wybrane zagadnienia analizy finansowej

8/3/2019 Wybrane Zagadnienia Analizy Finansowej

http://slidepdf.com/reader/full/wybrane-zagadnienia-analizy-finansowej 1/30

ANALIZA FINANSOWA

Budowa bilansuOgólna budowa bilansu, aktywa i pasywa, jak analizować bilans, badanie struktury majątkui kapitału

Rachunek wyników

Budowa rachunku wyników, podstawowe założenia analizy rachunku, krótko o zyskowności

Przepływy finansowe (cash flow)Konstrukcja rachunku przepływów finansowych, badanie cash flow

Analiza rentowności (zyskowności)Ogólne informacje o analizie rachunku wyników, wskaźniki rentowności obrotu, rentownośćmajątku, rentowność kapitałów

Sprawność działania (aktywność)Pomiar gospodarowania majątkiem, efektywność poszczególnych składników, obrotowość

zapasów i należności, rotacja zobowiązań

Analiza płynnościOgólnie o płynności, pojęcie kapitału pracującego, zdolność spłaty odsetek, płynnośćbieżąca i szybka

Analiza zadłużeniaStruktura kapitałowo - majątkowa, celowość zaciągania kredytów, wielkość i strukturazadłużenia, spłata odsetek, alternatywy dla kredytu

Sytuacja kryzysowa

Przyczyny kryzysu w firmie, najważniejsze symptomy, diagnostyka kryzysu, wskaźnikAltmana

Budowa bilansu

Co to jest bilans?Lewa strona bilansu, czyli aktywaPrawa strona bilansu, czyli pasywaJak analizować bilans?Badanie struktury majątku i kapitału

Co to jest bilans?

Podstawowym składnikiem sprawozdania finansowego przedsiębiorstwa jest bilans, czylizestawienie aktywów i finansujących ich pasywów. Jest to dokładna fotografia stanuprzedsiębiorstwa w określonym dniu, zwanym dniem bilansowym. Uważna analiza bilansupomaga w ocenie zarządzania spółką oraz w ustaleniu źródeł strat i zysków spółki.

Bilans jest sprawozdaniem o sytuacji majątkowej i kapitałowej przedsiębiorstwa.Zasadniczo dzieli się na dwie części:

• aktywa - będące wykazem posiadanych przez dane przedsiębiorstwo majątku,• pasywa - zawierające informacje na temat źródeł finansowania majątku.

1

http://www.tf.pl/view.php?lnk=47








http://www.tf.pl/view.php?art=6595




















Bilans, w odróżnieniu od rachunku wyników, ma charakter statyczny: pokazuje informacjeo przedsiębiorstwie według stanu na dzień sporządzenia sprawozdania (podczas gdyrachunek wyników obejmuje cały okres, np. kwartał czy rok).

Lewa strona bilansu, czyli aktywa

Do aktywów zaliczamy składniki majątku trwałego i obrotowego spółki oraz tzw. rozliczenia

międzyokresowe.

Majątek trwały

Pierwszą grupą składników majątku trwałego są wartości niematerialne i prawne. Zaliczasię do nich koszty organizacji, poniesione przy tworzeniu spółki akcyjnej, koszty pracrozwojowych, tzw. goodwill (wartość rynkową firmy, wynikającą chociażby z jej długoletniejobecności na rynku), wartości nabytych koncesji, licencji (także wartość nabytegooprogramowania komputerowego), znaków towarowych oraz zaliczki na poczet wartościniematerialnych i prawnych.

Na rzeczowy majątek trwały składają się: budynki i budowle, grunty, urządzenia technicznei maszyny oraz środki transportu. W tej pozycji wpisuje się też inwestycje rozpoczęte orazzaliczki na poczet inwestycji.

Finansowy majątek trwały obejmuje lokaty kapitałowe długoterminowe, udzielone innympodmiotom pożyczki długoterminowe. Oddzielną grupę stanowią należnościdługoterminowe.

Majątek obrotowy

Majątek obrotowy składa się z czterech grup. W skład zapasów wchodzą: materiały w

magazynie, półprodukty i tzw. produkty w toku (które znajdowały się w produkcji w dniubilansowym), produkty gotowe w magazynie, towary oraz zaliczki na poczet dostaw.

Należności i roszczenia obejmują przede wszystkim należności z tytułu dostaw i usług.Wynika to z faktu, że w dniu sporządzenia bilansu część wystawionych faktur jeszcze niezostała zapłacona. Ponadto znajdują się tu należności budżetowe, należnościwewnątrzzakładowe oraz należności dochodzone na drodze sądowej.

Ponadto w majątku obrotowym wpisuje się krótkoterminowe papiery wartościowe orazśrodki pieniężne - zarówno tzw. pogotowie kasowe (pieniądze, znajdujące się w kasiezakładu), jak i środki zdeponowane w banku. W tej ostatniej pozycji wpisuje się też inne

niż gotówkowe środki pieniężne, a więc weksle, czeki obce itp.Rozliczenia międzyokresowe

Rozliczenia międzyokresowe obejmują czynne rozliczenia międzyokresowe kosztów

Prawa strona bilansu, czyli pasywa

Do pasywów zalicza się kapitały własne, utworzone rezerwy, kapitały obce oraz rozliczeniamiędzyokresowe.

Kapitał własny

Kapitał własny tworzą: kapitał podstawowy, należne wkłady na poczet kapitału, kapitałzapasowy, kapitały rezerwowe, nie podzielony wynik finansowy z lat ubiegłych oraz wynik

2



finansowy netto roku obrotowego. Zasadniczą częścią kapitału własnego jest kapitałpodstawowy (kapitał akcyjny).

Drugim składnikiem kapitałów własnych są należne, lecz nie wniesione wkłady na poczetkapitału podstawowego. W pozycji tej wpisuje się wartość nie spłaconego kapitałuakcyjnego. Co istotne, liczba ta przyjmuje wartość ujemną, obniża zatem sumę kapitałówwłasnych.

Do kapitału zapasowego zaliczamy: kapitał tworzony ustawowo (zgodnie z KodeksemHandlowym spółka ma obowiązek przekazywać na poczet kapitału zapasowego co najmniejosiem procent zysku netto do momentu, kiedy wysokość powstałej w ten sposób rezerwynie osiągnie wielkości równoważnej jednej trzeciej kapitału akcyjnego) lub tworzony namocy statutu spółki. Tu również trafia suma, wynikająca z różnicy pomiędzy ceną sprzedaży akcji a ich wartością nominalną.

Kapitał rezerwowy z aktualizacji wyceny powstaje w wyniku dokonanych przeszacowańmajątku trwałego. Poza tą pozycją wpisuje się również inne kapitały rezerwowe.

Kolejną pozycję stanowi nie podzielony wynik finansowy z lat ubiegłych. Jeśli mamy tu doczynienia z zyskiem, wówczas jego wielkość powiększa sumę kapitału. Jeżeli natomiast wlatach poprzednich wystąpiła strata, wpisuje się wartość ujemną.

Podobna zasada obowiązuje przy wpisywaniu wyniku finansowego netto roku obrotowego.Zysk przyjmuje wartość dodatnią, strata natomiast ujemną. W pozycji tej znajdują się teżdokonane odpisy z wyniku finansowego bieżącego roku obrotowego.

Rezerwy

Czasem spółka jest zmuszona do utworzenia rezerwy, która znajduje się w osobnej pozycjiwśród pasywów. Tutaj wpisuje się też wartość rezerw na podatek dochodowy.

Zobowiązania

Zobowiązania, w odróżnieniu od poprzednich elementów pasywów, to kapitały obce, zktórych korzysta spółka - również według stanu na dzień sporządzenia bilansu. Przyjmujesię umownie, że granicą pomiędzy zobowiązaniami krótko- i długoterminowymi jest rok.

Zobowiązania długoterminowe obejmują m. in. długoterminowe papiery wartościowe,długoterminowe pożyczki i kredyty bankowe.

Zobowiązania krótkoterminowe natomiast to krótkoterminowe papiery wartościowe,

kredyty krótkoterminowe, otrzymane zaliczki na poczet dostaw, zobowiązania wekslowe,zobowiązania z tytułu dostaw (lub usług), zobowiązania budżetowe, zobowiązaniawewnątrzzakładowe (w tym wobec pracowników z tytułu wynagrodzeń). W zobowiązaniakrótkoterminowe wpisuje się również fundusze specjalne, utworzone przez spółkę - np.fundusze socjalne czy nagród.

Rozliczenia międzyokresowe

W rozliczenia międzyokresowe wpisuje się bierne rozliczenia międzyokresowe kosztów orazprzychody przyszłych okresów.

Jak analizować bilans?

3



Bilans jest specyficznym zestawieniem aktywów i finansujących ich pasywów. Jego analiza jest bardzo istotna, pomaga ocenić sposób zarządzania oraz ustalić źródła powstawaniastrat i zysków przedsiębiorstwa w danym okresie.

Analiza pozioma bilansu polega na zestawieniu poszczególnych pozycji bilansu na danydzień z analogicznymi danymi, wynikającymi z bilansu, sporządzonego na wcześniejszydzień bilansowy. Przy zestawieniu zmian poszczególnych składników bilansu nie można

zapominać o inflacji, która miała miejsce w okresie pomiędzy analizowanymi dniamibilansowymi. Wszystkie wartości należy więc skorygować o współczynnik inflacji.

Analiza pionowa bilansu polega na badaniu struktury jego podstawowych składników:zarówno majątkowych, jak i kapitałowych. Zwraca się przy tym uwagę na strukturęaktywów i pasywów, które opisują dwa wskaźniki: struktury majątku i struktury kapitału.

Badanie struktury majątku i kapitału

Wskaźnik struktury majątku pokazuje rozwój aktywów trwałych w stosunku do działalnościprzedsiębiorstwa. Oblicza się go według wzoru:

majątek trwaływ (sm) = majątek obrotowy

Poziom tego wskaźnika jest ściśle uzależniony od charakteru działalności przedsiębiorstwa.Inny będzie w przypadku np. Śląskiej Fabryki Kabli, zajmującej się działalnością produkcyjną, inny w przypadku KrakChemii (firma handlowa, która z definicji musidysponować dużym majątkiem obrotowym), a jeszcze inny w przypadku ComputerLandu(działalność usługowa, która nie wymaga dużej bazy majątkowej).

Wskaźnik struktury kapitału określa relację kapitału własnego do zobowiązań (krótko- idługoterminowych). Oblicza się go według wzoru:

kapitał własnyw (sk) = kapitał obcy

Tutaj interpretacja jest bardziej jednoznaczna: wyższy poziom tego wskaźnika świadczy odobrej sytuacji finansowej spółki (nie jest nadmiernie zadłużona, a swoją działalnośćfinansuje z własnych środków). Utrzymujący się przez dłuższy czas zbyt niski poziom tego

wskaźnika może jednak świadczyć o ekstensywnej polityce zarządzania firmą (niechęćzarządu do korzystania z dźwigni finansowej, co może w pewnym momencie zahamowaćrozwój).

W pogłębionej analizie bilansu stosuje się szereg innych wskaźników: płynności, zadłużeniai obrotowości poszczególnych składników (zapasów, należności i zobowiązań).

Kapitał obrotowy i aktywa netto

W wielu krajach bilanse sporządzane są według nieco odmiennego układu, pozwalającegoustalić dwie bardzo ważne wielkości: kapitał obrotowy i aktywa netto. Dysponując danymi,zawartymi w bilansie, sporządzonym według obowiązującej u nas ustawy o rachunkowości, jesteśmy w stanie wyliczyć ich wartości.

Majątek obrotowy pomniejszony o zobowiązania bieżące daje nam kapitał obrotowy. Jeśli

4



do otrzymanego wyniku dodamy wartość majątku trwałego, otrzymamy sumę aktywównetto. Wzrost obu tych wielkości świadczy o prawidłowym rozwoju przedsiębiorstwa.

Rachunek wyników

Rachunek wyników - ważne źródło informacjiBudowa rachunku wyników

Podstawowe założenia analizy rachunku wynikówJak analizować rachunek wyników?Krótko o wskaźnikach zyskowności

Rachunek wyników - ważne źródło informacji

Rachunek wyników zawiera informacje na temat zyskowności poszczególnych działań,podejmowanych przez spółkę. Znajduje się w nim ponadto zestawienie przychodów ikosztów, co pomaga w analizie przyczyn powstania takiego a nie innego wynikufinansowego. Należy jednak uważać - pobieżna analiza doprowadza często do błędnychwniosków, dotyczących sytuacji finansowej przedsiębiorstwa oraz jakości zarządzania jegomajątkiem.

Zysk i strata jako saldo

Struktura klasycznego rachunku wyników jest przejrzysta: po jednej stronie mamyprzychody, powiększające wynik finansowy, po drugiej natomiast koszty, wpływająceujemnie na generowane zyski. Rozpatrując rachunek wyników w powyższym ujęciu - któreobowiązująca u nas ustawa o rachunkowości określa jako wariant kalkulacyjny -spostrzegamy, że zysk (lub strata) jest niczym innym, jak saldem - różnicą pomiędzyprzychodami a kosztami. Jeśli te pierwsze przewyższają koszty, saldo określa się mianem

zysku, w odwrotnej sytuacji mamy do czynienia ze stratą.

Budowa rachunku wyników

Dla większej przejrzystości rachunku wyników wprowadzono jednak większą liczbę sald, copozwala na szybką orientację w jego strukturze (łatwiej określić wówczas faktyczne źródłaprzychodów i kosztów), ponadto znacznie upraszcza procedury analityczne. Wyróżniamykilka pozycji wynikowych.

Wynik ze sprzedaży

Powstaje wskutek odjęcia od właściwych przychodów (powstałych ze sprzedaży produktów,towarów i materiałów, skorygowanych zmianą stanu produktów) kosztów wytworzeniaprodukcji sprzedanej, do których zalicza się m. in. wartość sprzedanych towarów imateriałów, zużycie materiałów (energii), ceny obcych usług, amortyzację, wynagrodzeniadla pracowników, podatki i opłaty. Saldo to ma duże znaczenie dla przedsiębiorstwa, gdyżwskazuje na rentowność jego podstawowej działalności.

Wynik na działalności operacyjnej

Poprzedni wynik korygowany jest o saldo, wynikające z zestawienia pozycji "pozostałeprzychody operacyjne" z "pozostałymi kosztami operacyjnymi". W przychody wpisuje się tum. in. przychody ze sprzedaży składników majątku trwałego, otrzymane dotacje, uzyskaneodszkodowania, rozwiązane rezerwy, czynsze z dzierżaw, a po stronie kosztów - wartośćsprzedanych składników majątku trwałego, utworzone rezerwy, odpisane należności

5













nieściągalne, zapłacone odszkodowania, koszty czynszów i dzierżaw.

Wynik na działalności gospodarczej

Wynik na działalności operacyjnej korygowany jest o saldo operacji finansowych - takpowstaje zysk lub strata z działalności gospodarczej. Przychody finansowe obejmują m. in.otrzymane dywidendy (w tym także otrzymane od członków grupy kapitałowej - zarówno

podmiotów zależnych, jak i stowarzyszonych), otrzymane odsetki, dodatnie różnicekursowe. Koszty finansowe natomiast obejmują m. in. odsetki do zapłaty (także na rzeczczłonków grupy kapitałowej), odpisy aktualizujące wartość finansowego majątku trwałego ikrótkoterminowych papierów wartościowych oraz ujemne różnice kursowe.

Wynik finansowy brutto i netto

Poprzedni wynik - na działalności gospodarczej - jest korygowany o saldo, będące skutkiemzdarzeń nadzwyczajnych. Mamy tu na myśli m. in. zdarzenia losowe, rezultatypostępowania układowego (naprawczego) lub zaniechania pewnego rodzaju działalności. Wten sposób powstaje wynik finansowy brutto. Po zapłaceniu podatku otrzymujemynatomiast zysk (stratę) netto.

Podstawowe założenia analizy rachunku wyników

Interpretacja rachunku wyników może być dokonywana w rozmaity sposób. Zawsze jednakobowiązuje kilka "żelaznych" zasad.

• Rachunek wyników powinien być rozpatrywany łącznie z pozostałymi składnikamisprawozdania - bilansem i rachunkiem przepływów finansowych. Tylko całościowaanaliza pomoże we właściwym zrozumieniu sytuacji firmy.

• Lekturą obowiązkową są wszelkiego rodzaju noty objaśniające. Po pierwsze,

znajdziemy tam wyszczególnienie przychodów i kosztów, które zostały w sposóbbardziej syntetyczny zaprezentowane w rachunku. Po drugie, często znajduje siętam informacja, dotycząca metod, stosowanych w księgowości danej firmy.

• Szczególnie należy zwrócić uwagę, czy bilans został już przejrzany przez biegłegorewidenta (sprawozdania przed i po audycie mogą znacznie różnić się między sobą).

• Generalnie popełnianym błędem jest ślepa wiara w liczby. Tymczasem nie od dziświadomo, że (między nami mówiąc) istnieją sposoby "ustawiania" sprawozdańfinansowych. Cała sprawa sprowadza się wówczas do zatrudnienia księgowego oodpowiednich kwalifikacjach. Istotny jest również dobór metody analitycznej.

Jak analizować rachunek wyników?

Analiza pionowa rachunku wyników polega na zbadaniu struktury poszczególnychprzychodów i kosztów oraz wynikających z nich sald. Tu stosuje się analizę wskaźnikową -przede wszystkim tzw. stóp zysku (relacji zysku do obrotu).

Analizę poziomą przeprowadza się, porównując poszczególne pozycje przychodowe ikosztowe za dany okres obrachunkowy z analogicznymi danymi za poprzednie,porównywalne okresy (w zestawieniach miesiąc - miesiąc, kwartał - kwartał itp.). Wpodobny sposób zestawia się poszczególne poziomy zysku. Należy pamiętać o dwóchrzeczach:

• Analizy takiej możemy dokonać jedynie pod warunkiem, że pomiędzyporównywanymi przez nas okresami nie zmieniły się zasady księgowe. Wprzeciwnym bowiem wypadku dane są nieporównywalne (z przypadkiem takim

6



mieliśmy do czynienia na przełomie roku 1994 i 1995 - kiedy to weszła w życie nowaustawa o rachunkowości).

• Nie można zapominać o inflacji. Jeśli w roku 1994 spółka osiągnęła 10 mln zysku, aw 1995 roku 12,1 mln, to stwierdzenie, że mamy tu do czynienia z 21-procentową dynamiką jest prawdziwe tylko wówczas, gdy dodamy "w ujęciu nominalnym". Wujęciu realnym (a więc po korekcie o współczynnik inflacji) okazuje się bowiem, żezysk spółki pozostał realnie na tym samym poziomie (dynamika zysku była równa

współczynnikowi inflacji za 1995 rok).Jeśli uwzględnimy powyższe uwagi, możemy przeprowadzać analizę poziomą. Bardzopomocne w tym zakresie mogą się okazać tzw. zestawienia analityczne. Sporządza się je wformie dwóch tabel, obrazujących strukturę przychodów i kosztów. Przy badaniu dynamikistosuje się tak zwany model badania efektywności zarządzania, który w przypadkurachunku wyników wyraża się nierównością:

iK < iP < iZ

gdzie: iK - dynamika kosztów sprzedaży, iP - dynamika przychodów ze sprzedaży, a iZ -

dynamika zysku

Krótko o wskaźnikach zyskowności

Podstawowymi miernikami, stosowanymi w pionowej analizie rachunku wyników, są wskaźniki zyskowności. Ich konstrukcja jest bardzo prosta: zysk z danego poziomudzielimy przez wartość przychodów ze sprzedaży, otrzymując odpowiednią stopę zysku(stopa zysku ze sprzedaży, stopa zysku z działalności operacyjnej, stopa zysku zdziałalności gospodarczej, stopa zysku brutto, stopa zysku netto).

Podstawowym błędem jest zawężanie analizy do stopy zysku netto. Faktem jest, że

wskaźnik ten należy do najczęściej podawanych. Z drugiej strony jednak jego wielkość jestw dużym stopniu niezależna od spółki: obciążenie podatkiem jest przecież wypadkową obowiązującej aktualnie stopy podatku dochodowego oraz ewentualnych ulg i odliczeń.Bardziej sensowne wydaje się zatem mierzenie stopy zysku brutto, nie obciążonejpodatkiem.

Najważniejszym chyba wskaźnikiem jest stopa zysku operacyjnego, wskazująca na jakośćzarządzania spółką i zyskowność jej podstawowej działalności. Istotny jest też pomiar stopyzysku z działalności gospodarczej - uwzględnia ona saldo, osiągnięte przez spółkę zoperacji finansowych.

Wzór na (dowolną) stopę zysku wygląda następująco:

zysk stopa zysku = * 100% obroty

Pod pojęciem "obrotu" rozumie się zwykle przychody ze sprzedaży - tak zbudowane są właśnie wymienione wyżej stopy zysku. Ponadto w analizie stosuje się (znacznie rzadziej)wskaźniki, które w mianowniku uwzględniają koszty uzyskania przychodów (równieżstanowiące obrót). Istota tych wskaźników polega na określeniu relacji wyniku działalnościprzedsiębiorstwa w przeliczeniu na jednostkę poniesionych kosztów.

W badaniu pionowym rachunku wyników stosuje się ponadto tzw. analizę przyczynową.Należy tu sprawdzić, jakie czynniki mają wpływ na zwiększenie (spadek) zysku (straty). Niezawsze wzrost zysku jest dowodem na prawidłowy rozwój przedsiębiorstwa: może się

7



przecież zdarzyć, że jest on pochodną znacznej redukcji kosztów, połączoną z wyprzedażą majątku czy też wzrostem przychodów finansowych przy spadającej rentownościpodstawowej działalności przedsiębiorstwa.

Przepływy finansowe (cash flow)

Badanie przepływów finansowych

Konstrukcja rachunku przepływów finansowych

Badanie przepływów finansowych

Analiza bilansu i rachunku wyników nie wystarcza do sporządzenia rzetelnej oceny sytuacjifirmy. Nieocenioną pomocą jest rachunek przepływów finansowych.

Każda jednostka, sporządzająca sprawozdanie finansowe, wypracowuje własne metodyoceny zdarzeń gospodarczych, a obowiązujące przepisy sprawiają, że część z nich możebyć przedstawiana w sposób bardziej lub mniej korzystny. Przykładowo, bilans informujenas jedynie o wielkości zadłużenia, nie zawiera natomiast danych na temat terminów spłatzobowiązań. Inny przykład. W bilansie możemy znaleźć informacje, dotyczące wielkościmajątku, brak jest natomiast wskazania na rzeczywistą ich wartość (chodzi o wycenę,sporządzoną według stawek z tzw. wtórnego rynku środków produkcji).

Podobne zjawiska występują w przypadku rachunku wyników. Choć niejednokrotnie analizawskazuje na wysoką rentowność przedsiębiorstwa okazuje się, że ma ono znaczneproblemy z utrzymaniem płynności. Informacji na ten temat należy szukać właśnie wrachunku przepływów finansowych.

Podstawowym założeniem w konstrukcji rachunku przepływów finansowych jest

rozróżnienie trzech sfer działania przedsiębiorstwa: działalności operacyjnej, inwestycyjnej ifinansowej. W sferze operacyjnej firma generuje strumienie pieniężne, pochodzące z jejpodstawowej działalności. W sferze działalności inwestycyjnej ujmuje się strumieniepieniężne, związane ze zmianami stanu składników majątkowych firmy. Z kolei sferadziałalności finansowej to nic innego, jak dokładne określenie zmian struktury kapitałów,posiadanych przez przedsiębiorstwo.

Konstrukcja rachunku przepływów finansowych

Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej

Wpisuje się tu wynik finansowy netto firmy (a więc zysk lub stratę), który następnie jestkorygowany o szereg pozycji: amortyzację, saldo wynikające z różnic kursowych, odsetki idywidendy (zarówno otrzymane, jak i zapłacone), utworzone rezerwy, podatek dochodowy,wynik ze sprzedaży i likwidacji składników działalności inwestycyjnej, zmianę stanuzapasów, zobowiązań, rozliczeń międzyokresowych i przychodów przyszłych okresów. Wten sposób uzyskujemy wielkość środków pieniężnych netto, pochodzących z działalnościoperacyjnej przedsiębiorstwa.

Podsumowując, cash flow na tym poziomie powstaje poprzez odjęcie od wpływówpieniężnych z działalności operacyjnej (wielkość ta jest zwykle zbliżona do zyskuoperacyjnego) wydatków pieniężnych z tego tytułu.

Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej

8







Wielkość środków pieniężnych netto z działalności inwestycyjnej uzyskuje się, sumującnastępujące pozycje: nabycie lub sprzedaż wartości niematerialnych i prawnych,składników rzeczowego majątku trwałego, akcji, udziałów lub innych papierówwartościowych, udzielone lub zwrócone pożyczki, otrzymane lub zwrócone dywidendy iodsetki. Oczywiście, w zależności od "kierunku" operacji (kupno-sprzedaż) pozycje teprzyjmują wartości dodatnie lub ujemne.

Tak więc cash flow z tytułu inwestycji jest niczym innym, jak saldem przeprowadzanychprzez firmę w danym okresie operacji, związanych z jej składnikami majątkowymi.

Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej

Tu uwzględnia się szereg operacji finansowych, przeprowadzanych przez przedsiębiorstwow danym okresie obrachunkowym. Chodzi tu m. in. o zaciągnięcie lub spłatę kredytów ipożyczek, emisję lub wykup obligacji czy innych papierów wartościowych, wypłatędywidendy, płatności, wynikające z umów leasingu finansowego, wpływy z emisji akcji.Sumując te pozycje (również z właściwymi znakami) otrzymujemy wielkość środkówpieniężnych netto z działalności finansowej.

Mówiąc w skrócie, cash flow z działalności finansowej jest saldem operacji finansowychfirmy w danym okresie obrachunkowym.

Zmiana stanu środków pieniężnych netto

Wielkość ta powstaje poprzez proste zsumowanie pozycji poprzednich: przepływówśrodków z działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej.

Środki pieniężne na początek roku obrotowego

Tu wpisuje się wielkość, wynikającą z rachunku przepływów finansowych, sporządzonego wroku poprzednim.

Środki pieniężne na koniec roku obrotowego

Zmianę stanu środków pieniężnych netto w danym roku obrachunkowym powiększa się owielkość tych środków na początek roku. W ten sposób otrzymujemy ostateczną pozycjęwynikową - stan środków pieniężnych na koniec roku obrotowego.

Analiza rentowności (zyskowności)

Co to jest rentowność przedsiębiorstwa?Jakie wyniki zawiera rachunek wyników?Ogólnie o analizie rachunku wynikówWskaźniki rentowności obrotuRentowność majątkuWskaźnik rentowności kapitałów

Co to jest rentowność przedsiębiorstwa?

Wynik finansowy przedsiębiorstwa jest jednym z najważniejszych mierników jego

sprawności. Powstaje w efekcie zsumowania zarówno wyników zwyczajnych (a więcpochodzących z celowo podejmowanych przez firmę działań), jak i wynikównadzwyczajnych (powstałych wskutek nieprzewidywalnych zdarzeń).

9















Wynik finansowy może być dodatni - wówczas nazywany jest zyskiem, a przedsiębiorstwotakie określane jest jako rentowne. W przypadku powstania ujemnego wyniku finansowegomówimy o stracie, a przedsiębiorstwo takie określamy jako deficytowe.

Powstanie straty nie oznacza, że firma rozwija się nieprawidłowo: przed sformułowaniemtakiej tezy należy dokładnie zbadać, co stało się powodem takiego wyniku. Może się naprzykład zdarzyć, że firma wygenerowała stratę w wyniku operacji księgowych. Z drugiej

strony zysk netto może być pochodną wyższych przychodów finansowych, przy spadającejrentowności działalności podstawowej.

Jakie wyniki zawiera rachunek wyników?

Wynik powstaje wskutek odjęcia od kwoty wygenerowanych przychodów wartościpowstałych z tego tytułu kosztów. Dla większej przejrzystości rachunku wynikówwprowadzono podział na poszczególne poziomy wynikowe:

Działalność podstawowa

Od przychodów ze sprzedaży odejmuje się koszty wytworzenia produkcji sprzedanej,otrzymując zysk brutto ze sprzedaży.

Działalność operacyjna

Powyższy wynik jest korygowany o inne zdarzenia operacyjne: przychody (sprzedażskładników majątku trwałego, rozwiązane rezerwy, otrzymane dotacje) i koszty (wartośćsprzedanych składników majątku trwałego, utworzone rezerwy, należności nieściągalne,zapłacone odszkodowania itd.). W rezultacie powstaje wynik na działalności operacyjnej.

Działalność gospodarcza

Do poprzedniego zysku (straty) dodaje się przychody finansowe (otrzymane dywidendy iodsetki, dodatnie różnice kursowe) i odejmuje koszty finansowe (zapłacone odsetki,ujemne różnice kursowe, odpisy aktualizujące wartość finansowego majątku trwałego). Wten sposób otrzymujemy wynik na działalności gospodarczej.

Uwzględnienie zdarzeń nadzwyczajnych

Poprzednio otrzymany zysk (lub strata) jest korygowany o saldo, wynikające ze zdarzeńnadzwyczajnych, co daje zysk (stratę) przed opodatkowaniem (zysk / stratę brutto).

Poziom wyniku finansowego nettoZysk brutto jest pomniejszany o obowiązkowe obciążenia (m. in. podatek dochodowy) -wówczas powstaje zysk (strata) netto.

Przy badaniu wyniku finansowego należy zwrócić uwagę, jaka jest relacja przychodów dokosztów na poszczególnych poziomach, co pomaga w identyfikacji źródeł ponoszonych stratczy osiąganych zysków.

Ogólnie o analizie rachunku wyników

Zadaniem analizy porównawczej jest przedstawienie dynamiki i struktury poszczególnychpozycji rachunku wyników. Pozwala to na określenie źródeł osiąganych przez daneprzedsiębiorstwo wyników. Z kolei analiza przyczynowa pozwala ustalić wpływposzczególnych pozycji rachunku wyników na generowane przez przedsiębiorstwo zyski

10



(lub straty). W analizie przyczynowej można także wziąć pod uwagę strukturę przychodóww ujęciu ilościowym i wartościowym. Takie zestawienie wskaże nam na działalnośćnajbardziej i najmniej opłacalną dla przedsiębiorstwa.

Najpopularniejszą metodą, stosowaną w badaniu rentowności przedsiębiorstwa jest analizawskaźnikowa. Polega ona na porównaniu wyniku, osiągniętego przez spółkę z wartością obrotów lub wielkością zaangażowanych zasobów kapitałowych względnie majątkowych.

Wskaźniki rentowności obrotu

Wskaźniki rentowności obrotu pokazują stosunek wypracowanego zysku do obrotu, przezktóry najczęściej rozumie się przychody ze sprzedaży (rzadziej koszty wytworzenia).

Bardzo pożytecznym, choć zdecydowanie niedocenionym wskaźnikiem jest stopa zyskubrutto ze sprzedaży, obliczana według wzoru:

zysk bruttoze

sprzedaży

stopa zysku brutto ze sprzedaży = * 100%

przychody

zesprzedaży

Wielkość tego wskaźnika obrazuje rentowność podstawowej działalności przedsiębiorstwa.Jego rosnąca w czasie wartość jest sygnałem zdecydowanie pozytywnym, natomiastspadek należy interpretować negatywnie, nawet przy wzrastającej stopie zysku netto(świadczy to o spadającej rentowności podstawowej działalności przedsiębiorstwa, cozazwyczaj kończy się poważnymi kłopotami).

Podobnie konstruuje się wskaźniki, uwzględniające zyski niższego poziomu. Do najbardziejrozpowszechnionych należą przy tym:

• stopa zysku brutto (zwana często marżą brutto), wyliczana według wzoru:

zysk bruttostopa zysku brutto = * 100%

przychody

zesprzedaży

• stopa zysku netto (lub po prostu zwrot ze sprzedaży netto), wyliczana zgodnie zwzorem:

zysk netto stopa zysku netto = * 100%

przychody

zesprzedaży

Duża wartość poznawcza tych dwóch wskaźników wynika właśnie z ich powszechności. W

rozmaitych opracowaniach, w tym także i statystycznych, wymienia się właśnie stopę zyskuprzed opodatkowaniem oraz rentowność netto jako podstawowe wielkości,charakteryzujące firmę czy branżę. Stąd też wskaźnikami tymi najlepiej jest posługiwać się

11



w celu dokonania porównań rentowności badanego przez nas przedsiębiorstwa ze średnią dla danej branży.

Rentowność majątku

Konstrukcja wskaźników rentowności majątku jest taka sama jak w przypadku omawianychwyżej stóp zysku. W miejscu przychodów ze sprzedaży pojawia się jednak odpowiednia

wielkość majątku.Wskaźniki rentowności majątku wyrażają procentowy stosunekwypracowanego przez przedsiębiorstwo zysku do przeciętnego stanu majątku (lub jegoskładników), który jest zaangażowany w prowadzoną działalność gospodarczą.Podobnie jakw przypadku rentowności obrotu, i tu można wymienić cały szereg wielkości, opartych naróżnych zakresach wyniku finansowego (licznik) i majątku (mianownik). Najbardziejznanym wskaźnikiem jest tu stopa zwrotu z aktywów ogółem (Return on Total Assets,ROA), określająca stosunek dochodu netto do aktywów ogółem:

zysk netto ROA = * 100% przeciętny stan aktywów

przy czym średni stan aktywów obliczamy według wzoru:

stan aktywów stan aktywów na początek okresu + nakoniec okresu

przeciętny stanaktywów

=

2

Stopa zwrotu z aktywów pokazuje bardzo istotną zależność - produktywność majątku. Wkrajach zachodnich jest ona chyba najbardziej rozpowszechnionym wskaźnikiem,mierzącym efektywność działalności przedsiębiorstwa.

Wskaźniki rentowności kapitałów

Wskaźniki rentowności kapitałów określają relację, zachodzącą pomiędzy wynikiemfinansowym netto a kapitałem. Jest to więc próba liczbowego wyrażenia efektówdziałalności firmy w przeliczeniu na jednostkę zaangażowanego kapitału.Najczęściejstosowanym wskaźnikiem jest tu rentowność kapitału akcyjnego (Return on Equity, ROE),wyliczany według wzoru:

zysk netto ROE = * 100% kapitał akcyjny

Wzrastający poziom tego wskaźnika świadczy o wyższej efektywności zaangażowanegokapitału. Jest to sygnał dla akcjonariuszy, że przedsiębiorstwo właściwie wykorzystujeposiadane zasoby. Dlatego właśnie w przypadku nowej emisji akcji należy zwrócićszczególną uwagę na poziom tego wskaźnika oraz jego zmiany w czasie.Trzeba jednakpamiętać, że wielkość tego wskaźnika będzie podlegała znacznym zaburzeniom, szczególnietuż po przeprowadzeniu nowej emisji akcji (wówczas w mianowniku będzie już zawartawielkość "świeżego" kapitału, który nie został jeszcze wykorzystany w działalności

przedsiębiorstwa).Drugim wskaźnikiem, wskazującym na rentowność kapitału, jest zysk,przypadający na jedną akcję (Earnings per Share, EPS), wyliczany ze wzoru:

12



zysk nettoEPS = liczba akcji

Wskaźnik ten jest najczęściej wykorzystywany przez inwestorów - jego rosnąca wartośćwskazuje na możliwość wypłaty potencjalnie wyższej dywidendy. Ponadto oznacza teżwyższą cenę rynkową akcji.

Sprawność działania (aktywność, obrotowość)

Sprawność działania przedsiębiorstwaPomiar gospodarowania całym majątkiemGospodarka intensywna czy ekstensywna?Badanie efektywności poszczególnych składników majątkowychObrotowość zapasówMierzenie sprawności zarządzania zapasamiObrotowość należnościO obrocie zobowiązaniami

Sprawność działania przedsiębiorstwa

Istotnym miernikiem sprawności działania przedsiębiorstwa są wskaźniki obrotowości.Pozwalają one na ocenę efektywności wykorzystania majątku oraz poszczególnych jegoskładników. Wśród wskaźników obrotowości wyróżniamy zasadniczo trzy grupy:

• właściwe wskaźniki obrotowości - gdzie w liczniku występuje wielkośćdynamiczna (przychody ze sprzedaży), a w mianowniku wielkość statyczna

(przeciętny stan danego składnika majątkowego)• wskaźniki zaangażowania - będące odwrotnością wskaźników obrotowości, wktórych licznik wyraża wielkość majątku, a mianownik przychody ze sprzedaży

• wskaźniki rotacji elementów majątkowych - najczęściej stosowane ipowszechnie używane w analizie fundamentalnej, wyrażające szybkość obrotuposzczególnych składników majątkowych.

Pomiar gospodarowania całym majątkiem

Podstawowym miernikiem obrotowości majątku (zwanej w przedsiębiorstwieprzemysłowym jego produktywnością) jest wskaźnik obrotowości majątku ogółem (total

assets turnover, TAT), wyliczany ze wzoru:

przychody ze sprzedażyTAT =

przeciętny stan majątku

gdzie przez przeciętny stan majątku rozumie się średnią arytmetyczną z sum aktywów napoczątek i koniec okresu, który obliczamy następująco:

stan początkowy + stan końcowy

średni stan majątku = 2

13



















Relacją odwrotną do wskaźnika obrotowości majątku TAT jest wskaźnik zaangażowaniamajątku (engagement of assets ratio, EAR), badany zgodnie z poniższym wzorem:

przeciętny stan majątkuEAR =

przychody ze sprzedaży

Pozytywnie należy ocenić wzrost wskaźnika obrotowości majątku oraz spadek wielkościwskaźnika zaangażowania majątku (podobnie interpretujemy pozostałe wskaźniki, któreuwzględniają wybrane wielkości majątkowe).

Innym sposobem analizy wskaźnika obrotowości majątku jest zestawienie jego dynamiki zewzrostem wielkości majątku. Niższy przyrost majątku od dynamiki wartości wskaźnikaświadczy o efektywnym wykorzystaniu aktywów.

Ponadto porównując odchylenia powyższych wielkości łatwo wydedukować, czy wzrostprzychodów ze sprzedaży był jedynie skutkiem powiększenia majątku, czy raczej pochodną jego lepszego wykorzystania

Gospodarka intensywna czy ekstensywna?

Istnieją dwa rodzaje gospodarowania przedsiębiorstwem - intensywny i ekstensywny.Wskaźniki obrotowości bardzo dobrze ujawniają, z jaką gospodarką mamy do czynienia wprzypadku badanej przez nas firmy.

Gospodarka intensywna charakteryzuje się angażowaniem mniejszych środków, którychobrót jest stosunkowo szybki. Z kolei gospodarka ekstensywna angażuje większe zasobymajątkowe, które jednak wykazują dużo niższy obrót.

Trzeba tu jednak mieć na uwadze specyfiki branżowe - wiadomo, że w firmie produkcyjnejobrotowość majątku będzie stosunkowo niska (co wynika z rozmiarów i charakteru środkówtrwałych), a w firmie usługowej lub handlowej bardzo wysoka (większość aktywówstanowią tu zwykle podlegające większej rotacji składniki majątku obrotowego). Tak więc iw tym przypadku trzeba dokonywać porównań z innymi przedsiębiorstwami, działającymi wbranży.

Badanie efektywności poszczególnych składnikówmajątkowych

Zaprezentowane wskaźniki wykorzystania majątku ogółem są obarczone pewnym błędem,wynikającym z różnic w strukturze majątku i z charakteru poszczególnych jego składników.Inaczej wygląda efektywność majątku trwałego niż obrotowego. Dlatego pogłębieniempowyższej analizy powinno być badanie efektywności poszczególnych aktywów,przeprowadzane według następujących wzorów:Wskaźnik obrotowości majątku trwałego(fixed assets turnover, FAT):

przychody ze sprzedażyFAT = przeciętny stan majątku trwałego

Wskaźnik obrotowości majątku obrotowego (current assets turnover, CAT):

przychody ze sprzedaży14



CAT = przeciętny stan majątku obrotowego

Odwrotnością powyższych wielkości będą wskaźniki zaangażowania majątku trwałego iobrotowego, konstruowane analogicznie do omówionego na początku wskaźnika EAR.Interpretacja przedstawionych tu wskaźników jest podobna, jak w przypadku wskaźników,

badających gospodarowanie całym majątkiem.

Obrotowość zapasów

Zapasy są składnikiem majątku obrotowego, obejmującym zarówno surowce i półprodukty, jak i zmagazynowane (nie sprzedane jeszcze) wyroby gotowe. Gospodarka zapasamiświadczy o zdolności umiejętnego zarządzania produkcją. Ich wzrost powodujeautomatyczny spadek rentowności (mówi się wówczas o "zjadaniu" przychodów przezzapasy, których utrzymywanie na wysokim poziomie oznacza wzrost kosztów).

Należy pamiętać, że zapasy (w przedsiębiorstwie produkcyjnym) przechodzą przez trzy

fazy: zaopatrzenia (surowce), produkcji (tzw. produkcja w toku) oraz zbytu (wyrobygotowe). Celowe byłoby zatem ustalenie, na jakim poziomie występuje zjawisko wydłużaniaobrotu zapasami.

Jeśli obrót zapasami jest wydłużony już w fazie zaopatrzenia, może to sugerowaćdokonywanie pochopnych zakupów, które przejściowo obniżają wynik finansowy (kosztkapitału, zużytego na pokrycie aktywów). Inna interpretacja tego faktu ma miejsce wprzypadku przedsiębiorstwa, które jest zmuszone powiększać okresowo zapasy w związku zsezonowymi wahaniami popytu - tu powiększenie stanu zapasów może byćzabezpieczeniem przed przewidywanym wzrostem sprzedaży.

Niebezpieczne jest natomiast zjawisko, gdy poziom zapasów stale wzrasta, czemu nietowarzyszy odpowiedni przyrost sprzedaży. Wskazuje to na możliwość występowaniatrudności ze zbytem własnych produktów.

Jeśli przedsiębiorstwo nie może sobie poradzić z zapasami wyrobów czy towarów, może jewyprzedać po obniżonych cenach, co zwykle powoduje ujemne skutki dla rentowności.Lepiej jest jednak wyprzedać zalegający towar, niż liczyć na cud i systematycznie ponosićkoszty utrzymywania zapasów.

Mierzenie sprawności zarządzania zapasami

Podstawowym miernikiem sprawności zarządzania zapasami jest wskaźnik obrotowościzapasów (inventory turnover, IT), wyliczany według wzoru:

koszty wytworzenia produkcji sprzedanejIT = przeciętny stan zapasów

gdzie przez przeciętny stan zapasów rozumiana jest suma wartości zapasów na początek ikoniec danego okresu, podzielona przez dwa.

Wskaźnik IT obrazuje stosunek kosztów sprzedaży do kosztów, wynikających z faktuutrzymywania zapasów. W prawidłowo zarządzanym przedsiębiorstwie zapasy rosną wprostproporcjonalnie do sprzedaży - oczywiście należy tu wyłączyć sezonowe wahania popytu.

15



Bardziej popularny jest wskaźnik rotacji zapasów w dniach (ITD), wyliczany ze wzoru:

przeciętny stan zapasów liczba dniITD = * badanego

koszty wytworzenia produkcji sprzedanej okresu

Liczba dni jest zwykle zaokrąglana - dla miesiąca przyjmuje się umownie 30, dla kwartału90, a dla roku 360 dni. Wskaźnik ten informuje nas o czasie trwania jednego,statystycznego obrotu zapasami. Niższy jego poziom świadczy o dobrym zarządzaniumajątkiem - przyspieszony obieg pieniądza w jednostce gospodarczej pozwala przecież nawielokrotne wykorzystanie tych samych pieniędzy w celu masymalizacji przychodów, bezkonieczności powiększania składników majątkowych.

Praktyka wskazuje, że najbardziej wiarygodnym okresem dla badania zapasów jest rokobrotowy - porównując poszczególne lata, unikamy błędnych interpretacji, wynikającychnajczęściej z sezonowych wahań sprzedaży. Analitycy często zapominają, że wzrost popytuw miesiącach letnich powoduje wydłużenie cyklu obrotu zapasami już na początku roku.

Obrotowość należności

Badanie obrotowości należności polega w zasadzie na określeniu sprawności rozliczeńprzedsiębiorstwa z kontrahentami. Zbyt wolny obrót świadczy o zamrożeniu znacznychśrodków w należnościach, co z kolei pociąga za sobą szereg niekorzystnych zjawisk.Pieniądze z nie zapłaconych faktur są przecież wliczane do przychodów (te ostatniepowstają właśnie w chwili wystawienia faktury, a nie jej zapłaty), powiększają więcpodstawę opodatkowania. Niestety, przedsiębiorstwo nie ma możliwości ich wykorzystaniaczy częściowego "wrzucenia" w koszty, w dodatku płaci podatek od nie otrzymanych jeszcze kwot.Wysoki poziom należności świadczy często o kredytowaniu odbiorców (czyli

wydłużaniu terminów płatności, ewentualnie tzw. sprzedaży komisowej). Zdarza się, żetego typu działania są po prostu wymuszane przez konkurencję, która stosujekredytowanie kontrahentów w celu powiększenia swojego udziału w rynku.Zjawisko tomożna stosunkowo łatwo zidentyfikować, porównując okresy spływu należności w danejbranży. Utrzymujący się zbyt wysoki poziom należności uprawnia do postawienia pytania oich jakość (część może już być należnościami przeterminowanymi lub wręcz straconymi -co z kolei sugeruje konieczność utworzenia rezerwy, która obciąży wynik finansowyfirmy).Z kolei szybki obrót należnościami świadczy o wysokiej sprawności rozliczeń zkontrahentami. Nie zawsze jest to jednak zjawisko pozytywne - zbyt szybki obrót,szczególnie na bardzo konkurencyjnym rynku może sygnalizować sztywną politykęprzedsiębiorstwa, co czasami doprowadza do utraty części rynku (odbiorcy będą woleli

skorzystać z oferty przedsiębiorstw, które proponują bardziej atrakcyjne warunki płatnościza towar).Podstawowym miernikiem gospodarowania należnościami jest wskaźnikobrotowości należności (receivables turnover, RT), który jest obliczany następująco:

przychody ze sprzedażyRT = przeciętny stan należności

Analogicznie do analizy zapasów, i tu występuje wskaźnik obrotowości należności w dniach(czasu rozliczenia należności, RTD):

przeciętny stan należności RTD = * liczba dni badanego okresu

16




Poza poczynionymi wyżej zastrzeżeniami, spadek należności oraz okresu ich spływu przywzrastających przychodach ze sprzedaży należy interpretować pozytywnie.

O obrocie zobowiązaniami

Zobowiązania są składnikiem pasywów bilansu, stąd też ich obrót należy potraktowaćosobno. Podstawową miarą obrotu zobowiązaniami jest wskaźnik rotacji zobowiązań wdniach (DTD), wyliczany według wzoru:

średnia wartość zobow. krótkoterminowych DTD = * liczba dni

koszt wytworzenia produkcji sprzedanej

Wskaźnik ten ujawnia, w ciągu ilu dni (statystycznie rzecz biorąc) przedsiębiorstwo spłacaswoje zobowiązania. Zasadniczo niższy poziom tego wskaźnika świadczy o dobrej kondycjifinansowej przedsiębiorstwa, wpływa również pozytywnie na jego rentowność(nieterminowa spłata zobowiązań wiąże się zazwyczaj z koniecznością zapłaty ustawowychodsetek). Zbyt wolny obrót zobowiązaniami sugeruje, że część z nich może być jużprzeterminowana.

Z drugiej strony wydłużenie okresu płatności zobowiązań jest powszechnie stosowane przezwiele przedsiębiorstw jako forma nie oprocentowanego kredytu (jest to szczególniekorzystne w przypadku, gdy spółka kredytuje również swoich odbiorców, ustalającwydłużone terminy spłat należności).

Analiza płynności

Pomiar płynności - jak firma gospodaruje swoimi zasobami?O kapitale pracującymCo ze zdolnością spłaty odsetek?Podstawowy miernik - płynność bieżącaBadanie płynności szybkiej

Pomiar podwyższonej płynnościCo sygnalizują wskaźniki płynności?

Pomiar płynności - jak firma gospodaruje swoimi zasobami?

Pomiar płynności stanowi istotne źródło informacji na temat gospodarowania majątkiemprzedsiębiorstwa. Zbyt niski poziom może wskazywać na kłopoty firmy, a zbyt wysokisygnalizuje nieumiejętne wykorzystanie posiadanych zasobów.

Wskaźniki płynności wskazują na proporcje pomiędzy majątkiem obrotowym

przedsiębiorstwa a jego zobowiązaniami krótkoterminowymi. Ich analiza dostarcza bardzoistotnych informacji - na temat zdolności terminowego regulowania zobowiązań firmy, czyli- inaczej mówiąc - stopnia wypłacalności. Przy tym bardzo rzadko zdarza się, by sytuacjafinansowa firmy była idealna - najczęściej wartości poszczególnych wskaźników

17

















systematycznie wahają się w górę i w dół. Istotna jest natomiast obserwacja trendu - jakdany wskaźnik zachowuje się w dłuższym czasie. Należy tu odpowiedzieć na kilkazasadniczych pytań:

• Jaki jest charakter działalności przedsiębiorstwa? Jak wyglądają wartości wskaźnikówpłynności w sektorze? Czy wartość poszczególnych wskaźników jest zbliżona dowartości optymalnych. Jeśli nie, to jak duże jest odchylenie?

•

Czy w ostatnim czasie obserwujemy pogłębienie istniejących tendencji, czy teżzaszły zasadnicze zmiany w tym zakresie?• Czy istnieją przesłanki do zmiany obserwowanego trendu? Jakie jest

prawdopodobieństwo wystąpienia zmian?• Jak kształtują się relacje pomiędzy poszczególnymi wskaźnikami?

Dopiero tak gruntowna analiza pozwoli nam na wyciągnięcie prawidłowych wnioskówdotyczących płynności przedsiębiorstwa.

O kapitale pracującym

W analizie płynności bardzo istotny jest kapitał pracujący (w literaturze często spotyka się jego angielską nazwę - working capital). Jest to wielkość majątku obrotowego, która możebyć angażowana w bieżącą działalność przedsiębiorstwa. Stanowi ona różnicę pomiędzymajątkiem obrotowym firmy a jej bieżącymi zobowiązaniami. Inaczej rzecz ujmując, kapitałpracujący to płynna rezerwa, za pomocą której przedsiębiorstwo może zaspokajać bieżącepotrzeby. Kapitał pracujący oblicza się z wzoru:

working capital = majątek obrotowy - zobowiązania bieżące

Interpretacja kapitału pracującego jest dość jednoznaczna: jego wzrost sygnalizuje lepszą pozycję finansową badanego przedsiębiorstwa. Przy czym wielkość tego kapitału powinna

być tym wyższa, im mniejsze szanse ma dane przedsiębiorstwo na uzyskanie "od ręki"pożyczki na bieżącą działalność. Stąd też wielkość working capital może być niższa np. wprzypadku firm, które uruchomiły programy typu Commercial Papers lub mogą bezproblemu uzyskać kredyt.

Ponadto wielkość kapitału pracującego wykorzystuje się w szeregu wskaźników. Jedną zmetod pomiaru jest ustalenie proporcji pomiędzy kapitałem pracującym a wartością sprzedaży, obliczaną według wzoru:

kapitał pracującya =

przychody netto

Wyliczona w ten sposób wartość świadczy o prawidłowości korzystania przez firmę zeswoich płynnych funduszy. Niski poziom wskazuje na dużą zdolność wykorzystywaniapłynnych aktywów do generowania zysku i odwrotnie.

Co ze zdolnością spłaty odsetek?

Z płynnością związany jest wskaźnik zdolności spłaty odsetek (interest coverage ratio).Wylicza się go, dzieląc osiągnięty w danym okresie zysk brutto, powiększony o zapłaconeodsetki, przez zapłacone odsetki, zgodnie z niżej podanym wzorem:

zysk brutto + odsetkiICR =

18



odsetki

Wskaźnik ten sygnalizuje, ile razy zysk brutto przedsiębiorstwa przewyższa wielkośćodsetek. Inaczej rzecz ujmując, na podstawie ICR możemy ustalić próg spadku zyskubrutto, poniżej którego spółka będzie miała kłopoty z terminowym płaceniem należnychodsetek. Jeżeli wskaźnik ten wynosi przykładowo 2, to spadek zysku brutto o ponad 50procent oznaczałby trudności w regulowaniu płatności z tytułu odsetek.

Tu należy zaznaczyć, że wielkość klasycznego ICR jest myląca - pod uwagę bierzemy tuprzecież zysk przed opodatkowaniem, na który składa się szereg czynników, niekonieczniestricte gotówkowych. Dlatego też w analizie bardziej przydatne jest zastąpienie zyskubrutto wielkością wpływów gotówkowych z działalności podstawowej, które faktycznie mogą być wykorzystane do spłaty zobowiązań.

Podstawowy miernik - płynność bieżąca

Wskaźnik płynności bieżącej (current ratio) jest podstawowym miernikiem sytuacjipłatniczej przedsiębiorstwa. Świadczy on o teoretycznej możliwości spłacenia zobowiązań

bieżących poprzez upłynnienie całego majątku obrotowego. Wskaźnik ten obrazujestosunek majątku obrotowego do zobowiązań bieżących, zgodnie z wzorem:

majątek obrotowyQR = zobowiązania bieżące

W literaturze podaje się wartość optymalną tego wskaźnika na poziomie 1,5 - 2,0. Wartośćponiżej 1,2 sygnalizuje zagrożenie płynności.Z drugiej strony trzeba zaznaczyć, że zbytwysoki poziom tego wskaźnika może świadczyć o ekstensywnym zarządzaniu firmą - czylimało efektywnym wykorzystaniu wolnych zasobów majątku i niechęci do korzystania zdźwigni finansowej (finansowania kredytem).Zdarzają się sytuacje, w których wielkość tegowskaźnika ulega poważnym zaburzeniom. Klasyczny przypadek to nowa emisja akcji, poktórej do kasy przedsiębiorstwa wpływa nowy kapitał, powiększając automatyczniewielkość majątku obrotowego. Mamy wówczas do czynienia z typową dla tego okresunadpłynnością - pogłębioną zazwyczaj spadkiem zobowiązań (przedsiębiorstwo,uzyskawszy nowy kapitał, redukuje poziom zobowiązań, chcąc zmniejszyć kosztyfinansowe). Opadanie wskaźnika płynności sygnalizuje zazwyczaj tempo zaangażowanianowych środków w działalność firmy.

Badanie płynności szybkiej

Za pomocą wskaźnika płynności szybkiej (quick ratio) określamy wypłacalnośćprzedsiębiorstwa w najbliższym okresie. Określa on stosunek wysoko płynnych aktywów dozobowiązań krótkoterminowych. Dlatego też często ustalanie wartości szybkiej płynnościnazywane jest próbą kwasową (acid test). Szybką płynność wyliczamy z wzoru:

majątek obrotowy - zapasy

QR = zobowiązania bieżące

19



Zauważmy, że konstrukcja tego wskaźnika jest podobna do omawianego wyżej currentratio, różnica polega jedynie na odjęciu od majątku obrotowego zapasów. Dzieje się takdlatego, że upłynnienie zapasów jest zwykle trudniejsze i bardziej odłożone w czasie,aniżeli pozostałych składników majątku obrotowego (choć to ostatnie stwierdzenie jestdyskusyjne - często bowiem okazuje się, że zapasy są bardziej płynne od częścinależności). Jeżeli w bilansie występuje wartość rozliczeń międzyokresowych czynnych,wówczas i one powinny być odjęte od majątku obrotowego (nie można ich uznać za zdolne

do pokrycia zobowiązań krótkoterminowych, ponieważ nie będzie ich można w najbliższymczasie zamienić na gotówkę). Inaczej rzecz ujmując, w liczniku wzoru na wskaźnikpłynności szybkiej mamy gotówkę, papiery wartościowe i należności.

Przyjmuje się, że wartość wskaźnika QR powinna być zbliżona do jedności. Podobnie jednak jak w przypadku omawianego wcześniej wskaźnika płynności bieżącej, wartość QR dlaprzedsiębiorstwa należy skonfrontować ze średnią dla właściwej branży (może się okazać,że dana działalność wymaga utrzymywania bardzo wysokich zapasów, co automatyczniespowoduje spadek wartości wskaźnika płynności szybkiej). Ponadto mogą tu wystąpićzaburzenia, podobnie do obserwowanych w analizie CR (przykładowo, emisja akcji wywrzewiększy wpływ na płynność szybką aniżeli na płynność bieżącą).

Pomiar podwyższonej płynności

Najgłębszym poziomem analizy płynności jest pomiar relacji najbardziej płynnych aktywów,czyli środków pieniężnych, do bieżących zobowiązań. Powstaje w ten sposób wskaźnikpodwyższonej płynności, zwany również często wskaźnikiem wypłacalności środkamipieniężnymi (cash to current liabilities ratio). Oblicza się go według wzoru:

środki pieniężneCCLR = zobowiązania krótkoterminowe

Wielkość środków pieniężnych równa jest zazwyczaj majątkowi obrotowemu,pomniejszonemu o zapasy i należności (oraz rozliczenia międzyokresowe czynne). Oznaczato, że pod pojęciem środków pieniężnych kryje się gotówka oraz łatwo zbywalne papierywartościowe. Często kłopoty sprawia interpretacja wartości tego wskaźnika. Przykładowo,CCLR na poziomie 0,151 oznacza, że środki pieniężne wystarczają na pokrycie 15,1 proc.całości zobowiązań bieżących przedsiębiorstwa. Ogółem przyjmuje się, że wskaźnik tenpowinien wynosić 0,2.

Należy tu jeszcze poczynić istotną uwagę. Omawianego wskaźnika nie należy traktować jako wyroczni, pełni on raczej rolę uzupełniającą wobec pozostałych wskaźników płynności

- jest sygnałem zdolności płatniczej przedsiębiorstwa (z punktu widzenia konstrukcji jestzbliżony do poprzednich wskaźników, przy czym z licznika wyłączono wszystkie trudniejzbywalne elementy majątku obrotowego).

Wskaźnik ten będzie bardzo silnie reagował na nową emisję akcji (licznik jest tu bardziej"wrażliwy" na nową gotówkę, która zostanie wpłacona na konto).

Co sygnalizują wskaźniki płynności?

Można wyróżnić kilka sytuacji, w których wartość wskaźników płynności ulega zaburzeniom.Klasycznym, wspomnianym już wcześniej przypadkiem jest nowa emisja akcji - gwałtowniepodnosi się wówczas poziom gotówki, co powoduje skokowy wzrost wartości wskaźnikówpłynności. Co ciekawe, ich opadanie jest bardzo dobrym miernikiem wykorzystaniapieniądza z nowej emisji (jeśli spółka nie spieszy się z inwestycjami, pozostawiając środki

20



w banku, wówczas wskaźniki nadal wskazują na nadpłynność).

Istnieje również kilka typowych powodów spadku płynności i wypłacalnościprzedsiębiorstwa. Do zjawiska tego dochodzi np. wówczas, gdy nadmierna ilość pieniądza jest zgromadzona w zapasach (szczególnie tych trudno zbywalnych). Tę sytuacjęzasygnalizuje nam wskaźnik płynności szybkiej, którego odchylenie od wartości wymaganejbędzie wyższe aniżeli wskaźnika płynności bieżącej (różnica wynika z konstrukcji acid testu,

gdzie od aktywów obrotowych odejmuje się zapasy). Drugim, częstym powodem spadkupłynności w przedsiębiorstwie są zaległości płatnicze ze strony odbiorców (wzrostnależności).

W obu przypadkach w firmie wystąpi niedobór gotówki - wówczas przedsiębiorstwo będziezmuszone do finansowania bieżącej działalności za pomocą krótkoterminowych kredytów,co w skrajnym przypadku może doprowadzić nawet do jego całkowitej niewypłacalności.

Analiza zadłużenia

O celowości zaciągania kredytów

Struktura kapitałowo - majątkowa przedsiębiorstwaPomiar wielkości zadłużeniaJak zbadać strukturę zadłużeniaCzy firma jest w stanie spłacić odsetki?Alternatywa dla kredytu - inne źródła gotówki

O celowości zaciągania kredytów

Finansowanie rozwoju firmy za pomocą kredytów jest sensowne wówczas, gdy rentownośćpodstawowej działalności jest wyższa od stopy oprocentowania kredytu w bankach. W

takiej sytuacji kapitał obcy, "wrzucony" do przedsiębiorstwa, zacznie od razu pracować,przynosząc zyski. Zazwyczaj jednak pierwszy okres finansowania kredytem wiąże się zkoniecznością obsługi zadłużenia, przy czym pożyczone pieniądze jeszcze nie w pełnipracują - wówczas dochodzi do przejściowego obniżenia rentowności, spowodowanegokoniecznością uwzględnienia w rachunku wyników kosztów finansowych - odsetek.

Od lat pokutuje (niesłuszne) przekonanie, że kredyt jest ostatecznością, a zaciąganiezobowiązań przez firmy jest oznaką ich słabości. Nic bardziej błędnego - zastosowaniekredytu daje tzw. efekt dźwigni finansowej - firma korzystająca z kredytu ma znaczniewiększe możliwości rozwoju aniżeli przedsiębiorstwo, finansujące się wyłącznie ze źródełwewnętrznych (zysk zatrzymany, amortyzacja). Przyjrzyjmy się temu zjawisku na

przykładzie:

Firmy produkcyjne X i Y rozpoczynały działalność, dysponując kapitałem własnym (kapitałakcyjny plus zapasowy) w wysokości 20.0 mln zł każda. Dla uproszczenia przyjmijmy, żewielkość kapitałów własnych nie zmieniła się w czasie. Po roku działalności przychody wobu przedsiębiorstwach wyniosły 10.0 mln, a zysk netto 2.0 mln. Oznacza to stopę zwrotuz kapitałów rzędu 10 proc.

W drugim roku działalności firma X postanowiła poszerzyć swoją działalność - zaciągnęławięc 5-letni kredyt w celu zakupu dodatkowej maszyny za 10 mln. Dzięki temu przychodywzrosły do 20 mln, a zysk (po zapłaceniu odsetek w wysokości 2.3 mln) do 2.5 mln. Firma

zatem poniosła koszty kredytu, ale ostatecznie ryzyko opłaciło się - zostało"wynagrodzone" 25-procentowym przyrostem zysku. Tymczasem firma Y nadal generowałazysk w wysokości 2.0 mln zł.

21















Przykład ten jest wprawdzie znacznie uproszczony (zbyt wiele wartości nie zmienia się wczasie, nie uwzględniamy inflacji, zmian popytu, różnicy w opodatkowaniu firmykorzystającej z kredytu i finansującej się wyłącznie kapitałami własnymi), pozwala jednakzrozumieć działanie tzw. dźwigni finansowej.

Podstawowym wskaźnikiem, sygnalizującym opłacalność zadłużenia przedsiębiorstwa, jestrelacja stopy zysku do stopy oprocentowania kredytu. Skorzystanie z dźwigni finansowej

jest uzasadnione w sytuacji, gdy stopa zysku jest wyższa od oprocentowania kredytu (lubanalizy wskazują na taką właśnie możliwość).

W odwrotnym przypadku osiągniemy negatywny efekt dźwigni finansowej, choć tuprzedsiębiorstwo może czasowo ponosić wyższe koszty w nadziei na osiągnięciedodatkowych zysków w przyszłości. Jeśli natomiast stopa zysku jest równa oprocentowaniukredytu, wówczas zastosowanie dźwigni finansowej nie wpływa na wskaźnik zwrotu zkapitału. Należy przy tym zwrócić uwagę nie tylko na obecne proporcje, ale przedewszystkim na kierunek przyszłych zmian, wynikający z analiz tak samego przedsięwzięcia,finansowanego z kredytu, jak i sytuacji makroekonomicznej (od niej uzależniona jest cenakredytu komercyjnego).

Struktura kapitałowo - majątkowa przedsiębiorstwa

Przystępując do analizy zadłużenia lub możliwości zadłużania się przedsiębiorstwa, należyprzede wszystkim mieć pojęcie o strukturze jego majątku i kapitału. Do obliczenia tychzależności służą poniższe wzory:

kapitał własny[1] struktura kapitału = kapitał obcy

majątek trwały[2] struktura majątku = majątek obrotowy

Wskaźnik [1] określa proporcje pomiędzy kapitałem własnym przedsiębiorstwa a całością zobowiązań. Teoretycznie rzecz biorąc, im wyższy poziom tego wskaźnika, tym korzystniejnależy ocenić sytuację finansową firmy. To jednak czysta teoria - może się bowiemzdarzyć, że stopa zysku z działalności jest na tyle wysoka, że spokojnie pozwala naintensywne zarządzanie firmą, również z wykorzystaniem efektu dźwigni finansowej. Wtakim przypadku zbyt wysoki poziom wskaźnika struktury kapitału sygnalizuje małoefektywne, to jest ekstensywne zarządzanie przedsiębiorstwem. Zbyt niski, a zwłaszczasystematycznie malejący poziom tego wskaźnika może informować o możliwościwystąpienia problemów - przedsiębiorstwo powinno wówczas próbować ograniczyćzadłużenie.

Wskaźnik [2] obrazuje strukturę majątku przedsiębiorstwa - jego wzrost świadczy orozbudowie bazy przedsiębiorstwa (majątku trwałego). Należy jednak pamiętać, żewskaźnik struktury majątku jest w dużym stopniu uzależniony od charakteru działalnościfirmy. Jest on zwykle wyższy w przypadku przedsiębiorstw przemysłowych, którychpodstawą działania jest właśnie majątek trwały. Zdecydowanie niższy poziom tegowskaźnika będziemy natomiast obserwowali w spółkach handlowych, gdzie znaczną cześćaktywów stanowi majątek obrotowy.

Na bazie wyżej omawianych wielkości zbudowany jest wskaźnik ogólnej sytuacjifinansowej:

22



wskaźnik struktury kapitału [1]wskaźnik ogólnej sytuacji finansowej =

wskaźnik struktury majątku [2]

Wskaźnik ten sam w sobie jest mało użyteczny, dopiero zestawienie zmian jego wielkości wczasie niesie ze sobą istotne informacje. Stopniowy spadek sygnalizuje pogarszającą sięsytuację finansową przedsiębiorstwa, wzrost świadczy o coraz lepszej kondycji badanej

firmy.

Pomiar wielkości zadłużenia

Podstawowym miernikiem struktury kapitałów obcych, zaangażowanych w finansowanieprzedsiębiorstwa, jest wskaźnik ogólnego zadłużenia (debt ratio, DR), wyliczany ze wzoru:

suma zobowiązańDR = suma aktywów

Stosunek ogółu kapitałów obcych do całości majątku przedsiębiorstwa jest bardzo istotną wielkością - wskazuje, jakie jest pokrycie zaciągniętego długu aktywami. Podobnie jak wprzypadku pozostałych wskaźników zadłużenia, i tu pożyteczne jest zestawienie zmianwielkości ogólnego zadłużenia w czasie. Wzrost poziomu tego wskaźnika sygnalizuje corazwiększy udział kapitałów obcych w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa. Wzrostzadłużenia jest uzasadniony wtedy, gdy stopa rentowności majątku firmy jest wyższa odoprocentowania zaciągniętego kredytu.

Drugą istotną wielkością jest stosunek całości zobowiązań do kapitałów własnychprzedsiębiorstwa (debt to equity ratio, DER):

suma zobowiązańDER = kapitały własne

Wielkość tego wskaźnika świadczy o (teoretycznej) możliwości pokrycia całości zobowiązańz kapitałów własnych.

Jak zbadać strukturę zadłużenia

Struktura zadłużenia to proporcja pomiędzy kapitałem obcym krótko- i długoterminowym.

Stosuje się tu wymiennie dwa wskaźniki:

zobowiązania krótkoterminoweW1 = suma zobowiązań zobowiązania długoterminowe

W2 = suma zobowiązań

23



Przy analizie powyższych wskaźników należy przede wszystkim zwrócić uwagę na fakt, że zpunktu widzenia przedsiębiorstwa korzystniejszy jest większy udział obcego kapitałudługoterminowego. Wynika to stąd, że zadłużenie krótkoterminowe jest droższe, ponadtokonieczność szybkiej spłaty może zagrozić płynności przedsiębiorstwa - szczególnie wprzypadku, gdy udział długu krótkoterminowego w zobowiązaniach ogółem jest wysoki lubwykazuje tendencję rosnącą.Inną wielkością, braną pod uwagę przy analizie strukturyzadłużenia, jest pokrycie majątku trwałego zobowiązaniami długoterminowymi:

majątek trwaływskaźnik pokrycia = zobowiązania długoterminowe

Konstrukcja taka jest nieprzypadkowa - zwróćmy uwagę, że zabezpieczeniem kredytówdługoterminowych jest zazwyczaj właśnie majątek trwały. Wynik wskazuje, ile razy wartośćaktywów trwałych netto przekracza poziom zobowiązań długoterminowych - jeśli wskaźnikosiągnie wartość równą jedności lub niższą, świadczy to o możliwości wystąpieniapoważnych problemów.

Czy firma jest w stanie spłacić odsetki?Wskaźnik zdolności spłaty odsetek (interest coverage ratio, ICR) wylicza się, dzieląc zyskbrutto, powiększony o zapłacone odsetki przez zapłacone odsetki:

zysk brutto + odsetkiICR = odsetki

Na podstawie tego wskaźnika łatwo ustalimy, jaki spadek zysku brutto spowoduje kłopoty zterminową płatnością odsetek.

Kolejną wielkością, za pomocą której można mierzyć zdolność przedsiębiorstwa do płaceniaodsetek, jest wskaźnik pokrycia zobowiązań nadwyżką finansową (financial results to totaldebt ratio, FRTD). Oblicza się go zgodnie z wzorem:

zysk netto + roczna amortyzacjaFRTD = przeciętny stan zobowiązań

Wskaźnik ten sugeruje możliwość uregulowania zobowiązań przedsiębiorstwa ze źródeł

wewnętrznych - zysku i amortyzacji. Wielkość ta jest bardzo ważna - wskazuje, czyprzedsiębiorstwo faktycznie radzi sobie ze spłatą odsetek. Znaczne obniżenie się FRTDmoże sygnalizować zapaść finansową przedsiębiorstwa.

Alternatywa dla kredytu - inne źródła gotówki

Przedsiębiorstwo niekoniecznie musi sięgać po kredyt - jest to szczególnie niewskazane dlatych firm, w przypadku których istnieje obawa (uzasadniona osiąganymi wynikamifinansowymi), że nie poradzą sobie z obsługą zadłużenia, to jest z płatnością ratkapitałowych i należnych odsetek. Szczególnie ostrożnie trzeba podchodzić do zadłużeniakrótkoterminowego, które jest stosunkowo drogie, przy czym w przypadku przejściowych

kłopotów mogą wystąpić problemy z terminową spłatą, co znacznie podwyższa kosztkapitału (konieczność zapłacenia karnych odsetek).

Poza kredytem istnieje kilka innych źródeł finansowania. Pierwsze z nich to emisja akcji -24



forma szczególnie dogodna w przypadku spółek publicznych. Tu jednak trzeba zwrócićuwagę na skomplikowaną procedurę organizacji emisji.

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy można natomiast zaspokoić na przykład poprzezwyprzedaż zalegających zapasów. Wprawdzie dokonuje się tego zwykle po obniżonej cenie,to jednak automatycznie zabieg taki powoduje spadek zapotrzebowania na kapitał, którydotychczas zaangażowany był w finansowanie nisko płynnych składników majątku

obrotowego. Kolejnym sposobem jest zwiększenie rotacji należności - a więc praktycznierzecz biorąc redukcja akcji kredytowania odbiorców. Spółki przyspieszają okres spływunależności, stosując np. ceny preferencyjne za zapłaty gotówkowe lub obciążajączalegających z zapłatami kontrahentów karnymi odsetkami. Trzecią wreszcie drogą możebyć powiększenie środków własnych dzięki kredytowaniu ze strony dostawców.

Sytuacje kryzysowe

Przyczyny zewnętrzne kryzysu w firmieWewnętrzne źródła kryzysu firmyNajważniejsze sygnały problemów firmy

Kryzys - podstawowe narzędzia diagnostyczneDiagnostyka kryzysu - badanie dynamiki przychodów i kosztówDiagnostyka kryzysu - wskaźnik Altmana

Przyczyny zewnętrzne kryzysu w firmie

Istnieje szereg czynników zewnętrznych, które w dużym stopniu oddziałują na stanfinansowy przedsiębiorstwa.

• ZMIANY NA RYNKACH MIĘDZYNARODOWYCH są szczególnie istotne dlaprzedsiębiorstw, działających na rynkach zewnętrznych. Mogą być źródłemproblemów zwłaszcza dla tych firm, które działają na jednym, wybranym rynku.Przykładowo, recesja w Niemczech i wprowadzenie administracyjnych ograniczeń dlafirm zagranicznych spowodowały znaczny spadek przychodów polskichprzedsiębiorstw budowlanych, operujących tradycyjnie na tamtejszym rynku.

• ZJAWISKA GOSPODARCZE W SKALI KRAJU. Do nich zaliczymy przede wszystkimtakie czynniki, jak inflacja, zmiany kursów walutowych czy spadek realnychdochodów ludności. Przykładowo, w razie znacznego wzrostu inflacji przedsiębiorstwomoże mieć kłopoty z wyceną zapasów. Zmiany cen walut mają równie dużeznaczenie - dla importerów korzystny jest wzrost kursu złotego, dla eksporterów

natomiast zjawisko to oznacza zmniejszenie konkurencyjności na rynkachzagranicznych. Z kolei wahania globalnego popytu powodują zmiany w strukturzesprzedaży.

• DECYZJE BANKU CENTRALNEGO I RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ. Instytucjepaństwowe określają politykę pieniężną, oddziałując na rynek m. in. za pomocą stópprocentowych czy regulacji kursu złotego. Szczególnie istotna jest kwestia stópprocentowych - ich wzrost oznacza droższy kredyt, co automatycznie podnosi kosztyfinansowe.

• DECYZJE RZĄDOWE w postaci zmian stawek podatkowych czy ulg inwestycyjnych,

ceł i kontyngentów. Wzrost obciążeń ze strony państwa jest zwykle poważnymproblemem dla firm, przeżywających trudności.

25















• KONIUNKTURA W BRANŻY. Wahania koniunktury dotyczą również całych branż,co w znacznym stopniu rzutuje na sytuację poszczególnych przedsiębiorstw. Jeśli wdodatku firma na czas nie zauważy tego zjawiska, pozostaje z masą trudnozbywalnych zapasów, zwiększających zapotrzebowanie na kapitał.

• ZMIANY CEN SUROWCÓW - są odczuwalne w sytuacji, gdy koszt surowca stanowiznaczy procent kosztów bezpośrednich produkcji sprzedanej. Przykładowo, dla ZMLKęty duże znaczenie mają wahania cel aluminium, stanowiące podstawowy surowiecdo produkcji, dla KGHM - zmiany cen miedzi.

• WZROST KONKURENCJI wymusza na przedsiębiorstwach redukcje marż orazintensyfikację działań marketingowych w celu utrzymania dotychczasowej pozycji narynku, co prowadzi do spadku wypracowanego zysku.

Wewnętrzne źródła kryzysu firmy

• PROBLEMY ORGANIZACYJNE. Ryzyko ich wystąpienia jest szczególnie groźne wprzypadku większych struktur - przedsiębiorstw wielooddziałowych czy holdingów.

Sytuacja, w której nie do końca wiadomo, kto za co odpowiada, prowadzi zwykle doniedowładu decyzyjnego oraz powoduje podejmowanie błędnych decyzji,obniżających rentowność. Równie niepożądana jest nadmierna liczba szczeblidecyzyjnych - spółka jest wówczas mniej elastyczna od konkurencji, co możespowodować utratę części rynku.

• SŁABA KONTROLA FINANSOWA. Jeśli przedsiębiorstwo nie potrafi dobrzezarządzać kapitałem, spada dyscyplina kosztów, pogarsza się zarządzanie długiem,spada obrotowość składników majątkowych itp. Zwykle prowadzi to do wzrostukosztów finansowych.

• BRAK SKOORDYNOWANEJ POLITYKI MARKETINGOWEJ. By firma rozwijała sięprawidłowo, potrzebna jest jasna i ściśle określona polityka marketingowa, wspólnadla wszystkich jednostek w obrębie danej struktury. Konieczne jest szybkiereagowanie na zmiany preferencji wśród odbiorców czy systematyczna kontrola irozwój sieci sprzedaży. W przeciwnym wypadku powiększa się wartość trudnozbywalnych, kapitałochłonnych zapasów.

• SŁABA LOGISTYKA. Istotnym problemem, który również powoduje przyrost masyzapasów jest zła organizacja służb logistycznych. Planowanie sprzedaży nie idziewówczas w parze z wahaniami popytu, a nieprawidłowe lokowanie produkcji gotowejpodnosi koszty transportu (późniejsze "przerzucanie" towarów pomiędzy punktamisieci handlowej).

• BRAK KAPITAŁU. Firma, która nie potrafi zorganizować sobie finansowania, jest zgóry skazana na niepowodzenie. W przypadku nadmiernego korzystania z drogichźródeł zewnętrznych przedsiębiorstwo szybko wpada w tzw. spiralę zadłużenia -wówczas pozostaje już tylko układ z wierzycielami lub bankructwo.

• CZYNNIK LUDZKI. Zbyt silna pozycja związków zawodowych, brakiwykwalifikowanej kadry czy przeciwnie - przerosty kadrowe - to wszystko może staćsię poważnym źródłem problemów, uniemożliwiającym szybki rozwój firmy.

Najważniejsze sygnały problemów firmy

Istnieje kilka klasycznych sygnałów, świadczących o spadającej sile finansowejprzedsiębiorstwa i zagrożeniu jego prawidłowego rozwoju.

26



Zmniejszenie przychodów

W warunkach inflacji spadek przychodów jest zjawiskiem niepokojącym, świadczącym omożliwości utraty przez przedsiębiorstwo części rynku lub grupy klientów. Należy jednakzwrócić uwagę na takie możliwości wytłumaczenia spadku przychodów, jak sezonowośćprzychodów ze sprzedaży czy odłożona w czasie zapłata za realizowany właśnie kontrakt o

dużej wartości. Ponadto konieczne jest przeanalizowanie nie tylko przychodów za danyokres, ale i wypracowanych w okresie, który stanowi dla nas punkt odniesienia. Może sięzdarzyć, że np. rok wcześniej przychody były wyjątkowo wysokie z uwagi na zapłatę zarealizowany kontrakt długoterminowy.

Szybki przyrost kosztów

Wzrost kosztów jest zjawiskiem niepokojącym, szczególnie przy zdecydowanie niższejdynamice przychodów. Należy odpowiedzieć na pytanie, na jakim poziomie nastąpiłprzyrost kosztów oraz ocenić, jakie czynniki spowodowały tę sytuację.

Spadek zysku

Spadający zysk jest kolejnym sygnałem, świadczącym o pogarszającej się sytuacjifinansowej. Powstanie straty jest już zjawiskiem niebezpiecznym - szczególnie, jeśli firmanotuje ujemny wynik przez kilka czy kilkanaście miesięcy, a towarzyszy temu spory udziałkapitałów obcych w finansowaniu działalności (może to w stosunkowo krótkim czasiedoprowadzić do niewypłacalności).

Zwiększone zapotrzebowanie na kredyt

Firma nie może poradzić sobie z finansowaniem bieżącej działalności, więc zaciąga drogiepożyczki krótkoterminowe. W przypadku nieregularnej spłaty zobowiązań znaczniepowiększają się koszty finansowe (konieczność zapłaty wyższych odsetek).

Kłopoty z egzekucją należności

Rosnący wskaźnik rotacji należności sygnalizuje, że wkrótce mogą pojawić się problemy zfinansowaniem. Czasami jednak (szczególnie w warunkach wysokiej konkurencji) odłożeniew czasie zapłaty za sprzedane towary czy usługi jest elementem walki z konkurencją.

Wolny obrót zapasami

Wzrastający poziom zapasów, szczególnie przy nieadekwatnym przyroście przychodów ze

sprzedaży rodzi pytanie, czy przedsiębiorstwo nie ma czasem kłopotów z ich upłynnieniem.Złym sygnałem jest ponadto "ratunkowa" wyprzedaż zapasów poniżej kosztów ichwytworzenia.

Wyprzedaż majątku trwałego

Taka operacja świadczy o problemach przedsiębiorstwa, choć czasem może być rezultatemreorganizacji firmy (w takich przypadkach warto zwrócić uwagę na komentarze do raportówfinansowych i artykuły w prasie).

Zaleganie z płatnościami

Nieterminowe regulowanie należności podatkowych czy wobec Zakładu UbezpieczeńSpołecznych nie tylko dowodzi utraty płynności przedsiębiorstwa, ale i naraża je na

27



dodatkowe koszty (w postaci karnych odsetek). Podobnie niepokojącym zjawiskiem są opóźnienia w wypłatach dla pracowników

Kryzys - podstawowe narzędzia diagnostyczne

W przypadku spółek publicznych istnieje - określona odpowiednimi przepisami - dyscyplinainformacyjna, nakazująca podawanie do publicznej wiadomości nie tylko okresowych

raportów finansowych, ale i komunikatów o zdarzeniach, mających wpływ na generowaneprzez przedsiębiorstwo wyniki.

Poniżej przedstawimy w skrócie szereg wskaźników, które pomogą w ocenie sytuacjifinansowej przedsiębiorstwa, wraz z krótką interpretacją.

Pomiar wielkości bilansowych

Wskaźnik płynności bieżącej (current ratio):

majątek obrotowy

FRTD = zobowiązania bieżące

Wskaźnik ten obrazuje możliwość pokrycia zobowiązań dzięki upłynnieniu posiadanegomajątku obrotowego. Jego optymalna wielkość wynosi od 1.5 do 2.0. Spadek poniżej 1.2traktowany jest jako sygnał zagrożenia. Wzrost powyżej 2.0 sygnalizuje nadpłynność.

Wskaźnik płynności szybkiej (quick ratio):

majątek obrotowy - zapasyQR = zobowiązania bieżące

QR wskazuje na możliwość spłaty zobowiązań poprzez sprzedaż bardziej płynnychelementów majątku obrotowego. Optymalna wielkość QR to 1.0.

Złota zasada bilansowa

Jeśli spółka korzysta z dźwigni finansowej, wówczas pożądane jest, by majątek obrotowyznajdował pokrycie w kredycie krótkoterminowym, a majątek trwały w kredytachdługoterminowych. Złamanie tej zasady - np. finansowanie rozwoju aktywów trwałych zapomocą krótkookresowych pożyczek jest niebezpieczne i może być przyczyną poważnychkłopotów przedsiębiorstwa.

Diagnostyka kryzysu - badanie dynamiki przychodów ikosztów

Obowiązująca tu zasada jest wręcz intuicyjna - przyrost przychodów powinien być wyższyod tempa wzrostu kosztów. Jednocześnie należy zwrócić uwagę na inflację - przykładowo,wzrost przychodów o 10 proc. w warunkach 19-procentowej inflacji oznacza ich realnyspadek. Z drugiej strony inflacja usprawiedliwia częściowo przyrost kosztów.

Pomiar stopy zysku:

zyskstopa zysku =

28




Pod uwagę bierzemy zysk na poszczególnych poziomach - zysk brutto ze sprzedaży, zyskoperacyjny, zysk z działalności gospodarczej, zysk przed opodatkowaniem i zwrot zesprzedaży netto. Systematyczny spadek stopy zysku świadczy o pogłębiającej sięniekorzystnej proporcji pomiędzy przychodami a kosztami. Szczególnie istotna jest stopazysku brutto ze sprzedaży, wskazująca na rentowność podstawowej działalności

przedsiębiorstwa - jej opadanie sygnalizuje możliwość wystąpienia poważnych kłopotów wnajbliższej przyszłości.

Diagnostyka kryzysu - wskaźnik Altmana

Istnieje wiele sposobów całościowego pomiaru przedsiębiorstwa. Naszym zdaniemnajlepszą metodą badania ewentualnego zagrożenia spółki upadłością jest tzw. wskaźnikAltmana.

Jest on zbudowany w oparciu o pięć wskaźników, które przemnożone przez odpowiedniodobrane współczynniki korygujące i następnie zsumowane dają wynik, obrazujący kondycję

finansową przedsiębiorstwa.

W modelu Altmana pod uwagę bierze się wyniki pięciu pomiarów.

1. Pomiar płynności oraz struktury aktywów, wyrażający się wzorem x1:

kapitał pracującyx1 = aktywa ogółem

2. Pomiar rentowności zysku zatrzymanego w przedsiębiorstwie (x2):

zysk netto - dywidendax2 = aktywa ogółem

3. Pomiar rentowności aktywów (wskaźnik x3):

zysk brutto - zapłacone odsetkix3 = aktywa ogółem

4. Wskaźnik wspomagania finansowego (x4):

wartość rynkowa kapitału akcyjnegox4 =

zobowiązania długoterm.+ zobowiązania krótkoterm.

5. Pomiar wykorzystania posiadanych aktywów (x5):

29



przychody ze sprzedażyx5 = aktywa ogółem

Po przemnożeniu powyższych wielkości przez odpowiednie współczynniki korygująceotrzymujemy wskaźnik Altmana (Z), który przedstawia się następująco:

Z = (x1*1.2) + (x2*1.4) + (x3*3.3) + (x4*0.6) + (x5*1.0)

Według Altmana, przedsiębiorstwo o wartości wskaźnika (Z) powyżej 2.99 charakteryzujesię dobrą kondycją finansową, natomiast wskaźnik na poziomie poniżej 1.81 oznacza jużbankruta. Wartością graniczną dla tego wskaźnika jest jednak 2.675 - poziom niższywskazuje na trudności przedsiębiorstwa.

wybrane zagadnienia analizy finansowej

Documents