2009년 세계경제전망 - deri.co.kr · 주택가격 하락이 지속되거나 회복시점이...

Macro Vision 2008년 11월 17일

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2009 년 세계경제전망

Economist 김윤기

☎ 769-3063

[email protected]

글로벌 금융위기와 세계경기 후퇴로 2.2% 성장

09년 세계경제는 미국 발 금융위기의 여파가 글로벌 실물경제로 전이되면서 2.2% 성장에 그칠 전망

주요 선진국인 미국을 비롯 유로지역 및 일본의 경기후퇴가 본격화되는 가운데 중국을 중심으로 신흥개도국의 성장률 또

한 둔화될 것으로 예상됨.

세계경기 후퇴 본격화

09년 세계경제는 08년

3.7% 성장에서 2.2%로 하락

세계경제는 지난 수 년간 글로벌 저금리와 풍부한 유동성을 배경으로 고성장 가도를 달려왔

다. 하지만 세계적인 저금리 지속과 이로 인한 과잉유동성이 초래한 자산가격 버블이 미국

투자은행을 중심으로 자산유동화, 파생상품 등 shadow 금융시스템의 레버리지 창출 메커니

즘을 통해 효율적 제어장치 없이 급속히 팽창하게 되었고 이의 기초자산인 부동산 가격 하락

으로 촉발된 미국 발 금융위기는 전세계 금융시장을 혼란에 빠뜨리고 실물경제 마저 침체 상

황으로 몰아가고 있다.

09년 세계경제는 1930년대 이후 가장 위험하고 광범위한 금융충격으로 인해 세계경기가 후

퇴하며 저성장 국면으로의 진입이 예상된다. 국제통화기금(IMF)의 08년 11월 ‘세계경제 전

망보고서’에 따르면, 내년 세계경제 성장률은 지난 5년간 연평균 5%에 달하는 고 성장세를

마감하고 과거 90년대 세계경제의 연평균 성장률(2.9%) 보다 낮은 2.2%로 급락할 것으로

예상되고 있다.

미국을 비롯한 유로지역과 일본 등 선진국 경기침체가 본격화되는 가운데 그 동안 고성장세

를 지속해 온 중국 등 신흥개도국들의 성장률 또한 세계경기 후퇴의 큰 흐름을 빗겨가지 못

할 것으로 예상된다. 한편 원유 등 원자재가격 급등에 따른 글로벌 인플레 현상은 내년에는

세계경기 후퇴와 유가 하락 등으로 둔화될 전망이다.

세계경제 성장률 전망

4.7

2.2

2.8

2.2

2.9

3.73.6

4.9

4.5

5.1 5.0

1

2

3

4

5

6

90년대 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

(%)

3.9

3.0

자료: IMF ‘World Economic Outlook’, October 2008., 대신경제연구소


2

I. 주요 지역별, 국가별 경제성장률 전망

선진국 경제성장률 큰 폭 하락, 신흥개도국 성장률 둔화

선진국 성장률 마이너스

성장, 여타 경제권 성장률

큰 폭 둔화

미국경제는 금융위기 여파와

실물경기 침체로 -0.7% 성

장

09년 세계경제는 경기침체 상황에 빠질 전망이다. 선진국 성장률은 08년 1.4%에서 09년

-0.3%의 성장이 예상되는 가운데 아시아(8.3%→7.1%), 중동(6.1%→5.3%), 중앙 및 동

유럽(4.2%→2.5%), CIS(6.9%→3.2%), 중남미(4.5%→2.5%) 등 전세계 경제권의 성장

률 하락이 예상된다.

국가별로 살펴보면, 미국경제는 08년 1.4% 성장에서 09년 -0.7%로 마이너스 성장이 전

망된다. 글로벌 금융위기 확산의 진앙지인 미국경제는 금융위기 여진이 지속되는 가운데

실물경기로의 본격적인 전이가 진행되면서 실업률 상승, 고용감소, 임금소득 정체 등으로

어려운 시기를 보낼 것으로 예상된다.

금융기관을 중심으로 구조조정이 본격화되는 가운데 자산가치하락, 소비심리 위축 등 가계

의 소비조정 과정이 불가피할 전망이고, 대외거래 측면에서는 세계경기 침체로 수출둔화가

예상되어 순수출의 성장기여도가 낮아질 전망이다.

내년 미국경제의 최대 관심사 중 하나는 금융위기 단초를 제공한 주택가격 회복 여부이다.

주택가격 하락이 지속되거나 회복시점이 지연된다면 추가적인 부실확대 등으로 연쇄적인

금융기관의 도산과 전반적인 경제활동의 위축이 심화되며 경기침체의 장기화 가능성을 배

제할 수 없다.

한편 금융위기 극복 과정에서 시중에 풀린 막대한 유동성은 미국 재정수지 적자 확대는 물

론 인플레 압력을 높일 전망이다. 09년 미국의 재정수지 적자규모는 G7국가 중 가장 높은

GDP대비 4.5%에 달할 전망이며, 인플레 압력의 상승은 미 연방준비은행(FRB)의 통화정

책 입지를 약화시킬 것이다.

하지만 미 정책당국의 신속하고 적절한 위기대응 능력과 경기부양 효과, 금융보다 상대적

으로 양호한 제조기업들의 투자확대가 이루어진다면 당초 예상치보다 높은 성장률을 기록

할 가능성도 상존하고 있다고 판단된다.

지역별, 국가별 경제성장률 전망 (단위: %)

2006년 2007년 2008년 2009년

세계경제 5.1 5.0 3.7 (3.9) 2.2 (3.0)

선진국 3.0 2.6 1.4 (1.5) -0.3 (0.5)

미국 2.8 2.0 1.4 (1.6) -0.7 (0.1)

유로지역 2.8 2.6 1.2 (1.3) -0.5 (0.2)

영국 2.8 3.0 0.8 (1.0) -1.3 (-0.1)

일본 2.4 2.1 0.5 (0.7) -0.2 (0.5)

아시아 9.9 10.0 8.3 (8.4) 7.1 (7.7)

중국 11.6 11.9 9.7 (9.7) 8.5 (9.3)

중동 5.7 5.9 6.1 (6.4) 5.3 (5.9)

중앙 및 동유럽 6.7 5.7 4.2 (4.5) 2.5 (3.4)

CIS 8.2 8.6 6.9 (7.2) 3.2 (5.7)

러시아 7.4 8.1 6.8 (7.0) 3.5 (5.5)

중남미 5.5 5.6 4.5 (4.6) 2.5 (3.2)

브라질 3.8 5.4 5.2 (5.2) 3.0 (3.5)

아프리카 6.1 6.3 (5.9) (6.0)

주: ( ) 안은 11월 수정전망치 자료: IMF ‘World Economic Outlook’, October 2008., 대신경제연구소.


3

일본경제는 대외 수출둔화와

내수부진으로 09년

-0.2% 기록

중국경제의 경착륙 가능성은

낮으나 8% 중반대로

성장률이 둔화될 전망

중동경제와 CIS경제는

원유등 원자재가격 하락으로

성장률 큰 폭 둔화 예상

중남미경제는 세계경기 후퇴

와 원자재 수출가격 하락의

영향으로 2.5% 성장

일본경제는 여타 선진국에 비해 미국 발 금융위기의 충격을 상대적으로 적게 받았지만 교

역조건 악화에 따른 내수부진, 수출둔화 등으로 08년 2분기 경제성장률은 마이너스를 기록

하는 등 경기침체에 빠져들고 있다.

이에 따라 08년과 09년 경제성장률은 잠재성장률을 크게 하회하는 0.5% 성장과 -0.2%

성장을 기록할 전망이다. 한편 중장기적인 관점에서 볼 때, 일본경제는 급속한 고령화와 정

부재정적자 등 고질적인 경제문제를 안고 있어 경제활력을 되찾기는 쉽지 않을 전망이다.

중국경제는 08년 9.7% 성장에서 09년 8.5% 성장이 예상된다. 중국의 경제성장률은

03~07년 5년 기간 동안 두 자릿수의 높은 성장률을 기록하였으나, 미국 발 금융위기 여파

와 세계경기 후퇴 등으로 대외 수출 둔화가 예상됨에 따라 올해에 이어 내년에도 한 자릿

수 성장률을 기록할 전망이다.

하지만 중국당국의 경기부양을 위한 정책적 노력, 견조한 투자확대 및 소비증대 여력, GDP

대비 11.3%(07년 기준)에 달하는 막대한 경상수지 흑자규모 등을 감안할 때, 중국경제의

경착륙 가능성은 낮은 것으로 판단된다. 다만 부동산 및 증시 하락에 따른 자산가격 붕괴,

은행권 부실자산, 경제성장에 따른 도농간 빈부격차 확대, 소수민족의 독립요구 등 중국경

제의 잠재적 리스크 요인들이 상존하고 있어 이의 현실화 여부에 따라서는 성장률 급감 가

능성도 배제할 수 없다.

중동경제는 08년 6.1% 성장에서 09년 5.3% 성장이 예상된다. 중동지역의 대다수 국가들

은 석유수출국으로 국제유가 급등에 따른 수혜를 입었으며, 막대한 규모의 석유수출대금

유입으로 고 물가(08년 15.8% 예상)을 경험하고 있다. 특히 비 석유생산국 제외한 중동지

국가들은 석유수출 덕에 GDP대비 경상수지 흑자규모가 07년 기준 18.4%, 08년에는

22.9%까지 확대될 전망이다. 하지만 09년에는 세계경기 하강에 따른 원유수요 감소로 석

유수출금액이 줄면서 동 비중이 17.1%로 다시 둔화될 전망이다.

CIS(독립국가연합)경제는 08년 6.9% 성장에서 09년 3.2% 성장으로 둔화가 예상된다. 이

지역 국가들은 지난 수년간 내수확대와 확장적인 거시경제정책, 원유 등 원자재가 상승으

로 인한 교역조건 개선으로 인한 소득 증대 등에 힘입어 고 성장률을 보여 왔다.

하지만 최근 국제금융시장의 신용경색과 원자재가격 하락으로 어려움에 처하는 국가들이

나타나고 있다. 특히 경제규모에 비해 경상수지 적자 폭이 누적되어 왔던 우크라이나, 카자

흐스탄, 벨라루스 국가들은 외화유동성 위기를 겪으면서 IMF구제금융이 결정되었거나 예

정되어 있다. 가장 최근에는 러시아 또한 주요 수출품인 원유 등 원자재가격 하락으로 소득

감소가 예상되는 가운데 08년 14%로 예상되는 인플레이션, 대외신뢰도 하락에 따른 외국

인 자본의 급격한 유출 등으로 상당한 어려움에 봉착하고 있다.

중남미경제는 08년 상반기까지 원자재가격 상승에 따른 수출호조와 교역조건 개선으로 견

고한 내수성장을 보였으나, 하반기 중 대외경제환경 악화와 8%에 달하는 고 물가 등으로

경기둔화세가 진행되고 있다. 중남미 경제는 07년 5.6%, 08년 4.5%에 이어 09년에는

2.5% 성장으로 둔화될 전망이다.

한편 중남미 경제를 대표하는 브라질의 성장률은 올해 5.2%에서 09년에는 잠재성장률을

하회하는 3.0% 성장이 예상되며, 멕시코는 미국 경기침체의 영향을 크게 받으며 수출둔화

와 본국 송금액 감소 등으로 08년 1.9% 성장에서 09년 0.9%로 하락할 전망이다.


4

II. 세계경제 리스크 요인

국제금융시장 불안이 최대 위험요인

경상수지 적자 폭이 크고

물가상승률이 높은 국가

일수록 금융위기 시

국가부도 가능성 높음.

IMF는 11월 발표한 수정 세계경제 전망을 통해, 09년 세계경제의 위험요인들로 금융시장

불안정성, 글로벌 불균형, 주요 선진국의 내수침체 등을 들었으며, 4월 세계경제 전망시에

포함시켰던 인플레이션 위험과 국제유가 위험요인은 세계경기 후퇴를 반영해 거의 사라진

것으로 평가하였다.

08년 9월 중순 리먼브라더스 파산신청으로 불거진 국제금융시장의 불안정성은 현재까지

진행형이며 09년에도 세계경제 향방의 최대 변수가 될 전망이다. 금융기관들의 추가 파산

가능성과 부실규모 확대 등으로 국제금융시장의 신용경색 현상이 장기화 될 가능성을 배제

할 수 없다는 것이다.

또한 미국과 유럽 등 선진권 경제에서의 금융기관을 중심으로 한 디레버리지 가속화는 신

흥개도권 경제와 동구경제권에까지 부정적 영향이 파급되면서 이들 지역에서의 자금회수와

투자축소 지속 등으로 글로벌 동반 침체가 장기화될 수 있다는 전망이다.

실제 이들 지역에서의 자금유출 현상이 지속되며 외화 유동성의 어려움에 직면하는 국가들

이 속출하고 있다. 특히 경제규모에 비해 경상수지 적자 폭이 크며 물가상승률이 높은 국가

들에서 외화유동성 위기가 심각하게 나타나고 있다.

이미 아이슬란드, 우크라이나, 헝가리 등이 IMF 구제금융 지원이 결정되었으며, 이외에도

구제금융을 신청하거나 예상되는 국가들로는 라트비아, 리투아니아, 카자흐스탄, 벨로루시,

파키스탄, 불가리아, 아일랜드, 베트남 등을 들 수 있다.

위에 언급된 국가들은 지난 수 년간 그 나라 경제규모에 비해 과도한 경상수지 적자규모를

보여왔는 데 아이슬란드 25%, 라트비아 22.5%, 불가리아 17.9%, 리투아니아 10.6%, 파

키스탄 5.4% 등이 대표적이다. 또한 소비자물가 상승률은 우크라이나 12.8%, 라트비아

10.1%, 베트남 8.9%, 불가리아 8.4%, 헝가리 8.0% 등 대부분 8%를 상회하는 고 인플레

이션을 경험하고 있는 국가들이다.

세계경제 위험요인

-0.14

-0.12

-0.1

-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

0

0.02

금융시장

불안정성

미국 내수위

축

유럽및 일본

의 내수위축

신흥국 내수 인플레이션 유가 글로벌불균형

08년 4월 전망시

08년 10월 전망시

(%p)

금융시장

불안정성

미국

내수위축

유럽및 일본의

내수위축

신흥국

내수

글로벌

불균형

자료: IMF ‘World Economic Outlook’, October 2008.


5

즉, 글로벌 금융위기 상황이 닥쳤을 때, 경제기초여건이 취약한 국가들 일수록 국가부도 가

능성이 높아진다는 사실을 단적으로 보여준다고 할 수 있다.

경제규모 대비 경상수지 적자 폭이 큰 국가 (07년 기준) 소비자물가 상승률 (07년 기준)

-25

-20

-15

-10

-5

0

아이

슬란

드

라트

비아

불가

리아

리투

아니

아

헝가

리

미국

파키

스탄

벨라

루시

아일

랜드

카자

흐스

탄

헝가

리

우크

라이

나

베트

남

(GDP대비 비중,%)

0

2

4

6

8

10

12

14

아일

랜드

아이

슬란

드

리투

아니

아

파키

스탄

헝가

리

벨라

루시

불가

리아

베트

남

라트

비아

우크

라이

나

(%)

자료: 대신경제연구소 자료: 대신경제연구소


6

미국 경제전망

Economist 나중혁

☎ 769-3108

[email protected]

기로에 선 미국경제, 주택경기 바닥 여부가 관건

금융시장 혼란에 따른 실물경기 추가 악화로 09년 연간 성장률이 크게 둔화될 전망

09년 성장 둔화는 개인소비지출 및 순수출 기여도 하락이 주도할 것으로 예상

장기간 침체 양상을 보여온 주택경기가 상반기를 바닥으로 완만한 경기 회복을 지지할 전망

I. 본격적인 경기회복은 2010년 이후에나

주택경기 침체가 장기화되면서

본격적인 경기회복은

2010년 이후에나 가능할 듯

미국 경제가 장기 침체로 가는 기로에 서 있다. 미 정부 및 FRB는 전례 없는 각종 경기부양

조치로 금융시장 불안을 해소하고 주택경기가 바닥권으로 진입할 수 있도록 유도하고 있지만

우려했던 바대로 주택경기 침체가 장기화되면서 결국 금융시장 혼란이 소비 및 투자심리를

급격히 위축시키는 악순환이 지속되고 있기 때문이다.

우선, GDP 내 70% 가까운 비중을 차지하고 있는 개인소비지출이 빠르게 위축되고 있어 우

려된다. 물론 지난 2/4분기 중 단행된 1500억불 규모의 세금환급이라는 단기 경기부양 효과

가 3/4분기 소비지출 활동의 일시적 왜곡을 불러왔을 가능성을 열어 놓아야 하지만 민간소비

행태를 결정하는 자산가격 및 노동시장 위축이 과거 경기 침체 당시와 비슷한 흐름을 보이고

있어 민간소비 위축은 09년 중에도 추세로 이어질 전망이다.

그간 경제 성장의 버팀목 역할을 수행하던 순수출 기여도 역시 09년을 기점으로 경제성장을

저해하는 요인으로 작용할 전망이다. 주요 교역국들의 경기 위축이 보다 가시화되고 장기간

약세 흐름을 보여왔던 달러화 자산이 강세로 전환하면서 지난 6분기 연속 경제 성장에 크게

이바지했던 무역수지 개선을 더 이상 기대하기 어려운 환경이 조성되고 있다.

미국 경제성장률 전망 추이

(F)

-5

-3

-1

1

3

5

7

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

(%)

-4

-2

0

2

4

6

8

(%,y/y)

GDP GAP(좌) 실질GDP

Potential GDP

자료: Bloomberg, CBO, 대신경제연구소(DERI)


7

한편, 장기간 지속되어온 주택경기 침체가 09년 상반기를 기점으로 바닥권을 형성하고 완만

하지만 하반기 이후에는 소비 및 투자 회복을 이끌어내면서 2010년 이후 본격적인 경기회복

을 위한 기틀을 마련할 수 있을 것으로 판단된다. 이미 적정수준을 하회하는 것으로 추정되

는 주택가격의 추가 하락은 실수요를 유발하고 달러화 강세 전환은 해외로부터의 투자를 이

끌어낼 것으로 예상되기 때문이다.

[표] 미국 주요 경제지표 추이 및 전망 (단위: 전분기연율)

2007 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 2008E 2009F

실질 GDP 2.0 -0.3(0.8) -0.8(0.6) 0.7(0.6) 1.4(0.3) 1.3(0.7) 2.3(1.4) 1.5 0.7

개인소비지출 2.8 -3.1(0.0) 0.5(-0.2) 1.5(0.0) 0.8(-0.1) 1.7(1.1) 1.9(1.5) 0.6 0.6

총국내투자 -5.4 -1.9(-7.9) -7.1(-6.7) 2.9(-4.6) 9.1(0.6) 1.2(1.4) 8.3(5.3) -5.9 0.6

소비자물가/핵심 2.9(2.3) 5.3(2.5) 3.6(2.2) 3.0(2.0) 2.4(2.1) 1.6(1.9) 2.2(2.2) 4.3(2.3) 2.3(2.1)

실업률 4.6 6.0 6.5 6.6 6.7 6.5 6.3 5.7 6.5

연방기금금리 4.25 2.00 0.75 0.50 0.50 0.50 0.75 0.75 0.75

Bloomberg Consensus - - -0.9 0.0 1.2 - - 1.5 0.7

주: ( ) =전년동기비(%).

자료: 대신경제연구소(DERI)


8

II. 경기순환상 ‘R’ 국면 진입

지난 3/4 분기를 기점으로 침체 국면 진입, 장기화 가능성 상존

지난 2007년 4/4분기 중

수축국면에 접어든 이후

3분기 만에 침체국면 진입

당사가 ISM 제조업지수 및 경기선행지수를 토대로 추정한 경기순환 싸이클에 의하면 미국

경제는 지난 07년 4/4분기를 기점으로 경기순환상 수축국면에 진입했으며 경기 하강을 지

속하다 지난 08년 3/4분기를 기점으로 경기 저점에 해당하는 침체국면에 진입한 것으로

판단된다.

이는 각종 주요 경제지표에서도 확인되는바로 우선, 3분기 만에 마이너스 전환한 지난 3/4

분기 경제성장률을 들 수 있다. 더욱이 이번 4/4분기 중에는 그간 성장 버팀목 역할을 담

당했던 순수출 기여도가 약달러 및 주요 무역국 경기 악화로 크게 둔화될 것으로 예상되고

있어 2분기 연속 마이너스 성장에 따른 장기 침체 가능성까지 제기되고 있는 상황이다.

또한 체감경기를 대표하는 ISM 제조업지수가 지난 10월 중 지난 1982년 9월 이래 가장

낮은 38.9로 떨어져 경기상황이 이례적으로 악화됐음을 말해주고 있으며 경기선행지수

(1996=100)는 대공황 이후 최대 패닉 양상을 보인 주가지수 급락 영향으로 오는 10월

중 4년 7개월 만에 처음으로 기준선인 100 이하로 떨어질 것으로 예상된다.

이번 경기 하강 싸이클에서는 주택경기 침체가 가장 큰 변수로 작용했으며 이에 따른 내수

부진은 제조업경기 조정, 그리고 서브프라임 발 신용경색은 금융시장의 혼란을 야기하며

쇼크에 가까운 고용시장의 위축을 동반하고 있다는 점에서 침체국면이 장기화될 가능성을

완전히 배제할 수 없다. 참고로 당사 추정에 의하면 현 미국 경기는 지난 07년 12월을 시

작으로 10개월 째 수축국면에 위치해 있는 것으로 나타나는데 과거 경험상 현 경기와 가장

유사한 89년 부동산 버블 붕괴 당시에는 수축기가 무려 25개월에 걸쳐 진행됐다.

단, 미 정부의 구제금융안, 무제한 규모에 가까운 유동성 공급, 그리고 국제 통화정책 공조

를 통한 세계 주요국들의 금리인하 행렬 등과 같이 금융시장 안정을 위한 전례 없는 조치

들에 힘입어 금융시장 혼란이 점차 안정되고 있음을 시사하는 징후들이 포착되고 있어 최

악의 시나리오는 피해갈 수 있다는 안도감이 상존한다.

경기선행지수 추이 경기순환 싸이클 추이

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

00 02 04 06 08

(%,y/y)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

(%)미경기선행지수(좌)

전반기연율(우)

35

40

45

50

55

60

65

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12

경기선행지수(y/y)

(02.01)(08.09)

회복기

확장기

후퇴기

수축기

(08.10)

ISM제조업지수

자료: Bloomberg, DERI 주: 10월 경기선행지수 수치는 당사 추정치

자료: Bloomberg, DERI


9

III. 소비의 급격한 조정이 현실로

주변환경 악화로 연간 0.6% 전후의 개인소비지출 예상

지난 3/4분기 GDP 결과,

개인소비지출이 전분기연율

및 전년동기대비 모두

마이너스 전환

지난 2/4분기 기준으로

가계 부채 중 약 76%가

모기지론에 해당

GDP 내 약 70% 비중을 차지하는 개인소비지출 악화로 09년 경제성장에 비상이 걸렸다.

지난 3/4분기 경제성장률(1차 발표치) 내 개인소비지출 항목이 시장의 기대수준(전분기연

율 -2.0%)을 상당 폭 하회하는 -3.1%나 급감하며 지난 1991년 1/4분기 이후 처음으로

전년동기대비 -0.04% 마이너스 전환했다.

개인소비가 전분기연율 및 전년동기대비 모두 마이너스 전환한 것은 지난 1947년 지수 산

정 이후 74년 1차 오일 쇼크, 그리고 80년 및 91년 경기 침체 당시를 제외하고는 단 한차

례도 없었기 때문에 장기 불황에 대한 우려가 더욱 확대되는 모습이다.

물론 타이밍상 지난 5월에 시작하여 7월 중순에 마무리된 대규모 세금환급 조치에 따른 일

종의 소비 공백에 따른 일시적 변동폭 확대 가능성을 완전히 배제할 수는 없다. 그러나

3/4분기 들어 더욱 가파라진 자산(부동산 및 주가하락 etc)가격 하락 및 신용경색 심화,

그리고 무엇보다도 민간소비와 직결되는 고용시장의 급격한 위축은 09년 중에도 이러한

추세가 지속될 것임을 시사하고 있다.

또한 장기간 누적되어온 과잉소비와 과잉투자에 따른 경상수지 적자 및 가계부채 역시 급

격한 소비 조정을 불러올 만한 요인 중 하나로 판단된다. 지난 2/4분기 경상수지 적자 규

모는 GDP 대비 5.1%, 가계부채는 가처분소득 대비 약 24%에 달하고 있어 금리 인하에

따른 경기부양 효과가 상당히 반감될 수 밖에 없다. 특히, 약 14조달러에 이르는 가계 부채

중 약 76%에 해당하는 10.6조달러가 모기지론으로 추정되고 있어 주택경기 회복이 선행

되지 않은 한 눈에 띄는 소비 진작을 기대하기 어려운 상황이다.

따라서 당사는 연준의 공격적인 금리인하 및 각종 유동성 공급에 따른 전례없는 각종 경기

부양책에도 불구하고 08년 연간 개인소비지출이 지난 07년 2.8%에서 0.6%로 급격히 위

축된 뒤, 09년 중에도 0.6% 전후의 민간소비 위축이 이어질 것으로 예상한다. 단, 주택경

기가 상반기 중 바닥권에 진입한다는 가정을 전제로 하반기 중에는 전분기연율 기준으로

약 2%에 육박하는 소비 진작이 가능할 것으로 전망한다.

실질 GDP 및 개인소비지출 추이 가계 신용시장 부채 및 모기지론 추이

-4

0

4

8

12

1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

(%,y/y)개인소비지출 실질GDP

0

2

4

6

8

10

12

14

16

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

(조달러)

64

66

68

70

72

74

76

78

(%,백분율)기타

소비자신용

주택모기지론

모기지론 비중(우)

자료: Bloomberg, DERI 자료: Bloomberg, Federal Reserve, DERI


10

IV. 무역수지는 성장 저해 요인으로 전환

08 년 성장을 주도했던 순수출 기여도는 마이너스 전환 예상

성장 버팀목 이었던 무역

수지가 강달러 및 주요

교역국 성장 둔화로 점차

둔화될 것으로 예상

당사 추정에 의하면 미국 경제는 지난 07년 4/4분기를 기점으로 경기 후퇴기에 접어든 것

으로 평가된다. 또한 이 시점으로부터 민간소비는 눈에 띄게 둔화되고 국내투자 역시 4분

기 연속 마이너스 행진을 이어가는 등 불안한 행보를 이어가다 지난 3/4분기 중 결국 마이

너스 성장을 기록하며 침체국면에 진입한 것으로 보여진다.

문제는 정부지출을 제외하고는 최근 6분기 연속 경제성장에 가장 큰 버팀목 역할을 수행해

왔던 무역수지 마져 오는 4/4분기를 기점으로 달러 강세 및 주요 교역국들의 경기 하강 영

향으로 오히려 성장을 저해하는 변수로 작용할 가능성이 높아져 침체국면이 장기화될 조짐

을 보이고 있다는 점이다.

물론 국제유가 급락에 따른 무역수지 개선 효과가 당분간 지속 가능하다는 점에서 무역수

지 적자 폭이 급격히 증가할 가능성은 높지 않다. 그러나 제조업경기가 최근 들어 급속히

악화되고 있음이 미국 제조업경기를 대표하는 ISM 제조업지표에서 확인되고 있는 만큼 오

는 4/4분기 이후에는 그나마 내수경기 부진을 커버해왔던 해외로부터의 수요가 급속히 위

축되며 수출 증가율이 빠르게 둔화될 가능성을 열어 놓아야 할 것으로 사료된다.

또한 해외로부터의 수요 감소는 지난 7월 이후 강세 전환한 달러 환율, 그리고 지난 2/4분

기 중 마이너스 성장을 기록하며 예상보다 빠른 경기 하강 속도를 보여준 일본 및 유럽, 그

리고 최대 교역국인 중국의 성장 둔화 등에서 이미 예상했던 바로 대외활동 환경기 빠르게

변화하고 있음을 말해준다. 따라서 올 한 해 연간 순수출 기여도는 1.0% 전후까지 확대될

것으로 추정되나 09년 중에는 -0.3% 내외로 성장 기여도가 3년 만에 마이너스 전환될 것

으로 예상된다.

GDP 내 순수출 및 내수기여도 추이 달러화 대비 통화별 절상 및 절하 추이

-2

0

2

4

6

8

10

00 01 02 03 04 05 06 07 08

(GDP%, 전반기연율 )

0

1

2

3

4

5

6

7

8

(%,y/y)내수기여도

순수출기여도

GDP(우)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

05.1 05.6 05.11 06.4 06.9 07.2 07.7 07.12 08.5 08.10

(2005=100, %) 유로화 엔화

원화 중국위엔

절상

절하

자료: Bloomberg, DERI 자료: Datastream, DERI


11

V. 국내투자는 저금리 영향으로 소폭 증가

총 민간국내투자(국내고정투자+재고)는 3 년 만에 플러스 전환 예상

역대 최저 수준인 기준

금리는 투자 심리를 자극할

만한 요인

GDP 내 상위항목에 해당하는 개인소비지출 및 국내고정투자 부진이 지속되는 가운데 이제

는 무역수지 마져 성장 둔화 요인으로 작용한다면 내년 경제 성장은 결국 정부 주도의 재

정정책에 기댈 수 밖에 없고 이는 결국 IMF에서 제시한 연간 0.1%(≒제로 성장) 가능성

도 완전히 배제할 수 없음을 시사한다.

물론 이미 지난 1/4분기를 기점으로 마이너스 영역에 위치한 실질금리 및 정부와 연준의

전례없는 각고의 노력 등을 감안할 때 멀지 않은 미래에 금융시장 혼란이 점차 안정되고

부동산시장은 바닥권에 이르렀다는 신뢰가 시장에 형성되면서 민간국내투자가 살아나고 재

고가 쌓이면서 GDP 성장에 적지 않게 기여할 가능성이 상존한다.

경기 침체 우려로 투자

심리가 급격히 위축된 상황

그러나 신용경색의 주 원인으로 해석되는 주택경기 침체, 그리고 그 중심에 있는 재고 부담

및 주택가격 하락은 단기간에 해결될 수 있는 사항이 아니다. 또한 금융시장 불안 및 경기

침체 우려가 극에 달하면서 기업 입장에서는 보수적인 시각을 유지할 수 밖에 없다. 따라서

본격저인 투자 확대는 주택경기 및 민간소비가 완만하지만 회복의 징후를 보일 것으로 예

상되는 내년 하반기 이후에나 가능할 것으로 판단된다.

당사 추정에 의하면 08년 총 민간국내투자(국내고정투자+재고)는 지난 07년(-5.4%)에

이어 -5.9%로 그 폭이 다소 확대되나 오는 09년 중에는 앞서 언급한 각종 변수들이 복합

적으로 작용하면서 3년 만에 처음으로 0.6% 내외로 소폭 증가할 것으로 예상된다.

실질 연방기금금리 및 주거용 건설투자 추이 NFIB 중소기업 경기낙관지수 추이

-2

-2

-1

-1

0

1

1

2

2

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

(GDP%, 전반기연율)

-4

-2

0

2

4

6

8

(%, 축반전)

주거용건설투자

실질 FFR(우)

85

90

95

100

105

110

115

87 90 93 96 99 02 05 08

(86=100)중소기업 경기낙관지수

자료: Bloomberg, DERI 자료: Bloomberg, NFIB, DERI


12

VI. 주택경기 바닥 확인 여부가 관건

상반기 바닥 형성 후 하반기 완만한 경기 회복 지지 예상

기존주택시장에서는 바닥권

시그널이 감지되고 있는

반면 신규주택시장은 여전히

오리무중

당초 올 연말을 기점으로 바닥권을 확인하고 경기회복의 가장 중요한 모멘텀으로 작용할

것으로 예상됐던 부동산시장이 자산가격 버블이 붕괴되는 과정에서 금융시장 불안을 초래

하면서 결국 지난 1929년 대공황 당시와 비견될만한 공포국면을 경험하고 실물경기 침체

요인으로 작용 중이다.

그렇다면 과연 만병의 근원인 부동산시장의 바닥권 형성은 언제쯤이나 가능할까? 본고에서

는 우선 주요 관련지표들을 통해 주택경기 흐름을 살펴보고 이후에는 다음과 같은 세 가지

근거를 이유로 주택경기 저점 형성 가능성을 점검해보고자 한다.

주택판매지표에서는 미약하게 나마 바닥 징후가 확인되고 있는 것으로 보여진다. 기존주택

판매는 지난 9월 중 35개월 만에 처음으로 전년동기대비 플러스 전환한 것이 눈에 띈다.

물론 주택가격이 무려 5.7%나 하락해 주택압류 물량이 상당 수 포함되어 있는 것으로 보

여지나 이 또한 바닥권에서 나타나는 징후로 해석 가능하다. 이에 재고부담을 나타내는 I/S

Ratio(판매 대비 재고 비율)가 7개월 만에 처음으로 10개월치 이하로 떨어졌다.

기존주택판매 추이 신규주택판매 추이

-25

-15

-5

5

15

25

35

45

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

(%,y/y)

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

(재고/판매,개월)

기존주택판매 I/S ratio(우)

중간가격경계 완화

-45

-25

-5

15

35

55

75

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

(%,y/y)

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

(재고/판매, 개월)신규주택판매

I/S ratio(우)

중간가격

경계

자료: Bloomberg, DERI 자료: Bloomberg, DERI


13

또한 30년 모기지 고정

금리가 여전히 6%대를

유지하며 주택경기 회복의

장애로 작용하고 있어

신규주택시장은 경기에 민감하게 반응한다는 점에서 주택경기 저점 여부를 가늠하는데 용

이하지만 아직까지 아직까지 바닥권에 이르고 있다는 징후들이 포착되고 있지 않다. 재고

가 지난 04년 7월 이후로 가장 낮은 수준으로 떨어진 점은 긍정적이나 판매 대비 재고 비

율이 여전히 10 개월치를 상회하고 있어 큰 의미를 부여하기 어렵다.

주택체감지표는 여전히 시장에 비우호적이다. 공급자측의 체감경기를 대변하는 전미주택건

설업협회(NAHB)의 주택시장지수(HMI)는 재고 부담으로 지난 85년 지수 산정 이후 사상

최저치를 갱신 중이다. 그러나 전미부동산중개인협회(NAR, 기준선=100)에서 발표하고

수요자측면에서의 주택구입여력지수(HA)는 지난 9월 중 135.2를 기록하며 실수요자들의

구매능력이 점차 향상되고 있음을 말해주고 있다.

마지막으로 주택수요 및 모기지구입자들의 이자부담과 밀접한 상관관계를 가지고 있는 30

년 모기지 고정금리(프레디맥 기준으로 10월 30일 현재 6.46%)가 여전히 6% 중반대에

머물며 신규 수요자 및 기존 대출자들 모두를 압박하고 있는 것으로 나타났다. 그러나 잠재

인플레 리스크가 크게 경감되고 기준금리는 역대 최저 수준까지 낮아지는 등 모기지금리

하향 안정에 우호적인 환경들이 형성되고 있어 모기지금리의 하향 안정을 기대해 본다.

주요 주택체감지표 추이 30년 모기지 고정금리 및 모기지신청지수 추이

90

100

110

120

130

140

150

160

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

(기준=100)

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

(기준=50)

HA지수

HMI지수(우)

300

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

05.1 05.10 06.7 07.4 08.1 08.10

(90=100)

4.8

5.3

5.8

6.3

6.8

(%,축반전)

모기지신청

장기고정금리(우)

자료: Bloomberg, DERI 자료: Bloomberg Freddie MAc, DERI


14

내년 상반기 중 바닥권을 예상하는 세 가지 근거

당사는 다음과 같은 세 가지 이유를 근거로 내년 상반기 중에는 부동산경기가 바닥권에 이

르렀다는 징후가 시장의 신뢰를 얻고 하반기 중 완만하지만 경기회복을 지지하는 요인으로

작용할 것으로 전망한다.

첫째, 과거 80년 이후 인플레 및 부동산 버블을 동반했던 81년 및 89년 경기 침체 당시

증명된 정책당국의 뛰어난 경기조절 능력이다.

아래의 그림은 연준의 금리동결 시점을 전후로 신규주택 판매 및 I/S 비율이 어떻게 변화

했는지 보여주고 있다.1 현 경기상황과 가장 유사한 89년 사례의 경우, 재고 부담을 반영하

는 I/S 비율이 고점을 형성하는데 약 2년(22개월)이 소요됐던 것으로 나타난다.

참고로 그 당시 미국 경기는 26개월 동안 수축기에 머물렀는데 I/S 비율이 고점을 형성한

이후 5개월 만에 경기순환 싸이클 상 회복기에 진입했다는 점에서 부동산 경기 바닥 여부

를 판단하는데 있어 부족함이 없다는 것이 당사의 판단이다.

그렇다면 현 시점에서 바닥 징후로 평가되는 I/S 비율의 고점은 언제쯤 형성될까? 당사는

주택 가격, 판매, 재고, 그리고 연준의 금리동결 시점 등을 감안할 때 지난 8월 중 고점이

형성했을 가능성을 일부 열어 놓는 선에서 늦어도 내년 상반기 중에는 재고/판매 비율이

고점을 형성할 수 있을 것으로 판단한다.

우선 지난 06년 금리동결 당시 신규주택판매 건수가 과잉 공급 및 수요를 바탕으로 과거

케이스와 비교할 때 압도적으로 높아 주택경기 경착륙이 불가피 했지만 25개월이 지난 현

시점에는 수요 및 공급 물량이 대폭 슬림화된 상태이기 때문에 경기부양 효과가 보다 가시

화될 수 있는 여건이 형성되고 있는 것으로 보여진다.

또한 주택가격은 뒤에서도 언급하겠지만 신규주택가격은 이미 지난 2/4분기 중 적정수준을

하회하기 시작한 것으로 추정되고 있어 차후 가격 하락은 실수요를 유발하는 요인으로 작

용할 전망이다. 지난 9월 주택구입여력지수(HA, 135.2)가 지난 1989년 지수 산정 이후

평균치인 124.9선을 상회한 것도 이와 무관하지 않다.

금리동결 시점 전후의 신규주택판매 추이 금리동결 시점 전후의 신규주택 재고/판매 비율 추이

2

4

6

8

10

12

14

-12 -8 -4 0 4 8 12 16 20 24 28 32

(십만호)1981.5

1989.3

2006.8

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

-12 -8 -4 0 4 8 12 16 20 24 28 32

(재고/판매, 개월) 1981.5 1989.3

2006.8

10.8

9.4

11.3


1 신규주택시장을 분석한 이유는 경기 변동에 가장 민감하기 때문이며 금리동결 시점을 기준으로 삼은 것은 연준의 통화정책이 중립적 스탠스를 유지하고 있어 비교 분석에 가장

용이한 것으로 평가되기 때문이다.


15

주택판매지표와 연방기금금리 추이 금리동결 시점 전후의 주택시장지수 추이

-60

-40

-20

0

20

40

60

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

(%,y/y)

-2

0

2

4

6

8

10

(%)신규주택판매 기존주택판매

FFR(우)Again

1991 !!

10

20

30

40

50

60

70

80

-8 -4 0 4 8 12 16 20 24 28 32

(기준=50) 1989.3 2000.12

2006.8


펀더멘탈을 감안할 때 현재

주택가격은 적정 수준을

하회하는 것으로 판단됨

둘째, 장기간 지속된 주택경기 침체로 주택가격이 적정수준을 하회하고 있는 것으로 추정

되고 있어 향후 추가로 발생되는 주택가격 하락은 실수요를 유발하는 요인으로 작용할 수

있을 것으로 판단된다.

지난 05년 4/4분기 기점으로 시작된 부동산 버블 붕괴로 신규 및 기존주택가격(중간값 기

준) 모두 고점 대비 약 17%나 하락했으며 시장에서 가장 신뢰가 높은 것은 평가되는 8월

케이스-쉴러 주택가격지수 역시 고점 대비 20%나 하락하는 등 급격한 주택가격 조정이

마무리 단계에 이르고 있는 것으로 평가된다.

이에 당사는 펀더멘탈 측면에서 회귀분석을 통해 적정 주택가격을 추정해 보았는데 신규주

택가격은 지난 2/4분기 중 이미 적정수준을 하회하고 있는 것으로 나타났고 전체 주택시장

의 90% 가량을 차지하는 기존주택시장의 주택가격은 지난 1/4분기 이후로 적정수준을 하

회하고 있는 것으로 나타났다.

좀 더 많은 시간을 가지고 지켜봐야 하겠지만 지난 9월 기존주택판매가 3년 만에 전년 동

기 대비 증가세를 시현한 것이 주택가격 하락과 전혀 무관하지 않다는 것이 당사의 판단이

다. 또한 판매 건수 증가로 I/S 비율이 7개월 만에 처음으로 10 미만으로 내려간 것 역시

고무적인 현상으로 평가된다.

신규주택시장의 명목 및 적정가격 추정 추이 기존주택시장의 명목 및 적정가격 추정 추이

5.0

5.1

5.2

5.3

5.4

5.5

5.6

5.7

00 01 02 03 04 05 06 07 08

(로그값)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

(%)괴리(우) 적정가격

명목가격

08년 3분기

괴리율 3.35%4.8

5.0

5.2

5.4

5.6

5.8

00 01 02 03 04 05 06 07 08

(로그값)

-20

-10

0

10

20

30

40

(%)

괴리(우) 적정가격

명목가격

08년 3분기

괴리율-4.3%



16

달러화 강세는 궁극적으로

미국 경기 회복에 긍정적

마지막으로 달러화 강세는 궁극적으로 소비자의 구매력을 높이고 해외자산의 미국 내 투자

를 유발하는 등 부동산 시장을 살리는 주요 요인 중 하나로 작용할 것으로 판단된다.

위의 근거는 달러 강세 기조가 지속 가능하다는 가정하에 성립한다. 그런데 다행히도 달러

강세는 G7 회담에서 용인할 만큼 글로벌 경기 회복을 위한 필요충분 조건으로 인식되고

있어 당분간 주택경기가 회복에 이르기까지 강달러 정책이 지속 가능할 것으로 사료된다.

그렇다면 강달러는 도대체 주택시장에 어떠한 긍정적 영향을 미치는가? 일단, 달러화 강세

는 소비자들의 구매력 향상으로 이어져 물가 안정에 기여한다. 또한 달러 강세는 국제유가

등과 같은 원자재시장 안정에 기여해 올 상반기에 경험했던 극심한 인플레에 따른 소비 위

축 우려를 경감시킨다.

FRB 입장에서도 달러 강세는 그 어느 때보다 요구되는 시점이다. 달러 강세는 FRB로 하

여금 금리인상에 대한 부담을 덜어주며 만병의 근원인 주택경기 살리기에 올 인 할 수 있

는 여건을 마련해주기 때문이다.

연준은 이미 지난 10월 FOMC 정례회의에서 기준금리를 역대 최저 수준까지 낮추고 차후

추가 금리인하 가능성을 시사하는 등 적극적으로 경기 살리기에 나서고 있다. 이러한 환경

에서 달러화 강세는 무엇보다 힘이 되는 원군이다.

또한 달러 강세가 지속될 것이라는 기대감은 해외 투자 기관으로 하여금 적정 수준 이하로

떨어진 미국 내 주택에 대한 매력도를 높이는데 기여하고 있는 것으로 보여진다. 이는 최근

사례에서 충분히 증명되는 바로 아부다비국부펀드는 맨해튼의 상징인 크라이슬러 빌딩 지

분을 8억달러에 90% 매입했고, 쿠웨이트와 카타르 국부펀드는 합작을 통해 GM 빌딩을

인수하는 등 해외 투자 기관의 미국 내 자산 투자가 점차 확대되는 추세이다.

미국 신규주택판매 및 실질실효환율 추이 미국 기존주택판매 및 실질실효환율 추이

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

00 02 04 06 08

(%,y/yl)

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

(실질실효환율)

기존주택판매

달러화지수(우)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

00 02 04 06 08

(%,y/yl)

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

(실질실효환율)

신규주택판매

달러화지수(우)



17

2009 년 일본 경제 전망

Economist 문정희

☎ 769-3083

[email protected]

또 다시 드리워진 디플레이션(Deflation) 악령

글로벌 금융시장 충격 및 실물경기 부진 : ‘수출 약화→기업 설비투자 유보→민간 소득 감소, 소비 위축→경기 침체’

정부의 막대한 재정적자로 재정지출을 통한 경기부양이 쉽지 않으며, 저금리로 인해 금리 인하 효과도 기대하기 어려움.

2009년에는 대내외 변수가 무엇보다 중요, 글로벌 경기 침체가 장기화될 경우 일본은 다시 디플레이션 재진입 우려.

또 다시 드리워진 디플레(Deflation) 악령

2002년 이후 경기 호조의

시작은 대외 수출 증가로

인해, 2008년 경기 부진

원인도 수출 약화로 시작

2002년부터 대외 경기 호조와 엔화 약세로 일본의 해외 수출 증가는 10년 장기 불황을 겪

고있던 일본 경제에 숨통을 열어주었다. 하지만 지난 2007년 미국 서브 프라임 모기지 부실

이 글로벌 금융시장을 경색시키고, 금융시장 충격은 전세계 실물경제를 침체로 이끌면서 일

본의 대외 수출 증가세도 큰 폭으로 둔화되었다.

2008년에는 07년보다 수출 증가세가 더욱 약화되고, 이로 인해 기업의 투자 지연과 민간소

득, 소비 감소로 전이되면서 내수 경기마저 침체 양상을 보이고 있다. 2008년 2분기 GDP는

전분기 대비 0.8% 감소, 연율 -1.3%를 기록하여 02년 2분기 이후 최저치를 기록하였다.

과거 90년대 버블 붕괴 이후 98년 아시아 외환위기와 2000년 IT 버블 붕괴 등 10여년 사

이에 대내외 충격으로 장기 불황을 겪었던 일본 경제는 2002~2007년의 5년 호황을 마치고

다시 경기 침체, 물가 하락의 디플레이션 위험에 처해있다. 더욱이 이번 글로벌 경기 침체 원

인이 글로벌 금융시장발 수요 충격이라는 점에서 과거 침체기의 원인과 달라 경기 회복 시점

을 가늠하기 어렵기 때문에 경제 주체들의 심리적 공황 상태가 상당기간 지속될 가능성도 배

제하지 못하게 되었다.

일본 GDP 증가율과 GDP갭

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

81 84 87 90 93 96 99 02 05 08

GDP갭

GDP증가율

(%,y/y)

90년대 버블붕괴

디플레이션 지속

10년 장기불황

자료: Datastream, 대신경제연구소(DERI)


18

I. 경기 선순환 싸이클에서 하강 싸이클로 진입

1. 경기 싸이클 하향 추세 및 경제 주체들 심리적 위축 지속

경기 싸이클 하향 추세는

더욱 뚜렷하고 바닥

확인까지 시간 필요

일본의 전반적인 경기 싸이클을 보여주는 경기종합지수(Composite Index) 하강 추세가

뚜렷하게 나타나고 있다. 지난 82년 이후 경기 싸이클은 모두 다섯 차례에 걸쳐 침체 구간

을 지나왔는데, 이 가운데 최장기 침체 기간은 90년 버블 붕괴 기간이었으며, 당시 경기선

행지수와 동행지수의 침체 소요 기간은 각각 28개월과 17개월이었다.

금번 미 서브프라임 모기지 부실과 이에 따른 글로벌 신용경색으로 일본의 경기 싸이클도

침체 구간에 진입하였고, 현재까지 선행지수와 동행지수의 침체 기간은 각각 21개월과 8

개월에 이른다. 침체기간과 선행싸이클과 동행싸이클의 시차를 감안한다면 금번 신용경색

으로 인한 경기 침체 싸이클의 저점은 대략 오는 09년 2분기 이후에 확인할 수 있을 것이

다. 또한 일본의 본격적 경기 회복 시점은 최소 09년 3분기 이후에나 가능할 것으로 사료

된다.

하지만 경기종합지수의 지속적인 하강 싸이클과 대외 경기 불안, 내수 위축 등이 맞물리면

서 경제 주체들의 심리적 위축도 가속화되고 있다는 점에서 당초 예상보다 경기 침체 기간

이 장기간 지속될 가능성도 배제하지 못한다. 대표적인 기업 업황 지수인 단칸 대형 제조

업 지수는 지난 08년 3분기 -3을 기록하여 업황 부진이 지속될 것임을 시사해주고 있고,

소비기대지수는 8월 30.1을 기록하여 82년 조사 이래 최저치까지 떨어졌다.

[표 1] 1985 년 이후 경기 싸이클 침체 기간

경기선행지수 경기동행지수

기간 소요기간 기간 소요기간

시차 (선행-동행)

회복 기간(저점→상승)

85년 플라자 합의 쇼크 85.6~86.7 14 86.1~86.11 13 7 7

90년 버블 붕괴 90.2~92.5 28 91.8~92.11 17 16 20

98년 아시아 외환위기 97.6~98.8 15 98.2~98.10 9 6 10

2000년 IT버블 붕괴 01.3~01.12 10 01.7~02.2 8 4 7

2007년 미 서브프라임 모기지 부실 07.1~ 21 08.2~ 8 13 ?

자료 : 일본 내각부, 대신경제연구소(DERI)

경기 싸이클 하강 추세 뚜렷 기업 환경 및 소비 심리 악화

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

선행지수 동행지수(%,y/y,6ma)

-60

-40

-20

0

20

40

60

82 85 88 91 94 97 00 03 06

25

30

35

40

45

50

55단칸대형제조업

소비기대지수(우)

(index=50)(index=0)

자료: 일본 내각부, 대신경제연구소(DERI) 자료: 일본은행, 총무성, 대신경제연구소(DERI)


19

2. 2008 년 경기 둔화는 대외 변수 악화로부터 출발

수출입 : 대외 경기 부진으로

수출 둔화, 유가 상승으로

수입 증가

지난 2002년부터 2008년까지 일본 경제가 장기 불황을 벗어나고 잠재성장률을 상회하는

경기 호조를 지속할 수 있었던 배경은 무엇보다 순수출 성장 기여도가 주요했다. 대외 수출

호조는 기업 이익을 증가시키고, 기업은 다시 설비투자를 확대하여 고용수요도 지속적으로

증가하였다.

고용 증가는 다시 민간 부문의 소득 증가로 이어져 민간소비도 증가할 수 있었으며, 이러한

경기 선순환 싸이클의 지속은 2006년 7월 정부의 통화정책 수단을 과거 양적완화정책에서

콜금리 정책으로 선회할 수 있었던 모멘텀이 되었다.

하지만 2007년 하반기부터 세계 금융시장을 위축시키는 신용위기는 글로벌 실물경제를 약

화시키고, 일본 대외 수출 비중의 절반을 차지하는 미국과 유로 경제가 성장 둔화 싸이클로

접어들면서 일본산 제품 수요도 현저하게 감소하였다.

일본의 지역별 수출 비중에서 미국과 유로 지역 비중이 약 45%에 이른다. 뿐만 아니라 이

들 지역과의 교역을 통해 벌어들인 무역수지 흑자액은 전체 무역흑자액을 상회한다. 이는

다시 말해 미국과 유로 지역으로의 교역 규모가 줄어들수록 일본의 대외 무역흑자액도 감

소함을 의미한다. 하지만 이미 지난 07년 9월부터 대미 수출 증가율은 마이너스를 기록하

며 수출 감소가 13개월 연속 지속되었고, 유로 수출도 08년 5월부터 5개월 연속 전년대비

감소하고 있다.

이에 2008년 3분기 무역수지는 530억엔 적자를 기록함으로써 지난 1980년 4분기 이후

무려 28년만에 첫 분기 적자를 기록하였다. 이는 수출 둔화 영향도 있지만 3분기 유가 상

승으로 인한 수입 증가 영향도 적지 않았다. 08년 1~3분기까지 수출 증가율은 3.3%에 그

친 반면 수입증가율은 13.5%를 기록하였다.

일본의 무역수지와 경제성장률 추이를 비교해보면 매우 유사한 싸이클을 그리며, 이는 다

시 말해 08년 2분기에 이어 3분기에도 성장 둔화가 불가피할 것이라는 점이다. 더욱이 약

28년만에 무역적자를 기록했다는 점에서, 또한 미국과 유로 지역의 경제 펀드멘털이 2009

년 상반기에도 쉽게 회복되기 어렵다는 점을 감안하면 2009년 상반기 일본 경제도 부진한

양상을 이어갈 것으로 판단된다.

일본 GDP에서 대내외 수요 성장 기여도 추이 일본 무역수지 규모와 GDP 증가율 추이

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

01 02 03 04 05 06 07

대외수요

내수

GDP

(%p)

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

00 01 02 03 04 05 06 07 08

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

무역수지

GDP(우)

(10억엔) (%,y/y)

자료: 일본 내각부, 대신경제연구소(DERI) 자료: 일본 재무성, 내각부, 대신경제연구소(DERI)


20

3. 설비투자 부진과 민간 소비 위축 등 내수 경기 침체

민간 투자 : 건설투자는 이미

06년 2분기 이후 급감,

설비투자 역시 약화

2008년 글로벌 금융시장 경색과 이로 인한 실물경제의 침체는 일본 경제 역시 과거의 선

순환 싸이클에서 악순환 싸이클로 전환되는 주된 원인이 되었다. 즉 ‘대외 수출 부진→기업

이익 감소→설비투자 지연, 고용수요 감소→민간소득 및 소비 부진→내수경기 위축’의 경기

싸이클을 그리며, 성장률은 더욱 낮아진다.

이러한 경기 싸이클은 최근 발표되는 일본의 주요 경제지표에서 자세히 나타나고 있다. 전

체 GDP에서 약 5% 비중을 차지하는 건설투자는 지난 06년 7월 건설법 수정안이 통과된

이후 급감했고, 07년 4분기 이후에는 대내외 환경 악화로 부동산 실수요가 위축되면서 가

장 먼저 침체 국면으로 진입하였다.

민간 설비투자 역시 해외 수출 둔화와 내수 위축으로 매출이 급감하면서 영업이익도 큰 폭

으로 감소하였다. 2008년 상반기 매출은 전년비 1.0% 감소했으나, 영업이익은 10.3% 감

소하여 98년 아시아 외환위기와 2001년 글로벌 경기 침체 기간에서 나타났던 실적 악화

추세를 이어가고 있다.

이러한 전반적인 투자 부진이 지속됨으로써 기업들의 고용 수요도 감소하고 있다. 08년 4

월 이후 전체 실업률은 4%대를 상회하고 있으며, 고용 수요를 의미하는 구인구직배율 역

시 지난 07년 11월 이후부터 줄곧 1.0배를 하회하고 있다.

일본 GDP 계정내 건설투자와 설비투자 증가율 추이 일본 기업 매출과 영업이익 증가 추이

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

96 98 00 02 04 06 08

건설투자

설비투자

(%,y/y)

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

96 98 00 02 04 06 08

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

매출(좌)

영업이익

(%,y/y) (%,y/y)

자료: 일본 내각부, 대신경제연구소(DERI) 자료: 일본 재무성, 대신경제연구소(DERI)

민간 : 근로 소득 및 보유

자산 가치 하락 등 소득

감소

기업의 고용 수요 감소로 실업률이 상승하면서 민간 부문의 근로 소득은 감소할 수 밖에

없다. 뿐만 아니라 자산소득인 주가와 부동산 가격이 모두 하락하고 있어 보유 자산 가치

하락으로 인한 소득 감소까지 감안하면 민간 부문의 소득 감소 규모는 더욱 커지게 된다.

일본 후생노동성에서 발표하는 전산업 실질임금 지수는 지난 2007년 연간 0.4% 감소했으

나, 08년 3분기까지는 0.8% 감소로 더 낮아졌다. 또한 2007년 6월 니케이 증시는

18,000엔을 상회했으나 08년 10월 평균 9,000엔까지 하락하여 약 50% 감소하였다.


21

소득 감소와 고물가로 인해

민간 소비 위축

전체 부동산 가격은 92년 이후 2006년까지 15년 연속 감소한 이후 2007년 0.4% 상승했

으며, 2008년에는 1%대까지 상승했으나 08년 물가상승률을 감안하면 부동산 가격 상승으

로 인한 부의 효과(asset wealth)는 크지 않은 것으로 판단된다.

일본 GDP 계정에서 국내총소득(GDI)과 민간소비 증가율 추이를 살펴보면 GDI는 지난

07년 연간 1.3% 증가했으나 08년 1분기와 2분기 모두 전년동기대비 감소하였고, 이로 인

해 민간 소비 증가율도 동기간 1.5%에서 0.9%로 낮아졌다. 국내총소득이 민간소비를 선행

하고 3, 4분기 GDI도 크게 증가하기 어려울 것으로 예상되어 민간소비는 09년 상반기까지

하락할 가능성이 높은 것으로 사료된다.

실질 임금 상승률과 니케이 지수 상승률 추이 일본 국내 총소득(GDI)와 민간소비 증가 추이

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

실질임금

니케이지수(우)

(%,y/y) (%,y/y)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

96 98 00 02 04 06 08

국내총소득(GDI)

민간소비

(%,y/y)

자료: 일본 후생노동성, 재무성, 대신경제연구소(DERI) 자료: 일본 내각부, 대신경제연구소(DERI)


22

Ⅱ. 2009년 일본 경제 08년 성장률 하회 전망

1. 정부 정책이 중요하나 내세울 카드가 없어

경기 침체 기간에 정부의

경기부양책 시행으로 완충

정부 부채는 GDP 대비

160%, 추가 지출에 한계

저금리로 인해 금리 인하

효과도 제한적

일반적으로 경기 침체기간에는 정부의 통화정책과 경기부양책 등이 시행되며, 이를 통해

경기 하강속도를 늦추는 완충역할을 한다.

일본 경제에서 정부지출은 약 20%에 달해 민간소비에 이어 가장 큰 비중을 차지한다. 지

난 90년대 버블 붕괴 이후 경기 침체 기간에 일본 정부는 정책금리를 지속적으로 인하함

과 동시에 정부지출을 확대함으로써 성장 둔화 속도를 늦추는 역할을 해왔다.

지난 2000년 미국의 IT버블 붕괴로 인한 경기 침체기에 일본 정부는 제로 금리를 시행하

였고, 통화정책 수단도 금리보다 유동성 공급을 통한 양적완화정책으로 선회하였다. 90년

대 버블 붕괴와 98년 아시아 외환위기, 2001년 양적완화 정책 등을 시행하면서 일본 정부

의 재정지출 규모는 지속적으로 확대되었고, 06년 7월 제로금리 종결 이후에도 일본 정부

의 재정적자 규모는 좀처럼 줄어들지 않고 있다. 최근 데이터에서도 일본정부의 재정적자

는 GDP 규모의 약 160%를 상회하며, 단기 지급 이자 규모도 연간 18조엔에 이른다.

정부 지출 능력 부족과 함께 경기부양을 위한 금리인하 정책도 쉽지 않다. 06년 7월과 07

년 2월 각각 25bp 금리 인상을 시행하였으나 08년 10월 20bp의 금리를 인하하여 현 기

준금리 수준이 0.30%에 불과하다. 제로금리는 종결했으나 여전히 낮은 금리가 지속되고

있어 추가 금리인하 폭이 크지 않으며, 결과적으로 금리인하를 통한 경기부양 효과를 기대

하기는 어려운 실정이다.

실제 테일러룰 적정금리를 추정해보면, 물론 물가보다는 경기에 더 많은 비중을 둔다고 하

여도 적정금리는 제로금리 수준에 불과하다. 이는 지난 90년대 버블 붕괴 이후 94년부터

약 10년여 동안 디플레이션을 지속해왔고, GDP갭도 매우 협소하기 때문이다.

결국 막대한 재정적자로 인한 정부지출 능력 부재와 저금리로 인한 금리 인하 효과의 부재

는 경기 하강 추세를 정부정책으로 완충시키기에는 역부족임을 알 수 있다.

2000년 이후 정부 부채는 GDP 규모 초과 테일러룰 적정금리와 일본 정책금리 추이

200

300

400

500

600

700

800

900

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

60

80

100

120

140

160

180정부부채(좌)

정부부채/GDP

(조엔) (%)

2000년3Q부터

정부부채

GDP 규모 초과

GDP대비 100%

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

테일러룰 적정금리

정책기준금리

(%)

자료: 일본 내각부, 대신경제연구소(DERI) 자료: 일본은행, 대신경제연구소(DERI)

추정: 테일러룰 IIR=a*(근원CPI-목표CPI)+(1-a)*(GDP gap), 1>a>0

a (86~92년: 0.5, 93~07년: 0.2), 목표CPI:0~2%


23

2. 2008 년 연간 0.8%, 2009 년 0.7% 성장 전망

대외 변수 : 글로벌 경기

침체 지속, 중국 등 신흥

공업국의 경착륙

내부 변수 : 정부의 경기

부양 효과, 소비 침체 장기화

무엇보다 2009년 일본 경제 향방을 가늠짓는 두 가지 변수는 대외 변수와 국내 변수이다.

대외적으로는 2007년 하반기부터 요동쳤던 글로벌 금융시장의 안정여부와 중국 등 신흥공

업국가의 연착륙 여부이다.

미국부터 시작된 금리 인하 랠리가 중국 등 신흥국까지 이어지고 있으며, 미국과 유로, 일

본 등 주요 선진국에서는 자금 공급을 통해 금융시장 안정을 도모하고 있다. 하지만 미 주

택경기 바닥확인 여부 등 여전히 불확실성이 산재해있고, 투자심리는 냉각되어 있어 금융

시장이 또 다시 패닉 상태로 악화될 가능성을 배제하지 못한다. 만약 글로벌 금융시장 불안

과 실물경제 악화가 09년 하반기까지 이어진다면 일본의 대외 수출 역시 08년보다 악화될

것으로 사료된다. 또한 중국과 인도 등 아시아 역내 국가가 정부의 경기부양 실패, 자산가

격 급락 등으로 침체 국면이 장기화된다면 일본 경제에도 부정적 영향이 불가피하다.

내부적으로는 일본 정부의 경기부양책이 시장에 효과를 가져올 수 있는가의 여부이다. 물

론 앞에서 정부의 막대한 재정적자와 금리 인하를 통한 효과가 매우 제한적이라고 했으나,

일본 정부에서 세제 개편이나 국채 발행 등을 통해 재정적자를 확대하면서까지 적극적 경

기부양을 시도한다면 GDP의 20% 비중을 차지하는 정부지출 증가로 인해 성장률 하락은

제한될 수 있다. 하지만 향후 지불해야될 부채 부담은 고스란히 민간에게 넘어갈 수 있기에

중장기 측면에서 일본 경제성장에 가장 큰 장애물이 될 것이다.

마지막으로 앞부문에서 가장 우려했던 소비 침체로 인한 물가하락, 즉 디플레이션 압력의

증가이다. 만약 경기 침체가 장기화되고 민간 소득은 더욱 감소하여 민간소비가 장기 침체

양상으로 이어질 경우 물가상승률이 다시 마이너스로 진입할 가능성이 높으며, 이는 일본

경제를 다시 불황으로 빠뜨리는 요인이 될 것이다.

당사에서는 2009년 글로벌 경기는 상저하고 싸이클을 예상하고 있고, 금융시장 안정은 하

반기에 가능할 것으로 전망하고 있다. 이에 따라 일본 경제 역시 상반기보다 하반기에 경기

는 다소 안정될 것으로 예상된다. 하지만 전체적인 경기 부진이 상반기까지 이어진다는 점

과 정부의 경기부양책 효과가 크지 않다는 점 등을 감안하여 2009년 성장률을 08년보다

낮은 0.7%에 불과할 것으로 전망된다.

[표] 2009 년 시나리오별 일본 경제 전망

2009(F) 2007년 2008년(F)

1) 대내외 경기침체 2) 하반기 이후 안정 3) 상반기 안정

GDP 증가율(%, y/y) 2.0 0.8 0.4 0.7 1.0

민간소비 1.5 0.8 0.3 0.5 0.6

설비투자 1.8 -0.3 -0.3 -0.1 0.2

정부지출 0.7 0.8 0.7 0.9 1.2

수출 8.6 6.3 2.0 3.0 4.0

수입 1.7 2.1 1.0 1.5 2.0

엔/달러 117.8 105.0 100.0 103.0 107.0

소비자물가 0.0 1.5 -0.3 0.0 0.3

정책금리 0.50 0.30 0.00 0.00 0.30

자료: 대신경제연구소(DERI) 추정

첨부: 1) 대내외 경기 침체 장기화, 일본 자산 디플레 심화 (확률 10%)

2) 09년 하반기 이후 안정, 상반기 바닥 확인 (확률 70%)

3) 상반기 글로벌 안정 (확률 20%)


24

2009 년 중국 경제 전망

Economist 문정희

☎ 769-3083

[email protected]

중국 경제는 경착륙할 것인가?

글로벌 실물경제 부진은 중국의 대외 수출 성장 모멘텀을 약화시켜 2008년 한 자릿수 성장에 그칠 전망.

중국 경제의 경착륙 리스크인 대외 수출 둔화, 기업실적 악화, 자산가격 조정은 정부의 적극적 경기부양책으로 완충.

2008년 성장률 9.6%, 2009년에는 대외 불안요인이 하반기 안정되고 정부의 경기부양 효과로 인해 연 9.0% 성장 전망.

대외 수요 감소와 자산가격 조정 등 중국 경제의 경착륙 리스크 증가

수출 증가세 약화 및 수입

증가로 07년 2분기 이후

다섯 분기 연속 성장 둔화

2001년 글로벌 경기 침체가 종료된 이후 중국 경제는 정부와 민간 투자를 앞세워 수요가 급

증했으며, 2004년 이후에는 대외 경기 호조에 따른 수출 증가로 두 자릿수의 성장률을 유지

해왔다. 2007년 이후에는 식품가격 상승으로 인해 인플레 압력이 급등하였고, 중국 정부는

인플레 안정을 위해 지속적으로 예대금리를 인상시켰다. 중국 경제는 세계 경제를 견인하는

견인차 역할을 했을 뿐만 아니라 글로벌 인플레 상승의 근원지 역할을 해왔다고 할 수 있다.

하지만 2007년 전세계 금융시장을 강타한 모기지 부실과 이로 인한 실물경기 침체는 중국의

대외 수출 증가세도 약화시켰으며, 정부의 물가 안정을 위한 지속적인 금리 인상과 위안화

절상 등의 정책은 기업의 매출 및 영업이익을 약화시켜 실물경기 역시 둔화되고 있다.

또한 2002년 이후 지속된 고성장과 과잉 유동성은 자산가격으로 흡수되어 비이상적 가격 상

승, 즉 거품 가격을 양산했으며, 글로벌 경기침체의 외부 충격은 자산가격 조정으로 이어져

중국 경제 펀드멘털을 훼손시키는 위협 요인이 되고 있다.

중국 정부는 지난 08년 3월 긴축 정책을 선언했으나, 2분기 GDP가 발표된 이후 긴축 완화

정책으로 선회하였고, 9월에는 6년여 만에 대출금리를 인하하는 등 경기 둔화를 인정하며 경

기 안정을 위해 지속적인 경기부양책을 내놓고 있다.

중국 GDP 증가율과 소비자물가 상승률 추이

6

7

8

9

10

11

12

13

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-4

-2

0

2

4

6

8

10경제성장률(좌)

소비자물가

(%,y/y) (%,y/y)

자료: 중국 국가통계국, 대신경제연구소(DERI)


25

I. 중국 경제 경착륙할 것인가?

1. 글로벌 경기 부진으로 인한 순수출 모멘텀 약화

중국 경제의 성장 둔화

지속에 대한 경착륙

리스크 제기

1) 대외 경기 부진 장기화로

수출 성장 모멘텀 약화

최근 시장에서 우려하고 있는 중국 경제의 경착륙 리스크 가운데 첫 번째 리스크는 2008년

에 이어 2009년에도 글로벌 경기 침체가 중국의 대외 수출 증가세를 약화시켜 경기 침체로

이어질 것인가에 대한 우려이다.

중국 경제는 지난 2002년 이후 정부와 민간의 대규모 투자로 경기 회복을 도모하였다. 더

욱이 2005년부터는 대외 경기 호조로 중국산 제품 수요가 증가하면서 수출이 급증하였고,

이로 인해 10%대를 상회하는 두 자릿수 성장률을 달성할 수 있었다. 지난 2007년 연간 경

제성장률이 11.8%를 기록했고, 이 가운데 순수출 성장 기여도는 2.3%p에 달했다.

중국의 순수출 증가로 인한 막대한 무역흑자 유입은 성장률 증가에 중요한 역할을 했으나,

반대로 과잉 유동성과 미국, 유로 등 주요 수출 대상국과의 무역 마찰을 야기시키는 문제점

을 양산하였다. 이에 2007년에 중국 정부는 수출 보조금 폐지, 위안화 지속적인 절상 등 수

출 억제 정책을 시행했으며, 2008년에는 유가 및 원자재 가격 급등으로 인해 수입이 급증하

면서 순수출 성장 모멘텀은 급격히 약화되었다.

2008년에는 원자재 가격 상승으로 인해 수입이 증가하면서 순수출이 약화되었다면 2009년

에는 미국과 유로, 아시아 국가들의 성장 부진에 따른 수요 감소가 수출 부진으로 이어져

순수출 약화가 불가피할 전망이다.

또한 대외 경기 부진으로 수출 둔화 등의 직접적 충격과 함께 간접적으로는 기업들의 해외

매출 감소로 인한 기업 실적 악화와 고용 수요 감소가 예상되고, 이는 다시 민간 소득, 소비

감소까지 이어지는 경기 악순환 싸이클을 야기할 수 있다. 이러한 직간접적인 영향 때문에

글로벌 경기 부진이 장기화될 경우, 또는 경기 하강 속도가 가속화될 경우 중국 경제 역시

침체, 즉 경착륙할 가능성도 존재한다.

중국 GDP 항목별 성장기여도 추이 중국 산업생산과 수출 증가율 추이

4.74.9

2.3

0

1

2

3

4

5

6

7

02 03 04 05 06 07

최종소비지출 총자본형성 순수출(%p)

0

5

10

15

20

25

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-20

-10

0

10

20

30

40

50

산업생산(좌)

대외 수출

(%,y/y,3ma) (%,y/y,3ma)

자료: 중국 국가통계국, 대신경제연구소(DERI) 자료: 중국 국가통계국, 대신경제연구소(DERI)


26

2. 기업 매출 및 실적 악화로 투자 지연

2) 기업 매출 감소와 비용

상승으로 기업 이익 축소,

고용 감소, 민간소득 및 소비

위축

중국 경제 경착륙의 첫번째 리스크가 대외 변수였다면 두번째 리스크는 내부 요인으로 중

국의 경제성장에 있어 가장 중요한 요소인 투자 부문의 침체 우려이다. 앞에서도 언급했듯

이 지난 1998~2001년의 경기 침체기에 중국 정부가 주도적으로 추진했던 성장 정책이

투자 장려 정책이었다. 제 10차 5개년 개발 계획(2001~2005)에는 국책 장기 투자 사업

인 서부 대개발 사업과 대규모 인프라 사업 등이 선정되었고, 외국 투자자본의 적극적 유치

와 민간업체에게도 자체 재원 조달을 통한 투자 확대 조치를 유도하였다.

이에 01년에서 05년까지 총고정자본형성(투자+재고)의 성장 기여도는 평균 4.9%p에 달

해 경제성장률의 절반을 차지하며, 중국 경제가 빠른 속도로 성장 가도를 달릴 수 있었던

가장 중요한 모멘텀이 되어왔다.

또한 성장이 지속되고 기업의 매출과 영업이익 증가하면서 신설 민간 업체들도 대량으로

증가하였다. 2000년 전체 기업에서 국영 기업이 차지하는 비중은 70%, 민간 기업은 21%

에 불과했으나 06년에는 각각 41%와 57% 비중을 차지하여 민간 기업이 전체 기업의 과

반수를 넘어섰다. 이제 중국 경제의 생산과 투자 활동에 있어 민간 기업들이 주도적 역할을

담당하게 된 셈이다.

하지만 최근 대내외 수요 감소로 기업 매출이 줄어들고, 금리 인상으로 이자 비용 증가, 임

금 상승으로 인건비가 증가하는 등 비용이 상승하면서 기업이 차지했던 영업이익은 큰 폭

으로 낮아졌다. 이러한 추세가 지속될 경우 기업들은 추가 설비투자에 소극적으로 대처할

것이며, 더 심각할 경우 도산 업체들도 증가할 수 있다.

2000년 매출액 대비 비용 비율은 10% 미만이었으나 2005년 이후에는 줄곧 30%대 내외

를 유지하고 있고, 기업의 수익 대비로도 6%대를 상회하고 있다. 지난 2007년 이후 기업

매출 증가세 마저 약화되면서 기업의 이익 증가율은 40%대에서 최근 20% 미만까지 떨어

져 채산성 악화로 인한 기업환경이 급격히 체감하고 있는 실정이다.

물론 여전히 정부 주도의 막대한 투자 계획이 산재해있다고 하나, 민간 기업들의 설비투자

가 지연될 경우 고용 악화로 인한 실업률 증가는 민간 소비마저 후퇴시키는 악영향을 끼칠

수 있다는 점에서 더욱 우려되는 부분이다.

중국 기업의 매출액과 수익 대비 비용 비율 중국 기업 이익증가율과 기업환경지수 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

1

2

3

4

5

6

7

8

비용/매출(좌)

비용/수익

(%,y/y) (%,y/y)

0

10

20

30

40

50

04 05 06 07 08

120

125

130

135

140

145

150

기업 이익증가율

기업환경지수(우)

(%,y/y) (index=100)



27

3. 자산가격 거품 붕괴 가능성 증대

3) 주가 및 부동산 가격

하락으로 자산가격 거품

붕괴 가능성 증대

마지막 경착륙 리스크로는 민간 소득 감소로 인한 소비 경기의 침체이다. 2002년 이후 고

성장 기간에서 민간 소비 역할은 큰 비중을 차지하지 못했다. 하지만 그 이전 98년에서

2001년 경기 침체기간에 민간 소비는 평균 4.9%p의 성장 기여도를 달성하여 연평균 경제

성장률인 8.0%의 절반 이상의 몫을 하였다. 당시 경기 침체 기간에 정부는 대출금리보다

예금금리 인하폭을 확대시켜 민간 소비 증가를 유도한 정책이 효과를 가져온 것이다.

2002년 이후 고성장 기간에는 투자와 수출이 주도적이었으나 대내외 충격으로 경기 침체

로 접어들 경우 민간소비의 적절한 성장 기여도가 배제된다면 중국 경제는 경착륙으로 흐

를 가능성이 높다. 이에 중국 정부는 지난 2005년부터 투자 및 수출 의존형 성장구조에서

소비 주도형으로 정책을 추지하고 있다.

민간 소비가 증가하기 위해서는 무엇보다 민간소득이 증가하여야 한다. 민간 소득은 근로

소득과 자산소득으로 구분되며, 근로 소득은 고용 증가와 임금 인상으로, 자산소득은 주식

이나 부동산 등 보유자산의 가격 상승으로 증가하게 된다.

하지만 2008년과 2009년에는 민간 소득 증가가 쉽지 않을 것으로 예상된다. 앞서 언급했

듯이 민간 기업들의 실적 악화로 추가 설비투자를 유보하고 있어 고용 증가가 쉽지 않고,

또한 임금 인상 허용도 쉽지 않을 전망이다.

또한 2007년 하반기부터 주가 하락과 부동산 가격 상승률이 둔화되고 있어 자산가격 조정

이 본격화될 조짐이 보이고 있다. 이는 과거 90년대 일본의 버블 붕괴에서도 고성장에 따

른 과잉 유동성이 주가와 지가를 비이성적으로 상승시켰고, 경기 침체 위기감이 주가 하락

에 이어 지가 역시 폭락시키는 연쇄 도산이 발생하였던 사례를 감안하면 최근 중국 자산가

격 하락이 자칫 버블 붕괴로 이어질 가능성에도 무게가 실린다.

중국 상해 증시는 2006년 3월 이후 2007년 10월 고점까지 약 360%나 급등했으나, 글로

벌 금융시장 침체와 기업 실적 악화와 정부의 비유통주 매각에 대한 우려감이 투자심리를

냉각시키며 최근까지 약 70%가 하락하였다.

주가 하락에 이어 부동산 가격 상승률도 빠른 속도로 낮아지고 있다. 07년 하반기 선전 등

서부 대도시의 지가 조정이 시작된 이후 08년 연초부터 전체 부동산 가격 상승률이 둔화되

고 있다. 08년 연초 전년대비 11%대 상승률을 기록한 이후 최근 4%를 하회하고 있다.

중국 상해 증시 추이 및 시가총액 추이 중국 주택가격 상승률과 소비자물가 상승률 추이

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

02 03 04 05 06 07 08

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000상해 주가

시가총액(우)

(pt.) (100억RMB)

주가 70% 하락

시총 15조 감소

0

2

4

6

8

10

12

05.8 06.9 07.9 08.9

주택가격

소비자물가

(%,y/y)

'08.8이후 물가

상승률 하회



28

전체 주택가격 상승률이 지난 8월 이후 물가상승률을 하회하면서 부동산 위기감은 더욱 확

산되고 있다. 주택가격 상승률이 빠르게 둔화되고 있음은 기존에 급등했던 주택가격 상승

분이 투기 수요로 인한 비이성적 가격 상승이었음을 의미하며, 물가상승률을 하회했다는

점은 부동산 투자 매력도가 현저하게 떨어져 실수요를 제외한 투기 매물이 시장에 쏟아질

가능성이 높아 주택가격 하락속도를 더욱 가속화시킬 수 있다.

지난 2005년 8월 이후 부동산 가격상승률은 일정하게 지속되다가 2007년 이후에는 급격

히 상승하였는데, 이러한 급상승은 주식투자 열풍에 이어 부동산 투자도 급격히 증가했기

때문으로 사료된다.

또한 지난 2005년 8월부터 2007년말까지 대출금리는 5.58%에서 7.02%까지 약 144bp

가 인상되었음에도 불구하고 전체 은행대출에서 중장기 대출은 꾸준히 증가하였다. 이후

부동산 가격 상승세가 둔화되면서 중장기 대출도 완만하게 하락하였고, 이러한 사실을 감

안하면 고금리에도 불구하고 주택투기 수요가 급증하면서 주택가격 상승을 견인한 것으로

판단된다.

또한 아래 그림에서도 알 수 있듯이 주택가격 상승률 둔화 속도가 중장기 대출 둔화 속도

보다 빠르게 진행되고 있어 자칫 주택가격이 급락할 경우 중장기 대출 이용자의 부담은 더

욱 커질 수 있다. 이 역시 과거 일본의 버블 붕괴와 유사하게 주식 및 부동산 가격 하락으

로 인해 가계 부채 부담이 증가하여 민간 부문의 파산이 확산될 수 있으며, 이는 은행 등

금융시장 시스템 붕괴로 이어질 가능성도 배제하지 못한다.

마지막으로 중국 국가통계국에서 민간 부문의 현재와 미래소득에 대한 기대치 조사에서

2007년 이후 현재 소득과 미래 소득에 대한 기대치가 과거보다 낮아지고 있다. 이는 다시

말해 중국 경제에 대한 불안감이 증가하여 미래소득을 대비하기 위해 소비보다 저축을 늘

려야 한다고 판단하는 가계가 증가하고 있음을 의미한다.

은행 중장기 대출 증가율과 주택가격 상승률 추이 민간 부문의 현재소득과 미래소득에 대한 기대치

8

12

16

20

24

28

05.9 06.9 07.9 08.9

0

2

4

6

8

10

12

14

중장기대출

주택가격(우)

대출금리는 144bp 인상

(%,y/y) (%,y/y)

0

5

10

15

20

25

30

35

01 02 03 04 05 06 07 08

현재소득 기대

미래소득 기대

(%)



29

Ⅱ. 2009년 중국 정부의 적극적 경기부양 기대

1. 금리 인하 싸이클 시작, 정부의 재정 지출 확대

경기 침체기마다 정부의

적극적 경기부양책 시행

주요 기관에서 전망한 2008년 중국의 경제성장률은 9%대가 대부분이다. 3분기까지 9.9%

성장률을 기록했고, 4분기에도 성장 둔화가 예상되는 가운데 4분기 성장률이 9%대를 유지

하는가와 8%대까지 하락할 것인가에 대한 의견이 분분하다.

2009년에는 세계 경제성장률 둔화로 인해 중국의 경제성장률도 08년보다 더 낮아질 것으

로 예상된다. 또한 2009년 중국 경제에 있어 가장 중요한 변수는 정부의 경기부양책이 경

기 하강 속도를 완충시켜줄 것인가에 달려있다.

지난 10월 초에 개최된 제 17기 중앙위원회의에서 주요 논제는 ‘적절한 성장 팽창’으로 경

기 및 금융시장 안정에 초점을 맞췄다. 이에 앞서 지난 9월에는 약 6년여 만에 대출금리

27bp 인하하였으며, 10월에만 두 차례 금리를 인하하는 등 경기 안정을 위한 통화 정책이

이미 시행되었다.

중국 원자바오 총리는 주요 언론에서 세계 경기가 부진하고 있으나, 중국 경제는 안정적

성장을 지속할 것이라고 발표하였다. 이는 정부의 중장기 경제성장 목표치인 8%대 성장을

지속하기 위한 적극적 조치를 시행할 수 있음을 의미하는 것으로 사료된다.

더욱이 지난 2002년 이후 경기 호조로 인해 막대한 세수를 거둬들였고, 금년에는 재정수

지가 흑자로 전환되었기 때문에 중국 정부는 경착륙을 방어하기 위한 대규모 정부 지출을

시행할 가능성도 존재한다.

중국 예대금리 및 GDP 증가율 추이 중국 정부의 재정수지 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

92 94 96 98 00 02 04 06 08

4

6

8

10

12

14

16대출금리

예금금리

GDP(우)

(%) (%,y/y)

-350

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

91 93 95 97 99 01 03 05 07

(10억위안)



30

2. 경기 연착륙을 위한 정책 조치 시행 예상

1) 수출 안정을 위한 수출

억제 조치 해제 및 위안화

환율의 의도적 속도 조절

2) 수출 안정을 위한 수출

억제 조치 해제 및 위안화

환율의 의도적 속도 조절

3) 증시부양 및 부동산 경기

부양에 매진, 하지만 하락 속

도 조절 차원에서 그칠 전망

2009년에는 앞서 살펴보았던 세 가지 경착륙 리스크를 정부 정책으로 완충시킬 수 있는가

에 따라 경제성장률은 9%대 중반부터 8%대 초반까지 열어놓아야 할 것으로 사료된다. 물

론 이에 앞서 2009년 세계 경제는 상저하고로 연간 3% 성장이 가능할 것이라는 전제가

필요하다.

우선 대외 경기 부진이 불가피하다는 점에서 수출 안정을 위해 지난 2007년에 시행했던

수출 억제 조치들을 완화시킬 것으로 예상된다. 대표적으로 지난 7월 이후 위안/달러 환율

의 절상 속도가 정체되어 있거나 반대로 절하되는 양상을 보이고 있다. 물론 금융시장 경

색으로 달러화가 강세를 보인 연유도 있으나 중국 정부의 의도적인 속도 조절도 작용했을

것으로 사료된다. 이에 3분기 무역흑자액은 832억 달러를 기록하여 전분기 582억 달러에

비해 무려 60%가 증가하였다.

두번째는 기업 실적이 매출감소와 비용 상승으로 인해 악화되면서 추가 설비투자를 유보하

고 있기 때문에 정부에서는 기업의 채산성 보전을 위한 일련의 조치, 세제 개편, 가격상한

선 완화, 임금 동결 등의 조치가 시행될 것으로 예상된다. 특히 우리나라에서의 부가가치세

인 증치세(증치세)가 생산자에서 소비자로 일부 전이됨으로써 기업 채산성 보호에 긍정적

영향을 끼칠 것으로 사료된다.

마지막으로 가장 중요한 리스크인 자산가격 조정이다. 중국 정부는 증시 부양을 위해 거래

세 인하, 비유통주 매각제한, 국영기업의 주식 매수 독려 등 다각적 조치를 시행했으나 이

미 얼어붙은 투자심리가 쉽게 회복되지 못하고 있다. 이러한 조치는 우선 2009년 기업실

적 개선과 글로벌 금융시장 안정이 선행되어야 하며, 시기적으로 상반기보다 하반기에 다

소 안정될 것으로 사료된다.

또한 부동산 가격 조정은 속도 조절 차원에서의 정책적 조치가 시행될 것이다. 오히려 적

절한 가격 조정이 지속된다면 중장기 자산가격 안정에 도움이 될 것이기 때문이다. 지난

10월 말에 중국 재정부는 부동산 인지세와 부가가치세를 한시적으로 면제하고 거래세를

인하하는 등 다각적 조치를 시행하였다. 이와 같은 조치가 가격 둔화 추세를 전환시킬 수

는 없겠으나 하락 속도를 더디게 하는 효과에는 긍적적일 것으로 사료된다.

[표] 2009 년 시나리오별 중국 경제성장률 전망

2009년(F)

대외변수 안정 대외변수 불안 지속 2007년 2008년(F)

소극적 부양 적극적부양 소극적 부양 적극적부양

GDP 증가율(%,y/y) 11.8 9.6 8.6 9.0 8.0 8.4

소매판매 16.7 21.8 16 18 12 14

고정투자(도시, 누적) 25.8 27 22 24 20 22

산업생산 17.5 14.5 12 14 8 10

수출 26.8 22 18 21 15 17

대출금리(연말) 7.47 6.39 5.85 5.31 5.58 5.04

위안/달러(평균) 7.61 6.95 6.65 6.80 6.75 6.90

자료: 대신경제연구소(DERI) 추정


31

2009 년 국제유가 전망

Economist 채 현 기

☎ 769-3002

[email protected]

국제유가의 하향 안정화는 지속 가능한가?

국제유가는 경기 침체 우려로 인한 수요 침체(demand destruction)로 09년 상반기까지 약세 흐름을 시현할 전망

그러나, 글로벌 금융위기의 진정 및 경기 회복 기대감은 OPEC의 추가 감산 가능성과 맞물려 유가의 하방경직성으로 작

용할 가능성을 배제할 수 없으며 하반기에는 수요 회복 기대 등으로 완만한 상승 흐름세로 돌아설 것으로 예상

09년도 국제유가는 연평균 81달러 수준을 기록할 것으로 전망

09년도 국제유가는 펀더멘탈

측면에서 전약후강의 흐름을

보일 가능성 높아

선진국 경기 침체는 물론

신흥개도국의 경기 둔화로

인해 세계 석유 수요 감소세는

지속

국제유가는 연간 평균 81달러

수준을 기록할 것으로 전망

09년도 국제유가는 장기적인 추세 관점에서 전약후강의 흐름을 보일 것으로 예상된다.

미 서브프라임발 금융위기 사태로 인한 신용경색 우려가 전방위적으로 확산됨에 따라 선진국

을 비롯한 글로벌 경기 침체 우려가 본격화되고 있는 가운데, 올 하반기는 물론 적어도 내년

상반기까지는 원유 수요 감소세가 지속될 것으로 판단되기 때문이다.

더욱이, 선진국의 예상 원유 수요 감소량을 상당 부분 상쇄시켰던 중국, 인도 등 신흥개도국

의 원유 수요 증가세도 금융시장의 불안에 따른 자국의 대내외 수요 감소로 인한 경기 둔화

로 주춤해지고 있어 단기간 수요 충격에 의한 유가 하락세는 불가피할 것으로 사료된다.

다만 08년도 상반기 유가의 급등을 초래했던 단기적 요인들이 사라졌다고는 하나, 유가 급락

을 방지하기 위한 OPEC의 지속적인 감산 가능성 및 장기적인 수급 불안 요인들이 여전히

상존하고 있다는 점을 근거로 유가의 하방경직성으로 작용할 가능성을 배제할 수만은 없다.

09년도 국제유가는 세계 경기 침체 진입으로 인해 08년 하반기에 이어 상반기까지 약세 국

면을 지속할 것으로 예상되며 하반기에는 글로벌 금융위기 진정 및 선진국 중심의 경기 회복

기대감 등으로 완만한 상승세를 시현하며 평균 81달러 수준을 기록할 것으로 전망된다.

09년도 국제유가 예상 추이

10

30

50

70

90

110

130

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

WTI 유 Dubai유

(달러/배럴)

자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI)


32

I. 변동성이 극에 달했던 08년도 국제유가

무엇이 국제유가를 출렁이게 했는가?

08년 국제유가는 가파른

상승세 및 급격한 하락세를

시현하며 사상 유례없는

큰 폭의 변동성을 시현

국제유가를 결정짓는 변수가

점차 복잡해지고 급변함에

따라 유가를 전망하는 일은

쉽지 않아

08년 국제유가(WTI유 기준)는 07년 후반부터 시작된 가파른 상승세를 지속하면서 08년

2월에는 사상 최초로 세자릿수인 배럴당 100달러를 기록한 것을 비롯해 7월에는 사상 최고

치인 배럴당 145달러 대마저 돌파했다.

이후 배럴당 150달러는 물론 Goldman Sachs의 전망대로 200달러 대까지 거칠 것 없이

고공행진을 지속할 것만 같았던 국제유가는 급격한 하락세를 시현하며 사상 최고치를 경신

한 지 불과 3개월만에 62달러대(고점 대비 약 57% 하락한 수준)를 기록하는 등 높은 파고

를 견디지 못해 파도가 부서지듯이 힘없이 무너져버렸다.

과거와는 달리 국제유가를 둘러싸고 있는 주변 환경이 급변하고 있는 가운데 향후 유가의

흐름을 정확히 예측하는 작업은 어려운 일일 뿐만 아니라 내년 유가가 올해와 마찬가지로

큰 폭의 변동성을 보인다면 전망 자체가 무의미할 수도 있음을 미리 서론에 밝히고자 한다.

모자이크처럼 하나의 완성된 큰 그림을 보기 위해서는 작은 조각 조각 하나씩 모으는 과정

이 선행되어야 한다.(Mosaic Theory) 따라서 09년도 국제유가를 전망하기에 앞서, 사상

유례없이 변동성이 극에 달했던 08년도 국제유가의 흐름을 감안한다 하더라도 08년도 국제

유가의 급등락 배경(유가의 주요 결정 요인)을 점검하는 일은 유의미할 것으로 판단된다.

Long-Term 국제유가 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

160

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

제 1차

오일쇼크

1998년

폭락기

걸프전

사태1986년

폭락기

제 2차 오일쇼크

(80.11.24)

배럴당 42.25달러

WTI유는 사상 최고치인

배럴당 145.29 달러를

기록(08.7.11)

미 서브프라임 사태

(2007년 중반 이후) 후

연일 급등세를 시현

9.11

테러

발생

WTI유는 고점

대비 57% 하락한

배럴당 62.76달러

기록

(달러/배럴)

자료: BP, 한국석유공사, 대신경제연구소(DERI)

상반기 유가 급등세 시현은 단기적 요인들이 중첩된 데에 기인

문제의 근원은 미

서브프라임 충격의 여진이

장기간 지속되었다는 점

문제의 근원을 반추해보면 미 서브프라임發 충격의 여진이 신용경색 우려로 확대되며 당초

예상보다 장기간 지속되었다는 점을 들 수 있다.

미 경기 회복의 걸림돌로 작용할 수 있는 신용경색 우려를 완화시키기 위해 미 연준은 07

년 하반기부터 공격적인 금리 인하를(5.25%→1.00%, 4.25% 인하 단행) 단행해왔으며 이

러한 조치는 필연적으로 달러화 약세를 초래하게 되었다.


33

미 정책금리 추이 WTI유 및 달러/유로 환율 추이

0

1

2

3

4

5

6

7

00 01 02 03 04 05 06 07 08

(%)

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40

60

80

100

120

140

160

00 01 02 03 04 05 06 07 08

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135WTI유

미 무역 가중 달러화 지수(1997=100)

(달러/배럴) (INDEX)

자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI)

달러화 약세를 틈타 대규모

투기성 자금 및 인플레이션

헤지용 자금 유입은 유가

상승 모멘텀으로 작용

2003년 이후 달러화와

유가의 상관관계는 매우

높아

이러한 달러화 약세 기조 속에 대규모 투기성 자금(speculative money) 및 인플레이션 헤

지용 자금이 그 당시 비교적 안전한 투자처로 인식되었던 원유선물시장으로 꾸준히 유입되

었고 이는 유가의 상승 모멘텀으로 작용한 것으로 판단된다.

달러화 약세가 고유가를 지지하는 주요인이라는 의견에는 산유국과 소비국 사이에서 합의점

을 찾기 어려운 만큼 논란의 여지가 많은 것은 사실이다.

하지만 2003년 이후 달러화가 약세를 시현하는 기간과 유가가 배럴당 30달러 대를 기록하

며 서서히 고유가 시대로 접어든 기간의 출발점이 비슷한 시기에 이루어진 점은 두 변수간

의 관계가 상당히 밀접하다는 사실을 지지한다.(특히, 2007년 이후 WTI유 및 달러/유로 환

율간의 상관관계는 0.92를 기록했으며, 참고로 IMF에서는 달러화의 가치가 1% 상승할 경

우 국제유가는 1% 이상 하락한다는 분석을 제기한 바 있음)

덧붙여 달러화 약세가 유가 상승을 초래하는 또 다른 경로를 살펴보면, 자국 통화 강세를

통해 유가의 상승 충격을 완화시킴에 따라 석유 소비 둔화가 미약했다는 점을 들 수 있다.

WTI유 가격 및 비상업용 순매수포지션 추이 주요기관 국제유가 전망치 추이

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

07.1 07.3 07.6 07.9 07.12 08.2 08.5 08.8

40

60

80

100

120

140

160WTI 순매수 포지션(옵션 미포함)

WTI 선물 유가(우)

(1000계약, 1계약 =1,000배럴) (달러/배럴)

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

07.8 07.10 07.12 08.2 08.4 08.6 08.8 08.10

CGES CERA

EIA PIRA

(달러/배럴)

주: 장외거래 및 복잡한 스왑 거래 등으로 원유선물시장에서의 투기적 수요를 정확하게

추정하기는 어려우나 흔히 투기적 수요의 대용지표로 사용하는 비상업용 순매수 포지

션을 그대로 인용함.

자료: CFTC, 한국석유공사, 대신경제연구소(DERI)

주: CGES : 런던 소재 세계에너지센터(Center for Global Energy Studies)

CERA : 美 캠브리지 에너지연구소(Cambridge Energy Research Associates)

EIA : 美 에너지정보청(Energy Information Administration)

PIRA : 석유산업연구소(Petrolum Industry Research Associates)

자료: 한국석유공사, 대신경제연구소(DERI)


34

ECB 등 각국의 중앙은행은

인플레이션 우려 완화를

위해 금리 동결 및 인상

기조 유지

대형 투자은행들의 유가

전망치 상향 조정은 유가

강세 기대 심리 강화로

이어져

지정학적 리스크가

부각되었던 점도 유가 강세

기대 심리를 부추겨

다시 말해 유가가 고공행진을 지속하는 기간 동안 ECB 등 각국의 중앙은행들은 유가 상승

에 따른 인플레이션 우려를 완화시키기 위해 금리 인상 기조 유지로 달러화에 대해 자국 통

화 강세를 자의반 타의반으로 유도했을 가능성이 높다. 이로 인해 석유 소비가 가격 충격에

도 불구하고 크게 둔화되지 않아 유가의 강세를 지지했을 가능성을 배제할 수 없다.

이미 2년 전 배럴당 100달러 시대 도래를 경고한 바 있었던 대표적인 유가 강세론자인

Goldman Sachs를 비롯한 대형 투자은행 및 금융기관들이 중국, 인도 등 신흥개도국의 석

유 수요 증가세와 OPEC의 증산 능력 부족으로 인한 타이트한 수급 여건을 명분으로 유가

전망치를 일제히 대폭 상향 조정한 배경 또한 유가 급등의 주요인으로 작용했다.

주목할만한 사항은 아이러니하게도 이러한 주요기관들의 유가 전망치 상향 조정 행위가 유

가 강세 기대 심리 강화로 이어져 원월물 중심의 선물 유가가 급등하는 이른바 자기충족적

예언 효과(Self-fullfiling prophercy)를 실현하였다는 점이다.

또한, 지정학적 불안 요인들이 부각되었던 점도 유가 강세 기대 심리를 더욱 부추겼던 것으

로 판단된다. 핵개발 사태로 불거진 이란과 이스라엘의 무력충돌 가능성과 잦은 나이지리아

반군(MEND)의 심해유전 테러 공격 등은 허리케인 시즌 도래와 더불어 유가의 상승 모멘

텀으로 작용했다.(유가 결정 요인 중 지정학적 리스크 프리미엄은 대략 5~10달러 내외로

추정)이러한 단기적 요인들이 중첩됨에 따라 국제유가는 큰 폭의 조정 없이 상승세를 지속

하며 사상 최고치인 배럴당 145달러대까지 치솟았던 것으로 판단된다.

글로벌 경기 침체 우려가 유가의 방향 추를 되돌려

유가의 급등세를 견인했던

단기적 요인들이 7월 중순

이후 반대의 흐름을 보여

최근의 국제유가의 하락세를 설명할 수 있는 논리는 비교적 단순하다. 위의 차트를 통해서

도 쉽게 파악할 수 있듯이 유가 급등세를 견인했던 단기적 요인들이 7월 중순을 기점으로

반대의 흐름을 보임에 따라 시장에서 형성된 심리가 급변하였기 때문이다.

유가의 급락 배경으로는 무엇보다 달러화의 강세 전환이 중심에 자리잡고 있다. 미 금융위

기가 글로벌 신용경색으로 확산됨에 따라 미 경기 침체 우려보다 유럽 및 일본의 경기 침체

우려가 상대적으로 증대되었고, 이 과정 속에 달러화가 주요 국가 통화 대비 강세를 시현하

였기 때문이다.

달러화 지수 및 국제유가 추이 주요국 경제성장률 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

160

00 01 02 03 04 05 06 07 08

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135WTI유

미 무역 가중 달러화 지수(1997=100)

(달러/배럴) (INDEX)

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

유로존 GDP 성장률 미 GDP 성장률

일 GDP 성장률 중 GDP 성장률(%,YoY)

자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI)


35

유로존 2/4분기 GDP

성장률은 유로화 출범 이후

최초로 마이너스를 기록

미 경기 침체 우려보다

상대적으로 다른 선진국들의

경기 침체 우려가 증대됨에

따라 달러화는 강세 반전

유가가 고점 형성 후 배럴당

100달러를 하회하는

기간 동안 달러화 약세로

인한 급등세는 이미

조정받아

고유가 및 경기 침체 우려로

인해 OECD 국가의 석유

소비량은 급격히 둔화

신흥개도국들 역시 경기

둔화 우려로 인해 최근에

석유 소비가 감소 추세로

돌아서

유로존 2/4분기 GDP 성장률은 유로화 출범 이후 최초로 마이너스 성장률(전분기대비

0.2% 감소)를 기록한 것을 비롯해 전년동기대비 1.4% 증가에 그쳤을 뿐 아니라 일본 역

시 2/4분기 GDP 성장률이 전년동기대비 0.7% 증가에 머물렀다. 중국 경제 역시 3/4분기

GDP 성장률이 시장 예상치인 9.7% 증가를 크게 하회한 9.0% 증가로 크게 둔화되었다.

최근 달러화가 미 경제지표의 부진에도 불구하고 상대적으로 강세를 시현하고 있는 점은

미 경기가 먼저 침체 국면에 진입한 후 바닥권을 확인하고 있는 반면, 유럽권 국가 및 일본

은 이제서야 뒤늦게 침체 국면에 진입했기 때문인 것으로 판단된다.

이러한 달러화 강세 전환 및 CFTC(미 상업선물거래위원회) 주도하에 추진되었던 원유선

물시장에서의 투기 자금 모니터링 강화 영향 등도 유가 강세 기대 심리를 제한한 가운데

원유시장에서 투기 자금이 급격하게 이탈된 점도 유가 하락에 기여한 것으로 사료된다.

한편, 유가가 고점을 형성한 후 배럴당 100달러를 하회(9.15일 WTI유는 배럴당 95.45달

러를 기록)하는 그 기간 동안 투기자금 규모가 축소되는 과정이 진행되고 있었음을 감안한

다면 달러화 약세로 인해 급등세를 시현했던 부분은 어느 정도 조정받은 것으로 판단된다.

이후 지속적으로 국제유가가 하락하게 된 배경은 미 금융위기가 글로벌 신용경색 우려로

확산됨에 따라 선진국을 비롯한 세계 경기 침체 우려가 확산된 데 기인한 바 크다. 즉, 수

급 펀더멘탈과 디커플링 현상을 유지해오던 유가가 유가 상승 → 수요 감소 → 유가 하락

이라는 단순 수급 논리로 회귀한 것이다.

고유가 및 경기 침체 우려로 인해 OECD 국가의 석유 소비량은 지속적으로 하락한 것으로

나타났다. 9월 OECD 석유 소비량은 02년 6월 이후 최저치인 4천 6백만 b/d를 기록한 것

을 비롯해 전년동기대비 약 4.3% 감소했으며 이는 유가 하락세를 지지했다.

또한, 선진국에 비해 비교적 견조한 석유 수요 추세를 보여오던 중국, 인도 등 신흥개도국

들도 선진국들의 경기 침체의 영향을 받아 석유 수요가 소폭 감소 추세로 돌아서고 있다는

점도 유가의 하락에 영향을 미친 것으로 판단된다.

중국, 인도의 9월 석유 수요량은 각각 7.86백만 b/d, 2.74백만 b/d를 기록했으며 이는 전

년동기대비 각각 3.8%, 5.5% 증가(특히, 중국의 경우 전년대비 증가율로는 05년 11월 이

후로 최저치 기록)한 것으로 나타났다.

OECD 국가 석유 소비 추이 중국 및 인도 석유 소비 추이

4.4

4.6

4.8

5.0

5.2

5.4

5.6

00 01 02 03 04 05 06 07 08

-14

-9

-4

1

6

11

OECD 석유 소비량

OECD 석유 소비 증가율(우)

(천만 Bbl) (%, YoY)

-5

0

5

10

15

20

25

05.01 05.07 06.01 06.07 07.01 07.07 08.01 08.07

인도 석유 소비

중국 석유 소비

(%, YoY)

자료: 한국석유공사, 대신경제연구소(DERI) 자료: 한국석유공사, 대신경제연구소(DERI)


36

Ⅱ. 09년 국제유가 : 전약후강의 흐름 예상

국제유가의 하향 안정화 추세는 내년에도 지속 가능한가?

최근 금융시장 불안 지속

으로 09년도 세계 경기는

침체 국면으로의 진입

불가피

달러화 강세 기조는 국제

공조 체제에 힘입어 장기간

지속될 가능성 높아

미 경기 회복이 가능한

시점까지 달러화 강세가

유지될 것으로 판단

결론부터 말하자면, 적어도 올해보다는 하향 안정화될 가능성이 높을 것으로 전망된다.

글로벌 금융시장의 불안이 확산되면서 세계 경기가 침체 국면(Mild Recession)으로의 진

입이 불가피할 것으로 판단됨에 따라 원유 수요 감소세는 내년 상반기까지는 지속될 것이

라는 판단에서이다. IMF에서도 이러한 배경을 토대로 08년 세계경제성장률을 3.9%에서

3.7%로 하향 조정했으며, 09년 경제성장률 또한 2.2%으로 대폭 하향 조정한 바 있다.

또한 달러화 강세 기조로 인해 그간 유가의 교란 요인으로 작용했던 원유선물시장으로 유

입되는 투기성 자금 규모 축소는 유가의 상승 모멘텀 약화를 초래할 것으로 판단된다.

앞서 언급했듯이 과거 5년간 약세의 흐름에서 탈피하지 못했던 달러화가 강세로 전환되었

으며 장기적인 추세 관점에서 보면 달러화 강세 기조는 글로벌 신용경색 우려를 완화시키

기 위한 국제 공조 체제에 힘입어 장기간 지속될 가능성이 높은 것으로 예상되기 때문이다.

유로존의 경기 부양을 위한 ECB의 금리 인하 사이클이 시작되었다는 점 역시 달러화 강세

를 지지할 것으로 판단된다.

물론 기축통화로서의 달러화 위상은 사실 예전 같이 않다는 것이 대부분 전문가들의 견해

지만 당사의 09년도 미국 경제 전망을 근거로 최근 금융시장의 불안이 예상을 뛰어넘어 장

기간 지속되면서 심화되지 않는다는 가정 하에 미국 경기가 회복이 가능한(적어도 침체된

미 주택경기가 바닥권을 확인하는) 시점까지 달러화의 강세 기조는 이어질 것으로 사료된

다.

그럼에도 불구하고 유가의 상승 불꽃이 재점화될 가능성은 열어놓아야

비록 국제유가의 단기 급등 요인이 제거되었다고는 하나 예년에 비해 낮은 원유재고 및

OPEC의 잉여생산능력 감소 전망은 OPEC의 추가 감산 가능성과 더불어 유가의 강력한 하

방경직성으로 작용할 가능성을 배제할 수만은 없다.

미 원유재고 추이 OPEC 잉여생산능력 추이

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

07.1 07.4 07.7 07.10 08.1 08.4 08.7 08.10

(억 Bbl)

0

1

2

3

4

5

6

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

(백만 b/d)

자료: EIA, 대신경제연구소(DERI) 자료: EIA, 대신경제연구소(DERI)


37

유가의 완충 역할을 하는

미 원유재고의 낮은 수준은

여전히 우려되는 바

OPEC의 유가 지지를 위한

대규모 감산 가능성 또한

배제할 수 없어

OPEC 회원국들의

Budget balance 유지를

위해서는 유가 하한선이

최소 배럴당 55~95 달러

수준이 되어야

석유의 한계 생산비용이

손익분기점에 다다르는

수준은 대략 80달러로 추정

유가의 완충 역할을 하는 미 원유 재고는 최근 미 경기 침체 우려로 인한 소비 감소로 인해

소폭의 증가세를 기록했음에도 불구하고 여전히 낮은 수준에 머물러 있다.

06~07년도의 미 원유 재고의 평균이 3.3억 배럴 이상을 기록했던 것과 비교해 최근의 미

원유재고가 불과 3억 배럴을 소폭 상회하고 있다는 점은 여전히 장기적인 수급 불안을 증대

시키는 요인으로 작용할 소지가 높다.

또한 OPEC의 유가 지지를 위한 대규모 감산이 이루어질 가능성을 배제할 수 없다.

OPEC은 이미 최근 유가 급락을 방어하기 위해 10.24일 긴급총회를 통해 150만 b/d 감산

을 결정한 바 있으며, 제 2 원유 수출국인 이란은 이미 11.1일부터 19.9만 b/d 감산에 돌

입했다.

OPEC 회원국들의 Budget balance 유지를 위해서는 유가의 하한선이 최소 배럴당 55~95

달러 수준이 될 것으로 추정되고 있다. 세계 최대 석유 매장량을 보유하고 있는 사우디의

경우 Budget balance는 배럴당 55달러이며 이란 및 베네수엘라의 경우에는 배럴당 95달러

에 육박하고 있다.(한국석유공사, 2009년 국제유가 전망 자료 참조)

대형유전 개발 감소로 인해 Easy Oil시대에서 Tough Oil시대로 이행하고 있는 과정에서 석

유 메이저 회사들의 한계 생산비용(Marginal production cost)이 지속적으로 증가하고 있

는 배경 또한 유가의 하방경직성으로 작용할 것으로 판단된다..

석유의 한계 생산비용이 손익분기점에 다다르는 수준이 대략 80달러(08~09년 평균)로 추

정되는 것을 감안한다면, 세계 경기가 장기 침체에 빠져 수요 침체(demand destruction)

현상이 발생하지 않는 이상 유가가 현 수준에서 급격하게 하락할 가능성은 매우 낮을 것으

로 사료된다.

따라서 굳이 세계 석유 매장량이 한계에 다다랐다는(Peak Oil Theory) 비관적인 시나리오

를 잣대로 삼지 않더라도 위에서 열거한 장기적인 수급 불안이 상존하고 있어 국제유가가

다시 상승 추세로 돌아설 가능성은 열어두어야 할 것이다.

이를 바탕으로 유가 관련 주요 기관 및 당사의 09년도 국제유가 전망은 다음과 같다.

주요기관 09년도 국제유가 전망 (단위: 달러/배럴)

기관명 1/4분기 2/4분기 3/4분기 4/4분기 연간

Deutsche Bank (08.10.17) - - - - 60.00

Goldman Sachs(08.10.12) - - - - 75.00

CGES (08.10.17) 63.50 65.90 64.90 - 63.10

CERA (08.9.16) 94.00 90.00 88.00 92.00 91.00

EIA (08.10.7) 114.0 118.33 109.67 106.00 112.00

PIRA (08.9.25) 68.00 70.35 78.65 86.00 75.75

DERI(대신경제연구소)(08.11.5) 74.00 82.00 81.00 87.00 81.00

주: 기준유가 시나리오 기준이며 CGES(Brent유 기준) 제외한 나머지 기관은 모두 WTI유 기준임.

자료: EIA, 한국석유공사, 대신경제연구소(DERI)


38

09년도 유가는 연평균 81달러 수준을 기록할 전망

09년도 국제유가는 연평균

81달러 수준을 기록할 전망

하반기에는 글로벌 금융위기

진정 및 선진국 중심의 경기

회복 기대 등으로 완만한 상승

흐름을 보일 것으로 예상

내년에 국제유가는 세계 경기 침체 진입으로 인해 08년 하반기에 이어 상반기까지 약세 흐

름을 지속할 것으로 판단된다. 그러나, 장기적인 수급 여건이 개선되지 않았다는 점과 더불

어 OPEC의 감산 조치 가능성으로 인해 급격한 하락세를 시현하기는 어려울 것으로 사료된

다.

또한 세계 경제성장률과 연간 국제유가 상승률이 비슷한 추이를 보여왔다는 측면에서는 08

년도 유가는 단기적 급등요인으로 오버 슈팅된 수준이었다고 판단되며, 09년 세계경제성장

률이 IMF의 전망대로 2.2% 증가에 그칠 경우 09년 국제유가는 큰 폭의 마이너스 성장률

을 기록할 가능성이 높을 것으로 사료된다.

그렇다 하더라도, 앞서 언급했던 바와 같이 원유의 타이트한 수급 여건 및 OPEC의 실질생

산량 감산 가능성이 상존하는 가운데 하반기에는 글로벌 금융위기 진정과 더불어 미약하지

만 선진국 중심의 경기 회복 기대 등으로 원유 수요가 증가세로 돌아설 것으로 판단된다.

따라서, 09년도 국제유가는 하반기 이후 완만한 상승세를 시현하며 연평균 81달러 수준을

기록할 것으로 전망된다.

세계 경제성장률 및 국제유가 상승률 추이

0

1

2

3

4

5

6

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

WTI유(우)

세계 GDP 성장률

(%,YoY) (%,YoY)

주: 09년 국제유가는 당시 전망치인 연평균 81달러를 기록할 것을 가정

자료: IMF, Bloomberg, 대신경제연구소(DERI)


39

2009 년 국내경제전망

Economist 김윤기

☎ 769-3063

[email protected]

내외수 동반 부진으로 잠재성장률 큰 폭 하회

2009년 국내경제는 세계 경기후퇴와 내수부진으로 잠재성장률을 크게 하회하는 저 성장 예상

경상수지는 유가하락, 환율상승, 내수부진 등으로 균형 내외 수준, 소비자물가는 연 평균 3.5% 예상

대내외 경제여건 악화로 경제성장률 둔화

대외경제여건 악화와

내수위축으로 국내경기

하강 가속화

미국 발 금융위기가 전세계 금융시장의 신용경색을 심화시키는 가운데 실물경제로까지 부정

적 영향이 파급되면서 국내 경기하강이 가속화되고 있다.

08년 9월 중순 미국의 대형 투자은행인 리먼사태 이후 급속히 악화되기 시작한 글로벌 신용

경색으로 국내 금융시장은 주가 폭락, 원/달러 환율 급등, 신용등급 채권의 금리 급등 등 패

닉상황으로 치달았다. 이러한 금융시장의 혼란은 국내 경기하강과 맞물리면서 가계와 기업

등 경제주체들의 어려움을 가중시키고 있다.

가계는 실질 소득감소, 자산가치 하락, 가계부채부담 증대, 고용여건 악화 등으로 소비활동

위축이 심화되고 있으며, 기업은 대내외 경기부진과 불확실성 확대로 투자심리가 위축되는

가운데 신용경색으로 자금조달에도 상당한 애로를 겪고 있다.

이와 같이 어려운 경제상황은 경제성장률 둔화로 나타나고 있다. 08년 3분기 국내총생산

(GDP)은 전년동분기비 3.9%, 전기비 0.6% 성장하여 지난 1분기 고점 이후 성장률 둔화세

가 지속되는 모습을 시현하였다. 우리 나라의 잠재성장률 수준을 보수적 관점에서 접근하더

라도 4.0%대 초반 이상임을 고려할 때, 전반적인 경제활력이 크게 약화되고 있다는 사실을

확인할 수 있다.

경제성장률 추이

0

2

4

6

8

02 03 04 05 06 07 08

-1

0

1

2

3

4GDP

GDP(SA,우)

(%,yoy) (%,q/q)

자료: 한국은행, 대신경제연구소


40

I. 국내경제 현황

국내경기 하강 가속화

생산둔화세 본격화되는

가운데 소비와 투자 등

내수위축은 심화

최근 국내경제는 생산둔화와 재고증가 등 경기순환 국면상 전형적인 하강국면에 위치해 있

는 가운데 경기 관련 지표들의 하락세가 지속되고 있다.

광공업 생산은 전반적인 내수부진에다 대외 수출여건이 악화되면서 08년 5월 이후 한 자

릿수 증가율로 낮아지며 2분기 8.6%, 3분기 5.6%로 둔화되었다. 특히 9월 중 조업일수 조

정 생산증가율은 01년 9월 이후 처음으로 -0.8%의 감소를 기록하는 등 생산둔화가 본격

화되고 있을 가능성을 시사하고 있다. 또한 내수와 밀접한 서비스업 생산 증가율은 1분기

6.4%에서 3분기 2.7%로 크게 둔화되었다.

대표적 월별 소비지표인 소비재판매액 증가율은 내구재를 중심으로 매출이 둔화되며 9월

중 -2.0%의 감소를 기록하였으며, 투자지표인 설비투자지수와 건설기성액은 전년동월의

감소에 대한 기저효과로 증가하였으나, 선행지표인 기계수주액과 건설수주액은 큰 폭의 감

소세를 나타내고 있어 향후 투자회복이 만만치 않음을 보여주고 있다.

광공업과 서비스업 생산 추이 내수 관련 지표 추이

2

4

6

8

10

12

06 07 08

2

4

6

8

10

광공업생산

조업일수조정 광공업생산

서비스업생산(우)

(%,yoy,3MA)

-40

-20

0

20

40

60

07 2007. 07 08 7

0

2

4

6

8

10

국내건설수주

국내기계수주

소비재판매액(우)

(%,yoy,3MA)

자료: 통계청, 대신경제연구소 자료: 통계청, 대신경제연구소

제조업 재고출하 순환 동행지수 순환변동치와 경기선행지수 추이

0

5

10

15

20

-5 0 5 10 15

둔화/하강(08년 9월)

(재고)

(출하)

회복/상승

(07년 9월)

(07년 7월)

(08년 7월)

99

100

101

102

07 3 6 9 1208 3 6 9

-2

0

2

4

6

8

동행지수순환변동치

선행지수전년동월비(우)

(%,yoy)



41

경기관련 지표의 하락세

가속화

이와 같이 소비와 투자 등 내수위축이 진행되면서 제조업 출하재고 순환지표는 전형적인

경기둔화 국면에 위치해 있으며, 현재 경기상황을 대변하는 동행지수 순환변동치와 미래

경기 상황을 예고해 주는 선행지수 전년동월비는 각각 8개월 및 10개월 연속 하락하는 등

경기하강 속도가 가속화되고 있다.

대외거래 수지의 적자

추세지속

유가하락에도 불구하고

기조적인 물가상승압력은

상존

대외거래는 07년 12월 이후 무역 및 경상수지의 동반 적자가 지속되고 있다. 98년 이후

10년 간 한 해도 거르지 않고 흑자기조를 유지해 왔던 대외거래 수지는 올 들어 적자로 반

전되었다.

무역수지는 유가 등 원자재가격 급등으로 수입금액이 큰 폭으로 확대되어 연초 이후 10월

말까지 -135억 달러 규모의 적자를 보이고 있으며, 경상수지 적자규모 또한 동기간 중 -

138억 달러를 기록 중이다. 특히 경상수지 적자 폭 확대는 우리 나라의 경제기초여건의 악

화를 반영하는 것으로 인식되며 대외신뢰도 하락과 원/달러 환율 급등의 주요 원인이 되고

있다.

소비자물가는 고유가로 한국은행의 중기물가안정목표 범위(2.5∼3.5%)의 상한선을 웃도는

오름세를 지속해 오고 있다. 08년 7월 소비자물가는 6%에 근접한 5.9%까지 치솟은 뒤 국

제유가 하락의 영향으로 3개월 연속 증가율이 둔화되고 있으나, 절대적 수준은 여전히 높

은 상황이다.

또한 농산물 및 석유류를 제외한 근원물가 상승률은 연초 2.8%에서 3월 3.3%, 6월 4.3%,

9월 5.1%, 10월 5.2% 등으로 오름세가 확대되고 있어 원화가치 하락과 공공요금 인상 등

의 물가위험 요소들과 함께 기조적인 물가상승 압력은 상존하고 있다고 할 수 있다.

경상수지와 무역수지 추이 소비자물가와 기준금리 추이

-60

-40

-20

0

20

40

07 4 7 10 08 4 7 10

경상수지 무역수지(억달러)

3

4

5

6

02 03 04 05 06 07 08

0

2

4

6

기준금리

소비자물가(우)

근원소비자물가(우)

(%,yoy)(%)

\

자료: 한국은행, 지식경제부, 대신경제연구소 자료: 통계청, 한국은행, 대신경제연구소

낮은 실업률 수준에도

불구하고 고용여건은

지속적으로 악화

노동시장 여건은 경기부진의 영향으로 지속적으로 악화되고 있다. 실업률 수준 자체는 3%

대 초반의 안정적인 모습을 시현하고 있으나, 경기침체로 취업을 포기한 구직단념자, 취업

준비 등 비경제활동인구로 빠져나가는 노동인구의 증가로 인한 통계적 착시현상이 강하게

작용있을 가능성이 높다고 판단된다.


42

신규 일자리 창출이 매우

부진한 가운데, 금융시장

불안으로 금리급등

보다 심각한 문제는 시간이 갈수록 신규 일자리 수가 지속적으로 감소하고 있다는 점이다.

월별 취업자 수 증가는 05∼07년 기간 중 평균 30만명 내외 수준을 유지하였으나, 08년

들어서는 1분기 중 21만명으로 줄어든 데 이어 2분기 17만명, 3분기 14만명 수준으로 새

로운 일자리 창출이 급감하고 있는 실정이다.

한편 글로벌 신용경색의 여파로 국내 금융시장의 외화 및 원화 유동성의 어려움이 가중되

는 가운데 은행권 부실우려가 확대되며 은행채와 CD금리가 급등하였다. 반면 금융위기 극

복을 위한 세계 중앙은행들의 금리인하 정책공조에 보조를 맞춘 금통위의 기준금리 인하

와 경기침체 우려로 안전자산 채권인 국고채 금리는 하락세를 보이고 있다. 이에 따라 국고

채와 신용등급 채권 간 신용스프레드는 크게 확대되었다.

실업률과 취업자 수 증감 추이 국고채와 CD금리 추이

0

10

20

30

40

50

06 07 08

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

취업자수(좌)

실업률

(만명) (%)

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

08.1 08.3 08.5 08.7 08.9

5.0

5.4

5.8

6.2

6.6국고채(3년)

CD금리(우)

(%)

자료: 통계청, 대신경제연구소 자료: 한국은행, 대신경제연구소


43

II. 2009년 국내경제 전망

잠재성장률을 하회하는 저 성장 예상

09년 국내경제는 수출

둔화와 내수부진 지속으로

3.2%의 저성장 예상

2009년 경제성장율은 현재 진행 중인 경기하강세가 이어지며 상반기 2.7%성장, 하반기

3.6%성장 등 상저하고 패턴을 보이며 연간으로는 잠재성장률을 크게 하회하는 3.2% 성장

이 예상된다.

글로벌 경기후퇴가 본격화되면서 대외 수출이 둔화되는 가운데 정부의 경기부양정책 노력

에도 불구하고 가계 소비여력 약화와 대내외 불확실성 확대 등으로 소비와 투자 등 내수부

진은 지속될 전망이다.

특히 내년에는 선진국을 중심으로 한 경기침체 본격화와 신흥개도국의 성장둔화 등으로 대

외 수출둔화가 불가피해짐에 따라 순수출(수출-수입)의 성장기여도는 08년 예상치인

2.2%p에서 09년에는 1.3%p로 크게 낮아질 것으로 예상된다. 내수의 성장기여도는

2.1%p에서 1.9%p로 소폭 하락할 전망이다.

2009년 GDP성장률 전망 내수와 순수출의 기여도

2

3

4

5

6

07 II III IV 08 II III IV 09 II III IV

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

GDP성장률(좌)

GDP(계절조정)

(%,y/y)

0

1

2

3

4

5

6

07 08 09

내수기여도

순수출기여도

(%p)

자료: 한국은행, 대신경제연구소 자료: 한국은행, 대신경제연구소

2008~09년 국내경제 전망

2007년 2008년 2009년

연간 1/4 2/4 3/4 4/4 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 연간

GDP성장률 5.0 5.8 4.8 3.9 2.7 4.2 2.6 2.9 3.2 4.0 3.2

민간소비 4.5 3.4 2.3 1.1 1.2 2.0 1.3 1.4 2.3 2.5 1.9

설비투자 7.6 1.4 0.7 4.9 3.2 2.5 2.5 2.2 2.0 3.4 2.5

건설투자 1.2 -1.1 -1.2 -0.9 -1.5 -1.2 1.1 1.3 3.2 2.5 2.1

총수출(물량기준) 12.1 11.8 12.5 9.7 7.4 10.2 5.6 6.8 7.6 7.3 6.8

총수입(물량기준) 11.9 9.0 8.6 8.9 6.2 8.1 5.6 5.6 6.1 6.5 5.9

경상수지 59.5 -52.1 -1.3 -84.5 38.5 -99.5 -40.3 14.0 -32.3 51.1 -7.5

소비자물가 2.5 3.8 4.8 5.6 4.8 4.7 4.3 3.3 3.0 3.4 3.5

실업률 3.2 3.4 3.1 3.1 3.2 3.2 3.4 3.2 3.2 3.4 3.3

자료: 한국은행, 대신경제연구소.


44

민간소비 부진 지속

실질소득 감소로 인한

구매력 약화와 가계 원리금

상환부담 증대

2009년 민간소비는 교역조건 악화에 따른 실질소득 감소, 가계부채부담 증대, 주가 및 부

동산 등 자산가치 하락, 고용여건 악화 등으로 부진이 지속될 전망이다.

민간소비 제약요인들을 살펴보면 다음과 같다.

첫째, 실질소득 감소를 들 수 있다. 실질 국내총소득(GDI) 증가율은 08년 3분기 -3.2%를

나타내어 98년 4분기(-4.8%)이후 처음 감소를 기록하는 등 가계의 소득감소 폭이 확대되

고 있다.

이러한 소득감소 원인은 유가 등 원자재가격 급등으로 교역조건이 악화되며 실질무역손실

이 확대된 데 있다. 문제는 생산(GDP)증가율 둔화 이상으로 소득(GDI)증가율이 크게 감

소함에 따라 가계의 실질 구매력 약화가 심화되고 있다는 점이다. 실제 3분기 중 생산과

소득 증가율 간의 격차는 전분기(3.9%p)보다 더욱 확대된 7.1%p를 나타내었다.

물론 최근 유가 및 원자재가격이 크게 하락함에 따라 향후 생산과 소득 증가율 간의 격차

는 좁혀질 것으로 예상되나, 경기침체로 미래소득 획득에 대한 불확실성이 높고 가계부채

부담 증대, 소비심리 위축 등으로 소비부진의 큰 흐름을 바꾸지는 못할 것으로 예상된다.

둘째, 가계의 원리금 상환부담 급증은 소비제약 요인이다. 08년 6월말 현재 가계대출과 판

매신용을 합친 가계신용 잔액은 660조원에 달하며 07년 1분기 이후 증가 폭이 확대되어

왔다. 이러한 가계신용 규모 확대는 금융시장의 신용경색에 따른 대출금리 상승과 더불어

가계의 원리금 상환부담을 가중시키고 결국 소비활동의 위축을 초래할 전망이다.

또한 08년 6월말 현재 개인부문의 금융자산/부채 비율은 개인부채 증가세 확대로 3월말

(2.26배)에 비해 하락한 2.22배를 기록하며 07년 9월말(2.37배)이후 지속적으로 하락하

고 있다. 이는 개인 금융자산 증가율 대비 금융부채 증가율이 더 높은 상태가 지속되고 있

다는 의미로 향후 금융부채 조정 과정에서 소비감소가 나타날 수 있음을 예고한다.

민간소비와 국내총소득 추이 금융자산/금융부채

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

02 03 04 05 06 07 08

GDI-GDP

국내총생산(GDP)

국내총소득(GDI)

(%,yoy,%p)

2.32

2.28

2.30

2.27 2.27

2.33

2.37

2.31

2.26

2.22

2.15

2.20

2.25

2.30

2.35

2.40

06 07 08



45

가계 자산가치 하락과

고용여건 악화

셋째, 가계의 주식과 부동산 등 금융 및 실물 자산가치 하락으로 소비여력이 약화되고 있

다. KOSPI 주가의 경우, 08년 10월말 현재 전년동월대비 수익률은 -46.1%를 나타내고

있으며, 부동산 가격 또한 증가율이 크게 둔화되었으며, 향후에도 건설경기 위축으로 하락

세가 이어질 전망이다.

넷째, 국내경기 부진이 지속되며 신규일자리 창출이 줄어드는 등 고용여건이 악화되고 있

어 미래 가계소득 흐름의 불확실성 증대에 따른 소비위축이 예상된다.

가계신용 잔액 추이 주가 추이

400

500

600

700

05 06 07 08

0

10

20

30

전분기말 대비 증감액(우)

가계신용 잔액

(조원) (조원)

-60

-40

-20

0

20

40

60

07 08

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

KOSPI 수익률(좌)

KOSPI

(%,y/y)

07.3 6 9 12 08.3 6 9


경기위축과 불확실성 확대로 투자부진 지속

09년 설비투자는 경영환경

악화 및 불확실성 확대

등으로 2.5% 증가

설비투자는 대내외 경기둔화와 불확실성 확대로 기업들의 투자활동이 위축되며 부진한 모

습을 나타내고 있다. 국민계정상 08년 3분기 설비투자는 전년동기대비 4.9% 증가하였으

나, 작년 동분기 중의 낮은 투자증가율(2.3%)에 대한 기저효과 등을 감안할 때 실질적인

투자확대로 보기는 어렵다.

경기부진에 따른 기업수익 악화와 투자심리 위축으로 설비투자 증가율은 07년 하반기 이

후 낮은 증가율에 머물고 있으며, 이에 따라 설비투자의 GDP에 대한 성장기여도는 07년

2분기 1.3%p를 정점으로 낮아지면서 올 들어서는 1%p를 하회하며 3분기 중 0.5%p를 기

록하였다. 이러한 설비투자 부진이 장기화된다면 현재뿐 만 아니라 미래의 성장동력까지

약화시킬 수 있다는 점에서 우려스럽다.

09년에도 설비투자는 부진할 전망이다. 내년 설비투자 증가율은 올해 추정치인 2.5%와 동

일한 수준이 예상된다. 정부의 투자활성화 대책 효과가 기대되지만 전반적인 대내외 경기

부진 지속, 기업 성장성과 수익성 악화, 원/달러 환율 상승, 불확실성 확대에 따른 기업투자

심리 위축 등으로 설비투자 회복은 어려울 전망이다.


46

건설투자는 민간건설을

중심으로 부진이 지속되며

2.1% 증가

건설투자는 민간건설업 중심의 건설경기 침체로 08년 1~3분기 동안 연속 마이너스 증가

율을 기록하였다. 06~07년 기간 동안 부동산 가격 급등으로 정부의 각종 부동산 관련 규

제정책이 시행되었고 뒤이은 경기둔화의 영향으로 부동산 가격하락과 미분양주택수 누적

등 건설경기 위축이 심화되고 있다.

09년 건설투자는 올해 마이너스 증가율(-2.1% 추정)은 벗어날 것으로 예상되지만 2.1%

의 낮은 증가율에 머무를 전망이다. 실제 건설투자의 선행지표인 국내건설수주 증가율은

큰 폭의 마이너스 상태를 보이는 등 향후 건설투자 위축이 지속될 것임을 시사하고 있다.

또한 건설투자 회복의 걸림돌이 되고 있는 건설업 관련 대표적 부실요인들인 부동산 PF대

출, 누적 미분양주택수 등의 문제점들이 단기간에 해소되기 어렵다는 점도 건설투자 회복

을 가로막고 있다.

하지만 최근 정부의 공격적인 부동산 관련 대책들이 효력을 발휘하고 정부주도의 공공건설

사업이 적극적으로 추진될 경우, 당초 전망치 보다 건설투자 증가율이 높아질 수 있다고 판

단된다. 과거 역대 정부에서 손쉽게 건설경기를 부양하고 성장률을 제고하기 위해 정책적

수단으로 정부주도 SOC 사업 등 건설투자 지출 확대정책이 활용된 전례는 다수 있다.

설비투자 전망 건설투자 전망

0

2

4

6

8

10

12

14

06 II III IV 07 II III IV 08 II III IV 09 II III IV

-10

0

10

20

30

40

50

설비투자

국내기계수주(우)

(%,yoy) (%,yoy)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

06 II III IV 07 II III IV 08 II III IV 09 II III IV

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

건설투자

국내건설수주(우)

(%,yoy) (%,yoy)

자료: 통계청, 한국은행, 대신경제연구소 자료: 통계청, 한국은행, 대신경제연구소

대외거래: 경상수지 균형 내외 수준, 수출입 증가율 한 자릿수 둔화

08년 경상수지는 유가 등 원자재가격 상승으로 상품수지 흑자가 대폭 축소되고 만성적인

서비스수지 적자는 지속되면서 연간 100억 달러 내외의 적자가 예상된다.

올 1~9월 중 상품수지는 11.6억 달러의 흑자에 그쳐 07년 연간 227억 달러의 흑자에 비

해 대폭 줄어든 규모이다. 이의 원인은 국제유가 상승으로 인한 원유수입액 급증에 있다.

실제 올 1~9월 중 원유수입액은 지난해 동 기간(419억 달러)보다 무려 289억 달러나 급

증한 707억달러 규모에 달하고 있으며, 원유도입단가는 배럴당 65달러에서 45달러 상승한

110달러의 높은 수준을 기록하였다.


47

경상수지는 상품수지

흑자 폭 확대와 서비스

수지 적자 폭 축소로 균형

내외 수준

또한 국내 서비스산업의 비교열위로 인한 만성적인 서비스수지 적자 추세도 경상수지 적자

규모 확대에 주요한 원인이 되고 있다. 올 1~9월 중 서비스수지 적자규모는 -150억 달러

로 지난해 -165억 달러와 비슷한 수준을 나타내고 있다. 그나마 경기부진과 원/달러 환율

급등으로 인한 여행 및 유학경비 지출이 지난해 보다 축소되고 있는 점이 전년대비 서비스

수지 적자 폭 확대로 연결되지 않는 모습이다.

09년 경상수지는 균형내외 수준인 -8억 달러를 기록할 전망이다. 국제유가 하락과 원/달

러 환율상승으로 상품수지 흑자규모가 확대되는 한편 서비스수지 적자규모는 대폭 축소될

것으로 예상되기 때문이다.

한편 09년 수출입(국제수지 기준) 증가율은 세계경기 후퇴가 본격화되면서 한 자릿수로

둔화될 전망이다. 특히 수입증가율은 전체 수입액의 20% 내외(08년 추정치)를 차지하는

원유수입액 감소, 원화가치 하락, 내수부진 등으로 수출증가율을 하회할 전망이다.

원유도입단가 및 원유수입액 경상수지 전망

20

40

60

80

100

07 08

20

40

60

80

100

120

140원유수입액(좌)

원유도입단가

(억 달러) (배럴당 달러)

07.3 6 9 12 08.3 6 9-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

경상수지

서비스/소득/경상이전수지상품수지

(억달러)

자료: 석유공사, 대신경제연구소 자료: 한국은행, 대신경제연구소

09년 소비자물가 상승률 3.5% 예상

소비자물가는 경기부진과

유가하락으로 08년

4.7%에서3.5%로 둔화

소비자물가는 08년 연간 4.7%를 기록할 전망이다. 유가 등 원자재가격 상승이 전체 물가

오름세를 주도한 가운데 품목별로는 석유류가 포함된 공업제품가격, 외식비 등이 포함된

개인서비스요금 등의 물가상승 폭이 높았다.

이에 따라 전체 소비자물가 상승률에서 차지하는 상품성질별 기여도는 공업제품, 개인서비

스, 공공서비스 가격 순으로 높았다. 하지만 최근 유가하락으로 공업제품이, 작황 호황으로

농축수산물의 물가둔화세가 두드러지고 있다.

09년 소비자물가 상승률은 올해 4.7%에서 3.5%로 둔화될 전망이다. 09년 상ᆞ하반기 소

비자물가 흐름은 상반기 중에는 원화가치 하락과 공공요금 인상 등으로 물가상승 압력이

상존하며 3.8%증가를 나타내 한은 중기물가안정 목표 상단(3.5%)을 상회하지만, 하반기

에는 내수부진, 유가하락, 기저효과 등으로 3.2%로 둔화될 전망이다.


48

09년 소비자물가 상승률 전망치 3.5%는 05~07년 기간 중 2%대의 낮은 물가상승률에 비

하면 여전히 높은 수준이라 할 수 있다. 특히 내년의 경기부진하에서의 3% 중반대 물가상

승률은 우리 경제에 부담요인이며, 정부의 경기활성화 대책 등으로 공급된 유동성과 통화

완화정책에 따른 기준금리 인하 기조는 물가하락을 억제하는 요인으로 작용할 전망이다.

소비자물가의 상품성질별 기여도 소비자물가 전망

-1

0

1

2

3

4

07 08

농축수산물 공업제품

집세 공공서비스

개인서비스

(기여도, %p)

07.3 6 9 12 08.3 6 9

3.5

4.7

2.52.2

2.8

3.6

0

1

2

3

4

5

04 05 06 07 08 09

(%, y/y)

중기물가안정목표


고용여건 악화 지속

실업률은 경제성장률

하락으로 3.3% 예상되나,

체감 고용여건은 지표수치

이상으로 악화

국내 고용여건이 지속적으로 악화되고 있다. 실업률은 3%대 초반의 안정적인 모습을 보이

고 있으나, 소득 창출의 근간이 되는 신규 일자리 창출은 지속적으로 줄어들고 있기 때문이

다. 09년 실업률은 경제성장 하락으로 올해 3.2%에서 3.3%로 소폭 높아지겠으나, 체감 고

용상황은 지표수치 이상으로 더 어려울 전망이다.

실제 지난 9월 취업자 수는 11.2만명 증가에 그쳐 정부목표치인 20만명 수준을 크게 하회

하였다. 올 1~9월 평균 취업자 수 증가는 17.5만 명 수준으로 이는 과거 04~07년 기간

중 평균인 32.4만 명 수준에 크게 미치지 못한다.

이와 같이 지표상 낮은 실업률에도 불구하고 취업자 수가 지속적으로 감소하면서 실제 고

용여건이 악화되고 있는 이유로는 다음과 같은 세 가지로 요약이 된다.

첫째, 내수부진 심화로 일자리창출효과가 큰 서비스업에서의 고용감소세가 확대되고, 건설

경기 침체로 건설업 일자리 수 감소가 이어지고 있다. 서비스업은 제조업에 비해 상대적으

로 취업자 수가 많고 경기변동에 민감하게 반응하는 데 소비 등 내수위축이 지속되면서 도

소매음식숙박업 등을 중심으로 고용감소가 확대되고 있다.

또한 부동산 가격 상승을 억제키 위해 07년 하반기 이후 집중된 정부의 강력한 부동산 규

제대책의 효과와 경기하강기가 겹치면서 건설업에서의 일자리 수가 지속적으로 감소하고

있다.


49

둘째, 경제외적인 요인으로 비정규직 보호법이 시행되면서 임시직 및 일용직 근로자의 일

자리 수 감소가 두드러지고 있다. 경제여건이 악화되자 기업들은 정규직 보다 우선적으로

임시직 및 일용직 근로자를 해고하거나 재계약을 하지 않는 등으로 인건비를 줄이는 사례

가 늘어나고 있다.

셋째, 산업의 구조적인 변화 측면에서 노동절약적 생산구조 확산으로 경제성장에 따른 고

용유발 효과도 저하되고 있다. 제조업의 경우 자동화가 진전되면서, 서비스업은 대형화 추

세 등으로 고용창출 효과가 약화되고 있다.

건설업 및 도소매음식숙박업 취업자수 증감 추이 임시 및 일용직 근로자 취업자 수 증감 추이

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

07 3 5 7 9 11 08 3 5 7 9

건설업 도소매음식숙박업

(천명, 전년비 증감)

-200

-100

0

100

200

06 07 08

임시근로자

일용근로자

(천명, 전년비 증감)



50

통화완화정책으로 기준금리는 09년 상반기중 3.00%까지 인하될 전망

안전자산인 국고채와

신용등급 채권간 신용

스프레드 확대는 점차 축소

될 전망

09년 상반기 중 기준금리는

3.00%까지 인하, 국고채

금리 연평균 4.0% 예상

미국 발 금융위기가 9월 중순 이후 본격화되며 국내 금융시장은 유동성 위기와 신용위험

등으로 신용스프레드가 크게 확대되어 왔다. 국고채 금리는 통화당국의 기준금리 인하, 안

전자산으로서의 국고채에 대한 매력 등으로 하락세를 보였으나, 은행채 등 신용등급 채권

금리는 금융기관 부실화에 대한 우려, 은행채 발행물량 확대 등으로 상승세를 지속하였다.

이에 따라 은행채 신용스프레드는 9월말 180bp 수준에서 10월말 330bp까지 확대되었다.

하지만 정책당국의 외화 및 원화유동성 지원, 한은의 RP대상 증권 확대 조치, 왜곡된 채권

수급 여건이 개선되며 신용스프레드는 점차 축소될 것으로 예상된다.

한편 한은 금통위는 글로벌 신용경색 및 실물경기침체 방지를 위한 세계 중앙은행들의 금

리인하 대열에 동참하며 10월에만 기준금리를 무려 100bp 인하하는 조치를 단행하였다.

향후에도 금통위는 통화완화정책을 지속하는 가운데 09년 상반기 중 3.00%까지 인하되고

이후 연중 유지될 전망이다.

국고채 금리는 기준금리 인하 추세와 연동하면서 물가상승 압력 완화, 국내외 경기하강 지

속 등으로 08년 5.3% 수준에서 09년에는 4.0%로 하락할 것으로 예상된다.

신용스프레드 추이 기준금리 전망

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

08.1 08.3 08.5 08.7 08.9 08.11

회사채(3년,AA-)-국고채(3년)

은행채(3년,AAA-)-국고채(3년)

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

06 07 08 09

(%)

자료: 한국은행, 연합인포맥스, 대신경제연구소 자료: 한국은행, 대신경제연구소


51

2009 년 환율전망

Economist 김윤기

☎ 769-3063

[email protected]

원/달러 환율 1,120원 예상

08년 원/달러 환율은 미국 발 금융위기가 글로벌 금융위기로 확산되며 신용경색이 심화되고 국내 경제기초여건 악화, 외

국인 주식순매도세, 환율상승에 대한 기대심리 등으로 급등세를 지속함.

09년 원/달러 환율은 국제수지 개선, 글로벌 신용경색 완화, 기조적인 달러화 강세 의문 등으로 점차 하락 추세를 보이며

연평균 1,120원을 기록할 전망

글로벌 신용경색과 국내 경제여건의 악화로 원/달러 환율 급등

글로벌 금융위기로 인한

신용경색, 국내 경제기초

여건의 악화 등으로 원/달러

환율 급등

올 들어 원/달러 환율은 미국 발 금융위기와 국내 경제기초여건의 악화 등으로 급등세를 시

현하고 있다. 특히 9월 중순 이후 터진 미국의 대형투자은행 등 금융기관들의 연쇄적인 파산

으로 본격화된 미국 발 금융위기가 글로벌 신용경색으로 확산되면서 원/달러 환율은 연일 이

상 폭등하는 장세를 연출하였다.

또한 지난 연말 이후 지속되는 경상수지 적자추세와 국내경기 하강 등 거시 경제기초여건이

악화되는 가운데 외국인의 주식 순매도세, 원화 환율상승에 베팅하는 역외 투기세력, 시장 참

여자들의 불안심리 등이 복합적으로 작용하며 원/달러 환율의 급등을 불러왔다.

연초 원화(종가기준)는 달러당 900원대 중반에서 출발하였으나, 3월 중순 1,000원 수준을

돌파하고 일시적으로 하락한 뒤 9월 초 1,100원, 9/30일 1,200원, 10/7일 1,300원, 10/23

일 1,400원대로 급상승하였다.

가히 외환위기 이후 단기간에 최대의 상승 폭과 변동성 장세를 연출하며 급기야 10/28일에

는 연중 최고점인 1,467.8원을 기록하였다. 원/달러 환율은 1,500원 선 돌파를 앞둔 10/30

일 한미 간 300억 달러 규모의 통화스왑 협정 체결 소식으로 11년 래 최대 낙폭(177원)을

기록하며 10/31일 현재 1,291원으로 하락 조정된 상태이다.

원/달러 환율(종가기준) 추이

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

08 2 3 4 5 6 7 8 9 10

(원) 1,467.8원(10/28일)

자료: 한국은행, 대신경제연구소.


52

I. 원화가치의 과도한 하락과 변동성 확대

원화가치 초약세와 일일 외환거래량 감소

원화가치 약세 과도 올 들어 원/달러 환율은 여타국 통화에 비해서도 과도하게 상승하고 있다. 글로벌 미 달러

화 강세 영향으로 대부분 국가들의 통화가치 또한 약세를 보이고 있기는 하지만 유독 원화

가치는 큰 폭으로 하락하였다.

실제 08년 10월말 현재 원화가치는 작년 말 대비 무려 38%나 하락한 상태다. 이는 엔캐

리트레이드 청산, 부동산가격 하락, 내수위축 등으로 통화가치가 크게 하락한 뉴질랜드 달

러화(-31.6%)나 호주달러화(-30.4%)에 비해서도 원화가치 하락 폭이 큰 편이다.

특히 아시아 경제권에서 우리나라 보다 경제규모나 경제력이 약한 태국바트화(-16.4%),

인도네시아 루피화(-13.6%), 말레이시아 링깃화(-6.5%)보다도 원화가치 하락 폭이 크다

는 것은 얼핏 이해하기 어려운 측면이 있다.

원/달러 환율 변동성은

외환위기 이후 최대

한편 원화가치 하락율 이상으로 변동성은 더욱 확대되었다. 최근 원화 변동성은 지난

97~98년의 외환위기 이후 최대를 보이고 있다. 원/달러 환율의 일일 변동폭은 환율안정기

였던 06년 3.2원, 07년 2.1원 수준이었으나, 올해 10.6원으로 확대되었으며, 특히 미국 발

금융위기로 글로벌 금융시장의 신용경색이 본격화된 9월 중순 이후 일별 환율 변동폭은 무

려 38.3원에 달하고 있다.

실제 원/달러 환율은 10/16일 전일대비 무려 133.5원이나 급등하여 97년 12/31일(145

원)이래 최대 상승 폭을 기록했으며, 10/30일에는 한미 통화스와프 체결의 영향으로 97년

12/26일(338원 하락)이후 최대 하락 폭인 177원이나 급락하는 등 환율 변동성이 크게 확

대되었다.

이러한 원/달러 환율의 변동성 확대는 외환시장의 일일 현물환율 거래량 마저 위축시키고

있다. 올해 미국의 대형 투자은행인 리먼브라더스 파산신청 이전에는 일 평균 외환거래량

은 93억 달러 정도였으나, 이후 급격한 거래량 위축현상을 보이며 49억 달러로 감소하였

다. 이에 따라 과거에 비해 적은 규모의 달러 실수요 충격에도 원/달러 환율이 급등락하는

모습을 나타내고 있다.

주요국 통화의 달러대비 절하율 (07년 말 대비) 일일 환율거래량

-38.0

-31.6

-30.4

-22.5

-21.9

-16.4

-14.2

-13.6

-6.5

-1.6

-1.2

6.4

12.2

-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20

한국원

뉴질랜드달

호주달러

캐나다달러

영국파운드

태국바트

유로화

인도네시아

말련 링깃

싱가폴달러

스위스프랑

중국위안

일본엔-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

08 2 3 4 5 6 7 8 9 10

133.5원

(10/`16일)

177.0원

10/30일)

(원)



53

II. 원/달러 환율의 급등 원인

경제기초여건 악화와 글로벌 신용경색의 영향

국제수지 적자 폭 확대는

원화가치 약세 초래

정책당국의 인위적인 환시장

개입과 외환보유액 감소,

순채무국 전환 등도

원화가치 약세 유발

09년 들어 원/달러 환율이 유독 약세를 보이고 있는 이유는 우선 우리경제의 기초경제 체

력을 대변하는 경상수지의 적자 반전을 들 수 있다. 경상수지는 지난 10년 동안 매년 큰

폭의 흑자를 기록하며 원화강세를 뒷받침하였다.

하지만 원유 등 원자재가격 급등과 구조적인 서비스수지 적자 폭 확대로 07년 12월 이후

적자로 반전하며 원화약세 요인이 되고 있다. 연초 이후 9월까지 누적 경상수지 적자규모

는 GDP대비 1%를 상회하는 -138억 달러에 달하고 있다.

여기에 자본수지 또한 외국인 주식순매도세가 이어지는 가운데 국내 기업들의 해외생산 투

자확대 등으로 국내자본의 순유출로 적자 폭이 확대되고 있다. 자본수지 흑자규모는 06년

180억 달러에서 07년 62.3억 달러로 흑자 폭이 둔화되더니 올해 9월말 현재 -95억 달러

의 대규모 적자를 기록 중이다. 실제 국제수지(경상수지+자본수지)와 원/달러 환율은 밀접

한 연관성을 보이며 움직인다는사실을 알 수 있다.

이와 같은 경상수지와 자본수지 적자 폭 확대 외에도 정부의 환시장 개입 등으로 외환보유

액이 감소하는 등 대외 신뢰도 약화도 원화가치 약세의 주요한 원인으로 작용하였다.

새 정부 출범이후 수출을 통한 성장력제고 차원에서 취해진 3월 중 원화약세 유도 정책과

국제유가 급등으로 물가안정 차원에서 취해진 7월 중 원화강세 유도 정책 등 두 차례의 외

환정책 실패는 환율 변동성을 확대시키고 외환보유액 감소를 가속화시켰다. 정책당국의 환

시장 개입이 강했던 만큼 외환보유액은 올 3월 2,638억 달러에서 10월 2,122억 달러로 7

개월 여만에 520억 달러나 감소하였다.

한편 우리 나라의 대외 채권ᆞ채무의 변화를 통해서도 원화가치 하락 요인을 찾아 볼 수

있다. 대외채권에서 대외채무를 뺀 순대외채권은 지난 00년 2분기 순채권국으로 전환된 이

후 지속되어 왔으나, 06년 2분기를 정점으로 줄어들기 시작해 08년 2분기에는 불과 27억

달러 수준까지 축소되고 3분기 중에는 대외 채권국에서 채무국으로 전환이 되었을 것으로

추정된다.

일일환율 변동 폭 원/달러 환율과 종합수지 추이

0

40

80

120

160

200

08.1 08.2 08.3 08.4 08.5 08.6 08.7 08.8 08.9 08.10

외환 일일거래량

리먼사태이전: 93억 달러

리먼사태이후: 49억 달러

(억 달러)

-200

-100

0

100

200

300

00 01 02 03 04 05 06 07 08

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

경상수지+자본수지(3MA)

원/달러 환율(우)

(억달러) (원, 축반전)



54

외환보유액 추이 순대외채권 추이

2122.5

2637.8

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

07 3 5 7 9 11 08 3 5 7 9

2,100

2,200

2,300

2,400

2,500

2,600

2,700

외환증감액(좌)

외환보유액

(억달러) (억달러)

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

(억달러)


9월 중순 이후 글로벌

신용경색 심화는 원/달러

환율 급등의 결정적 요인

원화가치 약세가 우리 나라의 경제기초여건 변화 이상으로 과도하게 진행되고 있는 이유에

는 또 다른 설명이 필요하다.

특히 9월 이후 원/달러 환율이 급등하고 있는 원인은 경제기초여건 악화 외에도 미국 발

금융위기로 인한 글로벌 신용경색이 결정적이라 할 수 있다.

글로벌 신용경색으로 국제금융시장에서의 달러 리보금리가 폭등하는 가운데 우리나라의 외

평채 가산금리와 CDS 프리미엄이 치솟는 등 해외 외화자금조달 여건이 급속도로 악화되었

다. 국제금융시장의 단기 자금사정을 반영하는 달러 리보금리와 미 국채금리 간 격차인

TED스프레드의 경우, 리먼사태 이전 110bp 내외였으나, 리먼사태 이후 급등하며 10/10

일에는 464bp까지 급등하였다.

외평채가산금리, CDS

프리미엄 급등으로 외화자금

조달 여건 크게 악화

원화가치는 실질실효환율

기준으로 약 12% 내외

저평가

이에 따라 우리 나라의 외평채가산금리는 9월 초순 180bp 수준에서 불과 2개월 여만에

560bp 이상 폭등하며 10/27일 751bp까지 상승하였고, CDS프리미엄은 Single B 등급 국

가와 비슷한 700bp까지 폭등하였다. 국내 금융기관 및 기업들의 해외에서의 외화자금조달

자체가 불가능해 진 것이나 다름 없었다.

국내 외화자금조달 여건도 악화되었다. 이종 통화간 거래인 통화스왑시장이 패닉상태에 빠

지면서 CRS금리가 급락하고 스왑베이시스는 540bp까지 확대되었다. 국내 금융기관의 주

요 스왑거래 파트너였던 투자은행 및 외은 지점들이 본국의 신용경색으로 달러 자금대여를

줄이거나 아예 중단하였으며, 외국인 채권투자가는 CRS금리 급락에 따른 재정거래차익 유

인에도 불구하고 채권 순매도를 통한 자금회수에 가세하였다. 한편 달러 수요확대는 선물

환율과 현물환율의 차이인 스왑포인트를 평소 2~5원 수준에서 10/10일 -29원까지 역전

폭을 확대시키기도 하였다.

이상으로 원/달러 환율의 약세요인을 국내경제기초여건의 악화와 글로벌 신용경색이라는

두 가지 큰 흐름에서 살펴보았다.

분명한 것은 원화약세 현상이 과도하게 진행되었다는 사실이다. 이는 한 나라의 적정 내지

균형환율 수준을 판단하는 데 주로 활용되는 실질실효환율의 추이를 통해서도 유추해 볼

수 있다. 이에 따르면, 9월 말 현재 우리 나라의 실질실효환율은 적정환율 수준보다 12%정

도 저 평가되어 있는 것으로 나타나고 있다.


55

TED스프레드 외평채가산금리와 CDS프리미엄

0

100

200

300

400

500

08.1 08.3 08.5 08.7 08.9

0

1

2

3

4

5

6TED스프레드

미국채(3개월,우)

달러리보(3개월,우)

(%)(bp)

464bp

(10/10일)

0

200

400

600

800

08.1 08.2 08.3 08.4 08.5 08.6 08.7 08.8 08.9 08.10

외평채가산금리

CDS프리미엄

(bp)

외평채: 751bp

CDS: 699bp

(10/27일)

자료: Bloomberg, 대신경제연구소 자료: Bloomberg, 대신경제연구소

스왑포인트(선물-현물환율) 스왑베이시스

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

08.1 08.3 08.5 08.7 08.9

(원)

0

1

2

3

4

5

08.1 08.3 08.5 08.7 08.9

0

100

200

300

400

500

600스왑베이시스(우)

CRS

(bp)(%) 540bp

(10/17일)

자료: Bloomberg, 대신경제연구소 자료: 연합인포맥스, 대신경제연구소

명목 원/달러 환율과 실질실효환율 추이

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

07.1 07.3 07.5 07.7 07.9 07.11 08.1 08.3 08.5 08.7 08.9

80

85

90

95

100

105

110

115

원/달러 환율

실질실효환율(우)

(원) (역계열)

자료: Bloomberg, 한국은행, 대신경제연구소.


56

III. 09년 원/달러 환율 전망

09 년 원/달러 환율 연평균 1,120 원 예상

09년 원/달러 환율

1,120원 예상

원/달러 환율은 경상수지 및

자본수지 개선, 글로벌

신용경색 완화, 기조적인

달러화 강세 의문 등으로

점차 하락 할 전망

원/달러 환율(기준환율)은 08년 연평균 1,071원으로 예상되며 09년에는 1,120원 수준으

로 상승할 것으로 예상된다. 원/(100)엔 환율은 올해 1,028원에서 09년 1,103원 수준을

기록할 것으로 예상된다.

09년 원/달러 환율은 원화가치 하락을 유발한 요인들이 다소 개선되면서 08년 4분기 수준

(1,246원 예상)보다는 점차 하락하는 추세를 보일 전망이나, 연평균으로는 08년 보다 높

은 수준이 유지될 전망이다.

09년 원/달러 환율의 움직임을 다음과 같은 세 가지 관점에서 전망해 볼 수 있다.

첫째, 경상수지와 자본수지 등 국제수지 적자규모가 대폭 축소될 것으로 예상된다.

경상수지 측면에서는 국제유가 및 원자재가격 하락으로 인한 수입감소로 상품수지 흑자 폭

이 확대되고 서비스수지 적자 폭도 크게 축소되면서 내년 경상수지는 균형 내외 수준으로

적자 폭이 크게 축소될 전망이다. 또한 자본수지 측면에서는 세계경기 후퇴로 기업들의 해

외투자를 위한 자본유출이 축소되고 국제금융시장이 점차 안정을 찾는 가운데 외국인의 주

식순매도세도 약화되며 올해보다 적자 폭이 축소될 것으로 예상된다.

둘째, 글로벌 신용경색 현상이 완화되며 국내 금융기관의 해외 외화차입여건이 개선될 것

으로 예상된다.

올해 10월 이후 글로벌 신용경색 해소를 위한 각국의 정책공조 노력으로 국제금융시장의

급등했던 단기금리가 하락하고 있으며, 정부의 국내 은행권의 대외 외화채무에 대한 지급

보증 등으로 외평채가산금리와 CDS프리미엄이 하락하고 있어 외화차입여건이 개선될 전망

이다.

셋째, 최근의 달러화 강세 현상이 추세적으로 지속될 가능성은 높지 않은 것으로 판단된다.

달러화가 글로벌 신용경색에 따라 강세가 진행되고 있으나, 국제금융시장의 불안이 진정되

고 금융위기 진화 과정에서 공급된 막대한 규모의 달러화 유동성은 결국 달러화 가치하락

으로 연결될 가능성이 높다고 사료된다. 또한 미국의 경상수지 및 재정수지 적자규모 확대

등 경제기초여건은 더욱 악화될 가능성이 높아 달러화의 기조적인 강세가 지속될 수 있을

지는 의문이다. 최근 주요 투자은행의 환율전망에 따르면, 달러화는 주요 통화대비, 특히

유로화에 대해 약세를 보일 것으로 전망되고 있다.

09년 원/달러 환율전망은 국제정세의 불확실성 확대와 환율변동성이 워낙 커진 상황이어서

환율수준과 방향성 예측이 어느 때 보다 어려운 게 사실이다. 앞서 언급한 환율전망의 전제

들이 예상과 달리 움직인다면 전망치를 상회할 가능성도 배제할 수 없다.

[표 1] 2009년 환율 전망

2007 년 2008 년 2009 년

연간 1/4 2/4 3/4 4/4 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 연간

원/달러(평균) 929 956 1,018 1,064 1,246 1,071 1,160 1,140 1,100 1,080 1,120

엔/달러(평균) 118 105.3 104.5 107.5 100.4 104.5 99.5 100.3 102.8 104.1 101.7

원/100 엔(평균) 790 909 973 989 1,240 1,028 1,166 1,136 1,070 1,038 1,103

2009년 세계경제전망 - deri.co.kr · 주택가격 하락이 지속되거나 회복시점이...

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