valutazione permasteelisa

8/15/2019 Valutazione Permasteelisa

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22 luglio 2008Initiating coverage

Antonio TognoliTel +39 02 77426 863

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Permasteelisa26. Construction & Materials

Bloomberg: PMS

Il leader mondiale del settore

Leadership mondiale. Permasteelisa è il leader mondiale nella progettazione,produzione e installazione di componenti architettonici (facciate continue, paretidivisorie) e sistemi d’interni. Il gruppo Permasteelisa opera in 4 diversi continentiattraverso oltre 56 società in 27 paesi al mondo e con 15 stabilimenti.

Il backlog. Per una società che opera su commessa è importante valutare sia gliordinativi che il backlog, ovvero gli ordini acquisiti in vigore, la cui fase dinegoziazione è conclusa. E soprattutto il tempo medio che occorre al backlog pertrasformarsi in fatturato. Il backlog a fine 2007 era pari a €1.42 mld, in crescita del31.8% rispetto al Dicembre 2006. Storicamente alla fine di maggio il 70-75% delbacklog dell’anno precedente si trasforma in fatturato dell’anno seguente.

Il settore. L’incertezza relativa all’andamento dell’economia reale, scatenata dalla

crisi finanziaria dei mutui subprime, ha portato numerose aziende a rivedere innegativo i propri piani di sviluppo. L’incertezza economica è molto ben evidenziatadagli indicatori di “vacancy rates”, ovvero il tasso di non occupazione degli uffici, increscita nei paesi occidentali e stabile in quelli in via di sviluppo.

La ricerca e sviluppo. Sin dalla sua nascita Permasteelisa ha sempre credutonegli investimenti in ricerca e sviluppo. Alcune attività di ricerca, ad esempiol’integrazione delle cellule fotovoltaiche nella facciata e la tecnologia Bomb Blast diprima generazione, sono giunte a conclusione e il 2008 ci aspettiamo sia l’anno incui saranno visibili i primi risultati. Numerosi altri progetti sono attualmente in fase distudio.

I risultati. I risultati annuali di una società che lavora su commessa, spessopluriennale, sono - per certi aspetti – scarsamente significativi, e non riflettono lacorretta redditività della stessa. Nel corso del 2007 si sono visti i primi positivirisultati dell’intenso lavoro di riordino dell’intera struttura operato dal nuovomanagement. Crescita che dovrebbe trovare conferma anche per il triennio 2008-10F. Ci aspettiamo un CAGR 2008-10F del 7.2% per il fatturato, dell’11.3% perl’EBITDA e del 12% per l’EBIT.

La valutazione. La nostra valutazione è stata condotta sulla base del modello DCF(fig. 10 gli input) e sulla base dei multipli di alcune società operanti nel settorecostruzioni (le italiane Granitifiandre e Impregilo, le spagnole Acs Actividad deConstruction, Fomento, Ferrovial e il gruppo francese Vinci).

Il target price deriva dalla media tra l’equity value risultante da DCF (€17.2) e quelloscontato del 30% risultante dalla metodologia dei multipli (€13.9). Ne risulta quindiun target price di €15.5 per azione. Siamo convinti che, nel momento in cui laredditività di Permasteelisa risulti più elevata rispetto a quella attuale e quindi più

vicina a quella del nostro campione di società, gli investitori possano ridurre losconto richiesto.

Buy

NEW

ating Buy

isk Rating Medium

arget 15.5

Market Data

arget Price (€) 15.5

lose Price (€) 12.2

hare Outstanding (m) 27,6

Market Cap. (€m) 338.6

Market Float (%) 35,00%

v. Daily Vol. (000s) 33.194

ast 12 Months 24,00 10,21

Performance

1mo. 3mo. 12mo.

bsolute-11,49% -9,47% -47,51%

elative (MIBTEL) -6,37% 7,44% -22,86%

YearSales(€ m)

EBITDA(€ m)

EBIT(€ m)

Net Profit(€ m)

Adj. EPS(€ m)

DPS(€ m)

EV/EBITDAx

EV/EBITx

P/Ex

P/BVx

DividendYield

2006 1.084,6 45,8 17,2 0,3 0,01 0,30 8,13 21,68 1.025,97 1,85 2,45%

2007 1.131,8 62,7 35,0 8,4 0,30 0,30 5,94 10,65 40,23 1,90 2,45%

2008F 1.076,5 73,6 54,3 33,1 1,20 0,40 4,14 5,61 10,24 1,77 3,26%

2009F 1.189,1 86,0 64,7 38,0 1,38 0,40 3,18 4,22 8,92 1,56 3,26%

2010F 1.313,0 100,0 75,2 45,4 1,65 0,40 2,34 3,11 7,45 1,36 3,26%

Source: Company Data; Abaxbank Estimates by NUMENOR 2007

ock Overview


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Permasteelisa

L’attività

L’attività di Permasteelisa inizia nel 1973. Sono gli anni ’90 quando la società

comincia l’internazionalizzazione. Nel Gennaio 2001 decide l’acquisto di Gartner

Group, diventando il leader mondiale nella progettazione, produzione e installazione

di componenti architettonici (facciate continue, pareti divisorie) e sistemi d’interni.Permasteelisa opera in tre settori: copertura di edifici (81.8% del fatturato 2007),interni (16.9%) ed altri (1.3%).

Il gruppo Permasteelisa opera in 4 diversi continenti attraverso oltre 56 società in 27

paesi al mondo e con 15 stabilimenti. In ogni continente la società opera attraverso una

sub-holding. La presenza internazionale assicura una diversificazione del rischio

d’impresa rendendo Permasteelisa meno esposta al ciclo economico di una singola

area.

Permasteelisa è oggi in grado di offrire soluzioni innovative di design e sistemi di

costruzione all’avanguardia, con il fine di dare una risposta ai bisogni, sempre diversi

ma caratterizzati da una domanda di qualità elevata, dei propri clienti.

Fig. 1 – Breakdown del fatturato (Dati 2007)

Curtain wall

82%

Interiors 17%Others 1%

Fonte: Permasteelisa


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Permasteelisa

Gli ordini e il backlog

Per una società che opera su commessa è importante valutare sia gli ordinativi che il

backlog, ovvero gli ordini acquisiti in vigore, la cui fase di negoziazione è conclusa. E

soprattutto il tempo medio che occorre al backlog per trasformarsi in fatturato.

Nel 2007 è stato registrato il massimo valore storico di ordini acquisiti (€1.47 mld) in

crescita del 38% sul 2006. Il risultato è stato conseguito nonostante una forte selezione

dei lavori ed una concentrazione nelle aree nelle quali il gruppo è tradizionalmente

presente.

Per linea di prodotto (vedi Fig. 2) la crescita deriva integralmente dal “core” business

dei curtain walls, i cui nuovi ordini crescono di oltre il 45% rispetto al 2006, mentre

gli interiors rimangono sostanzialmente costanti.

Di seguito i dati degli ordini e del backlog del 2007:

Fig. 2 – Breakdown degli ordini per linea di business

In termini geografici, Nord America e Gran Bretagna si confermano mercati leader per

le facciate, dove si registra peraltro anche la forte crescita dell’Asia-Pacific, trainata da

Hong Kong - Macau, Singapore, Australia. In Europa il mercato con la maggiore

accelerazione risulta essere la Germania, dove il gruppo ha una consolidata posizionedi leadership tramite la linea di prodotto Gartner.

Per gli interni, ad una piccola contrazione sul mercato americano, da ritenersi del tutto

congiunturale, si contrappone un incremento dei nuovi ordini in Europa. Stabile

l’Asia-Pacific, che rappresenta l’area con il massimo potenziale di crescita.

Il Backlog economico a fine 2007 si incrementa di oltre il 30% rispetto al dicembre2006 e risulta pari a €1.42 mld. Il valore rappresenta il massimo livello storicamenteconseguito dal gruppo. La tabella di Fig. 3, sotto riportata ne fornisce una suddivisione

per area geografica:

Ordini (Dati in mln €) 2007 % 2006 % % Variazione

Facciate in alluminio 1287,6 87,3% 850,8 80,0% 51,3%

Facciate in acciaio 17,8 1,2% 37,8 3,6% -52,8%

Totale esterni 1305,4 88,5% 888,7 83,5% 46,9%

Pareti 54,2 3,7% 38,2 3,6% 42,0%

Negozi 101,7 6,9% 120,5 11,3% -15,6%

Interni 155,9 10,6% 158,6 14,9% -1,7%

Altri prodotti 13,9 0,9% 16,5 1,5% -15,9%

Totale ordinato 1475,2 100,0% 1063,8 100,0% 38,7%



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Permasteelisa

Fig 3 – breakdown geografico del backlog

Il backlog al 31.12.2007, a cui si aggiunge un pre-backlog ben superiore e pari a €500

mln (contratti acquisiti e/o in fase finale di negoziazione, ma non ancora in vigore)

conferma e stabilizza la posizione di leadership sul mercato globale da parte del

gruppo Permasteelisa. Il pre-backlog è formato sia da contratti già firmati, ma non

ancora entrati in vigore, sia soprattutto da contratti che, per soluzioni architettoniche,materiali e struttura, sono spesso sviluppati insieme al committente. Per questi ultimi è

“quasi scontato” (anche da qui la definizione di pre-backlog) che il committente affidiin seguito la commessa a Permasteelisa, visto che la stessa rimane a quel punto l’unico

interlocutore in gara. Prudenzialmente però non viene considerato a tutti gli effetti

backlog fino al momento della conclusione di tutti gli adempimenti formali.

Ulteriori sforzi sono previsti a partire dall’esercizio 2008:

• sul piano commerciale, con un’accelerazione sul mercato del Medio Oriente,ed in particolare degli Emirati Arabi;

• sul piano tecnologico, con un incremento importante delle attività di Ricercae Sviluppo, per la messa a punto di prodotti e processi innovativi, con

riferimento soprattutto alle ottimizzazioni energetiche ed all’integrazione tra

le facciate ed i sistemi di sicurezza.

Storicamente intorno alla fine di maggio, Permasteelisa è in grado di poter contare

mediamente su circa il 70-75% del fatturato. In altre parole, il 70-75% del backlog del

2007 si trasforma in fatturato del 2008. Di fatto è ancora così, salvo considerare la

diversa strategia del nuovo management che tende ad aumentare l’importo medio della

commessa (tra il 2006 e il 2007 la commessa media è passata di €9 mln a €14 mln).Questo comporta una crescita del backlog immediata, ma probabilmente una sua

diversa duration. Spesso infatti le commesse di importo più elevato comportano più

tempo per la loro realizzazione.

La prevedibilità del fatturato è dunque piuttosto buona. Cruciale nella stima del trend

di crescita del fatturato è quindi il livello del backlog.

Backlog (Dati in mln €) 2007 % 2006 % % Variazione

Europa 673,9 47,3% 585 54,1% 15,2%

Middle East 65,9 4,6% 17,4 1,6% 278,7%America 397,5 27,9% 333,8 30,9% 19,1%

Asia 287,9 20,2% 145,1 13,4% 98,4%

Totale 1425,2 100% 1081,3 100% 31,8%



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Permasteelisa

Il mercato

L’incertezza relativa all’andamento dell’economia reale, scatenata dalla crisi

finanziaria dovuta ai mutui subprime, ha portato numerose aziende a rivedere in

negativo i propri piani di sviluppo.

Dal punto vista del settore costruzioni, l’incertezza economica comporta sia una

maggiore difficoltà nell’acquisizione di ordini che una maggiore incertezza circa i

tempi in cui il backlog si trasforma in fatturato.

L’incertezza economica è molto ben evidenziata dagli ultimi dati (al marzo scorso)

relativi agli indicatori di “vacancy rates”, ovvero il tasso di non occupazione degli

uffici. La Fig. 4 riporta l’indice downtown delle maggiori aree metropolitane

americane, elaborato da CB Richard Ellis.

Fig. 4 – US Office downtown vacancy rates

Fonte: Bloomberg, Cb Richard Ellis

E’ possibile evidenziare come già all’inizio del 2004 il mercato cominciasse amostrare i primi segnali di indebolimento con il tasso di vacancy rates che aveva

raggiunto il 15%. In seguito, le politiche monetarie espansive hanno riportato il tasso

al 10%, livello di fine 2001.

Un altro indicatore importante per capire il trend del mercato delle costruzioni

commerciali e che consente una migliore visibilità del trend futuro, è quello degli

immobili in cerca di affitto (elaborato da US Census Bureau), relativo al totale degliimmobili da affittare.


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Permasteelisa

Fig. 5 – US Rental vacany rates

Fonte: Bloomberg, Census Bureau

Notiamo come l’indice degli immobili commerciali da affittare sia ai livelli massimi

degli ultimi trenta anni (10.1%). Tra il 1987 e il 2000 gli immobili da affittare

oscillavano tra il 7% e l’8% (da notare che il vacany rates index era ai minini).

Successivamente, l’indice è salito (ben prima del settembre 2001) ad indicare unaflessione attesa dell’attività economica.

La fase attuale vede entrambe gli indici (Figg. 4 e 5) evidenziare una flessione

dell’attività economica relativa al settore costruzioni negli Stati Uniti. Flessione che

però è molto attenuata, soprattutto tra il 2003 e il 2007, nelle maggiori città (Fig. 4 -

downtown), che sono proprio quelle dove si concentra maggiormente l’attività di

Permasteelisa.

Non molto dissimile dalla situazione americana è quella UK. Tutti i principali

indicatori evidenziano una frenata generale, meno accentuata nelle grandi città.


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Permasteelisa

Dalle figure precedenti, abbiamo tratto le seguenti considerazioni::

• crediamo che nel prossimo triennio (2008-10F) il backlog delle società di

costruzione possa avere qualche ritardo rispetto agli anni precedenti atrasformarsi in fatturato;

• siamo convinti che le grandi commesse siano meno cicliche e rischioserispetto a quelle di minore importo: Questo perché a commesse di importoelevato spesso corrispondono committenti di elevata capacità finanziaria e/o

di elevato standing;

• lo sviluppo congiunto della commessa sin dalla fase progettuale, se da un latocomporta un maggiore impegno delle società di Permasteelisa, dall’altro

comporta una più agevole trasformazione del backlog in fatturato e, quindi un

minore rischio imprenditoriale.

• Lo sviluppo congiunto della fase progettuale, comporta una redditivitàmaggiore dell’intero progetto, frutto della riconosciuta capacità di effettivo

sviluppo dell’opera.


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Permasteelisa

La concorrenza

La ripresa in atto nei principali mercati mondiali che ha permesso agli ordini la robusta

crescita registrata nel 2007, vede il gruppo Permasteelisa in una posizione privilegiata.

Infatti gli anni difficili 2003-2005 hanno fortemente “pulito” il mercato, lasciando in

vita, come sempre accade, solo i più solidi ed i più validi. In particolare, l’uscita dalmercato del principale concorrente internazionale (la Svizzera Schmidlin) rende laposizione di Permasteelisa ancora più forte nei grandi e tradizionali mercati di UK e di

Germania.

Importante rimane invece la concorrenza di operatori prevalentemente locali negli

USA anche se, in particolare nell’area di New York, il gruppo sta lentamente

guadagnando la leadership indiscussa per quanto riguarda i progetti complessi e di

grandi dimensioni.

Nel continente asiatico la concorrenza rimane invece molto forte per i progetti di

semplice ingenierizzazione e realizzazione. La tipologia dei progetti (semplici) e la

loro dimensione fanno si che, spesso, la variabile principale sia il prezzo piuttosto che

la qualità le soluzioni tecnico/ingenieristiche. In questo caso risultano inevitabilmente

privilegiati gli operatori locali di medio o piccole dimensioni.

In ogni caso, la marginalità dei singoli progetti, anche se di piccole dimensioni, è

sempre garantita dalla particolarità costruttiva degli stessi che richiede spesso

competenze ingenieristiche e progettuali notevoli.

Nel segmento dei lavori grandi e complessi, Permasteelisa mantiene la sua posizione

di leadership, soprattutto nei confronti della clientela internazionale grazie alla

garanzia di condizioni di continuità di presenza e di organizzazione tecnico/logistica,che sono indispensabili per la realizzazione delle grandi opere.

In generale, si può affermare che, per la dimensione raggiunta (nettamente superiore a

quella dei competitori principali), l’affidabilità tecnica e la presenza mondiale,

Permasteelisa sia leader indiscusso nel settore degli “involucri” architettonici per

grandi edifici e punto di riferimento per i maggiori studi di architettura.

Diverso è il ruolo del gruppo nel settore degli interni, mercato questo di notevolidimensioni, che spazia dalla produzione di mobili e arredi, al puro “contracting”, alla

produzione di pareti e sistemi speciali di arredo. La presenza di Permasteelisa è

importante soprattutto negli Stati Uniti, dove è forte la domanda di arredo delle grandi

catene commerciali. Negli USA questo mercato, dal lato dell’offerta, è dominato da

colossi (quali Steel Case) e da una molteplicità di medie aziende. In questo contesto,

Permasteelisa, pur non operando in posizione di leadership, ha però saputo costruirsiun’immagine di grande flessibilità e affidabilità, elementi sempre più apprezzati dai

grandi clienti che hanno programmi di aperture di grandi negozi, dove la tempistica e

la qualità sono i “driver” più importanti.

In Italia ed in Europa, l’offerta è molto polverizzata ed è rappresentata da una pluralità

di aziende di medie e piccole dimensioni. In questi Paesi la dimensione diPermasteelisa, rispetto ai concorrenti, è relativamente più importante, ma senza avere

ruoli di leader.


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Permasteelisa

La ricerca e sviluppo

Fondamentale per qualsiasi impresa che voglia crescere e competere a livello

internazionale è la ricerca. Nel 2007 le attività di ricerca e sviluppo di Permasteelisa

sono proseguite nelle seguenti aree: risparmio energetico e fonti rinnovabili, sicurezza,

adozione di nuovi materiali, e sistemi IT avanzati per l’ingegneria.

Alcune attività di ricerca, ad esempio l’integrazione delle cellule fotovoltaiche nella

facciata e la tecnologia Bomb Blast di prima generazione, sono giunte a conclusione e

il 2008 ci aspettiamo sia l’anno in cui si comincino a vedere i primi risultati. Questi i

principali driver di ricerca.

Risparmio energetico

Nel settore del risparmio energetico e fonti rinnovabili, si è concluso il progetto BIPV(Building Integration of PhotoVoltaics) che ha permesso di raggiungere l’eccellenza

nell’integrazione architettonica di cellule fotovoltaiche nelle facciate continue. Nel

2008 verrà analizzato in dettaglio il potenziale di altre fonti rinnovabili, in particolare

l’energia eolica e l’energia solare applicata a riscaldamento e raffrescamento, al fine di

individuare opportunità di sviluppo di nuovi prodotti.

Sono inoltre proseguite le attività di ottimizzazione e le prove di durata della nuova

facciata pressurizzata, che dovrebbe garantire indubbi vantaggi di fruibilità dello

spazio interno e minori costi di manutenzione rispetto alle tradizionali facciate a

doppia pelle. La conclusione del progetto è prevista nella prima metà del prossimo

esercizio.

E’ proseguito anche il progetto EPBD (Energy Performance of Buildings Directive),dedicato alla progettazione di edifici ad alta efficienza energetica (classe A secondo la

normativa europea). La conclusione del progetto, a fine del 2008, renderà disponibili

software certificati per l’ottimizzazione delle prestazioni energetiche e di comfort

negli ambiti della trasmissione della luce, dell’acustica, del riscaldamento e delraffrescamento. Tali software faciliteranno non solo la progettazione della facciata, ma

anche l’interazione con cliente e architetto in fase di offerta, semplificando lapresentazione, discussione e scelta delle diverse soluzioni tecniche.

In fase di avanzata realizzazione è anche lo studio dell’integrazione dei sistemi di

climatizzazione all’interno della facciata, al fine di ottenere un radicale aumento dello

spazio interno disponibile nell’edificio a parità di altezza. La conclusione è prevista

per la fine del 2010.

E’ stato definito un nuovo progetto di sviluppo multidisciplinare, volto ad ottimizzarele prestazioni energetiche e di comfort degli edifici mediante un approccio integrato

alla progettazione della facciata e degli elementi e impianti interni, che tragga

vantaggio dalle diverse tecnologie avanzate disponibili nel gruppo.

Sicurezza

Nel settore della sicurezza e in particolare nell’ambito della resistenza alle esplosioni

(“Bomb Blast”), Permasteelisa ha ulteriormente consolidato le soluzioni tecniche

esistenti, fonti di indiscusso vantaggio competitivo e già applicate con successo nei

mercati USA ed Europa.

E’ inoltre proseguito lo sviluppo della tecnologia per le facciate a cavi, che dovrebbe

essere disponibile entro la metà del 2009 ed è stato ultimato lo sviluppo del “mobile


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Permasteelisa

fire screen”, barriera al fuoco caratterizzata sia da vantaggi estetici (possibilità di

utilizzare una facciata completamente vetrata) sia da un ridotto ingombro verticale.

Permasteelisa ha infine definito il progetto di ricerca nell’ambito della resistenza agli

eventi sismici e ai conseguenti incendi, che inizierà a metà 2008 per concludersi a fine

2010.

Nuovi materiali

Intensa è stata l’attività del Alternario, evoluzione del sistema quaternario con miglioriprestazioni termiche legate sia al design sia all’utilizzo di materiali polimerici

innovativi nel settore. Il progetto si concluderà nel 2009.

E’ continuata anche la ricerca sull’utilizzo dei materiali compositi rinforzati in fibra di

vetro nelle facciate. Questo studio vedrà la sua conclusione a metà 2009.

Sistemi IT avanzati per l’ingegneria

Importanti ai fini di un’ottimizzazione dell’intera struttura produttiva, sono i sistemiIT. In questo ambito Permasteelisa ha realizzato strumenti IT avanzati per il calcolo e

la verifica strutturale e delle performance termiche, in grado di incrementare in modo

significativo efficacia ed efficienza delle attività di ingegneria.

In particolare è stato avviato il progetto “Thermal induced phenomena” che svilupperàmetodologia e software di simulazione dettagliata dei fenomeni termici indotti in

facciate di tipo avanzato, permettendo di ottimizzarne la progettazione. Tale progetto

si concluderà nel 2009.

Last but not least, il progetto denominato PMF (Permasteelisa Moving Forward), che

supporterà con sistemi automatici di calcolo e progettazione l’intero processo che va

dalla costruzione dell’offerta e dei relativi disegni di approvazione alla progettazione

della facciata con la produzione automatica dei disegni relativi, alla produzione delle

cellule ed infine alla loro installazione.

Il progetto, costruito insieme ad Autodesk inc., integra le funzionalità dei prodotti più

avanzati della suite Autodesk come Revit e Ineventor/Intent, e completa la soluzione

con una serie di applicativi costruiti ad hoc per incontrare le esigenze dei clienti più

esigenti del portafoglio Permasteelisa.

Gli obiettivi del progetto sono:

• riduzione del tempo e miglioramento della qualità e completezza dell’offertaal fine di accelerare il processo commerciale e diminuire il rischio di errori;

• ridurre il numero di ore necessario alla progettazione (con evidenti vantaggicui costi) oltre a migliorarne la qualità;

• anticipare le previsioni di acquisto di materia prima e il relativo impegnoverso i fornitori;

• permettere la realizzazione di progetti “multisources“ utilizzando incontemporanea vari centri di ingegneria/produzione.

Il progetto, a fronte del quale è stato stanziato un budget dedicato, vedrà i primi

risultati nel corso della seconda metà del 2008, ma con evidenti vantaggi negli anni

seguenti.


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Permasteelisa

Nel 2008, crediamo che Permasteelisa concentrerà gli sforzi di crescita soprattutto nei

mercati asiatici (soprattutto Middle East) che, al momento, sembrano avere i maggioritassi di incremento attesi.

Grazie alla migliore selettività nell’acquisizione delle commesse ed a un più attento

controllo di gestione, l’EBIT ha fatto registrare una crescita di oltre il 100% (€35 mln

contro €17.2 mln del 2006, mentre l’EBIT margin è cresciuto dall’1.6% del 2006 al

3,2%.

L’utile netto sconta una gestione finanziaria (oneri finanziari netti pari all’1% delfatturato) e fiscale (tax rate 50%) non ancora del tutto ottimizzata. In ambito

finanziario il management ha deciso l’installazione un sistema di cash-pooling a

livello di gruppo, che sarà attivo nei prossimi mesi. A livello fiscale la fusione di

alcune controllate (in particolare negli Stati Uniti ed in Francia) consentirà un utilizzo

dei crediti fiscali per perdite pregresse. Gli effetti di queste azioni dovrebbero esserevisibili già a partire dall’esercizio 2008.

La posizione finanziaria netta presenta un forte miglioramento (da debiti per €34.3

mln del 2006 a cassa per €18.9 mln) grazie al miglioramento del working capital

(dovuto al miglioramento netto delle attività per lavori in corso su ordinazione e di unaottimizzazione dei giorni pagamento fornitori/riscossine da clienti), che passa dal

7.6% del fatturato del 2006 al 6.1%.

Le stime 2008-10F

Come argomentavamo in precedenza il backlog di fine 2007 è una buona proxy del

fatturato per il 2008F. Storicamente la correlazione tra baklog all’inizio dell’anno e

fatturato alla fine dello stesso anno si è sempre rivelata molto buona. Salvo

evidentemente considerate le differenze dimensionali delle commesse.

Il livello medio delle singola commessa è cresciuto tra il 2006 e il 2007 da €9 mln a

circa €14 mln. Questo costituisce una forte barriera all’entrata, sia verso i competitors

internazionali, considerato che Permasteelisa è una delle poche società che ha resistitoalla crisi del settore degli anni 2003-05, sia verso i competitors locali, che spesso non

hanno lo standing industriale e finanziario in grado di competere con società

internazionali di dimensioni pari a quella di Permasteelisa.

Ma l’aumento del valore medio della commessa comporta una più lenta

trasformazione del backlog in fatturato. Normalmente, infatti, una commessa più

costosa significa maggiore lavoro, a cominciare dalla fase di progettazione fino alla

consegna. Tutto questo comporta probabilmente un allungamento della durata media

(24-36 mesi) dell’intero progetto.

La stima del backlog per il prossimo triennio, parte dalla crescita mondiale stimata del

GDP, pari al 3.9% per il 2008, 4.3% per il 2009 e 4.5% per il 2010, con i paesi asiatici

e dell’America Latina che crescono a livelli doppi (tra l’8 e il 10%) rispetto alla

media. Abbiamo ovviamente anche tenuto conto del pre-backlog di circa €500 mlnesistente a fine 2007. La stima di crescita del backlog di fine 2008F e fine 2009F

risulta pari al 10% per ciascun anno.

Le nostre stime sono effettuate ad un cambio medio euro/dollaro di 1.45, inferiore del

10% rispetto al cambio medio registrato nel 1H08 (1.53). In altre parole ci aspettiamo

una rivalutazione del dollaro rispetto all’euro del 10% nel 2H08. Stesso discorso per la

sterlina.

Al fine di tenere conto della maggiore lentezza del backlog a traformarsi in fatturato, e

per significare anche la possibilità che gli elevati vacancy rates dei due mercati


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Permasteelisa

principali (US e UK) possano comportare un ritardo nell’avvio del lavori, abbiamo

ridotto prudenzialmente ridotto del 15% (dal 100% all’85%) il rapporto tra backlog efatturato (vedi Fig. 6).

Fig. 8 – Rapporto tra backlog all’inzio dell’anno e fatturato (dati in mln €)

Fonte: Permasteelisa e stime Abaxbank

Per quanto riguarda i costi, lavorando su commessa il rischio relativo al prezzo delle

materie prime è molto limitato. Normalmente il contratto contiene alcune clausole che

tendono a salvaguardare il valore delle redditività. Queste sono:

• la negoziazione direttamente con il cliente di clausole che prevedono lavariabilità in corso d’opera del prezzo della materia prima, rendendo quindi

quest’ultima variabile;

• La negoziazione con il fornitore di un prezzo fisso di fornitura;

• la copertura del fabbisogno sul LME.

Motivo questo per il quale la comparazione dei valori dei costi relativi alle materieprime, ma anche dei servizi tra un periodo ed un altro è spesso poco significativa in

quanto è il risultato ponderato della diversa composizione dei costi delle singole

commesse eseguite nel periodo.

L’incidenza percentuale di tale voce sul totale dei ricavi operativi è diminuita nel 2007

al 38.3% (dal 41.2%) grazie sia ad un’attenta e selezionata gestione dei fornitori sia ad

uno stretto controllo dei costi complessivi di struttura. Sostanzialmente stabile invece

il costo dei servizi (36.5% del fatturato). L’importo include compensi corrisposti ai

sindaci per €0.165 mln (€0,19 mln nel FY06).

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Backlog (Beginning of year) Revenues (End of Year) Ratio


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Per il triennio 2008-10F, stimiamo la continuazione dell’aumento medio per

commessa (20% l’anno) ed un pari aumento del pre-backlog. In altre parole, siamoconvinti che gli sforzi di Permasteelisa saranno sempre più indirizzati verso uno

sviluppo congiunto del progetto (insieme al committente). Mediamente, quindi, non ci

aspettiamo che la composizione qualitativa del backlog cambi significativamente nel

triennio rispetto a quella di inizio 2008.

In termini di costi, ciò significa prevedere una leggera flessione del costo delle materie

prime e di struttura di circa 0.7 punti percentuali ed una stabilità nel costo per i servizi.

Capitolo a parte rappresenta il costo del lavoro, la cui incidenza sul fatturato è stata del

19.7% nel 2007 (18.1% nel 2006). L’aumento è stato determinato da diversi fattori: lo

sviluppo del volume d’affari del Gruppo che è aumentato di poco più del 4%; i costi

per l’uscita di alcuni manager delle funzioni corporate; la trasformazione di alcuni

rapporti di collaborazione in contratti di lavoro subordinato; l’incremento deicompensi percepiti dagli amministratori.

Stimiamo una stabilità ne 2008F ed una graduale flessione a cominciare dal 2009F per

effetto soprattutto della graduale entrata a regime dei nuovi programmi di software,

che consentono una risparmio di tempi di progettazione e realizzazione importanti.

Fig. 9 – Il conto economico in percentuale

Dati in % 2006 2007 2008F 2009F 2010F

Fatturato 100% 100% 100% 100% 100%

Costo delle materie prime e di strut tura -41,2% -38,3% -37,2% -37,2% -37,2%

Servizi -36,5% -36,5% -36,3% -36,3% -36,3%

Salari e stipendi -18,1% -19,7% -19,7% -19,3% -18,9%

Totale costi -95,8% -94,5% -93,2% -92,8% -92,4%

EBITDA 4,2% 5,5% 6,8% 7,2% 7,6%

Ammortamenti -1,1% -1,1% -0,9% -0,9% -1,0%Svalutazioni -0,1% -0,2% 0,0% 0,0% 0,0%

perdite su crediti -1,1% -1,2% -0,8% -0,8% -0,8%

Accantonamenti -0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

EBIT 1,6% 3,1% 5,0% 5,4% 5,7%

Fonte: Permasteelisa e stime Abaxbank

Le politiche di hedging

Assolutamente importante per un gruppo internazionale come Permasteelisa, che opera

con materie prime spesso molto volatili ed 23 valute diverse, l’utilizzo di strumenti di

copertura.

Il gruppo utilizza strumenti finanziari derivati (generalmente contratti forward e swap)

esclusivamente per coprire la sua esposizione al rischio di cambio, al rischio di prezzoed al rischio interesse derivante dalle sue attività operative e finanziarie.

Permasteelisa, non detiene né emette strumenti finanziari derivati per scopo di

“trading”. Tuttavia, gli strumenti finanziari derivati che non rispettano i criteri richiesti

per la contabilizzazione delle operazioni come operazioni di copertura sono

contabilizzati come strumenti di “trading”.

Gli strumenti finanziari derivati sono registrati inizialmente al costo. Successivamente,gli strumenti finanziari sono valutati al “fair value”. L’utile o la perdita derivante


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Permasteelisa

dall’aggiustamento degli strumenti finanziari derivati al “fair value” viene spesato

conto economico nell’esercizio di emersione.

Tuttavia, per i derivati che rispettano le condizioni richieste per la contabilizzazione

degli stessi come strumenti derivati di copertura, il riconoscimento di qualsiasi utile o

perdita dipende dalla natura della posta.

In particolare il gruppo utilizza strumenti finanziari derivati a copertura del rischio di

cambio sui flussi di cassa futuri relativi alle proprie commesse. Nel momento

dell’acquisizione di una commessa i cui flussi futuri di cassa in entrata e/o in uscitasono in valuta estera, il gruppo stipula specifici contratti forward o swap per coprire il

rischio di cambio esistente sugli stessi; si tratta pertanto di operazioni di copertura di

flussi di cassa di transazioni future altamente probabili poiché generalmente la

commessa oggetto di copertura risulta ormai acquisita al momento della stipula del

contratto o dei contratti di copertura.

In considerazione dell’orizzonte temporale delle commesse del gruppo, la stima della

tempistica dei flussi di cassa futuri risulta molto difficile e soggetta a variazioni che

possono essere anche significative. Motivo questo per il quale Permasteelisa prevede

che la copertura iniziale dei flussi di cassa futuri di una commessa venga effettuatasulla base di una stima di massima della loro tempistica e che successivamente venga

puntualmente eseguito il roll-over del/i contratto/i di copertura se alla scadenza

dello/gli stesso/i non si realizza il corrispondente flusso di cassa relativo alla

commessa.

Gli utili e le perdite derivanti dal roll-over di tali strumenti finanziari derivati e dalla

valutazione degli stessi al “fair value” è riconosciuta direttamente a patrimonio netto

in un apposita riserva per la parte ritenuta efficace.

Il Gruppo non misura l’efficacia prospettica delle proprie coperture in quanto in

considerazione delle modalità previste per effettuare la copertura del rischio di cambio

sui flussi futuri relativi alle commesse, tale efficacia prospettica è sempre entro i limiti

richiesto dallo Ias 39 (80%-125%). Eventuali inefficacie si possono verificare a

posteriori solo nel caso in cui le operazioni di roll-over o di chiusura anticipata di uncontratto di copertura non vengano effettuate correttamente.

La valutazione dell’efficacia retrospettiva delle coperture è effettuata pertanto dalattraverso un controllo continuo volto all’accertamento che tali casistiche non

accadano. Se si prevede per esempio che la transazione coperta non abbia più luogo, le

perdite o utili su cambi accumulate registrate a patrimonio netto sono riconosciute

immediatamente nel conto economico nelle componenti finanziarie dello stesso.

Permasteelisa utilizza strumenti finanziari derivati su valute anche per coprirel’esposizione al rischio di cambio di attività o passività monetarie già registrate in

bilancio come i finanziamenti in valuta; in tal caso non viene applicato l’hedge

accounting e qualsiasi utile o perdita sullo strumento di copertura è riconosciuta

direttamente a conto economico.

Importanti ai fini della redditività complessiva, sono anche le coperture del rischio di

prezzo su commodities derivante da attività operative.

In particolare il gruppo utilizza strumenti finanziari derivati a copertura del rischio di

prezzo sui flussi di acquisto di alluminio per le proprie commesse. Al momento

dell’acquisizione di una commessa i cui flussi futuri in uscita riguardano tra l’altro

acquisti di alluminio, il gruppo stipula specifici contratti forward sull’alluminio per

coprire il rischio di prezzo esistente su tale commodity. Si tratta pertanto di operazioni

di copertura di flussi di cassa di transazioni future altamente probabili poichégeneralmente la commessa oggetto di copertura relativamente agli acquisti di


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alluminio risulta ormai acquisita al momento della stipula del contratto o dei contratti

di copertura. In considerazione della variabilità del prezzo dell’alluminio, l’obiettivodella copertura è quello di bloccare il prezzo dello stesso fin dal momento stesso

dell’acquisizione della commessa. Nel momento successivo in cui viene fissato

l’ordine di alluminio con il fornitore e quindi il relativo prezzo, il gruppo chiude

l’operazione di acquisto a termine dell’alluminio concludendo un’operazione di segnoopposto.

Nel caso in cui alla scadenza dell’operazione l’ordine al fornitore non sia ancora stato

fissato, viene puntualmente eseguito il roll-over del/i contratto/i di copertura. Gli utili

e le perdite derivanti dalla regolazione delle operazioni alla scadenza, inclusi gli effetti

degli eventuali roll-over di tali strumenti finanziari derivati e dalla valutazione degli

stessi al “fair value”, sono riconosciuti direttamente a patrimonio netto in un apposita

riserva per la parte ritenuta efficace. Gli utili e perdite sono rimossi dal patrimonio

netto e riclassificati nel conto economico nello stesso periodo o periodi in cui la

transazione prevista influenza il conto economico (arrivo della merce).


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La valutazione

La nostra valutazione è stata condotta sulla base del modello DCF (vedi sotto gli

input) e sulla base dei multipli di alcune società operanti nel settore costruzioni (leitaliane Granitifiandre e Impregilo, le spagnole Acs Actividad de Construction,

Fomento, Ferrovial e il gruppo francese Vinci). Il campione è formato da società che

operano nel settore costruzioni “allargato”, ovvero società la cui attività non è

esattamene simile a quella di Permasteelisa. Difficile infatti trovare competitors

quotati, con multipli significativi per un confronto, dopo la pulizia del mercato operata

negli ultimi cinque anni.

Alcune di queste società sono seguite anche da Abaxbank, che ha quindi elaborato

delle stime di conto economico e stato patrimoniale. Allo scopo di meglio cogliere lavalutazione media del mercato attraverso i multipli da questo espresso, abbiamo però

assunto le stime di consensus fornite da Bloomberg.

Il modello DCF

Abbiamo considerato le nostre stime puntuali fino al 2010F e in seguito proiettato un

CAGR 2011-13F del fatturato del 7%, con una sostanziale invarianza dell’EBIT

margin al 6%.

Di seguito gli altri input:

• Beta: abbiamo usato un beta neutro pari a 1x, per significare l’internazionalitàdella società;

• Premio per il rischio: abbiamo usato quello risultante da Bloomberg, pari al7%;

•

Risk free: abbiamo assunto il rendimento del BTP a 10 anni (datiBloomberg), pari al 4.5%;

• Costo del debito: abbiamo assunto il costo del debito sopportato dalla societàa fine 2007 pari al 5.5% lordo, fino al 2010;

• Terminal value: abbiamo assunto prudenzialmente la media del flussi dal2011F al 2013F e non l’ultimo flusso e una stima del tasso di crescita del 2%,

quale recupero dell’inflazione stimata (1.5%) e una crescita dello 0.5%.

Questi i dati di input:

Fig. 10 – I principali dati di input /output

WACC (%) 8,26Risk free rate (%) 4,50Normalised terminal free cash flow (€m) 27,7Terminal cash flow growth rate (%) 2,0%Sum 2008 – 2013 PV (€m) 173,1Terminal value (€m) 274,3Net Debt (€m - 2008F) -34,0Minorities (€m) 7,9Total value (€m) 473,4No. of shares (mln) 27,6Value per share (€) 17,2


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Con i dati di cui sopra il nostro modello ci ha fornito un valore di €17.2 per azione.

Fig. 11 – Il modello

I multipli

Consci del fatto che non esistono società quotate analoghe per tipologia di prodotto,

know how tecnologico e internazionalizzazione simili a Permasteelisa, abbiamo

formato un campione di società appartenenti al settore costruzione in generaleritenendo che la media dei multipli del campione sia una buona proxi anche per il

calcolo del valore di Permasteelisa.

Fig. 12 – I multipli del campione (prezzi al 21/7/2008)

Come si nota, Permasteelisa ha un EBIT margin inferiore di oltre il 50% per il 2008-

09F rispetto alla media del campione. A sconto (dello stesso ammontare) sono anche i

rapporti EV/EBITDA ed EV/EBIT per gli anni considerati.

Applicando ai valori stimati di Permasteelisa i multipli medi del campione di società

selezionato, ne risulta un valore pari a €20 per azione. Valore al quale applichiamo

uno sconto del 30% per significare la minore redditività di Permasteelisa – misuratadall’EBIT margin – rispetto alle società del nostro campione.

Cash Flow Estimates 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Terminal value

Ebit 54,3 55,1 55,9 56,8 57,6 58,5

Taxation -22,3 -22,6 -22,9 -23,3 -23,6 -24,0

NOPAT 32,0 32,5 33,0 33,5 34,0 34,5

Change in working capital 4,0 3,5 6,7 8,0 8,0 8,0

Depreciation and Amortisations 10,2 11,2 13,7 14,3 15,1 15,8

Capex -13,0 -14,0 -14,0 -15,0 -16,0 -17,0

Cash flow to the firm 33,2 33,3 39,4 40,8 41,1 41,3 441,7

Discount factor 0,92 0,85 0,79 0,73 0,67 0,62 0,6

Present Value 30,7 28,4 31,0 29,7 27,6 25,7 274,3

Fonte: Stima Abaxbank

Società

2008F 2009F 2008F 2009F 2008F 2009F 2008F 2009F

Granitifiandre 12,4 13,6 6,7 5,7 10,1 8,2 14,8 11,3

Impregilo 8,3 8,6 4,9 4,4 6,4 5,7 10,0 9,3

Acs Activid. De Construc S. 11,9 11,9 9,8 9,1 13,7 12,6 8,4 8,4

Fomento SA 9,0 9,1 7,6 7,4 11,7 11,3 9,6 9,2

Grupo Ferrovial SA 11,8 12,5 12,6 11,5 20,6 18,5 21,4 15,1

Vinci 9,9 10,0 8,2 7,8 12,2 11,7 11,0 10,2

Permasteelisa 5,0 5,4 4,1 3,2 5,6 4,2 10,2 8,9

Fonte: Bloomberg e stime Abaxbank

EBIT margin (%) EV/EBITDA (x) EV/EBIT (x) P/E (x)


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Income Statement 2006 2007 2008F 2009F 2010F

Revenues 1.084,6 1.131,8 1.076,5 1.189,1 1.313,0

Revenues (YoY change) -100,00% 4,36% -4,89% 10,46% 10,42%

Value of Production 1.095,7 1.140,2 1.076,5 1.189,1 1.313,0

Other Revenues and Operating Income 11,1 8,3 0,0 0,0 0,0

Gross Profit 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Raw Materials and Supplies Consumptions -451,5 -437,1 -400,3 -442,2 -488,3

Selling, Administrative and General -399,5 -416,2 -391,0 -431,9 -476,9

Personnel Expenses -198,9 -224,1 -211,6 -229,1 -247,9

Rent, Royalties, Fees 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Distribution Costs 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Overheads 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0A&P 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Not Recurring Items 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Other Expenses 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBITDA 45,8 62,7 73,6 86,0 100,0

EBITDA (YoY change) -100,00% 36,87% 17,27% 16,82% 16,31%

EBITDA Margin 4,23% 5,54% 6,84% 7,23% 7,61%

Goodwill Amortization 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Trademark Amortization 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Depreciation and Amortization -11,9 -12,0 -10,2 -11,2 -13,7Provision and Write-off -16,7 -15,7 -9,1 -10,1 -11,1EBIT 17,2 35,0 54,3 64,7 75,2

EBIT (YoY change) -100,00% 103,60% 55,07% 19,07% 16,32%

EBIT Margin 1,59% 3,09% 5,04% 5,44% 5,73%

Net Financial Charges -10,0 -11,6 -6,0 -5,0 -4,0

Net Extraordinary Items -0,2 -0,3 0,0 0,0 0,0

Other non Operating Items 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Income Before Taxes 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Taxes -6,2 -14,0 -14,5 -20,9 -24,9

Tax Rate 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

Income Before Minority Interest 0,8 9,1 33,8 38,8 46,3

Income Applicable to Minority Interest -0,5 -0,7 -0,8 -0,8 -0,8Net Income 0,3 8,4 33,1 38,0 45,4

Net Income (YoY change) -100,00% 2450,00% 292,84% 14,87% 19,64%

Net Income Margin 0,03% 0,74% 3,07% 3,19% 3,46%

Balance Sheet 2006 2007 2008F 2009F 2010FNet Working Capital 142,5 86,1 90,1 93,6 100,3

Percentage of Sales 13,14% 7,60% 8,37% 7,87% 7,64%

Fixed Assets 120,6 115,9 104,4 101,0 92,7

Percentage of Sales 11,12% 10,24% 9,70% 8,49% 7,06%

Personal Service and Tax Fund -45,9 -42,8 -37,5 -43,6 -49,7

Net Capital Employed 217,3 159,1 157,0 151,0 143,3

Cover by:

Shareholders’ Equity 175,0 170,1 183,0 208,5 240,1

Minority Interest 7,9 7,9 7,9 7,9 7,9

Total Shareholders’ Equity 182,9 178,0 190,9 216,4 248,0

Net Financial Position 34,3 -18,9 -34,0 -65,5 -104,8


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Cash Flow 2006 2007 2008F 2009F 2010F

NFP at Beginning of Year -57,5 -34,3 18,9 34,0 65,5

Gross Cash Flow 31,0 48,9 67,6 81,0 96,0

Change in Working Capital 9,8 56,5 -4,0 -3,5 -6,7

Service and Tax Fund -6,2 -14,0 -14,5 -20,9 -24,9

Cash Flow from Operating Activities 34,6 91,3 49,1 56,6 64,4

Capital Expenditures -7,1 -12,1 -13,0 -14,0 -14,0

Sales of Fixed Assets 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Investments 0,0 -2,5 -10,0 0,0 0,0

Other Financial 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Cash Flow from Investing Activities -7,1 -14,6 -23,0 -14,0 -14,0

Free Cash Flow to Firm 27,4 76,8 26,1 42,6 50,4

Dividends -8,3 -8,3 -11,0 -11,0 -11,0

Cgh. in Equity 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Other 4,0 -15,2 0,0 0,0 0,0

Cgh. In NFP 23,2 53,2 15,0 31,5 39,3

NFP at End of Year -34,3 18,9 34,0 65,5 104,8

Profitability & Financial Ratios 2006 2007 2008F 2009F 2010F

ROI 15,83% 18,61% 34,36% 41,99% 51,11%

ROE 0,38% 4,88% 18,72% 19,40% 20,26%

ROACE 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

EBITDA Margin 4,23% 5,54% 6,84% 7,23% 7,61%

EBIT Margin 1,59% 3,09% 5,04% 5,44% 5,73%

Net Income Margin 0,03% 0,74% 3,07% 3,19% 3,46%

Net Debt to Equity (at Book Value) -0,39 0,11 0,19 0,33 0,47

EBITDA Interest Coverage 4,60 5,41 12,26 17,19 24,99

EBIT Interest Coverage 1,73 3,02 9,05 12,93 18,80

Dividend Payout 2509,09% 98,40% 33,40% 29,07% 24,30%

Tax Rate 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

Growth Rates 2006 2007 2008F 2009F 2010F

Sales 4,36% -4,89% 10,46% 10,42%

EBITDA 36,87% 17,27% 16,82% 16,31%

EBIT 103,60% 55,07% 19,07% 16,32%

Income Before Taxes -100,00% -100,00% -100,00% -100,00%Net Income 2450,00% 292,84% 14,87% 19,64%

Dividends 0,00% 33,33% 0,00% 0,00%

Per Share Date 2006 2007 2008F 2009F 2010F

EPS 0,01 0,30 1,20 1,38 1,65Adj EPS 0,01 0,30 1,20 1,38 1,65

CFPS 12,23 20,40 10,18 11,25 13,66

BVPS 6,63 6,45 6,92 7,84 8,99

DPS 0,30 0,30 0,40 0,40 0,40

Valuation 2006 2007 2008F 2009F 2010F

Enterprise Value 372,9 319,6 304,6 273,1 233,8

EV/Sales 0,34 0,33 0,28 0,23 0,18

EV/EBITDA 8,13 5,94 4,14 3,18 2,34

EV/EBIT 21,68 10,65 5,61 4,22 3,11

P/E 1.025,97 40,23 10,24 8,92 7,45Adj. P/E 1.025,97 40,23 10,24 8,92 7,45

P/BV 1,85 1,90 1,77 1,56 1,36

Dividend Yield 2,45% 2,45% 3,26% 3,26% 3,26%

Source: Company Data; Abaxbank Estimates by NUMENOR 2007


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nformazione ai Sensi Regolamento Consob No. 11971/1999

Analyst/s certification

L’analista(i) che ha/hanno prodotto la seguente analisi certifica(no) che le opinioni espresse nel presente documento rispecchia(no) le proprieopinioni e che nessuna ricompensa diretta e/o indiretta è stata, ne verrà, ricevuta dall’analista(i) a seguito delle suddette opinioni o è correlata alsuccesso delle operazioni di investment banking.

L’Ufficio Studi di Abaxbank risulta composto dai seguenti analisti che hanno maturato una significativa esperienza presso Abaxbank e presso altriintermediari: Chiara Locati, Elena Sottanella, Antonio Tognoli.

Gli analisti ed i loro familiari non svolgono ruoli di amministrazione, direzione o consulenza per l’Emittente.

Disclaimer

La presente pubblicazione è stata prodotta da Abaxbank, intermediario autorizzato in conformità a quanto previsto dall’art 69 del RegolamentoConsob n. 11971/99 e successive modifiche e dalla delibera Consob n. 301971 del 26 Marzo 2003.

Nel passato Abaxbank ha pubblicato studi sulla società oggetto della presente analisi.

Abaxbank non svolge (e non ha svolto) negli ultimi 12 mesi il ruolo di “specialist” su strumenti finanziari emessi dalla società oggetto del seguentereport.

Abaxbank distribuisce il presente studio in lingua italiana ed in lingua inglese a partire dalla data indicata sul documento a circa 300 investitoriistituzionali qualificati a mezzo posta e/o supporto elettronico, ad investitori non qualificati tramite il sito web della Borsa Italiana e attraverso leprincipali agenzie di stampa.

Salvo diversa indicazione, i prezzi degli strumenti finanziari evidenziati nel presente report sono i prezzi di riferimento del giorno precedente lapubblicazione dello stesso.Abaxbank continuerà a dare copertura al titolo con continuità, secondo una cadenza temporale dipendente dalle circostanze ritenute rilevanti(eventi societari, cambi di raccomandazione, ecc..), o funzionale al proprio ruolo di specialist. La tabella successiva illustra le raccomandazioniemesse sul titolo nel corso degli ultimi 12 mesi:

Le informazioni e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute attendibili. Abaxbank dichiara, inoltre, di svolgere tutti iragionevoli sforzi per assicurare l’esatezza delle fonti ritenute attendibili, ma della cui esattezza e completezza Abaxbank non accettaresponsabilità diretta e/o indiretta alcuna.

Le fonti usate con maggior frequenza sono le pubblicazioni periodiche della società (bilancio di esercizio e bilancio consolidato, le relazionisemestrali e trimestrali, i comunicati stampa e le presentazioni periodiche). Abaxbank si avvale, inoltre, di strumenti forniti da alcune società diservizio (Bloomberg, Reuters, JCF), dei quotidiani e della stampa in generale, sia nazionale che internazionale. E’ prassi comune di Abaxbanksottoporre la bozza dell’analisi effettuata all’Ufficio “Investor Relator” della società oggetto di analisi, esclusivamente al fine di verificare lacorrettezza delle informazioni ivi contenute e non della valutazione.Il presente documento è fornito a solo scopo informativo e non costituisce pertanto proposta contrattuale, offerta e/o sollecitazione all’acquisto e/oalla vendita di strumenti finanziari o, in genere, all’investimento nè costituisce consulenza in materia di investimenti finanziari.

Abaxbank non fornisce alcuna garanzia di raggiungimento di qualunque previsione e/o stima contenuta nel presente documento. Le informazionie/o le opinioni ivi contenute possono variare senza alcun conseguente obbligo di comunicazione in capo ad Abaxbank. Pertanto nè Abaxbank, nè isuoi amministratori, dipendenti e/o collaboratori, possono essere ritenuti responsabili (per colpa o altro) per danni derivanti dall’utilizzo o dalcontenuto del presente documento.

Nel rispetto delle procedure interne, Abaxbank, potrebbe avere posizioni ed effettuare operazioni sugli strumenti finanziari oggetto del presentedocumento, prestare o voler prestare servizi di investimento o accessori a favore degli emittenti degli strumenti finanziari oggetto del presentedocumento. Abaxbank, i suoi gli amministratori, i dipendenti e/o collaboratori potrebbero avere posizioni lunghe o corte relativamente agli strumentifinanziari oggetto del presente documento, effettuare operazioni di compravendita sugli stessi in qualsiasi momento, sia per conto proprio sia perconto terzi.

I conflitti di interesse anche potenziali, ed i meccanismi organizzativi sono disponibili nella sezione “Research” della pagina web“www.abaxbank.com” liberamente consultabile. Nella medesima pagina è inoltre liberamente consultabile il Codice di comportamento per il correttosvolgimento dell’attività di Analisi Finanziaria.


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Permasteelisa

Rating System

Il “rating” BUY (Acquistare), HOLD (Tenere) e SELL (Ridurre) è basato sul rendimento totale atteso (RTA - performance assoluta nei 1 mesisuccessivi alla pubblicazione dell’analisi, incluso il dividendo ordinario pagato dalla società), e il grado di richio associato al titolo oggettodell’analisi. Il grado di rischio è basato sulla liquidità e sulla volatilità del titolo e sul giudizio dell’analista espresso e contenuto nel report stesso. Acausa delle fluttuazioni giornaliere del prezzo dei titoli, il rendimento totale atteso può temporaneamente cadere fuori dai range proposti.

Rendimento Totale Atteso – RTA – per le differenti categoria di rischio e di rating

Rating Low Risk Medium Risk High Risk

BUY RTA >= 7.5% RTA >= 10% RTA >= 15%

HOLD -5% < RTA < 7.5% -5% < RTA < 10% 0% < RTA < 15%

SELL RTA

valutazione permasteelisa

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