alcuni problemi della politica economica nellepoca della globalizzazione fedele de novellis parte i...

Alcuni problemi della politica economica Alcuni problemi della politica economica nell’epoca della globalizzazionenell’epoca della globalizzazione

Fedele De NovellisFedele De NovellisParte IParte I

26 febbraio 200826 febbraio 2008

www.ref-online.it

2 Fedele De Novellis

Obiettivo della lezione

• Ogni fase storica ha delle peculiarità che comportano modifiche nella conduzione della politica economica. Le particolarità della fase attuale sono:

• Globalizzazione degli scambi• Globalizzazione finanziaria

• Il questa lezione cercheremo di mettere in luce come la globalizzazione modifichi le condizioni di contesto in cui operano le politiche economiche e i quesiti che si affacciano per i prossimi anni.

• Se gli anni novanta avevano visto affermarsi la centralità della borsa degli Stati Uniti all’interno dell’economia globale, il nuovo decennio vede emergere le economie asiatiche, e la Cina in particolare.


Quindici anni di economia globale

Produzione industriale nei G6

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

90 92 94 96 98 00 02 04 06

(1) media degli indici di produzione dei G6, mm 3 termini; var % tendenziali; scala ds.

Prima guerra del Golfo - recessione Usa e recessione

tedesca post-unificazione

crisi del Messico

Crisi asiatica '97-98 - Russia (ago '98) - Brasile (feb '99) crollo di Wall Street

e minimo post-11 settembre

ripresa e boom economico cinese


1. Il boom americano degli anni novanta

1. Il boom americano degli anni novantaa. L’accelerazione della crescita e il boom delle borseb. Il paradigma della new economy e l’aumento della

crescita attesa c. La politica della Fed a fine anni novantad. Una tesi alternativa: “l’esuberanza irrazionale”e. Il dividend discount modelf. Effetti ricchezza e Q di Tobin


All’inizio....il ciclo della seconda metà degli anni novanta

• La seconda parte degli anni novanta aveva rappresentato per gli Stati Uniti un periodo di crescita eccezionale. La dinamica del Pil si era mantenuta sopra il 4 per cento.

• In particolare, la sostenuta crescita economica aveva sorpreso nel ’98-99 (crisi asiatica).

• Anche l’area dell’euro aveva accelerato alla fine del decennio dopo la fase (’96-97) della “convergenza” verso Maastricht che aveva imposto politiche restrittive.

FROM 15/2/94 TO 15/5/00 QUARTERLY

1994 1995 1996 1997 1998 1999 20001.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

PCH#(USGDP...D,4Q)PCH#(ECESGD95D,4Q)

PIL Usa

PIL Unione Europea

Source: DATASTREAM


Il boom delle borse di fine anni ’90

• La “sorpresa” in termini di crescita più elevata del previsto aveva anche contribuito a sostenere le aspettative sulle prospettive economiche. Avevano preso piede le tesi della “new economy”.

• I mercati azionari, scontando una crescita dei profitti molto elevata, avevano realizzato una forte crescita. L’indice S&P500 della borsa americana aveva più che triplicato il suo livello in cinque anni.

S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEXFROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY

1995 1996 1997 1998 1999 2000400

600

800

1000

1200

1400

1600

HIGH 1509.840 29/ 8/00 LOW 461.680 10/ 1/95 LAST 1376.540Source: DATASTREAM


Dietro le attese dei mercati: il paradigma della new economy

• Le tesi della new economy si basavano sull’idea che fosse in corso un “salto tecnologico” (legato all’Information & Communication technology. L’innovazione legata a queste tecnologie sarebbe stata di carattere differente rispetto ad altri salti tecnologici in quanto alla base dell’aumento della dimensione internazionale della concorrenza (es.: “internet va oltre i confini nazionali e supera le barriere agli scambi”)

• Eravamo quindi all’interno di un paradigma compatibile non solo con una fase prolungata di alta crescita, ma anche con minore inflazione (innovazione tecnologica + maggiore concorrenza = maggiore crescita e minore inflazione).

• Questa tesi trova riscontri empirici soprattutto nell’esperienza degli Stati Uniti che mostrano una accelerazione della dinamica della produttività.


L’accelerazione della produttività negli Stati Uniti

Stati Uniti - produttività

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

81 86 91 96 01 06

output per ora lavorata; imprese non finanziarie, var % tendenziali

media 1981 - 1995

media 1996- 2007


Tassi d’interesse bassi

• Le tesi della new economy faceva quindi da supporto all’ipotesi di un ciclo economico che, anche nelle fasi espansive, poteva non essere accompagnato necessariamente da una crescita dell’inflazione e, per conseguenza, da un aumento dei tassi d’interesse. In effetti, alla fine degli anni novanta i tassi d’interesse a lunga erano su livelli bassi in una prospettiva storica.

FROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY

1995 1996 1997 1998 1999 20003.50

4.00

4.50

5.00

5.50

6.00

6.50

7.00

7.50

8.00

US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELDGERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD

Source: DATASTREAM


La Fed e le attese dei mercati nella seconda metà degli anni novanta

• E’ interessante notare come i tassi americani – sia quelli a lunga, che quelli di policy – fossero scesi nel ’97-’98 scontando gli effetti della crisi asiatica”, ma anche in conseguenza della crisi dell’Ltcm (il long term capital management, un fondo che aveva subito perdite ingenti nell’arco di pochi mesi).

• Implicitamente questo consente di cogliere come il mancato rallentamento dell’economia Usa nel ’97-’99 abbia costituito una “sorpresa per il mercati”.

• Dal ’99 ci si accorge che l’economia è più forte delle attese e i tassi a lunga “anticipano” le mosse della Fed.


1995 1996 1997 1998 1999 20004.00

4.50

5.00

5.50

6.00

6.50

7.00

7.50

8.00

US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELDUS FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATE

Source: DATASTREAM


Lo sgonfiamento delle borse e l’inizio della recessione

• Alla tesi della “new economy” si sovrappone negli anni novanta quella della irrational exuberance

• L’idea è che sui mercati sia prevalso un eccessivo ottimismo sulla combinazione crescita futura/tassi d’interesse futuri.

• Un eccessivo ottimismo sulla dinamica dei profitti attese avrebbe portato a sopravvalutare le quotazioni di borsa rispetto al livello dei profitti correnti. P: prezzo delle azioni E: earnings, utili per azione a: pay out (costante) i: tasso d’interesse a lungo termine g: tasso di crescita dell’economia a prezzi correnti) c: premio al rischio sul mercato azionario

cgi

a

E

P


La crescita dei P/E a Wall Street negli anni ‘90

• A fine ’99 il P/E sulla borsa di New York si era portato a 35, un valore significativamente più elevato rispetto alle medie storiche.

• Parte del trend di crescita del P/E può essere considerato un fatto strutturale dovuto alla riduzione del premio al rischio connesso alla finanziarizzazione dell’economia (fondi pensione)

• Parte dell’aumento può essere stato spiegato da una fase di euforia dei mercati.

S&P 500 COMPOSITE - PER

FROM 10/1/65 TO 15/12/06 MONTHLY

65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 055

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Borsa Usa. rapporto prezzo utili

Source: DATASTREAM


Effetti ricchezza e ciclo dei consumi

• Secondo i fautori della tesi dell’esuberanza irrazionale, la forte crescita dell’economia Usa nella seconda metà degli anni novanta non sarebbe dovuta all’innovazione come secondo le tesi della new economy. Si sarebbe trattato, piuttosto, di un effetto dell’aumento della domanda interna generato dallo stesso boom di borsa.

• Borsa in crescita = maggiori consumi (Effetto ricchezza)

• Borsa in crescita = maggiori investimenti (Q di Tobin) = maggiore produttività

Usa - Ricchezza finanziaria delle famiglie

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

80 85 90 95 00 05

In % del reddito disponibile


Q di Tobin e ciclo degli investimenti

• La Q di Tobin confronta il valore di un’azienda sulla base della quotazione di borsa con il valore (di sostituzione) delle attività dell’azienda

• Q = valore di mercato/ valore degli asset

Stati Uniti - Investimenti non residenziali

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05

a prezzi correnti; in % del Pil


2. La correzione del mercato azionario, la politica monetaria e l’uscita dalla recessione

2. La correzione del mercato azionario, la politica monetaria e l’uscita dalla recessione: a. La flessione della borsab. L’11 settembre e la politica monetaria espansivac. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della

globalizzazione d. Il ruolo dei paesi asiatici e le politiche valutarie di Cina

e Giapponee. Il boom dei prezzi delle materie primef. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei

tassi d’interesse su valori molto bassig. La crescita dei profitti e il recupero dei mercati azionarih. Il boom immobiliare


La caduta del mercato azionario

• Dal 2000 la borsa Usa comincia a vacillare e questo va a ripercuotersi sulla dinamica dell’attività economica.

• Gli sviluppi vengono poi accelerati dall’ondata di panico post-11 settembre e dalle tensioni geo-politiche

S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEXFROM 10/1/00 TO 15/12/06 WEEKLY

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

HIGH 1523.860 27/ 3/00 LOW 785.280 7/10/02 LAST 1384.420Source: DATASTREAM


L’11 settembre e l’accelerazione della politica monetaria americana

• La caduta delle borse conduce l’economia Usa verso una fase di recessione. Il timore è che l’economia entri in una crisi finanziaria. La Federal Reserve, sollecitata in questo dai timori post-11 settembre, adotta una politica monetaria espansiva, senza precedenti storici.


1999 2000 2001 2002 20030

1

2

3

4

5

6

7

US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATEEURO SHORT TERM REPO (ECB) - MIDDLE RATE

Source: DATASTREAM


Tassi d’interesse reali negativi

• Considerando i tassi d’interesse reali quale indicatore dell’intonazione della politica monetaria, si osserva subito come il loro livello sia risultato eccezionalmente basso.

• Si consideri che durante la recessione anche la politica fiscale Usa è stata di segno molto espansivo

Stati Uniti - Tassi d'interesse a breve reali

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

deflazionati con l'inflazione al consumo


La Bce

• Anche la politica monetaria della Bce è risultata molto espansiva. Anche se lo è stata meno di quella americana.

• Una critica mossa alla Bce in questi anni da alcuni è di non avere assecondato le difficoltà di crescita dell’economia europea con una politica altrettanto accomodante.

Tassi d'interesse a breve reali

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

deflazionati con l'inflazione al consumo

Germania Area euro


La ripresa “inaspettata”

• La forte espansione monetaria d’inizio decennio si giustifica con i timori di ingresso dell’economia in una fase di recessione.

• Ex-post, però, la crisi è risultata piuttosto blanda, soprattutto negli Stati Uniti, anche per effetto del forte impulso monetario determinato dalla politica della Fed.

• A livello di economia globale, il periodo 2004-2007 costituisce una delle fasi di sviluppo più intenso della storia.

Produzione industriale mondiale

-6.0

-3.0

0.0

3.0

6.0

9.0

98 00 02 04 06

var % tendenziali


L’inatteso recupero asiatico

• Uno degli aspetti cruciali della prima parte del decennio è rappresentata dalla forza del ciclo delle economie asiatiche.

• Si ricordi che nel ’97-’98 tutto il sud est asiatico era stato investito da una grave crisi.

• La chiave di volta sta nell’abbattimento delle barriere commerciali e nell’ingresso della Cina nel Wto.

• Con l’ascesa del gigante cinese il termine GLOBALIZZAZIONE acquisisce un diverso significato.

Produzione industriale dei paesi emergenti

-6.0

-3.0

0.0

3.0

6.0

9.0

12.0

15.0

98 00 02 04 06

var % tendenziali


La crescita dei paesi emergenti sposta gli equilibri della crescita globale

Il Pil mondiale

0

1

2

3

4

5

6

80 85 90 95 00 05

Var. % medie annue

Il Pil mondiale

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

80 85 90 95 00 05

Var. % medie annue

Emergenti Economie avanzate


L’ascesa della Cina

• Crescita del Pil intorno al 10 per cento.

• Forte crescita della produttività• Spostamento della popolazione

dalle campagne verso la città (industrializzazione)

• Alto tasso di risparmio (politiche di abbassamento della natalità).

• Forte avanzo delle partite correnti

• La Cina gioca un ruolo centrale quale assemblatore dei manufatti prodotti in tutto il sud est asiatico

• Il Giappone rafforza la competitività cinese svolgendo un ruolo di fornitore di tecnologia.

Le quote di mercato

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Esportazioni in dollari in % del commercio mondiale, m.m di 12 termini

Giappone Stati Uniti

Germania Cina


La politica del cambio dei paesi asiatici

• L’avanzo delle partite correnti cinesi (ma non solo) genera spinte per un apprezzamento delle loro valute sul dollaro. Queste vengono contrastate dalle autorità monetarie cinesi che mantengono una politica di cambio (quasi) fisso sul dollaro.

• E’ questo un caso abbastanza peculiare. Di solito è la valuta di riferimento ad apprezzarsi.

• La fragilità del sistema bancario domestico e il bisogno di sostenere lo sviluppo export-led del manifatturiero hanno spinto le autorità cinesi a contrastare l’indebolimento del dollaro tramite un forte aumento delle riserve.

Riserve valutarie

0

300

600

900

1200

1500

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 Mld di dollari

Cina Giappone


Lo yen debole, i carry trades e la politica anti-deflazione della Bank of Japan Cambio reale bilaterale yen dollaro

50

60

70

80

90

100

110

90 92 94 96 98 00 02 04 06

basato sui prezzi al consumo, Indice gen '07 = 100

Cambio yen dollaro

80

90

100

110

120

130

140

150

160

1990 1994 1998 2002 2006

BASIC DISCOUNT & LOAN RATE - MIDDLE RATEFROM 7/12/90 TO 7/12/07 MONTHLY

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 070

1

2

3

4

5

6

7

Source: DATASTREAM


Il boom del petrolio e dei prezzi delle materie prime

• La crescita dei paesi emergenti si è tradotta in un forte impulso alla domanda di materie prime.

• I prezzi delle materie prime sono cresciuto molto nel corso degli ultimi anni

• La delocalizzazione ha aumentato l’elasticità della domanda di petrolio rispetto alla crescita del prodotto globale.

• Si pone un problema di sostenibilità ambientale dello sviluppo asiatico

Prezzo del petrolio

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

70 75 80 85 90 95 00 05

Quotazioni in dollari;

media '74-'85

media '86 - '05


Petrolio: prezzo nominale e reale

Prezzo reale del petrolio

0

20

40

60

80

100

70 75 80 85 90 95 00 05

Quotazioni in dollari, deflazionate con l'indice dei prezzi al consumo Usa e livello medio dei due sottoperiodi

media '74-'85

media '86 - '04


Il prezzo del petrolio: fondamentali e finanza

• Il trend degli ultimi anni Effetto finanziario – le materie prime entrano nei

portafogli degli hedge funds Mismatch domanda (effetto Cina) – offerta (bassi

investimenti d’inizio decennio)

• Le tendenze dei prossimi anni Dal punto di vista dei fondamentali di domanda-

offerta i prezzi dovrebbero restare elevati Dal punto di vista del peso della finanza, è finita la

fase liquidità abbondante e a buon mercato e questo porterà a minore pressione dei fondi sui mercati delle commodities


Non c’è pressione dal lato dell’offerta

• Da oltre un anno la crescita dell’offerta si è interrotta, anche a seguito dell’irrigidimento nella politica dei paesi Opec che ritengono che i prezzi elevati siano l’effetto di tensioni di carattere speculativo.

Produzione mondiale di petrolio

60000

65000

70000

75000

95 97 99 01 03 05 07

mgl di barili al giorno


Si è ridotta la capacità di suasion da parte dei paesi occidentali

Russia -Quota sulla produzione mondiale di greggio

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

95 97 99 01 03 05 07

Usa - Quota sulla produzione mondiale di greggio

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

95 97 99 01 03 05 07


Nel lungo periodo la domanda cinese crescerà ancora molto

Consumi di petrolio

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

Cina Usa Giap Ger Fra itaIndice Usa = 100

Consumi pro-capite di petrolio

0

20

40

60

80

100

120

Cina Usa Giap Ger Fra ita

Indice Usa = 100


L’inflazione bassa

• Si ritiene che gli effetti della globalizzazione e l’ascesa dell’economia cinese possano avere concorso negli ultimi anni a determinare l’abbassamento del tasso d’inflazione.

• In effetti, è un fatto abbastanza peculiare che l’inflazione negli ultimi anni sia rimasta dappertutto su valori molto contenuti nonostante la forte crescita dei prezzi delle materie prime.

• Tassi d’inflazione bassi sono stati negli ultimi anni un fatto generalizzato. Non solo i paesi industrializzati, ma anche i paesi emergenti, hanno mostrato tassi d’inflazione molto contenuti.

Inflazione mondiale - Mediana

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

94 96 98 00 02 04 06mediana non ponderata calcolata sui tassi d'inflazione

dei due gruppi di paesi

Paesi industrializzati Paesi emergenti


L’inflazione bassa

• L’inflazione bassa degli ultimi anni riflette il fatto che le politiche monetarie sono divenute dovunque più attente che in passato all’inflazione. Un esempio di cambiamento radicale è in questo senso l’avvio dell’euro che ha portato un abbassamento dell’inflazione anche in paesi come Italia o Spagna.

• Vi è anche un effetto specifico della globalizzazione: Trasferimento delle produzioni più labour intensive verso aree a

costo del lavoro più basso. Il processo continua sino a quando questi paesi avranno ampi

bacini di manodopera sottoutilizzata (quando raggiungeranno tensioni politiche?) e spazi di aumento della produttività.

• Arrivo nei paesi industrializzati di merci a basso costo provenienti dai paesi emergenti.

• Pressione della concorrenza internazionale sui salari dei lavoratori nei paesi industrializzati

• Politica di cambio debole in Asia


La persistenza dei tassi d’interesse ai minimi storici

• L’abbassamento dell’inflazione giustifica evidentemente un più basso livello dei tassi d’interesse nominali.

• Come abbiamo visto però negli ultimi anni i tassi sono stati eccezionalmente bassi, anche in termini reali.

• Questo è legato alla politica eccezionalmente espansiva della Federal Reserve.

FROM 10/1/86 TO 15/11/06 MONTHLY

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 062

3

4

5

6

7

8

9

10

US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELDGERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD

Source: DATASTREAM


La persistenza dei tassi d’interesse ai minimi storici

• Tra i fattori che possono concorrere a spiegare il basso livello dei tassi d’interesse vi potrebbe essere anche la forte domanda di titoli di Stato da parte delle banche centrali dei paesi emergenti volta ad accumulare riserve di titoli denominati in valuta estera.

• Soprattutto nel 2004-05 vi sono stati forti acquisti di Titoli del Tesoro americano da parte di banche centrali estere

Stati Uniti - Aquisti netti dall'estero di Treasury

-5

0

5

10

15

20

25

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

mm 12 mesi; milioni di dollari Fonte: Us Department of the Treasury

Privati Uff iciali


La crescita dei profitti e il recupero dei mercati azionari

• Quello in corso è anche un decennio di forte espansione dei profitti.

• Aumenta l’efficienza del ciclo produttivo su scala globale, anche in funzione della frammentazione dei processi produttivi.

• La fase di eccezionale moderazione salariale, è legata anche al fatto che la globalizzazione accresce la concorrenza fra i lavoratori di aree del mondo distanti.

• Si modifica la distribuzione del reddito, a favore dei profitti e a scapito dei salari.

• La crescita degli utili guida il recupero dei mercati azionari.

Borsa Usa - Utili per azione

0

20

40

60

80

100

1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006

Operating earnings relativi all'indice S&P500, dati in $; m.m. di 4 trimestri.


Indice S&P500

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006

Borsa Usa - Rapporto prezzo/utili

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

1988 1994 2000 2006

Indice S&P500


Il boom immobiliare

• Una delle conseguenze dei tassi d’interesse molto bassi è stata rappresentata dall’aumento della propensione all’indebitamento delle famiglie nei paesi occidentali.

• In particolare, il debito ha influenzato i consumi e, soprattutto, il mercato delle case, data la crescente propensione a contrarre mutui per l’acquisto dell’abitazione.

• I prezzi delle case sono cresciuti molto

• L’attività dell’edilizia si è portata su livelli eccezionali

Usa - Vendite di nuove case unifamiliari, 1998 - 2005

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

98 99 00 01 02 03 04 05

Media mobile di tre termini; migliaia di unità, annualizzate


.....

Usa - Prezzi reali degli immobili 1998-2005

90

110

130

150

170

190

210

98 00 02 04

Indice di Case-Schiller; deflazionato con i prezzi al consumo; m.m. 3 term. Var % tendenziali

Usa - Apertura di nuovi cantieri, 1998-2005

1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000

2100

2200

98 99 00 01 02 03 04 05Media mobile di tre termini; migliaia di unità,

annualizzate


Investimenti residenziali

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

Usa Uk Giap Ger Fra Ita Ola Bel Spa

Var. % cumulate 1998-2006


Boom immobiliare, effetti ricchezza e consumi privati

• La crescita del valore degli immobili ha giocato un ruolo molto importante negli Stati Uniti, perché ha sostenuto l’andamento dei consumi nella fase in cui la caduta della borsa rischiava di determinare una correzione.

• Le famiglie hanno difatti utilizzato le case come collateral per sostenere la crescita del debito e finanziare, attraverso i mutui, anche i consumi.

Usa - Propensione al risparmio delle famiglie

-2

0

2

4

6

8

10

12

80 83 86 89 92 95 98 01 04 07

In percentuale del reddito disponibile

alcuni problemi della politica economica nellepoca della globalizzazione fedele de novellis parte i...

Documents