strategia celu in acyjnego - web.sgh.waw.pl - prace...

Wprowadzenie Oczekiwania in�acyjne Transmisja stóp Kanaªy transmisji Neutralno±¢ Empiria Puªapka de�acyjna Podsumowanie

Strategia celu in�acyjnego

Michaª Brzoza-Brzezina

Szkoªa Gªówna Handlowa

Michaª Brzoza-Brzezina Strategia celu in�acyjnego


Rozkªad jazdy

1 Wprowadzenie

2 Oczekiwania in�acyjne

3 Transmisja stóp

4 Kanaªy transmisji

5 Neutralno±¢

6 Empiria

7 Puªapka de�acyjna

8 PodsumowanieMichaª Brzoza-Brzezina Strategia celu in�acyjnego


Pochodzenie strategii

W latach 80 XX w. Nowa Zelandia borykaªa si¦ z wysok¡in�acj¡ i nisk¡ wiarygodno±ci¡ banku centralnego

Wprowadzone rozwi¡zanie:

zapewnienie niezale»no±ci operacyjnej bankowi centralnemuwyznaczenie celu in�acyjnego przez Rz¡d (najpierw 3-5%, od1994 0-2%)podpisanie kontraktu z Prezesem banku na jego realizacj¦sprawozdawanie co 6 miesi¦cy z realizacji celu



Do±wiadczenie Nowej Zelandii

�ródªo: Ammer & Freeman 1994



Dalsze losy IT

Zach¦cone do±wiadczeniami NZ i zniech¦cone niestabilno±ci¡szybko±ci obiegu inne banki wprowadzaj¡ IT:

Kanada 1991

Wielka Brytania 1992 (po wypadni¦ciu Funta z w¦»awalutowego)

.....

Polska 1998

Do dzi± »aden kraj nie porzuciª strategii celu in�acyjnego



Schemat dziaªania IT - mechanizm transmisji monetarnej

�

Tradycyjny kanał stóp procentowych

Kanał kredytowy

Kanał kursowy

AD

Y

P

��

Kanał oczekiwań

Polityka

pieniężna

��



Rozkªad jazdy

1 Wprowadzenie


3 Transmisja stóp


5 Neutralno±¢

6 Empiria




Wpªyw oczekiwa« na polityk¦ pieni¦»n¡

W warunkach sztywno±ci nominalnych oczekiwania in�acyjne

wpªywaj¡ na negocjacje pªacowewpªywaja na proces cenotwórczy

Kontrola oczekiwa« pozwala wpªywa¢ na pªace i ceny przymniej aktywnym wykorzystaniu stóp procentowych

Dzi¦ki temu polityka pieni¦»na mo»e wpªywa¢ na in�acj¦skuteczniej i przy mniejszych kosztach ubocznych



Wpªyw oczekiwa« na polityk¦ pieni¦»n¡

�

�

�ródªo: Demchuk i in. 2012



Wpªyw banku centralnego na oczekiwania

Bank centralny stara si¦ wpªywa¢ na oczekiwania.

Wybrane narz¦dzia:

publikacja celu in�acyjnego (zakotwiczenie oczekiwa«),publikacja raportu o in�acji, minutes (tªumaczenie politykipieni¦»nej, zwi¦kszanie wiarygodno±ci BC),publikacja prognoz (j.w. + ukazanie niepewno±ci).



Projekcja in�acji



Projekcja PKB



Jak zmierzy¢ oczekiwania?

Ankiety

Ceny instumentów �nansowych

Przeszªa in�acja



Ankiety

�ródªo: NBP



Ceny instrumentów �nansowych

�

�ródªo: EBC



Przeszªa in�acja

Oczekiwania maj¡ cz¦sto charakter adaptacyjnyPrzeszªa in�acja dobr¡ miar¡ oczekiwa«

�ródªo: NBPMichaª Brzoza-Brzezina Strategia celu in�acyjnego


Rozkªad jazdy

1 Wprowadzenie


3 Transmisja stóp


5 Neutralno±¢

6 Empiria




Stopy procentowe

Stopa procentowa to (wyra»ona w uj¦ciu procentowym) cenaza wypo»yczenie kapitaªu.

Stopa procentowa a cena kupna: Pt =PNt

1+it

Dla danej warto±ci nominalnej PNt stopa procentowa jest

odwrotnie proporcjonalna do ceny kupna Pt .



Nominalne i realne stopy procentowe

O zachowaniu podmiotów cz¦sto decyduj¡ realne stopyprocentowe.

Przykªad: skªonno±¢ do oszcz¦dzania przy tej samej stopienominalnej i ró»nych stopach in�acji.

Równanie Fishera: rt = it − πet



Realne stopy procentowe

Jak obliczy¢ stopy realne?

Ex post - ªatwo, ale niespójnieEx ante � spójnie ale trudniej, trzeba zna¢ oczekiwania



Determinanty stóp procentowych - gospodarka zamkni¦ta

Teoria funduszy po»yczkowychStopa równowagi determinowana jest przez poda» oszcz¦dno±cii popyt na kredyt.Zakªadamy »e wszystkie po»yczki odbywaj¡ si¦ poprzez emisj¦obligacji.

�

��

��

��

��



Determinanty stóp procentowych - poda» obligacji

Czynniki wpªywaj¡ce na krzyw¡ poda»y obligacji (przykªady):

oczekiwana in�acjabilans sektora publicznegobank centralny (operacyjna nadpªynno±¢)



Determinanty stóp procentowych - popyt na obligacje

Czynniki wpªywaj¡ce na krzyw¡ popytu na obligacje(przykªady):

oczekiwana in�acjaryzykobank centralny (operacyjny niedobór pªynno±ci)



Determinanty stóp procentowych - podsumowanie

St¡d 3 efekty:

oczekiwa« in�acyjnych - wzrost oczekiwa« powoduje wzroststóp procentowychryzyka � wzrost ryzyka powoduje wzrost stóp procentowychwypychania � wzrost de�cytu bud»etowego powoduje wzroststóp procentowych



Determinanty stóp procentowych - gospodarka otwarta

Na stop¦ krajow¡ wpªywa stopa procentowa na rynkachmi¦dzynarodowych, oczekiwana deprecjacja waluty krajowejoraz premia za ryzykoZasada parytetu stóp procentowych:

it = i∗t +E et+1 − Et

Et

+ ρt

�ródªo: Brzoza-Brzezina, Kotªowski, Wierus 2015



Gospodarka zamkni¦ta vs. otwarta

W praktyce »adna gospodarka nie jest ani doskonale otwartaani doskonale zamkni¦ta.W efekcie stopy ksztaªtowane s¡ przez czynniki krajowe imi¦dzynarodowe.

Figure : Cz¦±¢ wariancji realnych stóp procentowych obja±niana przezczynniki mi¦dzynarodowe

�

�ródªo: Brzoza-Brzezina i Crespo Cuaresma 2007Michaª Brzoza-Brzezina Strategia celu in�acyjnego


Naturalna stopa procentowa

NSP jest jedn¡ z licznych zmiennych równowagiwykorzystywanych przez banki centralne

De�nicja (wybrana): NSP wyznacza poziom realnej stopyprocentowej przy której luka popytowa jest domkni¦ta ain�acja stabilna.

Wa»na koncepcja dla banku centralnego � dªugookresowypoziom równowagi dla instrumentu polityki pieni¦»nej

NSP zale»y od parametrów gospodarki (np. skªonno±¢ dooszcz¦dzania, kra«cowy produkt kapitaªu), dla bankucentralnego jest dana.



Naturalna stopa procentowa

NSP jest nieobserwowalna. Ró»ne podej±cia do szacowania.

W gospodarkach rozwini¦tych przed kryzysem ok 2-3%.

Laubach & Williams (2003):

yt = a1yt−1 + a2(rt−1 − r ∗t−1) + ε1,t

πt = b1πt−1 + b2yt−1 + ε2,t



NSP w USA

�ródªo: http://www.frbsf.org/economic-research/economists/john-williams/



Operacje otwartego rynku

Bank centralny prowadzi operacje z bankami komercyjnymi:

operacje otwartego rynku (REPO, reverse REPO, outright)operacje depozytoweoperacje kredytowe



Wpªyw na rynek mi¦dzybankowy

�

�rodki z banku centralnego s¡ jednym ze ¹ródeª �nansowaniaakcji kredytowej banków komercyjnych.

Dlatego stopy rynku pieni¦»nego przenosz¡ si¦ na rynekdepozytowo-kredytowy



Finansowanie gospodarki

W systemie anglosaskim - rynek kapitaªowy

W systemie kontynentalnym - sektor bankowy



Wpªyw na krzyw¡ dochodowo±ci

Bank centralny kontroluje bezpo±rednio tylko stopykrótkoterminowe

Wpªyw tych stóp na stopy o dªu»szym terminie zapadalno±ciwynika z zasady oczekiwanych stóp procentowych:

(1+ it,n)n = (1+ it,1)(1+ iet+1,1) . . . (1+ iet+n−1,1)



Wpªyw na oprocentowanie kredytów i depozytów

�rodki z banku centralnego s¡ jednym ze ¹ródeª �nansowaniaakcji kredytowej banków komercyjnych.Dlatego stopy rynku pieni¦»nego przenosz¡ si¦ na rynekdepozytowo-kredytowy

��

��

��

��

��

��

��

��

�� !�"

�ródªo: NBPMichaª Brzoza-Brzezina Strategia celu in�acyjnego


Rozkªad jazdy

1 Wprowadzenie


3 Transmisja stóp


5 Neutralno±¢

6 Empiria




Kanaª stóp procentowych

�

��



Wpªyw na konsumpcj¦

Prosty, dwuokresowy modelMaksymalizacja u»yetczno±ci

maxc1,c2

U = ln c1 + ln c2

przy ograniczeniu bud»etowym

P1c1 + s1 = P1y1

P2c2 = P2y2 + (1+ i1)s1

po podstawieniu

P1c1 +P2c2

1+ i1= P1y1 +

P2y2

1+ i1




Lagrangean:

L = ln c1 + ln c2 − λ

[P1c1 +

P2c2

1+ i1− P1y1 −

P2y2

1+ i1

]Rozwi¡zanie:

c1 =c2

1+ r1




Substytucja mi¦dzyokresowa jest skutkiem zmiany realnychstóp procentowych.

Wzrost stóp zach¦ca do odkªadania konsumpcji dzisiejszej najutro.

Restrykcyjna polityka pieni¦»na prowadzi do spadku popytukonsumpcyjnego.



Wpªyw na inwestycje

Bezpo±redni: kra«cowy produkt kapitaªu MPK = realnej stopieprocentowej.

Po±redni: inwestycje zale»¡ od oczekiwanego wzrostugospodarczego.

Restrykcyjna polityka pieni¦»na ogranicza popyt inwestycyjny.



Kanaª kursowy

�

��

��

��

��

��



Kanaª kursowy

Wzrost stóp procentowych powoduje przesuni¦cie zzagranicznych w krajowe papiery warto±ciowe

St¡d wzmocnienie (aprecjacja) waluty krajowej.

Nast¦puje spadek cen importu i spadek poziomu cen w kraju.

Dzi¦ki temu kanaª kursowy jest najszybszym kanaªemtransmisji.

Nast¦puje spadek eksportu i wzrost importu, czyli spadekzagregowanego popytu.



Kanaª kredytowy

�

��

��

��

�



Kanaª kredytowy

Zaostrzenie polityki pieni¦»nej skutkuje pogorszeniem

jako±ci kredytobiorców (ro±nie udziaª potencjalnieniewypªacalnych)ich sytuacji �nansowej (m.in. zmniejsza si¦ warto±¢ aktywów atym samym mo»liwo±ci zabezpieczenia kredytu).

Banki ograniczaj¡ poda» kredytu, tym samym malejezagregowany popyt.



Rozkªad jazdy

1 Wprowadzenie


3 Transmisja stóp


5 Neutralno±¢

6 Empiria




Neutralno±¢ polityki pieni¦»nej

Ostatni etap transmisji monetarnej obejmuje wpªywzmienionego zagregowanego popytu na poziom cen i na realn¡gospodark¦.

Realne skutki polityki pieni¦»nej (zmian w popycie) wyst¦puj¡jedynie w krótkim okresie.

W dªu»szym horyzoncie czasowym polityka pieni¦»na wpªywawyª¡cznie na poziom cen.

Oznacza to:

brak neutralno±ci polityki pieni¦»nej w krótkim okresiedªugookresow¡ neutralno±¢ polityki pieni¦»nej.



Przyczyny braku neutralno±ci

1 Sztywno±ci nominalne (Keynes, model nowokeynesowski)2 Niewªa±ciwe rozpoznanie szoku (model Lucasa)



Lepkie ceny i pªace

koszty zmiany cennika, relacje z klientem (Altissimo, Ehrmann,Smets 2006)

kontrakty pªacowe, DNWR�

�ródªo: ESCB Wage Dynamics Network




�

�ródªo: Macias & Makarski 2013




�ródªo: Kradzione (nie tuczy)



Model Lucasa

Island model (Lucas 1972)

Produkcja reaguje na decyzje banku centralnego je±li podmiotys¡ ni¡ zaskakiwane

Wyja±nienie nie odwoªuje si¦ do nominalnych sztywno±ci



Rozkªad jazdy

1 Wprowadzenie


3 Transmisja stóp


5 Neutralno±¢

6 Empiria




Wpªyw polityki pieni¦»nej na PKB

�ródªo: Kapu±ci«ski i in. 2014



Wpªyw polityki pieni¦»nej na in�acj¦




Rola poszczególnych kanaªów transmisji

�




Rozkªad jazdy

1 Wprowadzenie


3 Transmisja stóp


5 Neutralno±¢

6 Empiria




�ródªa puªapki de�acyjnej

Stopy nominalne nie mog¡ by¢ ujemne

Powód - zerowe oprocentowanie gotówki

Szerzej: Brzoza-Brzezina, Kolasa, Szetela (2015)



Jak unikn¡¢ puªapki?

Pomysªy ciekawe acz abstrakcyjne:

Wyeliminowa¢ gotówk¦Wprowadzi¢ oprocentowanie gotówkiWprowadzi¢ kurs wymiany pomiedzy gotówk¡ i depozytami

Pomysª mniej abstrakcyjny:

Podnie±¢ cel in�acyjny (Blanchard i in. 2010)



Co robi¢ w puªapce?

1 Forward guidance2 Luzowanie ilo±ciowe



Forward guidance

Forward guidance: obieca¢ dªugi okres ekspansywnej politykipieni¦»nej

wzrost oczekiwa« in�acyjnych i spadek realnych stópprocentowychwzrost popytu i wyj±cie z puªapki (Eggertson & Woodford2003).



Forward guidance

Figure : Recesja w puªapce de�acyjnej

0 5 10 15 20 25 30 35 401

1.005

1.01

1.015

0 5 10 15 20 25 30 35 40−0.15

−0.1

−0.05

0RY



Forward guidance

Figure : Recesja w puªapce de�acyjnej z forward guidance

0 5 10 15 20 25 30 35 401

1.005

1.01

1.015

0 5 10 15 20 25 30 35 40−0.02

−0.01

0

0.01RY



Forward guidance w praktyce

To support continued progress toward maximum employmentand price stability, the Committee expects that a highlyaccommodative stance of monetary policy will remainappropriate for a considerable time after the economic recoverystrengthens. In particular, the Committee also decided todayto keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4percent and currently anticipates that exceptionally low levelsfor the federal funds rate are likely to be warranted at leastthrough mid-2015.

�ródªo: Press release after FOMC meeting, October 24, 2012



Luzowanie ilo±ciowe

Luzowanie ilo±ciowe (quantitative easing):

Bank centralny dokonuje zakupu papierów warto±ciowych naszerok¡ skal¦ (tak»e niepªynnych)obni»enie dªugoterminowych stóp procentowych, poprawapªynno±ci sektora prywatnegowzrost popytu i wyj±cie z puªapki (np. Del Negro i in. 2010).



Luzowanie ilo±ciowe

Figure : Bilans Rezerwy Federalnej

�

�ródªo: Del Negro i in. 2010Michaª Brzoza-Brzezina Strategia celu in�acyjnego


Luzowanie ilo±ciowe w praktyce

To support a stronger economic recovery and to help ensurethat in�ation, over time, is at the rate most consistent with itsdual mandate, the Committee will continue purchasingadditional agency mortgage-backed securities at a pace of $40billion per month. The Committee also will continue throughthe end of the year its program to extend the average maturityof its holdings of Treasury securities, and it is maintaining itsexisting policy of reinvesting principal payments from itsholdings of agency debt and agency mortgage-backedsecurities in agency mortgage-backed securities. These actions,which together will increase the Committee's holdings oflonger-term securities by about $85 billion each month throughthe end of the year, should put downward pressure onlonger-term interest rates, support mortgage markets, and helpto make broader �nancial conditions more accommodative.

�ródªo: Press release after FOMC meeting, October 24, 2012Michaª Brzoza-Brzezina Strategia celu in�acyjnego


Rozkªad jazdy

1 Wprowadzenie


3 Transmisja stóp


5 Neutralno±¢

6 Empiria




Podsumowanie

Strategia celu in�acyjnego wykorzystuje stopy procentowe ioczekiwania in�acyjne jako instrumenty

Kontrola oczekiwa« pozwala skuteczniej i mniejszym kosztemwpªywa¢ na gospodark¦

Wpªyw polityki pieni¦»nej na gospodark¦ opisuje mechanizmtransmisji monetarnej

Wpªyw na sfer¦ realn¡ szybszy, ale przej±ciowy

Wpªyw na sfer¦ nominaln¡ wolniejszy ale trwaªy

W puªapce de�acyjnej banki centralne korzystaj¡ np. zluzowania ilo±ciowego


strategia celu in acyjnego - web.sgh.waw.pl - prace...

Documents