banque de france · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4...

42

Upload: others

Post on 28-Aug-2020

6 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

Page 1: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

������ ������ �������� �� ������

���� �������� ����� �� ��������

����� �� ����

��������

�� ������� ��� � �������� ���� ��� ���������� ����� �� � ���� �����

��� ����� ������ ����������� ������ � ����� �� ��� ��� ������� �������

����������� ����� � ������ ������ ��� ���������� ������ �� ���

�������������� ������� ��� � ���� ��� ��� �� � ��������� ��������� ���

������ ������ ��� ������� ����� ��� ����� �������� ��� �� ��

������� ��� ����� ��� ������� ������ ����� � ����� ��� �� �����

������� ��� �� ����������� �� ��� ����� ������ ��� ��� ��� ������������

������� ���������� � �� ����� �� ��� �� ��� ������������ ������� ��

����� � ��� ��� �� ������� ������� ����������� ����� �� ���� �����

�� � ����� �� �������

���������� � ��� �� ��� � � �� � ��� ��� ��� � �� �������� ������� ������������ ����!"������� ��� � �� �������� ��� # ��� $���� � ������� � �������� �������!� %� ���� &�� '����� ��� (����� ' �) � � �*������ ���+ ��� �� � �+��� ��

Page 2: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

� ����������

���� ���� �������� �� � ������ ��������� ������ �� ������������ ���� � ��� ��� ���� � �������������� ���� �� ���� � �� �� �� � �� ������ ������ ��� ������������ ��� ��� ����� ����� ��� ���� �� �������� ��!��� �� �� ��� ����� ��� ��"���� �� ��!�� ���� � ��� �� �"�������� ��� ���"�������� �� �� �� � �� #���� ��������� $� ���� �%&&��� �� �� ���' (���� �%&&%� ���� �� ������" ������ ������"��� ���� � )����� �� ����"�� ������� � ��� � ��� ���� ��� ���� � � ������ �������� ��� ��� ���� �� ����"����� ��*������ �� ��� ����� ��� ��� ��� �� ���'+������ � � ' ������� ��� ���� �� �� ������" ������ ��� ����� � ������ ����"����� ,����� ������ �� ��� �� � ���� ��� �� ���� �������� �� ��������� ��� �������������- ������� � ���� �� ���� �� � ��� �� ���� ��������� ��� � �� �� �����"� �� ��!�� ���� � �� ����� ������� �� ������� � ����� ���������� ��� ��� �������� ����� ��!��� ��������� �. ���������� ������� �� ��������� �. ������� �� ��! ������������� �� �� ��� ��!�'

/ ��� �� � ������������� � ������� � �� � � +������ � � ' ������ ��� � ��� ���� �� �� ��� �� ������� ������� �� �� ���� ����� �� �� ��������� ��"����� � ��� �� � ���� ������������ �������� ���� ��������� ��� ���������� �� ���������� � ��������' 0 ��� � �� ������ �� ���� ������� ��� � �� �� �� �� ������ ������ � �������� ��� ������� ������� ��� ����� � ���� �� �������� �� �������������'� 1������� � �� ��������� � �� #����"$� ���� ���"�������� ����� �������� �� ��!�� ���� ��� � ��� � ������ ���"��� ������� �� � ���� ��������� ��� �� 2�������� � ���� � � ���� �� ��� � ����� ��� � ������" ������ ��������� � �� �� ��� ��� � ������ � ��!� ����� ��� �� ���� �������� �� � ��� ������ � ���� ���� +������ � � '�

���� ���� �������� ���� ������ �� ���������� �� ����� "���"���� ���� � �� 3)���2������ 4���� �%&&5�� �� � ��� �� ������� � ����� �2�� ��������� � �� �� ���� � ���� ���� ����� ���� ���� �� 2�������� ������������ ������' ��� ���� � �� ������ ���� �� �� ��� ��� ��� � ���� ��� ������� ��� ��������� ������� ��*� ������

�,�� ����� �� �������- �� +��+ � � ������ .���� �� � ��� ��� ���� �� � ��� � ����� �/� �� ��)� �0 � � � �������� �� �� ��+ �� + ���� ��� ��� ����� ������ ������ ����� �� ����� � ��� ��� ���� + �� ���������� +���)�� � +� 0��� ��� � ���0�� ��1��� � � ������0�����2�� +��+ � � � ��������� ���� � ��� ��� ���� �� � ����� ��������- � � ����0��� 0� ��+ ����+������� �� � ���� ���� �� �� ���� � ��� ������� 0� ���� �3456- +� 78976!�

��������� ��� ������ �:;;8�! ��������� �� � ��� + �0����� 0� ���� � ���� �9��� +�����9������0���� � ��� �� ��� 0� ���� 0� ���� ��� � � �������� ��� ���������� �� �� ��+ �� ������ �� �� ��0 � �*� ���� 0� '��� �:;;:!� %� � ��� �� �� � ��+�� ���� � � �� � ������ � ����� ��+���- 0 � �������� ��� ���������� �� �� ��+ �� �* ������ �� �� ��� ����� �� � �+��� ����� � ��� ��� ��+� ���� � ���� ��� �� ��� �+��� ����� � ���� <� �� ��������� �� �������� ��� ���� �� � ��� ���� ������� ��� �+ ��� � � ��� �� ���� � �� � ���������� ����� ��+��� 0� �*+������� �� �� �=�� ����� �� ��� ��� � �������0���� �� � �� � �������2� ���- ���� �� ������ �* ����� ����� �� ������ �������0���� ���� ��� �� � ���+� ���� �=�� ��*�� � �� �� ��� �+��� ����� �� � �� 0� � �� �� � �+��� ����� �� � ��- �� � ��� �� ��� �� � ��� +� ���� ������ �������� � ���+� ���� ��+ �� ������ �* ��������

%

Page 3: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

�� ������ �� ��!�� ���� ��� �� ��� ����� ����� ���� ���� �� ����������������� � �� �6�� ������ ����� ����7� ��� �� ��� ������ ��� ��� �� ���� �.�������� � ������� �� �� �� ������ ������ �� (���� �%&&%�' ���� �� �������� ��"����� � ���� �� �������� �� ����� ������� �� ����� ����� ��� ��� ������ ���������7� ���� ������� 2�������� �*��� ���� � � ���� ��������� ��� ������� �� �� ��� �� ��'�

0� �� ��� ����� ����� ���� ��� ���� �� ��!��� ��� �� �� ��7��� � �������������� ������� �� ��� � �� �� ������ �� ��!�� ���� � ��� �� ��' 0� �� ���"� �� ��!�� �������� ������.� ���" ����� ������ �� ���� �� ����� �' 0� �� ������ ����!�� �������� ������.� ���" ����� ������ �� ���� ��� ��������� � � ���' 0� �� ��"���� �� ��!�� ���� � ��� �� ����� ��� ����� ����� �� �������� ����������� ����� ��� ��� 7��� ��� ����� ��� � �� �����. �������� � �� �8�� ��� ��� � �������"�����9 �%� ����� ����� ������ ���� ���� � �� ���������� ���������� �� �� �� ��� ������ ���������9 �:� �������� ���� ����� ����� ������� ��� ��� ����� ��� ��� ��"�������� �������' ���� ��! �� ������ ���� ����� ����� ��� ��� �� ��� ������������� ��� ��� ��������� �. ������� �� ���� �����' ����� ��� ���� ������� ��������� �����"���������� ��� �� �������� �� ��� ��!� ����� �� ���� ������� ����� ������ � ����� ����� ���' /� �� ��� ���� ��� ����� �� �� ������ ����!�� ���� ������� � �� ������� �� �� ��� �� �� ��������� ��� ����� � ��*������������ � ��� ��� � �� ���������� ������� � �� �� ���� �� ��!�� ���� '

��� ��������

��� ������ �� ��!�� ���� ��� �� ������� ������� �� ������ � ��� �� ���������� ���� �� ���� ��� �� ���� �� ���� �� ��!�� ��� ����� ��� ���� ' +� �������� � ������� ������� ������ ��������� ������� �� ��*�� ��!�� � ����� �� ����!� ������' 1� ����� �� ��� �� ��� ��*������ �� �� ��������� �� ������ ��"��� ����� �!� ��� ��� ����� �� �� ���� �� ��!�� ������� �� ������� � �������� �� ��!�� �������' ��� ����"�� ������� � �� �� ���� �� ��!�� ������������ � ������� ��! ��� ����� ����� ��������� � ��� ��*��� �!� � ��� ����� ��� ����������� .� ���������� � ������ �� ���������� �� ��� ��! ��� ��� ��������� �� �� ��� ��!�' 0� �� ������ �� ��!�� ���� � �� ��������� .� ��� � �� � ����� �������� � �� ���������� ��� ��� ����� �� ��� ��!� ����!� �������� �� ��� �������������� ��� ��� ���� �' 0� �� ������ �� ��!�� ���� � ��� �� �2�� ����� ���"������ �� ��������� 7������ ��� � ��)��� � 7��� �� ��� �� �� ������ ���������� ��� ����� �������'

0� �� �� ��� �� ��� �� ��� ������ �� �� ������ �� ��!�� �������� ����"�!� �� � � ��!�� �� ��� ���� � ����� ��� ��� ��!� ����� �� ������� ��������� �� ��� ����� ��� �� ���� ������� ����� ����"�!� �� ����� ��!�� �� �� ���'����� �� �� ����� ��� ��� �*�� � ����� ������ ����� � �� ��� ������ � 7�������

�'��� �:;;8�! �� �� ����������� 0����� �� �������� �=�� � ��0 � �*� ��� � ���+� ����0���1 � � .��� �������/- � ����� �� �� ������� �� ��� � >�

:

Page 4: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

�� � ������' / ���������� � ����� �� ���� ��� �� )����� �� ��"�!� �� ��!�� �������� ������ 7� �� � � ��� ��� �� ����� ������ � ���� �� �� �� � ������' 0� ������ �� ��!�� �������� �� ����"�� ������� � �� �� ���� �� � �� �� ����� �� ��"�!� �� ��!�� ��� �����' +� ������ �� ��*��� �������� �� �� ������ ����� ������� �� ��� ������ �� ��������� ��� � ���� � ������� �������� �� ������ ����� � ��� ���� ��� ������ �� ���� � � �� �� � �������� �� ������� � �������������� � � +������ � � ' ������' +� �� ���� � ������6� �� ���� �. ������� ��� ����������� � ����� � ��!��� ����� ��� ������������ ��������'

;� � �� ���� �� ������ ����� �*��� �� �� � ������ ����7 �� �����' <��� ��7� �� ���� ����� ��� �� � ��!�� � ������ ����� ����7�� �� ������ �� ��!������ ��� �� ��� ����� ����� ���� �� ��� ���� � ������� �������� � ����7 ��� �' ����� ����� � ��� �������� �������� � ��� �� ���' /���� �� ���� � ��������� �� ��*��� �������� �� �� ������ ���� ����� �� �� ��!� ������' 0� �������� �� ��!�� �������� � �� ���� � �� "�* ����"�!� �� ����� ��� ������ ������ ��"��� �� ���� ��� ����� ��� �� ����7� � ,�� �*- ��� � ���� ��������� � �������������' +� ��� �� ������ �� �� ���� �� ��!�� �������� �� ����"�� ������� � ���"����� � ������ ��"�!� �� ��!�� � ����� ��� �� ����7� �� � ���� ������� �� ���������� �����' ����� ���� �� 7� ����7 �� ���� �� ���� � ����� � �� �� � ��"������ � ������� � ������������ �� � � +������ � � ' ������ ��� � ��������� ���� ���� � ���� ������� ������������ ��� �������'

��� ������ �� ��� ���� ��� �� ����7� �� ���� �� � � ������ ���� ��� ���� ������ ����"�!� ��' ��� �� ���. ��!� ���� �� ������� � ������������ �� � � +���"��� � � ' ������ ������� ��� �� �� ���� � �� ��� ��*��� ������� �������' 0� ������ �� ��!�� �������� �2�� ����� ������� �� ���� � �� ���� �� ��� ������ ����"7 �� ��� �� ���� �� 7� ������� �� ����"�� ������� � �� ����� �� � ��"�!� �� ��!����� �����' 0� ������ �� ������ ����� �*��� �� �� ������ �� ��!�� ������� ��������� ���� �� ������ ����7 �� ��� ������� �� "�* ����"�!� �� ��!�� �� �������� � ��� ����7� � ,�� �*- ��� ������ ��� � ��� ��� �� ������ ���������7�' +���7� ��� ��� �� �� 2��� ���� ����� ��"�!� �� ����� ��� �*�� � ������ ��� ��!� ������� ��� ����� ��� ��� ��!� �����' ������ �� ������ ����7�� ��� � ����� ��� �� �� � ������ ��������� ������ ��� ������ ��*��� �����"��� �� �� ������ ���� ��� � �� ��� � ��*��� ������� ��� ����� �������� � ����� ����7 ���!����'

�� ����� �����

��� ������� �� ��� ���� �� �����6�� �� �� ���' 4����� % ��� �� �� ������������ �� �� ��!� ������ ��� � � �� �� ������' 4����� : �������� ��� ���������� ��������� ������� ��� ����� �� �� ��!� ������' 4����� = ������ �� �*����� ��� ������ �� �������' 4����� � �������� ��� ������� ������ � �� ���� ���������� ���� ��� ���"��� ����� ����7�' 4����� 5 ���� �� ��� ���� ���!� ������� ����'

=

Page 5: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

� � ������ �������� ����� �� ������

�� ��� �����������

���� ��������� �������� �� ������� ���������� ��� � ���������� %'% ��� %': ��������� � ������ ��!� ������'

/ �������� �� ����� �� �� ��� ����� �� ������� ��� ��� ��� � ������ � � ��� �� ��9����� ��!�� �� > ��� � � ��!�� �� > ��� ��� ����� �� > ��' /� ���� ����� ������� �� ���� ��� �� ��� ��� � ��� �� �� � �� ��������� �� ��� ������ ��������� ������ � �� ������ � ��� � ��� �' /���� ��� ��� �� �� ���� �� ������ ��!��� !�������� �� ���� ���� ��� �� ����� �� ��� � ����� ������ ��� ���'

/���� ��������� �������� ������ ���� � ��������� �� �!� � ��������� �� ��"� ����� ����' ��� ������ � �!� ��� � �� ������� �� � � ��� ��� ���� � > � �������� �� �!� ��� ���� �6�� � ���� ��� � > � ������ �� ���� �!� ��� ���� � � �' / ������ ����� ��� �� ������� � �� �� �!� ��� ' /� ��� ���� ������� ����� ������� �!� ��� � ����� � ������ �� ���� ��� ����� ���� �� ��� �!� ��� � �� ����������� ��� ����� �� ��'

(�������� �� ����� ��

�����

��

� �� �� � �� ?�

��� ���� � �

�� ��� �� � &� � � ��� ���

���� �� ��������� ��������� ��������� ����� � �� �!�� ��� ����� � ����������� �� ���� ���� �� ��� ������ ������ ������ ������ ��� ����9 �� ������������9 �� �2�� � ��� �� �� ���� �� ��!��� ��� 6�� �������9 ��� �� � @&� �� �� ������.� ������ �� ����� ������� �� ������ ���� ��� �� ��!��� ���' ��� ����� ��������� �������� � ������ ���� ����.� ������ �� ��� �� 7����� � ���� �6�� ��� ��!� ���� ��� ������ ���� & � � � �' ;� ���� �� ���� �� �������� �� A��. ��� ��!���� / ���6 ��� B������ �%&&��� ��� ��� � �� � ��������� ������ � ����� ����� �� �� �� �� �����"�� ���� ���� �� 3���� ��� (���� ���C=�'�

/������ �������� �����

� ���� ��� > ��� �

���� � ��� � � �&� ��� �%�

���� �� �� �� ������� ����� ���! �� ��������� � �� �� � ��� �� �� �� �������� ��� ���� ����� ������� �� ��� �!� ��� �' D��� ��� �� ������ � ������������� �������� �� ������� ����� '

�? �+��� ��� � ������� � � ����� � ������� ����� �� �� ��� �+���9����� �� � ��� ������� ��� �� �������� � �� +���� 0����� �� $� �������� ���� +���� �� ������0����- � � ��� ��������� � �0������� ������� �� 1���� � �� �� ���� ����� ��������� ��������� $� ��� �+���9����� � ���- �� �� �� ����� ���� � �� 0����� � ������ � � ��� � ���� � � �+��9� ��� �������� 0� � ��� ��� � �+����� �� ���9�� � ��� ��/ +���)�� � +� 0��� ����� ������ � �������0�� ��+�� � ������0���� �� ��� ���� � � � 8�!

Page 6: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

3��� ������ �� ���� � � 8� �� �� ��' ��� �������� ����� � ������ � � @&� �E�� �� �� ������� ��� ���� �� �������� ������ �� � �� �� ���"��� ������' 3�� ��� �� ����� �� ��"����� ���"��� ����� � ������ �� ��!��� ��� ��� �� �������� �������� �'

��� ��� �� ���������� ������� ��� �� ���� �� �� ���� ���� ������ �� ������� �� ��!� ������� �������� �'

� ����������������� �������

0� �� ������ ��"��!� �������� �� �� � ����� � �� ������� �� � ��!"��� � ��� �� ����� '/���� �� ���)�� � � ���"�������� ������� �� ��� ���� �� ������� ��� ��� �������� ��2���� ��� �������� ����� �� �� ���� �� �� �������� ��� ����� ��� ��� ��� �����' ;� ��� ��� ���� ��2���� �� �� ����� ������ ��� ��� �� �� ���� ���������� �� ���"��� ��� �� �� �������'

����� ��������� �����

;� ��7�� �� �� �������� � ���� �� ��� � ���� �� ��� ��� � ���� �� �� ��� ���� ����� � �����"� ���� ����� ��� � ���� ����� �������� �' ��� ��� ����� �� �� ��� ���� �� �����.������ ���� ��� �!� ��� ���' ��� �� �� ������� �� �� ��� ���� ���� ��

� ���� �� �� > �����

� �� �� ? �

���

� ��� ���� ������ ��� ��

�� �:�

����

� ������ ��� �� >

�� ����� � �� �� > �9�

�� ���� ������

�� ����� ��� ��� � � ����� ��� ���

��������9

�=�

���)�� �

�? �� � �� ? �� �? ��� ��� �� ? � �

�� �� � & �

���� � �� �� �� �� ����� �� �� ������� ��� � �� �� ���� �� �� ��� �� �!� '(� ��� �������� F����� �� �� ��� F����� �� �� ���� ����� ��� � �� ���������� ��� ���������������� �' ��� �� ���� �� ������� ��� �� �=� ��� �� �������� �� ��� �� �� ��������������G

F� ���� ��� ��� >

��� �� � ����� ��� ��� � � ����� ��� ��� 9&� ��������

���

���� F� ���� ��� ��� �������� ����� � ��!� 7��� � ����� � !��� � )�� �F� > �� � �2�� �F� > &�'

�2��- �� ����� �� 0 �� ���� � ����� ������� �� ������ 0 �� ���� � ������ ��� ,��������3447! ��� �������� ��� ������ �:;;7! � � ����� � � �� ������ 0 �� ���� � ������

5

Page 7: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

��� �� �� ������� �� � ������ ���� ���� ��

� ���� �� �� > �����

� �� �?�

��� ��� � �

�? �

���

� ��� ���� ������ ��� ��

�� �5�

����

� ������ ��� �� >

��

� ����� � �� �� > �9���

���� ��� �����

�� ����� ��� ��� � � ����� ��� ���

�?��� ��

�� ����� ��� ���

��������9

�C�

���)�� �

�? �� � �� ? �� �? � �

�� �� � & ��� � � @&� �� �

���� �� ��� �������� F����� �� ��� F����� �� ��� ��� F� ��� �� �� ������� ����� ��� � �� ���"�������� �������� ��� ����� �*�� �������� �' ��� �� ���� �� �� ������6���� ��� ���� ��������� �C� �� ����� �� �� ������� ������� F� ���� ��� ���� �� ��7��� �� ���'

��� �� �� ������� �� � ���� ���� ��

� ���� > �����

�� �? � ���� ��� �����

����

���)�� �

�? �� � �� ? �� �? �� �

�� �� � & �

��� �� ��� �������� F����� ��� F����� ���� ����� ���������� ��� �������� �������� �'

����� ������ �����

��� �������� ���� �� �� ������� �� �� �� � ������ ���� ���� ' 4����"��� �����������

� > � �����

�� � ���

� > � �����

�� ��&�

C

Page 8: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

����� ������ �����

����"������� ������� !���� �� ��� !���� �� �� ��� !���� �������� �������� �� �� ����"������� ��������� �� ��� ����� ������ ����� ��� ���� ������� �� ����� ��������� ����' ����� ������� �� ��� ��� �� �� ����� �������� � ��G

!����� ��� ��� >��

���� ���

� �������������

���� ���!���� �� �� F� ���� ��� ���

?�

������������

���� ��� F���� �� ��� !���� �� �� F� ���� ��� ���

�� ����

!����� ��� ��� >��

���� ���

� �������������

���� ���!���� �� �� �� F� ���� ��� ���

?�

������������

���� ���!���� �� �� �� F� ��� �� ��� F� ���� ��� ���

��

?"���� ��� ��� ��� ���� �����

!���� � ��%�

���� "���� ��� ��� �� �� ������� ������� �� �� �2�� � ��� �� �� > �� �� > & ��� �� > ���� �� �2�� � 6�� �������9

!����� > ���� ���

���������

!����

?���� ��

� �������������

!���� �� �� ?�

������������

!���� �� ��

�� ��:�

��� ��!�"� ����� �������� �� �� ����� ��!� ��

# ? � ?$ > � ����� � ��=�

���� #� �� � ��� $ �� ������� ����������� �� ������� ����� ���!� �� ������� ��� ���� � �� �!� ����� ��� �������� �� ������� �� �� ������ �������� �� ������� ��

# >����

F����� �� ��!���� �� �� ? F����� �� ��!���� �� ��

�?��

F�����!���� � ����

� >����

� !���� �� �� ?!���� �� ��

�?��

�!���� � ��5�

� >����

�!���� �� �� � ��C�

$ > � ����� ����

Page 9: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

��� �������� ����� � ������ � � @&� �E �� �� �� �������� �� ����� �� ��������� �������� ���� �� ��� ������ ����� ����� ��� �������� ��2���� �� ���"��� ������� �� �����' 4���� �� ���� ������ � �����"��� �2�� ���� ����� �������� ������ �������� ����7�� �� ������� ����� �������G

��� ������? ��� ���� ������

�� ? �����

���������

!���� > ����%� ? ��%�� ����

���� % � �� �� ������ �� �� ���� ���� �� �� ����� % � >�

�!����'

�� ��������������� �������

�� ������ � ������ �� (����.� ����"�� ������� � ���� � �� ������ �� ����� �� ���� ������� �������' ������ ���)�� � �������� ������ ���� ���� �� ����� ��� �� ��7������6�� ������� �� ���� ���� ��� �*����� ��� �� ������ ������ �� �� ��� ������ �����' / ����"�� ������� � ������� �� � �������� �� ���� ������� ������� �� �� �������� ' 0� � ����� ���� �� ��� ��������� �� �� ������� �.� ������ �� �� ���� ���� ������� ��� ��������� �� �� ������� �������'

��� ����"�� ������� �.� �� �� ��� ���������� ��� �� ��! �� � �� �� ������������ �� � �

�����

�� �� ��� � ��

�&' � �%&�

���� ��� �� ������ '.� ���������� � ��� ( ��� ��� �2�� � ��� �� �� ���� ����� ��

������ ' �� ��!��� ��� �2�� � 6�� �������' H������ � �� �� ������� ���� �� ������ ������ �� �� �� �2�� � ���� �� �� ���� ��� ������ ��� �� �� �� �� ����� �� ���������� �� ����� ���� �� �� �� ����� ����� ����' ;� ��� ����� ��� � �� ���� ����9�� �������� �� �������2����� �� �� ������� ��� �'

����� �������� �������� �����

3������ ����� �� ������ �� �� ��� ����� ���� �� ����"�� ������� � ������� ��������� ��� ���� ��!�� ����� ��� ��� �!� �����'� 3� )�

�� �� �� ������ �� ����� �� ���

�$� �� � �+���9����� � ���- ��������� � ����� � � ��� ��� �� �� ������������� �� �� ����� � � ���� 0� ������ � � ���� �� ��� ��� ������� �� ������� � ��+� ��� � ���� ����� � ��������� ��� ��� �� �+� <� �� ����� ��������� �������� �� �� �� ��+� ���- �� ����� � ��� ��+ ��������� ,�� ����� �� ����0��� � � �� ����� ���� � �� ��� �� ������� � ��������- �� � ��� ��/ �� ����� � � ��� 0� �������0�� ��� ��� � �+��� ������0���� ��� ����� � ��� � 0� �������0����=���� �� � �� � �+��� ������0��� ��� � ������

�,�� ��� �� �������� ��� ��� � � ��0 � � ������ �� �� ��+� ���� � ���� � ���- ���� + �0��� ��� ����� �� ���� ��� ���� ��=���� �� ���������� � ���� ��� ��+����� �� ��� ��� � �������� �� ��� �*+���� ����� � ����� $� ���� 0���� ����� � ��� ���� �� �� � #���� �345>!- ���������� � ���� � ��� 0� ���� ��)��� ��� �� ��0����� ���0�� � +��� � � � ����� ��� ������- + �0��� ������ � �� +��� � �� 0���� ������ $� �� � ��� ��� �� ��� ���� ���� � ����- �� � �������� �� 0� � ���� ��� �� +���� � ��9������ ��� ��� � ��� ��� ��� ���� �� �+�

Page 10: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

� � ��� �� ��� �!� ��� � � ��� �� ��� �� ��� ���� �� ����� (' /�� ����� �� � %���

����� �� �� ������ �� �� ������� �.� ���� ���� �� ��� � ��� �!� � �� ����� (� ��� � % �

� �� �� ������ �� ����� �� ����� (' I���� �� ������� � ������ � ����� �� ����!���� �� ����� ���������� � ������ ��� � ����� ������� �� ���� ������ ��'��� ����"�� ������� �.� �����6���� ��� �� ��� ��� �� ���� ��� ��G

������������

������

���

�����

��

� �� �� �

�)�

�� ?)��� ?)�

�� ?)���

���%��

���)�� �

�� ? ���� � �� ? ����� ? ��� ������

)�

�� ?)��� ?�

�)�

�� ?)���

��?����% �

� � ? ��%�� � �%%�

)��� � %�

��� �%:�

��� ��� �� ����� �� �� ������ �� ������ % �� � ��� ������� �� ��!���"��� ������

%���� �� � � ��� �� ��� � � ��� ��9 �� � ( � &'

����� ������ �����

0� �� ������� ��� ����� �� �� ����� �� �������6����� ���� ����� ��� ���� ���� ��� �!� � � ��!� �'�'� ���� �� � * � & ��� ���� �� > &� ��� � �� �!� � �� �����"� ���� ����� �� ������������� �'�'� ���� �� > &'� 0 �� ��� �������� � �� �� ����"��������� � �� ���� �� ���� ����"�!� �� ��!�� ��� ����� �� � ����� ���' ��� ��� ������� �� ������� �� ��� ��� �!� ����� �� � ����� ��� ��

%��� > ��� +�

%�

���� � *)�����

�? ,% �

��� � �%=�

%��� > ��� +�

%�

���� ? *)�����

�� �%��

%��� > ��� -�

%�

���� � *)�����

�? +

%�

���� � *)�����

�� �%5�

%��� > ��� -�

%�

���� ? *)�����

�? +

%�

���� ? *)�����

�� �%C�

% �� > ��� ,�% �

��� ? - %�

���� ?%�����

�� �%��

���� + � ���� ��� - � ���� ��� ��� , � ��� ���� ���� �'�'� +� - ��� , �� �� ������ �� ��� ����� ��!� ����� � �� �� � � ��!� ������ ��� � ���� ���� ������ �������� �'/�� �� ��������� �� ��� � ������ ����7�� )�

�� >%��� �� � � ��� ��'

��������� ��� ������ �:;;80! � ������ � ���� � � �� ���9�� � ��� �� � ��� ��� ��0 ������ ����� � ��� @�� � ��� ��0�������A %� � ��� ��=���� �� �� � ��0������ �� ��� � �+� 0�0���� �� �� ��+� ��� � ���� � � ���� � ���� � � �* ��� � � 0 ��+��������

�&

Page 11: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

��� ����"�� ������� �.� 7�"��� ��������� ��� ����� � ���������� ��� ���������

���� � .� > &� �%��

�.� ? �.����� ? ����� > &� �:&�

�:��

���� .� �� �� 3������ �� �� �� �� �� ���"����� ����� ������� � ��� (� �� ������� �%%�' 0� � ����� ��� ���� �� � ��"�!� �� ��!�� ��� �� ������ ����� �� 7�"������������ ��� ����� � )�

�� ��� )��� ��

� ? .���� ������ ? *

������

�� � ? .������ �����������

� ��� -��

�� /�

�� � &� �:%�

� ? .���� ������ ? *

������

�� � ? .������ �����������

� ��� +�� ? +

�����

��� +������� -������

� /��� � &� �::�

���� /��� �� �� 3������ �� �� �� �� ������� �� ������� �%:�' ����� 7�"��� �����"

���� �8�� �� �� � ��"�!� �� ���� ������� ����"�!� �� ��� ��!��� ��� ������ ������"�� ������� � �� ����� � ������ �� ���� � ������ ��� �����' 0� ����� � ��������� �� ����� ����� ���� � �� ��������� �� ���������� �� �� � ��� ��� ����� ���� �� ��������� ������ �������� �� ����� ( ��� ���� � �� � ���� ���������� ����� '� J�� �� �� ���������� �� �� �� ����� �� ��� �� � ��"�!� �� ��������� �� �::� ��� �� � ��"�!� �� � � ���� �� �:%�� ����� �� ������� �������� ��� ���� ��� ���� �� ���� �� � ����� ����' 0 �� ��� �� �� ���� ��"�!� �� � � ����� ����!���� �'�'� 7�"��� �������� �:%� �� �� ��� �2�� �� ��� /�

�� � &� ��� � ��"�!� ������ ����� ��� �� ��!��� ������� /�

�� � & �� �::�'/�� ��� ����� 7�"��� ��������� �%��K�::� � � ����� ���� �� ��� ������ ��

�� ����� �2�� ����� ����������' ��� �����"��� ����� �� ��

� ? � > ���� �:=�

0� ��� �� �� ����� ��� ���� �� � ��� ���������� �� �� ��� ����� �� ��"�!� ������� )�

� �� ��� � � ��� ��� �� �������6�� ��

� ?��� ����

� ? �� � �� � *L�

���

� &� )�� >%�

� 9> &� )�

� � �&�%�� �9

0 &� )�� > &�

�:��

B � ���� � ��0 � �++�� ���� ���� � ����� ��+��� ��������� � � �� � 0- �� ���� �3454! ���$��� ��� C���� �:;;7!�

��

Page 12: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

��� ������ �� �� �2��� ���!�� ������ �� �*�� �� ����� ����� ��� �� ���"�����7����� L� ��

L� ��� -

�� ��� *����� -�� �:5�

L� �@�� ���� -�E ��� +� ? +

@�� ���� -�E��� ��� *����� +�

�? �+*

� �:C�

���� L� � L� � &' D��� ������ �� �� ������� �� ����� ����� ������ ����� �� ����"��������� � �� ������ ����� 7� � ��"�!� �� � � ����� ��� �� � ���� �� ������ ������ ��"�!� �� ����� �����'

�� �����������

;� �� �� ���� ����� � ��� 2���' ;� �� �� ������� ���� � > &���� ��!��� ������� ����� �� �� �� ���� ��"��!� ������� =�� �����' ���� �� �� ��!������ � �����' ��� ������ ���� �� �������� ����� �� ��� � ��� �2�� ���� �� > &��� �� ��� ��� �� ����� ��!�� ��� ���� �� > &���:: �� �� � ��� �� � � ��!��' ��� ��� ���� ���� ��� � ��� �� �������� � �������� ��� �� ������� ������ �� %� ���� �� � �������!� ��� �� ���� �� �� � � ��!�' ��� ������ �� �� � ���� ���� ������ �� ����� �� ���� �� > &���C�� ��!��� �� ������� ������ �� ������ %& ����' ������ ��������� ����� ����� %1: �� ��� ��� ��� �� �� ��� ���� ��� �1: �� ������'

��� ������"����"�"��� � H���"M��� �� ����� ��� ��� ����� ���� ������ � >&�:::' ��� 2��� � ���������� �� �� Æ > �&%' ��� ������ �� �� ����� ����� ������ �� ����� �� �� �������� �� �!�� ��� / ���6 ��� B������ �%&&��� ��� �������� > &��� ��� � > &���� �������� �� ��!��� ���� � ��� � ����' ;� �� � > � �'�'��� ��� � ������ �� �� ����� �� �� ����� �� �2�� � �� ����� �� �� ��!��� ���������� ��� �� ������� ������ ������� ������ �� �� ����� ���� ���� ��� ������ ����� �� ��� �������� ���� � � �� ��� ���� ����.� ����� �� ��� ��!��� ��� �� ��� ����� � 7�� � )�� ��� ��� ����� ���� 2���� �� �����'

��� ���� �!� ��� �� ���� �� �� �!� ��� � � > %' / ������ ����� �� ����� �� �!� ��� �� �� ���� �6� � �' /���� ����� �!� � �� ��!���' /�� ���� ������� ��� ������ ��!�� � �� �� �!� ��� ���� � �� ���� �!� ��� ��� ������ ������ �� > &�&�%�� ��!��� �� ������� ��� � ������ � ����"�!� �� ��!� %& ����'��

N�� ���� ��!�� ��� ���� ������ �� ���� �!� ��� ���� ���� �!� � ��� ��� ������������ ����' 0� �� �������! �������6����� � ��!�� ��� ������ ������ �������� � �� �� �!� ��� � ���� �� > �' �<��� �� � ������ ��������� �� �� �!� ���� �� ����� �������� � ������� �� �� ������ ����� �*��� �� ������ �� � ������������' 4�� 7��� ��'�

�%� ���� (����� #������� � � � ������ � �0 � �� ��� �*+� ��� � � ����9�*+������� +� 1���D�� ���+� � �� � �� �*+������� �� �� ��� � �0�� � � ����/ ������� ��� ���� �+ ���� ��� ���� � ����9��� ���� � ���� �� �� ���� ������������ �������

�%

Page 13: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 0.2 0.4 0.6 0.8 10

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Tax rate on labor, τh

Non

empl

oym

ent r

ate,

per

cen

t

1���� �G J����� ����� �*��� �� ������ ��� ��� ����� ���"��� ������' ����� �� �������� ���� ��� � �� ������ ��"��!� ����� ��"��!�� �������' 1� ������������ �� ���� ��� ������ �2�� ����� ������� ���� �� ������� �� ����� �� ���"��� ������ � �� ������� �� �� > &�� ��� � �� ��� ��� ������ �2�� ������������ ���� �� ������� 7����� �������� ���������� �� �� �� �������� ������� ���������� �� > ��'

0� �� �������! �������6����� �� �������� ����� ���! � �� ������� �� �2�� ��"����� ���"��� ������ � �� ������ � > ��� ��� ������ �� �� ������� �� ������� > $ > &' 0� �� ������ ��"��!� �������� �� ���"��� ������ � �� ��� ��� ����"���� ��2���� ��� ���� ����� ��� ���� ���� ��� ������� ������ �� �����'

;� �� �� ����� �� �� ��!��� > �' ���� �� �� ��� ��� �� � �� ��� �� ��:'� ����� � ����� �� ��� ���� ������� ��� ��!��� ��� �� �� ���� ��"��!��������'

� ������ �������� �� ��� ������� ������� �����

� �� ��� �������

1� ��� �� ���� ��"��!� ��� ������ ��"��!� ���������� 7��� � ������ �����"� ����� ������� �� ��*��� ��� �� ���' ���!�� �� �� ������ ����� �*��� �������� �� 2��� ���� � ����� �� �� ��������� ��� ������ ��� �� �� ���� �� � ��� ������ ����� �� �� ������ �� ����� �������� ���������� ��' ��� ������� �������

�:

Page 14: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.70

10

20

30

40

50

60

70

Tax rate on labor, τh

Non

empl

oym

ent r

ate,

per

cen

t

��! ? �+��� ����� �� � ��

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.70

10

20

30

40

50

60

70

Tax rate on labor, τh

Non

empl

oym

ent r

ate,

per

cen

t

�0! $�� �+��� ����� �� � ��

1���� %G M����������� �� ������� ������ ����� ���' ��� ��� �� �� ��� ����������� ����� ����� ����"�!� �� � � ��!�� ��� � �� ��� ������ �� �� �� �� �������� � ����"�!� �� ����� ��!��' ��� ��� ��� � �� ������ ��� ����� ������ ���������� ��"�!� �� � � ��!�� ��� �� �� ��� � �� ���� ��� ���� � ��"�!� �� �������!��' �/ �� ������� �� ������ ���! �� ���"��� ������ � �� ������� ��� � > &'�

������ �������� ��*������ ����� �� ��������� �� �� ���������� �� ������ ���������� ��*��� ��� ��� �!� �����' 1���� % ����� �� ��������� �� ��*��� ��� ����!� ����� � �� ������� ������ ����� �� �� �� ���� ��"��!� ��� ������ ��"��!� �������� �������� �'

��� ��������������� �������

��� ����"�� ������� � ����� � ������� ��! ��� �����' 3�� ������ �� ����� �� ������ ��� �� ��� ������� �� � ������ � � ��!�� ��� �� �!� � � ������ �����'N��� ����� ����� ��� � � ��!�� ��� �� �!� � ���� �� ���� ��� �� � ������ ����"�!� �� ��!��� � � ��!�� ���� � ���� ������� ��� ���6�� � ������' ��� ��!���� ����*� � �!� ������ ���� ����� �� �� �����' 0� �� ����"�� ������� � ���� �������� �� ��� ����� ��� � � � ��!�� ��� �� �!� � ���� ���� �������� � �����"� ������ � ���� �� �� �� ������� ���� ����� ����� ��� �� �!� � ��� ������ �����'

;� ����� �� �������� � ��� ��� (���� �%&&%� �� �� �������� ����� � �� ���� �� ������' ��� ����� �������� ������ ��! ��� ����� �� � ����� �� �� � �� ������ ����"�� ������� �.� �� ������ ����� �� ��������� �� �� ��� �� ��' ��� ���������� ��� �� 7��� � ������ �� ������� ������ ����� �� �� �� ���� ��"��!�������� �� � ������� �� �� ��� �� ��' ��� 7� �����"� ����� ������ �������� ���

�=

Page 15: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

3��� �� ��� ��& &'�& &'%& &':& &'=&

O����� � > � &'5 �&'&� &'5 �&'&� &'5 �&'&� &'5 �:'�� &'5 ���'��O����� � > � &'& �&'&� &'% �&'&� %': �&'&� �'% �&'&� �'C �&'&�D �� � > � &'& �&'&� &'& �C'=� &'� ��5'�� &'C ��C'C� %'= �%&'��D �� � > � &'� �&'&� %': �&'&� �'5 �&'&� �'� �&'&� �%'� �&'&���� &'C �&'&� :'� �C'=� �'5 ��5'�� ��'5 �%�'%� %='% �:%'=�

��� � �G J����� ����� ��� �� ����� �� �� �� ��� ����� ���������� ��� ��*������ ����� ��� ��������� �� ����� �� ����� ���� ��� ���������� �� ���� �!� ��� �� > �� � �� � �� �� �!� ��� �� > ��' ��� ������ ����� ������� ��������� ���� �� ������ ��"��!� ����� ��"��!�� �������'

3��� �� ��� ��& &'�& &'%& &':& &'=&

0���� �� %'� �='�� :'= �='�� :'5 �='�� :'C �='�� :'� �='��;��� �� �'= ��'�� �'� ��'�� �'� ��'�� �'& ��'�� �'& ��'��D��� ��'� ��='=� �=': ��:'�� �:'� ��%':� ��'� ���'5� �&'% ��&'&�H���� ���! =C'& �:�'�� =%'% �:C'%� :C'� �:='&� ::'� �:%'�� %�'& �%C'�������� &'& �&'&� ��'5 ���':� %='% �%:'%� :C'= �:C'�� �&'� ��&'&�

��� � %G /���� �6�� �� ��� �� �� ����� ��� ���� �� �� ��� �� �!� � ��� ���� �������9 ����� ���! �� �����9 ��� �������� ���"��� ������ ��� ����� �� �������� ��2��� ��� �� ����� �� � �� ��� �� ���"�� ��"�!� �� �������' ��� ������ ������������ ��������� ��� � �� ������ ��"��!� ����� ��"��!�� �������'

��

Page 16: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

�� ����"�� ������� � �� ����� � � ����� ��� �� �!� � ��� ������ ������ ��� � �������� �����"� ����� ������ ���� � ��������� ����� ����� ��� �� �!� � � ������ ��"��� ������� � � � ����� ��� �� �!� � �� � ���� ������ ����'

��� � ���� ������ �� �� �����"� ����� ������� �� �� ���� ������ ��� �� 7��� ��8��� � ���� �� ���� �� �� ����"�� ������� �.� �����6���� ��� ��' / �� ��� ���� �� > &��C� �� ������ �������� �:�� �� ��������� �� � � ���� �� > �� ��� ���!� � � ������ �6� �� ����� �� �� ��� �2�� �� ���� �� ������� � ������� ������� �� �������� � ��)�� �����' 4���� �� ������ �������� �� �� ��� �2�� ��� � �� ��� ���� ������� �.� 7�"��� �������� �:�� �� ���� � ����� ���� �� > �� ��� �� �!� ���)�� ����� �� � ��� ���2�� �� �� &�' ����� � �� ��� �� �� �� > &��C� �� ������� ���� � ����� � ���� � ����� ����� ��� �� �!� � � �� ��� ��!�' ��� ����"��������� � ���� �� ��� � �������� �� ���� ������� ������ �� � ����� ��!� ���� �������� ����� �� ����� ��� ������' ������� �� �� ��� �� �� ����� ������ �� ������ � ���� � ���� ���� �� ����"�� ������� �.� 7�"��� �������� �������� � �� ���� ������ �� � ����� ���� ��� �� �!� � �� �� ��� �2�� ��' ��� ������ �� �� �� � > &�%5 �� 7��� �' 1��� �� �������� ���� �� ����"�� ������� � ��� ���� ��� ��� ��� ����� ����� ��� �� �!� � ��� ������ �����'

M�������� �� ��� ��! �� �� ��� ����� ���� ����� ��� �� ���� �� ��� ������� ���"��� �� �� 7�� ����� ��� �������� � ��*��� ���� ����' I���� �� ������� ������� � ����� �� �� ��!���� � ����� ������� �� ���� ����� ���� ��� �� ��� �����!� � ��� ��� ����� ����' /� �� 3)���2��� ��� 4���� �%&&5��� ��!�� ��� ���������� �� ���� �!� ��� �� ������� � ��! ��� ������'

�� ����������������� �������

�� ������� �� � ������ �� ����� �� �� ������ ��"��!� �������� �� ������� ������� �������� � �� �� �������� �� ���� �!� ��� ��� ���� �� �����' 1���� : ������������� � �� �� ����� ����� �� ���� � ��� ��� ���� ��� �� � � ����� �� ���� � ��� ��� ���'1� � ����� ��� ��� �!� ��� � ���� ���� ������ �������� � �� �� �������� �� �� ����.����� �� �����' ��� 7��� ���� � �� �2�� ����� ��� 6�� ��� ������' �1� ��� ��������� �2�� ����� ������� �� �� ������ ��"��!� ������� ��� 6�� ��� ���������� �� ����� �� ��� �� �� �� � ��� %'�

0� 7��� :� �� ��� ����� �������� �� �� � ���� ��� ���� ��!� �� �������� ���� ���! ���6��� ��� �� �!�� �� � ���6��� �� �� �� � �� ��� ����� �� ������� ������ ������ ��� � �� �� �� & �������' ��� ��� ���6��� ��� �� ����� ���������� � �������� � �� ��� ���� ����� ����� �!�� �� � ���6��� �� �� �� &'�� �� ����� ���� ���� ���� � ������� ��� ����� � ��� ������ ��� � �� �� �� & �������'1��� �� �� ��� ���� �������� � ������ ���� ����.� ����� �*�� � � @&� ��' ��� ������*� �� � �� ���� ����� �� �� ���� ��� � ��� �2�� � 6�� �� ���� �����' 0� �� ���������� ���� �� ��� ���� ���� ��� �� �� ����� ����� ������� �!�� �� ����������� ���� �� ����� �� �� ��� ���� �� �� ��� �� � ����"�� ������"4 ����� �� �� � ���� ����� ����� ���'

�5

Page 17: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 100 200 300 4000

0.2

0.4

0.6

0.8

1

Asset level

��! � ��� ��� � � ����

0 100 200 300 4000

0.2

0.4

0.6

0.8

1

Asset level

�0! � ��� ��� ���� ����

0 100 200 300 4000

0.2

0.4

0.6

0.8

1

Asset level

��! D�� ��� � � ����

0 100 200 300 4000

0.2

0.4

0.6

0.8

1

Asset level

��! D�� ��� ���� ����

1���� :G /� ����.� �������� � � �� � ������� �� ��� ���� �!� ��� ��� ���� �� �������� �� ������ ��"��!� ������� ��� 6�� ��� �������' ��� ���! ���6��� ��� ���� ��� ����� �������� �� �� ��� ���� ��!�� ����� ������� �� �� �� � �� ��� ������� ������ � ������ ������ ��� & �������' ��� ��� ���6��� ��� �������� ����� ���� ��!�.� ���� ��������� ����� �!�� �� �� &'�� �� �� ���� �������� ��� �������� ����� ��� � �� �� �� & �������' ��� ��� ����� �� �� ��� �� �� ������"4 �������� � ������ ���� ��!�.� ����� �������� � � @&� ��'

�C

Page 18: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

����� ��� ���� ���� �����

0� 7��� :� ���� ���� � ����� ��� ���� ���� ��� �� �!� ����� � ����� ��� ���� ������ �� ����� �� �� ��������� � �&� �� ��!�� �� �� ���! ���6��� ��� � �� �� ���� ����' ������� ��� ��� ���� ���� ���� �� ��� � ������ �� ����� �� ��� �� ��� �� ��� �� ��� �� �� ���� ����� �� ��!�� �� �� ��� ��� ���6��� ��� ������ ���� � )�� � ��! �� �� �� ��� ��������� �� �� ���! ����' 4���� ������ ����� �� ���6�� ������ � �� ��� �� ����� ����� ��� �� �!� � �� ���� �� � ���� ��� �� ������ ������ �� ��!�� �� �� ��� ���6��� ���' $������ ������ ����� ������ � �������� ����� �*� � 6�� ������ �� �� �2�� ����� ������ �� �� � ������ ��!�� ������������� � �� ��� ����� ��� ��� ���� � ��� ��� ���� �� ��� �� ��� �� ����� ��� �� �!� �' 0� ����� ����� ������ ����"�!� ��� ��� �������� � �� �� 7��� :� ���� ������� �� ��� �� ������ ���� ������� ��� ��� ���� �� ����� �� ����� �&' 4������� ��� � ���� � ����� ��� ���� � �� ��� ���� ��� � � �� ��� �� � �������!�� �� ��� �!� ��� � �� ��!��� �� �� �2�� ����� ������ ����� ��� ����� ������� ��� ����� �� ������ ������'

����� ��� ���� � � �����

1���� : ���� ��� ����� �� �� ��� ���� � � ��!� ��� �� �!� � ������� ���� �!� ����� ���� ����� ��!� ��� ���� �!� �' /� ��� ���� � � ���� ��� � ��� ���� ��� �� �� �� �� ����� � ���� � ��� ������ �� ��� ����� ��� ������ �����' ������� � � ����� ��� �� �!� � ��� ���� ���� ������ �� ���� �!� ��� �� ��! �� ���2�� �����' 0� �� ���� �� �� � � ���� ��� ���� �!� �� 7��� :� ���� ���� ����� ����� ����� ����� �� �� ��� ����� ��� ���� ������ ���� ��������� �'�'� �� ��� ������!� �� ������ �� ����� ��� �� ����� � ��� ��� �� ����� %C�� � ����� ������ ����� � 2�� ��� ��)�� �����' ��� ���� 7������ ,�� � ������- �� �� ��� �������� �������� � ��)�� ����� �� ��!��� ��� ��� �� ���� ���� � ��� ����� �� � ����� ���� � � ����� ���� �� ����� �& �� 7��� :� ���� ���� � ����� ���� �� � � ��!���� �� �!� � ����� � ������ ������� ����� �*� � 7�� ��� �����' � ��� �� ������� � ����"�!� �� ��!� ������� ��"�!� �� ���� ������ ������ �����'�

����� ����������� �� ������

��� ������� ������ ��� �� ��������� ����� �����. �������� � �� �� ������6�� ���� ������� ���� ��������� ������� �� 7��� =� ���� ���' ��� �� �� ��� �� ����������� ����� �� � �� �� �� ���� ���� �� ��!�� ��� �����' ��� ������ ��� ������� ����������' D� ��������� �� ����� �������� � �� � � �� �� �� ���! �� �� ��������� ��� ���� ��� � �& �8��� �� ��� ���� �� ����� �� ����� ����� ��� ���� �!� �' ������ �� �������� � ���! �� �� ��� ���� ��� �� � � ����� ��� �� �!� � ������� �� ���� �� �� �� ������� ������ ���� �� ��� ������� �� ��� �� �� ��� ���6��� ��� ��7��� :� ���� ���' 4��� � �� � � ��!�� ��� ���� �!� � ������ ���� ������ ��� ������� ������� �� �� ���� ��� � �� 7��� :� ���� ���� ���� ��� �� ���� ��� �����

��

Page 19: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 50 100 150 200 2500

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

Asset level

��! ��0 � �* ��� �� E ;

0 50 100 150 200 2500

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

Asset level

�0! ��0 � �* ��� �� E ;�F;

1���� =G /��� ��������� �� �� ������ ��"��!� ������� �� ��*��� ��� �� ���'��� �� �� ��� �� �� ���� ��������� �� �� ���� ���� ���� �� ��!�� ��� �����' ��������� ��� ����� ����� �� ����� ����� �� �' ��� ���������� ���� ���!� � � 6�� ���� ��� � ����� ���� ���� ������ �� �� 7���'

��� ���� ������ ���� ��� ������ ����� ��� ������� ������ ����' /� � ��� � ������ � � ��!�� ��� ���� �!� � ���� �� ���� ����� �� ��� ������ ����� ��� ������,�� � ������- �� ��!��� ���' �/������� � �� � �� �� � &'� ����� �� �� ��� ������ ������ ���� � � ����� ��� ���� ���� ����"�!� ��'�

����� ������ �� ������� � ��� ����� ����������

M����� ������� �� �� ��������� �� ����� ����� ��������� � ��������� �� ������ ��"��� �*��� �� ������ �� �� ������ ��"��!� �������� �� ������� �� �� ����� ������ �� ��� �� 7��� �' 1� ����� �� ������ �� ���� ��������� ���� �� ��� �� ���� �� > �:& �� 7��� =� ���� ���� � �� ���� ��� �� �� ��� ������ �� ���� ���' 1����� ��������� ���! �� �� ���� ��������� ��� �������� ������� �� ������ ���� ��� �� ����� ����� ��� ���� �!� � ��� �������� � ��������' ��� �������� � �� �� ���������� ��� ���� �!� � �� ��! �!� ���� �� 7��� :� ���� ���� ����� �� �� ���)���������� �� �� ��� ���6��� ��� �� ��� ��������' ������ ����� ����� ��� ���� �!� ������� �� ��6��� � ������ ��� �� �� ��� ��� �� ������� ��� ������ � ��)�� ������� ,�� � �����'- 4������ �� ���� ��� �� �� ���� ��������� �� �� �� �� > �:&������� ��� � �� ����� �����' ���� ��� � �� �� �������� �� ��� �� �� �������� � ���� 7��� :� ���� � ��� ��� ���' J�� �� ���� ���� ��� �� �� ��� ������� ��� ��������� ����� ��� ���� �!� � ���� ��� ����� ��� ������ ����� � ���� ��� � �� ��

��

Page 20: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.70.025

0.03

0.035

0.04

0.045

Tax rate on labor, τh

Inte

rest

rat

e

1���� �G 0���� �� �� � ������� �� �� �� ��' ��� �� �� �������� ���� ��� � �������� ��"��!� ����� ��"��!�� �������'

����� ��� ���� �� � � ����� ��� ���� �!� �' +� ��� � ����� ����� ��� ���� �!� � ���� ������� ��� 6�� ��� ������ �� ���� ��� � ������ �� ������� ��� ���� �������� ���� ��� �� ��� ��������� ������ ���� �� > &�:&� �� )�� �� ������' ;�� ��� � ������ ��������� ��� �� ������ ����� ����� ��� ���� �!� � � ������� �������"��� �� ��� � ������ �� �����P ��� ����� �� ���� ����� �� ������ �� �� � ���������� �� � ����� ��!� � ��� �������� �� � � ��!�'

��� ���� ����� �� �� ���� ��������� ������� �� �� ����� " ��� ��� �� ����� ��7��� �� ����� ������ �� �2�� ����� ����� �� �� � ������� �� �� �� ��' 1��� � �6�� �� ��� �� ������ ��"��!� ������� ��� ����������� ��! �� ���� �� ���������������� ������� ���� �� ��!�� �� ������� ����� ���! ��� ��� �� �� ����� ��"��!� �������' 0� ����� �� � �� > &� �� ���� ��� ����� �� �� �������� ��"��!� ������� �� 7��� � ��������� � � �����7��� � ����� ����� ���! ���� � %'�� J��� �� ������ �� ��� ����� ���� ���� ��!�� � ������ �� ����� �� ��� ��� �� ��� � 7����� �� �� � ������� ��� �� ��� ���� ���� ��� �� � ������� ����� �� �������� ��� ���� ��!� ���� � ������ ���� ��� ��� ����� ����������� �� ����� ��' +� �� ������� ������� �� 7��� �� ���� �� ����� ���������� ��� �� �� ��' ��� ����� �� �� ����� ���� �� ����������� �� ����� ���"

��G����� ��- � � �� E ;- ���� ��+� ���� +������ �++� *������ �� �� ��� �+���9����� �� � �� ����*���� �� �� � �+���9����� �� � ��� 2��- ��=������ �� �������� ��+��� �� ��+ �� ��=�������� ��+���9��0 � ��� �

%&

Page 21: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.70

2

4

6

8

10

12

Tax rate on labor, τh

Ave

rage

non

empl

oym

ent s

pell

in y

ears

1���� 5G /����� ������ �� ������ ����� ��� � �� � ������� �� �� �� �� �� �������� ��"��!� �������'

��� ������ �� �� ����� �� �� ���� � ���� �� ���� � 7����� ��� �� � ������� ���' ;� �� ������� ��� ������ ��� �� ��'

����� �� � �������� ������ �� ������� � ���� �����

;� ���� �������� ��� ����� ���� ����� ��!�� � ������ �� ����� ��� � �� �� �� �������' /� �� � ������ �� ���� �������� 7��� 5 ������ � ������� ������ ���� ������ ���� �� ������ ����� ��� � �������� �� �������� �� ������� �����"� ����� �� �� �� ������� ��8�� �� ��� ������ �����' N����� �� ����� ���� ����������� ��� ��� ���� ����� ������ ����� ��� �'

��� �� � ������ �������� ���� �� ������ �� ����� ������ ����� ���� ���� ������ ��"��!� ������� ����� �� �� ��� �� 7��� �� �� ������ ������� �� ����"����� �����. �������� � �� ��� �� �� ��� ��� ���� ����������' 0� �� ���� ����������"�!� �� � � ��!�� �� �� 7� ���� � ������� �� � ������� �� ���� ��� ������"�!� �� ����� ��� ��"�!� �� � � �����' ��� �� ��!�� ������ ���� ���� � ��"�� �������� �� �� ��"�!� �� ����� �����' ��� ����� �� �� � ����� ���� ������� �� ��� � ����� �� ������ �� ������ ���� ����� ����� ��� ������ � �� �� �� �������� ������� � ������ ���� �� �� ������ ��"��!� ������� ��� ����� �������� �� ���� �� � �&�=%� &�=��' N2�� ����� �������� � �� �� ��"�!� �� ����� ����� ������ ���� �� �� �� ���� �� ������� �� 7��� C' <��� ��� � ������ �� ����� ����

%�

Page 22: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 5 10 15 20 25 300

0.2

0.4

0.6

0.8

1

Asset level

��! ��0 � �* ��� �� E ;�7:

0 5 10 15 20 25 300

0.2

0.4

0.6

0.8

1

Asset level

�0! ��0 � �* ��� �� E ;�7>

1���� CG / ��"�!� �� ����� ����.� �������� � �� �� �������� �� ��� ���� �� ����� ��� �������� ��"��!� ��������' ��� ���! ���6��� ��� �� �� ��� ����� �������� �� ����� ���� ��!�� ����� ������ �� �� �� � �� ��� ����� �� ������ � ������ ��������� & �������' ��� ��� ���6��� ��� �������� �� ��� ���� ��!�.� ���� �������������� �!�� �� �� �� &'�� �� �� ���� �������� ��� ����� ��� ����� ��� � �� �� �� &�������' ��� ��� ����� ���� �� � ������ ���� ��!�.� ����� �������� � � @&� ��'

�� > &�=% ���� ����� �� ��� �� � ��� ���� ��� �� ����� �� ���� �� > &�=� ��� ����� �� ����� �� �' �� ������ � ��� ��������� � ��� ��!K ����� � ��� ���� �� > &�=��7��� � ������ � ���� ��� ��� ����� �� � ������ ��!� ��� ������ ����� ��� ���!� � ������� �� ���� ���� �����' ��� ���� ������ �� 7� %� ���� �� ��� ������!��� ��� ������ ���� ������ �� ���� �� � 5"��� ��� �� ����� ��� ��� ����� ��� �� ��! ��� ���� ������ ����'

D� ����� �� � ������ ���� ���� ������� � � �2�� ����� ������� �� �� �� ������ � �&�=%� &�=�� ���� �� A������� � ����. ��� ������ �2�� ���� �� ����� ������� ��������!�� ������ � �� �� ��*��� �������� � �� ��� � ����� ��� �� �!� �' ��� ��� ������ �� A������� � ����. �� �� �� ���' 0� ��"�!� �� ����� ����� ��� � � ����� ����������� � �� �� �� ��� �� ���� ��� � ���� �� �� ��� �� ���� ��� �� 7��� C� ���2�� ����� ��� � ��� � ����' 0� ����� �� ������� � �� �� �� �� � ��� � ��� ����� ����� �� �� � ����� ���� � ����� ��� �������� � ����' / �� � ��� � ��� ����� � ��"�!� �� ����� ����� �� ��!��� �� �������� �� �� �������� � �� �� ���� ��� �� 7��� C ���� ������ ��� �� ������� ���� � �� �������� � 7����� � ��6��� � ���"��� ����� � � �����' ��� ������� ����� �� �� ��!�� � ��"�!� �� ��������� � ��� ����*��� ������ �� � ������� �� ��!��� ��������� � ��� � ����� ���

%%

Page 23: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 5 10 15 20 25 30 350

0.2

0.4

0.6

0.8

1

Years

Wor

k/le

isur

e de

cisi

on

0 5 10 15 20 25 30 350

5

10

15

20

Years

Ass

ets

1���� �G ���� ����� �� � ������ ��!� ��� ������ ����� ��� �� �!� � ������� ������ ���� ����� ��� �� ������ ��"��!� ������� ��� ��� �� �� �� > &�=� ���� ������.� �������� � �� �� ���� �� ���� ��� �� 7��� C�' ��� ���� ���� ������ �� ����.���������� �� ��! ��� ���� ������ ����' ��� ���! ���6��� ��� �������� �� ����.���� ����� ����� � �� ��� ���� ��� & �������� ��� �� ��� ���6��� ��� �������� ������.� ���� ��������� �!��� �� �� �� &'�� �� ���� �� ����� �� ��������� ��� & �������'��� ��� ���� ����� �� ����.� ���� �� ����� ��� �� ���� ��� �����'

%:

Page 24: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.70

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

Tax rate on labor, τh

Tax

rev

enue

s

1���� �G ��� ������� �� ����� ����� �� �2�� � �� ���"��� ����� ���� ����� ���������� ��2��� �������� �� �� ������ ��"��!� ��������' ��� �� �� �������� ������� � �� ������ ��"��!� ����� ��"��!�� �������'

�� �!� � ��� ������� �� ����� �� ����!��� �� ��!K ����� ��� �� ���� �� � ��������!�' 4� ���� �� �� �� �� �������� ����� � ���� ���� �� � ��"�!� �� ���������� ���� � ����! �� ��!K ����� ��� ��' +� �� ��� ���� ��� �� �������� ��������� ��� �� ����� " ��� ��� ��� � ������ ������ � �� � ������� � ������' 4��������� ������� �� �� ��� ��� ����� ��� � ���� �� ��� ����� �� �� ������� � ���������� � ����� �� �� ���� ����� ��������� � ��� �� �������� �� �� �2�� �����'����� ��� ����� �� �2�� ����� ��� � ��"�!� �� ����� ����� �� ����� �� ���� �� ���������� � ��' 0������ �� A������� � ����. ��� ������ ������ ��!�� ��� ���� ��� ��.��! ����. ���!��� ��������� � ��� � ����� ��� �� �!� �� ��� ���� ��� �� A ���������. ���� ��� ������ ��! ��� ������' +�� ����� ���� �� ���� ������� �������� �� �� �� ���� ���� �������� ��� �� ������ ��� � �� �� ���� ��)��� ��� ����� �� ������' /� �� �� �� �� �������� ����� � ����� ������ �� ������ ��!���� �������� � �� A ����� ����. ��� � ���� �� � �� ��� ����� �� > &�=�� � ��"�!� ������� ����� �� �� ����� �������� � �� �� �� ��� �� ���� ��� �� 7��� C'

��� �!�� �"���� ��� ��� �� � �# �"����"� �����#���

/� �� ��� ���� ��� �� ���������� ��� ���� �� �� ����� � ��� � 3�*� ���� �� �� �� ������� �� � ������� �� �� �� ��' 1���� � ����� ��� �� 3�*� ���� �� ��

%=

Page 25: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.70

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

Tax rate on labor, τh

Tra

nsfe

r as

frac

tion

of a

fter−

tax

low

−sk

illed

ear

ning

s

1���� �&G 3���"��� ����� �� � ������ �� ���"�� ��"�!� �� �������' ��� �� ���������� ���� ��� � �� ������ ��"��!� ����� ��"��!�� �������'

������ ��"��!� ������� ����� � ��� ����� ��� �� �� �� �� �� �� ���� ��"��!��������' ��� �������� �*��� �� � ��!' D� �� ��� ����� �� ��� �� ���� �������� ��"��!� ������� ��� ���� ����� ������ ���� ��� �������� � �� �2�� � ��������� ���� � �� �����' D� �� ��� ����� �� ��� � ������ �� �� ������ ��"��!� ������� ��� ��� ���� ��!�� ���������� ��� ����� ����� ��� ������ � ���� ���� ��"�!� �� �� ����� ��� ��� ��� ����' ��� �� �� ��� ���� ����� �� ������ ��"��!� ������� �� ���� ��� ���� �� ��� ��� ��!� ������� ��� �� ����"�!� �� ��!�� �� ���� �� ������ ��� ����� ����� ������� �� ��� � ��� �� �����'

��� �� ����� �� ������ �� 7��� � �2�� � �� ��������.� ���"��� ����� ����� ���� ���� ����� �� �������� ��2��� �������� �� �� ������ ��"��!� ��������'1���� �& ������� �� ���"��� ����� �� � ������ �� ���"�� ��"�!� �� �������' J��������� �� �� ����� �������� � �����7��� �� �� �� ����.� �������� � ������ � ������ ��� ������� �� ���"�� ��!� ������� �� ���������� ��� �������� ������ ���� ������� �� ����� � �� ����� �� ������'

(���� �%&&5�� �������� ������ ���� �� ��� ��� ��� ���"��� ����� �� ����� �� ��� ���� �(���� %&&%� %&&=� ��� ��� � �� ����� ��� �� ,����� ��� � ����-���� ������� � ��� ������� �� �� N������ �� ����� �� 5&Q ��� � <'4' �� ������� =&Q' ������� � �� �������� � �������6� �� (����.� �� �� ���� ����� �� ������ �� ����� ��� ��� ��� �� ��� ��� ���� � �� N���� � ���� � �� <'4' ����������� � �� �� ��*����� �� �� ������ �� %& �������� ����� �� �� ����� ��� �� ��

%�

Page 26: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

�� ���� ���� ���� �� ��� � �� �� ������' J�� �� � ��� ���� � �������� �������� ������ ����� �� ��� �� �� �� � ��� �� �� ���� ����� �� 7��� �'�� ������ ��� ������ �� �� ��� �� ������� �� N���� ��� �� <'4' �� ��� � ���� � ��*����� ���������� ����� ��� � ������ � ���� � ��*����� �� ������ ����� �������' $������(����.� ������� �� ������ ��� � ������ �� ��� ��� � � ���� ��������� �� ���"��� ������ ��� � ���� �� �� ��� ������ �� ���'��

� ������������� ����� �� �� ����

;� ��� ���� � ������ ����� ������� �� ��*��� ��� �� ��� �� ��� �� ���� ��"��!� ��� ������ ��"��!� �������� �� ����� �� �� ���� ������ ��� ���� �� �� ���� �������� �� �� 7��� �' M����� ���� ���� � ������� �������� �� ������� � ��� 5�� ��� ������ ���� ����� �� �� ������ ������ �� ���� �� ��� ������ �� ��!������� �� �������2����� �� ����������� ������� ��� ����� ������� ��� �� �� ������ ����' +� ����� �� �� ��� �� ���� �� �������� �� �� 7������ � ��������� ����� �������� ������� �� ������ ���! ��� � ���� � �� ��� ������'

��� $�% ��&�� ��� ����� �� ��"����

1���� � ��������� �� �2�� ����� ������� ������ �� ��� �� �������� ���� ���� �������G ���� ������ �� ������� � ������� �� �� ���"��� ������ � 7����"��� �������� ���������� �� �� �� �������� �� ����� ����������' ��� �� ���������� ���� ��� � �� ������ ��"��!� ����� ��"��!�� �������� ���� �� ��"�� ��� ������� �� ������� ��� ���"��� ������ ��� �� ��� ��� �������� ��������� ����� ������' 0� ��� ���������� �� ������ ����� �*��� �� ������ ����� ��� ����� ������ ������� �� �� ������� ������ �*�� �� ������� ��� � �����"� ����� �������� ���� � ���� �� ������� �� ������ ���! ��� ��� � �� ������� ��'/������� � �� � % ��� 7��� �&� ���� ������ ���� ������ ��� ������� ��� �����"�� ������� �� � ��!� ��� �� �!� �'

1���� � ���7�� (����.� �%&&%� �' C� ��������� ���� �� �������� �� �� ��"������� �� �� ������� �� ������ ���! � ������� �� �� ������ � �� ����� ���������� ������� ,@�E� ���� ������� �� ���� �� ���� ��� �� ���� � �� �2�������� ��"��� ���������� �� �� � ��� �� �� ����� �� ���� � � �����2����� �� ��� ���� �'-

��#��� �� ��� �� �� ���� �� �� ����� � � �� ��� �+���9����� �� � �� �� 1���� 3 ����� � �� ������ � �� � 9���� � 9��� +��������)�� ��

��&������� �:;;3! ����� �� ������ ����� ��� ������� �* ��� �������� ��0 � �++�� �� � � ������ �������0�� ��0 � ���� �� �������0���� � � ��� � � �� � �� �* ��� ����� +��� �� 2�� � ����������� �� �� � ���- �� ����� ���� � ���+��� ����� �������� �� ��+ �� ���� �*�� �� ,� ����� ������� �� ��+� ���� � ��� �������� 0��� � �� ���9� �� +�� � � �� ����- ����- �� ������� ����� ����� �������� �* ��� ����� 2�� �������� �* ��� ���� ���� ��� �� �� �� ���� � ��+� ���� ������ ���� ������ �*���� ���� ����� ������ �� 1��� �����

%5

Page 27: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

�� '�������� ����� ���� �"�������� ������������� ���������

1���� �� �������� �� ��������� �� �� �*��� �� ������ � �� ��! ��������� ���� ��� ���� ���� ��� ���� �!� � ���� ��� �!� � ��� ������� ��"�!� �� ���� ������������ �����' /� �� � ������� �� ���� �� ������� ��������� �� ��� �� �� �!� ���� �'�'� ���� � ����"�!� �� ��!�� � ���� � ����"�!� �� ��!�' J� �������� �� �� ������� ��� ������ ���� �� ������ �� ��������� �� �� �!� ��� �� �� ������ ��"��!�������� ��� � ����� ���"��� ������� �������� �� �� ����� �� ����������� �� �� ���� ���� �� �������! ��������� �� �!� ���' ���� �� �� ���� �� �� ���� �� ��7��� �'� / 6�� ��� ������� �� 7��� ����� �� �� ������ ����� �� �� ��������� ����� �!� ��� �� � ���� � �� �������� ����� ����� ��� �� �� ������� ����!� ���' 4���� ����� �� �� ������� �� �!� ��� ���� ������ ������ ����� �� ������ �������� ��� �������� � �� ��� � � ����� ��������� �� �� � ������'

;� ���� �� ������� �2�� ����� ������� �� �� ���� ��"��!� ������� ������ � ������ ��������� �� �� �!� ���' ��� �� �� �����' ��� �� �� ����"�� ������� �.� ����� ��� � ������ ��� ��� �� � ����� ��� ���� �!� � ��!' 0��� ���� ��"��!� �������� ��� �� �� �� ������� �� ���� � �������� ��!�� ��������� ������ ����� ����� �� ��� ����� � ������� �� ��"�!� �� ������ ������ �� � ��"�!� �� �����'

��� ������ �# �����#��� ���� ��� ��#� ����� ����� ��� ��������

;� �� ������� �� ��� �� ������ ����� �*��� �� ������ ������ �� �� ����� ���������� ������ ��� �� ����.� ��� ��� �' D��� ������ ��� �� �� �� ����� �� ������ ��"��!� ������� ���� �� ����"�� ������� �.� � ������ �� ��� ��� �������"��� �� ���*���� �� ��� ���� ����R��� �� ������' +� �� �� ������ ��"��!� ��������� ����'�� ;� ������� �� � ������� � �� �������! ��������� �� ����� �������� ���� ���"��� ����� ���� ��� �� ��� ���G ���� ����� ������ ��"����� �������� � ��� ���� ���� �� ��!��� ��� ������ �������� �'

��� ������ ��� �� 7��� �% �������� �2�� ����� ������� ���� ���� ����� ����� �� � �� � �� �� ����� �� ��!��� ��� ����� ������' / �� �� ���� �� ����� �� ������ ����� �� �� � �� �� �� �� �� ������� ��� �2�� ������ � � ������ �� �������� �� �� �� �� ��� ������ �� �� ���� �� �� ���� �� �� ��� �� 7���� ���� ���' /���� �� ��!��� ��� ��� ��� ������ �� ��� ����� ������ � ���� ��� ����� ������ ���� ���� ��� !��� �� �� ��6� �� �� �������� ����� �� �� ���� �� �' ��� ����� ������� ������� ����� ��� �� � ��� ����� ���!' ��� �������� ���� ����� ��� �� � ��� � ����� ��! ��� ��� �� ������ ����� �� �� � � ���� ���� ���' +� ������ �� ��� �*�� �� ������� � ����� �� ���� ���� ������ ����� ��6� ��� ������ ��� ��� �� � �� �� ���"�� ���� �� �� � ��"�!� �� ��!�' ��������� ����� �� �� ��� ������ �� �� �� �������! ������� ��� �2�� ������� � �����'

��2�� � � ���� � <���� � ��� �3458!�

%C

Page 28: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.70

10

20

30

40

50

60

70

Tax rate on labor, τh

Non

empl

oym

ent r

ate,

per

cen

t

1���� ��G J����� ����� �*��� �� ������ ��� � ����� �!� ��� ����� �����"� ����� �� �� ������ ��"��!� �������' ��� �� �� �������� ���� ��� � �2�� ��"��� ������� �� �� ������� ��� ������� �!� ��� ����� ������ ������ �����7�� ������ �� > � ����� �� > �� �� � �' 1� ���� �������� �� ���� ��� ������ �2�� ������������ ���� �� ������� �� ����� �� ���"��� ������ � �� ������� ��� ��� � �� ��� ��� ������ �2�� ����� ������� ���� �� ������� 7����� �������� ������������ �� �� �������� �� ����� ����������' ���� �� �� ���� �� �� ���� �� �� 7��� �'�

%�

Page 29: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.50

5

10

15

20

25

30

Tax rate on labor, τh

Une

mpl

oym

ent r

ate,

per

cen

t

1���� �%G J����� ����� �*��� �� ������ ��� ��*��� ����� �� �������� ��������� �� ��� ��� � �� �� ������ ��"��!� �������' / �� ������� �� ����� �� ���"��� ������ � �� ������� �� �� ��� ��*��� ���������� ����� ��� �����' ��� �� ��������� ��� ���� ��� ��� � �2�� ����� ������� �� �� ������� ���� ���� ������� �������� ��"����� ������ �2�� �� �� � �� ��� ���� �� �� ��!��� ��� ������� ����������� �' ���� �� �� ��� �� �� ���� �� �� ���� �� �� ��� �� 7���� � ��� ��'�

��� ���� ��� �� 7��� �% �������� �2�� ����� ������� ���� ���� ����� ����� �� � ���� �� ����� �� ��!��� ��� ����� ������' ��� �2�� ����� ��������� ��� � ��� �� ��� ����� �� �� ������� ��������' / �� �� ���� ��!��� �������� ��� !��� �� ��� �� �� ������� �� �� � � ���� ������ � ���� ��� ��! � � � ��� �� ������� � �� �������! ������� ��� �2�� ������ � � �����' �������� ����� �� ���� ���� � 7�� ����� ��� ��!��� ��� ��� �� �� �������! �������������� ��� �� ����� ��� �� ��� ��� �� �� �� ����� ������ � ���� �����'

;�� � �� �� �������� ��� ����� ��"����� ������ � ����� ������� �������� ����� �*��� �� ������� � ���� �� ����� �� ���� 7����� �� ��� �������� � ��� ������� �*�� �� ������ ����� ���� �� ������� �� ������ ���! �� ���"��� ������ � �� ������� ��'

��� ("�)������ �����"�� #����� ����� �� ��)�� ����

/� � �� ��������� ��� �� ������� �� �*��� �� ������ �� ���)����� ������� ����'4����7�� �� �� ������ �� �� ����� �� ��� ����� ��� � > &����� ����� �� ��"

%�

Page 30: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.50

5

10

15

20

25

30

Tax rate on labor, τh

Une

mpl

oym

ent r

ate,

per

cen

t

1���� �:G J����� ����� �*��� �� ������ ��� � ����� ������� ���� �� > �����'��� �� �� �������� ���� ��� � �� ������ ��"��!� ����� ��"��!�� �������' 1����� �������� �� ���� ��� ������ �2�� ����� ������� ���� �� ������� �� ������� ���"��� ������ � �� ������� ��� ��� � �� ��� ��� ������ �2�� ����� ����������� �� ������� 7����� �������� ���������� �� �� �� �������� �� ���������������'

��� ����� �� �� �� ���� ��"��!� ������� �� �� � � %'& �����' �� ���� ��� ���������� ��� �� �������! �������� �� � �� ��)�� ����� �� ������� �� ��!������ �������� � > � > ���� ����� ��� ��� ���� � �2�� ����� ������� ����� �� ���������6����� �� �� ���� ��"��!� ������� ��� ������� �� ��� �� ���7�� ���������� �� ���� ������ ��� �� 7���� � ��� �:'

��� ��������� � �� � ����� ��� 7���� � ��� �: �� �� �� �� �� 7������ ���� ������ ����� �� �� ������ ��"��!� ��� ���� ��"��!� ������� ��� ���� �� �����"� ����� �*��� �� ������ �� �� �������� � �������� ����� � ������ � ���� ���� �����)����� ������� �����'��

��%� ���� � �*+� ��� +��������)�� � ��� � � 3 �� ��� ����� ����� �� ����0��� � � �����++���9������� � � ���- �� ���� GHI 9G��� �3448!� ���� +��������)�� � � ��� � � ��� � 0�+�����0�� �� �� � �+���9����� �� � �� ��� �� ��1�����9����� ���9�� � ��� ���

:&

Page 31: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

! ������������� ����"�� ������ ����� �� ��

(���� �%&&5�� ����� �� �� ��� ���� ��������� ���� � �� ���� ������ ��� ������� ������ ����� ����7� ,������� ��� �� ��������� �� �� ����� �������� ����� �� ���������' +���� ���� �� � ��! �� � ������� �� �� �����!� ���'- ������������������� ������ �� ������� �*��� �� ��� ���� ��� ������ ����� ����7� ��� A�� �����. �� �� ���� �� (����' �� �������� ��� ��� ������ �� �� �� �� ������ �� �� ���� �� �*��� �� �� � ������ ����7 �� �����G

�' ����7� �� ���� � � ������ ���� ����� �� ��!��� ���9

%' ����7� �� ���� �� � � ������ ���� ����� �� ��!��� ��� ��� ���� ���� ��������"�!� ��'

0� ��� �� ������ � �������� ������ �� ���� ��� �� ����7� �������� �� � ������ 2�� ��"�!� �� �������' +���7� �� ����� ���� ������ ���� � ���� � ������ ���� ����������� �� ���"�� ����7 �2�� � 2��� ���� �� ���� ����� �� �� �� ��!���'

*�� ��������������� �������

0� �� ���� �� ��!� �������� �� ��*������ �� �� � ������ ����7 �� ����� ���� ���*��� �� �� ����"�� ������� �.� ������ �� �� ����� ��� � ������ �� � ����� ���G����� ������ ����� ����7�� �� ����"�� ������� � ������� ���� � �� ���� ����"�!� �� ��!�� ��� ������ �� ���� ����7� �� ������ � �� ������ ���� ��� ����� ���� ���� ��"�!� ��� �� ����"�� ������� � ��� ���� ��� ����� � �� ���� ����"�!� ����!�� ��� �����'

0� � ����� ��� ��� ����7� 2� �� �� �� �������6���� �� �� ����"�� ������� �.� ��� � ������ ����� ����7� �� �:�� �� ����7�� �� �� ���' 0� ��� �� �� �����"������� �� � ��� ���������� �� �� ��� ����� �� ��"�!� �� ����� )�

� �� ��� � � ��� ����� �������6�� ��

� ?��� ������ 2��

�� ?

� � �

�� 2� *L�

���

� &� )�� >%�

� 9> &� )�

� � �&�%�� �9

0 &� )�� > &�

�:��

/� ������ �� ������ �� �� �2��� ���!�� ������ �� �*�� �� ����� ����� ��� �����"�����7� ���� L� �� ����� �� �:5� ��� �:C�' D��� ������ �� �� ������� �� ����� ����� ������ ����� �� ����"�� ������� � �� ������ ����� 7� � ��"�!� �� � � ����� ������ � ��� � �� ��� �� ������ ����� � ��"�!� �� ����� �����'

��� ������ ��� �� 7��� �= ����� �� ������ ����� �� �� � ������� �� ����7� �� ������ �� ��!� �������� ���� �� ��� �� �� �� > &�:& �� !�� ������ ��� ��� ��������� �� ������ �� ����7 ������� �� ���� � 7����� �������� ���������� �� ���� �������� �� ����� ����������� � > �' ��� ��� � � 6�� ����7 ��� �� 7��� �=��� ������ ����� �� �� �� ������ ��� �� �� ���� �� �� ��� �� �� ��� ������ ���

:�

Page 32: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.60

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

Benefit level as a fraction of low−skilled earnings

Non

empl

oym

ent r

ate,

per

cen

t

1���� �=G J����� ����� �*��� �� ����7� ���� ��� �� �� �� > &�:& ��� �� ���"��� ������� � > ��' ��� �� �� �������� ���� ��� � �� ������ ��"��!� ����� ��"��!�� �������' 1� ���� �������� �� ���� ��� ������ �2�� ����� ������� ����� ������ ���� �� ��� �� � ����7�� ��� � �� ��� ��� ������ �2�� ����� ����������� ����7� �� �� � ���� � ������ ���� ��� ���� ���� ���� ����"�!� ��' ���� ������� �������� �� �� ���� ��"��!� �������'� N2�� ����� ������� ��!�� ��� ��� ��������� �� ����7 ������� ������ �� �� �������'

�� 7��� � � �� �� �� > &�:&' S�� ����� �� �� ���� ������ �2�� ����� � �������� ��7��� �= ����� �� �� �� �� ���� ������ ��� �� 7��� �� ��� ��� �� ����� �� � ������������ �� �� ����"�� ������� �' ��� �� ��������� �� ��� �� �� �� 7��� ������� �� ����"�� ������� � 7� � �� ���� ��"�!� �� � � ��!�� ��� �����' /�� � ���� ��!�� �� ������ ����� �� ����"�� ������� � ������� � ���� �� �������� ����������� ��"�!� �� ����� ����� ��� �����' 4��� � �� � 7� ��"�!� �� � � ��!�� ������ ��"�!� �� ����� ��!�� �� �� ������ ��� ����� �� ������� � ����� ����7� ��7��� �=' ;��� �� ����7 ��� �� ��Q �� ��"�!� �� ������� ��� �� ������ ����� �������� =�Q� ����7 ������� ������ �� �� �������' ����� �2�� ����� �� ��!�� ��� ��� � �� �� ������ ��� �� 7��� �='� D��� ������ �� �� ���� �� ��!� �������� �������7 �� ����� ��� � �� ���� ������ �2�� ����� � �������� �� 7��� �='

:%

Page 33: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

*� ����������������� �������

<� �!� �� ��� ����� ����� ���� � �� ������� ��������� ��� �� �� ����7 �� �������*� �������� � �� �� ������ �� ��!�� �������' 0� �� ������� ����� ��� ����� ����� ��� ���� �� ���������� ��������� ��������� � ��� ���� ����� ��� �� ���" �� � ����7� ��� ��)�� ��� ��� ��� � ������� ������� �������� �' 1� �� ������� ����� ��� ������� �� ��� �� ����� � ��!���"��� ����� �� ��� �� � ����7�� �� ������ �� ��� �� 7��� �= ������ �� �2�� ����� � �������� �� ����� �� �� ���� �� �� ����� 7��� �� �'�'� ��� �� ������ �� ��!� ������� ����� � ������ � ������ ���������7� )�� �� � ������� � ��� ����� �� ������ (����.� A�� �����. �������' 0���� ������ � �� 7� ����"�!� �� � � ��!�� ��� ��� ����"�!� �� ����� ��!�� ��� ������ � ��� �� �' 0� �� ������� ��� ������ ����� ����7�� �� "�* ����� ��� ������7� � ,�� �*- ��� ������ �������' ���� ������� �� ����� �� 7��� ��� ������ �� �� ��� �������� �� ��� ���� �� ���� ��!��. ��� �' / ��� �� ����7 ��� ���� ������ ��� � �� � ����7 ������� �� ��� ��� %'� ���� �� ������ ��� � ��� �� �� ��!���"��� ���� ����' / ���������� � ����� ����7 ��� �� �� ������ ��� � ������7 �������� �� � � ���� � �� �� �� ��!���"��� ���� ���� ������� �� � �������� ��� � � ��� ���� � � �� ������� ������ ����� ����7� ��� ��� �� ������ ���� ������ �� ��� ��� ������ �������'

0� �� ������ �� ��!�� �������� �� �������� �� ����� ����� �� ��� �� �����7� �� � �� ��� ���� � ���� ���� ��"�!� �� ������� � ��� ��*��� �2�� ������ ��������' ��� ������ ����� ������� � ����7� �� ����� � ���� � ��� �� ����� �� ��� �� 7��� �=' ��� ������ �� �� ��"�!� �� ����� ����� �*�� � ��� �� � � �� ����7� ��� �R��� ����"�!� �� ��!�� �� �� ������ � ��� ����7� � ,�� �*-��� �������' /� � ��� � �� ������� ������ ����� �� ������ � ��� 8� �� � �������� �� ����7�' ��� �������� ������ ��� � �� ����7 ��������� ����� �� �� ������ ��� �� 7��� ��� � � ��� �� ����� ��' / ��� �� ����7�� �� �� � ����7 �������� �������� ��!�� ��!��� �� � )��' 4���� ���� ��!�� �� ��� ����� ������ �� ��������� � �� ����7 �������� �� 6��' / ���������� � ����� ����7 ��� �� ��� ��� ��� ��"�!� �� � � ��!�� ������ �� ������� � 7����� �� � ������ ��� ������ ������ ��� ��� ����7 �������� ������� � ���� � ������� �� 5�Q �� ������ ���� �� ����� �� ����!���"��� ���� ����' +����� ��� ����7 ��� � �� � ���� ��� � �� ����7 ���������� � ��� ����� ����7� �� �� ���� ����� �� �� �� 7� ����7 �� ���' +���7� ���� ��������� ������ ������ � ��!� ��"�!� �� ����� ����� � �� �� �� � ������� ����� ������� ������ ����� �� �� 7��� �= �������� � �� ��� ���� �� ��� ����7������� ������ �� �� �������� ����� ������� � � ������ ����� �� �� ��Q ������ ����7 ��� �� �� � �:Q �� ��"�!� �� �������' ����� �2�� ����� �� ��!�� �� � ��� ��� �� ��� �� �� ��� �� 7��� �='�

*�� +��������� '�������,� -��� �������, ���"����

��� ������ ����7 �� ��� �*�� � 2�� �7����� � (����.� A�� �����. ������ ����� �� �� ����� �� ������������� ������ ��� ���� ��� ������ ����� ����7� ����

::

Page 34: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.50

0.5

1

1.5

2

2.5

3

Benefit level as a fraction of after−tax low−skilled earnings

Wea

lth o

f ben

efit

reci

pien

ts r

elat

ive

to w

orki

ng a

ge p

opul

atio

n

1���� ��G /����� ��� � �� ����7 �������� � ���� � �� ��!��� ��� ���� ���� �� �������� �� �� ����7 ��� ��� �� ������ ��"��!� ������� ��� ��� �� �� �� > &�:&��� �� ���"��� ������� � > ��' ��� �� �� ��� ���� � �� �� ��� ���� � ������ ������ ��� �� � ����7�' ��� ������ ��� ���� � �� �� ��� ���� ����7� �� �� � ���� ��� ������ ���� ��� ���� ���� ���� ����"�!� ��'

:=

Page 35: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

��� �6��� �� �*��� �� ������� ������ �����' (����.� ������ �� ���� �� ������ �� ��!�� ������� ���� ������.� ���" ����� ������ �� ���� �� ����� � �������� ����� ����� ��� ���������� ��������' ��� ���� �� ��!�� �*����� � ������� ������ �� ����� ������ ���������� ��� ����� ����� �� ����� �� � ��!��� �� ������ ��� ��������� ������ �� ���� ��������� ��!��. � ����� �� � ������ ���������7�'

(����.� A�� �����. ������ ���!� ���� �� �� ������ �� ��!�� ������� �������� �� �� ���� ��� ������ �� ����� ������ ���������� ��� �����' M�*������ ��� ����� �� � ������ ����� ����7� ����� ��������� ��� ��� ��������� ��!�� ������� ������� ������ ��!�� ���� ��� �� ����� ��� ����� ����� �� ������������������' 0�������� ��!�� �� �� � ��� �� �����2������ �� ��� ��� ��! �� �� �����!� ��� �� ��� ��� ��������� �� ����� � �� � ��� �� ��� ����� ����� ���'

# $������ �������

D� ���!��� ���� ������ ��� �2�� ����� ���� ������� �� �� � ������� �� (����.��%&&%� %&&=� ��� ������� ������! ��� ��������� ������� �� ���� ������ ������� N���� � ��������� ��� ������' (����.� ��������� �� ���� �� ��!�� ����������� ��� ����� ����� �� ��������� ' /��� �� ��� ��� ��� ��� 2����������� ����� 2������� ���� ���� ����� ������ ����� ���� ���� ����� �� � ��� ����� �� ���� ������ �� (���� �������� � ����� ��� ��� ���� � ������ ��������� ����� ��� �������� � ����� �� �������� ���������� �� ������� ����� ���������� N����'� ;� ���� ��� �� ������ �� ������� ���� �� ���������� �� ���� ��� ����������� �� �������� ����� ���� �� ��!�� ����� ������ �� ��!�� ��� � �������������� ����� ����������� �����'

.�� �������� ������� ����"� ���������� �������

B������ � ������ ������� �� ���� ��"��!� ��� �����" ��� ���� �� +������ � � '������ ���� �� ,�� ��� ����� � ������ ��������� ����� ������ �� ��� �� � ������� �� ���� �������� �� ��������� ��� ����� �������'- D� ��� ���� ��� ���7����� ������� � ��� �������' ;� ������� �� �� ���� ��"��!� ��� �����" ������� ��� ����� ����� ��� �� ������� � �2�� ����� ������� �� �� �6� 4�� �.� �%&&:������� ������ �� � ��� 7������ ��� �� �� %�� ����� ��� ����� � ������� ��� �������� ���2�� �� ��������' J����� ���� �� �������� �� �� ������ �� ��� ���� ����!�� ��������� �������� ��� � ���� � ������� ��� ����� �������' ����� ���� ����!�� ��� ��� ����� ����� �� �� ������ �� ������ � (����.� ���� �������

��'��� �:;;:- +� 4! ��� ���)�� �� ��� �� @$ 1�� � �������0�� �� �������� ��� � �� �������=������ �� ��0 � �++�� 0����� B����� ��� �� ����� ��� � ��� ��=������ �� �* ���� $�*+���� ����� ��� � ����� � �� +���� � � ��0 � ����� ��� �� ����� � �� � ���+� ����0���1 ��� 0� � �� ��+ ����A

:�

Page 36: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

��� ���� � � ������'��

N��� ���� �������� ����� �� �������� �� �� ������ ���� ��*�' 0� �� ���� ����!� �������� ����� �� ����� � � ����� � ���� ��� �� ��� ��� ��� ��!�������� ��� � ���� ��� ��������� ����� ������� � ��! ��� � ��!� ������� ����� ��� � ������� � ��� . ���"��!� ��� �����. ��������' ��� ������ �� ��!�������� � ����� ����� � � ��� ��*��� �� �� ���� �� ���� �� ��!�� ��� ��������� ������ ������� ��� �� �� ���� ��� ��� �*�� � ��� �� �'��

.� +������������� ����� ����"� �����������"� ������

3)���2��� ��� 4���� �%&&5�� ��� ����� (���� �%&&%� �� ������� �� � "���������� ��� ������ �� N����' ���� ������ ��� ������ ������� �������� ���� ��� ����7�� (����.� ���� ������ ��� ����� � ��� ��� ��� ������ ������ �� ���� ���������� ������� ������� �� N����' (���� �%&&5�� �������� � �� ������� ����� ����� ����7� �� ��� ��� ���� ��� ������ � ����� ��� �� ������ �� �� N������ �������' 4����7�� �� �� � ����� �� ������ ��� �� �� N���� ��� ��� �� �� ������ ���&Q �(���� %&&=� � �� � :&Q �(���� %&&5��' ��� ��� ��� ������ �� �� N������ ��� �� ����� �� �� ��� ������ �� � <'4' ��� �� �� �� ::Q� ����� (���� �� ���������� ��� ��� �� �� ��� ����' ��� N������ �� �� � ��� (���� � ������� ������� ����� ����7 �� N���� �� ������ � � �� ������ �� �� %�Q �� ���"���������'��

;� ���� �� ��)������ � (����.� �%&&5�� ������ 2�������� ��� ����' 1��� ��2������ �� ������� ����� �� ��� ��� ������� �� N������ ��� �� ��� ��� �"� ������ ��� �� ����� ��������' N� �� �������� �!� (���� �%&&%� %&&=� ��� ���"��� �%&&�� ���� ���������� � ��������� �� ��� �� ������ �� ���� ����� �� N������� �� �� <'4' $��� ����5� ���� ������� �� �� ������ ��� �� N������ ����� �������� ������ �� �� �&Q ��� �����' 4������ �� 2������ �� ������������ �� ��"��� � ���������� ���� ���� � ����� �� A��� ���������. �� N����' ��� ������� �������� �������� �� �� ��!��� ��� ���� ���� �� N���� ������� ��� � ��� ��� ������ �� ���� � ������ � �� ��� ��!� ��� ����� ���� �� �� ��' /� ����� ���� DNHM �%&&:�� ����7 ���������� ��� �� �� ��!��� ��� ���� ���� ���� ��������

����0 ������ 0� �� � 0��� � � ���� ��0 � �++�� �������- � � ������ � �� ������� � ��-'��� �:;;8�! ������� ������� � ������� ��0 � �++�� ��� � ��+� ���� � ����� ,�� ����� �� ������� � 0�� ������ �'��� :;;>! �� ��� �� �� � �+���9����� ��+��������9���� ������ ��-�� ���� ���� � �'��� :;;80! � ���� �� ����� ��� � � @2�� ���� ?���� ��� ��0 � $������0�����A, �� ��+���)�- �� ��������� ��������� +��+����� ���� ��� ��� 0� ������� ��� ���� �����+������ ��� 0� �*+�������

��&���� � ��� �:;;F! =�� �� ��� ��� � �* + ����� �=�� �� � � ��� ��� ��� �+��� �����-��� ������� � �� ��� ��� ��� � ��0 � �++�� �� �� ������� ������!� 2��� � �� � � � �� ��+��� �� ��� �������� ��0 � �++�� ��� �=���� 0� �� ��� �� � � ���� �� �*+������� ���� +� ���������� �* + ������ ��� � �� ����� � ���

�, ������ 0� �� �������� � ���� � �F5!- '��� � ��++��� � ���� ��0 � �* ��� � >;J � � �� �0���� � � � � � ��0 � �* ��� � F;J ��� � ������ ��+������� ��� � :4J �� �� ���� �����������- ����� ��+��� �� ��������� �� ����� ���� �3� �>;! � �3� �F;!� �3� �:4!�

:5

Page 37: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

������� � �� N���� ������ ���& ��� ���� ��� � � ��� �� �� �� �� <'4'�� ��� ��������7 ������ �� ���� ��� �� ������ ��� ����� ������ ��� �� � ������' ���DNHM �%&&�� 7��� 44:'�� ���� �� �� %&&& �� ����� �� ������ ����� �� ������� ����� � ��!���"��� ���� �� ����� �� ��� ��!� �������� �� ��'�Q ��� �5'�Q �� �� �� ���� ���� �� 1���� ��� I������ �������� �� ����� �� � ='�Q �� �� <'4'

�� ��� � ����� �� �� ���������� ���� ���� �� � �2������ � ������ �� �� ���� N������ �� ��� ������'�� ;� ������� ���� � ��� ����������� ����� �� �����"� �� ��!��' 0� �� ����7 ���������� ���� �� ��!�� ������� � ��� � �� ����� ������� �� �������� ���� ��� ����7� �� �������� ����������� ��� � ������ �� ��"!�� �� � �� �� ������ � ��� ��� ���� ��� ��������� �� ����� ������� ����7� ����*��� ����� �������� ������ ����� �������'�� ��� ����� ��*����� ������ ���� ���� �� ���� � �� �� ������ �� ��!�� ��������� �6� ������� �� ��� ��� ��"������� � ��� �� �����2������ �� ��� ��� �� ��� ����� ����� ��� ��� ��� ������ ����!� ���� �� ��� ����� ����� ' ��� ��������� �6���� ���� � �� ��*������� �� ������ ����7 �������� �� ����� ����7� �� ���� �� � � ������ ���� ��� ������ ���� ����"�!� ��' ���� ������� �� �� �� �6�� ��� �� ������� �� "�� � �����"���� ������ �� ��� �� "�* �����. ������ � ����� ��������' ;� ���)���� �� ������������"���� ������ ��"��!� ������! ��� � ���� ���� ���� ������ �� ��"� ������ �� ��� ��� ��!�� �� N���� �� �� ��� � ��� � ��������� ��������� �� ������ ���� K (����.� ������� �� � ���� ����� �� �� ��!���' ;�� � ��� ����� ���� ��!���� �� ���� ���� ������ �� N������ ��!�� ��� ���� ��������� �� �����!�� ������ ���������� �� )������ �� ��!� �� ��������� � ��� ��� �� ������ ��� ���"�� ����� ����� � �� � ������ ����7�'��

�B � �*��+��- �� D�?( �:;;F- �0�� 7�3! ��+ � �� �� 0���1 ��+������� ��� �� B����� �K������!�������� �� � 3F�4J �3>�:J! �� 345; :7�:J �::�7J! �� 3444- ����� � ���� �� � 38�5J 3F�6J �� ������ ��� �� ��� +��� ��

��B � ��� ������ �� � ��� �*� ��� ������� 0���1 � � �� ����� 0����� ������ ��� � ������� ����� ��� � ���� �� � ���� ��0 � �++�� �� ���� +��� �- �� D� � � �:;;7!- G���� �:;;>! ���G ��� � �:;;8�!� %���� D� � � ��� G���� � �� � � ������� +� ����� ��� ���� ������ � ���� ��� ���+� ���� �� ���� ��������� ���� � ������ ��0 � �++��- G ��� � ����� � ����� ����� � �������0���1 ��������� ���0���� ��������� 2� ���- ���� �������� �� ������ � � �� ��+��������9���������� ��- G ��� � � ������ 0� ������� � � @������ � ��� � �� � ����� ���- ���� ���� +� �������� ��+ ��� ������� � ��� ���� ������ ��� � �����- �� �� ������ � � ��� ��- ���- ��������- ��� ����� ���A

��, �� �*��+��- D�?( �3447- ���+� 5! � ����� ����� � ����+� ���� �������� �� ��� +� ����0�� �� �� �0���� � ���� ����+� ���� ���- � � ����- ���� �� � ������� � ������ � 0����� 0���1����� ��� ����+� ���� �� �� 348; ��� ����� 346;�

���������� ��� ������ �3445- :;;6! � � �� � � ��� ��� ���� 0���1 ���� ��+� ���� +� ��� �!��� �*+���� �� ��� +��� �*+������� � � � � ���+� ���� �� �� 34>; ���� �� ����� 346;- ��� ����� ���+� ���� ���� �� 345;� %� ���0�� �� ������� ������ �� �� �� � � �� ��0���� ���� 9�� � ��� ����� ����- � ����� � �� �������� ��� � ����� ��+��� ��+������ � � ���� � � � 0��+�������� %���� �� ������ �� �� 0��� ������)�� � � ��� ���� �� ������� � � ��- �� ��+���)��� �� +������� �� ��� � � � ���� � �� ��� �� ������ � ��� � ����� � �� � � �� � �� ������� � � ����� � � � �����

:C

Page 38: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

.�� /� ����������� ���������0 ��� ����� �"���� ����������

;� ���� ��� �� ����� �� � ���� �� �� � ��"��� ��� ������ ���� ��� ����G

,;�� � ������� ����� �2�� ����� ���� � ��� ������ ��� �������� �� ��"����� ������������ ������� � �� ������� � ��� � �� ������� ������������ � �� �� �� ���� ���������� �� ������������ �������� �� ������ �� ��������' $����������� ���� �� �� ������� �� ������ ������� �� �� ������ ��� ����� ������� ������ �� �������������' /�� ���� ���� ������������� �� �� ������� �� ��������� ������ ������� ������� �� ����� ������� ����� �2�� ����� ����� ����� ������� �������! �� ��������� ��� �������� �� �� ���� �������� ����� ������'-+������ � � ' ������ �' 5%��

��� ��"��� ��� �� �� ������� ������ �� ������ ��� � ������ ��� ����� ��!�� ���� ������� �� ��� ���� � � ������' D� ��� ���� ��� ������� �� �� ��������������� �� ������������� �� ��������� ��� ���� � ���������� ��� ��� ������ ���� ����� ���� �� �� ������� �� ����� ����� ������ ����� � ���������� ���������� ������ ��� �� ��� ��!� �����' ���� ��� ���� ����� �� �� ����� ��� ������� �� ��������� � ������ ��� �� � �������� ������ � ��� � ��� �� ��"��� ��� ���������� ��� ����'

������ �%&&5�� 7��� :C� ���� �� ��� �����"���� ���� ���� �� ���!�� ����� � ������ N���� ��� �� <'4' �� ���� :&K�& ����' ��� ��7������ �� N��������� ����� ��� ��� �� ������ � ���� ��� �& ���� �� ��� ��� � ���� ���� :&' 0 ������ ��*������ � �� �������� ����� �� ��� ���� � �� �� �� ������ � ������������ �� �����!�� ��� ��� �� ���� �� N������ ��!�� ���� ��� ������� ��� ������� ��! ���� ��� ��� /������ ��������' 1� ����� �� (������ +���� ���� NH �H��������� �� �� N������ H��������� �%&&�� �' %5�� ��� ��� �� ��� ��N������ ��!�� ,�� ������ �� ��� ��!� �� � ��� ��� ��� � �� �� ��� ������� �� ���� �� ���'- ����� ������� ���� ����� ����� �� �� ��� ���� ������� ������������ ���� �� ��� ���� �'

��� ��������� �� ���������� ���� �� ������������ ���� � ����� ��� ������ ���������� ����� ��� ������������ ������ �� ��� ���� � � ��������' D� �� ��� ������� ��!�� �� �� � �� ����� �� ���� ��� ����� � �� ���� �� ��� ��� ��!����� K ���� � �� ���������� ���� ����� �� ��� ���� ��� ���� � �� �������� �� ����������� ������������ ������' D� �� ��� ����� �� ��!�� �� � �� ����� �� ����� ��� ���� � ������� �������� � � ������ ��� �� 3�*� ���� ��� �� �� � ����' �������*��� ������� ���� ���� � �� � �� ��� �� ���� �� �� ����������� �� �� ������� � � ������'

��� ��*��� ����� �� �� ��� ���� � � ������ �� �*��� �� (���� �%&&%� %&&=����� ����� ���� N������ ������ ����� ��� � ���� ��� ����� ��� H����� ������!��� �%&&:�� ��� ��� �� ,� �������� �� �� ����� ����� �� �!� � �������������� I���� ��'- ���� ��������� ����� �� �� � ���� ���� �� ���� �� ��� ��!������ �� � � ���� �� ���� ��� �� ����� �� ������� �� ����� ����� ������ ����' 0

:�

Page 39: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

�� ������� � �� �� ��� �������� �� �� �������� �� �������� ���������� ����� ��������� � ����� �� �� ����� ��������� � �� �� 7� �� ����� ������ �!�� � ������� �� �� ��� �� �� ���� �������� ��� �� �������� �� ��� �� ��!��� ����� ���������� � �� ������� � ������ �� ������ �� ����� ��� ������� �� �� �����' �������� �� ������ �� �� �������� � � ��� � �� ���� ����� ����� ������ ���� ��� ����� �� ��� A� ���������� ���� I���� ��'.

(����.� ���� �� �� �� � �� 2��� ��*��� ��� ����� ��� �� �� �������� ��� � �"����� �� ����� �� ��� ���� �� � ���� ������ � �� ����� ������ �������� ��� �������� ������ �����' 0� ��� ����� �� ���� ����� �� ���� �� �� ������� �� ��� ����� ������ A��� ��������. �� ���� �� ���� ���� ��� ���� � � ������ �� ������� � ��������� ������� ������ ����� �� �� ������ �� ��!�� ���� �� ������ �� �� ���� ����� ��� �� ��� �� � ������' +� �� ���� � �� ����� �� ������� ������ ������� �� ������ �� ��!�� ���� ��� ������ ��� ��*��� � � ������ ����� ����7� ��������� � ��� ����� ��� �� ��� ���� ��� �� ��� ��� �� �� ��������� �� ������"����� �����'�� 0����� �� ��!�� ���� � ���� ����� � ��������� ��!�� ��� ��!� ���������� ���� ����� � �� � ������ ��� ��!� ������ �� ����� �� ��������������� �� ������ ���� �� ����������"���� ���� �'

1� ����� �� ��"��� ��� ������ �� +������ � � ' ������� �� ��� �������� ��� " ����� �� ������������� � ��!� ����� ��� ���� ���������� �� �� ������������� �� ������ ���� �� N����� ��� ��� ����� �� ������������� � ������ ����������� ���� �����'�� /������� �� ��� ���� �� ���� � ������ ��� �� ����������� ��� ���� � � �������� ��� ��� ����'

��2�� ������ �� � �=��� �� ���� �� � ��� 0����� �� ��+��������9���� ������ �� ������� ���� �9���� � ��� � 0� �����0�� � �� .���� �� �/ ��� B � �*��+��- '��� �:;;80! ����� �� ��+ ����� � �� ��� � +� ������� � �� � � 0���� ����� L����� �- � ������ �� ����+�������� ���� � ���- � � 0� �� �� ��������� ���� ��� �9���� � ��� � GHI 9G��� �3447! ���C����� ��� ���� �3445!�

��B � � ��������� ��� � ����� ��+��� ��������� � ��� ������ �����- �� $��� ��� C���� �:;;7!�

:�

Page 40: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

%��������

/������� �� 4' ���=' <������� 0���������� ��! ��� /������ 4�����' ����� �

���� �� �������� �&� �:�G5��K5�='

/ ���6� 1������ ��� $��� � B������' %&&�' 4������� (������ �� �� N������ ���1������' ���� �� ������ �������� =CG=CCK=��'

+��!�� ��� +'� I���� J' $��!��� ��� 4����� (' T� ���' ���5' ������� H���������� U�������� (���������' ������ ������� �� ��� C5 �=�G5C5K5��'

+������� $���� 3�� (�� ������� ��� #���� ���!���' ����' $��� M�� ��� I���� N2�� ����� $��� �' 0� !������ �� ������������" #� $ %�� ����� �� #��� ��� � ���$����� ;������' /������G J�� �� ���'

H������ (��� ��� #���� #' ���!���' %&&:' ����� H���� (� ���' 0� &�'�� ��� �

������� (��� �� � �� !��� )����� *� �����+� ����� �� +��)���� 1������� CCK%:�'H�������� $���'G $0� (���'

H��������� �� �� N������ H���������' %&&�' ;�!��� ������ �� I��� ��� #���G/ J�� 4� �� �� 3����� 4����' H����������� � �� 4���� N������ H����� KHD$ �%&&�� %=� +���� �� 1����� %'

������� I�� M' ����' 0�������� � 3��� ��� �� +������� H�� �' ���� �� ������

�������� �5G:&�K:%C'

0���� 4����� ��� $����� (' U����' %&&=' 0������� 3��� 4��� � ��� ����� H���� /����� ����' &������� ������� �� ��� =�G5&�K5=�'

#����� 3��' ����' / J�� �� �� #��� D������� �� 0������� ��� I��� ���' U� ���I����� 4���� �� $��������� J������� <�������'

U��� � (� ��� /����� 4���' ����' 0����� ��� ;�� � ���������� �� �� $����"������' ���� �� *� ����� ������ �&5 ���G�5CK��5'

3)���2���� 3�� ��� ������ #' 4����' ����' ��� N������ <���� ����� M� ����'���� �� *� ����� ������ �&5G��='

VVV' %&&=' ������ � ����������� ,����" -���� ������' H�������� $���'G $0�(���'

VVV' %&&5�' M� ����� N�� ��� N������ N�� �����P 0�������� � 3���� ����� H���� �3������ ��� 4������' 1�������� �� ./�� ������������ ��� '

VVV' %&&5�' <���������� N������ <���� ����� ��� � ���������� 1��� �$��� ' 4��!�� � 4���� �� N�������� ��� J�� O�! <�������'

=&

Page 41: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

VVV' %&&C' ��� S������� ���� N������ <���� �����' 4��!�� � 4���� �� N��"������ ��� J�� O�! <�������'

3����� ��� N'� #' ���C' ���� � �� /������ )�� ��' D���� ��� J�� O�!G +��� + ��!�� '

3����� ��� N'� #' ��� N���� H' (����' ��C=' N2�� ����� 4���� ��� <���� �����'���� �� ������� ,���� CG���K%&�'

$���� / ��� 1������ D��� �"����� ��� (�� ���� ;�� ' %&&:' 0����� �� $�!��� 3���4��� � ��� H���� /����� ����' <������� (����� 1���� 0�/$ ��� NH/ N4'

$���� #��� (' ���5' $������ �� �� ������ ��� �� �� (����� �� 0�������� H���������G / J��' 0�)� ������� -������ %5G��K���'

$� ����� H���� +' %&&�' /������ 0�� ������� �� 0�������� � 3���' �� ���� � ����1

�������� � ���'

DNHM' ���=' ,�� 0�)� ���� -����� � ����� �� ��� ������' (���'

VVV' %&&:' ��� ����� 0�� ���' (���'

VVV' %&&�' -������ �� � 2 ���� 0�)� -���� &�������' (���'

D ������� H����' %&&=' ;�� M� N������� ;�! 4� 3� �' 4��!�� � 4���� �� N��������'

(����� N���� H' %&&%' (������ ��� M��������' ������ ������� �� ��� �%G�K��'

VVV' %&&=' ;�� M� /������� ;�! 4� $��� $�� ���� N�������P 3���� ���� �

/�� �� ������ �� ����� � �� ��� %�G%K�:'

VVV' %&&�' ��� ����������� �� $����������� (� ��� ��� ������' 0� 4�� *�� .���

5667' 4��!�� �G / �2��� W ;�!�� 0�������� @��GXX���� ��6�'��X���������X ������X%&&=X�����" ����'���E'

VVV' %&&5�' H����� �� 3)���2��� ��� 4���� AM� ����� N�� ��� N������ N�� ��"���P 0�������� � 3���� ����� H���� � 3������ ��� 4������.' 1�������� �� ./��

������������ ��� '

VVV' %&&5�' J��� 3����G ��� ����������� �� $����������� (� ��� ��� ������'���� �� *� ����� ������ ��= �%�G%&:K%:�'

����� U� � 4' %&&�' ������ ������� ��� ���� <��G 1���� (� ��� �� � ������� � (����"��� $��� ' 4��!�� � 4���� �� N��������'

YZ��" � � #��Y�"BYZ��' ���=' D� �� S�������� 0������� �� $�!� H��� ������'���� �� ������ �������� :=G=5:K=�5'

=�

Page 42: Banque de France · 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level 0! 0 100 200 300 400 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Asset level ! D

VVV' ���5' 3���"H�� � N�������� ��� /������ 1 ��������' �� ��� �� ������� -���1

��� 5:G=5�K=��'

������� �����' ����' 0�������� � 3���� 3������ ��� N2�� �����' ���� �� ������

�������� %�G:K�5'

VVV' %&&�' 4���� ����������� ��� �� M�������� �� N������ 3��� $�!�D������' <���� �����'

VVV' %&&5�' ������� ��� $�!� ;�!G 0� 4���������� �� D� ��P 1�������� ��������� ,����'

VVV' %&&5�' <���������� M�*������ �� ���� ;�!��' �� ��� �� ������� �������

�G:5�K=&�'

4���� U���� 3' ����' 3���"H�� � 3��� 4��� � ��� ����� H���� /����� ����' &1

������� ������� �� ��� :&G=:�K=�5'

4�� �� ��� #' %&&:' ,�� .�� 3����� 0��� ���� � ��� 5%�� )����' (������ ���D����G (������ <������� (���'

=%