valutazione della quota di partecipazione detenuta dal ... di stima... · università degli studi...
TRANSCRIPT
Valutazione della quota di partecipazione
detenuta dal Fallimento della REM S.r.l. in liq.ne
nella Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
alla data del 31.12.2012
(BOZZA DEL 20 MAGGIO 2013)
PROF. DOTT. ALBERTO INCOLLINGO
STRAORDINARIO DI ECONOMIA AZIENDALE
DOTTORE COMMERCIALISTA – REVISORE LEGALE CORSO D’ITALIA, 19 – 00198 ROMA
Indice
pagina 2 di 74
INDICE
1. OGGETTO DELL’INCARICO _________________________________________ 4
2. INFORMAZIONI E DOCUMENTI UTILIZZATI _____________________________ 5
3. IPOTESI, LIMITI E MODALITÀ DI SVOLGIMENTO DELL’INCARICO ____________ 7
4. LA SOCIETÀ IMMOBILI ED ALBERGHI MODERNI S.P.A. ___________________ 9
4.1 LA COMPAGINE SOCIALE _____________________________________________ 9
4.2 IL MERCATO DI RIFERIMENTO __________________________________________ 9
4.3 I VALORI CONTABILI DELLA SOCIETÀ IMMOBILI E ALBERGHI MODERNI S.P.A ALLA
DATA DI RIFERIMENTO DELLA STIMA ___________________________________ 10
4.4 IL VALORE CONTABILE DELLA PARTECIPAZIONE NEL CAPITALE DELLA SOCIETÀ
IMMOBILI E ALBERGHI MODERNI S.P.A. DETENUTA DAL FALLIMENTO DELLA REM
S.R.L. E IL SUO VALORE DI REALIZZO IN BASE ALLA RELAZIONE REDATTA AI SENSI
DELL’ART. 161, 3° CO. L.F. __________________________________________ 12
5. LE METODOLOGIE DI STIMA DEL CAPITALE ECONOMICO DELLE IMPRESE _____ 14
5.1 I METODI PATRIMONIALI _____________________________________________ 15
5.2 I METODI ASSOLUTI ________________________________________________ 16
5.3 I METODI RELATIVI (O DEI MULTIPLI DI MERCATO) ________________________ 23
5.4 LA SCELTA DELLA METODOLOGIA VALUTATIVA __________________________ 24
6. IL MERCATO DI RIFERIMENTO. LE PROSPETTIVE DEL SETTORE_____________ 25
6.1 LE PROSPETTIVE DEL SETTORE TURISTICO E ALBERGHIERO _________________ 28
7. IL CONTO ECONOMICO PREVISIONALE _______________________________ 31
7.1 PREMESSA METODOLOGICA __________________________________________ 31
7.2 I RISULTATI ECONOMICI CONSEGUITI DALLA SOCIETÀ _____________________ 32
7.3 I RISULTATI ECONOMICI ATTESI _______________________________________ 34
Indice
pagina 3 di 74
7.3.1 RICAVI DELLE VENDITE ___________________________________ 35
7.3.2 COSTI DELLA GESTIONE OPERATIVA _________________________ 38
7.3.3 LA GESTIONE FINANZIARIA E LE IMPOSTE DI ESERCIZIO __________ 50
7.3.4 IL RISULTATO D’ESERCIZIO ATTESO _________________________ 52
8. LA STIMA DEL VALORE ECONOMICO DELLA SOCIETÀ IMMOBILI E ALBERGHI
MODERNI __________________________________________________________ 52
8.1 LA DETERMINAZIONE DEL CAPITALE NETTO RETTIFICATO E DEL REDDITO EQUO _ 52
8.1.1 ATTIVITÀ ______________________________________________ 53
8.1.2 PASSIVITÀ _____________________________________________ 61
8.2 IL COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE _____________________________ 68
8.3 LA STIMA DEL VALORE ECONOMICO DELLA QUOTA DI PARTECIPAZIONE NEL
CAPITALE DELLA SOCIETÀ IMMOBILI E ALBERGHI S.P.A. DETENUTA DAL FALL.
REM S.R.L. IN LIQ.NE ______________________________________________ 71
8.4 UNA VERIFICA EMPIRICA: I MULTIPLI DI MERCATO ________________________ 72
9. CONCLUSIONI _________________________________________________ 74
Oggetto dell’incarico
pagina 4 di 74
1. Oggetto dell’incarico
Con provvedimento del 19.09.2012 il Giudice Delegato alla procedura di
Fallimento della Rem S.r.l. in liquidazione (nel seguito anche “Rem” o “Fallita”) ha
conferito incarico allo scrivente Prof. Alberto Incollingo, Professore Straordinario di
Economia Aziendale presso il Dipartimento di Scienze Politiche della Seconda
Università degli Studi di Napoli, iscritto all’Albo dei Dottori Commercialisti di Roma,
Rieti, Civitavecchia e Velletri al n. AA_006824, ed iscritto nel Registro dei Revisori
Contabili aln. 30345 con D.M. 12/4/1995 – G.U. n. 31 bis del 12/4/1995, con studio in
Roma, Corso d'Italia n.19, l’incarico di procedere alla stima del valore della quota di
partecipazione, pari al 6,523% detenuta dalla Fallita nella Società Immobili ed Alberghi
Moderni S.p.A. (nel seguito anche “Società” o “SIAM”).
La stima è stata effettuata con riferimento alla data del 31.12.2012.
Informazioni e documenti utilizzati
pagina 5 di 74
2. Informazioni e documenti utilizzati
La documentazione più significativa esaminata ai fini dell’espletamento
dell’incarico è la seguente:
Visura ordinaria della Società alla data del 22.03.2012;
Relazione di attestazione ai sensi dell’art. 161, 3° co. L.F. redatta in
occasione della presentazione del ricorso per l’ammissione alla procedura di
concordato preventivo della Rem S.r.l., del 30.04.2012;
Progetto di Bilancio della Società alla data del 31.12.2012;
Bilancio della Società alla data del 31.12.2011;
Bilancio della Società alla data del 31.12.2010;
Bilanci di verifica alle date: 31.12.2010; 31.12.2011; 31.12.2012;
Schede contabili di dettaglio delle voci di bilancio più significative;
Il turismo in Puglia nel 2012: il trend in atto (Rapporto di sintesi a cura
dell’Osservatorio sul Turismo della Regione Puglia);
Turismo Italia 2020: Leadership, Lavoro, Sud. Piano Strategico per lo
sviluppo del turismo in Italia –Presidenza del Consiglio dei Ministri
Rapporti Immobiliari sul mercato residenziale e non residenziale in Italia per
gli anni 2009, 2010 e 2011 - Agenzia del Territorio e Associazione
Nazionale delle Società di leasing (ASSILEA);
Relazioni del dott. Fernando Montemurro e dell’arch. Filippo Piccinno sulla
valutazione immobiliare dell’edificio di proprietà della SIAM S.p.A, ubicato
in Taranto, via Roma n. 2;
Documento “Veneto Banca Holding scpa – Policy in materia di
determinazione del prezzo delle proprie azioni sociali” dell’aprile 2013.
Lo scrivente, inoltre, ha incontrato il Presidente della Società, avv. Domenico
Greco, il 29 aprile 2013 presso la sede sociale, allo scopo di acquisire una base
informativa di conoscenza diretta dell’impresa (e, nei limiti del tempo concesso a
Informazioni e documenti utilizzati
pagina 6 di 74
disposizione, del mercato in cui essa opera), di ottenere chiarimenti in merito ai
documenti societari ricevuti in precedenza, nonché allo scopo di visitare l’immobile
aziendale.
Ipotesi, limiti e modalità di svolgimento dell’incarico
pagina 7 di 74
3. Ipotesi, limiti e modalità di svolgimento dell’incarico
Le conclusioni del lavoro svolto devono essere interpretate alla luce dei
seguenti presupposti e limitazioni:
le informazioni che costituiscono il supporto quantitativo e qualitativo della
presente relazione sono state fornite dalla Società Immobili e Alberghi
Moderni S.p.A.;
la valutazione è stata effettuata sulla base delle condizioni economiche e di
mercato attuali ed alla luce degli elementi di previsione ragionevolmente
ipotizzabili e, pertanto, non tiene conto della possibilità del verificarsi di
eventi di natura straordinaria ed imprevedibile (ad es. nuove normative di
settore, variazioni della normativa fiscale e degli scenari politici e sociali);
sebbene la stima del valore sia da considerarsi accurata e completa da un
punto di vista sostanziale, nulla di quanto contenuto nella presente
Relazione deve essere ritenuto una promessa o una rappresentazione dei
risultati futuri della Società;
lo scrivente, pur avendo adottato tutte le necessarie precauzioni per
un’attenta valutazione dei dati, dei documenti e delle informazioni a
disposizione e, pur avendo svolto l’incarico con diligenza, professionalità e
indipendenza di giudizio, non avendo effettuato alcun audit sui dati forniti,
non risponde della completezza, accuratezza, attendibilità e rappresentatività
di tali dati, documenti e informazioni; resta ferma, quindi, la responsabilità
della Società per qualsiasi errore od omissione concernente tali documenti,
dati e informazioni e per qualsiasi errore od omissione che dovesse
emergere in sede di valutazione a seguito del loro impiego;
non sono state effettuate verifiche sui titoli di proprietà dei beni e
sull’esistenza di gravami, basando la valutazione su quanto risultante dalla
documentazione comunicata;
il presente documento è da considerarsi strettamente riservato e dunque non
potrà essere pubblicato, riprodotto o messo a disposizione di soggetti
Ipotesi, limiti e modalità di svolgimento dell’incarico
pagina 8 di 74
estranei alla Società. Non potrà inoltre essere utilizzato per finalità diverse
da quelle per le quali è stato predisposto;
Le modalità di svolgimento dell’incarico possono essere sintetizzate nelle
seguenti fasi principali:
individuazione dei criteri e delle metodologie valutative del capitale
economico delle imprese;
sviluppo di un piano economico previsionale. Tale attività si è resa
necessaria in considerazione dell’assenza sia di un budget 2013 sia di un
piano industriale pluriennale della Società, elaborati dal management
aziendale ed approvati dai competenti organi societari;
definizione dei parametri necessari all’applicazione delle metodologie di
valutazione prescelte;
sviluppo della valutazione in base alle metodologie individuate;
conclusioni.
La Società Immobile ed alberghi Moderni S.p.A..
pagina 9 di 74
4. La Società Immobili ed alberghi Moderni S.p.A.
La Società Immobili ed alberghi Moderni S.p.A. (nel seguito anche “Società” o
“SIAM”) ha sede a Taranto, Via Roma, n. 2, C.F. 003184207342, REA: Taranto – n.
44837.
4.1 La compagine sociale
Il capitale sociale, interamente versato, è pari a Euro 1.735.695,00; i socisono
riportati nella seguente Tabella, che evidenzia il valore nominale delle rispettive quote
e la corrispondente percentuale di proprietà1:
Socio Quota di capitale
(Euro) Numero azioni Quota di capitale (%)
Emmegi S.r.l. 703.467,96 136.331,00 40,5295%
Societ Energy S.p.A. 385.261,08 74.663,00 22,1964%
Frami Immobiliare S.p.A. 148.030,08 28.688,00 8,5286%
Renato Fumero 218.010,00 42.250,00 12,5604%
REM S.r.l. 113.225,88 21.943,00 6,5234%
Marina Donato 58.695,00 11.375,00 3,3816%
Eredi Santovito 58.695,00 11.375,00 3,3816%
Società Jonica per l'industrializzazione del Meridione 50.310,00 9.750,00 2,8986%
1.735.695,00 336.375,00 100,00%
4.2 Il mercato di riferimento
La Società opera nel settore dell’industria alberghiera e turistica.
In particolare, la Società ha per oggetto la prestazione di servizi alberghieri,
operati attraverso un albergo storico, di proprietà della Società, l’Hotel Europa, sito in
una zona panoramica di Taranto, caratterizzato da 42 unità abitative (camere e suite),
un ristorante (concesso in gestione) e una sala convegni attrezzata per meeting,
conferenze ed eventi.
1La tabella riporta i nominativi risultanti dal Verbale dell’assemblea dei soci del giorno 29 aprile 2013.
La Società Immobile ed alberghi Moderni S.p.A..
pagina 10 di 74
Il mercato di riferimento è quello del turismo regionale pugliese e, soprattutto,
del turismo nazionale e internazionale diretto in Puglia; turismo prevalentemente di tipo
balneare, oltre che turismo d’arte e culturale.
La posizione dell’hotel, situato sul mare e nelle vicinanze di luoghi di interesse
storico e artistico, quali la città vecchia e il Castello Aragonese, consente di intercettare
sia la domanda dei visitatori interessati al turismo balneare che di quelli interessati al
turismo culturale.
4.3 I valori contabili della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A
alla data di riferimento della stima
Alla data di riferimento della stima, la Società presenta un patrimonio netto
contabile pari ad Euro 2.139.458,00, scaturente dal progetto di bilancio di esercizio al
31.12.2012,sottoposto all’approvazione dell’Assemblea dei soci in occasione
dell’assemblea del 29.04.2013 etenendo conto delle rettifiche allo stesso progetto
proposte in detta sede,i cui valori sono di seguito riportati:
Descrizione Valore contabile
ATTIVITA'
Immobilizzazioni 1.770.631
Immobilizzazioni immateriali
1.875
Costi di impianto e di ampliamento (spese societarie) 875 Concessioni, licenze, diritti e marchi (software capitalizzato) 1.000
Immobilizzazioni materiali
1.768.756
Terreni e fabbricati (Fabbricato strumentale) 1.686.698 Impianti e macchinari 56.707 Attrezzature industriali e commerciali 9.461 Altri beni materiali 15.890
Immobilizzazioni finanziarie
-
Rimanenze 13.251
Materie prime, sussidiarie e di consumo (Rimanenze di magazzino) 13.251
Crediti commerciali 61.670
Crediti verso clienti 61.670
La Società Immobile ed alberghi Moderni S.p.A..
pagina 11 di 74
Descrizione Valore contabile
Clienti + Clienti c/sospesi per ricfisc 61.670
Altri crediti 78.566
Crediti tributari 68.605 Crediti vs erario per rimborso imposte 16.884 Crediti per interessi su rimborso imposte 12.890 Erario c/liquidazione IVA 1.951 Credito Ires 28.542 Credito IRAP 8.338
Imposte anticipate 8.250 Credito per IRES anticipata 8.250
Crediti verso altri 1.711 Depositi cauzionali + crediti per partite a cavallo 1.711
Attività finanziarie 213.250
Azioni Veneto Banca Holding 38.250 Altri titoli (Obbligazioni Veneto B.ca 2011/2015 + Obbligazioni Veneto B.ca 2011/2014 Tf) 175.000
Disponibilità e crediti finanziari a breve termine 252.771
Disponibilità liquide 252.771 Depositi bancari e postali (banche c/c) 252.586 Denaro e valori in cassa 185
Risconti attivi 5.510
Ratei e risconti attivi 5.510
TOTALE ATTIVITA' 2.395.649
PASSIVITA'
Patrimonio netto 2.139.458
Capitale sociale 1.735.695
Riserve 533.276 Riserva legale 77.984 Altre riserve: riserva straordinaria 208.597 Altre riserve: riserva per bonus ex art. 8 L.388/2000 246.695
Utile (perdita) portate a nuovo Utile (perdita) esercizio - 129.513
Differenza da valorizzazione
La Società Immobile ed alberghi Moderni S.p.A..
pagina 12 di 74
Descrizione Valore contabile
Trattamento di fine rapporto 69.957
Tfr lavoro subordinato 69.957
Passività a breve 186.234
Altri debiti
106.744
Debiti tributari 4.468 Erario c/sostituto d'imposta 4.468
Debiti v/istituti di previdenza e di sicurezza sociale 9.572 INPS dipendenti 9.572
Altri debiti 92.704 Debiti verso il personale (personale c/retribuzioni) 10.603
Debiti verso Esattoria 20.441 Debito per errati accrediti POS 184 Debiti per partite a cavallo di esercizio 53.476 Debito ICI 8.000
Debiti commerciali
79.490
Debiti v/fornitori 79.490 Fornitori + fatture da ricevere da fornitori 79.490
TOTALE PASSIVITA' 2.395.649
4.4 Il valore contabile della partecipazione nel capitale della Società
Immobili e Alberghi Moderni S.p.A. detenuta dal Fallimento della
Rem S.r.l. e il suo valore di realizzo in base alla Relazione redatta ai
sensi dell’art. 161, 3° co. L.F.
Dalla Relazione di attestazione della veridicità dei dati aziendali e di fattibilità
del piano, redatta ai sensi dell’art. 161, 3° co. L.F., in occasione della presentazione del
ricorso per l’ammissione alla procedura di concordato preventivo della Rem S.r.l.,
risulta che, al 31 dicembre 20112:
2 Cfr. pag. 39 della Relazione di attestazione.
La Società Immobile ed alberghi Moderni S.p.A..
pagina 13 di 74
- Rem detiene partecipazioni al capitale di quattro società (Siam S.p.A.,
Banca Unicredit S.p.A., Editoriale del Mezzogiorno S.r.l. e Autopark
S.r.l.), il cui valore contabile complessivo è pari a Euro 497.971;
- a fronte di tali partecipazioni è iscritto nella contabilità di Rem un Fondo
svalutazione partecipazioni di Euro 196.442, riferito indistintamente a tutte
partecipazioni detenute da Rem;
- il valore netto contabile delle partecipazioni detenute da Rem è pari a Euro
301.528, dato dalla differenza tra il valore contabile delle stesse pari a
Euro 497.971 e il valore contabile del suddetto Fondo pari a Euro 196.442;
- la partecipazione di Rem in SIAM è iscritta al valore contabile di Euro
230.039
Nella Relazione di attestazione viene altresì indicato il valore di realizzo di
tutte le partecipazioni, che viene assunto pari al valore netto contabile delle stesse (Euro
301.528), ma non viene indicato il valore di realizzo delle singole partecipazioni.
Per tutto quanto sopra esposto, non si è in grado di evincere dalla Relazione di
attestazione redatta ai sensi dell’art. 161, 3° co. L.F., il valore di realizzo attribuito
analiticamente alla partecipazione nella SIAM.
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 14 di 74
5. Le metodologie di stima del capitale economico delle imprese
È concorde opinione della dottrina e costante prassi valutativa che la stima del
capitale economico di un complesso aziendale debba essere ispirata a concetti, criteri e
metodologie in grado di esprimere una misura a cui possano essere riconosciuti, in
modo quanto più possibile soddisfacente, i connotati di:
razionalità: la stima del valore del capitale economico deve derivare da un
processo logico, chiaro e convincente e, come tale, largamente condivisibile;
obiettività (o dimostrabilità): il processo di valutazione deve essere fondato
su dati affidabili e credibili;
generalità (o neutralità): la stima del valore economico del capitale deve
prescindere da effetti contingenti di domanda e offerta, dalle caratteristiche
delle parti interessate alla negoziazione e dalla forza contrattuale e abilità
negoziale che esse esprimono;
stabilità: la misura del capitale economico dovrebbe, in qualche misura,
essere svincolata da fatti contingenti o da variazioni di prospettive
dipendenti più da opinioni soggettive che da consolidati mutamenti dello
scenario di riferimento.
Molteplici e variamente classificabili sono le metodologie valutative individuate
dalla dottrina e impiegate nella prassi professionale per addivenire ad una stima del
valore economico del capitale di un complesso aziendale che soddisfi gli obiettivi di cui
sopra. Non esiste, infatti, una metodologia valutativa che, in ogni situazione, porti a
soddisfare i requisiti sopra menzionati in misura migliore di tutte le altre e, pertanto,
possa essere riconosciuta come un metodo universalmente valido per la misura del
capitale economico d’impresa.
La scelta della metodologia di valutazione di un complesso aziendale deve,
perciò, essere fondata su di un approccio di tipo contingente nel senso che
l’individuazione del metodo più appropriato per la misura del capitale economico dovrà
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 15 di 74
essere funzione delle finalità della stima, della situazione del complesso aziendale
oggetto di valutazione e delle informazioni e dei dati disponibili a tale scopo.
Nel seguito vengono brevemente illustrate le metodologie di stima
maggiormente utilizzate nella pratica valutativa, in modo da definirne, pur in estrema
sintesi, caratteristiche e modalità applicative. A tal fine, le metodologie sono
classificate, in funzione dell’approccio valutativo cui esse si ispirano, in metodi
patrimoniali, metodi assoluti (distinti in metodi di attualizzazione dei flussi e metodi
misti) e metodi relativi (o dei multipli di mercato).
5.1 I metodi patrimoniali
Nei metodi basati su grandezze stock (o metodi asset based), la stima del valore
economico di un complesso aziendale è fondata sul valore corrente del patrimonio netto
dell’impresa eventualmente comprensivo anche del valore economico dei beni
immateriali non contabilizzati. In formula:
VBIK'W +=
dove:
W è il valore economico del complesso aziendale oggetto di stima;
K’ è il patrimonio netto del complesso aziendale riespresso a valori correnti
(è cioè pari alla somma del capitale netto e delle rettifiche positive e
negative apportate ai singoli cespiti facenti parte del complesso
aziendale);
VBI è il valore corrente dei beni immateriali non contabilizzati3.
Ai fini dell’applicazione del metodo patrimoniale (comprensivo o meno dei beni
immateriali non contabilizzati) occorre:
individuare i beni facenti parte del complesso aziendale;
3 Quando la formula contiene la componente VBI tali metodi vengono chiamati metodi patrimoniali
complessi; in caso contrario, metodi patrimoniali semplici.
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 16 di 74
stimare il valore corrente degli stessi e conseguentemente le rettifiche da
apportare al valore contabile delle attività e passività iscritte nella
situazione patrimoniale di riferimento. Al riguardo, si fa presente che gli
asset a fecondità ripetuta dovranno essere valutati al valore corrente
d’uso, i beni a fecondità semplice al valore di presunto realizzo e le
passività al valore di presumibile estinzione;
determinare il patrimonio netto rettificato, eventualmente comprensivo
dei beni immateriali non contabilizzati, sommando algebricamente il
valore corrente delle attività e delle passività, oppure rettificando il
patrimonio netto contabile in aumento o in diminuzione delle
plusvalenze/minusvalenze risultanti dalla differenza tra valore corrente e
valore contabile dei singoli cespiti;
verificare che la redditività implicita del complesso aziendale sia in linea
con la remunerazione congrua del capitale in esso investito. In assenza
di tale condizione, infatti, si deve apportare una correzione reddituale
(positiva o negativa) al valore di natura patrimoniale in modo tale da
apprezzare, nella dovuta misura, il goodwill/badwill aziendale. Nello
svolgimento di tale verifica appare opportuno che i beni accessori -
eventualmente presenti nel patrimonio del complesso aziendale oggetto
di stima - vengano stimati autonomamente rispetto al valore del
patrimonio “operativo” del complesso aziendale.
5.2 I metodi assoluti
I metodi assoluti fondano la stima del valore economico di un complesso
aziendale su grandezze tipiche dell’azienda oggetto di stima e possono a loro volta
essere suddivisi in: metodi fondati sull’attualizzazione dei flussi attesi (reddituali o
finanziari) e in metodi fondati su grandezze flusso-stock (metodi misti).
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 17 di 74
I metodi fondati su grandezze flusso eguagliano il valore economico di un
complesso aziendale al valore attuale dei flussi (reddituali o finanziari) ottenibili
dall’impresa per l’intera durata della sua vita economica stimata.
I metodi in esame si distinguono in metodi fondati sull’equity approach to
valuation (cosiddetto approccio equity side) e metodi basati sull’entity approach to
valuation (cosiddetto approccio asset side) a seconda che la formula di valutazione sia
mirata alla stima, in via diretta e immediata, del capitale proprio investito dagli
azionisti (equity) o del capitale investito nell’attività aziendale (firm value). In
quest’ultimo caso, la stima del capitale economico si ottiene sottraendo al firm value il
valore di mercato della posizione finanziaria netta.
La formula di valutazione del capitale economico di un complesso aziendale
con l’approccio equity side è la seguente:
VEPAi)TV(1i)(1FlW nn
1t
t
t
dove:
W è il valore economico del complesso aziendale oggetto di
stima;
å=
-+n
1t
t
t)i1(Fl
è la somma del valore attuale dei flussi netti attesi (Flt)
per il periodo di previsione esplicita (nel primo flusso è
ricompreso il valore della liquidità iniziale);
niTV )1( è il terminal value - o valore terminale (VT) - del
complesso aziendale oggetto di stima, attualizzato alla
data di riferimento della valutazione;
i è il tasso di attualizzazione dei flussi netti attesi;
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 18 di 74
VEPA è il valore degli elementi patrimoniali accessori(4)
.
La formula di valutazione del capitale economico di un complesso aziendale
con l’approccio equity side più diffusa è la seguente:
VEPAwacc)TV(1wacc)(1FlgopW nn
1t
t
t
PFN
dove:
W è il valore economico del complesso aziendale oggetto di
stima;
n
tt
t
wacc
opF
1 )1(
lg è la somma del valore attuale dei flussi della gestione
operativa attesi (Flgopt) per il periodo di previsione
esplicita;
n)wacc1(VT -+ è il valore terminale (TV) del complesso aziendale
oggetto di stima attualizzato alla data di riferimento della
valutazione;
wacc è il tasso di attualizzazione dei flussi della gestione
operativa;
PFN è il valore di mercato della posizione finanziaria netta del
complesso aziendale oggetto di stima;
VEPA è il valore degli elementi patrimoniali accessori.
La stima del valore economico di un complesso aziendale con entrambe le
metodologie appena descritte richiede che siano definiti:
4 I flussi attesi di cui alla formula considerano le componenti tipiche della gestione aziendale, mentre
eventuali beni accessori (partecipazioni, immobili non strumentali, crediti finanziari, investimenti
temporanei di liquidità, cassa eccedente) vengono in genere valutati separatamente rispetto al complesso
aziendale, applicando criteri ad hoc.
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 19 di 74
(a) i flussi attesi (reddituali o finanziari) relativi al periodo di previsione
esplicita,
(b) il tasso di attualizzazione dei flussi,
(c) il valore terminale del complesso aziendale.
Per quanto attiene alla stima dei flussi attesi per il periodo di previsione
esplicita (di cui alla lettera a) si fa presente che la stima dei flussi può essere effettuata
secondo una delle seguenti alternative:
i redditi oppure i cash flow attesi sono calcolati in relazione ai risultati
economici e finanziari realizzati dal complesso aziendale oggetto di
valutazione in un congruo periodo di tempo antecedente alla data di
riferimento della valutazione (solitamente si considera un periodo che va da
un minimo di tre anni ad un massimo di dieci anni), opportunamente
normalizzati (i.e. rettificati delle componenti straordinarie e non ripetitive e
depurati dell’effetto delle eventuali “politiche di bilancio” e delle distorsioni
prodotte dall’applicazione della normativa fiscale), riespressi in moneta
riferita alla data di valutazione e mediati, ovvero estrapolati, a seconda che
si ritenga che, in futuro, il complesso aziendale sarà in grado di produrre un
flusso di redditi/cash flow in linea con i risultati passati ovvero con
l’andamento registrato nel periodo storico considerato (si tratta dei c.d.
metodi basati sui risultati storici ovvero sull’estrapolazione dei risultati
storici);
i redditi/cash flow attesi sono calcolati sulla base dei valori prospettici di
reddito/cash flow risultanti da piani e programmi pluriennali predisposti dal
management aziendale oppure da proiezioni direttamente realizzate dal
valutatore tenendo conto delle caratteristiche del complesso aziendale
oggetto di stima e del mercato in cui lo stesso opera (sono i c.d. metodi
basati sui risultati programmati).
Per quanto attiene alla stima del tasso di attualizzazione (aspetto di cui alla
lettera b), si fa presente che, per il principio di coerenza tra flussi e tassi, ove si debbano
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 20 di 74
attualizzare flussi netti (nominali o reali) essi andranno scontati al tasso di
remunerazione del capitale proprio (nominale o reale); di converso, ove si debbano
attualizzare flussi operativi (nominali o reali), essi andranno scontati al costo medio
ponderato del capitale (nominale o reale).
Il costo del capitale proprio può essere stimato secondo molteplici approcci. Tra
questi, uno dei più diffusi nella prassi valutativa è il c.d. metodo del “build up
approach” per il quale il tasso di attualizzazione è così determinato:
i = i1 + i2 + scr + md
dove:
i è il tasso di attualizzazione;
i1 è il risk free rate o tasso di rendimento di investimenti sostanzialmente
privi di rischio. Tale saggio viene, di norma, calcolato sul fondamento
del rendimento medio (storico o prospettico) dei titoli di Stato a
medio/lungo termine, in quanto si ritiene che tali titoli costituiscano
un’attendibile proxy del rendimento di un asset privo di rischio;
i2 è il premio per il rischio calcolato con la tecnica del CAPM (Capital
AssetPricing Model). Secondo tale metodica valutativa, il premio per il
rischio viene determinato moltiplicando il beta-factor () (che
rappresenta la misura del rischio operativo e finanziario del complesso
aziendale) per il premio medio di mercato (dato dalla differenza tra il
rendimento medio atteso del mercato azionario - Rm - e il rendimento
medio atteso degli investimenti privi di rischio - i1):
i2 = (Rm - i1)
scr è una eventuale maggiorazione del tasso connessa al fatto che
l’investimento in una specifica attività, anziché in un portafoglio titoli,
non consente di eliminare il rischio diversificabile. Tale maggiorazione
del tasso è atta a fronteggiare rischi specifici del complesso aziendale,
legati alla sua struttura finanziaria, alla tipologia di attività svolta, ai
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 21 di 74
luoghi dove essa è esercitata, alla concentrazione della clientela, e così
via;
md è una eventuale maggiorazione del tasso applicato alle società non quotate
in ragione del fatto che le azioni non negoziate scontano rischi di
negoziabilità superiori a quelli delle azioni quotate.
In ordine alla stima del costo medio ponderato del capitale (wacc), si fa presente
che la formula di sua determinazione più diffusa nella prassi valutativa, coerente con
una configurazione di flusso al netto delle imposte teoriche, è la seguente:
)1)(1( tiiwacc d
dove:
wacc è il costo medio ponderato del capitale;
i è il costo del capitale proprio, calcolato secondo la tecnica appena
illustrata;
id(1-t) è il costo del capitale di credito, al netto delle imposte, da determinare
avendo quale parametro di riferimento il costo dei debiti finanziari del
complesso aziendale oggetto di stima, ovvero utilizzando, quale
proxy, il costo dei finanziamenti di imprese aventi analogo grado di
rischio;
e (1-) rappresentano rispettivamente il “peso” del capitale proprio e del
capitale di credito sul valore delle attività aziendali. Tali grandezze
dovrebbero essere calcolate sulla base dei valori economici dei debiti
finanziari e del capitale proprio. Così facendo, peraltro, si crea un
problema di circolarità delle formule valutative che viene, in genere,
risolto stimando i “pesi” in parola o sulla base dei valori di mercato
del capitale proprio e del capitale di credito desunti dall’applicazione
di metodologie alternative a quelle fondate sui flussi ovvero sulla
base dei valori contabili del capitale proprio e del capitale di credito,
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 22 di 74
oppure ancora in relazione alla ipotizzata struttura finanziaria target
dell’azienda/ramo d’azienda.
Per quanto concerne la stima del terminal value del complesso aziendale
(aspetto di cui alla lettera c), si fa presente che esso può essere determinato in diversi
modi, tra i quali i due più utilizzati sono i seguenti:
1. come valore attuale di un flusso (reddituale o finanziario) crescente, in
perpetuo, ad un tasso di crescita “g”, funzione della capacità
dell’impresa di mantenere un vantaggio competitivo sostenibile sul
mercato, della presenza di barriere all’entrata nel settore, della crescita
attesa dell’economia in generale e dei settori nei quali il complesso
aziendale da valutare opera e così via; in formula:
nigi
FlTV
)1(
nel caso di attualizzazione di flussi netti e
nwaccgwacc
opFTV
)1(
lg
nel caso di attualizzazione di flussi operativi;
2. sulla base di metodologie alternative a quelle fondate sui flussi, quali ad
esempio i metodi assoluti. Talora, in relazione alle caratteristiche
specifiche del business oggetto di valutazione, è possibile fare
riferimento a valori di TV determinati in ipotesi di liquidazione ovvero
di non continuazione dell’attività aziendale secondo le modalità indicate
nell’arco di previsione esplicita dei flussi.
* * *
I metodi misti di valutazione del capitale economico costituiscono una
mediazione tra i metodi patrimoniali e i metodi fondati su grandezze flusso
(segnatamente i metodi reddituali). La caratteristica di questi procedimenti è quella di
determinare il valore dell’azienda/ramo d’azienda ponderando la componente
patrimoniale (rappresentata dal patrimonio netto riespresso a valori correnti ed
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 23 di 74
eventualmente comprensivo del valore economico dei beni immateriali non
contabilizzati) e la componente reddituale della gestione rappresentata dal
sovra/sottoreddito atteso.
5.3 I metodi relativi (o dei multipli di mercato)
I metodi relativi stimano il capitale economico di un complesso aziendale sulla
base del valore di mercato (eventualmente rapportato a grandezze ritenute espressive
del valore d’impresa) di complessi aziendali giudicati comparabili a quello oggetto di
valutazione.
Anche le metodologie in esame, come quelle “assolute” già descritte, si
distinguono in metodi fondati sull’equity approach to valuation e metodi basati
sull’entity approach to valuation a seconda che la formula di valutazione sia mirata alla
stima, in via diretta e immediata, del capitale proprio investito dagli azionisti (equity) o
del capitale investito nell’attività aziendale (firm value). In quest’ultimo caso, la stima
del capitale economico si ottiene sottraendo al firm value il valore di mercato della
posizione finanziaria netta.
La formula di valutazione del capitale economico di un complesso aziendale
basata su metodi diretti di tipo equity è la seguente:
VEPAkk
PVBAkMoltW t
s
ts
dove:
W è il valore economico del complesso aziendale oggetto di stima;
Molts ovvero sk
P÷ø
öçè
æ
è il moltiplicatore costruito in relazione a un campione di
imprese comparabili al complesso aziendale oggetto di stima;
kt è il valore della grandezza ritenuta espressiva del valore del complesso
aziendale, da individuare in coerenza con il denominatore di Molts;
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 24 di 74
VEPA è il valore degli elementi patrimoniali accessori.
La formula di valutazione del capitale economico di un complesso aziendale
basata sui metodi diretti di tipo entità è la seguente:
VEPAPfnkk
PfnPVBAPfnkMoltW tt
s
tts
dove:
W è il valore economico del complesso aziendale oggetto di stima;
Molts ovvero sk
DP÷ø
öçè
æ +
è il moltiplicatore del campione di imprese
comparabili al complesso aziendale oggetto di stima;
Pfnt è il valore di mercato dei debiti finanziari del complesso aziendale
oggetto di stima;
kt è il valore della grandezza ritenuta espressiva del valore del complesso
aziendale, da individuare in coerenza con il denominatore di Molts;
VEPA è il valore degli elementi patrimoniali accessori.
5.4 La scelta della metodologia valutativa
Le valutazioni fondate sui flussi attesi (di reddito o di cassa) sono
unanimemente riconosciute come le sole sicuramente razionali e universali in quanto
basati su modelli e formule che legano tra di loro, coerentemente, le variabili da cui
effettivamente dipende il valore economico delle aziende, cioè la misura attesa dei
redditi/flussi di cassa che esse generano, opportunamente attualizzati in base a tassi
espressivi del rischio e dell’incertezza.
Le valutazioni fondate esclusivamente sul metodo patrimoniale non possono
mai considerarsi una soluzione razionale, e quindi appagante, del problema della
valutazione di un’azienda; al metodo patrimoniale, infatti, si riconosce essenzialmente
il pregio della (relativa) obiettività e dimostrabilità delle stime, oltreché della sua
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 25 di 74
semplicità di applicazione, ma soffre del limite d’ordine generale nella mancanza di
razionalità, in quanto da tempo la dottrina ha chiarito che il valore dell’azienda dipende
non tanto dalle risorse a disposizione, ma dalla capacità di utilizzare proficuamente tali
risorse.
Nel processo valutativo oggetto della presente Relazione si è adottato un
approccio basato sul metodo misto patrimoniale-reddituale per i seguenti motivi di
fondo:
- l’utilizzo esclusivo del metodo fondato sulla attualizzazione dei flussi
attesi non avrebbe condotto a risultati attendibili, in assenza di un budget
espressamente approvato dalla Società nonché di dettagliate informazioni
previsionali da parte degli organi societari;
- l’utilizzo esclusivo del metodo patrimoniale avrebbe sofferto del limite in
precedenza illustrato che avrebbe condotto a risultati non pienamente
razionali;
- il metodo misto è particolarmente idoneo per valutare le aziende in perdita,
come nel caso di specie, rispetto alle quali è spesso difficoltosa
l’applicazione dei modelli reddituali e finanziari;
- il metodo misto coniuga i vantaggi dei modelli basati sui flussi attesi (la
razionalità) con quelli dei modelli patrimoniali (semplicità ed oggettività).
6. Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
Al fine della determinazione del reddito medio normale atteso, ed in assenza,
come detto, di budget e/o piani aziendali ad hoc, si è fatto ricorso ad un’analisi delle
dinamiche a breve/medio termine del mercato di riferimento della Società (turismo e
servizi alberghieri).
Tale attività si è fondata essenzialmente su recenti studi congiunturali e di
settore, pubblicati sul sito della Regione Puglia (Assessorato al Turismo ed Industria
Alberghiera, Assessorato al Mediterraneo, Cultura e Turismo – www.regione.puglia.it -
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 26 di 74
e Agenzia Puglia Promozione - www.agenziapugliapromozione.it), nonché sul rapporto
“Turismo Italia 2020. Leadership, Lavoro, Sud. Piano Strategico per lo sviluppo del
turismo in Italia” redatto dalla Presidenza del Consiglio dei Ministri per il periodo
2010-2020 e pubblicato a gennaio 2013.
I dati di mercato relativi agli esercizi 2011 e 2012 hanno rivelato, per la Puglia,
una situazione invariata degli arrivi e una lieve riduzione delle presenze. Il turismo in
Puglia ha avuto nel periodo considerato un andamento decisamente migliore rispetto a
quello medio nazionale: la crisi economica ha prodotto, infatti, un impatto rilevante sul
mercato turistico italiano, che registra un calo sia nel numero di arrivi che in quello
delle presenze.
Gli elementi distintivi e caratterizzanti l’andamento del mercato del turismo in
Puglia sono l’aumento della sua notorietà, un’immagine positiva e l’incremento dei
flussi turistici internazionali.
Si conferma, in particolare, la rilevanza della componente balneare: la linea
mare rappresenta per la Puglia il 46,5% degli arrivi e il 66,8% delle presenze. A fronte
di una quota di mercato molto elevata sul totale del turismo pugliese, il tasso di
incremento è in linea con il dato medio regionale. La domanda balneare è alimentata
per l’87% dal mercato domestico, nel quale si distingue la stessa Puglia come prima
regione di provenienza.
Turismo natura, sportivo e termale/wellness rappresentano in Puglia una nicchia
di mercato. Il turismo natura e sportivo generano insieme il 3,2% sia degli arrivi sia
delle presenze, mentre il termale/wellness vale lo 0,8% degli arrivi e l’1,0% delle
presenze.
Il turismo in Puglia è caratterizzato da una forte componente internazionale. In
particolare, rispetto al 2011, nel 2012 l’incidenza del turismo straniero sul totale
regionale è aumentata passando dal 16,7% degli arrivi nel 2011 al 18,0% del 2012 e dal
16,1% delle presenze nel 2011 al 17,2% nel 2012.
Quanto alla componente nazionale, sono aumentati i flussi intra-regionali e
quelli provenienti dalla Campania.
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 27 di 74
La provincia di Taranto ha rafforzato, nei due anni considerati, la propria
incidenza sul totale degli arrivi e delle presenze nella regione.
La stagionalità è una delle più accentuate fra tutte le regioni del Mezzogiorno.
Le tendenze, tuttavia, indicano che si è verificata una redistribuzione fra i quattro mesi
estivi a favore di giugno e settembre, anche se si verifica un’accentuazione della loro
incidenza sul totale annuo.
Fonte:Il turismo in Puglia nel 2011, a cura dell’Osservatorio del Turismo della Regione Puglia
Quanto al mercato dei servizi alberghieri, i dati disponibili indicano che in
Puglia la maggior parte dei flussi turistici che interessano la regione opta per un
soggiorno in strutture alberghiere, anziché in altre strutture di tipo extra-alberghiero (es.
bed & breakfast, masserie, agriturismi, case vacanze e villaggi turistici).
Nel 2011, in particolare, l’80% degli arrivi internazionali e il 73% dei turisti di
provenienza nazionale si è concentrato nelle strutture alberghiere della Regione.
La massima concentrazione sia delle presenze straniere che di quelle nazionali è
osservabile nelle strutture a 4 stelle (47% per il turismo internazionale e 31% per il
turismo nazionale) e a 3 stelle (19% per il turismo internazionale e 22% per il turismo
nazionale). Solo il 4% degli stranieri arrivati in Puglia e il 2% degli italiani hanno
optato per strutture di più alto livello (5 stelle e 5 stelle lusso).
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 28 di 74
Fonte:Il turismo in Puglia nel 2011, a cura dell’Osservatorio del Turismo della Regione Puglia
Anche nel 2012 il 74% degli arrivi e il 61% delle presenze si sono concentrati in
alberghi e residenze turistiche alberghiere; in particolare, circa il 43% degli arrivi e il
34% delle presenze totali hanno soggiornato in un albergo 4 o 5 stelle.
Il progressivo processo di qualificazione dell’offerta ricettiva pugliese ha
determinato la disponibilità, nella Regione, di circa 72.250 camere e 250.000 posti letto
complessivi, in un totale di 4.691 strutture. La Puglia traina dal 2010 lo sviluppo
dell’offerta ricettiva in Italia, insieme a Calabria, Sicilia e Sardegna.
6.1 Le prospettive del settore turistico e alberghiero
Negli ultimi dieci anni il turismo è stato uno dei settori economici che ha avuto
la crescita maggiore a livello mondiale; la spesa dei turisti per viaggi all’estero è
raddoppiata e si prevede che nei prossimi dieci anni aumenti di un ulteriore 50%. Nel
2011, più di un miliardo di persone ha effettuato un viaggio all’estero per turismo.
Su questa base e sulla scorta delle azioni concrete che potrebbero rapidamente
migliorare la competitività del settore turistico nazionale, il Piano d’Azione per il
Turismo redatto dal Governo Italiano stima, per il periodo 2010-2020, una crescita
attesa del turismo nel mercato italiano pari al 2,9% annuo in termini di numero di
viaggiatori e pari al 4,8% annuo in termini di spesa.
È rilevante osservare come circa la metà di questa crescita in termini di spesa
dovrebbe riguardare i viaggiatori a medio-lungo raggio e quindi dalle geografie
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 29 di 74
emergenti (in particolare dai Paesi BRIC5 e del Golfo) che nello scorso decennio hanno
espresso solamente il 30% della crescita.
Si ritiene, sulla base di alcune considerazioni di seguito svolte, di poter
utilizzare anche per l’andamento futuro del mercato turistico ed alberghiero pugliese,
l’assunzione di una crescita attesa, in coerenza con le stime effettuate dal Governo a
livello nazionale.
Ciò, in considerazione di alcune circostanze che caratterizzano il mercato del
turismo pugliese, che nell’ultimo decennio, ha conseguito una delle migliori
performance a livello nazionale, come testimoniano inequivocabilmente i dati statistici.
Innanzitutto va rilevato che, a fronte della tendenza registrata a livello nazionale
ed internazionale a tagliare le spese per i viaggi come reazione alle difficoltà
economiche, la Puglia, che ha un rilevante bacino di domanda intra-regionale e
proveniente da regioni limitrofe (es. Campania), potrebbe risultare favorita in quanto
vicina al proprio bacino di domanda e, in quanto tale, raggiungibile senza voli.
Inoltre, la Puglia appare favorita, rispetto a regioni concorrenti come Sicilia,
Campania e Sardegna, dalla sua posizione continentale, da un’offerta di servizi turistici
e di strutture alberghiere più differenziata e con un rapporto qualità/prezzo ben
percepito e dal risultato di una buona esposizione mediatica: questo si presenta quindi
come un momento strategicamente importante per il “mare” pugliese per consolidare e
incrementare la sua posizione e differenziare ulteriormente la sua domanda
guadagnando quote sui segmenti più interessanti.
Per quanto riguarda, in particolare, il settore alberghiero e l’area geografica di
particolare interesse per la Società oggetto della presente valutazione, va evidenziata la
buona performance delle strutture alberghiere della provincia di Taranto nell’estate del
5 Dato particolarmente rilevante per il mercato pugliese, interessato, negli anni 2011 e 2012, da una
notevole crescita dell’incoming internazionale daipaesidell’areaBRIC. Ad esempio, nel 2011
ilturismodalBrasileècresciutodel23,5%pergliarriviedel17,3%
dellepresenzerispettoal2010;ottimirisultatiancheperl’incomingdall’India(+14,7%degliarrivie+4,01%
dellepresenze); ilturismodallaRussiaèaumentatoinvece del 40%,mentregliarrividallaCinasono aumentati
del 49,8%.
Fonte: Il turismo in Puglia nel 2011, a cura dell’Osservatorio del Turismo della Regione Puglia.
Il mercato di riferimento. Le prospettive del settore
pagina 30 di 74
2012 (+5,82% a giugno, +7,61% a luglio e +15,11% ad agosto6), a fronte dei risultati
negativi di altre zone della regione (es. Foggia, Brindisi e Lecce), caratterizzate da una
maggiore concentrazione di campeggi e villaggi turistici e che hanno risentito
dell’impatto negativo della crisi economica su questa tipologia di strutture ricettive,
caratterizzata da una domanda proveniente da settori sociali a reddito più basso, che
hanno abbreviato la durata della vacanza in modo consistente.
Infine, vanno ricordate alcune importanti iniziative intraprese in Puglia a
sostegno del turismo e dell’offerta di servizi alberghieri7:
miglioramento del metodo della governance: creazione dell’Agenzia
Regionale del Turismo “Puglia Promozione”;
per quanto riguarda la ricettività: miglioramento dell’offerta e
riqualificazione delle strutture;
nuovo piano di marketing e promozione dello sviluppo turistico di
medio-lungo termine e definizione di una corretta politica di destination
branding;
iniziative di carattere informativo, di promozione e di carattere
strategico, anche attraverso l’Osservatorio Regionale sul Turismo (es.
progetto SPOT – Sistema Puglia per l’Osservatorio Turistico, per
l’innovazione operativa e per la definizione di strategie di marketing
territoriale).
6 Cfr. Il turismo in Puglia nel 2012: il trend in atto (sintesi), a cura dell’Osservatorio sul Turismo della
Regione Puglia
7 Fonte: Osservatorio sul Turismo della Regione Puglia
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 31 di 74
7. Il conto economico previsionale
7.1 Premessa metodologica
Al fine della stima del valore economico del capitale della Società, stante la
mancanza di un Budget e/o di un Piano industriale approvati dai competenti organi
societari, si è reso necessario procedere, come sopra anticipato, alla individuazione
dei più probabili risultati economici per gli esercizi a venire, con particolare
riguardo, in considerazione della metodologia di valutazione individuata, ai risultati
attesi della gestione operativa (Margine operativo netto o Ebit).
La ricostruzione è stata effettuata utilizzando le informazioni attualmente
disponibili e analizzando i risultati a consuntivo osservati per gli esercizi 2010, 2011
e 2012.
Con riguardo alle previsioni dei futuri ricavi, poi, sono state considerate le
aspettative del mercato di riferimento formalizzate nel recente Piano d’Azione per il
Turismo redatto dal Governo Italiano, illustrate nel paragrafo precedente.
Per quanto concerne i costi attesi, si è proceduto sulla base dei risultati storici
e delle informazioni fornite dal management societario, tenendo altresì conto delle
attese prospettive di efficientamento degli stessi.
Le previsioni economiche sono state sviluppate per l’arco temporale 2013-
2015. Ciò in coerenza sia con la durata dell’analisi dell’andamento del mercato di
riferimento, sia con le assunzioni della migliore prassi professionale, secondo la
quale il periodo di previsione analitica non può essere elevato ed al più compreso tra
tre e cinque anni, in considerazione dell’aleatorietà che può caratterizzare il processo
di stima per orizzonti temporali più lunghi.
Nelle pagine che seguono, si procederà a riepilogare le performance
economiche storiche della Società e, in seguito, ad illustrare le assumptions alla base
dello sviluppo dei risultati economici previsionali ed i valori prospettici cui si
perviene.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 32 di 74
7.2 I risultati economici conseguiti dalla Società
Nella seguente tabella sono illustrati i risultati economici prodotti dalla
Società negli ultimi esercizi, a livello di risultato operativo netto (Ebit), desunti dalle
informazioni contenuti nei bilanci pubblicati8:
CONTO ECONOMICO 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
Ricavi prestazioni alberghiere 703.429 755.238 645.962
Altri ricavi e proventi 69.060 40.304 59.858
Ricavi da prestazioni e diversi 772.489 795.542 705.821
Costi per materie prima, sussidiarie, di consumo, merci 5.191 1.073 3.128
Costi per materie prima, sussidiarie, di consumo, merci 5.191 1.073 3.128
Acquisti per la produzione di beni e servizi 2.740 6.791 14.511
Costi per utenze 23.172 34.094 49.001
Costi di trasporto e intermediazione 86.629 104.481 80.747
Prestazioni di lavoro autonomo 18.193 9.104 9.063
Collaborazioni coordinate e continuative 3.399 3.600 5.847
Spese commerciali e di viaggio 6.504 444 401
Spese amministrative (cancelleria e spese postali) 2.641 3.031 3.760
Spese generali 44.046 52.471 101.005
Altri costi di esercizio 1.933 1.793 23.717
Manutenzioni 20.807 9.451 34.579
Costi sospesi - 1.836 - 2.877 - 4.446
Costi per servizi 208.228 222.384 318.185
Canoni noleggio e attrezzature - - 3.420
Costi per godimento beni di terzi - - 3.420
Retribuzioni lorde 239.368 235.638 197.835
Oneri sociali 69.352 68.276 57.734
Premi INAIL 4.044 3.645 2.695
Accantonamento TFR 18.902 20.358 15.127
Altri costi del personale (costi diversi + indumenti) 1.397 2.475 761
Costi per il personale 333.063 330.391 274.152
Oneri tributari 44.034 45.772 64.902
Compensi organi sociali 42.344 42.344 52.344
Erogazioni liberali deducibili 504 564 600
Oneri diversi di gestione 86.882 88.680 117.847
8 Si ricorda che alla data odierna, per l’esercizio 2012 esiste un progetto di Bilancio, sottoposto
all’approvazione dell’Assemblea dei soci in data 29 aprile 2013, ma non ancora approvato.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 33 di 74
CONTO ECONOMICO 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012
Accantonamenti (svalutazione crediti vs clienti) 346 419 313
Ammortamenti attività immateriali 1.080 1.066 1.219
Ammortamenti immobili, impianti e macchinari 152.813 138.834 130.187
Ammortamenti e svalutazioni 154.239 140.320 131.719
Totale costi operativi 787.603 782.847 848.451
Risultato netto operativo - 15.114 12.695 - 142.630
Dividendi da altre imprese
600 600
Interessi attivi bancari + interessi su obbligazioni 3.837 6.275 10.249
Proventi finanziari 3.837 6.875 10.849
Commissioni e spese bancarie 1.563 1.144 1.430
Oneri finanziari diversi (diritti esazione e interessi passivi diversi) 7.236 6.949 5.887
Interessi e oneri finanziari 8.798 8.093 7.316
Proventi (oneri) finanziari - 4.961 - 1.218 3.533
Proventi straordinari (indennizzi da terzi) 24.886
150
Risultato prima delle imposte 4.811 11.476 - 138.947
Imposte dell'esercizio 19.723 26.887 3.649
Risultato netto dell'esercizio - 14.912 - 15.411 - 142.596
Il risultato operativo ha subito un rilevante peggioramento (-109%) tra il 2011
e il 2012, ascrivibile principalmente alla riduzione (-17%) dei volumi dei ricavi tipici
di gestione per prestazioni alberghiere, imputabile in parte alla situazione di crisi
economica in atto e, in parte (anche secondo quanto riportato nei documenti di
bilancio dalla Società) ai riflessi sul turismo delle recenti vicende legate al polo
siderurgico dell’ILVA, e all’aumento (+30%) dei costi per servizi, dovuto alla
esternalizzazione del lavoro di pulizia e riassetto delle camere, affidato ad una
impresa del settore con un contratto del valore di Euro 58.896,74 annui, a decorrere
dall’esercizio 2012, solo in parte compensato dalla riduzione del costo del personale.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 34 di 74
Ciò, a fronte di un incremento nell’esercizio 2011 dei ricavi rispetto al 2010
(+7%), immediatamente ridottisi, al di sotto dei valori del 2010, nel corso
dell’esercizio 2012 (-17% rispetto al 2011).
7.3 I risultati economici attesi
Come sopra anticipato, nella formulazione di ragionevoli ipotesi di sviluppo
dei risultati economici futuri, si è proceduto sulla base delle performance storiche,
formulando previsioni in considerazione delle prospettive di mercato (per i ricavi) e
di efficientamento della struttura produttiva per quanto concerne gli oneri, senza con
ciò trascurare le relazioni esistenti tra le diverse componenti di costi e ricavi.
Le previsioni formulate fanno riferimento ad uno scenario normalizzato, cioè
all’ipotesi di mancato accadimento di fatti straordinari, allo stato non prevedibili.
Nella tabella che segue sono riportati i valori attesi, ribadendosi come gli
stessi non risultino comunque formalizzati in alcun piano aziendale, ma
rappresentino il frutto di previsioni elaborate dallo scrivente, al solo scopo di
pervenire alla stima del più probabile valore di mercato del capitale economico della
SIAM e, conseguentemente, del valore della partecipazione posseduta dalla Rem:
CONTO ECONOMICO PREVISONALE 31/12/2013E 31/12/2014E 31/12/2015E
Ricavi prestazioni alberghiere 681.490 718.972 758.516
Altri ricavi e proventi 47.351 48.072 48.805
Ricavi da prestazioni e diversi 728.841 767.044 807.320
Costi per materie prima, sussidiarie, di consumo, merci 6.036 6.258 6.490
Costi per materie prima, sussidiarie, di consumo, merci 6.036 6.258 6.490
Acquisti per la produzione di beni e servizi 15.265 16.085 16.950
Costi per utenze 34.942 35.292 35.645
Costi di trasporto e intermediazione 86.339 90.516 94.920
Prestazioni di lavoro autonomo 9.083 9.174 9.266
Collaborazioni coordinate e continuative 5.905 5.965 6.024
Spese commerciali e di viaggio 423 427 431
Spese amministrative (cancelleria e spese postali) 3.144 3.176 3.207
Spese generali 100.272 100.501 100.733
Manutenzioni 21.612 21.715 21.819
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 35 di 74
Costi sospesi - 4.446 - 4.446 - 4.446
Costi per servizi 272.540 278.405 284.549
Retribuzioni lorde 173.397 175.131 176.883
Oneri sociali 50.602 51.108 51.619
Premi INAIL 2.658 2.684 2.711
Accantonamento TFR 13.977 14.117 14.258
Altri costi del personale (costi diversi + indumenti) 1.167 1.178 1.190
Costi per il personale 241.802 244.220 246.662
Oneri tributari 64.902 64.902 64.902
Compensi organi sociali 62.344 62.344 62.344
Erogazioni liberali deducibili - - -
Oneri diversi di gestione 127.247 127.247 127.247
Ammortamenti attività immateriali 1.219 1.219 1.219
Ammortamenti immobili, impianti e macchinari 130.187 130.187 130.187
Ammortamenti e svalutazioni 131.405 131.405 131.405
Totale costi operativi 779.030 787.534 796.353
Risultato netto operativo - 50.189 - 20.490 10.967
Dividendi da altre imprese 600 600 600
Interessi attivi bancari + interessi su obbligazioni 10.050 10.050 7.525
Proventi finanziari 10.650 10.650 8.125
Commissioni e spese bancarie 1.430 1.430 1.430
Oneri finanziari diversi (diritti esazione e interessi passivi diversi) 6.815 7.190 7.585
Interessi e oneri finanziari 8.244 8.619 9.015
Proventi (oneri) finanziari 2.406 2.031 - 890
Risultato prima delle imposte - 47.784 - 18.459 10.077
Imposte dell'esercizio 6.282 15.450 24.464
Risultato netto dell'esercizio - 54.066 - 33.909 - 14.386
7.3.1 Ricavi delle vendite
I ricavi delle vendite attesi nell’orizzonte previsionale possono distinguersi
nelle diverse componenti:
I. ricavi per prestazioni alberghiere;
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 36 di 74
II. altri ricavi.
Le predette componenti rispecchiano l’attuale struttura di business della
Società. Non si prevedono quindi implementazioni di nuove linee di servizio.
I. Ricavi per prestazioni alberghiere
Si riferiscono all’attività di gestione dell’albergo e rappresentano la voce più
rilevante dei ricavi della gestione caratteristica.
Le previsioni dei ricavi futuri sono legate ai prevedibili sviluppi del mercato
di riferimento.
In tal senso, il recente Piano d’Azione per il Turismo redatto dal Governo
Italiano evidenzia come per il periodo 2010-2020 sia possibile prevedere, per l’Italia,
un trend di crescita sia del numero di visitatori che di spesa per servizi turistici.
Sulla base di tali previsioni e in considerazione del recente andamento dei
flussi turistici in Puglia, nonché tenendo conto della forte componente di stagionalità
che caratterizza il turismo nella Regione, lo scrivente ha proceduto a stimare i
probabili ricavi futuri della Società derivanti dalla gestione dell’attività alberghiera,
utilizzando i seguenti tassi di variazione annuali:
Tasso di crescita dei ricavi da attività alberghiera
2013 2014 2015
5,50% 5,50% 5,50%
La stima dei tassi di variazione ha anche tenuto conto delle iniziative
intraprese dal management della Società volte a ridurre o neutralizzare tale
andamento negativo (es. iniziative di carattere promozionale, nuove convenzioni con
tour operators e agenzie di viaggi, web marketing, ecc.), i cui effetti attesi potranno
essere presumibilmente dispiegati negli esercizi dell’orizzonte di valutazione.
Non vanno dimenticate, infine, le iniziative regionali a sostegno del turismo,
descritte nel precedente paragrafo 6.1, che potranno concorrere a migliorare
l’attrattività della Regione.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 37 di 74
Per il primo esercizio di previsione (2013), il tasso di crescita è stato
applicato al valore dei ricavi per prestazioni alberghiere registrati al 31.12.2012,
individuati nel bilancio di esercizio chiuso a quella data.
Nella tabella che segue viene riportata la stima dei ricavi per prestazioni
alberghiere nell’orizzonte temporale di previsione:
Ricavi prestazioni alberghiera
2013E 2014E 2015E
681.490 718.972 758.516
II. Altri ricavi
Si riferiscono, essenzialmente, ai proventi riguardanti la riscossione dei
canoni per l’affitto del ramo d’azienda concernente il punto ristorante, recentemente
sottoscritto in data 6 febbraio 2013.
Nel contratto di affitto è previsto un canone annuo pari a complessivi Euro
39.070, rivalutabili di anno in anno in considerazione della variazione integrale
dell’indice Istat, oltre il rimborso delle spese di riscaldamento, condizionamento ed
energia elettrica, stimato in Euro 500 mensili.
Nella stima dei ricavi del primo esercizio di previsione (2013) si è fatto
riferimento, quindi, al valore sopra indicato, mentre per gli anni successivi si è
proceduto alla rivalutazione sulla base dell’attuale indice Istat dei prezzi al consumo,
quantificato nell’1,6%.
Nella tabella che segue viene riportata la stima dei ricavi per affitto di ramo
d’azienda nell’orizzonte temporale di previsione.
Proventi affitto ramo d’azienda
2013E 2014E 2015E
45.070 45.791 46.524
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 38 di 74
Contribuiscono a comporre la voce “altri ricavi” anche le seguenti ulteriori
linee di ricavo, di peso minore rispetto ai profitti per canoni da affitto di ramo
d’azienda:
Sopravvenienze attive da gestione;
Rimborsi spese;
Plusvalenze imponibili (solo per l’esercizio 2011);
Arrotondamenti attivi e altri ricavi imponibili.
Si è ritenuto, data la natura delle singole poste ed il peso trascurabile
sull’entità dei ricavi di gestione, di non considerare le voci relative alle
sopravvenienze attive di gestione e alle plusvalenze imponibili nello sviluppo delle
previsioni per gli esercizi futuri.
Relativamente ai rimborsi spese, il loro valore nell’orizzonte temporale di
previsione è stato assunto in misura costante (Euro 2.261) e pari all’importo
risultante dalla media dei valori registrati negli esercizi 2011 e 2012; anche per gli
arrotondamenti attivi, è stato assunto un valore costante (Euro 20,00).
Altri ricavi e proventi
2013E 2014E 2015E
Proventi per fitto ramo di azienda 45.070 45.791 46.524
Rimborsi spese 2.261 2.261 2.261
Altri ricavi (arrotondamenti attivi + altri ricavi impon) 20 20 20
Ammortamenti attività immateriali 47.331 48.052 48.785
7.3.2 Costi della gestione operativa
I. Acquisto e consumo di materie prime
I costi per acquisto e consumo di materie prime si riferiscono per lo più al
costo di acquisto e di consumo di bibite e scorte alimentari e di altro materiale vario.
Nella stima dei costi previsionali, si è assunto che il consumo delle materie
prime vari in misura proporzionale al valore dei ricavi da prestazioni alberghiere.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 39 di 74
L’incidenza sul totale dei ricavi da prestazioni alberghiere è stata assunta pari
a quella media registrata negli esercizi 2010-2012 (0,30% per i costi di acquisto di
bibite e acqua minerale e 0,23% per i costi d’acquisto di scorte alimentari).
Lo sviluppo del totale dei costi d’acquisto di materie prime per gli esercizi di
previsione, è riportato nella tabella che segue:
Costi per acquisto materie prime
2013E 2014E 2015E
6.036 6.258 6.490
II. Costi per servizi
I costi per servizi, il cui totale è riassunto nella seguente tabella:
Costi per servizi
2013E 2014E 2015E
275.540 278.405 284.549
si riferiscono agli oneri di seguito illustrati.
Nel seguito si procederà ad illustrare, per ciascuna componente sopra
individuata, le ipotesi assunte nello sviluppo del piano economico previsionale.
a) Acquisti per la produzione di beni e servizi
Il costo per la produzione di beni è servizi è composto essenzialmente da
diritti di agenzia (la voce più rilevante) e pagamenti per trasporti di terzi.
Le assunzioni alla base dello sviluppo previsionale di tali oneri, desunte
anche sulla base dell’analisi dei bilanci degli ultimi esercizi, sono le seguenti:
- diritti di agenzia: si è assunto come parametro di stima l’incidenza sul
valore del fatturato da servizi alberghieri negli anni 2010-2012; in
particolare, prudenzialmente, per la proiezione di questi costi si è
scelta l’incidenza più elevata registrata nei tre esercizi storici (2,18%,
registrata nel 2012);
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 40 di 74
- costi per trasporti di terzi: nel primo anno di previsione (2013) si è
assunto come costo il valore medio dei costi sostenuti negli esercizi
2010-2012; tale valore è stato indicizzato dell’1% all’anno per gli anni
di previsione successivi (2014 e 2015).
Lo sviluppo della stima del totale dei costi per la produzione di beni e servizi
è riportato nella tabella che segue:
Costi per produzione beni e servizi
2013E 2014E 2015E
Diritti di agenzia 14.829 15.645 16.505
Trasporti di terzi 436 440 445
Totale 15.265 16.085 16.950
b) Costi per utenze
I costi per utenze sono rappresentati dalle spese per energia elettrica,
riscaldamento, telefono ed internet, più altre spese (acqua e assistenza software).
Le assunzioni alla base dello sviluppo previsionale di tali oneri, desunte
anche sulla base dell’analisi dei bilanci degli ultimi esercizi, sono le seguenti:
- gas, energia elettrica, telefono ed internet, altre utenze: nel primo anno
di previsione (2013) si è assunto come costo il valore medio dei costi
sostenuti negli esercizi 2010-2012; tale valore è stato indicizzato
dell’1% all’anno per gli anni di previsione successivi (2014 e 2015).
Lo sviluppo della stima dei costi per utenze è riportato nella tabella che
segue:
Costi per utenze
2013E 2014E 2015E
Energia elettrica 16.679 16.8450 17.014
Riscaldamento 9.973 10.072 10.173
Telefoniche ed internet 3.791 3.829 3.867
Altre utenze 4.500 4.545 4.590
Totale 34.942 35.292 35.645
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 41 di 74
c) Costi di trasporto e intermediazione
I costi di trasporto e intermediazione hanno natura composita, come di
seguito descritto.
Le assunzioni alla base dello sviluppo previsionale di tali oneri, desunte
anche sulla base dell’analisi dei bilanci degli ultimi esercizi, sono le seguenti:
- Servizi di ristorazione clienti hotel e spese esterne di lavanderia: si è
assunto come parametro di stima l’incidenza di tali voci di costo sul
valore del fatturato da servizi alberghieri negli anni 2010-2012; in
particolare, per la proiezione di questi costi si è scelto il valore medio
dell’incidenza sui ricavi registrata nei tre esercizi storici (10,88% per
le spese di ristorazione dei clienti dell’hotel e 0,088% per le spese di
lavanderia);
- Prestazioni di servizi: nel primo anno di previsione (2013) si è assunto
come costo il valore medio dei costi sostenuti negli esercizi 2010-
2012; tale valore è stato indicizzato dell’1% all’anno per gli anni di
previsione successivi (2014 e 2015);
- Costi di elaborazione: costo fisso, con valore base pari a quello
registrato negli esercizi storici (2010-2012).
Lo sviluppo della stima dei costi di trasporto e intermediazione è riportato
nella tabella che segue:
Costi di trasporto e intermediazione
2013E 2014E 2015E
Servizi ristorazione ns clienti 74.139 78.216 82.518
Prestazioni di servizi 6.642 6.708 6.775
Costi di elaborazione 4.958 4.958 4.958
Servizi esterni di lavanderia 601 634 669
Totale 86.339 90.516 94.920
d) Prestazioni di lavoro autonomo
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 42 di 74
Le spese per prestazioni di lavoro autonomo sono rappresentati dalle spese
per prestazioni di terzi.
Per lo sviluppo della stima di tali costi si è assunto, nel 2013, il valore medio
delle spese per prestazioni di lavoro autonomo degli esercizi 2011 e 2012 (Euro
9.083); tale valore è stato indicizzato dell’1% all’anno per gli anni di previsione
successivi (2014 e 2015)
Di seguito si presenta lo sviluppo previsionale delle spese per prestazioni di
lavoro autonomo:
Costi per prestazioni di lavoro autonomo
2013E 2014E 2015E
9.083 9.174 9.266
e) Collaborazioni coordinate e continuative
Tali costi sono riferiti essenzialmente ai costi previdenziali per i collaboratori
occasionali.
Al fine di sviluppare la stima di tali costi negli esercizi di previsione, si è
assunto, a partire dal 2013, un incremento dell’1% annuo.
Lo sviluppo della stima dei costi per i collaboratori è riportato nella tabella
che segue:
Costi per collaborazioni
2013E 2014E 2015E
5.905 5.965 6.024
f) Spese commerciali e di viaggio
Tali costi sono riferiti, per la maggior parte, a spese di rappresentanza.
Per lo sviluppo della stima di tali costi si è assunto, nel 2013, il valore medio
delle spese per prestazioni di lavoro autonomo degli esercizi 2011 e 2012 (Euro 423);
tale valore è stato indicizzato dell’1% all’anno per gli anni di previsione successivi
(2014 e 2015).
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 43 di 74
Di seguito si presenta lo sviluppo previsionale delle spese commerciali e di
viaggio:
Spese commerciali e di viaggio
2013E 2014E 2015E
423 427 431
g) Spese amministrative
Le spese amministrative sono riferite a spese di cancelleria e spese postali.
Per lo sviluppo della stima di tali costi si è assunto, nel 2013, il valore medio
delle spese per prestazioni di lavoro autonomo degli esercizi 2010-2012 (Euro
3.144); tale valore è stato indicizzato dell’1% all’anno per gli anni di previsione
successivi (2014 e 2015).
Di seguito si presenta lo sviluppo previsionale delle spese per amministrative:
Spese amministrative
2013E 2014E 2015E
3.144 3.176 3.207
h) Spese generali
Le spese generali sono costituite da diverse componenti, per le quali verrà
indicato nel seguito il criterio di stima utilizzato.
1) Assicurazioni non obbligatorie
I costi per le assicurazioni non obbligatorie sono stati assunti come costi fissi,
pari al valore registrato nell’esercizio 2012 (Euro 4.125).
2) Diritti SIAE
Per lo sviluppo della stima di tali costi si è assunta, nel 2013, la media delle
spese sostenute negli esercizi 2010-2012 (Euro 1.411), crescente, negli esercizi
successivi (2014 e 2015) ad un tasso dell’1% all’anno.
3) Spese di pulizia
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 44 di 74
Tale voce compare nei bilanci aziendali a partire dal 2012, a seguito della
decisione del management di esternalizzare il lavoro di pulizia e riassetto delle
camere, affidato ad una impresa del settore con un contratto del valore di Euro
58.897 annui, a consuntivo nell’esercizio 2012.
Per lo sviluppo di tali costi, si è assunto un costo fisso di 60.000 Euro
all’anno (5.000 Euro al mese), a partire dall’esercizio 2013.
4) Abbonamenti, libri e pubblicazioni
Tale voce, per un importo pari a Euro 22, compare solo nell’esercizio 2012.
Si è ritenuto di non effettuare una proiezione di tali costi negli esercizi di previsione.
5) Canoni tv
I costi per il pagamento dei canoni televisivi sono stati assunti come costi
fissi, pari al valore registrato nell’esercizio 2012 (Euro 12.120).
6) Costi di competenza di esercizi precedenti
Tale voce compare solo nei bilanci di esercizio del 2010 (Euro 1.676) e del
2011 (Euro 1.836). Si è ritenuto di non effettuare una proiezione di tali costi negli
esercizi di previsione.
7) Spese di registrazione contratti
Tale voce, per un importo pari a Euro 84, compare solo nell’esercizio 2010.
Si è ritenuto di non effettuare una proiezione di tali costi negli esercizi di previsione.
8) Formalità legali
Per lo sviluppo della stima di tali costi si è assunta, nel 2013, la media delle
spese sostenute negli esercizi 2010-2012 (Euro 688), crescente, negli esercizi
successivi (2014 e 2015) ad un tasso dell’1% all’anno.
9) Spese per pubblicità
Per lo sviluppo della stima di tali costi si è assunta, nel 2013, la media delle
spese sostenute negli esercizi 2010-2012 (Euro 9.898), crescente, negli esercizi
successivi (2014 e 2015) ad un tasso dell’1% all’anno.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 45 di 74
10) Quote associative
Per lo sviluppo della stima di tali costi si è assunta, nel 2013, la media delle
spese sostenute negli esercizi 2010-2012 (Euro 1.146), crescente, negli esercizi
successivi (2014 e 2015) ad un tasso dell’1% all’anno.
11) Valori bollati
Per lo sviluppo della stima di tali costi si è assunta, nel 2013, la media delle
spese sostenute negli esercizi 2010-2012 (Euro 115), crescente, negli esercizi
successivi (2014 e 2015) ad un tasso dell’1% all’anno.
12) Diritti camerali
I costi per il pagamento dei diritti camerali sono stati assunti come costi
fissi, pari al valore registrato nell’esercizio 2012 (Euro 285).
13) Spese per derattizzazione e disinfestazione
Per lo sviluppo della stima di tali costi si è assunta, nel 2013, la media delle
spese sostenute negli esercizi 2010-2012 (Euro 384), crescente, negli esercizi
successivi (2014 e 2015) ad un tasso dell’1% all’anno.
14) Spese per igiene e pulizia
Alle spese per acquisto di materiale per l’igiene e la pulizia si è applicato un
tasso di crescita del 1% all’anno, a partire dall’esercizio 2013, rispetto al consuntivo
2012.
15) Acquisto materiali elettrici
Per lo sviluppo della stima di tali costi si è assunta, nel 2013, la media delle
spese sostenute negli esercizi 2010-2012 (Euro 1.325), crescente, negli esercizi
successivi (2014 e 2015) ad un tasso dell’1% all’anno.
16) Canone dominio web
Tale voce, per un importo pari a Euro 417, compare solo nell’esercizio
2010. Si è ritenuto di non effettuare una proiezione di tali costi negli esercizi di
previsione.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 46 di 74
17) Arrotondamenti passivi
Si è ritenuto di non effettuare una proiezione di tali costi negli esercizi di
previsione.
18) Piccole spese documentate
Per lo sviluppo della stima di tali costi si è assunta, nel 2013, la media delle
spese sostenute negli esercizi 2010-2012 (Euro 419), crescente, negli esercizi
successivi (2014-2017) ad un tasso dell’1% all’anno.
19) Acquisto giornali
I costi per l’acquisto di giornali sono stati assunti come costi fissi, pari al
valore medio dei costi sostenuti negli esercizi 2010-2012 (Euro 776).
20) Software di consumo
Tale voce compare solo nei bilanci di esercizio del 2010 (Euro 59) e del
2012 (Euro 51). Si è ritenuto di non effettuare una proiezione di tali costi negli
esercizi di previsione.
Il valore di ciascuna componente delle spese generali, per ogni anno di
previsione, è riportato nella tabella che segue:
Spese generali
2013E 2014E 2015E
Assicurazioni non obbligatorie 4.125 4.125 4.125
Diritti Siae 1.411 1.425 1.440
Spese di pulizia 60.000 60.000 60.000
Abbonamenti libri e pubblicazioni - - -
Canoni tv 12.120 12.120 12.120
Costi di competenza esercizi precedenti - - -
Spese registrazione contratti - - -
Formalità legali 688 695 702
Pubblicità 9.898 9.997 10.097
Quote associative 1.146 1.158 1.169
Valori bollati 115 116 117
Diritti camerali 285 285 285
Derattizzazione e disinfestazione 384 388 392
Spese per igiene e pulizia 7.578 7.654 7.730
Materiali elettrici 1.325 1.339 1.352
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 47 di 74
Canone dominio web - - -
Arrotondamenti passivi - - -
Piccole spese documentate 419 424 428
Acquisto giornali 776 776 776
Software di consumo - - -
Totale 100.272 100.501 100.733
i) Altri costi di esercizio
Gli altri costi di esercizio sono riferiti a spese, perdite e sopravvenienze, a
minusvalenze da alienazione cespiti (presenti solo nell’esercizio 2012) e a
sopravvenienze passive di gestione.
Si è ritenuto di non effettuare una proiezione di tali costi negli esercizi di
previsione.
j) Manutenzioni
I costi di manutenzione sono riferiti alla manutenzione del fabbricato
(hotel), degli impianti e delle attrezzature.
Per lo sviluppo della stima delle spese di manutenzione, si sono utilizzati i
seguenti parametri:
manutenzione fabbricato: costo fisso e pari alla media delle spese
per manutenzione registrate negli esercizi 2010-2012 (Euro 11.343);
manutenzione impianti e attrezzature: costo al 2013 pari alla media
delle spese effettuate tra il 2010 e il 2012 (Euro 6.669 per gli
impianti e Euro 3.601 per le attrezzature), crescente, negli esercizi
successivi (2014 e 2015) ad un tasso dell’1% all’anno.
k) Costi sospesi
I costi sospesi sono stati assunti come rettifiche di costi fissi, pari al valore
registrato nell’esercizio 2012 (meno Euro 4.446)
III. Costi per godimento beni di terzi
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 48 di 74
Si è ritenuto di non effettuare una proiezione di tali costi negli esercizi di
previsione.
IV. Costi per il personale
Il costo relativo al personale dipendente rappresenta l’onere di maggiore
consistenza nello sviluppo economico della gestione.
Le componenti del costo del personale sono le seguenti:
a) salari e stipendi;
b) oneri sociali;
c) premi INAIL
d) accantonamento al TFR;
e) altri costi (costi diversi e acquisto indumenti).
I salari e stipendi sono stati quantificati sulla base della contabilità per
dipendente riferita al 31.12. 2012 e delle informazioni fornite dalla Società rispetto
alla riduzione del numero di unità di personale impiegato a seguito della
esternalizzazione del servizio di pulizia e riassetto delle camere.
Il costo del personale, così determinato, per il 2013 è pari a Euro 173.397; a
tale valore, è stato applicato un tasso di crescita dell’1% annuo, in ipotesi di
efficientamento dei costi.
Gli oneri sociali sono stati quantificati in misura percentuale del costo per
salari e stipendi (pari al 29,18%), secondo un’incidenza assunta pari alla analoga
incidenza registrata nell’esercizio 2012.
Anche i premi INAIL sono stati stimati in misura percentuale del costo per
salari e stipendi (1,53%), assumendo la media dell’incidenza registrata negli esercizi
2010, 2011 e 2012.
Analogamente, per l’accantonamento al TFR (percentuale del 8,06% circa),
avendo riguardo sempre alla media dell’incidenza registrata negli esercizi 2010, 2011
e 2012.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 49 di 74
La stessa ipotesi è stata applicata alla stima degli altri costi per il personale,
assumendo una incidenza sul totale dei salari e stipendi pari alla media dell’incidenza
registrata negli esercizi 2010, 2011 e 2012 (0,67%)
I valori del costo del personale stimati per gli esercizi inclusi nell’orizzonte
previsionale, sono dunque i seguenti:
Costi per il personale
2013E 2014E 2015E
Retribuzioni lorde 173.397 175.131 176.883
Oneri sociali 50.602 51.108 51.619
Premi INAIL 2.658 2.684 2.711
Accantonamento TFR 13.977 14.117 14.258
Altri costi personale 1.167 1.178 1.190
Totale 241.802 244.220 246.662
V. Oneri diversi di gestione
Si riferiscono ad oneri tributari ed altri oneri della gestione operativa
(compensi organi sociale ed erogazioni liberali deducibili).
La loro stima, nell’arco temporale di previsione, è avvenuta in misura fissa,
con ipotesi di loro efficientamento.
In particolare, gli oneri tributari sono stati quantificati costanti per tutti gli
esercizi di previsione ed assunti pari al valore al 31/12/2012 (pari ad Euro
64.902,46).
Tra gli altri oneri della gestione operativa, i compensi degli organi sociali
sono stati quantificati costanti per tutti gli esercizi di previsione ed assunti pari Euro
50.000, sulla base delle decisioni dell’Assemblea dei Soci del 29/04/2013, che ha
deliberato di aumentare, a partire dall’esercizio 2013, da Euro 30.000 a Euro 35.000
l’indennità del Presidente del CdA e da Euro 10.000 a Euro 15.000 le indennità
dell’Amministratore Delegato. Il compenso del Collegio sindacale è stato assunto
nella misura costante di Euro 12.344, pari al costo registrato per gli esercizi dal 2010
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 50 di 74
al 2012, mentre per le erogazioni liberali deducibili non si è ritenuto di effettuare una
proiezione negli esercizi di previsione.
I valori previsionali sono riportati nella tabella che segue:
Oneri diversi di gestione
2013E 2014E 2015E
Oneri tributari 64.902 64.902 64.902
Compensi organi sociali 50.000 50.000 50.000
Emolumenti collegi sindacali 12.344 12.344 12.344
Totale 127.247 127.247 127.247
VI. Accantonamenti ed ammortamenti
Gli accantonamenti iscritti in bilancio dalla Società sono rappresentati da
poste riferite alla svalutazione dei crediti verso clienti. Si è ritenuto, con riferimento a
tali costi, di non effettuare una proiezione negli esercizi di previsione.
Gli ammortamenti delle immobilizzazioni materiali e immateriali sono stati
invece assunti, nell’orizzonte di previsione, in misura costante.
Accantonamenti e ammortamenti
2013E 2014E 2015E
Ammortamenti attività immateriali 1.219 1.219 1.219
Ammortamenti immobili, impianti e macchinari 130.187 130.187 130.187
Totale 131.405 131.405 131.405
7.3.3 La gestione finanziaria e le imposte di esercizio
Al fine dell’applicazione della metodologia in esame, si è proceduto altresì a
stimare il possibile risultato della gestione finanziaria, nonché alla quantificazione
delle imposte sul reddito atteso.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 51 di 74
Per ciò che concerne la gestione finanziaria, i proventi finanziari sono stati
stimati sulla base dei rendimenti attesi degli investimenti azionari ed obbligazionari
(che verranno illustrati nel successivo paragrafo 8.1.1).
Gli interessi passivi e gli altri oneri finanziari, (questi ultimi connessi alla
gestione dei servizi di incasso da parte dei clienti) sono stati stimati in misura
proporzionale ai ricavi da prestazioni alberghieri, sulla base della media
dell’incidenza storica degli ultimi tre esercizi (1%).
La seguente tabella illustra i risultati attesi dalla gestione economica
finanziaria:
Proventi (oneri) finanziari
2013E 2014E 2015E
Dividendi da altre imprese 600,00 600,00 600,00
Interessi attivi bancari + interessi su obbligazioni 10.050,00 10.050,00 7.525,00
Proventi finanziari 10.650,00 10.650,00 8.125,00
Commissioni e spese bancarie 1.429,53 1.429,53 1.429,53
Oneri finanziari diversi (diritti esazione e interessi passivi diversi) 6.814,90 7.189,72 7.585,16
Interessi e oneri finanziari 8.244,43 8.619,25 9.014,69
Proventi (oneri) finanziari 2.405,57 2.030,75 - 889,69
Per ciò che concerne le imposte di esercizio, queste ultime sono state stimate
sulla base delle norme e delle aliquote attualmente vigenti.
La seguente tabella illustra il risultato dellestime sviluppate:
Imposte dell'esercizio
2013E 2014E 2015E
Ires 1.194,84 8.840,42 16.245,72
Irap 5.087,62 6.610,01 8.218,01
Imposte dell'esercizio 6.282,46 15.450,43 24.463,74
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 52 di 74
7.3.4 Il risultato d’esercizio atteso
Nella tabella che segue è riepilogato il risultato netto di esercizio cui si giunge
in considerazione delle assunzioni sopra illustrate per ciascuna componente di costo
e di ricavo che caratterizzano l’attività di impresa di SIAM S.p.A.:
Risultato netto d’esercizio
2013E 2014E 2015E
- 54.066 - 33.909 - 14.386
8. La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni
La stima del valore economico della SIAM è stata effettuata, come sopra
illustrato, mediante l’applicazione del metodo misto patrimoniale-reddituale
Nei successivi paragrafi si procederà ad illustrare il processo di
determinazione dei parametri utilizzati per l’applicazione del suddetto metodo.
Nello specifico verranno illustrati:
la modalità di determinazione del capitale netto rettificato e del reddito
equo;
i parametri per la determinazione del tasso di attualizzazione (costo medio
ponderato del capitale);
la stima del valore economico della quota di partecipazione della Rem nel
capitale della SIAM.
8.1 La determinazione del capitale netto rettificato e del reddito equo
Come detto, ai fini della presente perizia, e in base al metodo di valutazione
prescelto, è stato determinato il capitale netto rettificato della società come somma
algebrica del valore del patrimonio contabile al 31.12.2012 e delle rettifiche
individuate, volte alla determinazione del valore corrente delle attività e delle
passività aziendali.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 53 di 74
Le ipotesi ed assunzioni sviluppate nella stima del patrimonio netto rettificato
sono illustrate nelle pagine che seguono, prendendo le mosse dai valori esposti nel
progetto di bilancio proposto all’approvazione dell’Assemblea dei soci in data 29
aprile 2013, i cui valori sono stati già esposti nel precedente paragrafo 4.3.
8.1.1 Attività
I. Immobilizzazioni immateriali
Il valore contabile delle immobilizzazioni immateriali è di circa Euro 2 mila e
si riferisce a costi capitalizzati, sostenuti per lo più per l’acquisto di software
aziendale (Euro 1 migliaio).
Si è ritenuto che il presumibile valore di realizzo di tale voce sia nullo, in
considerazione dell’impossibilità di monetizzare, in caso di realizzo, detti beni.
II. Immobilizzazioni materiali
Il valore contabile delle immobilizzazioni materiali è pari ad Euro 1.768.756.
Tale valore si riferisce al costo storico sostenuto per l’acquisto dei beni, al netto dei
fondi di ammortamento.
Tale valore è per lo più riferibile a quello dell’immobile di proprietà, in cui
viene svolta l’attività aziendale (Euro 1.686.698). Esso rappresenta la somma
algebrica del costo storico dell’immobile, dell’importo relativo alla sua rivalutazione
effettuata ai sensi di legge nel 2010, degli oneri per miglioria sostenuti e del fondo
ammortamento.
Le restanti immobilizzazioni sono rappresentate da impianti, macchinari,
attrezzature, mobili e arredi, costituenti per lo più la dotazione di beni della struttura
alberghiera.
Al fine della stima del valore corrente dell’immobile, lo scrivente ha
acquisito dalla Società le seguenti relazioni:
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 54 di 74
a) Relazione di Valutazione immobiliare redatta dall’Arch. Filippo Piccinno
del 07.05.2009.
b) Relazione del Dott. Fernando Montefusco del 12.05.2009, redatta a
commento della valutazione immobiliare effettuata dall’Arch. Filippo
Piccinno del 07.05.2009;
c) Relazione di Valutazione immobiliare redatta dall’Arch. Filippo Piccinno
del 03.05.2013.
Dette relazioni sono state redatte dai professionisti incaricati nell’interesse
della Società.
Si ritiene che le risultanze ivi contenute possano rappresentare un valido
supporto nella individuazione del valore corrente dell’immobile da parte dello
scrivente.
Dalla lettura delle relazioni sopra elencate emerge che il valore di mercato
dell’immobile, a ciascuna epoca di riferimento, sia “ragionevolmente prossimo, o di
poco superiore”, al valore dello stesso risultante dal bilancio sociale.
Le conclusioni cui giungono i tecnici incaricati traggono fondamento dal
rendimento atteso del bene.
Al fine della presente valutazione, si ritiene che il valore individuato dagli
esperti incaricati dalla Società possa rappresentare una proxy attendibile, e
comunque, prudente, del valore effettivamente ritraibile sul mercato in caso di
eventuale sua dismissione, tenendo altresì conto della nota condizione di stasi che
caratterizza il mercato immobiliare.
Tra l’altro, si è tenuto conto del fatto che il costo di acquisto del bene, è stato
recentemente oggetto di rivalutazione (2010).
La stima effettuata, quindi, considera anche gli effetti di tale aggiornamento
effettuato a valori di mercato.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 55 di 74
Lo scrivente ha, tra l’altro, proceduto a verificare direttamente il probabile
valore di mercato del suddetto immobile sulla base delle informazioni pubblicate
dall’Osservatorio del Mercato Immobiliare dell’Agenzia delle Entrate; in particolare,
si è preso atto che il valore di scambio degli immobili residenziali in Puglia non
abbia subito dal 2010 al 2011, una variazione considerevole (meno dell’1%) e come,
sempre con riferimento ad immobili a destinazione abitativa ubicati tuttavia in
Taranto, nella zona censuaria in cui ricade l’albergo, non abbiano allo stesso modo
subito variazioni di prezzo significative (0% - 1%).
Valore di scambio immobili residenziali Puglia
2008 2009 2010 2011 media
(€)/mq
1.044,00
1.044,00
1.052,00 variazione % 0,00% 0,77% 0,38%
Fonte: Rapporti Immobiliari Agenzia del Territorio e Assilea, 2009 2010 2011
Immobili residenziali 2 sem 2011 1 sem 2012 2 sem 2012
Valore di mercato (€/mq) abitazioni signorili ottimo stato
min max min max min max
1950 2750 2000 2750 2000 2750
valore medio 2350 2375 2375
variazione % (media) su semestri 1% 0%
variazione % (media) 2012/2011 1%
Valore di mercato (€/mq) abitazioni civili min max min max min max
1250 1800 1300 1800 1250 1800
valore medio 1525 1550 1525
variazione % (media) su semestri 2% -2%
variazione % (media) 2012/2011 0%
Fonte: banca dati Agenzia del Territorio
In definitiva, sulla base delle relazioni ricevute e delle informazioni di
mercato acquisite, si può ragionevolmente ritenere che il valore contabile
dell’immobile, pari al costo storico rivalutato nel 2010, al lordo degli ammortamenti,
possa approssimare il valore corrente dello stesso.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 56 di 74
Tale valore è desumibile dal progetto di bilancio al 31.12.2012, e,
segnatamente, dalla Nota integrativa allo stesso, da cui risulta che quest’ultimo sia
pari ad Euro 3,3 milioni circa, come sommatoria delle seguenti componenti:
Valore immobile
Costo storico 3.054.948
Rivalutazioni 280.584
Migliorie 9.228
Totale 3.344.760
In conclusione, il valore corrente dell’immobile può essere prudentemente, assunto
nell’importo arrotondato di Euro 3.300.000.
Per le altre immobilizzazioni materiali, che si riferiscono alla dotazione
alberghiera, sono sonoiscritte nel progetto di bilancio al 31.12.2012 per un valore,al
netto degli ammortamenti,di Euro 80 mila circa, come di seguito riepilogato:
Altre immobilizzazioni materiali
Macchinari e attrezzature 9.280
Impianto telefonico -
Impianto di climatizzazione 45.438
Impianti elettrici, elettronici e televisivi 1.989
Impianto antincendio -
Mobili e arredi 8.988
Macchine d'ufficio -
Elaboratori e macchine elettroniche d'ufficio 371
Arredi e attrezzature ristorante 102
Biancheria 7.812
Stoviglie -
Beni di costo inferiore a Euro 516 8.078
Totale 82.058
Il loro valore corrente è stato assunto, prudentemente, in misura pari al valore
contabile, ritenendo che le percentuali di ammortamento applicate siano
rappresentative dell’effettivo grado di vetustà ed obsolescenza dei beni stessi.
Conseguentemente, il loro valore corrente è assunto pari ad Euro 82.000.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 57 di 74
In definitiva, il valore di realizzo delle immobilizzazioni materiali può essere
assunto, ai fini della stima del patrimonio netto rettificato, in Euro 3.382.000, come
di seguito riepilogato:
Immobilizzazioni materiali
Immobile uso albergo 3.300.000
Altre immobilizzazioni materiali 82.000
Totale 3.382.000
III. Rimanenze
Nell’attivo sono iscritte rimanenze di materie prime, sussidiarie e di consumo
per Euro 13 mila circa, che si riferiscono a bevande e generi alimentari (per prima
colazione e minibar), nonché a materiale di igiene e pulizia.
Il valore contabile è pari ad Euro 13.251.
Relativamente a tale voce, anche in considerazione della deperibilità degli
stessi beni, si è proceduto, al fine della stima del valore corrente, ad una prudente
svalutazione del 20% del valore contabile.
Conseguentemente, il valore di realizzo viene assunto in Euro 10.601.
IV. Crediti commerciali
Il valore contabile deicrediti verso clienti, al 31.12.2012 è pari ad Euro 61,7
migliaia.
Tale importo si riferisce per Euro 51 migliaia circa a fatture emesse nei
confronti di clienti.
Al fine della quantificazione del loro valore corrente, si è proceduto
all’analisi della loro epoca di formazione, desunta dai partitari contabili messi a
disposizione dalla Società.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 58 di 74
Dall’esame degli stessi è stato possibile appurare che la gran parte dei crediti
è sorta nell’esercizio 2012, mentre soltanto un minimo importo ha un’anzianità
maggiore.
Al fine della stima del valore corrente, si è prudentemente svalutato l’importo
dei crediti aventi origine anteriore al 1 gennaio 2012, considerando al contrario
integralmente esigibili quelli sorti nell’ultimo esercizio trascorso.
La voce in questione contiene anche crediti per ricevute fiscali, dell’importo
di Euro 10.000 circa. Una parte è costituita da crediti sorti precedentemente il 1
gennaio 2012, ritenuta peraltro scarsamente esigibili dalla stessa Società.
Relativamente a tale voce, anche in considerazione dell’approccio alla valutazione, si
è ritenuto, prudenzialmente, di svalutare il saldo del 50%.
Sulla base dei criteri sopra indicati, il valore corrente dei crediti verso clienti
rilevante nella stima del patrimonio netto rettificato è stato assunto pari ad Euro
52.400.
V. Altri crediti
La voce altri crediti presenta un valore contabile di Euro 78.566, come di
seguito dettagliato:
Altri crediti
Crediti tributari 68.605
crediti per imposte anticipate 8.250
Crediti verso altri 1.711
Totale 78.566
I crediti tributari per Euro 68,6 migliaia sono riferibili alle seguenti voci:
rimborso imposte, comprensivo di interessi maturati, per Euro 29,7
migliaia.
L’importo, per quanto comunicato dal management societario, si
riferisce a un credito nei confronti dell’Agenzia delle Entrate
conseguenti al versamento di imposta di registro effettuato a seguito
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 59 di 74
di un avviso di accertamento notificato alla società, contestato da
quest’ultima e riconosciuto infondato. Si è in attesa del rimborso.
Iva per Euro 1,9 migliaia;
Credito Ires, per Euro 28,5 migliaia;
Credito IRAP, per Euro 8 migliaia.
Per i crediti tributari, si è proceduto ad una prudente svalutazione del 10%
dell’importo iscritto in bilancio relativamente alla partita relativa al rimborso di
imposta di registro da restituire da parte dell’amministrazione finanziaria.
I restanti crediti sono stati invece valutati per il loro intero ammontare, stante
la possibilità di vedere realizzato il loro valore entro breve termine.
Il loro valore corrente è stato conseguentemente assunto in Euro 65.628.
I crediti per imposte anticipate, relativa al pagamento del compenso
dell’amministratore che avverrà nel 2013, sono stati assunte pari al valore contabile,
nell’assunto della possibilità di recuperare gli stessi nei termini di legge.
I crediti verso altri, relativi soprattutto a depositi cauzionali e a crediti per
partite a cavallo dell’esercizio, sono stati assunti pari al valore contabile (Euro 1,7
migliaia).
In definitiva, il valore corrente degli altri crediti ammonta ad Euro 75.589
come di seguito riepilogato:
Altri crediti
Crediti tributari 65.628
crediti per imposte anticipate 8.250
Crediti verso altri 1.711
Totale 75.589
VI. Attività finanziarie
Nel progetto di bilancio al 31.12.2012 sono iscritte, nell’attivo contabile,
attività finanziarie che non costituiscono immobilizzazioni.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 60 di 74
Si tratta, in particolare, di investimenti di liquidità effettuati dalla Società in
titolo azionari e obbligazionari, all’evidente fine di remunerare la liquidità in
eccesso.
Le attività finanziarie sono rappresentate da:
- n. 1.000 azioni della Veneto Banca Holding, iscritte in contabilità al
costo di acquisto per Euro 38.250;
- obbligazioni Veneto Banca Holding 2011/2014, valore nominale di
Euro 75.000, iscritte in bilancio per pari importo; maturazione cedola
2/5 – 2/11, tasso 3,75%;
- obbligazioni Veneto Banca Holding 2011/2015, valore nominale di
Euro 100.000, iscritte in bilancio per pari importo; maturazione cedola
29/4 – 29/10, tasso 3,5%.
Il valore corrente delle azioni è stato assunto sulla base del valore di mercato
al 2012, come risultante da uno studio commissionato dalla stessa banca nell’aprile
2013 al fine di determinare l’eventuale valore delle azioni in caso di nuova emissione
(documento “Veneto Banca Holding scpa – Policy in materia di determinazione del
prezzo delle proprie azioni sociali”). Tale valore unitario è pari ad Euro 40,75. Il
valore delle 1.000 azioni possedute dalla Società, al netto dell’imposizione fiscale
sulla plusvalenza calcolata sul costo di acquisto, è conseguentemente quantificabile
in Euro 40.250.
Per le obbligazioni, si è proceduto alla stima del valore corrente attualizzando
i flussi di interessi attesi che matureranno alle diverse scadenze, unitamente al
capitale da rimborsare, al tasso di rendimento di titolo di Stato (BTP) avente
scadenza coerente con quella dell’investimento in questione (1/11/2015), rilevato alla
data del 17 maggio 2013 (1,72%).
Il valore corrente dei titoli obbligazionari di proprietà della Società è assunto
pari a Euro 181.151.
I. Disponibilità liquide
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 61 di 74
Le disponibilità liquide iscritte in bilancio ammontano a Euro 252,77 migliaia
e sono per lo più riferibili a depositi bancari per Euro 252,58 migliaia.
Tali importi sono stati assunti integralmente, senza procedere a svalutazione.
II. Ratei e risconti attivi
La voce relativa ai ratei e risconti attivi presente nel bilancio 2012 ammonta a
Euro 5,5 migliaia e si riferisce per Euro 1 migliaio a ratei attivi e per Euro 4,4
migliaia a risconti attivi.
Nella stima del valore corrente della posta contabile in question, si è
considerato soltanto il valore dei ratei attivi
8.1.2 Passività
I. Trattamento di fine rapporto
Nel bilancio al 31.12.2012 tale voce ammonta ad Euro 69,9 migliaia ed è in
netta diminuzione rispetto al dato 2011 (Euro 134,4 migliaia), ciò in quanto nel corso
dell’esercizio si è proceduto ad esternalizzare il servizio di pulizia dell’albergo, con
la conseguente riduzione del personale e liquidazione del TFR maturato.
Con riferimento a tale voce, non si è proceduto a svalutazione, assumendo
interamente il valore contabile.
II. Passività a breve
Per le voci relative ai debiti verso fornitori (in bilancio pari a Euro 79,5
milioni), ai debiti verso istituti di previdenza sociale (pari a Euro 9,57 migliaia), ai
debiti tributari(pari a Euro 4,5 migliaia), ai debiti verso il personale, (Euro 10,6
migliaia,presumibilmente per lo stipendio del mese di dicembre 2012) e agli altri
debiti (pari a Euro 92,7 migliaia) non si è proceduto, nella stima del valore
corrente,ad effettuare rettifiche al valore contabile.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 62 di 74
I debiti verso Esattoria (Euro 20,4 migliaia) e debiti per ICI (Euro 8 migliaia)
sono stati invece incrementati delle sanzioni maturate e degli ulteriori interessi di
mora dovuti per il ritardo del pagamento.
Il loro valore di estinzione è stato assunto rispettivamente in Euro 21.810 ed
Euro 10.400.
III. Patrimonio netto
Il patrimonio netto rettificato, individuato come differenza tra il valore
rettificato dell’attivo e quello del passivo, a breve e del TFR, anch’essi rettificati
come appena illustrato, è dunque pari a Euro 3.746.466.
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 63 di 74
Descrizione Valore contabile Valore realizzo
ATTIVITA'
Immobilizzazioni 1.770.631 3.392.601
Immobilizzazioni immateriali
1.875
-
Costi di impianto e di ampliamento (spese societarie) 875
- Concessioni, licenze, diritti e marchi (software capitalizzato) 1.000
-
Immobilizzazioni materiali
1.768.756
3.382.000
Terreni e fabbricati (Fabbricato strumentale) 1.686.698
3.300.000 Impianti e macchinari 56.707
56.700
Attrezzature industriali e commerciali 9.461
9.450 Altri beni materiali 15.890
15.850
Immobilizzazioni finanziarie
-
-
Rimanenze 13.251 10.601
Materie prime, sussidiarie e di consumo (Rimanenze di magazzino) 13.251
10.601
Crediti commerciali 61.670 52.400
Crediti verso clienti 61.670
52.400 Clienti + Clienti c/sospesi per ricfisc 61.670
52.400
Altri crediti 78.566 75.589
Crediti tributari 68.605
65.628 Crediti vs erario per rimborso imposte 16.884
15.196
Crediti per interessi su rimborso imposte 12.890
11.601 Erario c/liquidazione IVA 1.951
1.951
Credito Ires 28.542
28.542
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 64 di 74
Credito IRAP 8.338
8.338
Imposte anticipate 8.250
8.250 Credito per IRES anticipata 8.250
8.250
Crediti verso altri 1.711
1.711 Depositi cauzionali + crediti per partite a cavallo 1.711
1.711
Attività finanziarie 213.250 221.401
Azioni Veneto Banca Holding 38.250
40.250 Altri titoli (Obbligazioni Veneto B.ca 2011/2015 + Obbligazioni Veneto B.ca 2011/2014 Tf) 175.000
181.151
Disponibilità e crediti finanziari a breve termine 252.771 252.771
Disponibilità liquide 252.771
252.771 Depositi bancari e postali (banche c/c) 252.586
252.586
Denaro e valori in cassa 185
185
Risconti attivi 5.510 1.064
Ratei e risconti attivi 5.510
1.064
TOTALE ATTIVITA' 2.395.649 4.006.426
PASSIVITA'
Patrimonio netto 2.139.458
3.746.466
Capitale sociale 1.735.695
Riserve 533.276
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 65 di 74
Riserva legale 77.984
Altre riserve: riserva straordinaria 208.597
Altre riserve: riserva per bonus ex art. 8 L.388/2000 246.695
Utile (perdita) portate a nuovo Utile (perdita) esercizio - 129.513
Differenza da valorizzazione
Trattamento di fine rapporto 69.957
69.957
Tfr lavoro subordinato 69.957
69.957
Passività a breve 186.234
190.003
Altri debiti
106.744
110.513
Debiti tributari 4.468
4.468
Erario c/sostituto d'imposta 4.468
4.468
Debiti v/istituti di previdenza e di sicurezza sociale 9.572
9.572
INPS dipendenti 9.572
9.572
Altri debiti 92.704
96.473
Debiti verso il personale (personale c/retribuzioni) 10.603
10.603
Debiti verso Esattoria 20.441
21.810
Debito per errati accrediti POS 184
184
Debiti per partite a cavallo di esercizio 53.476
53.476
La stima del valore economico della Società Immobili e Alberghi Moderni S.p.A.
pagina 66 di 74
Debito ICI 8.000
10.400
Debiti commerciali
79.490
79.490
Debiti v/fornitori 79.490
79.490
Fornitori + fatture da ricevere da fornitori 79.490
79.490
TOTALE PASSIVITA' 2.395.649
4.006.426
Conclusioni
pagina 67 di 74
Dopo la determinazione del patrimonio netto rettificato, ai fini
dell’applicazione della metodologia di stima individuata, si è proceduto alla
quantificazione del reddito equo atteso, ovvero di quel reddito che un investitore
razionale si attende di ritrarre da un dato investimento di capitale.
In tale ottica, il valore del patrimonio netto rettificato è stato depurato di tutti
quegli asset che non sono strettamente strumentali alla gestione dell’azienda (i c.d.
surplus asset), determinandone il valore.
I surplus asset sono stati individuati nelle attività finanziarie della Società
(azioni e obbligazioni Banca Veneto), il cui valore corrente è stato individuato nel
precedente paragrafo 8.1.1.
Dall’analisi del progetto di bilancio al 31.12.2012 è stato possibile, inoltre,
appurare che la Società allo stato dispone di un eccesso di liquidità rispetto a quelle
sufficienti a gestire in misura equilibrata il fabbisogno finanziario della stessa.
Rappresenta una riprova di tale assunto la circostanza che, nei mesi
successivi alla chiusura dell’esercizio contabile, il management abbia deciso di
investire ulteriori risorse finanziarie in acquisto di nuove azioni ed obbligazioni.
Anche tale eccesso di liquidità, secondo la migliore dottrina, deve essere
considerato alla stregua di un surplus asset.
A fronte di debiti per circa Euro 190 migliaia, la Società presenta crediti per
oltre Euro 100 migliaia e liquidità per circa Euro 250 migliaia. Da ciò consegue che
la stessa detiene disponibilità liquide in eccesso per circa Euro 150 migliaia.
Conseguentemente, il patrimonio netto rettificato rilevante nella stima del
reddito equo può essere determinato come differenza tra il valore del patrimonio
netto rettificato ed il valore dei surplus asset, come di seguito illustrato:
Patrimonio netto rettificato al netto dei surplus asset
Patrimonio netto rettificato 3.746.466
Surplus asset - 221.401
Eccedenza di liquidità - 150.000
Patrimonio netto rettificato al netto dei surplus asset 3.375.065
Conclusioni
pagina 68 di 74
Nella determinazione del reddito equo, si è quindi proceduto ad applicare a
tale valore un tasso di rendimento pari al costo medio ponderato del capitale,
determinato come dettagliato nel paragrafo che segue,pari al 10,51%, giungendo alla
stima di un suo valore pari ad Euro 354.585.
Reddito equo
Patrimonio netto rettificato (al netto surplus assets) 3.375.065
Costo del capitale 10,51%
Reddito equo 354.585
8.2 Il costo medio ponderato del capitale
L’applicazione del metodo di valutazione individuato comporta, come sopra
accennato, l’individuazione di un congruo tasso di remunerazione del patrimonio
investito (il patrimonio netto rettificato) al fine della stima del reddito equo atteso.
Tale tasso è pari al costo medio ponderato del capitale (wacc).
In generale, il costo medio ponderato del capitale è pari al rendimento medio
normale atteso dagli investitori (sia di capitale di rischio che di capitale di credito) in
aziende operanti nello stesso settore ed aventi un profilo di rischiosità specifica
simile all’azienda oggetto di valutazione. In altre parole, tale tasso è pari al
rendimento medio che il capitale investito operativo avrebbe in investimenti
alternativi a parità di rischio (cosiddetto “tasso opportunità”).
Tale variabile è stata calcolata in base alla seguente formula:
)1)(1( tiiwacc d
dove:
wacc costo medio ponderato del capitale;
i saggio di congrua remunerazione del capitale proprio ovvero
tasso equo di redditività;
id costo del capitale di credito;
Conclusioni
pagina 69 di 74
t aliquota d’imposta;
; )1( pesi da assegnare ai due tassi.
Il saggio di congrua remunerazione del capitale proprio (i), secondo la
metodologia maggiormente diffusa nella prassi professionale (build up approach), è
formato dalla somma di due differenti elementi:
i = i1 + i2
dove:
- i1 è il free risk rate o tasso di rendimento di investimenti
sostanzialmente privi di rischio.
Tale saggio viene, di norma, calcolato sul fondamento del rendimento
medio (storico o prospettico) dei titoli di Stato, in quanto si ritiene che
tali titoli costituiscano un’attendibile approssimazione del rendimento
di un asset privo di rischio;
- i2 è il premio per il rischio calcolato con la tecnica del CAPM
(Capital AssetPricing Model).
Secondo tale metodica valutativa, il premio per il rischio viene
determinato moltiplicando il beta-factor (β) (che rappresenta la misura
del rischio operativo e finanziario del complesso aziendale) per il
premio medio di mercato. Quest’ultimo è dato dalla differenza tra il
rendimento medio atteso del mercato azionario (Rm) e il rendimento
medio atteso degli investimenti privi di rischio (i1). In formula:
i2 = β (Rm – i1)
Nel caso specifico, il free risk rate è stato stimato nella misura del rendimento
netto dei titoli di Stato di durata coerente con quella di previsione analitica (BTP a 5
anni) emessi nel periodo ottobre 2012 – dicembre 2012 (ritenuti significativi anche
alla luce della recente stabilizzazione dei mercati finanziari, rispetto agli accadimenti
politico-economici dell’ultimo anno), pari al 2,75%.
Conclusioni
pagina 70 di 74
Il market risk premium è stato ricavato da autorevoli studi specialistici di
settore e assunto pari al 8,43%9.
Analoghi studi hanno fornito la misura dell’indice β, pari a 0,92, prendendo a
riferimento il settore hotel/gamingdel mercato europeo.
Lo specific risk premium è dato dal prodotto dei due indici sopra indicati.
Alla luce di quanto sopra illustrato, il tasso di congrua remunerazione del
capitale proprio (o tasso equo di redditività), è determinato nel modo che segue:
Tasso di attualizzazione
Free risk rate (A) 2,75%
Market risk premium (B) 8,43%
Beta (C) 0,92
Tasso equo di redditività (A + BxC) 10,51%
Ai fini della determinazione del wacc, si è ipotizzata una struttura finanziaria
target composta esclusivamente da capitale proprio (assumendo, dunque, =100%).
Ciò in considerazione della struttura patrimoniale della Società, nonché dei
valori riportati nei recenti bilanci di esercizio approvati e nel progetto di bilancio al
31.12.2012, nei quali è riscontrato il mancato ricorso a capitale di debito nella
gestione dell’impresa.
In base all’ipotesi, sopra descritta, di totale assenza di debiti finanziari,
quindi, il costo medio ponderato del capitale coincide con il tasso equo di redditività
del capitale.
Tasso di attualizzazione
Free risk rate 2,75%
Market risk premium 8,43%
Beta 0,92
Tasso equo di redditività 10,51%
Costo del debito 3,82%
D/E 0%
Costo medio ponderato del capitale 10,51%
9 www.damodaran.com.
Conclusioni
pagina 71 di 74
8.3 La stima del valore economico della quota di partecipazione nel
capitale della Società Immobili e Alberghi S.p.A. detenuta dal Fall.
REM S.r.l. in liq.ne
Il reddito equo, stimato come illustrato al precedente paragrafo 8.1, è stato
confrontato con il reddito netto atteso dalla gestione dell’albergo e delle attività
caratteristiche, pari al risultato netto dell’esercizio per gli anni 2013-2015,
determinato come illustrato al paragrafo 7.3.4.
Il differenziale tra le due grandezze (reddito differenziale) è stato attualizzato
ad un tasso risk free pari a 2,75%, come già indicato nell’illustrazione della
determinazione del costo medio ponderato del capitale (cfr. paragrafo 8.2), per una
durata pari al periodo di previsione (3 anni)10
.
Il risultato è presentato nella tabella che segue:
2013E 2014E 2015E
Reddito atteso (54.066) (33.909) (14.386)
Reddito equo 354.585 354.585 354.585
Reddito differenziale (408.651) (388.494) (368.971)
Reddito differenziale attualizzato (397.712) (367.974) (340.127)
Il valore economico del capitale della SIAM attraverso l’applicazione del
metodo misto deriva, dunque, dalla somma algebrica dei seguenti elementi:
il patrimonio netto rettificato, considerato al netto dei surplus asset;
il valore dei surplus asset;
10 La migliore dottrina indica, infatti, che in presenza di badwill il tasso di attualizzazione è
da intendere con il significato proprio di puro compenso finanziario per il tempo, senza rischi
aggiuntivi: si tratta cioè del tasso di investimento senza rischio. In proposito, peraltro, si richiama
l’attenzione sul fatto che la misura del badwill è inversamente proporzionale al tasso e quindi la scelta
di tassi moderati esalta l’intensità del badwill, riflettendo in definitiva una scelta valutativa
prudenziale.
Conclusioni
pagina 72 di 74
il valore dell’avviamento, pari alla somma, per i tre anni di riferimento,
del valore del reddito differenziale attualizzato (in questo caso,
l’avviamento assume valore negativo ed è definito, quindi, badwill).
La seguente Tabella mostra il percorso di formazione del valore economico
individuato:
Valore economico del capitale della SIAM
Patrimonio netto rettificato (al netto surplus asset) 3.375.065
Surplus asset 371.401
Goodwill (Badwill) (1.105.814)
Valore economico Siam al 31/12/2012 2.640.652
Considerando che la Rem detiene una percentuale pari al 6,523% del capitale
della SIAM, il valore della quota della sua partecipazione alla data del 31.12.2012 è
stimato nel valore (arrotondato) di Euro 172.000. La Tabella seguente mostra i
passaggio dal valore economico del capitale di SIAM al valore stimato della
partecipazione detenuta da REM:
Valore quota di partecipazione della REM
Valore economico Siam al 31/12/2012 2.640.652
Percentuale di partecipazione al capitale sociale 6,523%
Valore quota di partecipazione della REM 172.260
8.4 Una verifica empirica: i multipli di mercato
Al fine di controllare l’attendibilità del valore stimato, è stata adottata una
procedura di verifica consistente nell’adozione di una valutazione relativa a mezzo
dei multipli.
In particolare, si ritiene che nel contesto oggetto della presente valutazione,
nella quale le previsioni di risultato della SIAM sono difficili, l’utilizzo del multipli
permetta un indubbio vantaggio informativo. Infatti, è noto (e dimostrato) che il
Conclusioni
pagina 73 di 74
mercato finanziario commette meno errori di previsione di quelli compiuti dai singoli
analisti (e del singolo esperto di valutazione).
Nel caso di specie, è stato individuato un multiplo nella versione equity side,
che al numeratore assume la capitalizzazione di Borsa della società e al
denominatore il patrimonio netto contabile (price / book value – P / BV).
Il multiplo utilizzato, che si riferisce al settore Hotels e Villaggi Vacanze, è
pari a 1,3. Il dato è tratto da un campione di imprese selezionate, aggregate per
settore, in base al sistema di classificazione GICS®
- Global Index Classification
Standard, di proprietà di Standard Poors e di MSC Inc. I valori contabili e le
informazioni del mercato finanziario sono stati attinti alla banca dati Capital IQ 11
.
Sulla base di tale multiplo, applicato al valore contabile del patrimonio netto
di SIAM, risulta un valore economico del capitale pari a Euro 2.781.285, come
mostrato dalla seguente Tabella:
Valore economico del capitale (multipli)
Patrimonio netto contabile 2.139.458
Multiplo 1,30
Valore economico del capitale SIAM 2.781.295
Pertanto, la partecipazione detenuta da REM nel capitale di SIAM assume il
valore stimato di Euro 181.434:
Valore economico della quota
Valore economico del capitale SIAM 2.781.295
Percentuale di partecipazione al capitale sociale 6,523%
Valore economico della partecipazione di REM 181.434
11 Fonte: Salvidio & Partners, Moltiplicatori per le valutazioni aziendali. Valori medi di
130 settori produttivi – 2013, Roma, 2013.
Conclusioni
pagina 74 di 74
Il procedimento di controllo illustrato consente di confermare l’attendibilità
del processo di stima adottato in questa sede, che ha condotto al valore di Euro
172.000, che si mostra, infatti, al di sotto del parametro di controllo di circa il 5,2%.
9. Conclusioni
Il presente elaborato ha descritto il processo di stima adottato dallo scrivente
per la quantificazione del valore della quota di partecipazione del 6,523% posseduta
dal Fallimento REM S.r.l. nella Società Immobili e Alberghi Moderni (SIAM).
In particolare, dopo aver individuato quale criterio di stima del valore
economico della SIAM quello misto patrimoniale-reddituale e dopo (i) aver
elaborato un conto economico previsionale per il periodo 2013-2015 fondato
sull’analisi dei risultati storici e delle prospettive del mercato di riferimento, (ii)
determinato il valore del patrimonio netto corrente e (iii) stimato l’avviamento, che
nel caso specifico si mostra negativo, si è giunti alla stima del valore economico del
capitale della SIAM, alla data del 31.12.2012, di Euro 2.640.652, cui corrisponde un
valore (arrotondato) della quota di partecipazione di REM pari ad Euro 172.000.
Il suddetto valore è stato, altresì, sottoposto ad una procedura di controllo,
fondata sull’utilizzo del multiplo P/BV, che ha permesso di confermare l’attendibilità
del valore di stima individuato.
In conclusione, alla data del 31.12.2012, il valore della quota di
partecipazione del 6,523% nel capitale sociale della Società Immobili e Alberghi
Moderni S.p.A. detenuta dal Fall. Rem S.r.l. in liquidazione può essere assunto in
Euro 172.000, quale risultato (arrotondato) del processo di stima illustrato.
* * *
Nell’auspicio di aver adeguatamente assolto all’incarico ricevuto, si resta a
disposizione per i chiarimenti che si rendessero opportuni o necessari.
Roma, 20 maggio 2013
prof. dott. Alberto Incollingo