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第 3 章 项目投资财务管理所讨论的投资是指生产性资本投资。也叫资本预算（ capital budgeting ） 学习目的与要求： 项目投资是公司的直接性实体资产投资，直接影响

着企业的生产条件和生产能力，通过本章的学习与研究，熟练掌握项目决策的基本决策方法，灵活运用于商品市场和资本市场的投资决策实践。

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第五章 投资项目主要内容：现金流量的确定 项目投资决策评价指标 项目决策评价指标的运用 风险投资决策并购投资决策

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§1 现金流量的确定

一、现金流量的概念二、现金流量的估计三、所得税、折旧对现金流量的影响四、现金与利润的关系

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一、现金流量的概念（一）概念： 现金流量是指一个项目引起

的企业现金支出和现金收入增加的数量。（二）分类： 现金流出量 CFO（ cash flow out ） 现金流入量 CFI （ cash flow in ） 现金净流量 NCF （ net cash flow ）例：购置一条生产线

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1. 现金流出量 CFO： 一个方案的现金流出量，是指该方案引起

的企业现金支出的增加。包括：（ 1 ）增加购置生产线的价款（ 2 ）垫付流动资金

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2. 现金流入量 CFI： 一个方案的现金流入量，是指该方案引

起的企业现金收入的增加额。包括：（ 1 ）营业现金流量营业现金流量 = 销售收入 - 付现成本营业现金流量 = 利润 + 折旧（ 2 ）该设备出售或报废时的残值收入（ 3 ）收回的流动资金。

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3. 现金净流量 NCF ： 现金净流量指一定期间内 CFI和 CFO 的差额 。

NCF=CFI-CFO

实务中按时间划分的现金流量：---- 初始的资本性支出---- 项目寿命周期营业现金净流量---- 营业终点的现金流量

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例 5-1 ：某投资项目需 4 年建成，每年投入资金 30 万元，共投入 120 万元。建成投产后，产销 A 产品，需投入营运资金 40 万元，以满足日常经营活动需要。 A 产品销售后，估计每年可获利润20 万元。固定资产使用年限为 6 年，使用第 3 年需大修理，估计大修理费用36 万元，分三年摊销。资产使用期满后，估计有残值收入 6 万元，采用直线法折旧。项目期满时，垫支营运资金收回。

根据以上资料，编制成“投资项目现金流量表”如表所示。

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二、所得税与折旧对投资的影响 二、所得税与折旧对投资的影响 所得税是企业的一种现金流出，其大小

取决于利润大小和税率的高低。 1. 税后成本与税后收入 凡是减免税负的项目，实际支付额并不

是真实的成本。扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本。

税后成本 = 实际支付 × （ 1- 税率） 税后收入 = 收入金额 × （ 1- 税率）

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2.2. 折旧的抵税作用折旧的抵税作用 折旧可以起到减少税负的作用。“折旧

抵税”，“税收挡板” 税负减少额税负减少额 == 折旧额折旧额 ×× 税率税率例例 5-25-2 ：：假设甲和乙两个公司全年销售

收入和付现费用都相同，但甲公司折旧费比乙公司多 3000 元。另有丙公司与乙公司全年销售收入和折旧费用都相同，但丙公司付现费用比乙公司多 3000 元。如果所得税率均为 40% ，则三家公司的现金流量如表所示。

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3. 税后现金流量 （ 1 ）根据现金流量的定义计算： 营业现金流量 = 营业收入 - 付现成本 - 所得税 （ 2 ）根据年末营业结果来计算： 营业现金流量 = 税后净利 + 折旧 （ 3 ）根据所得税对收入和折旧的影响计算。 营业现金流量 = 税后收入 - 税后成本 + 税负减

少 = 收入 × （ 1- 税率） - 付现成本 × （ 1- 税

率） + 折旧 × 税率 最常用：决定某项目是否投资时，并不知道整

个企业的利润以及相关的所得税。

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三、现金流量的估计

基本原则：只有增量的现金流量才基本原则：只有增量的现金流量才是与项目相关流量是与项目相关流量

增量的现金流量 指接受或拒绝某个投资方案后，企业现金流量因此而发生变动，

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正确估计出投资方案增量的现金流量，必须注意 4 个问题。

1．相关成本和非相关成本 相关成本相关成本 :: 与特定决策有关的，在分析评

价时必须加以考虑的成本。例如：差额成本 未来成本、重置成本和机会成本。

非相关成本非相关成本 :: 与特定决策无关的，在分析评价时不必加以考虑的成本。例如：过去成本、账面成本、沉入成本。

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2．重视机会成本在投资方案的选择中，选择了一个投资

方案，则必须放弃投资于其他方案的机会，其他投资机会可能取得的收益是选择本方案的代价，即机会成本机会成本。

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3．要考虑投资方案对公司其他部门的影响

当采纳一个新的项目后，该项目可能对公司的其他部门造成有利或不利的影响。

4．对净营运资金的影响

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四、利润与现金流量 投资决策中重点研究现金流量，而把利润放在次要地位。原因有三：

1．整个投资有效年限内，利润总计与现金净流量总计是相等的，故现金净流量可以取代利润作为评价净收益指标。

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2．利润在各年的公布受折旧方法等人为因素的影响；而现金流量的公布不受人为因素的影响，可以保证评价结果客观性。 3．在投资分析中，现金流动状况比盈利状况更重要。

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§2 项目投资决策评价指标对投资项目进行分析评价的方法：静态分析方法：不考虑货币的时间

价值因素的分析方法，回收期法，投资报酬率法。

动态分析方法：要考虑货币的时间价值因素， NPV 法， IRR 法， PI法。

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一、净现值法一、净现值法 (Net present value)(Net present value)净现值指特定方案未来现金流入的

现值与未来现金流出的现值之间的差额。或：特定方案未来各年净现金 流 量 （ NCF ） 的 现 值之和 ，（按预定的贴现率折现

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（一）基本原理：（一）基本原理：1. 净现值是按预定贴现率贴现后现金流入

量与流出量的差额。2. 预定贴现率是所要求的最低投资报酬率

或基准收益率，一般为资本成本一般为资本成本。3. 净现值大于零，贴现后现金流入大于流

出，方案的内含报酬率大于预定贴现率。反之亦然。

NPV = ΣCFIt ×(1+ i)-t –ΣCFOt×(1+ i)-t

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例 5-3 ：假设折现率为 10% ，有三项投资方案，有关数据如下年份 A 方案 B 方案 C 方案

净收益 NCF 净收益 NCF 净收益 NCF

0 -20000

-9000 -12000

1 1800 11800 -1800 1200 600 4600

2 3210 13240 3000 6000 600 4600

3 3000 6000 600 4600

合计 5040 5040 4200 4200 1800 1800

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净现值（ A ）=(1 1 800 x0． 9091+13 240 x0． 8264)-20 000=21 669—20 000 =1 669(元 )l 净现值 (B)=(1 200 x0． 9091+6 000×0． 8264+6 000 X0． 7513)一 9 000

=10 557-9 000 =1 557(元 )净现值 (C)=4 600×2． 487—12 000=11 440—I2 000=、 560(元 )

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（二） NPV 本质： NPV 是经过贴现的净现金流量，它表明投资方案所取得的超过基本收益的剩余收益，这种剩余收益的取得是通过贴现形式完成的。

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A 方案还本付息表 单位：元

2020 折合为现值 1699 元（ 2020×0.8264 ）

年份

年初债款

年息10%

年末债款

偿还现金

借款余额

1 20000 2000 22000 11800 10200

2 10200 1020 11220 13240 2020

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（三） NPV函数： 净现值函数是净现值 NPV随贴现率 i 而

变化的函数关系。 NPV

IRR i

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1. 曲线特征：（ 1） i = 0 时，起点 NPV= n A – P0

（ 2） i →∞ 时，渐进线 NPV→ -P0

（ 3） NPV= 0 时，交点 E下 iE=IRR

2 NPV对 i 的敏感性：（ 1 ） 贴现率 i越大，同一方案 NPV越小，

两者呈反向变动。（ 2 ）各方案比较时，由于不同方案 NPV对

i 的敏感程度不同，会造成决策结果矛盾。

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（四）（四） NPVNPV 法的评价法的评价优点优点：：1 ）反映投资效果效果，适应于年限相同

的互斥项目决策；2 ）该法假定前后各期 NCF 均要求按

基准贴现率（最低报酬率）取得，比较客观；

3 ）在考虑投资风险时可以分段采用不同贴现率，比较灵活。

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(4)(4)NPVNPV 法的评价法的评价缺点：1 ）基准贴现率不易明确取得； 2 ）不能反映投资效率效率，在各方案投资

额不同时，不适应独立项目决策； 3 ）不适应年限不同的所有方案的比较 4 ）贴现率的高低影响方案选优结论。

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二、现值指数二、现值指数 (Profitablity index)(Profitablity index)未来现金流入的现值与未来现金流

出的现值的比率，也称为现值比率、贴现后收益成本比率。

PI = ΣCFIt ×(1+ i)-t /ΣCFOt ×(1+ i)-t

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上例 5-3 ：

现值指数 (A)=21 669÷20 000 = l.08 现值指数 (B)=10 557÷9 000=1.17 现值指数 (C)=11 440÷12 000=0． 95 B 方案最优。

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例 5-4 ：有两个独立投资方案，有关资料如表所示。

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三、内含报酬率法三、内含报酬率法 (Interal rate of return)(Interal rate of return) 根据方案本身内含报酬率来评价方案优劣的一

种方法（一）原理（一）原理 内含报酬率内含报酬率是指能够使未来现金流入现值等于

现金流出现值的贴现率。 NPV = ΣCFIt ×(1+ i)-t -Σ CFOt ×(1+ i)-t =0

PI =1 IRR=I

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（二）判断法则（二）判断法则1.IRR< 资本成本，不可取2. 资本成本 <IRR< 要求的投资报酬率，不可行。3. IRR≥③ 投资必要报酬率，可取4. 多个可行项目互斥选择比较时， IRR越高越好。

（三）特点（三）特点 与现值指数法相似，采用相对比率评价方案。 总之：总之：三种方法结合运用：互斥方案： NPV

法； 独立方案：现值指数， IRR 法

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上例 5-3 ： 内含报酬率 (A)=16％ + 2％ ×9÷（ 9+49

9） =16． 04％ 内含报酬率 (B)

=16％ + 2％ ×338 ÷（ 338+22 ） =17． 88％内含报酬率 (C)=7.32% （计算略）B 方案最优。

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四、回收期法（四、回收期法（ Payback periodPayback period ）） 回收期是指投资引起的现金流入累计到与投

资相等所需时间，代表投资收回需要的年限。回收期越短，方案越有利。

优点：计算简单，易于理解和运用。缺点：忽视时间价值因素，而且没有考虑回

收期以后的收益。 有战略意图的长期投资项目早期收益低，中

后期收益较高。优先考虑急功近利项目，可能导致放弃长期成功的方案。可作为辅助方法，主要用来测定方案的流动性而非营利性

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五、投资报酬率法（会计收益率法）五、投资报酬率法（会计收益率法） 投资报酬率指方案平均每年获得的收益与

投资之比，反映单位投资每年获得的报酬优点：直接用报表上的数据，简单易行。会计收益率是每年平均利润额与原投资额之比，会计收益率越大，方案越好。计算公式为：

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§§3 3 项目投资决策评价指标的应用项目投资决策评价指标的应用 对技术上或经济上不宜继续使用的旧资

产，用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。

更新决策①是否更新？②选择什么样的资产来更新？（如何更新）继续使用旧设备还是购置新设备？

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一、更新决策的现金流量分析一、更新决策的现金流量分析设备更新：不改变企业的生产能力，

不增加企业现金流入； 增量现金流量：主要是现金流出，

少量的残值收入属支出的抵减，而非实质上的流入的增加。只有 CFO无 CFI ， 无 法 计 算NPV、 PI、 IRR

收入相同时，成本较低的方案较好

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二、固定资产的平均年成本二、固定资产的平均年成本该资产引起的现金流出的年平均值1. 不考虑货币时间价值：UAC=ΣNCFt /n

2.考虑货币时间价值：即平均每年的现金流出。

UAC=ΣNCFt ×(1+ i)-t /(P/A,i,n)

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1. 不考虑货币的时间价值旧设备年平均成本=（ 600+700×6-200） ÷6

=767 （元）2.新设备年平均成本=（ 2400+400 ×10-300） ÷10

=610 （元）应进行设备的更新。

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使用平均年成本法要注意的问题使用平均年成本法要注意的问题①平均年成本法是把继续使用旧设

备和购置新设备看成是两个互斥互斥的方案，而不是一个特定的更换设备的方案。即“局外观”“局外观”

②平均年成本法的假设前提假设前提是将来设备更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。

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三、固定资产的经济寿命运行成本：持有成本：占用资金的应计利息。

年金现值系数（年营运成本现值）

贴现率＋＋残值收入年金现值系数

投资额－残值收入＝

年金现值系数（年营运成本现值）现值系数＋投资额－残值收入

＝

年金现值系数值）（各项目现金净流出现

年金成本＝

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举例 5-5 ： 甲公司原有设备 1台，购置成本 15 万元，预

计使用 10 年，已使用 5 年，预计残值为原价10％，直线法计提折旧，现该公司拟购买设备替换原设备，以提高生产率，购置成本 20 万元，使用 5 年，直线法计提折旧，残值率为 10％，使用设备后销售额从 150 万元上升为 165万元，每年的付现成本从 110 万元上升为 115万元，旧设备的变现收入为 10 万元，所得税率 33％，资金成本率 10％。

要求通过计算判断是否更新。

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例题 5-6你是 ABC 公司的财务顾问。该公司正在考虑购买一套新的生产线，估计初始投资为 3000 万元，预期每年可产生 500 万元的税前利润 ( 按税法规定生产线应以 5 年期直线法折旧，净残值率为 10％，会计政策与此相同 ) ，并已用净现值法评价方案可行。然而，董事会对该生产线能否使用 5 年展开了激烈的争论。董事长认为该生产线只能使用 4 年，总经理认为能使用 5 年，还有人说类似生产线使用 6 年也是常见的。假设所得税率 33％，资本成本 10％，无论何时报废净残值收入均为 300 万元。

他们请你就下列问题发表意见： (1) 该项目可行的最短使用寿命是多少年 ( 假设使用年

限与净现值成线性关系，用插补法求解，计算结果保留小数点后 2位 )?

(2)他们的争论是否有意义 ( 是否影响该生产线的购置决策 )? 为什么 ?

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（ 1） NPV（ 4） = 每年现金流入现值 + 残值现值 +清理净损失减税—原始投资

=[500×(1-33%)+3000×(1-10%)/5]×3.170+300×0.683+[3000×(1-10%)/5×33%×0.683-3000

=875×3.170+300×0.683+178.2×0.683-3000 =2773.75+204.9+121.71-3000 =3100.36-3000 =100.36 （万元） n=3+[330.92/(330.92+100.36)]=3+(330.92/431.28) =3.77 （年）（ 2 ）他们的争论是没有意义的。因为现金流入持续时

间达到 3.77 年方案即为可行。

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§§4 4 风险投资决策风险投资决策前面讨论投资决策时，假定现金收支的金额

和时间是确定的。但实践中，不确定性和风险总是客观存在的，如果较小，一般忽略其影响，把决策视为确定情况下的决策；但如果较大，应对其计量并在决策时加以考虑。

投资风险分析常用的方法：风险调整贴现率法；确定（肯定）当量法

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一、风险调整贴现率法一、风险调整贴现率法企业的资本成本或必要报酬率加上

风险报酬率的总报酬率作为贴现率基本思路：对于高风险的项目，采

用较高的贴现率计算 NPV ，然后根据 NPV 法的规则来选择方案。

关键问题：如何根据风险的大小确定风险调整贴现率。

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1 、风险程度的计算 风险程度是用标准离差率 Q 来衡量的，标准离差率又取决标准差 d 和期望平均值。因此，对于 A 方案来说：

（ 1 ）计算期望平均值 E。 第 1年 E1＝ 3000×0.25＋ 2000×0.5＋ 1000×0.25

＝ 2000 （元） 第 2年 E2＝ 4000×0.2＋ 3000×0.6＋ 2000×0.2

＝ 3000 （元） 第 3年 E3＝ 2500×0.3＋ 2000×0.4＋ 1500×0.3

＝ 2000 （元）

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（ 2 ）计算标准差

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（ 3 ）计算标准离差率 Q 现金流入的离散程度（标准差），可以反映其不确

定性的大小。但标准差是一个绝对数，不便于比较不同规模项目的风险大小。故引入变化系数（标准离差率）以便解决，变化系数是标准差与期望值的比值，是用相对数表示的离散程度，即风险大小。为了综合各年的风险，对具有一系列现金流入的方案用综合变化系数描述

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2 、确定风险报酬斜率

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3．确定风险调整贴现率

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4．按风险调整贴现率计算净现值

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风险调整贴现率法比较符合逻辑，且广泛使用。但把时间价值和风险价值混在一起，并据此对现金流量进行贴现，意味着风险随时间的推移而加大，有时与事实不符。某些行业的投资，前几年的现金流量难以预料，越往后越有把握，如果园、饭店等

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二、肯定（确定）当量法 基本思路：先用系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算 NPV ，再用 NPV 法的规则去评价投资方案。

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注意 4点：11 、肯定当量法也可以与内含报酬、肯定当量法也可以与内含报酬

率法结合使用。率法结合使用。先用肯定当量系数调整各年的现金流量，然后计算其内含报酬率，最后以无风险的最低报酬率作为方案取舍标准。

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22 、肯定当量法的主要困难是确定合理、肯定当量法的主要困难是确定合理的当量系数 的当量系数 肯定当量系数可以由经验丰富的分析人员凭主观判断确定，也可以像本例那样为每一档变化系数规定相应的肯定当量系数。变化系数与肯定当量系数之间的对应关系，并没有一致公认的客观标准，而与公司管理当局对风险的好恶程度有关。

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33 、如果有风险的报酬率和无风险、如果有风险的报酬率和无风险最低报酬率之间的函数关系已知，最低报酬率之间的函数关系已知，例如知道有风险的报酬率，相当于无风险的报酬率，则可以据此计算出各年的肯定当量系数。换算的方法如下：

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4 、肯定当量法是用调整净现值公式中的分子的办法来考虑风险，风险调整贴现率法是用调整净现值公式中的分母的办法来考虑风险，这是两者的重要区别。肯定当量法克服了风险调整贴现率法夸大远期风险的缺点，可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数，但如何确定当量系数是个困难的问题。

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并 购 的基 本 框 架并购的一般理论并购中的现实问题并购的再讨论展望：并 购 新 趋 势

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一、并购的一般理论常用的概念并购研究的使命并购的类型并购类型的判断并购的动因

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并购相关概念 并购 (merger) 、剥离 (peel off) 均为公司重组

战略联盟 (alliance) ：优势，避免并购带来的整合陷阱；缺陷，同业存在竞合两难博弈。

外包”（ outsourcing) ：由于追求专业化或受生产能力的限制，将非核心业务环节委托其他企业完成。

集群 (cluster) ：同行企业扎堆经营，扩大影响力

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并购研究的使命并购现象 并购动因并购能力 并购边界并购方向 并购匹配并购协同 并购绩效并购市场 并购演进

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并购的动因

现代金融理论认为：并购（投资融资）决策的理性标准是股东财富或企业价值最大化。

边际效用理论认为：并购是管理者追求自我价值实现，追逐权力、建立帝国、特权的欲望所驱使。

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并购讨论

预估并购协同效应时，往往会低估战略资源（含知识）转移与吸收的难度，加大管理层的责任。

并购决策的责任在董事会，整合责任在管理层。

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最佳目标企业的财务特征1、相对于资产重置成本或其潜在盈利能力为

低的股价。2、具有大量多余现金、有价值的证券组合和巨大的未用负债能力的高流动性资产负债表。3、相对于当前股价的很好的现金流。4、可廉价出卖而不严重损害现金流的子公司

或财产。5、现任管理者支配相对较少的持股。

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展望：并 购 新 趋 势路甬祥（ 2006 ）指出，目前在科学研究与技术创新方面提出需求最为紧迫的，当数与人口健康（基因、疾病等）、资源环境（循环经济技术等）等有关的可持续发展领域，其次就是纳米、信息、生物技术等战略高技术前沿以及国家安全领域。

技术进步快的领域通常是并购的热点。 设立上市公司并购重组基金