FERNANDA SCHWANTES

VIABILIDADE DA IMPLANTAO DO CONTRATO

FUTURO DE TRIGO NA BM&FBOVESPA

Dissertao apresentada Universidade

Federal de Viosa, como parte das

exigncias do Programa de Ps-Graduao

em Economia Aplicada, para obteno do

ttulo de Magister Scientiae.

VIOSA

MINAS GERAIS BRASIL 2010

FERNANDA SCHWANTES

VIABILIDADE DA IMPLANTAO DO CONTRATO

FUTURO DE TRIGO NA BM&FBOVESPA

Dissertao apresentada Universidade

Federal de Viosa, como parte das

exigncias do Programa de Ps-Graduao

em Economia Aplicada, para obteno do

ttulo de Magister Scientiae.

APROVADA: 14 de dezembro de 2010.

________________________________

Jos Lus dos Santos Rufino

________________________________

Aziz Galvo da Silva Jnior

________________________________

Alan Figueiredo de Ardes

________________________________

Viviani Silva Lirio

(Coorientadora)

_________________________________

Leonardo Bornacki de Mattos

(Orientador)

ii

Ao meu pai, meu maior exemplo de trabalho srio,

e minha me, sempre to inquieta e instigadora.

iii

AGRADECIMENTOS

A Deus, por me acompanhar nesta caminhada; ao meu anjo da guarda, pela

proteo; Nossa Senhora, Me, Rainha e Vencedora Trs Vezes Admirvel de

Schoenstatt, por me ajudar a manter a calma nos momentos mais difceis.

Aos meus pais, pelo incentivo contnuo. minha irm, Ana Paula, pela amizade,

pelos aconselhamentos e pelo carinho. Ao Vinicius, pelo companheirismo,

entendimento e disponibilidade. Agradeo por me encorajarem a perseguir meus

sonhos... e por todo o amor. Mesmo quando vinha acompanhado de condies e

restries [a impossibilidade de colo], esse amor fez uma enorme diferena em minha

vida.1

Ao professor Leonardo Bornacki de Mattos, pela presteza, competncia e pelo

apoio com que conduziu a minha orientao; pela pacincia e compreenso nos

momentos de dificuldades.

professora Viviani, pela ideia inicial deste trabalho, e ao professor Alexandre,

pelas contribuies valiosas.

s colegas, Dbora, Glaucia e Graciela, pelo grupo de estudos e, principalmente,

pela acolhida e amizade. A todos os colegas do curso, em especial, Ana Carolina,

Roni, Edson e Samuel, por tudo que aprendemos juntos.

Universidade Federal de Viosa, pela excelncia e contribuio em minha

formao profissional e pessoal. Aos professores do Departamento de Economia Rural,

em especial, Jos Maria Alves da Silva, Maurinho Luiz dos Santos, Marlia Fernandes

Maciel Gomes, Marcelo Jos Braga, Antnio Carvalho Campos, Sebastio Teixeira,

Wilson da Cruz Vieira, pelos ensinamentos ao longo do curso; aos colaboradores do

DER, Carminha, Ansia, Leoni, Cassiana, Tedinha, Helena, Ruo, Brilhante e Jos

Maria, pela prontido com que sempre me atenderam; a todas as pessoas com as quais

tive a oportunidade de conviver e crescer com a diversidade.

Aos meus tios, tias, primos, primas e avs das famlias Zanatta e Schwantes,

que, embora distantes, so presena constante nas minhas conquistas.

minha amiga Amanda Guareschi, primeira incentivadora da vida acadmica.

Aos amigos Virgnia, Fabiana, Fernanda Torzecki, Juliana, Elisa e Rafael, que

fazem imensa falta no meu dia-a-dia.

1 Thrity Umrigar (2010).

iv

A todas as cooperativas, empresas cerealistas, produtores de trigo, moinhos,

indstrias de massas e indstrias de biscoitos, que se disponibilizaram a participar do

levantamento de informaes acerca do setor tritcola, enriquecendo esta pesquisa.

A Fundao de Amparo Pesquisa do Estado de Minas Gerais (FAPEMIG),

pela concesso da bolsa de estudos para o curso de Mestrado, e ao Conselho Nacional

de Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPq) pelo financiamento deste projeto

de pesquisa.

v

BIOGRAFIA

FERNANDA SCHWANTES, filha de Noeli Terezinha Zanatta Schwantes e Jair

Ercilio Schwantes, nasceu em Tapera, Rio Grande do Sul, em 09 de setembro de 1985.

Ingressou no curso de Cincias Econmicas da Universidade Federal de Santa

Maria em agosto de 2004, concluindo-o em julho de 2008. Em fevereiro de 2009,

iniciou o curso de Mestrado do Programa de Ps-Graduao Stricto Sensu em Economia

Aplicada na Universidade Federal de Viosa, tendo sua dissertao aprovada em de

dezembro de 2010.

Em novembro de 2010, foi aprovada no curso de Doutorado em Economia

Aplicada na Universidade Federal de Viosa e no curso de Doutorado em Cincias

(Economia Aplicada) na Universidade de So Paulo, o qual dar incio em fevereiro de

2011.

vi

SUMRIO

Pgina

LISTA DE TABELAS ........................................................................................ ix

LISTA DE FIGURAS ......................................................................................... xii

RESUMO ............................................................................................................ xiv

ABSTRACT ....................................................................................................... xv

1 INTRODUO ............................................................................................... 1

1.1 Consideraes iniciais .................................................................................. 1

1.2 O problema e sua importncia ...................................................................... 7

1.3 Hiptese ........................................................................................................ 10

1.4 Objetivos ....................................................................................................... 10

1.4.1 Objetivo geral ............................................................................................ 10

1.4.2 Objetivos especficos ................................................................................. 10

2 REFENCIAL TERICO ................................................................................. 11

2.1 Risco de mercado .......................................................................................... 11

2.2 Teoria do Sucesso e Fracasso de Contratos Futuros ..................................... 18

2.2.1 Abordagem Macro ..................................................................................... 19

i. Tamanho do mercado vista ........................................................................... 19

ii. Grau de atividade do mercado vista ............................................................. 19

iii. Volatilidade de preos do ativo-base ............................................................. 20

iv. Perecibilidade e possibilidade de estocagem do produto .............................. 20

v. Grau de homogeneidade e mensurabilidade do produto ................................. 21

vi. Efetividade do hedge com contratos alternativos para a gesto de risco ....... 21

vii. Integrao vertical ........................................................................................ 24

viii. Concentrao de mercado ........................................................................... 24

ix. Falhas nos mecanismo tradicionais de gerenciamento de risco de preos .... 24

2.2.2 Abordagem Micro ...................................................................................... 25

3 METODOLOGIA ............................................................................................ 26

3.1 Referencial analtico ..................................................................................... 26

3.1.1 Integrao Espacial de Mercados .............................................................. 26

3.1.2 Abordagem Macro ..................................................................................... 28

i. Tamanho do mercado vista ........................................................................... 28

ii. Grau de atividade do mercado vista ............................................................. 28

iii. Volatilidade de preos do ativo-base ............................................................. 28

vii

iv. Perecibilidade e possibilidade de estocagem do produto .............................. 29

v. Grau de homogeneidade e mensurabilidade do produto ................................. 29

vi. Efetividade do hedge com contratos alternativos para a gesto de risco ....... 29

vii. Integrao vertical ........................................................................................ 30

viii. Concentrao de mercado ........................................................................... 30

ix. Falhas nos mecanismos tradicionais de gerenciamento de risco de preos ... 31

3.1.3 Abordagem Micro ...................................................................................... 31

3.2 Fonte de dados .............................................................................................. 33

4 RESULTADOS E DISCUSSO ..................................................................... 38

4.1 Identificao de mercados integrados ........................................................... 38

4.1.1 Integrao Espacial de Mercados Internacionais ....................................... 38

4.1.1.1 Anlise de estacionariedade das sries ................................................... 38

4.1.1.2 Resultados do teste de cointegrao de Johansen ................................... 40

4.1.2 Integrao Espacial de Mercados Domsticos .......................................... 44

4.1.2.1 Anlise de estacionariedade das sries ................................................... 45

4.1.2.2 Resultados do teste de cointegrao de Johansen ................................... 46

4.2 Anlise das condies necessrias implantao do contrato futuro de

trigo no Brasil, segundo a abordagem macro da Teoria de Sucesso e Fracasso

de Contratos Futuros ...........................................................................................

49

i. Tamanho do mercado vista ........................................................................... 50

ii. Grau de atividade do mercado vista e formas de comercializao .............. 57

iii. Volatilidade de preos do ativo-base ............................................................. 60

iv. Perecibilidade e possibilidade de estocagem do produto .............................. 62

v. Grau de homogeneidade e mensurabilidade do produto ................................. 64

vi. Efetividade do hedge com contratos alternativos para a gesto de risco ....... 69

vii. Integrao vertical ........................................................................................ 70

viii. Concentrao de mercado ........................................................................... 72

ix. Mecanismo tradicionais de gerenciamento de risco de preos ...................... 80

4.3 Anlise do interesse dos participantes do mercado vista do trigo no

Brasil na adoo do contrato futuro ....................................................................

88

4.3.1 Produtores de trigo ..................................................................................... 88

4.3.2 Indstrias moageira e de segundo processamento de trigo ........................ 100

4.4 Viabilidade de implantao do contrato futuro de trigo no Brasil ................ 102

5 RESUMO E CONCLUSES .......................................................................... 104

REFERNCIAS ................................................................................................. 108

viii

APNDICE ......................................................................................................... 114

ix

LISTA DE TABELAS

Pgina

Tabela 1 Receita esperada com o hedge de venda ........................................... 15

Tabela 2 Receita esperada com o hedge de compra ........................................ 16

Tabela 3 Impacto financeiro da variao da base na receita do hedger .......... 17

Tabela 4 Formulao e distribuio da amostra entre os estados produtores de trigo no Brasil ................................................................................................

32

Tabela 5 Resultados do teste de raiz unitria de Dickey-Fuller aumentado nas sries de preos mensais da tonelada de trigo em gro, de janeiro de 1997

a outubro de 2009 ...............................................................................................

40

Tabela 6 Definio do nmero de defasagens do modelo VAR ...................... 41

Tabela 7 Resultados do teste de Johansen para identificao do nmero de vetores de cointegrao entre sries de preos da tonelada de trigo em gro......

42

Tabela 8 Resultados o vetor de cointegrao estimado ................................... 42

Tabela 9 Coeficientes de ajustamento do modelo VEC (s) .......................... 43

Tabela 10 Teste de exogeneidade fraca para os preos do trigo relacionados com cada um dos pases que compem o espao de cointegrao, de janeiro

de 1997 a outubro de 2009 ..................................................................................

43

Tabela 11 Resultados do teste de raiz unitria de Dickey-Fuller aumentado nas sries de preos mensais do quilograma de trigo em gro, de janeiro de

1997 a maio de 2010 ...........................................................................................

46

Tabela 12 Definio do nmero de defasagens do modelo VAR .................... 46

Tabela 13 Resultados do teste de Johansen para identificao do nmero de vetores de cointegrao entre as sries de preos do quilograma de trigo em

gro .....................................................................................................................

47

Tabela 14 Resultados do vetor de cointegrao estimado ............................... 48

Tabela 15 Coeficientes de ajustamento do modelo VEC (s) ........................ 48

Tabela 16 Teste de exogeneidade fraca para os preos do trigo relacionados com cada um dos estados que compem o espao de cointegrao, de janeiro

de 1997 a maio de 2010 ......................................................................................

49

Tabela 17 Oferta e demanda de trigo no Brasil (1977-2010) .......................... 52

Tabela 18 Indicadores tcnico-econmicos da triticultura brasileira por estados e regies produtoras (2003-2010) ..........................................................

55

Tabela 19 Volatilidade de preos fsicos do trigo e das principais commodities agrcolas negociadas na BM&F, no perodo de janeiro de 1997 a

maio de 2010 .......................................................................................................

61

Tabela 20 Classificao do trigo em gro nacional ou importado, em classes, para fins de comercializao ...............................................................................

64

x

Tabela 21 Classificao do trigo em gro nacional ou importado, por tipo, para fins de comercializao ...............................................................................

64

Tabela 22 Indicaes de caractersticas de qualidade por produtos base de trigo .....................................................................................................................

67

Tabela 23 Produo estimada de trigo por estado e classe comercial na safra de 2009 ................................................................................................................

68

Tabela 24 Resultados da razo tima de hedge e da efetividade do hedge com os contratos futuros de soja (SOJ) e milho (CNI) negociados na BM&F e

com os contratos de trigo negociados em Kansas City, Chicago e no Mercado

a Trmino de Buenos Aires ................................................................................

69

Tabela 25 Caracterizao da comercializao de trigo via contratos .............. 71

Tabela 26 Caracterizao da produo de trigo em gro no Brasil, segundo estratos de rea colhida, para os anos de 1995-1996 e 2006 ..............................

73

Tabela 27 Localizao e quantidade de processamento de trigo de trigo no Brasil nos anos 2007 e 2008 ...............................................................................

77

Tabela 28 Principais empresas e sua participao na moagem de trigo no Brasil ...................................................................................................................

78

Tabela 29 Financiamentos de custeio da lavoura de trigo concedidos pelo governo federal a produtores e cooperativas no perodo de 1999 a 2010 ..........

82

Tabela 30 Estoques pblicos decorrentes de Polticas de Garantia de Preos Agrcolas (1992-2010), em toneladas .................................................................

84

Tabela 31 Apoio do governo federal comercializao do trigo em gro (em mil toneladas) ......................................................................................................

86

Tabela 32 Evoluo do financiamento concedido no Brasil por meio do Programa Nacional de Fortalecimento da Agricultura Familiar para a cultura

do trigo no perodo de 1999 a 2010 ....................................................................

87

Tabela 33 Municpios cujos triticultores foram entrevistados ......................... 89

Tabela 34 Nvel de escolaridade dos produtores entrevistados ....................... 90

Tabela 35 Tempo como produtor de trigo em gro ......................................... 91

Tabela 36 Tamanho da propriedade rural ........................................................ 91

Tabela 37 rea da propriedade destinada produo de trigo ........................ 92

Tabela 38 Caracterizao da propriedade em relao posse ......................... 93

Tabela 39 Renda bruta anual com a produo de trigo na propriedade ........... 95

Tabela 40 Principais fontes de risco associadas produo de trigo .............. 96

Tabela 41 Caracterizao das condies necessrias implantao de um contrato futuro de trigo no Brasil ........................................................................

102

Tabela F1 Resultados dos testes de raiz unitria de Dickey-Fuller aumentado para as sries de preos mdios mensais, escolha do nmero de

defasagens do modelo VAR, cointegrao de Johansen, razo tima de hedge

xi

e efetividade do hedge com o contrato futuro de soja negociado na BM&F ..... 128

Tabela F1 Resultados dos testes de raiz unitria de Dickey-Fuller aumentado para as sries de preos mdios mensais, escolha do nmero de

defasagens do modelo VAR, cointegrao de Johansen, razo tima de hedge

e efetividade do hedge com o contrato futuro de milho negociado na BM&F ...

130

Tabela F1 Resultados dos testes de raiz unitria de Dickey-Fuller aumentado para as sries de preos mdios mensais, escolha do nmero de

defasagens do modelo VAR, cointegrao de Johansen, razo tima de hedge

e efetividade do hedge com o contrato futuro de trigo negociado em Kansas ...

132

Tabela F1 Resultados dos testes de raiz unitria de Dickey-Fuller aumentado para as sries de preos mdios mensais, escolha do nmero de

defasagens do modelo VAR, cointegrao de Johansen, razo tima de hedge

e efetividade do hedge com o contrato futuro de trigo negociado em Chicago .

134

Tabela F1 Resultados dos testes de raiz unitria de Dickey-Fuller aumentado para as sries de preos mdios mensais, escolha do nmero de

defasagens do modelo VAR, cointegrao de Johansen, razo tima de hedge

e efetividade do hedge com o contrato futuro de trigo negociado em Buenos

Aires ....................................................................................................................

136

xii

LISTA DE FIGURAS

Pgina

Figura 1 Preo mdio mensal recebido pela saca de 60 kg pelos produtores de trigo nos estados do Paran (PPR) e Rio Grande do Sul (PRS),

deflacionados pelo IGP-M, a preos constantes de maio de 2010 .......................

6

Figura 2 Comportamento do preo mensal da tonelada de trigo para os principais mercados exportadores da commodity para o Brasil no perodo de

janeiro de 1997 a outubro de 2009 .......................................................................

39

Figura 3 Evoluo dos preos mdios mensais do quilograma de trigo nos estados do Rio Grande do Sul (PRS), Santa Catarina (PSC), Paran (PPR) e

So Paulo (PSP), de janeiro de 1997 a maio de 2010 ..........................................

45

Figura 4 Valor total da produo (VTP) brasileira de produtos agrcolas selecionados, de 2000 a 2008 (em milhes de reais) ...........................................

56

Figura 5 Armazenamento de trigo pelos triticultores ....................................... 59

Figura 6 Frequncia de venda de trigo dos produtores rurais aos moinhos, em termos percentuais do total de entrevistados .......................................................

59

Figura 7 Aptido qualitativa por regio ............................................................ 68

Figura 8 Principal produto produzido na propriedade ...................................... 93

Figura 9 Principais produtos produzidos na propriedade, em segundo e terceiro lugar ........................................................................................................

93

Figura 10 Renda proveniente da triticultura (em termos percentuais) .............. 94

Figura 11 Satisfao com o retorno financeiro da atividade ............................. 96

Figura 12 Utilizao de contrato com cooperativas ou moinhos na comercializao das safras de trigo ......................................................................

97

Figura 13 Caractersticas do contrato em relao definio do preo pago pela saca de trigo ..................................................................................................

97

Figura 14 Efetividade do uso de contrato com cooperativas e moinhos na reduo de risco de preo pago pela saca de trigo ...............................................

98

Figura 15 Conhecimento do funcionamento de mercados futuros ................... 98

Figura 16 Utilizao de contrato futuro existente na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros do Brasil BM&FBovespa .............................................

99

Figura 17 Conhecimento do contrato futuro de trigo em gro de alguma bolsa internacional .........................................................................................................

99

Figura 18 Interesse na adoo de novos instrumentos de gerenciamento de risco de preo do trigo ..........................................................................................

99

Figura 19 Interesse na adoo do contrato futuro de trigo em bolsa brasileira. 100

Figura F1 - Evoluo dos preos mdios mensais da saca de 60 kg de trigo no

xiii

estado do Paran (PTR) e da cotao mdia mensal do contrato futuro de soja

negociado na BM&F (PSOJ), janeiro de 2005 a junho de 2010 ..........................

128

Figura G1 Evoluo dos preos mdios mensais da saca de 60 kg de trigo (PTR) no estado do Paran e da cotao mdia mensal do contrato futuro de

milho (PCNI) negociado na BM&F, janeiro de 2002 a agosto de 2009 ..............

130

Figura H1 Evoluo dos preos mdios mensais da tonelada de trigo em Maring Paran (PMaring) e da cotao mdia mensal do contrato futuro de trigo negociado na Bolsa de Kansas (PKC), janeiro de 1997 a outubro de 2009.

132

Figura I1 Evoluo dos preos mdios mensais da tonelada de trigo em Maring Paran (PMaring) e da cotao mdia mensal do contrato futuro de trigo negociado na Bolsa de Chicago (PCME), janeiro de 1997 a outubro de

2009 .....................................................................................................................

134

Figura J1 - Evoluo dos preos mdios mensais da tonelada de trigo em

Maring Paran (PMaring) e da cotao mdia mensal do contrato futuro de trigo negociado no Mercado a Trmino de Buenos Aires (PMATBA), janeiro

de 2004 a outubro de 2009 ...................................................................................

136

xiv

RESUMO

SCHWANTES, Fernanda. M. Sc., Universidade Federal de Viosa, dezembro de 2010.

Viabilidade da implantao do contrato futuro de trigo na BM&FBOVESPA.

Orientador: Leonardo Bornacki de Mattos. Coorientadores: Alexandre Bragana

Coelho e Viviani Silva Lirio.

Este trabalho procurou estudar o mercado de trigo no Brasil, com a finalidade de

avaliar a viabilidade de implantao do contrato futuro da commodity pela Bolsa de

Valores, Mercadorias e Futuros do Brasil BM&FBOVESPA, assim como a inteno

de uso do contrato pelos agentes da cadeia tritcola no pas. Utilizou-se a Teoria de

Sucesso e Fracasso de Contratos Futuros como suporte terico e metodolgico desta

pesquisa, a qual apresenta caractersticas consideradas necessrias viabilidade de

lanamento de um novo contrato futuro pelas bolsas de mercadorias frente ao insucesso

de muitos contratos futuros. Com base nesta teoria, este estudo subdivide-se em duas

avaliaes complementares, que se denominam abordagem macro e abordagem micro.

A primeira busca identificar se o trigo em gro no Brasil adequado para ser negociado

em mercados futuros, abrangendo caractersticas como tamanho do mercado fsico,

estrutura do mercado (grau de concentrao e existncia de integrao vertical),

interveno governamental, volatilidade dos preos do ativo em anlise, formas de

comercializao existentes no mercado do produto, possibilidade de estocagem e

padronizao da mercadoria objeto do contrato, e utilizao e efetividade de contratos j

existentes como mecanismos de proteo de risco de preos. J a abordagem micro

avalia o perfil dos agentes da cadeia produtiva do trigo, que so os potenciais usurios

deste contrato. Em geral, evidenciou-se que o mercado fsico do trigo atende a grande

parcela dos atributos considerados necessrios implantao de um contrato futuro. No

entanto, pesam contra o lanamento deste contrato pela BM&F, o tamanho do mercado

fsico, considerado pequeno diante do tamanho do mercado de commodities cujos

contratos tm obtido xito em negociaes na BM&F, e a interveno governamental,

que gera distores nos preos de mercado. Em relao avaliao do perfil dos agentes

da cadeia tritcola no pas, esta mostrou que h expressiva demanda por novos

mecanismos de gerenciamento de risco de preos no setor; entretanto, no h tradio

dos produtores e moinhos entrevistados na utilizao de contratos futuros j negociados.

Assim, considera-se que o lanamento do contrato futuro de trigo no Brasil um

movimento precipitado neste mercado.

xv

ABSTRACT

SCHWANTES, Fernanda. M. Sc., Universidade Federal de Viosa, December, 2010.

Feasibility of the implementation of future contract for wheat in

BM&FBOVESPA. Adviser: Leonardo Bornacki de Mattos. Co-advisers: Alexandre

Bragana Coelho and Viviani Silva Lirio.

This paper studied the wheat market in Brazil, searching to analyze the

feasibility of implementation of future contract for this commodity by Brazilian Stock

Exchange, Commodities and Futures BM&FBOVESPA. Furthermore, this paper

analyzed the intention to use this contract by Brazilian wheat chain agents. The Success

and Failure of Future Contracts Theory was used to support this search theoretically and

methodologically. This theory approaches some characteristics which are consider

required to feasibility of implementation of a new future contract by stock market face

to failure of many future contracts. Based on this theory, this search is divided in two

complementary approaches, which are named macro approach and micro approach. The

first aimed identify if Brazilian wheat can be bought and sold in future market, and it

analyzes some key variables that influence the success of a future contract, such as

market physical size, market structure (market concentration degree and vertical

integration), government intervention, price volatility, different types of

commercialization, if commodity can be storage and standardized, and, either, if other

contracts can be used to protect wheat chain agents against unfavorable price

fluctuations. On other hand, micro approach analyses the potential market participants

decision-making determinants. In general, the results showed that Brazilian wheat

market is able to receive this new future contract. However, wheat physical market is

still considered small face to commodities which have successful contracts being deal in

BM&F. Furthermore, government intervention has created price distortions that can

influence in success of this new contract. Concerning about Brazilian wheat chain

agents profile, there is expressive request for new instruments to manage price risk in

this sector; but farmers and mills doesnt use future contracts negotiated in BM&F.

Therefore, the implementation of wheat future contract in Brazil is still a precipitate

movement in this market.

1

1 INTRODUO

1.1 Consideraes iniciais

O trigo destina-se, essencialmente, alimentao humana, sendo importante fonte de

carboidratos, protenas e fibra alimentar. Seus derivados podem ser encontrados em todo o

mundo, com qualidade e preos acessveis e, por isso, no h um substituto prximo para o

cereal. Consequentemente, constitui-se em um dos gros mais produzidos e comercializados

mundialmente; em torno de 20% da produo global transacionada no mercado mundial

(FAO, 2010).

No Brasil, a triticultura remonta s capitanias hereditrias, sendo cultivado,

inicialmente, numa faixa que compreendia os estados do Rio de Janeiro at o Rio Grande do

Sul e, posteriormente, concentrando-se no extremo sul, aos cuidados da imigrao aoriana

(1748/1752), aos quais, comumente, atribui-se a expanso da triticultura gacha, j que os

aorianos destinavam parte da produo exportao para a Coroa portuguesa. No perodo de

1816 a 1822, a cultura quase desapareceu na rea de ocupao lusitana, em decorrncia de

doenas (ferrugem), e, principalmente, em razo da inadequao ao ambiente e s prticas de

plantio atrasadas, que acarretavam em baixos rendimentos (BRUM; HECK, 2005).

Aps 1822, o cultivo de trigo passou da rea ocupada pela colonizao de origem lusa

para a de origem alem, onde o cultivo tambm no perdurou. Mais tarde, a colonizao

italiana passou a produzir trigo, porm a baixa produtividade no sustentou o seu cultivo.

Assim, somente nos anos 1950, com a criao de variedades melhor adaptadas ao meio e o

processo de modernizao da agricultura, via polticas setoriais especficas, a lavoura de trigo

no Rio Grande do Sul atingiu produo mais rentvel e iniciou-se o processo de expanso em

escala comercial (BRUM; HECK, 2005). Nessa poca, colonos do Sul do Paran j plantavam

sementes de trigo trazidas da Europa em solos relativamente pobres, onde as cultivares de

porte alto apresentavam melhor adaptao (EMBRAPA, 2010).

Enquanto o trigo estendeu- se para as reas de solos mais frteis do norte e oeste do

Paran, a partir de 1969/70, no Rio Grande do Sul, a expanso da lavoura de trigo esgotou-se

no mesmo perodo. Segundo Brum e Heck (2005), de 1972 em diante ocorreu acentuado

declnio desta cultura no estado do Rio Grande do Sul, motivado, principalmente, pela baixa

produtividade e pelas frequentes frustraes de safras. Em 1979, o Paran assumiu a liderana

na produo de trigo no Brasil, sendo que, em 2008, o estado foi responsvel por 52,1% da

2

produo nacional, seguido pelo Rio Grande do Sul, cuja produo representou 34,9% das 5,9

milhes de toneladas produzidas no mesmo ano. Listam, ainda, entre os estados produtores de

trigo, Santa Catarina (5,5%), So Paulo (2,9%), Minas Gerais (1,6%), Gois (1,4%), Mato

Grosso do Sul (1,1%) e Distrito Federal (0,2%), cujas propores correspondem safra

2008/2009. A produo expandiu-se recentemente para a regio do Cerrado brasileiro, em

decorrncia de avanos tecnolgicos, onde o trigo produzido no sistema de irrigao.

Segundo Tomasini e Ambrosi (1998), se, por um lado, a triticultura dinamizou as

regies do Planalto do Rio Grande do Sul e Sul e Noroeste do Paran, na dcada de 1970,

desbravando reas anteriormente utilizadas na pecuria extensiva, por outro, a cultura foi

cedendo lugar soja e tornou-se componente do sistema de sucesso soja/trigo, ocupando

reas que ficavam ociosas durante o inverno. Embora a cultura do trigo seja de alto risco,

extremamente suscetvel s intempries climticas e s doenas e pragas, ele ainda uma das

principais alternativas para o plantio durante o inverno nos estados do Paran e do Rio Grande

do Sul, pois no se encontram outras culturas que permitam o melhor aproveitamento da terra

nesta poca do ano (COLLE, 1998; BRUM; HECK, 2005).

Segundo Silva (1992) e Colle (1998), o cultivo de trigo auxilia no controle da eroso e

tem papel importante na rotao de culturas nos estados produtores da regio Sul, pois

favorece o plantio direto pela boa quantidade de palha que permanece no solo aps a colheita,

ampliando a eficincia dos recursos produtivos ao longo do ano e reduzindo os custos nas

lavouras de vero em, aproximadamente, 20%.

Desde a introduo da cultura no Brasil, a produo interna no tem assegurado o

atendimento da demanda da populao do pas, que, desde 1820, configura-se em importador

lquido de trigo (BRUM; HECK, 2005). O Brasil tem figurado entre os principais

importadores mundiais do cereal, sendo que, em 2007, importou cerca de 5,5% do total

importado mundialmente, seguido pela Itlia (5,24%), e Egito (5%). Os principais parceiros

do pas, em 2009, foram a Argentina, o Paraguai e o Uruguai, responsveis por atender o

excedente de demanda interna nas seguintes propores, respectivamente, 59%, 15,8% e

15%2. Alm disso, o Brasil importou, em 2009, menores quantidades dos Estados Unidos e do

Canad, os quais eram fortes concorrentes da Argentina em relao s vendas de trigo para o

Brasil antes de se firmarem os acordos do Mercosul.

2 O excedente de demanda interna corresponde demanda no atendida pela produo do pas, ou seja, s

importaes. A proporo de importaes de cada parceiro foi calculada com base nos dados disponibilizados

pela United Nations Commodity Trade Statistics Database Uncomtrade (2010).

3

A preocupao com a autossuficincia vem desde o Primeiro Governo Getlio Vargas

(1930-1934), a partir do qual o Estado passou a intervir de forma contundente no setor, por

meio da criao de estaes fitossanitrias experimentais no Rio Grande do Sul, criando

variedades melhor adaptadas ao meio, e, a partir dos anos 1950, por meio da garantia de preo

estvel. Alm disso, a contratao de especialistas estrangeiros, a formao de pessoal e de

centros de pesquisas especficos para a triticultura, o crdito abundante com taxas de juros

subsidiadas, tanto para o setor de produo como de transformao, motivaram a expanso da

cultura (CUNHA; TROMBINI, 1999).

Em 1951, o decreto nmero 29.299 tornou obrigatria a aquisio do trigo nacional,

por parte dos moinhos, em cotas proporcionais capacidade de moagem registrada junto ao

Servio de Expanso do Trigo (SET), criado em 1944 e subordinado ao Ministrio da

Agricultura, e tornou o Banco do Brasil o nico importador e distribuidor do trigo de

procedncia estrangeira3, dando incio ao processo de estatizao da comercializao do trigo

em gro, que culminou no decreto-lei nmero 210, de 19674 (SILVA, 1992).

Por meio do decreto 210/1967, o Banco do Brasil foi mantido como nico comprador

no mercado de trigo nacional e importado, distribuindo o volume do cereal s oito zonas de

consumo, mapeadas de acordo com a capacidade de moagem registrada dos moinhos, por

meio do Departamento de Comercializao do Trigo Nacional CTRIN (SILVA, 1992;

TOMASINI; AMBROSI, 1998). Este foi um fator determinante para a continuidade do

cultivo do cereal no Brasil, pois o Estado garantia a compra de toda a safra nacional a preos

acima do mercado internacional, considerando o custo interno de produo e presses de

produtores, com pagamento vista, e subsidiava o consumidor de farinha de trigo5

,

propiciando condies para a elevao da produo (TOMASINI; AMBROSI, 1998).

A partir de 1989, teve incio o processo de estabelecimento de preo mnimo

semelhante ou inferior aos preos das principais bolsas mundiais de comrcio de trigo e em

1990, foi extinto o monopsnio-monoplio estatal na comercializao do trigo em gro,

3 Em 9 de novembro de 1962, o Banco do Brasil tornou-se tambm o nico comprador do trigo nacional

(SILVA, 1992). 4 O ordenamento poltico-institucional no processo de regulao e comercializao do trigo no Brasil, em

detalhes, desde o incio do sculo XX, pode ser encontrado em Silva (1992). As mudanas institucionais na

regulao da cadeia tritcola, aps a Segunda Guerra Mundial, esto disponveis em Tomasini e Ambrosi (1998)

e Caf et al. (2003). 5 O governo introduziu, em 1973, o subsdio explcito ao consumo de trigo, em virtude do aumento de preos do

cereal no mercado internacional, decorrente de quebra de safra na Unio Sovitica, em 1972. O subsdio ao

consumo teve importncia porque exerceu a funo de aumentar o consumo de farinha de trigo, que representava

o grosso do consumo interno naquele perodo. Aps 15 anos de incentivo ao consumo, em 1987, este tipo de

poltica foi extinta (SILVA, 1992; COLLE, 1998).

4

reduzindo o apoio governamental cultura. Este fato est diretamente associado s mudanas

estruturais do incio da dcada de 1990, ressaltando-se o processo de abertura comercial e de

internacionalizao da economia brasileira, seguindo os preceitos de economia de livre

mercado, a retrao da atuao do Estado como provedor do financiamento e regulamentador

da comercializao agropecuria, devido crise fiscal da dcada de 1980, e a formao do

Mercosul, a partir de 1991, que reduziu gradativamente os impostos sobre importaes e

culminou em maior liberdade de compra de produtos estrangeiros. Assim, os preos internos

passaram a ser formados a partir de cotaes externas.

Portanto, no perodo de 1967 a 1990, a interveno governamental contundente

beneficiou todos os segmentos da cadeia produtiva tritcola, que usufruam de uma estrutura

estvel de compra e venda do trigo nacional e importado. Segundo Tomasini e Ambrosi

(1998), enquanto os produtores tinham a garantia de compra de toda a produo,

independentemente da qualidade, os moinhos tinham a segurana de fornecimento do produto,

colocado na indstria a preo fixo, com prazo de pagamento e com clientela interna cativa e

sem a concorrncia da farinha importada.

Entretanto, com a sada da atuao do Estado, os diversos segmentos da cadeia

produtiva do trigo foram expostos a um choque de eficincia. Os triticultores depararam-se

sem capacidade competitiva diante do trigo importado, j que a Argentina, importante

produtor e exportador da commodity, apresenta custos de produo reduzidos em relao aos

custos brasileiros, principalmente em funo da fertilidade natural do solo, do regime de

chuvas e do clima seco na poca da colheita (LOPES, 2008)6 e os pases desenvolvidos

subsidiam expressivamente a sua produo, gerando distores nos preos internacionais.

J a indstria de segundo processamento do trigo, composta pelos segmentos de

massas alimentcias, biscoitos e panificao, que estava subordinada cota de trigo que cada

moinho recebia por autorizao do governo, encontrou barreiras competitivas diante da

abertura comercial e da desregulamentao setorial, devido aos investimentos

significativamente pequenos em diferenciao e qualidade dos produtos (CAF et al., 2003;

FERREIRA JNIOR, 2003).

Durante o perodo em que o setor tritcola encontrou-se regulamentado pelo governo

federal, a qualidade da commodity ficava aqum das exigncias da indstria moageira. As

6 Segundo Jacobsen (2000), o clima mido e a menor fertilidade do solo brasileiro comparativamente ao

argentino exigem o tratamento fitossanitrio das lavouras brasileiras e maior utilizao de fertilizantes, elevando

os custos variveis de produo.

5

preocupaes do governo concentravam-se na autossuficincia, nos subsdios ao consumo,

tabelamento de preos e na comercializao, ficando em segundo plano a questo da

qualidade. Segundo Caf et al. (2003), at 1990, no havia qualquer classificao das

variedades de trigo recomendadas no Brasil, quanto aptido de suas farinhas para

panificao. Todavia, com a liberao dos preos dos produtos pelo governo, o mercado

comeou a nortear as decises do setor, de forma que os moinhos, que antes recebiam trigo do

CTRIN para moagem segundo um rgido sistema de cotas definidas por regio de consumo e

capacidade de moagem, sem liberdade para definir a quantidade e a qualidade do gro

adquirido, foram pressionados pela concorrncia estrangeira e pelos segmentos de

processamento.

Estes ltimos passaram a demandar matrias-primas de melhor qualidade, ou seja,

farinhas diferenciadas, que possibilitassem a segmentao de mercado e em acordo com as

normas internacionais de padronizao. Assim, a indstria moageira brasileira passou a exigir

trigo de qualidade superior de seus fornecedores nacionais e estrangeiros. Essa presso recaiu,

em ltima instncia, sobre os triticultores, que tiveram de oferecer gros de melhor qualidade.

Segundo Perosa e Perosa (2007), como consequncia deste processo, observou-se o avano

das pesquisas, que permitiram elevar a produtividade e o padro de qualidade do trigo

produzido no Brasil, propiciando a segmentao de mercados no setor.

Entretanto, mesmo em situaes de eficincia produtiva e produtividade elevada, para

o produtor rural, o principal problema da triticultura nacional refere-se comercializao das

safras, em funo dos baixos preos recebidos e, ainda, devido s oscilaes de preos a que

eles esto suscetveis nos diferentes meses do ano, o que pode inviabilizar o processo de

produo e tem provocado o acmulo de estoques de safras passadas e presentes7. Sob o

ponto de vista das indstrias moageira e de segundo processamento do trigo, a questo

relevante refere-se qualidade e s oscilaes de preos da principal matria-prima.

Em decorrncia das condies de oferta interna, a qual extremamente imprevisvel

em funo da sensibilidade da cultura aos flagelos climticos e aos elevados custos de

produo, que impossibilitam a concorrncia com o trigo importado, substancialmente

subsidiado e de melhor qualidade, e da dependncia expressiva por importaes, os preos

internos apresentam-se bastante volteis, o que dificulta o planejamento e gerenciamento por

parte dos agentes envolvidos na cadeia produtiva do trigo no Brasil.

7 Nas safras 2009/2010 e 2008/2009, os estoques apurados correspondiam, respectivamente, a 38,92% e 48,51%

da produo nacional (CONAB, 2010).

6

Em virtude das disparidades em relao qualidade do trigo colhido nos dois

principais estados produtores do Brasil, Paran e Rio Grande do Sul, o preo recebido pelo

produtor gacho , em geral, inferior ao preo recebido pelo produtor paranaense. De toda

forma, a observao do comportamento dos preos mdios mensais recebidos pelos

produtores nos dois estados, na Figura 1, no perodo compreendido de janeiro de 1990 a

maro de 2010, possibilita evidenciar o risco de oscilaes desfavorveis de preos a que

esto expostos os produtores, assim como os demais agentes da cadeia tritcola no Brasil, uma

vez que a srie apresenta acentuada volatilidade.

Figura 1 Preo mdio mensal recebido pela saca de 60 kg pelos produtores de trigo nos estados do Paran (PPR) e Rio Grande do Sul (PRS), deflacionados pelo IGP-M, a

preos constantes de maio de 2010 Fonte: Fundao Getlio Vargas FGV (2010).

No Brasil, o governo federal coloca disposio do setor tritcola instrumentos de

financiamento da produo e comercializao como o Proagro (Programa Nacional de

Garantias da Atividade Agropecuria), o PEP (Prmio de Escoamento do Produto), as AGFs

(Aquisies do Governo Federal), o EGF (Emprstimo do Governo Federal), a CPR (Cdula

do Produto Rural) e o contrato de opo de venda e sua recompra (CAF et al., 2003).

Todavia, estes mecanismos apresentam-se, muitas vezes, como prticas descontnuas

e, alm disso, garantem apenas a compra do produto ao preo mnimo estipulado nos

momentos em que o mercado est atuando abaixo desse valor. Segundo Brum e Heck (2005),

embora o governo ainda divulgue o preo mnimo de comercializao do trigo desde 1990,

dificilmente ele adquire o produto. Em 2003, por exemplo, a produo foi comercializada, em

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7

sua maior parte, abaixo do valor oficial do governo, induzindo muitos produtores a exportar o

produto, fato que havia ocorrido pela ltima vez em 1820 (BRUM; HECK, 2005).

Nesse sentido, um mecanismo alternativo de gerenciamento de risco de preos, tanto

para produtores como para a indstria moageira de trigo, torna-se necessrio. Um instrumento

j utilizado pelo setor triticultor em diversas partes do mundo, especialmente nos Estados

Unidos, constitui-se nos mercados futuros. Os mercados futuros oferecem um mecanismo

competitivo e eficiente de estabelecimento de preos para as commodities, permitindo a

transferncia de risco de preos e reduzindo os componentes geradores de distores

mercadolgicas, como superoferta e nvel de estoques reguladores, alm da padronizao e

homogeneizao de produtos (HULL, 2005).

1.2 O problema e sua importncia

O processo de abertura comercial e de internacionalizao da economia brasileira e a

sada do Estado como provedor do financiamento e regulamentador da comercializao

agropecuria geraram a necessidade de procura de instrumentos de anlise de eficincia,

administrao de riscos de preos e busca por alternativas de financiamento e

comercializao.

Assim, os mercados futuros apresentam-se como uma opo para minimizar os riscos

associados s oscilaes desfavorveis de preos ou para sinalizar para o mercado uma

formao de preos mais transparente, o que, segundo Marques e Mello (1999), permite

melhor planejamento dos agentes envolvidos na cadeia, diminuio dos custos e,

consequentemente, o aumento da competitividade das cadeias produtivas.

Nos mercados futuros, negociam-se contratos com vencimento em data futura.

Destarte, um contrato futuro um acordo entre duas partes que obriga uma a vender (e

entregar, embora neste tipo de mercado no se tem a inteno primria de entrega efetiva da

mercadoria pelo vendedor) e outra a comprar (e pagar) a quantidade e o tipo estipulados de

determinada commodity, pelo preo acordado, com liquidao do compromisso em data

futura. Uma vez que o preo fixado antecipadamente para o vencimento em uma data futura,

diz-se que esta uma operao de hedge, ou seja, de proteo ou cobertura contra oscilaes

desfavorveis de preos (BM&FBOVESPA, 2010).

O desenvolvimento e lanamento de um novo contrato junto s bolsas de mercadorias

e futuros um processo dispendioso, tanto financeiramente, quanto em termos de tempo,

8

como salientam Pennings e Leuthold (1999). Assim, como muitos estudos8 apontam que a

maioria dos contratos falha9 em menos de 10 anos a partir da sua introduo, a identificao

de fatores determinantes do sucesso ou do fracasso de novos derivativos10

anteriormente ao

lanamento do contrato futuro torna-se relevante. O estudo de Pennings e Leuthold (1999)

prope que esta anlise seja feita sob duas perspectivas, as quais tm sido denominadas, na

literatura de mercados futuros, de abordagem macro e abordagem micro.

Na abordagem macro, so definidas as caractersticas fsicas da commodity e do seu

mercado, como o tamanho do mercado vista e o seu grau de atividade, a volatilidade dos

preos, o que gera a necessidade de proteo contra oscilaes desfavorveis para os agentes

da cadeia de determinada commodity, a estrutura de mercado no qual o produto negociado

no mercado disponvel, entre outros fatores. J na abordagem micro, so levantadas as

caractersticas dos potenciais usurios do contrato e o seu interesse em adotar este novo

contrato futuro.

No Brasil, os contratos futuros so comercializados na Bolsa de Valores, Mercadorias

e Futuros (BM&FBOVESPA), criada em 2008, com a integrao entre a Bolsa de

Mercadorias e Futuros (BM&F) e a Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA). No mercado

de derivativos agropecurios, negociam-se, atualmente, contratos de acar cristal, etanol, boi

gordo, caf arbica, milho e soja. As negociaes referentes aos contratos de algodo e de

caf conillon, lanados em 2002, foram encerradas recentemente.

Em termos de mercado internacional, o contrato futuro de trigo negociado em pelo

menos 17 bolsas no mundo11

, em todos os continentes, como a Chicago Mercantile Exchange

(Chicago, EUA), a Kansas City Board of Trade (Kansas, EUA) e o Mercado a Trmino de

Buenos Aires (Buenos Aires, Argentina). Entretanto, os preos so formados nas bolsas de

Chicago e de Kansas City, os quais refletem, em mbito mundial, as oscilaes da demanda e

8 Ver Brorsen e Fofana (2001). 9 O fracasso de um contrato futuro relaciona-se ao volume de comrcio em um dado perodo, de forma que um

contrato considerado to mais bem sucedido quanto maior for seu volume de comrcio (Aguiar, 2003). 10 Um derivativo constitui-se em um instrumento financeiro cujo preo deriva do preo de mercado de um bem

ou de outro instrumento financeiro (BM&FBOVESPA, 2010). 11 Comercializam, ainda, contratos futuros de trigo, as seguintes bolsas: a Minneapolis Grain Exchange

(Minneapolis, EUA), a Borsa Italiana (Milo, Itlia), a NYSE Euronext (Londres, Inglaterra), a NYSE Euronext

(Paris, Frana), a Turkish Derivatives Exchange (Izmir, Turquia), a Micex (Moscou, Rssia), a Mercantile

Exchange Nepal Limited (Kathmandu, Nepal), a Budapest Stock Exchange (Budapeste, Hungria), a Multi

Commodity Exchange (Bombaim, ndia), a National Commodity e Derivatives Exchange Limited (Bombaim,

ndia), a National Multi-Commodity Exchange of India Limited (Ahmedabad, ndia), a Australian Securities

Exchange (Sidney, Austrlia) e a Zhengzhou Commodity Exchange (Zhengzhou, China).

9

da oferta, assim como as especulaes sobre o mercado futuro (TOMASINI; AMBROSI,

1998).

A Argentina, embora seja importante produtor mundial, no tem o poder de influenciar

o preo de seu trigo, limitando-se a acompanhar a tendncia dos valores praticados nas bolsas

norte-americanas (TOMASINI; AMBROSI, 1998). O Uruguai e o Paraguai, da mesma forma,

esto atrelados prtica dos preos formados no mercado internacional. Assim, como os

pases do Mercosul abastecem o equivalente a 90% do excedente de demanda interna do

Brasil, os agentes da cadeia tritcola dos principais parceiros comerciais do pas podem sentir-

se incentivados a participar do mercado futuro de trigo no Brasil.

Sendo assim, a contribuio principal deste trabalho refere-se a identificao da

presena dos fatores contemplados pelo estudo de Pennings e Leuthold (1999), que tornariam

vivel a implantao do contrato futuro de trigo no Brasil, como alternativa de proteo s

oscilaes desfavorveis de preos para os agentes da cadeia produtiva do trigo no pas e,

consequentemente, como instrumento de planejamento da produo.

No Brasil, estudos desta natureza j foram realizados para produtos como sunos

vivos, leite, carvo vegetal, madeira de reflorestamento, arroz e suco de laranja concentrado

congelado, respectivamente, por Santos e Aguiar (2003), Siqueira (2003), Gomes (2006),

Soares (2006), Costa (2008) e Clemente (2010). Da mesma forma que os trabalhos citados,

este estudo procura avaliar as condies necessrias para a implantao de um contrato futuro,

traando, em linhas gerais, a situao atual do setor tritcola no Brasil e servindo como base

para pesquisas futuras.

Em termos metodolgicos, o diferencial desta pesquisa em relao aos demais estudos

de viabilidade de contratos futuros encontra-se no uso de modelos vetoriais de correo de

erro (VEC) para a anlise da efetividade do hedge12

e para verificar a relao de influncia

das variaes nos preos do trigo dos principais fornecedores da commodity ao Brasil, bem

como na identificao do mercado formador de preos domesticamente, qual seja o estado do

Paran, maior produtor nacional ou o estado de So Paulo, no qual se concentram as

indstrias de moagem e segundo processamento de trigo no pas.

12 As limitaes dos procedimentos adotados para a apurao da efetividade do hedge em outros estudos de

viabilidade de implantao de contratos futuros, em comparao com o modelo vetorial de correo de erros

(VEC), sero apontadas na seo 3.

10

1.3 Hiptese

A cadeia produtiva do trigo no Brasil atende s condies necessrias para a

implementao do contrato futuro do produto pela Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros

do Brasil (BM&FBOVESPA).

1.4 Objetivos

1.4.1 Objetivo geral

Analisar a viabilidade de implantao do contrato futuro de trigo pela Bolsa de

Valores, Mercadorias e Futuros do Brasil (BM&FBOVESPA).

1.4.2 Objetivos especficos

a) Estudar a relao entre variaes dos preos do trigo no mercado fsico dos principais

parceiros comerciais do Brasil sobre os preos nacionais do cereal;

b) Examinar o comportamento regional e temporal dos preos do trigo no Brasil;

c) Identificar a presena dos fatores macro no mercado de trigo no pas;

d) Analisar o interesse dos participantes do mercado no contrato futuro de trigo;

e) Propor a especificao para o contrato futuro de trigo no Brasil, caso o mesmo seja vivel.

11

2 REFERENCIAL TERICO

Este trabalho tem como base terica a Teoria do Sucesso e Fracasso de Contratos

Futuros, cujos trabalhos seminais reportam a Black (1986); Pennings e Leuthold (1999) e

Brorsen e Fofana (2001). Entretanto, anteriormente sua apresentao, procura-se mostrar

que a incorporao do risco de mercado, inerente atividade agrcola, fundamental para o

gerenciamento da atividade e o contrato futuro, nesta situao, tem como papel gerar maior

eficincia na comercializao agropecuria.

2.1 Risco de mercado

Nos mercados agrcolas, os produtores esto expostos a diversos fatores de risco,

como os riscos de produo, riscos financeiros, riscos operacionais e riscos de mercado, que

podem influenciar o processo produtivo e os resultados da atividade. Neste contexto, Kimura

(1998) define risco como uma perda potencial que um negcio pode vir a sofrer, em

decorrncia de eventos desfavorveis. Para Quintart e Zisswiller (1994), todo o investimento

real comporta um risco e a noo de risco relativa e varivel de situao para situao. O

risco est associado possibilidade da ocorrncia de acontecimentos considerados incertos ou

aleatrios que definem estados da natureza ou do mundo; determinado pela variabilidade ou

pelo desvio previsvel do valor esperado de uma varivel, em funo da ocorrncia desses

acontecimentos.

Harwood et al. (1999) explicam que existem alguns riscos que so prprios da

atividade agrcola, como o risco de reduo significativa da produo em um determinado

perodo, em decorrncia de eventos que so incontrolveis, o qual denomina-se risco de

produo ou de produtividade. De acordo com Kimura (1998), o risco de produo ocorre

porque a agricultura dependente de processos biolgicos e, portanto, influenciada por

fatores ambientais, como condies climticas adversas, caractersticas do solo, incidentes

como pragas e doenas, e, ainda, por caractersticas especficas da atividade agrcola, como

sazonalidade da produo e perecibilidade dos produtos (PEREIRA, 2008). Todos estes

fatores garantem um significativo grau de incerteza quanto produo esperada, de modo que

a produo real pode apresentar desvios em relao produo estimada, pois os produtores

se deparam com a impossibilidade de uma perfeita predio sobre a influncia de cada um dos

fatores supramencionados.

12

Por outro lado, o risco de preo ou risco de mercado um fator inerente a qualquer

atividade econmica e representa um custo econmico adicional ao produtor. Entretanto, a

atividade agrcola est particularmente exposta ao risco de oscilaes desfavorveis de preos,

pois, em geral, os mercados aproximam-se da concorrncia perfeita, de modo que todos os

agentes econmicos vendedores e compradores so pequenos em relao a todo o

mercado e, por isso, no podem exercer influncia no preo do produto. Assim, nestes

mercados, os agentes so tomadores de preo, ou seja, o preo de mercado resultado da

interao das foras de oferta e demanda do mercado e independe do nvel de produo

individual de cada firma (CIRINO et al., 2009).

Segundo Harwood et al. (1999), o risco de preos reflete mudanas associadas aos

preos dos produtos ou dos insumos, ou na sua relao de preos, entre o momento em que a

deciso de produo tomada e o instante em que a venda ser realizada. Porm, os preos

dos insumos possuem menor instabilidade, e, portanto, menor risco associado, incidindo a

anlise de risco sobre o risco de oscilaes nos preos dos produtos finais (KIMURA, 1998).

Assim, especificamente na atividade agrcola, na qual os retornos sobre o investimento

so demorados, os riscos de mercado so, provavelmente, os mais importantes a serem

considerados na gesto da atividade, uma vez que flutuaes nos preos podem inviabilizar

todo o processo de produo, mesmo em situaes de eficincia produtiva e produtividade

elevada (KIMURA, 1998).

Neste contexto, os mercados futuros assumem o propsito de diminuir os impactos das

mudanas adversas nos nveis de preos e gerar maior eficincia na comercializao agrcola.

Segundo Carter (2003), de maneira geral, os investidores que buscam proteo contra

variaes adversas de preos adotam estratgias de hedge, compondo uma carteira (portfolio)

por meio de uma posio no mercado fsico e outra no mercado futuro, comprando no

mercado fsico e vendendo no mercado futuro, ou vice-versa.

Como os preos nos mercados vista e futuro tendem a flutuar no mesmo sentido

diante de mudanas em variveis econmicas, como as condies de oferta e demanda do

produto, diz-se que os preos nos dois mercados esto correlacionados, de modo que a perda

em um mercado tende a ser compensada, ao menos parcialmente, pelo ganho obtido no outro,

reduzindo o risco de perda devido s variaes de preos (CARTER, 2003). Carter (2003)

explica que, como os preos futuros so uma estimativa dos preos vista que prevalecero

na data de vencimento do contrato futuro, ento, espera-se que a correlao entre preos

vista e preos futuros aumentar medida que diminui a distncia entre a data do vencimento

13

do contrato e a data considerada no mercado vista13

. Quanto maior a correlao entre os

preos nos mercados fsico e futuro, maior o potencial de reduo de risco de preos.

Segundo Carter (2003), a razo para a convergncia de preos a existncia de

arbitragem entre mercados fsico e futuro. Os arbitradores (produtores, processadores,

negociantes e especuladores) monitoram a relao de preos nos dois mercados para

determinar estratgias que oportunizem lucro. Como grande parcela dos agentes atuam neste

sentido, comprando no mercado mais barato e vendendo no mercado mais caro, pelas leis de

oferta e demanda, os preos se movimentam de modo que a diferena entre eles seja cada vez

menor, ou seja, os preos convergem.

Entretanto, o preo no mercado fsico, com alguma frequncia, no varia da mesma

forma ou na mesma proporo que o preo no mercado futuro, e, por essa razo, nem sempre

o mercado futuro compensa integralmente uma perda ou um ganho no mercado disponvel.

Existe nesse fato um risco, conhecido como risco de base. Conceitualmente, a base definida

como a diferena entre o preo no mercado fsico na regio em que o hedger se encontra e o

preo no mercado futuro no ponto de entrega para um determinado ms de vencimento14

, ou

seja:

(1)15

Como o preo futuro o mesmo para as vrias localidades, as bases diferem de uma

regio a outra, em decorrncia dos diferentes preos locais, que podem ser afetados por

diversos fatores como, por exemplo, localidades mais distantes da praa de entrega expressa

no contrato tm custos de transporte mais elevados, e, em consequncia, o preo no mercado

fsico nesta localidade inferior ao preo no mercado fsico numa localidade mais prxima do

ponto de entrega. Da mesma forma, um produto cuja qualidade inferior ao padro expresso

no contrato sofrer desgio. Ainda, h o custo de armazenagem do produto at o momento em

que o hedger encerra sua posio no mercado. Oferta e demanda do produto (perodos de

13 Aguiar (2003) explica que os preos vista e os preos futuros tendem a convergir medida que se aproxima

a data da entrega, particularmente para mercadorias estocveis, pois, nesta poca, a mercadoria disponvel vista

e a mercadoria entregue no mercado futuro literalmente a mesma, ou seja, porque as operaes no mercado

futuro podem ser liquidadas por entrega. 14 Segundo Marques, Mello e Martines Filho (2008), convencionou-se calcular a base sempre em relao ao

primeiro vencimento em aberto. Entretanto, a base pode ser calculada para qualquer ms de vencimento,

conforme o momento em que se pretende encerrar o hedge. 15 Comumente, define-se, tambm, a base como a diferena entre o preo no mercado futuro e o preo no

mercado fsico de determinado produto, sem causar transtornos interpretao do conceito (CARTER, 2003).

14

safra e entressafra), oferta e demanda dos produtos substitutos, expectativas de preos,

precocidade da safra num determinado local so fatores que influenciam o preo no mercado

fsico e afetam a base.

Segundo Barros (2004), localizao e custos de transporte so as razes primrias para

o valor da base em certa rea de mercado, mas h outros fatores como as condies de oferta e

de demanda no mercado fsico relativo aos pontos de entrega para o mercado futuro, a

diferena de qualidade entre a commodity no mercado fsico e o produto especificado no

contrato futuro, o nvel de estoques e o espao de armazenamento do produto no mercado

fsico, bem como o nvel de interveno governamental na formao de preos. Assim, pode-

se dizer que a base corresponde, em valor, ao custo de se manter a posse do produto fsico

(custos de armazenagem, seguros, encargos financeiros, impostos e transportes) at a data de

vencimento do contrato em situao normal de mercado (CARTER, 2003).

O comportamento da base tende a ser mais estvel que o comportamento dos preos,

ou seja, a diferena entre o preo vista em um dado ms e o preo futuro para um dado

vencimento tende a se repetir, aproximadamente, ano aps ano. Isto ocorre porque os preos

nos mercados fsico e futuro tendem a flutuar na mesma direo, porm esta flutuao no

sempre proporcional, como j exposto. Assim, os preos em cada um dos dois mercados

oscilam mais que a diferena entre eles (base). Portanto, o hedge pode ser caracterizado como

a troca do maior risco de variao do preo pelo menor risco de variao da base (AGUIAR,

2003).

Utiliza-se, portanto, o conceito de base para verificar o sucesso de uma estratgia de

hedge, j que o seu desempenho o fator determinante da efetividade de estratgias de hedge.

Para Purcell e Koontz (1999), o conhecimento dos valores e dos padres de comportamento

da base extremamente valioso em qualquer deciso que envolva o uso de mercados futuros

como uma ferramenta de administrao do risco de preo.

Com base em Carter (2003), apresenta-se, a seguir, como o comportamento da base

influencia a receita e a efetividade de diferentes estratgias de proteo contra oscilaes

desfavorveis de preos, que podem ser utilizadas tanto pelo produtor de trigo, para se

proteger de queda do preo do seu produto, como pelas indstrias moageira e de segundo

processamento, para se resguardar de aumentos nos preos da sua principal matria-prima.

Estes agentes atuam em mercados futuros como hedgers, ou seja, so os agentes que

detm a commodity ou pretendem possu-la e comercializam, concomitantemente, nos

mercados fsico e futuro, buscando proteo contra as movimentaes desfavorveis de

15

preos. Em contrapartida aos especuladores, que buscam obter lucro independentemente do

ativo objeto do contrato futuro, os hedgers preocupam-se em garantir o preo de compra ou

de venda de uma determinada commodity em uma data futura, resguardando-se de variaes

adversas nos preos. Esta anlise recai, portanto, sobre os hedgers, que so os agentes que

efetivamente demandariam o contrato futuro do trigo, pois os especuladores no se interessam

diretamente pela mercadoria fsica. No entanto, eles tm papel fundamental para o bom

funcionamento dos mercados futuros, pois so os agentes que geram liquidez por meio da

compra e, ou, venda de um contrato futuro de forma rpida e fcil, assumindo riscos e

permitindo que o hedger entre ou saia do mercado quando achar necessrio (COSTA, 2008).

Admitindo-se, inicialmente, o caso de um investidor que compra o produto no

mercado fsico (ou o produz) e vende contratos no mercado futuro, o que se denomina hedge

de venda, tem-se a venda de contratos futuros no perodo 1 e a compra (produo) do volume

correspondente posio mantida no mercado futuro no mesmo perodo. Para encerrar as

posies nos dois mercados no perodo 2, o hedger poder fazer a reverso de suas posies

nos dois mercados, ou seja, vende a mercadoria no mercado fsico e compra os contratos

vendidos no mercado futuro. Assim, a receita bruta esperada deste investidor dada pelos

preos recebidos na venda menos os preos pagos na compra, em cada mercado, como resume

a Tabela 1 e deduz-se a partir da equao (2).

Tabela 1 Receita esperada com o hedge de venda

Incio (t1) Fim (t2)

Mercado Futuro Vende (F1) Compra (F2)

Mercado Fsico Compra (P1) Vende (P2)

Fonte: Elaborada pela autora, com base em Carter (2003).

(2)

(3)

em que a receita bruta unitria esperada com o hedge de venda; P

2 o preo vista

esperado (aleatrio) para o perodo 2; P1 o preo vista no perodo 1; F2 o preo futuro

esperado (aleatrio) para o perodo 2; e F1 o preo futuro no perodo 1.

Reorganizando as variveis, obtm-se:

16

(4)

(5)

(6)

(7)

em que B1 e B2 so, respectivamente, a base no perodo 1 e a base esperada no perodo 2,

sendo esta ltima uma varivel aleatria.

A equao (7) indica que a receita do hedge de venda ser igual a zero se no houver

mudana de base, ou seja, caso a base permanea constante, a perda em um mercado ser

exatamente compensada pelo ganho no outro mercado. Se a base se reduzir, isto , B2 < B1,

diz-se que ocorreu enfraquecimento da base e a receita com o hedge de venda ser negativa.

Por outro lado, se ocorrer o fortalecimento da base, de modo que B2 > B1, a receita com o

hedge de venda ser positiva. Portanto, para o hedger de venda, o fortalecimento da base

desejado.

Considerando-se, agora, o caso de um hedge de compra, em que o investidor compra

contratos futuros no perodo 1, procurando se proteger de elevaes nos preos da mercadoria

que ele vende no mercado fsico (por exemplo, um exportador), e vende estes contratos no

perodo 2, tem-se que a receita bruta esperada obtida a partir da deduo iniciada na equao

(8).

Tabela 2 Receita esperada com o hedge de compra

Incio (t1) Fim (t2)

Mercado Futuro Compra (F1) Vende (F2)

Mercado Fsico Vende (P1) Compra (P2)

Fonte: Elaborada pela autora, com base em Carter (2003).

(8)

(9)

em que

a receita bruta unitria esperada com o hedge de compra e as demais variveis

seguem a definio dada anteriormente.

Reorganizando os termos, tem-se que:

17

(10)

(11)

Convertendo-se a equao (11) em termos das bases, obtm-se:

(12)

em que a receita bruta unitria esperada com o hedge de compra e as demais variveis

seguem a definio dada anteriormente.

Da mesma forma que no hedge de venda, se no houver mudana na base, a receita

esperada com o hedge de compra ser igual a zero. Entretanto, se ocorrer enfraquecimento da

base, situao em que B2 < B1, a receita com o hedge de compra ser positiva e, por isso, o

enfraquecimento da base desejado quando se utiliza a estratgia de hedge de compra. Por

outro lado, se B2 > B1, o que indica fortalecimento da base, a receita com o hedge de compra

ser negativa.

A Tabela 3 resume o impacto financeiro de uma mudana na base sobre a receita

esperada do hedger.

Tabela 3 Impacto financeiro da variao da base na receita do hedger

Tipo de estratgia Mudana na base no perodo do hedge

Inalterada Enfraquecimento Fortalecimento

Hedge de venda Nenhum ganho ou perda Perda Ganho

Hedge de compra Nenhum ganho ou perda Ganho Perda

Fonte: CARTER (2003).

Cabe ressaltar que o fortalecimento da base ocorre quando o seu valor torna-se maior,

isto , quando a diferena de preos nos mercados fsico e futuro torna-se mais ampla,

enquanto o enfraquecimento da base se d quando o seu valor torna-se menor, ou seja, quando

o preo no mercado fsico torna-se, relativamente, mais prximo do preo no mercado futuro.

Segundo Barros (2004), para caracterizar o fortalecimento ou enfraquecimento da base, o

importante o sentido da mudana, no importando se ela era positiva e depois se tornou

negativa, ou se continua positiva, ou, ainda, se ela sempre negativa. So os valores absolutos

assumidos pela base que interessam anlise dos ganhos gerados pelas estratgias de hedge.

18

Assim, o elemento que se torna relevante ao se adotar um contrato futuro o risco de

base, que decorre da possibilidade do diferencial de preos (base) no se mover para os nveis

esperados. Quanto menor for o risco de base, maior ser a utilidade dos contratos futuros

como mecanismo de transferncia de risco e maior a garantia de preo para os hedgers,

propiciando uma maior utilidade do mercado derivativo como instrumento de gerenciamento

da comercializao. Alm disso, quanto menor o risco da base, maior confiabilidade existe em

se utilizar o comportamento histrico da base como referncia para se projetar seu valor

futuro (BARROS, 2004).

2.2 Teoria do Sucesso e Fracasso de Contratos Futuros

A Teoria do Sucesso e Fracasso de Contratos Futuros, amplamente difundida na

literatura nacional, surgiu da dificuldade que as bolsas encontram em prever se um contrato

ser bem sucedido ou falhar. Inicialmente, o trabalho de Black (1986) sobre commodities no

agrcolas mostrou que o tamanho do mercado vista, a capacidade de reduzir risco com a

adoo do contrato futuro, a variabilidade dos preos vista e os custos lquidos so fatores

que influenciam o volume de comrcio e o interesse dos agentes em adotar contratos futuros.

Buscando ampliar a anlise de Black (1986), Brorsen e Fofana (2001) estudaram os mercados

agropecurios e incluram atributos qualitativos e aspectos tcnicos do produto, bem como

caractersticas do seu mercado, como homogeneidade da commodity, existncia de integrao

vertical, nvel de concentrao de mercado por parte da indstria demandante do produto e

grau de atividade do mercado vista.

Por outro lado, Pennings e Leuthold (1999) atentam para o fato de que a abordagem

sugerida por Black (1986) demasiadamente ampla, uma vez que muitos produtos que no

atendem a todas as caractersticas sugeridas pela autora tm obtido sucesso em mercados

futuros. Assim, os autores supramencionados consideraram relevante complementar o

trabalho de Black (1986) por meio da anlise de fatores subjetivos, ou seja, com base em

aspectos relacionados tomada de deciso dos potenciais participantes deste mercado e no

seu interesse em utilizar o contrato. Segundo Pennings e Leuthold (1999), o conhecimento das

caractersticas em nveis macro e micro permite responder duas questes complementares,

que, em termos de viabilidade de lanamento do contrato futuro, so fundamentais:

A commodity adequada para ser negociada em mercados futuros?

O tomador de deciso adotaria o contrato futuro?

19

Diante disso, apresentam-se, a seguir, os principais tpicos abordados pela Teoria do

Sucesso ou Fracasso de Contratos Futuros, nas perspectivas da abordagem macro e da

abordagem micro.

2.2.1 Abordagem Macro

Na abordagem macro, so levantadas as caractersticas do mercado da commodity e os

fatores no subjetivos ou conjunto de atributos fsicos que a commodity deve ter para ser

comercializada no mercado futuro. So descritas, abaixo, as variveis relevantes para

determinar o sucesso de um novo contrato futuro, segundo a abordagem macro.

i. Tamanho do mercado vista

O mercado vista deve ser suficientemente grande para atrair aos mercados futuros

um nmero significativo de participantes potenciais, tanto hedgers quanto especuladores.

Segundo Siqueira (2003), um amplo mercado fsico consiste num grande volume de

produo, demanda e estoques e, consequentemente, grande nmero de firmas com atividade

suficiente para atuar, em conjunto, no ambiente da bolsa de mercadorias, o que aumenta as

chances das negociaes deste contrato se desenvolverem e ser um contrato bem sucedido.

Segundo Black (1986), citado em Costa (2008), existem pelo menos trs razes que

justificam a necessidade de um amplo mercado fsico da commodity: 1. quanto maior a oferta

do produto, menor a possibilidade de existirem estruturas dominantes no mercado; 2. num

amplo mercado fsico, a commodity tem grande interesse comercial, o que pode atrair mais

hedgers para o mercado futuro; 3. quando o mercado fsico amplo, as foras de oferta e

demanda tendem a alcanar um ponto de equilbrio. Neste caso, a manipulao do mercado,

ou seja, o desvio no processo de formao de preos do padro competitivo torna-se mais

difcil de ocorrer.

ii. Grau de atividade do mercado vista

Se um mercado ativo, sendo que nele ocorre grande volume de transaes de compra

e venda da commodity em questo, o preo no mercado fsico deve apresentar maior

volatilidade, favorecendo a negociao em mercado futuro. Commodities sem um mercado

vista ativo provavelmente no tero contratos futuros ativos, ou seja, h uma correlao

20

positiva entre o grau de atividade do mercado vista de uma commodity e seus volumes de

comrcio e posies abertas (BRORSEN; FOFANA, 2001).

iii. Volatilidade de preos do ativo-base

Os preos no mercado fsico devem estar sujeitos a oscilaes de grande amplitude, o

que altera a oferta e a demanda da commodity e aumenta o grau de incerteza dos preos num

momento futuro. Isto representa um estmulo ao hedger, que almeja reduzir o risco de preo, e

ao especulador, que deseja obter lucro com as variaes de preos. Portanto, quanto maior for

a volatilidade de preos, mais atraente sero os contratos futuros para os hedgers e para os

especuladores (COSTA, 2008).

iv. Perecibilidade e possibilidade de estocagem do produto

A possibilidade de estocagem de um produto importante na medida em permite o

carregamento do mesmo por perodos mais longos e reduz os riscos em relao

comercializao vista. Segundo Capitani, Regazzini e Mattos (2010), os mercados futuros

constituem-se em ferramenta de alocao temporal de estoques e, dessa forma, o hedge

consiste em uma estratgia contra o risco de preo associado manuteno de estoques. Nesta

perspectiva, desejvel, portanto, que a commodity no seja perecvel, podendo ser estocada

por, pelo menos, alguns meses.

Costa (2008) expe que com os avanos das tcnicas de armazenamento, o problema

de estocagem est mais relacionado com os custos de armazenamento do que com a

possibilidade de estocagem. Dependendo do custo de armazenagem, o detentor da mercadoria

pode decidir entre comercializ-la agora ou no futuro. Se o custo de armazenagem for elevado

e no puder ser coberto pelos preos futuros, no haver interesse em participar do mercado

futuro.

Entretanto, cabe ressaltar que mesmo commodities que no apresentam a possibilidade

de armazenagem tm obtido sucesso em mercados futuros, como o caso do contrato de boi

gordo no Brasil. Isto ocorre porque existe a possibilidade de encerramento da posio em

mercados futuros por meio da liquidao financeira, a qual se utiliza de um indicador de

preos, baseado em preos fsicos, e elimina o problema de entrega fsica da mercadoria para

commodities perecveis (MARQUES; MELLO; MARTINES FILHO, 2008). Destaca-se,

tambm, que somente cerca de 3 % do volume negociado em mercados futuros encerrado

por entrega fsica (CLEMENTE, 2010), confirmando que a possibilidade de estocagem,

21

embora desejvel, no uma caracterstica fundamental para o sucesso do contrato futuro

(BLACK, 1986).

v. Grau de homogeneidade e mensurabilidade do produto

Se um produto no homogneo, torna-se difcil estabelecer um padro de entrega. A

dificuldade de padronizao gera incerteza aos participantes do mercado, na medida em que

estes no sabero qual produto est sendo, de fato, comercializado, e que tipo de produto ser

entregue. Assim, quanto menos homogneo for um ativo, maior ser a dificuldade de

comercializ-lo a futuro (COSTA, 2008).

Costa (2008) ressalta, ainda, que outra questo importante est relacionada ao grau de

dificuldade em se utilizar uma medida padro de mensurao. Uma commodity de difcil

mensurao permite o aumento dos erros de avaliao do seu valor, exigindo que as bolsas

estabeleam medidas de controle a cada negcio e, portanto, aumentando os custos de

transao.

vi. Efetividade do hedge com contratos futuros alternativos para a gesto de risco16

A preocupao do hedger consiste em minimizar o risco de preo. Assim, a existncia

de contratos futuros alternativos, em uma mesma bolsa ou em bolsas diferentes pode lev-lo

ao cross-hedge, ou seja, utilizao de um contrato futuro j existente, referenciado em outra

commodity, cujos movimentos de preos estejam estritamente correlacionados com o

instrumento vista a ser hedgeado (LIRIO, 2010).

Assim, segundo Black (1986), citado em Costa (2008), se um contrato futuro j serve

aos interesses dos hedgers da commodity, em termos de reduzir o risco de preos, ento, em

decorrncia da baixa liquidez do novo contrato, ele tende a fracassar. Segundo Aguiar (2003),

quanto mais lquido for um mercado, mais eficiente ser o preo e mais fcil ser para os

investidores encontrarem outros investidores que faam a contraparte nas negociaes.

Consequentemente, os investidores preferem contratos mais lquidos, o que dificulta a

sobrevivncia de contratos de baixa liquidez, seja pelos custos operacionais mais elevados ou

pela prpria facilidade de negociao.

Faz-se necessrio, portanto, analisar o risco de concorrncia entre dois contratos, ou

seja, a relao dos movimentos de preos que ocorrem entre o preo vista do produto em

estudo para o lanamento de um novo contrato com o preo futuro de um produto j

16 Esta seo est baseada em Hull (2005) e Mller (2007).

22

negociado em bolsa. Segundo Black (1986) apud Capitani, Regazzini e Mattos (2010), a

existncia de um cross-hedge eficiente para o ativo de interesse determinar a fraca demanda

pelo contrato futuro deste ativo e os agentes iro optar pelo cross-hedge com base no trade-off

entre custo de liquidez e efetividade do hedge em cada mercado.

A efetividade do hedge parte do conceito de razo tima de hedge, que a parcela da

posio no mercado vista que deve ser coberta com a posio no mercado futuro, ou seja, a

quantidade de contratos futuros que um agente deve deter por unidade de ativo em mercado

fsico a ser protegido. Formalmente, tem-se:

(13)

em que F a quantidade de mercadoria (em unidades de um ativo) para a qual se

vende/compra contratos futuros no instante t1; e V a quantidade de mercadoria (em unidades

de um ativo) que se pretende vender/comprar no instante t2.

Partindo-se da pressuposio de que o hedger extremamente avesso ao risco e a

funo dos mercados futuros reduzir riscos de oscilaes desfavorveis de preos, o hedger

utiliza operaes em mercados futuros com o objetivo de minimizar o risco de variao em

sua receita (riqueza). Seguindo Lien e Luo (1993) e Myers e Thompson (1989), a riqueza de

um hedger dada pela seguinte expresso:

(14)

(15)

em que Wt-1 e Wt so as riquezas do hedger antes e depois da realizao do hedge; St a

quantidade comercializada no mercado fsico no final do perodo de hedge; Pt-1 e Pt so os

preos vista no incio e no final da realizao do hedge; Ft-1 e Ft so os preos futuros no

incio e no final da realizao do hedge; Pt = Pt Pt-1 e Ft = Ft Ft-1 so as diferenas

entre os preos no fim e no incio da realizao do hedge; e ht-1 a razo de hedge que define

qual estratgia o agente usar nos mercados futuros.

Aplicando-se o operador de varincia sobre as variveis aleatrias da equao (15),

tem-se:

23

(16)

em que as variv