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UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO

Facoltà di Ingegneria

Corso di Risk Management

Prof. Filippo Stefanini

Introduzione al corso

A.A. 2009/2010

Corso 60012 – Corso di Laurea Specialistica in Ingegneria Edile

Università degli Studi di BergamoFacoltà di Ingegneria

Risk Management2009/2010

Introduzione al corsopag 2

Il processo di investimento

Research

Portfolio management

Assetallocationtattica e

strategica

Ex ante

Ex post

Risk management

Risk measurement

Portafoglio modello

Portafoglio modello

Gap analysis

Idee di investimento

Dealing desk

•Screening dell’universo investibile•Monitoraggio

•Position sizing•Portfolio optimization

Compliance

Controllo limiti di investimento




Lo scoppio della bolla immobiliare negli USA




Il caso Countrywide nel 2007




Il caso Northern Rock nel 2007

Il 14 settembre 2007, Northern Rock chiese è ottenne liquidità di supporto dallaBank of England, a seguito della crisi dei mutui subprime negli USA.Il 22 febbraio 2008 la banca è stata nazionalizzata.




Il caso Bear Stearns nel 2008

Il 16 marzo 2008 The Bear Stearns Companies, Inc., con la supervisione dellaFederal Reserve, ha siglato un accordo di fusione con JP Morgan Chase.The Federal Reserve ha emesso un prestito di $30 miliardi a JP Morgan Chase.Una settimana dopo JP Morgan Chase ha aumentato la sua offerta da 2 dollariad azione a 10 dollari ad azione e ha ridotto il prestito dalla Fed di 1 miliardodi dollari.




Il fallimento di Lehman Brothers

Too big to fail ? Lehman Brother dichiara il fallimento il 14 settembre 2008.




Il caso IndyMac nel 2008




Da settembre 2008 le 3 più grandi banche islandesi collassano: prima Glitnir, poi Landsbanki e poi ancora Kaupthing

Fallimento delle banche islandesi




Testimonianza degli hedge fund manager a WashingtonIl 13 novembre 2008 a Capitol Hill a Washington, 5 tra i più grandi gestori di hedge funds statunitensiprestano giuramento per la testimonianza davanti a US House Oversight and Government ReformCommittee in un’audizione sulla regolamentazione degli hedge funds. Da sinistra verso destra,George Soros, chairman di Soros Fund Management LLC, James Simons, director di RenaissanceTechnologies LLC, John Alfred Paulson, president di Paulson & Co Inc, Philip Falcone, seniormanaging director di Harbinger Capital Partners e Kenneth Griffin, CEO e managing director diCitadel Investment Group.




Bernard Madoff

L’11 dicembre 2008 Bernard Madoff, 70 anni, viene arrestato con l’accusa difrode. Lui era insolvente ed lo era stato per anni ed aveva ideato un “Ponzischeme”. Le perdite causate dalla sua frode si aggirano intorno ai $50 miliardidi dollari. È stato poi riconosciuto colpevole e condannato a 150 anni diprigione.




Capitalizzazione di mercato delle principali banche al mondo

While JPMorgan considers this information to be reliable, we cannot guarantee its accuracy or completeness Source: Bloomberg, Jan 20th 2009




La copertura dei rischi finanziari




Una riflessione sulla finanza

Una riflessione simile può essere fatta per la finanza, che concerne uno degli aspettiprimari del fenomeno della globalizzazione, grazie allo sviluppo dell'elettronica e allepolitiche di liberalizzazione dei flussi di denaro tra i diversi Paesi. La funzioneoggettivamente più importante della finanza, quella cioè di sostenere nel lungo terminela possibilità di investimenti e quindi di sviluppo, si dimostra oggi quanto mai fragile:essa subisce i contraccolpi negativi di un sistema di scambi finanziari – a livellonazionale e globale - basati su una logica di brevissimo termine, che perseguel'incremento del valore delle attività finanziarie e si concentra nella gestione tecnica dellediverse forme di rischio. Anche la recente crisi dimostra come l'attività finanziaria sia avolte guidata da logiche puramente autoreferenziali e prive della considerazione, alungo termine, del bene comune. L'appiattimento degli obiettivi degli operatorifinanziari globali sul brevissimo termine riduce la capacità della finanza di svolgere lasua funzione di ponte tra il presente e il futuro, a sostegno della creazione di nuoveopportunità di produzione e di lavoro nel lungo periodo. Una finanza appiattita sulbreve e brevissimo termine diviene pericolosa per tutti, anche per chi riesce abeneficiarne durante le fasi di euforia finanziaria

Fonte: COMBATTERE LA POVERTÀ, COSTRUIRE LA PACE, 1/1/2009, Benedetto XVI




La storia del rischio

• 1637 scoppia la bolla dei tulipani in Olanda• 1662 il mercante inglese John Graunt pubblica le tavole di mortalità





• 1696 Edmund Halley indica come usare queste tavole per valutare le assicurazionisulla vita

• 1713 la legge dei grandi numeri di Bernoulli• 1720 scoppia la bolla speculativa della South Sea Company in Inghilterra• 1733 la distribuzione normale è introdotta da de Moivre• 1929 crack di Wall Street• 1934 Benjamin Graham ed Andrew Dodd scrivono il libro “Security analysis”

diventando i padri del value investing• 1949 Alfred Winslow Jones scrive l’articolo per la rivista Fortune dal titolo “Fashions

in forecasting” ed inventa il primo hedge fund• 1952 Harry Markowitz in “Mean/variance optimization “ dice che rendimento e

rischio sono collegati e che si può ridurre il rischio con la diversificazione. Il rischio diun portafoglio consta di una componente sistematica (il rischio di mercato) e di unaspecifica, o idiosincratica associato alle caratteristiche delle singole attività finanziarie.

• Samuelson, Fama, French: Efficient Market Hypothesis (1960s)• 1964 William Sharpe elabora il Capital Asset Pricing Model• 1973 Black e Scholes inventano una formula analitica per prezzare le opzioni





• 1990 inizia il crollo dei prezzi immobiliari e della borsa giapponese• 1992 Black e Litterman pubblicano sul Financial Analysts Journal l’articolo “Global

Portfolio Optimization”• Agosto 1998 fallimento del fondo hedge Long Term Capital Management• Marzo 2000 scoppia la bolla della New Economy• 11 settembre 2001 attacco terroristico alle Twin Towers a New York• Febbraio 2007 inizia lo scoppio la bolla dei mutui subprime• 14 settembre 2008 fallimento di Lehman Brothers




Etimologia di rischio

• Il termine rischio ha origine nella parola greca rizikon che significa radice.• In seguito in latino la parola “riscus” significa precipizio • Nel Medioevo il termine riscium si usava nei commerci marittimi per indicare

problemi legali di perdita o danno.• In spagnolo il termine risco indica uno scoglio, una roccia tagliata a picco.• La parola araba “rizq” significa tutto ciò che viene da Dio e da cui si ricava prosperità




Definizioni di rischio

• In finanza: “La probabilità che l’investimento abbia un ritorno diverso da quelloatteso. Questo include la possibilità di perdere tutto o parte dell’investimento iniziale.

• Nella norma ISO 31000 il rischio è definito come l’effetto dell’incertezza sugli obiettivi.

• Per alcuni hedge funds: Il rischio è una perdita permanente di capitale




Domande per un risk manager

• A quali fonti di rischi siamo esposti ?• Quale impatto hanno questi fattori di rischio sulla nostra attività ?• Quali rischi dovremmo sopportare e quali altri dovremmo coprire o assicurare ?• Quanto rischio dobbiamo accettare per realizzare un determinato rendimento ?• Quali sono i modi migliori di controllare, gestire o coprire un rischio ?• Quali potrebbero essere le conseguenze della decisione di non coprire uno

determinato rischio ?




L’albero della finanza

AREE di BUSINESS

INVESTMENT BANKING

ASSET MANAGEMENT

Private Placement

IPO

Seasoned

Brokerage

Trading

Debt restructuring

Project financing

Securitization/ABS

LBO/MBO

Venture Capital

Expansion Financing

Replacement capital

Cluster VenturePrivate Banking

GPM/GPF

SICAV

Fondi comuni aperti

Fondi Pensione

Fondi Chiusi

M&A - JV

Secondary

Acquisition financingM/L Termine

Quotazione

Corporate lending

Placement

Treasury FinanceExport financing

On b/s lending

Valutazioni

Consulenza

Corporate Finance

MERCHANT BANKING

Gestioni

Dealing

Market Making

Proprietary

Public Offering

Alternative investments

ETF

Fonte: Accenture




AlternativeInvestments

HedgeFunds

PrivateEquity

VentureCapital

Securitizations

TraditionalAlternativeInvestments

Physical Assets

•High yield bonds•Emerging markets•REITS

•Land•Real Estate •Oil, commodities and precious metals

•Mortgage backed securities•Catastrophe bonds•Collateralized Debt Obligations

Alternative Investments




Un consiglio

“The first rule of investment is don’t lose. Andthe second rule of investment is don’t forget thefirst rule. And that’s all the rules there are.”Warren Buffett quoting Benjamin Graham




Riportiamo un semplice esempio con il fine di mostrare l’importanzadella conservazione del capitale nelle fasi di ribasso dei mercati

Ipotizzate di investire 1 milione di euro con l’obiettivo di guadagnare il 15%all’anno per tre anni:

1.000.000 €1.150.000 €

1.322.500 €1.520.875 €

Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3

+15%

+15%

+15%

Supponiamo che nel primo anno si raggiunga l’obiettivo di rendimento, mache il secondo anno, a causa dell’andamento negativo dei mercati, si perda il15%.

Potreste rimanere sorpresi nel calcolare il rendimento che dovreste ottenerenel terzo anno per raggiungere il vostro obiettivo iniziale !

Perché la conservazione del capitale è importante?




-15%

Il terzo anno dovreste ottenere un rendimento del +55,6% (non facile!)

+55,6%

1.000.000 €1.150.000 €

977.500 €

1.520.875 €

Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3

+15%

Perché la conservazione del capitale è importante?




Il rischio

• Un rischio non può essere eliminato ma solo trasferito dietro il pagamento di un “premio” ad un’altra controparte che in cambio di questo premio è disposta ad assumersi quel rischio




Il rischio

• Ogni performance si accompagna sempre all’assunzione di un rischio

• Il rischio riguarda quello che non si conosce e non quello che si conosce

• I dati storici mostrano quello che è accaduto in passato e non che cosa potrebbe accadere d’ora in avanti




Il rischio

• Il rischio è troppo complesso per poter essere calcolato da una sola misura di rischio aggregato, ma può essere invece caratterizzato da una molteplicità di indicatori




Risk measurement Puramente quantitativo

Guarda con lo specchietto retrovisoreControllo dei limiti

vs

Risk managementFortemente qualitativo

Richiede esperienzaProattivo

Alexander Ineichen, Asymmetric Returns, John Wiley & Sons, Inc., 2007

Il rischio è misurato e gestito da persone e non da modelli matematici




Investire guardando avanti o nello specchietto retrovisore ?

• La performance passata non è indicativa delle performance future!

• Historia magistra vitae ma il futuro sarà come il passato ?




Uno strano zoo

Il tacchino induttivista

Il cigno nero

La rana bollita

Le cicogne portano i bambini ?

L’incauto piccione

La scimmia che investe

Il canarino nella miniera di carbone

Il gatto troppo fiducioso

Lo gnu spaventato




Il tacchino ed il problema della conoscenza induttiva

Bertrand Russell ci presenta la metafora del tacchino induttivista:

«Fin dal primo giorno questo tacchino osservò che, nell'allevamento dove era statoportato, gli veniva dato il cibo alle 9 del mattino. E da buon induttivista non fuprecipitoso nel trarre conclusioni dalle sue osservazioni e ne eseguì altre in una vastagamma di circostanze: di mercoledì e di giovedì, nei giorni caldi e nei giorni freddi, siache piovesse sia che splendesse il sole. Così arricchiva ogni giorno il suo elenco di unaproposizione osservativa in condizioni le più disparate. Finché la sua coscienzainduttivista non fu soddisfatta ed elaborò un'inferenza induttiva come questa:

"Mi danno il cibo alle 9 del mattino". »




« Purtroppo, però, questa concezione si rivelò incontestabilmente falsa alla vigilia di Natale, quando, invece di venir nutrito, fu sgozzato.»

Il tacchino ed il problema della conoscenza induttiva




Il cigno nero e gli eventi rari

Nassim Nicholas Taleb, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, London, Penguin Books, 2007

Con la metafora del cigno nero Nassim Taleb vuole indicare come le persone sottostiminol’impatto degli eventi rari. Proprio come la convinzione che tutti i cigni fossero bianchi fusuperata con la scoperta dei cigni neri in Australia durante il XXVII secolo. L’analisistorica è un modo inadeguato di valutare il rischio.




La sindrome della rana bollita ed il pericolo della compiacenza

• La sindrome della rana bollita: il graduale e piacevole riscaldamentodell’acqua inganna la rana poco sospettosa. Quando l’acqua comincia ascottare, la rana non fa più a tempo ad uscire dall’acqua e fa una brutta fine. Larana non si accorge che le variazioni incrementali della temperatura dell’acquastanno portando ad un forte incremento della temperatura e fa un errore dicompiacenza.




Effetto palla di neve

• Una palla di neve in cima ad una montagna comincia a rotolare giù. All’iniziosi può fermare con un dito ma, se si aspetta troppo, si trasforma in una valangache non si può più fermare.





• Un amico fittizio di Neyman, in un tentativo empirico di verificare la teoriache le cicogne portano i bambini, ha calcolato la correlazione tra il numero dicicogne per 10.000 donne ed il numero di bambini ogni 10.000 donne in uncampione di nazioni. Ha trovato una correlazione statisticamente moltosignificativa e prudentemente ha concluso che “… sebbene non ci sia alcunaevidenza che le cicogne portino veramente i bambini c’è una schiaccianteevidenza che, per qualche processo misterioso, esse influenzino il tasso dellenascite”!

Fonte: Richard A. Kronmal, Spurious Correlation and the Fallacy of the Ratio Standard Revisited, Journal of theRoyal Statistical Society. Series A (Statistics in Society), Vol. 156, No. 3, (1993), 379-392;Neyman, J. (1952) Lectures and Conferences on Mathematical Statistics and Probability, 2nd edition, pp. 143-154. Washington DC: US Department of Agriculture.





• Un’elevata correlazione non implica un rapporto di causa-effetto




L’incauto piccione

• Il piccione sta guardando nella direzione sbagliata …• ... Il breve termine è più importante del medio termine per sopravvivere …




La scimmia che investe

• Investendo i titoli scelti a caso da una scimmia, otterremo un risultato peggiore rispetto ad investire noi stessi in borsa ?




Il canarino nella miniera di carbone

• I minatori delle miniere di carbone tenevano una gabbia con un canarino. Ilgrisou è un gas esplosivo inodore che si forma nelle miniere di carbone. Ilcanarino in gabbia moriva in presenza del gas prima ancora che ci fosse effettosui minatori e questo permetteva ai minatori di lasciare in tempo la minieraprima dell’esplosione. La morte del povero canarino era un segnale diavvertimento anticipatore di una catastrofe.




Il gatto troppo fiducioso




Lo gnu spaventato

• La mandria di gnu sta guadando il fiume quando ad un tratto uno gnu sispaventa e si mettere a correre per tornare indietro. A quel punto anche glialtri, pensando che ci sia un pericolo, lo seguono




Dare alla volpe le chiavi del pollaio

• Se vogliamo vigilare su quello che succede nel pollaio non dobbiamo affidarele chiavi del pollaio ad una volpe.




Too big to fail ?

• Quando un’istituzione finanziaria è troppo grande per essere lasciata fallire ?




Il risk management e la legge di Murphy

• La legge di Murphy può essere formulata così:

« Se qualcosa può andar malelo farà. »

• Corollari:“Tutti noi abbiamo un innato talento nel perdere soldi in Borsa”“L’educazione sui mercati finanziari si impara sempre a caro

prezzo”




La prossima crisi

• Relativamente alla prossima crisi dei mercati possiamo dire con certezza che ci sarà ma non sappiamo da dove arriverà.

• Sviluppare capacità di look through dei portafogli a fattori di rischio trasversali:• Credit defaul swaps• Direct lending• Mark to model• Monolines• Rischio controparte• Commercial mortgage backed securities• Double dip recession• Sovereign default• E quale sarà il prossimo ?

• Solo l’esperienza, la capacità di giudizio ed il discernimento possono superare i limiti dei modelli di gestione del rischio e di asset allocation




Il cruscotto di indicatori

• In questo corso impareremo a dotarci di un cruscotto di indicatori per monitorare i rischi di un portafoglio di strumenti finanziari




Obiettivo

• Con l’obiettivo di dormire sonni tranquilli.• Invece molti gestori dormono come neonati, ma nel senso che si svegliano e

piangono ogni mezzora …




• John C. Hull, Risk Management and Financial Institutions, Pearson Prentice Hall, 2007

oppure la sua traduzione italiana• John C. Hull, Risk Management e Istituzioni Finanziarie, Pearson Prentice

Hall, 2008

• Philippe Jorion, Financial Risk Manager Handbook, Wiley Finance, 2007

• Testi, articoli, studi di caso, materiale on-line ed altro materiale consigliati durante il corso.

Bibliografia




Modalità della prova d’esame

• L’esame consta di– una prova scritta costituita da esercizi numerici di applicazione e da

domande teoriche inerenti i temi trattati nel corso– una prova orale di verifica complessiva dalla padronanza da parte dello

studente degli argomenti del corso

• Appelli (prova scritta)

• Secondo le norme di Ateneo è obbligatoria l’iscrizione agli esami via web entro i termini previsti




Indicazioni generali su come seguire il corso

• Orario delle lezioni: 8:30 – 10:30 … 11:00 – 12:30 circa

• Disponibilità per colloqui in orario di ricevimento o nelle pause di lezione

• Materiale online– Le dispense delle lezioni vengono pubblicate sulla pagina del corso

(www.unibg.it > Didattica > Indice Insegnamenti > 60012 Risk Management) in formato pdf: se ne consiglia il download e la stampa prima della lezione corrispondente

• Consigli generali– Seguire (a lezione chiedere spiegazioni, esprimere opinioni, …), rivedere

gli appunti dopo la lezione, riguardare gli esercizi dopo ciascuna esercitazione, approfondire lo studio sui testi di riferimento del corso

• Disclaimer– La frequenza delle lezioni è facoltativa e non dà luogo ad alcun merito in

sede d’esame




Programma d’esame

1. Introduzione 2. Concetti basilari3. Volatilità 4. Correlazione5. Value at Risk 6. Matrice di varianze-covarianze7. Metodo di Monte-Carlo8. Futures9. Le opzioni come strumenti di copertura del rischio10.Copertura dal rischio cambi11.Copertura dal rischio deflazione12.Copertura dal rischio inflazione13.Copertura dal rischio controparte14.Copertura dal rischio credito15.Copertura dal rischio tassi di interesse16.Liquidità17.Stop loss e take profit18.Rischio Operativo 19.Basilea 220.Mutui subprime




• Prof. Filippo Stefanini– E-mail: [email protected]

[email protected]– Ricevimento: in aula dopo la lezione (previo appuntamento via e-mail)

• Segreteria studenti– Aspetti amministrativi

• Piani degli studi• Date e iscrizioni esami• Modalità di laurea• Erasmus• …

Contatti

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