vorlesung 11: risikotransfer 20. mai 2011 dr. patrick wegmann universität basel wwz, department of...
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Vorlesung 11: Risikotransfer20. Mai 2011
Dr. Patrick Wegmann
Universität Basel WWZ, Department of Finance
[email protected] www.wwz.unibas.ch/finance
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Übersicht
• Traditionelle Versicherung
• Rückversicherung
• Grenzen der traditionellen Rück-/Versicherung
• ART: Definition
• Risikofinanzierung
• Verschiedene Formen von ART: Captives, Finite Risk Transfer, Bonds, Derivate, etc.
• Speziell: Insurance Linked Securities (ILS)
• Nutzen von ART
• Die Investoren in ART
• Fragen zu den Allokationseffekten
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Zwei Voraussetzungen für traditionelle Versicherung
• Der zu erwartende Verlust muss berechnet werden können, wozu auch die Wahrscheinlichkeit für das Schadensereignis bekannt sein muss
• Möglichst viele, identische Risiken im Versicherungspool, möglichst unkorreliert zueinander, so dass das Gesetz der grossen Zahl zur Anwendung kommt
• Frage: Was versteht man unter dem Gesetz der grossen Zahl?
• Frage: Welche Risiken werden durch diese Voraussetzungen ausgegrenzt?
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Funktionen der traditionellen Versicherung
• Risiken beurteilen und quantifizieren
• Kapital anziehen, um das Schreiben von Versicherungsverträgen zu ermöglichen
• Bereitstellen einer Infrastruktur, um Policen herauszugeben, Schäden zu bearbeiten und die Regulierung einzuhalten
• Aggregation von Risiken
• Segmentierung von Risiken
• Kontrolle von Moral-Hazard-Problemen
• Intertemporale Diversifikation von Risiken
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Eigenschaften von Versicherungskontrakten
• Der Versicherungsnehmer muss ein versicherbares Interesse haben
• Das Risiko muss bei Vertragsabschluss existieren
• Der Versicherungskontrakt muss einen Teil des Risikos an den Versicherer übertragen
• Der Versicherer erhält für die Risikoübernahme eine Prämie in irgendwelcher Form
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Rückversicherung: Einige Begriffe
• Zession: Risikotransfer von der Versicherungsgesellschaft zur Rückversicherungsgesellschaft
• Zedent: Versicherungsgesellschaft, die Rückversicherung kauft
• Zessionär: Anbieter der Rückversicherung
• Retrozession: Risikotransfer von der Rückversicherungs-gesellschaft zu einer weiteren Versicherungsgesellschaft
• Retrozedent: Rückversicherungsgesellschaft, die das Risiko transferiert
• Retrozessionär: Anbieter der Retrozession
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Funktionen von Rückversicherung
• Kapazitätserhöhung: Bereitstellen von synthetischem Eigenkapital für Versicherungsgesellschaften– Large Line Capacity (Fähigkeit, Deckungen für grosse
Einzelrisiken anzubieten)– Premium Capacity (Prämien, die auf Basis des vorhandenen
Überschusses erzielt werden können)
• Erhöhung der Stabilität
• Schutz vor Katastrophenereigniszahlungen
• Zugang zu erhöhtem Versicherungs-Know-how
• Rückzug aus einem Gebiet oder einem Geschäftsfeld
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Zwei Grundkategorien von Rückversicherung
• Facultatative Reinsurance:– Einzelrisiko– Einzelvertrag– Für sehr grosse oder unübliche Risiken
• Treaty Reinsurance:– Für eine Gruppe von Policen– Üblicherweise ähnliche Policen in einem Gebiet oder
Geschäftsfeld
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Proportionale vs. nicht proportionale Rückversicherung
• Zahlung basiert auf definierter Quote
• Risikoteilung• Fokus ist Grösse des Risikos• Rate ist Prozentsatz der
ursprünglichen Prämie minus Zessionskommission
• Settlement von Prämien und Schäden pro Konto
• Zahlung über den Selbstbehalt des Zedenten
• Keine Risikoteilung über dem Selbstbehalt
• Fokus ist Schadenhöhe• Eigene Rate, mit oder ohne
Kommission• Settlement von Prämien pro
Konto, Settlement von Schäden individuell
Pro Rata (Proportional) Excess of Loss (Nicht p.)
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Grenzen der traditionellen Rück-/Versicherung
• Kapazitätsengpässe, extreme Schäden nehmen zu
• Moral Hazard (Zuschlag über “Faire Prämie” bei Rückversichung selbst bei Naturkatastrophen bis zu 60%!)
• Memory-Effekt (bes. bei Naturkatastrophen) - Prämien erhöhen sich nach den Ereignissen, ohne dass die effektiven Wahrscheinlichkeiten gestiegen sind– Frage: was sind rationale Gründe dafür?
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Historische Entwicklung von Versicherungsschäden
2010 Catastrophe Update: Global Insured Losses in 2010, Swiss Re, Guy Carpenter
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Der zyklische Charakter der Rückversicherungsprämien
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Die grössten Versicherungsfälle 1970-2005
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Alternative Risk Transfer ART: Definition
ART Produkte:
• Kontrakte, Strukturen oder Lösungen– Bilateral, multilateral oder Kombination mit Beratung
• Durch Versicherungs- oder Rückversicherungsgesellschaften angeboten– Steuerlich, regulatorisch und buchhalterisch eher Versicherung
als Kapitalmarktprodukte
• Risikofinanzierung oder Risikotransfer
• Nicht traditionell in Bezug auf die Methode (nicht die Risiken)
• Funktionieren als synthetisches Fremd- oder Eigenkapital in der Bilanz des Kunden– Einfluss auf das ökonomische Kapital, Ziel ist optimale
Kapitalstruktur
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Risikotransfer vs. Risikofinanzierung
Risiko
Selbst getragen Transferiert
Nicht finanziert Finanziert
Selbst-Versicherung
Captives Finite RiskContingent
Capital
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Warum soll man ein Risiko selbst tragen?Warum Risikofinanzierung?
• Ein Risiko wird selbst getragen, weil es zum Kernbereich des Geschäfts gehört
• Ein Risiko wird selbst getragen, weil man einen komparativen Informationsvorteil hat
• Verluste aus diesem Risiko müssen aber unter Umständen vorfinanziert werden
• Vermeidung von Underinvestment (vgl. FSS-Modell)
• Vermeidung von Illiquidität
• Vermeidung von schlechten Signalen an den Markt
ART hilft bei der Finanzierung bevor Verluste auftreten
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Die Entscheidung, Risiken selbst zu tragen hängt ab von Verlusthöhe und Verlusthäufigkeit
Verlusthäufigkeit
Verlusthöhe
Hoch
Tief
Tief Hoch
Versicherung
Selbst tragen ohne Finanzierung
Selbst tragen mit Finanzierung
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Captives
• Älteste Form von ART – Etwa 75% des ART-Marktes
– Weltweit über 4000 Captives
• Bei einer Captive gehört eine (Rück-)Versicherungsgesellschaft einem oder mehreren versicherungswirtschaftsfremden Unternehmen
• Die Captive versichert die Risiken ihrer Eigentümer• Die grösste Verbreitung haben “Single-parent” Captives, die einem
einzelnen Unternehmen gehören • Bei einer Rückversicherungs-Captive werden die Risiken zuerst
von einem lokalen Erstversicherer (Fronter) gezeichnet und anschliessend mittels eines Rückversicherungsvertrags an die Captive zediert. Diese wiederum retrozediert sie unter Umständen an einen professionellen Rückversicherer
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Single-parent Captives
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Multi-parent Captives
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Finite Risk
• Im Gegensatz zur traditionellen Versicherung (Gesetz der grossen Zahl) beruht Finite Risk-Insurance auf dem Ausgleich individueller Risiken über die Zeit
• Absicherung des Timing-Risikos von Schäden
• Die Vertragsdauer umfasst mehrere Jahre
• Retrospektive Verträge:– Schäden sind schon eingetreten, aber noch nicht beglichen
• Prospektive Verträge:– Versicherer übernimmt für die Zukunft erwartete Schäden
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Finite Risk Beispiele
• Die häufigste Form retrospektiver Finite Risk Lösungen sind Loss Portfolio Transfers (LPT): – Schadenrückstellungen eines Zedenten werden gegen
Zahlung einer Versicherungsprämie auf einen Versicherer transferiert
– Ökonomisch = Verkauf von Schadenrückstellungen
• Beispiel für prospektive Vertragsform Finite Quota Share (FQS):– Der Zedent überträgt einen Teil seiner Prämien auf einen Finite
Risk-Anbieter – Stabilisierung der Nettoschadenkosten durch eine individuelle
Ausgestaltung der (Rück-)Versicherungsprovision
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Multi-year/Multi-line Produkte (MMP)
• Integration verschiedener Versicherungssparten:– In einem Produkt – Über mehrere Jahre hinweg
• Kombination traditioneller Versicherungsrisiken (Feuer, Betriebsunterbrechung, Haftpflicht)
• Einbezug auch typischerweise versicherungswirtschaftlich fremder Risiken (z.B. Wechselkursrisiken, Rohstoffpreisschwankungen)
• Einbezug traditionell nicht-versicherbarer Risiken (z.B. politische Risiken)
• Berechnung der Versicherungsprämie integriert über alle Risikosparten– Substantielle Diversifikationseffekte– Attraktive Prämien
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Insurance Linked Securities (ILS)
Insurance Linked Securities
Schaden-derivate
Contingent Capital
Katastrophen-anleihen
•CBOT
•Bermuda Commodity Exchange (BCE)
•OTC Derivate
•CAT Bonds •Catastrophe Equity Puts
•Contingent Surplus Notes
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Schadenderivate
• CBOT Cat Index– Property Claim Services (PCS) Verlustindex– 1 Indexpunkt entspricht $100 Mio. Industrieverluste– Europäische Optionen, Cash Settlement– Nationale und verschiedene regionale Zonen– Üblicherweise als Spread verkauft
• Bermuda Commodity Exchange (BCE)– Ähnlich wie CBOT aber auf Grundlage des Guy Carpenter
Loss-to-Value Index– Index detailliert verfügbar (Postleitzahlen)– Erlaubt genaueres Hedging, tieferes Basisrisiko– Binäre Optionen (zahle alles oder nichts), 6-monatige Frist
• Nicht besonders erfolgreich!
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Katastrophenanleihen (CAT Bonds)
• Katastrophenanleihen sind Anleihen mit einer oder mehreren eingebetteten Optionen
• Der Emittent begibt eine Anleihe und kauft gleichzeitig eine Option, die sich auf einen oder mehrere definierte Schadensfälle bezieht (z.B. Erdbeben in Tokio, Hagel in der Schweiz, Sturm in Deutschland)
• Somit zahlt der Emittent einen Zins auf die Anleihe plus einen Aufschlag (Spread) für die Option, das Analogon zur Versicherungsprämie
• Im Falle des Katastropheneintritts stellt der Emittent die Zins oder Tilgungszahlung ganz oder teilweise ein, je nach Tranchierung des Bonds
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Katastrophenanleihe Grundprinzip
Special Purpose Vehicle
Versicherungs-nehmer
Investoren
Vers. prämie Coupon
Einmalige Kapitalzahlung
Deckung
Vertragsabschluss:
Special Purpose Vehicle
Versicherungs-nehmer
Investoren
Vers. prämie
Reduzierte Kapitalrückzahlung
bei Laufzeitende (ev. variable
Laufzeit)
Schadenzahlung
Schadeneintritt:
Vgl. Credit Linked Notes
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Beispiel USAA Cat Bond
• Erste grosse Verbriefung 1997, 1 Jahr LZ, mehrfach erneuert
• Vorlage für mehrere Deals in der Folgezeit
• Residential Re Ltd. als Special Purpose Reinsurance
• Soll für USAA grosse Hurricane-Schäden abdecken
• $ 400 Mio. Versicherungsdeckung von $ 500 Mio. für Schäden aus einem Hurricane über $ 1 Mia.
• $ 477 Mio. in zwei Tranchen:– A1 $ 164 Mio. zu LIBOR + 273 BP, Zins riskant, Nominal
geschützt durch einen 10-jährigen Zerobond (Zeitrisiko)– A2 $ 313 Mio. zu LIBOR + 576 BP, Zins und Nominal riskant
• 1% Wahrscheinlichkeit, dass ein Ereignis Auswirkungen auf das Nominal von A2 hat
• Ratings: A1 ist AAA, A2 ist BB
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Beispiel USAA Cat Bond
Swap Counter-
party
USAA
Reg. 114 Trust
Residential Re Ltd
Collateral Account
Class A2 Principal Variable
Class A1 Extendible Principal Protected
Defeasance
Securities Counter-
party
6% Rate on line
$400 Reinsurance
Investment Earnings
LIBOR - 24 bps
$313
LIBOR + 576 bps
<=$313 @ redemption
$164
LIBOR + 273 bps
$164 @ maturity
$77 contingent on event
$164 @ maturity
$400 LIBOR Rem’gFunds
$77 LIBOR $77 @maturity
At risk cash flow
All amounts in $M
Quelle: Mildenhall 2002
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Beispiel Golden Goal Finance Ltd: Verbriefung des Ausfallrisikos der Fussball-WM 2006
• Das Ausfallrisiko wird zu Golden Goal (SPV auf Jersey, Channel Islands) transferiert
• FIFA bezahlt eine quartalsweise Zahlung im Voraus an Golden Goal für den Versicherungsschutz
• Golden Goal gibt das Risiko an Noteholder weiter und verwendet das Kapital aus den Notes zur Sicherung der Verpflichtung gegenüber den Protection Buyers
• Das Kapital aus den Notes wird risikolos (Repo oder Cash) angelegt
• Die Zinsen aus der risikolosen Anlage sowie die Zahlungen der FIFA werden für die Couponzahlungen der Notes verwendet
• Ausfall ist wie folgt definiert: Bis September 2007 kann kein Weltmeister bestimmt werden
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Beispiel Golden Goal Finance Ltd: Verbriefung des Ausfallrisikos der Fussball-WM 2006
FIFAProtection
Buyers
Golden Goal Finance Limited
Reverse Repo
Counterparty or Cash Deposit
Bank
Cash Deposit at
Cash Deposit
Bank
Custodian of Repo
Securities
Noteholders
Quartalsweise Zahlung
Versicherungsleistung
Nominal aus Notes
Reverse Repo Income
Repo SecuritiesRepo Securities
Zins auf Repo SecuritiesZins auf Repo Securities
Zins auf Cash Deposit
Ausgegebene Notes (Moody's A3)
Nominal Zinsen und Nominal
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Marktentwicklung von CAT Bonds
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Probleme im Zusammenhang mit Insurance Linked Securities
• Asymmetrische Information
• Moral Hazard
• Modellunsicherheit und zumeist geringe Datenhistorie
• Preisfeststellung (Preisprozess, Unvollständige Märkte, Parameterschätzung)
• Illiquidität
• Basisrisiko
• Höhere Transaktionskosten von CAT Bonds
• Offenlegungspflichten
• Buchhalterische Behandlung
ABER: Relative Stabilität in der Finanzkrise
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Risikohandel über Risk-Swaps: CATEX
• CATEX ist ein Internet-basierter Markt für das Risiko-Swapping
• Bsp.: Wind in Florida gegen Erdbeben in Kalifornien
• Risikoreduktion zu minimalen Kosten
• Keine Zessionsprämie
• Erwarteter Verlust und Wahrscheinlichkeitsverteilungen sind ungefähr vergleichbar
• Wenn kein Ereignis, kein Cashflow
• Reduktion der Volatilität der Schadenszahlungen bei gleichem Erwartungswert möglich
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Contingent Capital (CC)
• Contingent Capital ist einem Kreditvertrag ähnlich
• CC sichert dem Versicherungsnehmer das Recht zu, nach einem vertraglich vereinbarten Versicherungsereignis Fremd- oder Eigenkapital zu vorher festgelegten Konditionen aufzunehmen
• Ohne diesen Versicherungsschutz würden sich in der Regel die Finanzierungskonditionen nach einem Grossschaden verschlechtern und so die Kapitalaufnahme verteuern oder gar verunmöglichen
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Contingent Capital (CC): Arten
• Catastrophe Equity Puts: Recht, nach einem Schadensfall eine Kapitalerhöhung zu im voraus festgelegten Konditionen durchzuführen
• Contingent Surplus Notes: Recht, nach einem Schadensfall eigenkapitalersetzende Verbindlichkeiten zu im voraus festgelegten Konditionen aufzunehmen
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Übersicht ART Produkte
Traditionelle (nicht-
proportionale) Versicherung
Contingent Capital
Securitization (OTC)
Versicherungs- derivate
des CBOT
Risktrading via
CATEX
Entschädigung und Finanzierung
Entschädigung des Rückversi-cherten gegen Verluste
Im Schadenfall Finanzierung zu vorher festgeleg-ten Bedingungen; keine Entschädi-gung
Entschädigung des Käufers gegen Verluste je nach Basisrisiko
Entschädigung des Käufers gegen Verluste je nach Basisrisiko
Reiner Tausch von Versiche-rungsrisiken
Kapazität
gross, aber immer noch ungenügend
gross, aber immer noch ungenügend
grosses Potential, aber immer noch in der Startphase
grosses Potential, aber immer noch wenig genutzt
gering, nur indi-rekter Kapazitäts-erweiterungs-Effekt
Liquidität für Risikoträger
beschränkt auf Retrozessions-markt
niedrig derzeit niedrig, Verbesserung erwartet
derzeit niedrig niedrig, steigend
Vertragsdauer 1 Jahr variabel variabel 6-12 Monate 1 Jahr Pricing individuell individuell individuell via
Marktmechanismen
via Marktmecha-nismen
Kosten hoch noch hohe Trans-aktionskosten
variabel sinkend nur Transaktions-kosten
Kreditrisiko abhängig von Solvenz des Rückversicherers
minimal, Kapital in sicheren Wert-papieren unter Treuhänder-verwahrung angelegt
minimal, Kapital in sicheren Wert-papieren unter Treuhänder-verwahrung angelegt
minimal, Ver-bindlichkeiten durch Börse garantiert
keines
Eignung für das Hed-ging von individuellen Portfolios (Basisrisiko)
gut, kein Basisri-siko
abhängig vom verwendeten Trigger
gut, nicht not-wendigerweise ein Basisrisiko
gut, bei Indexde-rivaten mögli-cherweise sehr hohes Basisrisiko
nein, nur Risiko- swapping
Eignung für die Ho-mogenisierung von unausgeglichenen Risikoexposures
gut gut möglich, aber nicht Hauptzweck
gut gut
Produkte des Alternativen Risiko Transfers im Vergleich zum traditionellen Versicherungsmarkt; in Anleh-nung an KIELHOLZ/DURRER 1997, S. 10 und SIGMA 3/97, S. 18
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Möglicher Nutzen von ART Lösungen
• Verbesserte Risikoallokationsmöglichkeiten innerhalb der Volkswirtschaft, Vervollständigung des Marktes
• Erhöhung der „Marktkapazität“
• Neue „Anbieter“ innerhalb der oligopolistischen Struktur des Rückversicherungsmarktes
• Auflösen der traditionell engen Bindung zwischen Versicherer und Rückversicherer
• Glätten der zyklischen Rückversicherungsprämien
• Erhöhung der Transparenz
• Vermeidung von Kreditrisiken
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Fragen zu den Allokationseffekten von ART
• Welche Auswirkungen hat ART auf die Effizienz der Allokation volkswirtschaftlicher Risiken? Wirkt sich eine Vervollständigung des Marktes immer wohlfahrtssteigernd aus?
• Welche Auswirkungen hat ART auf die statistischen Eigenschaften der Risiken? Steigen die systematischen Risiken?
• Was sind die Auswirkungen auf die Bewertung der Risiken?
• Welche gesamtwirtschaftliche Folgerungen ergeben sich für das Risikomanagement? Wird das Finanzsystem durch ART sicherer?
• Welche Implikationen ergeben sich für die Eigenkapitalvorschriften der Banken?