10. KONFERENCA SLOVENSKIH ELEKTROENERGETIKOV Ljubljana 2011 CIGRE K C5 - 16

VPLIV TRNIH TVEGANJ PRI ODLOANJU O INVESTICIJAH V PROIZVODNE ZMOGLJIVOSTI

MIHA VALENTINI PETROL d.d., Ljubljana

miha.valentincic@petrol.si

V prispevku so obravnavani kljuni vidiki trnih tveganj v povezavi z odloanjem o izvedbi investicije v proizvodnje zmogljivosti elektrine energije. Na finanno uspenost dolgoronih proizvodnih zmogljivosti vplivajo tudi gibanja in volatilnost trnih dejavnikov, kot so cene vhodnih energentov, cene elektrine energije, valutna razmerja, cene finannih instrumentov in obrestnih mer, ki jih investitor ne more neposredno obvladovati. Potencialne negativne spremembe teh dejavnikov predstavljajo trna tveganja oz. potencialno izgubo pri posameznem nalobenem projektu ali celotnem portfelju. Zaradi tega moramo pri odloanju o izvedbi konkretne investicije v proizvodne zmogljivosti poznati ta tveganja, razumeti njihov vpliv, jih z ustreznimi metodologijami vrednotiti ter v okviru monostih tudi znati obvladovati.

IMPACT OF MARKET RISK IN DECISION-MAKING ON

INVESTMENT IN PRODUCTION CAPACITY

MIHA VALENTINI PETROL d.d., Ljubljana

miha.valentincic@petrol.si

The paper discusses key aspects of market risk in relation to decisions on the implementation of investment in power production. The financial performance of long-term production capacity is also influenced by trends and volatility in market factors such as prices of input energy, power prices, exchange rates, prices of financial instruments and interest rates that investors can not directly control them. Potential adverse changes in these factors represent the market risk, potential loss on an investment project or the entire portfolio. Therefore, in the process of the evaluation and implementation of specific investments in power production capacity, we need to know the market risks, understand their impact, properly and by appropriate methodologies evaluate them and also be able to manage them.

10. KONFERENCA SLOVENSKIH ELEKTROENERGETIKOV Ljubljana 2011 CIGRE K C5 - 16

I. UVOD

Investitorji v nove proizvodne zmogljivosti elektrine energije se sooajo s tevilnimi negotovostmi, tako v asu ocenjevanja nalobene prilonosti in same izgradnje kot tudi tekom obratovanja elektrarne. Z liberalizacijo trga elektrine energije so se trna tveganja nedvomno poveala, saj proizvajalci ne morejo neposredno in enostavno preleviti poveane stroke, ki so lahko tudi posledica nespametnih investicijskih odloitev, neposredno na kupca. Zaradi tega morajo investitorji sprejemati preudarne odloitve, izbrati ustrezno tehnologijo, vrsto proizvodnih kapacitet in poslovni model, ki za njihov konkreten primer pomeni optimalno nalobeno izbiro, v smislu maksimiranja donosnosti vloenih sredstev ob sprejemljivih tveganjih, in s tem poveevanje vrednosti celotnega podjetja. Primerjava preteklih in novih trnih razmer v povezavi z investicijskim odloanjem. Z liberalizacijo trga elektrine energije so se postavili novi okviri in dodatna tveganja pri sprejemanju odloitev o investiranju v nove proizvodnje zmogljivosti.

MONOPOLNO INTEGRIRANI MODEL

KONKURENNI MODEL

Trna tveganja so relativno majhna; Povpraevanje je v vejem delu oskrboval monopolist; asovni okvir izgradnje in visoki stroki kapitala so manj pomembni; Morebitna presena mo proizvodnje ni vplivala na nije cene elektrine energije; Poveani stroki vhodnega energenta in ostali stroki se administrativno prenesejo na konnega potronika; Monopolna podjetja so imela relativno enostaven dostop do dolnikega kapitala po ugodnih obrestnih merah; Primer drav: Kitajska, Indija

Pri odloitvi za investiranje je kljuna ocena in monost upravljanja s trnimi tveganji; Cena elektrine energije (sedanja in v prihodnje) ima kljuno vlogo pri ocenjevanju atraktivnosti projekta; Pomembna je cena vhodnega energenta, razmerje spark in dark spread ter monost varovanja razmerja skozi as; Podjetje se odloa o izvedbi investicije na podlagi njene donosnosti; Primer drav: Veina EU drav, ZDA, Japonska

II. VIDIKI TVEGANJ IN NJIHOV POMEN

Z vidika poslovnih tveganj lahko razvrstimo tveganja za potrebe odloanja o investicijah v proizvodne vire elektrine energije po naslednjih tipih: - Trna tveganja (gibanje obrestnih mer, valutni teaji, prodajne cene, cene vhodnih surovin/energentov, prodane koliine, gibanje cen ostalih finannih intrumentov); - Tveganje bankrota (pogodbenik ne more izpolniti pogodbenih obveznosti); - Obratovalno tehnina tveganja (tehnine napake opreme, loveka napaka, vremenske razmere.); - Tveganje nelikvidnosti (nezmonost plaevanja raunov, neravnovesje med ponudbo in povpraevanjem); - Politina in okoljska tveganja (sprememba zakonodaje, nacionalizacija, mednarodni sporazumi)

Na trna tveganja lahko gledamo iz dveh perspektiv: - V irem nalobenem smislu: gre za tveganje, ki ga nosi imetnik dobro diverzificiranega portfelja nalob, ki gleda na investicijsko nalobo v stalna sredstva (projekt) le kot na enega izmed nalob v stalna sredstva (projekte) katerega ima eno izmed njegovih portfeljskih podjetij; - V ojem poslovnem smislu: gre za tveganje, ki je povezano s trenutnimi in bodoimi razmerami na trgu, tako na dobavnem kot prodajnem, s katerimi se doloeno podjetje sooa. Z vidika nalobenega tveganja v nove proizvodne vire je smiselno vedno imeti v mislih naslednje nivoje pogleda na tveganje posameznega projekta: - Tveganje samostojnega projekta: gre za tveganja, ki bi ga projekt imel, e bi imelo podjetje samo predmetni projekt. Viini tega tveganja je odvisna od spremenljivosti (odklonov) monih priakovanih donosov iz projekta. - Korporativno tveganje oz. tveganje znotraj podjetja: gre za tveganje, ki ga projekt doprinese k celotnemu tveganju podjetja z upotevanjem dejstva, da ima podjetje ve projektov. Viina tega tveganja je odvisna od vpliva, ki ga ima izvedba projekta, na negotovost o bodoih donosih podjetja. - Trno tveganje ali beta tveganje: gre za tveganje, ki ga nosi imetnik dobro diverzificiranega portfelja nalob, ki gleda na projekt le kot na enega izmed projektov katerega ima eno izmed njegovih portfeljskih podjetij. Trno tveganje se torej ocenjuje glede na to, kaken vpliv ima izvedba projekta na beta koeficient predmetnega podjetja po CAPM modelu (Capital Asset pricing model).

10. KONFERENCA SLOVENSKIH ELEKTROENERGETIKOV Ljubljana 2011 CIGRE K C5 - 16

Projekt, ki ima veliko samostojno projektno tveganje ali veliko korporativno tveganje, e ne pomeni, da bo zaradi tega imel tudi veliko trno tveganje. Trno tveganje projekta je veliko, v kolikor ima projekt relativno veliko negotovost glede donosov iz projekta in e imajo ti donosi veliko pozitivno korelacijo z donosi iz ostalih projektov podjetja. Primer: Trno tveganje projekta izgradnje nove hidroelektrarne v podjetju, ki ima proizvodnjo izkljuno iz te vrste elektrarn, na isti reki, je relativno veliko veje, kot bi bilo v primeru, da bi neko drugo podjetje, ki ima pomemben del proizvodnje tudi npr. iz plinskih elektrarn, izvedlo projekt izgradnje te iste hidroelektrarne. Primer 2: Monost arbitrae: integirano podjetje, e je npr. Spark spread ali dark spread premajhen, bo preprodalo energent namesto da bi ga porabilo v proizvodnji elektrine energije. V kolikor ima podjetje monost izvajanja takne arbitrae, pomeni to za podjetje manje tveganje in posledino ni izpostavljeno vejemu trnemu tveganju v tem segmentu. Zakaj je nujno potrebno, da pri odloanju o izvedbi projekta, upotevamo tudi vidik projektnega tveganja na trno tveganje? V razmerah trnega gospodarstva in liberaliziranega energetskega trga, je/bi moralo biti za poslovodstvo primarni cilj maksimiranje trne vrednosti lastnikega kapitala podjetja, torej je primarna kategorija tveganja pogled na tveganje lastnikega kapitala z vidika potencialnega investitorja. Pri konni odloitvi za izvedbo projekta bi moralo torej poslovodstvo, v razmerah trnega gospodarstva in liberaliziranega energetskega trga, upotevati tudi trno tveganje z vidika projektnega tveganja, saj je tak pristop nujno potreben za dolgoroen obstoj podjetja in maksimiranje lastnikega kapitala. Ustrezno vrednotenje trnega tveganja z vidika nalobenja je pomembno, ker to bistveno vpliva na odloitev za izvedbo investicije: - posledice izvedbe nalobenja v nove proizvodne zmogljivosti so dolgotrajno prisotne (prihodki, stroki); - z izvedbo nalobenja v proizvodne zmogljivosti podjetje izgubi del investicijskega potenciala in s tem del finanne fleksibilnosti; - Glede na to, da gre pri nalobenju v proizvodnje zmogljivosti za dolgorone projekte, pomeni taka odloitev tudi strateko usmeritev, s katero bo podjetje ivelo dalje asovno obdobje; - V primeru, da podjetje investira preve, se lahko pojavijo teave z dolgoronim zagotavljanjem likvidnosti in servisiranjem dolga;

- V primeru, da podjetje investira premalo, se lahko pojavi tehnoloka zastarelost, in zaradi tega nekonkurennost pri proizvodnji elektrike, ali pa nezadostna kapaciteta, kar pomeni izguba trnega delea in s tem izgubljena prilonost za rast podjetja; - asovni vidik odloitve o izvedbi investicije je izredno pomemben, saj od odloitve za izgradnjo proizvodnih zmogljivosti do zaetka proizvodnje traja ve let. Proizvodnja enota mora biti na razpolago takrat, ko za to obstaja potreba! V kolikor se odloa o investiciji ele takrat, ko je e splona potreba, se vsa podjetja v panogi odloajo za investicijo, kar privede do vijih strokov izvedbe in dobave opreme; - Vertikalna in horizontalna trna pozicija potencialnega investitorja ter obstojee/mone dolgorone pogodbe vplivajo na velikost trnega tveganja za posamezen tip elektrarne. V primeru investitorja, ki vstopa na trie in ni ne vertikalno in ne horizontalno integriran, bo osredotoen predvsem na tiste tehnologije, kjer bo ime