bÁo cÁo ĐỊnh giÁstatic.tinnhanhchungkhoan.vn/uploaded/bcpt/2017_12... · thị trường...
TRANSCRIPT
BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ
```````````ư `
Biến động giá CVT 12/2015 – 12/2017
Thông tin giao dịch
Giá hiện tại (VNĐ) 54.700
Giá cao nhất 52 tuần
(VND/CP) 58.800
Giá thấp nhấp 52 tuần
(VND/CP) 35.300
Số lượng CP niêm yết
(triệu CP) 28,223,903
Số lượng CP lưu hành
(triệu CP) 28,223,903
KLGD BQ 30 ngày
(CP/ngày) 909,290
Tỷ lệ sở hữu nước ngoài 11.79%
Vốn điều lệ (tỷ VND) 282.24
Vốn hóa (tỷ VND) 1,543.85
Quy mô tăng trưởng, sản phẩm giá trị cao
Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu CVT của Công ty cổ
phần CMC, niêm yết trên sàn HOSE. Bằng cách sử dụng phương
pháp chiết khấu dòng tiền tự do và phương pháp so sánh
EV/EBITDA, chúng tôi xác định giá mục tiêu của một cổ phiếu
CVT là 70.000 đồng/cp, cao hơn 28% so với giá hiện tại.
Chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu với giá mục tiêu. Rủi ro
đầu tư đối với doanh nghiệp vẫn là những vấn đề liên quan đến
giá nguyên vật liệu đầu vào và áp lực cạnh tranh ngày càng gia
tăng trong ngành.
TRIỂN VỌNG ĐẦU TƯ
Mở rộng quy mô nhà máy là động lực tăng trưởng
doanh thu.
Ngành gạch cạnh tranh gay gắt, giá bán ít có khả năng tăng cao,
việc đầu tư mở rộng quy mô sản xuất là triển vọng phát triển cho
doanh nghiệp. Dây chuyền số 3 – CMC2 công suất 3 triệu m2/năm
đi vào hoạt động từ quý 1/2018 và kế hoạch xây dựng dây chuyền
số 4 công suất 1 triệu m2/năm là động lực tăng doanh thu của
CVT.
Sản phẩm granite thấm muối tan có giá trị gia tăng cao,
kì vọng gia tăng tỉ suất lợi nhuận.
Từ đầu năm 2016, gạch ốp lát Granite đang được tiêu thụ tốt và
nằm trong thị hiếu người tiêu dùng cũng như quy hoạch phát triển
của Bộ Xây dựng. Trong năm 2018, CVT sẽ sản xuất mẫu gạch
granite thấm muối tan có biên lợi nhuận gộp từ 30% - 40% và kì
vọng sẽ tăng tỉ suất lợi nhuận từ 2% - 4%.
Cổ phiếu đang được định giá thấp so với giá trị hợp lí
của doanh nghiệp
Bằng cách sử dụng các phương pháp định giá, chúng tôi xác định
giá trị hợp lí của một cổ phiếu CVT là 70.000 đồng/cp, cao hơn
28% so với giá hiện tại. Chi tiết về định giá doanh nghiệp được
trình bày tại đây.
-50.0%
0.0%
50.0%
100.0%
150.0%
200.0%
250.0%
300.0%
08-Dec-15 08-Dec-16 08-Dec-17
CVT VNINDEX
Bùi Đức Duy
Chuyên viên phân tích
Email: [email protected]
Điện thoại: (+84.24) – 3773 7070 - Ext: 4307
Giá hiện tại:
Giá mục tiêu:
Tăng/giảm:
54.700
70.000
28%
Khuyến nghị
MUA
CÔNG TY CỔ PHẦN CMC (HSX: CVT)
NGÀNH GẠCH ỐP LÁT Ngày 8 tháng 12 năm 2017
Bloomberg – FPTS <GO> | 2
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Tổng quan doanh nghiệp
Tên Công ty Cổ phần CMC
Địa chỉ Lô B10 – B11, KCN Thụy
Vân, TP Việt Trì, Phú Thọ
Doanh thu
chính
Gạch ốp lát Ceramic,
Granite; ngói nóc, lợp tráng
men, gạch thẻ trang trí.
Chi phí
chính
Đất sét, fenspat, phụ gia,
men màu, than cám và khí tự
nhiên CNG.
Lợi thế
cạnh tranh
3% thị phần cả nước, phân
phối rộng qua hơn 70 đại lí
cạnh tranh với sản phẩm đa
dạng, cỡ lớn 60x60 và 80x80
Rủi ro
chính
Biến động giá nguyên liệu,
cạnh tranh cao với gạch
trong nước và nhập khẩu.
Cơ cấu cổ đông (%)
Nguyễn Quang Huy - CT HĐQT 6.00
Dương Quốc Chính - KTT 3.54
TCT CN Xi măng Việt Nam 3.08
TCT CP Sông Hồng 1.24
Khác 74.89
RỦI RO ĐẦU TƯ
Rủi ro biến động giá nguyên vật liệu đầu vào
Chi phí nguyên vật liệu chiếm tỉ trọng cao nhất trong chi phí sản
xuất kinh doanh của CVT. Vì vậy, kết quả hoạt động kinh doanh
của CVT phụ thuộc tương đối lớn vào sự biến động của giá
nguyên vật liệu trên thị trường (than, đất sét và fenspat).
Rủi ro cạnh tranh gay gắt trên thị trường gạch ốp lát
Thị trường gạch ốp lát Việt Nam hiện nay phân hóa mạnh với hơn
80 doanh nghiệp tham gia sản xuất. Cùng với sự xuất hiện của
gạch nhập khẩu và việc gia tăng nhanh tổng công suất thiết kế
ngành, mức độ cạnh tranh sẽ ngày càng lớn và tăng rủi ro mất thị
phần.
TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP
Công ty cổ phần CMC hoạt động trong ngành vật liệu xây dựng
hoàn thiện trong đó sản phẩm chủ yếu là gạch ốp lát cùng với
ngói lợp và gạch thẻ. Với tiền thân là nhà máy bê tông Việt Trì
(1958), công ty tiến hành cổ phần hóa và đổi tên thành công ty cổ
phần CMC vào 23/03/2006. Trong giai đoạn 2012 – 2017, doanh
nghiệp liên tục đầu tư mở rộng công suất. Cụ thể, từ công suất 5
triệu m2/năm tại nhà máy CMC1 đầu thập kỉ 90, CVT đã tăng lên
18 triệu m2/năm thiết kế với nhà máy CMC2. Trong năm 2018,
CVT dự kiến sẽ đưa thêm dây chuyền thứ 4 công suất 1 triệu
m2/năm sản xuất gạch granite cỡ lớn đáp ứng nhu cầu granite
tăng vọt.
Với vị thế là doanh nghiệp tư nhân đã hoạt động trên 20 năm,
công ty cổ phần CMC là doanh nghiệp nội địa uy tín và có quy mô
lớn.
Công suất thiết kế một số doanh nghiệp trong ngành
Doanh nghiệp CSTK (triệu m2/năm)
Prime Group 90
Royal Group 30
CTCP Gạch men Tasa 26
CTCP CMC 18
CT Tập đoàn Thạch Bàn 16
CTCP Đồng Tâm 15
CTCP Catalan 15
CT TNHH Toko 15
Viglacera Thăng Long 8.7
Viglacera Hạ Long 7.5
Viglacera Tiên Sơn 6.5
CTCP Gạch men Thanh Thanh 5.5
Nguồn: FPTS Tổng hợp.
Bloomberg – FPTS <GO> | 3
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
TỔNG QUAN NGÀNH GẠCH ỐP LÁT
Ngành gạch ốp lát của Việt Nam là một trong số ít ngành công nghiệp vươn lên tầm cỡ thế giới. Trong năm 2016,
Việt Nam đứng thứ 5 thế giới về sản xuất gạch ốp lát (485 triệu m2) và thứ 4 về tiêu thụ với sản lượng 430 triệu m2
sau Trung Quốc, Ấn Độ và Brazil.
Trên thị trường hiện nay có 4 loại gạch ốp lát: cotto, ceramic, granite và porcelain. Trong đó, 3 mẫu gạch phổ biến
nhất là cotto, ceramic và granite. Cụ thể; gạch ceramic chiếm 84% công suất thiết kế ngành, granite 12% và cotto 4%.
Sản lượng sản xuất và tiêu thụ ngành
Nguồn: Ceramic World Review
Dự báo tiêu thụ gạch ốp lát 2020
Nguồn: Bộ xây dựng
Điểm nhấn ngành gạch ốp lát:
Đầu tư nâng công suất thiết kế, dư cung ở mức 12%.
Cuối năm 2013, đà phục hồi của thị trường xây dựng đã tạo bước
tăng trưởng kép 15% cho tiêu thụ gạch ốp lát. Nhằm đáp ứng nhu
cầu thị trường, các doanh nghiệp đã liên tiếp đầu tư nâng công
suất. Chúng tôi ước tính trong năm 2017 tổng công suất thiết kế
ngành sẽ đạt 600 triệu m2/năm và duy trì trong các năm tiếp theo
do các doanh nghiệp mới hoạt động 85% - 90% công suất.
Thị trường phân hóa mạnh, cạnh tranh gay gắt.
Trong ngành hiện nay có hơn 80 doanh nghiệp và cơ sở sản xuất
lớn nhỏ, tập trung nhiều tại miền Bắc do gần nguồn nguyên liệu.
Ngoại trừ Prime với 15% thị phần, các doanh nghiệp còn lại chia
nhau từ 1% - 3% thị phần.
Xu hướng tiêu dùng granite thay cho ceramic.
Gạch granite với nhiều ưu điểm vượt trội so với ceramic đang có
nhu cầu tiêu thụ cao trong khi công suất granite toàn ngành còn
hạn chế ở mức 60 triệu m2/năm. Đây là cơ hội cho các doanh
nghiệp đầu tư dây chuyền gạch granite cỡ lớn cho giá bán cao
hơn từ 1.5 – 2 lần so với ceramic trong khi chi phí giá vốn tăng
lên không nhiều.
Bộ Xây dựng cũng nhận định từ nay đến 2020, nhu cầu tiêu thụ
gạch granite sẽ đạt tăng trưởng kép 20% với tổng sản lượng tiêu
thụ 140 triệu m2/năm. Con số này đối với ceramic và cotto lần
lượt là gần 2% và 10%.
Ngành được bảo hộ với thuế nhập khẩu cao.
Theo nghị định chính phủ số 127/2016/NĐ-CP ,thuế nhập khẩu
được chính phủ áp dụng đối với các sản phẩm gốm xây dựng
đang ở mức cao trong đó đối với Trung Quốc, mức thuế là 20%.
Lộ trình giảm thuế sẽ được thực hiện trong thời gian tới do một số
hiệp định kí kết, ngoại trừ Trung Quốc. Đây là động thái bảo vệ thị
trường trong nước khi Trung Quốc là nước đứng đầu thế giới về
sản xuất và tiêu thụ gạch ốp lát.
400 400 400
480
550
0
100
200
300
400
500
600
2012 2013 2014 2015 2016
Sản
lượ
ng
(tri
ệu m
2/n
ăm
Sản lượng sản xuất Sản lượng tiêu thụ
Công suất thiết kế
352 380
57140
31 500
50
100
150
200
250
300
350
400
2015 2020
Sản
lượ
ng
(tri
ệu m
2/n
ăm
Ceramic Granite Cotto
Bloomberg – FPTS <GO> | 4
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Chuỗi giá trị sản xuất gạch ốp lát công ty cổ phần CMC
PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH
Đầu vào Quy trình sản xuất Sản phẩm
Nguyên liệu chính:
- Đất sét: 100% mua trong nước,
chủ yếu từ các tỉnh Quảng Ninh
(mỏ Đông Triều), Hải Dương (mỏ
Trúc Thôn) và Bắc Giang.
- Fenspat: 100% mua trong nước từ
các mỏ thuộc tỉnh Yên Bái, Lào Cai
và Phú Thọ.
Nguyên liệu kết cấu:
- Phụ gia: chủ yếu là thạch anh (phụ
gia gầy) và tal (phụ gia xương
gốm); mua 100% trong nước từ
các công ty thương mại.
- Men màu: dầu in, chất tăng độ
cứng, men phủ, men bảo vệ và
men mài mặt. 100% nhập khẩu chủ
yếu từ các nước Trung Quốc, Ấn
Độ và Hồng Kông.
Nhiên liệu:
- Than cám: tạo khí hóa than đốt lò,
100% mua trong nước, chủ yếu
nhập từ Quảng Ninh.
- Khí nén thiên nhiên CNG: (sử dụng
trong dây chuyền 3 CMC2) dự tính
bắt đầu sử dụng trong năm 2018,
mua trong nước.
Giai đoạn 1: Nghiền ướt, sấy phun
- Nghiền ướt: nghiền hỗn hợp đất sét,
tràng thạch & phụ gia cùng nước;
đảm bảo hồ xương có độ mịn và
đồng nhất.
- Sấy phun: loại bỏ nước khỏi hồ
xương, độ ẩm 5% - 6%, tạo bột ép
với kích cỡ thích hợp.
Giai đoạn 2: Ép tạo hình, sấy khô.
- Ép bán khô: máy ép thủy lực với
cường độ ép 250 – 300 kg/cm2,
xương gạch sau ép có cường độ
mộc 12 – 15 kg/cm2.
- Sấy con lăn: giảm độ ẩm của xương
gạch để sang công đoạn tráng men
và in hoa văn.
Giai đoạn 3: Tráng men – In hoa văn
- Xương gạch được tráng men tăng độ
kết dính, in họa tiết bằng máy in rotor
color hoặc máy in kĩ thuật số và phủ
thêm lớp men bóng & men bảo vệ
Giai đoạn 4: Nung con lăn – Mài
- Tất cả gạch được nung trong 1 lò duy
nhất, di chuyển bằng các con lăn với
nhiệt độ 1050 – 1200 oC.
- Cạnh và bề mặt gạch được mài để
đảm bảo kích thước và tăng tính
thẩm mĩ.
3 loại sản phẩm:
- Gạch ốp lát tráng men (Ceramic)
và đá nhân tạo (Granite) đa kích
cỡ.
- Gạch xương bán sứ
- Gạch thẻ trang trí.
- Ngói lợp tráng men.
Hệ thống phân phối: 70 nhà
phân phối cạnh tranh, trong đó
70% số nhà phân phối tập trung tại
khu vực miền Bắc.
Cơ cấu chi phí kinh doanh theo yếu tố
Nguồn: CVT, FPTS Tổng hợp.
Với đặc thù doanh nghiệp sản xuất gạch gốm xây dựng, chi phí
nguyên vật liệu chiếm tỉ trọng cao nhất, 60% - 70% chi phí kinh
doanh của CVT. Chi phí nhân công, khấu hao tài sản cố định và
dịch vụ mua ngoài có tỉ trọng ổn định qua các năm, từ 10% - 12%
cơ cấu chi phí. Trong năm 2018, chi phí khấu hao của CVT ước
tính ở mức 130 tỷ (+40% so với 2017) do dây chuyền số 3 CMC2
đi vào sản xuất và bắt đầu khấu hao.
Thay đổi về giá và nguồn cung của các nguyên liệu đầu vào có tác
động lớn đến kết quả kinh doanh của CVT. Vì lí do như vậy, chúng
tôi phân tích biến động giá của từng nguyên vật liệu đầu vào.
0 100 200 300 400 500 600 700 800
9T/2017
2016
2015
Chi phí kinh doanh theo yếu tố (tỷ VND)
NVL Nhân công
Khấu hao DV Mua ngoài
Bloomberg – FPTS <GO> | 5
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Giá đất sét và fenspat dự báo ổn định do nguồn cung dồi dào
Đất sét và fenspat đóng vai trò nguyên liệu chính trong sản xuất gạch ốp lát với cơ cấu lần lượt 44% và 21% chi phí
nguyên vật liệu CVT năm 2016.
Đất sét chủ yếu được dùng trong phối liệu xương gạch của CVT với ceramic (60%) và granite (30%); là loại đất chất
lượng cao (hàm lượng mica lớn, thạch anh thấp), nhiệt độ kết khối thấp, khả năng liên kết cao và khoảng kết khối rộng
giúp việc ép tạo hình xương gạch dễ dàng. Fenspat là tràng thạch, đóng vai trò làm chất chảy, khi nung nóng sẽ tạo ra
pha thủy tinh, bao bọc và gắn kết các tinh thể tạo độ bền cho cốt liệu.
Cơ cấu chi phí NVL 2016 Tỉ trọng đất sét và tràng thạch trong quá trình sản xuất
Giai đoạn Xương Frit Men
Ceramic
Granite
Nguồn: FPTS Tổng hợp và ước tính. Nguồn: Viện Vật liệu xây dựng, FPTS Tổng hợp.
Hiện nay, CVT đang mua nguyên liệu đất sét với mức giá dao động từ 350.000 VND – 500.000 VND/tấn tùy theo chất
lượng gạch. Nguồn cung đất sét chủ yếu đến từ các mỏ lớn trong cả nước như Trúc Thôn (Hải Dương); Yên Thọ, Đông
Triều (Quảng Ninh) và Lương Phong (Bắc Giang). Đối với fenspat, giá thành dao động từ 550.000 VND – 650.000
VND/tấn từ các mỏ: Dốc Kẻo, Yên Kiện (Phú Thọ); mỏ ở các tỉnh Lào Cai và Yên Bái.
Chúng tôi dự báo về nguồn cung và giá cả của đất sét và tràng thạch trong thời gian tới:
Nguồn cung dồi dào: Theo quyết định số 152/2008/QĐ-TTg của chính phủ về quy hoạch khai thác các mỏ
khoáng sản; trong giai đoạn 2016 – 2020 công suất khai thác đất sét và fenspat sẽ tăng thêm lần lượt 330 và 510
nghìn tấn/năm. Do vậy, chúng tôi dự báo nguồn cung hai khoáng sản này sẽ tiếp tục dồi dào trong thời gian tới.
Giá thành tăng nhẹ 2% - 3% với đất sét và fenspat trong năm 2017 và dự báo ổn định trong năm 2018:
Theo nghị định chính phủ số 164/2016/NĐ-CP về phí bảo vệ môi trường đối với khai thác khoáng sản, mức thu
phí đối với đất sét và fenspat sẽ khoảng 2 và 7 nghìn đồng/m3. Nghị định mới đã bắt đầu có hiệu lực từ 1/1/2017,
khiến giá thành đất sét và fenspat dự kiến tăng khoảng 2% - 3%.
Giá phụ gia & men màu dự báo ổn định do số lượng nhà cung cấp nhiều và chi phí chuyển đổi thấp
Đối với hai nguyên liệu kết cấu này, CVT nhập khẩu của các nhà cung cấp đến từ Ấn Độ, Trung Quốc và Hồng Kông.
Giá nhập khẩu men màu và phụ gia không có nhiều biến động do số lượng nhà cung cấp lớn và chi phí chuyển đổi thấp
giữa các nhà cung cấp này. Đồng thời, chính sách nhập hàng theo quý đối với hàng nhập khẩu giúp CVT hạn chế tác
động xấu của biến động giá nếu có lên hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
44%
21%
27%
6% 2%
Đất sét Fenspat Than
Phụ gia Men màu
60%40%
Đất sét
Khác
32%
7%
61%
FenspatĐất sétKhác
12%6%
72%
FenspatĐất sétKhác
52%
48%Fenspat
Khác
Bloomberg – FPTS <GO> | 6
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Giá than trong nước dự báo tăng do giá than thế giới, chi phí khai thác tăng và phí bảo vệ môi trường
Trung Quốc là nước có sản lượng sản xuất và tiêu thụ lớn nhất thế giới, lần lượt 46% và 50.5% tổng sản lượng toàn
cầu. Với sức ảnh hưởng lớn về cung cầu từ nước này, sự biến động giá than thế giới có động lực chủ yếu từ các chính
sách của Ủy ban Cải cách và Phát triển Quốc gia Trung Quốc (NDRC) liên quan đến việc khai thác và nhập khẩu than.
Từ đầu tháng 7/2017, giá than bắt đầu tăng mạnh và chạm ngưỡng 98 USD/tấn vào T9/2017 (tăng hơn 11% so với
đỉnh cũ vào T4/2017). Điều này là do:
Nhu cầu nhập than của Trung Quốc trong quý 3 tăng mạnh do việc cắt giảm công suất điện từ nhà máy thủy điện
Tam Hiệp khiến chính phủ phải chuyển sang sử dụng nhiệt điện để đảm bảo nhu cầu trong nước.
Khai thác than và xuất khẩu tại Indonesia bị đình trệ do mưa lớn trong quý 3/2017.
Đình công tại mỏ Hunter Valley ở Úc từ cuối tháng 6.
Theo dự báo của World Bank, giá than thế giới năm 2018 sẽ trung bình ở mức 85 US$/tấn. Tuy nhiên, việc
NDRC nới lỏng hay thắt chặt chính sách 276-ngày khai thác than sẽ có tác động lên giá than và rất khó dự đoán
do các yếu tố thời tiết diễn biến thất thường.
Giá USD/tấn than nhiệt Úc
Newcastle FOB 5500 &6500 kcal/tấn năm 2017 Bảng giá than sau khi TKV điều chỉnh tăng 6%
Loại than Giá bán
0.8 2.350.000 đồng/tấn
02 – C2 2.250.000 đồng/tấn
03 – C3a 2.150.000 đồng/tấn
03 – C3b 2.050.000 đồng/tấn
06 – C6b 1.025.000 đồng/tấn
7a 785.000 đồng/tấn
7b 685.000 đồng/tấn
7c 625.000 đồng/tấn
Nguồn: Bloomberg, FPTS Tổng hợp. Nguồn: TKV.
Việc giá than thế giới tăng mạnh hai tháng cuối năm 2016 đã khiến tập đoàn than khoáng sản Việt Nam TKV điều chỉnh
giá than bán trong nước. Từ tháng 12/2016, mức điều chỉnh tăng là 6% đối với than loại 2, 3, 6b và 7.
Hiện nay, toàn bộ 3 dây chuyền sản xuất của CVT tại hai nhà máy CMC1 và CMC2 đang sử dụng 100% than cám làm
nhiên liệu đốt cung cấp nhiệt cho quá trình sấy và nung gạch. Nguồn khí than đốt lò được công ty chọn nhập chủ yếu từ
Quảng Ninh do nguồn cung dồi dào. Vì vậy, giá than sau khi điều chỉnh sẽ làm tăng chi phí nguyên vật liệu đầu vào
trong khi giá bán của sản phẩm ít có khả năng tăng do cạnh tranh gay gắt và tình trạng dư cung của ngành.
Với định mức tiêu hao nhiệt năng, 1.600 kcal/kg gạch ceramic và 2.000 kcal/kg gạch granite, chúng tôi ước tính trong
năm 2017, chi phí than nhiên liệu của CVT sẽ ở mức 153 tỷ đồng, tăng 11% so với năm 2016.
Về việc dự báo giá than trong nước trong năm 2018 và các năm tiếp theo, chúng tôi nhận định sẽ tăng ở mức
5% - 7% với các lí do sau:
Theo TKV, chi phí khai thác than ngày càng tăng do việc đưa mỏ than xuống sâu và mức phí môi trường
10.000/tấn áp dụng 1/1/2017 đối với khai thác than. Đặc biệt, từ năm 2018, khối lượng đất đá thải ra trong quá
trình khai thác sẽ bắt đầu bị thu phí bảo vệ môi trường theo nghị định số 164/2016/NĐ-CP thay vì được miễn như
năm 2017.
Giá than thế giới diễn biến thất thường. Trong diễn biến xấu, nếu giá thế giới tăng mạnh, TKV sẽ điều chỉnh tăng
giá bán trong nước để sát với giá thị trường.
0.00
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
Thá
ng
01
Thá
ng
02
Thá
ng
03
Thá
ng
04
Thá
ng
05
Thá
ng
06
Thá
ng
07
Thá
ng
08
Thá
ng
09
Thá
ng
10
Thá
ng
11
Than nhiệt Úc Newcastle FOB 6500 kcal/kg
Than nhiệt Úc Newcastle FOB 5500 kcal/kg
Bloomberg – FPTS <GO> | 7
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Kế hoạch sử dụng khí CNG nâng cao tỉ lệ gạch A & giảm chi phí bảo dưỡng máy móc thiết bị.
Khí nén tự nhiên CNG (Compressed Natural Gas) là khí thiên nhiên có thành phần chủ yếu là metane (CH4), qua khai
thác, xử lí, nén ở áp suất cao (250 atm) và vận chuyển bằng xe bồn đến các trạm giảm áp để sử dụng. Khí CNG được
ứng dụng vào cung cấp nhiệt cho lò nung và sấy con lăn trong sản xuất gạch ốp lát của các doanh nghiệp phía Nam từ
các năm trước do vị trí địa lí thuận lợi gần với vị trí khai thác. Trước đây, ở phía Bắc, các nhà máy gạch sử dụng than
để tạo nhiệt do:
Than chủ yếu được khai thác ở miền Bắc (Quảng Ninh), nguồn cung dồi dào và ổn định.
Giá khí tự nhiên biến động cùng với giá dầu FO, biến động thất thường trong khi giá than ổn định hơn và xác
định theo quyết định của Tập đoàn Than khoáng sản Việt Nam – TKV.
Tuy nhiên, từ cuối năm 2015, một số doanh nghiệp phía Bắc như Viglacera Tiên Sơn(VIT), Viglacera Hạ Long (VHL),
Viglacera Thăng Long (TLT) và Thạch Bàn đã chuyển đổi dần hoặc 100% hoàn toàn sử dụng khí nén thiên nhiên CNG
dựa trên những ưu điểm vượt trội hơn so với than nhiệt như nhiệt độ đốt lò ổn định hơn, không bị tro bụi than lẫn vào
xương gạch, giảm thời gian đốt lò và tiết kiệm chi phí bảo dưỡng dây chuyền thiết bị.
Dây chuyền số 3 nhà máy CMC2 đi vào chạy thử trong quý 1/2018 và sẽ sử dụng khí CNG làm nhiên liệu sản xuất
gạch. Vì vậy chúng tôi sẽ so sánh chi phí giữa sử dụng than và khí nén thiên nhiên CNG.
Diễn biến giá dầu FO Singapore 2017 ( USD/tấn) So sánh chi phí sử dụng khí CNG so với than nhiệt
Chi phí Than Khí CNG
Nhiên liệu/m2 sp 10.047 VND 12.882 VND
Bảo dưỡng/m2
sp
1.581 VND
Tổng chi phí 11.628 VND 12.882 VND
Mức chênh lệch 10.7%
Chú thích: Ước tính chi phí bảo dưỡng 23 tỷ đồng cho quy mô 15 triệu m2
Nguồn: Bloomberg, FPTS Tổng hợp. Nguồn: FPTS Tổng hợp và ước tính.
Trong quý 4/2017, giá dầu FO đã đạt 350 USD/tấn với nguyên nhân đến từ nhu cầu tiêu thụ gia tăng trong mùa đông.
Theo dự báo của World Bank, giá dầu FO nhiều khả năng sẽ tăng thêm 6% trong năm 2018 lên mốc 375 USD/tấn. Giá
khí trong nước được neo 46% so với giá quy đổi theo giá dầu FO Singapore. Do vậy, dự kiến trong năm 2018, giá khí
thiên nhiên sẽ tăng thêm 3%.
Việc sử dụng than làm nhiên liệu sẽ tiết kiệm chi phí giá thành nhưng khí nén thiên nhiên CNG lại tăng tỉ lệ gạch chất
lượng cao loại A. Khí CNG trong quá trình đốt sẽ cháy hoàn toàn, không gây đóng cặn trong buồng đốt và bụi tro thấm
vào bề mặt xương gạch. Vì vậy, hiệu suất sản xuất được cải thiện so với sử dụng than, kéo dài tuổi thọ và giảm chi phí
bảo dưỡng thiết bị. Như ước tính ở trên, sử dụng khí CNG sẽ có chi phí cao hơn 10.7% so với than nhưng giá thành
chênh lệch giữa gạch loại A và A1 của CVT dao động từ 10 cho đến 15%.
Vì vậy, giá bán cao hơn hoàn toàn có thể bù đắp được phần tăng chi phí giá vốn do sử dụng khí CNG.
100.00
150.00
200.00
250.00
300.00
350.00
400.00
Thán
g 0
1
Thán
g 0
2
Thán
g 0
3
Thán
g 0
4
Thán
g 0
5
Thán
g 0
6
Thán
g 0
7
Thán
g 0
8
Thán
g 0
9
Thán
g 1
0
Thán
g 1
1
Thán
g 1
2
FO Singapore 180cst FO Singapore 380cst
Bloomberg – FPTS <GO> | 8
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Hệ thống nhà máy và hoạt động sản xuất.
Nguồn: CVT, FPTS Tổng hợp.
Tổng công suất thiết kế lớn so với các doanh nghiệp gạch
ốp lát nội địa
Tính đến cuối năm 2017, CVT đang vận hành hai nhà máy sản xuất
gạch ốp lát với tổng công suất thiết kế đạt 18 triệu m2/năm, cụ thể:
Nhà máy CMC1 đang chạy hơn 100% công suất thiết kế
(CSTK), được đầu tư vào năm 1991 và 1994 với hai dây chuyền
công suất 1 triệu m2/năm và một dây chuyền 3 triệu m2/năm sản
xuất gạch ceramic công nghệ Italia, gạch thẻ và ngói lớp tráng
men.
Nhà máy CMC2 chạy 95% CSTK, gồm 3 giai đoạn với giai đoạn
1 đi vào hoạt động từ tháng 8/2012, công suất 5 triệu m2/năm
sản xuất gạch giả granite nhưng đã được cải tạo chuyển sang
sản xuất gạch ceramic nung 2 lần. Giai đoạn 2 đi vào hoạt động
từ quý III/2015 công suất 5 triệu m2/năm chuyên sản xuất gạch
granite khổ lớn. Giai đoạn 3 bắt đầu sản xuất trong năm 2018
với thiết kế 3 triệu m2/năm sản phẩm mới granite thấm muối tan.
Bảng so sánh CVT với một số doanh nghiệp trong ngành.
Doanh nghiệp CVT Thạch Bàn Đồng Tâm TLT VHL VIT TTC TCR CYC
CSTK
(triệu m2/năm) 18 16 15 8.7 7.5 6.5 5.5 14 6
Sản phẩm
Ceramic
Granite
Gạch thẻ
Ngói lợp
Ceramic
Granite
Gạch ngói
Ceramic
Granite
Ngói màu
Gạch bông
Ceramic Cotto
Ngói
Gạch
xây
Granite Porcelain
Ceramic
Ceramic
Granite
Ceramic
Granite
Thị trường
Cả nước Cả nước
Xuất khẩu
Cả nước
Xuất khẩu
Miền Bắc & miền Trung
Miền Nam (VIT)
Miền Nam M. Nam
Xuất
khẩu
Miền
Nam
Nguồn: FPTS Tổng hợp.
Dây chuyền số 3 – CMC2 dự tính hoạt động đầu 2018, chạy thử 1 triệu m2/năm gạch Granite muối tan.
Với công suất thiết kế 3 triệu m2/năm và tổng mức đầu tư 367 tỷ đồng, dây chuyền số 3 nhà máy CMC2 đã triển khai
xây lắp từ quý 2 năm nay và dự tính hoàn thiện trong tháng 12/2017. Đây là dự án được thiết kế để sản xuất gạch
Granite thấm muối tan – loại gạch cho tính thẩm mĩ cao hơn, phối màu tự nhiên có chiều sâu và loại bỏ được nhược
điểm hiệu ứng chấm gián đoạn dotted effect của in lưới.
CVT là một trong những doanh nghiệp đầu tiên đầu tư sản xuất gạch granite thấm muối tan tại thị trường trong nước.
Biên lợi nhuận gộp của sản phẩm dao động từ 30% đến 40%, dự kiến dây chuyền số 3 sẽ đóng góp 30% doanh thu
thuần và 35% lợi nhuận sau thuế trong năm 2018. Trong quý /2018, CVT sẽ tiến hành chạy thử 1 triệu m2 gạch
Granite thấm muối tan trường và 1.5 triệu m2 gạch Granite kích cỡ lớn 60x60 & 80x80.
Dự án đầu tư nhà máy mới tiếp tục cho thấy sự linh hoạt trong chiến lược kinh doanh của CVT khi theo quy hoạch
cũng như xu hướng thị trường, Bộ xây dựng nhận định thị trường gạch granite ở Việt Nam đang còn nhiều dư địa để
khai thác khi cạnh tranh chưa cao, tổng công suất thị trường còn khá khiêm tốn với chỉ 60 triệu m2/năm so với nhu
cầu 140 triệu m2/năm cho tới 2020. Với nhà máy mới, tổng công suất gạch granite của CVT sẽ chiếm khoảng 15% –
17% công suất thị trường và gạch granite thấm muối tan sẽ không gặp nhiều cạnh tranh khi trong nước mới chỉ có
VIT, TCR (xuất khẩu sang Đài Loan) và Gạch Đồng Tâm sản xuất cung ứng loại gạch này.
0
5
10
15
20
Triệ
u m
2/n
ăm
Tăng trưởng công suất thiết kế CVT
Sản lượng sản xuất
Sản lượng tiêu thụ
Công suất thiết kế
Bloomberg – FPTS <GO> | 9
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Sản lượng sản xuất và tiêu thụ CVT
Nguồn: CVT, FPTS Tổng hợp
Tăng trưởng doanh thu thuần (tỷ đồng)
Nguồn: CVT, FPTS Tổng hợp
KQKD 9T/2017 CVT với 1 số doanh nghiệp
Nguồn: FPTS Tổng hợp
Kết quả kinh doanh ấn tượng nhờ thay đổi cơ cấu sản
phẩm & tiết giảm chi phí.
Năm 2016 là năm thay đổi mạnh mẽ trong chiến lược sản xuất
của công ty cổ phần CMC. Với tiền đề dây chuyền số 2 nhà máy
CMC2 công suất 5 triệu m2/năm gạch Granite đi vào hoạt động từ
quý 4/2015, ban lãnh đạo đã chuyển tỉ trọng 60% sản lượng sản
xuất sang gạch cao cấp kích thước lớn thay cho các mẫu mã
trung cấp và bình dân. Cụ thể:
Nhà máy CMC2 chuyển từ sản xuất gạch giả granite bán
kém hiệu quả sang gạch ceramic cao cấp (nung hai lần, in
kĩ thuật số) và gạch ốp lát granite kích thước lớn 50x50,
60x60 và 80x80.
Nhà máy CMC1 vẫn giữ phần lớn tỉ trọng gạch ceramic
trung cấp cỡ nhỏ do hạn chế công nghệ cũ nhưng đã bước
đầu sản xuất thử ngói lợp tráng men và ngói nóc trong năm
2016, dự kiến đẩy mạnh sản lượng trong năm nay (ước
tính khoảng 500 nghìn m2).
Đây bước đi đúng đắn của doanh nghiệp khi dòng gạch men bình
dân giá đã giảm 10% - 15% từ đầu năm 2016 và cạnh tranh ngày
càng gay gắt do tình trạng dư cung của ngành. Trong khi đó,
dòng gạch men cao cấp, gạch granite và ngói lợp cho biên lợi
nhuận cao hơn trong khi áp lực cạnh tranh chưa cao.
Chiến lược đa dạng hóa sản phẩm gạch cao cấp cỡ lớn
& tăng tỉ trọng ngói lợp tại CMC1 các năm tới.
Trong năm 2018 và các năm tiếp theo, tại nhà máy CMC2, CVT
sẽ tăng tỉ trọng sản xuất gạch granite cao cấp (mài nano, thấm
muối tan) kích thước lớn từ 25% lên 35% sản lượng sản xuất
trong năm 2017 và 40% năm 2018. Đây là dòng sản phẩm đang
trong xu hướng tiêu dùng, nhu cầu lớn, giá bán cao hơn nhiều so
với gạch trung cấp trong khi chi phí sản xuất tăng lên không lớn.
Đối với CMC1, tỉ trọng gạch men kích cỡ nhỏ và trung bình giảm
dần do giá giảm và cạnh tranh quá gay gắt. Sản lượng ngói lợp
và ngói nóc được tăng tỉ trọng do biên lợi nhuận gộp cao từ 30%
đến 40%. Chúng tôi ước tính trong năm 2018, biên lợi nhuận gộp
của CVT ở mức 26% do sản phẩm granite muối tan mới & ngói
lợp.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Tri
ệu
m2
Sản lượng sản xuất Sản lượng tiêu thụ
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
0
200
400
600
800
1000
1200
Tỷ đ
ồng
Doanh thu thuần Biên lợi nhuận gộp
Biên lợi nhuận ròng
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
CVT VHL VIT TLT(2016)
TTC GMX
Biên lợi nhuận gộp Biên lợi nhuận ròng
Bloomberg – FPTS <GO> | 10
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Hoạt động đầu ra gạch ốp lát CMC.
Hệ thống đại lí phân phối gạch CMC
Nguồn: CVT. FPTS Tổng hợp
Tỉ lệ chiết khấu qua các năm của CVT
Nguồn: BCTC, FPTS Tổng hợp.
Mạng lưới nhà phân phối rộng, tập trung chủ yếu tại miền Bắc.
Khác với nhóm doanh nghiệp thuộc tổng công ty Viglacera phân
phối sản phẩm thông qua công ty thương mại, CVT đưa các sản
phẩm gạch ốp lát CMC ra thị trường thông qua đại lí cạnh tranh.
Tính đến hết năm 2017, CVT có mạng lưới phân phối với hơn 70
đại lí. Trong đó, 70% tập trung tại miền Bắc – nơi tiêu thụ gần 80%
sản lượng gạch ốp lát và ngói lợp của CVT. Phía lãnh đạo doanh
nghiệp cho biết miền Bắc là thị trường trọng tâm và doanh nghiệp
đang đẩy mạnh mở rộng số nhà phân phối thêm 10% mỗi năm.
Trong khi đó, miền Trung và miền Nam số lượng nhà phân phối ít
hơn nhiều do chi phí vận chuyển lớn làm tăng giá bán, khó cạnh
tranh với doanh nghiệp phía Nam.
Chiết khấu cho đại lí tiếp tục tăng do áp lực cạnh tranh.
Có thể thấy từ sau năm 2014, chiết khấu của CVT cho nhà phân
phối tăng mạnh từ 2% (2014) đến 6.1% trong năm 2017. Nguyên
nhân chủ yếu đến từ việc các doanh nghiệp nội địa liên tiếp đầu tư
tăng công suất thiết kế dẫn đến cạnh tranh tiêu thụ ngày càng gay
gắt. Chúng tôi ước tính trong năm 2018, tỉ lệ chiết khấu của CVT sẽ
tăng lên 6.5% và tiếp tục cao hơn trong các năm tiếp theo để giữ
thị phần và gia tăng sản lượng tiêu thụ.
Chi phí bán hàng luôn ở mức thấp, dưới 1% so với doanh thu
thuần.
Chi phí bán hàng của CVT qua các năm chiếm từ 0.8% - 1% doanh
thu thuần. Đây là tỉ lệ rất thấp nếu so với các doanh nghiệp tiêu
biểu đang niêm yết trên sàn như nhóm Viglacera (VIT, VHL và TLT)
hay các doanh nghiệp phía nam như TCR, TTC và GMX.
Chúng tôi đánh giá hiệu quả tiêu thụ sản phẩm của CVT ở mức cao
khi quy mô doanh thu của CVT lớn xét với các doanh nghiệp so
sánh trong khi chi phí bán hàng luôn được duy trì ở mức thấp dưới
1%.
Chi phí bán hàng / Doanh thu thuần
Nguồn: BCTC, FPTS Tổng hợp
5.6%5.9% 6.1%
6.5%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
0.00
200.00
400.00
600.00
800.00
1000.00
1200.00
1400.00
1600.00
Doanh thu (tỷ đồng)
Chiết khấu/Doanh thu
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
18.00%
CVT VHL VIT TLT TTC TCR GMX
2014 2015 2016 9T/2017
Bloomberg – FPTS <GO> | 11
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Triển vọng kinh doanh giai đoạn 2016 - 2021
Tỉ lệ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận ròng trung bình hàng năm kì vọng đạt 10% và 14% trong giai
đoạn 2016 – 2021.
Chúng tôi đánh giá triển vọng tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận sau thuế của CVT giai đoạn 5 năm tới dựa trên
những lí do sau:
Ngành xây dựng dân dụng tiếp tục tăng trưởng trung bình 6.6% giai đoạn 2017 – 2025 theo báo cáo
ngành xây dựng Việt Nam của BMI. Do sản phẩm gạch ốp lát và ngói của CVT chủ yếu phục vụ nhu cầu xây
nhà dân dụng, chúng tôi đánh giá tăng trưởng ngành 6.6% mỗi năm sẽ tiếp tục tạo động lực tăng trưởng doanh
thu cho CVT.
Nhu cầu tiêu thụ gạch Granite tăng 20%/năm. Chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ granite trong năm 2018
ở mức 85 triệu m2/năm trong khi công suất thiết kế ngành hiện tại khoảng 80 triệu m2/năm. Đây là sản phẩm
đang trong xu hướng tiêu dùng, cho biên gộp cao từ 30% - 40% và là triển vọng chính tăng trưởng doanh thu
và lợi nhuận ròng của CVT khi doanh nghiệp đang chiếm 10% công suất granite toàn ngành.
Triển vọng từ mở rộng quy mô với sản phẩm giá trị cao. Trong bối cảnh giá gạch ốp lát truyền thống đang
giảm mạnh và các doanh nghiệp đang chạy gần tối đa công suất, triển vọng CVT sẽ đến từ mở rộng quy mô
sản xuất và đưa ra thị trường các sản phẩm mới cho giá thành cao. Chúng tôi nhận đinh dây chuyền số 3 –
CMC2 đi vào hoạt động và kế hoạch xây dựng dây chuyền số 4 của CVT trong 2018 sẽ là động lực tăng
trưởng doanh thu của CVT trong thời gian tới.
Ngành gạch vẫn được bảo hộ nhờ thuế nhập khẩu cao áp dụng với Trung Quốc. Theo các hiệp định đã
kí, Việt Nam sẽ giảm thuế nhập khẩu sản phẩm gốm xây dựng đối với một số nước từ nay đến 2020. Tuy
nhiên, mức thuế đối với Trung Quốc sẽ vẫn được giữ nguyên ở mức 20%.
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2016 2017 2018 2019 2020 2021
Tỷ đ
ồn
g
Dự phóng doanh thu CVT 2016 - 2021
Doanh thu LNST
0
2
4
6
8
10
12
2017 2018 2019 2020 2021
Triệ
u m
2/n
ăm
Dự phóng sản lượng tiêu thụ CVT 2017 - 2021
Ceramic & Cotto Granite Ngói
Bloomberg – FPTS <GO> | 12
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH
Tăng trưởng doanh thu
Nguồn: BCTC, FPTS Tổng hợp.
Trong giai đoạn 2014 – 2016, CVT có tốc độ tăng trưởng doanh thu
nhanh hơn các doanh nghiệp so sánh có cùng quy mô doanh thu
như Viglacera Hạ Long (VHL), Viglacera Tiên Sơn (VIT) và Taicera
(TCR). Năm 2016, tốc độ tăng trưởng doanh thu của CVT lên tới
64.32% nhờ thay đổi cơ cấu sản phẩm trong khi ba doanh nghiệp
còn lại tăng trưởng dưới 40%. Đáng lưy ý, TCR còn chứng kiến sụt
giảm doanh thu 25.6% do việc xuất khẩu sản phẩm ra nước ngoài
gặp nhiều khó khăn.
Hiệu quả hoạt động kinh doanh.
CVT nằm trong top doanh nghiệp có hiệu quả cao, chỉ xếp sau công ty cổ phần gạch ngói gốm xây dựng Mỹ Xuân
(100% gạch xây và ngói). Trong 9T/2017, CVT đạt tỉ suất lợi nhuận gộp 24.7% trong khi các doanh nghiệp so sánh
đều dưới 20% ngoại trừ GMX.
Nguồn: BCTC, FPTS Tổng hợp.
Đối với các chỉ tiêu ROA và ROE, CVT ở mức trung bình so với các doanh nghiệp tiêu biểu trong ngành đang niêm
yết. Năm 2016 là điểm nhấn về ROA và ROE của CVT, lần lượt đạt 15.1% và 39.3%. Nguyên nhân chính đến từ lợi
nhuận sau thuế, tăng gần 150% so với cùng kì.
Nguồn: BCTC, FPTS Tổng hợp.
Nguồn: BCTC, FPTS Tổng hợp.
-40.00%
-20.00%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
CVT VHL VIT TCR
2014 2015 2016
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
CVT VHL TLT VIT TTC GMX TCR
So sánh tỉ suất lợi nhuận gộp các doanh nghiệp gạch niêm yết
2012 2013 2014 2015 2016 9T/2017
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
CVT VHL VIT TTC GMX
So sánh ROE các doanh nghiệp gạch niêm yết
2012 2013 2014 2015 2016
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
CVT VHL VIT TTC GMX
So sánh ROA các doanh nghiệp gạch niêm yết
2012 2013 2014 2015 2016
Bloomberg – FPTS <GO> | 13
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Cơ cấu tài sản
Nguồn: BCTC CVT, FPTS Tổng hợp.
Trong giai đoạn 2011 – 2016, cơ cấu tài sản của CVT
tương đối ổn định. Tài sản ngắn hạn trung bình chiếm
45% tổng tài sản. Với đặc thù doanh nghiệp sản xuất vật
liệu xây dựng, phần lớn tài sản dài hạn của doanh nghiệp
là tài sản cố định, chủ yếu là máy móc thiết bị, dây
chuyền sản xuất. Trong tháng 11 và 12/2017, doanh
nghiệp đang hoàn thiện lắp đặt dây chuyền số 3 nhà máy
CMC2.
Cơ cấu nguồn vốn
Nguồn: BCTC CVT, FPTS Tổng hợp.
CVT có chỉ số đòn bẩy cao trong năm 2012 và 2015 do
tăng vay nợ dài hạn đầu tư dây chuyền số 1 và 2 nhà
máy CMC2. Tỉ lệ nợ ngắn hạn của CVT cũng ở mức cao,
trung bình 1.5 lần vốn chủ. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá
áp lực trả nợ ngắn hạn và rủi ro lãi vay là thấp khi khả
năng thanh toán hiện hành ở mức 1.1 và hệ số thanh
toán lãi vay là 6.3.
Phân tích Dupont
Nguồn: BCTC CVT, FPTS Tổng hợp.
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của CVT (ROE) tăng
trong giai đoạn 2014 – 2016. ROE năm 2016 có mức
tăng trưởng rõ rệt, đạt 39.3% so với 21.6% năm 215.
Nguyên nhân chủ yếu đến từ việc chuyển đổi cơ cấu sản
phẩm với biên gộp cao hơn, cho tỉ suất lợi nhuận sau
thuế cao, đạt 13.6% so với chỉ 9.2% trong năm 2015.
Đồng thời, đòn bẩy tài chính giảm về 2.6 do CVT trả nợ
dần trong năm 2016.
41% 40% 42%58%
41% 46%
59% 60% 58%42%
59% 54%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Tài sản ngắn hạn Tài sản dài hạn
1.2
2.2 2.2
1.2 1.3 1.2
2.8
4.1 4.0
2.7
3.2
2.6
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Tổng nợ / Tổng tài sảnNợ ngắn hạn / VCSHĐòn bẩy tài chính
15.4%
21.0%21.6%
39.3%
3.2% 8.3% 9.2%13.6%
1.20 0.900.70
1.10
4.0
2.7
3.2
2.6
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
2013 2014 2015 2016
ROE (cột trái) Tỷ suất LNST
Vòng quay tài sản Đòn bẩy tài chính
Bloomberg – FPTS <GO> | 14
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
TỔNG HỢP ĐỊNH GIÁ (Quay lại)
Chúng tôi định giá CVT sử dụng kết hợp phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp so sánh EV/EBITDA với
trọng số 80:20. Giá trị cổ phiếu CVT theo 2 phương pháp có mức bình quân là 70.000 VNĐ/cp, cao hơn 24% so
với mức giá đóng cửa ngày 8/12/2017. Do đó chúng tôi khuyến nghị MUA cho mục tiêu ngắn hạn.
STT Phương pháp Kết quả Trọng số
1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 80%
Dòng tiền tự do chủ sở hữu 70,312
Dòng tiền tự do doanh nghiệp 72,291
2 Phương pháp so sánh 20%
So sánh EV/EBITDA 65,264
Bình quân giá các phương pháp (VNĐ/cp) 70,094
Các giả định theo phương pháp chiết khấu dòng tiền.
Giả định mô hình Giá trị Giả định mô hình Giá trị
WACC 2017 11.49% Phần bù rủi ro 11.19%
Chi phí sử dụng nợ 7.42% Hệ số Beta 0.52
Chi phí sử dụng VCSH 15.89% CAGR LNST 2017 – 2021 14%
Lãi suất phi rủi ro kì hạn 10 năm 5.38% Tăng trưởng dài hạn 1.5%
Thời gian dự phóng 5 năm
Kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền.
Tổng hợp định giá FCFF Giá trị
Lãi suất chiết khấu 11.49%
Dự đoán tốc độ tăng trưởng dòng tiền dài hạn 1.5%
Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền doanh nghiệp (triệu VNĐ) 2,344,096
(+) Tiền và đầu tư ngắn hạn (triệu VNĐ) 240,472
(-) Nợ ngắn hạn và dài hạn (triệu VNĐ) 544,238
Giá trị vốn chủ sở hữu (triệu VNĐ) 2,040,331
Số cổ phiếu lưu hành (triệu) 28,223
Giá mục tiêu (VNĐ/cp) 72,291
Tổng hợp định giá FCFE Giá trị
Giá trị hiện tại của dòng tiền vốn chủ sở hữu (triệu VNĐ) 1,984,491
Giá mục tiêu (VNĐ/cp) 70,312
Giá mục tiêu VNĐ/cp 71,301
Bloomberg – FPTS <GO> | 15
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Kết quả định giá theo phương pháp so sánh.
So sánh với một số doanh nghiệp sản xuất gạch gốm xây dựng niêm yết.
Doanh nghiệp Mã
CK
Vốn hóa
(tỷ VNĐ)
EV
(tỷ đồng)
EBITDA
(tỷ đồng)
Tỷ suất lợi
nhuận
gộp (%)
EV/EBITDA
CTCP Viglacera Hạ Long VHL 1,462.5 1,688.3 218.1 20.4% 7.74
CTCP Viglacera Tiên Sơn VIT 329.6 645.8 159.2 14.1% 4.06
CTCP Công nghiệp gốm sứ Taicera TCR 159 650.7 153.4 21.2% 4.24
Trung bình 5.35
Doanh nghiệp định giá CVT 1,543.8 23.6%
Giá mục tiêu VNĐ/cp 65,264
Bloomberg – FPTS <GO> | 16
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
TÓM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH DỰ PHÓNG
Vietnamese Đơn vị: Triệu đồng
HĐKD 2016 2017F 2018F 2019F CĐKT 2016 2017F 2018F 2019F
Doanh thu
thuần 1,117,721 1,239,383 1,383,287 1,511,894 Tài sản
- Giá vốn
hàng bán 854,551 929,537 1,023,632 1,118,802
+ Tiền và tương
đương tiền
149,245
240,473
332,496
460,252
Lợi nhuận gộp 263,170 309,846 359,655 393,092 + Đầu tư TC
ngắn hạn
-
-
-
-
- Chi phí bán
hàng 5,160 12,394 13,833 15,119
+ Các khoản
phải thu
34,105
41,309
52,744
66,565
- Chi phí quản
lí DN 41,489 49,575 55,331 60,476
+ Hàng tồn kho
266,620
318,371
350,599
383,195
Lợi nhuận
thuần HĐKD 216,522 247,877 290,490 317,498
+ Tài sản ngắn
hạn khác
15,521
19,058
26,113
28,541
- (Lỗ)/lãi
HĐTC
(34,959)
(33,354)
(42,055)
(33,726)
Tổng tài sản
ngắn hạn
465,492
619,211
761,952
938,552
- Lợi nhuận
khác
8,773
6,738
6,036
6,940
+ Nguyên giá tài
sản CĐHH
941,385
941,385
1,268,989
1,268,989
Lợi nhuận
trước thuế, lãi
vay
190,336 221,260 254,472 290,712
+ Khấu hao lũy
kế
(434,736)
(531,355)
(666,770)
(802,167)
- Chi phí lãi
vay 35,914 34,953 44,139 36,424
+ Giá trị còn lại
tài sản CĐHH
506,649
410,030
602,219
466,822
Lợi nhuận
trước thuế 190,336 221,260 254,472 290,712
+ Đầu tư tài
chính dài hạn
-
-
-
-
- Thuế TNDN 38,293 44,252 50,894 58,142 + Tài sản dài
hạn khác
2,970
2,970
2,970
2,970
LNST 152,042 177,008 203,577 232,570 Tổng tài sản dài
hạn
540,654
722,604
605,189
469,792
EPS (đ)
7,527
6,272
7,213
8,240
Tổng tài sản
1,006,146
1,341,815
1,367,141
1,408,344
Nợ & Vốn chủ
sở hữu
Chỉ số khả
năng sinh lợi 2015 2016F 2017F 2018F
+ Phải trả người
bán
135,861
152,801
170,542
186,398
Tỷ suất lợi
nhuận gộp 23.5% 25.0% 26.0% 26.0%
+ Vay và nợ
ngắn hạn
240,820
278,861
255,908
279,700
Tỷ suất LNST 13.6% 14.3% 14.7% 1.4% + Nợ ngắn hạn
khác
ROE DuPont 45.0% 37.9% 34.3% 34.7% Nợ ngắn hạn 462,732 528,045 529,982 575,253
ROA DuPont 15.7% 15.1% 15.0% 16.8% + Vay và nợ dài
hạn
156,670
265,377
198,083
130,790
Tỷ suất
EBIT/doanh
thu
17.0% 17.9% 18.4% 19.2% Nợ dài hạn
156,757
265,463
198,170
130,876
LNST/LNTT 79.9% 80.0% 80.0% 80.0% Tổng nợ
619,488
793,508
728,152
706,129
LNTT / EBIT 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%
+ Thặng dư
10,076
14,877
14,877
14,877
Vòng quay
tổng tài sản 115.4% 105.6% 102.1% 108.9%
+ Vốn điều lệ
192,000
282,239
282,239
282,239
Đòn bẩy tài
chính 286.5% 251.1% 228.2% 206.9%
+ LN chưa phân
phối
152,042
208,845
288,249
338,591
Vốn chủ sở hữu
386,658
548,307
638,988
702,215
Tổng cộng
nguồn vốn
1,006,146
1,341,815
1,367,141
1,408,344
Bloomberg – FPTS <GO> | 17
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Chỉ số
TK/đòn bẩy
TC
2016 2017F 2018F 2019F
Chỉ số hiệu quả
vận hành 2016 2017F 2018F 2019F
CS thanh toán
hiện hành 1.01 1.17 1.44 1.63
Số ngày phải thu
7.75
9.30
11.16
13.40
CS thanh toán
nhanh 0.43 0.57 0.78 0.97
Số ngày tồn kho
111.95
125.01
125.01
125.01
CS thanh toán
tiền mặt 0.32 0.46 0.63 0.80 Số ngày phải trả
44.37
45.00
45.00
45.00
Nợ / Tài sản 0.40 0.41 0.33 0.29
Thời gian luân
chuyển tiền
75.33
89.32
91.18
93.41
Nợ / Vốn CSH 1.03 0.99 0.71 0.58
COGS / Hàng tồn
kho
3.21
2.92
2.92
2.92
Nợ ngắn hạn /
Vốn CSH 0.62 0.51 0.40 0.40
Nợ dài hạn /
Vốn CSH 0.41 0.48 0.31 0.19
Khả năng TT
lãi vay 5.30 6.33 5.77 7.98
Bloomberg – FPTS <GO> | 18
HSX: CVT
www.fpts.com.vn
Tuyên bố miễn trách nhiệm
Các thông tin và nhận định trong báo cáo này được cung cấp bởi FPTS dựa vào các nguồn thông tin mà FPTS coi là đáng tin cậy,
có sẵn và mang tính hợp pháp. Tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo tính chính xác hay đầy đủ của các thông tin này.
Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này cần lưu ý rằng các nhận định trong báo cáo này mang tính chất chủ quan của chuyên viên phân tích FPTS. Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này tự chịu trách nhiệm về quyết định của mình.
FPTS có thể dựa vào các thông tin trong báo cáo này và các thông tin khác để ra quyết định đầu tư của mình mà không bị phụ thuộc vào bất kì ràng buộc nào về mặt pháp lý đối với các thông tin đưa ra.
Tại thời điểm thực hiện báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 12 cổ phiếu CVT và chuyên viên phân tích không nắm giữ cổ phiếu CVT
nào.
Các thông tin có liên quan đến chứng khoán khác hoặc các thông tin chi tiết liên quan đến cố phiếu này có thể được xem tại http://ezsearch.fpts.com.vn hoặc sẽ được cung cấp khi có yêu cầu chính thức.
Bản quyền © 2010 Công ty chứng khoán FPT
Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT
Trụ sở chính
52 Lạc Long Quân, phường Bưởi, quận Tây Hồ, TP. Hà Nội, Việt Nam.
ĐT: (84.24) 37737070 / 62717171
Fax: (84.24) 37739058
Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT
Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh
Tầng 3, tòa nhà Bến Thành Times Square, 136 – 138 Lê Thị Hồng Gấm, Q1, Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam
ĐT: (84.28) 62908686
Fax:(84.28) 62910607
Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT
Chi nhánh Tp.Đà Nẵng
100 Quang Trung, P.Thạch Thang, Quận
Hải Châu TP. Đà Nẵng, Việt Nam
ĐT: (84.236) 3553666
Fax:(84.236) 3553888