(1996). produits dérivés, contrôle des risques et réglementation

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Elyès Jouini Produits dérivés, contrôle des risques et réglementation In: Revue d'économie financière. N°37, 1996. Le prix du risque. pp. 203-220. Abstract Derivatives, prudential monitoring and regulation The recent losses linked to the use of derivatives reveal monitoring problems of these operations within corporations and financial institutions. The growing complexity of these products, subject to permanent innovation, makes them difficult to monitor. The lack of transparency in these operations makes even more difficult external supervision as well as an efficient protection of shareholders, workers... Though, these products can generate macroeconomic risks, but also allow, to improve markets efficiency by allowing a better allocation of ressources and risks. The recent accumulation of handling mistakes linked to the use of these products speaks for an increased regulation. Nevertheless, a too strict regulatory system might prejudice to market efficiency and bridle the engine of innovation. Given these observations, is an adaptation of prudential monitoring necessary ? Résumé Les pertes récentes liées à l'utilisation de produits dérivés révèlent des problèmes de contrôle de ces opérations au sein même des entreprises et des institutions financières. La complexité croissante de ces produits, qui font l'objet d'une innovation permanente, rend leur maîtrise difficile. Le manque de transparence sur ces opérations rend encore plus délicate la surveillance opérée par l'extérieur et la protection des intérêts des actionnaires, des salariés, des contreparties... Pourtant, ces produits peuvent certes être générateurs de risques macroéconomiques mais permettent également d'améliorer l'efficience des marchés en permettant une meilleure allocation des ressources et des risques. L'accumulation récente d'erreurs de manipulation liées à l'utilisation de ces produits plaide en faveur d'une réglementation accrue. Pourtant, un cadre réglementaire trop strict pourrait nuire à l'efficience du marché et brider le moteur de l'innovation. Au regard de ces réflexions, une adaptation du contrôle prudentiel est-elle nécessaire ? Citer ce document / Cite this document : Jouini Elyès. Produits dérivés, contrôle des risques et réglementation. In: Revue d'économie financière. N°37, 1996. Le prix du risque. pp. 203-220. doi : 10.3406/ecofi.1996.2274 http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/ecofi_0987-3368_1996_num_37_2_2274

Author: lamthuy

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  • Elys Jouini

    Produits drivs, contrle des risques et rglementationIn: Revue d'conomie financire. N37, 1996. Le prix du risque. pp. 203-220.

    AbstractDerivatives, prudential monitoring and regulationThe recent losses linked to the use of derivatives reveal monitoring problems of these operations within corporations and financialinstitutions. The growing complexity of these products, subject to permanent innovation, makes them difficult to monitor. The lackof transparency in these operations makes even more difficult external supervision as well as an efficient protection ofshareholders, workers... Though, these products can generate macroeconomic risks, but also allow, to improve marketsefficiency by allowing a better allocation of ressources and risks. The recent accumulation of handling mistakes linked to the useof these products speaks for an increased regulation. Nevertheless, a too strict regulatory system might prejudice to marketefficiency and bridle the engine of innovation. Given these observations, is an adaptation of prudential monitoring necessary ?

    RsumLes pertes rcentes lies l'utilisation de produits drivs rvlent des problmes de contrle de ces oprations au sein mmedes entreprises et des institutions financires. La complexit croissante de ces produits, qui font l'objet d'une innovationpermanente, rend leur matrise difficile. Le manque de transparence sur ces oprations rend encore plus dlicate la surveillanceopre par l'extrieur et la protection des intrts des actionnaires, des salaris, des contreparties... Pourtant, ces produitspeuvent certes tre gnrateurs de risques macroconomiques mais permettent galement d'amliorer l'efficience des marchsen permettant une meilleure allocation des ressources et des risques.L'accumulation rcente d'erreurs de manipulation lies l'utilisation de ces produits plaide en faveur d'une rglementationaccrue. Pourtant, un cadre rglementaire trop strict pourrait nuire l'efficience du march et brider le moteur de l'innovation. Auregard de ces rflexions, une adaptation du contrle prudentiel est-elle ncessaire ?

    Citer ce document / Cite this document :

    Jouini Elys. Produits drivs, contrle des risques et rglementation. In: Revue d'conomie financire. N37, 1996. Le prix durisque. pp. 203-220.

    doi : 10.3406/ecofi.1996.2274

    http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/ecofi_0987-3368_1996_num_37_2_2274

    http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/author/auteur_ecofi_966http://dx.doi.org/10.3406/ecofi.1996.2274http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/ecofi_0987-3368_1996_num_37_2_2274

  • PRODUITS DRIVS, CONTRLE

    DES RISQUES ET RGLEMENTATION

    Elys Jouini *

    Le vendredi 24 fvrier 1995, la communaut financire internationale apprenait avec stupfaction que Barings Brothers, clbre institution de la City cre il y a 232 ans, n'tait plus en mesure d'honorer ses engagements. Plus rcemment encore la

    banque Sumimoto dfrayait la chronique avec une affaire comparable. Non seulement la contingence dfinissant les produits drivs induit

    en elle-mme un risque, mais de plus ces produits contiennent un effet de levier important puisque le gain ou la perte est potentiellement infini alors qu'une faible somme suffit initier l'opration.

    Cette proprit de contingence rend ces produits adapts la gestion des risques induits par les volutions des actifs sous-jacents. Les produits drivs permettent une meilleure allocation des risques en les transfrant vers des acteurs qui ont l'expertise de leur gestion. En fait, ^^ les produits drivs sont ns du besoin, ressenti par certains agents conomiques, de protger le revenu de leurs activits contre les risques de variation de prix ; surtout lorsque ces activits taient lies des alas saisonniers ou conjoncturels.

    Comment des produits a priori adapts la couverture de risques peuvent-ils induire des pertes aussi importantes que dans les cas Barings, Sumimoto voire comme le craint le G AO (General Accounting Office du Congrs amricain) dans son rapport de juin 1994 une faillite du systme financier international ?

    Les pertes rcentes lies l'utilisation de produits drivs rvlent des problmes de contrle de ces oprations au sein mme des entreprises et des institutions financires. La complexit croissante de ces produits, qui font l'objet d'une innovation permanente, rend leur matrise difficile. Le fait que ces produits s'changent principalement sur les marchs de gr gr pose des problmes de solvabilit des contreparties et de liquidit des marchs. Enfin, se pose le problme de l'information des acteurs et de leur comportement au sein des institutions financires et des entreprises. En effet, il faut prendre en compte diffrents param-

    * ENSAE, Universit de Paris 1 et Ecole Polytechnique. L'auteur tient remercier Jean-Michel Lasry pour ses conseils ainsi qu'Isabelle Pros et Bruno Parmentier pour leur travail bibliographique.

  • REVUE D'CONOMIE FINANCIRE

    trs stratgiques, techniques, organisationnels et humains pour une surveillance interne adquate des activits sur les marchs drivs. Le manque de transparence sur ces oprations rend encore plus dlicates la surveillance opre par l'extrieur et la protection des intrts des actionnaires, des salaris, des contreparties...

    Les produits drivs sont aussi gnrateurs de risques macro-conomiques. D'abord, ils rendent plus difficile le contrle des mcanismes conomiques. Car l'ampleur des activits sur les marchs drivs est difficile cerner. Car ces produits peuvent pertuber les canaux de la transmission de la politique montaire. Car leur utilisation dans les stratgies d'assurance de portefeuille ( portfolio insurance ) a un impact sur les marchs financiers. Pourtant, les produits drivs amliorent l'efficience des marchs en permettant une meilleure allocation des ressources et des risques.

    De plus, en priode de crise, les activits sur ces produits risquent de pertuber la volatilit et la stabilit des marchs.

    Enfin, les partisans d'une plus forte rglementation agitent le spectre du risque systmique, c'est--dire le risque qu'une contrepartie faisant dfaut entrane dans sa chute l'ensemble du systme financier par effet de domino.

    Au regard de ces risques, une adaptation du contrle prudentiel est- 204 elle ncessaire ?

    L'accumulation rcente d'erreurs de manipulation lies l'utilisation de produits drivs plaide en faveur d'une rglementation accrue. Nanmoins, selon les partisans de la non-rglementation, un cadre rglementaire trop strict pourrait nuire l'efficience du march, brider le moteur de l'innovation et/ou bloquer l'volution du systme financier vers une plus grande efficacit. En outre, le march volue de lui- mme vers une meilleure matrise de ses risques. En dfinitive, les autorits internationales comme le Groupe des Trente, le Comit de Ble et l'OICV (Organisation Internationale des Commissions de Valeurs Mobilires, qui regroupe les rgulateurs des entreprises d'investissement), se sont interroges sur l'opportunit de mesures rglementaires qui viendraient s'ajouter celles dj existantes ou en cours d'adoption.

    Les produits drivs : risques et enjeux au niveau microconomique

    Le problme de la liquidit sur les marchs de produits drivs

    Bien videmment, mme sur les marchs organiss, un tablissement peut se retrouver dans l'incapacit de faire face ses obligations de paiement lors des appels de marge. C'est cependant sur les marchs OTC, qui constituent les 2/3 des oprations effectues, que le risque est

  • PRODUITS DRIVS, CONTRLE DES RISQUES ET RGLEMENTATION

    le plus grand. Ces derniers permettent la transaction de contrats ngocis de manire bilatrale ou multilatrale entre les parties. Il est alors plus difficile de connatre les montants changs. Le risque de liquidit est, sur ce march, de deux natures. Il peut s'agir non seulement de ne pas pouvoir faire face ses obligations de paiements, mais aussi de ne pas tre en mesure de dnouer ou de compenser une position particulire. Car, en raison de la spcificit des contrats, il est difficile de trouver une contrepartie dsireuse de se substituer une autre.

    Le contrle du comportement et de l'information des acteurs au sein des institutions financires et des entreprises

    Au-del des risques lis aux caractristiques des produits (risque de march, risque juridique) ou des marchs sur lesquels ils sont ngocis (risque de liquidit et risque de contrepartie), le contrle des oprations sur produits drivs est souvent mis en cause. Cette surveillance des activits drives peut tre envisage un double niveau :

    au niveau interne : il s'agit du problme de la dfinition des stratgies (types de produits achets ou vendus, limites d'exposition par contrepartie, etc.), du respect et de l'adquation des procdures et des systmes de contrle interne et du bon fonctionnement du systme d'information ;

    au niveau externe : il s'agit de rendre disponible tous ceux qui ont un intrt dans l'entreprise (actionnaires, salaris, clients, fournisseurs) les informations lies ces interventions sur les marchs drivs.

    Or, une tude de l'Association Franaise des Trsoriers d'Entreprises (AFTE) ralise en juin 1993 sur la gestion du risque de taux par les entreprises, rvla l'absence de suivi des risques dans les oprations sur produits drivs. L'enqute faisait ressortir que les entreprises disposant d'un back-office reprsentaient seulement 44 % de l'chantillon et que parmi celles dont le chiffre d'affaires tait infrieur 500 millions de francs, plus de 80 % n'avaient aucun service spcialis pour le contrle de ces oprations. Moins de la moiti des entreprises interroges disposait d'un recueil de procdures internes crites prcisant la politique de gestion du risque de taux, les stratgies de gestion et les limites d'intervention.

    En effet, la complexit des produits, les diffrentes modalits de rglement (notamment la prise en compte des appels de marge), la diversit des actifs sous-jacents (actions, devises, taux, matires premires) et la diversit des risques (risque de march, risque de contrepartie, etc.) rendent la mesure globale du risque sur les positions trs dlicate. La mesure du risque ncessite de faire appel des mthodes quantitatives sophistiques. En particulier, il s'agit d'estimer les volatilits et les corrlations entre les volutions des diffrents sous-jacents. mais par

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    del l'aspect opratoire, des pratiques saines de mesure du risque devraient identifier les vnements susceptibles d'avoir une influence nfaste sur restitution et valuer sa capacit d'y rsister. Ces analyses ne devraient pas seulement envisager la probabilit d'vnements dfavorables, mais aussi celle de scnarios catastrophes .

    Or, la modlisation de scnarios catastrophes et la quantification des pertes potentielles correspondantes posent justement problme : comment par exemple valuer l'impact d'vnements gopolitiques ? Dans la plupart des cas, les modles mathmatiques de calcul du risque global ont t mis au point partir d'hypothses qui portent sur les lois suivies par les variations de march et leurs corrlations. Or, ces hypothses peuvent sous-estimer la probabilit des vnements rares, des scnarios catastrophes.

    Il faut toutefois noter que les quantitativistes et les quipes de gestion des risques au sein des institutions financires mettent au point des modles de plus en plus sophistiqus, permettant de surmonter de plus en plus de difficults techniques. Ainsi par exemple, les pertes dans les conditions extrmes (krach, crise montaire, etc.) sont-elles simules et des modles mathmatiques des grandes dviations du march sont-ils labors.

    Le risque oprationnel est cependant associ l'erreur humaine, aux dfaillances de systme et l'inadquation des procdures et contrles. Pour tous les observateurs, la droute de la banque Barings s'explique notamment par le fait que les fonctions de ngociation et de rglement/ contrle n'taient pas indpendantes. En effet, le responsable de la position importante prise sur les futures tait impliqu la fois dans le trading et dans les rglements. Aussi, lorsque les autorits de contrle se sont enquises auprs de Barings au sujet de l'extraordinaire position prise sur ces futures, le trader a-t-il pu indiquer qu'il s'agissait d'oprations clientle, alors qu'en ralit elles taient effectues pour compte propre, masquant ainsi la ralit du risque.

    L'affaire Kidder Peabody, rvle en avril 1994, est aussi emblmatique : comment un trader a-t-il pu raliser, pendant prs de deux ans, des transactions fictives sur les bons du Trsor amricain et dgager 350 millions de dollars de bnfices fantmes l'insu de sa hirarchie et des contrleurs de gestion ?

    Le mcanisme tait simple et il reposait sur l'cart de prix comptant- terme des obligations dmembres (strips) du Trsor amricain, sachant qu'en principe, leur valeur augmente au fur-et--mesure que l'chance approche. D'un ct, le trader de Kidder vendait des strips terme et constatait un profit. De l'autre, il achetait terme l'obligation reconstitue, enregistrant cette fois une perte lgre. Tous comptes faits, la situation nette apparaissait bnficiaire alors qu'aucune opration n'avait

  • PRODUITS DRIVS, CONTRLE DES RISQUES ET RGLEMENTATION

    t rellement ngocie, ni aucun flux financier enregistr. En ralit, les transactions n'taient pas enregistres en valeur de

    march. Le trader enregistrait tout simplement comme profit la diffrence entre le prix terme et le cours du strip au moment de l'opration et non pas l'cart entre la valeur des strips et celle de l'obligation reconstitue. Le bnfice fictif ainsi cr par le trader disparaissait progressivement, au fur et mesure que la date de rglement approchait, moment prcis o la valeur du strip terme devenait gale celle constate sur le march spot. Le trader tait donc condamn poursuivre sa manipulation dans une spirale infernale puisque sa situation nette bnficiaire n'tait chaque fois que temporaire.

    Dans cette affaire, le plus remarquable est que le back-office, qui doit en principe confirmer les changes de contrats physiques aprs les transactions, n'a pas dcel les oprations fantmes et que la comptabilit n'a relev aucune faille dans les rsultats de gestion.

    L'analyse de ces cas met en lumire des dfaillances dans les systmes de contrle interne. Dans leurs rapports de juillet 1994, le Comit de Ble et le Comit Technique de l'OICV soulignent qu'il est primordial que les fonctions de contrle et de trading soient distinctes, avec des directions spares et que les procdures prcisent clairement les mcanismes de vrification des comptes.

    Des procdures strictes de contrle interne se justifient d'autant plus u/ que les oprations de trading pour compte propre prennent de plus en plus d'importance chez les intermdiaires financiers. Par exemple, chez JP Morgan, le trading pour compte propre a gnr 38,9 % des revenus en 1993 contre 13,5 % au milieu des annes 1980. Cette volution, laquelle s'ajoute une politique de primes souvent lie la rentabilit des oprations, incite certains oprateurs prendre des positions trs risques, voire camoufler ou manipuler frauduleusement leurs rsultats comme dans les affaires Barings et Kidder Peabody.

    L'OICV et le Comit de Ble insistent sur la ncessit pour les personnes charges du contrle des oprations sur produits drivs de possder un bagage mathmatique suffisant pour comprendre les modles la base de la valorisation de ces produits et de la gestion des risques qu'ils impliquent. En revanche, des traders expriments estiment souvent que le plus important et ce qui fait peut-tre le plus dfaut des traders forms du jour au lendemain est d'avoir le courage d'admettre ses erreurs et de chercher s'en sortir.

    La problmatique que pose l'affaire Barings s'exprime en les termes suivants : combien de temps met-on dans une banque pour dcouvrir un trader fou ? En effet, il a fallu plus d'un mois la direction de Barings pour se rendre compte des pertes exceptionnelles engendres par un de ses traders, alors qu'il avait pourtant engag ses oprations

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    sur un march terme organis, rclamant des appels de marge quotidiens sur les positions perdantes. Le risque majeur mis en lumire dans cette affaire est donc bien celui d'une dficience de l'information interne, dfinie comme la communication dans les deux sens entre les dirigeants sociaux et les personnes charges de la mise en uvre des rgles tablies par eux.

    En fait, l'information interne devrait d'abord reposer sur des procdures claires et connues de tous les membres de l'entreprise d'investissement ou de l'tablissement de crdit. Les rgles et procdures devraient donner la mesure des risques de march et de crdit, y compris la position globale des risques, en fonction des objectifs de tolrance (limites de position ou capital expos au risque) ainsi que des critres d'acceptation des contreparties, des stratgies et des produits. Elles devraient galement spcifier les procds de suivi des risques et les critres de notification des carts. Une attention particulire devrait tre porte au systme comptable, support privilgi de l'information interne, et son intgrit. Les affaires Kidder Peabody et Barings comportent en effet toutes les deux une manipulation des comptes.

    Au-del du contrle interne d'une entreprise ou d'une institution financire sur ses activits sur les marchs drivs, il convient de mettre l'accent sur les difficults lies la surveillance de ces oprations par les acteurs extrieurs qui pourraient subir d'ventuelles pertes imprvues qu'elles gnreraient, mais qui n'ont gnralement pas un accs direct l'information : actionnaires, salaris, autorits de tutelle, clients, fournisseurs.

    Les difficults lies la surveillance externe des oprations sur les marchs drivs tiennent tout d'abord au problme de la transparence et de la ralit de l'information diffuse concernant ces interventions. Cette information peut en effet facilement tre manipule : par exemple, une entreprise ayant eu une position financire spculative durant toute l'anne peut trs bien, si le march s'y prte, dnouer ses oprations spculatives au moment de la clture de l'exercice, faisant ainsi apparatre une gestion moins risque dans les comptes et les documents de synthse.

    Outre le problme de la ralit des informations se pose celui de leur interprtation :

    les indicateurs utiliss sont-ils, par exemple, suffisamment explicites ? S'agissant plus spcifiquement des banques, les documents publis doivent encore probablement faire l'objet d'une plus grande lisibilit : il ne suffit pas de donner des chiffres, encore faut-il qu'ils soient comprhensibles et puissent tre interprts par l'extrieur. C'est l trs largement un champ d'action pour les contrleurs bancaires.

    Plus fondamentalement, les entreprises ont du mal dfinir la quan-

  • PRODUITS DRIVS, CONTRLE DES RISQUES ET RGLEMENTATION

    tit d'informations qu'elles doivent dlivrer au sujet de leurs interventions sur les marchs drivs. Il est possible de laisser apparatre des montants d'engagements qui, premire vue, semblent dconnects de la ralit des risques que vous avez couvrir. En rsum, ne pas donner d'informations ne fait qu'augmenter les fantasmes. En donner trop, c'est tomber dans le travers d'une uvre encyclopdique et risquer de dvoiler des aspects stratgiques de l'entreprise. Donner une information intermdiaire, c'est s'exposer des erreurs d'interprtations.

    Les erreurs d'interprtation peuvent notamment tre dues une prise en compte du total des engagements alors qu'il ne faudrait en ralit tenir compte que des positions ouvertes.

    Les produits drivs ont dj t l'origine de sinistres individuels spectaculaires. Nanmoins, les risques les plus craints sont ceux induits par les produits drivs sur l'conomie, voire un risque systmique qui affecterait l'ensemble du systme financier international.

    Les produits drivs : risques et enjeux au niveau macroconomique

    Les produits drivs compliquent le contrle des mcanismes conomiques

    Le General Accounting Office du Congrs amricain estime que les contrats changs en 1992, approchaient 17 650 milliards. Les deux tableaux ci-dessous, extraits de son rapport, permettent d'apprcier l'volution par type de supports et de produits de 1989 1992, volution due notamment aux nouveaux besoins de couverture dans une conjoncture tourmente, la mondialisation des marchs, au dveloppement

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    Tableau 1 : Contrats en notionnel par type de supports (en milliards de dollars)

    1989 1991 1992 Variation 1989/1992 Taux d'intrt Devises Actions

    4311 2779 108

    8404 5415 209

    10923 6475 245

    153% 133% 127%

    Total 7198 14028 17643 145 %

    Sources : GAO, ISDA.

  • REVUE D'CONOMIE FINANCIRE

    Tableau 2 : Contrats en notionnel par type de produits (en milliards de dollars)

    1989 1991 1992 Variation 1989/1992 Forwards Futures Swaps

    3034 1259 1952

    6061 2254 3 872

    7515 3154 4711

    148 % 151 % 141 %

    Total 7198 14028 17643 145 %

    Sources : GAO, ISDA.

    d'activits de trading pour compte-propre.... En France, la Commission Bancaire indique un encours notionnel d'environ 30800 milliards de francs de produits drivs au hors bilan des entreprises de crdit. Ces diffrentes apprciations sont values par le montant du notion

    nel contract et non par la position relle. Il existe deux sources d'imprcision. Les donnes comptables sont majores par un effet d'empilement : des contrats sont additionns des contrats dont ils annulent les effets. Ce phnomne devrait disparatre avec un mode de calcul en

    210 compensation bilatrale (netting), ou multilatrale (clearing). De plus, les donnes ne sont qu'une estimation partielle, faute de connaissance prcise des volumes raliss sur les marchs de gr gr.

    Une tude publie dans le Bulletin de la Banque de France explique que les produits drivs ont un effet sur la vitesse de transmission de la politique montaire en tendant retarder son impact sur la demande interne. En effet, les entreprises qui anticipent un changement durable d'orientation de la politique montaire dans le sens d'un durcissement ont la possibilit de limiter l'impact de cette modification sur leur plan de financement : si elles sont endettes taux variables, elles peuvent changer les caractristiques de leurs emprunts en les transformant en engagement taux fixe ; le march des Swaps leur permet de retarder ainsi les effets d'un durcissement de la politique montaire. Inversement, les entreprises qui anticipent un assouplissement de la politique montaire peuvent acclrer les effets de ce changement d'orientation sur leur plan de financement en transformant leur stock de dettes taux fixe en engagement taux variables.

    Un deuxime facteur devrait conduire diffrer l'impact des modifications de taux : une moindre prise en considration des risques engendrs par les modifications de la politique des taux. Comme les agents qui assument le risque ont normalement une aversion pour ce dernier plus faible que la moyenne, leurs plans de dpenses devraient ne

  • PRODUITS DRTVS, CONTRLE DES RISQUES ET RGLEMENTATION

    dpendre que dans une faible mesure de la ralisation du risque. Les agents qui couvrent leur risque sont galement moins sensibles cette notion. Ainsi, en l'absence de couverture, face l'volution dfavorable du sous-jacent et donc la perspective de perdre des revenus, ils auraient rvis la baisse leurs plans de dpenses.

    Pourtant les produits drivs permettent un meilleur fonctionnement de l'conomie et une meilleure allocation des ressources. Ils sont utiliss comme des indicateurs des anticipations du march et peuvent donner une lecture instantane des taux terme anticips. D'o des politiques montaires plus efficaces.

    Sans compter que l'existence de marchs drivs favorise la liquidit des titres sous-jacents et facilite leur mission ; l'tat a bnfici de cet effet dans la gestion de la dette publique avec le contrat sur notionnel de ces emprunts de 7 10 ans trait sur le MATIF.

    Les produits drivs risquent de perturber la volatilit et la stabilit des marchs financiers en priode de crise.

    Les marchs drivs favorisent l'intervention d'investisseurs rationnels, qui achtent quand les prix sont bas et vendent quand les prix sont hauts. Par exemple, Choe, Chrissos et Levasseur expliquent que les marchs terme permettent un change d'informations plus diverses et denses, qualit qui attire de nombreux investisseurs. L'augmentation du nombre de participants a alors un impact stabilisant sur les prix en amliorant la liquidit. Cette liquidit facilite le transfert de risque mais aussi l'aggrgation des informations en un signal, le prix terme.

    De plus, si les marchs financiers permettent une redistribution du risque global entre les individus prsentant des aversions diffrentes l'gard du risque, ils contribuent nanmoins la diminution du risque global dans la mesure o les individus dtiennent des positions croises.

    Toutefois, en priode de crise, il n'est pas certain que les produits drivs aient un effet stabilisateur. Leur influence dpend de la qualit de raction du march. Or en priode instable, la ncessaire qualit de coordination peut tre altre. Le mimtisme et l'effet de levier amplifient le phnomne. L'asymtrie d'information et la rapidit d'intervention ncessaires en priode d'instabilit ne font qu'accentuer les comportements mimtiques et renforcent la tendance du march. Le rapport Brady a mis en cause les stratgies d'assurance de portefeuille la suite du krach boursier de 1987. En effet, proposer des ordres la vente ( l'achat) en cas de baisse (de hausse) du march accentue son volution la baisse ( la hausse) car il y a dplacement du prix d'quilibre vers une valeur plus faible (plus forte). L'assurance de portefeuille semble donc accrotre les variations autour du cours d'quilibre et augmente ainsi la volatilit, engendrant une plus grande instabilit du sous-jacent. Cepen-

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    dant les rsultats de l'tude pour la COB indiquent que l'assurance de portefeuille ne peut expliquer, elle seule, l'augmentation de la volatilit et l'instabilit des marchs financiers comme dans le krach de 1987. De plus, les travaux thoriques n'ont pas encore permis d'lucider compltement les effets de l'assurance de portefeuille.

    Les produits drivs peuvent alors s'avrer dstabilisants pour le march financier dans son ensemble.

    Jjes produits drivs et le risque systmique

    Une tude de Merril Lynch de septembre 1994 sur le march stratgique des produits drivs dcrit les caractristiques de ce march et souligne surtout le phnomne de concentration des intervenants. Le tableau ci-aprs permet de voir que les institutions les mieux cotes par les agences de notation dtiennent la grande majorit des contrats.

    Tableau 3 : Notation des participants sur le march des swaps

    Rating % Notionnel en milliards de $ AAA ou Aaa AAou Aa A BBB ou Baa

    9,7 31,7 36,7 19,4

    535 1747 2 023 1066

    Total 97,5 5 375

    Source : GAO.

    Les huit premiers acteurs du march mondial reprsentent 56 % des contrats changs. En revanche, aucun des acteurs ne possde plus de 10 % d'un mme produit.

    Ce phnomne de concentration, s'il devait se poursuivre, accrotrait le ratio des encours notionnels sur les capitaux propres. Avec l'internationalisation des marchs et la cration de nouveaux produits, les transferts interbancaires ont augment de faon spectaculaire. Le rapport de la BRI indique : Il suffit de deux jours et demi pour que les transferts interbancaires au Japon reprsentent un montant quivalent au PNB annuel du Pays. Par l'importance des transactions quotidiennes, les systmes de paiement peuvent devenir un puissant canal institutionnel de propagation des crises systmiques . Le risque systmique se dfinit en effet comme le dfaut de paiement d'un participant qui provoquerait la dfaillance d'autres acteurs, dclenchant ainsi une raction en chane aboutissant une crise financire gnralise.

  • PRODUITS DRIVS, CONTRLE DES RISQUES ET RGLEMENTATION

    Tableau 4 : Chiffres des montants engags, des actifs et des capitaux propres

    (en milliards de dollars)

    Montant notionnel Total Capitaux de contrats hors bilan actifs propres

    Bankers Trust 1923 92 4,5 JP Morgan 1731 134 9,9 Goldman Sachs 1030 116 5 Salomon B. 999 185 4,6 Merril Lynch 891 153 5,5 Morgan Stanley 629 97 4,5

    Sources : Rapports annuels.

    Les marchs drivs qui n'ont pas de compensation multilatrale, qui n'ont pas de rgles d'irrvocabilit et d'inconditionnalit des paiements pour toutes les parties concernes, sont particulirement vulnrables ce risque. Un incident de rglement sur un march troit peut entraner une brusque baisse de liquidit. Or la dgradation de la liquidit se propage par la raction des institutions qui cherchent de la liquidit pour leurs ressources afin d'assurer leur activit propre. L'effet de levier des produits peut engendrer d'normes pertes absorbant les liquidits d'un acteur et provoquant un dsquilibre non compensable dans les transactions internationales.

    Ce risque de diffusion du dfaut aux contreparties a t voqu lors de la faillite de la Banque Barings, mais des banques se sont portes candidates la reprise de restitution de la City, rpondant ainsi aux inquitudes des banques crancires

    Au regard de ces risques, une adaptation du contrle prudentiel est-elle ncessaire ?

    Les pertes rcentes lies l'utilisation de produits drivs plaident en faveur d'une rglementation accrue

    Des pertes imprvues lies aux interventions sur les marchs drivs ont t subies aussi bien par des entreprises et des fonds de gestion utilisateurs finaux que par des banques.

    En ce qui concerne les entreprises, Procter & Gamble annonait en 1994 une perte de 102 millions de dollars US sur le premier trimestre rsultant de deux oprations de swaps fort effet de levier. Quelques jours plus tard, Air Products and Chemicals annonait une perte de 60 millions de dollars US sur ses activits sur produits drivs. Ces pertes

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    sont relativement faibles compares celles enregistres la fin de l'anne 1993 par Kashima Oil et par Metallgesellschaft. Quant aux banques, il suffit de citer Kidder Peabody, Barings et Sumimoto.

    Cette augmentation rcente des sinistres en taille et en frquence a suscit l'inquitude des organismes de rglementation. Leurs comits de rflexion sur la surveillance prudentielle des marchs drivs ont rdig plusieurs rapports dans lesquels ils s'interrogent sur l'opportunit d'une rglementation accrue (Groupe des Trente, GAO, OICV, Comit de Ble...).

    Avant d'analyser les conclusions de ces rapports et les propositions des rgulateurs, il convient d'voquer les observations contre un excs de rgulation des nouveaux marchs financiers.

    Selon les professionnels de la finance, il faut relativiser l'importance des risques sur les marchs drivs

    D'aprs la Commision Bancaire, sur l'anne 1993, un tiers des transactions de produits drivs ont eu lieu sur les marchs organiss o le risque est limit du fait d'une part des dpts de garantie et des appels de marge, d'autre part de la prsence d'une chambre de compensation qui implique une dilution des risques de contrepartie entre les diffrents

    214 membres compensateurs. Ce risque est d'ailleurs limit la variation journalire du cours, elle-mme aussi gnralement majore. Quant aux 20 milliards de dollars d'encours notionnels de produits drivs OTC, ils ne refltent pas la ralit des volumes et du risque. La plupart des banques estime qu'il ne faudrait tenir compte que de leurs positions nettes avec leurs contreparties. Mais une telle compensation bilatrale n'est pas accepte dans de nombreux systmes juridiques. A noter toutefois que cette pratique est de plus en plus admise, en France en particulier depuis dcembre 1993 en cas de redressement judiciaire.

    Il faut de plus remarquer que pour chaque accident un grand nombre d'enseignements sont tirs. De plus, pour un accident, il y a des milliers de cas o les bnfices des produits drivs ont t ressentis et ont aid maximiser les avantages rsultant de la drgulation financire. Un cadre rglementaire trop strict pourrait faire drailler le moteur de l'innovation et bloquer l'volution du systme financier vers une plus grande efficacit.

    En outre, des efforts de contrle des risques et de transparence ont t accomplis par les banques

    L'OICV souligne que les forces du march peuvent exercer sur les firmes des incitations marques afin de mettre en place des mcanismes efficaces de contrle des risques oprationnels et financiers. Pour sauvegarder leur position, les firmes peuvent en effet abandonner ou restrein-

  • PRODUITS DRTVS, CONTRLE DES RISQUES ET RGLEMENTATION

    dre leurs activits avec certains participants du march lorsqu'elles ont des doutes sur le srieux de leur gestion. En outre, les intrts commerciaux de la firme doivent l'amener vrifier que sa contrepartie est habilite conclure la transaction projete, est reprsente par une personne possdant l'autorit relle, est solvable et a accs des systmes convenables de paiement.

    Surtout, concernant le risque de contrepartie, l'instabilit financire observe depuis deux ans a accentu un phnomne apparu auparavant : l'essor de mcanismes d'autorgulation des marchs de gr gr. Les banques en relation bilatrale avec des acteurs qui font l'objet de rglementation plus souple, tels les hedge funds , exigent de leurs contreparties des dpts de garantie et des appels de marge inspirs des marchs organiss. Ces garanties collatrales sont parfois plus svres que celles des marchs organiss.

    Quant au risque oprationnel, un groupe de travail constitu de six des plus importantes firmes d'investissement de New- York a prsent le 9 mars 1995 un schma de renforcement volontaire des mcanismes de contrle des interventions sur les marchs drivs de gr gr. Schma, dfini en collaboration avec les organismes amricains de surveillance des marchs. Les banques concernes s'engagent, de plus, avertir par crit leurs clients des risques lis aux produits qu'elles leur proposent.

    Il convient de souligner aussi, relativement au risque de march, que les banques ont effectu des investissements normes pour mettre au point des modles de gestion des risques. Ceci, tant pour viter de trs lourdes pertes sur leurs oprations drives, que parce qu'elles sont conscientes de l'intrt stratgique de possder une avance technologique dans les systmes de gestion des risques, en particulier vis--vis de leur clientle. De plus, elles y sont incites par diverses recommandations manant du Groupe des Trente ou du Comit de Ble. Certaines banques, l'instar de J.P. Morgan avec Riskmetrics, proposent un outil standard de la mesure du risque, ce qui reflte la volont des intervenants de parler un langage commun en la matire, donc une volont de plus grande transparence des marchs financiers.

    Il faut noter enfin que la plupart des grands intervenants bancaires ont cr des filiales spcialises, trs fortement capitalises et notes AAA par les agences de rating pour traiter sur les marchs drivs. Les agences de notation veillent ce que le capital de ces vhicules soit toujours suffisant pour couvrir le risque de march et/ou de contrepartie.

    Selon les banquiers et certains organismes de tutelle, la rglementation actuelle peut paratre satisfaisante

    Ds 1988, la COB a demand, dans une recommandation aux entre-

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    prises cotes en Bourse de faire, dans la publication de leur rapport annuel, un effort tout particulier d'information sur leur usage des produits drivs. Une autre recommandation de 1989 prolonge la dmarche et l'obligation d'information ne se rfre plus uniquement aux produits drivs, mais l'ensemble des risques de march (risques de taux, de change, d'actions) auxquels doit faire face une entreprise.

    Toutes les socits doivent ainsi dcrire les mthodes comptables retenues si elles utilisent des nouveaux instruments financiers et les lments de leur bilan et de leur hors-bilan qui engendrent des risques de march, ou leurs positions rsiduelles vis--vis de ces risques. Les socits dont les interventions sur les marchs sont significatives sont de plus tenues d'expliquer leurs procdures de fixation et de contrle priodique des limites d'exposition et l'incidence sur la formation du rsultat de leurs interventions sur les marchs.

    Quant aux organismes de gestion collective, la directive europenne de 1985 dispose en son article 21 que les Etats membres peuvent les autoriser recourir aux produits drivs condition que ce recours soit fait en vue d'une bonne gestion de portefeuille .

    En raison des garanties qu'ils apportent en termes de scurit et de transparence, la rglementation franaise a privilgi les interventions sur les marchs organiss, les oprations des OPCVM sur les marchs de gr gr n'intervenant que par substitution et par dfaut.

    Les rgles de transparence en matire d'utilisation des produits drivs par les OPCVM ont t modernises : le nouveau plan comptable des OPCVM, approuv le 6 mai 1993, constitue un indniable progrs dans le sens d'une plus grande transparence, en intgrant des tableaux d'exposition des portefeuilles d'OPCVM aux risques de taux, de change et d'actions.

    Enfin, la directive europenne de 1993 sur les fonds propres des entreprises d'investissement et des tablissements de crdit intgre part entire les transactions de gr gr sur instruments drivs, dans la mesure o au moins une des deux parties est soit une entreprise d'investissement, soit un tablissement de crdit. Elle se situe donc dans la ligne du ratio Cooke mais, par comparaison avec ce dernier qui ne concerne que les tablissements de crdit, elle a l'avantage d'un champ d'application plus large.

    Les propositions et rflexions actuelles des organismes de rglementation

    Une critique l'encontre de la rglementation actuelle des marchs drivs est de ne pas obliger les entreprises, notamment les banques, plus de transparence concernant leurs oprations sur ces marchs.

    Ainsi le rapport du Groupe des Trente (G30) conclut-il la ncessit pour les tats comptables de prsenter de manire plus transparente l'utilisation faite des produits drivs.

  • PRODUITS DRTVS, CONTRLE DES RISQUES ET RGLEMENTATION

    Le rapport relve aussi une grande disparit tant dans les lments d'information prsents que dans les principes comptables utiliss. Aussi, en vue d'une harmonisation des principes comptables et juridiques applicables aux produits drivs, le G30 prconise-t-il de reconnatre la compensation des oprations drives et ses effets, notamment sur le calcul des ratios de solvabilit.

    En fait, la rglementation peut exercer une influence sur les intermdiaires et les autres participants au march qui ne sont pas soumis la rglementation, ainsi que sur les utilisateurs finaux, notamment en leur faisant prendre conscience des risques de faon plus nette.

    Tous les acteurs des marchs en conviennent : une gestion saine des risques financiers doit reposer la fois sur un niveau suffisant de fonds propres et sur des mcanismes de gestion solides, le tout tant bien sr de dfinir avec prcision ceux-ci et celui-l.

    Mettre en place des mcanismes de gestion solides permet d'tablir un quilibre entre d'une part la protection des clients et la protection du systme et d'autre part, la ncessit de ne pas crer d'obstacle l'activit commerciale. Pour viter toute distorsion, pour chaque firme, les structures de contrle doivent tre appropries au volume, au profil de risque et la complexit de ses activits de gr gr sur les produits drivs.

    Compte tenu de l'internationalisation des marchs drivs, les problmes poss par la croissance de ces oprations ne peuvent tre apprcis que globalement, ce qui explique la coopration internationale entre organismes de rglementation des marchs des valeurs mobilires et autorits de tutelle bancaires.

    Cette coopration est ncessaire pour amliorer la connaissance des autorits de tutelle sur les produits drivs ngocis de gr gr. Il s'agit notamment d'acqurir une connaissance globale des oprations transnationales effectues par des groupes implants dans diffrentes parties du monde. C'est au moment mme o l'affaire Barings clate qu'un nouveau rapport des gouverneurs du G10, dit rapport Brockmeijer , est rendu public. Il propose des mthodes pour que les banques centrales puissent collecter rgulirement et de faon coordonne des statistiques sur les marchs drivs afin d'en amliorer la transparence. Cette coopration entre les diffrents organismes de rglementation est aussi considre indispensable pour parvenir des rgles harmonises de transparence des oprations vis--vis des intervenants et des investisseurs. Cette transparence passe notamment par une harmonisation des principes comptables applicables aux produits drivs.

    Tous les organismes de rglementation s'accordent sur la ncessit, dans chaque tablissement de crdit ou entreprise d'investissement intervenant sur les marchs drivs, d'un dispositif de gestion des

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    risques comportant des procdures claires et connues de tous les membres de rinstitution.

    Ainsi le Comit Technique de l'OICV et le Comit de Ble insistent-ils surtout sur la ncessit pour les banques et les entreprises d'investissement d'avoir un solide dispositif de gestion des risques financiers et oprationnels. Ce dispositif a pour but d'tablir une transparence totale des oprations de gr gr sur produits drivs et doit permettre la communication dans les deux sens entre le conseil d'administration et les personnes charges de la mise^n-uvre des rgles tablies par le Conseil.

    Pour les banques, les risques de crdit, de march, de liquidit, oprationnels et juridiques, ne constituent pas une nouveaut, mme si leur mesure et leur gestion peuvent s'avrer plus complexes pour les produits drivs. En consquence, le processus de gestion des risques pour les oprations sur produits drivs devrait tre intgr, autant qu'il est possible, au systme global de gestion des risques de l'institution, en utilisant un schma conceptuel commun.

    De fait, des dbats en cours sur l'opportunit d'une rglementation spcifique aux produits drivs mergent deux approches parmi les rgulateurs.

    D'aprs la premire approche, dfendue par exemple par la Rserve Fdrale des Etats-Unis, il faut en fait compter sur la gestion dcentralise des risques, sur la mise en place de procdures de back-office et de contrle interne dans chaque tablissement. La seconde approche, dfendue notamment par le GAO, ne nie pas la ncessit du contrle et de la surveillance interne, mais elle accorde plus de poids au rle de la rglementation prudentielle externe. Le GAO va jusqu' proposer la cration d'une autorit de tutelle spcifique et certains prconisent l'instauration d'une taxe sur les profits gnrs par la spculation sur les produits drivs.

    Dans tous les cas, la rglementation doit tenir compte du dlicat problme de la mesure du risque. Cette mesure ncessite de faire appel des mthodes quantitatives sophistiques et c'est souvent au sein des institutions financires qu'ont t dvelopps les modles ncessaires cette mesure. Le rglement adopt par le Comit de rglementation bancaire relatif la surveillance prudentielle des risques de march, et entr en vigueur en 1996, offre la possibilit aux tablissements d'utiliser les modles internes pour le calcul des risques de taux, de variation de prix des titres de proprit et des risques de change. Cependant, ces modles doivent faire l'objet d'une autorisation pralable du secrtariat gnral de la Commission bancaire et les tablissements doivent la fois couvrir les risques mesurs par leur modle mais galement des risques calculs partir des modles standards. En prvoyant la rfrence aux

  • PRODUITS DRIVS, CONTRLE DES RISQUES ET RGLEMENTATION

    modles internes, la rglementation va plus loin que la directive europenne de 1993 mais offre moins de marge de manuvre que la rglementation anglaise et reste en retrait par rapport aux propositions du Comit de Ble d'avril 1995.

    En concommittance avec le vaste mouvement de drglementation et de dmutualisation des risques des collectivits vers les agents conomiques, le dveloppement des marchs drivs a permis une meilleure allocation des ressources, en permettant notamment d'changer des avantages comparatifs, et une meilleure allocation des risques, ces derniers tant transfrs vers les agents les plus aptes les grer.

    Toutefois, comme le montre la rcente augmentation en frquence et en taille des accidents , cette volution s'est accompagne de problmes accrus de contrle au sein des entreprises et des institutions financires.

    Ce n'est pas tant la fonction financire qui devrait voluer dans les prochaines annes que le mode de fonctionnement des institutions, les normes comptables et les outils de contrle et de rgulation. Cette volution sera due l'mergence, dj constate, de produits de plus en plus hybrides rendant impossible la distinction traditionnelle en classes d'actifs (montaires, obligataires, actions...) et partant en classes de risque. Ainsi, il ne sera plus possible de rguler en fixant des normes prudentielles par classes d'actifs, ni d'valuer la valeur de l'entreprise sur des techniques comptables fondes sur cette distinction. De plus en plus le risque devra tre saisi et gr dans sa globalit et non selon les formes diverses et labiles qu'il peut prendre.

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    empiriques, Conseil Scientifique de la COB, 11 mars 1994. J.-C. Trichet. Stabilit des marchs de l'argent, Futuribles, novembre 1994.

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    InformationsAutres contributions de Elys Jouini

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    PlanLes produits drivs : risques et enjeux au niveau microconomiqueLe problme de la liquidit sur les marchs de produits drivsLe contrle du comportement et de l'information des acteurs au sein des institutions financires et des entreprises

    Les produits drivs : risques et enjeux au niveau macroconomiqueLes produits drivs compliquent le contrle des mcanismes conomiquesLes produits drivs risquent de perturber la volatilit et la stabilit des marchs financiers en priode de criseLes produits drivs et le risque systmique

    Au regard de ces risques, une adaptation du contrle prudentiel est-elle ncessaire ?Les pertes rcentes lies l'utilisation de produits drivs plaident en faveur d'une rglementation accrueSelon les professionnels de la finance, il faut relativiser l'importance des risques sur les marchs drivsEn outre, des efforts de contrle des risques et de transparence ont t accomplis par les banquesSelon les banquiers et certains organismes de tutelle, la rglementation actuelle peut paratre satisfaisanteLes propositions et rflexions actuelles des organismes de rglementation

    Rfrences bibliographiques

    IllustrationsTableau 1 : Contrats en notionnel par type de supports (en milliards de dollars)Tableau 2 : Contrats en notionnel par type de produits (en milliards de dollars)Tableau 3 : Notation des participants sur le march des swapsTableau 4 : Chiffres des montants engags, des actifs et des capitaux propres (en milliards de dollars)