supérieur à l’offre. Puis, quand le

prix du marché est établie et que l’asymétrie de l’information réduite, les entreprises réalisent

une nouvelle offre. Bien sûr, cela coûte cher à l'entreprise au moment de l'introduction en

bourse. Cependant, à une date ultérieure, l'entreprise est en mesure de récupérer les gains en

capital manqué en revenant sur le marché. Les investisseurs savent que l'entreprise a la

possibilité de revenir sur le marché à de meilleures conditions à une date ultérieure. Ce type

de signalisation « laisse un bon goût » dans la bouche des investisseurs (Allen & Faulhaber,

1989); (Hutagaol, 2005). Le constat dans le modèle de signalisation est que les entreprises de

haute qualité se distinguent des entreprises de faible qualité par la sous-évaluation. En

supportant le coût élevé du signal, les émetteurs de haute qualité devraient prendre des

décisions ultérieures sur le marché secondaire, notamment en émettant des offres d'actions qui



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devraient être accueillies favorablement par les investisseurs. Cela leur permettra de récupérer

leurs pertes dues à la sous-évaluation, par une augmentation de la valeur marchande de

l'entreprise (Jenkinson & Ljungqvist, 2001).

1.1.2 Explications institutionnelles

Assurance contre les poursuites et litiges

L’existence de caractéristiques litigieuses des investisseurs américains a motivé l’émergence

de l’hypothèse du risque de litige. Les règles de divulgation d’informations, très strictes aux

Etats-Unis, exposent les banques d’investissement et les entreprises émettrices à des risques

considérables de la part des investisseurs dès lors que des faits pertinents ont été omis ou non

déclarés dans la notice d’information de l’opération d’introduction en Bourse. Les banques

d’investissement et les entreprises émettrices utilisent par conséquent la sous-évaluation des

titres comme assurance contre d’éventuels procès parce que les investisseurs pourraient être

déçu des performances post-introduction en bourse et poursuivre la société émettrice (Logue,

1973); (Ibbotson, 1975). Les procès sont très coûteux pour les défendeurs, et les conséquences

de ces procès infligent des dommages financiers résultant des frais juridiques et de la perte de

temps de gestion. Ces procès causent également du tort à la réputation des banques

puisqu’elles perdent la confiance de leurs investisseurs habituels. Cette explication est centrée

sur les Etats-Unis car certains pays européens n’ont pas de risques importants d’être

poursuivis (Ljungqvist, 1997) ; (Jenkinson, 1990). (Tinic, 1988), en comparant les rentabilités

initiales avant et après la mise en place du Securities Act de 1933 et 1934, montre que la sous-

évaluation augmente significativement avec l’apparition de cette réglementation.

Perte de contrôle

Dans les entreprises privées, les responsabilités de propriété et de contrôle ne sont pas

séparées. Les propriétaires de l'entreprise prennent les décisions d'exploitation et

d'investissement. Cependant, l’ouverture du capital au public sépare les fonctions de propriété

et de contrôle. Les gestionnaires prennent les décisions de fonctionnement et d’investissement

et les actionnaires sont propriétaires de l’entreprise. Cela pourrait entraîner des problèmes

d'agence (Ljungqvist, 2004). L’hypothèse de la perte de contrôle repose sur l’idée que

l’ouverture du capital d’une entreprise au public peut entraîner une perte de contrôle. Dans ces



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conditions, la sous-évaluation permet de prévenir ce risque. Les propriétaires ou les dirigeants

d’entreprises utilisent la sous-évaluation comme outil permettant de maximiser leur contrôle

sur la gestion de leurs entreprises en dispersant la propriété (Shleifer & Vishny, 1989). En

effet, une forte décote initiale va entraîner une sursouscription des titres et donc augmenter le

nombre d’investisseurs. Dès lors, l’entreprise émettrice, en concertation avec l’intermédiaire

introducteur, peut sélectionner les investisseurs n’ayant pas pour objectif la prise de contrôle.

Selon (Brennan & Franks, 1997) la sous-évaluation offre l’opportunité aux dirigeants de

sélectionner de manière stratégique les allocations de titres lors des opérations d’émission.

Dans leur modèle, ils soulignent que lorsqu'une introduction en bourse est effectuée, les

dirigeants peuvent discriminer dans l'allocation des actions en attribuant de petites actions aux

investisseurs, ce qui les évite d’être évincés par une prise de contrôle hostile. Les dirigeants

utilisent la sous-évaluation pour créer une demande excédentaire qui favorise une meilleure

allocation des petites actions. Ils révèlent que les parts vendues par les actionnaires initiaux

sont essentiellement issues d’actionnaires non dirigeants.

1.1.3 Explications comportementales

Le sentiment des investisseurs

Dans la finance comportementale, une explication de la sous-évaluation des introductions en

bourse est « le sentiment » des investisseurs. Le sentiment des investisseurs pourrait jouer un

rôle important car les entreprises introduites en bourse sont difficiles à évaluer. Selon (Baker

& Wurgler, 2007), « le sentiment des investisseurs », défini au sens large, est une croyance au

sujet des flux de trésorerie futurs et des risques d'investissement, non justifiée par les faits. Par

conséquent, les investisseurs n’évaluent pas rationnellement la valeur fondamentale d'un

investissement et n’investissent pas en fonction de cette valeur. Ils préfèrent suivre leurs

émotions lors de l'achat ou de la vente d'un actif. On suppose qu'il existe deux types

d'investisseurs sur le marché - les investisseurs au sentiment irrationnel et les

« Arbitrageurs », qui représentent les investisseurs rationnels. L'autre hypothèse importante

selon (Baker & Wurgler, 2007), concernant le sentiment des investisseurs, est le suivant :

« Parier contre des investisseurs sentimentaux est coûteux et risqué ». C'est la raison pour

laquelle les investisseurs rationnels n'échangent pas pleinement contre les investisseurs

sentimentaux, et donc : « il y a des limites à l'arbitrage ». Ainsi, les prix ne coïncident pas

nécessairement avec leurs valeurs intrinsèques. (Ljungqvist, et al., 2004) modélisent le rôle du



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sentiment des investisseurs à travers les sociétés introduites en bourse. Les entreprises

émettrices essaient de capturer autant que possible les croyances optimistes des investisseurs.

Inonder le marché avec des actions, entraîne une baisse des prix. Par conséquent, l'émetteur

restreint la fourniture des actions par l’attribution des actions aux investisseurs institutionnels

« réguliers ». Les investisseurs reportent la vente de leurs actions afin d’éviter la baisse des

prix. La sous-évaluation compense les investisseurs pour le risque de détention de stock

d’actions. (Loughran & Ritter, 2002) explique la sous-évaluation des introductions en bourse

par des biais comportementaux parmi les dirigeants de la société émettrice. Les dirigeants

comparent les coûts de la sous-évaluation au gain de richesse sur les actions conservées (cours

en hausse sur le marché secondaire).

Les informations en cascade

L'émetteur peut contrôler la nature endogène de diverses incertitudes en fournissant plus

d'informations aux investisseurs dans le but de réduire le degré d'information asymétrique.

Ironiquement, les investisseurs ne font pas nécessairement usage de toutes les informations

obtenues pour une évaluation objectif. La théorie des cascades informationnelles proposée par

(Welch, 1992) stipule que les investisseurs créent une cascade d'informations à la suite de

ventes séquentielles et s’appuient sur la décision d’autres investisseurs qui ont effectué une

décision d'achat plus tôt ignorant irrationnellement leurs propres informations. Quand les

investisseurs suivants constatent la présence d'un certain nombre de ventes initiales réussies

par les premiers investisseurs, ces derniers pensent que les investisseurs antérieurs possèdent

une certaine forme d'information favorable. Par la suite, les investisseurs suivants ne tiennent

pas compte de leurs propres informations et investissent selon les investisseurs précédents

(Jegadeesh, et al., 1993). En revanche, lorsque les investisseurs suivants constatent la

présence d'un certain nombre de ventes initiales infructueuses par les investisseurs précédents,

les investisseurs suivants retirent leur intention d'investir quel que soit leurs propres

informations. En raison de la présence de ce comportement d'investissement irrationnel, la

demande peut être soit faible, soit alternée en effet boules de neige au fil du temps (Pollock, et

al., 2008). (Welch, 1992) soutient que la probabilité de cascades donne aux premiers

investisseurs le pouvoir de « demander » plus loin une sous-évaluation afin de s’engager à

acheter des actions introduites en bourse, assurant ainsi la continuité de la cascade. Par



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conséquent, la présence de cascades d'informations parmi les investisseurs peut expliquer la

sous-évaluation des introductions en bourse.

1.2 Revue des travaux antérieurs

Les premières études sur la sous-évaluation ont été réalisées au début des années 60 et ont

constaté que les Initial Public Offerings (IPOs) enregistrent une sous-évaluation systématique.

La sous-évaluation des introductions en bourse a été documentée dans de nombreux pays et

bien que la sous-évaluation semble être un phénomène courant sur tous les marchés boursiers,

l’ampleur de la sous-évaluation initiale varie d’un pays à un autre. (Loughran, et al., 1994)

rassemblent des données internationales sur les rendements initiaux de 25 pays afin de les

comparer et pensent que les variations dans les performances entre les pays peuvent être dues

à la différence au niveau de la réglementation, des mécanismes contractuels, et des

caractéristiques des firmes introduites en bourse. (Ritter, 1998) effectue une étude sur le

marché américain en considérant deux périodes à savoir le début des années 90 et la fin de la

décennie 90. Il trouve qu’au début des années 90, le taux de sous-évaluation est de 15%. Ce

taux passe à 65% à la fin de la décennie 90 à cause de l’introduction en bourse des sociétés de

nouvelles technologies. (Ritter, 2003) liste les rendements initiaux moyens pour 38 pays à

travers le monde et trouve que le degré de sous-évaluation, mesuré comme la différence entre

le prix de l’offre et le prix à la clôture du marché sur le premier jour de cotation, varie de

9,2% en Allemagne (Ljungqvist, 1997) à 289,2% en Chine (Mok & Hui, 1998). (Arosio, et

al., 2000), dans une étude sur 164 introductions en bourse sur le marché de Milan de janvier

1985 à aout 2000 trouvent une sous-évaluation de 23,94% ; néanmoins, 25% des introductions

en bourse de leur échantillon sont initialement surévaluées. (Schatt & Broye, 2002), montrent

une sous-évaluation des titres de près de 20% au bout de 5 jours de cotation, pour 192

introductions en bourse entre 1996 et 2000 sur le nouveau marché ainsi que sur le second

marché français. La sous-évaluation des introductions en bourse n’est pas limitée aux États-

Unis et en Europe, ce phénomène a également été observé dans les économies émergentes

d’Asie. Par exemple, (Loughran, et al., 1994) constatent que le rendement initial moyen des

introductions en bourse est de 17,6% à Hong Kong, 78,1% en Corée du Sud, 80,3% en

Malaisie, 45,0% à Taïwan et 58,1% en Thaïlande. (Engelen & van Essen, 2010) observent que

le rendement initial moyen des introductions en bourse est de 30% à 47% à Taïwan et de

127% à 950% en Chine. (Moshirian, et al., 2010) ont examiné la performance des prix d’un

échantillon sélectionné de 4 439 introductions en bourse sur des marchés asiatiques de 1991 à



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2004. Leur étude fait une évaluation comparative de la performance des actions à court et à

long terme sur les marchés asiatiques développés et émergents. Les résultats issus de cette

étude, montrent que la sous-évaluation initiale sur les marchés asiatiques émergents de Chine

(202,63%), de Corée (70,3%) et de Malaisie (61,81%) a dépassé celle des marchés développés

de Hong Kong (21,43%), du Japon (34,04%) et de Singapour (33,10%). (Chang, et al., 2014)

évaluent la sous-évaluation des introductions en bourse sur le marché de Taïwan de 2006 à

2010, à 50,6%. (Bird & Yeung 2010) et (Bayley, et al., 2006) ont analysé les introductions en

bourse sur le marché australien. Ces auteurs ont trouvé respectivement une sous-évaluation

des introductions en bourse australienne de 37,35% et de 26,72%. (Perera & Kulendran,

2012) ont indiqué que les introductions en bourse australiennes étaient sous-évaluées de

25,47% sur le marché primaire. (Sohail, et al., 2010), réalisent une étude sur 73 introductions

en bourse au Pakistan sur la période 2000-2009. Les résultats montrent que dans les

conditions économiques normales, le rendement brut moyen du premier jour était de 43% et le

rendement ajusté du premier jour était de 36,75%. Cependant, dans les conditions de boom

économique en 2008, le rendement ajusté au marché était de 95,60% dès le premier jour. En

outre sur toute la période, le rendement moyen ajusté est de 42,17% ; 40,99% ; 37,35% ;

38,17% et 39,38% respectivement à la fin des premier, cinquième, dixième, quinzième et

vingtième jours. Pour le marché de la BRVM, (Bayala, 2012) dans ses travaux effectués sur 6

entreprises introduites sur ce marché entre 1998 et 2000, trouve que les titres de ces

entreprises sont sous-évalués de l’ordre de 24,94% en moyenne à leur première séance de

cotation. (NGuimeya, 2014) soutient que les entreprises cotées à la BRVM ont généralement

connu une sous-évaluation. Ces sociétés cotées semblent ne pas nier l’existence d’une réalité

de sous-évaluation car il y a une poussée de prix à court terme, quelques semaines après

l’offre publique initiale.

2. Méthodologie

2.1 Données et échantillon

2.1.1 Présentation des données

Les données sont tirées de la base de données financières de la BRVM (BDFIN) et couvrent

la période allant de 1999 à 2017. Aussi, les données proviennent des informations émises par

les entreprises dans la période de l’introduction. Elles sont disponibles sur le site internet de la



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BRVM. Ces informations sont habituellement constituées des documents suivants : un

document de base extrêmement complet, une note d’opération qui est une version résumée du

document de base, un avis d’introduction faisant apparaître les conditions initiales de

l’introduction : nombre de titres à émettre, prix et répartition entre placement garanti et offre à

prix ouvert et enfin un document décrivant les résultats de l’offre et faisant notamment

apparaître les titres demandés et les titres attribués.

2.1.2 La constitution de l’échantillon

L’échantillon de cette recherche basé sur les données issues de la BRVM, prend en compte

toutes les entreprises ayant effectuées des opérations d’introduction en bourse dans la période

allant de 1999 à 2017. Elles concernent l’ensemble des introductions en bourse réalisées sur le

marché de la BRVM durant cette période soit 18 opérations. Cet échantillon total est divisé en

deux sous-échantillons appelé échantillon 1 (composé de 10 sociétés) et échantillon 2

(composé de 8 sociétés). L’échantillon 1 considère les sociétés entrées en bourse avant la crise

ivoirienne de 2011 et l’échantillon 2, les sociétés entrées en bourse après la crise ivoirienne.

Cette spécificité parce que lors de la crise Ivoirienne, la BRVM a été délocalisée et a dû

fonctionner au ralentir ce qui a peut-être modifié le comportement des investisseurs.

2.2 Méthodes de calcul de la sous-évaluation

L’étude de la sous-évaluation des titres des entreprises récemment introduites en bourse exige,

l’utilisation d’une méthodologie rigoureuse. Comme indice de benchmark, nous avons retenu

les deux indices du marché de la BRVM à savoir l’indice BRVM composite et l’indice

BRVM 10. La mise en évidence de la sous-évaluation des titres introduits repose sur

l’observation d’une rentabilité positive à l’issue d’une période de temps donnée. La sous-

évaluation, définie par la rentabilité (ou rendement)2 initiale, est déterminée à partir du prix

d’ouverture du titre au premier jour de la cotation, celui de clôture du titre au même jour ou

celui de la fin de la première semaine de l’échange [(Ritter & Welch, 2002) ; (Ljungqvist,

2005)]. Néanmoins la plupart des recherches effectuées, sur le phénomène de la sous-

évaluation, utilisent le prix de clôture du premier jour de l’échange. (Kurshed, et al., 1999) et

(Chi & Padgett, 2002) mesurent la sous-évaluation à partir des rentabilités initiales et les

rentabilités initiales ajustées au benchmark. Selon ces études, la période de la sous-évaluation

2 Les deux termes que sont la rentabilité et le rendement seront utilisés indifféremment dans ce document.



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peut couvrir un jour, dix jours, vingt jours et trente jours après la date d’introduction. Dans

notre travail nous utilisons la rentabilité initiale et la rentabilité initiale ajustée que nous

calculons à partir du prix de clôture du titre comme base de calcul de la sous-évaluation des

titres à l’émission. La sous-évaluation se caractérise par la différence entre le prix de clôture

du titre au premier jour de la cotation et son prix de l’offre fixé dans le prospectus

d’introduction en bourse. Ainsi, un titre est sous-évalué lors de son introduction en bourse si

son prix de clôture au premier jour de la cotation est supérieur au prix de l’offre indiqué dans

le prospectus d’introduction. La rentabilité initiale des titres peut être définie comme étant la

variation relative entre le cours de clôture du premier jour de cotation et le prix d’offre définit

par le prospectus d’introduction.

La formule de la mesure de la rentabilité initiale se définit comme suit :

avec :

: la rentabilité initiale du titre i

: prix de clôture du titre i au 1er jour de cotation

: prix d’offre du titre i

Après nous avons ajusté les rendements par le rendement de marché. Le rendement initial

ajusté du titre i comme étant la différence entre le rendement initiale du titre i au premier jour

de cotation et le rendement de marché au même jour. Ainsi nous avons :

où

avec :

: Le rendement initial ajusté du titre i

: le rendement de marché (rendement de l’indice de benchmark BRVM Composite)

: la valeur de l’indice de marché a la veille de l’introduction

: la valeur de l’indice de marché au premier jour de l’introduction



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3. Analyse de la sous-évaluation des entreprises

3.1 Statistiques descriptives des rendements

Le tableau 1 et le tableau 2 présentent les résumés statistiques des rendements initiaux et

anormaux des sociétés au premier jour d’introduction en bourse. Le tableau 1 s’intéresse aux

sociétés de l’échantillon 1 et le tableau 2 aux sociétés de l’échantillon 2. Sur le tableau 1, le

rendement non ajusté moyen des sociétés de l’échantillon 1 est de 6,31%. BOA Côte d’Ivoire

et BOA Burkina Faso sont les sociétés qui ont eu le maximum de rendement non ajusté de

l’échantillon (24,20%). Le minimum de rendement initial non ajusté est observé chez

PALMCI (-20,81%). ONATEL Burkina Faso et BOA Bénin ont des rendements non ajusté de

0%. A la date de première cotation pour chaque société, on peut observer les différents

rendements des indices BRVM C et BRVM 10. On voit que c’est à la date de première

cotation de BOA Côte d’Ivoire que le rendement de l’indice BRVM C a atteint son maximum

(8,59%) tandis que le rendement de l’indice BRVM 10 a eu son maximum le jour de première

cotation de BOA Niger (1,64%). Le jour de première cotation de AIRLIQUIDE, est le jour où

les deux indices ont eu leurs rendements les plus faibles ; -2,68% pour l’indice BRVM C et -

3,83% pour l’indice BRVM 10. Les moyennes des rendements sont, pour l’indice BRVM C et

pour l’indice BRVM 10 respectivement de 2,12% et de 0,20%. Le rendement moyen ajusté

par l’indice BRVM C (l’indice BRVM 10) de l’échantillon 1 est de 4,18% (6,10%). BOA

Burkina Faso est la société la plus performante de l’échantillon 1 avec 24,06% comme

rendement ajusté par l’indice BRVM C et 24,02%, le rendement ajusté par l’indice BRVM

10. PALMCI est la moins performante, avec, comme rendement ajusté par l’indice BRVM C

(ajusté par l’indice BRVM 10) -20,27% (-21,05%).

Tableau 1 : Rendement initiaux anormaux (échantillon 1)

Désignations Date

d’admission à

la cote

Rendement (%)

initial non

ajusté de l’indice

BRVM C

ajusté par

l’indice

BRVM C

de l’indice

BRVM 10

ajusté par

l’indice

BRVM 10

BOA_BF 30/01/2011 24,20 0,14 24,06 0,17 24,02

BOA_CI 07/04/2010 24,20 8,59 15,60 0,79 23,41

ONATEL_BF 30/04/2009 0,00 -0,14 0,14 -0,20 0,20

ETIG 19/09/2006 15,00 5,61 9,39 0,00 15,00

BOA_NIG 30/12/2000 -0,02 2,82 -2,85 1,64 -1,66

BOA_BEN 17/11/2000 0,00 -0,61 0,61 -0,97 0,97



ISSN : 2726-5889



NEI_CEDA_CI 14/04/2000 -6,67 0,17 -6,84 0,31 -6,98

SERVAIR_CI 31/03/2000 -6,25 0,41 -6,66 -0,10 -6,15

PALMCI 18/10/1999 -20,81 -0,54 -20,27 0,24 -21,05

AIRLIQUIDE 19/04/1999 7,45 -2,68 10,13 -3,83 11,29

Moyenne 6,31 2,12 4,18 0,20 6,10

Médiane 0,00 0,29 0,38 0,09 0,58

Minimum -6,67 -0,61 -6,84 -0,97 -6,98

Maximum 24,20 8,59 24,06 1,64 24,02

Ecart-Type 14,26 3,37 12,78 1,44 14,37

Source : Calcul de l’auteur à partir des données de la BRVM

Pour l’échantillon 2 au tableau 2, le rendement non ajusté moyen est de 7,50% et toutes les

sociétés ont quasiment le même rendement c’est-à-dire 7,50%. Les rendements des indices

ont des moyennes de 0,25% (indice BRVM C) et -0,01% (indice BRVM 10). Les niveaux de

rendements les plus élevés atteints respectivement par l’indice BRVM C le premier jour de

cotation des sociétés Total Sénégal et CORIS Bank Burkina-Faso (0,58%) et par l’indice

BRVM 10 le premier jour de cotation de Total Sénégal (0,78%) font de ces sociétés les moins

performantes de l’échantillon 2 (considérant les ajustements respectivement par l’indice

BRVM C et par l’indice BRVM 10). De même, SUCRIVOIRE est la société la plus

performante avec des rendements ajustés de 7,76% et 8,30% respectivement par l’indice

BRVM C et par l’indice BRVM 10 (les rendements des indices BRVM C et BRVM 10, ici,

sont les plus faibles et respectivement de -0,26% et de -0,80%). Les rendements moyens

ajustés sont de 7,25% par rapport à l’indice BRVM C et de 7,51% par rapport à l’indice

BRVM 10.

Tableau 2 : Rendement initial anormaux (échantillon 2)

Désignations Date

d’admission

à la cote

Rendement (%)

initial non

ajusté de l’indice

BRVM C

ajusté à

l’indice

BRVM C

de l’indice

BRVM 10

ajusté à

l’indice

BRVM 10

BOA Sénégal 10/12/2014 7,50 -0,04 7,54 -0,11 7,61

TOTAL Sénégal 15/02/2016 7,50 0,58 6,92 0,78 6,72

BOA Mali 31/05/2016 7,49 -0,19 7,67 -0,65 8,14

SIB 27/10/2016 7,50 0,52 6,98 0,54 6,96

CORIS Bank 23/12/2016 7,50 0,58 6,92 0,05 7,45

SUCRIVOIRE 29/12/2016 7,50 -0,26 7,76 -0,80 8,30

NSIA 24/10/2017 7,50 0,42 7,08 -0,18 7,68



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ECOBANK

Côte d’Ivoire 12/12/2017 7,50 0,37 7,13 0,28 7,22

Moyenne 7,50 0,25 7,25 -0,01 7,51

Médiane 7,50 0,40 7,10 -0,03 7,53

Minimum 7,49 -0,26 6,92 -0,80 6,72

Maximum 7,50 0,58 7,76 0,78 8,30

Ecart-Type 0,00 0,35 0,35 0,55 0,54


Le graphique 1 met bien en évidence les comportements différents des deux échantillons. On

remarque que 4 histogrammes des sociétés de l’échantillon 1 sont tournés vers le bas du fait

de la valeur négative de leurs rendements ajustés (les 6 autres étant tournés vers le haut).

Toutes les entreprises de l’échantillon 2 ont des rendements ajustés proches ; voilà pourquoi

leurs différents histogrammes ont quasiment les mêmes tailles. Remarquons que les

entreprises les plus performantes mais aussi les moins performantes appartiennent à

l’échantillon 1.

Graphique 1 : Histogrammes des rendements initiaux ajustés

Source : L’auteur à partir des données de la BRVM

Le tableau 3 présente les résultats de calcul de la performance des titres à l’OPI. Nous avons

effectué ces calculs sur les deux échantillons et sur l’échantillon total de 18 entreprises ayant

effectué une OPI entre 1999 et 2017. L’échantillon 1, dont les premières dates de cotation

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

AIR PAL SER NEI BB BG ETI ONA BC BF BS TS BM SIB COR SUC NSI ECO

ajusté par l'indice BRVM C ajusté par l’indice BRVM 10



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s’étendent de 1999 à 2011, a le rendement initial moyen ajusté par l’indice BRVM C de

4,18% et le rendement initial moyen ajusté par l’indice BRVM 10 de 6,10%. Le signe positif

de ces différentes rentabilités ajustées aurait pu nous amener à conclure l’existence de sous-

évaluation des titres qui y sont rattachés, mais les tests statistiques du t de Student appliqués à

ces rentabilités ajustées ne présentent pas de significativité. On ne peut donc conclure à la

sous-évaluation des différents titres rattachés à ces rentabilités moyennes ajustées.

Tableau 3 : Tests de la sous-évaluation des entreprises

Désignations Année Nb

d’OPIs

Rendement ajusté par

l’indice BRVM C (%)

Rendement ajusté par

l’indice BRVM 10 (%)

Moyenne t-student Moyenne t-student

Echantillon 1 De 1999

à 2011 10 4,18 1,04 6,10 1,34

Echantillon 2 De 2014

à 2017 8 7,25 58,61

a 7,51 39,01

a

Echantillon total De 1999

à 2017 18 4,52 1,99

c 5,41 2,20

b

a : significatif à 1% ; b : significatif à 5% ; c : significatif à 10%


L’échantillon 2, dont les premières dates de cotation s’étendent de 2014 à 2017, présente un

rendement initial moyen ajusté à l’indice BRVM C de 7,25% et un rendement initial moyen

ajusté à l’indice BRVM 10 de 7,51%. Les tests du t de Student appliqués aux rentabilités

ajustées de cet échantillon, attestent de la significativité des résultats à 1%. Il y a donc sous-

évaluation des titres des sociétés de l’échantillon 2. Quand on considère l’ensemble de

l’échantillon (18 entreprises), on constate que les titres sont dans l’ensemble sous-évalués. La

sous-évaluation est de 4,52% pour le rendement initial moyen ajusté par l’indice BRVM C et

est significative à 10% et de 5,41% pour le rendement initial moyen ajusté par l’indice BRVM

10 et est significative à 5%. Les excédents de rentabilité initiale des titres observés attestent

de la sous-évaluation initiale de ces titres (cela est confirmé par le test du t de Student).

L’évidence de la sous-évaluation initiale des titres des entreprises nouvellement introduites à

la BRVM s’inscrit dans bon nombre de théories explicatives de ce phénomène. En effet les

modèles de signalisation démontrent que les entreprises sous-évaluent leurs titres pour inciter

les investisseurs à participer à des augmentations de capitaux ultérieures. Pour (Welch, 1989),

les entreprises de « bonne qualité » baissent les prix de leurs titres au moment de

l’introduction en bourse afin d’obtenir un prix supérieur à l’offre. Puis, quand le prix du



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marché est établie et l’asymétrie de l’information réduite, les entreprises réalisent une

nouvelle offre. Le comportement des excédents de rentabilité initiale des titres des entreprises

nouvellement introduites à la BRVM peut être appréhendé par le fait que les entreprises qui

vont sur le marché boursier et particulièrement celui de la BRVM sont des entreprises

connues dans le milieu des affaires, notamment par certains investisseurs. Lorsqu’elles

s’introduisent en bourse, les investisseurs bien informés de leurs caractéristiques donc

connaissant la valeur intrinsèque ne souscriront à l’offre que si le prix d’offre est inférieur à la

valeur intrinsèque. Or à côté de ces investisseurs bien informés se trouvent des investisseurs

mal informés qui souscrivent à tous les titres mêmes celles dont le prix est surévalué. Par

conséquent ces derniers peuvent anticiper ce risque et renoncer à l’offre surévaluée.

Consciente de ce fait, l’entreprise émettrice cherchera à les encourager à participer à l’offre en

fixant un prix sous-évaluer (Rock, 1986). Cette volonté peut être le fruit d’un arbitrage de la

part des actionnaires d’origine entre la perte de valeur consentie et de possibles gains. Nos

résultats s’inscrivent dans la plupart des résultats de nombreux travaux sur la sous-évaluation

initiale des titres. (Bayala, 2012) dans son étude effectuée sur 6 entreprises introduites à la

BRVM entre 1998 et 2000, trouve que les titres de ces entreprises sont sous-évalués de l’ordre

de 24,94% en moyenne à leur première séance de cotation. En utilisant un échantillon

américain sur une période de 1980 à 2001, (Welch & Ritter, 2002) ont montré qu’à la fin du

premier jour de l’introduction, l’OPI se transige à 18,6% en moyenne par rapport au prix fixé

pour la souscription du titre. Une étude de (Sahoo & Rajib, 2010) sur la performance de 92

IPO montre qu’en moyenne les IPO indiennes sont sous-évaluées à 46,55% par rapport à

l’indice du marché. Ces résultats sont soutenus par les travaux de (Pandya, 2016) qui évalue la

performance initiale de 183 IPO indiennes. Il conclue que dans le court terme qui part de 1 à

10 jours, il y a sous-évaluation initiale des titres autour de 12% et 15%. Dans leurs travaux sur

114 entreprises sud-africaines introduites à la Johannesburg Stock Exchange (JSE) entre 2006

et 2010, (Van Heerden & Alagidede, 2012) trouvent que les titres de ces entreprises sont sous-

évalués en moyenne à 11,55% lors de leur première cotation.



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Conclusion

L’objectif de notre recherche était de mettre en évidence une éventuelle sous-évaluation des

titres introduits sur le marché de la BRVM. L’étude a utilisée deux échantillons d’entreprises

introduites en bourse dans la période allant de 1999 à 2017. L’échantillon 1 est composé de 10

entreprises introduites en bourse avant la crise ivoirienne de 2011 et l’échantillon 2, de 8

entreprises entrées en bourse après la crise. Les résultats montrent que les deux échantillons

présentent la sous-évaluation mais seule la sous-évaluation de l’échantillon 2 est

statistiquement significative. Aussi, l’échantillon total montre une sous-évaluation. Par

ailleurs, le rendement initial non ajusté de 7,5 observé pour l’échantillon 2 met en évidence la

réglementation de la BRVM sur les écarts maximaux. Nos résultats confirment les travaux de

(Bayala, 2012), (Miloud, 2002), (NGuimeya, 2014) et (Abdallah & Marco, 2016). Notre

travail comparé à ceux déjà effectués sur le même marché de la BRVM se rejoignent (Bayala,

2002) et (NGuimeya, 2014). Comme (Bayala, 2012) et (NGuimeya, 2014), nous affirmons

l’existence d’une sous-évaluation initiale des titres des entreprises nouvellement cotées sur la

BRVM. Nous pouvons conclure en disant que la performance boursière des sociétés cotées

sur la bourse régionale de la BRVM atteste de l’existence d’une sous-évaluation initiale. Ainsi

l’hypothèse émise est confirmée. Cette recherche contribue à l’explication du phénomène de

la sous-évaluation des entreprises cotées à la BRVM et par conséquent vient enrichir les

travaux antérieurs menés sur ce marché. A l’issue de ce travail, d’autres développements

ultérieurs peuvent être envisagés à savoir, prendre en comptes un grand nombre d’entreprises

introduites en bourse sur plusieurs années et envisager une étude comparative entre la BRVM

et une autre bourse de l’Afrique en matière de sous-évaluation.



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sous-évaluation à l’introduction en bourse : cas des

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