capitolo 15 principi di finanza aziendale 5/ed richard a. brealey, stewart c. myers, franklin allen,...

Capitolo 15

Principi di Finanza aziendale 5/ed

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri

La controversia sui dividendi

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Lucidi di Matthew Will

Francesco Millo

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Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri

Argomenti trattatiCome vengono pagati i dividendiIn che modo le imprese procedono alla

distribuzione dei dividendi?Le informazioni contenute nei dividendi e nei

riacquistiLa controversia sui dividendiIl partito di destraImposte e sinistra radicaleIl partito di centroLa politica dei dividendi in Italia

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Tipi di dividendo

Dividendo in contanti Dividendo normale in contanti Dividendo straordinario in contanti Dividendo in azioni Riacquisto di azioni (3 metodi)

1. Acquisto di azioni sul mercato

2. Offerta di acquisto agli azionisti

3. Negoziazione diretta (Green Mail)

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Pagamento dei dividendi

Dividendo in contanti – Erogazione di denaro da parte della società ai propri azionisti.

Data per l’incasso del dividendo – Data che determina se un azionista abbia diritto al pagamento del dividendo: chiunque detenga le azioni da prima di tale data ha diritto a percepire il dividendo.

Data di registrazione – Il possessore di azioni in questa data ha ricevuto il dividendo.

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Pagamento dei dividendi

Dividendo in azioni - Distribuzione di azioni addizionali agli azionisti di una società.

Riacquisto di azioni – La società riacquista proprie azioni dai suoi azionisti

Frazionamento azionario – Emissione di azioni addizionali agli azionisti di una società.

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Dividendi e riacquisto di azioni

0

100

200

300

400

500

60019

80

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

Utile meno riacquisto e dividendi

Riacquisto di azioni

Dividendi

MIl

iard

i d

i $

Dati USA 1980 - 2002

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La decisione di distribuire i dividendi

1. Le imprese hanno obiettivi di lungo termine circa il rapporto di distribuzione degli utili.

2. I manager sono più concentrati sulle variazioni dei dividendi che non sul loro livello assoluto.

3. Le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti sul lungo periodo, piuttosto che le variazioni dei profitti sul breve periodo

4. I manager sono riluttanti a modificare i dividendi per non rischiare di dover fare marcia indietro.

5. Le imprese effettuano un riacquisto di azioni solo quando hanno accumulato un grande eccesso di liquidità indesiderata, o quando vogliono modificare la loro struttura finanziaria aumentando la percentuale di debito.

I “fatti essenziali” di Lintner

(Come stabilire i dividendi)

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L’atteggiamento rispetto all’obiettivo dei dividendi varia

Variazione del dividendo

1

1

EPS obiettivo rapporto

obiettivo dividendoDIV

1

1

EPS obiettivo rapporto

obiettivo dividendoDIV

01

01

DIV-EPS obiettivo rapporto

obiettivo variazioneDIV-DIV

01

01

DIV-EPS obiettivo rapporto

obiettivo variazioneDIV-DIV

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Le variazioni del dividendo confermano quanto segue

01

01

DIV-EPS obiettivo rapportocorrezione di fattore

obiettivo variazionecorrezione di fattoreDIV-DIV

01

01

DIV-EPS obiettivo rapportocorrezione di fattore

obiettivo variazionecorrezione di fattoreDIV-DIV

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Politica dei dividendi

-15

-10

-5

0

5

10

15

Aumento Div

Calo Div

Fonte: Healy & Palepu (1988)

Var

iazi

one

EP

S/P

rezz

o al

tem

po

t =

0 (

%)

Anno

Incidenza delle variazioni dei dividendi sull’EPS

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Dividend Policy

Prima del dividendo

Dopo il dividendo

Nuovi azionisti

Prima ogni azione vale così,…

Vecchi azionisti

…e vale

questo dopo

Val

ore

tota

le d

ell’

impr

esa

Numero totale di azioni

Numero totale di azioni

Esempio di pagamento di ¼ tramite dividendo, riraccolto con una nuova emissione

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Dividend Policy

Società

Vecchi azionisti

Nuovi azionisti Nuovi azionisti

Vecchi azionisti

AzioniDenaro

Denaro

Denaro Azioni

Dividendo finanziato con emissione

azionaria

Nessun dividendo ed emissione azionaria

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La politica dei dividendi è irrilevante

Dato che gli investitori non hanno bisogno di dividendi per convertire le azioni in contante, essi non sono disposti a pagare prezzi più elevati per aziende che distribuiscono dividendi maggiori. In altre parole, la politica dei dividendi non incide sul valore dell’azienda.

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Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di $1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione.

Data di registrazione Data di pagamento_ Liquidità 1.000 0Valore delle attività 9.000 9.000 Valore totale 10.000 + 9.000VAN nuovo progetto 2.000 2.000n. di azioni 1.000 1.000Prezzo/azione $12 $11

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Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di $1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione.

Data di registrazione Data di pagamento Post PagamentoLiquidità 1.000 0 1.000 (91 azioni a $11)Valore delle attività 9.000 9.000 9.000Valore totale 10.000 + 9.000 10.000VAN nuovo progetto 2.000 2.000 2.000N. di azioni 1.000 1.000 1.091Prezzo/azione $12 $11 $11

EMISSIONE DI NUOVE AZIONI

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Esempio – continua - Valore per gli azionisti

RegistrazioneAzioni 12.000Liquidità 0

Valore totale 12.000

Azioni = 1.091 azioni a $115 = 12.000

Assumete che gli azionisti acquistino le nuove azioni emesse con i proventi del dividendo in contanti

Pagamento 11.000 1.000

12.000

Post

12.000 0

12.000

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I dividendi aumentano il valore

Imperfezioni del mercato ed effetto sulla clientelaEsistono clienti naturalmente inclini ai dividendi ad alta remunerazione, ma ciò non significa che una qualunque specifica impresa possa trarre beneficio dall’aumento dei propri dividendi. I clienti interessati a simili dividendi hanno già a disposizione un’ampia varietà di azioni a dividendi elevati fra i quali scegliere.

Tali soggetti determinano l’innalzarsi del prezzo delle azioni a seguito della loro domanda di azioni che pagano dividendi

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I dividendi aumentano il valore

I segnali forniti dai dividendiL’aumento dei dividendi costituisce una buona notizia circa flussi di cassa e guadagni. Il calo dei dividendi costituisce, al contrario, una brutta notizia.

Poiché una politica di alta remunerazione dei dividendi risulta dispendiosa per un’azienda che non dispone del flusso di cassa per supportarla, l’aumento dei dividendi segnala il buon andamento dell’impresa e la fiducia dei suoi manager nei futuri flussi di cassa.

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I dividendi diminuiscono il valore

Conseguenze delle politiche fiscali Le aziende possono convertire i dividendi in capital gain variando le politiche dei dividendi. Se i dividendi sono maggiormente tassati dei capital gain, gli investitori soggetti al pagamento delle imposte dovrebbero veder di buon occhio una simile mossa e valutare più favorevolmente l’azienda.

In tale contesto fiscale, il flusso di cassa totale trattenuto dall’impresa e/o detenuto dagli azionisti risulta più elevato rispetto a quando vengono pagati i dividendi.

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Imposte e politica dei dividendi

Poiché le aliquote di tassazione dei capital gain sono inferiori a quelle dei dividendi, le aziende dovrebbero pagare i minori dividendi possibili.

La politica dei dividendi dovrebbe adeguarsi alle variazioni della normativa fiscale

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0,101000,10100(%) netto Rendimento

78,9)94,04()72,410(1050,2)50,120(imposte)-(post netto Rendimento

94,072,40,202,5012,500,2020% algain capital sul Imposte

4,00100,40050% al dividendo sul Imposte

05,151005,12100(%) imposte delle lordo a Rendimento

4,7212,50gain Capital

97,78100corrente Prezzo

112,50112,50imposte delle lordo a Rendimento

100Dividendo

102,50112,50anno prossimo del Prezzoalto) (dividendo

B Impresa

dividendo) (no

A Impresa

97,789,78

10010

97,7814,72

10012,5

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Flusso di cassa

Reddito operativo 100 100Imposta sulla società 35% 35 35

Reddito netto (dividendi) 65 65Imposta sul reddito 39,6% 25,7 25,7Disponibile per l'azionista 39,3 39,3

Negli USA gli utili degli azionisti sono tassati due volte

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Aliquota di imposta sul reddito

15% 30% 47%Reddito operativo 100 100 100Imposta sulle società (Tc=0,30) 30 30 30Reddito netto 70 70 70

Dividendo lordo 100 100 100Imposta sul reddito 15 30 47Credito di imposta per i pagamenti -30 -30 -30della societàImposta dovuta dall'azionista -15 0 17Disponibile per l'azionista 85 70 53

Secondo un sistema di imposizione basato sull’imputazione, come in Australia, gli azionisti hanno diritto a un credito per l’imposta pagata dalla società

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La politica dei dividendi in Italia

Utilities:alti dividendi

Sistemi orientati ai mercati (USA, UK, Canda) politica dei dividendi più conservatrice

Sistemi orientati agli intermediari (Germania, Giappone, Italia, Francia) bassa variabilità

Come negli USA

Settori tecnologici:bassi dividendi

In Italia

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La politica dei dividendi in Italia

Rendimento dei titoli azionari attraverso dividendo e capital gain (indice COMIT 1974-2003)

2,6%

15%

Ricerche evidenziano come, al pari di ciò che accade negli USA, di fronte a variazioni (>20%) nei dividendi il mercato risponda positivamente in caso di aumenti e negativamente in caso contrario

Rendimento da capitale gain

Rendimento da dividendo

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