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2020年 3月 15日

宏观经济

美国：勿高估系统风险，勿低估政策空间

—— 疫情宏观影响报告之十九

宏观深度

◆要点

新冠疫情在美国本土蔓延速度加快，2020年 3月 13日，特朗普宣布美

国进入国家紧急状态。疫情导致美国部分经济活动停摆，严重冲击了美国

航空运输、餐饮等行业，预计将对 2020年美国经济造成较大的影响。

但美国这一次冲击更有可能是一次短期的、深幅的冲击，目前来看，重

演一次系统性金融危机的概率还不太大。跟次贷危机前相比，当前美国的

经济和金融市场相对更为稳健。美国金融市场虽然存在估值高、企业债务

杠杆过高、BBB 级企业债顺周期等风险，但是这些金融产品规模和复杂程

度远小于金融危机时美国的次级债市场。次贷危机之后，美国监管机构对

金融系统进行了更为严格的监管，降低了系统性冲击的风险。

特朗普总统宣布美国进入国家紧急状态之后，美国政府应对新冠肺炎疫

情的态度发生了积极的转变。同时美国现在仍然拥有较为充足的货币政策

空间、财政政策空间，更重要的是由于过去金融严监管，美国现在还具备

了一定的放松监管空间。

总而言之，本次疫情会对美国短期经济造成较大打击，但只要政策不出

现错误，应对及时，新冠疫情导致系统性金融危机的概率还不是很大。不

过，接下来一段时间内金融市场较大波动还可能会出现，市场还是要紧密

关注短期内这些变化带来的冲击。

风险提示：全球新冠肺炎疫情有可能强烈冲击全球经济。国内外宏观和公

共卫生政策的改变，以及全球疫情的走势，将会主导近期资本市场表现。

同时应对系统性金融风险，取决于全球央行处理的速度，政策层忽视风险

或处理速度缓慢，也会增加金融危机爆发的概率。

分析师

张文朗 (执业证书编号：S0930516100002)

021-52523808

zhangwenlang@ebscn.com

周子彭 (执业证书编号：S0930518070004)

021-52523803

zhouzipeng@ebscn.com

2020-03-15 宏观经济

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美国疫情继续恶化

截至 3月 14日，美国确诊人数共计 2969人，确诊案例遍布超过 30州，

死亡人数达 57人（图 1）。但随着检测能力的增强，美国疫情数字最糟糕的

时刻或许还未到来。

图 1：截至 3月 14日 19点，美国累计新冠肺炎确诊和死亡人数

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至日期：2020年 3月 14日

新冠肺炎疫情在美国本土快速蔓延，与美国政府初期对新冠疫情重视不

足密切相关。2 月 26 日晚间，美国总统特朗普和美国疾病控制与预防中心

（CDC）官员等一同出席新闻发布会，其间特朗普表示，新型冠状病毒在美

国蔓延的风险“非常低”；疫苗研发“进展迅速”；美国已经做好“一切应

对措施”，并将新型肺炎同流感作类比。

然而，随着美国疫情的快速蔓延（表 1），美国政府的准备不足逐渐显

露。美国疾病控制与预防中心（CDC）于 2月中旬召回首批不合格试剂盒后，

截至 3月 9日，美国的新冠病毒检测持续处于受限的状态。

表 1：美国疫情发展关键时间点

日期 事件

1月 21日 美国确诊了首个新型冠状病毒感染的肺炎患者，该患者是华盛顿州

Snohomish郡的一名 30多岁男性，于 1月 15日从武汉抵达西雅图-塔科

马国际机场。

1月 30日 美国出现首例新型冠状病毒人传人病例。一位曾前往中国旅行的芝加哥女

性将病毒传染给了丈夫，其丈夫未曾前往中国。

2月 26日 美国疾病控制与预防中心(CDC)表示，美国加州出现一例未知来源感染新

冠肺炎的病例，或为该国首例“社区传播”实例。

2月 29日 美国华盛顿州报告一例新冠肺炎死亡病例，也是本次疫情中美国本土出现

的首例死亡病例。同天，华盛顿州州长英斯利（Jay Inslee）宣布该州进入

紧急状态。

3月 2日 社交媒体巨头 Twitter率先宣布，出于对新冠肺炎疫情蔓延的担忧，该公司

强烈建议全球范围内近 5000名员工在家办工。随后以 Facebook、Google

等为代表的多家科技公司纷纷发出相同号召。

3月 13日 特朗普宣布美国进入国家紧急状态。

资料来源：美国疾病控制与预防中心

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2020-03-15 宏观经济

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3月 1日美国弗莱德·哈钦森癌症研究中心研究员、华盛顿大学学者贝

德福德根据数据模型得出推断，称在未得到充分检测的情况下，新冠病毒可

能已在美国进行了近 6周社区传播。

但截至 3月 5日，美国还有 6个州没有取得美国疾控中心（CDC）分发

的新冠病毒核酸检测包，美国副总统彭斯 3月 6日也表示当前没有足够数量

的新冠病毒检测工具以应对疑似患者人数不断增长的需求。根据《大西洋》

（The Atlantic）的报道，截至 3月 9日下午四点，全国范围内能够核实的接

受检测的人数仅为 4384 人，为目前最全面的官方统计数据，远低于美国食

品和药物管理局局长于 3月 2日提出的“到本周末（3月 9日），美国将能

进行近 100万次检测”。

不过据美国疾控中心（CDC）在 3月 5 日公布的消息，其已释放出 75

万个试剂盒供公共实验室使用。3月 9日，比尔·盖茨基金会也宣布将会提

供家用的试剂盒。随着美国试剂盒短缺和检测能力制约问题在 3月的第 2周

逐步缓解，根据中国、韩国的经验，估计会迎来美国确诊人数的快速上升。

而这可能会进一步加剧美国民众恐慌程度，并对医疗资源造成压力，美国疫

情防控最糟糕的时刻或许还在路上。

随着美国宣布进入“国家紧急状态”，联邦政府最多可动用 500亿美金

支持抗疫，以作出更灵活、更迅速的应对。除了宣布进入紧急状态外，特朗

普还宣布美国所有州都需设置立即生效的紧急行动中心，全国所有医院都要

启动紧急准备计划；卫生部将可豁免部分医疗保健设备提供商的许可要求；

暂时免除学生贷款利息；以及赋予美国卫生与公共服务部更广泛的权力和最

大灵活性。

他还表示，下周将提供多达 50 万份新冠病毒测试盒，随后还将有数百

万份新冠病毒测试盒。政府也将和私企联合起来抗击疫情，特朗普邀请了包

括沃尔玛、Target、Walgreens 和 CVS等美国医药、零售行业巨头 CEO，

承诺将在这些美国常见的超市、药店的停车场里开设 Drive-Through新冠检

测点，谷歌也正在积极帮助美国政府搭建用于病毒检测的网站，网站将可能

为用户显示出附近的检测点位置。

疫情冲击或难比次贷危机

基本面差异较大

与 08 年金融危机前美国经济呈现一定过热下滑相比，当前美国的宏观

经济环境相对稳健。在特朗普“美国优先”的战略下，美国与其他贸易伙伴

摩擦加剧，导致从 2018 年开始美国的进出口同比增速持续下行（图 2）。

而美国 GDP增速也随之从 2018年下半年开始下滑，直到 2019年末全球贸

易摩擦缓和后才停止（图 3）。但 2018和 2019年美国 GDP的增速处于次

贷危机后的正常范围之内。

2020-03-15 宏观经济

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图 2：美国进出口金额增速 图 3：美国 2019年经济增速不高

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2019年 4季度 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2019年 4季度

从劳动力市场来看，当前美国还没有出现过热的迹象。在 2007年 9月

爆发次贷危机之前，美国的失业率虽然处于历史低位但已经出现了上行的趋

势。而 2020 年初虽然美国的失业率同样处于历史低位，但并未出现反弹的

迹象（图 4）。另外就劳动参与率而言，虽然 25-54岁年龄段的劳动参与率

已经与金融危机前的水平相当，但也只是刚刚达到。而更宽泛的美国劳动参

与率却仍然与金融危机前有着不小的差距，目前仍处于回升的状态（图 5）。

一般而言，当经济过热时，美国非农企业非管理人员平均时薪同比往往会突

破 4%左右的增速（如金融危机前的状态），但目前显然还没有到达这个位

置（图 6）。

图 4：美国失业率 图 5：美国劳动参与率

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2020年 2月 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2020年 2月

最后，从通胀水平来看，2006年 3季度之前，美国 CPI同比维持在 3-4%

左右，而其在 2006年 9月出现骤降，显示出经济过热后面临调整的压力。

但当前美国 CPI通胀水平位于 2%的目标左右，难言过热，更难言调整（图

8）。

2020-03-15 宏观经济

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图 6：美国工人薪资水平 图 7：美国的 CPI通胀

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2020年 2月 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2020年 2月

勿高估其系统性风险，宽松的流动性助力缓解高波动

次贷危机之后的十多年时间，美联储相对宽松的货币政策整体上推动了

美国金融资产的价格上涨。金融资产估值增高，低评级企业债违约可能变大，

金融市场调整的风险可能加剧，但是重蹈金融危机覆辙概率不大。

首先，从宏观杠杆率来看，美国次贷危机之后，相对安全的美国政府部

门加杠杆取代了家庭部门加杠杆，同时非金融企业部门的杠杆也持续上升

（图 8），这似乎意味着美国家户的金融风险不高。

图 8：美国政府、居民、非金融企业部门杠杆水平

资料来源：BIS，光大证券研究所，数据时间截至：2019年 3季度

从房地产市场来看，家庭部门杠杆率下降，美国房价指数名义值已经超

过了次贷危机前的水平（图 9），但是实际值可能不及危机之前，何况十年

来家庭收入在上升。美国丧失住房赎回权案例数增速虽然略有转正但幅度不

高，而且 2011 年后也经常出现类似情况，同时美国商业银行贷款拖欠率也

持续走低，并没有出现次贷危机前上行的趋势（图 10、图 11）。

2020-03-15 宏观经济

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图 9：当前美国房价指数名义值超过次贷危机前的水平

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至时间：2020年 2月

图 10：美国丧失住房赎回权案例数增速 图 11：美国商业银行贷款拖欠率

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2020年 1月 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2019年 3季度

从股市和债市这两个金融市场来看，高估值带来高波动，金融市场的风

险增加，但不一定带来金融危机。次贷危机时，美国三大股指（标普 500、

道琼斯工业指数、纳斯达克指数）从 2007 年 10 月 11 日的高点，到 2009

年 3月 9日反转底部，调整时间历经 354个交易日，分别下跌 56.7%、53.5%、

54.88%。受到疫情冲击，从 2020年 2月 19日市场高点至 2020年 3月 6

日，三大股指分别下跌了 10.28%、10.64%、10.21%（图 12）。从标普 500

和道指的市盈率来看，经历 2月底开始的大幅调整后，当前美股估值水平仍

然要高于次贷危机时期市场暴跌之前的水平，接近 2000 年互联网泡沫时期

（图 13）。

2020-03-15 宏观经济

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图 12：美股经历近 10年牛市后遭遇疫情冲击 图 13：美股市盈率接近 2000年互联网泡沫时期

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2020年 3月 13

日

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2020 年 3 月 13

日

流动性宽松带来了美股的高估值，高估值降低了美股市场的风险偏好，

导致波动率上升，而波动本身或许并非危机来临的信号。以 CBOE恐慌指数

（VIX）为例，在市盈率高的 2000-2003 年以及 2018 年以来，VIX 指数的

波动变得更为剧烈。次贷危机期间市场恐慌程度前所未有，但次贷危机前的

市盈率并不高，同时 VIX 指数波动也并不剧烈（图 14）。疫情冲击下，股

市波动部分是高估值的后果。

图 14：标普 500以及 VIX指数

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至日期：2020年 3月 13日

而从反映美国金融市场流动性的指数来看，当前美国的金融环境较次贷

危机之前更为宽松。芝加哥联储公布的美国金融状况指数显示，2006 年初

至 2017年 2季度，其值围绕-0.3小幅波动，而自 2019年以来则持续处于-0.6

以下（值越小越宽松）（图 15）。从美联储的表态来看，宽松的货币政策将

会继续，这将有利于缓解股市波动带来的资金压力。

2020-03-15 宏观经济

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图 15：美国金融状况指数

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至日期：2020年 2月

美国 3个月与 10年期国债利率在 2000年经济危机以及 2008年次贷危

机爆发前都出现过倒挂，而 2020年 2月下旬两者再次出现了倒挂。与次贷

危机时期有个不同点是，10年期国债利率在次贷危机后的一系列量化宽松中

经历了长期的下行区间，2020年 3月 5日甚至跌破 1%，远低于次贷危机前

的 4-5%（图 16）。

图 16：美国国债利率走低，同时利差再次出现倒挂

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至日期：2020年 3月 6日

近期引发市场广泛关注的是非金融企业部门的杠杆逐步高企和其质量

问题所带来的金融顺周期问题。截至 2019年 7月左右，美国 15.5万亿美元

的企业债务中接近 1/3为杠杆贷款以及投资级以下的债券1。而投资级别债券

中，BBB 级的比例呈现扩张趋势，截至 2019 年 1 月已经超过 50%，而

2007-2008 年该比例大约为 37%2（图 17），由于 BBB 级为投资级债券中

1

https://www.forbes.com/sites/mayrarodriguezvalladares/2019/07/25/u-s-corporate-debt-continu

es-to-rise-as-do-problem-leveraged-loans/#565726553596 2 US BBB-Rated Bonds: A Primer，BlackRock

2020-03-15 宏观经济

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评级最差的一级，评级一旦下调可能就会成为垃圾债券。而投机级债券中，

B-及以下发行人数量所占的比例越来越高，至 2019 年 10 月已经超过了

30%。2019 年投机级公司评级中，评级下调的情况也较往年有比较明显的

增多。

图 17：次贷危机以来美国投资级债券市场中 BBB级份额不断攀升

资料来源：Bloomberg，光大证券研究所，数据截至日期：2019年 11月

根据标普公司 2019 年发布的 2020 年企业信用展望 3的分析，BBB 级

别债券中，中间级别的比例不断扩大，BBB+、BBB-的份额则逐渐萎缩。BBB

级债券份额的迅速扩张，与较长时间的低利率水平带来的友好融资环境不无

关系，BBB债券甚至有时可以享受到和 A、AA级别差不多的融资成本。此

外，由于金融危机后银行发放贷款的限制更为严格，企业更倾向发行 BBB

级债券来获得资金，用来进行 M&A以及股票回购。

关于 BBB 债券规模迅速扩张的风险，市场的看法有争议。很多谨慎的

投资者认为，投资级债券作为普遍的固收工具广泛用于投资组合，持有者包

括许多基金（还有 ETF）、保险等。这些组合管理人通常需要遵守一定投资

法则，比如只能购买投资级的债券，一旦出现比较大规模评级下调，可能会

造成债券持有人同时抛售，造成市场投资主体资产价值缩水。另外，由于同

评级债券间的风险传染性，如果有大规模 BBB 债券下调评级可能也会对其

他投资级债券的价格造成压力。而大规模下调评级往往会出现在信用周期下

行以及经济走向疲软和衰退的时候，比如 2007年、2000年和 1989年的衰

退期间，23%-45%的投资级债券掉入了垃圾债券行列 4。

但比较乐观的投资者认为，在宽松的货币政策环境下，企业的再融资压

力不大，近年来“后起之秀”（由高收益等级提高至投资级的债）数量多于

“堕落天使”（由投资级下调至高收益等级的债）5就是一个例子。并且“堕

落天使”在评级下调后往往有比较好的收益，反而创造了一项投资机会。另

外，虽然一些投资者需遵守持券品种的规定，但持仓往往有一定的弹性空间，

未必会由于评级下调就立刻集体甩卖。同时截至 2019年 1月 1日，BBB发

行人中，防御型、非周期行业企业占大多数，占到整体非金融企业 BBB 债

3 U.S. Corporate Credit Outlook 2020: Balancing Act，S&P Global Ratings 4 Making the grade: Assessing risks in the BBB-rated corporate bond market，Blackrock 5 An inside look at the BBB-rated credit market，Wells Fargo

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发行人的 63%和较大市值非金融企业 BBB债发行人的 74%；企业往往有很

强的动机来避免被下调评级，并且他们并不缺少方式，比如削减股利发放和

回购、减少并购活动等 6。

但是从受疫情和原油价格影响行业的债券来看，规模远小于 2008 年金

融危机时的相关债券。当前，跟疫情和能源行业较为相关的行业，如油气、

零售餐饮、交通运输、媒体娱乐、不动产/建筑施工的企业债风险短期内可能

值得关注，且其中油气、媒体娱乐、零售餐饮行业债评级风险在此前已经较

高。比如在标普 2019年四季度评级当中，美国企业下调评级数量继续增多，

其中油气行业和消费品行业数量较多。油气行业由于能源价格持续波动，以

及流动性和高杠杆问题，评级展望倾向负面的比例达到 26%，比 2018年提

高了 5个百分点，较 2019年三季度提高 2个百分点，在各行业负面展望中

排第二位，媒体娱乐、零售餐饮评级的负面展望比例也比较高。这些行业债

券的泡沫并不大。

另外，这些债券的规模还不是太大，跟次贷危机时动辄百万亿美元级别

的柜台衍生品市场也不能同日而语。比如受疫情和原油价格暴跌直接影响的

行业，截至 2019年初，投资级和投机级债务规模分别共计 13538亿美元、

10508亿美元，占美国非金融企业总体债务和投机级债的 29.17%和 34.72%

（图 18）。非金融公司债市场整体（包括投资级、投机级）为 7万亿美元左

右的规模，没有达到 2008年 6月次贷危机时期柜台衍生品名义价值超百万

亿、市值超过 20万亿美元 7的规模级别。

同时，由于目前美联储为应对疫情和原油市场冲击而进行货币宽松的概

率比较大，企业面临像次贷危机期间再融资压力迅速增大，流动性崩溃、系

统性风险爆发的局面的可能性偏低。

图 18：各行业债务占整体非金融企业债务规模比重

资料来源：S&P Global Fixed Income Research，光大证券研究所，数据截至日期：2019年 1月 1日

另外，根据美联储数据，危机后快速增长、目前规模较大的杠杆贷款和

衍生 CLO产品规模分别超过 1万亿美元和 6000亿美元。杠杆贷款主要投向

评级较低的借款人，CLO结构与资产证券化的许多产品类似，也是对底层资

产打包分层，但 CLO相比危机时期的 CDO等衍生品复杂程度要低一些，在

6 US BBB-Rated Bonds: A Primer，BlackRock 7 https://www.businessinsider.com/bubble-derivatives-otc-2010-5?IR=T

2020-03-15 宏观经济

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2008 金融危机期间的违约率也比较低，尽管经济冲击下存在一定信用恶化

风险，但重演 2008年的危机的概率可能不高。

与次贷危机前的金融系统相比，由于危机暴露出来美国金融业以及监管

系统存在的诸多问题与风险，美国的金融体系在危机之后受到了更为严格的

监管，当前相比金融危机之前可能稳健性更强一些。

2010 年，美国颁布 Dodd-Frank 法案，法案内容涉及：成立 FSOC、

OFR来监控经济状况和评估系统性风险、协助联储管理银行子公司；终结金

融机构的大而不倒；引入 Volker Rule限制银行的自营资金交易以及私募基

金投资活动；扩大监管范围，将非银金融机构纳入监管；要求一些柜台交易

的衍生品通过交易所或清算所统一结算等 8。

同年，巴塞尔协议Ⅲ出台，在巴塞尔协议Ⅱ基础上提高了银行资本充足

率的要求，一级资本充足率从 4%提高到 6%；加强对市场风险、交易对手风

险的管理，提高对于衍生品、票据回购、证券融资的资本要求；设定杠杆比

率（一级资本/表内外风险暴露资产）>3%；引入流动性覆盖率、净稳定资产

比率指标；减少顺周期、增加反周期缓冲资本（银行必须进行压力测试，必

须进行违约损失的估计，要对违约概率进行更长期限的估计，要将损失估计

计入资本要求）等 9。

2018年 5月，特朗普签署了新法案，对 Dodd-Frank法案进行了部分修

订，主要将系统性重要金融机构的认定标准从资产规模 500 亿美元拉高至

2,500亿美元，并放松了对资产规模低于 100亿美元的银行的交易、放款及

资本规定。对于其他条款则未做重大修改，Dodd-Frank 法案的基本框架得

以保留。

勿低估政策空间

货币政策

美联储为了对冲新冠疫情的冲击，在 2020年 3 月 3 日宣布降息 50 个

基点，将联邦储备基金利率目标区间降至 1%-1.25%（图 19）。此举降息是

在 2019 年降息后的美联储的再次出手，清楚地表明了美联储会毫不动摇使

用宽松政策的态度。

次贷危机前，美国联邦基金利率在 5%以上，现在美联储的降息空间减

少（图 19），但如果有必要，实行负利率也并非不可能的选择，同时释放流

动性的空间并不小。次贷危机时美联储创造了大量非常规的货币政策工具，

可以帮助美联储向市场释放流动性。

8 https://en.wikipedia.org/wiki/Dodd%E2%80%93Frank_Wall_Street_Reform_and_Consumer_

Protection_Act 9 https://www.wikizero.com/en/Basel_III

2020-03-15 宏观经济

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图 19：当前降息空间小于次贷危机前 图 20： 美联储重启隔夜回购操作

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截止 2020年 3月 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2020年 3月

事实上，为了缓解回购市场的流动性问题，美联储从 2019年 9月开始

重新启动隔夜回购操作。每日规模虽屡次调整（图 20），但此举扩展了美联

储的资产负债表（图 21），并向市场注入了流动性。可以预期受到疫情或其

他因素冲击时，如果美国金融市场缺少流动性，美联储将会毫不犹豫地出手

干预。

在疫情爆发之后，美联储在 3 月 10 日宣布上调隔夜回购和定期回购操

作规模，隔夜回购操作规模至少从 1000 亿美元增至 1500 亿美元，本周定

期回购操作将从 200亿美元增至 450亿美元。并且于 3月 12日纽约联储声

明将把隔夜回购操作提供的资金量进一步提升至 1750 亿美元，同时还延长

了 450亿美元的两周回购计划，并增加了 500亿美元的一个月期回购计划。

于 13日，美联储又宣布将进行 5000亿美元 3个月的回购操作，并于同日将

再次进行该项操作和 1个月期 5000亿美元回购操作，同时在本月剩下的时

间里每周都将进行分别为 5000亿美元的 1个月、3个月回购。

图 21：美联储并不介意扩表

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至日期：2020年 3月

财政政策和监管政策

为了阻断新冠病毒的传播，美国的生产和需求端都有可能受到影响，导

致美国经济受到损失，但有效的财政政策可以帮助缓解这些冲击的影响。

2020-03-15 宏观经济

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财政政策往往更有针对性。比如为了对冲次贷危机影响，美国国会于

2007年 12月通过了《抵押宽免债务减免法》，为失去财产的房主提供税收

减免。同时在 2008年 1月发布了 1500亿财政刺激计划；于 2008年 7月通

过了《住房和经济恢复法案》，此法案建立 3000亿美元的担保基金；在 2008

年 10 月签署《2008 年紧急经济稳定法案》，1490 亿美元的减税计划以及

7000亿美元的金融救援计划，提高联邦政府债务上限至 11.3万亿美元。

2020年 3月 13日美国总统特朗普宣布美国进入“国家紧急状态”。美

国财政部长姆努钦表示美联储和财政部将争取提供“不设限的流动性”保证

市场正有序运行，并且正在处理非常规国债的问题。3月 14日，美众议院投

票表决通过了“家庭优先冠状病毒应对法案”，其包括免费检测病毒、提升

联邦对各州医疗补助项目资金 6.2%、设置临时带薪病假福利制度、向低收

入孕妇及其幼年子女、老年公民和食品分发机构提供紧急食品援助、允许各

州向停课学生发放食品券、提高向失业者补助等。并且特朗普也表示他已要

求美国能源部购买大量原油以增加战略石油储备，并表示联邦学生贷款利息

已被免除。

尽管美国政府赤字高企有可能会造成一定的阻碍，根据国会预算办公室

发布的报告，美国政府的预算赤字在 2020年预计将超过 1万亿美元。但出

于人道主义动机，特别是在选举年，很难相信相关疫情救助法案不会获得通

过。

另一个非常重要的政策空间，就是监管空间。次贷危机之后，美国成了

金融稳定监督委员会，并相继颁布了《金融监管改革方案》和《多德-弗兰克

华尔街改革和消费者保护法案》加强宏观审慎和微观审慎，调整监管体系，

强调消费者权益保护等。并对金融风险做了更有针对性的监管（如表 2 所

示），这有助于降低金融机构累积金融风险。

但是疫情的冲击，显然不是金融机构内生的风险，为了对冲疫情，短期

放松部分监管力度，一定程度上也有助于对冲外部的风险，平滑经济运行。

这也为美国政府提供了更多的政策选择可能。事实上，在美国宣布进入全国

紧急状态之后，美财长也表示政府正在考虑采取可能措施取消 401K养老计

划和其他投资的限制，同时寻求为受疫情影响的企业提供特定的关税豁免。

并且于 3 月 13 日美证交会投票同意豁免特定小型公共企业内控的外部审计

评估，该规则适用于收入不超过 1亿美元，且已上市超过 5年的公司。

总而言之，本次疫情会对美国短期经济造成较大打击，但只要政策不出

现错误，应对及时，新冠疫情导致系统性金融危机的概率还不是很大。不过，

接下来一段时间内金融市场较大波动还可能会出现，市场还是要紧密关注短

期内这些变化带来的冲击。

风险提示：

全球新冠肺炎疫情有可能强烈冲击全球经济。国内外宏观和公共卫生政策

的改变，以及全球疫情的走势，将会主导近期资本市场表现。同时应对系统

性金融风险，取决于全球央行处理的速度，政策层忽视风险或处理速度缓慢，

也会增加金融危机爆发的概率。

2020-03-15 宏观经济

敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告

附录：

表 2：次贷危机时美国政策一览

时间 财政政策 货币政策 监管政策

2007 12 月总统签署《抵押贷款债务减

免的税收豁免法案》

时间 联邦基金利率 贴现率

下调幅度

（基点）

下调后利

率（%）

下调幅度

（基点）

下调后利

率（%）

9月 50 4.75 50 5.75

10月 25 4.50 75 5.00

12月 25 4.25 25 4.75

创设定期拍卖便利（TAF）释放流动性

2008 1月：1500亿财政刺激计划

7月：《住房和经济恢复法案》，建

立 3000亿美元的担保基金

9月：政府推出救市计划，向市场

注入 700亿美元资金

10月：签署《2008年紧急经济稳

定法案》，1490亿美元的减税计划

10月：7000亿美元的金融救援计

划，提高联邦政府债务上限至 11.3

万亿美元

1月

75 3.50 75 4.00 3月《现代金融监管结构蓝皮书》

10月：成立金融稳定监督委员会和独

立委员会

50 3.00 50 3.50

3月 75 2.25 25 3.25

75 2.50

4月 25 2.00 25 2.25

10月

50 1.50 50 1.75

50 1.50 50 1.25

12月 75-100 0-0.25 75 0.50

创设一级交易商融资便利（PDCF）、货币市场

共同基金流动性便利（AMLF）、商业票据融资

便利（CPFF）、货币市场投资者融资便利

（MMIFF）、定期资产支持证券信贷便利

（TALF）释放流动性

与各国中央银行开展货币互换

2009 2月：签署规模为 7870亿美元的

《美国复苏及再投资法》宣布减税

1500亿

3月：美联储首次认购机构债和抵押贷款支持证

券启动 QE1

3月：《金融监管改革框架》

6月：《金融监管改革：新的基础》在

金融机构稳健监管、金融市场全面监

管、消费者投资者保护、金融危机应

对以及全球监管标准与合作五个方面

进行深入改革。

2010 3月：签署 9380亿美元医改法案

12月：《税收减免、失业保险重新

授权和就业机会创造法案》，实施

法案的开支为 1890亿美元

11月：美联储宣布在 2011年 6月前买入 6000

亿国债，启动 QE2

1月：奥巴马宣布将对美国银行业做

重大改革，采取沃尔克法则，禁止银

行从事自营性质的投资业务，以及禁

止银行拥有、投资或发起对冲基金和

私募基金

7月：相继颁布《金融监管改革方案》、

《多德-弗兰克华尔街改革和消费者

保护法案》加强宏观审慎和微观审慎，

调整监管体系，强调消费者权益保护

等

2011

3月：4月起，委员会将按每月 250亿美元的进

度购买机构抵押支持债券(MBS)，原先为 300

亿美元，以及以每月 300亿美元的进度购买较

长期公债，原先为 350亿美元。

2012 6 月：《中产阶级税收减免和就业

创造法案》，拨款 1250 亿美元用

来实施

9月：美联储每月采购 400亿美元的抵押贷款

支持证券，启动 QE3

12月：联邦公开委员会每月采购 450亿国债，

启动 QE4

2013 3月：启动全面自动削减政府支出

增税，主要包括上调富裕家庭的所

得税、社会保障工资减税计划到

期、增加房产遗产税，政府收入增

加

2月：美联储宣布从 2014年 1月开始,将每月购

买资产规模减少 100亿美元,标志逐步退出 QE

2014 3月：将月度资产购买规模继续削减 100亿美

2020-03-15 宏观经济

敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告

元,同时在利率前瞻指引中放弃了 6.5%的失业

率门槛

2015

12月：上调联邦基金利率 25个基点，调整后

利率在 0.25%-0.5%之间

资料来源：FRED，光大证券研究所整理

2020-03-15 宏观经济

敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告

行业及公司评级体系

评级 说明

行

业

及

公

司

评

级

买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；

增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；

中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；

卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；

无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的

投资评级。

基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港

股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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