Börsen-Zeitung, 18.3.2011In den letzten Jahren fand am Zertifi-katemarkt eine erfreuliche Belebungstatt. Das ausstehende Volumen beiAnlage-Zertifikaten ist zwar nachAngaben des Deutschen DerivateVerbands (DDV) mit rund 110 Mrd.Euro noch von den Höchstständendes Jahres 2007 (140 Mrd. Euro) ent-fernt. Die Tiefs Ende 2008 bzw.Anfang 2009 (80 Mrd. Euro) erschei-nen aber nachhaltig überwunden.Das Anlegerinteresse hat sich aller-dings verändert. Dominierten 2007Bonus-, Discount- und Express-Struk-turen, so sind es nun Kapitalschutz-Zertifikate und insbesondere struk-turierte Anleihen, die die Mehrheitdes ausstehenden Volumens auf sichvereinen.

Noch weniger Risikofreude

Worin liegen mögliche Gründe?Der durchschnittliche deutsche Anle-ger, der von jeher konservativ aus-gerichtet ist, zeigt sich durch die Kurs-verluste an den Aktienmärkten in-folge der Finanzkrise noch weniger ri-sikofreudig. Diese Beobachtung fin-det ihre Bestätigung durch einenBlick auf die im internationalen Ver-gleich schon vor der Krise geringeund auch jetzt noch rückläufige Ak-tionärsquote in Deutschland. Die Ver-änderungen im Marktvolumen dereinzelnen Produktgruppen verdeutli-chen darüber hinaus eine weitereVorliebe der Anleger. Neben Sicher-heit sind kalkulierbare und regel-

mäßige Zinszahlungen gefragt. Diesunterstreicht der aktuelle Markt-anteil von etwa 41 % der struktu-rierten Anleihen, hauptsächlich Stu-fenzins-Anleihen und Floater. DiePräferenz für Zinszahlungen erklärtauch die Entwicklung bei Aktien-An-leihen.

Einfache Strukturen

Aktien-Anleihen gehören unterden strukturierten Anlagelösungen

zu den am längsten etablierten Pro-dukten. Diese einfachen und transpa-renten Strukturen kamen bereits inden neunziger Jahren auf den Markt.Auslöser war damals die niedrige Ver-zinsung für herkömmliche Geldanla-gen. Nachgefragt wurden Anlagelö-sungen mit attraktiven, kalkulierba-ren Zinserträgen, auch wenn damitein höheres Risiko verbunden war.Die Ertragsaussichten im aktuellen

Niedrigzinsumfeld sind wahrschein-lich auch heute wieder einer derGründe für das rege Interesse an die-ser Produktkategorie.

Einer Statistik des DDV zufolgestieg das ausstehende Volumen anAktien-Anleihen allein im November2010 um etwa 2 % auf rund 4,2 Mrd.Euro. Auf Jahressicht bedeutet diesmehr als eine Verdopplung des Anla-gevolumens. Während die etwa bau-gleichen Discount-Zertifikate überdie letzten drei Jahre Marktanteile

einbüßten, konnten Ak-tien-Anleihen von 0,8 %Ende 2007 auf 4,3 % imNovember 2010 spürbargewinnen. Aber auchdas Angebot nahm zu.Waren im November2009 noch rund 18 000Produkte am Markt er-hältlich, so sind es einJahr später bereits etwa27 800 Aktien-Anleihen.Dieser Trend sollte sichauch zukünftig fortset-zen, da fast alle Anbieterihre Produktpalette kon-

tinuierlich ausbauen. 5, 10 oder gar20 % Rendite sind mit Aktien-Anlei-hen pro Jahr erzielbar. Klingt im ers-ten Moment verlockend, aber woliegt der vermeintliche Haken, wirdsich der ein oder andere Anlegerdenken. Wie ist es möglich, dass mitden Produkten ein Vielfaches der Ren-dite einer Bundesanleihe erzielbarist? Grund dafür ist die Tatsache,dass Aktien-Anleihen – wie der Namedes Produkts schon vermuten lässt –weder reine Anleihen noch Aktiensind, sondern beide Anlageklassenverbinden. Infolgedessen liegt dieVerzinsung meist erheblich über denmarktüblichen Konditionen am Ren-tenmarkt.

Der in der Regel jährliche Kupon ei-ner Aktien-Anleihe wird unabhängigvon der Entwicklung der zugrundeliegenden Aktie – des Basiswerts – ge-zahlt. Die Rückzahlung am Ende derLaufzeit ist aber an die Aktienkursent-wicklung gekoppelt. Der Anlegerräumt hierbei dem Emittenten der An-leihe das Recht ein, ihm Aktien zu ei-nem bestimmten Kurs anzudienen.Entscheidend ist der sogenannte Ba-sispreis, ein bei Emission des Pro-dukts festgelegtes Kursniveau. Dieserliegt in der Regel unterhalb des Ak-tienkurses bei Emission. Für die Aus-zahlung am Laufzeitende ergibt sichdaraus ein Sicherheitspuffer bei fal-lenden Aktienkursen.

Zwei Rückzahlungsvarianten

Abhängig vom Schlusskurs derAktie am Bewertungstag sind zweiRückzahlungsvarianten zu erwäh- Fortsetzung Seite B 3

Börsen-Zeitung, 18.3.2011Fast zweieinhalb Jahre nach der In-solvenz der US-Investmentbank Leh-man Brothers befindet sich der deut-sche Derivatemarkt wieder im Auf-wärtstrend. Dank der Hausse amdeutschen Aktienmarkt und der nied-rigen Kapitalmarktzinsen hat das In-teresse der Anleger an Anlagezertifi-katen und Hebelprodukten stark zu-genommen. Allein im Februar 2011verzeichneten die deutschen Börsenbei den strukturierten ProduktenUmsätze in Höhe von 5,8 Mrd. Euro.Das entspricht einem Umsatzsprungvon mehr als 45 % gegenüber demVorjahr.

Auswahl wie nirgendwo

Der Anleger hat mit einer Zahlvon mehr als 640 000 Zertifikatenund Hebelprodukten in Deutschlandeine so große Auswahl wie in kei-nem anderen Land. Für die Börsenist diese beachtliche Produktpaletteeine technische Herausforderung,aber für die Investoren bedeutet sie:

Privatanleger und institutionelle An-leger können je nach ihren Anlage-vorstellungen das für sie geeignetePapier finden. Der Anleger hat dieMöglichkeit, seine Zertifikate aufmehreren Wegen zu handeln: überBörsen wie Scoach, direkt im Filialge-schäft der Banken oder außerbörs-lich direkt beim Emittenten. In Ab-hängigkeit von der Produktkategorieverteilen sich die Umsätze auf diedrei unterschiedlichen Vertriebs-wege, wobei Anleger bei den Hebel-produkten bei rund zwei Drittel ih-rer Geschäfte den direkten Weg überden Emittenten wählen.

Börsen sind wegen der Transpa-renz des Handels und der Kursfest-stellung sowie des hohen Maßes anRechtssicherheit wichtiger denn je.Börsen wie Scoach haben sich demwachsenden Wettbewerb mit ande-ren Handelsplätzen, außerbörsli-chen Plattformen und dem Internetgestellt. Sie haben sich zu einem mo-dernen Finanzdienstleister gewan-delt, der die Konkurrenz der außer-börslichen Plattformen nicht

scheuen muss. Die Regularien vonScoach gewährleisten dem Anlegereinen höchst effizienten und transpa-renten Handelsablauf und eine faireAusführung der Aufträge. Nur beiScoach gibt es die Ausführungsgaran-tie in 30 Sekunden.

Dank der IT-Infrastruktur und deselektronischen Handelssystems kön-nen in Spitzenzeiten mehr als 1,3Millionen Trades pro Tag auf Xetraproblemlos durchgeführt werden.Das ist eine enorme Kapazitätsleis-tung. Unsere Performance-Messun-gen zeigen: Auf Scoach werden rund50 % der Aufträge in Anlageproduk-ten innerhalb einer halben Sekundeabgeschlossen. Nach den ersten 30Sekunden sind fast 90 % der Ordersabgearbeitet.

Liquidität – Stop-Loss-Regeln

Die Liquidität ist durch die Ver-pflichtung der Emittenten zur Kurs-stellung auch in volatilen Marktpha-sen gewährleistet. Der Spezialistführt dem Handel Liquidität zu,

sofern die Marktentwicklung dies er-forderlich macht. Er nimmt die Auf-gabe des Vermittlers zwischen demEmissionshaus und dem Investorwahr. Also kann der Anleger in derRegel auch in volatilen Marktphasenüber die Börse handeln. Selbst wennin einem Produkt über Wochen kein

Umsatz stattfand, ist ein Kauf oderVerkauf jederzeit möglich. Stop-Or-ders werden von dem Handelssys-tem automatisch überwacht. Fälltder Kurs, wird der Auftrag zum ange-gebenen Stop-Loss ausgelöst undsofort ausgeführt.

Der Emittent ist im Scoach-Pre-mium-Segment verpflichtet, laufendKauf- und Verkaufspreise für seineProdukte zu stellen, und gewährleis-tet so einen liquiden Handel. DasHandelssystem Xetra bündelt denOrderfluss aus vielen anderen euro-päischen Ländern in Frankfurt. Dassorgt für zusätzliche Liquidität.Durch die Orderausführung zum

Best-Price-Prinzip können Anlegerüber Scoach eine bessere Orderaus-führung bekommen als im Direkt-handel bzw. außerbörslichen Han-del.

Im Unterschied zum außerbörs-lichen Handel ist die Börse in Regu-larien eingebettet, die die Banken

verpflichten, für ihreProdukte während dernormalen Handelszei-ten laufend An- und Ver-kaufskurse zu stellen.So wird der Handel er-möglicht, und so wer-den Mindestvoluminabei den Produkten ga-rantiert. Der börslicheHandel gewährleistetdem Anleger volle Trans-parenz, weil jeder Um-satz dokumentiert so-wie die Ausführungszei-ten der Orders der ein-

zelnen Emittenten und die Qualitätihrer Preisstellungen gemessen wer-den.

Handelsüberwachung

Im Unterschied zum außerbörs-lichen Handel haben Anleger anBörsen ein Höchstmaß an Rechts-sicherheit. Die Kursstellungen, dieUmsätze und eventuelle Handels-ausfälle werden von den Handels-überwachungsstellen (HÜSt) beob-achtet, dokumentiert und bei Ver-stößen auch geahndet. So hatScoach feste Regeln im Umgang mitFehlorders (Mistrades). Der Anleger

wird im Beschwerdefall nicht alleingelassen. Die Geschäfte könnendurch die Banken nicht einseitigrückgängig gemacht werden. Es gibtvielmehr Vorschriften, nach denenGeschäftsabschlüsse aufgehobenwerden, wenn die Fehlorder zu ei-nem nicht marktgerechten Preisgeführt hat. Alle Mistrade-Ent-scheide, Handelsunterbrechungenund Verstöße werden veröffentlichtund sind somit für den Anlegereinsehbar. Der außerbörsliche Han-del wird für den Kunden nichtnachvollziehbar überwacht, und Mis-trades werden nicht veröffentlicht;diese Intransparenz suggeriert einehohe Qualität.

Niedrige Transaktionskosten

Die hohe Sicherheit des börsli-chen Handels bekommt der Anlegerzu relativ niedrigen Transaktionsge-bühren. Die Entgelte pro ausgeführ-ter Order sind darüber hinaus nachoben limitiert. Scoach ist der güns-tigste Börsenplatz für Orders bis12 800 Euro. Das durchschnittlicheOrdervolumen im deutschen Marktliegt mit einem Betrag von rund8000 Euro allerdings deutlich darun-ter.

Die börslichen Handelsplattfor-men bieten den Anlegern die volleTransparenz der Geschäfte, garan-tierte Liquidität auch in extremenMarktphasen und Rechtssicherheit.Sie bieten den bestmöglichenZugang zum Handel von verbrieftenDerivaten.

VonChristian Reuss

Vorstandssprecher derScoach Europa AG

Aus dem InhaltBörsen sind wegen hoher Rechts-sicherheit essenzieller denn jeVon Christian Reuss B 1

Mit wenig Aufwand schon imVorfeld eines Kursrutschs absichernVon Heiko Weyand B 5

Für das steigende Interesse anAktien-Anleihen gibt es gute GründeVon Dieter Berners B 1

Zinsen machen Anlegern einenStrich durch die RechnungVon Anouch Alexander Wilhelms B 5

Mit Zertifikaten oder ETC amGoldpreis partizipierenVon Mathias Schölzel B 2

Rahmenbedingungen fürstrukturierte Produktebleiben spannend

Von Bernhard Gilgenberg undChristian Porath B 6

Wahl des Index wird immer mehrzum ErfolgskriteriumVon Dr. Hartmut Graf B 2

Für Gold und Silber war2010 ein glänzendes JahrVon Ralph Danielski B 3

Die Zeiten des „Buy and Hold“sind vorbeiVon Ralph W. Stemper B 6

Von einem Investment in dasschwarze Gold profitierenVon Sebastian Bleser B 4

Mit Bonus-ZertifikatenSeitwärtsrenditen optimierenVon Frank Haak B 7

Transparent und liquide in schwerzugängliche Märkte investierenVon Dr. Dirk Klee B 4

Von den BRIC-Ländern zurGruppe der „E 7“Von Stefan Armbruster B 8

VonDieter Berners

Derivate-Expertebei der LandesbankBaden-Württemberg(LBBW)

Für das steigende Interesse anAktien-Anleihen gibt es gute Gründe

Ertragsaussichten im derzeitigen Niedrigzinsumfeld dürften ein Motiv sein

Strukturierte AnlageprodukteBörsen sind wegen hoher Rechtssicherheit essenzieller denn je

Volle Transparenz der Geschäfte und garantierte Liquidität von großer Bedeutung – Bestmöglicher Zugang zum Handel von verbrieften Derivaten

Freitag, 18. März 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 54 B 1

Börsen-Zeitung, 18.3.2011Das Konzept indexbasierter Invest-ments setzt sich mehr und mehrdurch. Für Exchange Traded Funds(ETF) erwartet der weltweit füh-rende Anbieter Blackrock beispiels-weise für Anfang 2012 ein verwalte-tes Vermögen von weltweit rund 2Bill. US-Dollar und ein jährlichesWachstum von 20 bis 30 %. Auchdas Volumen in Zertifikaten steigtwieder. Die dynamische Entwick-lung der Indexprodukte stützt sichauf vielfältige Indizes und Bench-marks. So baut Stoxx beispielsweisesein globales Indexangebot in die-sem Jahr erheblich aus. Seit EndeFebruar berechnet Stoxx mehr als1 200 neue Indizes, neben einer glo-balen Benchmark auch eine umfas-sende Palette an verschiedenen Län-der-, Regionen- und Branchenindi-zes. Die Möglichkeiten für indexori-entierte Investments verbessern sichweiter. Je nach Anlageziel stellensich jedoch unterschiedliche Anfor-derungen an die Indexmethodik. DieAuswahl des passenden Index wirdsomit zu einem immer wichtigerenErfolgskriterium für Anleger.

Zu oft übersehen

Indizes unterstützen vielfältige In-vestmentziele. Sie helfen Investo-ren, ihr Portfolio über die jeweiligenweltweiten Märkte sinnvoll aufzutei-len, und dienen als Benchmark fürdie Steuerung ihrer Investmentposi-tionen. Zudem machen sie als Grund-lage für Zertifikate, Exchange Tra-ded Funds oder herkömmliche Index-fonds Investoren die verschiedenenMärkte und Anlageklassen einfachinvestierbar. Es wird dabei aller-dings viel zu oft übersehen, dass dieAuswahl des Index wesentlich ist für

den Erfolg eines Investments. Die De-tails der Indexkonstruktion sind da-bei entscheidend.

Von einer Benchmark erwarten In-vestoren, dass sie den jeweiligenMarkt umfassend repräsentiert.Benchmark-Indizes setzen sich soaus einer Vielzahl von häufig mehre-ren hundert Einzeltiteln zusammenund decken zudem die Marktkapitali-sierung des jeweiligen Marktes mög-

lichst breit ab. Der Stoxx EuropeTMI Index bildet beispielsweiserund 95 % der Free-Float-Marktkapi-talisierung, also der frei handelba-ren Aktien, aus 18 europäischenStaaten ab. Ziel dieser Indizes ist vorallem, bei der Entscheidung der Auf-teilung von Investitionsvermögen inunterschiedliche Länder und Regio-nen zu unterstützen und ein umfas-sendes Universum an investierbarenTiteln festzulegen.

Mit dem Ende Februar erstmals be-rechneten Stoxx Global TotalMarket Index hat Stoxx sein Bench-mark-Konzept, wie es sich in Europafür den Euro Stoxx oder denStoxx Europe 600 Index bewährthat, auf eine weltweite Basis übertra-gen. Die globale Benchmark enthält

Subindizes für die einzelnen Invest-mentregionen der Welt und setztsich aus 19 Sektorenindizes zusam-men. Mit diesem modularen Aufbaukönnen Investoren ihr Portfolio effi-zient und mit einer einheitlichen Sys-tematik steuern. Ungleichgewichtein der regionalen Aufteilung oderder Ländergewichtung der globalenBenchmark lassen sich vermeiden.Mit der neuen globalen Benchmark

erhalten Investoren einewichtige Vergleichs-größe zur Steuerung ih-res weltweiten Aktien-portfolios. Gleichzeitigerlaubt ihnen die Zusam-mensetzung aus ver-schiedenen Subindizesdie Positionen in einzel-nen Regionen, Ländernoder weltweiten Bran-chen individuell anzu-passen. Wichtig hierfürist eine einheitliche Sys-tematik der gesamten In-dexfamilie. Liegt bei-

spielsweise der breiten Benchmarkund den Indizes für die einzelnenSektoren eine einheitliche Definitionder jeweiligen Branche zugrunde,können Investoren ihre Branchenin-vestments passgenau steuern.

Blue-Chip-Indizes geeignet

Die breiten Benchmarks, wie derneue Stoxx Global 3 000 Index, re-präsentieren die Entwicklung derweltweiten Aktienmärkte exakt unddefinieren für Investoren ein breitesAktienuniversum, das ihnen für In-vestments offensteht. Als Grundlagefür Indexprodukte eignen sich je-doch Blue-Chip-Indizes, die lediglichdie größten Unternehmen der jewei-ligen Anlageregion enthalten, viel-fach besser. Aufgrund der breiten re-präsentativen Abbildung enthaltendie Benchmark-Indizes eine VielzahlTitel, die nur eine geringe Gewich-tung haben und häufig weniger li-quide sind.

Auch wenn die Techniken zur Ab-bildung der Indizes mittlerweileweit vorangeschritten sind, steigenbei breiten Benchmarks zwangsläu-fig die Transaktionskosten für die Ab-bildung des jeweiligen Index. Fürden Investor sind diese Kosten nichtimmer direkt sichtbar. Grundsätz-lich ist er aber besser beraten, sichauf liquide, handelbare Blue-Chip-In-dizes zu konzentrieren. Solche Indi-zes bieten noch immer einen breitenZugang zu den einzelnen Märktenund haben eine hohe Korrelation zuden breiten Benchmarks, vermeidendabei aber potenzielle Friktionen inder Nachbildung. Hier bekommt derInvestor also genau das, wozu ersich entschieden hat. Zur neu berech-neten globalen Indexfamilie von

Stoxx gehören daher beispielsweisemit dem Stoxx Global 200 Index,dem Stoxx BRIC 100 Index oderdem Stoxx Asia 100 Index eineReihe von Blue-Chip-Indizes für ein-zelne Regionen. Sie kombinieren li-quide, einfach investierbare Einzelti-tel mit einer marktbreiten Abde-ckung.

Individuelle Konzepte

Schon die Unterscheidung zwi-schen den breiten Benchmark- undden Auswahlindizes der jeweils wich-tigsten Unternehmen eines Marktesverdeutlicht die Unterschiede zwi-schen den einzelnen Indexkonzep-ten. Gerade für Randpositionenkann es sich anbieten, individuell fürden jeweiligen Markt konzipierte In-dizes zu wählen. Ein Beispiel hierfürist der DAXglobal Russia+ Index. Erentwickelte sich seit 2001 um knappdrei Prozentpunkte besser als ähnli-che Indizes für den russischenMarkt, da er an den entwickelten Ak-tienmärkten in London und NewYork gelistete, physisch hinterlegteZertifikate auf die jeweiligen Unter-nehmen, sogenannte American oderGlobal Depository Receipts (ADRbzw. GDR), enthält. Ihre höhere Li-quidität und das auswärtige Listing

von in der Regel besonders wachs-tumsstarken Unternehmen unterstüt-zen eine überdurchschnittliche Per-formance.

Zusätzlich ermöglichen Strategie-indizes beispielsweise Short- oder Le-veraged-Positionen auf einzelneMärkte. Investoren können mit In-dexprodukten auf diese die globaleAufteilung ihres Portfolios taktischsteuern und auch bei kurzfristigenMarktentwicklungen, die einzelnenLänder über- oder untergewichten.Alternativ lassen sich mit den Risk-Control-Indizes die Länderpositio-nen exakt entlang zuvor definierterRisikokennzahlen steuern. Die Vola-tilität des Indexportfolios wirddurch ein regelmäßiges Umschich-ten zwischen dem Geldmarkt unddem entsprechenden Aktienportfo-lio konstant bei zum Beispiel 5 oder10% gehalten. Portfoliomanager hal-ten mit Hilfe von Produkten aufdiese Indizes das einmal gewählteRisikobudget für die jeweilige Posi-tion konstant, was ihnen dasRisikomanagement erleichtert undeine regelmäßige Anpassung er-spart. Stoxx wird diese Konzepteauch in Zukunft kontinuierlich erwei-tern und positioniert sich als ein In-dexanbieter, bei dem neben denStandardindizes vor allem auch Kon-

zepte zur Anpassung von Risikenund Performance von Investmentsweiterentwickelt werden.

Investierbarkeit im Fokus

Breite globale Benchmarks wieder Euro Stoxx Index oder Stoxx Glo-bal 3 000 unterstützen gerade auf-grund der Vielzahl von Subindizesauf einzelne Regionen, Länder oderBranchen ein effizientes Portfolio-management. Aufgrund ihres mo-dularen Aufbaus lassen sich mit ih-nen selbst global ausgerichtete De-pots effizient steuern. Diesen glo-balen Indexfamilien kommt dahereine wichtige Funktion zu, um dasweitere Wachstum von Indexpro-dukten und ihre weiterhin zuneh-mende Bedeutung im institutio-nellen Portfoliomanagement zu un-terstützen.

Im Unterschied zu anderen In-dexanbietern hat Stoxx immer die In-vestierbarkeit seiner Indizes im Fo-kus. Sie lassen sich aufgrund ihrerhohen Liquidität einfach abbildenund handeln. Nicht zuletzt deshalbzählt der Euro Stoxx 50 Index zu denbeliebtesten Basiswerten für ETF. Al-lein in Europa werden weit mehr als10 Mrd. Euro in ETF auf den Indexverwaltet.

Börsen-Zeitung, 18.3.2011Gold galt in der Vergangenheit als„sicherer Hafen“. Bislang ist dieNachfrage nach dem Edelmetall un-gebrochen. Der Preis für Gold klet-terte in den letzten Jahren auf im-mer neue Rekordhöhen.

Als Grund für die in der Vergan-genheit steigenden Notierungenverweisen Edelmetall-Experten vorallem auf die bislang stetig größerwerdende Nachfrage von Zentral-banken. „Der Grund ist einfach: DieZentralbanken gehen stärker dazuüber, ihre Anlagen breiter zu streuenmit dem Ziel, ihre Reserven vorWertverlusten zu schützen“, präzi-siert Michael Blumenroth, Rohstoff-Experte der Deutschen Bank. So hatRussland seine Gold-Bestände bisOktober 2010 innerhalb eines Jahresum mehr als ein Viertel, Indien ummehr als die Hälfte ausgeweitet.Selbst die ärmsten Länder dieserWelt bauen stärker auf Gold: ImSeptember vergangenen Jahreskaufte Bangladesch zehn Tonnendes edlen Metalls vom Internationa-len Währungsfonds.

Ein Beispiel nehmen

Andere Länder, vor allem aus demasiatischen Raum, dürften sich da-ran ein Beispiel nehmen. Denn derWorld Gold Council, Interessenver-treter der internationalen Goldpro-duzenten, hat errechnet, dass eineauf Risikostreuung bedachte Noten-bank rund 8,5 % ihrer Währungsre-serven in Gold halten sollte. So

könnte auch die chinesische Noten-bank zum Großabnehmer werden.Legt man die Berechnungen desWorld Gold Council zugrunde,müsste Peking 4 400 Tonnen desEdelmetalls anschaffen, um den vor-geschlagenen Anteil zur Risikostreu-ung zu erreichen. Das sind fast dop-pelt so viel wie die 2 485 Tonnen,die derzeit weltweit im Laufe einesJahres gewonnen werden.

Derzeit keine Spielverderber

Traditionell galten die Notenban-ken als Spielverderber am Gold-markt – sie konnten die Preiseschnell in einen Sinkflug bringen.Als sich die Bank of England vorgut zehn Jahren von knapp 400Tonnen ihres Goldschatzes trennte,ließ das die Preise auf ein 20-Jah-res-Tief von rund 250 Dollar je Fein-unze stürzen. Doch das ist lange her,heute gehen die Notenbanken ko-ordinierter vor: Um den Goldpreiszu regulieren, schlossen damals 15europäische Vertreter das CentralBank Gold Agreement. Demnachdürfen sie pro Laufzeitjahr höchs-tens je 400 Tonnen ihres Goldes ver-kaufen. Doch momentan scheint es,als sähen die Notenbanken keinenGrund, sich von ihren Reserven zutrennen.

Nach Angaben des World GoldCouncil haben die Zentralbanken imJahr 2010 über 90 Tonnen Goldgekauft. „Die Notenbanken werdenwohl auf absehbare Zeit nicht mehrauf der Verkäuferseite stehen“,

glaubt Blumenroth. Vielmehr seieine weitere Aufstockung durch dieNotenbanken möglich, die damitihre Bilanz verbessern möchten. Einweiterer Grund für den Kauf vonGold könnte sein, dass derzeit nichteinmal 1 % der weltweitenFinanzmittel in Gold angelegt sind.Zum Vergleich: Zu Zeiten des

Goldstandards war es noch rund einDrittel. Würde jeder Anleger nur einwenig Gold seinem Portfolio bei-mischen, könnte sich der Preis we-gen des knappen Angebots unter Um-ständen sprunghaft erhöhen.

Optimistisch gestimmt

Vor diesem Hintergrund verwun-dert es kaum, dass Analysten für2011 einen weiter steigenden Gold-preis erwarten. „Bei Gold sehe ichkeinen Anlass, dass sich in den nächs-ten Monaten irgendetwas ändernsollte an der positiven Grundstim-

mung und den Faktoren, die dasGold in den letzten zwei Jahrengestützt haben“, fasst Blumenrothzusammen. Nichtsdestotrotz sindRückschläge, wie zum Beispiel imJanuar dieses Jahres, nicht ausge-schlossen.

Anleger, die an der Wertentwick-lung des Goldpreises partizipieren

möchten, haben ver-schiedene Möglichkei-ten: zum Beispiel überZertifikate oder überExchange Traded Com-modities (kurz ETC)und das jeweils in ei-ner währungsgesicher-ten oder nichtwährungs-gesicherten Variante.

Mit dem Gold X-pertZertifikat Quanto kannder Anleger an der Wert-entwicklung der Fein-unze Gold, die in US-Dollar gehandelt wird,

teilhaben. Das Zertifikat notiert inEuro und ist währungsgesichert(Quanto-Sicherung). Anleger tragensomit kein Wechselkursrisiko zwi-schen der Abwicklungswährung(Euro) des Zertifikats und der Be-zugswährung der Feinunze Gold(US-Dollar). Mit der nichtwäh-rungsgesicherten Version könnenAnleger einerseits zusätzlich von ei-nem im Verhältnis zum Euro stärkerwerdenden US-Dollar, wie zumBeispiel in der ersten Hälfte desJahres 2010, profitieren, anderer-seits können sie bei Aufwertung desEuro Wechselkursverluste erleiden.

Die Laufzeit beider Zertifikate istunbegrenzt, es fallen keine Mana-gement- und Verwaltungsgebüh-ren an.

Einfach und transparent

Auch Exchange Traded Commo-dities ermöglichen eine einfacheund transparente Partizipation ander Wertentwicklung von Rohstof-fen. Dabei handelt es sich um bör-sengehandelte Wertpapiere, mitdenen Anleger in Rohstoffe investie-ren können. Im Unterschied zu In-dexfonds auf Anleihen oder Aktiensind sie jedoch kein Sonderver-mögen, das im Falle einer Insolvenzdes Emittenten geschützt ist. Gold-ETC umgehen diesen Makel jedoch,indem sie das Edelmetall physischzur Besicherung hinterlegen. Mitdem db Physical Gold ETC hat dieDeutsche Bank ein solches börsen-gehandeltes nichtwährungsgesicher-tes Produkt im Angebot. Anleger, dieeine währungsgesicherte ETC-Ver-sion bevorzugen, können zum dbPhysical Gold Euro Hedged ETC grei-fen. Er ist das auf täglicher Basiswährungsgesicherte Pendant zumdb Physical Gold ETC und schütztAnleger somit weitgehend vor Wech-selkursschwankungen.

Das währungsgesicherte Zertifikatund der währungsgesicherte ETCnutzen etwas unterschiedliche Me-chanismen, um die Währungsabsi-cherung darzustellen. „Quanto-Si-cherung“ wie beim Zertifikat bedeu-tet eine kontinuierliche Währungsab-

sicherung, im Grunde zu jeder Se-kunde. Der Käufer hat keinerlei Wäh-rungsrisiko. Der ETC nutzt dagegeneine tägliche Währungssicherung,das heißt die Absicherung wird ein-mal täglich zum Zeitpunkt der Fest-stellung des London-Fixing-Preisesvorgenommen. Der Unterschied hier-bei ist, dass Währungsschwankun-gen innerhalb des Tages bei der Wäh-

rungsabsicherung der ETC-Variantenicht ausgeglichen werden. Zudemwird der Nominalbetrag des Vorta-ges abgesichert. Eventuelle Kursstei-gerungen zum Beispiel des Goldprei-ses sind in diesem Zeitintervall nichtwährungsgesichert. Dafür sind dieKosten für die tägliche Absicherungauch etwas günstiger als die derQuanto-Variante.

VonHartmut Graf

Chief Executive Officerbei Stoxx Ltd.

VonMathias Schölzel

Derivate-Expertebei der DeutschenBank AG

„Vor diesemHintergrundverwundert eskaum, dassAnalysten für 2011einen weitersteigendenGoldpreiserwarten.“

Wahl des Index wird immer mehr zum ErfolgskriteriumGlobales Angebot unterstützt Investments und Produktspektrum – Anforderungen an das Underlying sind vielfältig

Impressum

Börsen-ZeitungSonderbeilage

Strukturierte AnlageprodukteAm 18. März 2011

Redaktion: Claudia Weippert-StemmerAnzeigen: Dr. Jens Zinke (verantwortlich)

Technik: Tom MaierTypografische Umsetzung: Bernd Handreke

Verlag der Börsen-Zeitung in der Herausgebergemeinschaft WERTPAPIER-MITTEILUNGEN Keppler, Lehmann GmbH & Co. KG, Düsseldorfer Straße 16,60329 Frankfurt am Main, Tel.: 069/2732-0, (Anzeigen) Tel.: 069/2732-115,

Fax: 069/233702, (Vertrieb) Tel.: 069/2732-142, Fax: 069/234173.Geschäftsführer: Ernst Padberg

Druck: Westdeutsche Verlags- und Druckerei GmbH;Kurhessenstraße 4–6, 64546 Mörfelden-Walldorf

Mit Zertifikaten oder ETC am Goldpreis partizipierenJe nach Anlegermentalität währungsgesicherte oder nichtwährungsgesicherte Varianten denkbar

B 2 Börsen-Zeitung Nr. 54 Sonderbeilage Freitag, 18. März 2011

Börsen-Zeitung, 18.3.2011Unter den Rohstoffen haben sich imletzten Jahr vor allem Gold und Sil-ber als Basiswert für Derivateanlegerbezahlt gemacht und wurden entspre-chend rege gehandelt. 2010 war ge-nerell ein umsatzstarkes Jahr für Roh-stoffe. Wie der Deutsche Derivate Ver-band (DDV) in seiner Börsenumsatz-statistik für Dezember mitteilte, wa-ren Rohstoffe bei Anlagezertifikatenmit einem Marktanteil von 5,71%das dritthäufigste Underlying. AufPlatz 3 kamen sie auch bei den Hebel-produkten, allerdings mit einem An-teil von 14,75%.

Abstand größer geworden

Das Volumen aller ausgeführtenKundenorders für Derivate mit denUnderlyings Gold und Silber lag2010 an der Euwax in Stuttgart, demgrößten börslichen Handelssegmentfür verbriefte Derivate, insgesamt beimehr als 1,8 Mrd. Euro. Vor allem imletzten Quartal ist die Nachfrage deut-lich gestiegen. Lag das Volumen fürJanuar noch bei rund 102 Mill. Euro,war es im Oktober fast doppelt sohoch. Die Anzahl der ausgeführtenKundenorders hat im Vergleich zu2009 sowohl bei Anlagezertifikatenals auch bei Hebelprodukten zuge-nommen. Käufe, Volumen und An-zahl legten dabei vor allem bei denHebelprodukten zu. Bei den ausge-führten Kundenorders standen imvergangenen Jahr 12 334 Zertifikatenmit dem Basiswert Gold 108408Gold-Hebelprodukte gegenüber. Ver-einfacht ausgedrückt: Auf eine Zertifi-kateorder kamen knapp neun Hebel-produkteorders. Ein Jahr zuvor be-trug das Verhältnis etwa eins zu sie-

ben. Bei Silber ergibt sich ein ähnli-ches Bild. Mit 9520 Zertifikateordersgegenüber 64 443 in Hebelproduktenim Jahr 2010 lag das Kräfteverhältnisbei eins zu sieben. Auch hier ist derAbstand zwischen Zertifikaten undHebelprodukten im Vergleich zumVorjahr größer geworden. 2009 lager bei eins zu sechs.

Die Gründe für die gestiegenenKundenorders und die wachsende Be-liebtheit von Hebelprodukten liegen

auf der Hand. Schließlich haben so-wohl Gold als auch Silber im vergan-genen Jahr ein Rekordhoch nachdem anderen erreicht. Die Chartssprechen dabei für sich: Gold ist imzurückliegenden Jahr von Februarbis Dezember um 362 Dollar auf1420 Dollar je Unze gestiegen, Silberhat sich allein 2010 um etwas mehrals 80 % verteuert. Seit Herbst 2008bis Januar 2011 ist Silber sogar vonknapp 9 auf 33 Dollar gestiegen.Auch bei Gold war die Performanceinnerhalb des letzten Jahres beeindru-ckend. Anfang 2008 erreichte Goldzunächst erstmals seit 28 Jahren wie-der das Rekordhoch von 850 Dollar.

Dieser Stand war zuletzt im Januar1980 erzielt worden. Damals belaste-ten die Iran-Krise und sowjetischeTruppen in Afghanistan das Senti-ment auf den Märkten. Dass Goldauch noch weiter klettern konnte,zeichnete sich im Frühjahr 2008 ab.Im März expandierte der Preis proUnze dann zum ersten Mal über-haupt auf 1 000 Dollar.

Dass Gold und Silber so stark nach-gefragt waren, lag an der Verunsiche-

rung an den Märkten,die mit der Subprime-Krise stetig zunahm und2010 unter anderemdurch die Schuldensitua-tion von Portugal, Ir-land, Italien, Griechen-land und Spanien weitergeschürt wurde. Die Ne-gativschlagzeilen bereite-ten vielen Anlegern denWeg: Sie suchten sozusa-gen ihr Heil in der Fluchtvor Kreditrisiken, einerschwächelnden Wäh-rung und sonstigen be-

drohlichen Szenarien in die aus ihrerSicht sicheren Häfen Gold und Silber– ein altbekanntes Phänomen, dassich auch dieses Mal zuverlässig inder Kursentwicklung widerspiegelt.

Gewinne angehäuft

Mit den steigenden Kursen wurdenauch Gewinne angehäuft. Dabeikonnte eine Entwicklung beobachtetwerden: Viele Investoren stiegen inErwartung immer weiterer Hochs beiGold und Silber prozyklisch ein. Ange-sichts des Chartverlaufs von Goldund Silber, der in beiden Fällen dieMarschroute gen Norden eingeschla-gen hatte, gab es daher auch nicht we-nige Investoren, die mitunter sehr

hohe Gewinne realisieren konnten.Die Gewinnmitnahmen lösten ihrer-seits wiederum stärkere Intraday-Schwankungen aus. Diese gestiegeneVolatilität im Intraday-Handel lockteextrem kurzfristig ausgerichtete Tra-der an, also Anleger, die sich auf denschnellen Handel verlegt haben undein Produkt daher nur über einensehr kurzen Zeitraum halten.

Wahre Goldgräberstimmung

Anziehende Kurse gepaart mit ei-ner hohen Volatilität sorgten im ver-gangenen Jahr für eine wahre Gold-gräberstimmung. Das galt insbeson-dere für Intraday-Trader, für die dieKursverläufe der beiden Edelmetalleaufgrund ihrer Schwankungsanfällig-keit interessant geworden waren. Vor

allem Day-Trader griffen zu Hebelpro-dukten, bei denen Kursbewegungennoch stark verstärkt werden und soGewinne, aber auch Verluste maxi-miert werden können. Dieses Tra-dingverhalten ist eher bei kurzfristigeingegangenen Positionen angezeigtals bei langfristig ausgerichteten In-vestments.

Bei einem Hebel von zwei partizi-piert der Anleger zum Beispieldoppelt an Kursausschlägen nachunten und nach oben. Umso höherder Hebel, desto mehr werden dieKursbewegungen verstärkt. Voraus-gesetzt, dass ein Anleger sich imletzten Jahr für die richtige Richtungentschieden hatte, konnte er die oh-nehin schon enormen Kursgewinnedurch Hebelprodukte nochmals im-mens steigern. Das Angebot an sol-chen Produkten war definitiv vor-handen. Denn durch die hohen Kurs-anstiege ergab sich für die Emitten-ten wiederum die Möglichkeit, neueProdukte mit extrem hohem Hebel zukreieren.

Schnelle Ausführung wichtig

In einem derart volatilen Umfeldist gerade bei Produkten mit hohenHebeln eine schnelle Ausführungwichtig. An der Euwax werden über80 % der Orders innerhalb von zehnSekunden und gut 70 % sogar inner-halb von drei Sekunden ausgeführt.Dabei wird garantiert, dass dieOrders mindestens zur Emittenten-Taxe ausgeführt werden. In vielenFällen wird die Referenz-Taxe abersogar überboten.

Auch einfach strukturierte Anlage-zertifikate waren bei den Anlegernim vergangenen Jahr sehr gefragt,wenn es darum ging, an der Kursent-wicklung der Gold- und Silberpreisezu partizipieren. Schließlich warauch ein Investment in Produkte lu-krativ, die die Kursentwicklung imVerhältnis eins zu eins abbilden.Durch die enormen Kurszuwächsekonnte ein Anleger schließlich auchohne Hebel sehr gute Renditen erwirt-schaften. Während bei den Anlage-produkten mit Gold als Underlying

die Anzahl der ausgeführten Kunden-orders an der Börse Stuttgart von2009 auf 2010 um 1671 Aufträge auf12 334 Orders abnahm, stiegen dieOrders von Zertifikaten auf Silbervon 6 782 auf 9520 Orders. Bei denAnlagezertifikaten wurden in ersterLinie einfach strukturierte Produktegehandelt. Das waren vor allem soge-nannte Delta-eins-Produkte, also Zer-tifikate, die eins zu eins den Verlaufdes ihnen zugrunde liegenden Basis-werts wiedergeben.

Generell kann man sagen, dass dieAnleger Rohstoffe als Basiswerte vonDerivaten eher gekauft als veräußerthaben. An der Börse Stuttgart stan-den 2010 bei Silber-Derivaten 41 461Käufen 32 502 Verkäufe gegenüber.Bei Gold als Basiswert kamen auf63 757 Käufe 56 985 Verkäufe. Aller-dings ist hierbei zu beachten, dassder Börsenplatz Stuttgart nicht derPrimärmarkt, sondern der Sekun-därmarkt ist. Anleger erwerben Deri-vate regelmäßig auch außerbörslichund veräußern dann über die BörseStuttgart.

Long-Positionen gefragt

Was die Richtung angeht, sind dieInvestoren eher Long-Positionen ein-gegangen, haben also eher auf stei-gende als auf fallende Kurse gesetzt.Von 64 443 ausgeführten Kundenor-ders für Hebelprodukte auf Silber wa-ren mit 36 038 mehr als die Hälftelong positioniert. Bei Hebelproduk-ten auf Gold verhielt es sich an der Eu-wax ähnlich. Ob die Kurse für Goldund Silber auch 2011 wieder steigenwerden, ist schwer zu sagen. Dochmit Blick auf die Volatilität ist nichtauszuschließen, dass diese Kurssteige-rung auch im aktuellen Jahr anhaltenwird.

Fortsetzung von Seite B 1

nen: Liegt dieser auf oder über demBasispreis, wird die Aktien-Anleihezum Nennbetrag – üblicherweise1000 Euro – zurückgezahlt. Schließtdie Aktie zu diesem Zeitpunkt aller-dings unterhalb des Basispreises, er-folgt die Rückzahlung durch Aktien-lieferung entsprechend dem Bezugs-verhältnis (=Nennbetrag/Basis-preis). Der Anleger erwirbt die Ak-tien also im Falle einer Andienungwirtschaftlich zum Basispreis. Der Ge-genwert der gelieferten Aktien liegtdann unterhalb des Nennbetrags derAktien-Anleihe und kann imschlimmsten Fall sogar null betragen.Die Zinszahlungen können die Ver-luste aus der Aktienlieferung aller-dings zumindest abfedern.

Basiswert entscheidend

Konkret entsteht dem Anleger alsoerst dann ein Verlust, wenn der Wertder Tilgung und die Zinszahlungenniedriger sind als der bei Erwerb fürdie Aktien-Anleihe bezahlte Preis so-wie eventuell gezahlte Stückzinsen.Darüber hinaus besteht im Falle einerLieferung von Aktien die Chance,auch nach Laufzeitende der Aktien-Anleihe an Kurssteigerungen des Ba-siswerts zu partizipieren, ohne er-neut investieren zu müssen. Ihre Stär-ken spielen die Produkte allerdingsdann aus, wenn der Basiswert seit-wärts tendiert oder nur leicht steigt.In diesem Fall ist durch die Zinszah-lungen eine signifikante Outperfor-mance gegenüber einer Direktanlageerzielbar. Ziehen die Märkte hinge-gen stark an, so profitiert der Anlegernur begrenzt, da die maximale Aus-zahlung auf den Nennbetrag und dieZinszahlungen beschränkt ist.

Entscheidend für den Anlageerfolgmit Aktien-Anleihen ist die Wahl desBasiswerts. Entscheidet sich der Anle-ger für einen Basiswert, dessen Wert-entwicklung stark schwankt, – oder,anders ausgedrückt, eine hohe Volati-lität besitzt –, so steigt die Gefahr ei-ner Aktienlieferung am Ende derLaufzeit. Im Gegenzug kann er einehöhere maximale Rendite erzielenals mit einem Basiswert geringererVolatilität. Grundsätzlich gilt also: Jehöher die Schwankungsintensität desBasiswerts, desto höher die Zinszah-lungen bzw. die maximal erzielbareRendite der Aktien-Anleihe, da auchdas Risiko der Anlage zunimmt. Ne-ben der Wahl des Basiswerts be-stimmt natürlich die Wahl des Basis-preises und der Laufzeit das Chance-Risiko-Profil einer Aktien-Anleihe.

Aufgrund der Produktstruktur wer-den Aktien-Anleihen häufig mit Dis-

count-Zertifikaten verglichen. DasWechselspiel von Chancen und Risi-ken beider Produkttypen ist ähnlich.Statt einer Zinszahlung erhalten Anle-ger beim Kauf von Discount-Zertifika-ten einen Abschlag – den Rabatt oderDiscount. Dieser ermöglicht einenRenditevorteil gegenüber der Direkt-anlage. Gleichzeitig dient der Ab-schlag, ähnlich wie die Zinszahlun-gen bei Aktien-Anleihen, als Sicher-heitspuffer und mindert möglicheKursverluste. Der „Cap“ ist mit demBasispreis bei der Aktien-Anleihe ver-gleichbar. Im Idealfall wird er als fes-ter Höchstbetrag am Ende der Lauf-zeit ausgezahlt. Sollte der Basiswerthingegen unterhalb dieses Kursni-veaus notieren, werden Aktien gelie-fert, oder es erfolgt ein entsprechen-der Barausgleich.

In der Regel bieten Discount-Zerti-fikate aber eine geringfügig höheremaximale Rendite als Aktien-Anlei-hen, da sie auch ein etwas höheres Ri-siko besitzen. Dies wird insbesonderedann deutlich, wenn man sich den Ex-tremfall, die Lieferung einer wertlosgewordenen Aktie, vor Augen führt.In diesem Fall bleiben dem Anlegerder Aktien-Anleihe die Zinszahlun-gen, wohingegen der Discount-Zertifi-kate-Investor einen Totalverlust sei-nes eingesetzten Kapitals erleidet.

Begrenzter maximaler Ertrag

Aktien-Anleihen bieten also in derRegel eine attraktivere Rendite als ge-wöhnliche Anleihen durch die Ver-knüpfung von Renten- und Aktien-markt. Dabei ist der maximal zu erzie-

lende Ertrag allerdings – wie bei An-leihen üblich – begrenzt. Im Gegen-zug bieten die regelmäßigen Zinszah-lungen neben einem kalkulierbarenZahlungsstrom für den Investor ei-nen zusätzlichen Sicherheitspufferbei fallenden Aktienkursen. Mit Ak-tien-Anleihen kann in verschiedenenMarktphasen eine positive Rendite er-zielt werden. Ausschlaggebend isthier die Wahl des Basiswerts und Ba-sispreises. In beiden Fällen solltendas Sicherheitsbedürfnis und dieMarktmeinung des Anlegers berück-sichtigt werden.

Aktien-Anleihen interessant

VonRalph Danielski

StellvertretenderVorsitzender derGeschäftsführung derBoerse StuttgartHolding GmbH

„Mit Aktien-Anlei-hen kann in verschie-denen Marktphaseneine positive Ren-dite erzielt werden.“

„Generell kann mansagen, dass dieAnleger Rohstoffeals Basiswerte vonDerivaten ehergekauft alsveräußert haben.“

Für Gold und Silber war 2010 ein glänzendes JahrIn Erwartung immer weiterer Hochs stiegen viele Investoren prozyklisch ein – Es ist nicht auszuschließen, dass die Kursrally anhält

Freitag, 18. März 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 54 B 3

Börsen-Zeitung, 18.3.2011Öl ist das größte Handelsgut derWelt. Nach heutigen Berechnungenwerden mindestens bis ins Jahr2030 fossile Brennstoffe notwendigsein, um die weltweite Nachfrage de-cken zu können. Mit einem Invest-ment in Öl können Anleger profitie-ren. Doch aufgrund der spezifischenEigenarten der globalen Rohstoff-märkte gibt es hierbei einiges zu be-achten.

Wichtigste Energiequelle

Öl ist ein uraltes Gut. Es ist organi-schen Ursprungs und entstand imLaufe von mehreren Millionen Jah-ren aus abgestorbenen Meeresorga-nismen. Heute ist Erdöl die wich-tigste Energiequelle der Welt. Alleinin den Jahren 2000 bis 2009 wurdenweltweit etwa 200 bis 220 Milliar-den Barrel des Rohstoffs gefördert.2009 wurden insgesamt rund 30 %des weltweiten Primärenergiever-brauchs mit Öl gedeckt, 90 % desStraßen-, Wasser- und Luftverkehrssind auf Öl angewiesen. Sowohl dieWirtschaft als auch der Lebensstilmoderner Industriegesellschaften er-fordern eine ausreichende Versor-gung mit Öl, denn Energie ist eineentscheidende Voraussetzung fürtechnischen Fortschritt.

Gut zu transportieren

Dabei kann kein anderer Energie-träger so einfach transportiert, verar-beitet und verwendet werden wiedas schwarze Gold. Diese vergleichs-weise einfache Handhabung in Ver-bindung mit einer Vielzahl von An-wendungsmöglichkeiten hat Öl zumgrößten Handelsgut der Welt wer-

den lassen. Erwartungen der Verein-ten Nationen zufolge wird sich dasWeltwirtschaftsvolumen bis zumJahr 2030 verdoppeln. Als Haupt-triebfeder dieser Entwicklung geltendie heutigen Entwicklungsländer,die bis zu diesem Zeitpunkt ihren An-teil an der Weltwirtschaft von heute20 % auf 30 % erhöhen dürften. Ins-besondere schnell expandierendeVolkswirtschaften wie China, Indienund die Länder Südamerikas sollten

sich hierbei als führend erweisen.Hinzu kommt, dass auch die Welt-

bevölkerung weiter wachsen wird.Während die Gesamtbevölkerungs-zahl heute bei etwa 6,5 MilliardenMenschen liegt, gehen Schätzungenfür das Jahr 2030 von rund 8 Milliar-den Menschen aus, wobei mehr als90 % des erwarteten Wachstums aufdie Entwicklungsländer entfallen.Vor diesem Hintergrund wird für2030 ein um 50 % gestiegener welt-weiter Energiebedarf im Vergleichzu 2005 erwartet. Hierbei wird fürAsien eine jährliche Expansion von3,2 % prognostiziert, wodurch sichder Anteil dieser Region am weltwei-ten Energiebedarf auf 30 % erhöhen

würde. Dies entspricht dem gemein-samen Bedarf von Europa und Nord-amerika.

Insgesamt gibt es weit über 200 Öl-sorten, die sich in der chemischenZusammensetzung, dem Schwefelge-halt und der Energiedichte unter-scheiden. An den Rohstoffbörsenwerden nur die sogenannten Refe-renzöle („marker crude“) gehandelt.Hierunter versteht man Rohölsor-ten, die den Bewertungsmaßstab für

die meisten internatio-nal gehandelten Rohölebilden. In Europa ist die-ses Referenzöl das Nord-seeöl „Brent“, in denUSA die Sorte „West Te-xas Intermediate“(WTI). Brent und WTIgehören zum sogenann-ten Light Sweet CrudeOil. Dies sind schwefel-arme, leichte Öle, aufdie sich die weltweiteNachfrage konzentriert.Heute gibt es drei etab-lierte Börsen im Ölhan-

del: die New York Mercantile Ex-change (Nymex), die Intercontinen-tal Exchange (ICE) sowie die Singa-pore International Monetary Ex-change.

Aktuelle Situation

Auch wenn viele Marktteilnehmeraufgrund der begrenzten Ölvorkom-men langfristig einen Anstieg des Öl-preises erwarten, wird der Preiskurz- bis mittelfristig vor allemdurch Konjunkturerwartungen undgeopolitische Faktoren beeinflusst.So war im Verlauf der Weltwirt-schaftskrise ein deutlicher Rückgangder Nachfrage nach Öl zu verzeich-

nen, was auch den Preis nach untenbeeinflusste. Angesichts der mittler-weile festzustellenden nachhaltigenglobalen wirtschaftlichen Erholungist insbesondere die Nachfrage ausden aufstrebenden Schwellenlän-dern ungebrochen hoch. Dies führtezu einer Erholung des Ölpreises. Diejüngsten politischen Umwälzungenin der arabischen Welt und die aktu-ellen Unruhen in Libyen haben dieMarktteilnehmer nervös gemacht.Sie befürchten Versorgungsengpässeund Risiken – zum Beispiel einen Flä-chenbrand in der Region. Daher zogder Ölpreis jüngst wieder deutlichan. Brent Crude Oil notiert derzeitbei über 115 US-Dollar pro Barrelauf dem höchsten Stand seit August2008.

Zwei Möglichkeiten

Um in Öl zu investieren, gibt esgrundsätzlich zwei Möglichkeiten:Entweder erwirbt man den Rohstoffseiner Wahl physisch, um diesen spä-ter wieder zu verkaufen. Da ein sol-ches Vorgehen mit einem hohen Auf-wand verbunden ist, liegt den meis-ten Rohstoffinvestments der Kaufvon börsengehandelten Rohstoff-Fu-tures zugrunde. Der Kauf von Ter-minkontrakten löst das Problem derLagerung, führt aber zu einigen Be-sonderheiten, die Anleger beachtenmüssen.

So gibt es beispielsweise nicht nureinen Rohölpreis der Sorte West Te-xas Intermediate, sondern mehrereFutures-Kontrakte mit unterschiedli-chen Fälligkeitsterminen. Sobaldder Fälligkeitstermin eines Futurenäher rückt, muss dieser verkauftund der Kontrakt des Folgemonats(„2nd nearby“) gekauft werden. Die-

ser Vorgang wird auch als „Rollen“bezeichnet. Hierbei kann es in Ab-hängigkeit der Terminpreiskurve zuzusätzlichen Gewinnen, aber auchzu Verlusten kommen. Bei einer stei-genden Terminpreiskurve (Con-tango) drohen Rollverluste, weil derauslaufende Future-Kontrakt billigerist als der folgende, der gekauft wer-den muss. Bei einer fallenden Ter-minpreiskurve (Backwardation) kön-

nen hingegen Rollerträge entstehen,da der auslaufende Kontrakt teurerist als der folgende, der ihn ersetzt.War an den Märkten für Energieroh-stoffe in der Vergangenheit oft eineBackwardation-Situation zu beob-achten, notieren Öl und viele andereRohstoffe aktuell in einer Contango-Konstellation.

Rolloptimierte Indizes

Hält eine Contango-Formationüber einen längeren Zeitraum an,können für Inhaber von Partizipati-

onszertifikaten Renditenachteile ent-stehen. Daher hat unter anderem dieSociété Générale eine Strategie ent-wickelt, die den Rollprozess opti-miert. Sie findet ihren Niederschlagin einem rolloptimierten Index, demSGI Smart WTI Index. Der Index opti-miert ein Investment in die US-Rohöl-Sorte WTI und verfolgt dasZiel, die Risiken negativer Rollrendi-ten zu senken, gleichzeitig aber dieVorteile eines Investments in einenRohstoffindex zu wahren. Hierzuwird bei jedem Rollvorgang auf Ba-sis eines von der Société Généraleentwickelten Algorithmus derjenigeFutures-Kontrakt bestimmt, in dendas Investment optimalerweise ge-rollt wird. Dabei wird in denjenigenFutures-Kontrakt gerollt, der dieniedrigste negative Rollrendite (in ei-nem Contango-Markt) bzw. diehöchste positive Rollrendite (in ei-nem Backwardation-Markt) ermög-licht.

Der SGI Smart WTI Index ist alsTotal-Return-Index konzipiert, so-dass die durch die Anlagestrategieanfallende Verzinsung (bemessendurch die US-Federal-Funds-Rate)täglich bei der Berechnung des In-dex berücksichtigt wird. Mit einemPartizipationszertifikat auf den SGISmart WTI Index haben Anleger dieMöglichkeit, rolloptimiert in die US-amerikanische Ölsorte WTI zu inves-tieren. Das Zertifikat bildet die Ent-wicklung des SGI Smart WTI Indexabzüglich der Managementgebühreins zu eins ab. Da WTI in US-Dollargehandelt wird, bietet die Société Gé-nérale auch ein währungsgesicher-tes Partizipationszertifikat (Quanto)auf den SGI Smart WTI Index für die-jenigen Anleger an, die jegliche Wäh-rungsrisiken ausschließen möchten.

Börsen-Zeitung, 18.3.2011Lange galt es als Quadratur des Krei-ses: Bei Investments abseits der be-kannten Aktienmärkte mussten In-vestoren bislang eine geringereTransparenz und höhere Ausfall-risiken in Kauf nehmen. Alle Anfor-derungen auf einmal ließen sichselbst mit Exchange Traded Funds(ETF) nicht erfüllen. Während bei-spielsweise die Liquidität der Aktien-märkte in den Emerging Marketsvielfach nicht für eine physische Ab-bildung ausreicht, wussten Investo-ren bei Swap-basierten ETF weder,wie sich das Fondsvermögen genauzusammensetzt, noch welche Swap-Positionen gehalten werden. Mitden neuen Modellen für Swap-ba-sierte ETF hat sich dies geändert. Sieweisen die Swap-Partner und die ge-haltenen Sicherheiten börsentäglichaus. Damit können Anleger auch inalternative Anlageklassen zu denvon physischen ETF gewohnten Stan-dards für Liquidität, Sicherheit undTransparenz investieren.

Als alles begann

Auch wenn ETF in Europa erst seitetwas mehr als zehn Jahren am

Markt sind, blicken sie auf eine län-gere Entwicklungsgeschichte zu-rück. Bereits Anfang der siebzigerJahre legte die Keimzelle des heuti-gen Index- und ETF-Geschäfts vonBlackrock den ersten Indexfonds fürinstitutionelle Investoren auf. Zu Be-ginn der achtziger Jahre folgten dieersten Indexfonds auf internationaleAktien- und Rentenmärkte. Schonnach wenigen Jahren erreichten sieein hohes verwaltetes Vermögen.

An die Tradition angeknüpft

Die ersten ETF, die Anfang derneunziger Jahre in den USA gelistetwurden, konnten daher an die Tradi-tion und Expertise aus dem Manage-ment dieser Indexfonds anknüpfen.Zudem ließ sich bereits bei ihremStart auf ein hohes verwaltetes Ver-mögen zurückgreifen, wodurch sichdie Transaktionskosten für die Index-abbildung von Beginn an reduzierenließen. Bei anderen Anbietern hatsich das ETF-Angebot dagegen stär-ker aus dem Derivate-Geschäft ent-wickelt.

Die ersten Swap-basierten ETFkamen 2001 in Europa auf denMarkt. Bei ihnen tauscht der Emit-

tent den Ertragsstrom eines beliebi-gen Wertpapierkorbs über soge-nannte Swap-Vereinbarungen gegendie Wertentwicklung des abgebilde-ten Index, wodurch ein Handel derim jeweiligen Index enthaltenenWertpapiere nicht mehr notwendigist. Gerade Märkte mit einer geringe-

ren Liquidität oder weniger ausge-prägten Strukturen und Institutio-nen lassen sich damit einfacher abbil-den. Da sich der Managementauf-wand für den ETF-Anbieter redu-ziert, lassen sich schneller und einfa-cher neue Anlageklassen in das Ange-bot aufnehmen. Zudem sind die

Swap-Modelle für die Anbieter viel-fach lukrativer. Denn die Investment-bank, mit der die Swap-Vereinba-rung geschlossen wird, stammt beiden ursprünglichen Modellen meis-tens aus dem selben Konzern wieder ETF-Anbieter. Mittlerweile basie-ren daher rund zwei Drittel der ange-

botenen ETF auf Swap-Modellen.

Die einfachere Abbil-dung von Märkten undAnlageklassen bezahlenAnleger jedoch mit ei-ner Reihe von Nachtei-len. So konzentriert sichdas Ausfallrisiko des An-legers bei einem Insti-tut. Entwickeln sich dieim Sondervermögen ge-haltenen Wertpapiereschlechter als derjeweils abgebildete In-dex, besteht ein Ausfall-

risiko in Höhe der Performance-Dif-ferenz. Die europäische RichtlinieUcits III begrenzt diese auf 10 %.Wird diese Grenze oder eine da-runter liegende, vom Emittentenselbst festgesetzte erreicht, wird dieSwap-Vereinbarung glattgestelltund das Ausfallrisiko somit wiederauf null gesetzt. Bis zur Lehman-Pleite im Herbst 2008 beeinflusstendiese begrenzten Ausfallrisiken dieInvestmententscheidungen der An-leger kaum. Danach standen dieKredit- und Gegenparteirisiken je-doch verstärkt im Fokus der In-vestoren.

Emittenten reagierten

Die Emittenten haben hieraufschnell reagiert und die RisikenSwap-basierter ETF gesenkt. Zum ei-nen haben sie das Gegenparteirisikoüber mehrere Swap-Partner diversifi-ziert und damit das Ausfallrisiko beieinzelnen Banken reduziert. Da in ei-nem Modell mit mehreren Swap-Partnern die einzelnen Institute kon-kurrieren, profitieren die Anlegervon günstigen Wettbewerbspreisenfür die einzelnen Swap-Vereinbarun-gen. Alternativ haben einige ETF-An-bieter eine Kreditbesicherung für dieSwap-Vereinbarungen eingeführt.Hierbei werden die Wertpapierenicht im Sondervermögen gehalten.Stattdessen hinterlegen die Invest-mentbanken sie als Kreditsicherhei-ten für ihre Verpflichtungen aus derSwap-Vereinbarung bei einem Treu-händer. Die Kreditsicherheiten beste-hen aus Geldmarktpositionen, Ren-tenpapieren oder Aktien, wobei ihrWert die eingegangenen Verpflich-tungen übersteigt. Werden Aktien

hinterlegt, sieht die europäischeRichtlinie Ucits III beispielsweiseeine Überbesicherung von rund20 % vor. Das Gegenparteirisikolässt sich so vermindern. Allerdingsfehlt bei diesen Modellen mit einerSwap-Gegenpartei weiterhin ein in-tensiver Wettbewerb um die güns-tigsten Konditionen für die Swap-Vereinbarungen.

Das Problem der Transparenz

Neben einem grundsätzlich beste-henden Ausfallrisiko stören sich In-vestoren zudem vor allem an dermangelnden Transparenz der meis-ten Swap-basierten Modelle. Wäh-rend Investoren bei einer physischenReplikation stets aktuell ablesen kön-nen, welche Einzeltitel im Fonds-vermögen gehalten werden, erfah-ren sie dies bei den ersten Modellensynthetischer ETF in der Regel ledig-lich aus den Jahresberichten. Auchder jeweils aktuelle Stand der einge-gangenen Swap-Positionen, die Ge-genparteien und die Höhe der Swap-Gebühren sind für Anleger kaum er-sichtlich. Sie werden nur zu Stichta-

gen im jeweiligen Geschäftsjahr aus-gewiesen. Die geringere Transpa-renz erschwert insbesondere institu-tionellen Investoren das Risikomana-gement.

Steuerliche Aspekte

Zudem ist ein physisches Invest-ment der ETF in die zugrunde liegen-den Wertpapiere steuerlich vorteil-haft. Institutionelle Anleger, für diedas Körperschaftsteuergesetz gilt,müssen Erträge aus Swap-Terminge-schäften versteuern, während Divi-denden und Veräußerungsgewinneaus Aktien steuerfrei sind. Da dieWertentwicklung des über dieSwap-Vereinbarungen abgebildetenIndex von der Performance der imFondsvermögen gehaltenen Wertpa-piere abweichen kann, lässt sich die

tatsächliche steuerliche Belastungbei Swap-basierten Modellen schwie-riger bestimmen.

Für ein möglichst umfassendesETF-Angebot können jedoch wederAnleger noch Investoren auf eineSwap-basierte Abbildung verzich-ten. Die ETF-Emittenten verfeinerndie Abbildungsmethoden daher be-ständig weiter. Sie lassen die Posi-tionen besichern und wählen dieSwap-Vereinbarungen unter mehre-ren Instituten aus, wodurch sichGebühren reduzieren lassen. Vorallem setzt diese neue Abbildungüber Swaps jedoch Standards beider Transparenz. So weisen die imvergangenen Herbst eingeführtenProdukte börsentäglich die hinter-legten Kreditsicherheiten und dieinsgesamt bestehenden Gegenpartei-risiken aus. Zudem finden Anlegertagesaktuelle Informationen zuSwap-Gegenparteien und Gebühren.Die Folge: Die Erwartungshaltungder Anleger, über ETF in immermehr Märkte und Anlageklassen ein-fach und effizient investieren zu kön-nen, lässt sich mit der hohen Trans-parenz verbinden, die die börsenge-handelten Indexfonds seit jeher aus-zeichnet.

Weitere Wachstumsimpulse

Die weiterentwickelte Swap-ba-sierte Abbildung wird der ETF-Indus-trie einen weiteren Wachstums-schub verleihen. Die wichtigsten Vor-teile von ETF – Transparenz, geringeKosten und flexibler Handel – lassensich so auch auf bislang schwer zu-gängliche Märkte übertragen. Dasmit mehr als 1 000 börsengehandel-ten Indexfonds in Europa bereitssehr breite Produktangebot lässt sicheffizient um bislang nicht abgebil-dete alternative Anlageklassen undEmerging Markets erweitern. DieMöglichkeiten der Investoren, ihrPortfolio mit den Indexprodukten ef-fektiv zu diversifizieren, verbessernsich damit weiter. Dank der Transpa-renz bei Besicherung und Kostenkönnen Anleger die Produkte leich-ter vergleichen und sich in einemweiter dynamisch wachsenden ETF-Angebot orientieren. Auch die ver-besserten Modelle einer Swap-basier-ten Abbildung werden das ursprüng-liche Konzept physischer ETF jedochnicht ersetzen. Vielmehr steigt dieZahl der Anbieter, die physische undsynthetische ETF anbieten. Denn ge-rade bei liquiden und hoch entwi-ckelten Aktien- und Anleihemärktengibt es nach wie vor keinen Grund,auf eine Swap-basierte Abbildungauszuweichen.

VonSebastian Bleser

Derivate-Experte beiSociété Générale

„Öl ist ein uraltesGut. Es ist organi-schen Ursprungsund entstand imLaufe von mehrerenMillionen Jahrenaus abgestorbenenMeeresorganis-men.“

VonDirk Klee

Länderchef fürDeutschland,Österreich undOsteuropa beiBlackRock

„Die Möglichkeitender Investoren, ihrPortfolio mit denIndexprodukteneffektiv zu diversifi-zieren, verbessernsich damit weiter.“

Schwerpunktthema

Börsen-ZeitungZeitung für die Finanzmärkte

Kontakt: Leserservice 069/2732-191, leserservice@boersen-zeitung.de

Anlageprodukte donnerstags auf Seite 2mit spannenden Artikeln zu ETF, Zertifi katen und Aktienanleihen

Von einem Investment in das schwarze Gold profitierenKauf von Terminkontrakten löst das Problem der Lagerung – Interessenten müssen jedoch einige Besonderheiten berücksichtigen

Transparent und liquide in schwer zugängliche Märkte investierenNeue Swap-basierte ETF legen Swap-Gegenparteien und Gebühren sowie die gehaltenen Kreditsicherheiten börsentäglich offen

B 4 Börsen-Zeitung Nr. 54 Sonderbeilage Freitag, 18. März 2011

Börsen-Zeitung, 18.3.2011Der Dax hat im Februar ein neuesDreijahreshoch erreicht. Notierun-gen jenseits der Marke von 7 000Punkten gehören seit längerem zurTagesordnung. Die guten Konjunk-turdaten, die Markttechnik und diekommende Dividendensaison lassenmanche Anleger auf weiter stei-gende Kurse hoffen. Dass die deut-schen Aktienkurse allerdings nichtnur eine Richtung kennen, hat derDax mehrfach eindrucksvoll unterBeweis gestellt. Heftige und teil-weise deutliche Kursrutsche inner-halb weniger Handelstage warenebenso an der Tagesordnung wie da-rauf folgende Erholungen. Doch An-leger müssen nicht tatenlos zusehen,falls die Kurse stürzen und die aufge-laufenen Gewinne wieder dahin-schmelzen sollten. Eine Absicherungist mit wenig Aufwand bereits imVorfeld möglich.

Bekannte Stop-Loss-Limite

Anleger, die bisher erzielte Kursge-winne absichern und dennoch wei-terhin investiert bleiben möchten,können ihre eigene Absicherungs-strategie auf recht einfache Art auchmit Derivaten aufbauen. Die ein-fachste Form des Risikomanage-ments sind allseits bekannte Stop-Loss-Limite. Grundsätzlich dienensie dazu, Verluste zu begrenzen undauch sogenannte Exit-Strategien im

aktiven Handel (vor allem mit Hebel-produkten) diszipliniert umzuset-zen. Diese Möglichkeit zur Verlustbe-grenzung kommt auch im Invest-ment-Alltag zum Einsatz.

Eine Möglichkeit, mit der Anlegerihr Depot gegen einen kurzfristi-gen Kursrutsch absichern können,

bieten klassische Put-Options-scheine. Deren Kurse steigen ten-denziell dann, wenn die Kurse ihrerBasiswerte (zum Beispiel Aktienoder Indizes) an Wert verlieren.Der Zusammenhang kann anhandeines sogenannten „statischenHedge“ am Beispiel eines Portfolios,das vorwiegend aus Dax-Aktien be-steht, veranschaulicht werden. DerHedge stellt hier eine Risikobegren-zung eines Investments durch einzweites, entgegengesetztes Handels-geschäft dar.

Konkret bedeutet dies, dass einma-lig eine gewisse Anzahl von Put-Opti-onsscheinen erworben wird, die An-legern ein bestimmtes Kursniveau ab-sichern sollen. Investoren könntenalso beispielsweise ein Dax-ähnli-ches Depot mit Hilfe von Dax-Putsauf dem aktuellen Kursniveau absi-

chern. Auch ein niedrige-res Niveau – und damitdie Inkaufnahme einespotenziell höheren Ver-lustes bei Kursrückgän-gen – ist denkbar. Dazumuss nur ein entspre-chend niedrigerer Basis-preis des Put gewähltwerden. Der Effekt be-trifft den Geldbeutelvon Anlegern, denn einPut mit niedrigerem Ba-sispreis würde untersonst gleichen Bedingun-gen weniger kosten, wo-

mit auch die Prämie für die Absiche-rung sinken würde.

Praktisches Exempel

Angenommen, ein Anleger möch-te ein Kursniveau von 7 200 Punktenim Dax im Gesamtwert von 50 000Euro für die kommenden zwölf Mo-nate absichern (hedgen). Dazu müss-te der Investor einen Put mit einemBasispreis von 7 200 Punkten und ei-ner zwölfmonatigen Laufzeit su-chen, beispielsweise mit einem Fäl-

ligkeitstag am 14. März 2012. Dahin-ter steckt die Tatsache, dass Put-Opti-onsscheine tendenziell an Wert ge-winnen, wenn der Kurs des Basis-werts an Wert verliert. Auf diese Artkönnen sich im Idealfall die beidenentgegengesetzten Positionen aus-gleichen, und das Saldo des Portfo-lios verändert sich, bezogen auf dieFälligkeit der Put-Optionsscheine,nicht beziehungsweise nur margi-nal.

Richtige Anzahl ermitteln

Die richtige Anzahl an Put-Opti-onsscheinen, die für die Absicherunggekauft werden müsste, errechnetsich über das Bezugsverhältnis derPut-Optionsscheine. Das Bezugs-verhältnis gibt die Menge des Ba-siswerts an, die Anleger durch denKauf des Optionsscheins wirtschaft-lich „kontrollieren“ können. Dabeim Dax ein Bezugsverhältnis von0,01 üblich ist, sind also 100 Put-Optionsscheine zur Absicherung ei-nes Basiswerts Dax zum Fälligkeits-tag nötig.

Der Kaufpreis der Optionsscheinebei einem zugrunde liegenden Dax-Kurs von 7 185 Punkten läge bei5,56 Euro je Wertpapier, so-dass sich eine „Versicherungsprä-mie“ von 556 Euro je Dax errechnet.Da ein Dax-Punkt jeweils mit einemEuro gleichgesetzt werden kann undder fiktive Anleger rund 50 000 Euroabsichern möchte, muss er 6,96-maldiese Prämie bezahlen. Die Absiche-rung seines Kapitals kostet also3 869,76 Euro (6,96 x 556 Euro).Das entspricht 696 Optionsscheinenund rund 7,74 % des Gesamtkapi-tals.

Der Autoversicherung gleich

Da ein Dax-Punkt einem Euro ent-spricht, amortisiert sich die Ver-sicherungsprämie erst bei einem Falldes Dax unter die Marke von 6 644Punkten (7 200 Punkte – 556 Punk-

te). Die Puts werden zur Fälligkeitzwar immer dann einen innerenWert besitzen, wenn der relevanteDax-Kurs unterhalb von 7 200 Punk-ten notiert. Die vorab entrichtetePrämie zum Kauf der Puts wird sichaber eben erst unterhalb der ge-nannten Marke von 6640 Euro amor-tisieren. Notiert der relevante Dax-Kurs zum Fälligkeitstag im Jahr2012 oberhalb von 7 200 Punkten,verfallen die Puts wertlos, sodass An-leger einen Totalverlust (der Versi-cherungsprämie) erleiden. Es funk-tioniert also nicht anders als bei ei-ner Autoversicherung: Wer keinenUnfall baut, hat die Ver-sicherungsprämie für den besserenSchlaf gezahlt.

Im Falle einer Auflösung desHedge vor Fälligkeit der Put-Options-

scheine würde eine „Unterversiche-rung“ vorliegen, weil der innereWert des Scheins erst am Ende derLaufzeit am höchsten ist. Bekannt-lich hat die implizite Volatilität einesOptionsscheins erheblichen Einflussauf dessen Preis und somit auch aufdie Kosten der Absicherung. Da dieHöhe der impliziten Volatilität mitder Erwartung von deutlichen Kurs-

verlusten in der Regel zunimmt, kos-tet ein Hedge – wie eine Versiche-rung – umso mehr, je wahrscheinli-cher der Eintritt eines Schadensereig-nisses ist.

Vorstellbare Strategie

Eine weitere Strategie könnenAnleger mit Reverse-Capped-Bo-nus-Zertifikaten anwenden. Die Be-sonderheit eines Reverse-Capped-Bonus-Zertifikats liegt darin, dasses auf die Kursentwicklung des Ba-siswerts in entgegengesetzter Rich-tung reagiert. Mit dieser Variantehaben Anleger also die Chance, miteiner Teilabsicherung des inves-tierten Kapitals auf fallende Kursedes Basiswerts zu setzen. Allerdingssind Reverse-Capped-Bonus-Zerti-fikate mit einer begrenzten Ge-winnmöglichkeit ausgestattet. Diemaximale Auszahlung ist auf einenbestimmten Höchstbetrag (Cap) be-grenzt.

Bei Reverse-Capped-Bonus-Zertifi-katen liegt die Barriere – im Gegen-satz zu klassischen Bonus-Zertifi-katen – oberhalb des aktuellen Kurs-niveaus des Basiswerts. Wird dieBarriere während der gesamten Lauf-zeit nicht berührt oder überschrit-ten, erhalten Anleger bei Fälligkeitden festgelegten Bonusbetrag aus-bezahlt. Wird jedoch die Barrierewährend der Laufzeit berührt, gehtdie Chance auf die Bonuszahlungverloren, und die Auszahlung istvom relevanten Kurs des Basiswertsam Bewertungstag abhängig. Dabeipartizipieren Anleger eins zu eins inentgegengesetzter Richtung an derKursentwicklung des Basiswerts.Der maximale Auszahlungsbetragkann jedoch höchstens dem Bonus-betrag entsprechen. Ein Totalverlustist möglich, wenn der Basiswertmindestens auf das Doppelte desStartniveaus angestiegen ist. Darü-ber hinaus tragen Anleger bei allenderivativen Wertpapieren das Emit-tentenrisiko.

Börsen-Zeitung, 18.3.2011Die jüngste Finanzkrise hatte nichtnur Auswirkungen auf den Aktien-markt. Die Bedingungen für Anlei-hen und den Geldmarkt verändertensich ebenfalls dramatisch. Wirft maneinen Blick zurück, kurz vor den Zu-sammenbruch der InvestmentbankLehman Brothers, wird dies sehrdeutlich. Am 1. Juli 2008 startete

die Bundesrepublik Deutschland mitder Tagesgeldanleihe. Bis dahinkonnte man beim Bund als Privat-kunde nur länger laufende Papierewie Finanzierungsschätze oder Bun-desschatzbriefe erwerben.

Kurzfristige Anlagen, also Verzin-sung für einen Tag, gab es nicht. Daswar bisher nur direkt bei Bankenmöglich, die sich über den Eonia-Satz refinanzierten. Nun bot die Bun-desrepublik jedem Anleger diesenEonia-Satz in Form der Tagesgeldan-leihe an, unter Berücksichtigung ei-nes kleinen Abschlags. Damals wardas ein durchaus attraktives Ange-bot. Der Eonia-Satz lag Anfang Julibei 4,3 %. So war es nun möglich, di-rekt Geld beim Bund zu parken.Viele Banken hielten damals Ange-bote für Privatanleger wie Tagesgeldoder Festgeld mit relativ hohen Zin-sen bereit.

Ereignisse nicht vergessen

Der Dax 30 notierte zum damali-gen Zeitpunkt bei 6 350 Punkten,etwa 2 000 Punkte unter seinemAllzeithoch. Und auch der Euro-Bund-Future notierte noch bei110 %. Was danach passierte, ist denmeisten Anlegern noch gut in Erin-nerung. Der Dax 30 marschierte mitgroßen Schritten „gen Süden“, dieNotenbanken auf der Welt flutetendie Märkte mit Liquidität, und dieersten Leitzinssenkungen wurdenbeschlossen. Aktieninvestoren erlit-ten in dieser Zeit herbe Verluste.Dagegen konnten sich Anleihein-haber freuen. Der Euro-Bund-Fu-ture, der stellvertretend für einezehnjährige Bundesanleihe mit ei-nem Kupon von 6 % steht, kanntenur eine Richtung – nach oben. Inder Spitze notierte dieser auf histo-risch höchstem Niveau bei 135 %

im August letzten Jahres. Wer alsoin langfristige deutsche Staatsan-leihen investiert hatte, konnte sichbis Ende 2010 über deutliche Kursge-winne freuen.

Was des einen Freud, ist des ande-ren Leid. Wer nun zum Start der Ta-gesgeldanleihe in diese investierthatte, war zwar auf der sicherenSeite, Geld verlieren konnte er nicht.

Aber wenn die Anleihe-Preise steigen, sinkendie Zinsen, und insbe-sondere der zugrundeliegende Eonia-Satz be-wegte sich fast stufenar-tig in neun Monaten von4,4 % bis auf 0,2 % hi-nunter. Das bedeutete,dass seit Mitte 2009 mitder Tagesgeldanleihedes Bundes eine Renditevon im Schnitt ungefähr0,5 % erzielt werdenkonnte. Das glich nochnicht einmal die Infla-

tion aus, und selbst die zehnjährigenAnleihen des Bundes wiesen zeit-weise eine Rendite von weniger als3 % aus.

Vorteil für Immobilienkäufe

Wer sich aktuell auf dem Zins-markt umschaut, findet kaum verän-derte Verhältnisse. Der Eonia-Satzliegt bei unter 0,5 %, und die Ange-bote von vielen Banken wurdenstark eingeschränkt. Hier und dabekommt man als Neukunde nochfür einen kurzen Zeitraum attraktiveKonditionen, längerfristig sieht esaber auch da eher mager aus.

Die Zeit der niedrigen Zinsennutzt insbesondere den Anlegern,die in Immobilien investieren. Dadie Kredite sehr günstig sind, über-legen viele, jetzt Kredite aufzuneh-men. Die Experten sind sich nichteinig, wie lange diese Phase nochanhalten wird. Mit einer Trend-wende rechnen zwar die meisten,wann diese beginnen wird, ist aller-dings unklar. Einen ersten Hinweisauf wieder steigende Zinsen gabjüngst die Europäische Zentralbank(EZB). Der Chef der EZB, Jean-Claude Trichet, wies noch einmalausdrücklich darauf hin, dass dasoberste Ziel der Notenbank die Preis-stabilität ist. Preisstabilität sieht dieEZB bei einer Inflation von 2 %. Fürdie Eurozone liegt dieser Wert der-zeit bei 2,2 %, und die jüngstenSteigerungen beim Ölpreis werdenweiter dafür sorgen, dass die Infla-tion zunimmt.

Das große Rätsel

Das Mittel der Notenbanker gegendiese Entwicklung sind Zinserhöhun-gen. Experten erwarten aktuell dieersten Zinssteigerungen für die Euro-

zone frühestens im Herbst 2011.Jedoch löst dies das Problem nicht,das die Anleger derzeit beschäftigt:Wie kann ich eine Rendite von 3 bis5 % erzielen, ohne ein zu hohesRisiko einzugehen?

Grundsätzlich sei hier zuerst ein-mal gesagt, dass folgende Beziehunggilt: Sofern die Rendite steigt,nimmt auch das Risiko zu und umge-kehrt. Wie auch die Bundesrepublikbieten viele Banken sogenannteEonia-Zertifikate oder Exchange Tra-ded Funds (ETF) an. Sie orientierensich ebenfalls am Eonia-Satz undsind damit kein echter Vorteil gegen-über der Tagesgeldanleihe.

Attraktive Dividenden

Die Assetklasse Aktien bietet aktu-ell attraktive Dividendenrenditen.Bei deutschen Einzelaktien sind teil-weise Renditen zwischen 5 und 7 %möglich. Allerdings eignet sich dieseAssetklasse nur für Investoren, dieeine klare Meinung zum Aktien-markt haben. Eine Dividendenren-dite von 7 % kann schnell dahin sein,wenn sich der Aktienkurs negativentwickelt.

Eine weitere Alternative stellenUnternehmensanleihen dar. Die Ren-dite liegt bei deutschen Schuldnernbei teilweise mehr als 4 %. Erwartetman jedoch ein steigendes Zinsni-veau, muss man im Zweifel die An-leihe bis zur Fälligkeit halten. Dennwenn die Zinsen anziehen, gilt auch

hier: Der Kurs der Anleihe geht zu-rück. Außerdem sind die Auswahlund die Stückelung nicht immer opti-mal für Privatinvestoren.

Bis vor einigen Jahren war das derGroßteil an Alternativen für rendite-optimierte Anlagen. Spätestens seitMitte 2000 rücken jedoch die Zertifi-kate in diese Lücke vor. Neben deneher spekulativen Hebelproduktengibt es eine Fülle an Zertifikaten, dieweniger Risiko als ein Aktieninvest- Fortsetzung Seite B 7

VonHeiko Weyand

Director MarketingRetail Productsbei HSBC Trinkaus

„Doch Anlegermüssen nichttatenlos zusehen,falls die Kursestürzen und dieaufgelaufenenGewinne wiederdahinschmelzensollten.“

Zinsen machen Anlegern einen Strichdurch die Rechnung

Zertifikate rücken in die Lücke für renditeoptimierte Investments

VonAnouch AlexanderWilhelms

Derivate-Experte beider Commerzbank AG

„Die Zeit derniedrigen Zinsennutzt insbesondereden Anlegern, diein Immobilieninvestieren. Da dieKredite sehr günstigsind, überlegenviele, jetzt Krediteaufzunehmen.“

Mit wenig Aufwand schon im Vorfeld eines Kursrutschs absichernEinfacher Einsatz klassischer Put-Optionsscheine – Reverse-Capped-Bonus-Zertifikate bieten weitere Möglichkeit

Freitag, 18. März 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 54 B 5

Börsen-Zeitung, 18.3.2011Seit der Erfindung von strukturier-ten Produkten machen sich Aufseherund Wirtschaftsprüfer immer wiederGedanken über deren „richtige“ Be-handlung. Aktuell steht wieder ein-mal die Bilanzierung von strukturier-ten Produkten nach den internatio-

nalen Rechnungslegungsvorschrif-ten (IFRS) vor einer grundlegendenVeränderung.

Zugeschnittener Zweck

Strukturierte Produkte – darunterversteht man in der Regel Finanz-instrumente als Kombination von Ba-siszinsanlagen (zum Beispiel Schuld-schein, Schuldverschreibung) mit de-rivativen Bestandteilen (zum Bei-spiel Optionen, Swaps) innerhalb ei-nes Investments – dienen stets ei-nem für den Investor (zum BeispielBank, Versicherung, Fonds) zuge-schnittenen Zweck. Klassische Bei-spiele sind „Callables“, also mitKündigungsrechten des Emittentenausgestattete Anleihen. Häufig die-nen strukturierte Produkte dazu,durch das eingebettete Derivat einenMehrertrag im Vergleich zu nicht-strukturierten Produkten zu erwirt-schaften.

Aber auch die Erwerbsvorberei-tung für andere Finanzinstrumenteoder sogar wirtschaftliche Absiche-rungsstrategien können mit der In-

vestition in strukturierten Produktenverbunden werden. Hinsichtlich derBehandlung von strukturierten Pro-dukten hat sich über die Jahre derGrundsatz herausgebildet, dass rela-tiv risikoarme Strukturen, wie zumBeispiel die im versicherungsauf-sichtsrechtlichen Sinn einfach struk-

turierten Produkte,auch bilanziell nachHGB und IFRS in der Re-gel genauso behandeltwerden wie „normale“Kapitalanlagen, dasheißt wie diese einheit-lich zu Anschaffungskos-ten oder zum Nennwertbilanziert werden kön-nen. Natürlich gibt esauch von diesem Grund-satz Ausnahmen, dochfür viele strukturierteProdukte gilt in der Pra-xis dieser Zusammen-

hang. Diese einfache Wechselbe-ziehung zwischen Aufsichtsrechtund Bilanzierung wird durch die ge-plante Einführung von IFRS 9, demneuen Bilanzierungsstandard für Fi-nanzinstrumente (als Ersatz für IAS39 geplant), durchbrochen. Die meis-ten strukturierten Produkte müssennach IFRS 9 voraussichtlich mit ih-rem Zeitwert bilanziert werden,wobei Wertänderungen direkt in derErgebnisrechnung erfasst werden.Deren Bilanzierung weicht damitvom HGB und auch nach IFRS vonvielen anderen Rentenanlagen ab,die zu Anschaffungskosten bilan-ziert werden.

Einfach strukturiert

Ein Produkt ist einfach struktu-riert, wenn gem. BAV-Rundschrei-ben R 3/99 ein garantierter Kapi-talschutz besteht, die Verzinsungnicht negativ werden kann, keineLiefer- und Abnahmeverpflichtun-gen für den Investor bestehen undderivative Bestandteile der gleichenRisikokategorie unterliegen wie das

Basisinstrument (zum Beispiel Zins-derivat in Anleihe oder Schuldscheineingebettet). Derart einfach struk-turierte Produkte im Anlagevermö-gen werden nach deutschem Han-delsrecht (HGB) gem. IDW RS HFA22 in der Regel wie normale Kapi-talanlagen einheitlich (das heißtunzerlegt) zu Anschaf-fungskosten oder – imFall von Namensschuld-verschreibungen – wahl-weise zum Nennwertbilanziert (§ 341cHGB).

Angenehm ist, dassdiese Wechselbezie-hung auch für vielestrukturierte Produktenach IFRS gilt. Nachdem bislang (noch) gül-tigen IFRS-StandardIAS 39 dürfen Zinsstruk-turen grundsätzlich zuAnschaffungskosten bilanziert wer-den, wenn der Kupon nicht über-mäßig gehebelt ist. Dieser „Automa-tismus“ gilt – von Ausnahmen ab-gesehen – nicht für aufsichtsrecht-lich komplex strukturierte Produkte,bei denen mindestens eine dergenannten Anforderungen nicht er-füllt ist.

Voraussichtlich ab 2013

Den neuen geplanten Bilanzie-rungsstandard IFRS 9 für Finanzin-strumente müssen europäische Un-ternehmen voraussichtlich ab 2013beachten, wenn bis dahin eine Zu-stimmung durch die EU-Kommissionerfolgt. Der Standard bricht nachIFRS mit der langen Bilanzierungs-tradition, bei strukturierten Pro-dukten eine mögliche bilanzielle Zer-legungspflicht eingebetteter Deri-vate zu prüfen. Die jährlichen Dis-kussionen mit den Wirtschaftsprü-fern, ob oder ob kein Derivat in ei-nem Finanzinstrument enthalten istund ggf. zerlegt werden muss, wer-den damit für IFRS entfallen. Im

Gegenzug wird für die Bilanzierungvon strukturierten Produkten dasFinanzinstrument in seinem Risi-koprofil nur noch als Ganzes be-trachtet.

Eine Bilanzierung zu Anschaf-fungskosten ist nach IFRS 9 nurnoch dann möglich, wenn – verein-

facht gesprochen – das (struktu-rierte) Finanzinstrument vom Unter-nehmen nachweislich dauerhaft ge-halten wird, Kapital- und Zinszahlun-gen vertraglich weitgehend klassi-schen Zinsinstrumenten ähneln undder Ertrag ungehebelt ist. Diese An-forderungen könnten nach aktuel-lem Diskussionsstand noch für Call-ables und ähnliche Produkte oder be-stimmte inflationsgebundene Anlei-hen gelten. Für viele andere struktu-rierte Produkte wird dies in der Ten-denz eher nicht mehr der Fall sein,sodass sie zum Zeitwert zu bilanzie-ren sind.

Sich abzeichnende Aussagen

Derzeit kann noch nicht gesagtwerden, ob diese Änderung Auswir-kungen auf die Investition der Unter-nehmen in strukturierte Produkte so-wie deren Ausgestaltung habenwird. Hierbei sollte auch berücksich-

tigt werden, dass die Regelungen zuden strukturierten Produkten nur ei-nen Bruchteil des neuen IFRS 9 aus-machen, die auch insgesamt einestärkere Bilanzierung von Finanzin-strumenten zum Zeitwert fordern.In diesem größeren Kontext zeich-nen sich zwei Aussagen ab:1. Die Unternehmen (zumindest sol-

che, die nach IFRS bilanzierenmüssen) werden zukünftig ggf.den Zeitwert als Basis für die Bi-lanzierung von Finanzinstrumen-ten (und damit auch von struktu-rierten Produkten) akzeptieren.Dies vor dem Hintergrund, dasssich ein international einheitli-ches und allgemein akzeptiertesBilanzregelwerk für Finanzinstru-mente möglicherweise sonstnicht erreichen lässt. Denn fragtman einen Bilanzanalysten mitanglo-amerikanischem Hinter-grund, ob die Erfahrungen ausder Finanzmarktkrise nicht ge-lehrt haben, dass Zeitwerte in illi-quiden Märkten auch mal ganzverschwinden können und die Bi-lanzierung damit willkürlichwird, erhält man oft zur Antwort:„Sure, but do you think that ‚atcost‘ accounting is the right valuefor an asset?“ Dies offenbart diefundamental unterschiedlicheSichtweise und Funktion von Jah-resabschlüssen im anglo-amerika-nischen Raum verglichen mit Kon-tinentaleuropa.

2. Die Europäische Union (EU) hatdie vorgeschlagenen Änderungenfür Unternehmen im EU-Raumnoch nicht für verbindlich er-klärt, da noch nicht alle Einzelre-geln des IFRS 9 verabschiedetsind. Denkbar ist, dass die EUselbst noch Bedenken hat, demRahmenwerk und dem (zu) star-ken Einfluss der Zeitwertbilanzie-rung zuzustimmen,und ggf. Über-

gangsfristen verlängern will. Wiesich die EU und das – von der Poli-tik konzeptionell unabhängige –IASB (Standardsetzer) in einemsolchen Fall einigen würden, isteine noch ungeklärte Frage.

Bereits jetzt sicher

Eine Aussage ist aber schon jetzt si-cher: Bei den Rahmenbedingungenfür strukturierte Produkte bleibt esauch in Zukunft spannend. Unabhän-gig davon sollte ein Investment instrukturierte Produkte auf der Basisvon wirtschaftlichen Zielen im Ein-

klang mit der jeweiligen Risikomana-gement- und Ertragsstrategie des Un-ternehmens erfolgen. Das Invest-ment vorrangig von bilanziellen Rah-menbedingungen abhängig zu ma-chen würde die Rolle der Bilanzie-rung als eine Konvention zur Abbil-dung des wirtschaftlichen Handelsvon Unternehmen sicher überzeich-nen.

Börsen-Zeitung, 18.3.2011Konjunktur- und Börsenzyklen be-stimmen die Wertentwicklung ein-zelner Branchen. Anleger sollten dieSektorengewichtung daher aktivsteuern, um Zusatzrenditen gegen-über einem marktbreiten Invest-ment erzielen zu können. Hebel-produkte und Indexzertifikate bie-ten ihnen hierbei ein vielfältigesProduktangebot, mit dem sich lang-und kurzfristige Entwicklungen dereinzelnen Sektoren nutzen lassen.

Anders als in den achtziger undneunziger Jahren sind die klassi-schen „Buy and Hold“-Ansätze heut-zutage wenig aussichtsreich. Wäh-rend sich der Dax und der euro-päische Euro Stoxx 50 in den neunzi-ger Jahren nahezu vervierfachenkonnten, blicken Anleger auch inden bekannten Standardindizes imvergangenen Jahrzehnt auf Verlustezurück. In den neunziger Jahren un-terstützte ein nahezu stetiger Auf-wärtstrend die Märkte.

In den vergangenen zehn Jahrenwaren die Aktienmärkte dagegendurchgängig von starken Schwan-kungen geprägt. Um Zusatzrenditengegenüber der breiten Marktent-wicklung zu erzielen, nutzen profes-sionelle Anleger daher unter ande-rem sogenannte Sektor-Rotation-Strategien. Bei ihnen weichen Inves-toren bewusst von der Branchenge-wichtung der bekannten Standard-indizes wie beispielsweise desEuro Stoxx 50-Index ab.

Kaum berücksichtigt

Die meisten bekannten Indizes ge-wichten Unternehmen nach ihrerFree-Float-Marktkapitalisierung,also nach der Marktkapitalisierungder frei handelbaren Aktien. Damitist zwar eine hohe Liquidität der imIndex enthaltenen Titel gewähr-leistet, Branchengesichtspunkte wer-den bei der Zusammenstellung derIndizes dagegen kaum berücksich-tigt. Beispielsweise haben Bankenim marktbreiten Euro Stoxx 50-In-dex aktuell einen Anteil von rund17 %. Unternehmen aus der Grund-stoffindustrie, die beispielsweise In-dustriemetalle und andere Ma-terialien für die weitere industrielleVerarbeitung herstellen, sind hin-gegen mit rund 2 % und die Auto-mobilbranche mit etwas mehr als4 % gewichtet (Stand: 31. Dezember

2010). Die Folge: Die Entwicklun-gen in einigen Branchen wirken sichkaum auf den Gesamtmarkt aus,während andere die Performancedes Index maßgeblich beeinflussen.

Zwischen der Wertentwicklungder vom Indexanbieter Stoxx berech-neten 19 Sektorenindizes für Europaliegen in den letzten zwölf Monaten

Performance-Unterschiede von biszu 57 Prozentpunkten. Beispiels-weise legte der Sektorindex der Au-tomobil- und Zuliefererindustrie,der Euro Stoxx Automobiles & Parts,um 50 % zu, während der Index aufdie Nahrungsmittel- und Getränke-industrie mit einem Plus von rund8 % weniger stark gewann und das

Branchenbarometer für europäischeBanken sogar leicht verlor (Stand:3. Februar 2011).

Die positive Entwicklung der Auto-mobilbranche wirkt sich aufgrund ih-res geringen Anteils jedoch nichtmerklich auf die Performance desEuro Stoxx 50 aus. Die Orientierungan der Marktkapitalisierung fördert

zudem eine Indexzusammenset-zung, die dem jeweiligen Markt-trend folgt. Ein aktives Managementder Sektorenaufteilung im Portfoliokann dagegen eine prozyklischeÜbergewichtung einzelner Sektorenvermeiden und stellt sicher, dassauch die Entwicklungen von Bran-chen mit einer geringeren Marktkapi-

talisierung im Portfolioberücksichtigt werden.

Sektor-Rotation-Stra-tegien beinhalten je-doch mehr als eineausgewogene strategi-sche Aufteilung einzel-ner Branchen. Sie nut-zen aktiv die unter-schiedlichen Konjunk-turzyklen der einzelnenSektoren. Denn Bran-chen reagieren sehr un-terschiedlich auf den je-weiligen Konjunkturzy-klus. Je nach konjunk-

tureller Lage und vorherrschenderGeldwertstabilität bieten sich ihnenunterschiedliche Wachstumsperspek-tiven. So profitieren die Herstellervon Industriegütern in besonderemMaße von Phasen wirtschaftlicherErholung. Solche frühen Auf-schwungphasen sind in der Regelauch von einer hohen Geldwertstabi-lität begleitet. Defensivere Bran-chen, wie die Nahrungsmittel- oderdie Verbrauchsgüterindustrie, ver-zeichnen dagegen in der Regel imAufschwung weniger starke Wachs-tumsraten.

Ökonomisch lässt sich dies unteranderem durch die Nachfragestruk-tur der einzelnen Branchen erklä-ren. Konsumenten können und wol-len den Konsum von Nahrungsmit-teln, Gütern des täglichen Ge-brauchs oder auch von Gesundheits-dienstleistungen kaum ersetzenoder aufschieben. Daher bleibt dieNachfrage auch in wirtschaftlichschwierigen Zeiten nahezu kon-stant.

Index für Industriegüter

Anders sieht es bei Industriegü-tern aus. Bei ihnen schwankt dieNachfrage stark, wenn Unterneh-men weniger Investitionsmittel zurVerfügung haben oder mit rückläufi-gen Absätzen rechnen. Im Krisenjahr2008 brach der Index für Industrie- Fortsetzung Seite B 8

VonBernhard Gilgenberg . . .

Head of Accounting,Regulatory and TaxSolutions (ARTS) beiBNP Paribas

. . . undChristian Porath

Head of Fixed Incomebei BNP Paribas

„Aktuell stehtwieder einmal dieBilanzierung vonstrukturierten Pro-dukten nach deninternationalenRechnungslegungs-vorschriften (IFRS)vor einer grund-legendenVeränderung.“

Die Zeiten des „Buy and Hold“sind vorbei

Indexzertifikate und Hebelpapiere unterstützen Sektor-Rotation-Strategien

VonRalph W. Stemper

Head of Public Distribu-tion Germany & Austriabei Barclays Capital,verantwortlich fürdie Retail PlattformBmarkets

„Defensivere Bran-chen, wie die Nah-rungsmittel- oderdie Verbrauchsgüter-industrie, verzeich-nen dagegen in derRegel im Auf-schwung wenigerstarke Wachstums-raten.“

25. Mai 2011 – Mercure Frankfurt-Eschborn Helfmann-Park

Swaps, OTC-Derivate und Kick-BacksAktuelle Entwicklungen im Zivil- und Aufsichtsrecht

Anmeldung� Ich melde mich an zum WM-Seminar Swaps, OTC-Derivate und Kick-Backs am 25. Mai 2011 in Eschborn/Frankfurt. Der Seminarpreis pro Person in Höhe von € 820,- zzgl. MwSt. wird nach Erhalt der Rechnung überwiesen.� Ja, ich möchte als Dankeschön für meine Teilnahme die Börsen-Zeitung vier Wochen lang kostenlos und unverbindlich erhalten.

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WM Seminare

Die aktuelle höchstrichterliche Recht-sprechung zu Swaps und Kick-Backs

RiBGH Dr. Jürgen Ellenberger

Strukturierte Produkte und Zuwendun-gen aus Anlegersicht: „Jetzt geht’s erst richtig los!“

� Strukturelle Ungleichgewichte bei struk- turierten Produkten

� Die bisherige Kick-Back-Rechtsprechung: Dogmatische Herleitung aus Beratungs- vertrag ein Irrweg?

� Verbotene Zuwendungen mit Nichtig- keitsfolge

RA Andreas W. Tilp, TILP Rechtsanwälte

Verhaltenspflichten der Kreditinstitute im OTC-Derivategeschäft (Teil I)

� Tatsächliche und rechtliche Grundlagen des Vertriebs von OTC-Derivaten

� Anlageberatung im OTC-Derivatgeschäft: Aktuelle Entwicklungen in der Recht- sprechung und im Aufsichtsrecht

RA Dr. Peter Clouth, Sernetz Schäfer Rechtsanwälte

Verhaltenspflichten der Kreditinstitute im OTC-Derivategeschäft (Teil II)

� Marge und „negativer Marktwert“ – aufklärungspflichtige Interessenkonflikte?

� Vertriebsbezogene Fragestellungen der Kautelarpraxis

RA Dr. Peter Clouth

Programm – 9.30 bis ca. 17.00 Uhr

WM Seminare Postfach 11 09 32 60044 Frankfurt am Main Tel.: 069 / 27 32 - 162 www.wm-seminare.de

Rahmenbedingungen für strukturierte Produkte bleiben spannendInvestment sollte auf der Basis der wirtschaftlichen Ziele des Unternehmens erfolgen – Nicht vorrangig von bilanziellen Modalitäten abhängig machen

B 6 Börsen-Zeitung Nr. 54 Sonderbeilage Freitag, 18. März 2011

Börsen-Zeitung, 18.3.2011Seit Herbst vergangenen Jahreskennt der Dax fast nur noch eineRichtung: nach oben. Und es könntesogar noch etwas weitergehen: Fürdas erste Halbjahr 2011 rechnen dieExperten der WestLB – gerade auf-grund der anstehenden Dividenden-saison – mit steigenden Aktienkur-sen und mit neuen Höchstständenim Dax bis hin zu 8 300 Punkten. Imzweiten Halbjahr dagegen wird nachEinschätzung der Experten derWestLB das Risiko deutlicher Kurs-schwankungen zunehmen. Zu denmöglichen Auslösern gehören dieweitere Zuspitzung der Schulden-krise in der Eurozone sowie enttäu-schende Konjunkturindikatoren wiebeispielsweise schwache Arbeits-marktzahlen in den USA oder kon-junkturbremsende Maßnahmen inChina.

Nach wie vor beliebt

In einer Marktphase, die gleicher-maßen Chancen und Risiken beinhal-tet, eignen sich Bonus-Zertifikate.Die Möglichkeit, in ein Produkt zu in-vestieren, das bei gleicher Partizipa-tion an steigenden Kursen mehr Si-cherheit als die Direktanlage in Ak-tien bietet, überzeugte bereits zahl-reiche institutionelle wie private An-leger im Aufschwung 2003 und2004. In der Folge haben viele Anle-

ger mit diesen beliebten Zertifikatenbis 2007 gute Renditen erwirtschaf-tet. Und auch in der aktuellen Markt-situation hat das Bonus-Prinzipnichts von seiner Attraktivität einge-büßt. Die den Bonus-Zertifikaten ei-gene Mischung aus Ertragschanceund Sicherheit passt damals wieheute gut in das Marktumfeld.

Schließlich lässt sich mit Bonus-und Capped-Bonus-Zertifikaten einefestgelegte Rendite deutlich sicherer

vereinnahmen als mit einem Direkt-investment. Möglich macht dies derSicherheitspuffer, mit dem auch mo-derate Kursrückschläge nicht zu Ver-lusten führen. Solange die jeweiligeBarriere nicht berührt wird, erhaltenAnleger mindestens den Bonusbe-trag ausbezahlt. Diese sogenannteBonus- oder Seitwärtsrendite ent-spricht dabei dem prozentualen Er-

trag, den ein Zertifikat erzielt, wennder zugrunde liegende Basiswert amLaufzeitende des Zertifikats auf demgleichen Niveau notiert wie bei Emis-sion. Die Seitwärtsrendite wird dazuin Prozent und in der Regel annuali-siert, also auf das Jahr umgerechnet,angegeben.

Aktuelles Beispiel

Am Beispiel eines aktuellen Pro-dukts, emittiert am 20. Januar 2011,wird die Attraktivität des Bonus-Prin-zips deutlich: Bei einer Fälligkeit imJuni 2013 bietet ein Bonus-Zertifikatauf Eon bei einem Sicherheitsab-stand zur Barriere von 35 % eineBonusrendite von knapp 22 %, so-fern die Aktie den Stand von 16 Euronicht unterschreitet. Die Seitwärts-rendite beträgt jährlich 8,29 %.Wobei natürlich auch eine höhereRendite möglich ist, wenn der Basis-wert über das Bonuslevel von 29,69Euro steigt. Dann bekommen Anle-ger die gesamte Wertentwicklungdes Basiswerts seit Emission ausbe-zahlt. Bonus-Zertifikate eignen sichaufgrund der Absicherung dabeiauch für begrenzt risikobereite Anle-ger, denn sie reduziert das Risiko ge-genüber einem direkten Aktienin-vestment und macht damit Aktienauch für eher sicherheitsorientierteAnleger attraktiv.

Deutsche Aktien gefragt

Aktuell stehen bei den großen aus-ländischen institutionellen Investo-ren deutsche Aktien ganz oben aufder Einkaufsliste. Sie haben zuletzt

ihre Aktienquoten wieder stark aus-geweitet. Dies war in der jüngerenVergangenheit ein gutes Signal fürdie Aktienmärkte, wie zum Beispielim Jahr 2003, da die Profis ihreAktienbestände typischerweise lang-fristig aufbauen. Während die in-ternationalen Anleger sich stärkerin deutschen Aktien engagieren,sind die deutschen Investoren im-

mer noch zurückhal-tend. Dabei sind deut-sche Aktien zurzeit so at-traktiv wie schon langenicht mehr.

So liegt der Auslas-tungsgrad der Unterneh-men aus der verarbeiten-den Industrie zum ers-ten Mal seit Beginn derWirtschaftskrise wiederüber dem langjährigenDurchschnitt. DeutscheUnternehmen glänzenmit kräftig steigendenGewinnen, die Exporte

bleiben stark, und der private Kon-sum wird zur zweiten Stütze des Auf-schwungs. Für 2011 rechnet dieWestLB sogar mit einem Wirtschafts-wachstum von 2,8 %. Deutschlandhat also viel schneller als erwartetdie Rezession hinter sich gelassenund ist mit großem Schwung in dasneue Jahr gestartet.

Dividendenrenditen locken

Bedingt durch die hohen Unter-nehmensgewinne im vergangenenGeschäftsjahr locken nun viele deut-sche Aktien mit vergleichsweise ho-hen Dividendenrenditen. So verspre-chen etwa die Aktien der Allianz Di-videndenrenditen von 4,5 % oderdie der Münchener Rück eine solchevon 5,5 %. Eon wird mindestens eine

Dividende von 1,30 Euro je Anteils-schein ausschütten. Das entspricht ei-ner Dividendenrendite von mehr als5 % und liegt deutlich über dem his-torischen Durchschnitt des Versor-gers.

Auch auf den gesamten Dax gese-hen, verspricht 2011 ein gutes Divi-dendenjahr zu werden. Im Vergleichzum Vorjahr rechnet das Research-Team der WestLB für die im Dax ge-listeten Unternehmen mit einem An-stieg der Ausschüttungen an die An-teilseigner um 5,4 Mrd. Euro auf ins-gesamt 25,3 Mrd. Euro in diesemJahr. Dies kommt einer Steigerungvon rund 27 % und einer erwartetenDividendenrendite von durchschnitt-lich 3,3 % gleich. Folglich erreichendamit die Dividendenzahlungen imDax in diesem Jahr fast das Vorkri-senniveau.

Vorgehen der WestLB

Wer mit Zertifikaten auf steigendeDividendenzahlungen setzen will,hat – neben einem Direktinvestment– zwei Möglichkeiten: Entwederüber klassische Aktienzertifikate aufdividendenstarke Einzelwerte set-zen oder in Zertifikate auf einen Divi-dendenindex investieren.

Anleger können von den steigen-den Dividendenzahlungen auch mitZertifikaten profitieren. Bei Dis-count-, Bonus- und Capped-Bonus-Zertifikaten werden die Konditionenmit den Dividenden finanziert. Je hö-her die zukünftigen Dividendenren-diten sind, desto größer ist der Spiel-raum, bei sonst unverändertenMarktkonditionen, für attraktivereKonditionen – also ein höherer Dis-count, eine höhere Bonusrenditeoder ein komfortablerer Puffer. SeitJahresanfang emittiert die WestLB

diverse Zertifikate, die sich auf Ak-tien mit hohen Dividendenrenditenbeziehen. Für solche Aktien sehendie Experten der Bank weiteres Kurs-potenzial. Denn neben der Dividen-denrendite profitieren die Anlegergleichzeitig von steigenden Kursenim Basiswert ihrer Zertifikate.

Eine Variante, mit der insbeson-dere die Dividenden aus dem vergan-genen Geschäftsjahr erwirtschaftetwerden können, sind kurzlaufende

Bonus-Zertifikate, die zum Ende deszweiten Quartals auslaufen. Dabeiist die erwartete künftige Dividendebereits in die Preise der Zertifikateeingerechnet. Am Tag der Dividen-denzahlung folglich reagiert der Zer-tifikatekurs nicht aufgrund dieserZahlung. Lediglich die Aktie zeigtam Dividendenzahltag einen soge-nannten Dividendenabschlag. DerDividendenabschlag entspricht da-bei der Höhe der gezahlten Divi-dende. Folglich sollten Anleger da-rauf achten, dass ihre Bonus-Zertifi-

kate vor dem Auszahlungstag einerDividende einen ausreichenden Puf-fer haben, damit der Dividendenab-schlag im Kurs des Basiswertes nichtzu einem Schwellenereignis führt.

Zertifikate auf den DivDax

Eine Alternative zu klassischenAktienzertifikaten sind Zertifikateauf einen Dividendenindex wie derDivDax. Er ist ein Aktienindex, dersich aus den 15 Dax-Unternehmenmit der höchsten historischen Divi-dendenrendite zusammensetzt. Da-runter sind aktuell Eon, HannoverRück, Metro, Münchener Rück, RWEund Volkswagen – also ebenjeneWerte, für die in diesem Jahr einehohe Dividendenrendite erwartetwird.

Neben klassischen Indexzertifika-ten auf den DivDax gibt es inzwi-schen auch Zertifikate, die nicht nureins zu eins an dem Index partizipie-ren, sondern gleichzeitig eine Anla-gestrategie umsetzen, mit der Anle-ger das Timing-Problem umgehenkönnen. Zu Beginn der Laufzeit sinddie Zertifikate komplett in den Indexinvestiert. Entwickelt sich dieserdurchweg positiv, partizipieren Anle-ger eins zu eins an den Kursgewin-nen. Sobald sich jedoch der Index ne-gativ entwickelt, setzt eine Verlustbe-grenzung durch ein regelbasiertesUmschichten ein. Dies erfolgt immerdann, wenn der DivDax zum Bei-spiel mehr als 8 % verliert. Durch dieUmschichtung in den Geldmarktwerden weitere Verluste verhindertund bei einer Erholung auf das letzteNiveau wird wieder in den Index in-vestiert. Somit sind Anleger vor deut-lichen Kursverlusten geschützt undpartizipieren an steigenden Dividen-denrenditen.

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ment darstellen, sich jedoch besserrentieren als Anleihen. Gemeint sindhier vor allem Discount-Zertifikate.Anleger, die ein solches Zertifikatkaufen, partizipieren grundsätzlichan dem Kurs einer Aktie oder einesIndizes. Einzige Einschränkung: Es

gibt eine Kursobergrenze. Dies istder Maximalbetrag, den ein Anlegererhalten kann, wenn er ein Dis-count-Zertifikat kauft. Im Januar2011 waren in Deutschland an derBörse mehr als 130 000 dieser Zertifi-kate gelistet. Das spiegelt die Vielfaltund die Variationsmöglichkeiten wi-der, die Anlegern zur Verfügung ste-hen.

Discount-Zertifikate

Grundsätzlich weisen Discount-Zertifikate kein einheitliches Ren-dite-Risiko-Profil auf. Wichtig isthier, wo der Maximalbetrag, der so-genannte Cap, liegt. Ist dieser nied-rig, ist das Risiko auch vergleichs-

weise niedrig und umgekehrt. Es istbeispielsweise möglich mit einemDiscount-Zertifikat auf den Dax inneun Monaten eine Rendite von 3 %zu realisieren. Die Rendite wirddann erreicht, wenn der Index bis inneun Monaten nicht mehr als 30 %fällt. Discount-Zertifikate gibt esnicht nur auf Aktien und Aktienindi-zes. Auch Rohstoffe und Edelmetallewie Gold und Silber werden inDeutschland angeboten.

Blick nach Australien

Eine weitere Möglichkeit, Zinsenüber dem hiesigen Zinsniveau zugenerieren, bieten Zins-Zertifikate.Dabei versucht man das Geld in ei-nem Land anzulegen, in dem dasZinsniveau höher ist als in der Euro-zone, beispielsweise in Australien.Der Leitzins liegt dort aktuell bei4,75 %. Die Commerzbank bietet einsolches Zins-Zertifikat auf Austra-lien an. Allerdings ist auch dies nichtohne zusätzliches Risiko möglich.Um diesen Zins zu generieren,tauscht die Commerzbank das Geldin australische Dollar um und späterwieder zurück.

Der Wechselkurs zwischen Euround austr. Dollar spielt also eineentscheidende Rolle bei der Rendite.Steigt der Euro, drohen Kurs-verluste, die sogar den Zinsvorteilaufzehren können, sinkt der Euro,erhöht sich die Rendite über denSatz. Kosten fallen bei so einemZins-Zertifikat bis auf die Trans-aktionskosten nicht an. Allerdingswird das Zertifikat mit einem klei-nen Abschlag verzinst. Beim Com-merzbank-Zins-Zertifikat auf denaustr. Dollar liegt der Satz derzeitbei 4,65 %.

Strich durch die Rechnung

VonFrank Haak

Direktor bei derWestLB

„Aktuell stehen beiden großenausländischeninstitutionellenInvestoren deutscheAktien ganz obenauf derEinkaufsliste.“

„Schließlich lässtsich mit Bonus- undCapped-Bonus-Zerti-fikaten eine festge-legte Renditedeutlich sicherervereinnahmen alsmit einemDirektinvestment.“

„Grundsätzlichweisen Discount-Zertifikate keineinheitlichesRendite-Risiko-Profilauf.“

Mit Bonus-Zertifikaten Seitwärtsrenditen optimierenMischung aus Ertragschance und Sicherheit passt gut in das heutige Marktumfeld – Kurzläufer auch für begrenzt risikobereite Anleger geeignet

Freitag, 18. März 2011 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 54 B 7

Börsen-Zeitung, 18.3.2011Die weltweite Finanz- und Wirt-schaftskrise ging auch an denSchwellenländern nicht spurlos vor-bei. Viele Emerging Markets könn-ten aber aufgrund ihrer vorteilhaf-ten demografischen Strukturen, ih-res großen Rohstoffreichtums und ih-rer soliden Staatsfinanzen auch inden kommenden Jahren ihr Wachs-

tum weiter fortsetzen und den Ab-stand zu den Industrieländern deut-lich verkleinern. Mit Blick auf dieWachstumsdynamik vieler Länderist es aber sinnvoll, die BRIC-Länder(Brasilien, China, Indien, Russland)um die nächstgrößeren Schwellen-länder (Indonesien, Türkei, Mexiko)zur Gruppe der „E 7“ zu erweitern.

Globale Wachstumstreiber

Das Bruttosozialprodukt allerE 7-Schwellenländer zusammenge-nommen ist derzeit nur etwas klei-ner als das der USA. Demografischgesehen leben ca. 45 % der Weltbe-völkerung in diesen Ländern. Kombi-niert mit der bislang hohen Expan-sion der Wirtschaft macht dies dieE 7 aktuell zunehmend zu wichtigen

globalen Wachstumstreibern. Nied-rige Pro-Kopf-Einkommen könntenermöglichen, was Ökonomen als„Catch-up-Wachstum“ bezeichnen.Dieses Aufholpotenzial scheint be-trächtlich, wie die Tatsache zeigt,dass die Pro-Kopf-Einkommen allerE 7 weit niedriger sind als die derUSA. Das reale Wachstum wird lauteiner aktuellen Studie von Deutsche

Bank Research in denE 7 sehr unterschiedlichausfallen, sollte abermittelfristig in allen Län-dern bei mehr als 4 %und in China, Indienund Indonesien sogarsehr viel höher liegen.

Tatsächlich hat sichdie wirtschaftlicheWachstumsschere zwi-schen den Industrielän-dern und der Gruppeder E7 während des letz-ten Jahrzehnts deutlicherweitert. Die Wirt-

schaftskrise 2008 scheint dies nochverschärft zu haben. Die Industrie-länder werden auf absehbare Zeitmit hoher Staatsverschuldung undungünstigen demografischen Ent-wicklungen zu kämpfen haben. DieE 7 hingegen haben die Krise bislanggenerell nicht nur besser durch- undüberstanden, sondern auch derzeiteinen hohen Grad an wirtschaftli-cher und finanzieller Stabilität unterBeweis gestellt.

Wandel vorstellbar

Viele Analysten trauen diesen Län-dern in den kommenden Jahrzehn-ten ein großes Entwicklungspoten-zial zu. Während die Weltwirtschaftseit geraumer Zeit von Industriena-tionen wie den Vereinigten Staaten,

Japan oder Deutschland dominiertwird, könnte sich im Laufe diesesJahrhunderts nach Meinung vielerExperten ein tiefgreifender Wandelvollziehen.

Auswahlindex

Um die Entwicklung der E 7-Län-der für Investoren abzubilden, hatdie Deutsche Bank den „Solactive E7Performance-Index“ entwickelt. Eshandelt sich hierbei um einen Aus-wahlindex, der die größten Unter-nehmen aus den E 7-Ländern ent-

hält. Die Deutsche Bank nimmt inden Index aus den E 7-Ländern je-weils die nach Marktkapitalisierungvier größten Unternehmen mit Lis-ting an einer anerkannten Börse so-wie ausreichendem Handelsvolu-men auf. Die Unternehmen sind zugleichen Teilen gewichtet. Um eineausgewogene Branchenverteilungzu erreichen, wird aus jedem Land

pro Branche nur ein Unternehmenaufgenommen. Der Index startet mit26 Unternehmen, wobei die Bran-chen Banken, Öl & Gas sowie Tele-kommunikation am stärksten ge-wichtet sind.

Zu Beginn sind im Index mit Aus-nahme von Indonesien, das nur zweiIndexmitglieder stellt, aus allen imIndex enthaltenen Ländern je vierUnternehmen vertreten. Der Indexwird unter Anrechnung der Dividen-den, das heißt als Performance-In-dex, in Euro berechnet. Anpassun-gen finden im halbjährlichen Rhyth-mus statt, damit der Index stets aufdem aktuellen Stand ist. Der Indexist investierbar über das Solactive E7Performance-Index-Zertifikat derDeutschen Bank. Dieses Zertifikatzielt darauf ab, den Index 1:1 unterBerücksichtigung einer Manage-mentgebühr von 1,5 % p. a. abzubil-den, und besitzt keine Laufzeitbe-grenzung.

Bedeutender Trend

Das Wachstum der Emerging Mar-kets stellt einen der bedeutendstenökonomischen Trends der vergange-nen Jahre dar. Ein Vergleich mit denG 7 (Kanada, Frankreich, Deutsch-land, Italien, Japan, Großbritannienund die Vereinigten Staaten) zeigt,dass diese Gruppe laut Daten des In-ternationalen Währungsfonds (IWF)ein kumuliertes Bruttoinlandspro-dukt (BIP) von ca. 21 Bill. US-Dollarim Jahr 2000 aufwies – rund dasSechsfache der E 7 zu diesem Zeit-punkt. 2015 wird sich Prognosendes IWF zufolge diese Differenz deut-lich verringert haben, und die E 7werden bereits mehr als die Hälftedes G 7-BIP erreichen. Etwa für dieMitte des laufenden Jahrhunderts ist

nach Lage der Dinge sogar das Über-holen der G 7 möglich. Da über-rascht es nicht, dass auf Basis derIWF-Daten das E 7-Land mit demschwächsten prognostizierten BIP-Wachstum 2011, die Türkei, immernoch einen deutlich kräftigeren Wirt-schaftszuwachs erwarten lässt als Ka-nada, das stärkste Land unter denG 7.

Für Anleger könnte die derzeit ten-denziell positive wirtschaftliche Ent-wicklung in den Schwellenländerninteressant sein, denn diese dürftesich auch auf den jeweiligen Aktien-markt auswirken. Bereits in den ver-gangenen Jahren haben zahlreichelokale Börsen eine starke Expansionerkennen lassen – sowohl hinsicht-lich der Performance als auch zumBeispiel mit Blick auf die Anzahl derNeuemissionen. Dies spiegelt sichauch im Ranking internationaler Fir-men nach Marktwert wider – lautder Global-2 000-Liste des US-Maga-zins „Forbes“ 2010 finden sich mitt-lerweile in den weltweiten Top Ten

nach Marktwert mit PetroChina,China Mobile und Petrobras dreiKonzerne aus den E 7.

Schwankungsstarke Märkte

Anleger sollten allerdings beach-ten, dass es sich trotz dieser posi-tiven Voraussetzungen bei den Märk-ten der Schwellenländer nach wievor um sehr schwankungsstarke Ak-tienmärkte handelt. Den Rendite-chancen stehen deshalb auch Ri-siken gegenüber: Einerseits könnenpolitische Instabilitäten und makro-ökonomische Veränderungen zu er-heblichen Kursschwankungen anden Aktienmärkten führen. An-dererseits ist in vielen Schwellen-ländern längst noch keine dauer-hafte wirtschaftliche Stabilität ge-geben. Interessierte sollten zudemberücksichtigen, dass die Aktien imIndex in den lokalen Währungen ih-rer Heimatbörsen notieren, undWechselkursschwankungen im Fo-kus behalten.

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güter daher um nahezu die Hälfteein und erlitt damit besonders hoheVerluste, die dank überproportiona-ler Kursgewinne im vergangenenJahr jedoch teilweise wieder ausge-glichen wurden. Setzt sich die wirt-schaftliche Expansion dagegen fort,bietet insbesondere die Grundstoff-industrie Wachstumsperspektiven.Denn je länger ein Aufschwung an-hält, umso mehr steigen üblicher-weise die Preise von Grundstoffen.Vorräte an diesen sind in späterenAufschwungphasen abgebaut, wäh-rend sich die Förderung zumeistnicht schnell genug ausweiten lässt,um die hohe Nachfrage zu decken.In diesen Konjunkturphasen steigtdaher meist auch die Inflation. DieGrundstoffindustrie bietet Investo-ren daher auch die Möglichkeit, ihrPortfolio gegen eine steigende Geld-entwertung aufzustellen

Nicht ganz so einfach

Indem Anleger entsprechend demKonjunkturzyklus einzelne Bran-chen im Portfolio aktiv umschichten,lassen sich Zusatzrenditen gegen-über einem marktbreiten Invest-ment realisieren. Soweit die Theo-rie. Ganz so einfach ist es jedochnicht, Sektor-Rotation-Strategienumzusetzen. Denn volkswirtschaftli-che Konjunktur- und die Börsenzy-klen verlaufen nicht parallel. DieKursbildung an den Börsen basiertvor allem auf den Erwartungshaltun-gen der Investoren und nimmt da-mit die realwirtschaftliche Entwick-lung vorweg. Außerdem ist esschwierig, die jeweilige Konjunktur-phase anhand von Frühindikatorenim Vorfeld verlässlich zu bestim-men. Neben dem konjunkturellen Zy-klus wirken weitere Faktoren auf dieWertentwicklung der jeweiligenBranche ein. Dies zeigt beispiels-weise die Automobilindustrie, wostaatliche Hilfspakete wie die Ab-wrackprämie in der Finanzkrise inden konjunkturellen Verlauf einge-griffen haben.

Lang- oder kurzfristig

Für Investoren bieten sich vor al-lem Hebelpapiere und Indexzertifi-kate an, um von den unterschiedli-chen Konjunkturzyklen einzelnerBranchen zu profitieren oder dieseim Portfolio ausgewogener als in

marktbreiten Indizes zu gewichten.Indexzertifikate sind dabei eher da-für geeignet, das Portfolio langfristigin verschiedenen Branchen auszu-richten. Aufgrund ihrer nahezu unbe-grenzten Laufzeit sind bei ihnenkeine regelmäßigen Anpassungender Positionen notwendig. Zudemlassen sich mit ihnen die Positionenim Verhältnis zu den gängigenBenchmarks Stoxx Europe 600 oderEuro Stoxx einfach steuern. Dennden einzelnen Sektorenindizes fürEuropa einschließlich Großbritan-

niens oder den Euroraum liegen dasgleiche Indexuniversum und eineeinheitliche Sektorendefinition wieden beliebten Benchmarks zu-grunde.

Hebelpapiere bieten Investorendagegen bei kurzfristigen Anlagezeit-räumen Vorteile. Dank des gehebel-ten Investments können Anleger mitgeringem Kapitaleinsatz von der je-weiligen Branchenentwicklung profi-tieren und schon bei geringen Kurs-schwankungen attraktive Renditenerzielen. Mit Short-Produkten kön-nen sie dabei auch schwache Ent-wicklungen in einzelnen Sektorenausnutzen. Allerdings sollten Anle-ger sich mit Hilfe von Limit-Ordersgegen überraschende Marktschwan-kungen absichern und Gewinngren-zen, bei denen die Papiere automa-tisch verkauft werden, festlegen. Solassen sich Gewinne realisieren undgleichzeitig verhindern, dass auf-grund des Hebels das Gewicht der je-weiligen Branche im Portfolio zustark steigt. Die erheblichen Perfor-mance-Unterschiede der einzelnenBranchen bieten Anlegern dabei –trotz aller Schwierigkeiten, die jewei-lige Marktphase exakt zu bestimmen– attraktive Chancen, um die Rendi-ten ihrer Aktieninvestments zu stei-gern.

„Tatsächlich hatsich die wirtschaftli-che Wachstums-schere zwischen denIndustrieländernund der Gruppe derE 7 während desletzten Jahrzehntsdeutlich erweitert.“

„Buy and Hold“ ist vorbei

„Neben demkonjunkturellenZyklus wirkenweitere Faktorenauf die Wertentwick-lung der jeweiligenBranche ein.“

VonStefan Armbruster

Leiter x-marketsbei derDeutschen Bank AG

Von den BRIC-Ländern zur Gruppe der „E 7“Tendenziell positive wirtschaftliche Entwicklung dürfte interessant sein – Renditechancen an den Aktienmärkten stehen allerdings auch Risiken gegenüber

B 8 Börsen-Zeitung Nr. 54 Sonderbeilage Freitag, 18. März 2011