titrisation (2)
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Année universitaire 2011/2012
Marché des capitaux et
instruments financiers
LA TITRISATION
Université Ibn Tofail
Ecole Nationale de Commerce et de Gestion
-Kénitra-
Préparé par :
AZEHRAOUI Siham
EL HAMDI Soukaina
ERREIMI Meryem
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Plan Introduction
I- Définition, historique et fondements de la titrisation
1) Origine de la titrisation
2) Définition et principe de la titrisation
a) Définition
b)
principe
3) Formes de la titrisation
II- Conception de la titrisation
1) Les principaux intervenants dans une opération de titrisation
2) Avantages de la titrisation
3)
Risques liés à l’opération de titrisation
4) Les conditions d’une titrisation rentable
Conclusion
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Introduction
Le système financier international est passé par plusieurs mutations profondesentrainant une révolution dans la sphère financière. Ces nombreux changements ontété principalement déclenchés par les nouvelles technologies et les
déréglementations.
En effet, la financiarisation des actifs financiers, sous l’impulsion des normes
comptables (IAS, IFRS,..) ainsi que le développement de l’ingénierie financière,ont incité à la créativité et à la création de nouveaux modèles multipliant ainsi les
modes de financement.
La titrisation, phénomène relativement récent, s’inscrit parmi les plus importantesinnovations financières connues par les marchés. Elle appartient à la famille desfinancements structurés permettant aux investisseurs d’obtenir des solutionsd’investissement taillées sur-mesure.
La taille et la croissance de ce marché qui dure depuis une trentaine d’annéestémoignent du succès et de l’utilité de cette technique. Cependant, malgré ses
nombreux avantages notamment en termes de liquidité et de distribution de risques,cette technique est devenue le premier bouc émissaire de la crise financière 2007-
2008 qui a profondément bouleversé les marchés financiers internationaux
provoquant une crise de crédit et de liquidité dont les conséquences étaientmassives. Plusieurs études et analyses ont été réalisées afin de donner des
explications à ces turbulences financières alors que plusieurs interprétations avaient
lancé le blâme de cette crise financière sur la technique de la titrisation.
Cette étude est composée de 3 parties. Les deux premières sont axées sur ladéfinition, conception, mécanisme et utilité de la titrisation. La troisième partie est
dédiée à l’évolution réglementaire de la titrisation au Maroc en traitant l’état des
lieux de cette technique, son cadre réglementaire ainsi que son utilité dans le
secteur marocain.
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1) Origines de la titrisation
La titrisation est originaire des Etats-Unis, elle a débuté dans les années 70 avec la
croissance du marché hypothécaire et a connu une forte évolution en Europe depuis
la fin des années 90. Elle s’est étendue par la suite à plusieurs types de créances,
notamment les crédits à la consommation et les crédits commerciaux.
Avant les années 1970, les banques se limitaient aux tâches d’intermédiation
financière. Elles prêtaient à leurs clients et conservaient le portefeuille d’encours
parmi leurs actifs financiers jusqu’à leurs échéances ou leurs remboursements, en
les finançant par les dépôts et/ou la dette interbancaire. Après la seconde guerre
mondiale avec l’envolée du crédit, les banques étaient forcées à trouver de
nouvelles sources de financement, d’où le recours à la titrisation.
Les premières opérations de titrisation furent réalisées aux Etats-Unis au début de
la décennie 1970 par la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) et laFederal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), deux institutions
financières privées contrôlées par l’Etat fédéral américain. A cette époque, et elles
continuent à le faire aujourd’hui, elles refinancèrent les banques et les caisses
d’épargne en leur achetant des prêts hypothécaires de bonne qualité qu’elles avaient
accordés à des particuliers. Souhaitant toutefois alléger leurs propres portefeuilles
et les financer dans les meilleures conditions, les deux agences procédèrent à
l’émission d’obligations adossées aux créances qu’elles avaient achetées. Les
émissions de ces obligations titrisées et leur placement auprès des investisseurs
furent facilités par la garantie de l’Etat accordée par la Government National
Mortgage Association (Ginnie Mae), une troisième agence publique.
Avec l’évolution des marchés financiers, la définition de la titrisation a pris un
aspect plus technique et plus spécifique. Récemment, ce terme est devenu de plus
en plus lié aux financements structurés, qui désigne l’ensemble des activités et
produits mis en place afin d’apporter de nouvelles méthodes de financements plus
adaptés aux besoins des investisseurs tout en réduisant le risque.
I. Histori ue, définition et fondements de la titrisation
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2) Définition et principes de la titrisation
a) Définition de la titrisation
La titrisation est un montage financier qui permet à une entreprise, banque ou
institution financière de réorganiser son actif financier en cédant un portefeuille
d’actifs relativement illiquide et le transformer en titres négociables sur le marché.
En d’autres termes, elle constitue une mise au point des instruments permettant à
un emprunteur de se passer des institutions financières et d’aller directement aux
investisseurs.
Le terme regroupe également les prêts hypothécaires, les soldes de carte de crédit
ou de prêts pour achats d’automobiles en fonds de créances, qui sont ensuite
fractionnés en unités vendues aux investisseurs sous forme de titres. La titrisation
peut désigner désigne l’utilisation accrue de titres traditionnels (obligations…)
comme elle peut désigner la conversion de prêts ou de créances en instruments
négociables qui sont alors offerts à des investisseurs.
b) Principe de la titrisation
La titrisation est une technique financière grâce à laquelle une banque, une
institution financière ou une entreprise (on parle en général d’un cédant) apporte à un « véhicule de titrisation » un portefeuille de créances sur lequel est adossée une
émission de titres obligataires ou de billets de trésorerie.
Le produit de cette émission permet au gérant du véhicule de titrisation de financer
l’achat des créances apportées par le cédant. Le paiement des intérêts et le
remboursement du capital emprunté sont assurés, et dans une certaine mesure
garantis, par les flux financiers et la valeur du portefeuille de créances.
Réaliser une opération de titrisation consiste par conséquent à regrouper des actifs
au sein d’un véhicule de titrisation et à orienter les flux de trésorerie procurés par
ces actifs vers les titres émis par ce véhicule de titrisation. A l’origine, il s’agissait
de créances hypothécaires, mais de nombreux autres actifs, financiers (prêts
immobiliers, prêts aux entreprises,..) et non financiers (actifs corporels, non
corporels, des créances, des créances litigieuses, etc.) peuvent être utilisés.
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3) Formes et méthodes de la titrisation
a) La titrisation classique
Consiste dans son principe en la cession des actifs au trust, les revenus provenant
des actifs ainsi cédés sont en priorité affectés au remboursement de la dette émise
par le véhicule, le cédant perd le contrôle des actifs cédés.
Le pass trough :
Le pass through est une méthode classique de titrisation et a été crée par l'agence
fédérale américaine GNMA en 1970. Lors de l'émission, l'établissement demandeur
de fonds vend une partie de ses actifs à l'entité ad hoc qui émet en contrepartie des
titres représentatifs d'un droit de propriété sur l'actif gagé. Les titres ne constituentpas une dette pour l'émetteur mais une cession d'actif, les revenus issus de l'actif
gagé sont passés aux détenteurs des titres au prorata de leur participation. Les actifs
gagés sont généralement assortis de garanties spécifiques en cas de défaillance.
L'entité ad hoc opère une distinction entre les flux d'intérêt et de capital provenant
de l'actif gagé.
b) La titrisation synthétique
Il y a un transfert du risque des actifs à un ou plusieurs investisseurs sans cession
d'actif. Un collatéral composé de portefeuille de créances est constitué pour le
paiement des titres, cette méthode fait appel aux techniques de dérivés de crédit, en
cas de pertes sur le portefeuille titrisé les pertes sont allouées aux différents
vendeurs de protection.
Le Pay through :
Cette nouvelle méthode est apparue en 1975. Plus complexe que la première, elle
consiste a émettre des Mortgage Backed Bonds et permettre aux émetteurs de
conserver leur créances bilantielles. Une caution est constituée par la création d'un
portefeuille de créances appelé collatéral qui demeure la propriété de l'émetteur et
ne peut l'utiliser que pour des fins de paiement des obligations.
Il existe un autre type de titres appelés les Pay through bonds crées en 1981. Ceux-
ci apparaissent comme des dettes de l'émetteur garanties par une sûreté. Dans ce
système, les flux financiers des titres sont directement liés à ceux des créances. Le
produit du capital et des intérêts reçus des créances sont directement versés auxsouscripteurs.
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Le Collateralized Mortgage Obligation (CMO)
Cette nouvelle méthode est apparue en 1983, dont l'intérêt est d'adosser à un lot de
créances plusieurs tranches de titres de maturité différentes. Plusieurs investisseurs
peuvent être ainsi touchés, le CMO est un Pay through à plusieurs tranches, lestrois premières tranches offrent des taux fixes : Tranche A de maturité de quatre à
sept ans, tranche B de maturité de sept à dix ans et tranche C de maturité de dix à
douze ans. Sur le plan technique chaque tranche reçoit les intérêts, mais le
remboursement du capital peut être différé, la première tranche dont la maturité est
la plus faible est amortie alors que les autres ne perçoivent que les intérêts dus, puis
le remboursement des tranches suivantes débute une fois terminé celui de la
première.
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1) Les principaux intervenants de l’opération de titrisation
Une opération de titrisation met en jeu toute une série d’acteurs. Ce qui explique
qu’à première vue, elle apparaît comme compliquée et qu’elle entraîne des coûts
relativement élevés. On comprend que le «coût d’entrée» ne soit pas négligeable
puisque le degré de technicité est important et qu’une telle opération nécessite
beaucoup de précision.
Le cédant ou l’initiateur : l’établissement qui veut se départir d’un ensemble
de créances dans leur totalité ou en partie dans le cadre d’une opération de
titrisation. Généralement, les autorités de surveillance établissent une liste des
établissements qui sont autorisés à effectuer une opération de titrisation.
L’arrangeur : L’arrangeur est typiquement une banque d’affaire ou une maison
de titres spécialisée qui va s’occuper de solliciter des cédants potentiels et qui vaimaginer la structure de toute l’opération de titrisation afin que les objectifs du
II. conce tion de la titrisation
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cédant soient atteints et que les intérêts des acheteurs de parts soient
suffisamment évidents afin que le produit de la titrisation rencontre une
demande effective. De plus l'arrangeur s’occupera, le plus souvent, de la
syndication des parts ou de leur placement privé.
L’établissement dépositaire : généralement avec la société gestionnaire, le
dépositaire est cofondateur du Fonds de titrisation. Cet établissement serait
chargé de la garde des actifs du fonds de titrisation, du bordereau de cession et
de tout document assurant la validité des actifs.
Le FCC : (fonds commun de créances) copropriété ayant pour objet exclusif
d’acquérir des créances et d’émettre des parts représentatives de ces créances.
Le FCC constitue le véhicule juridique français permettant la titrisation descréances (la transformation de créances en titres, matérialisée par les parts de
FCC). Cette acquisition est financée par le moyen d’émission de titres du FCC
dans le public.
Gestionnaire d’actifs : toute personne morale chargée de la gestion d’un FCC.
La société gestionnaire a un rôle de mandataire et d’administrateur. Elle gère le
fonds et représente les intérêts des investisseurs.
Le garant ou les autorités de surveillance ou de tutelle : l’autorité du marché
Leur rôle varie d’un pays à un autre mais elles sont toujours présentes pour
surveiller et autoriser ce genre d’opérations
Les agences de notation : Elles jouent un rôle incontournable en appréciant
pour les investisseurs la qualité des parts mises en circulation. Elles évaluent en
fait le risque inhérent au montage du FCC et le risque du portefeuille des
créances qui ont été cédées. La note globale qui est affectée et qui est
renouvelable est aussi le reflet du risque de faillite de l’institution chargée du
recouvrement des créances.
2) Les avantages de la titrisation
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L'introduction de nouveaux actifs financiers et la création de nouveaux marchés par
le biais de la titrisation tient compte de divers intervenants à savoir : les émetteurs,
les investisseurs et le marché financier. Avec la titrisation le prêteur initial n'est
plus le détenteur de la créance, il en découle un certain nombre d'avantages :
Diversification du refinancement
Avant l'existence de la titrisation, la possibilité de se refinancer sur le marché était
étroite, les marchés sont parfois peu liquides avec peu d'intervenants. Certaines
régions peuvent être demandeuses de crédits et d'autres prêteuses, les taux d'intérêt
peuvent être localement différents. La titrisation a permis de ramener de nouveaux
investisseurs en leur offrant un marché plus liquide et plus large caractérisé par
plus d'opportunités.
Diminution des risques
Compte tenu de la liquidité du marché, il devient plus facile de titriser une large
gamme de créances et en conséquence de reporter les risques inhérents sur les
nouveaux investisseurs. Cette réduction des risques portée au bilan des banques
concerne aussi bien les risques de liquidité car la créance n'est plus à financer par la
banque que les risques de défaillance lorsque ces derniers sont transférés aux
détenteurs de titres ou aux garanties mises en œuvre notamment aux organismesd'assurance ou aux vendeurs de protection pour la titrisation synthétique.
Assouplissement des contraintes
Les organismes de crédit sont soumis à diverses contraintes relatives notamment à
des ratios de fonds propres. S'ils disposent de créances, ils doivent détenir un
montant associé en fonds propres. La titrisation permet de transférer les créances
sous formes de titres à d'autres investisseurs, donc ne plus avoir à détenir les fonds
propres correspondants.
Une large gamme de produits, des garanties et une liquidité élevée
L'existence d'une large gamme de titres aussi bien du point de vue de maturité que
des modalités de remboursement facilitent pour les investisseurs la diversification
de leur portefeuille.
Par ailleurs, les titres bénéficient de diverses garanties et en général ont des degrés
de qualité élevée généralement supérieurs aux AAA .Les titres émis par les
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établissements de crédit ont une liquidité élevée par rapport aux autres titres de
créances (Bons de trésor et obligations).
Sécurité du système financier
Il y a un risque relatif à la qualité des créances sélectionnées par les banques. En
effet, en titrisant leurs créances, les banques se défaussent en partie du risque de
défaillance des crédits qu'elles ont accordés et peuvent être amenées à relâcher leur
discipline de sélection des emprunteurs. Néanmoins ce phénomène se reflétera lors
de la notation des titres, la banque sera alors sanctionnée sur le marché, celui-ci
exigera une rémunération pour ce risque de défaut.
3) Les risques liés à la titrisation
Les risques associés aux opérations de titrisation sont de différentes natures :
Le risque de remboursement anticipé
Ce risque est le premier à avoir été identifié dès que l’on a mis en place des MBS.
Les profils de remboursement des titres qui sont cédés au SPV peuvent être
fortement affectés par des décisions des débiteurs qui choisissent de rembourser
leurs dettes avant l’échéance. Cette éventualité a toujours posé un problème pour
les sociétés spécialisées dans la détention de créances hypothécaires, mais elle estégalement présente pour tout détenteur de créances de toute nature comportant une
classe de remboursement par anticipation.
Le risque augmente bien sûr lorsque les émetteurs de titres à revenu fixe réalisent,
dans un contexte de baisse de taux d’intérêt, qu’ils ont avantage à rembourser
certains titres de dette passés pour les remplacer par des titres nouveaux émis à des
conditions plus favorables.
Le risque de défaillance des débiteurs Les titres cédés dans l’opération de titrisation sont soumis au r isque de défaillance.
Le taux de défaillance ou une estimation de la probabilité de défaillance dépendent
bien sûr de la nature des créances qui sont titralisées. Le risque est un risque
intrinsèque que l’on peut assimiler à un risque de crédit, mais c’est aussi un risque
lié aux conditions changeantes du marché et peut être aussi un risque systémique en
cas de difficultés majeures sur les marchés financiers affectés par des effets de
contagion.
Différentes techniques sont utilisées pour réduire le risque de défaillance des
débiteurs.
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Le risque de perturbation des flux financiers
Il peut exister un manque de synchronisation parfait entre les flux attendus par les
détenteurs de parts et les paiements réellement effectués par le S.V.P. Ces
perturbations peuvent être engendrées par des retards de paiements desremboursements anticipés ou des problèmes d’erreurs ou des difficultés techniques
lors des paiements.
Le risque de détérioration de la notation
Au cours de la vie du SPV, il peut arriver que la notation effectuée par les agences
spécialisées soit revue à la baisse. Cette éventualité est néanmoins assez faible du
fait de l’existence de techniques de réduction du risque.
Le risque de défaillance des intervenants
Comme on l’a vu, plusieurs entités sont parties prenantes à une opération de
titrisation, le risque existe toujours que l’une de ces parties fasse défaut.
Certains commentateurs passent par ailleurs que ce risque est accentué dans la
mesure où une même entité peut jouer plusieurs rôles dans la structure de
titrisation.
Le risque réglementaire et de changement des normes comptables
D’un pays à l’autre la réglementation sur la titrisation n’est pas la même. Les
marchés se sont développés au rythme de la déréglementation. Cependant les
différents marchés ne sont pas à l’abri de retour à des conditions plus restrictives en
particulier si l’on venait à s’inquiéter de la fragilisation que représente, pour
certains, le transfert de risques habituellement supportés par des établissements de
crédit.de la même façon le marché de la titrisation pourrait être affecté par des
changements apportés aux normes comptables retenues pour ces transactions.
4)
Les conditions d’une titrisation rentable
L’avantage de la titrisation, dans une perspective de gestion du bilan, est d’être un
moyen d’économiser des fonds propres pour faire face aux contraintes
réglementaires. Mais liquider des créances pour réaliser des économies de fonds
propres n’a qu’un intérêt limité si l’opération implique un sacrifice de rentabilité.
Il faut d’abord vérifier que l’impact de l’opération sur les résultats est favorable.
Or, la titrisation a toujours un impact direct sur la rentabilité. Elle n’est pas
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seulement une source d’économie de fonds propres, mais elle constitue également
un outil de gestion de leur rentabilité.
Pour déterminer dans quelles conditions l’économie de fonds propres ne dégrade
pas la rentabilité, il faut effectuer un bilan des coûts et des avantages de l’opération.La titrisation présente un coût car il est toujours possible de céder des créances en
réduisant les prix, si cette opération dégrade la rentabilité en dépit des économies
réalisées sur les fonds propres, la titrisation n'offre pas un réel potentiel de gestion
de bilan.
Par ailleurs, une question importante consiste à déterminer jusqu’à quel point la
titrisation est susceptible d’améliorer la rentabilité des fonds propres.
Si la titrisation est profitable, il est possible d’accroître davantage la rentabilité des
fonds propres en accroissant le volume titrisé. La relation entre la rentabilité des
fonds propres et le volume titrisé s’obtient en faisant varier le montant titrisé.
Cette relation fait apparaître un effet de levier de la titrisation favorable sur la
rentabilité des fonds propres. Cet effet de levier sur la rentabilité n’est favorable
que lorsque le volume des créances titrisées est important.
Il ressort clairement que le gestionnaire actif-passif dispose de plusieurs outils pour
gérer le Bilan, de toute une gamme d’outils, dont les produits clientèle de la sphère
opérationnelle font partie, mais aussi les instruments des marchés financiers telle la
titrisation qui permet de couvrir un certain nombre de risques et permet l’équilibre
des fonds propres de la banque et l’amélioration de leur rentabilité.
Incidence sur la rentabilité des fonds propres
- Pratiquement, une entreprise non bancaire se refinançant par la titrisation constatera
une amélioration du ratio fonds propres/ endettement.
-
Pour une banque, la titrisation induit une économie ou une diminution de sesbesoins en fonds propres qui peut se traduire, en premier lieu, par un meilleur ratio
de solvabilité ; en second lieu, par un accroissement du taux de rentabilité des fonds
propres si ceux-ci peuvent être réduits pour s’ajuster à un besoin lui-même en
baisse à due concurrence des actifs sortis du bilan.
La gestion du refinancement par la titrisation
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Outre les autres avantages de la titrisation déjà cités (amélioration des ratios de
fonds propres ou d’endettement, cession de risques,gestion de bilan assouplie),
elle présente des possibilités indéniables en matière de refinancement
puisqu’elle bouleverse les pratiques habituelles de refinancement bancaire et
présente un intérêt économique certain.
Conclusion
La titrisation reste un outil indispensable et un élément essentiel pour le
financement des banques et établissements de crédit. Elle présente de nombreux
avantages en permettant de libérer les capitaux nécessaires afin d’élargir leur base
de clientèle et rendre l’octroi de crédit accessible. Elle ouvre, grâce à la signaturemultiple, les marchés obligataires moins coûteux que le crédit bancaire à des
entreprises qui ne pourraient pas émettre de titres sur leur signature individuelle.
Elle permet également la distribution du risque inhérent à toute transaction
financière à une large base d’investisseurs qui sont à la recherche continue
d’opportunités d’investissement diversifiées. La titrisation est même la forme la
plus aboutie du processus de financement désintermédié des actifs. A force
d’innovation financière sans utilité économique réelle, la titrisation a été détournée
de sa vocation première. Les dérapages connus sur les marchés n’étaient pas causés
par la titrisation, qui n’est finalement qu’un véhicule pour transférer les actifs, ce
sont plutôt les actifs eux-mêmes qui étaient à l’origine des turbulences,
accompagné d’un modèle de distribution des prêts subprime basé, non pas sur la
capacité de remboursement de l’emprunteur, mais plutôt, sur la spéculation à la
hausse concernant le prix du sous-jacent. La titrisation a un avenir devant elle, et
est loin d’être morte. Ses avantages sont d’une nature incontournable et les marchés
financiers ne pourraient donc pas s’en passer. Au Maroc, le système bancaire est
sain, et dotée d’une régulation assez rigide en termes de ratios prudentiels ; une
prise de risque excessive reste donc peu probable.
Bibliographie :
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- Finances internationales : théorie, politique et pratique, 2ème édition,
Emmanuel NYAHOHO ;- L’investissement en SICAV et FCP (OPCVM), AMF, autorité des marchés
financiers ;- La titrisation, rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières,
2011 ;
- Revue de la stabilité financière, Février 2008.