2014坍塌与重生》系列报告 - ping an...
TRANSCRIPT
请务必阅读正文之后的免责条款
2014年度金融期货策略报告
《2014坍塌与重生》系列报告 序
全面深化改革与量宽隐退下的资产配置展望
2013年，中国在新旧政府的交接中于四季度推出全面深化改革方案，美联储围绕
QE 何时缩减及退出的时间点争论不休直至最后关头方有定论，关于改革与 QE 的不确
定性总体主宰了 2013 年的市场。但在 IPO 暂停与 QE 注水的实质影响下，无论股市还
是商品市场最终都呈现了一定的局部性机会。展望 2014 年，关于改革与 QE 的不确定
性几已消除，将迎来一个确定性的改革元年与无 QE时代，正如我们的今年系列主题《坍
塌与重生》所要表达的：旧市场秩序与旧投资逻辑正在坍塌，新市场秩序与新投资逻
辑正在诞生，我们需要明眸善辨、与势同行。
美元崛起的确定性在 2014年增强
每一次美元大趋势的转变，几乎都伴随着美国的货币政策的重大趋势性转变以及
全球经济与政治的深刻变革，在 2013 年，关于 QE 退出的时间和方式屡次引发了华尔
街的猜想、美元的反复与全球资本市场的动荡。不过，就年底来看，无论是美联储或
是市场预期本身，都已形成一个大概率的操作方案：第一步，逐步缩减资产抵押贷款
的购买量；第二步，彻底放弃购买资产抵押贷款与国债，但仍控制低利率；第三步，
逐步提高短期利率水平，全球资本进一步回流美国。方案大抵相差无几，其中，第一
步与第二步完成的时点，基本可定在 2014年内完成，届时，美元将奠定新一轮上涨的
根基。
经济全面深入改革的确定性在 2014年增强
如果说经济改革在 2013 年还停留在市场预期的层面，那么在 2014 年，经济改革
已切实进入了新一届政府施政纲领的时间表中。前不久所颁布的《中共中央关于全面
深化改革若干重大问题的决定》，执行性和操作性强，而经济结构与经济质量在深化改
革的持续推进下，有望走向焕然一新的新局面。
作为《2012资本大弈局》、《2013七盏明灯》系列的延续，《2014坍塌与重生》系
列围绕美元与改革两大主线，对资本市场形成自上而下的大局观研判视野。对于大宗
商品的走向，我们预计整体性的熊市将继续深化，熊市三期大概率在 2014年开启；对
于 A股，我们预计其 2014年将遭遇流动性与供给压力的洗礼，但展望下一个十年，新
一轮改革红利带来的机会仍将值得期待。
请务必阅读正文之后的免责条款
2014年度金融期货策略报告
总目录
序 言................................................................. 1
总目录................................................................. 2
股指：深改元年，破釜沉舟 ............................................... 3
国债：利率起舞，熊途未尽 ...............................................37
请务必阅读正文之后的免责条款
股指·2014 年度策略报告
2013 年 12 月 31日 星期二
年度报告·深度分析
http//futures.pingan.com
☎:86-755-83237542
平安期货有限公司
研 究 所 股指研究小组
投资咨询部 整理/分发
:李 斌（量化策略及股指研究）
☎:86-755-83237542 / 13590158842
:期货从业资格:F0271067
:投资咨询资格:Z0002714
相关报告
1、起飞之年，仲夏之梦—-—A股 2013
年中策略报告
2013.07.17
2、起飞之年，春晓时分—-—A股 2013
年度策略报告
2012.12.26
3、定础之年，曙光破晓—-—A股 2012
四季度策略报告
2012.10.23
深改元年，破釜沉舟
核心内容
投资坍塌，深改转型
在投资三巨头（制造业、房地产、基建）的增长模式难以为继，以
及人口红利不再、外需复苏缓慢的环境下，如果要让中国经济进一步
升华，唯有依赖消费、尤其是居民消费项目的崛起。这亦是深改方案
所指的方向，我们亦能从新型城镇化、户籍改革、土地流转等政策中
看到中央政府的决心。但深改并非一日千里，在推进的过程中，中央
政府、人民银行与地方政府、商业银行、房地产商、夕阳行业的国企
等形成博弈的两端，这意味着2014年的市场并不能很快享受改革红利。
银根绷紧，股市承压
由于中国对汇率、通胀的管理，中国基础货币的供给主要来自外
汇占款余额的变动，这从人民银行的资产负债表结构可以印证，而从
以往央行的冲销操作来看（不及时，不完全），国内整体流动性主要由
外汇流动方向决定而非由央行货币政策决定。2014年开始，美联储将
逐步退出量化宽松政策，而目前央行仍在延续此前的稳健偏紧的货币
政策基调，因此在央行调降存款准备金率（可视为货币政策的转向信
号）之前，楼市、股市、债市都不具备获利效应，可将资产超配于货
币市场。而在央行调准之后，债市将迎来投资机会，可撤离货币市场，
投资债市。但只要外汇流出中国，2014年的流动性整体就将紧于 2013
年，股市与楼市亦将整体承压，表现差于 2013年。
除此之外，可量化的 IPO 重启带来的供给面冲击或将远大于定性
意义上的退市、分红、优先股等利多因素对市场的带动，且沪深 300
的权重板块如银行、地产、资源、基建等皆是深改的对立面，去杠杆
化势在必行。归根结底我们认为沪深 300 将在 2014 年再次探底重返
1800-2000区间，未来机会视乎 2015、16年的汇改与利率改革成果，
深改政策红利的爆发性释放或需寄望 2017年之后。
请务必阅读正文之后的免责条款
2014年度金融期货策略报告
摘 要
三十年后再改革。2013 年 11 月，在新一届政府公布《公报》、《决定》等颇具雄
心的改革纲领后，市场仅仅受到短暂的鼓舞，其后又进入浓重的观望氛围中。为什么
要深改？深改的方向是什么？市场又在观望与等待什么？这都值得我们深入分析。
“房地产+基建”投资型增长模式难以为继。近十年以房地产、基建为根本的投资
梦，主导了经济的高速增长。但随着政策调控的深入、地方政府债务的高企，投资的
增速开始回落，中国依靠投资带动经济增长的方式已走到了悬崖的边缘、难以为继。
未来经济增长必须依赖居民消费崛起。过去以人口红利与政府投资带动经济增长
的黄金时期已成过去，未来必须更看重经济增长的质量，即居民消费的崛起。而在居
民消费的分项中，农村居民消费将是最具备快速增长潜力的一环。通过户籍改革、土
地流转等领域的政策推进，我们看到这一经济新引擎崛起的可能。
未来 2 年国内总体货币供给将偏紧。在稳定汇率、通胀的目标下，中国的基础货
币跟外汇占款挂钩，因此中国的货币政策基本是被动冲销操作。2013年当美联储实施
量化宽松并导致外汇流入中国时，央行采用货币冲销手段，收紧银行间流动性，但冲
销并不及时与完全，因此市场的整体流动性仍较丰富，楼市、股市在外汇流入时表现
为牛市、而债市表现为熊市，货币市场则受冲销的间歇性影响，充满了阶段性的机会，
也受到资金追捧。展望 2014 年，当 QE 逐步退出，外汇回流美国时，市场的整体流动
性也将偏紧，楼市、股市将在 2014年走熊，如果央行推出降准等宽松货币政策进行冲
销，届时债市将出现牛市，而货币市场的机会将变少。
2014再次探底，2015考验汇改成效，2017期待政策牛市。深改并非一朝一夕可见
成效，流动性层面则对股市为利空，因此，股市的总财富（两市总市值）在2014年将整
体缩水。具体对沪深300与上证指数而言，由于市场体制的红利亦无法对抗IPO重启的供
给压力，因此在总市值缩水与新增供给的双重利空下，二级市场的指数价格将遭遇更沉
重的打击。不过，我们对未来政府进行汇改、利率改革的成效抱有期待（有望令金融更
好服务于实体经济），而且从执政政府的政策周期来看，2017或迎来新一轮加杠杆的牛
市（参照87、88下海经商时期的商品牛市，97、07的股市，07的楼市）。
请务必阅读正文后的免责声明 5
平安期货研究所
目 录
引子：三十年后再改革 ................................................... 6
一、最具雄心的改革计划 ............................................... 6
二、市场踌躇不前 ..................................................... 7
三、破釜沉舟，改革没有回头路 ......................................... 9
军争：新旧经济增长模式之辩 .............................................10
一、改革阻于何处：“房地产+基建”投资型增长模式难以为继 ............. 10
二、深改去往何方：后工业社会的到来 .................................. 12
三、深改的道路与路障 ................................................ 15
虚实：远离颠倒梦想，流动性识别当下 .....................................17
一、流动性从何而来：全球印钞与人民币升值时代 ........................ 17
二、流动性去向何处：楼市 VS债市 VS货币市场 VS股市 ................... 21
三、股市的供给结构与价值 ............................................ 28
四、流动性与资产配置逻辑 ............................................ 32
谋攻：倒推 2020 ........................................................34
一、破釜沉舟，2014 再次探底 ......................................... 34
二、励精图治，2015、2016考验当局智慧 ............................... 34
三、等待涅槃，2017、2018寄望政策牛市 ............................... 35
请务必阅读正文后的免责声明 6
2014年度金融期货策略报告
帅与之深入诸侯之地，而发其机，焚舟破釜，若驱群羊。——《孙子·九地》
项羽乃悉引兵渡河，皆沉船，破釜甑，烧庐舍，持三日粮，以示士卒必死，无一
还心。——《史记·项羽本纪》
——题记
引子：三十年后再改革
一、最具雄心的改革计划
2013 年 11 月 9 日至 12 日，中国共产党第十八届三中全会于在北京举行。11 月
12 日，会议通过《中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议公报》，11月 15日
晚，十八届三中全会《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布。至此，新
一届政府的改革计划浮出水面。从《公报》到《决定》，为中国全面深化改革绘就了新
的蓝图，改革的方向也覆盖经济、政治、文化、社会、生态文明、党建等多个领域，
两份关键文件，也被誉为是十一届三中全会之后最具雄心的改革计划。 表 1-1:改革方向及改革领域
改革方向 具体改革领域 具体改革措施
深化政治体制改革依法治国有机统一深化政治体制改革，加快推进社会主义民主政治制度化、规范化、程序化，建设社会主义法治国家
设立国家安全委员会, 深化国防和军队改革
健全公共安全体系，设立国家安全委员会，完善国家安全体制和国家安全战略，确保国家安全。着力解决制约国防和军队建设发展的突出矛盾和问题，深化军队体制编制调整改革，推进军队政策制度调整改革，推动军民融合深度发展
建立健全现代文化市场体系建设社会主义文化强国，增强国家文化软实力。加快社会事业改革，要深化教育领域综合改革，建立更加公平可持续的社会保障制度，深化医药卫生体制改革。
使市场在资源配置中起决定性作用加快形成企业自主经营、公平竞争、消费者自由选择、自主消费，商品和要素自由流动、平等交换的现代市场体系，着力清除市场壁垒，提高资源配置效率和公平性。
建立科学的财税体制完善立法、明确事权、改革税制、稳定税负、透明预算、提高效率，建立现代财政制度，发挥中央和地方两个积极性，改进预算管理制度，完善税收制度，建立事权和支出责任相适应的制度。
改革城乡二元结构，赋予农民更多权利建立新型工农城乡关系，让广大农民平等参与现代化进程、共同分享现代化成果；赋予农民更多财产权利，推进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置，完善城镇化健康发展体制机制。
建设法治政府和服务型政府转变政府职能，深化行政体制改革，创新行政管理方式，增强政府公信力和执行力。推行地方各级政府及其工作部门权力清单制度。加强食品药品、安全生产、环境保护、劳动保障、海域海岛等重点领域基层执法力量。
推动对内对外开放促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合，加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，以开放促改革。要放宽投资准入，加快自由贸易区建设，扩大内陆沿边开放。
深化收入，教育，医疗保障改革
要深化教育领域综合改革，健全促进就业创业体制机制，形成合理有序的收入分配格局，建立更加公平可持续的社会保障制度，实现基础养老金全国统筹，深化医药卫生体制改革。启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策。
建立系统完整的生态文明制度体系用制度保护生态环境。要健全自然资源资产产权制度和用途管制制度，划定生态保护红线，实行资源有偿使用制度和生态补偿制度，改革生态环境保护管理体制。
国有企业完善现代企业制度，支持非公有制经济发展国有企业完善现代企业制度，支持非公有制经济发展：完善产权保护制度，积极发展混合所有制经济。
资料来源:平安期货研究所
新增改革领域
经济改革领域
请务必阅读正文后的免责声明 7
平安期货研究所
政府强调改革，表明政府已将改革放在比增长更加重要的地位。而在经济改革领
域，至为关键的一条，就是使市场在资源配置中起“决定”作用。中国过去 35年的经
济增长遭遇瓶颈，所面临的最大风险与挑战，不是所谓的市场化过度，而正是在于“有
形之手”对“无形之手”过宽、过深、过细的干预，控制价格，抑制市场在资源配置
中的作用。无论是地方债风险问题，投资过热与产能过剩问题等，都与政府职能扭曲
直接相关，都与市场作用未得到有效发挥直接相关。中国能否绕开中等收入陷阱，全
面深化改革，的确取决于能否有效理顺政府与市场关系，能否在管住“有形之手”的
同时发挥其积极作用。
对于此份《决定》，外媒的评价是：“这些改革构成一份令人印象深刻的清单。如
果切实得到执行，它们将剧烈地改变中国面貌。虽然具体改革措施还需中国政府各部
门后续充实，但这份蓝图看上去是中共至少近 10年来最具雄心的改革计划。”
二、市场踌躇不前
在《公报》与《决定》公布后，市场受到一定的鼓舞，连续一个月走出反弹行情。
不过涨幅与涨速都偏低，显现出市场的观望心态与谨慎态度，进入 12月之后，更是跌
破政策公布时的低点。的确，改革的纲领性文章虽然发出，但在市场用真金白银投票
之前，还需见到切切实实的改革细则。目前，中央经济工作会议与城镇化工作会议正
在召开，不过，更明确的指引料还需等至明年 3 月的两会之后。
图1-1:市场对两大改革纲领文件的发布反应较为平淡
1900
1950
2000
2050
2100
2150
2200
2250
2300
2350
2013-0
6
2013-0
7
2013-0
8
2013-0
9
2013-1
1
2013-1
2
上证指数
资料来源:同花顺、平安期货研究所
同时，2013年即将告一段落，我们也回顾了全年的全球重要股指的涨幅。其中，
阿根廷、迪拜、日本、美国、德国等股指遥遥领先，这或与当地正实施的量化宽松货
币环境有关。而毫无意外地，俄罗斯、中国、巴西等新兴国家的股市继续垫底全球，
这与这些国家采取紧平衡的货币政策以抑制通胀有关。或者，市场的走向也告诉我们
全球最聪明资金的投资逻辑：撤出新兴市场、回流成熟经济体。
《公报》、《决定》相继公布
请务必阅读正文后的免责声明 8
2014年度金融期货策略报告
图1-2:2013年全球股指涨跌幅对比：上证指数排名倒数第二（2013.01.01至2013.12.31）
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
阿根
廷M
ER
V
东京
日经
225
道琼
斯工
业平
均
德国
法兰
克福
DA
X
瑞典
OM
XS
PI
挪威
OS
EA
X
西班
牙马
德里
SM
SI
瑞士
苏黎
士市
场
比利
时B
FX
法国
巴黎
CA
C40
荷兰
AE
X
意大
利M
IB
新西
兰股
市N
Z50
以色
列T
A-1
00
伦敦
金融
时报
100
澳大
利亚
普通
股
台湾
加权
马来
西亚
吉隆
坡
多伦
多股
票交
易所
印度
孟买
Sensex30
奥地
利A
TX
恒生
菲律
宾马
尼拉
韩国
新加
坡海
峡
印尼
雅加
达
墨西
哥M
XX
俄罗
斯R
TS
上证
圣保
罗IB
OV
ES
PA
2013全球股市涨跌幅排行（截至2013.12.31）
资料来源:同花顺、平安期货研究所
实际上，IMF已预测 2014年流入 30大新兴市场的整体私营资本为 1.3 万亿美元,
低于 2013年的 1.6万亿美元。从这一点来看,2014年新兴市场所面临的资金环境将会
弱于 2013 年。更进一步地，观察下方长达 20 年的 MSCI 金砖四国指数不难发现：在
2011 年留下次高的双顶后，金砖国家经济高速发展所推动的全球投资 10 年黄金时代
已渐渐退潮，而留给这些国家的，是不得不面对的经济转型难题与经济结构调整。
与以前的拉美危机、东南亚危机不同，由于相对良好的资产负债表（如中国还有全
球最大的外汇储备），金砖四国并没有摇摇欲坠。但是，做什么都不会错的黄金十
年已经彻底地结束了，每个国家都必须解决为了应对世界形势变化进行自身改革的
问题。总而言之，如果把金砖四国这个组织比喻成一支乐队，他们已进入的解散的
前夜，而对于这支乐队的老乐迷们来说，他们没法保证未来这些成员单飞后还能那么
喜欢他们。
图1-3:金砖四国的黄金时代光彩不再
资料来源:MSCI
请务必阅读正文后的免责声明 9
平安期货研究所
三、破釜沉舟，改革没有回头路
一般而言，对 A股整体市场的影响因素主要有两方面，经济（决定 A股投资价值）
与流动性（决定 A股投机价值）。如果经济发展态势好且增长模式具有可持续性，则能
提高企业盈利，从而促进股票估值水平提升；如果流动性泛滥，则资本寻求高收益回
报，更倾向于投往风险资产以获取价差（股票将成为其资产配置的一个重要考量标的）。
图1-4:股票市场的两大影响因素
股市
经济
流动
性
资料来源:平安期货研究所
但在 2014年，无论是经济还是流动性的形势都将变得更为严峻。经济方面，中国
在深改大旗的指引下，调结构势在必行，这也意味着保增长的力度将不如今年，但如
果深改进程顺利，我们还有下一轮崛起的期望，对此，我们将在以下的《军争》章中
论述。流动性方面，当 QE退出后，全球各国对外需的争夺将更加惨烈，而资金也将更
倾向于流回美国，对此，我们将在以下的《虚实》章中论述。
无论如何，深化改革的进程可能是艰难的，前方还有很多挑战，但是改革的进程
应该是不可逆转的，没有回头路。无论对于新一届政府、抑或是 A股，2014年都将是
破釜沉舟的一年。我们将 2014 年年报的主题定调为《深改元年，破釜沉舟》，一方面
是包含了对政府的期望，并对 A 股走出漫长黑夜寄予厚望，另一方面，也将从操作的
角度，分析风险与机会出现的时间窗口，并忠告读者，即使对前景抱有再大的期望，
也别忘记当下曲折的路途与背水一战的逆境。
请务必阅读正文后的免责声明 10
2014年度金融期货策略报告
军争：新旧经济增长模式之辩
一、改革阻于何处：“房地产+基建”投资型增长模式难以为继
1、投资主导了近 10年 GDP 的增长，08、09 年尤甚
回顾改革开放 30多年以来的 GDP分项数据，不难发现在中国入 WTO之前，消费与
投资对 GDP 的拉动基本平分秋色，但到了入世之后，投资的贡献率稳企消费之上（直
至 2012年才有所改变）。更为明显的是 2008、2009年，在外围危机导致外需迅速萎靡
的情况下，投资独挡一面实现了政府保增长的目标，这也就是我们常提的 4万亿投资。
但自 2010年以来，投资的贡献率逐步下行，在消费与净出口没有起色的情况下，我们
也因此看到了 GDP的稳步回落。
图2-1:30年来，三大需求对GDP的拉动（年度数据） 图2-2:近5年，三大需求对GDP的拉动（季度数据）
-10
-5
0
5
10
15
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
对GDP增长的拉动:消费对GDP增长的拉动:投资对GDP增长的拉动:净出口
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2008-1
2
2009-0
3
2009-0
6
2009-0
9
2009-1
2
2010-0
3
2010-1
2
2011-0
3
2011-0
6
2011-0
9
2011-1
2
2012-0
3
2012-0
6
2012-0
9
2012-1
2
2013-0
3
2013-0
6
2013-0
9
对GDP增长的拉动:消费对GDP增长的拉动:投资对GDP增长的拉动:净出口
资料来源:同花顺、平安期货研究所
关于投资的领域，从各行业固定资产投资占总固定资产投资的比重图 2-3可看出，
制造业、房地产、基础设施建设基本统领了投资项的大半江山。最新的月度数据显示：
12 月 10 日公布的 2013 年 1 至 11 月全国固定资产投资 391283 亿元，同比名义增长
19.9%，增速比 1 至 10 月回落 0.2 个百分点，11 年来首次低于 20%。对此，国家信息
中心称，2014 年固定资产投资仍将保持平稳态势，但增速略有下降，有望保持在 19%
左右，从主要投资领域看，制造业早已普遍过剩，只有阶段性回暖，难以主导 GDP 的
回升，基础设施建设投资高位回落，房地产投资有所减速。
政府主导的投资特别是基础设施投资成分过大，在带动了 2012年第四季度以来的
经济反弹之后，基础设施投资高速增长延续到了 2013 年的前三个季度，25%的增速已
经是自 2010年来的最高值。而基建的资金来源主要来自地方债务平台，据审计数据显
请务必阅读正文后的免责声明 11
平安期货研究所
示，2013 年 6 月全国政府性债务达 20.7 万亿元，考虑或有债务后，全国各级政府债
务约 30.28万亿元，已超 GDP总量的一半，更是超越整个投资需求所创造的 GDP总值。
随着平台融资集中到期，未来两年到期债务规模增长更快，而财政收入增幅难以大幅
提升，届时地方政府以及融资平台将面临更大的还本付息的压力。
图2-3:各行业固定资产投资占总固定资产投资的比重（2013年11月数据）
制造业
房地产业
水利、环境和公共设施管理业
交通运输、仓储和邮政业
电力、煤气及水的生产和供应
采掘业
农、林、牧、渔业
批发零售贸易业
其他行业
资料来源:同花顺、平安期货研究所
总体而言，地方政府已进入了资不抵债的边缘，未来从政策的增量空间看，地方
政府性债务管控加码、财政收入增速放缓，加上财政支出的刚性需求，导致财政收支
压力逐步加大，这意味着高速的基础设施投资并不可持续；而房地产限购措施的趋紧，
同样喻示着新的强劲增长动力尚待形成。
2、上市房企的资产负债表已告急
单凭定性地理解房地产行业的增长瓶颈或还不足以说明问题，于是我们调用 108
家沪深上市房地产公司自 1992 年至 2013 年 9 月的财报进一步深度分析。众所周知，
产能周期制约着投资模式的可持续性，而产能过剩往往伴随着资金链断裂、资不抵债
的情况发生。目前，资本密集型部门产能过剩比较严重，而且越是产能过剩的行业公
司，其信贷依赖性越强，其资产负债率也越高。因此，我们将通过 108 家上市房企的
平均资产负债率来观察房地产行业的境况。
如图 2-4所见，进入 2000年以后，房企一路扩张加杠杆运营。其中，上市公司房
企整体的平均资产负债率的峰值发生在 2007年 9月、2008年 12月与 2012年的 9月，
其波动较大，这与剔除 5%极值后的平均资产负债率的情况有所区别，究其原因，当时
在调控政策的重压下，有个别上市房企的资金断裂，不排除有资产负债率高达几十倍
的公司出现，当时的媒体，甚至打出“降价求生还是硬扛等死”的报导。为了对整个
行业做出客观评估，我们采用更令人信服的“剔除 5%极值后的资产负债率”与“招保
万金四大房企平均资产负债率”进行分析。令人警示的是，招保万金四大房企平均资
产负债率已创历史新高，甚至已上破 75%的危险警戒线；而剔除 5%极值后的平均资产
负债率，也逼近 2007年末次贷危机发生时的高点。
请务必阅读正文后的免责声明 12
2014年度金融期货策略报告
图2-4:沪深上市房企的资产负债率
2007-09
2008-12
2012-09
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
19
92-1
2
19
95-0
6
19
97-1
2
20
00-0
6
20
02-1
2
20
05-0
6
20
07-1
2
20
10-0
6
2012-1
2
上市公司房企平均资产负债率%
招保万金平均资产负债率%
剔除前后5%极值后的资产负债率%
资料来源:同花顺、平安期货研究所
虽然房地产行业有比较特殊的会计科目“预收账款”，客户缴纳的房款和按揭款在
项目未竣工、未结转收入时计入预收账款，通常情况下不会发生退回也不需要偿还，
与一般意义上的“负债”具有本质区别，若剔除预收账款，房地产公司的资产负债率
会下降。但我们看的是数据的趋势与 08年房价明确下跌时的阈值，因此，资产负债率
仍能很大程度地说明问题。
从这个数据，我们不难理解，为什么今年的实际利率逐渐走高，而中央也督促各
大城市的地产调控进一步加码。因为，在步步走高的房价背后，正是开发商以资金断
裂的风险换来的“宁可不卖也要高价出售”。 当然，单凭上市公司的财务数据预测房
价下跌还为时过早，但我们在这章先点到即止。在下一章，我们将从房价上涨的根本
原因出发，判断房价上涨的可持续性。
归根结底，近十年以房地产、基建为根本的投资梦，主导了经济的高速增长。但
随着政策调控的深入、地方政府债务的高企，投资的增速开始回落，中国依靠投资带
动经济增长的方式已走到了悬崖的边缘、难以为继。那么，中国要深改、经济要转型，
该往哪个方向？该寻找何种经济增长动力？
二、深改去往何方：后工业社会的到来
人类社会的发展进程区分为前工业社会（即农业社会）、工业社会和后工业社会三
大阶段。在前工业社会里，占压倒多数的劳动力从事包括农业、林业、渔业、矿业在
内的采集作业，生活主要是对自然的挑战。工业社会是生产商品的社会，生活是对加
工的自然的挑战，技术化、合理化得到了推进。后工业社会是以服务来为基础的社会，
最重要的因素不是体力劳动或能源，而是信息。——1973 年·贝尔·《后工业社会的
到来》
1、投资与净出口难寻动力，唯待消费崛起
请务必阅读正文后的免责声明 13
平安期货研究所
如我们上节的分析，投资三巨头（制造业、房地产、基础建设）的动能已难以持
续，净出口 2014 年受制于 QE 退出也难有建树，要保持中国的经济增长动能，只有从
消费领域着手。
不过，中国关于 GDP 的分析与评论所指的消费项实际包含了 2 方面，一是政府消
费，一是居民消费。这与美国、日本不同。在美国，消费项单指个人消费，而政府消
费项与政府投资项合并计算。在日本，消费更多指的亦是私人消费。
图2-5:美国GDP分项：个人消费占比68.22%（2013年三季度数据） 图2-6:日本GDP分项：私人消费占比60.12%（2013年三季度数据）
美国GDP:个人消费
支出
美国GDP:国内私人
投资总额
美国GDP:商品和服
务净出口
美国GDP:政府消费
支出和投资总额
日本GDP:私人消费
日本GDP:私人投资
日本GDP:政府消费
日本GDP:政府投资
日本GDP:净出口
资料来源:同花顺、平安期货研究所 【注：美国净出口为负值，为画图方便，采用其绝对值】
美国与日本的 GDP 结构基本相似，即个人消费占据了 GDP 的绝大部分比重，美国
个人消费占比 68.22%，日本私人消费占比 60.12%，如果再算上个人投资，则美国个人
对 GDP的贡献高达 84.4%，日本个人对 GDP的贡献则高达 76%。这便是进入工业化成熟
时代的发达国家经济体的特征。
图2-7:中国GDP分项：居民消费占比35.98%（2012年末数据） 图2-8:美国近代消费比重的拐点发生在1967年
中国GDP:居民消费
中国GDP:政府消费
中国GDP:投资总额
中国GDP:货物和服
务净出口
55%
57%
59%
61%
63%
65%
67%
69%
71%
1947
1949
1952
1954
1957
1959
1962
1964
1967
1969
1972
1974
1977
1979
1982
1984
1987
1989
1992
1994
1997
1999
2002
2004
2007
2009
2012
美国个人消费占GDP比重
资料来源:同花顺、平安期货研究所
我们再来看中国的 GDP分项，情况则大有不同。截至 2012年底的 GDP数据，居民
消费占 GDP比重仅约 36%，且自 2000年来该比值呈震荡下降趋势。其背后的原因，正
请务必阅读正文后的免责声明 14
2014年度金融期货策略报告
是投资比重的不断扩大。我们本试图找出 36%个人消费比重下的所对应的美国、日本
的发展时期，但我们可见的美国、日本数据（美国数据 1947 年至今、日本数据 1980
年至今）个人消费比重的最低值都高于 50%，这不禁令人唏嘘不已。当然，这与中国
的经济体制、以及当前的发展阶段有关（发展中国家的经济特色普遍是由投资拉动）。
于是，我们根据现有的数据扭转思路，找出美日近代消费比重的相对低点与投资
比重的相对高点。令人惊讶的是，美国近代消费比重的拐点发生在 1967 年，大致对应
的是美国婴儿潮一代的高点、越战开始、冷战第二期（苏联时代）开始、第三次科技
革命的开始。而日本近代消费比重的拐点发生在 1990年，对应的则是众所周知的日本
房地产泡沫的幻灭。
对于同样的投资过热导致的经济发展遇阻，美国采取的是主动转型（从国家军事
投资转型为科技投资），而日本则是被动转型（房地产崩盘），对于其后的经济发展可
从两国的股市中窥见端倪：美国股市在转型期经历了平台震荡中续创新高，而日本股
市则萎靡 20年。前车之鉴，后车之师。只有主动转型，以居民消费崛起的方式改变中
国经济的驱动结构，充分释放国内巨大的需求潜力，才可能使中国经济避过一劫，并
步向发达经济体的阵营。如果经济结构没有改变，单纯追求经济总量制胜，那么可能
如苏联般，辉煌时代非常短暂，仅能在历史舞台上昙花一现。
2、如何让居民消费担纲大任?
对于中国而言，过去以人口红利与政府投资带动经济增长的黄金时期已成过去，
未来必须更看重经济增长的质量，即居民消费的崛起。那么，应如何从政策的层面去
推动转型？为了回答这个问题，我们从居民消费的分项结构开始深究。
首先，从农村居民消费与城镇居民消费的比值（图 2-9）看，自改革开放以后，
农村居民消费占居民消费的比重逐渐下降，从 1978 年的 62%下降为去年终值的 22%。
这意味着在“允许一部分人先富起来”的政策指引下，随着 30多年以来的差异化发展，
中国的工业化进程远远超越城镇化进程，城镇居民与农村居民的贫富差距已达到历史
的峰值。如果要提升居民消费，最好的方式莫过于先把农村居民消费的短板修补。
图2-9: 农村居民消费与城镇居民消费的比重对比 图2-10:城镇人均生活消费与农村人均生活消费的分项比值
0%
20%
40%
60%
80%
100%
19
78
19
81
19
84
19
87
19
90
19
93
19
96
19
99
20
02
20
05
20
08
20
11
农村居民消费占比 城镇居民消费占比
0
1
2
3
4
5食品
衣着
居住
家庭设备
用品及服
务
医疗保健
交通通信
教育文化
娱乐
杂项商品
与服务
资料来源:同花顺、平安期货研究所
请务必阅读正文后的免责声明 15
平安期货研究所
对此，正是新一届政府致力于解决的问题核心。在 12 月 13 日的中央城镇化工作
会议上，“推进农业转移人口市民化”成为城镇化工作会议的重中之重。这意味着：中
央政府的对新型城镇化的定义，并不是过往的地方政府基建投资，而是推进户籍改革，
让更多农村居民成为城镇居民，从而推进农村居民的消费，以此达到以“居民消费的
增长带动经济增长”的目的。从新型城镇化政策的指向来看，我们认为目标与方向都
非常明确，这也令人对未来十年的深化改革抱有期待。
其次，在具体的生活消费项目方面，我们以 2012年的终值数据算出城镇生活消费
与农村生活消费的分项比，如图 2-10。其中，比值较大的是衣着、教育文化娱乐、交
通通信方面，而由于农民有闲钱就盖房的意愿较大，居住项的比值反而最小。而绝对
值方面，交通通信、教育文化娱乐、衣着同样差距较大。因此，从农村居民消费可提
升的空间来看，倘若未来农村居民收入提高，那么中高档的汽车、手机、电脑、服装、
家电以及教育服务业、娱乐业等需求充裕的产业（图 2-11）将成为支撑未来中国经济
增长的动力。从政策提振的角度，可加强对这些行业进入农村的支持（已见到家电下
乡、汽车下乡等政策扶持）。结合我们在本节开篇引用的对后工业社会的描述，政策还
可进一步加强对教育服务业下乡、娱乐业下乡的扶持。
图2-11:农村居民消费与城市居民消费的差距（绝对值与相对值）
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
食品 汽车手机
电脑
教育娱乐 服装 家电、家
具
医疗保健 杂项商品
与服务
住房
农村居民消费可提升空间绝对值（人均/年 单位：元）
农村居民消费可提升空间相对比率（右轴）
资料来源:同花顺、平安期货研究所
三、深改的道路与路障
在本章上述分析中，我们采用演绎法步步推导出深改的去向以及可提升的空间，
在此，我们再进一步根据《公报》、《决定》、中央经济工作会议、中央城镇化会议的政
策成果，描绘出深改的路径。如下图所展示，中央政府在如何提振制造业、净出口与
消费方面都已下足功夫，而对房地产与地方债务平台的治理也势在必行，而“利率市
场化”将在其中则起到润滑剂的效果，从而促进市场在资源配置中起决定性作用。
请务必阅读正文后的免责声明 16
2014年度金融期货策略报告
图2-12:经济进一步改革的路径推演逻辑图
投资
净出口
消费
产能过剩制造
业
•产业结构调整
•淘汰落后产能
化解产能过剩
•环保
•兼并重组
产业机会
价升量跌、房企负债率高
房地
产
•迫房企降杠杆
•迫房企降房价
收紧房产信贷
风险大于机会
产业机会
地方债务占GDP一半
基础
建设
•加强预算管理
•明确债务责任
防控债务风险
风险大于机会
产业机会
居民消费
城镇居民消费
农村居民消费
新型城镇化
户籍改革
土地流转
提高农民收入
产业扶持家电、汽车、教育下乡
政府消费
汇改
新丝
绸之
路
自贸
区
资料来源:平安期货研究所
然而，改革从来都不可能一帆风顺，李克强总理也多次指出：当前改革进入了“攻
坚区”和“深水区”，改革如逆水行舟，不进则退，不干可能不犯错，但要承担历史责
任。而早前世界银行和国务院发展研究中心联合研究编撰的《2030年的中国》中，明
确指出中国改革有三大路障，分别来自“既得利益者”、“因改革而短期内利益受损者”、
“观点引领者”。具体可能涉及到在重要市场上享有垄断利益的企业——如部分国资国
企（上海最先开启国企改革新方案以应对）；产能落后的亏损企业、能源密集型企业、
重污染企业；拥有城市户籍的居民（担心在获取公共服务和社会保障方面受影响）。而
对于改革重点要调整治理的对象（房地产与地方债务平台），由于此前集结了最多的资
金、资源及利润，在利益关系根深蒂固之下，改革的阻力更是巨大。
对于种种阻力，中央政府必须形成一个高级别的改革委员会，由其负责顶层设计
和自上而下地推动实施改革方案。事实上，我们也正在十八届三中全会的公报中看到
中央实际的行动：成立全面深化改革领导小组，由政治局、政治局常委会领导，负责
改革总体设计、统筹协调、整体推进、督促落实。
总而言之，我们明确了深改的方向，也看到中央政府的决心，如果深改成功，未
来 10年的股市大有可为。不过愿景虽展现美好，但阻力深远难以衡量。作为一个理性
投资者，在制定投资策略之前，我们更应该看重的是：流动性所告诉我们的——当下。
请务必阅读正文后的免责声明 17
平安期货研究所
虚实：远离颠倒梦想，流动性识别当下
通过全面深化改革而最终圆满实现“中国梦”，是每一个中国人的梦想与期待，不
过伟大的梦想并不能告诉我们股市与股指的潮汐起伏与涨跌波段，亦不能帮我们甄别
可交易、具备盈利性的入场点与入场时机。深改是否成功将决定未来 10年内股市的走
势，但从现在就开始押注未来 10年也略显操之过早（除非是以千亿、万亿为单位的巨
型资金）。事实上，从改革系列方案公布后的市场交易量可看出，并无过多的新增资金
入场，主力资金并无当年四万亿时的狂热，更多的是选择理性的观望。那么，他们在
观望什么？他们在等待什么？入场的发令枪何时扣响？股市如何择时？这正是我们在
本章中致力要解决的问题。
概括而言，我们将返本溯源，回归流动性的天然属性（价值增值），从一个全球投
资者的角度，对投资的资本来源、投资标的选择（楼市/债市/股市/货币市场）、股市
自身的供给结构与价值等三个方面，进行股市的择时判断。
一、流动性从何而来：全球印钞与人民币升值时代
1、全球资产负债表持续扩张
图3-1:全球前四大央行的资产负债表状况（中>美>欧>日）
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
40000
60000
80000
100000
120000
140000
160000
20
06
-01
20
06
-06
20
06
-11
20
07
-04
20
07
-09
20
08
-02
20
08
-07
20
08
-12
20
09
-05
20
09
-10
20
10
-03
20
10
-08
20
11
-01
20
11
-06
20
11
-11
20
12
-04
20
12
-09
20
13
-02
20
13
-07
全球前四大央行资产负债表绝对值（亿美元）
全球四大央行资产负债扩张同比
人民银行资产负债表扩张同比
资料来源:同花顺、平安期货研究所
08年次贷危机之后，各国央行为了救市，一致采用了宽松货币政策以刺激经济增
长。虽然各国在具体的政策操作上有所区别，货币政策的效果也有所不同，但宽松货
币政策导致的一个共同结果是全球央行资产负债表的规模急剧扩大。在现代货币供给
请务必阅读正文后的免责声明 18
2014年度金融期货策略报告
机制中，央行资产负债表扩大意味着基础货币投放增加，并会在货币乘数的作用下，
形成数倍于基础货币的货币供给。换而言之，资产负债表扩大约等于开动印钞机。
在同业较为常见的研究分析中（包括我们过去三年的研报），通常拿 M1 增速、M2
增速、M1 与 M2 增速剪刀差来衡量市场流动性，并以此对股市的拐点进行提示。但实
际上，中国金融行业经历了近 10多年的快速发展，无论是融资还是投资的工具与渠道，
都变的更为复杂，诸如银行表外贷款、贷款替代型信托及基金产品等皆能为流动性添
砖加瓦，因此孤立地采用 M1\M2 衡量流动性已难以准确择时。而从流动性的主要提供
者央行的资产负债表为出发点，则更能理解流动性的相对变化。
从图 3-1 中的全球前四大央行的资产负债表状况可见，三轮明显的资产负债表扩
张分别发生在 08年、09年下半年至 11年上半年、12年四季度至今。对于外国的扩张，
我们可以从 QE1\QE2\QE3\LTRO1\LTRO2\安倍超级量宽中找到缘由，而中国资产负债表
的扩张则是润物细无声，我们有必要剖析人行的资产负债表细项结构，一窥究竟。
2、热钱入境，中国货币政策被汇率所绑架
从图 3-2明显能看出，人行的资产负债表有两项非常明显地增长（约高达 20万亿），
其一是资产项的国外资产，主要是外汇资产；其二是负债项的储备货币，主要是其他
存款性公司存款，即除央行以外的银行机构的存款准备金等。这两项等比例上升，主
要是央行为了维护人民币汇率稳定，不断买入透过贸易顺差、外商直接投资（FDI）和
海外热钱等渠道流入中国而形成的“外汇”，在资产表体现为外汇资产（外汇占款余额）；
然后为了防止通胀，通过提高银行机构的存款准备金、公开市场操作等方式控制流动
性，在负债表里体现为“其他存款性公司存款”。
图3-2:中国资产负债表扩张的主要细项（06年至今的增长值）
-50000
0
50000
100000
150000
200000
250000
资产:
国外
资产
负债:
储备
货币
负债:
政府
存款
资产:
对政
府债
权
资产:
对其
他存
款性
公司
债权
负债:
金融
性公
司存
款
负债:
国外
负债
负债:
自有
资金
资产:
对非
金融
性部
门债
权
资产:
其他
资产
负债:
其他
资产:
对其
他金
融性
公司
债权
负债:
发行
债券
央行资产负债表-各分项06年至今的变化绝对额度（单位：万亿）
资料来源:人民银行、平安期货研究所
通过央行的资产负债表，可间接得出一个重要推论——当前中国国内的庞大流动
性主要是由外汇创造的，或者说，外汇占款余额已成为支撑当前国内流动性的根本性
基础。面对这些被动吐出的巨量人民币基础货币，央行只能被动回收流动性。这也意
味着，中国的货币政策已失去了自主性调控能力，只能被动冲销，而难以针对具体的
实体经济情况做出对策，造成了中国“汇率绑架利率”的困境。
请务必阅读正文后的免责声明 19
平安期货研究所
提及汇率，由于外汇的流入最直接可能先改变的是汇率，因此我们将人民币兑美
元的汇率年化同比数据（升值速度）与外汇占款余额的年化同比增速进行对比，两者
基本步调一致，虽然图 3-3 中汇率的变化滞后于外汇占款余额的增速，但由于我们将
其做了年化平滑处理，以及外汇占款余额数据一般会滞后 1 个半月左右公布，因此进
行流动性的择时判断时，可采用外汇占款数据以及人民币汇率同时进行判断。
图3-3:外汇占款增速与人民币升值速度对比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2000-1
2
2002-0
8
2004-0
4
2005-1
2
2007-0
8
2009-0
4
2010-1
2
2012-0
8
人民币升值同比速度(左轴)
外汇占款余额同比增速（右轴）
资料来源:人民银行、同花顺、平安期货研究所
由此可见，外围宽松政策衍生出的热钱，为了在实际利率相对较高、且货币不断
升值的中国获得利差，通过伪装成贸易顺差、外商直接投资等方式正在流入中国。而
由于外汇占款的平均增长速度超过狭义货币供给量的增长速度，且中央银行冲销热钱
时，需要为所发行的票据和商业银行增加的法定准备金存款支付利息，这就构成了央
行持有外汇储备的财务成本。此外，由于国内利率高于国外利率，意味着发行央行票
据支付的利率水平高于外汇资产的利率水平，且高利差会诱发包括本国商业银行在内
的机构投资者的投机和套利行为，因此国内外利差实际上造成了央行外汇冲销的亏损。
总体而言，08年金融危机以来中国央行资产负债表的被动扩张，恰恰是中国金融
和货币格局在全球金融分工体系中处于被动局面的反映，未来十年，降低资产规模必
须着眼于对内对外金融改革（利率市场化、汇率市场化）。从长远看，央行只有从大规
模货币冲销中淡出才可能避免金融风险的恶性循环。
3、美元主导中国流动性
从上面的分析中，我们已得到一个重要结果：中国的货币主要来自外汇占款（或
热钱），外汇占款的流入速度与人民币汇率的变化同步，而人民币兑美元的汇率主要受
两方面影响：一是人民币汇率政策（汇改）；二是美元走势及影响美元的政策。
经过上述的推导，我们应当认清一个事实，即在没有进一步汇改政策出台的前提
下，中国的流动性更多是由美联储决定而非中国央行决定。这是本报告中一个非常关
键的推论，定性地分析，这意味着近几年中国绝大部分资产的价格与美元走势呈较大
的负相关关系。
请务必阅读正文后的免责声明 20
2014年度金融期货策略报告
立足当下，我们正处于一轮流动性增长周期之中（根据外汇占款余额同比增速），
时间从 2012年 9月截至 2013年 10月，本轮流动性增长周期也恰好对应着美国 QE3货
币政策的时间窗口。至目前报告撰写的 12 月，美联储已累计释放出 1.18 万亿的流动
性，从美联储当前的表态与各大投行的观点来看，在 2014年完全退出 QE3的概率几乎
达到 99%，只是退出的具体月份有分歧。在此，我们也不再做过多分析。
表 3-1: 三次量宽规模及内容（截至 2013年 12 月数据）
政策 时间 持续时间 购买内容 平均每月规模 总规模
QE1
2008.11~2010.3 16 个月 1750 亿美元机构债券 109 亿美元
1.725 万亿美元 2008.11~2010.3 16 个月 1.25 万亿美元抵押贷款支持证券 780 亿美元
2009.3~2010.3 12 个月 3000 亿美元长期国债 250 亿美元
QE2 2010.11~2011.6 8 个月 6000 亿美元长期国债 750 亿美元 6000 亿美元
QE3 2012.9 至今 至今 16 个月 抵押贷款支持证券 400 亿美元
至今 1.18 万亿 2013.1 至今 至今 12 个月 长期国债 450 亿美元
资料来源：平安期货研究所
美联储完全退出 QE3，必然导致美国长期实际利率上升，热钱将在一定程度上回
流美国，这意味着中国外汇占款余额的年化同比增速将下降，在货币乘数的作用下，
中国流动性将开始紧缩（料中国将通过各种货币政策工具进行冲销，但由于冲销的不
完全性与延异性，正如同热钱流入引发中国流动性增长一样，热钱流出也将引发中国
流动性衰减）。所幸的是，美联储退出 QE3只是热钱回流美国的一个预警信号，真正的
扳机扣响是美国进入名利利率的升息周期（目前预估在 2016年）。
这个大概率的事件将给央行与新一届政府带来了极大的考验，在上章中我们分析
过，中国过往的经济增长模式主要来自投资拉动，资金集结于房地产、土地、基建等
领域，如果在美国升息之时，中国央行还未能摆脱“汇率绑架流动性”的困境，那么
资金撤离这些领域将造成资产泡沫的被动破灭（类似日本），届时中国除了硬着陆之外
几乎没有别的出路。
关于以上的危机，中国政府已经开始着手解决，《决定》中写明“完善人民币汇率
市场化形成机制，加快推进利率市场化。”这反映出人民币汇率体制改革将先于利率市
场化的完成。央行行长周小川亦明确表示人民币汇率波幅将进一步扩大，停止每日指
导，并基本退出常态式外汇干预，这意味着汇率体制改革进度进一步加快。在刚刚结
束的中央经济工作会议中，亦明确表示要发挥“出口的支撑作用”，相比过往的提法是
一个重大转变。
4、未来 2 年国内总体货币供给将偏紧
通过以上对流动性的深度分析，我们在此也能得出一个确定性较大的结论：2014、
2015 年，因美联储退出 QE3，中美央行的资产负债表的扩张速度将收缩，流入中国的
外汇增速将下降，在央行冲销操作的不完全性下（或降准的及时性），将导致中国基础
货币的增长速度放缓，国内的总体货币供给将偏紧，其收紧的程度将与汇改的成果息
息相关。对整体资本市场而言，资金的供给受到制约，处境将困难于今年。但对于分
市场而言，机会和风险又在哪里？在有限的资金下，市场间的分化将逐渐呈现，又该
如何针对楼市、债市、股市、货币等市场的具体情况进行有效配置？
请务必阅读正文后的免责声明 21
平安期货研究所
二、流动性去向何处：楼市 VS债市 VS 货币市场 VS股市
国际管理咨询公司 Bain & Company 发布的《2013 中国私人财富报告》显示，预
计在 2013年末，全国个人可投资资产规模将达 92万亿元，高净值人群规模将达 84万
人，高净值人群的可投资资产规模将达 27万亿元。而 1千万以上的高净值人群的金融
资产配置主要在现金及存款、不动产、股票、债券、基金、银行理财及信托、寿险、
其他投资（期货、黄金、PE）几大领域。
图3-4:一千万以上高净值人士的资产配置比例图（2013年）
银行理财及信托
股票
储蓄及现金
投资性房地产
基金
债券
期货、黄金、私募股权
寿险
资料来源:Bain & Company、平安期货研究所
由图 3-4 可见，虽然高净值人士的投资领域较多，但逐步深究其投资标的背后的
市场（如信托资金主要投向房地产、基建、证券；基金主要投向股票及债券；银行理
财产品主要投向债券及利率市场），不难发现，资金归根结地将主要流向楼市、债市、
货币市场、股市等四大领域。
如果未来 2 年国内总体货币供给偏紧，那么有限的资金将在这四大市场中如何辗
转腾挪？下面我们将分市场详细剖析。
1、楼市：缺乏消费及投资价值，投机泡沫高位不胜寒
在第二章的分析中，我们看到上市房企的资产负债表已告急，开发商处于一个资
金链难以为继的危险边缘。但要据此推断未来房价下跌、资金撤离楼市，还稍显证据
不足。我们需要先分拆房价的组成部分，分析其上涨的本质，以及此前的上涨动能是
否延续。
（1）房价的成本估值——土地成本
从房价的组成部分来看，如果按成本法来评估，按住建部的分解，房价的成本包
含土地成本、建安成本、税费成本、融资成本、营销成本、开发商利润几大内容。由
于房地产市场有三大利益主体：地方政府、开发商和购房者，三者处于博弈地位，曾
有观点认为，房价合理的构成应该是土地价格、建安成本、营销费用和税前利润各占
请务必阅读正文后的免责声明 22
2014年度金融期货策略报告
25%，这样地方政府、开发商、购房者的利益才能得到较好的平衡。但事实上，数年前
全国工商联房地产商会提交的报告显示土地成本平均占总成本的 40%以上。可见，在
房价的组成部分中，最核心的成本便是土地成本。
那么，土地成本是否就是房价的领先指标？我们进一步分析土地成本的影响因素。
从 2002年至今，土地出让方式取消了以前的协议出让，转为招标、拍卖、挂牌的方式
出让，土地价格相对透明。我们通过中国房产信息集团 CRIC的数据库可查询到，北上
广深四个一线城市的土地拍卖成交均价，用此土地成交均价与中国统计局所公布的北
上广深新建商品住宅价格指数同比涨幅对比，不难发现，两者相关度竟然非常惊人。
如图 3-5，我们对北上广深四城的同比增速取平均，土地均价则采用 5 周期的月度平
均（因拍卖土地的地段不同，单月成交价往往有较大波动，取 5 周期平均更能体现整
体地价），从我们现有的数据可见，两者基本是高度同步的效果。
图3-5:房价与地价涨跌节奏高度一致
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-10
-5
0
5
10
15
20
25
2006/0
1
2006/0
6
2006/1
1
2007/0
4
2007/0
9
2008/0
2
2008/0
7
2008/1
2
2009/0
5
2009/1
0
2010/0
3
2010/0
8
2011/0
1
2011/0
6
2011/1
1
2012/0
4
2012/0
9
2013/0
2
2013/0
7
北上广深一手房价同比增速平均值（左轴，单位：%）
北上广深土地成交均价连续五月平均（右轴，单位：元/平方米）
资料来源:CRIC、中国统计局、平安期货研究所
从这个图，我们能得到一个非常有用的结论：即某楼盘的定价并非由该楼盘拿地
时的地价所决定，而是与售楼时的地价一致。这亦能反驳市场上的绝大部分观点，诸
如当前地价高意味未来 2 年的房价高、地价推升房价等。究其原因，房产的售价与土
地拍卖价皆与房地产商的现金流同步。倘若房地产商的现金流周转无忧，则更愿意高
价拿地（现金流出）、高价售楼（现金流入）；倘若房地产商的现金流告急，则不得不
降价售楼（放弃利润、提高资金周转速度）、不再竞拍土地（减少现金支出）。
（2）房价的自住需求估值——房价收入比
如果成本法不能预估房价，那么需求法能否对房价进行指引呢？我们将购房者的
需求划分成三大类：消费需求（自住）、投资需求（获得未来稳定的出租现金流回报）、
投机需求（获取房价差额利润）。
如果一个房子只具有消费属性，那么合理的房价应该是和居民可支配收入相适应、
房价的涨幅也应和居民可支配收入涨幅相一致，为此，我们可引入国外常用的“房价
收入比”的概念。
请务必阅读正文后的免责声明 23
平安期货研究所
在城市房价的均价方面，由于统计局口径的数据，包括了经济适用房、棚改房、
动迁房、限价房等可售型保障性住房在内，商品住宅销售均价被明显低估。因此我们
采用的是非官方的 CRIC数据库的统计值——剔除可售型保障性住房后的房价，而人均
居住建筑面积与城镇居民人均可支配收入采用的是统计局的数据，在可支配收入方面，
为了更合理考量住房公积金的因素，我们将个人与单位缴存的住房公积金的比例加入
可支配收入项（北京：12%+12%，上海 7%+7%，深圳与广州为 5-20%的浮动比例，这里
定为中位数 12.5%+12.5%）。通过以上数据，我们可计算出四大一线城市的房价收入比。
图3-6: 2012年四大一线城市的房价收入比（剔除误差数据） 图3-7:以各地统计局数据计算的平均房价收入比（不如左图数据精准）
02468
101214161820
北京 上海 广州 深圳
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
北上广深平均房价收入比
资料来源:CRIC、中国统计局、平安期货研究所（注：房价统计包含所有区县、县级市）
房价收入比作为一个全球通用的指标，有一个世界银行专家的统计标准：家庭收
入在 999 美元以下（最低收入户）的国家（地区），房价收入比平均数为 13.2；家庭
收入在 3000美元～3999美元（中等收入户）的国家（地区），房价收入比平均数为 9；
家庭收入在 10000美元以上（高等收入户）的国家（地区），房价收入比平均数为 5.6。
四大城市的家庭收入虽然高于 10000美元，但综合考量自有住房率的因素（1999年之
前中国长达 50 年存在实物分配福利房制度），我们认为目前的合理房价收入比可定在
中间梯队的 9 倍更为合理（而不是国内专家生搬硬套国外经验的 6 倍）——这意味着
夫妻两人不吃不喝 9年可凭工资收入买 65平米的两房。
就 2012 的数据看，房价收入比在 9 倍附近的城市只有广州（9.4 倍），此外，深
圳是 12.3 倍，北京是 14.8 倍，上海是 16.2 倍。从我们上述分析看，在 2012 年，广
州的房地产相对适合刚需购买，而其他的几个城市的房地产存在着或多或少的泡沫
（30%以上）。房价收入比除了可指引合理的房价，也与居民的幸福感高度有关。在 2012
年 CCTV 进行的 100 座中国城市幸福感排名中，广州的城市幸福感排名 42，而深圳、
北京、上海排名为 94、96、99。无论顺序还是差距，幸福感的排名都与我们的房价收
入比高度吻合。
不过令人遗憾的是，从国家统计局公布的 2013年 11月 70大中城市房价数据显示，
北上广深今年房价的同比涨幅皆超 20%。而自 08年金融危机后，四大城市的人均可支
配收入年度涨幅平均只有 10%，经过比值计算后，北京上海的泡沫已超 40%。作为人口
源源不断进入的一线城市（无人口红利担忧），其泡沫（相对自住需求而言）都如此巨
大，那以房地产为支撑的二三四线城市，其情况或更令人担忧。
请务必阅读正文后的免责声明 24
2014年度金融期货策略报告
（3）房价的投资需求估值——租售比
只考虑自住型消费的话，房价泡沫巨大，那么，如果从投资需求的角度，以投资
回报率来估量房价，是否又存在泡沫呢？
任何投资，如果投入持续高于产出，则这项投资便充满危险。如果我们把房子看
成是一个需要运营的企业，我们实际可以得到一张“买房的资产负债表”。资产项即房
产本身，负债项即为“银行按揭贷款”，所有者权益项即“首付款”。
图3-8:买房的资产负债表
资产负债及所有者权益
租金通胀增值
按揭利息
无风险利息
资料来源:平安期货研究所
如果将房产的增值因素仅仅考虑为通胀率（事实上，美国耶鲁大学的罗伯特·希
勒教授研究了自 1890年以来美国 120多年的房地产市场发展历史，他的一个重要结论
就是：住房价格长期无法超越通货膨胀），那么，对于我们的资产端，每年的现金流就
是租金+房价按通胀率后的增值部分，而负债端，每年的现金流是按揭利息+无风险利
息。为了更与现实接近，由于无风险利率与按揭利率也会伴随着通胀率上升（只不过
上升幅度不如通胀率），我们采用近 10年数据对比（图 3-9），当平均通胀率变化为 0.31%
时对应的无风险利率变化为 0.078%、房贷利率变化为 0.083%，经计算，那么抵消过利
率变化的通胀增值率，大致可认为是 CPI的 3/4 水平。
图3-9:近十年通胀、无风险利率、房贷基准利率的变化 图3-10:当前投资购房每年的投入回报
-8.0
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
通胀率变化值10年期国债收益率变化值房贷基准利率变化值
年租金
+房价*2.65%*3/4
=年租金+房价*1.988%
房价*30%*6.55%+房价*(70%+10%)*3.8%
=房价*5.005%
年回报 年投入
资料来源:同花顺、平安期货研究所
请务必阅读正文后的免责声明 25
平安期货研究所
通过对各种数值进行标准化且具现实性的定义后，我们便可算出每年投资房产的
投入产出是否匹配。在此，首付比率按 2013 年 11 月的新政 70%算（投资房一般是第
二套），装修+维护费按房产总价的 10%计算并与首付同时支付，通胀率采取今年前 11
个月 CPI的均值 2.65%，无风险利率采取今年每日 10年期国债收益率的平均值 3.8%，
房贷利率采取基准利率 6.55%，那么每年的投入与产出的计算如图 3-10。
通过以上计算，如果要让投资购房能盈利（回报>投入），则必须要求年租金>房价
*3.017%，这意味着总房价必须小于年租金的 33.15倍，即月租金的 398倍。经过严密
的计算，我们得出在中国当前投资房地产的租售比 1/398 与大多数同行们不经计算就
生搬硬套的国际租售比安全标准有所差别（1/200-1/300）。而据历史数据显示，1991
年日本泡沫高峰时东京房价达到 720 倍的月租，虽然当时日本的利率与通胀情况我们
不得而知，但假设以中国目前的租售比计算，该数值的确显示出接近 1倍的泡沫。
言归正传，既然我们已经得到了 2013年限购令后的最合理房价月租比（约 400倍），
那么便可来看看当前的房价如按这个投资需求比例计算有多少泡沫。由于租金的统计
并无权威公布，于是我们采集了深圳房地产信息网、搜房网、安居客、中原地产、易
居中国等几个非官方机构提供的平均房价与租金数据，计算真实的房价租金比。以下
为深圳的历史房价租金比。在 2012年三季度时，正好是在 QE3公布之前，深圳的租售
比一度满足投资的盈利可能性，但目前泡沫成分已加剧。
图3-11:深圳真实房价租金比
300
350
400
450
500
550
2010-1
1
2011-0
1
2011-0
3
2011-0
5
2011-0
7
2011-0
9
2011-1
1
2012-0
1
2012-0
3
2012-0
5
2012-0
7
2012-0
9
2012-1
1
2013-0
1
2013-0
3
2013-0
5
2013-0
7
2013-0
9
2013-1
1
深圳房价租金比
资料来源: 深圳房地产信息网、搜房网、安居客、中原地产、易居中国、平安期货研究所
我们进一步将合理的租售比动态化，即根据动态的基准贷款利率、无风险 10年国
债收益率、房产限购政策下的二套房首付比例）算出。其中，由于通胀因子的月度数
值波动较大，各年之间的差异也较大，由于中国是通胀目标制，我们将通胀因子设为
3%（事实上，自 2000年以来的平均通胀水平低于 3%）。由此，以下是真实的房价租金
比与动态化的合理租售比的比较。由下图我们得到几个重要结论：其一，第二套房首
付比例的提高可有效抑制未来的房市泡沫，使合理房价与真实房价在高位平衡（如 2010
年），这意味着政策型泡沫降低；其二，名义或实际利率走高将导致房价下跌，使合理
房价与真实房价在低位平衡（如 2008年与 2012年下半年），这意味着利率型泡沫下降。
请务必阅读正文后的免责声明 26
2014年度金融期货策略报告
图3-12:真实租售比与合理租售比的动态比较（2006年至今）
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
150
200
250
300
350
400
450
500
550
2006-0
6
2006-1
0
2007-0
2
2007-0
6
2007-1
0
2008-0
2
2008-0
6
2008-1
0
2009-0
2
2009-0
6
2009-1
0
2010-0
2
2010-0
6
2010-1
0
2011-0
2
2011-0
6
2011-1
0
2012-0
2
2012-0
6
2012-1
0
2013-0
2
2013-0
6
2013-1
0
深圳二手住房平均挂牌价（右轴）
深圳实际房价租金比
动态租售平衡点(首付比例按国务院标准调整)
资料来源: 深圳房地产信息网、搜房网、安居客、中原地产、易居中国、平安期货研究所
（4）房价中的投机性泡沫与流动性密切相关
经过上述的分析，我们把房价高于自住需求估值或高于投资需求估值的方面称为
投机性泡沫（如上节分析，该泡沫可分为政策型泡沫与利率型泡沫）。下面我们采用真
实房价的增速与货币流动性指标（外汇占款余额增速）、房地产上市公司的资金链指标
进行对比，主要观察利率型泡沫的影响因素。而资金链指标的选用方面，一般而言，
在经济和金融环境较好时，考察一家房地产公司主要看其净资产值、营业额、土地储
备等；但在经济和金融环境不好时，如预期明年 QE退出造成国内资金面偏紧时，这时
衡量一个房地产公司健康与否的主要指标就是其立即偿还贷款的能力，因此，我们采
用 108 家上市房企的平均速动比率作为资金链指标。如图可见，整体市场的流动性决
定了房价的走势，如果未来 2年整体流动性收紧，房地产势必挤出大量投机资金。
图3-13:外汇占款余额增速与深圳房价增速对比 图3-14:108家上市房企速动比率与深圳房价增速对比
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
2007-0
6
2008-0
6
2009-0
6
2010-0
6
2011-0
6
2012-0
6
2013-0
6
外汇占款余额增速（左轴）
深圳房价同比增速(右轴)
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0.5
0.6
0.6
0.7
0.7
0.8
0.8
0.9
0.9
1.0
1.0
2007-0
6
2008-0
6
2009-0
6
2010-0
6
2011-0
6
2012-0
6
2013-0
6
108家上市房企的平均速动比率（左轴）
深圳房价同比增速(右轴)
资料来源:平安期货研究所
2、债市：货币政策偏紧叠加利率市场化，熊途仍在蔓延
完成对房地产市场的分析后，我们进一步对高净值人士的另一大投资领域——债
券市场做出分析。
请务必阅读正文后的免责声明 27
平安期货研究所
回顾 2013年，伴随着有史以来最严厉的债市扫黑风暴、以及最严峻的钱荒，债市
陷入了漫长的熊途。其根本的原因有二：其一，随着 QE3 推动的外汇持续流入，中国
央行被迫进行冲销操作（流动性偏松而货币政策偏紧），来自地方平台和房地产行业的
信贷需求十分强劲且对利率并不敏感，因此银行能够、并且正在把越来越多的流动性
投向第三类资产──同业资产或非标债权，这些资产可以提供比债券更高的收益率。
受此影响，近期银行间市场利率上扬在推高银行资金成本的同时，也提升了银行的风
险偏好、在(非标)信用市场中寻求高收益产品，而不是去配置传统的债券市场。其二，
随着利率市场化继续推进，货币市场利率、债券收益率和信用市场边际借款成本之间
呈现出更加紧密的联系。而利率市场化最适于在流动性相对宽松的情况下进行，如果
预期 2014年流动性偏紧、利率偏高的状态下，利率市场化可能进一步加剧流动性偏紧
的状况。
通过以上两点的论述，我们可做出几个预判：如果央行决心加快利率市场化的步
骤、明年维持货币政策的基调不变（不降息、不降准、不大量逆回购），则债券的熊市
仍未结束，甚至在明年外汇流入减少的情况下，债券的熊市不排除加剧的可能；如果
央行为了保就业保增长等目标，再度妥协而走之前完全对冲外汇占款流出的老路，那
么债券市场很可能重演 2005 年、2008 下半年、2011 下半年-2012 上半年的牛市。无
论如何，央行的动作是我们可以实时观察的，如果债券市场有转牛的势头，必会先在
货币政策上表现出来，而在货币政策未转向之前，我们暂可继续以债券熊市待之。
图3-15:10年期国债收益率、政策性金融债到期收益率(进出口行和农发行)与外汇占款余额增速比较
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
-5%
5%
15%
25%
35%
45%
55%
65%
2002-0
1
2002-0
6
2002-1
1
2003-0
4
2003-0
9
2004-0
2
2004-0
7
2004-1
2
2005-0
5
2005-1
0
2006-0
3
2006-0
8
2007-0
1
2007-0
6
2007-1
1
2008-0
4
2008-0
9
2009-0
2
2009-0
7
2009-1
2
2010-0
5
2010-1
0
2011-0
3
2011-0
8
2012-0
1
2012-0
6
2012-1
1
2013-0
4
2013-0
9
外汇占款增速（左轴）
国债到期收益率:10年
政策性金融债到期收益率(进出口行和农发行):10年
资料来源: 同花顺、平安期货研究所
3、货币市场：央行与商行博弈的最大赢家
与债市的惨淡相比，货币市场反而受益于银行间利率的上升，整体市场实现了轰
轰烈烈的飞跃。08年危机后投资驱动型的经济增长模式造成了如今的局面，由于商业
银行部门通过大量的理财产品，将资金转移到信托、基金等“影子银行”（流向房地产
行业及地方融资平台），一到季末或年末，在存贷比考核的体制下，商业银行就面临流
动性危机。以往央行对此有所纵容，在关键时点会注入足够流动性，但今年央行试图
督促商业银行适度收缩杠杆、主动调整资产负债扩张的节奏和结构、改善资产错配问
请务必阅读正文后的免责声明 28
2014年度金融期货策略报告
题。但遗憾的是，商业银行犹存博弈之侥幸。这就造成了“央行停止逆回购”——“钱
荒、资金价格大幅波动”——“央行妥协”的现象。虽然就结果来看，央行是这场博
弈中的输家，但央行实际上延期了妥协的时间，对商业银行起到一定的警示作用。
只要央行与商行的博弈不止，货币市场就存在着获利的机会，而互联网金融（淘
宝余额宝、东方财富活期宝、百度百发）在今年的异军突起，更是吸引了大批非高净
值人群的关注，令货币市场尤其是货币基金市场成为 2013年理财市场新宠。据最新的
基金业协会公布的数据显示，货币基金 11 月再度增长 577 亿元，总规模达到 6331 亿
元，而在今年 6月，这一数据还仅有 3039亿。而从下图可发现，货币市场工具（上交
所逆回购、货币基金）在 6、9、12 月末皆获得较高收益，尤其是货币基金在 12 月月
末平均获得 4.91%的年化收益率。可谓是央行与商行博弈过程中的最大赢家。
图3-16:162家货币基金7日收益率平均值与SHIBOR、上交所7日国债逆回购利率比较（2013年）
2
3
4
5
6
7
8
9
10
20
13-0
1
2013-0
2
20
13-0
3
20
13-0
4
20
13-0
5
20
13-0
6
20
13-0
8
20
13-0
9
20
13-1
0
2013-1
1
20
13-1
2
7日SHIBOR
上交所7日国债逆回购
162家货币基金平均7日收益率
资料来源: 同花顺、平安期货研究所
从收益率以及营销渠道的突破上看，货币基金在未来 2年还将有较大的突破空间，
具备同样潜力的还有类基金的开放式银行理财产品、以及沪深交易所的逆回购。在整
体流动性偏紧以及实际利率上行的金融环境下，货币市场将是未来几年最稳健的投资
标的物，在房市、债市遇到瓶颈后，货币市场将成为高净值人士资金的避风港。
不过，货币市场一方面存在容量、以及绝对收益率偏低的天然软肋，如果房市债
市流出的资金过多，这批资金除了货币市场外，还将进一步寻找能带来较高收益率的
市场以完善资产配置组合。那么，股市又是否具备这样的吸引力？
三、股市的供给结构与价值
判断高净值人士会否增加在股市上的资金配置比重，我们可以从两个方向研讨：
一、投资因素（获取未来现金流回报）；二投机因素（获取价差收益）。前者看重的是
股市的真正价值，后者看重的是股市的非理性繁荣。决定投资价值的长远影响因素主
要是经济增长的可持续性（经济可持续增长——企业利润上升、居民财富增长——投
资股市获得回报），在成熟经济体，股市得以分享经济的成长；而决定投资价值的中短
请务必阅读正文后的免责声明 29
平安期货研究所
期因素则是：市场内部交易制度、公司业绩、股票供给机制等（在这些体制未完善之
前，经济增长的成果已事先被分配，股市的二级市场无法得益于经济成果）。此外，在
投机因素方面，起最大作用的则是流动性。
在《军争》章中，我们论述过长远投资价值产生的前提——深改引导经济转型成
功，但这在 3 年之内效果或难以体现；在上一节中，我们也已分析过流动性与楼市、
债市、货币市场的关系，那么与股市的联动又如何？因此在本节，我们将重点讨论 2
个问题，其一是决定股市投机溢价的流动性如何起作用，其二是决定股市中短期投资
价值的市场体制因素有无利多。
1、流动性决定股市投机溢价
由于股票价格是长期投资价值（经济）、短期投资价值（市场体制）、以及投机利
润的综合反应。因此我们在单独研究流动性对股市的影响时，不能大而全地采用股票
的平均价格，更不能采用依赖蓝筹股走势的上证、深成、沪深 300 等指数的价格，而
应选用可反应市场真实活跃情况的总成交额、能反应股市增长情况的总市值、能反应
股市盈利情况的股票基金年化收益率等。
图3-17:股票价格的三大影响因素及流动性充裕度的测量因子
股基收益
成交额
总市值
股票及股
指价格
长期投资价值
中短投资价值
投机溢价
经济持续成长可能性（深改）
股票市场体制完善度流动性充裕度
资料来源：平安期货研究所
市值、成交额、股票基金收益率三者节奏基本一致（图 3-18），体现了整体股票
市场的资金流入、规模增长与盈利效应是同步的。再对比市场整体流动性状况（外汇
占款余额增速）与基金盈利情况，其上升下降步伐同样是一致，不过基金盈利曲线在
时点上还略有领先（这与机构根据宏观因素预判未来流动性的能力有关）。
在此，我们得到一个股市与流动性关系的结论：即流动性节奏影响了股市盈利与
否的节奏，而盈利的多少，可能取决于经济结构、市场体制、基金管理能力等其他因
素。但如果不判断股价高低，单纯判断涨跌，则流动性将是决定性的因素。因此，从
我们在第一章对经济的分析、以及第二章第一节对货币环境的分析结论看（经济转型、
货币趋紧），预计 2014 年的股票基金的平均净值将趋势性下行，两市总市值与成交额
同比也将相对今年更坏。
请务必阅读正文后的免责声明 30
2014年度金融期货策略报告
图3-18:股票市场的盈利效应与市值增长、资金流入的步伐一致 图3-19:流动性与基金盈利相关性极大，基金盈利在数据上略有领先
-50%
-30%
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
110%
130%
150%
-200%
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
800%
2002-0
5
2003-0
5
2004-0
5
2005-0
5
2006-0
5
2007-0
5
2008-0
5
2009-0
5
2010-0
5
2011-0
5
2012-0
5
2013-0
5
沪深两市连续12个月累计成交额的同比增速沪深两市总市值同比增速612家股票基金的平均累计净值同比(右轴)
-70%
-50%
-30%
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
110%
130%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2002-0
1
2003-0
1
2004-0
1
2005-0
1
2006-0
1
2007-0
1
2008-0
1
2009-0
1
2010-0
1
2011-0
1
2012-0
1
2013-0
1
外汇占款余额增速612家股票基金的平均累计净值同比(右轴)
资料来源：同花顺、平安期货研究所
2、市场体制因素层面亦是利空大于利多
未来两年的流动性情况预示股市将难以呈现投机推动型的上涨，实际上投机资金
将更多充当空头角色，我们唯一能期待的是股市在投资价值方面的回归。而深改对经
济的影响至少要 3、5年才能显现，短期对相关板块及个股或有利好，但对股指影响亦
相当有限。从下图 3-20沪深 300各行业所占权重看，深改及流动性萎缩对其利空的权
重远大于享受利好的权重，那么 2014年唯一可能利多沪深 300股指的因素，便只剩市
场体制红利。
图3-20:沪深300权重行业及深改、流动性对该行业的影响
偏空
偏空偏多
偏空
中性
偏多
偏多偏空
中性 金融地产
工业
可选消费
原材料
主要消费
医药卫生
信息技术
能源
公用事业
电信业务
资料来源：平安期货研究所
对于市场体制红利，我们目前看到证监会做出很大的改革决心，无论是市场自身
修复功能的加强、监管理念的转变，还是各项制度的日益完善，都促进 A 股市场走向
更成熟。不过，如进一步分析这些体制改革的措施对股指的实质影响，从表 3-1 可以
看到，2014年的体制红利基本是“退市制度+优先股+分红制度”等市场利多因素的落
实、抵抗“IPO重启+新三板扩容+并购重组分道制”等市场利空因素的过程。
请务必阅读正文后的免责声明 31
平安期货研究所
表3-1:各项改革措施的影响
措施 利多因素 利空因素 对市场成熟度影响 对股指实质影响IPO重启 推进股票发行注册制改革 增加股市规模，消耗市场流动性 促进 持续性利空
退市制度严格退市条件，明确退市期限
容易造成个体亏损的增加 促进 持续性利多
新三板扩围 全国股转系统 分流市场流动性 促进 中性偏空
并购重组分道制 加快优质企业融资流程加快增加股市规模，加快消耗市场流动性
促进 持续性利空
优先股降低融资成本，保证公司股权不被分散
包含可转换条款的优先股在转换成普通股后，增加股市规模，消耗市场流动性
促进短期利多，长期（转换期集中到
期）利空分红新政 差异化现金分红政策 执行层面 促进 持续性利多推动《证券法》修改与《期货法》制定
完善市场体制，加强法治建设
无 促进 中长期利多
资料来源：平安期货研究所整理
从定量分析的层面，我们无法估算退市、分红、优先股等利多因素对市场的带动，
也无法估量新三板扩容、并购重组分道制对市场的冲击，唯一可定量分析的，就是 IPO
重启带来的冲击。更具体而言，就是股市供给因素对股市价格带来的冲击。
从图 3-21 可看到，2013 年的 A 股筹资额虽然最后 2 个月的数据未公布，但整体
偏低，仅高于 2006 年，在供给偏低、流动性充裕的环境下，催生了 2013 年的中小盘
牛市。而 2014年 IPO将重启，据媒体估算的已过会和在审的 760家公司实际融资规模，
预计将达到 5000亿元，考虑部分公司可能主动撤交材料、审核未通过或发行滞后，可
将该数字调至 4000 亿左右，再综合增发和配股(过去 4 年的平均值接近 3000 亿)，预
计 2014年股市融资总规模达到 7000亿元左右，仅低于 2007、2010的水平。但 2007、
2010年与 2014年不同的是，前 2次的市场的流动性为上升周期，而 2014的市场流动
性我们前面已分析过即将走入下降周期，因此，市场面临的供给压力不容小觑。
图3-21:A股融资额2013年偏低（未包含11、12月数据） 图3-22:重要股东每年净增持额（亿元）
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
A股筹资额（新股、增发、配股、权证行权）
-1400
-1200
-1000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
重要股东净增持(亿元)
资料来源:同花顺、平安期货研究所
此外，从历年产业资本的净增持额看，产业资本嗅觉灵敏，把握行情的能力较强，
踏准了每次出场的步点（低增高减）。在全流通后，其减持量较少的 2008 及 2012年，
皆对应了股市的阶段底部，而 2013年减持额创历史新高，也正是结构性牛市的体现。
请务必阅读正文后的免责声明 32
2014年度金融期货策略报告
提及结构性牛市，就不得不提今年不同风格指数市盈率的分化。从图 3-23可见，
今年三大风格指数（沪深 300、中证 500、创业板）的市盈率分化几乎是历史之最。在
创业板一路高歌的同时，沪深 300 几乎原地踏步。但如果更换坐标轴仔细研究，不难
发现，虽然不同风格的指数涨跌幅各异，但涨跌的时间节点大致相同，而涨跌的时点
则基本与流动性的充裕程度一致。
究其分化的原因，最重要的一点是创业板代表了新兴科技、文化、环保等新兴产
业，皆是未来十年改革惠及的产业，而沪深 300 所代表的资源、地产、金融，皆是改
革致力于削弱的对象。另一方面，即使是流动性较为充裕的时段，资金也更愿意流入
楼市而非股市，这也迫使有限的资金选择了盘子更小的创业板、中小板等。
图3-23:不同风格的指数的市盈率比较
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2010-0
8
2011-0
2
2011-0
8
2012-0
2
2012-0
8
2013-0
2
2013-0
8
创业板市盈率 中证500市盈率 沪深300市盈率
资料来源：平安期货研究所
在市盈率的层面，可以打个比方：在成熟的市场环境下（融券、股指期货、期权
具备做空机制，推动价格更成熟合理），鸡蛋与黄金的市盈率不可能会回归一致。毕竟，
担纲了危机前经济增长龙头的蓝筹板块，在目前自身增长瓶颈的阻碍与深改大潮的推
动下，已是日薄西山，再指望其重演 2007年的 50倍市盈率巅峰，无非是天方夜谭。
四、流动性与资产配置逻辑
汇总分析，我们再度呈现前面三节的流动性与各大资产价格的关系：外汇决定了
中国的整体流动性，而外汇流入的增速与房价、股基、货币市场利率（7 日 SHIBOR）、
债券市场收益率等的增速基本同向。（图 3-24）
该现象颇具中国特色，背后的逻辑我们前面三节已分析清楚：中国为了实现汇率、
通胀稳定的双目标，采用了牺牲利率的“中国式货币冲销”手段，即央行购买外汇—
—释放基础货币——央行再通过发行票据回收基础货币的调控手段。而为了控制央行
成本所采用的利率管制政策，又损害了实体经济并导致资金流向对利率不敏感的房地
产、基建等领域，同时财政国库现金利息收入较低，无形中又增加了纳税人的成本。
长远来看，这一冲销手段的不可持续性，给予国际资本充分的投机与套利动机，并导
致全社会金融风险上升。
请务必阅读正文后的免责声明 33
平安期货研究所
图3-24:流动性与资产配置
-5%
5%
15%
25%
35%
45%
55%
65%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
2006-0
6
2006-0
9
2006-1
2
2007-0
3
2007-0
6
2007-0
9
2007-1
2
2008-0
3
2008-0
6
2008-0
9
2008-1
2
2009-0
3
2009-0
6
2009-0
9
2009-1
2
2010-0
3
2010-0
6
2010-0
9
2010-1
2
2011-0
3
2011-0
6
2011-0
9
2011-1
2
2012-0
3
2012-0
6
2012-0
9
2012-1
2
2013-0
3
2013-0
6
2013-0
9
2013-1
2
深圳房价同比增速 10年期国债收益率同比增速7日shibor月平均值的同比增速 612家股票基金的平均累计净值同比增速外汇占款余额同比增速（右轴）
资料来源:同花顺、平安期货研究所
因此，在“中国式冲销”的作用下，当外汇流入时，央行采用货币冲销手段，收
紧银行间流动性，但冲销并不及时与完全，因此市场的整体流动性仍较丰富，楼市、
股市在外汇流入时表现为牛市、而债市表现为熊市，货币市场则受冲销的间歇性影响，
充满了阶段性的机会，也受到资金追捧。反之，当外汇流出时，楼市、股市走熊，债
市在宽松货币政策之下表现为牛市，而货币市场的机会也将变少。
图3-24:流动性与资产配置逻辑图
中国资本市场人民银行
外汇美联储
美国货
币政策
量化宽松——外汇流入
紧缩或稳健货币政策
楼市、股市上涨、债市下跌、货币市场蓬勃
宽松货币政策
退出宽松/加息——外汇
流出
宽松或稳健货币政策
紧缩货币政策
楼市、股市、债市上涨、货币市场萎靡
楼市、股市下跌、债市上涨、货币市场萎靡
楼市、股市、债市下跌、货币市场蓬勃
资料来源:同花顺、平安期货研究所
以逻辑为纲，以史为鉴，我们可以得出 2014 年流动性择时投资的思路：由于从
2014 年 1月开始，美联储将逐步退出量化宽松政策，而目前央行仍在延续此前的稳健
偏紧的货币政策基调，因此在央行调降存款准备金率（可视为货币政策的转向信号）
之前，楼市、股市、债市都不具备获利效应，可将资产超配于货币市场。而在央行调
准之后，债市将迎来投资机会，可撤离货币市场，投资债市。而无论央行如何作为，
2014 年的股市与楼市都将整体承压，表现将远差于 2013年。
请务必阅读正文后的免责声明 34
2014年度金融期货策略报告
谋攻：倒推2020
一、破釜沉舟，2014 再次探底
经济与流动性分别构成了股市的投资驱动引擎与投机驱动引擎，而通过我们上述的
分析，深改并非一朝一夕可见成效，流动性层面则对股市为利空，因此，股市的总财富
（两市总市值）在2014年将整体缩水。具体对沪深300与上证指数而言，由于市场体制
的红利亦无法对抗IPO重启的供给压力，因此在总市值缩水与新增供给的双重利空下，
二级市场的指数价格将遭遇更沉重的打击。当然，首当其冲的是今年资金大幅入驻、投
机泡沫颇浓的创业板与中小板，而上证与沪深300尽管将再次探底，可挤压的空间不多，
下跌幅度或有限。通过技术形态的密集成本区估算，沪深300或在1800-2000区间止跌，
而上证或在1700-1850区间止跌。从股指期货的角度，2014年一旦价格反弹至近两年（股
市总财富牛市）的价格中枢约2450一线之上（对应上证2230），即可开始逢高沽空操作。
图4-1:近几年股市总财富（总市值）与沪深300、上证指数涨跌节奏基本一致，但总市值更抗跌。
28.76
500
1500
2500
3500
4500
5500
6500
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2006-0
1
2006-0
5
2006-0
9
2007-0
1
2007-0
5
2007-0
9
2008-0
1
2008-0
5
2008-0
9
2009-0
1
2009-0
5
2009-0
9
2010-0
1
2010-0
5
2010-0
9
2011-0
1
2011-0
5
2011-0
9
2012-0
1
2012-0
5
2012-0
9
2013-0
1
2013-0
5
2013-0
9
2014-0
1
2014-0
5
2014-0
9
上证+深综总市值（股市总财富）单位：万亿 -左轴沪深300 -右轴上证指数 -右轴
资料来源：同花顺、平安期货研究所
二、励精图治，2015、2016 考验当局智慧
在《军争》章中，我们指出下一个十年的经济增长模式必须依赖消费的崛起；在《虚
实》章中，我们亦重申中国央行陷入了“美元外汇储备的陷阱”中，进行汇率改革及利
率市场化是央行获取政策自主权的必选之路，而这两项改革必须在美联储加息之前完成
请务必阅读正文后的免责声明 35
平安期货研究所
（否则如果外汇大幅流出，央行过去十年冲销的成本将从账面浮亏变为真实亏损），目
前外围机构预计的美联储加息时间便在2016年。目前，从年末的中央经济工作会议以及
十八届三中全会的相关文件中，我们已可以看到中央政府以及人民银行对汇率改革、利
率改革的决心，但能否克服博弈对手的阻力（地方政府、房地产商、商业银行），我们
不敢过早断言，只能拭目以待。
不过中国目前所面临的“美元陷阱”并非中国特色，早在1930年代，法国就曾陷入
“英镑陷阱”，其后则连同英国一同陷入战争与衰退。我们再进一步观察美元升值周期
时世界其他国家的经济状况，不难发现，美国作为一个远离战争爆发地、资源丰盛、金
融及科技领先的避险天堂，每伴随着华尔街的资本回流美国，总有国家的经济蒙受血光
之灾。如下图4-2的美元指数所展示，1973年之后的数据采用美元指数的实际汇率，1973
年之前的数据我们以1973年的美元兑英镑为基准值，通过寻找史料+插值法的方式，力
图还原一个更长期的美元指数。
如果2016年美国加息而美元升值，那么必然对此前快速发展的经济体造成冲击，领
涨十年的欧元区与金砖四国将首当其冲。如果当局政策采取不当，不排除中国将因资本
外流而重蹈当年拉美与亚洲四小龙的覆辙。当然，以目前中国稳居全球第一3万多亿美
元的外汇储备来看，留给中国的政策空间还很充裕，这将考验顶层设计的智慧与执行力。
图4-2:百年美元指数与世界经济危机
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
1900
1905
1910
1915
1920
1925
1930
1935
1940
1945
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
百年美元指数
资料来源:平安期货研究所独家整理
三、等待涅槃，2017、2018 寄望政策牛市
我们在过去几年的报告中，一直以周期理论模型观察股市，这本身符合人性的规律，
且中国的经济与政治的周期性规律极强。不过，之前美中不足的是，单独用周期理论来
看待股市缺乏整体性，且经历了时间变迁，进入后金融危机时代后，股市早已不是投资
的第一选择（被房地产市场取代）。因此，我们在此结合政治周期与投资市场周期，通
过叠加80年代的第一轮下海经商潮（股市未诞生，周期已先存在）、90年代以来的股市、
00年代以来的房地产市场的价格规律，呈现一个更完整的大周期视野。
第一次
世界大
战/欧
洲危机 二
战
冷战第一期，美国
占优阶段
拉
美
债
务
危
机
亚洲
俄罗
斯巴
西阿
根廷
金融
危机
欧债
危机
+新
兴四
国危
机？
请务必阅读正文后的免责声明 36
2014年度金融期货策略报告
第一轮下海潮本质是商品价格放开管制后带来的机会，从投资的角度衡量，商品价
格指数就是最佳的投资标的；而更能表现股市总财富的是两市总市值，因此我们摒弃了
只反应蓝筹运行情况的上证指数；房地产市场的标的方面，我们则选用孕育了最早商品
房市场的深圳房价数据。另外，为了描述资产价格的变化趋势而非绝对值，我们均采用
了同比数据。详细如下图4-3所展示：领导政府在执政期显现出前5年加杠杆、后5年去
杠杆的节奏，受此影响，该周期内的主要投资品也显现出大约前5年走牛，后5年走熊或
被调控的状态，如87、88年的商品价格、97年及07年的股市、07年的房地产。
图4-3:中国改革开放30年来的投资标的及价格变迁
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
CPI同比
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
沪深总市值同比
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
深圳房地产均价同比
资料来源:平安期货研究所独家整理
因此我们推测，伴随着新一届政府的上台与相关施政纲领的逐步推进，2015、16
年在对房地产行业去杠杆结束后（类似95、96对商品价格去杠杆），投资市场在2017、
2018年左右将再度迎来政策牛市周期的高潮。届时即使股票市场已足够成熟无法迎来类
似07年的大牛市，但上涨幅度料将同样惊人。归根结底，如果第五代领导政府的经济深
化改革计划成功，中国经济可以转型顺利，迎来质量更高的工业化成熟时期，那么资本
市场亦将持续创造辉煌，我们可翘首以盼这一天的到来。
第二代领导政府 第三代领导政府 第四代领导政府 第五代领导政府
请务必阅读正文之后的免责条款
国债·2014 年度策略报告
2013 年 12 月 30日 星期一
年度报告·深度分析
http//futures.pingan.com
☎:86-755-83237542
平安期货有限公司
研 究 所 国债研究小组
投资咨询部 整理/分发
:唐子健（策略研究/国债研究）
☎:86-755-23991748
:期货从业资格:F0299218
:樊继拓（策略研究）
☎:86-755-23991748
:期货从业资格: F0290532
利率起舞，熊途未尽
内容摘要
经济增长和通胀是决定利率走势的主要原因。经济基本面、政策
面和资金面因素是影响利率走势的最为重要的因素，而长期国债利率
更多地受到经济增长和通胀的影响，经济周期决定利率周期。
这次国债利率和名义增长率的偏离不是因为预期与数据的差别。
国内利率市场共出现过三次利率与名义增长率的偏差，第一次是因为
加息政策反应滞后，市场对货币紧缩过度担忧，第二次是因为经济复
苏较为明确，市场提前预期，而这次我们认为主要是由于利率市场化。
利率市场化是今年经济基本面和债券市场产生背离的关键因素。
从美国和日本的历史经验上看，利率市场化确实是推动了国债利率的
上升。今年我国利率市场化进程加速，导致整个金融市场资金价格的
显著抬升，从而引起国债利率走高。另外，中美利率的联动效应在金
融危机后增强，美国紧缩预期对所有新兴市场国家包括中国有向上的
动力。
展望 2014年的债券市场，我们认为熊市仍然会延续，但利率也很
难继续大幅上升。利率市场化和美国紧缩预期仍然会给国债价格沉重
的压力，央行的思路也是为了通过引导利率的上行达到为整个经济去
杠杆的目的。但由于目前利率在历史上已经处于高位，熊市也持续了
相当长的时间，再加上宏观环境基本稳定，所以预计国债会延续震荡
稳步下跌的格局。
请务必阅读正文之后的免责条款
2014年度金融期货策略报告
告
目 录
新一轮债券熊市的开启 ...................................................39
一、自钱荒开始利率大幅飙升 .......................................... 39
二、国内利率可能已经处于上升周期的末端 .............................. 40
货币异象，市场变革的前夜 ...............................................42
一、本轮利率上升周期与过往并不相同 .................................. 42
二、利率与经济的偏差同样难以解释利率周期的错配 ...................... 44
三、利率市场化与全球一体化是当前异象的主要原因 ...................... 46
利率市场化：货币新周期的开启 ...........................................48
一、他山之石：美日经验为我国利率市场化指明方向 ...................... 48
二、庐山之中：中国利率市场化进程和对国债利率的影响 .................. 51
展望 2014：利率缓升，熊市延续 ........................................... 58
一、内外交困，国债熊市短期难以扭转 .................................. 58
二、利率已步入高位区间，国债下跌将一波三折 .......................... 59
三、空头思路，滚动操作 .............................................. 59
请务必阅读正文后的免责声明 39
平安期货研究所
新一轮债券熊市的开启
一、自钱荒开始利率大幅飙升
对与参与债券市场的投资者来说，今年是颠覆性的一年，年初债券市场的赚钱效
应丝毫不弱于 2012年，但之后自 6月份钱荒开始，利率急速上升，1年期国债收益率
4 月份只有 2.6%，而 11 月份最高竟达到了 4.1%。虽然年初很多人已经意识到了今年
将是债券市场牛熊转换之年，但是这种变化速度之快确实让很多人措手不及，而且今
年驱动行情的主要因素与历史上数次利率大幅上行的情况有颇多不同之处。
图1-1: 5月至今国债利率大幅飙升
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
20
12
-01
20
12
-02
20
12
-03
20
12
-04
20
12
-05
20
12
-06
20
12
-07
20
12
-08
20
12
-09
20
12
-10
20
12
-11
20
12
-12
20
13
-01
20
13
-02
20
13
-03
20
13
-04
20
13
-05
20
13
-06
20
13
-07
20
13
-08
20
13
-09
20
13
-10
20
13
-11
20
13
-12
银行间固定利率国债到期收益率:5年
银行间固定利率国债到期收益率:10年
银行间固定利率国债到期收益率:1年
资料来源：Wind、平安期货研究所
正常情况下由于长期国债的流动性较差，面临更大的利率风险和再投资风险，其
收益率大于短期国债，很多投资者会利用这种期限结构，通过借利率较低的短期资金，
投资期限较长的长期债券，加大投资杠杆。但是在极端情况下，当流动性极度短缺或
者市场对长期经济走势非常不乐观的时候，往往会出现利率倒挂的情况，今年 6 月份
“钱荒”的时候就出现了这种情况（图 1-2，1-3），最近利率期限结构也有所异常，
短期资金较为紧张。
金融机构被迫改变之前只求利润不顾风险的做法，努力去杠杆，积极减少国债的
配置。11 月，中国银行间债券市场成交量为人民币 1.74 万亿元，远低于 3 月份创出
的年内高点 8.26万亿元。
请务必阅读正文后的免责声明 40
2014年度金融期货策略报告
图1-2: 10年期与1年期国债收益率倒挂 图1-3: 6月份钱荒的时候利率期限结构异常
0
2
4
6
8
10
12
14
-0.2
0.3
0.8
1.3
1.8
2.3
20
08
-01
20
08
-05
20
08
-09
20
09
-01
20
09
-05
20
09
-09
20
10
-01
20
10
-05
20
10
-09
20
11
-01
20
11
-05
20
11
-09
20
12
-01
20
12
-05
20
12
-09
20
13
-01
20
13
-05
20
13
-09
10年期国债收益率-1年期国债收益率
R007(7天回购利率)
资料来源：Wind、平安期货研究所
今年市场关注的焦点是资金面的紧张，其实驱动市场利率变化的核心因素有三个，
分别是经济面、政策面和资金面因素，这些因素相互交织、相互影响，但是对不同期
限的利率影响不同。长期国债利率更多地受到经济基本面因素的影响，中期利率主要
反应的是央行的政策，而短期利率则主要反应资金面的紧张程度。今年 6 月份不同期
限利率结构的异常更多地可以解释为短期资金紧张，但是在钱荒缓解后，长期国债的
利率反而继续加速上行，这提醒我们有着更为长期和重要的因素在起作用。首先让我
们回顾一下国内债券的周期，分析一下今年的利率上行与之前几次有没有相似之处。
二、国内利率可能已经处于上升周期的末端
国内债券市场自 2002 年至今，利率市场共经历了 3轮完整的牛熊周期，今年正处
在第四轮周期的利率上涨期。从图 1-4 中我们可以明显地看到，利率的变动主要分四
个阶段，利率低位盘整期（平均持续时间 14 个月）、利率快速上升期（平均持续时间
9 个月）、利率高位盘整期（平均持续时间 8个月）、利率快速下降期（平均持续时间 9
个月）。
图1-4: 利率走势有较为明显的四个阶段
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
2002/0
1
2002/0
6
2002/1
1
2003/0
4
2003/0
9
2004/0
2
2004/0
7
2004/1
2
2005/0
5
2005/1
0
2006/0
3
2006/0
8
2007/0
1
2007/0
6
2007/1
1
2008/0
4
2008/0
9
2009/0
2
2009/0
7
2009/1
2
2010/0
5
2010/1
0
2011/0
3
2011/0
8
2012/0
1
2012/0
6
2012/1
1
2013/0
4
2013/0
9
银行间固定利率国债到期收益率:10年
10年期利率30天移动平均
资料来源：Wind、平安期货研究所
请务必阅读正文后的免责声明 41
平安期货研究所
表 1-1: 利率走势的四个阶段
周期区间 低位震荡期 快速上升期 高位震荡期 快速下降期
开始 持续
月数 开始
持续
月数 开始
持续
月数 开始
持续
月数
2002-2006 2002-05 14 2003-07 14 2004-09 2 2004-11 11
2006-2009 2005-10 12 2006-10 8 2007-06 13 2008-07 5
2009-2012 2008-12 19 2010-07 4 2010-11 9 2011-08 10
2012—— 2012-06 11 2013-05
平均 14 9 8 9
资料来源: Wind、平安期货研究所
这一次利率的大幅上行自 6 月份开始至今，已经持续了近 7 个月，长度已经超过
2010年的大幅上涨期(4个月)，接近 2006年底至 2007年中的利率上升期（8个月）。
从时间上看，利率大幅攀升可能已经接近尾声。但从逻辑上是否也到了尾声？驱动利
率大幅变动的主要因素是否已经体现完全？先让我们分析一下今年利率大幅上涨的主
要原因。
请务必阅读正文后的免责声明 42
2014年度金融期货策略报告
货币异象，市场变革的前夜
一、本轮利率上升周期与过往并不相同
1、经济周期决定利率周期
身处市场中，我们每天都会感觉到有很多小的因素在不断变换着主导利率的波动，
但是如果跳出市场，从一个较长的周期来看，经济基本面（经济增长和通货膨胀）在
起着决定性作用。从图 2-1 中我们可以看到，工业增加值和 CPI 的走势与利率走势的
每一轮变化趋势较为一致。
图2-1: 利率周期对应的经济状况
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
20
02
-01
20
02
-06
20
02
-11
20
03
-04
20
03
-09
20
04
-02
20
04
-07
20
04
-12
20
05
-05
20
05
-10
20
06
-03
20
06
-08
20
07
-01
20
07
-06
20
07
-11
20
08
-04
20
08
-09
20
09
-02
20
09
-07
20
09
-12
20
10
-05
20
10
-10
20
11
-03
20
11
-08
20
12
-01
20
12
-06
20
12
-11
20
13
-04
20
13
-09
CPI:当月同比工业增加值:当月同比固定利率国债到期收益率:10年:月
资料来源：Wind、平安期货研究所
在利率低位盘整期，这时候经济已经企稳甚至有复苏的趋势，但只是刚刚企稳，
企业盈利情况尚没有大幅改善，而且上一轮周期的过剩产业还需要进一步去杠杆、去
产能，经济还存在很多风险，复苏的进程往往会一波三折。通胀在这一时期一般都还
在下滑，或者只是刚刚企稳，但并无大幅上涨的趋势。而基于这两方面的判断，央行
的政策一般也较为稳定，一方面，经济不会进一步下滑，央行不需要进一步放松货币，
另一方面经济增长尚不明朗，通胀处在低位，前期的较为宽松的货币政策还不会退出。
利率受经济增长的驱动有上行动力，但是通胀处在低位压制了利率的上行，利率多处
在低位盘整期。
在利率快速上升期，经济快速上行或者处在高位，企业盈利情况大幅改善，再投
资带动的资金预期异常强劲。通胀成为投资者和央行的重点关注对象，央行在此过程
中会随着通胀的上行不断收紧货币政策。双重因素叠加驱动利率在短期内快速上行。
请务必阅读正文后的免责声明 43
平安期货研究所
在利率高位盘整期，工业增加值处在高位，经济已经有过热的迹象，而通胀也在这一
段时间达到高位。由于生产成本的高企、融资利率的提高，实体企业已经感觉到盈利
能力下滑，经济过热，但已经有下滑的迹象。货币政策以调通胀为主，在没看到通胀
实质回落之前，政策不会放松，而且央行的反应往往滞后，一般不会提前放松货币政
策。经济有向下危险，通胀向上，货币紧缩，利率高位盘整。在利率快速下降期，经
济往往已经开始下滑，企业盈利情况快速恶化，通胀也从高位迅速回落，政策目标逐
渐变为保增长，央行货币政策由紧转松。多因素叠加迎来债券市场的牛市。
上面提到的四个时期正好对应着美林时钟的四个阶段，复苏、过热、滞涨和衰退。
图2-2: 美林时钟和利率波动
资料来源：平安期货研究所
2、经济周期与利率周期的背离
图2-3: 历史上共出现过三次名义增长率与利率的偏离
0
1
2
3
4
5
6
0
5
10
15
20
25
30
20
02
-01
20
02
-06
20
02
-11
20
03
-04
20
03
-09
20
04
-02
20
04
-07
20
04
-12
20
05
-05
20
05
-10
20
06
-03
20
06
-08
20
07
-01
20
07
-06
20
07
-11
20
08
-04
20
08
-09
20
09
-02
20
09
-07
20
09
-12
20
10
-05
20
10
-10
20
11
-03
20
11
-08
20
12
-01
20
12
-06
20
12
-11
20
13
-04
20
13
-09
工业增加值+CPI
固定利率国债到期收益率:10年:月
资料来源：Wind、平安期货研究所
而在今年，经济基本面并不是利率大幅上涨的主要因素，我们用工业增加值与 CPI
当月同比的叠加作为名义增长率，从图 2-3可以看到，历史上名义增长率和 10年期国
债利率的走势非常一致，但自 2012年开始，10年期国债利率逐渐偏离了名义增长率。
请务必阅读正文后的免责声明 44
2014年度金融期货策略报告
虽然自 2012 年 3 季度开始，经济已经企稳，通胀也由 12 年 10 月份的 1.7%缓慢上升
至今年 10月份的 3.2%，但从图中可以看到，名义增长率和 10年期国债利率上行的幅
度和速度差别太大，所以经济基本面并不是今年利率大幅上涨的主要因素。
二、利率与经济的偏差同样难以解释利率周期的错配
1、利率与经济的偏差=预期与数据的偏差
自 2002年至今，历史上还出现过两次类似的情况，第一次是 2004年 5月至 2005
年初，第二次是 2008年底至 2009年中后期。2004年市场关注的焦点是通货膨胀，但
是在上涨的后期，市场的反应似乎有点“非理性”。从事后来看，当时经济领域投资过
热，通胀严重，货币政策的基调是紧缩（见图 2-4社会融资增速），市场对央行加息预
期较多。虽然名义增长率在年初已经见顶，通胀在 8月份见顶，但央行的加息在 2004
年 10月才展开。所以这一段时间的偏差可以理解为市场对央行加息的过度反应。
图2-4: 2004年央行货币紧缩 图2-5: 2004年整个市场对加息预期较多
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
20
02
-01
20
02
-01
20
03
-01
20
04
-01
20
05
-01
20
05
-01
20
06
-01
20
07
-01
20
08
-01
20
08
-01
20
09
-01
20
10
-01
20
11
-01
20
11
-01
20
12
-01
20
13
-01
社会融资总量:当月值月亿元中国人民银
行
5
6
7
8
9
10
11
12
0
5
10
15
20
25
2003/01
2003/07
2004/01
2004/07
2005/01
2005/07
2006/01
2006/07
2007/01
2007/07
2008/01
2008/07
2009/01
2009/07
2010/01
2010/07
2011/01
2011/07
2012/01
2012/07
2013/01
2013/07
存准率
贷款基准利率(右)
资料来源：Wind、平安期货研究所
而 2008 年底至 2009 年年中，名义增长率和利率也出现了较大的偏离。工业增加
值和 CPI 直到 2009 年年初才开始拐头向上，但利率在 08 年 12 月份提前见底，并且
08 年 11月下降的速度已经大幅减缓。我们认为主要原因是 08年底政府的经济刺激政
策较为明确，力度很大，相比较其他几次复苏期，这一次经济走出低谷的预期较为明
确。而之前几次强有力的降息已经结束，后期对货币的影响更多是量的影响，所以由
基准利率稳定而形成的利率底部区域不断被市场认可，之后随着经济的快速回升，名
义增长率和 10年期国债利率的趋势趋于一致。
可以看到，之前两次利率与名义增长率大幅偏离，主要是由于市场预期与实际数
据的偏差，第一次是因为滞后的货币政策，导致了市场对货币紧缩的过度担忧，第二
次是因为经济复苏较为明确，市场预期领先与经济数据。
请务必阅读正文后的免责声明 45
平安期货研究所
图2-6: 2008年底至2009年货币大量释放 图2-7: 2008年底降息结束
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
20
02
-01
20
02
-01
20
03
-01
20
04
-01
20
05
-01
20
05
-01
20
06
-01
20
07
-01
20
08
-01
20
08
-01
20
09
-01
20
10
-01
20
11
-01
20
11
-01
20
12
-01
20
13
-01
社会融资总量:当月值月亿元中国人民银
行
5
6
7
8
9
10
11
12
0
5
10
15
20
25
2003/01
2003/07
2004/01
2004/07
2005/01
2005/07
2006/01
2006/07
2007/01
2007/07
2008/01
2008/07
2009/01
2009/07
2010/01
2010/07
2011/01
2011/07
2012/01
2012/07
2013/01
2013/07
存准率
贷款基准利率(右)
资料来源：Wind、平安期货研究所
2、今年同样不来自预期的偏差
从图 2-8，可以看出，利率与名义增长率的偏差都是出现在利率大幅变化的后期，
而且随着利率的拐点的出现，这种偏差迅速消失，但是这一次名义增长率和 10年期国
债收益率的偏离，不断持续，在经济企稳，利率开始上行的时候，这种偏差反而继续
扩大。
图2-8: 名义增长率和利率偏差继续扩大
0
1
2
3
4
5
6
0
5
10
15
20
25
302
00
2-0
1
20
02
-06
20
02
-11
20
03
-04
20
03
-09
20
04
-02
20
04
-07
20
04
-12
20
05
-05
20
05
-10
20
06
-03
20
06
-08
20
07
-01
20
07
-06
20
07
-11
20
08-0
4
20
08
-09
20
09
-02
20
09
-07
20
09
-12
20
10
-05
20
10
-10
20
11
-03
20
11
-08
20
12
-01
20
12
-06
20
12
-11
20
13
-04
20
13
-09
工业增加值+CPI
固定利率国债到期收益率:10年:月
资料来源：Wind、平安期货研究所
如果 2012年还可以用市场提前预期经济企稳来解释的话，那么今年则很难用预期
与数据的偏差来解释。虽然今年的货币政策偏紧，但是整体的基调依然是“中性”，离
货币紧缩尚有差距，加息、降存准等强有力的调控都没有出现。而今年短期资金面却
异常紧张，从图 2-9 可以看到，今年 7 天回购利率远高于去年和过去 5 年的均值，与
2011 年较为相似，但彼时正处在加息周期，贷款基准利率从 2010 年底的 5.4%不断上
调至 2011年 7月的 6.65%。
请务必阅读正文后的免责声明 46
2014年度金融期货策略报告
图2-9: 2013年短期资金面整体偏紧（7天回购利率）
0
2
4
6
8
10
12
20
13
-01
20
13
-01
20
13
-01
20
13
-02
20
13
-02
20
13
-03
20
13
-03
20
13
-04
20
13
-04
20
13
-05
20
13
-05
20
13
-06
20
13
-06
20
13
-07
20
13
-07
20
13
-07
20
13
-08
20
13
-08
20
13
-09
20
13
-09
20
13
-10
20
13
-10
20
13
-11
20
13
-11
20
13
-12
20
13
-12
20
13
-12
2011
2012
2013
2007-2012平均
资料来源：Wind、平安期货研究所
三、利率市场化与全球一体化是当前异象的主要原因
有两个现象引起了我们的注意。第一个现象是，最近几年理财产品的规模不断膨
胀，2013 年由年初的 7.1 万亿迅速增加到 9 月底的 9.92 万亿，在存款基准利率维持
稳定的背景下，理财产品的预期收益率却大幅飙升，越来越多的投资者把理财产品看
作“高利率、低风险”的投资品种，银行揽存越来越难。
图2-10: 理财产品收益率大幅飙升 图2-11: 理财产品规模快速增加，存款增速稳定
资料来源：Wind、平安期货研究所
第二个现象是，国内利率波动与国际市场的波动，在时点上高度一致。今年以来
美国利率有三波幅度较大的上涨，2013 年 5-6 月份是第一波，8 月份是第二波，10 月
底以来是第三波。而在每一波上涨中，我们都能看到国内利率的联动，新兴经济体的
汇率也会同步出现贬值。
请务必阅读正文后的免责声明 47
平安期货研究所
图2-12: 中美10年期国债收益率同步上行 图2-13: 国内利率上升的三波均对应新兴市场货币的贬值
资料来源：Wind、平安期货研究所
理财产品之前对存款的竞争一直在慢慢进行，但今年随着利率市场化的进一步推
进，以及互联网金融的兴起，这种势头也在进一步加强。而中美国债收益率的同步，
虽然逻辑上很简单，美国加息预期导致资金回流，但短期我们并没有看到人民币的贬
值和外汇占款的持续回升，所以有必要对此进一步分析。我们通过分析认为，今年利
率大幅上涨的主要原因是利率市场化的加速推进，2014年这个因素也将会进一步推升
利率上行。
请务必阅读正文后的免责声明 48
2014年度金融期货策略报告
利率市场化高潮：货币新周期的开启
我国的利率市场化其实早已开始。1996年 6 月，我国开放银行间同业拆借市场利
率标志着大幕的拉开，现在正进入加速阶段。利率市场化如何导致今年利率的大幅上
涨？正所谓“他山之石，可以攻玉”，为了两者之间的逻辑，我们首先回顾美国和日本
利率市场化的背景和进程作为参考，再具体讨论中国利率市场化。
一、他山之石：美日经验为我国利率市场化指明方向
1、背景：经济放缓+金融脱媒带来利率市场化
上世纪 30 年代之前，美国的金融制度基本遵从自由主义，利率由市场主导。从
1929 年开始的大萧条导致了银行秩序的重建。1933-1935 年美国出台了一系列金融法
案，其中利率管理条例即“Q 条例”禁止联邦储备委员会的会员银行对它所吸收的活
期存款（30天以下）支付利息，并对上述银行所吸收的储蓄存款和定期存款规定了利
率上限，从此美国利率管制时代开启。
然而到了 60年代，这些管制措施的弊端逐步显现。管制的利率造成银行同质化严
重。与此同时，石油危机造成通胀高企，大量资金不满于过低的存款利率，大量涌入
货币市场，引发“脱媒”危机。银行放款能力遭到限制，实体经济嗷嗷待哺，经济增
长疲软。
图3-1: 70年代的美国：增长下滑，通胀高企 图3-2:70年代后期的日本：增长下滑，通胀回落
-30
-20
-10
0
10
20
30
401931
1934
1937
1940
1943
1946
1949
1952
1955
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
美国CPI同比 美国名义GDP同比
-10
-5
0
5
10
15
20
25
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
日本CPI同比 日本名义GDP同比
资料来源：Wind、平安期货研究所
日本进行利率市场化的背景也颇为相似。50 年代开始，日本经济高速增长。而进
入 70年代，增速迅速下降，1973-1974年的经济危机还导致出现实际 GDP 的负增长。
为了刺激经济，日本政府用积极的财政政策扩大支出，导致国债发行规模迅速扩大，
请务必阅读正文后的免责声明 49
平安期货研究所
金融市场的交易品种和规模不断扩张。另一方面，僵化的利率体制下被人为压低的存
款利率毫无吸引力，80 年代之后，企业、个人纷纷涌入货币市场，银行存款大量流出
——又是一个金融脱媒的案例。
2、进程：先长后短，先大后小
美国的利率市场化起步于 1970年，以先大额后小额、先长期后短期的顺序逐步放
开存贷款利率的上下限，至 1986年实现全面的利率市场化。
表 3-1：美国利率市场化进程表
时间 事件
1970-6 金额 10 万美元以上、期限 3 个月以内的定期存款利率市场化
1973-7 取消金额 1000 万美元以上、期限 5 年以上的定期存款利率上限
1980-3 通过《存款机构放松管制与货币控制法》，计划在 6 年内取消 Q 条例
1982-2 允许存款机构提供每月转账和签发支票三次以内的货币市场存款帐户
1983-1 取消所有定期存款的利率上限
1986-4 取消存折帐户的利率下限，取消法律上政府设定存款利率的权利
资料来源：平安期货研究所
日本的利率市场化起步于 1977年。由于相比美国，日本的金融管制更加严格，金
融市场交易品种不足，因此在改革初期，日本首先实行的是国债发行和交易利率的市
场化将其作为其他利率的基础，其次和美国类似，以先大额后小额、先长期后短期的
顺序逐步放开存贷款利率。
表 3-2：日本利率市场化进程表
时间 事件
1977-4 中期国债开始招标发行
1979 首次发行“大额可转让定期存单”（CDs），发行利率由发行机构和投资者自由决定
1981 短期国债流通市场化
1985-3 引进利率联动型定期存款（MMC），允许金融机构以央行规定的上限自由决定存款利率
1993 从 1989 年开始逐步降低 MMC 的最低存款限额，并在 1993 年完全取消存款上限限制
1994 取消活期存款之外所有存款的利率限制
资料来源：平安期货研究所
3、美日利率市场化对债券市场的影响
（1）利率趋于上行
利率市场化通过两个方面导致利率趋于上行。从需求上，负债端利率的上升意味
着金融机构面临的资金成本增加，需要在市场上获得更高的收益率，以达到盈亏平衡，
这样就降低了低利率债券的吸引力。在供给上，存款利率的上升将使得银行以贷款利
率的上升来转嫁资金成本，这样企业的融资需求将更多通过直接融资来满足。这样导
致债券整体供给上升，从而对价格产生负面的影响。
请务必阅读正文后的免责声明 50
2014年度金融期货策略报告
回顾美国和日本利率市场化期间的情况，我们发现国债收益率均出现不同程度的
上行。美国国债收益率在 70年代末开始大幅上升，其中固然有通胀和加息因素的影响
（1979年到 1982年正是通胀最严重的时期，美联储为此将基准利率推高到 20%左右），
但 1982年后通胀快速回落，美联储迅速降低基准利率，再加上经济保持低迷。按照美
林时钟理论，经济衰退+通货紧缩的宏观环境非常利多国债，但实际上国债收益率却仅
仅小幅下降。进入 1983年，通胀继续回落，美联储也将基准利率降至 10%之下，但国
债利率不降反升，直到在 1984 年 5 月 10 年期收益率达到 14%的阶段性高点才开始下
降。而当时正是美国取消存款利率管制的关键时期，我们有理由相信是利率市场化对
美国国债价格造成了负面冲击。
日本的情况类似，1980 年通胀见顶快速回落，央行也迅速降低基准利率，但国债
收益率却在高位盘整至 1983年底。期间发行利率不受政府控制的“大额可转让定期存
单”（CDs）的流行和政府债券流通的市场化是重要原因。
图3-3: 1982年后美国通胀见顶联储降息，但国债收益率仍在高位 图3-4：80年代日本债券牛市主要来自于通胀下降
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
美国10年期国债收益率
美国CPI同比
美国联邦基准利率
-3
-1
1
3
5
7
9
11
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
日本5年期国债收益率 日本CPI当月同比
日本基准利率
资料来源： Wind、平安期货研究所
（2）国债利率波动加大
在利率市场化的条件下，国债利率成为度量各种利率的基准，因此对各种经济、
社会、人为因素的敏感性将上升，波动幅度和频率都将提高，利率风险对冲工具如国
债期货、利率互换等将变得日益重要。在利率市场化期间，由于政策的冲击带来更多
的扰动，波动幅度加大的情况更加明显。
请务必阅读正文后的免责声明 51
平安期货研究所
图3-5: 利率市场化期间美国国债波动加大 图3-6：利率市场化期间日本国债波动加大
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
19
71
19
73
19
75
19
77
19
79
19
81
19
83
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
美国5年期国债收益率日波动率（右）
美国5年期国债收益率
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
2
4
6
8
10
12
19
74
19
76
19
78
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
日本5年期国债收益率日波动率（右）
日本5年期国债收益率
资料来源： Wind、平安期货研究所
（3）国际市场间联动效应增强
利率市场化是金融自由化、经济自由化整体中的一个部分,也和资本帐户开放相辅
相成。在金融管制的条件下，国内金融市场与国际市场是割裂的，从而使国内利率独
立于国际利率。另一方面，利率市场化完成后，利率将由供需决定。如果资本帐户是
开放的，那么国际资本流动就是资金供给的一个重要的变量。而决定国际资本的流入
和流出的关键因素在于内外利率差。如果国际利率上行，则资本流入国内，资金供给
减小，利率趋于上升；反之资金供给增大，利率趋于下行。这样国内利率和国际利率
之间的相关性就显著增强。90年代日本完成利率市场化后，和国际市场利率的相关性
显著加强，仅在 2000 年左右由于日本推出 QE 导致资金供给增加，从而抵消了国际利
率上升带来了资金供给减少的效应。
图3-7: 在其他因素稳定的情况下，内外利率方向趋同 图3-8：利率市场化后日本利率和国际利率相关性增强
-1
-0.5
0
0.5
1
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
19
74
19
76
19
78
19
80
19
82
19
83
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
05
相关系数(右)美国5年期国债收益率日本5年期国债收益率
资料来源： Wind、平安期货研究所
二、庐山之中：中国利率市场化进程和对国债利率的影响
1、当前：金融脱媒倒逼+政策释放加速
请务必阅读正文后的免责声明 52
2014年度金融期货策略报告
（1）金融脱媒如火如荼
和美国 70年代的滞涨期相比，我国目前的通胀率并不算高，2012年下半年以来，
银行存款基本维持正的实际利率，但是金融脱媒的来势汹汹却有过之而无不及。各种
新产品如券商集合理财、基金专户、私募信托等高速发展，造成存款尤其是居民存款
不断流出。
图3-9: 近两年存款利率基本高于CPI 图3-10：居民存款搬家情况严重
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2008
2008
2009
2010
2011
2012
2013
CPI当月同比 1年期定期存款基准利率
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
2009
2010
2010
2011
2012
2013
新增存款余额累计同比
居民户新增存款余额累计同比
资料来源： Wind、平安期货研究所
贷款端的脱媒现象也愈加严重。由于贷款利率的管制，造成长期以来应用效率低
下，国企央企很容易拿到廉价的贷款资金，而广大民企嗷嗷待哺，只能求助于高利率
民间借贷，风险事件时有发生。
在各种产品的冲击下，银行由于存款利率遭到压制，只能大力发展理财产品，并
被迫提高理财产品的预期收益率，以避免存款和理财都保不住的情况。按照万得资讯
统计，今年 11月各类银行理财产品平均收益率为 5.34%，其中最高收益率超过 10%
图3-11: 银行理财规模迅速扩大 图3-12：信托产品规模快速增长
0
2
4
6
8
10
12
2009
2010
2011
2012
2013
银行理财产品余额（万亿元）
0
2
4
6
8
10
12
2010
2010
2011
2012
2013
信托理财产品余额（万亿元）
资料来源： Wind、平安期货研究所
请务必阅读正文后的免责声明 53
平安期货研究所
金融脱媒在今年加速的原因一方面在于居民对通胀的感受和 CPI 数值有很大的偏
差，更重要的是不同于美国和日本的金融脱媒主要是受到资本市场和货币市场发展的
影响，我国还叠加了电子商务带来的新一波脱媒的影响。特别是 2013年 6月份以来，
以余额宝为代表的互联网金融对传统金融行业带来了巨大的冲击。截止 2013 年 12 月
初，余额宝规模已经超过 1000 亿元，成为国内最大、世界第 51 位的货币市场基金。
在贷款端新兴的互联网企业也不断抢占市场。以“P2P”形式的人人贷自 2010 年 5 月
成立，已覆盖了全国 30 余个省的 2000 多个城市，累计交易 129 万人次，总交易额达
到约 16 亿元人民币，帮助理财用户实现收益 6543 万元。今年第三季度平均收益率已
高达 12.83%。
（2）政策放松速度加快
从国际经验来看，经济下滑期往往是利率市场化的开启之日。所谓穷则思变，经
济增长乏力和由此带来的金融脱媒问题会倒逼利率市场化的改革，我国现在的情况正
是如此。从 2009年四万亿投资刺激之后，中国经济开始了漫长的增长中枢下移之旅，
GDP 的年增长率从 10%以上，逐步回落到 7.5%附近。目前各界基本形成共识，之前靠
基建投资拉动的增长模式已经走入尽头，改革是开启下一轮经济增长的唯一出路。利
率市场化正是金融改革的重要组成部分。
从管理层的行动上看，改革正在进入加速阶段。2012 年 6 月，央行规定将金融
机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍，至此我国利率市场化仅剩下
存款保险制度和存款利率彻底放开的最后两步，而在此之前，贷款和银行间债券市场
的利率市场化已经全部实现。
表 3-3：近两年中国利率市场化进程表
时间 事件
2012-6 存款利率浮动上限调整为基准利率的 1.1 倍
2012-6 贷款利率浮动下限为基准利率的 0.7 倍
2013-7 全面放开贷款利率管制
2013-9 国债期货在中金所上市
2013-12 央行开闸同业存单业务（NCD）
资料来源：平安期货研究所
2、影响：利率中枢上移，内外联动机制成型
很明显的是，今年加速的利率市场化进程抬升了整个市场的资金价格中枢，给债
券市场定下了熊市的基调。另外，随着中国在世界经济中的体量越来越大和资本项目
的组建开放，我国利率和国际利率之间的联动机制基本成型。金融危机后中美长期国
债利率走势明显趋同。
请务必阅读正文后的免责声明 54
2014年度金融期货策略报告
图3-13: 金融危机后中美国债收益率相关性明显增强
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
0
1
2
3
4
5
6
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
相关系数（右） 中国10年期国债收益率 美国10年期国债收益率
资料来源：Wind、平安期货研究所
3、美联储紧缩：是否会带来不确定性？
纵观 2013 年的全球市场，投资者最关注的话题则要数美联储是否会退出 QE 进而
进入加息周期。虽然只是“只闻楼梯响，不闻人下来”，但特别是进入下半年，欧美经
济复苏步伐坚定，市场普遍认为 QE的历史使命基本结束，美联储开始紧缩的预期始终
不减，新兴市场国家始终面临着压力，股市表现一般，债券利率走高。2013 年 12 月
19 日，美联储终于迈出第一步，将每月 QE规模从 850亿美元削减至 750 亿美元。
图3-14: 欧美经济状况强于新兴市场 图3-15：美元强势，股市显著强于新兴市场
45
47
49
51
53
55
57
59
2012-1
0
2012-1
1
2012-1
2
2013-0
1
2013-0
2
2013-0
3
2013-0
4
2013-0
5
2013-0
6
2013-0
7
2013-0
8
2013-0
9
2013-1
0
2013-1
1
美国PMI 欧元区PMI
巴西PMI 印度PMI
98
99
100
101
102
103
104
80
90
100
110
120
130
20
12
-12
20
13
-01
20
13
-02
20
13
-03
20
13
-04
20
13
-05
20
13
-06
20
13
-07
20
13
-08
20
13
-09
20
13
-10
20
13
-11
20
13
-12
标普500指数
MSCI新兴市场股票价格指数
广义美元指数
资料来源： Wind、平安期货研究所
请务必阅读正文后的免责声明 55
平安期货研究所
图3-16: 新兴市场国家国债收益率持续走高 图3-17：美元兑新兴市场国家货币显著升值
1
1.5
2
2.5
3
3.5
5
6
7
8
9
10
20
12
-12
20
13
-01
20
13
-02
20
13
-03
20
13
-04
20
13
-05
20
13
-06
20
13
-07
20
13
-08
20
13
-09
20
13
-10
20
13
-11
20
13
-12
印度10年期国债收益率
印尼10年期国债收益率
俄罗斯10年期国债收益率
美国10年期国债收益率（右）
90
95
100
105
110
115
120
125
130
20
12
-11
20
12
-12
20
13
-01
20
13
-02
20
13
-03
20
13
-04
20
13
-05
20
13
-06
20
13
-07
20
13
-08
20
13
-09
20
13
-10
美元对墨西哥比索 美元兑林吉特
美元兑泰铢 美元兑印度卢比
资料来源： Wind、平安期货研究所
为何市场对美联储紧缩与否如此紧张，以至于联储跺跺脚，新兴市场国家就打寒
战？通过研究我们发现：
（1）联储紧缩和新兴市场危机有直接关系
我们观察 1980年后美联储的货币政策周期，可以看到每次加息时期，新兴市场国
家均爆发出危机。80年代初沃克尔将基准利率加到接近 20%，1982年爆发出拉美债务
危机；80年代末美联储再次将基准利率加到 10%之上，结果台湾和韩国泡沫破灭；1994
年开始美联储再次收紧货币,之后在墨西哥、亚洲、俄罗斯和南美连续出现一系列危机。
唯一的例外就是 2005年开始的加息，最终导致了美国自身的次贷危机。
图3-18: 美联储加息周期和新兴市场国家危机
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
美国联邦基准利率
1982年拉美危机
1989年台湾和韩国泡沫破灭
1994年墨西哥危机
1997年东南亚金融风暴
1998年俄罗斯危机
1999年南美危机
2007年次贷危机
资料来源：Wind、平安期货研究所
具体分析上面所述的每一次危机，都是美国加息后导致的国际资本大规模流出，
从而导致新兴市场所以资产遭到抛售，国债收益率飙升，不过具体作用机制由于各个
国家状况的不同而不同。在 1982年债务危机爆发之前，拉美国家均累计了相当多的外
债，它们的经常帐户平衡主要靠出口大宗商品维持。而美联储收紧货币一方面导致商
品价格下跌，经常帐户恶化，需要借入更多的外债，另一方面导致国际资本回流美国，
两方面共振导致入不敷出，债务危机爆发。
请务必阅读正文后的免责声明 56
2014年度金融期货策略报告
图3-19: 70年代末起巴西和阿根廷经常项目恶化，储备资产下降 图3-20：危机爆发前墨西哥大举借债
-20000
-15000
-10000
-5000
0
5000
10000
15000
19
76
19
77
19
78
19
79
19
80
19
81
19
82
19
83
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
巴西经常项目差额 阿根廷经常项目差额
巴西储备资产 阿根廷储备资产
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
19
76
19
77
19
78
19
79
19
80
19
81
19
82
19
83
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
墨西哥资本项目差额
资料来源： Wind、平安期货研究所
80 年代末台湾和韩国的泡沫破灭有所不同。虽然经济增速较快，没有外债问题，
但过于开放的资本帐户和过于宽松的货币导致巨额的资本流入，本币快速升值，资产
价格泡沫严重。在美国收紧货币后本国市场对国际资金的吸引力快速下降，泡沫很快
破灭。
图3-21: 美联储加息导致台湾和韩国资产泡沫破灭 图3-22：美联储加息导致资金流出台湾和韩国
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
50
100
200
400
800
1600
3200
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
台湾加权指数
韩国综合指数
美国联邦基准利率
-20000
-15000
-10000
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
19
81
19
82
19
83
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
台湾金融项目差额 韩国金融项目差额
资料来源： Wind、平安期货研究所
（2）面对联储紧缩，中国不会重蹈覆辙
随着我国和国际利率市场联系日益紧密，再加上本轮熊市幅度超出市场预期，投
资者存在我国在即将面临的美国紧缩周期中重蹈之前新兴市场国家覆辙爆发危机的担
忧。不过我们认为这种可能性至少在短期内微乎其微。目前，和历史上遭受金融危机
的新兴市场国家相比，我国目前的状况相对良好。虽然债务比例较高，且房地产泡沫
严重，但外债规模很低，不会步 80年代拉美国家的后尘；资本项目没有完全开放，外
资出入难度较 80年代末的台湾和韩国大；再加上我国所持有的巨额外汇储备，因此，
在本轮美联储紧缩周期中出现危机的概率不大。何况目前市场对美联储紧缩只是预期，
QE 退出到开始加息也需要一段时间，因此 2014 年内我国国债收益率很难由于美联储
紧缩的因素大幅走高。
请务必阅读正文后的免责声明 57
平安期货研究所
4、2014：利率市场化继续提升利率，但力度弱于 2013
我们认为，利率市场化在 2014年仍然对国债价格有负面作用。从国内来看，目前
利率市场化进程中唯一受限的就是存款利率的上限，目前远低于理财产品收益率。我
们预计明年存款利率上限将逐步放开，存款利率中枢将逐步向理财产品收益率靠拢，
由此造成的整个市场总体资金成本上升的趋势仍然会延续。
图3-23: 存款利率和理财产品收益率差距较大
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2010-0
1
2010-0
3
2010-0
5
2010-0
7
2010-0
9
2010-1
1
2011-0
1
2011-0
3
2011-0
5
2011-0
7
2011-0
9
2011-1
1
2012-0
1
2012-0
3
2012-0
5
2012-0
7
2012-0
9
2012-1
1
2013-0
1
2013-0
3
2013-0
5
2013-0
7
2013-0
9
2013-1
1
一年期理财产品平均收益率 一年期存款利率（上浮10%）
资料来源：Wind、平安期货研究所
国际方面，不管市场如何猜测，美联储在 2014 年逐步退出 QE 是大概率事件。因
此美国长期国债利率继续上升的可能性较大。由于中美利率的联动性，这将在 2014年
继续给我国国债利率带来向上的动力。
但是我们认为在 2014 年利率市场化对国债利率的向上推动作用将弱于 2013 年。
2013年市场普遍对利率市场化带来的利率中枢上移准备不足，超预期的改革进程带来
了这轮利率超预期的上升。目前市场已经普遍形成共识，利率继续超预期的可能性不
大。国际方面，新兴市场国家经过 1年的杯弓蛇影，对美联储步入紧缩已经有所准备，
市场也基本消化了退出 QE的预期，因此美国国债利率上升对新兴市场国家影响预计较
2013年较小。
请务必阅读正文后的免责声明 58
2014年度金融期货策略报告
展望2014：利率缓升，熊市延续
一、内外交困，国债熊市短期难以扭转
首先，利率市场化正在进行之中，在余额宝们的强烈冲击下，银行被迫以高收益
理财产品吸收资金，整个市场上资金成本上移的趋势不改。虽然央行在 12月 9日推出
同业存单，但此举只能缓解部分银行资金紧张的问题，对于缓解整个市场缺钱的状况
帮助不大。随着存款利率上限的逐步放开，存款利率中枢将逐步向理财产品收益率靠
拢，整个市场总体资金成本上升的趋势仍然会延续。
其次，从央行的行动看，很明显的思路在于用中性偏紧的货币政策引导资金价格
上升，遏制银行加杠杆速度，为去产能和通缩做好准备。特别是今年下半年以来，央
行吸取了 6 月底钱荒的教训，总是在短期利率飙升、资金面极度紧张之际使用逆回购
投放资金，以免货币市场出现失控，压力一旦缓解就按兵不动，以相机抉择的方式逐
步引领利率上行。2014年中国经济将继续转型，我们预计央行的这种思路将持续下去。
图4-1:央行相机抉择引导利率逐步上升 图4-2：下半年央行投放货币旨在避免钱荒重演
0
200
400
600
800
1000
3
3.5
4
4.5
5
5.5
6
07
-01
07
-15
07
-29
08
-12
08
-26
09
-09
09
-23
10
-07
10
-21
11
-04
11
-18
12
-02
央行逆回购数量（右，亿元）
5年期国债收益率
7天拆借利率
资料来源： Wind、平安期货研究所
最后，美联储已经决定从 2013年 12月开始削减 QE，无论后续削减步骤如何实施，
加息何时到来，但从金融危机以来的全球流动性泛滥的态势已经开始转变，未来收缩
是确定的，唯一不确定的只是收缩的过程。这将对所有新兴市场包括中国的债券市场
带来持久的压力。
二、利率已步入高位区间，国债下跌将一波三折
请务必阅读正文后的免责声明 59
平安期货研究所
首先，从绝对价格水平上，目前的 10 年期国债收益率已经达到 4.5%左右，超过
了 2007 年的高点水平，和 2004 年末的历史高位也相距不远。国债从估值上已经有一
定的吸引力，诸多机构跃跃欲试有一定的配置需求。回到表 1-1 我们可以看到，历史
上国债收益率快速上涨的时间一般在 1 年以内，经过今年下半年的风险集中释放，在
预计宏观面基本稳定的情况下，我们认为 2014年债券价格继续大幅下挫的概率不大。
图4-3: 当前收益率已处高位
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.02002/0
1
2002/0
6
2002/1
1
2003/0
4
2003/0
9
2004/0
2
2004/0
7
2004/1
2
2005/0
5
2005/1
0
2006/0
3
2006/0
8
2007/0
1
2007/0
6
2007/1
1
2008/0
4
2008/0
9
2009/0
2
2009/0
7
2009/1
2
2010/0
5
2010/1
0
2011/0
3
2011/0
8
2012/0
1
2012/0
6
2012/1
1
2013/0
4
2013/0
9
银行间固定利率国债到期收益率:10年
10年期利率30天移动平均
14个月
8个月 4个月
7个月
资料来源：Wind、平安期货研究所
其次，虽然我们预计 2014 年美联储将退出 QE，但开始加息还需时日。而和其他
新兴国家相比，我国外债规模很低，资本市场泡沫也不严重，因此美元回流对我国的
影响将相对较弱，国债收益率难以找到大幅上升的理由。
图4-4: 美国加息为时尚早，美国国债收益率对中国向上牵引力有但较弱
资料来源：Wind、平安期货研究所
三、空头思路，滚动操作
综合分析，我们认为，2014年的国债市场将仍然延续今年下半年以来的熊市格局，
但波动率预计有所下降，利率将随着利率市场化的完备和央行的牵引震荡上行。因此
建议投资者在趋势上保持空头思路，若出现急跌则滚动操作甚至考虑参与短线反弹。
平安期货研究所研究员简介：
李斌：平安期货财富管理中心高级量化策略研究员，兼任股指期货研究员。熟练应用宏观基本面分析方法、数
学统计预测模型以及各种流派的技术分析方法。在近4年的期货从业中，以股指期货与商品期货作为交易标的，将
交易思路转化为计算机程序语言，开发量化择时策略，策略模型加载于C++交易平台与第三方交易平台MC\TB之上，
为客户提供自动化交易咨询服务。
樊继拓：平安期货策略研究员，金融学硕士，曾先后在券商、交易所、基金公司参与市场研究工作，2013 年
加盟平安，对股指和宏观经济有较为成熟的分析体系，具有优秀的市场预测和分析能力。
唐子健：金融数学硕士，2013 年进入期货行业，擅长于结合数据分析以及经济周期理论来理解期货市场，寻
找大类资产轮动所带来的投资机会，目前主要负责国债和金属的研究工作。
风险提示：
期货市场是一个风险无时不在的市场。您在进行交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认
识，认真考虑是否进行证券，期货交易。市场有风险，投资需谨慎。
免责条款：
此报告旨为发给平安期货有限公司（以下简称“平安期货”）的特定客户及其他专业人士。未经平安期货事先书面明文
批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。
平安期货可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见
解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的期
货、期权和证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安期货有限公司的立场。
平安期货有限公司版权所有。保留一切权利。
平安期货有限公司
地址：深圳市福田区中心区福华三路88号时代财富大厦26楼
客服：400 8888 933
电话：0755-8378 8578
传真: 0755-8378 5241
邮编：518031
网址: http://futures.pingan.com