Fakultet organizacionih nauka-Univerzitet u Beogradu-

SEMINARSKI RAD

Iz predmeta: Investiciono bankarstvo Tema: Uloga investicionih banaka prilikim merdera

Profesor: Dr Slaana Barjaktarovi Rakoevi

Student: Miokovi Marijana 461/05

Beograd, jun 2011.

1

Sadraj:1. UVOD ................................................................................................................................................................................................... 4 2. ORGANIZACIJA BANKARSKOG SISTEMA JEDNE ZEMLJE ...................................................................................................... 5 2.1. Pojam i razvoj investicionih banaka, investiciono bankarstvo i uloga investicionih banaka .......................................................... 5 2.1.1. Aktivnosti u okviru investicionog bankarstva ......................................................................................................................... 6 3.KORPORATIVNO RESTRUKTURIRANJA I M&A .......................................................................................................................... 8 3.1.Korportivno restrukturiranje i trite za korporativnu kontrolu ...................................................................................................... 8 3.2. Definisanje merdera ..................................................................................................................................................................... 8 3.3. Upravljanje procesom realizacije merdera ................................................................................................................................. 11 3.4. Evaluacija projekta merdera i akvizicija ..................................................................................................................................... 12 3.4.1. Stvaranje vrednosti putem merdera i akvizicija ................................................................................................................... 12 3.4.2. Koncept sinergije i okvir sinergetske analize ........................................................................................................................ 13 3.4.3. Vrednovanje kombinovanog entiteta nakon M&A transakcije .............................................................................................. 14 3.4.3. Post akvizaciona integracija .................................................................................................................................................. 15 3.4.3.1. Osnovni koncept postakvizacione integracije..................................................................................................................... 15 3.4.4. Proces postakvizacione integracije ........................................................................................................................................ 16 3.4.5. Reinenjering poslovnih procesa ........................................................................................................................................... 17 3.5. Uspenost merdera i akvizicija u kreiranju vrednosti ................................................................................................................. 18 3.6. Merderi i akvizicije i aktuelna finansijska kriza ......................................................................................................................... 18 3.7.Primeri najveih merdera prema vrednosti transakcija u dosadanjem periodu .......................................................................... 19 4.ULOGA INVESTICIONIH BANAKA KOD MERDERA I AKVIZICIJA ...................................................................................... 20 4.1. Razlozi za angaovanja investicione banke u prodaji kompanije ................................................................................................. 21 4.2. Statistii podaci vezani za najuspenije investicione banke ......................................................................................................... 24

2

5. MESTO I ULOGA INVESTICIONIH BANAKA U MERDERU NA PRIMERU QUAKER OATSOVE AKVIZICIJE STOKELY-VAN CAMP ........................................................................................................................................................................ 26 5.1. Hronologija deavanja .................................................................................................................................................................. 26 5.2. Koraci u finansijskoj evaluaciji merdera Quaker/Stokely .......................................................................................................... 27 5.3. Analiza sinergija .......................................................................................................................................................................... 29 5.4. Procena Stokely-a, pojedinana i sa sinergijama .......................................................................................................................... 31 Zakljuak ............................................................................................................................................................................................... 34 Literatura .............................................................................................................................................................................................. 35

3

1. UVOD Sektor finansijskih usluga zajedno sa informacionim tehnologijama i telekomunikacijama predstavlja pokretaku snagu dananjeg ekonomskog i tehnolokog razvoja. Poznavanje rada finansijskog sektora predstavlja neophodnost za savremeni ivot oveka. Bankarstvo se u savremenoj trinoj ekonomiji sve tenje povezuje sa finansijskim tritem koje sadri dva bloka. Na jednoj strani je primarno trite na kojem dolazi do inicijalne emisije vrednosnih papira od strane kompanija i drave. Jednom emitovani papiri, koji su na tritu nali svoje inicijalne kupce, mogu dalje da budu u prometu na sekundarnom tritu. Atraktivnost finansijskog trita upravo se zasniva na injenici da se jednom emitovani vrednosni papiri mogu prodati pre njihovog roka dospea. Time se obezbeuje likvidnost dugoronih vrednosnih papira ukoliko postoji dovoljna dubina sekundarnog trita. U pogledu uea bankarskih institucija na finansijskom tritu, postoje dva osnovna modela. Prvi model sadri striktnu podelu kompetencija komercijalnih i investicionih banaka, tako da samo investicione banke (ukljuujui brokersko-dilerske firme) vre operacije na primarnom i sekundarnom finansijskom tritu. Po drugom modelu, univerzalne banke obavljaju poslove kako komercijalnih tako i investicionih banaka. U oba sluaja poslovi banaka u vezi sa finansijskim tritem spadaju u poslove investicionog bankarstva. Ti poslovi mogu da se obavljaju u samostalnim investicionim bankama ili u afilijacijama/sektorima za investiciono bankarstvo u okviru univerzalnih banaka ili bankarskih grupa. Danas, investiciono bankarstvo obuhvata veliki broj poslova na finansijskom tritu. Sa razvojem finansijskog trita razvijali su se i proirivali poslovi kojima se bave investicione banke, koje su kljuni uesnici na tritu kapitala i one obavljaju dve osnovne funkcije. Kao prvo, one pomau preduzeima, dravi i njenim agencijama, lokalnim organima vlasti i inostranim entitetima (dravi i preduzeima) da dobiju sredstva koja su im neophodna na finansijskom tritu, dakle, vre preuzimanje i plasiranje hartija na primarnom tritu (engl. Underwriting). Za investitore koji ele da ulau svoja sredstva investicione banke se ponaaju kao brokeri i dileri pa kupuju i prodaju potrebne hartije od vrednosti na sekundarnom tritu , obavljaju brokersko-dilerske aktivnosti i na taj nain, investicione banke imaju bitnu ulogu i na primarnom i na sekundarnom finansijskom tritu. Ovaj rad razmatra ulogu investicionih banaka u procesu merdera. Investicione banke se javljaju kao savetnici koji utvruju koje su izvori sinergije kod merdera, odnosno one obavljaju procenu vrednosti, analiziraju trokove spajanja dve firme i druge aspekte kada se od dve firme pravi jedna.

4

2. ORGANIZACIJA BANKARSKOG SISTEMA JEDNE ZEMLJE Pod organizacijom bankarskog sistema jedne zemlje se podrazumevaju poslovi koje banke, u okviru jednog ili vie entiteta, mogu obavljati na tritu. Pored kreditno- depozitnih poslova razlikuju se po tome da li je bankama dozvoljeno da samostalno ili u okviru povezanih subjekata obavljaju poslove sa hartijama od vrednosti kao i poslove osiguranja i poslove sa nekretninama. U pojedinim finansijskim sistemima se ograniava ili ne dozvoljava poslovanje sa hartijama od vrednosti. Razlog za ovakva striktna ogranienja predstavlja veliki rizik kome je izloena banka koja uestvuje u poslovima sa hartijama od vrednosti na tritu kapitala. U zavisnosti od opteg naina organizovanja bankarskog sistema u svakoj zemlji i od razvijenosti finansijskog trita, ukljuivanje banaka u poslove sa hartijama od vrednosti na tritu kapitala, odnosno tritu hartija od vrednosti, poznato je pod nazivom investiciono bankarstvo.1 Bankarski sistem jedne zemlje moe biti organizovan kao: 1. Univerzalni bankarski sistem prema kojem je bankama dozvoljeno da obavljaju sve poslove na finansijskom tritu, i 2. Specijalizovani bankarski sistem koji podrazumeva podelu na komercijalne i investicione banke. 2.1. Pojam i razvoj investicionih banaka, investiciono bankarstvo i uloga investicionih banaka Karakteristika savremenog poslovanja na primarnom tritu hartija od vrednosti je da se poslovi emisije i plasmana poveravaju odabranom posredniku ( obino banci ), koji raspolae kadrovima, neophodnom organizacionom strukturom i u stanju je da itav posao na bri i jeftiniji nain obavi. Razvoj finansijskih instrumenata, novih finansijskih trita, inovacija na finansijskom tritu, informacionih tehnologija, uticaj globalizacije itd., doveo je do pojaane konkurencije u ovoj oblasti, pa su u cilju ostvarenja konkurentske prednosti investicione banke bile prinuene da proire obim svojih usluga i stvore uslove da klijentima na jednom mestu prue potrebne finansijske usluge. Pravci razvoja investicionog bankarstva danas idu u pravcu "kupovine na jednom mestu" (engl. Onestop shoping), zbog ega ova oblast vie ne obuhvata samo osnovne poslove investicionog bankarstva, ve se u cilju zadovoljenja potreba klijenata na tritu kapitala, razvijaju nove aktivnosti i stvaraju "finansijski supermarketi", gde e klijenti moi da na jednom mestu obave itav niz finansijskih usluga. Uloga investicionih banaka se bitno razlikuje od uloge komercijalnih banaka. Investicione banke su esto delovi ( divizije ) velike finansijske korporacije koja obavlja itav niz poslova i kao takve one pomau pri emisiji novih hartija od vrednosti preduzea na primarnom tritu, ali i posreduju u prometu ovim hartijama na sekundarnom tritu.2 Investicione banke su kljuni uesnici na tritu kapitala i obavljaju dve funkcije:

1

S. Dabi, B. Vasiljevi, S. Barjaktarevi Rakoevi, Bankarski menadment , Fon, Beograd, 2010., str. 8,9 V. Bogojevi Arsi, Trite hartija od vrednosti, FON, Beograd, 2008., str.123.5

2

1. Pomau preduzeima, dravi i njenim agencijama i inostranim entitetima da dobiju sredstva koja su ima neophodna na finansijskom tritu, tj. na primarnom tritu i 2. Za investitore koji ulau sredstva investicione banke se ponaaju kao brokeri i dileri na sekundarnom tritu.

2.1.1. Aktivnosti u okviru investicionog bankarstva Najira definicija investicionog bankarstva obuhvata sve aktivnosti velikih firmi sa Wall Street-a, od preuzimanja i plasiranja hartija od vrednosti ( Underwriting ) na domaem i meunarodnom finansijskom tritu, do pruanja velikog broja drugih finansijskih usluga. iri spektar aktivnosti investicionog bankarstva obuhvata: I. Aktivnosti koje donose profit: 1. Primarno trite: Korporativne finansije Javne finansije 2. Sekundarno trite: Dilerske aktivnosti Brokerske aktivnosti 3. Trgovanje: pekulacija Arbitraa 4. Korporativno restrukturiranje: Ekspanzija Kontrakcija Vlasnitvo i kontrola 5. Finansijski inenjering: Hartije od vrednosti pokrivene hipotekom Hartije od vrednosti pokrivene aktivom Derivatni instrumenti Obveznice bez kupona 6. Druge aktivnosti: Savetodavne aktivnosti Upravljanje fondovima Merchant bankarstvo Venture kapital Konsalting

6

II.

Pomone aktivnosti: 1. Kliring i saldiranje 2. Istraivanje

3. Prikupljanje sredstava 4. Informacione usluge

Navedene aktivnosti moemo svrstati u sledee celine: Investiciono bankarstvo preuzimanje i plasiranje obveznica i akcija, privatni plasman hartija, merderi i akvizicije, restrukturiranje, refinansiranje, savetodavne usluge, Osnovne transakcije trgovina hartijama od vrednosti, devizama i robom, investicije za raun same investicione banke, Aktivnosti trgovine za raun klijenata, Upravljanje investicionim i penzionim fondovima ili portfoliom pojedinaca Back office aktivnosti kliring i saldiranje, jemstva, istraivanje i savetovanje Merchant bankarstvo, poslovi sa nekretninama, osiguranje, venture kapital tj. rizini kapital. Velike i snanije investicione banke nastoje da obuhvate irok dijapazon usluga koje mogu da prue klijentima tj. Full line services.

Slika 1. Investiciono bankarstvo u setu usluga Izvor: www.razvoj-karijere.com

7

3.KORPORATIVNO RESTRUKTURIRANJE I M&A 3.1.Korportivno restrukturiranje i trite za korporativnu kontrolu Korporativno restrukturiranje predstavlja jedno od najire analiziranih podruja savremenog menadmenta u trinim privredama. Tokom vremena preduzea mogu da rastu ili da se smanjuju. Trite za korporativnu kontrolu obuhvata razliite aktivnosti u koje spadaju i ekspanzija kroz merder, odnosno defanzivne taktike u sluaju pretnje da korporacija bude bez volje preuzeta od druge, esto inostrane kompanije, ali i restrukturiranje kroz forme kao to su privatizacija javne korporacije, prodaja dela kompanije, separacija divizija. Korporativno restrukturiranje se odnosi na aktivnosti koje ukljuuju ekspanziju ili kontrakciju poslovnih operacija preduzea, kao i promene u njegovoj aktivi ili finansijskoj, odnosno vlasnikoj strukturi.3 3.2. Definisanje merdera Merderi i akvizicije predstavljaju metode rasta i transformacije preduzea u uslovima globalizacije koje omoguavaju firmama da se prilagode ansama iz okruenja i na bolji nain pozicioniraju, kako bi ostvarile veu vrednost za svoje interesne grupe. I uprkos uveanom broju transakcija merdera i akvizicija, investitori su skeptini prema njihovoj upotrebi kao metodu rasta koji stvara vrednost za kompanije. Vie decenijsko nauno istraivanje performansi strategije merdera i akvizicija jo uvek ne daje jednoglasne odgovore na pitanja da li strategija kreira vrednost za akcionare akvizitora i ciljne kompanije i koji su to faktori od presudnog znaaja za uspeh. Poslednjih godina se nasluuje trend vee opreznosti akvizitora, unapreenja know- how o merderima i akvizicijama, pa samim tim i njihove vee uspenosti. Kompanije mogu osigurati kreiranje znaajnijih vrednosti iz sprovoenja merdera i akvizicija, primenom adekvatnog planiranja transakcije, formulisanja jasne vizije fokusirane na ciljeve integrisanja, postavljanja realistinog vremenskog okvira i rasporeda transakcije, te putem razumevanja razliitosti korporativnih kultura kompanija. Pod merderom se podrazumeva transakcija koja dovodi do spajanja dva ili vie preduzea u jedno od njih. Preduzea mogu inicirati merdere na dva osnovna naina: 1. Dogovoreno preuzimanje (negitiated takeover ) kada inicijator integrisanja moe direktno da pregovara sa menadmentom ciljnog preduzea, to znai da se radi o prijateljskom preuzimanju, 2. Tenderska ponuda ( tender takeover ) kada se direktno komunicira sa akcionarima ciljne firme, pri emu se mora ponuditi tenderska cena iznad tekue trine cene akcija. Preduzea koja se spajaju mogu biti i slina i razliita po veliini. Generalni cilj merdera je poboljanje performansi, odnosno poveanje vrednosti preduzea zahvaljujui uspenijem menadmentu i realizaciji dodatnih efekata. Od merdera se oekuje da dovede do ostvarivanja profitabilnog rasta i bolje konkutentske pozicije na globalnom tritu.3

V. Milievi, Meunarodni menadment, FON, Beograd, 2006., str. 216.8

Razlozi nastanka merdera vezuju se za eliminisanje ili smanjenje konkurencije, maksimiziranje prodaje i poveanje trinog udela. Za akcionare merder moe doneti poveanje u pozitivnim novanim tokovima i redukovanje rizika. Merderi predstavljaju formu eksterne ekspanzije koja bi trebalo da se realizuje u sluaju kada se oekuje da e ona poveati cenu akcija. Prisutni su i motivi vezani za diverzifikaciju, reavanje pitanja vezanih za oporezivanje i poveanje likvidnosti vlasnika. U sluaju prijateljskih merdera transakcija merdera je prihvaena od menadmenta ciljne firme, odobrena je od njenih stejkholdera, posebno akcionara. Kada je u pitanju neprijateljski merder elja da se odri samostalnost preduzea ili isuvie niska ponuena cena moe dovesti do toga da menaderi ciljne firme ne podravaju predloeno preuzimanje. U ovom sluaju preuzima moe pokuati da stekne kontrolu nad ciljnom firmom kupujui dovoljno njenih akcija, obino putem tendera kao formalne ponude za kupovinu datog broja akcija po odreenoj specificiranoj ceni. Ovakvi merderi su tei za realizovanje, ali mogu biti uspeni, to je pokazao primer preuzimanja nemake telekomunikacione kompanije Mannessman od strane britanske telekomunikacione kompanije Vodafon Airtouch . Jedna od aktuelnih podela merdera je na strategijske i finansijske. Osnovna svrha strategijskog merdera je postizanje ekonomije obima, ekonomije varijateta, eliminisanje suvinih poslovnih funkcija, poveanje trinog udela, poboljanje snabdevanja sirovinama i distribucije finalnih proizvoda. Finansijski merder se realizuje radi poboljanja novanih tokova preduzea. On podrazumeva pripajanje ciljne firme od strane inicijatora spajanja, a to moe biti druga kompanija ili grupa investitora. Veruje se da e putem ovakvog restrukturiranja skrivena vrednost firme doi do izraaja. U savremenom menadmentu je prihvaena klasifikacija na etiri grupe merdera: 1. Horizontalni merderi do horizontalnog merdera dolazi pri spajanju dva preduzea iz iste vrste poslovanja, to znai da oni proizvode isti proizvod ili pruaju istu uslugu. Ovaj tip merdera rezultira u ekspanziji poslovnih operacija preduzea u istoj proizvodnoj liniji / istoj usluzi i u eliminisanju konkurencije. 2. Vertikalni merderi nastaju spajanjem preduzea sa jednim od svojih snabdevaa ili kupaca. Ekonomska korist ovog tipa merdera potie iz poveane kontrole nad pribavljenim sirovinama ili nad distribucijom finalnih proizvoda / usluga. 3. Kongeneriki merderi - se odnose ns spajanje preduzea koja pripadaju istoj iroj delatnosti, a nisu proizvoai identinog proizvoda, niti se nalaze u vertikalnim relacijama tipa proizvoa snabdeva . Korist je rezultirajua mogunost da se upotrebljavaju isti kanali distribicije za kupce oba preduzea. 4. Konglomerstski merderi podrazumevaju spajanje potpuno nepovezanih preduzea iz razliitih vrsta delatnosti. Osnovna prednost konglomeratskog tipa merdera je mogunost smanjenja rizika preduzea sa razliitim ciklinim ili sezonskim varijacijama.4

4

V. Milievi, Meunarodni menadment, FON, Beograd, 2006., str. 216.9

Jedno preduzee I e eleti da se spoji ili preuzme drugu firmu C ukoliko veruje da spojena preduzea vrede vie nego to je vrednost ove dve firme posebno ili ako moe da kupi firmu C po ceni nioj od sadanje vrednosti njenih buduih novanih tokova u rukama novog menadmenta. Smatra se da do ekonomske koristi od merdera dolazi kada je vrednost spojenog preduzea IC vea od vrednosti dva odvojena preduzea: Vrednost IC vrednost I + vrednost C Merder bi trebalo da dovede do poboljanja ekonomskih performansi, to moe biti rezultat postizanja ekonomije obima posle spajanja. To znai da merder moe biti dovoljno veliki da doe do smanjenja fiksnih trokova po jedinici proizvoda, prosenih trokova istraivanja i razvoja, prosenih trokova marketinga, prosenih trokova distribucuje usled snienja trokova transporta i skladitenja po jedinici proizvoda. Ekonomska korist se moe relizovati i spajenjem dva preduzea sa ekspertskim znanjima koja mogu da se prepliu, a ne bi se koristila kada bi ona ostala odvojena. Merder moe dovesti do poboljanja rezultata poslovanja eliminisanjem neefikasnog menadmenta i novim sagledavanjem korienja novanih tokova i drugih resursa preduzea. Pripajanje ciljne kompanije bazirano na neefikasnosti menadmenta obino je rezultat neprijateljskog preuzimanja. Kompanije koje ele da ostvare brz rast ili diverzifikaciju mogu pomou merdera da realizuju ove ciljeve. Sinergijski efekti rezultiraju pre svega iz niih optih trokova koji se postiu spajanjem preduzea. Sinergija je prisutna kada celina predstavlja vie od zbira delova to je poznato kao efekat 2+2 = 5 . Iz ovoga proizilazi da snienje optih trokova rezultira u poveanju profita do nivoa vieg od zbira profita svakog preduzea posebno. Zahvaljujui merderu preduzee moe obezbediti sredstva za finansiranje. esto se u praksi deava da se jedno preduzee spaja sa drugim koje ima velika likvidna sredstva i nizak nivo obaveza. Pripajanje ovakve firme sa znaajnim gotovinskim sredstvima odmah poveava mogunosti pozajmljivanja preduzea inicijatora merdera. Ukoliko preduzee ima znaajne, neiskoriene potencijale, a nije u mogunosti da doe do adekvatnih menadera ili razvije potrebnu tehnologiju, moe da se spoji sa kompaktibilnom firmom koja ima potrebne profesionalne menadere ili razvijenu eljenu tehnologiju, to znai da je u ovom sluaju motiv za formiranje merdera poveanje menaderskih vetina ili sticanje nove tehnologije. Razlozi za spajanje u merdere mogu biti i sledei: 1. Zbog povoljnosti oporezivanja, 2. Vlasnik malog biznisa moe kao motiv za spajanje sa veim preduzeem imati porast likvidnosti itd. Merder je poeljan samo ukoliko stvara realnu ekonomsku vrednost, koja mora da potie iz poveane efikasnosti poslovanja, iz boljeg pristupa tritu kapitala, iz pribavljanja sigurnijeg izvora sirovina, iz obezbeenja bolje distribucije proizvoda u zemlji ili u inostranstvu, iz koristi vezanih za oporezivanje ili iz nekog drugog izvora koji rezultira u poboljanim novanim tokovima.

10

3.3. Upravljanje procesom realizacije merdera Karakteristini su odereeni koraci u procesu realizacije merdera. Sa stanovita preduzea inicijatora merdera, to su sledee faze: 1. 2. 3. 4. 5. Traenje i identifikovanje razvojnih ansi; Procena veliine, vremenske dinamike i rizika dodatnih novanih tokova; Finansijska procena predloenog merdera; Pregovaranje; Sprovoenje i integracija.

Na ovaj nain, da bi doneli odluku o merderu, menaderi firme inicijatora procenjuju koristi u smislu pripojene firme i dodatnih novanih tokova koji rezultiraju iz pripajanja, trokove u gotovini ili hartijama od vrednosti koje e biti ponuene, kao i oportunetni troak kapitala koji odraava rizik i proputene anse. Iz ovog sledi opti okvir za menadersko odluivanje: NSV gde su: Koristi Trokovi Pri tome oekuju od merdera. koristi, odnosno predstavlja sadanju vrednost dodatnih ekonomskih koristi koje se je tekua (pre ponude pripajanja) vrednost ciljne firme. Dodatne se odreuje na sledei nain: ,

(

)

Gde predstavlja dodatne novane tokove posle oporezivanja koji rezultuju iz pripajanja ciljne firme, a k je oportunitetni troak kapitala koji odgovara dodatnim novanim tokovima. Trokovi pripajanja za preduzee inicijatora predstavljaju vrednost gotovine ili akcija koje se daju akcionarima ciljne firme. Empirijska istraivanja su pokazala da se u sluaju preuzimanja poveava bogatstvo akcionara ciljne firme, inae oni ne bi pristali na ponudu. Ovo je rezultat injenice da veina merdera ukljuuje premiju koja se plaa preko trine vrednosti pre spajanja ciljne firme. Ova premija iznosi oko 30% iznad trine vrednosti, u nekim sluajevima i do 100%.

11

3.4. Evaluacija projekta merdera i akvizicija 3.4.1. Stvaranje vrednosti putem merdera i akvizicija Centralno pitanje kod projektovanja M&A transakcije odnosi se na cenu koju e kompanija akvizitor platiti za ciljnu kompaniju. Akvizitor na trinu vrednost dodaje premiju za transfer kontrolnih prava sa akcionara ciljne kompanije na akcionare akvizitora. Pri tome je od kljunog znaaja da se oceni koliko iznose benefiti M&A transakcije i da se na osnovu toga formira cenu na koju e pristati u pregovorima sa akcionarima ciljne kompanije. Vrednost ciljne kompanije predstavlja zbir vrednosti samostalnog poslovanja kompanije i inkrementalne vrednosti koja se oekuje da e biti kreirana nakon preuzimanja. Inkrementalna vrednost nastaje putem sinergije iz profitabilnog poslovanja postakvizicione kompanije. Kod vrednovanja M&A projekta neophodno je praviti razliku izmeu nekoliko razliitih koncepata vrednosti: 1. Unutranja vrednost. Predstavlja osnovnu vrednost kompanije, odnosno neto sadanju vrednost oekivanih buduih benefita, nezavisno od akvizicije. 2. Trina vrednost ili trenutna trina kapitalizacija, odraava vrednovanje kompanije od strane trinih uesnika. Njen indikator je cena akcija kompanije. 3. Kupovna cena. Ovo je cena koju ponua oekuje da e platiti akcionarima ciljne kompanije kako bi njegova ponuda bila prihvaena. 4. Sinergetska vrednost.Ovo je neto sadanja vrednost benefita koji e nastati kao rezultat kombinovanja kompanija. Poveanje vrednosti postakvizicione kompanije je vee od zbira vrednosti dve kompanije koje bi nastavile da posluju samostalno. 5. Gep vrednost predstavlja razliku izmeu unutranje vrednosti i kupovne cene. Kupovna cena e biti vea od unutranje vrednosti jer e kupac vrlo verovatno platiti premiju, koja sadri projektovane budue benefite postakvizicione kompanije, a premija e biti alocirana na akcionare ciljne firme. Menadment akvizitera treba da odlui koliko veliki gep moe da prihvati. Ako postoji vie potencijalnih akvizitera, dolazi do konkurencije i do poveanja kupovne cene, ime se automatski poveava i vrednosni gep.

12

3.4.2. Koncept sinergije i okvir sinergetske analize Mark Sirower, potpresednik Boston Consulting Group, smatra da je najlaki put da akvizicija doivi poraz onaj kada nisu definisane sinergije i to kao realna i merljiva unapreenja konkurentske prednosti. Prave sinergije stvaraju vrednost za akcionare kompanija koje ne bi mogle da budu kreirane njihovim samostalnim poslovanjem. Ako zaista postoji sinergija, cena akcija moe rasti i to u zavisnosti od odnosa cene i vrednosti ciljne kompanije ( ) uveane za vrednost sinergije ( ). ............................................................................................................................................................ Cena akcije akvizatora e: Vrednost raste Vrednost nepromenjena Vrednost smanjena Vrednovanje sinergije pomae analitiarima da razviju adekvatnu strategiju za otkrivanje sinergija. Investitori ele da znaju sve o potencijalnim izvorima sinergetske vrednosti, izvesnosti realizacije, njenom trajanju i veliini. Vrednovanje sinergije mora biti osnov za oblikovanje strategije postakvizicione integracije. Menaderi moraju projektovati takve integracione planove u kojima e biti naglaena mesta najveeg uticaja realizacije sinergetskih vrednosti.5 Razmotrimo dve nezavisne kompanije, A i B, vrednosti Va i Vb. Pretpostavimo da menaderi firme A smatraju da bi akvizicija firme B kreirala vrednost. Oni veruju da je . Razlika ove dve vrednosti je inkrementana vrednost kreirana kroz akviziciju, tj.sinergiju. Sinergija ( ) Ako je zadovoljna sledea relacija:

Potitivna sinergija pokree akvizicije, problem komplikuju cene akvizicije i premije koje dobijaju akcionari ciljne kompanje: [ ( )]

Identifikacija sinergije poinje poreenjem poslovnih procesa dve sline kompanije. Sledi analiza efikasnosti, snaga i slabosti obe kompanije i usvajanje u postakvizicionoj kompaniji superiornije tehnologije, bolje organizacije i kvalitetnijih ljudskih resursa.

5

R.F. Bruner, J.P Grossman, Applied Mergers and Acquisitions, John Wiley&Sons, Inc., 2004., str. 326, 32713

Inkrementalni novani tokovi

Formula koja prikazuje faktore koji utiu na stvaranje sinergije:

(

)

Slobodan novani tok (free cash flow, FCF ) je operativni profit nakon poreza uvean za amortizaciju i umanjen za investicije u obrtni kapital i kapitalne projekta. Ponderisana prosena cena kapitala ( WACC ) je kombinovani oportunitetni troak svih investitora. Formula pokazuje da sinergija proizilazi iz poboljanja bilo koje komponente slobodnog novanog toka ili diskotne stope. Konkretni izvori sinergije ovog tipa su: 1. Rast prihoda. Izvor se nalazi u efektima unakrsne prodaje postakvizicione kompanije. 2. Smanjenje trokova. Trokovi postakvizicione kompanije smanjuju se usled ekonomije obima, boljeg korienja kapaciteta, jae trine pozicije u odnosu na dobavljae, eliminisanja nepotrebnih posrednika itd. 3. Smanjenje aktive. Postakviziciona kompanija eliminie duplirane oblike aktive. Taj oblik sinergije je uglavnom jedokratnog karaktera. 4. Smanjenje poreza. Akvizicije mogu dovesti do poreske utede kod kompanije usled umanjenja poreske osnovice na bazi korienja zajmova. 5. Finansijska sinergija. Radi se o sinergiji koja nastaje sniavanjem ponderisane cene kapitala i postakvizicionoj kompaniji. Primeujemo da sinegija nastaje kao operativna i finansijska sinergija. Operativna sinergija se ostvaruje kroz poveanje prihoda i ili smanjenje trokova, dok se finansijska sinergija odnosi na mogunost sniavanja cene kapitala.

3.4.3. Vrednovanje kombinovanog entiteta nakon M&A transakcije Vrednovanje postakvizicione kompanije se bitno razlikuje u odnosu na vrednovanje kompanija pre ulaska u vlasniku integraciju. Kod odreivanja vrednosti ciljne kompanije postoje dostupne publikovane informacije. Meutim, to nije sluaj sa postakvizicionom kompanijom. Da bi se projektovala vrednost postakvizicione kompanije, pre svega je potrebno da se sagledaju vrednosti sinergija koje nastaju putem merdera ili akvizicije. Polazei od novanih tokova dve ranije zasebne firme i imajui u vidu njihove razvojne mogunosti kao i sinergije, prave se projekcije neto novanih tokova postakvizicione kompanije. Novani tokovi iz poslovnih procesa se projektuju u vremenskom okviru od 5 do 10 godina, zatim se izraunava terminalna vrednost projekta, da bi se onda ove vrednosti diskontovale i time dobila sadanja vrednost projekta. Pod pretpostavkom da e nakon posmatranog vremenskog hotizonta novani tokovi rasti beskonano dugo, po istoj stopi rasta, terminalana vrednost poslovanja se moe izraunati kao sadanja vrednost beskonane geometrijske serije. Konano, neto novani tok14

svakog poslovnog procesa se diskontuje za svaki odgovarajui vremenski period, kako bi izraunali sadanju vrednost svih buduih neto novanih tokova kombinovanog entiteta.

(

)

Ovde je vrednost kombinovanog entiteta u nultom momentu, je neto novani tok poslovnog procesa u nultom momentu, r je diskotna stopa ( WACC ), n je broj poslovnih procesa, t je vremenski okvir ( broj godina ). Da bi investiciona odluka bila opravdana sa gledita kriterijuma profitabilnosti izraunata vrednost kombinovanog entiteta mora da bude vea od cene plaene za ciljnu kompaniju.

3.4.3. Post akvizaciona integracija 3.4.3.1. Osnovni koncept postakvizacione integracije Nakon finalizacije transakcije, potrebno je napore usmeriti na realizaciju ciljeva vezanih za stvaranje vrednosti M&A. Od vrste transakcije i strategijskih motiva za stvaranje vrednosti iz transakcije, zavise mere postakvizicione inegracije. Postakvizaciona inegracija je teak i komleksan proces. Potrebno je realizovati brojne zadatke i aktivnosti za relativno kratko vreme. Potrebno je iskoristiti brojne anse i doneti adekvatne odluke. Naroito je bitno sledee:6 1. Komunikacija novih stratekih ciljeva i nove vizije kombinovane organizacije; 2. Implementacija nove zajednike korporativne kulture; 3. Razvoj nove strukture menadmenta u integrisanoj kompaniji, 4. Spajanje ranije zasebnih jedinica obe organizacije; 5. Prevazilaenje jezikih i drugih kulturolokih razliitosti; 6. Alokacija odgovornosti itd. Po samom zakljuenju M&A transakcije poeljno je da doe do aktiviranja ve pripremljenog programa postakvizicione integracije. Ukoliko ne postiji vizija nove organizacije, svi napori i ulaganja padaju u vodu. Stoga je vizija nove organizacije polazna osnova svake dobre i uspene integracije. Nain ostvarivanja postavljene misije i ciljeva, obuhvata poslovna strategija. Za formulisanje strategije i njenu implementaciju od izuzetnog je znaaja McKinsey 7 S model (videti sliku 1. ).

6

Oliver Recklies , Vision as Key Factor in Merger Processes, www.manager.org, 2001.15

Slika 1. McKinsey's 7-S model7 3.4.4. Proces postakvizicione integracije Osnovne aktivnosti u okviru postakvizicionog procesa su sledee:8 1. Planiranje integracije. Omoguava kompaniji akvizitoru da precizira poetne vrednosti ciljne kompanije i nain na koji e reavati tranziciona pitanja. U procesu planiranja stvara se postakviziciona organizaciona struktura potrebna za sprovoenje integracionog procesa. Pri njenom definisanju potrebno je ukljuiti lanove pregovarakog tima. 2. Razvoj plana komuniciranja. Plan bi trebao da sadri glavne poruke namenjene akcionarima ciljne kompanije, kao i odgovarajua medijska saoptenja namenjena svakoj interesnoj grupi. 3. Stvaranje nove organizacije. Efektivna polazna taka podrazumeva prethodno prouavanje organizacionih struktura obe kompanije. Reenje organizacione strukture kod M&A je dvojako. Ciljna kompanija se utapa u postojeu organizacionu strukturu kompanije akvizitora, a po drugom konceptu, akvizitor ostavlja ciljnu kompaniju kao posebno kapitalizovanu podrunicu. 4. Razvoj kadrovskih planova. U toku integracionog procesa organizacije su suoavaju sa sledeim pitanjima: Promenom upravljakog odbora Izborom pravih ljudi na odgovarajue pozicije Otputanjem vika menadera i zaposlenih Usklaivanjem sistema nagraivanja sa sistemom vrednovanja preformansi Zadravanjem kljunih kadrova.

7

www.mindtools.com Donald DePamphilis, Mergers, Acquisitions and Other Restructuring Activities, 3 rd edition, Elesevier Academic Press,

8

2005., ire str. 218 250.16

5. Funkcionalna integracija. Predstavlja implementaciju plana merdera ili akvizicije u praksi. Inegracioni tim mora najpre da utvrdi do kog stepena je potrebno centralizovati ili decentralizivati operacije dve kompanije. Glavne oblasti su informacione tehnologije, prodaja, marketing, finansije i kadrovi. 6. Stvaranje nove korporativne kulture. Kultura organizacije podrazumeva sisteme vrednosti kolektiva u smislu verovanja, normi i rituale, to je znaajan izvor efektivnosti i efikasnosti zaposlenih. Kako finansijska institucija nastoji da ostvari to bolje performanse, ona mora kao svoj prioritet da postavi kreiranje zdrave i simulativne radne sredine. To podrazumeva: Jasan strategijski pravac i liderstvo sa vrha kompanije Usmeravanje panje na timski rad, a ne na zvezde Odabir odanih i efikasnih kadrova Visok nivo sposobnosti organizacije da prihvati inovacije, posebno tamo gde dolazi do bitnih promena. 3.4.5. Reinenjering poslovnih procesa U svetlu poslovnog okruenja i stalnih eksternih pritisaka usmerenih na promene dolo je do razvoje novog koncepta i metoda transformacije organizacije poznatog kao reinenjering poslovnih procesa (BPR ). Tvorci koncepta Hammer i Champy su reinenjering definisali kao fundamentalno promiljanje i radikalni redizajn poslovnih procesa da bi se postigla dramatina poboljanja u kritinim, bitnim merama performansi, kao to su trokovi, kvalitet, usluga i brzina.9 Reinenjering funkcionie kroz odbacivanje starih sistema i ponovno osmiljavane boljeg naina poslovanja. Osnovni ciljevi sprovoenja koncepta reinenjeringa su prema Bennis i Mische sledei: 1. Poveanje produktivnosti. Rast produktivnosti proizilazi iz kreiranja novih i pogodnijih procesa, koji se bolje uklapaju u novu strukturu poslovanja. 2. Optimiziranje vrednosti za akcionare. Vrednost nastaje uglavnom kroz poveanje interesa zaposlenih za kompaniju. 3. Ostvarenje kvantnih rezultata. Cilj je dostii najmanje 50% poboljanja performansi, a ne inkrementalna uporeenja od 5%, 10%, 15%. 4. Konsolidacija funkcija. Cilj je stvoriti organizaciju koja je fleksibilnija, bra. 5. Eliminisanje nepotrebnih nivoa rada. Oni nivoi i aktivnosti koji ne doprinose stvaranju vrednosti na odgovarajui nain se eliminiu, te organizacija trpi stalnu promenu uz kontinuiranu procenu organizacije, menadmenta, sistema, potroaa, okruenja.

9

M. Hammer, J. Champy, Reengineerung the Corpotation A Manifesto for Business Revolution, 1997. Str. 3217

3.5. Uspenost merdera i akvizicija u kreiranju vrednosti Novija empirijska istraivanja su pokazala da eksterni rast, sam po sebi, ne vodi direktno boljim performansama. Sam kvalitet poslovanja kompanije, nakon M&A, umnogome zavisi od naina na koji je akvizicioni proces sproveden, dakle od kvaliteta projektnog menadmenta akvizicionog procesa, ali i od prethodnih iskustava u eksternom razvoju i rastu, kao i od brojnih faktora u toku planiranja i drugim fazama procesa. Stoga se postavlja pitanje da li M&A donose vie tete ili koristi? To ukazuje na ve poznatu injenicu da M&A imaju asimetrian uticaj na razliite akcionare. Dok se izvetaji o neuspenosti M&A iznova potvruju u procentima od 30% do 70%, razlozi za ovo su mnogobrijni. U studiji Forbes Magazine-a, neki od razloga si sledei: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Nemogunost implementacije promene; Precenjena ili nepostojea sinergija; Nepredvianje predvidivih dogaaja; Raskol menadment stilova dve kompanije; Inicijator M&A je previe platio za ciljnu firmu; Nekompaktibilnost operativnih sistema kompanija ukljuenih u transakciju; Prekasno pokretanje integracionog planiranja u toku samog procesa itd.

Ekonomisti ve due vreme prouavaju dva fundamentalna pitanja u vezi sa M&A. Prvo, da li M&A stvaraju vrednost za akcionare ciljne kompanije i/ili akvizitora i drugo, ako posmatramo one transakcije koje su kreirale vrednost, koji su to faktori bili od presudnog znaaja? Zajedniko istraivanje Cass Business School iz Londona i konsultantske kue Towers Perrin u 2006. godini, ukazuje da performanse M&A transakcija u proseku za 9,1% nadmauju prosean trini prinos. Da transakcije sprovedene u u skorije vreme pokazuju vei finansijski uspeh potvruje istraivanje McKinsey & Company za 2007.godinu. Pokazatelj prosene dodatne vrednosti dila (deal value added, DVA), kao mera ukupne vrednosti koju su kreirali akvizitor i ciljna kompanija u 2007.godini dostigao je nivo od 6,4% to je daleko iznad dugoronog proseka i neto iznad, ve visokih vrednosti koje su ostvarene u predhodne dve godine. Istraivanja su dola do zakljuka da se M&A know-how znaajno unapredio. ini se da je ranije neiskustvo u sprovoenju M&A transakcija, kao i kod selekcije ciljnih kompanija i formiranju cene transakcije, dovodilo do znaajno loijih finansijskih rezultata. 3.6. Merderi i akvizicije i aktuelna finansijska kriza Aktuelna finansijska kriza koja potresa svet dovodi do znaajnih promena u strukturi i funkcionisanju globalnog finansijskog sistema. Kriza je u 2008.godini preneta sa hipotekarnog trita na trite akcija i obveznica i ubrzo postala prisutna na globalnom nivou. U prethodnom ciklusu M&A aktivnosti, transakcije dostigle su rekordne vrednosti u 1999.godini, da bi nakon pucanja Internet balona i tadanje krize, njihova vrednost bila skoro prepolovljena u narednoj godini. U 2002.godini ciklus je bio gotovo okonan sa rekordno niskom vrednou ukupnih transakcija. Moemo uoiti da kod aktuelne krize ne postoje tako dramatini18

preokreti u trendu aktivnosti. Aktivost na niem, ali relativno stabilnom nivou odravaju M&A transakcije koje imaju novi fokus. Nove promene fokusa transakcija mogue je generalizovati kao: 1. Nacionalizacija velikih kompanija, u smislu preuzimanja veinskog paketa akcija od strane drave; 2. Spasavanje kompanija koje imaju znaajne potekoe u poslovanju; 3. Divestiranje poslovnih aktivnosti koje nisu usko povezane sa jezgrom poslovne delatnosti; 4. Usmeravanje na realizaciju ekonomije obima i rast trinih udela na nacionalnom nivou. Za razliku od predhodnog pada aktivnosti, aktuelni pad je ublaen injenicom da je u prethodnom ciklusu aktivnosti, M&A aktivnost bila lokalnog karaktera, za razliku od trenutne koja je globalnog karaktera. Prethodnim ciklusom dominirali su megadilovi, vrednosti preko $10 milijardi, motivisani rastuim poverenjem na tritima i trendom koncentracije. U 2008.godini, ovakvih dilova je bilo znaajno manje, a veinu teransakcija predstavljali su dilovi restruktururajueg karaktera u finansijskom sektoru. ( npr. Akvizicija Merill Lyncha od strane Bank of America ). Iako se u uslovima neizvesnosti i nedostatka kapitala prioriteti poslovanja okreu ka stabilnosti poslovanja organizacije i obezbeenju kontinuiteta daljeg poslovanja, postizanju vee operativne efikasnosti i nastojanju da se postojei kapital koristi na najefikasniji nain, promene distributivnog karaktera koje su posledic finansijske krize znae anse. Za kompanije je od vitalnog znaaja da ponu da razmiljaju o tome gde vide svoje poslovanje u budunosti i koja su to trita na koja e staviti fokus. U budunosti kompanije moraju da postave adekvatne vizije svog poslovanja, a ne samo strategije. U tom konteksu, merderi i akvizicije e svakako predstavljati sredstva koja su od vitalnog znaaja za prevoenje tih vizija u realnost.

3.7.Primeri najveih merdera prema vrednosti transakcija u dosadanjem periodu10 Najvei merderi po vrednosti transakcije u dosadanjem periodu su bili spajanje britanske telekomunikacione kompanije Vodafone AirTouch i nemake telekomunikacione kompanije Mannesmann sa vrednou transakcije od 202,8 milijaradi dolara, spajanje amerikog internet provajdera America Online Inc. ( AOL ) i amerike medijske kompanije Time Warner Inc. sa vrednou transakcije od 164,7 milijarde dolara, realizovano 2001. godine i spajanje americkih farmaceutskih kompanija Pfizer Inc. i Warner- Lambert 2000. godine. Cilj pripajanja preduzea Mannesmann od strane kompanije Vodafone AirTouch je bio da se stvori evropski lider u oblasti globalnih telekomunikacija, odnosno najvei evropski telekomunikacioni operater. Spajanje kompanije Time Warner , koja pripada tradicionalnoj ekonomiji i kompanije AOL , koja pripada novoj ekonomiji dovelo je do svojevrsnog kombinovanja danas ve tradicionalnih i novih metoda, odnosno podruja analognog i sfere digitalnog. Za farmaceutsku industriju je bio karakteristian talas merdera . Tako je kupovina kompanije Warner- Lambert od strane kompanije Pfizer usledila nakon borbe za preuzimanje koja je trajala tri meseca i rezultirala je u novom Pfizer -u.10

V. Milievi, Meunarodni menadment, FON, Beograd, 2006., str. 216.19

Kompanije Glaxo Wellcome i SmithKleine Beecham su spajanjem formirale veliku kompaniju Glaxo SmithKleine . Merderi su bili esti u naftnoj industriji, posebno krajem devedesetih godina prolog veka. Npr. spajanje britanske kompanije British Petroleum i amerike firme za preradu i distribuciju nafte Amoco , kada je nastala grupacija BP-Amoco , a poslovala je pod ovim imenom do 2002. godine, od kada ima naziv BP . Exxon Mobil Corporation je formirana kombinacijom dve uspene velike kompanije Exxon Corp. i Mobil Corp. . Najvea amerika banka Citigroup je prodala svoju diviziju koja se bavi uslugama osiguranja Citigroup's Travelers Insurance osiguravajuoj kompaniji MetLife , koja je na ovaj nain stekla veliku distribucionu mreu znaajnu za biznis osiguranja. Sa druge strane, Citigroup se vraa jezgru svog poslovanja, poto njen menadment smatra da su tu vei izgledi za rast i vii nivo prinosa na kapital kao indikatora profitabilnosti. Smatra se da velike poslovne anse imaju tzv. fokusirani merderi, posebno u globalizovanim delatnostima sa vikom kapaciteta, kao to je sluaj sa potronim dobrima, telekomunikacijama i bankarstvom. Karakteristino je da su pripajanje firme Gillete od strane kompanije Procter&Gamble , kao i merder izmeu preduzea SBC i AT&A bili u velikoj meri motivisani snienjem trokova, odnosno racionalizacijom unutar iste industrijske delatnosti. Meu skorijim merderima posebno se istie u meunarodnom poslovnom svetu merder izmeu kompanije Procter&Gamble i firme Gillete . Za ovaj merder se vezivao nastanak najvee kompanije u industriji kojoj pripada. Firma SBC je u 2005. godini za oko 16 milijardi dolara izvrila pripajanje poznate amerike telekomunikacione kompanije AT&A , koja je samostalno poslovala 128 godina, od davne 1876. godine. Novi vlasnik je bio u mogunosti da prihvati uveni brend kao svoje korporativno ime. Spajanjem preduzea SBC i AT&A stvorena je jedna od najveih telekomunikacionih kompanija u svetu. Ona koristei Internet prua inovativne usluge koje su znaajne sa stanovita meunarodnog menadmenta, poto integriu glas, podatke i video. Pri tome se primenjuje strategija diferencijacije usluga za mala i za velika preduzea, uz poseban naglasak na korienje usluga od strane menadera i zaposlenih na udaljenim, esto inostranim lokacijama. Tako mnogi menaderi same kompanije rade sa punim radnim vremenom u virtuelnim kancelarijama, to kroz poveanje produktivnosti i snienje trokova nekretnina donosi znaajne ekonomske koristi.

4.ULOGA INVESTICIONIH BANAKA KOD MERDERA I AKVIZICIJA Investicione banke su aktivno angaovane na poslovima restrukturiranja preduzea. Restrukturiranje je proces reorganizacije koji podrazumeva statusne, odnosno organizacione promene preduzea, kao i promene vezane za vlasnitvo, kontrolu, strukruru kapitala i poslovanje. U okviru investicionih banaka postoje posebne divizije ili odeljenja koja razvijaju efektivne strategije korporativnog restrukturiranja. Aktivno su angaovane na poslovima promene vlasnike strukture preduzea od privatizacije do merdera i akvizicija ( M&A ) i LBO-preuzimanje preduzea koritenjem pozajmljenih sredstava. 11

11

S. Dabi, B. Vasiljevi, S. Barjaktarevi Rakoevi, Bankarski menadment , Fon, Beograd, 2010., str. 32,33.20

U okviru korporativnih finansija investiciona banka prua usluge konsaltinga. Saveti koje investiciona banka prua preduzeima odnose se na model restrukturiranja preduzea, procenu vrednosti kapitala, traenja stratekog partnera u procesu privatizacije, strukturiranje aranmana spajanja i pripajanja itd. 4.1. Razlozi za angaovanje investicione banke u prodaji kompanije Prodaja jednog dela ili cele kompanije bez saveta investicione banke stavlja kompaniju i njene akcionare u nepogodan poloaj, ak iako sami menaderi imaju prethodno M&A iskustvo. Investiciona banka e tano znati kakvu informaciju strategijski i finansijski kupci oekuju da dobiju, a da ona bude od maksimalne koristi za kompaniju. Investiciona banka takoe moe da pronae jo dosta potencijalnih kupaca, to moe doneti veu ansu za zavretak transakcije i najveu moguu procenu. Investicione banke, budui da nisu vlasnici kompanije koja se prodaje, esto mogu da imaju mnogo produktivniji i otvoreniji dijalog sa strategijskim kupcima nego da sama kompanija direktno pregovara sa kupcem. Investiciona banka e dosledno i efikasno posredovati, skraujui vreme i napor koji bi menaderi morali da uloe u sam proces M&A i ubrzavajui vreme zavretka transakcije. Investiciona banka takoe titi kompaniju od pristanka na vantrine uslove poslovanja koji mogu da ogranie njenu strategijsku i finansijsku fleksibilnost. Uloga investicione banke u procesu prodaje Investicione banke obavljaju niz aktivnosti u procesu prodaje i obezbeuju bitne trine podatke pre i u toku procesa prodaje. U toku pripreme za prodaju, investiciona banka e pomoi kompaniji da razvije poetnu perspektivu na osnovu trenutne procene i budueg potencijala kao to e obezbediti uvid u strukturu transakcije i prospektivne kupce. Tokom procesa prodaje, investiciona banka e poboljati parametre procene, pripremiti odgovarajua marketinka dokumenta, napraviti spisak strategijskih i finansijskih kupaca, zakazati sastanak sa potencijalnim kupcima, sprovesti due diligence i dati oglas o ponudi i pregovarati o pismu namere i zavnim dokumentima. Razlozi na osnovu kojih kompanija vri izbor investicione banke su:12 Dobro poznavanje industrijskih procena i M&A prilika; Poznavanje trita kompanije i konkurentskih prednosti; Izgraeni odnosi sa strategijskim i finansijskim kupcima; Iskustvo u uspenim transakcijama za kompanije slinih veliina i industrija poslovanja; Usklaenost sa potrebama klijenta; Razvijanje kreativnih alternativa. Prvi sastanak sa direktorom investicione banke trebalo bi da omogui kompaniji da utvrdi da li ta investiciona banka ima neophodne kvalifikacije i iskustvo u zadovoljavanju njihovih potreba. Ako ima, na sledeem sastanaku na kojem banka pravi formalnu prezentaciju o potencijalnim

12

www.madisonparkgrp.com

21

kupcima kompanije, utvruju se oekivanja procene i marketinki plan. Ova dva sastanka trebalo bi da obezbede osnove za izbor odgovarajue investicione banke za kompaniju i njene strategijske potrebe. Specijalizovana odeljenja unutar investicione banke bave se poslovima M&A. Investiciona banka se moe javiti na obe strane, mogu ih angaovati i preduzea ponuai i ciljna preduzea. Ljudi koji rade u odeljenjima M&A su visoko obueni i specijalizovani za odreene tipove M&A. Oni nastoje da identifikuju preduzea koja imaju viak sredstava i koja bi htela da kupe druga preduzea i preduzea koja bi htela da budu kupljena. U okviru poslova M&A investicione banke nude preduzeima brojne usluge:13 Nalaze kandidate za M&A; Savetuju preduzee ponuaa oko poslova M&A; Pomau ciljnom preduzeu da se odupe akviziciji; Pomau u odreivanju ciljnog preduzea; Pomau preduzeu ponuau da nae sredstva za finansiranje kupovine. Kao savetnici u procesu restrukturiranja ili prodaje aktive investicione banke su dune da uvaju informacije do kojih dou a koje bi mogle uticati na promenu cene akcija preduzea, a sami saveti moraju biti strogo poverljivi kako bi se izbegao konflikt interesa ili insajderska trgovina ukoliko informacije procure. (slika 2.) Prilikom obavljanja poslova M&A investiciona banka procenjuje preduzee ponuaa u okviru due diligence procesa. Takoe se radi i potpuna procena ciljnih kandidata i bira se onaj koji odgovara poslovnoj strategiji preduzea ponuaa i akcionarima, zbog adekvatnog utvrivanja cene akcija. Postoje brojni naini koji investicionoj banci stoje na raspolaganju za ovu svrhu: Diskontovani novani tok; Poreenje sa drugim slinim transakcijama; Poreenje sa slinim preduzeima; Istorija cene akcija preduzea; Knjigovodstvena vrednost; Analiza prihoda itd.

Slika 2.Proces savetovanja kod M&A transakcija Izvor: www.razvoj-karijere.com

13

Dr Barjaktarovi Rakoevi Slaana, Investiciono bankarstvo i trite hartija od vrednosti, Zadubina Andrejevi,

Beograd, 2004, str. 69, 70, 71.22

Investiciona banka pomae preduzeu ponuau da razvije brojne ofanzivne strategije u cilju uspenog obavljanja posle. Neke od tih strategija su: Javna ponuda; Borba zastupnika; Ponuda za pripajanje; Zagrljaj medveda. [1]

Slika 3. Tim savetnika u M&A transakcijama Izvor: www.razvoj-karijere.com

Investicione banke mogu da daju savete i ciljnim preduzeima kako da se odbrane od neeljenih preuzimanja ili da budu preuzete pod najpovoljnijm uslovima. Postoje brojne strategije koje su razvijene u cilju zatite ili odbrane od neprijateljskog preuzimanja: Amandmani u internim aktima preduzea u okviru kojih se mogu primeniti: o Odredbe o superveinskoj saglasnosti i o Odredbe o rotirajuem upravnom odboru. Otrovne pilule; Promene u kapitalizaciji; Zlatni padobran; Beli vitez; Otkup akcija uz premiju i Strategija Pacman.

23

4.2. Statistii podaci vezani za najuspenije investicione banke14

14

www.razvoj-karijere.com

24

25

5. MESTO I ULOGA INVESTICIONIH BANAKA U MERDERU NA PRIMERU QUAKER OATSOVE AKVIZICIJE STOKELY-VAN CAMP 5.1. Hronologija deavanja U novembru 1982. godine, menadment Stokely-Van Camp Inc. formirao je korporaciju za akviziciju i ponudio Stokely-evim akcionarima 50 USD po akciji za njihove akcije sa namerom da izvri akviziciju kompanije preko LBO.15 Akcionari su poveli sudsku parnicu protiv menadmenta tvrdei da 50 USD po akciji nije pravina cena. U februaru 1983. godine, korporacija za akviziciju podigla je svoju ponudu na 55 USD za akciju. Iako je etiri meseca kasnije Stokely-ev upravni odbor odobrio transakciju, ovaj dogovor vie nije vaio nakon to je u julu Pillsburry dao tendersku ponudu za Stokely-eve akcije po ceni od 62 USD po akciji. Tada je menader Stokely-a otiao do svog investicionog bankara, Goldmena Saksa, da bi pokuao da dobije bolju cenu. Odluili su da obave aukciju u kojoj bi uesnici imali pravo da pregledaju neka od internih dokumenata i da potom dobiju 24 asa da utvrde cenu i daju ponudu. U julu 1983. godine, Quaker Oats pobedio je na aukciji sa svojom ponudom za kupovinu obinih Stokely akcija po ceni od 77 USD po akciji, u gotovini. Quaker je pobedio sedam potencijalnih kupaca, a dvoje od njih imalo je ponude svega 1,5 USD po akciji manje. Do kraja15

Primer preuzet I prilagoden iz Bygrave, W. i D'Heilly, D. (2007)Theportable MBA in enterpreneurship Case Studies, John Willey&Sons Inc, New York26

1983. godine, Quaker je pribavio sve obine akcije Stokelya plativi oko 230 miliona USD . Postavlja se pitanje da li je ovom akvizicijom stvorena vrednost. Iz perspektive akcionara Stokely-a odgovor je sigurno potvrdan. U estomesenom periodu pre merdera vrednost akcija Stokely-a je vie nego udvostruena, to jest porasla je sa 35 USD po akciji na 77 USD po akciji. Meutim, iz perspektive Quaker-ovih akcionara, svrsishodnost ove poslovne transakcije nije bila odmah jasna. Prva trina reakcija bila je da je pogodba negativna, iako su se Quaker-ove akcije znaajno oporavile kada su povoljni aspekti transakcije postali poznati tritu. Quaker je angaovao Merrill Lynch kao investicionog savetnika koja je uradila sledee korake. 5.2. Koraci u finansijskoj evaluaciji merdera Quaker/Stokely Analiza ovog sluaja poinje sa kratkim pregledom privredne grane, kompanije i njihovih strategija. Fokus analize je da pokae kako se pristup vrednosti za akcionare moe koristi za davanje odgovora na kritina pitanja o transakciji kao to su: Koja je odgovarajua cena za kandidata za akviziciju? Koliko vrednosti je stvoreno za Quaker-ove akcionare? Koji faktori imaju najvei uticaj na vrednost akvizicije? Kako alternativni scenariji utiu na vrednost stvorenu akvizicijom i maksimalnu cenu koju treba platiti? Koji je najbolji nain za strukturiranje transakcije? Kakve su implikacije ove transakcije na zarade po akciji i strukturu kapitala posle merdera? Da li e finansiranje merdera biti problem?

Kvalitativne informacije u ovom sluaju dobijene su iz javnih izvora. Korieno je nekoliko pojednostavljujuih pretpostavki da bi se razjasnio analitiki metod. Stvarna analiza bi verovatno bila detaljnija i ukljuivala bi miljenje eksperata, podatke o grani, analizu najznaajnijih poslova itd.. Takoe, bilo bi razvijeno vie scenarija da bi se utvrdio opseg vrednosti za transakciju. Merrill Lynch je uradila pregled industrije kompanije i njihovih strategija. 1. KLJUNE KOMPETITIVNE SNAGE U GRANI Proizvodnja hrane je visoko konkurentna i zrela grana koja se sastoji od brojnih konkurenata i proizvoda. Iako su do 1983. godine stope rasta godinje bile nominalno oko 11,6%, rast obima grane je bio relativno mali. Stoga su mogunosti za rast za proizvoaa hrane bile ili da poveaju trino uee, uvedu nove proizvode ili proizvodne linije i/ili iskoriste mogunosti u inostranstvu ili van grane. U prehrambenoj industriji velike kompanije imaju mnoge prednosti nad malim kompanijama. Ne samo da mogu ostvariti nie trokove proizvodnje preko ekonomije obima, ve mogu mnogo da troe na oglaavanje, kako bi bolje diferencirale svoje robne marke. Snaan razvoj robne marke je od presudnog znaaja za ouvanje cenovne stabilnosti i samim tim veih mari.

27

2. STRATEGIJE QUAKER OATSA Quaker Oats je kompanija sa seditem u ikagu koja je svetski marketar proizvoda i usluga iroke potronje. U njene osnovne poslove spadaju: prehrambeni proizvodi (na primer, Cap'n Crunch, Life, Aunt Jemima i Ken-L-Ration) igrake (Fisher-Price Toys), namirnice koje se prodaju restoranima i institucijama, kao i razliiti maloprodajni delikatesni objekti (na primer, Brookstone i Jos.A. Bank Clothiers). Tokom 1970-ih Quaker je pokuao da se diversifikuje u oblastima van zrele prehrambene industrije. Pod liderstvom Vilijema Smitburga koji je postao generalni direktor 1981. godine, a predsednik kompanije 1983. godine, Quaker je nastavio strategiju "povratka na osnovno", pokuavajui da kapitalizuje snage svojih prehrambenih proizvoda u SAD. Prema godinjem izvetaju, Quaker je u 1983. godini imao etiri operativne strategije: Biti vodei marketar snanih roba i usluga iroke potronje. Ostvariti profitabilan, nadprosean realan obim rasta u poslovima sa hranom irom sveta. Poboljati profitabilnost nisko prinosnih poslova ili ih ugasiti. Uspostaviti smislenu poziciju u maloprodajnim poslovima sa delikatesima. 3. STRATEGIJE STOKELY-VAN CAMPA Stokely-Van Camp je kompanija sa seditem u Indijanapolisu koja je podeljena u dve poslovne grupe: (1) amerika grupa prehrambenih proizvoda u koju spadaju konzervirani proizvodi, smrznuto sezonsko voe i povre i Gatorade "gasilac ei" i (2) grupa industrijskih proizvoda u koje spadaju specijalni hemijski proizvodi napravljeni na bazi biljnih ulja i proizvodi iroke potronje na bazi biljnog ulja. Najpoznatije robne marke Stokelya su Van Camp's Pork and Beens (trini lider sa ueem od 34%) i Gatorade (bezalkoholni izotonik koji nadoknauje izgubljene tenosti i obnavlja hemijski balans osobe nakon napornog vebanja). Gatorade je imao uee od 8,4% na tritu bezalkoholnih pia za jaanje snage, gde spadaju III-C Ocean Spray i drugi sokovi. Meutim, Gatorade se tanije moe opisati kao jedinstven proizvod koji nema direktnu konkurenciju. 1978. godine Stokely je promenio svoj strateki fokus sa nekih od svojih sezonskih poslova, koje je karakterisalo nedovoljna iskorienost kapaciteta i niske margine profita. Do poetka fiskalne 1984. godine (1. jun) Stokely je ugasio sve svoje sezonske proizvode i mogao je da alocira kapital na proizvodne linije koje su imale vee margine profita: Gatorade, Pork&Beans i industrijske proizvode. (Dve manje profitabilne divizije, Pomona Products i Purity Mills, ostale su neprodate nakon akvizicije). Nakon gaenja manje profitabilnih divizija, Stokely je bio likvidan sa 6 miliona USD gotovine i 123 miliona USD utrivih hartija od vrednosti na kraju fiskalne 1983. godine. Stoga je Stokely mogao da sprovede veliki program kapitalnih investicija. Pored toga, kreditne linije u ukupnom iznosu od 55,6 miliona USD koje su koriene za finansiranje sezonskih zaliha mogle su se koristiti za finansiranje kratkoronih projekata.

28

5.3. Analiza sinergija Merrill Lynch je identifikovala etiri velike potencijalne operativne sinergije: 1. Prvo, Quaker je mogao da koristi superiornu marketing sposobnost za poveanje prodaje Gatorade koji je do tada distribuiran samo regionalno i nikada nije bio podran velikom regionalnom kampanjom. Quaker je mogao da integrie Gatorade u svoju nacionalnu distributivnu mreu i bolje promovie proizvod. Quaker je takoe mogao da iskoristi prednost svoje evropske mree za Gatorade, iako bi morao da investira u dodatne proizvodne kapacitete u inostranstvu. 2. Drugo, smanjivanje trokova moglo se ostvariti iz dva izvora: Distribuiranjem Stokely proizvoda preko sopstvene nacionalne distributivne mree i tako eliminisati provizije koje je trenutno plaao Stokely (gotovo 8% od prodaja); Konsolidovanjem nekih od Stokelyevih administrativnih i istraivakorazvojnih funkcija sa Quakerovim.

3. Tree, Quakerove prodaje su neto vee tokom zimskih meseci, dok su Stokely-eve prodaje znaajno vee tokom letnjih meseci. S proizvodnim miksom koji pokriva sva godinja doba kombinovana kompanija mogla je da smanji ciklinost i ostvari veu produktivnost od prodaja i distributivne mree nego pojedinano svaka od kompanija. 4. etvrto, Quaker ima leverid nad maloprodavcima zbog mnogih vodeih trinih robnih marki, Quaker ima snanu lojalnost potroaa koja se odraava u dobrim mestima na policama u prodavnicama i saradnji sa maloprodavcima na promocijama. Ovo Quaker-u olakava uvoenje novih ukusa i ambalaa razliite veliine kod Gatorade, kao i distribuiranje na nacionalnom nivou nekih od Van Campovih proizvoda. Stokely biljna ulja i divizioni Pomona i Purity Mills ne nude nikakve izvore sinergije za Quaker. Procenjeno je da ove operacije i druge poslove treba dezinvestirati za priblino 70 miliona USD. Sinergije su pretvorene u prognoze: Prodaje Stokely-eve prodaje u fiskalnoj 1983. godini bile su 383, 1 milion USD (ne ukljuujui prodaje od poslova koji su ugaeni nego pre akvizicije). Bez merdera prognoze su bile da bi Stokely-eve prodaje nastavile da rastu po trenutnoj stopi od 4,5% godinje. U sluaju merdera, Stokely-eve stope rasta prodaje, po prognozama, pale bi na 1% u prvoj godini (odraavajui pretpostavljeno dezinvestiranje poslova sa biljnim uljem), ali bi onda porasle na 7% u sledee dve godine i 8% u naredne dve godine kada ponu da se realizuju koristi od Quaker-ovih marketing vetina.29

Margine operativnog profita Bez merdera, moglo se oekivati da Stokely-eve margine ostanu na 5,5% za dve godine,a potom padnu na 5% kako se pritisak konkurencije bude poveavao. U sluaju merdera Quaker bi poboljao margine eliminiui provizije koje je Stokely plaao jer nije imao razvijenu sopstvenu distributivnu mreu, iako bi u prve dve godine ove utede bile anulirane znaajnim marketing trokovima, dok Quaker bude gradio svest o robnoj marki na nacionalnom nivou za Gatorade. Stoga se predvia da e Stokely-eve margine biti 5,5% i 6% za prve dve godine, a potom da e u naredne tri godine porasti na 6,5%, 7% i 8%, respektivno. Investicije u fiksni kapital Oekivalo se da bez merdera Stokely-evi kapitalni rashodi ostanu na priblino istom nivou u prve tri godine (11,2; 11,5 i 12,2 miliona USD godinje), a potom porastu u naredne dve godine (18,9 i 17,2 miliona USD) zbog proirivanja kapaciteta. U sluaju merdera kompanije, investicije bi bile agresivnije. U prve dve godine bilo bi neophodno proiriti sve proizvodne linije Gatorade kao i izgraditi dva Gatorade postrojenja u Evropi. Takoe se prognozira investiranje u novo postrojenje u Americi u etvrtoj godini. Godinje prognoze su sledee: 14,5; 16,2; 14,6; 21,2 i 18,8 miliona USD. Dodatne investicije u obrtni kapital Bez merdera, Stokely bi verovatno nastavio da investira oko 12 centi u obrtni kapital za svaki dolar poveanja prodaje, svake godine. U sluaju merdera Stokely bi mogao da smanji investicije u obrtni kapital na oko 10 centi godinje, kao rezultat poboljanog upravljanja obrtom zaliha i politikom naplate. Porezi U sluaju merdera Quaker-a i Stokely-a, Stokely-eve stope poreza na prihod bile bi nie, kao rezultat smanjenja poreza usled poveanja aktive. Knjigovodstvena poreska stopa smanjila bi se sa 46% na 43%, a gotovinska poreska stopa opala bi sa 40% na 37%. Troak kapitala Pre merdera, Stokely-ev ponderisan prosean troak duga i akcijskog kapitala bio je 13%. Stokely-ev troak kapitala posle merdera od 12,9% zasniva se na dve pretpostavke: (1) Stokely-ev dug (pozajmljeni kapital) poveao bi se ako bi bio deo Quaker-a (to jest, racio dug/akcijski kapital porastao bi sa 28% na 38%) i (2) Stokely bi mogao da pozajmljuje po Quaker-ovoj stopi (10,5%) umesto po sopstvenoj (14%). Ovde se pretpostavlja da Quaker-ova veliina u odnosu na Stokely i njegova sposobnost da potpuno integrie Stokely u sebe omoguuje Stokely-u da pozajmljuje po Quaker-ovoj stopi. Revalorizacija aktive i pasive Kod oporezive kupovine, kupac moe izabrati za poreske svrhe da "uvea" osnovicu svoje aktive i pasive, to zahteva poveanje knjigovodstvene vrednosti bilansnih stavki do kupovne cene koja se za njih plaa. U ovom sluaju aktiva je revalorizovana na 76 hiljada USD. Quaker je takoe primenio novi ubrzani otpis aktive Stokely-a koja mu je pripojena. Sadanja vrednost poreskih

30

olakica koja rezultira od "poveanja" aktive i investicionih poreskih kredita se procenjuje na oko 10 miliona USD. Trina vrednost ostalih obaveza Nakon merdera, trina vrednost Stokelyevih ostalih obaveza bila bi 2,2 miliona USD, to predstavlja procenjenu sadanju vrednost posebnih bonusa (takozvanih "zlatnih padobrana") za najvie rukovodioce Stokely-a. Ovi "padobrani" sastoje se od plata i bonusa i bili bi smanjeni prodajom Stokely-a Quaker-u.

5.4. Procena Stokely: pojedinana i sa sinergijama Za procenu novanih tokova za svaku godinu koriste se prognoze "pokretaa vrednosti". Druga kolona tabele 2. pokazuje svaki novani tok diskontovan sa 13,8% troka kapitala. Kolona 3. predstavlja kumulativnu sadanju vrednost tih novanih tokova. Kolona 4. uzima kapitalizovane vrednosti odrivih novanih tokova na kraju svake godine i diskontuje ih na sadanju vrednost. Kolona 5. je zbir kolona 3. i 4. Tabela 1. Novani tokovi i akcijski kapital za Stokely (pojedinano); prosean troak kapitala = 13,8% (u milionima USD) Godina Novani tokovi 1984 1985 1986 1987 1988 11.336 8.942 8.032 2.492 7.744 Sadanja vrednost (SV) 9.962 6.904 5.450 1.486 4.057 Kumulativna sadanja vrednost 9.962 16.866 22.316 23.802 27.860 Sadanja vrednost rezidualne vrednosti 75.712 69.524 58.039 53.296 48.940 Kumulativna SV + SV rezidualne vrednosti 85.673 86.391 80.355 77.098 76.800

Utrive hartije od vrednosti 116.700 VREDNOST KORPORACIJE (ukupan kapital) 193.500 Umanjeno za: Trinu vrednost duga 42.800 Umanjeno za: Neisplaene obaveze po penzijama 0.400 AKCIJSKI KAPITAL (sopstveni kapital) 150.300 Akcijski kapital po akciji 54,43 Tekua cena akcije 70,00a a Cena Stokelyevih akcija bila je blizu 70 USD nekoliko dana pre Quakerove tenderske ponude, u oekivanju znaajno vee ponude od 62 USD po akciji, koliko je Pillsubury ponudio Stokelyu meseca dana ranije. Tekua vrednost investicija, utrivih hartija od vrednosti, dodaje se na 76,8 miliona USD kumulativne sadanje vrednosti novanih tokova i rezidualne vrednosti (zbog toga to te investicije nisu uraunate u operativne novane tokove, ali imaju vrednost za firmu) da bi se dobila ukupna31

vrednost korporacije (ukupni kapital). Nakon toga, oduzima se deo kompanije koji pripada vlasnicima dunikih hartija od vrednosti i penzionim fondovima i tako se dobija vrednost za akcionare, to jest akcijski kapital kompanije. Ovaj pojedinani akcijski kapital za Stokely predstavljen je kao ukupni dolarski iznos (150,3 miliona USD) i takoe po akciji (54,53 USD). Nakon toga, izraunava se vrednost Stokely-a za Quaker, unoenjem u projekcije efekata sinergija koji su ranije opisani. Vrednost akcija Stokelya raste sa pojedinane vrednosti od 54,43 USD na oko 88 USD po akciji, to je prikazano u tabeli 2. Tabela prikazuje da bi na osnovu niza pretpostavki korienih za ovu analizu, Quaker bio spreman da plati maksimalno 87,81 USD po akciji za Stokely, neuzimajui u obzir trokove vezane za samu transakciju. Kao to je ranije istaknuto, analiza treba da ukljuuje nekoliko alternativnih scenarija da bi se definisao opseg vrednosti za kandidata za akviziciju. Tabela 2. Novani tokovi i akcijski kapital za Stokley (sa sinergijama); prosean troak kapitala = 12,9% (u milionima USD) Godina Novani tokovi 1984 1985 1986 1987 1988 84.064a 5.149 9.831 6.167 14.305 Sadanja vrednost (SV) 74.459 4.039 6.831 3.796 7.799 Kumulativna sadanja vrednost 74.459 78.498 85.330 89.126 96.924 Sadanja vrednost rezidualne vrednosti 78.905 81.580 83.760 86.288 94.335 Kumulativna SV + SV rezidualne vrednosti 153.361 160.079 169.090 175.414 191.259

Utrive hartije od vrednosti 116.700 VREDNOST KORPORACIJE (ukupan kapital) 307.959 Umanjeno za: Trinu vrednost duga 42.800 Umanjeno za: Neisplaene obaveze po penzijama 0.400 Umanjeno za: Trinu vrednost ostalih obaveza 2.200 AKCIJSKI KAPITAL (sopstveni kapital) 262.559 Akcijski kapital po akciji 87,81 Tekua cena akcije 70,00a a ovaj veliki novani tok odraava prodaju poslova s biljnim uljima i Pomona i Purity Mills proizvodnih linija za 70 miliona USD.

Kao to je to esto sluaj u zreloj grani, vrednost Stokelya je posebno osetljiva na promene u margini operativnog profita. Kao to se moe videti iz table 4, 1% poboljanja margine profita doveo bi do poveanja akcijskog kapitala (to jest vrednosti za akcionare) za 1.583 miliona USD. Paljivijim prouavanjem osetljivosti akcijskog kapitala na promene u margini operativnog profita moe se utvrditi da se za svako poboljanje margina od 0,5% stvara dodatna vrednost po akciji od 3,67 USD.

32

Tabela 3. Relativan uticaj kljunih varijabli milionima USD) A 1 Porast: Stopa rasta prodaje Margina operativnog profita Porast investicija u fiksni kapital Porast investicija u obrtni kapital Stopa poreza na prihod Poreska stopa na rezidualnu vrednost Troak kapitala

na akcijski kapital za Stokely sa sinergijama (u Porast akcijskog kapitala za: 0.048 1.583 (0.221) (0.087) (0.376) (0.804) (1.645) % porasta 0,018 0,603 (0,084) (0,033) (0,143) (0,306) (0,627)

Ukoliko je Quaker-ov procenjen akcijski kapital po akciji vei od tekue cene akcija, kompanija bi bilo bolje da koristi svoj "kapacitet za zaduivanje" i ponudi gotovinu za akcije prodavca, umesto da emituje dodatne akcije. Analiza Quaker-a vodi do zakljuka da su procenjena vrednost za akcionare i trina vrednost praktino identini. Pored toga, treba imati na umu da poreenje akcijskog kapitala po akciji i tekue cene akcija prua samo jedan kriterijum za utvrivanje strukture transakcije. Za donoenje finalne odluke treba uzeti u obzir druge faktore kao to su poreski efekti predloene strukture, raspoloiva sredstva iz investicija, pozajmica, struktura kapitala i da li kupac eli da prodavac uestvuje u vlasnitvu nove kompanije (to se uvek deava kod transakcije sa akcijama). Quaker je u ovom sluaju ponudio gotovinu. Transakcija je tako postala oporeziva kupovina i omoguila je Quake-ru da revalorizuje ("povea") aktivu Stokely-a.

33

Zakljuak: Merderi i akvizicije predstavljaju metode rasta i transformacije preduzea u uslovima globalizacije koje omoguavaju firmama da se prilagode ansama iz okruenja i na boji nacin pozicioniraju, kako bi ostvarile veu vrednost za svoje interesne grupe. I uprkos uveanom broju transakcija merdera i akvizicija, investitori su skeptini prema njihovoj upotrebi kao metodu rasta koji stvara vrednost za kompanije. Vie decenijsko nauno istraivanje performansi strategije merdera i akvizicija jo uvek ne daje jednoglasne odgovore na pitanja da li strategija kreira vrednost za akcionare akvizitora i ciljne kompanije i koji su to faktori od presudnog znaaja za uspeh. Poslednjih godina se nasluuje trend vee opreznosti akvizitora, unapreenja know- how o mererima i akvizicijama, pa samim tim i njihove vee uspenosti. Strategija merdera i akvizicija se promovisala u neophodan proces eksterne ekspanzije kompanija. U uslovima globalizacije poslovanja, jake konkurentnosti i promenljivosti okruenj merderi i akvizicije, kao strategija eksternog rasta preduzea, omoguavaju firmama da se prilagode novo nastalim ansama i na bolji nain pozicioniraju kako bi ostvarile veu vrednost za svoje interesne grupe. Za razliku od merdera i akvizicija s kraja 1990-ih godina, dilovi okonani u poslednjih nekoliko godina ostavljaju pozitivne rezultate u pogledu ostvarenja postavljenih strategijskih ciljeva. Kompanije mogu osigurati kreiranje znaajnijih vrednosti kroz primenu strategije M&A na taj nain to e primeniti adekvatno planiranje transakcije, razviti jasnu viziju fokusiranu na ciljeve integrisanja, postaviti realistian vremenski okvir i raspored transakcije, razumevajui razliitosti korporativnih kultura kompanija. U uslovima neizvesnosti poslovanja koje je uslovila finansijska kriza, za kompanije je od vitalnog znaaja da ponu da razmiljaju o tome gde vide svoje poslovanje u budunosti i koja su to trita na koja e staviti fokus. Promene koje su posledica finansijske krize su distruptivnog karaktera, ali one znae anse. U budunosti kompanije moraju da postave adekvatne vizije svog poslovanja, a ne samo strategije. U tom kontekstu, merderi i akvizicije e svakako predstavljati sredstva koja su od vitalnog znaaja za prevoenje tih vizija u realnost.

34

Literatura: 1. Dr Barjaktarovi Rakoevi Slaana, Investiciono bankarstvo i trite hartija od vrednosti, Zadubina Andrejevi, Beograd, 2004. 2. S. Dabi, B. Vasiljevi, S. Barjaktarevi Rakoevi, Bankarski menadment , Fon, Beograd, 2010. 3. V. Milievi, Meunarodni menadment, FON, Beograd, 2006. 4. V. Bogojevi Arsi, Trite hartija od vrednosti, FON, Beograd, 2008. 5. Dr . Dulanovi, dr O. Jako, Organizaciona struktura i promene,FON, Beograd, 2008. 6. R.F. Bruner, J.P Grossman, Applied Mergers and Acquisitions, John Wiley&Sons, Inc., 2004. 7. Oliver Recklies , Vision as Key Factor in Merger Processes, www.manager.org, 2001. 8. Donald DePamphilis, Mergers, Acquisitions and Other Restructuring Activities, 3rd edition, Elesevier Academic Press, 2005. 9. M. Hammer, J. Champy, Reengineerung the Corpotation A Manifesto for Business Revolution, 1997. 10. Primer preuzet I prilagoen iz Bygrave, W. i D'Heilly, D. (2007)Theportable MBA in enterpreneurship Case Studies, John Willey&Sons Inc, New York 11. www.madisonparkgrp.com 12. www.mindtools.com 13. www.razvoj-karijere.com

35