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TYPES DE CONTRÔLE ET DIVIDENDES MULTIFORMES


Yoser GadhoumUniversité du Québec à Hull1

Résumé. Notre but est d’évaluer la relation entre la répartition de la propriété desactions et diverses décisions de dividendes. Celles-ci concernent les niveaux et lafréquence de changements des dividendes tant réguliers qu’irréguliers. Noussoutenons que: 1) une propriété concentrée, en créant des liens plus forts entre diri-geants et actionnaires, diminue l’asymétrie d’information et, du même coup, lebesoin de signaler la situation de la firme via de fréquents changements des divi-dendes réguliers; et 2) lorsque la concentration augmente, les niveaux ainsi que lafréquence de distribution des dividendes irréguliers augmentent aussi. Nos résultatssuggèrent que le principal actionnaire exercerait une influence prépondérante surles décisions de dividendes réguliers et que la firme à propriété concentrée verseraitplus de dividendes réguliers. Dans bien des situations, il s’agit de versements inter-firmes non imposables pour le destinataire. Cet “effet fiscal” marqué domine lesdeux effets connus du signal et des coûts d’agence. À notre connaissance, il n’ajamais été vérifié empiriquement. Le versement de dividendes irréguliers par lesfirmes de notre échantillon est peu fréquent mais il semble lié à la proportion desactions votantes contrôlées par les dirigeants.

I. INTRODUCTION

Différentes théories des dividendes sont proposées dans les écrits. Selon lesauteurs, la politique de dividende serait soit résiduelle, soit sans importance (ouneutre), du moins en marché parfait. D’autres, en relaxant certaines hypothèses

1 M. Yoser Gadhoum enseigne la finance au: Département des sciences comptables, Univer-sité du Québec à Hull, CP 1250, Hull, Québec, Canada, J8X 3X7 (819-595-3900, poste1759; e-mail: [email protected]). Il est rattaché au CENTOR de l’Univer-sité Laval. L’article dérive d’une partie de sa thèse de doctorat (Gadhoum, 1995b) qui, en1996, a reçu le prix d’excellence de thèse de l’Association des sciences administratives duCanada. Il remercie le professeur Jean-Marie Gagnon (Laval) et les lecteurs anonymes deFinéco pour leurs corrections et suggestions. Il est redevable aux fonds FCAR et CRSH età la fondation de l’Université du Québec à Rimouski pour leur appui financier.

FINÉCO, vol. 7, No 2, 2e semestre 1997 149

YOSER GADHOUM

dans le cadre des théories du signal ou de l’agence, ont montré qu’elle importait.En effet, en relaxant l’hypothèse d’information symétrique, certains auteurs, dontBhattacharya (1979), Miller et Rock (1985) ainsi que John et Williams (1985), ontmontré la non-neutralité de la politique de dividende. Celle-ci sert à communiquerl’information au marché. En effet, le dividende, en tant que signal, permet auxinvestisseurs de mieux cerner les caractéristiques de la firme et de l’évaluer à sajuste valeur. Dans le cadre de l’analyse de Modigliani et Miller (1961), on dira quela réaction du marché aux annonces de dividende n’est pas due au dividende en soi,mais à sa valeur informative.

La majoration du dividende signale l’existence non seulement de flux cou-rants élevés, mais aussi d’un potentiel de croissance nécessaire à son maintien.D’autres auteurs, dont Easterbrook (1974) et Rozeff (1982), ont montré la non-neu-tralité de la politique de dividende dans le cadre de la théorie d’agence. Selon eux,la hausse du dividende soumet les dirigeants au contrôle du marché des capitaux,car toute hausse indue constitue un faux signal d’avenir qui est pénalisé lors du refi-nancement. Jensen (1986) considère que la distribution des dividendes prive lesdirigeants de la possibilité de consommer les flux excédentaires (dits “libres”) dela firme sous forme d’avantages professionnels excessifs ou de les dissiper dans desinvestissements non rentables. La distribution de dividendes diminue, en con-séquence, les coûts d’agence, d’où la réaction positive du marché.

Selon notre interprétation, ces théories n’offrent pas de prédictions pour lespolitiques financières d’une firme à propriété concentrée. L’ensemble de ces ana-lyses tient pour acquise la diffusion parfaite de la propriété. Or, Gadhoum (1995a)a montré que la concentration est très forte au Canada. On se demande si les impli-cations des théories mentionnées demeurent valides si l’on prend en compte lastructure de propriété. Le sens de “propriété” se restreint ici à la possession d’ac-tions ordinaires comportant un droit de vote (en l’absence d’actions subalternes).Dans la partie empirique, nous utilisons le terme “droit de vote” lorsqu’il y a lieude tenir compte des actions à droits de vote multiples, qui accentuent la séparationentre la propriété et le contrôle. La propriété concentrée des actions correspond à lasituation où la proportion détenue par les principaux actionnaires est élevée. C’estl’antonyme de propriété diffuse.

Il est important de découvrir pour notre propos si les différences dans lespolitiques de dividendes des firmes s’expliquent par les différences caractérisantleur propriété, toutes autres choses égales par ailleurs.

Dans les sections qui suivent on traite des objectifs de recherche et présenteles hypothèses (II), on décrit les mesures, la méthodologie et les données (III), on

150 FINÉCO, vol. 7, No 2, 2e semestre 1997


présente et analyse les résultats (IV) et on conclut en suggérant quelques avenuesde recherche (V).

II. OBJECTIFS DE RECHERCHE ET HYPOTHÈSES

Notre but est d’évaluer si la répartition de la propriété des actions influe surles décisions de dividendes des dirigeants et, notamment, si la teneur de ces déci-sions dépend du degré de concentration de la propriété et de la nature de celle-ci.Par “nature”, nous entendons l’identité du détenteur du bloc de contrôle. Plus con-crètement, nous cherchons à savoir pour chaque firme de l’échantillon si lesactionnaires principaux sont des particuliers, des sociétés, des institutions finan-cières ou une entreprise d’état.

Plus concrètement, notre but est de montrer les effets possibles de la concen-tration sur la politique de dividendes, tels qu’ils se révèlent dans le niveau et lafréquence de changements des dividendes, tant réguliers qu’irréguliers. Nousvisons également une meilleure connaissance du comportement des dirigeantscanadiens en matière de dividende. Nous soutenons que la concentration, en créantdes liens plus forts entre dirigeants et actionnaires, réduit les conflits d’intérêts etl’asymétrie d’information. Du même coup, si la concentration augmente, le besoindiminue de signaler aux actionnaires la situation de la firme en variant fréquem-ment son dividende régulier. Cependant, nous soutenons qu’une firme concentréeest portée à distribuer davantage de dividendes spéciaux.

Ces propositions supposent que la concentration est le fait de particuliers.Cependant, à cause de la non-imposition des dividendes intersociétés au Canada2,par opposition au gain en capital, si la concentration est le fait de sociétés, il fautplutôt s’attendre à ce qu’une concentration accrue signifie qu’on distribue une plusgrande fraction du revenu en dividendes réguliers. À travers cet objectif, nous cher-chons à vérifier l’impact de l’article 112 de la loi canadienne sur le comportementdes sociétés. Nous soutenons que les firmes dont les principaux actionnaires sontdes sociétés distribuent plus de dividendes que des firmes similaires où les action-naires importants sont des particuliers. La distribution de dividendes s’expliquedans ce cas par leur non-imposition, ce qui est en contradiction avec les prédictionsde la théorie financière.

2 La loi québécoise, art. 738, texte équivalent à la loi canadienne, art. 112 (1), prévoit que:“Une corporation peut déduire de son revenu pour une année d’imposition le montant detout dividende imposable qu’elle reçoit dans l’année d’une corporation canadienne impo-sable ou d’une corporation qu’elle contrôle, qui réside au Canada et qui n’est pas une cor-poration de placements appartenant à des personnes ne résidant pas au Canada ou une cor-poration exonérée d’impôt en vertu de la présente partie”. La citation du texte de la loi esttirée de Royer et Drew (1994, p. 488 et 489). Par “corporation qu’elle contrôle”, on entendune filiale étrangère dont la société canadienne possède plus de 10% des actions votantes.


YOSER GADHOUM

III. MÉTHODOLOGIES ET DONNÉES

Nous soumettons d’abord nos propositions à des tests paramétriques et nonparamétriques afin d’établir le lien possible entre le niveau de dividendes enespèces (réguliers ou irréguliers) et la concentration. Puis, nous évaluons la relationentre la concentration et les montants ainsi que la fréquence de changements desdividendes irréguliers, pour la période 1982-1991, avec un échantillon de 600firmes canadiennes cotées en bourse, en utilisant un modèle logit avec répétitions.Les paramètres de ce modèle sont estimés selon la méthode du maximum devraisemblance. Notons d’abord que la concentration (CONC, ci-après) est mesuréepar la somme des droits de vote des cinq principaux actionnaires. L’information surles droits de vote pour 556 firmes provient: (1) du Financial Post; (2) de la banquede données “Stock Guide”; et (3) de la publication de Statistique Canada: “Liensde parenté entre sociétés”. La confrontation des données nous a permis d’écarter lesobservations d’exactitude douteuse. Les dividendes sont standardisés par la valeurcomptable des actions de la firme. Nous avons innové en utilisant cette mesure etnous soutenons qu’elle est plus pertinente, pour une étude en coupe instantanée,que les rendements boursiers en dividendes ou les taux de distribution des divi-dendes, mesures fort utilisées dans les études empiriques. L’information sur lesdividendes est tirée du fichier Laval.

1. Liens entre les types de contrôle et les dividendes réguliers

La décision de dividendes est complexe. La concentration n’est pas la seulevariable explicative. La décision est soumise, selon les théories déjà évoquées, àdeux forces opposées:

i) la distribution de dividendes serait demandée par les actionnaires qui seraientsoucieux d’atténuer les coûts d’agence. En plus, elle correspondrait à un effortde signalisation de la part des dirigeants; et,

ii) les actionnaires restreindraient leur demande pour les dividendes à cause ducoût du financement externe qu’elle peut engendrer pour la société et du coûtde réinvestissement pour eux-mêmes.

La firme chercherait à minimiser la somme de ces deux coûts. Par ailleurs, sachantque ces coûts sont spécifiques aux sociétés, les dividendes ne sont pas répartis defaçon aléatoire entre elles.



2. Liens entre les types de contrôle et les dividendes irréguliers

Il est tentant de croire que la réduction des dividendes réguliers est compen-sée par une augmentation des dividendes irréguliers lorsque la propriété estconcentrée. Cette augmentation ne correspond ni à un effort de signalisation, ni àun souci d’atténuer les coûts d’agence. L’augmentation des dividendes irréguliersdans les firmes concentrées a pour objectifs:

i) d’ajuster ces distributions aux besoins de liquidité ou de consommation desactionnaires importants; et,

ii) de faire en sorte que les distributions de dividendes ne fassent pas obstacle auprogramme d’investissement; en effet, un actionnaire important peut toujoursinjecter des fonds dans l’entreprise au moment opportun; nous estimons doncque le coût d’option des distributions irrégulières est moindre que celui des dis-tributions régulières.

Pour l’ensemble de ces raisons, nous formulons l’hypothèse suivante: lafréquence ainsi que les montants relatifs des dividendes irréguliers sont d’autantplus élevés que la concentration de la propriété est plus forte.

Cette hypothèse prédit une relation entre la concentration et la fréquence dedistribution du dividende spécial (FSPC, ci-après) ainsi que le montant du divi-dende spécial (MSPC, ci-après). À partir des suites de dividendes trimestriels, nousavons relevé le nombre de fois qu’une entreprise a distribué un dividende spécial(NSPC, ci-après) et relativisé la fréquence de répétition (aux fins de test) en tenantcompte de la période d’existence de chaque entreprise à l’intérieur de notre périoded’étude de 10 ans (1982-91). Ainsi avons-nous préservé 55% de nos cas et évité lebiais de survivance. Nous avons relevé également les montants respectifs de cesdividendes spéciaux.

Le montant de dividende spécial n’est pas étiqueté comme tel sur le fichierLaval, d’où la nécessité de l’obtenir par déduction. Pour cela, nous adoptons lecritère voulant qu’un dividende soit spécial si:

i) il n’est pas récurrent;ii) il ne correspond pas à un dividende de rattrapage; et,iii) il ne correspond pas à une avance sur une distribution régulière.


YOSER GADHOUM

En d’autres mots, il y a un dividende spécial si:

et

(1)

où DIVi,t = Montant du dividende, société i, trimestre t.

Dans ce cas:

et (2)

où SPEC est une variable binaire qui prend la valeur 1 si on décèle la présence d’undividende spécial et 0 autrement. Des exemples sont donnés à l’annexe 1.

Afin de tester l’influence du type de contrôle sur les dividendes irréguliers, on uti-lise un modèle logit, avec répétitions, où les paramètres sont estimés selon laméthode du maximum de vraisemblance:

(3)

i = indice firme; j = 1, ..., (Ni - 1) correspond à l’indice répétition, k désigne l’unedes K variables de contrôle VARC décrites ci-après et P est l’opérateur deprobabilité.

Les variables de contrôle

Les quatre catégories de variables de contrôle que nous avons retenues etleurs mesures sont comme suit:

(i) L’asymétrie d’information. Nous l’avons mesurée par le volume de transac-tions boursières (VOLM, ci-après) à l’instar de Miller et Rock (1985).

(ii) Les coûts d’agence. La suggestion est d’Easterbrook (1984). Nous les ratta-chons aux flux excédentaires, dits libres, de la firme (CFLI, ci-après). Ceux-

DIVit DIVit 1– 0>–

DIVit 1+ DIVit 1––( ) DIVit DIVit 1––( )≤

MSPCjt DIVit DIVit 1+–( )= DIVit 1+ DIVit 2+––

SPECit 1=

Logit P SPECij( )[ ] LogP SPECij( )

1 P SEPCij( )–-------------------------------------

β0 β1CONCi βkVARCkik 1=

K

∑+ +==

•( )



ci sont calculés à partir des flux d’exploitation nets d’impôt, desquels onsoustrait les frais d’intérêt, les dividendes ordinaires et privilégiés, la varia-tion du fonds de roulement et l’amortissement, tout en tenant compte desactivités de financement comme les nouvelles émissions et la fraction exigi-ble de la dette à long terme, le tout étant rapporté à l’actif de la firme.

(iii) La croissance. Nous avons considéré la croissance tant historique (CRCA)qu’anticipée (QRMT) à l’instar de Rozeff (1982) et de Sézdro, Bernier etCharest (1994). La première est mesurée par la croissance des ventes et ladeuxième par le ratio des valeurs marchande à comptable des actions ordi-naires.

(iv) La taille de la firme. Nous l’avons mesurée par la taille de son actif (TAIL,ci-après).

Nous avons considéré les problèmes de multicolinéarité que révélaient lesmesures d’association (Pearson, Spearman) constatées entre les variables indépen-dantes. Par ailleurs, nous avons testé un modèle élargi afin d’observer l’influencede trois autres variables, à savoir l’appartenance à un groupe (GROP, ci-après), àune famille (FAML, ci-après) et au secteur réglementé (REGI, ci-après). Nous jus-tifions ailleurs (Gadhoum, 1995b) le choix de nos variables et notre traitement dela multicolinéarité. Les données sur les variables de contrôle proviennent de labanque de données “Stock Guide” pour la période 1987-1991.

Pour tester l’hypothèse relative au montant du dividende spécial, une va-riable continue, nous utilisons la régression ordinaire appliquée à l’équation sui-vante:

(4)

où k désigne les variables de contrôle que nous venons d’énumérer, et MSPMi lemontant moyen du dividende spécial pour la firme i:

(5)

MSPMi β0 β1CONCi βkVARCki Ei+k 1=

k

∑+ +=

MSPMi MSCPit

t 1=

Ni t–

∑ SPECit

t 1=

Ni t–

∑⁄=


YOSER GADHOUM

Les modèles (3) et (4) ont été testés en mesurant CONC, à tour de rôle, par le blocdes droits de vote possédés par l’actionnaire principal (BLCP) et par le bloc détenuà l’interne par les dirigeants (BLCI), et cela, afin d’explorer l’influence de la naturede la propriété sur les distributions irrégulières.

IV. ANALYSE DES RÉSULTATS

1. Dividendes réguliers

Le tableau 1 résume les statistiques descriptives et les corrélations entre lesdifférentes mesures de dividende. Il nous permet de constater une forte corrélationsignificative entre le rendement comptable en dividende (MDIV), le dividende paraction (DIVA), le taux de distribution en dividende (DIVP) et le rendement bour-sier en dividende (DIVY). Ce résultat étant attendu, nous prenons soin d’analyserle rendement comptable en dividende puisqu’il nous apparaît plus justifiable pournos fins3.

Le rendement comptable en dividende moyen (équipondéré) est de 4,03%.Environ 7,5% des firmes de l’échantillon ont un MDIV supérieur à 10% et 11% desfirmes ont un MDIV supérieur à 20%. Par ailleurs, notons que 52 firmes de l’échan-tillon (soit 19,4%) n’ont jamais distribué de dividende (MDIV moyen = 0)4. Ladistribution de MDIV n’est pas symétrique et suit une distribution lognormale.

3 Nos données sur les dividendes proviennent de plusieurs sources. La matrice des corréla-tions de Spearman des DIVA (DIVP) entre les sources est:

Fichier Laval Compustat Stock GuideFichier Laval 1,00 (1,00) 0,90 0,96N 357 227 316Compustat 1,00 (1,00) 0,90 (0,59)N 271 261

Toutes les corrélations sont significatives au seuil de 1%. La matrice montre une bonneconvergence entre les sources pour les dividendes par action (DIVA) et une moins bonneconvergence pour les taux de distribution en dividende (DIVP). Nous avons pu constaterque ceci n’est pas le résultat de valeurs extrêmes.

4 Il est à noter que les tableaux incluent les valeurs aberrantes. Nous avons décidé de les gar-der: (1) pour décrire l’échantillon tel qu’il se présente, et (2) parce que l’aberrance de cesvaleurs dépend des variables avec lesquelles elles sont en relation.



TABL

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16(0

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71,

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70,

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0)45

70,

73(0

,00)

0,95

(0,0

0)

DIV

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71,

00(0

,00)

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0)

DIV

Y45

71,

00(0

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1,00

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0)


YOSER GADHOUM

Pour notre échantillon, le taux de distribution moyen est de 17,4%; environ13% des firmes distribuent des dividendes, même si l’exercice est déficitaire, alorsque 6% distribuent des dividendes qui dépassent leurs bénéfices. Nous avonsobservé que près de 3% des firmes distribuent des dividendes qui dépassent le dou-ble de leurs flux répartissables. Cependant, 52 firmes ont un DIVP = 0. Notons quele DIVP ne suit pas une distribution normale.

L’analyse des corrélations du tableau 2 confirme l’existence d’une relationentre les différentes mesures de dividende et les différents types de concentration5.Cette relation semble non linéaire: les coefficients de rang sont toujours significa-tifs, mais non ceux de Pearson. Elle est plus forte avec BLCP, ce qui laisse prévoirune association statistique entre le principal actionnaire et la distribution en divi-dendes réguliers. Signalons également que cette relation est plus forte avec MDIVqu’avec les autres mesures.

Nous interprétons ces résultats relatifs aux dividendes réguliers de la façonsuivante: ces derniers sont d’autant plus élevés que la concentration des actions estplus élevée. Or, nous savons que l’actionnaire principal est presque toujours uneautre société canadienne imposable. Pour les raisons d’ordre fiscal mentionnéesprécédemment, cette dernière préfère le dividende au gain en capital. Nos résultatssont donc compatibles avec l’hypothèse d’un effet fiscal.

2. Hausse et baisse des dividendes réguliers au Canada

Le tableau 3 résume les fréquences de situations de hausse, de baisse et destabilité des dividendes réguliers pendant la période 1982-1991. On peut constaterqu’en moyenne, dans notre échantillon, les hausses sont deux à trois fois plusfréquentes que les baisses, mais moins fréquentes que les cas de stabilité.

Le tableau 4 montre que 59% des firmes ont fait au moins un changement dedividende durant la période de test. L’analyse de la variance dont les résultats appa-raissent au tableau 4 montre que les firmes qui font des changements semblent êtreà propriété plus concentrée. Si on se fie aux statistiques excluant les firmes quin’ont jamais versé de dividendes, on peut constater encore une fois que la propor-tion des droits de vote contrôlés par le principal actionnaire est significativementdifférente, en moyenne, pour les firmes qui font des changements par rapport àcelles qui n’en font pas. Ceci laisse entrevoir que le principal actionnaire pourrait

5 Le recours aux tests non paramétriques est justifié, puisque les distributions de la majoritéde nos variables sont anormales.



TABL

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YOSER GADHOUM

TABLEAU 3Les fréquences des situations de hausse, baisse et stabilité

des dividendes réguliers

a MDIV est le niveau moyen des dividendes en dix ans. “MDIV = 0 inclus” signifie que les firmes qui ne distribuent pas de dividendes sont incluses dans le groupe. Dans la deuxième colonne, on exclut 40 firmes qui n’ont jamais dis-tribué de dividendes.

b FHAU est la fréquence des hausses, FBAI la fréquence des baisses et FSTB la fréquence de stabilité des dividendes réguliers.

TABLEAU 4Concentration des droits de vote et variations des dividendes réguliers:

Fréquences et analyse de la variance

a MDIV est le niveau moyen des dividendes en dix ans. “MDIV = 0 inclus” signifie que les firmes qui ne distribuent pas de dividendes sont incluses.

b STAB = Stabilité des dividendes réguliers; CHGT = changement des dividendes réguliers; CONC = la somme des droits de vote détenus par les cinq principaux actionnaires; BLCP = les droits détenus par l’actionnaire principal et BLCI = les droits détenus par les internes (les dirigeants).

MDIVa = 0 inclusN = 368(en %)

MDIVb = 0 exclusN = 328(en %)

FHAU 26 30

FBAI 10 11

FSTB 64 59

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MDIV = 0 inclus; N = 329 MDIV = 0 exclus; N = 294

N % CONC BLCP BLCI N % CONC BLCP BLCI

STAB 136 41 50,70 38,18 34,54 101 34 51,86 38,06 36,52

CHGT 193 59 56,05 44,94 42,02 193 66 56,05 44,94 42,02

Test de Levine

Significa-tion

1,26

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t deStudent

2,08 2,63 2,26 1,46 2,40 1,49

Signifi-cation

0,038 0,009 0,024 0,144 0,017 0,137



jouer un rôle important dans les décisions de changement de dividendes. L’inclu-sion des sociétés qui n’ont pas versé de dividendes au cours de la période relève lesniveaux de signification. La relation positive entre la concentration des actions etles changements de dividendes est donc plus marquée dans ce sous-échantillon quedans l’ensemble des observations.

Le tableau 5 présente les liens entre le nombre de changements, de hausses,de baisses et les différents types de concentration. On constate que ces derniers sontrépartis aléatoirement entre les diverses fréquences. Le tableau 5 nous enseigne, parailleurs, que la majorité des firmes font des changements de dividendes une annéesur deux, des hausses une année sur trois et entre une et deux baisses sur un horizonde dix ans.

3. Dividende spécial

Statistiques descriptives du dividende spécial

L’examen du tableau 6 permet de constater que 84,5% des firmes de l’échan-tillon n’ont jamais distribué de dividende spécial. La majorité en ont distribué justeune fois durant la période de recherche. Le montant moyen est de 0,66$ par action.

Ce résultat est compatible avec l’hypothèse que les distributions irrégulièresdécoulent d’excédents temporaires de liquidités et qu’elles sont présentées ainsiaux actionnaires afin de ne pas créer d’attentes irréalistes. En effet, la déception dumarché à la baisse des dividendes, signifiée par une réaction négative des cours, estimportante lorsque la propriété est diffuse. Mais cette réaction pourrait être moinsimportante lorsque la propriété est concentrée puisque les principaux actionnairesont présumément influencé le processus de décision après avoir été saisis des don-nées du problème. Toutefois, il est possible que les actions du bloc de contrôle nepuissent être mises en jeu6. Dans ce cas, l’effet de l’information ne serait pas cap-turé par les cours et l’effet de la décision est douteux.

6 D’une part, les actionnaires principaux souhaitent garder le contrôle. D’autre part, larèglementation en fait des initiés qui ne peuvent utiliser ouvertement leur informationprivilégiée.


YOSER GADHOUM
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TABLEAU 6Fréquence des distributions d’un dividende spécial

a FSPEC = la fréquence des distributions de dividende spécialb N est le nombre d’observations par catégorie

L’analyse du tableau 7 montre que les entreprises qui n’ont jamais distribuéde dividende spécial (SPEC = 0) sont moins concentrées, comme le prédisent noshypothèses. Cependant, la part des droits de vote détenus par le principal action-naire est la même dans les firmes qui distribuent un dividende spécial par rapport àcelles qui n’en distribuent pas.

TABLEAU 7Le lien entre les distributions irrégulières et différentes

mesures de concentration

a SPEC = dividende spécial, CONC = la somme des droits de vote détenus par les cinq principaux actionnaires, BLCP = les droits détenus par le principal actionnaire, BLCI = les droits détenus par les internes (les dirigeants)

b 0 indique les firmes qui n’ont jamais distribué de dividende spécial, indique celles qui en ont distribué au moins une fois

c N est le nombre d’observations par catégorie

FSPECa Nb % Montant moyen du dividende spécial

0 315 84,5 -

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51 58,52 46,72 48,40

Test de Levine 1,70 1,47 1,29

Signification 0,025 0,102 0,276

Test t -1,98 -1,59 -2,50

Signification 0,051 0,113 0,013

1≥

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YOSER GADHOUM

Régressions logit et fréquences de distribution du dividende spécial

Le tableau 8 résume les régressions logit qui expliquent statistiquement lesfréquences des distributions irrégulières. Elles ne sont pas significatives au seuil de5%, sauf la huitième. Mais, on peut globalement constater que la variable BLCPmesurant le degré de propriété du principal actionnaire n’influence pas la probabi-lité de distribution du dividende spécial alors que ce serait le cas pour BLCImesurant le degré correspondant pour les dirigeants. Seules les régressions com-prenant BLCI donnent des résultats significatifs et des indices de vraisemblancesuffisants. Les firmes réglementées tendent à distribuer moins de dividendes spé-ciaux (régression R8). On note aussi que les firmes caractérisées par une forteasymétrie d’information (telle que mesurée par la variable VOLM) ont plus dechance de verser des dividendes spéciaux. La conjugaison de ces résultats nousporte à croire que le degré de propriété des dirigeants influe significativement surla décision de verser un dividende spécial.

Par ailleurs, vu la propriété concentrée caractérisant notre échantillon, il estplausible que les dirigeants accordent une grande importance aux intérêts et désirsde l’actionnaire principal. Le scénario suivant est vraisemblable: le principalactionnaire contrôle les distributions régulières de dividendes, laissant aux diri-geants la décision de distribuer des dividendes spéciaux, lorsque possible, pourrépondre à la demande des actionnaires minoritaires.

Les résultats expliquant le montant du dividende spécial

Les régressions concernées ont donné les résultats du tableau 9. Son examenpermet de constater que même si le principal actionnaire n’influence pas la décisionde distribuer des dividendes spéciaux, il semble intervenir pour décider du montantde la distribution irrégulière. Les résultats sont ambigus et le lien entre le principalactionnaire et le montant du dividende spécial pourrait être simplement de naturestatistique et non causale. Par ailleurs, le montant de cette distribution est signifi-cativement relié au potentiel de croissance de la firme (la variable QRMT esttoujours significative). En outre, il semble que les familles profitent le plus de cesdistributions irrégulières. Enfin, remarquons que l’ambiguïté des résultats résidedans la nature même du dividende spécial, dont le montant ne peut être prévisible,car il dépend de flux excédentaires imprévisibles.



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V. CONCLUSIONS

Trois conclusions se dégagent de notre recherche et représentent sa contribu-tion: (1) le principal actionnaire exerce une influence prépondérante sur leversement des dividendes réguliers; (2) nos données appuient nettement l’hypothè-se d’un “effet fiscal”, non étudié jusqu’ici, et qui domine les deux effets connus dusignal et des coûts d’agence; et (3) les dividendes spéciaux sont peu versés par lesentreprises de notre échantillon, tout en étant reliés à la participation des action-naires-dirigeants. Nous avons aussi constaté que les entreprises familialesdistribuent moins de dividendes réguliers et sont les plus enclines à baisser cesderniers en cas de nécessité. Elles profitent, cependant, plus fréquemment des dis-tributions irrégulières, peut-être pour les faire coïncider avec leurs besoins deconsommation ou d’investissement.

Malgré l’abondance des écrits sur le phénomène des dividendes, à notre con-naissance, aucune étude, hormis celle d’Eckbo et Verma (1994), n’a fait intervenirla propriété dans son explication. Et pourtant, on sait qu’au Canada la propriété estconcentrée et bien des actionnaires dominants sont des sociétés qui bénéficientd’une fiscalité avantageuse pour leurs revenus en dividendes.

Enfin, notons qu’une comparaison internationale du lien entre dividendes etcontrôle permettrait d’infirmer ou de confirmer l’hypothèse de l’effet fiscal. Parailleurs, il serait fort pertinent d’analyser la relation entre la concentration de la pro-priété et d’autres formes de distributions irrégulières comme les rachats d’actions.En effet, cette forme de distribution augmente davantage le pouvoir des action-naires importants, à supposer que ces rachats se fassent auprès des actionnairesminoritaires. Cette pratique est d’autant plus attrayante que les actions sont sous-évaluées et que l’entreprise dispose de flux excédentaires.

L’analyse du lien entre la réaction boursière à l’annonce d’une hausse du di-vidende régulier (ou d’un dividende spécial) et la concentration de la propriétéserait susceptible de soutenir et d’éclairer nos propres résultats. En effet, si cetteconcentration signale en partie les attributs de la gestion, l’efficacité signalétiquedes dividendes s’amoindrit d’autant. De plus, si le marché est efficient, il pénalisetout signal inutile vu son coût. Dès lors, la réaction aux annonces devrait diminuersi la propriété est plus concentrée.

Par ailleurs, les résultats obtenus nous incitent à croire que la fiscalité joueplus que la signalisation dans le cas des distributions régulières des firmes ayantune société comme actionnaire principal. Si ce dernier est un particulier, nos résul-tats s’expliquent par ses besoins de consommation et d’investissement.


YOSER GADHOUM

En somme, comme les actionnaires sont hétérogènes sur divers plans (fisca-lité, information, etc.), il en découle que la politique de dividendes subit des forcesopposées. Le principal actionnaire semble imposer ses préférences en matière dedividendes, contrairement au consensus se dégageant des résultats d’Eckbo etVerma (1994). Les actionnaires minoritaires ne feraient pas le contrepoids, soitparce qu’il leur est difficile de former une coalition, soit parce qu’ils préfèrentsoutenir les intérêts du principal actionnaire dont la surveillance leur est utile. Danstous les cas, nos résultats ne contredisent pas l’hypothèse de clientèle en matière dedividendes qui suppose qu’une entreprise attire les actionnaires ayant des tauxd’imposition marginaux similaires.



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YOSER GADHOUM

LONG SUMMARY

Types of Control and Multiform Dividends

Yoser Gadhoum(Université du Québec à Hull)

Alternative theories of dividend policy are proposed in the literature. Accord-ing to different authors, dividend policy is either residual or irrelevant (that is,neutral), at least in perfect markets. Others have demonstrated the importance of aparticular policy using various hypotheses drawn from signal or agency theory.

However, these theories did not consider policies that firms with concen-trated ownership might use, even though Gadhoum (1995a) has shown that votingrights are highly concentrated in Canada. It has been taken as given that diffusedownership is prevalent. This brings into question whether these theories are stillvalid when one takes this factor into account.

The objective of this paper is to analyze the possible effects of concentrationon dividend policies, as revealed in the level and frequency of dividend changes, bethey irregular or regular.

Concentration of ownership tends to strongly tie managers and stockholders,thereby reducing conflicts of interest and information asymmetry. Therefore, if con-centration increases, there is less need for frequent changes in the regular dividend.However, this may create an incentive to resort to extra dividends.

Previous work also assumes that shareholders are individuals. However,because intercorporate dividends, in contrast to capital gains, escape taxation, onehas to take into account whether shareownership is made up of individuals or cor-porations. The distribution of dividends is explained in this case by the absence ofa tax burden for the recipient, even though agency costs and information asymme-try may not be important. These observations are at variance with conventionalpredictions of financial theory.

To test these propositions, parametric and non-parametric tests were con-ducted on the possible link between the level of dividends by type (regular and non-regular) and concentration of ownership. Then, the relation between concentrationand the levels as well as the frequency of dividend changes for the period 1982-1991 was estimated, using a sample of 600 Canadian firms listed on public stock



exchanges. Logit regressions were used for the analysis of frequencies of changes(Table 8) and ordinary least squares for the amounts (Table 9).

Three conclusions may be drawn from this research: (1) the principal stock-holder exerts most of the influence on dividend policy; (2) the data clearly areconsistent with the hypothesis of a “tax effect” that has not been studied elsewhere,which dominates agency and signal effects; (3) extra dividend distributions wereseldom used by those firms in the study sample.

These results suggest that tax considerations are more important than signal-ling by regular distributions when the principal stockholder is a corporation. If theprincipal shareholder is an individual, the results are explained by consumptionand investment decisions.

In summary, since shareholders are not equally taxed and informed, oppos-ing forces are bound to shape dividend policies. It appears that the principalstockholder will impose his preferences. The minority shareholders do not form aneffective counterbalance because of: (1) the difficulties of forming and managingcoalitions, or (2) the interests of the principal shareholder being supported by theminority as a payoff for monitoring. In all cases, these results do not contradict theclientele hypothesis of dividends, which assumes that a firm attracts shareholdershaving similar marginal tax rates.


YOSER GADHOUM


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