Whither Capital Market Development?

Una cuestión importante que ha suscitado un importante debate en la literatura es si la estructura financiera que es, la mezcla de los mercados financieros y los bancos que operan en la economía -matters. En comparación con los mercados de capital, los bancos pueden tener algunas ventajas en la investigación de las empresas, el seguimiento gerentes, y la financiación de la expansión industrial. Debido a que estos mercados difunden información muy rápidamente, los inversores pueden no tener suficientes incentivos para invertir en la adquisición de información. Por el contrario, los bancos pueden hacer inversiones sin revelar sus decisiones de inmediato, lo que les permite acumular conocimiento privado en proyectos y deudores a través de un enfoque de "conozca a su cliente", y apropiarse de los rendimientos de las actividades de investigación. Al mismo tiempo, los bancos con estrechos vínculos con las empresas pueden ser capaces de ejercer presión para el pago y para monitorear los gerentes con más eficacia que los mercados atomizados. Por otro lado, los defensores de los sistemas financieros basados en el mercado sostienen que los bancos pueden adquirir demasiado grande influencia sobre las empresas y podría ser capaz de extraer rentas de ellos, el aumento de los costos de acceso a la capital.Además, los bancos pueden no ser recolectores y procesadores de información en situaciones de productos y procesos innovadores eficaces. Además, los bancos pueden coludir con firmas contra otros acreedores e inversores. Otros autores rechazan la importancia de que el banco frente a los mercados de debatir y argumentan que lo que importa es el nivel general de desarrollo financiero, y no la mezcla particular de los mercados de capital y bancos en el economy.23 Además, los mercados y los bancos pueden proporcionar complementarias que potencien el crecimiento 8 emergentes mercados de capitales y servicios financieros de la globalización. Por ejemplo, al ofrecer medios alternativos de financiación de la inversión, los mercados de valores pueden reducir los efectos potencialmente nocivos de la energía banco excesivo. Además, el desarrollo de los mercados de valores puede ayudar a los bancos a gestionar mejor sus exposiciones al riesgo, facilitando actividades de cobertura a través del uso de derivados y al reducir su vulnerabilidad a los riesgos de liquidez a través de la emisión de bonos. Desde una perspectiva más amplia, teniendo ambos bancos que funcionan bien y los mercados de valores pueden aumentar la estabilidad de la economía, como los choques a un sector particular del sistema financiero puede ser, al menos en parte, compensada por otros. La evidencia muestra que existe una tendencia a que los sistemas financieros se conviertan en más capital de mercado basados en los niveles de ingresos aumentan (DemirgücKunt y Levine 2001). Sin embargo, estudios más empíricos encuentran que no hay una combinación óptima de los bancos y los mercados de capitales para proporcionar growthenhancing servicios financieros a la economía. De hecho, después de controlar por el nivel de desarrollo financiero, la estructura financiera no parece explicar las diferencias en las tasas de crecimiento entre países e industrias o para afectar el acceso a finance.24 externa Esta evidencia sugiere que lo que importa en el desarrollo financiero es el acceso a la eficiente servicios financieros más que la estructura particular del sistema financiero que ofrece este tipo de servicios. Evolución y globalización de los mercados de capital Como se mencionó anteriormente, los recientes acontecimientos en los mercados nacionales de capital, así como sus perspectivas, sería difícil de entender sin tener en cuenta las tendencias de los mercados mundiales de capital. El estudio de cómo han evolucionado los mercados internacionales de capitales ayuda no sólo para establecer un punto de referencia para evaluar el desempeño de los mercados internos, sino también para comprender el grado en que los acontecimientos locales son el resultado de

cambios en los mercados internacionales de capital. Esta sección describe primero los principales acontecimientos en los mercados internacionales de capital y luego describe cómo los países de América Latina han respondido a estos acontecimientos en todo el mundo. Un mensaje importante de esta sección es que la globalización financiera se ha expandido a un grado que se ha vuelto difícil de ignorar. Por otra parte, muchos de los nuevos acontecimientos han tenido lugar en las últimas tres décadas, dando lugar a cambios significativos en los mercados de capitales, tanto en los países desarrollados y en desarrollo. Sin embargo, a pesar de la percepción generalizada de la globalización financiera, el sistema financiero internacional está lejos de ser perfectamente integrado, y no hay evidencia de persistente segmentación del mercado de capitales, tanto a través y dentro países.25 Principales Desarrollos en los mercados internacionales de capital de Mercado de Capitales de los países desarrollados han crecido sustancialmente durante las últimas tres décadas, experimentando un gran auge en la década de 1990. Como parte del desarrollo del mercado de capitales a dónde? 9 este proceso, las empresas recaudaron más capital en los mercados de renta fija y de renta variable, mientras que tanto los inversores minoristas e institucionales aumentaron su participación en esos mercados. Los mercados financieros experimentaron una expansión tan robusto que antes de 2004 el crédito combinado con el sector privado por las instituciones financieras, la capitalización del mercado de valores y bonos privados pendientes alcanzó un promedio de más del 260 por ciento del PIB de los países del G-7, en comparación con alrededor de 100 por ciento en 1975. El desarrollo de los mercados de capitales en los países ricos ha ido acompañada de una integración financiera cada vez mayor entre las naciones. Esta globalización no es nueva. Los flujos de capital internacionales han existido durante mucho time.26 De hecho, según algunas medidas, el grado de movilidad del capital global y los flujos de capital de cien años atrás, sobre todo durante la era del patrón oro (aproximadamente 1880-1914) -es comparable a el nivel actual. En ese momento, sin embargo, pocos países y sectores participaron en la globalización financiera. Los flujos de capital tienden a seguir la migración y se dirigieron en general a apoyar los flujos comerciales y de inversión en infraestructura en el mundo, entonces en desarrollo (incluyendo, por ejemplo, América del Norte). En su mayor parte, los flujos de capital tomaron la forma de flujos de bonos y eran a largo plazo. El advenimiento de la Primera Guerra Mundial representó el primer golpe a esta ola de la globalización financiera, que fue seguido por un período de inestabilidad y crisis que en última instancia condujo a la Gran Depresión y la Segunda Guerra Mundial. Después de estos acontecimientos, los gobiernos invierten globalización financiera, la imposición de controles de capital para recuperar la autonomía de la política monetaria. Este capital fluye deprimido, que alcanzó niveles muy bajos durante los años 1950 y 1960. A continuación, el sistema internacional estaba dominado por el acuerdo de Bretton Woods de tipos de cambio fijos pero ajustables de cambio, la movilidad del capital limitado, y las políticas monetarias autónomas. La década de 1970 fue testigo del inicio de una nueva era en el sistema financiero internacional. Como resultado de la crisis del petróleo, el aumento de la movilidad del capital que opera a través del mercado de eurodólares (es decir, sin pasar por los controles oficiales de capital), y la posterior ruptura del sistema de Bretton Woods, una nueva ola de globalización comenzó. Con la desintegración de la disposición de Bretton Woods de tipos de cambio fijos, los países fueron capaces de abrirse a una mayor movilidad del capital, manteniendo la autonomía de sus políticas monetarias. Aunque la globalización a principios del siglo 20 entrañaba principalmente los flujos de los países ricos (sobre todo el Reino Unido) a las economías emergentes, la mayor parte de la acción en la fase de la globalización más reciente ha tenido lugar entre las economías desarrolladas. En esta fase, los flujos de capital entre países desarrollados han aumentado considerablemente. Al mismo tiempo, la actividad

del mercado de capitales se ha concentrado en unos pocos grandes centros financieros internacionales, principalmente en Frankfurt, Londres, Nueva York y Tokio. Diferentes fuerzas han fomentado la reciente ola de desarrollo del mercado de capitales y de la globalización financiera. Estas fuerzas se pueden agrupar en tres categorías: las políticas gubernamentales, las innovaciones tecnológicas y financieras, y los factores de demanda y de la oferta. 10 emergentes mercados de capital y la globalización En primer lugar, los gobiernos han fomentado el desarrollo del mercado de capitales mediante la liberalización del sector financiero. Como se explica en mayor detalle en el capítulo 3, el rápido crecimiento del mercado de eurodólares en alta mar tuvo un papel clave en este sentido, ya que llevó a un aumento de la movilidad del capital que bordeaba los controles de capital que habían sido erigidos por Estados nacionales bajo las instituciones de Bretton Woods era. Este aumento de la movilidad del capital a través de mercados offshore poner una creciente presión sobre los países desarrollados a liberalizar y abrir sus mercados financieros nacionales, que a su vez impulsó aún más los flujos de capital transfronterizos. El proceso de liberalización implicó muchas medidas. Políticas típicas incluyen la eliminación de controles de tasas de interés, la reducción gradual de los programas de crédito dirigido, la liberalización de los mercados de valores, y la apertura de la cuenta de capital de la balanza de pagos. Estaban destinados Estas medidas para que las fuerzas del mercado para operar con mayor libertad, que el sector financiero más eficiente, promover la aparición y el uso de los mercados de valores, y permitir la diversificación del riesgo a través del país. En segundo lugar, los avances tecnológicos han facilitado el uso de los mercados de capitales mediante la reducción de los costos de transacción y hacer negociación, compensación y liquidación de las actividades más eficientes. Además, la innovación financiera ha ayudado en el desarrollo de nuevos instrumentos que permitan a los inversores diversificar riesgos y cobertura. Una innovación financiera significativa ha sido la titulización de activos no líquidos, principalmente de los créditos hipotecarios y de consumo, para transformarlos en valores líquidos que cotizan en los mercados de capital. El proceso de innovación tecnológica y financiera se ha visto favorecido por la aparición de grandes conglomerados financieros internacionales, que operan en todo el mundo y ofrecen una amplia gama de servicios financieros. En tercer lugar, los cambios en el lado de la demanda también han proporcionado un importante impulso a los mercados de capitales. Los inversores se han encontrado nuevas formas de diversificar sus carteras por tenencia de valores en lugar de los depósitos bancarios. La aparición de los inversionistas institucionales como los fondos de inversión y de pensiones ha permitido a los inversores minoristas a comprar valores a bajo costo y, al mismo tiempo, diversificar sus inversiones en una variedad de activos e incluso entre países. Los países y el proceso de globalización en Desarrollo Aunque la mayor parte del desarrollo de los mercados de capital y la globalización retratado anteriormente han tenido lugar en los centros financieros y en las economías desarrolladas, los países en desarrollo también han sido afectados por las mismas tendencias subyacentes y fueron capaces de participar en cierta medida en estos procesos . Las tendencias mundiales afectado a los países en desarrollo en al menos dos formas. En primer lugar, la nueva capital se hizo disponible en los mercados financieros internacionales, con los países en desarrollo tratar de atraer a sus mercados internos. En segundo lugar, los países en desarrollo trataron de emular el uso cada vez mayor de los mercados de capitales que caracterizó a las economías desarrolladas mediante la reforma de sus mercados locales. Los esfuerzos para atraer capital internacional a los países en desarrollo eran, en parte, consecuencia de la mayor disponibilidad de liquidez en los mercados globales. adonde el desarrollo del mercado de capitales? 11 Nueva de capital llegó a estar disponible después de la crisis del petróleo de 1973, que proporcionó los bancos internacionales con fondos frescos

para invertir en los países en desarrollo. Estos fondos se utilizaron principalmente para financiar los soberanos a través de préstamos sindicados. El auge de los flujos de capital de la década de 1970 y principios de 1980 fue seguida por la crisis de la deuda que comenzó en México en 1982. Con el tiempo, para resolver esta crisis dentro de una-la reestructuración Iniciativa-Brady llamado Brady acordados marco para la deuda internacional bonos fueron creados a partir de finales de 1980, que lleva a la reentrada de los países emergentes en los mercados internacionales de capital y el desarrollo de los mercados de bonos soberanos líquidos para estos países. La ola más reciente de los flujos de capital a la periferia difiere notablemente en al menos dos formas de la época de las entradas de capital 1976-1982: en primer lugar, en términos de magnitud; en segundo lugar, en términos de composición de flujo. Los flujos de capital a las economías emergentes durante la década de 1990 alcanzó su punto máximo en 1997, llegando a casi US $ 340 millones de dólares, luego disminuyó marcadamente en los años siguientes como consecuencia de la crisis financiera de Asia oriental y la Federación Rusa. Desde entonces, los flujos de capital se han recuperado, experimentando un fuerte crecimiento y llegar a cerca de US $ 412 mil millones en 2004. La composición de los flujos de capital a los países en desarrollo también ha cambiado significativamente. Los flujos oficiales se redujeron en más de la mitad, y los flujos de capital privado se convirtieron en la principal fuente de capital para un gran número de países. La naturaleza del capital privado también flujos cambió notablemente. La inversión extranjera directa (IED) ha crecido continuamente desde principios del decenio de 1990.Fusiones y adquisiciones (M & A) fueron la fuente más importante de este aumento, especialmente los derivados de la privatización de empresas estatales. Flujos de cartera también se convirtieron en importante. Una característica sobresaliente de la reciente ola de globalización financiera ha sido la internacionalización de los servicios financieros, es decir, el uso de intermediarios financieros internacionales por los emisores e inversionistas locales. Esta internacionalización se ha logrado a través de dos canales principales. El primer canal es un aumento de la presencia de los intermediarios financieros internacionales en los mercados locales. Junto con los flujos de capital, las instituciones financieras internacionales fueron a operar en los países en desarrollo. El segundo canal implica el uso de intermediarios financieros internacionales y mercados ubicados fuera del país, por los emisores e inversionistas locales. Un ejemplo de este último canal es el anuncio y negociación de las acciones en las principales bolsas mundiales, sobre todo en la forma de los países en desarrollo receipts.27 depositario han probado en diferentes formas de atraer el nuevo capital disponible en los mercados internacionales. Una forma de atraer este capital fue la liberalización financiera, que tuvo lugar sobre todo a finales de 1980 y principios de 1990 en los países en desarrollo, algunos años después de los países desarrollados habían liberalizado sus sistemas financieros. Como consecuencia del proceso de liberalización, los gobiernos y las empresas han planteado de forma activa el capital en los mercados financieros internacionales y extranjeros han invertido en los mercados nacionales.La liberalización financiera también implicaba que financiera 12 mercados de capitales emergentes internacionales y las instituciones de la globalización se les permitió entrar en los países en desarrollo para la compra de bancos locales y establecer sucursales o subsidiarias locales. Otra forma de atraer capital extranjero fue a través del proceso de privatización, iniciado por Chile y el Reino Unido, y luego seguido por la mayoría de los países. Privatizaciones eran sustanciales; en los países en desarrollo, que pasaron de US $ 2,6 mil millones en 1988 a US $ 66,6 mil millones en 1997. Además, como se llevaron a cabo varias privatizaciones a través de ofertas públicas en las bolsas de valores locales, el proceso también tuvo un impacto directo en el hogar capitalización bursátil y el comercio. Como se mencionó anteriormente, el auge de los flujos de capital y la IED se explica en parte por las adquisiciones

transfronterizas de empresas de propiedad estatal. Por último, los países en desarrollo trataron de mejorar el clima para el capital fluya en persiguiendo la estabilización macroeconómica, la mejora de los entornos empresariales, y los fundamentos económicos más fuertes. Además de estos esfuerzos para atraer el capital extranjero, los países en desarrollo también trataron de emular en su mercado local el rendimiento creciente observada en los mercados de capitales de las economías desarrolladas.Con este fin, se implementaron un programa de reformas bastante agresivo. Las reformas tuvieron una lógica que es más fácil de entender en el contexto de la globalización. En las primeras etapas, las reformas tenían principalmente un enfoque de desarrollo. La idea principal era que los mercados de capitales podrían proporcionar financiamiento relativamente barata, la movilización de los ahorros de manera eficiente para su uso más productivo y ofreciendo a los inversores atractivas oportunidades de inversión. La intención de fomentar los mercados de capitales al cuadrado bien con la tendencia mundial de avanzar hacia un sistema orientado al mercado y emular el funcionamiento de los mercados de capital en las economías desarrolladas. Entre otras cosas, los mercados de capitales ejercerían la competencia en los sistemas bancarios nacionales, que en muchos países en desarrollo pagan altos diferenciales de intermediación. Después de la crisis de Asia oriental de 1997-1998, algunos consideran el desarrollo de los mercados locales de capital como una forma de hacer que los sistemas financieros de los países en desarrollo más stable.28 La razón era que los mercados financieros, especialmente los mercados de bonos, podría ser el "neumático de repuesto "del sistema, el mantenimiento de las finanzas cuando el" neumático principal "(bancos) es aplanada por una crisis. Por otra parte, los mercados de capital podrían ayudar a absorber los choques por transmitir a los inversores en tiempos de cambios reales en valores de los activos. Además, los mercados de capitales proporcionarían moneda local y los títulos de deuda de larga duración, así como otros productos derivados, lo que podría ayudar a administrar mejor e incluso reducir el riesgo sistémico. El aluvión resultante de las reformas se pueden agrupar en los de primera y segunda generación. Las reformas de primera generación se centraron en la estabilización del entorno macroeconómico, la creación de los marcos jurídicos y reglamentarios básicos, la liberalización de los mercados financieros nacionales, y la apertura de las cuentas de capital. Las reformas de segunda generación tienden a centrarse en la construcción de mejores infraestructuras institucionales y de mercado para aumentar la actividad del mercado y liquidez, ampliar la participación de los inversores, y ampliar el universo de instrumentos negociados. adonde el desarrollo del mercado de capitales?13 Aparte de la liberalización y la privatización se ha mencionado anteriormente, los esfuerzos de reforma se complementan en una serie de casos de reformas del sistema de pensiones estructurales, pasando de administrada públicamente de beneficio definido, pay-asyou-go sistemas para administrar de forma privada sistemas de aportación definida de cuentas de pensiones individuales . Entre otras cosas, se esperaba que los nuevos sistemas de pensiones para aumentar la disponibilidad de financiamiento a largo plazo para el sector privado. Chile fue el primer país en adoptar este sistema en 1981, y muchos otros países en práctica reformas similares en los últimos 15 años29 atraídos por los beneficios potenciales de tener un buen funcionamiento, el sistema financiero orientado al mercado, los gobiernos también aprobaron una nueva legislación destinada a crear el buen marcos legales y las infraestructuras de mercado e instituciones para los mercados de capitales para florecer. En particular, los países crean valores nacionales y comisiones de cambio, desarrollaron considerablemente el marco regulador y de supervisión, y tomaron pasos importantes hacia el establecimiento y mejora del marco básico para las operaciones de mercado. Este último incluye nuevas políticas relacionadas con los intercambios centralizados, sistemas de compensación y liquidación de

valores, acuerdos de custodia, y diferentes grados de mejoras en las normas contables y de divulgación. Más recientemente, nuevas leyes y reglamentos destinados a proteger a los acreedores e inversores han mejorado esta infraestructura, que incluye mejoras en los derechos de propiedad y el marco jurídico general, las minorías derechos de los accionistas, las leyes de bancarrota, y regulaciones de información privilegiada. Principales Desarrollos en mercados nacionales de capital esta sección se describen los principales desarrollos en los mercados de capitales nacionales y tienen como objetivo retratar cómo los mercados de capitales locales han realizado en las últimas décadas, en las que se destacan, y cómo difieren entre las regiones. Aunque los mercados de capital en muchos países desarrollados han sido testigos de un auge en las últimas décadas, el panorama es más heterogéneo cuando se centra en los países en desarrollo, con una amplia heterogeneidad entre nations.30 Algunos países experimentaron un crecimiento de sus mercados nacionales de capital, pero en la mayoría de los casos este crecimiento no era tan importante como la presenciada por las naciones industrializadas. Otros países experimentaron un deterioro real de sus mercados de capitales nacionales. Diferencias notables surgen al comparar el desarrollo de los mercados de capitales nacionales en todas las regiones. Entre las economías emergentes, los mercados de capitales en Asia oriental se han desarrollado relativamente bien. Por otro lado, los mercados de América Latina se han quedado atrás, con muchos de ellos se caracteriza por una alta dolarización, shorttermism, y la falta de liquidez. Los mercados de bonos nacionales han crecido significativamente desde mediados de 1990. El aumento de la emisión de deuda fue especialmente pronunciada en el este de Asia, donde los gobiernos y las empresas cada vez cambiaron a unir la financiación después de los 14 mercados de capitales emergentes y globalización crisis de 1997. América Latina también fue testigo de un crecimiento sustancial en los mercados de bonos nacionales, pero éstas tienden a estar dominados por la deuda del sector público. Los esfuerzos para desarrollar los mercados de bonos corporativos en América Latina han, hasta ahora, no ha sido muy fructífera, tal vez con la excepción de Chile y, más recientemente y en un grado mucho menor, México. Los mercados de bonos también difieren de una región a lo largo de otras dimensiones. En comparación con los mercados de bonos de Europa del Este de Asia y del Este, los bonos nacionales de América Latina son, en promedio, más a corto plazo, con muchos bonos de tasa flotante. Los gobiernos de algunos países (por ejemplo, Chile, Colombia y México) han dado pasos importantes hacia el alargamiento de moneda local o vencimientos de deuda indexados a IPC para reducir el riesgo de refinanciación en tiempos de crisis; Sin embargo, la deuda a corto plazo sigue siendo relativamente alto en toda la región.La evidencia disponible sugiere que la estructura de vencimientos de corto plazo puede explicarse por factores del mercado de capitales que hacen que a largo plazo los préstamos relativamente caro (Broner, Lorenzoni y Schmukler 2004). América Latina tiene en promedio una mayor proporción de bonos denominados en moneda extranjera, que expone los emisores al riesgo cambiario. En los últimos años, en parte como resultado de la mejora de los fundamentos internos y en parte como consecuencia de las condiciones financieras internacionales favorables, algunos países latinoamericanos han emitido bonos en moneda nacional cada vez más, tanto en casa como en el internacional markets.31 Sin embargo, todavía es demasiado pronto para decir si esta tendencia positiva constituye un cambio duradero que eventualmente ampliar y sea sostenible en toda la región.El desempeño de los mercados de valores en muchas economías emergentes también ha sido decepcionante. Aunque la actividad del mercado de valores aumentó en la mayoría de estos países, este incremento ha variado sustancialmente entre regiones. La actividad del mercado en América Latina ha crecido a un ritmo más lento, con los mercados son mucho más pequeñas que las de Asia oriental. Por ejemplo, la capitalización del mercado de valores en

relación con el PIB fue un poco menos de 42 por ciento en América Latina a finales de 2004, en comparación con 94 por ciento en los países del G-7 y el 146 por ciento en Asia Oriental. Las diferencias regionales son más notables al comparar la actividad comercial, un buen indicador de la liquidez. Valor negociado con respecto al PIB en los mercados bursátiles de América Latina era sólo el 6 por ciento durante el año 2004. Por otro lado, el valor negociado en Asia Oriental y el G-7 bolsas de valores en el mismo período llegó a 105 y el 92 por ciento del PIB, respectivamente. Otra característica del escaso desarrollo de los mercados de valores en muchos países es la alta concentración de la negociación y capitalización en muy pocas empresas. Este desarrollo rezagado en los mercados bursátiles de América Latina también se ha manifestado en la exclusión de cotización de las empresas y la migración de las grandes empresas a las principales bolsas internacionales, tal como se describe a continuación. Estas últimas tendencias se han pronunciado en América Latina y Europa del Este; por el contrario, varios países de Asia oriental han visto un aumento en el número de empresas que cotizan en sus mercados de valores nacionales. Otros mercados de valores han atraído un poco de atención en los últimos años, incluidos los de derivados, las operaciones de financiación estructurada y transacciones "repo" (acuerdos de recompra) 0.32 A pesar del rápido crecimiento del desarrollo del mercado de capitales a dónde global? 15 mercados de derivados en las últimas décadas, los mercados de derivados en las economías emergentes en general son poco desarrollados, sin liquidez, y se limita a determinados instrumentos, especialmente en comparación con los países desarrollados. Por ejemplo, los derivados de mercados emergentes representan sólo el 1 por ciento del total de derivados nocional vigente en los mercados globales. A pesar de su pequeño tamaño, los mercados de derivados-principalmente para monedas-han comenzado a aparecer en algunos países de América Latina, como Argentina, Brasil, Chile, Colombia y México. Estos mercados han ganado algo de impulso, no sólo a nivel nacional, sino también internacional. Por ejemplo, la no entrega de mercado, lo cual hacia adelante en el caso de México, por ejemplo, es más grande que los inversores internacionales, ha permitido el mercado doméstico para cubrir varios riesgos cambiarios. En el caso de las operaciones de financiación estructurada, mientras que los mercados de los países desarrollados han experimentado un fuerte crecimiento, no sólo en términos de volumen de emisión, sino también en términos de los activos titulizados que son, los mercados siguen siendo notablemente subdesarrollado en la mayoría de las economías emergentes. En América Latina, la emisión ha crecido significativamente en los últimos años, con Brasil y México siendo los mercados más grandes. En contraste con el subdesarrollo relativo de los derivados y los mercados de financiación estructurada, los mercados de repos en las economías emergentes son mucho más líquido y por lo general se utiliza para la gestión de la liquidez. En muchos casos, y tal vez lo más notable en el caso de Brasil, el valor de las operaciones de pase excede el valor negociado de los activos subyacentes. El contraste entre el gran número de iniciativas políticas y reformas y el pobre desempeño de los mercados de capitales plantea varias preguntas. ¿Son los mercados de capitales en los países emergentes verdaderamente subdesarrollada, o son en los que se espera que, habida cuenta de los fundamentos macroeconómicos e institucionales de estos países? ¿Hasta qué punto los mercados de capitales han respondido a las reformas? ¿Estaban mal concebido de las reformas?Eran expectativas demasiado optimistas? Hay otros factores que afectan a los mercados de valores nacionales y expulsando el impacto de las reformas? Está más tiempo necesario para ver los frutos de las reformas? ¿Hay que repensar la agenda de reformas? Estas son preguntas difíciles de responder, pero el análisis en el resto de este capítulo y el resto de este libro ayuda a arrojar luz sobre estas cuestiones. Los factores detrás del desarrollo y la internacionalización de los mercados de capital ¿Cuáles son los factores que impulsan los

procesos de desarrollo del mercado interno de capitales y la internacionalización? En el capítulo 3 nos dirigimos a esta pregunta en un extenso detalle, desde diferentes ángulos. Aquí, resumimos nuestro enfoque. En primer lugar, es útil para analizar a través del país, la evidencia de series de tiempo para entender el papel de los factores macroeconómicos e institucionales, tales como la estabilidad monetaria, el desarrollo económico en general, y el entorno jurídico en el desarrollo de los mercados de bonos y acciones. En segundo lugar, 16 emergentes mercados de capitales y de la globalización que estudiar cómo los mercados de capitales han respondido a la amplia gama de reformas que los gobiernos se comprometieron durante las últimas dos décadas. En otras palabras, nos preguntamos si los mercados de capitales han respondido como se esperaba al proceso de reforma. Estas reformas son, básicamente, las mejoras en las condiciones institucionales y macroeconómicas. La motivación para este análisis proviene del argumento popular de que las reformas hacen promover el desarrollo del mercado interno de capitales y que si los mercados en algunos países no se han desarrollado lo suficiente, se debe a la falta de reformas. Este tipo de estudio es complementario al análisis de los fundamentos económicos. En tercer lugar, se analizan los fundamentos que impulsan el proceso de internacionalización mercados de valores. Nuestro principal interés es entender si los factores que impulsan el desarrollo del mercado interno de capital también afectan el proceso de internacionalización y, en caso afirmativo, en qué dirección. Además, estamos preocupados por los efectos que este proceso de internacionalización puede tener sobre las actividades de los mercados de valores nacionales. Por último, se analiza si los países latinoamericanos han respondido de manera diferente a países de otras regiones a los fundamentos económicos y las reformas. Es decir, se estudia si el subdesarrollo de los mercados de capitales de América Latina se explica por los fundamentos pobres.En los últimos años, impulsado por la creciente evidencia de la importancia del sector financiero como combustible para el crecimiento económico, el interés en la comprensión de los factores determinantes del desarrollo del mercado financiero ha crecido. La literatura ha puesto de relieve el papel de varios factores, como las políticas fiscales y monetarias, los niveles de ingresos, y el entorno institucional y jurídico. El nivel de ingresos ha demostrado ser importante: los países más desarrollados tienden a tener mercados de capitales más grandes y más profundos. Mejores políticas fiscales y monetarias, junto con un entorno macroeconómico más estable, ayudan a reducir las incertidumbres y afectar positivamente el tamaño de los mercados de capitales. Buen funcionamiento y entornos jurídicos e institucionales bien diseñados a mejorar la confianza de los inversionistas y contribuyen al crecimiento de los mercados de capitales. El tamaño de una economía que parece ser un factor importante para el desarrollo de estos mercados, ya que genera economías de escala y alcance, así como las externalidades de red y proporciona un terreno más fértil para el logro y la sostenibilidad de los mercados suficientemente líquidos. Aunque la mayoría de estos factores afectan a los mercados de acciones y bonos, diferenciar entre los dos tipos de instrumentos se puede destacar la existencia de algunas variables que pueden afectar a una sola de them.33 Las características intrínsecas de los bonos hacen depende de factores tales como las leyes de quiebra y regímenes de divisas, factores que no ejercen un efecto tan grande sobre las poblaciones. En este sentido, la composición por monedas de la deuda pública ha recibido últimamente mucha atención relacionada con la vulnerabilidad al riesgo de cambio que surge en una cartera de deuda denominada en moneda extranjera, lo que podría aumentar la probabilidad de crisis financieras.Este estudio investiga cuáles son los factores relevantes que potencialmente afectan a la composición por monedas de la deuda, la revisión de la evidencia sobre el papel de los factores institucionales y económicos. En general, la evidencia sugiere que los países con mayor desarrollo del mercado de capitales economista adónde? 17 mies,

cargas fiscales más grandes, y las tasas de inflación más bajas tienen una mayor proporción de deuda en moneda nacional (Claessens, Klingebiel y Schmukler de próxima publicación). Por el contrario, los países que siguen regímenes de tipo de cambio y los que tienen una demanda inversionista extranjero más grande más fijos tienden a tener una mayor proporción de bonos en moneda extranjera. Otro aspecto de los mercados de bonos que ha recibido la atención ha sido la estructura de vencimientos de la deuda pública. Una amplia preocupación está relacionada con los riesgos asociados con la excesiva dependencia de los préstamos a corto plazo, un aspecto por lo general asociados con las crisis financieras recurrentes en los países en desarrollo. Pero ¿por qué los mercados emergentes piden prestado a corto plazo a pesar de los riesgos asociados? Una respuesta podría ser que la deuda a corto plazo refleja una asignación de riesgo óptimo entre prestamistas y prestatarios, que surge de la decisión de equilibrio entre el mayor costo de los préstamos a largo plazo y los mayores riesgos asociados a la deuda a corto plazo. En particular, el costo de la emisión a largo plazo es normalmente mucho más alta que la emisión a corto plazo, y cuanto mayor sea este exceso mayores son los incentivos para que los países se basan en la deuda a corto plazo (Broner, Lorenzoni y Schmukler 2004).Aunque los análisis entre países son muy informativos, también presentan algunas deficiencias que pueden ser importantes para el debate de políticas en los países en desarrollo. La pregunta relevante para muchos países es como una mejora de su entorno macroeconómico e institucional afectará a los mercados de capitales. Análisis comparativo de países que destaca que el desarrollo del mercado de capitales se asocia positivamente con la calidad de los fundamentos institucionales pueden no ofrecer ayuda práctica a este respecto, ya que un país pobre no puede replicar el ambiente que se vive en los países ricos en el corto y mediano plazo. Por otra parte, el análisis de series de tiempo difícilmente arrojan luz sobre el asunto, ya que hay poca variación en el tiempo en el ambiente, que es institucional, las instituciones cambian lentamente y en el largo plazo. Como consecuencia, los resultados del panel son propensos a ser impulsado por las diferencias entre países y no por la evolución de las variables institucionales con el tiempo. Por último, los datos institucionales disponibles entre los países podrían ser demasiado general y no es muy relevante para el desarrollo del mercado de capitales.Una alternativa para superar algunas de las deficiencias de las estimaciones del panel es realizar estudios de eventos para medir los efectos de las "reformas" (cambios en el entorno macroeconómico e institucional) en el desarrollo los mercados de capitales. Este análisis, que también se presenta en detalle en el capítulo 3, ayuda a examinar nuevas variables que generalmente no se incluyen en las estimaciones del panel debido a las limitaciones en la cobertura de datos. Las reformas de interés son la liberalización financiera, las reformas de infraestructura de mercado (los relacionados con el entorno comercial y con los procesos de compensación y liquidación), las reformas institucionales (asociados con la ley y el orden y la corrupción), aplicación de las leyes sobre información privilegiada, las reformas de pensiones y privatizaciones. La evidencia de los estudios de eventos sugiere que las reformas son, en efecto positivamente asociados con el desarrollo de los mercados de valores nacionales. Mercado de la capitalización, el valor negociado en el país, y el capital elevó 18 emergentes mercados de capitales y de la globalización en los mercados nacionales de todo aumento como porcentaje del PIB, tras la introducción de las reformas (de la Torre, Gozzi y Schmukler, 2006b). Además de estos desarrollos nacionales, ¿cuáles son los factores que explican las crecientes actividades de internacionalización de las empresas nacionales en los países en desarrollo? Las empresas se dice que la internacionalización cuando algunas de sus actividades de intercambio (de cotización, recaudación de capital, o comerciales) tienen lugar en el extranjero.Al igual que en el caso de los mercados nacionales, también es importante entender cómo el proceso de internacionalización responde a cambios en varios factores

macroeconómicos e institucionales. A este respecto, al menos dos puntos de vista opuestos pueden ser encontrados.El primer punto de vista sostiene que los mercados internacionales se utilizarán relativamente menos en respuesta a una mejora en los fundamentos, ya que aumentaría la dependencia de los mercados de valores nacionales. El segundo punto de vista, por el contrario, prevé un aumento de la confianza de los inversores internacionales siguientes mejoras institucionales nacionales, lo que puede resultar en una mayor disposición a facilitar el acceso de las empresas locales, con actividad en el mercado internacional crece más rápido que la actividad local. La evidencia discutida en el capítulo 3 sugiere que la internacionalización se ve afectado en la misma dirección y por los mismos fundamentos económicos que impulsan el desarrollo de los mercados de valores.Los niveles de ingresos más altos (per cápita y en términos absolutos), una mayor estabilidad macroeconómica con un menor déficit fiscal, los sistemas legales más fuertes y más apertura financiera aumentan tanto nacionales el desarrollo del mercado de valores y la internacionalización relación con el PIB (Claessens, Klingebiel y Schmukler 2006). En otras palabras, la mejora de los fundamentos económicos ayudan a desarrollar los mercados locales, sino que también aumentan la internacionalización de los servicios bursátiles. La evidencia también indica, sin embargo, que la internacionalización se acelera a medida fundamentos mejoran. Estos resultados están en desacuerdo con la hipótesis de que los países con peores fundamentos son los que ven más actividades bursátiles en los mercados internacionales. Más bien, los resultados apoyan la idea de que mejores fundamentos facilitar el acceso a los mercados extranjeros, con las firmas de tapping nuevas bases de inversionistas que sus países se vuelven más atractivos.¿Cuál es el impacto de la internacionalización de la actividad comercial y la liquidez de las empresas nacionales, las que se basan únicamente en la financiación del mercado interno? ¿De qué manera la migración de las empresas a los mercados de valores desarrollados país afectan los mercados de valores emergentes que dejan atrás? En teoría, la respuesta podría ir en cualquier dirección. Por un lado, la internacionalización puede afectar negativamente doméstica actividad bursátil a través de dos canales principales: la migración de las actividades comerciales de doméstico a los mercados extranjeros y las externalidades negativas que surgen como consecuencia del aumento de los costos de transacción en un contexto de costos fijos del mercado local. Por otro lado, la actividad interna podría ser estimulado por la internacionalización como resultado de la más amplia integración de los mercados, además de tener efectos secundarios positivos relacionados con la mayor transparencia inducida por este proceso. La respuesta a las preguntas, por lo tanto tiene que ser encontrado empíricamente. La evidencia que presentamos en el capítulo 3 indica que a medida que más empresas se convierten en internacionales (obtener financiamiento y el comercio de cado internacional a donde el desarrollo del mercado de capitales? 19 mercados), la cifra de negocios de las empresas que se quedan en el mercado de valores local se baja. Además, este efecto opera a través de los canales descritos anteriormente. Existe evidencia de la migración: como la fracción de firmas internacionales sube, el comercio de las empresas internacionales se desplaza de los mercados nacionales a los mercados internacionales. Además, hay efectos secundarios: el comercio interno de las empresas internacionales está fuerte y positivamente relacionado con el volumen de negocios de las empresas nacionales. Por lo tanto, ya que el volumen de negocios de las empresas internacionales en el mercado interno se seca debido a la migración, la cifra de negocios de las empresas nacionales disminuye a causa de los efectos secundarios. Los canales de migración y los efectos secundarios, sin embargo, no son los únicos mecanismos que vinculan la internacionalización y la rotación en el mercado local. Los datos también sugieren que a medida que las empresas se internacionalizan, el mercado nacional intensifica su negociación de las acciones internacionalizados, mientras que el

comercio de las empresas que no internacionalizar desvanece.En otras palabras, no hay evidencia de desvío de comercio. El canal de desviación del comercio es consistente con las teorías que hacen hincapié en que cuando una empresa internacionaliza, esto mejora su reputación, la transparencia y la base de accionistas de manera que lo hacen más atractivo en general y en relación con firms.34 doméstica Como en el caso de los mercados nacionales de capital, reformas también pueden afectar el proceso de internacionalización. La evidencia discutida en el capítulo 3 sugiere que no sólo las medidas nacionales responder a las reformas, estos también tienen un impacto positivo en la internacionalización de las actividades del mercado de valores. Por otra parte, en consonancia con la evidencia derivada de cross-country, las estimaciones de series de tiempo, los datos sugieren que las reformas aceleran la internacionalización. La mayoría de las reformas se asocian con mayores ratios de capitalización de mercado de las empresas internacionales a la capitalización total del mercado y del valor negociado en el extranjero para el valor negociado en el país (de la Torre, Gozzi y Schmukler 2006b).Por último, ¿dónde se destacan América Latina en el desarrollo del mercado de capitales y la internacionalización? ¿Por qué los mercados de capitales de América Latina creció menos de lo esperado? ¿Es el pobre desempeño de los mercados nacionales en América Latina el resultado de los fundamentos pobres y la falta de reformas? ¿O hay una diferencia entre el alcance de la reforma en los países de América Latina y los resultados reales? La evidencia sugiere que los mercados de valores de América Latina muestran un subdesarrollo relativo, tanto en tamaño como en la actividad comercial, en comparación con el resto de las regiones. Estos resultados sobrevivir incluso después de controlar por la posibilidad de no contabilizada factores como la volatilidad macroeconómica, la calidad del entorno institucional, el tamaño de la economía, o la tasa de ahorro promedio de los países analizados. Implicaciones de política La evidencia discutida en las secciones anteriores muestra que el estado de los mercados de valores en muchas economías emergentes, y especialmente en América Latina, es desalentador. A pesar del esfuerzo de reforma intensa de las últimas dos décadas, 20 mercados de capitales emergentes y globalización los mercados de capitales locales en la mayoría de las economías emergentes siendo subdesarrollado. Aunque los mercados internos de algunos países en desarrollo crecieron, este crecimiento en la mayoría de los casos no ha sido tan significativa como el crecimiento presenciado por las naciones industrializadas. Otros países experimentaron un deterioro real de sus mercados de capital como un número creciente de empresas tiene interrelacionados y criado capital en los centros financieros internacionales. En el caso de América Latina, los resultados parecen aún más desalentadora, dada la intensidad de los esfuerzos de reforma en la región, la mejor evolución de los mercados de capital en el este de Asia, y su rápido crecimiento en las economías desarrolladas. Por otra parte, las pruebas resumidas en la sección anterior (y discutido en detalle en el capítulo 3) indica que los mercados de capitales en América Latina están por debajo de lo que puede esperarse, después de controlar por los factores relevantes, incluyendo los niveles de ingreso per cápita, el tamaño de la economía, las políticas macroeconómicas por, y el grado de desarrollo legal e institucional.La evidencia también muestra que la relación entre la globalización y el desarrollo del mercado interno es complejo y en muchos casos difiere de lo que se esperaba al inicio del proceso de reforma. En particular, los resultados empíricos indican que las mejoras en los fundamentos y las reformas del mercado de capitales tienen un sesgo prointernationalization, especialmente para los mercados de valores-que es, que conducen a una mayor internacionalización de la emisión de acciones y el comercio, en relación con actividades similares en el mercado local. Dibujo implicaciones políticas de la agenda de reforma de la evidencia anterior no es tan simple como una tarea a menudo se cree. La evaluación de la evidencia es un proceso que, por naturaleza,

implica la reordenación significativa para llamadas de juicio. La misma evidencia podría dar lugar a diferentes interpretaciones y, por tanto, al contrastar las conclusiones políticas. Hay, por ejemplo, un amplio margen para diferentes explicaciones todavía razonables para la brecha entre las expectativas y los resultados. En efecto, en el capítulo 4 se ilustra con detalle cómo vistas políticas contrastantes evolucionan a partir de la evidencia y la experiencia de desarrollo del mercado de capitales en los mercados emergentes. En particular, para proporcionar una idea de la variedad de perspectivas, identificamos tres vistas tipológicas.Los dos primeros puntos de vista son caracterizaciones generales de dos diagnósticos diferentes que han surgido repetidamente en el debate. El tercer punto de vista es esencialmente nuestra reevaluación de los dos primeros puntos de vista, basado en cómo interpretamos la evidencia presentada en este informe. Cada uno de los tres puntos de vista enfatiza aspectos distintos de la evidencia, alcanzando diferentes diagnósticos y dibujo diferentes clases; por lo tanto, no son necesariamente incompatible.El primer punto de vista, encapsulado en el mensaje de "ser paciente y redoblar el esfuerzo", sostiene que las reformas del pasado eran esencialmente correcto, que las reformas necesarias en el futuro se conocen sobre todo, y que las reformas -en especial la segunda generación de los de tener largos períodos de gestación antes de producir dividendos visibles. Por lo tanto, recomienda dejar que el trabajo la disciplina de mercado, mientras que avanzando pacientemente con nuevos esfuerzos de implementación de reformas. El segundo punto de vista, encapsulado en el mensaje de "obtener la secuencia correcta", llama la atención sobre los problemas que surgen cuando algunas reformas son en práctica adonde el desarrollo del mercado de capitales? 21 mentado por delante de los demás. Su receta central es que las condiciones previas clave deben ser satisfechas, incluyendo el logro de un mínimo de fuerza institucional antes de liberalizar totalmente los mercados financieros nacionales y permitiendo la movilidad del capital internacional libre. A pesar de sus contribuciones y puntos de vista importantes, sostenemos que estos dos puntos de vista no abordan adecuadamente algunos aspectos relevantes de la evidencia. Por ello, proponemos una tercera vista, que surge de la identificación de algunas de las deficiencias de los dos puntos de vista anteriores. Este tercer punto de vista puede ser encapsulado en el mensaje de "revisitar temas básicos y remodelar las expectativas." Sostiene que tal vez el aspecto más cuestionable de los dos primeros puntos de vista es su suposición implícita de que el desarrollo del mercado interno de capitales en las economías emergentes se debe medir contra el índice de referencia de los mercados de capitales en los países industrializados. De hecho, durante los primeros dos puntos de vista, el proceso de reforma puede ser largo y difícil, pero el resultado esperado es, en la mayoría de los casos, sólo uno a mirar cada vez más como un mini-Wall Street. Pero es difícil aceptar esta premisa, dada la evidencia, lo que sugiere que ciertas características de los mercados emergentes en los países en general, y de América Latina, en particular, que tradicionalmente no se han considerado plenamente en el análisis y el debate de política. Estas características incluyen el pequeño tamaño económico, límites a la diversificación del riesgo, la presencia de monedas débiles, la prevalencia del riesgo sistémico, y el impacto de la globalización financiera, entre otros.Así, el tercer punto de vista invita a un análisis serio de las implicaciones de estas características, en especial para el programa de reformas de cara al futuro. Las implicaciones son de suma importancia, como se ilustra en el capítulo 4 al discutir en detalle algunas cuestiones relativas a la interacción de la dimensión económica, la globalización y la segmentación del acceso a la liquidez del mercado de capital y la diversificación del riesgo. Por tanto, el tercer punto de vista exige un programa de reformas más variado, como un todo-uno-tamaño-caber enfoque está destinada al fracaso. El tercer punto de vista pone de relieve que un paso clave en el diseño de las reformas específicas de cada país debe ser una determinación de si la economía emergente en cuestión pueda

sostener un mercado interno activo para valores de renta variable del sector privado. También sostiene que, en última instancia, cualquier programa de reforma de los mercados de capital debe ser redactada dentro de una visión más amplia de desarrollo financiero para los mercados emergentes en el contexto de la integración financiera internacional. Conclusiones Este libro da lecciones importantes para el debate sobre el futuro de los mercados de capital en las economías emergentes y en América Latina en particular. Tres mensajes principales se destacan del análisis.En primer lugar, es muy difícil de entender en que los mercados de capitales nacionales están hoy sin analizar en el contexto de la globalización. Para muchos países, una parte importante de la actividad del mercado de capitales tiene lugar en el extranjero. Interno desarrollo del mercado de capitales y la internacionalización 22 mercados de capitales emergentes y globalización están estrechamente relacionados, por lo tanto, es probable que tenga graves limitaciones cualquier evaluación de los mercados de capital que se centra sólo en los mercados nacionales. El uso cada vez mayor de los mercados internacionales de capital está teniendo efectos positivos y negativos en los mercados nacionales. En cuanto a los efectos positivos, la financiación obtenida por las empresas y los gobiernos en los mercados internacionales tiende a ser de naturaleza más largo plazo que el obtenido en los mercados nacionales. Además, cuando las empresas van a los mercados internacionales de capital, se vuelven más transparentes, proporcionando los inversionistas nacionales con mejores oportunidades de inversión. Mientras los gobiernos y las grandes empresas obtener financiamiento en el extranjero, hay un potencial para un efecto "crowding in", el aumento de la financiación interna de otros emisores.Aparte de estos efectos positivos de la internacionalización en los mercados nacionales, también hay algunos negativos. Por ejemplo, la lista de las grandes empresas locales en los mercados internacionales puede tener un impacto negativo en la negociación en el mercado interno y la liquidez, como la actividad de negociación migra en el extranjero. Por otra parte, la financiación en los mercados internacionales es volátil, con la prima de riesgo aumentando sustancialmente durante los períodos de crisis. Financiamiento de bonos de Relaciones Exteriores tiende a ser denominada en moneda extranjera, la exposición de los emisores al riesgo cambiario. Estos factores han llevado a muchos a vincular la globalización financiera a crisis. Una característica importante del actual proceso de globalización es que se caracteriza por la segmentación entre los países y las empresas. Esto es relevante porque si los países y las empresas se benefician del acceso al capital extranjero, sólo un pequeño grupo de países y empresas son los que cosechan la mayor parte de los beneficios. Por ejemplo, aunque el flujo de capital privado neto hacia los países en desarrollo aumentó en los últimos años, el capital privado no fluye a todos los países por igual. Algunos países tienden a recibir grandes flujos, mientras que otros países reciben poco capital extranjero. Y dentro de esos países en desarrollo que sí reciben los flujos de capital, no todos los agentes son igualmente capaces de cosechar, al menos directamente, los beneficios de la globalización financiera. La evidencia sugiere que las empresas más grandes son los más capaces de recurrir a los mercados financieros internacionales. Esta segmentación podría aumentar la brecha entre los países y empresas que son capaces de internacionalizar y el resto. El segundo gran mensaje del estudio es que las expectativas sobre el proceso de reforma y las opciones de políticas deben ser revisadas. Esta visión contrasta con el resto de las explicaciones de por qué las reformas del mercado de capitales no funcionaron como se esperaba.Esas explicaciones sostienen ya sea que las reformas necesitan más tiempo para producir los efectos esperados o que la secuencia de las reformas era incorrecta. En este sentido, afirmamos que el proceso de reforma no tuvo en cuenta los importantes aspectos relacionados con la naturaleza de la globalización y las economías emergentes. Según las pruebas, las reformas del mercado de capitales y las mejoras en los fundamentos de hecho

han tenido un impacto positivo en los mercados de capitales nacionales. Pero este proceso también ha ayudado a los países a obtener financiación en los mercados internacionales de capital, a veces a expensas del desarrollo del mercado interno. Políticas futuras tendrán que tomar en cuenta más a donde el desarrollo del mercado de capitales?23 explícitamente los efectos de la globalización en los mercados de capitales. En la medida en que la integración plena no es posible, las políticas futuras podrían necesitar considerar formas en que la globalización puede tener efectos secundarios en todos los sectores de la economía, incluidos los que no están directamente relacionados con el sistema financiero internacional. Las políticas de desarrollo del mercado de capitales deben tener en cuenta las características intrínsecas de los países en desarrollo (como el pequeño tamaño, los mercados no líquidos, la falta de diversificación de riesgos, la presencia de monedas débiles, y la prevalencia de riesgo sistémico), y cómo estas características limitan las posibilidades de desarrollo profundos mercados de capitales nacionales. Estas limitaciones son difíciles de superar por el proceso de reforma. En otras palabras, incluso si los países llevan a cabo todas las reformas necesarias, podrían no obtener el desarrollo del mercado interno de capital que muchos esperaban a principios de 1990. El tercer gran mensaje de este estudio es que, aunque los mercados de valores de América Latina han crecido sustancialmente desde 1990, los mercados de capitales en la región siguen siendo subdesarrollada en comparación con los mercados en los países asiáticos industriales y Este. Por otra parte, la evidencia también muestra un déficit en doméstico actividad bursátil en la región, después de controlar por muchos factores, incluyendo el ingreso per cápita, las políticas macroeconómicas y las medidas del entorno legal e institucional. En otras palabras, los países latinoamericanos tienen un menor desarrollo del mercado de valores nacional de países de otras regiones con los fundamentos y el alcance de las reformas similares. Aunque hay diferentes explicaciones posibles de por qué América Latina ha realizado peor, es difícil llegar a una respuesta definitiva con la evidencia disponible. El trabajo futuro es necesario para arrojar más luz sobre esta cuestión. Dada la evidencia analizada en este estudio, ahora podemos estar más seguros sobre el estado de los mercados de capital en las economías emergentes, y en particular en América Latina. Sin embargo, las conclusiones de este estudio no conducen a recomendaciones de política simples. Por el contrario, la evidencia de nuestro trabajo abre una nueva serie de preguntas que pueden inducir a los futuros debates de política. En este sentido, la contribución de este libro en particular el capítulo 4 es elevar nuevas cuestiones que no pueden ser ignorados fácilmente cuando el rediseño de la agenda de reformas de cara al futuro.