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Contents

경제전망 006 투자전략 014

증시전망

삼성전자

SK하이닉스

NAVER

POSCO

KB금융

삼성화재

현대중공업

한국항공우주

현대산업

두산밥캣

삼성 Top Picks 산업전망

반도체/핸드셋/세트

전기전자/디스플레이

인터넷/게임

통신서비스/유료방송

미디어/엔터테인먼트

Tech 022 027

031

036

040

자동차

항공

유통

화장품

음식료

레저

자동차/ 소비재

046 053 057 064 071 078

건설

조선/기계

석유정제

철강/비철금속

유틸리티

기초 산업

090

095 099 103 110

144

145

146

147

148

149

150

151

152

153

보험

증권

은행

금융 116

122 128

헬스케어 136 제약/바이오/의료기기

2017년 증시전망

경제전망

Economist 허진욱

02 2020 7796

[email protected]

투자전략

Strategist 유승민

02 2020 7024

[email protected]

삼성증권 6

경제전망

Outlook Summary

2017년 Global view: 글로벌 경기 및 인플레이션 정상화는 대부분 선진국이 주도할 것으로 예상

금융위기의 충격으로 누적되었던 선진국 경제의 slack이 상당 폭 축소된 상황에서, 통화 및 재정정책의 공조가 보다 강화될 것이기 때문

특히, 미국은 경제와 노동시장의 slack이 대부분 해소됨에 따라 약간의 수요자극으로도 임금 및 인플레이션 상승 압력이 높아질 수 있는 환경

이에 따라, 주요국 국채금리 상승과 달러화 강세 국면이 지속될 것

미국 경제: 2017년 경제성장률 2.5%로 크게 높아지면서 지속 가능한 경기확장 국면에 진입할 전망

트럼프 정부의 확대재정정책과 Fed의 high-pressure economy 유도는 하반기 이후 임금 및 인플레이션 상승 압력을 크게 높이는 요인

2017년 중 Fed는 2차례 금리인상을 할 것으로 예상하나, 인플레이션 overshooting이 가시화될 경우, 인상 속도가 예상보다 가팔라질 수 있는 것이 가장 큰 리스크 요인

유럽 경제: 민간소비를 중심으로 2016년과 유사한 1.5%내외 수준의 경기회복 전망

제조업 가동률 상승으로 설비투자 개선이 나타나면서 경기의 하방리스크를 완화시켜줄 것

이에 따라, 2017년 중반 이후 ECB의 테이퍼링 논의가 본격화될 전망. 프랑스, 독일 등 주요국의 선거가 가장 큰 리스크 요인

중국 경제: 소비/내수 중심의 rebalancing 정책이 지속됨에 따라, 2017년 경제성장률 6.4%로 완만한 둔화를 지속할 것

주택시장 과열대응 정책이 가시화되고, 자본유출 압력이 지속되면서 인민은행의 통화정책은 보다 중립적인 기조로 이동할 전망

미국과의 무역마찰 심화과정에서 위안화의 절하 속도가 가팔라질 수 있는 것은 리스크 요인

한국 경제: 대내외 불확실성 확대로 2017년 경제성장률이 2.5%로 2016년에 비해 완만히 둔화될 전망

미국의 보호무역 강화와 가계부채 부담 가중 등이 완만한 둔화의 주 요인

다만, 이는 하반기 추경 등 재정보강을 가정한 것으로 전망의 하방리스크가 큰 상황

Fed 금리인상 지속에 따른 대내외 금리차 확대와 가계부채 부담을 감안할 때, BOK는 금리동결 기조를 유지할 전망

삼성증권 7

경제전망

Outlook 선진국 중심의 경기 및 인플레이션 정상화

자료: IMF, 삼성증권 추정

주요 국가별 경제전망

(전년대비, %) Actual 삼성증권 Consensus

1998~2007 (Pre-GFC) 2010~15 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E

GDP

미국 3.0 2.1 1.6 2.5 2.4 1.6 2.2 2.2

유로존 2.4 0.8 1.6 1.5 1.7 1.6 1.3 1.5

일본 1.0 1.3 0.5 1.0 1.0 0.5 0.9 0.7

중국 10.0 8.3 6.7 6.4 6.2 6.7 6.2 6.0

한국 4.9 3.5 2.7 2.5 2.4 2.7 2.6 2.7

CPI

미국 2.6 1.7 1.2 2.2 2.7 1.2 2.3 2.6

유로존 2.0 1.4 0.3 1.5 1.7 0.3 1.1 1.3

일본 (0.2) 0.5 (0.2) 0.5 0.6 (0.2) 0.4 0.6

중국 1.1 2.9 1.9 2.3 2.5 2.1 2.3 2.4

한국 3.2 2.1 1.0 2.0 1.8 1.0 1.9 2.0

삼성증권 8

경제전망

Outlook 주요국 통화정책 전망

고려 사항

완전고용 도달

R*의 추세적 하락

High-pressure economy 유도

NIRP 장기화 부담

(전달경로, 유효성 모호/정치적 반대)

QE 대상 채권 부족

QQE: 국채매입 여력 소진

NIRP: 금융기관 수익성 악화

기업부채 과잉 / 자산가격 인플레

위안화 약세 / 자본도피 재발

가계부채, 구조개혁

내수경기 악화

전망 (~12월)

금리인상 (1회)

(0.375% → 0.625%)

QE 6개월 연장 결정

Capital Key → Market Cap

Financial Repression

유동성 공급/미시적 대응

금리인하/지준율 인하 어려움

동결

전망 (2017-18E)

2017E: 1.25%

2018E: 2.00%

2H17: Tapering

2018: ZIRP로 복귀

정책기조 연장

중립적 통화정책

동결 이후 인상

삼성증권 9

경제전망

Outlook 주요국 환율 전망

전반적인 달러화 강세 국면, 2018년까지 지속될 것

향후 선진국 통화보다는 신흥국 통화 대비 달러화 강세 두드러질 것

자료: 삼성증권 추정

(연말) 2016E 2017E 2018E 절상률 (%)

(A) (B) (C) (B/A) (C/A)

엔/달러 115.0 115.0 110.0 0.0 4.5

달러/유로 1.00 1.05 1.07 5.0 7.0

위안/달러 7.00 7.45 7.80 (6.0) (10.3)

원/달러 1,200 1,300 1,350 (7.7) (11.1)

주요 환율전망

삼성증권 10

경제전망

Outlook

참고: 선진 23개국, 신흥 14개국 자료: IMF, CEIC, 삼성증권

2000년대는 글로벌 경제성장을 신흥국(BRICs)이 주도

미국 주도의 글로벌 경기회복의 의미: Fed 금리인상은 달러화 강세와 commodity 약세 유발

경제성장률 추이: 선진국 vs 신흥국

글로벌 경제환경은 1980~90년대와 유사

2

3

4

5

6

7

8

9

10

(4)

(2)

0

2

4

6

1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016

(전년대비, %) (전년대비, %)

선진국 (좌측)신흥국 (우측)

삼성증권 11

경제전망

Outlook 선진국: 미국을 중심으로 경제전반과 노동시장 slack 축소 본격화

선진국 내 slack 축소의 주요 요인은 Supply-side 조정(잠재성장률 하락)임

잠재성장률 감안시, 향후 GDP갭의 축소는 미국>유로존>일본 순으로 진행될 것

특히, 미국의 노동시장은 High-pressure economy 국면에 이미 진입

자료: OECD

실업률 갭: 선진국

자료: OECD

실업률 갭: 미국

자료: IMF

Output gap: 선진국

자료: IMF

Output gap: 미국

(6)

(4)

(2)

0

2

4

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

(잠재성장률 대비, %)

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

(잠재성장률 대비, %)

5

6

7

8

9

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(%)

실업률

NAIRU

3456789

101112

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

(%)

실업률

NAIRU

삼성증권 12

경제전망

Outlook 신흥국: 구조적 취약성 - 부채조정 압력 심화

자료: IMF, Andrew Hunt Economics, 삼성증권 자료: IIF

Fed의 금리인상에 따른 외화표시 부채 급증과 이자부담 가중

자본유출 심화로 재정정책과 통화정책 여력 소진 중

선진국 부채축소 vs. 신흥국 부채증가 (민간부문) 신흥국 capital flow 변화

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

(GDP 대비, %)

선진국

신흥국

(800)

(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

2000 2003 2006 2009 2012 2015

(십억 달러)

삼성증권 13

경제전망

Outlook 신흥국: 중국 Onshoring의 최대 피해자는 아시아 수출국

자료: Federal Reserve 자료: IMF

중국의 Onshoring: 중국 제조업의 고도화와 국산화는 글로벌 Supply-chain에 중요한 변화를 유발

중국 가공무역 비중과 자국부품 의존도 중국 경제성장률 1% 하락에 대한 지역별 수출 충격 (향후 1년 뒤)

30

35

40

45

50

55

60

2000 2003 2006 2009 2012 2015

(%)

가공무역 비중

중간재의 중국 내 조달 비중

(1.0)

(0.9)

(0.8)

(0.7)

(0.6)

(0.5)

(0.4)

(0.3)

(0.2)

(0.1)

0.0Asia Commodity

exporters

Systemic

advanced

economies

Eastern Europe All other

countries

(%)

삼성증권 14

투자전략

Outlook 투자전략: Summary

2017년 투자 환경 위험자산에 유리, 그러나 신흥국에는 상대적으로 불리

미국 등 선진국의 선거를 통해서 'ESTABLISHMENT(기득권층)' 對 'OUTSIDER(소외층)'의 계층간 갈등이 표면화. 이 문제 해결과정에서 신흥국 불이익 우려

선진국 저금리 유지, 재정확대 정책 등은 위험자산 투자에 유리한 환경. 그러나 정책 주도권 선진국에 있고, 신흥국은 상대적으로 불리한 조건

Fed의 고압경제 지향 vs. 트럼프 정부 인프라 투자 확대

트럼프의 대통령 당선으로 옐런의 '고압경제'의 추진력 다소 약화. 오히려 Fed 일각에서도 주장하는 재정의 역할 확대에 더욱 관심 확대 예상

단, 당장 내년에 글로벌 차원의 재정정책 공조를 기대하기는 어려움. 프랑스와 독일의 총선과 대선 등이 있고 중국 2기 지도부 출범 등 정치 일정 때문

대규모 인프라 투자를 공언한 미국 시장과 기업이 상대적으로 더 주목을 받을 것

한국 ROE 회복 순환적 or 구조적

ROE 2016년 2분기를 기점으로 느린 회복세. 전반적인 업황 부진에도 불구하고 기업의 비용절감 효과가 반영된 것

내년 완만한 수출개선이 예상됨에 따라 순환적인 ROE 회복세는 유지될 전망. 다만 트럼프 정부의 출범 이후 통상 압력증대 등은 잠재적 걸림돌

ROE의 구조적 개선 여부는 불확실. 기업 실적의 Top line 성장이 가시화되면서 수익 회복 지속에 대한 신뢰가 우선되어야 함

기업들의 투자 회복과 안정적인 ROE 회복 사이클이 가시화된다면 한국 증시 밸류에이션 재평가 가능

한국 trading BUY

2017년 KOSPI 1,860~2,210pt 예상. ROE의 개선으로 인해 지지선은 견고해졌지만, 아직은 KOSPI의 박스권 연장에 더 무게

내년에도 가치주와 대형주 선호를 전망. Fed가 신중한 정책 유지 불구, Yield curve flattening보다 steepening 기대가 점차 강화될 것이기 때문

글로벌 수요의 한계에도 불구하고 포트폴리오 전략은 경기민감주의 비중 확대. 인플레이션 기대가 상승하며 이들 업종에 더 높은 프리미엄이 부여될 가능성

Top 10 picks

POSCO, 현대산업, 현대중공업, 한국항공우주, 두산밥캣, KB금융, 삼성화재, 삼성전자, SK하이닉스, NAVER

삼성증권 15

투자전략

Outlook 글로벌 매크로 환경은 주식에 우호적 (≒ Mini Goldilocks)

자료: 삼성증권 자료: Thomson Reuters, 삼성증권

Fed의 고압경제 지향 + 트럼프 정부 인프라 투자 확대

완만한 성장 지속과 인플레이션 상승은 주식과 상품 선호 높일 것

2017년은 Recovery 국면으로, 주식에 대한 투자를 늘려갈 시점

Expansion 국면의 후반 어느 시점에서 위험자산(≒주식)의 비중을 축소해야 할 것이며, 이는 2018년 이후로 예상

Investing Cycle 과 Cross Asset OECD 경기선행지수

Recovery국면 (= Goldilocks)

(-) Output gap but narrowing

주식, 상품 최선호

현금보다 채권 선호

모든 자산군에서 낮은 변동성

위험통화, 상품연계통화 강세

Expansion 국면

(+) Output gap and widening

주식, 상품 최선호

채권보다 현금 선호

모든 자산군에서 변동성 상승

경상적자국 주의 (유동성 위축 시)

Slowdown 국면

(-) Output gap and widening

채권 최선호

상품보다 주식 선호

안전통화 강세

일부 우량 신흥국 통화 우위

Downturn 국면

(+) Output gap but narrowing

주식, 상품 보다

현금, 채권 선호

2017 (?)

(0.25)

(0.20)

(0.15)

(0.10)

(0.05)

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

99.0 99.5 100.0 100.5 101.0

Expansion

(선행지수)

(선행지수 모멘텀)

Downturn

Recovery

Slowdown

최근

2016 2015

2014

2013

삼성증권 16

투자전략

Outlook

한국 증시 ROE 회복은 DuPont 분석에 의할 경우 수익성 개선에 의존

매출 성장 정체된 가운데, ① 한계산업의 Big bath 사이클 통과와 ② 기업의 비용 절감 노력의 결과

내년까지는 실적 개선에 의한 ROE 회복세 연장될 전망

원자재 가격의 완만한 상승과 신흥국 수요 회복은 한국 수출에 긍정적 요인

한국 증시 순환적 ROE 회복세 긍정적

자료: Thomson Reuters, 삼성증권

2016년 2분기를 바닥으로 ROE 회복 중

자료: Thomson Reuters, 삼성증권

ROE 개선은 수익성 회복에 기반

7

8

9

10

11

12

13

14

15

2007 2010 2013 2016

(%)

KOSPI 12개월예상 ROE

50

70

90

110

130

150

170

190

210

230

2007 2010 2013 2016

(지수, 2006년 말=100)

12개월 예상 BPS

12개월 예상 EPS

삼성증권 17

투자전략

Outlook

호황기에는 기업들의 수익성과 활동성 개선에 앞서 재무 레버리지 비율이 선행적으로 증가

경기가 바닥이 멀지 않다는 판단 하에 선제적으로 투자 집행

미래 불확실성으로 투자활동은 여전히 위축... 실적 회복 지속에 대한 신뢰 필요

경기 침체 장기화로 이번 사이클은 확인 후 대응 예상... Deep cyclical 이 최악을 지나고 있다는 점은 일단 긍정적

구조적 ROE 회복 여부 판단은 시기 상조

자료: Thomson Reuters, 삼성증권 자료: Thomson Reuters, 삼성증권

활동성과 재무 레버리지는 여전히 부진 2016년 2분기 이후 ROE 개선의 주역은

37

39

41

43

45

47

49

51

53

55

360

370

380

390

400

410

420

430

440

450

460

2007 2010 2013 2016

매출/자산 (우측)

= 총자산 회전율

= 활동성

(%)

자산/자본 (좌측)

= 재무 레버리지

(%)

(1.5)

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

조선

/기계

에너

지

운송

IT전

체

철강

건설

필수

소비

재

(S/W

)

유틸

리티

화학

은행

통신

유통

증권

자동

차/부

품

보험

헬스

케어

(%pt)

삼성증권 18

투자전략

Outlook

2017년 적정 KOSPI 밴드 (3 factor 모델) 1,860~2,210pt

P/B 기준 0.88~1.04배, P/E 기준 9.3~11.0배 수준 → 추가적 프리미엄은 수출 증가세 반전 여부와 글로벌 위험 선호에 달려

한국 증시 밸류에이션 재평가 의 조건

① 구조적 ROE 개선 신뢰 ② 글로벌 증시의 위험선호 본격화 ③ 미국 통상정책 불확실성 해소

내년에도 KOSPI 박스권 지속

참고: KOSPI와 기업 실적(EPS)의 상관관계는 기업 실적과 수출의 관계로 설명 가능 자료: Thomson Reuters, 삼성증권

참고: * 주요 매크로 변수 중 수출, 인플레이션, 금리 등 3개 변수의 다중선형회귀분석에 의해 EPS 를 예측하는 모델 자료: Thomson Reuters, 삼성증권

한국 수출과 KOSPI 의 높은 상관관계 모델* 추정과 컨센서스 EPS 전망치(MSCI Korea 12개월 예상)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

00년 02년 04년 06년 08년 10년 11년 13년 15년

KOSPI 일평균수출

(pt)

R-square

= 89.0%

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

2006 2008 2010 2012 2014 2016

(지수)

Corr = 92.3%Model

12m fwd EPS (컨센서스)

삼성증권 19

투자전략

Outlook

2017년 환경은 Slowdown → Recovery (~Expansion) 국면

그러나 이미 Recovery와 Expansion 성격 혼재되어 반영 중

Recovery 국면 진입 시 선호 업종은 유통, 반도체, 자동차, IT HW, 운송, 내구소비재/의류, 은행 등

Expansion 국면의 선호 업종이 선제적으로 강세 보일 가능성도 염두 – 에너지, 조선, 생활용품, SW, 철강, 건설, 운송 등

매크로 사이클과 역사적 선호 업종

자료: 삼성증권 (2000년 1월 ~ 2016년 10월) 참고: * 모델은 Investing cycle에 의한 국면 별 선호 업종을 보유했을 경우의 성과 자료: 삼성증권

Investing Cycle 과 한국 증시 승자 업종 승자 업종 Long & 기타 업종 현금 보유 전략 테스트

Recovery국면

유통, 반도체, 자동차, IT HW,

운송, 내구소비재/의류, 은행

Expansion 국면

에너지, 조선, 생활용품,

SW, 철강, 건설, 운송

Slowdown 국면

음식료, 유틸리티, 생활용품,

반도체, IT HW, 통신, 화학

Downturn 국면

음식료, 생활용품, 유통,

자동차, 에너지, 건설, 보험,

제약, 유틸리티, 은행

Now

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2000 2003 2006 2009 2012 2015

(지수, 1999년 말=100)

모델*

KOSPI

삼성증권 20

투자전략

Outlook 2017년 Top 10 picks

자료: WiseFn, 삼성증권

분류 코드 종목명 주가 (원) 시가총액 16년 밸류에이션 (배, %)

현재 목표 (조원) P/E P/B EV/EBITDA EPS 성장률 ROE 배당수익률

소재 A005490 POSCO 264,000 340,000 23.0 13.6 0.5 6.3 38.5 4.1 2.3

산업재 A012630 현대산업 44,200 61,000 3.3 6.9 1.0 3.6 35.9 16.7 1.1

A009540 현대중공업 151,500 190,000 11.5 17.4 0.6 8.4 (28.6) 4.0 0.0

A047810 한국항공우주 69,000 86,000 6.7 21.0 3.8 11.3 22.7 20.1 0.6

A241560 두산밥캣 34,050 38,000 3.4 - - - - - -

금융 A105560 KB금융 44,000 55,000 18.4 7.9 - - 2.0 6.8 3.2

A000810 삼성화재 275,500 350,000 13.1 11.4 - - 21.9 10.0 2.9

IT A005930 삼성전자 1,805,000 2,300,000 253.9 10.2 1.2 3.6 34.1 14.4 1.8

A000660 SK하이닉스 45,000 60,000 32.8 7.1 1.1 2.8 96.1 17.9 1.6

A035420 NAVER 779,000 1,000,000 25.7 24.8 5.9 13.3 34.6 31.1 0.2

Tech 산업 전망

반도체/핸드셋

Analyst 황민성

852 3411 3719

[email protected]

디스플레이/전기전자

Analyst 이종욱

02 2020 7761

[email protected]

인터넷/게임

Analyst 오동환

02 2020 7808

[email protected]

통신서비스/유료방송/미디어/엔터테인먼트

Analyst 양승우, CFA

02 2020 7813

[email protected]

삼성증권 22

산업전망

Outlook

1.6 6.8

(31.8)

15.9 4.7

(21.2)

10.9

(73.7)

(6.9)

7.6

(10.7)

16.0 8.2

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

KO

SPI

삼성

전자

반도

체

디스

플레

이

하드

웨어

반도

체장

비

반도

체소

재

부품

통신

미디

어

엔터

인터

넷

게임

(%)

Tech: 반도체가 Top Pick

자료: WiseFn, 삼성증권 자료: WiseFn, 삼성증권

반도체: 가격은 시장전망을 뛰어넘을 것. 지배구조 변화가 동반된 삼성전자와 이익추정 상승의 SK하이닉스가 Tech 섹터의 Top pick

디램은 수익성 전략과 재고사이클에 의해 가격은 현재 $18에서 내년 최대 $27까지 상승 여력 (시장은 $20불로 가정)

낸드는 예상보다 어려운 64단 기술장벽으로 업계 공급이 둔화되어 2D는 부족하고 3D는 남는 하반기 업황이 모두 공급 부족인 상황으로 변화 중

전기전자/디스플레이: 갤럭시 S8 재료비 증가, OLED 가동률 증가, 3D 낸드의 추가 증설 가능성 등이 이슈

1분기 디스플레이/전면카메라 핸드폰 부품주(비에이치, 파트론, 자화전자)와 삼성디스플레이향 부품주(인터플렉스, 비에이치 등)에 대한 관심 증가 예상

인터넷/게임: 네이버 광고 성장 둔화와 커머스 융합의 성장. 대형 게임업체 위주의 시장 재편 지속

네이버는 광고 성장둔화를 반영한 바닥찾기가 진행 중으로 악재는 반영된 것으로 판단. 게임은 엔씨소프트를 선호

통신서비스/미디어/엔터테인먼트: THAAD발 중국시장 불확실성은 대부분 노출. 음원 시장에 주목

엔터 선호주는 SM, CJ E&M으로 악재는 이미 150% 반영되었다는 판단. 음원 가격 인상에 따른 이익성장세로 로엔의 가치 부각에 주목

Tech 유니버스의 2016년 영업이익 추정치 변화율 (YTD) Tech 유니버스의 2017년 영업이익 추정치 변화율 (최근 3개월)

0.8 1.1

73.2

9.4

(12.6)

2.6

(0.9) (16.7)

1.1 2.4

(0.1)

9.1

(11.1)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

KO

SPI

삼성

전자

반도

체

디스

플레

이

하드

웨어

반도

체장

비

반도

체소

재

부품

통신

미디

어

엔터

인터

넷

게임

(%)

삼성증권 23

산업전망

Outlook 반도체: 디램전략은 수익성 위주. 가격은 시장 예상을 상회할 것

자료: 삼성증권 자료: 알리바바, 삼성증권

이론적으로 디램 가격은 4GB 기준 현재 $18에서(상반기 바닥 $12불) $27까지 상승 가능

Risk는 고객의 가격에 대한 피로도가 상승하고 있다는 점

삼성은 갤럭시 S8의 제조원가 상승 대비 가격인상이 어려워 기존 갤럭시 S7의 Storage인 32GB, 64GB를 유지. 128GB로 업그레이드 하지 않고, SD 카드사용을 권장할 수 있음

Tech 4분기 실적 가이던스: 인텔과 애플 등 PC와 스마트폰 기업이 기대 이하인 반면, 알리바바와 엔비디아 등 AI와 Big data 기업은 큰 폭 성장

Cloud Computing이 아마존, 알리바바 등 대표적 서비스 기업의 확장과 동시에 애플, 삼성 등도 독자적인 클라우드 서비스를 위한 데이터 센터 확장 가세

중국은 이제 SPEC 경쟁의 테스트 시장: 모두가 평가절하 하는 중국시장은 이제 SPEC 경쟁을 위한 Test market이 되어 가는 중

Lenovo는 내년에 처음으로 PC와 서버에 인텔의 XPoint를 탑재하여 그래픽 성능을 차별화 할 것으로 예상

바닥난 재고: 중국 모바일 업체의 재고는 낮고, 공급업체 재고는 다시 바닥으로 하락

탑재량 증가로 Huawei, Oppo, Vivo의 메모리 재고는 바닥권. 전통적인 비수기로 진입하고 있지만, 분기딜을 지속적으로 요구하고 있음. 점유율 하락하던 Xiaomi도 재고 바닥

공급업체의 재고는 올해 중반에 고점을 찍은 후(삼성의 디램재고는 5-6월, 낸드는 2-3월), 현재는 1주 상태로 하락

2013-14년 BOM과 탑재량 증가를 감안시 4GB 가격은 $27까지 가능 클라우드 성장이 핵심인 알리바바의 3분기 실적

0

5

10

15

20

25

30

35

40

4GB ($) MB/sys BOM($)

2014 peak 2017 peak

삼성증권 24

산업전망

Outlook 반도체: 공급의 낮은 효율로 낸드생산과 투자 감소

자료: Applied Material, 삼성증권 자료: IHS, 삼성증권

낸드 64단은 디램에서 업계가 20나노에서 경험한 것과 맞먹는 수준의 공정 bottleneck이 예상

개선을 보이고 있다는 도시바와 마이크론의 발표가 무색하게 연내 64단 3D 낸드 개발 및 양산계획은 계속 지연되고 있고, 내년에 샘플이 나와도 양산은 하반기에나 시작 가능

시장 공급의 85%를 차지하고 있는 2D 낸드의 공정개발은 중단된 것이나 마찬가지로, 3D 낸드의 확장없이는 공급부족 상황이 지속될 것

공정 혁신의 어려움이 지속되며 메모리 공급 성장세 둔화 예상: 디램 18나노와 낸드 64단의 생산 지연 가능성이 커짐

2017년의 시장의 공급증가세(YoY)는, 디램이 올해 20% 후반보다 하락한 10% 후반, 낸드는 올해 40% 중반에서 30% 수준으로 예상됨

삼성의 공급증가세는 올해 디램 32% 수준에서 내년 15%로, 낸드는 올해 67% 수준에서 내년 35% 로 하락할 것. SK하이닉스의 내년 성장도 디램 18%와 낸드 28%로 제한

삼성의 메모리 투자는 올해 10조원 수준에서 당초 낸드의 성장을 위해 15조원대로 예상되었으나, 낮은 64단 전환효율과 특성을 내기위한 수율 부진으로 13조원으로 하향 조정

디램 18나노 진입의 어려움과 남아있는 레거시 공정: Allocation Issue 부각

삼성은 17라인에 투자를 집행하며 시장을 Outperform할 수 있지만, 노트 이슈 등 전사적인 위기감을 고려하여 디램의 수익성을 극대화하는 것으로 판단

내년 1분기 판매성장은 삼성과 SK하이닉스 모두 역성장을 기록할 것. 올해는 재고판매를 포함하여 생산을 최고로 끌어올렸지만, 내년에도 이어질 경우 과하다는 업계의 판단

공급의 Organic 성장이 어려운 Multi-year Inflection이 진행 중 시장의 85%인 2D 낸드의 공급증가는 중단된 채 3D 낸드는 지연

END MARKETS

Increasing silicon content in smartphones

Explosive growth of data (4k video..., IoT)

Display as key differentiator

New categories

(VR/AR, AI, Smart vehicles)

OUR MARKETS

10 / 7nm Foundry

3D NAND

Patterning

OLED

China

Materials Enabled

Inflections

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

3D 2D

(십억달러)

29 30 3336.2 38.7

43.449.5

54.558.7

63.269.8

삼성증권 25

산업전망

Outlook 반도체: 중국발 메모리 영향은 2020년 이후

자료: 중국 공업신식화부, 삼성증권 자료: Yangtze Memory, 삼성증권

단기적으로 위협은 아님: 2018년 말 Fab 완공까지는 기술적으로 양산확대가 불가능, 인력수급과 기술협력에서 난제

XMC는 올해 8월 32단 3D 낸드의 Test chip 확보. Test 결과는 만족할 만한 읽기/쓰기 성능, Endurance, Retention을 보여줌. 단, 2020까지 96단 이상의 양산계획은 무리

충분한 인력수급, 기술협력과 인수에 대한 각국의 규제, 기술 내재화를 위한 R&D를 중국 우한에 소재하는 조건과 같이 호의적이지 않은 협력조건 등 걸림돌 상존

그러나, 장기적으로 위협이 되는 이유

중국의 메모리 산업 추진주체의 단일화가 진행 중. 향후 중국의 메모리 산업은 하나의 회사로 통일 될 것. 단일화와 함께 목표는 수입대체에서 경쟁력 있는 기술확보로 변경

중국은 8년 내 투자환원을 목표로 장기적인 싸움을 준비. 장비/재료업계도 가시성이 떨어지는 보조금이 아닌 중국의 반도체 시장성장을 확신하고 전력 지원하고 있음

향후 무역환경은 한국에 공정하지 않을 것. 원가의 50-60% 이상에 해당하는 투자비용과 Utility등에 대한 지원과 보조금, 그리고 비관세장벽은 향후 큰 걸림돌

한국반도체에 대한 시사점

기술업계에서 선도업체가 되면 기존의 수익성 방어를 위해 새로운 혁신이 지연되는 경향. 도시바도 3D 낸드 진입에 늦었고, 차세대 화합물 반도체도 수익성을 이유로 지연

중국의 진출과 Disruption을 기정사실화 하고 삼성은 패러다임을 바꿀 혁신 필요. 자금이 부족한 SK하이닉스는 협력과 경쟁의 전략을 명확히 한 후, 빠른 의사결정과 투자 필요

중국이 생각하는 반도체 지형도 XMC가 계획하는 기술 catch-up 로드맵

삼성

하이

닉스

도시바

마이

크론

2016

1Q 2Q 3Q 4Q

2017 2018 2019 2020

48L 64L 96L >=128L

48L 64L 72L 96L >=128L

48L 64L 96L >=128L

32L 64L 96L >=128L

YMTC 32L 64L

>=96/128L

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

삼성증권 26

산업전망

Outlook

긍정적인 업그레이드 수요 기대

중국의 경우 4G 업그레이드가 활발히 진행 중이고, 통신사의 ARPU의 성장이 동반되며 2017년에도 성장추세 이어질 것

삼성과 애플의 경우 2017년 전면 디스플레이 화면을 채택한 제품으로 미주와 구주 등 선진시장에서 자체적인 교체수요 촉발

삼성과 애플의 신제품에 대한 고민: 상승하는 원가(BOM, Bill of Material)와 가격인상의 어려움

갤럭시 S8의 BOM은 S7의 기본사양이 $261에서 $309, S7 Edge에서 S8 Plus는 $270에서 $315로 상승예상. 화면과 카메라 업그레이드, 메모리 가격 상승이 주요 배경

아이폰의 경우도 가격을 올리기보다는 물량을 확대하여 수익성을 맞출 것으로 기대

미국의 보호무역 강화에 대한 영향은 중립적이나 불확실성 상존

모든 중국산 제품에 관세를 부과할 경우에는 소비자 부담이 증가해 실현성이 낮지만, 애플의 경우 100% 중국 생산으로, 베트남을 위주로 생산 중인 한국업체에 유리한 환경

가전 Capa는 각국에 분산. 올해 미국의 중국산 덤핑 예비판정이 난 세탁기 Capa의 경우, 중국이 1/3이지만 생산 Capa를 중국 외 이전 또는 판매지역 변경으로 무난히 대응

중국 대선 이후 달러 강세가 이어지고 인플레이션과 함께 금리가 상승할 경우, 신흥시장 수요에 대한 불확실성 상존

핸드셋/세트: 긍정적 업그레이드 사이클 vs. 불투명한 무역환경

자료: 차이나 모바일, 삼성증권 자료: IHS, 삼성증권

중국 LTE 수요증가 갤럭시 S8 Bill of Material 상승 요인

85 55

41

32

33

30

66

62

15

15

15

13

26

26

24

24

0

50

100

150

200

250

300

350

S8 S7 flat

Display&touch

Memory

EM

AP/BB

RF/PA

UI/Sensor

Cameras

BT/WLAN

Other

18.2% 증가

사이즈증가

$308.9

$261.3

64GB

10nm node

(달러)

0

10

20

30

40

50

60

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1H15 1H16

4G 2G/3G 4G 이용자 비중 (우측)

(백만명) (%)

23%

51%

삼성증권 27

산업전망

Outlook 전기전자/디스플레이: 중국 스마트폰 부품 빌드업 사이클의 미래 (4Q16-1Q17)

자료: 카운터포인트. 삼성증권 자료: WiseFn. 삼성증권

6월 이후 시작된 중국 스마트폰 부품 주문 사이클

2Q16 중국 내 중화권 업체들의 출하량은 9,500만대로 전년동기 11.8%, 전분기대비 19.7% 성장

중국 스마트폰 업체들의 부품 주문량 증가는 AP(미디어텍), 디스플레이(삼성디스플레이), 메모리(SK하이닉스), 카메라(오필름과 서니옵틱) 등 주요 부품들에서 공통적으로 발생

9월 중국 스마트폰 판매 부진이 주는 우려

시장조사기관 카운터포인트의 자료에 따르면, 9월 중국 Sell-through 판매량은 3,615만대로 전년동기 대비 13.5% 하락. 2016년 2월 이후 7개월만의 하락 지표

조정은 불가피하나 일시적

부품 주문의 근간은 12월(크리스마스 시즌)부터 1월(춘절) 사이의 수요에 기인한 계절성 때문. Sell-through에 노이즈가 발생한 이상 조정 불가피

간극이 있다고 해도, 1월 이후 해소될 이슈로, 수요는 곧 장기적 성장성을 따라갈 것

중국 스마트폰 sell-through 판매 추이 라간, 미디어텍의 주가 변화 추이

(70)

(60)

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

(40)(30)(20)(10)

010203040506070

16년 1월 16년 3월 16년 5월 16년 7월 16년 9월 16년 11월

라간 (우측) 미디어텍 (좌측)

(%y-y) (% y-y)

9월 부터 횡보

(20)(15)(10)(5)05101520253035

05

101520253035404550

14년 9월 15년 1월 15년 5월 15년 9월 16년 1월 16년 5월 16년 9월

중국 스마트폰 Sell-thru (좌측) 연간성장률 (우측)

(백만대) (% y-y)

성장률 하강

삼성증권 28

산업전망

Outlook 전기전자/디스플레이: 갤럭시S 신모델의 재료비(BOM cost) 증가 (1Q17)

자료: IHS, 삼성증권 추정 자료: IHS, 삼성증권 추정

2016년 부품 가격 안정화 → 2017년 스펙 업그레이드로의 변화

갤럭시S7은 큰 부품 변화 없이 안정성을 추구한 제품으로 재료비(BOM cost)를 최소화하고, 판매량 극대화하여 수익성 개선

2017년 갤럭시S 신모델의 당면 과제

새 기술을 공격적으로 채용하여 판매량을 올려야 하나, 안정성을 추구해야 함

재료비가 늘어나지만 판매 가격을 공격적으로 책정할 수 없음

기존 수익성을 판가를 높여 맞출지, BOM cost를 낮춰서 맞출지를 결정해야 함

2017년 갤럭시S 신모델의 BOM은 약 15-20% 상승할 것으로 예상

갤럭시S7의 260 - 290달러에서 신모델은 310 - 330달러 수준까지 상승 전망

최선호주는 재료비 업그레이드의 수혜를 받는 파트론, 자화전자, 비에이치

2017년 갤럭시S 모델의 BOM 예상 역대 갤럭시S시리즈의 BOM cost와 공헌이익률

0.50.50.50.50.50.60.60.60.60.60.7

200210220230240250260270280290300

GS2 GS3 GS4 GS5 GS6 GS7

2011 2012 2013 2014 2015 2016E

BOM 공헌이익률

(달러) (%)

재료비 증가분의 가격 전가 성공

80

91

32

41

33

33

62

66

15

15

13

15

26

26

24

24

0 50 100 150 200 250 300 350

S7 edge

S8+

Display&touch Memory Electro-mechanical

AP/BB RF/PA UI/Sensor

Cameras Bluetooth/WLAN/GPS Other

+8.7%

$289.6

$314.8

10nm node사이즈증가

(달러)

삼성증권 29

산업전망

Outlook 전기전자/디스플레이: 3D NAND의 추가 증설 (2Q17-3Q17)

자료: 삼성증권 추정 자료: 삼성증권 추정

투자자들은 증설에 관한 새로운 증거를 요구, 이에 확인해야 할 사항들

수요의 안정화가 투자 기대감을 확보: 2017년에도 NAND 수요 성장률이 꾸준히 유지됨을 확인

공급의 제한이 투자 기대감을 확보: 도시바와 SK하이닉스의 ramp-up 이후 생산성을 확인

3월이 3D NAND 관련주를 보기에 최적화된 시기

1Q17 평택의 첫 투자 이후 추가 아이디어에 대한 니즈 증가

3월 이후 수요과 공급에 관한 새로운 증거가 확보됨

삼성의 추가 투자에 대해 긍정적: 원익IPS와 테스 지속 매집 추천

수요와 공급은 2017년에도 삼성전자에 우호적

당사는 2017년 3D NAND 증설을 약 월 8 - 10만장 늘릴 것으로 예상

3D NAND 추가 증설 비교 2017년 말까지의 3D NAND의 수요와 공급 비교 (순 증가분 기준)

공장 기술 구분 증설량

2016

시안 3차 32단 신규 20k

16라인 48단 전환 40k

17라인 1차 48단 신규 35k

총 웨이퍼 증분 55k

총 3D NAND 증분 96k

2017

평택1차 64단 신규 40k

17라인 2차 64단 신규 ?

16라인 64단 전환 40k

평택2차 64단 신규 ?

총 웨이퍼 증분 40k+a

총 3D NAND 증분 80k+a

0 200 400 600 800

공급

수요

('000 wafers /월)

PC&tablet-

SSD

Mobile

embedded

Server

&enterprise

삼성 도시바마이

크론

하이

닉스인텔

3D NAND

전환투자

기존 fab

생산성증가*

삼성증권 30

산업전망

Outlook 전기전자/디스플레이: 삼성 OLED 가동률 증가 (3Q17-4Q17)

참고: 하이엔드 기준, 기존 Rigid OLED 패널 출하량 약 2.5억대 제외 자료: 삼성증권 추정

자료: 삼성증권

2Q17부터 애플향 아이폰 패널 양산 시작

A3 공장 45K, A4 공장 신규 증설 예정

2017년 삼성디스플레이의 하이엔드향 플렉서블 OLED 패널 출하량은 전년대비 34% 증가한 1억 9,800만대에 육박

기존 Rigid OLED 패널 출하량은 2억 - 2.5억대 판매 유지

장비주보다 삼성디스플레이향 부품주에 대한 관심 증가 예상

관련 서플라이체인의 매출 증가가 기대되는데, 주요 플레이어로는

- FPCB의 인터플렉스, 비에이치,

- FMM(Fine Metal Mask)의 웨이브일렉트로,

- 블랭크의 에스앤에스텍,

- Driver IC의 네패스와 테스나의 성장을 기대

삼성디스플레이의 flexible OLED 패널 출하량 추이 삼성디스플레이 OLED 서플라이체인 정리

50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2015 2016 2017 2018 2019

삼성전자 애플 중국 시장점유율 (우측)

(백만대) (%)

MS

70%

MS

100%

MS

50%

Bare FPCB

SMT & Bonding

인터플렉스

비에이치

삼성전기

전 공 정

Film

니토 덴코, 삼성 SDI, 이녹스,

아이컴포넌트

Blank FMM Mask

에스앤 에스텍

DNP 웨이브 일렉트로

후 공 정

Touch panel

니샤 프린팅 삼성

디스플레이

Fab Bumping Driver IC

삼성 LSI 매그나칩

네패스

Testing

테스나 엘비세미콘

삼성증권 31

산업전망

Outlook 인터넷: 네이버 광고 성장성 둔화 커머스 융합으로 극복

네이버 포털 모바일 주제탭과 일본 라인 퍼포먼스 광고 도입 효과 체감으로 네이버 광고 매출 성장률 단기적 둔화 가능성

전자상거래 트래픽을 활용한 신규 광고 상품 출시와 PG 내재화 등 커머스 수익화 확대로 2017년 중반부터 성장률 회복 전망

자료: 네이버, 삼성증권 추정

전자상거래 시장 내 네이버 점유율 상승


네이버: 커머스 광고 매출 비중 상승


네이버 광고 매출 성장률 둔화

자료: 라인, 삼성증권 추정

라인 광고 매출 성장률 체감

020406080100

0

5

10

15

20

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 1Q17E 2Q17E 4Q17E

광고 매출 (좌측) 성장률 (우측)

(십억엔) (%, Y-Y)

10.4 11.2 12.213.8 14.3

0

4

8

12

16

0

50

100

3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16

커머스 광고 매출 (좌측) 광고 매출 내 비중 (우측)

(십억원) (%)

10

11

12

13

14

0

1,000

2,000

3,000

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

네이버 쇼핑 거래액 (좌측) 비중 (우측)

(십억원) (%)

0

10

20

30

300

400

500

600

700

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E

광고 매출 (좌측) 성장률 (우측)

(십억원) (%, Y-Y)

삼성증권 32

산업전망

Outlook

다운로드 (백만) 80

MAU 비율 (%) 60

MAU 추정 (백만) 48

MAU당 가치* (달러) 40.2

총 가치 (백만 달러) 1,930

총 가치 (십억원) 2,123

인터넷: 동영상 주도 소셜커머스 시장에서 SNOW 가치 상승

동영상이 핵심 컨텐츠로 부상함에 따라 글로벌 소셜 미디어 시장에서도 영상 위주의 서비스가 각광 받고 있음

영상 중심 SNS로 빠르게 부상하고 있는 스냅챗 2017년 상장되면 스냅챗과 유사한 영상 중심 SNS의 가치가 부각될 전망

SNOW는 필터 기능을 기반으로 아시아 동영상 소셜미디어 시장 선점 가능성이 높아 기업 가치의 빠른 성장이 예상됨


스냅챗과 닯아가는 스노우 발전 방향

참고: * 라인의 MAU당 가치 기준 자료: 삼성증권 추정

스노우 밸류에이션


중심 컨텐츠에 따른 SNS의 진화 방향

참고: 13~24세 미국 이용자 대상. 2016년 2월 기준 자료: Statista

미국 90년대생 중 스냅챗의 인기 페이스북을 능가

SNS 중심 컨텐츠

텍스트 이미지 동영상

Twitter

Facebook

Instagram

Snapchat

SNS 발전

방향

스노우 2015

스냅챗 2016

스냅챗 2011 스노우

2016

텍스트 이미지 영상

메신저

소셜미디어

카메라 앱

(핵심 기능)

(핵심 컨텐츠)

2011년 9월 자동 삭제 기능 메신저로 출시 2015년 1월 뉴스 서비스 ‘디스커버’ 출시 2015년 4월 동영상 공유 서비스 ‘라이브 스토리’ 출시 2016년 9월 카메라 렌즈 기능 출시 2016년 선글라스형 카메라 ‘스펙터클스’ 출시

2015년 9월 렌즈 기능 카메라 앱 스노우 출시 2016년 채팅 기능 추가 2016년 동영상 공유 서비스 ‘스토리’ 출시

72 68 66

3629

0

20

40

60

80

스냅챗 페이스북 인스타그램 트위터 킥

(%)

삼성증권 33

산업전망

Outlook

(배) P/E PSR

2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E

Facebook 29.5 23.0 18.5 12.8 9.5 7.6

Twitter 35.0 29.8 23.6 5.1 4.6 4.3

Weibo 72.8 42.2 28.2 16.5 11.5 8.5

Tencent 37.1 28.4 22.1 10.8 8.1 6.3

Naver 32.1 24.3 20.1 6.6 5.6 4.9

Kakao 83.1 40.1 33.0 3.8 3.1 2.8

2016년 2017년

광고

기존 포털 사업 소극적 투자

PC 네트워크 광고 불량 파트너사 제거

카카오스토리 이용 시간 감소

모바일 포털 개편으로 관심사 추천 서비스

카카오 채널에 광고 도입

오픈 API 도입으로 플러스 친구 통한 예약,

구매, 결제 등 가능

게임

퍼블리싱 사업 진출

모바일 인앱 광고 플랫폼 출시

모바일게임 시장 내 점유율 부진 지속

카카오 프렌즈 IP 적극 활용

퍼블리싱 사업 강화

O2O 교통, 가사, 뷰티 등 영역에서

버티컬 O2O 서비스 직접 운영

교통 분야 제외 영역은 오픈형 플랫폼 제공

서비스 탐색, 결제, 정산, 크로스마케팅 기능

인터넷: 카카오의 부활은 가능할까?

광고 사업 집중과 O2O 사업의 오픈형 플랫폼 전략 변경으로 2016년을 저점으로 영업이익의 반등이 예상됨

신규 모바일 광고 상품 출시에도 불구, PC 포털의 이용자 감소가 지속되고 있어 전체 광고 매출 성장 폭은 크지 않을 전망

검증되지 않은 신사업 실행 역량과 여전히 높은 밸류에이션은 추가적인 주가 상승의 걸림돌

자료: 닐슨코리안클릭

다음 PC 포털의 이용성 하락 극복 과제

참고: 2016년 12월 8일 기준 자료: 블룸버그

여전히 높은 밸류에이션 부담

자료: 카카오, 삼성증권

카카오 주요 사업 전략 변화

자료: 카카오, 삼성증권

카카오 O2O 오픈형 플랫폼으로 전략 변경

가사 건강 미용 가사 모빌리티

택시 화물배송

대리운전 차량정비

주차 카쉐어링

세차

중고차

헤어 숙박 청소 헬스케어

세탁 네일 의료 중고거래

이사 맛집

육아 여행

장보기

직접 서비스 플랫폼

20

25

30

35

11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월 15년 1월 16년 1월

네이버 다음

(백만 유저)

삼성증권 34

산업전망

Outlook

개발사 게임 장르 활용 IP

넷마블 TERA: 다크스콜 MMORPG TERA

스타워즈: 포스아레나 RPG 스타워즈

더 킹오브 파이터즈 액션 RPG KOF

리니지1 모바일 MMORPG 리니지1

블소 모바일 MMORPG 블레이드앤소울

엔씨소프트 리니지 온 모바일 MMORPG 리니지

아이온 레기온즈 오브 워 전략 RPG 아이온

리니지2: 레전드 MMORPG 리니지2

넥슨 프로젝트 다이너스티 워리어 액션 RPG 다이너스티 워리어즈7

던전앤파이터: 혼 액션 RPG 던전앤파이터

파이널 판타지 MMORPG 파이널 판타지

레고 퀘스트앤콜렉트 RPG 레고

메이플 스토리 M MMORPG 메이플 스토리

게임 개발사 IP 최고 매출순위

뮤오리진 웹젠 뮤 1

메이플스토리M 넥슨 메이플스토리 2

클래시 로얄 슈퍼셀 클래시 오브 클랜 4

원피스 트레저 크루즈 반다이남코 원피스 4

프렌즈팝 for Kakao NHN엔터테인먼트 카카오프렌즈 5

삼국지 조조전 넥슨 삼국지 5

갓오브 하이스쿨 NHN엔터테인먼트 갓오브 하이스쿨 6

쿵푸팬더3 for Kakao 카카오 쿵푸팬더 10

게임: 대형 업체 위주의 시장 구조 재편 지속

국내 모바일게임 시장 성장은 10%대로 둔화되는 가운데, 외산 게임의 점유율 상승으로 국내 업체의 신작 흥행 어려움

시장 경쟁 심화로 1) 풍부한 자본력과 개발력으로 블록버스터 게임 개발이 가능하고 2) 유명 IP를 확보했거나 제휴가 가능하며, 3) 글로벌 진출

이 가능한 대형 게임 업체 중심으로 시장이 재편될 전망

자료: 앱애니

유명 IP 의존도 지속 전망

자료: 넷마블, 엔씨소프트, 넥슨

대형 게임 업체 2017 주요 라인업

자료: 한국콘텐츠진흥원

국내 모바일게임 시장 성장 둔화

자료: 앱애니

외산 게임의 점유율 상승으로 국내 업체 위기감 고조

02468

1012

16년 1월 16년 4월 16년 7월 16년 10월

(개)

국내 구글플레이 매출 20위권 내 외산 게임 수

0306090120150

012345

2013 2014 2015 2016E 2017E

시장 규모 (좌측) 성장률 (우측)

(조 원) (%, Y-Y)

삼성증권 35

산업전망

Outlook

(십억원)

네이버 총 가치 (A=B+C+D+E) 32,286

네이버 포털 가치 (B) 14,466

2017년 예상 순이익 763

목표 P/E* (배) 19.0

스노우 가치 (C) 4,120

스노우 기업 가치 4,422

2017년 예상 월이용자 100

MAU당 가치 (천원) 44.2

지분율 (%) 93.2

라인 지분 가치 (D) 9,152

라인 기업 가치 13,992

2017년 예상 매출액 1,895

목표 PSR** (배) 7.4

지분율 (%) 72.7

할인율 (%) 10.0

자산 가치 (E) 4,547

순현금 1,500

자사주 3,047

희석 주식 수 (천 주) 32,963

적정 주가 (원) 979,466

목표 주가 (원) 1,000,000

인터넷/게임: NAVER와 엔씨소프트가 탑픽

참고: * 글로벌 포털 2016년 평균 P/E에 10% 할인 적용; ** 텐센트, 페이스북 2016년 평균 P/S에 30% 할인 적용 자료: 블룸버그, 삼성증권 추정

자료: 엔씨소프트, 삼성증권 추정

카카오 대비 NAVER의 투자 매력 우위는 2017년에도 지속 예상

기존 PC 광고 시장에서의 안정적인 현금 창출 능력과 전자상거래 시장의 장악력, 쇼핑윈도우와 지도 앱을 통한 오프라인 상거래 시장 진출 역량 등에서 우위

동영상 소셜미디어 시장에서도 SNOW를 통해 시장을 선점하고 있어 SNOW의 가치 상승에 따른 투자 매력 증가 전망

2017년 기준 25.3배 P/E로 카카오(40.1배) 대비 투자 매력도 높음. 2017년 섹터 탑픽으로 추천

게임 업계의 대형 업체 위주의 시장 재편 현상을 고려하면 NCSOFT의 비교 우위 지속될 전망

2017년 리니지M, 아이온 레기온스 등 대형 PC IP 기반 모바일 신작 출시와 더불어 리니지 이터널, MXM 등 대형 온라인 게임 출시 예정

신작 출시로 2016년 대비 40% 이상의 이익 성장이 예상되며, 2018년에도 미공개 신작 출시와 해외 시장 진출로 성장 지속될 전망

네이버 SOTP 밸류에이션 엔씨소프트 매출/이익 성장 전망

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 영업이익

(십억원)

+31.1%

Y-Y

+47.7%

Y-Y

삼성증권 36

산업전망

Outlook

통신서비스 - 안정적인 업황, LGU+ 선호

2016년 점진적 실적 개선 & 규제 불확실성 해소에 따라 주가 회복

2017년 upside는 기가인터넷 수요 본격화, downside는 대선 전 규제 리스크 재발

유무선에서 펀더멘털이 가장 강한 LGU+ 선호

통신서비스/미디어/엔터테인먼트: 섹터 overview


미디어/엔터 섹터 주가 추이

유료방송 섹터 주가 추이

통신 3사 주가 추이


참고: 미디어 – CJ E&M, SBS / 엔터 – 에스엠, 와이지, 로엔 자료: 삼성증권

유료방송 - 바닥을 친 업황, M&A 활성화 기대

2016년 경쟁 완화에 따라 실적과 주가는 바닥을 침

2017년 방송법 개정에 따라 M&A 활성화 기대

매각 의지가 확인된 CJHV에 모멘텀으로 작용 가능

미디어/엔터 - 악재는 150% 반영, 음원시장에 주목

2016년 THAAD발 중국 악재로 valuation 크게 하락

2017년은 주요 아티스트가 복귀하는 SM의 실적 개선세 부각 예상

음원 가격 인상효과가 본격화됨에 따라 로엔 실적 성장 예상

60

110

160

210

2015 2016

미디어

146.3

(지수화, 15년 1월 = 100)

엔터

72.9

30

80

130

180

2015 2016

(지수화, 15년 1월 = 100)SKBB-CJHV 합병 기대감&무산

현대HCN, 96.1

CJ헬로비전, 97.3스카이라이프, 96.2

60

90

120

2015 2016

(지수화, 15년 1월 = 100)

LGU+, 102.6

KT, 95.3

SKT, 84.4

삼성증권 37

산업전망

Outlook

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017E

유선매출 (좌측) 무선매출 (좌측)

성장률 (우측)

(조원) (%)

무선 성장률 (우측)유선 성장률 (우측)

9

10

11

12

13

0

1

2

3

4

5

6

7

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017E

유선전화 초고속인터넷

IPTV 전용회선

(조원) (조원)

전체 유선 시장

(우측)

섹터 overview: 유선/무선매출 개선 + 마케팅 비용 감소세

무선은 데이터 사용량 증가에 따른 꾸준한 ARPU 개선 가능. 약정할인 비중 증가에 따른 ARPU 하방 압력도 점진적으로 약화될 예상

유선은 전화매출 감소세가 둔화되는 가운데, 초고속 인터넷 IPTV 부문의 성장세 유지 전망

단통법, 합산규제 방향은 유무선 경쟁 완화를 통한 마케팅 비용 감소에 기여할 것

기가인터넷 수요 본격화는 upside, 단통법 개정 움직임은 downside 요인

2월 지상파 UHD 방송 개시를 통해 IPTV와 초고속인터넷 업셀링이 나타난다면 유선매출 성장세 강화 가능

대선을 앞두고 단통법 개정 또는 폐지 움직임이 나타난다면 투자심리 악화 가능

통신서비스: 규제 완화에 기반한 안정적인 업황


2007년 이후 9년만에 유무선 동시 성장


합산규제 이후 초고속IPTV ARPU 개선


유선매출 mix의 변화

10,000

11,000

12,000

13,000

14,000

15,000

16,000

17,000

18,000

19,000

20,000

2013 2014 2015 2016

IPTV 초고속 인터넷

(원/월)

합산규제안 통과

삼성증권 38

산업전망

Outlook

(5)

0

5

10

15

20

2014 2015 2016

SKT KT LGU+

(% y-y)

KT, LGU+는 유선매출 비중이 높고, 무선 성장세 역시 우위

유선 성장세가 부각되는 가운데, 유선매출 비중은 KT(48%) > LGU+(35%) > SKT(20%)

음성 과금이 줄어들고, 데이터 사용량 증가가 ARPU를 드라이브하는 상황에서, SKT의 높은 중장년 가입자/피쳐폰 비중은 불리한 가입자 mix

SKT, 지배구조 개편을 위한 분할 또는 SK플래닛, SK하이닉스 이익 개선이 upside 모멘텀

높은 배당수익률(4.4%)로 downside가 제한적이나, 통신업만으로는 모멘텀 불충분

11번가, T맵과 같은 플랫폼 사업의 가치 부각 또는 SK하이닉스의 실적 강화는 upside 요인

Top pick은 LGU+

무선 부문에서 통신사 간 차별성이 희석되는 환경은 시장점유율이 낮은 LGU+에 가장 유리하며, 유선 역시 상대적으로 낮은 전화매출 비중으로 성장이 가파름

주가와 가장 밀접한 것으로 분석되는 P/E 기준으로 valuation 부담이 가장 낮음

통신서비스: 업황은 KT, LGU+에 유리, SKT는 자회사가 변수

자료: 각 사, 삼성증권

각 사별 무선매출 성장률

참고: * 로엔 지분 처분이익 3,147억원 제외 자료: SK텔레콤, 삼성증권

SKT: 무선은 유지, 자회사는 실적개선 가정

자료: 각 사, 미래창조과학부

피쳐폰(2G, 3G) 가입자 비중 비교

(십억원) 2014 2015 *2016E 2017E 2018E

영업이익+지분법이익 2,720 2,560 2,000 2,108 2,278

SKT 영업이익(별도) 1,736 1,660 1,816 1,821 1,827

SKB 영업이익 58 64 96 116 133

SKP 영업이익 9 (6) (335) (297) (242)

하이닉스 지분법이익 916 842 422 468 560

기타 영업외손익 (466) (525) (423) (411) (387)

세전이익 2,254 2,035 1,577 1,697 1,892

순이익 1,799 1,516 1,216 1,316 1,467

조정 EPS (원) 22,284 18,774 15,065 16,296 18,167

18.9

8.8

14.2

0

10

20

30

40

50

60

2012 2013 2014 2015 2016

SKT KT LGU+

(%)

삼성증권 39

산업전망

Outlook

유선시장 경쟁 완화에 따른 온기 확대

합산규제 이후 통신사의 공세가 완화되면서, 케이블 사업자의 방송 ARPU 감소세 둔화 중

가입자 방어를 위한 할인 프로모션이 줄어들면서 실적이 바닥을 치고 회복하는 상황

규제 방향은 통신사-케이블 간의 인수합병 활성화 지향

통합방송법 개정 방향은 통신사, 케이블 간의 소유 규제 완화를 포함

SK브로드밴드-CJ헬로비전 합병 불발의 원인인 ‘권역’ 자체를 없애는 내용도 논의 중

M&A 활성화 시 가장 큰 수혜주는 CJ헬로비전

CJ헬로비전의 경우, 1) 매각 의지가 확인되었고, 2) 가입자당 가치 역시 높지 않아 통합방송법 개정 시 인수합병 재개 가능성이 높아 모멘텀으로 작용 가능

유료방송: 바닥을 친 업황, M&A 활성화 가능


할인 제공으로 인한 ARPU 악화


국내 유료방송업체 valuation table

자료: 방송통신위원회, 삼성증권 정리

통합방송법 개정안

CJ헬로비전 현대HCN 스카이라이프

EV/subscriber 303,855원 104,876원 188,575원

P/E (x)

2016E 11.0 8.7 11.0

2017E 10.2 8.6 11.4

P/B (x)

2016E 0.7 0.6 1.6

2017E 0.6 0.6 1.5

EV/EBITDA (x)

2016E 3.7 1.4 3.7

2017E 3.4 1.0 3.5

• SO와 위성방송은 '방송법'에서, IPTV는 'IPTV법'에서 규율

• SO와 위성방송은 서로의 지분을 33% 초과 소유 금지

• 반면, IPTV는 IPTV법에 의해 타 사업자 소유/제한에 예외

현

재

• SO, 위성방송, IPTV에 같은 규제를 적용

(방송법과 IPTV법을 통합방송법으로 일원화)

• SO의 권역 제한 없애는 방안 검토

• 유료방송 사업자간 지분 제한 폐지 검토

변

화

• 규제 형평성 확보 (IPTV의 특혜 축소)

• 국내 유료방송 시장 내 M&A 활성화

취

지

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

스카이라이프 현대HCN CJ헬로비전

(원) 경쟁 심화, 과다 할인

하락세 완화, 반등

삼성증권 40

산업전망

Outlook

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

2013 2014 2015 2016

SBS CJ E&M

(% y-y)

THAAD발 중국시장 관련 불확실성은 이미 대부분 노출

국내 미디어/엔터 기업의 중국시장 매출/이익 기여도는 사실 미미한 수준으로, ‘한한령’에 따른 주가 약세는 미래 성장성 우려에 따른 valuation 하락

SM, YG의 12개월 FWD P/E는 연초 38.7배 & 30.8배에서 최근 19.0배 & 15.8배로 프리미엄을 대부분 반납하였으며, 미디어 기업 역시 관련 기대감이 대폭 하향된 상황

엔터 최선호주는 SM, CJ E&M은 상반기 불확실성 잔존

SM은 주요 아티스트(동방신기, 슈퍼주니어) 전역 후 복귀에 따른 실적 개선세 부각 예상

CJ E&M의 경우, 1) 방송광고 시장 환경을 확인할 필요가 있고, 2) 2017년 상반기로 예정된 넷마블 상장 역시 변수

미디어/엔터테인먼트: 악재는 이미 반영


SM, YG: valuation 지속 하락 추세


넷마블 가치에 따른 CJ E&M 목표주가

자료: 각 사

방송광고 매출성장은 최근 둔화

(십억원) Bear Base Bull 비고

넷마블 시가총액 3,000 4,000 5,000

1) 넷마블 지분가치

(27.6%) 662 883 1,104

20%

할인

2) CJ E&M 사업가치 2,083 2,083 2,083

CJ E&M 주주가치 2,745 2,966 3,187 1) + 2)

목표주가 (원) 71,000 77,000 82,000

0

10

20

30

40

50

60

14년 11월 15년 5월 15년 11월 16년 5월 16년 11월

SM YG

(배)

THAAD 이슈 발생 후

valuation 급락각 사 12m FWD P/E

삼성증권 41

산업전망

Outlook

음원 가격 인상에 따른 이익 성장세 강화

2016년 2월부터 음원 징수규정 변화, 4Q16 실적부터 음원 가격 인상효과 본격화

과거 2013년 가격 인상 시 보다 징수규정 변화가 음원 스트리밍 업체에 더욱 호의적, 예상보다 강한 실적 성장 가능

최선호주는 로엔, 벅스 역시 극적인 이익 개선 가능

로엔은 1) SKT와의 사업 제휴 축소 루머로 우려가 과도하고, 2) 가격 인상효과가 선제적으로 나타나며, 3) 카카오와의 시너지 본격화 전망

벅스는 ‘니나노 클럽’을 통해 확보한 가입자(+40만명)의 프로모션 이후 잔존 여부가 관건으로, 가입자를 방어할 경우 큰 폭의 이익 개선이 가능

미디어/엔터테인먼트: 음원 시장에 주목


음원 징수 규정 변화


로엔: 12m FWD P/E band

자료: KoreanClick

멜론 & 벅스: 업체별 트래픽 추이

(%) 기존 1차 인상 2차 인상

(스트리밍) (다운로드)

유통사(멜론 등) 46 40 40 30

저작권자 (작곡, 작사가)

9 10 10 12

제작자 (레이블, 기획사)

40 44 44 58

실연자 (가수, 연주자)

5 6 6 -

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2012 2013 2014 2015 2016

MelOn (좌측) Bugs (우측)

(백만명)

Monthly Unique visitors

(백만명)

벅스: 프로모션으로 최근 급증

0

20,000

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120,000

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

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30x

35x

(원)

삼성증권 42

산업전망

Outlook

(원) 목표주가 현주가 Upside 투자의견 EV/EBITDA (삼성증권) P/B (삼성증권) P/E (삼성증권) P/E (컨센서스)

(%) 2017E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E

삼성전자 2,300,000 1,805,000 27.4 BUY 3.6 1.2 13.7 10.2 13.8 11.1

SK하이닉스 60,000 45,000 33.3 BUY 2.8 1.1 14.0 7.1 14.3 8.4

LG전자 52,000 48,200 7.9 HOLD 4.4 0.7 13.0 12.0 18.2 11.1

LG디스플레이 37,000 31,500 17.5 BUY 3.0 0.8 23.8 9.9 18.1 9.1

삼성전기 65,000 47,750 36.1 BUY 6.1 0.8 67.4 23.7 71.5 28.2

LG이노텍 100,000 84,400 18.5 HOLD 4.1 1.1 (32.4) 12.8 (52.4) 16.0

SK머티리얼즈 210,000 174,200 20.6 BUY 7.9 3.3 17.0 14.2 17.3 13.6

한솔케미칼 110,000 83,700 31.4 BUY 9.0 2.6 14.9 13.0 14.8 11.8

원익IPS 35,000 25,000 40.0 BUY 7.9 3.5 26.3 12.5 29.2 13.2

서울반도체 17,000 15,400 10.4 HOLD 6.9 1.5 45.7 32.1 35.9 25.4

실리콘웍스 36,000 27,800 29.5 BUY 3.1 1.1 10.0 10.9 10.8 10.7

테스 26,000 25,650 1.4 BUY 10.8 3.3 19.0 15.5 14.6 12.9

유진테크 26,000 17,550 48.1 BUY 2.8 1.5 9.3 7.8 12.2 10.7

심텍 12,000 12,550 (4.4) BUY 3.9 1.4 10.3 8.3 10.3 8.7

Valuation summary

참고: 12월 21일 종가 기준 자료: 삼성증권

Tech: 당사 커버리지 요약

삼성증권 43

산업전망

Outlook


(%) 2017E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E

NAVER 1,000,000 779,000 28.4 BUY 13.3 5.9 33.4 24.8 33.2 25.9

엔씨소프트 350,000 257,500 35.9 BUY 9.6 2.6 21.5 15.7 22.7 17.9

카카오 80,000 76,100 5.1 HOLD 14.4 1.5 96.4 43.0 92.5 45.9

컴투스 100,000 86,800 15.2 HOLD 2.3 1.4 7.9 8.3 7.4 7.0

NHN엔터테인먼트 63,000 49,100 28.3 BUY 5.8 0.6 14.0 22.1 13.0 16.4

위메이드 20,000 22,500 (11.1) HOLD 27.3 1.2 n/a 173.1 n/a 77.3

게임빌 56,000 49,000 14.3 HOLD 21.0 1.1 10.2 9.7 10.5 8.9

KG이니시스 15,000 12,350 21.5 BUY 8.0 1.6 20.2 12.2 17.0 9.5

NHN한국사이버결제 17,000 13,250 28.3 BUY 5.1 2.2 24.0 19.4 27.7 22.5

SK텔레콤 260,000 230,000 13.0 BUY 4.9 1.0 13.1 13.8 12.2 12.5

KT 40,000 30,100 32.9 BUY 2.7 0.6 11.3 9.9 10.6 9.5

LG유플러스 15,000 11,900 26.1 BUY 3.4 1.0 11.0 10.0 10.7 10.2

CJ E&M 77,000 67,100 14.8 BUY 2.2 1.5 30.5 24.2 27.6 22.0

로엔 100,000 74,000 35.1 BUY 13.2 4.9 28.0 22.4 29.6 22.9

Valuation summary



삼성증권 44

산업전망

Outlook


(%) 2017E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E

스카이라이프 18,000 17,200 4.7 HOLD 3.3 1.4 10.5 10.9 12.0 11.1

에스엠 35,000 25,900 35.1 BUY 5.9 1.5 30.1 18.5 29.8 17.1

와이지엔터테인먼트 35,000 28,600 22.4 BUY 8.8 2.0 23.4 16.1 20.7 16.2

SBS 26,000 26,000 0.0 HOLD 14.8 0.9 n/a 130.6 n/a 15.4

제이콘텐트리 5,000 4,075 22.7 BUY 11.7 4.1 23.7 15.3 19.0 13.4

현대HCN

4,700 4,000 17.5 HOLD 1.3 0.7 10.2 9.0 8.5 8.1

Valuation summary



자동차/소비재 산업 전망

자동차

Analyst 임은영

02 2020 7727

[email protected]

화장품

Analyst 박은경

02 2020 7850

[email protected]

항공

Analyst 김영호

02 2020 7853

[email protected]

유통

Analyst 남옥진

02 2020 7766

[email protected]

음식료/레저

Analyst 양일우

02 2020 7820

[email protected]

삼성증권 46

산업전망

Outlook 자동차: Summary

2017년 신흥시장의 Pent-up Demand 및 완성차 재고 감소로 Turnaround 전망

2016년 완성차 재고 감소: 3Q16에 한국공장 장기파업 영향으로 현대/기아차 재고 감소. 2016년에는 4년 만에 재고증가 없이 마무리할 전망

러시아 및 브라질: 러시아/브라질 시장은 2012년 대비 2015년에 각각 45.5%, 31.8% 급감하였으나, 2016년 중순부터 경제 지표 반등

2017년 수요 회복세가 지속될 것으로 전망하며 크레타 등의 신차출시와 함께 현대/기아차 판매 증가 예상

아중동: 현대/기아차 글로벌 판매의 10% 비중. 재고가 1.1개월로 감소한바, 생산 정상화 시 판매 회복 예상

중국: 소형차 구매세 50%감면 정책은 연장, 자동차 금융 확대 등으로 수요는 6%이상의 견조한 성장 전망

현대차는 10월 중국 4공장 가동 및 위에다 출시, 2017년에 가솔린 모델 3차종 출시, 친환경차 2차종 출시로 상위업체 중 가장 많은 모델 출시

기아차는 2017년에 가솔린모델 1차종, 친환경차 2차종 출시, 2018년에 중형 SUV 출시 계획

미국 및 한국시장: 최악이 지났다

미국시장: 실업자수 감소 및 소비심리 호조세로 수요환경은 좋음. 2015년 SAAR 1,746만대로 사상최고치를 기록하면서 추가성장보다는 정체 전망

현대/기아차는 재고조절로 인센티브 감소 등 수익성 위주의 정책 추진 전망

한국시장: 개별소비세 30% 감면 종료 및 파업으로 현대/기아차의 10월 내수점유율 합은 역사적 최저점인 59.2%까지 하락

현대차는 11월 신형 그랜저 출시, 1Q17 쏘나타 L/F 및 3Q17 OS, G70 출시로 M/S회복 전망

완성차, 현대차 선호

현대차 신차 전략: 현대차 향후 2년 신차 출시 전략의 Key word는 신규세그먼트 진입. B-세그먼트 SUV 및 고급차 라인업 확대

기아차 신차 전략: 모닝, K3, K2 등 소형차 위주의 출시로 믹스하향 전망. 1Q17에 통상임금 판결 등으로 불확실성이 제거되어야 주가회복을 기대할 수 있을 것

차량의 전장화 트렌드와 함께 모비스와 만도의 성장은 2017년에도 지속 전망

현대/기아차의 글로벌 가동률 회복: 한국공장은 파업여파에서 회복, 중국 공장, 신흥시장 공장 가동률 회복

현대모비스: 핵심부품 내 ADAS 및 친환경차 매출비중 2015년 4% → 2020년 21% 전망. 현대차 친환경차 라인업확대 및 ADAS의 대중모델 적용 증가

자율주행 기술 개발 가속화로 CAGR 38% 성장 예상

만도: 전장부품 매출비중 2015년 35% → 2020년 45% 전망. 만도는 자율주행기술의 구동을 담당하는 업체로 향후 글로벌 Actuator 업체로 성장 전망. 미국 AEB 장착 의무화,

중국 자동차 전장화 등으로 관련 부품 수주가 증가하고 수익성이 개선될 것

삼성증권 47

산업전망

Outlook

파업장기화로 재고 감소 및 글로벌 리테일 판매 5월 이후 회복 시작

재고 수준 하락: 2016 10월 YTD 기준 글로벌 생산이 판매대비 6.1만대 적음. 2016년에는 4년 만에 재고 증가 없이 마무리 할 것

글로벌 리테일 판매 회복: 내수시장을 제외하고는 미국, 중국판매는 견조하며 기타 신흥시장 판매는 회복 예상

자동차: 재고감소

자료: 현대차, 삼성증권

현대차: 파업장기화로 재고 감소

자료: 기아차, 삼성증권

기아차: 파업장기화로 재고감소


현대/기아차: 2015/2016년 글로벌 재고증감 추이


현대/기아차: 글로벌 리테일판매 성장률

(100)

(50)

0

50

100

150

200

2015 2016YTD 2015 2016YTD

현대차 기아차

(천대)

(20)

0

20

40

2011 2012 2013 2014 2015 2016

현대차 기아차

(% y-y)

(50)

50

150

250

350

450

550

2012 2013 2014 2015 2016

(천대)

(50)0

50100150200250300350400450500

2012 2013 2014 2015 2016

(천대)

삼성증권 48

산업전망

Outlook 자동차: 신흥시장 판매회복

기타 신흥시장: 경기지표 안정화로 Pent-up Demand 예상, 현대/기아차 판매 증가 예상

인도: 2020년까지 CAGR 5%의 수요성장 전망. 이는 경기호조, 노후차량 폐차보조금, GST통일로 10~20%차량가격 인하효과 등에 기인

러시아 및 브라질: 러시아/브라질 시장은 2012년 대비 2015년에 각각 45.5%, 31.8% 급감하였으나 경제 지표가 반등. 지표를 후행하는 자동차 수요도 2017년 증가 예상

아중동: 유가 안정으로 2017년 수요회복 전망. 현대차 국내공장의 장기 파업으로 재고가 1.1개월 까지 감소한바, 수출 재개로 판매 회복 예상


현대/기아차: 러시아 리테일판매 및 성장률


현대/기아차: 아중동 리테일판매 및 성장률


현대차: 브라질 리테일판매 및 성장률


현대차: 인도시장 리테일 판매 및 시장점유율

(50)050100150200

0

10

20

30

2013 2014 2015 2016

판매대수 (좌측) 성장률 (우측)

(천대) (%)

13

15

17

19

0

20

40

60

2012 2013 2014 2015 2016

판매대수 (좌측) 시장점유율 (우측)

(천대) (%)

(40)

(20)

0

20

0

10

20

30

40

2013 2014 2015 2016


(천대) (%)

(30)(20)(10)01020

25

35

45

2013 2014 2015 2016


(천대) (%)

삼성증권 49

산업전망

Outlook 자동차: 중국시장 판매회복

중국시장: 소형차 구매세 감면 연장, 자동차 금융 비중 확대로 견조한 수요성장 예상

중국 수요, 6%이상 성장 전망: 구매세 감면 정책은 축소(5% → 7.5%) 및 1년 연장, 부동산 경기 호조, 자동차 금융비중 확대로 수요는 견조한 성장세 유지

현대차: 2016년 말 베르나, 2017년 초 위에동 등 4개 모델 출시 및 2개 친환경차 모델 출시로 상위업체 중 가장 많은 신모델 출시

기아차 : 2017년에 K2 및 친환경차 모델 2개 출시


현대차: 중국 신차 스케쥴


기아차: 중국 신차 스케쥴


현대차: 중국 공장판매 및 리테일판매 성장률


기아차: 중국공장 판매 및 리테일 판매 성장률

1Q16

신형

아반떼 승용

SUV

친환경

2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17

쏘나타

HEV

신형

베르나 신형

위에동 소형 세단

(CB)

소형 SUV

(NU)

쏘나타

PHEV 아반떼

EV

1Q16

신형

스포티지

승용

SUV

친환경

2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17

K5

HEV

신형

K2

신형

KX7

소형 승용

(AB) 포르테 풀

모델 체인지

니로 PHEV,

K5 PHEV

K3

F/L

니로

HEV

신형

K7

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016

(% y-y)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016

(% y-y)리테일판매

공장판매

리테일판매 공장판매

삼성증권 50

산업전망

Outlook 자동차: 완성차, 현대차 선호

완성차, 현대차 선호

현대차 출시 전략: 현대차 향후 2년 신차 출시 전략의 Key word는 새로운 세그먼트 진입.

소형SUV에서 제네시스 브랜드 SUV까지 다양한 라인업을 출시할 계획이며, 제네시스 브랜드 하에 2020년까지 매년 1개 이상의 모델이 출시될 예정

기아차 출시 전략: 향후 모닝, K3, K2 출시로 믹스하향. 신흥시장 수요회복시기에 소형차 출시가 긍정적일 수 있으나 실적회복은 현대차 대비 늦어질 것으로 전망


현대차: 신형 SUV 출시 계획


현대차: 신형 고급 모델 출시 계획

참고: * 중국 제외 자료: 현대차, 삼성증권

현대차: 지역별 리테일 판매성장률

참고: * 중국 제외 자료: 현대차, 삼성증권

기아차: 지역별 리테일 판매성장률

(40)(20)

020406080

100

2013 2014 2015 2016

글로벌 중국 신흥시장*

(% y-y)

(40)(20)

020406080

2013 2014 2015 2016

글로벌 중국 신흥시장*

(% y-y)

2016 2017 2018 2020 SUV

라인업 확대

제네시스

소형 SUV 중국전략

SUV 크레타

싼타페 후속 SUV

제네시스 중형 SUV

중국전략

SUV

2016 2017 2018 2020 SUV

라인업 확대

제네시스 럭셔리 쿠페

제네시스 소형 SUV

제네시스 G70

제네시스 쿠페

제네시스 G80

제네시스 중형 SUV

삼성증권 51

산업전망

Outlook 자동차부품: 차량 전장화 가속

차량의 전장화 트렌드와 함께 모비스와 만도의 성장은 2017년에도 지속 전망

현대모비스: 핵심부품 내 ADAS 및 친환경차 매출비중 2015년 4% → 2020년 20% 전망. 현대차 친환경차 라인업확대 및 ADAS의 대중모델 적용 증가, 자율주행 기술 개발 가

속화로 CAGR 50% 성장 예상

만도: 전장부품 매출비중 2015년 35% → 2020년 45% 전망. 만도는 자율주행기술의 구동을 담당하는 업체로 향후 글로벌 Actuator 업체로 성장 전망. 미국 AEB 장착 의무화,

중국 자동차 전장화 등으로 관련 부품 수주가 증가하고 수익성이 개선될 것

자료: Strategy Analytics, 삼성증권

글로벌 ADAS 수요 전망

자료: 만도, 삼성증권

만도: 신규수주 추이 및 전망


현대모비스: 주요 추가 핵심부품 매출 추정

0

40

80

120

160

200

2008 2010 2012 2014 2016E 2018E 2020E

(백만개)

2014-2020E

CAGR: 15.3%

4.9 6.1 5.9

7.5

10.1 11.0

8.5

0

5

10

15

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

(조원)

(십억원) Capa (천대) 2015 2016E 2020E

친환경차 부품 450 300 735 1,966 한국 및 중국생산/ 2016년 이후 ASP는 매해 12%하락 가정

ADAS 130 180 1,350 900만대*장착률(30%)*ASP(100만원)*M/S (50%)

멕시코공장 핵심부품 1,000 50 1,000 2Q16 가동 / 램프, 에어백, 조향, 브레이크

체코 램프공장 750 150 2Q17 가동 / ASP 20만원 가정

소계 430 965 4,466

핵심부품 매출 10,893 11,952 16,018 상기 외 부품은 현대/기아차 글로벌 판매 성장률 2%적용

핵심부품 매출 대비 (%) 3.9 7.7 20.7 친환경차 부품 및 ADAS 매출비중

모듈사업부 매출 29,716 32,106 36,799

모듈사업부 매출 대비 (%) 1.4 2.9 9 친환경차 부품 및 ADAS 매출비중

삼성증권 52

산업전망

Outlook


(%) 2017E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E

현대차 190,000 143,500 32.4 BUY 8.8 0.6 6.8 6.5 7.2 6.9

기아차 46,000 39,250 17.2 BUY 3.7 0.6 5.2 6.6 5.2 5.1

현대모비스 350,000 265,000 32.1 BUY 5.6 0.9 7.8 7.3 7.9 7.4

현대위아 80,000 72,000 11.1 HOLD 4.8 0.6 10.9 7.0 10.3 6.2

한온시스템 12,500 9,810 27.4 BUY 8.1 2.7 18.3 15.6 19.5 16.2

한라홀딩스 95,000 60,600 56.8 BUY 10.3 0.7 8.3 7.0 9.3 8.5

만도 350,000 237,500 47.4 BUY 6.6 1.5 12.4 9.8 12.9 10.6

S&T모티브 50,000 49,200 1.6 HOLD 5.3 1.0 11.2 9.7 13.0 10.7

한국타이어 72,000 56,700 27.0 BUY 4.5 1.2 8.0 7.5 8.2 8.1

한국타이어월드와이드 27,000 20,850 29.5 BUY 4.2 0.7 7.7 7.3 8.1 7.7

금호타이어 6,000 8,160 (26.5) HOLD 11.0 1.1 79.2 14.0 n/a 21.5

넥센타이어 15,000 13,300 12.8 HOLD 5.1 1.1 8.3 8.0 8.3 8.1

Valuation summary


자동차: 당사 커버리지 요약

삼성증권 53

산업전망

Outlook 항공: 여객 증가 추세 지속 전망

참고: 전 공항 국제선/국내선 합산 기준 자료: 인천국제공항공사, 한국공항공사, 삼성증권 추정

참고: 인천공항 기준 자료: 인천공항공사, 삼성증권 추정

호황에도 불구하고 아쉬움이 남는 2016년

전체 항공 여객이 전년대비 14.7% 성장한 1.36억 명에 달할 것으로 예상. (국제선: +18.8% y-y, 국내선 +10.3% y-y)

해외 여행 수요 급증 및 MERS 기저 효과로 아웃바운드/인바운드 모두 강세를 (각 각 +15% y-y, +29% y-y) 보였으며 , 저유가 기조에 힘입어 항공사들의 실적이 대폭 개선

호황기 수준의 실적이 전망 됨에도 불구하고 개별 이슈가 부각 되면서 주가 측면에서는 부진

2017년에도 항공 여객 호조세 지속, 화물은 다소 둔화 전망

소비 패턴의 변화와 (여가선용, 자기계발 등) LCC들의 공급 증가로 인한 구조적인 여객 성장세가 이어질 것으로 예상

국제선과 국내선 여객이 전년대비 각 각 10%, 8% 증가하여 전체 항공 여객은 9.5% 성장한 1.49억 명에 달할 것으로 전망

다만, 화물은 미국의 보호무역정책 기조로 인해 교역량 감소가 예상 됨에 따라 성장세가 2016년 전년대비 4.1% 에서 다소 둔화되어 2017년엔 전년대비 3% 성장을 기록할 것으로 예상

항공 여객 추이 항공 화물 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

160

(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.0

10.012.014.016.018.0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

항공 여객 (우측) 성장률 (좌측)

(전년대비, %) (백만명)

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

2.8

(10)

(5)

0

5

10

15

20

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

항공 화물 (우측) 성장률 (좌측)

(전년대비, %) (백만톤)

삼성증권 54

산업전망

Outlook 항공: 단거리 노선을 중심으로 한 LCC들의 점유율 확대 지속 예상

참고: 전 공항 기준 자료: 인천국제공항공사, 한국공항공사

참고: 10월 누계 기준 자료: 한국관광공사

여객 성장의 중심은 단거리 노선

인바운드/아웃바운드 모두 단거리 노선 중심 성장세 지속 전망

중국, 일본, 동남아 지역의 외국인 입국 수요가 전체 인바운드 수요의 80%를 상회

최근 빠르게 성장하고 있는 동남아, 일본인 입국 수요가 중국인 입국자 수 성장세 둔화에 대한 우려를 상쇄할 것으로 판단. (10월 누계 기준: 중국인 전년대비 +40%, 일본인 +25%, 동남아인 +41%)

동 지역 내 국내 LCC들의 노선 확장 및 기단 확대를 통한 공급 증가로 내국인 출국 수요 강세 기조 또한 이어질 것으로 예상

저비용항공사들의 시장 점유율 확대 지속 전망

2017년 사상 최초로 LCC들의 국제 여객 점유율이 20%를 상회할 것으로 예상

10월 누계 기준 LCC 합산 국제선 여객 점유율이 19%를 기록하며 전년 동기간 대비 5%pt 개선된 반면 대형 국적사 합산 점유율은 4.3%pt 감소한 45.5%를 기록

국제선 노선별 수요 지역별 인바운드 비중

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

120

140

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

2013 2014 2015 2016

일본 미주 구주 동남아 중국 (우측)

(전년대비, %) (전년대비, %)

중국:

48.1%

일본:

12.9%

동남아:

21.3%

미주:

6.4%

구주:

5.4%

기타:

5.7%

삼성증권 55

산업전망

Outlook 항공: 단거리 노선을 중심으로 한 LCC들의 점유율 확대 지속 예상

참고: 전 공항 기준, FSC= 대한항공+아시아나, LCC= 제주항공 등 국내 LCC 6개사 합산 자료: 인천국제공항공사, 한국공항공사

항공사별 점유율 추이

참고: 공급 좌석 기준 자료: CAPA

항공사별 노선 점유율: 중국 노선


항공사별 노선 점유율: 일본 노선


항공사별 노선 점유율: 동남아 노선

0

10

20

30

40

50

60

70

2013 2014 2015 2016

FSC LCC 외국계

(%)

0

10

20

30

40

50

20

25

30

35

40

45

50

12년 1월 13년 1월 14년 1월 15년 1월 16년 1월 17년 1월

대한항공 아시아나 일본계 (우측) 국내 LCCs (우측)

(%, M/S) (%, M/S)

0

5

10

15

20

25

30

20

25

30

35

40

45

50

12년 1월 13년 1월 14년 1월 15년 1월 16년 1월 17년 1월

대한항공 동남아계 (우측) 아시아나 국내 LCCs (우측)

(%, M/S) (%, M/S)

0

2

4

6

8

10

10

20

30

40

50

60

70

12년 1월 13년 1월 14년 1월 15년 1월 16년 1월 17년 1월

대한항공 아시아나 중국계 국내 LCCs (우측)

(%, M/S) (%, M/S)

삼성증권 56

산업전망

Outlook


(%) 2017E 2017E 2017E 2018E 2017E 2018E

제주항공 40,000 26,800 49.3 BUY 1.6 2.2 10.5 8.5 10.4 8.5

대한항공 37,000 28,750 28.7 BUY 5.1 1.0 7.1 5.1 4.5 4.1

아시아나항공 5,300 4,290 23.5 HOLD 3.5 0.8 19.6 7.9 9.6 7.9

Valuation summary


항공: 당사 커버리지 요약

삼성증권 57

산업전망

Outlook 유통: Summary

유통주의 ROE & Valuation 턴어라운드

성장성 및 수익성 둔화로 de-rating이 진행되어 왔던 유통주는 2016년을 저점으로 ROE가 반등하며 valuation과 주가가 턴어라운드 할 전망

이러한 구조적 변화의 주도주는 기존 유통 빅3 중심의 오프라인 대형 유통주

소비경기는 2H16 수준 유지 예상

민간소비증가율(명목기준)은 2015년 3.1%에서 2016년 3.5%로 회복, 2017년은 전년 수준인 3.4% 추정

저금리 기조 유지되며 자산가격 강세 지속되나 대내외 불확실성, 가계부채문제는 부정적

유통 업태별 전망

2017년 실적 성장성과 Valuation을 종합적으로 고려한 업태 간 매력도는 백화점>가전양판>할인점>편의점>홈쇼핑>슈퍼마켓으로 판단

백화점: 복합쇼핑몰과 아울렛 중심의 의외 성장과 동 신규사업의 수익성 향상, 사업다각화를 통한 잠재 성장성에 주목

가전양판: 핸드폰 시장 점유율 확대 및 요금수수료 수입 증가 통한 수익성 개선, 주택시장 호황의 반사 이익 기대

할인점: 구조적인 저성장 국면 지속되나 대형마트 실적 바닥 도달, 신규사업의 점진적인 실적 기여. 업종 내에서 이마트의 독보적 경쟁우위 주목

편의점: 타 업태대비 고성장 지속되나 매출성장률 둔화되며 valuation de-rating 예상

홈쇼핑: 경쟁심화로 인한 저성장 고착되나 SO수수료 등 비용구조 개선 통한 현금창출력 유지. 저평가 매력 부각

패러다임 변화과정에서 성장 기회 찾기

성숙기에 접어든 유통시장에서 5가지의 기회: 복합쇼핑몰/창고형할인점과 온라인식품/핸드폰 유통/균일가 소매점/베트남

투자전략

유통업종 전반의 주가 outperform 전망: 주요 종목의 실적 개선 & valuation 매력, 영업외 긍정적 이벤트들

대형 유통주 Top Pick은 신세계(SOTP 관점 전부문의 실적 개선으로 저평가 해소), 롯데쇼핑은 긍정적인 영업외 이슈(계열사 상장, 그룹 지주사 전환)와 실적 개선으로 주가 상승

판단

중소형 유통주 Top Pick은 롯데하이마트(과매도로 인한 저평가 매력, 핸드폰 부문 성장성)

저평가된 홈쇼핑주 중에서는 GS홈쇼핑 선호

삼성증권 58

산업전망

Outlook 유통: 유통업종의 장기 패러다임 변화, Valuation

자료: 통계청, 삼성증권 자료: WiseFn, 삼성증권

History: 유통업종의 장기 패러다임 변화

1990년대 중반~2008년 (성장기): 인구증가, 경제성장 / 할인점 고성장, 백화점 활황, 홈쇼핑 고성장 → 유통주가 대세 상승

2009년 이후(성숙기)~: 경제 성장 탄력 둔화 / 할인점 포화, 업종 성장률 전반적 둔화 / 인구증가율 둔화, 고령화, 합리적 소비 확산 → 소비재 업종 전반 성장성 둔화 →

유통주가 경기변동 따라 등락

유통업 Valuation

2008년 이전: 유통업종의 성장성 부각되며 KOSPI 대비 프리미엄 유지

2009년 이후: 유통업종의 성장성 둔화되며 KOSPI 대비 할인구간 진입, De-rating 확장 국면 지속

유통업종 지수와 유통업체 매출 성장률 유통업종 PBR 할증률 추이

(20)

(10)

0

10

20

0

200

400

600

800

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

(지수화) (전년대비, %)

유통업 경기 (우측)

유통주가 (좌측)

성장기 성숙기

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

유통업 할증/할인율 (우측) KOSPI P/B (좌측) Retail P/B (좌측)

(배) (%)성장기 성숙기

삼성증권 59

산업전망

Outlook

2010년~2015년까지 주요 오프라인 유통업체의 ROE, 영업이익률 하락: 기존 유통업태의 성장률, 수익성 저하 & 신규 사업의 초기 적자

2016년 이후 ROE, 영업이익률 반등: 기존 유통업의 실적둔화 바닥 도달 & 신규사업의 수익성 개선

주요 유통업체의 valuation De-rating 마감, 주가반등 판단

유통: 유통업체들의 ROE 반등 & 주가 De-rating 국면 마무리 판단

자료: WiseFn, 삼성증권 추정

주요 유통업체의 ROE


주요 유통업체의 영업이익률


유통업체 ROE vs P/B 추이

(5)

0

5

10

15

20

25

2002 2005 2008 2011 2014 2017E

이마트 신세계

현대백화점 롯데쇼핑

(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0

5

10

15

20

25

2002 2005 2008 2011 2014 2017E

(%) (배)유통업체 P/B (우측)

유통업체 ROE (좌측)0

2

4

6

8

10

12

14

2002 2005 2008 2011 2014 2017E

이마트 신세계

현대백화점 롯데쇼핑

(%)

삼성증권 60

산업전망

Outlook 유통: 유통업의 진화, 다각화 → 유통업체들의 ROE 반등

자료: 삼성증권 자료: 삼성증권

백화점: 상품판매 중심의 도심형 단독점포에서 엔터테인먼트, 식음료 기능이 강화된 복합쇼핑몰, 교외형 아울렛으로 진화

할인점: 저가판매 중심의 대형(9천 제곱미터 전후) 할인점에서 번들판매 중심의 초대형 창고형 할인점, 온라인 식품판매, 프리미엄 슈퍼로 진화

유통 빅3의 다각화 방향: 기존 유통업의 Cash 창출력 바탕으로 연관 제조업 진출, M&A 추진, 해외 전략은 차이 존재

롯데: 해외진출 강화(중국, 베트남, 인도네시아, 러시아 등), M&A(하이마트, 바이더웨이 등), 온오프라인 옴니전략 강화

현대백화점: 한섬과 현대그린푸드를 통한 패션, 식품부문 강화, 신사업 진출(현대렌탈케어 등), M&A(에버다임 등)

신세계: 신세계인터내셔날과 신세계푸드를 통한 패선, 식품부문 강화, 신사업 진출(면세점, 화장품 등), 해외 구조조정

유통업의 진화 방향 유통 빅3 그룹차원의 다각화

엔터테인먼트 강화된

복합쇼핑몰, 교외형 아울렛 백화점

쇼핑 중심

도심형 백화점

초대형 창고형 할인점,

온라인 강화 대형마트 대형 할인점 신세계

현대

롯데

현대홈쇼핑: 현대렌탈케어 설립 현대그린푸드: 에버다임 인수

신세계

현대

롯데

신세계

현대

타 유통업태

진출

편의점, 홈쇼핑,

면세점 등

제조업 진출 및

강화

식품, 패션 중심

비유통 M&A

시도

물류, 가전,

렌탈 등

유통

빅3의

기존

백화점,

할인점의

Cash Cow

역할

지속

면세점: 신세계DF 편의점: 위드미 홈쇼핑: T커머스 신세계 쇼핑

면세점: 2016년 사업 도전

식품: 신세계 푸드 패션: 신세계 인터내셔날

식품: 현대 그린푸드 패션: 한섬, SK네트웍스 패션부문 인수추진

식품: 롯데푸드 패션: SPA(UNIQLO)

삼성증권 61

산업전망

Outlook

(20)

(10)

0

10

20

1997 2001 2005 2009 2013

(전년대비, %)

유통: 소비에 영향을 미치는 변수 점검

자료: 통계청, 삼성증권

주식시장과 유통업체 매출성장률


소비자 물가 상승률과 유통업체 매출성장률

자료: 한국은행, 삼성증권

민간소비증가율과 대규모 추경

자료: 한국은행, 삼성증권 추정

민간소비증가율 추이 및 전망


부동산가격과 유통업체 매출성장률


가계대출금리

(4)

0

4

8

12

16

1Q01 1Q05 1Q09 1Q13 1Q17E

(전년동기대비, %)

민간소비증가율은

2015년 3.1%에서

2016년 3.5%, 2017년

3.4%로 flat 수준 예상

2

4

6

8

2005 2007 2009 2011 2013 2015

(%)

(15)

(5)

5

15

25

(20)

(5)

10

25

40

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

강남 아파트 가격

상승률 (좌측)

(%)

유통업체 기존점

매출성장률 (우측)

(%)

(15)

(5)

5

15

25

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2002 2005 2008 2011 2014

(pt)

유통업체 매출성장률 (우측)

KOSPI (좌측)

(전년대비, %)대규모 추경은

경기가 바닥일 때 대부분 집중

0

2

4

6

8

(20)

(10)

0

10

20

2002 2005 2008 2011 2014

(전년동기대비, %) (전년동기대비, %)

유통업체 기존점

매출성장률 (좌측)

소비자 물가 상승률 (우측)

12.5조 6.7조 7.5조

20조

28.4조 17.3조 11.6조

11.7조 (재정보강)

삼성증권 62

산업전망

Outlook


Valuation과 2017년 이익 성장성을 종합적으로 감안한 유통 업태별 투자매력도는 백화점>가전양판>할인점>편의점>홈쇼핑>슈퍼마켓

순으로 판단됨

백화점: 복합쇼핑몰, 아울렛 출점, 사업다각화를 통한 의외의 높은 성장성 및 수익성 개선 전망 대비 주가 전반적으로 저평가

가전양판: valuation 매력이 돋보이고 하반기 이후 핸드폰 시장 성장에 따른 이익증가효과 기대

할인점: 저성장 기조 고착되고 신규사업 효과 아직 낮지만, 기존 할인점의 수익성 바닥탈출 예상. 이마트의 경쟁우위와 롯데마트의 리모델링 마무리 효과 기대

홈쇼핑: 경쟁심화로 인한 구조적 저성장 기조 지속. SO수수료 등 비용구조 개선 효과 기대

슈퍼마켓: 산업의 불황 지속 이어져 업계 Top tier 역시 고전 지속 예상

2017년 유통 업태별 투자 매력도 비교

유통: 2017년 유통 업태별 매력도

Valuation

High

Low

이익 성장률

편의점

할인점 슈퍼 마켓

홈쇼핑 가전 양판

백화점

삼성증권 63

산업전망

Outlook


(%) 2017E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E

대형주

신세계 270,000 180,500 49.6 BUY 7.4 0.5 4.8 9.1 6.8 10.1

롯데쇼핑 270,000 221,500 21.9 BUY 11.0 0.4 21.8 18.9 22.9 17.4

이마트 235,000 186,000 26.3 BUY 8.0 0.7 16.3 14.6 14.7 13.6

현대백화점 155,000 109,000 42.2 BUY 5.0 0.6 9.1 8.2 9.4 8.6

기타 중소형주

롯데하이마트 70,000 45,200 54.9 BUY 5.6 0.5 9.6 8.6 9.4 8.7

GS리테일 67,000 47,600 40.8 BUY 7.2 1.7 12.4 17.7 16.1 17.0

BGF리테일* 122,500 81,000 51.2 BUY 11.6 4.4 25.6 21.8 23.4 20.2

홈쇼핑

GS홈쇼핑 235,000 173,800 35.2 BUY 1.2 1.1 11.0 10.2 11.7 11.5

CJ오쇼핑 200,000 163,600 22.2 BUY 2.4 0.6 8.4 7.6 9.8 8.8

현대홈쇼핑 155,000 112,000 38.4 BUY 2.2 0.8 10.3 9.2 10.7 10.0

엔에스쇼핑 220,000 151,000 45.7 BUY 4.8 1.1 8.0 7.9 8.2 8.1

Valuation summary

참고: * 무상증자에 따른 주식 수 증가 반영으로 BGF리테일 TP를 245,000 원에서 122,500 원으로 조정. 12월 21일 종가 기준 자료: 삼성증권

유통: 당사 커버리지 요약

삼성증권 64

산업전망

Outlook

참고: 해외 생산판매 제외 자료: 통계청, 한국무역협회, 삼성증권 추정

2017년 한국 화장품 시장은 27.5조원 규모로 전망 (+11% y-y)

내수: 2016년 전년대비 4% 성장할 것으로 전망되는 내수는 2017년에도 전년대비

4% 성장할 전망

면세점: 2016년 전년대비 27% 성장할 것으로 전망되는 면세점 매출은 2017년엔 전년

대비 14% 성장할 것으로 전망. 유커 성장세 둔화 가능성을 반영

수출: 2016년 전년대비 55% 성장할 것으로 전망되는 수출은 2017년에 전년대비

23% 성장하며 산업 전체의 성장을 견인할 전망. 중국의 수입 규제 강화 가능성을 반영

하여 보수적으로 추정한 결과

투자의 키워드: 면세점, 고가, 기초 → 현지, 저가, 색조

높은 산업 성장세 유지로 업종에 대한 관심 지속 유효

하지만 모멘텀 둔화 및 성장 축의 이동을 반영하여 선별적 접근 필요

2012년, 2015년, 2018년 한국 화장품 산업 구조 변화

화장품: 전년대비 11% 성장하며 고-성장세 유지하나 모멘텀은 둔화 전망

참고: 순수 내수 + 면세점 + 수출 자료: 통계청, 한국무역협회, 삼성증권 추정

한국 화장품 산업 전망

0

10,000

20,000

30,000

40,000

0

5

10

15

20

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

내수 (우측) 면세점 (우측) 수출 (우측)

(십억원)(전년대비, %)

성장률 (좌측)

내수

84%

면세점

9%

수출

7%

해외역직구

0%

전체

15.1조원

내수

62%

면세점

20%

수출

14%

해외역직구

4%

전체

20.9조원 내수

47%

면세점

24%

수출

23%

해외역직구

6%

전체

31.1조원

2012년 2015년 2018년(E)

삼성증권 65

산업전망

Outlook

2H16 이후 중국인 방문객수 증가율 둔화되는 모습. 중국 정부의 저가 패키지 여행 규제 노력, 중국인의 해외 여행 수요 둔화 영향 감안시 2017

년에도 중국인 방문객수에 대해 보수적 관점을 유지해야 할 것으로 생각. 면세점 판매 실적에 대한 보수적 전망 권유

반면, 화장품 수출은 2016년 내내 기대 이상의 높은 성장세를 유지하고 있는 상황. 특히 폭발적으로 성장하고 있는 해외역직구 주목. 여러 악재

에도 불구 중국인의 한국 화장품에 대한 높은 수요를 읽을 수 있는 단면

중국의 화장품 소비세 인하 등, 현지 소비 장려대책이 이어지고 있는 만큼, 향후 업체별 성장 모멘텀은 면세점보다는 중국 현지 판매 경쟁력에

의해 좌우될 것으로 예상

화장품: 면세점에서 현지구매/온라인직구로의 소비지 변화

자료: 한국관광공사

중국인 방한객 추이: 2년 평균 성장률 둔화

자료: 통계청

B2C 화장품 수출 (해외역직구) 추이:

이 중 90%가 중국향

자료: 한국무역협회

한국 화장품 수출 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

14년 1월 15년 1월 16년 1월

연간 성장률 (좌측) 2년 평균 성장률 (좌측)

(성장률) ('000 명)

6월: 141%

7월: 259%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

0

20

40

60

80

100

120

140

14년 1월 15년 1월 16년 1월

수출액 (우측) 성장률 (좌측)

(% y-y) (백만달러)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

0

50

100

150

200

250

1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 2014

(십억원)

성장률 (좌측)

매출 (우측)

(% y-y)

삼성증권 66

산업전망

Outlook 화장품: 중국 내 합리적 소비의 가속화

자료: CEIC 자료: CEIC

2016년 연초 이후로 중국 화장품 소매 판매액 성장세가 꾸준히 둔화되고 있는 추세. 구조적 소비 증가 잠재력에도 불구, 전반적인 내수 위축에

서 완전히 자유롭지 못한 모습으로 판단

중국 정부의 소비 부양 노력이 더해질 것임을 감안시 극단적인 비관론은 경계

이 경우 중국 소비자들의 합리적 소비 기조가 강화될 가능성이 높은 것으로 판단

좋은 품질을 유지하면서도 판매단가를 인하하기 위해 유통구조 합리화, 마케팅 효율화 등을 달성할 수 있는 업체들에 대한 관심 요구

YTD 중국 화장품 소매판매 추이: 연초 이후 성장세 지속 둔화 중국 화장품 소매판매 추이: 최근 역대 최저 수준까지 성장세 둔화

0

50

100

150

200

250

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월

소매판매액 (우측) 성장률 (좌측)

(% y-y) (십억 위안)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20


소매판매액 (우측) 성장률 (좌측)

(% y-y) (십억 위안)

삼성증권 67

산업전망

Outlook

2012년부터 중국 색조 시장의 성장률이 기초 시장의 성장률을 앞서기 시작

색조화장품 시장은 아직 전체 화장품 시장의 12%에 불과. 1인당 색조 화장품 소비량은 한국의 6%에 불과 (참고로 기초제품은 22%)

중국 정부가 색조 화장품에 부과되었던 관세를 기존 30%에서 15%(혹은 0%)로 인하하면서 수요 증가 유인이 더 높아짐

색조화장품 시장의 고-성장세 지속 기대

화장품: 기초에 색조를 더하다

자료: 한국관광공사

주요국의 화장품 시장 제품별 비중 (2015):

기초 > 색조가 중국시장의 특징

자료: 통계청

한국의 품목별 대중국 수출액

자료: 한국무역협회

중국 화장품 시장 제품별 성장률:

2011년 이후 색조시장이 고성장

1220

2636

21

79 60

6439

49

6

12

8

21 25

2 8 2 5 5

0%

20%

40%

60%

80%

100%

중국 한국 일본 미국 프랑스

색조 기초 남성용 선케어

(비중)

0

5

10

15

20

25

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

색조 기초 전체

(% y-y)

0

50

100

150

200

250

300

0

50

100

150

200

250

14년 1월 15년 1월 16년 1월

천

색조(우측) 기초(우측)

색조(좌측) 기초(좌측)

(3개월 이동평균, %) (십억달러)

삼성증권 68

산업전망

Outlook

중국 색조 시장 성장의 수혜 기대

중국이 기존 색조 화장품에 부과하였던 소비세를 30%에서 0~15%로 인하하기로 결정함에 따라 중국 색조 시장 성장에 대한 기대감이 그 어느 때 보다 높아진 상황에서 색조전

용 공장을 2017년 1월부터 가동할 예정인 동사의 중국 법인 매출 성장 잠재력에 관심을 가질 필요 있을 듯. 중국의 계속적인 내수 부양, 수입 규제 강화 조치도 현지 생산 능력을

갖춘 동사에 오히려 긍정적

글로벌 업체로부터의 대규모 수주 지속 기대

글로벌 업체들의 아웃소싱 확대 추세 속 동사의 전략적 파트너 수준으로의 지위 격상과 그에 따른 수주 확대 기대

BUY 투자의견에 목표주가 18만원 제시

목표주가 18만원은 2018년 기준 글로벌 화장품업종 평균 P/E 21배에 설비증설로 인한 이익 변동성을 감안해 20% 할인한 17배를 적용 (2017년 기준 P/E 30배). 2018년은 국내

외에서의 대규모 신/증설이 완료되며 이익 변동성이 완화되는 시점. 2017년 미국법인의 매출 성장세만 확인된다면 (순손실 발생에도 불구) 동사의 차별화된 장기 성장성이 시장

의 이목을 집중시키며 밸류에이션 매력 부각될 수 있을 것으로 기대

화장품: Top pick은 코스맥스 (192820 | 116,500원 | BUY | TP: 180,000원)

연말 기준 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 성장률 P/E 순부채 EV/EBITDA P/B ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (전년대비, %) (배) (십억원) (배) (배) (%)

2014 334 24 22 16 2,230 38.2 52.2 130 40.0 13.5 17.2

2015 533 36 29 19 2,361 5.9 49.4 190 27.5 11.3 21.3

2016E 766 53 44 31 3,393 43.8 34.3 249 19.7 9.0 28.1

2017E 1,008 95 86 60 6,003 76.9 19.4 198 12.0 4.1 29.3

2018E 1,276 159 152 106 10,570 76.1 11.0 190 7.5 3.1 31.8

Key data

삼성증권 69

산업전망

Outlook

참고: 12월 21일 종가 기준 자료: Bloomberg, 삼성증권

화장품: Global peer valuation 업체명

LG

H&H Amore pacific

AmoreG Cosmax Able C&C

Korea Kolmar

L'OREAL Estee Lauder

Shiseido Kao Kose Rohto Pharm.

Shanghai Jawha

L'Occitane Fancl BEIERSDORF P&G

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated Not Rated

목표주가 1,010,000 400,000 200,000 180,000 32,000

현지통화 KRW KRW KRW KRW KRW KRW EUR USD JPY JPY JPY JPY CNY HKD JPY EUR USD

주가 (현지통화) 838,000 318,000 128,000 21,500 116,500 66,400 170.9 77.6 2,972 5,579 9,720 1,788 26.6 1.8 1,620 80.6 84.6

시가총액 (백만달러)

10,962 15,571 8,555 277 896 1,174 99,794 28,447 10,116 23,926 5,012 1,794 2,580 2,778 898 21,131 226,309

매출액 2015 4,463 3,992 4,742 342 447 449 26,277 10,780 6,617 12,524 1,768 1,293 833 1,225 661 6,956 70,749

(백만달러) 2016E 5,101 4,798 5,699 361 641 550 26,858 11,262 6,378 12,502 2,071 1,417 803 1,334 773 7,013 65,299

2017E 5,496 5,659 6,745 397 844 676 28,332 11,886 7,138 12,982 2,227 1,323 694 1,482 919 7,322 65,543

2018E 5,898 6,792 8,125 430 1,068 795 29,679 12,648 7,823 13,545 2,385 1,375 771 1,589 984 7,654 67,148

영업이익 2015 573 647 765 15 30 51 4,428 1,606 235 1,399 193 112 106 175 34 1,001 11,049

(백만달러) 2016E 736 759 980 19 44 61 4,748 1,610 282 1,590 295 133 66 174 10 1,043 13,441

2017E 817 970 1,236 23 80 77 5,090 1,837 287 1,696 336 117 91 193 51 1,123 14,276

2018E 892 1,255 1,606 28 133 92 5,414 2,029 415 1,821 368 125 108 215 64 1,204 15,078

순이익 2015 394 490 564 13 16 38 3,431 1,089 286 841 103 73 318 127 20 687 7,036

(백만달러) 2016E 526 566 733 15 26 46 3,771 1,115 250 1,034 159 77 63 115 4 718 10,508

2017E 589 728 937 18 51 59 4,050 1,263 280 1,107 191 70 79 142 31 774 10,547

2018E 650 948 1,229 22 89 71 4,334 1,393 329 1,182 214 78 102 160 39 835 11,120

EBITDA 2015 679 770 923 19 38 59 5,399 2,016 559 2,025 243 166 113 240 59 1,135 14,183

(백만달러) 2016E 862 982 1,179 23 55 74 5,774 2,025 588 2,079 351 188 77 238 38 1,191 16,519

2017E 962 1,214 1,522 27 95 91 6,183 2,281 621 2,210 389 172 98 262 79 1,282 17,273

2018E 1,045 1,502 1,866 32 152 107 6,561 2,281 758 2,356 426 184 127 289 88 1,369 18,098

영업이익률 2015 12.8 16.2 16.1 4.3 6.7 11.3 16.9 14.9 3.6 11.2 10.9 8.7 12.8 14.3 5.2 14.4 15.6

(%) 2016E 14.4 15.8 17.2 5.3 6.9 11.1 17.7 14.3 4.4 12.7 14.2 9.4 8.2 13.1 1.3 14.9 20.6

2017E 14.9 17.1 18.3 5.8 9.4 11.4 18.0 15.5 4.0 13.1 15.1 8.9 13.1 13.0 5.5 15.3 21.8

2018E 15.1 18.5 19.8 6.6 12.4 11.6 18.2 16.0 5.3 13.4 15.4 9.1 14.0 13.5 6.6 15.7 22.5

ROE (%) 2015 24.6 18.7 14.6 8.8 21.3 22.7 15.1 29.0 9.3 14.8 9.1 8.3 46.4 15.2 3.2 16.9 10.5

2016E 26.3 18.4 16.5 9.0 28.1 22.3 14.7 30.9 3.7 17.6 13.0 8.2 7.2 12.9 0.7 15.3 17.5

2017E 23.9 20.1 17.9 10.3 29.3 23.3 15.0 37.1 8.1 17.5 14.4 7.1 8.4 14.1 4.2 14.8 19.3

2018E 21.8 21.7 19.6 11.7 31.8 22.7 14.5 50.1 7.6 17.2 14.7 7.6 10.1 14.5 4.7 14.3 18.9

EPS 증가율 2015 33.5 50.9 40.3 355.1 5.9 31.3 (30.4) (8.0) 28.6 26.0 8.3 (1.4) 147.0 (9.6) 71.7 24.9 (40.3)

(%) 2016E 34.2 15.6 49.1 (1.5) 43.8 19.6 8.8 4.9 (53.9) 23.9 54.7 5.2 (80.0) 12.0 (77.0) 4.3 52.0

2017E 12.0 28.2 30.9 12.7 76.9 28.3 7.5 13.7 95.8 7.7 21.0 (9.0) 22.1 10.7 643.6 7.9 1.6

2018E 10.4 29.8 31.8 11.6 76.1 20.4 6.6 11.5 9.1 7.2 12.1 9.9 27.8 12.9 19.3 7.2 7.9

P/E (배) 2015 30.5 37.3 40.2 18.5 49.4 30.8 28.9 27.0 35.2 28.3 46.0 23.5 8.0 24.1 44.9 27.7 33.8

2016E 22.7 32.3 27.0 18.7 34.3 25.8 26.5 25.8 76.4 22.8 29.7 22.3 40.2 21.5 194.9 26.6 22.3

2017E 20.3 25.2 20.6 16.6 19.4 20.1 24.7 22.7 39.0 21.2 24.6 24.5 33.0 19.4 26.2 24.6 21.9

2018E 18.4 19.4 15.6 14.9 11.0 16.7 23.1 20.3 35.7 19.8 21.9 22.3 25.8 17.2 22.0 23.0 20.3

EV/EBITDA (배) 2015 16.9 19.4 8.0 9.4 28.0 19.7 16.6 14.2 17.9 11.2 18.3 10.1 18.4 10.1 10.8 17.0 17.3

2016E 13.0 14.8 5.7 7.2 20.1 15.6 17.1 14.5 16.5 10.9 12.2 8.9 26.6 10.0 18.1 15.1 14.7

2017E 11.2 11.5 3.7 5.8 11.2 12.3 15.7 13.3 15.8 10.0 10.7 9.0 21.4 8.8 8.3 13.6 15.0

2018E 9.8 8.8 2.4 4.5 6.9 10.2 14.6 13.3 12.9 9.2 9.4 8.5 16.2 7.7 7.4 12.2 14.4

삼성증권 70

산업전망

Outlook


(%) 2017E 2017E 2017E 2018E 2017E 2018E

아모레퍼시픽 400,000 318,000 25.8 BUY 24.7 4.7 26.0 20.1 26.2 21.9

아모레 G 200,000 128,000 56.3 BUY 5.4 2.8 20.6 15.6 24.9 20.7

LG 생활건강 1,010,000 838,000 20.5 BUY 11.9 7.6 20.3 18.4 21.3 18.8

코스맥스 180,000 116,500 54.5 BUY 12.0 4.1 19.4 11.0 23.3 16.7

에이블씨엔씨 32,000 21,500 48.8 BUY 6.9 1.7 16.6 14.9 13.2 11.8

Valuation summary


화장품: 당사 커버리지 요약

삼성증권 71

산업전망

Outlook 음식료: Summary

소비 트렌드 변화에 따른 옥석 고르기 필요

기업의 브랜드 파워의 약화, 짧아지는 제품의 개발주기는 수익성 하락요인

가공식품에서 점유율이 상승하는 CJ제일제당, 패키징에서 시장 지배력 높이는 삼양사, 삼륭물산 유망

매크로 및 외부 변수 변동성은 커질 전망

2016년 일부 soft commodity 가격은 상승했지만, 주요 곡물가격은 안정적이었음. 중국 수요 강하지 않았고, 원유 가격 안정세 보였기 때문

라니냐 출현에 따른 2017년 곡물 가격 상승 가능성 있지만, 수요 증가 제한적이라 soft commodity 강세 지속 예상

미국 금리 인상으로 원화 약세 가능성. 이는 원재료 매입 시 원가 부담이 증가되어 부정적

중년 남성이 견인하는 1인 가구의 증가

2010년 이후 1인 가구 증가 요인은 1) 이혼, 2) 지방 혁신도시 개발, 3) 지가 상승 등이 원인일 것

40~50대 남성이 1인 가구 증가를 견인. 이들은 음식료품 지출을 위해 기꺼이 지출을 늘릴 가능성이 높다는 점에서 과거에 비해 음식료 관련 시장 증가 요인이 될 수 있을 것

다만, 모든 기업들이 HMR 시장에 뛰어들고 있어 일반적인 접근법으로는 이익이 증가하는 기업을 찾아내기 어려움

롯데칠성과 패키징 산업을 영위하는 삼양사, 삼륭물산 관심

롯데칠성: 1) 맥주, 음료 경쟁사의 가격인상, 2) 맥주 설비 증설에 따른 On-premise 채널의 높은 성공 가능성, 3) 롯데그룹 지배구조 개편으로 인한 현금 유입 수혜

삼양사: 1) 지속적으로 성장하는 PET 시장 점유율 높고, 2) 삼양제넥스와의 합병으로 설탕과 전분당 간의 대체관계를 이용, 현금흐름 안정성이 높음

삼륭물산: 1) 전방기업인 CJ제일제당과 매일유업의 햇반과 컵커피 매출이 급성장, 2) 중국으로 수액백 매출을 향후 3년간 5배 확대시킬 예정, 3) 대주주 지분율이 높아 대주주와

주주간 이해상충이 없음

삼성증권 72

산업전망

Outlook 음식료: 소비 트렌드 변화에 따른 옥석 고르기 필요

자료: 농심 자료: 인터넷 검색

기업의 브랜드 파워의 약화, 짧아지는 제품의 개발주기는 수익성 하락 요인

정보의 원활한 유통으로 소비자 기호의 다양화

소품종 소량생산에서 다품종 소량생산으로 이동하는 것은 기업의 수익성에 유리하지 않음

외식의 축소

홀로 식사하는 것에 대한 거부감 축소

온라인 구매, 배달의 활성화

편의점의 도시락 퀄리티 향상

소비 트렌드 및 인구구조 변화와 제품 매출 구성 변화에 유연하게 대응할 수 있는 기업으로의 선별적 접근이 필요

가공식품에서 점유율이 상승하는 CJ제일제당, 패키징에서 시장 지배력 높이는 삼양사, 삼륭물산 유망

짧아지는 제품의 개발주기 편의점 도시락

삼성증권 73

산업전망

Outlook

2016년 곡물가격은 안정된 반면, 일부 soft commodity 가격 상승

곡물가격 안정 원인은 중국에서의 수요가 강하지 않았고, 원유 가격이 안정세를 보였기 때문

그러나, 엘리뇨가 라니냐로 전환되면서 원당 등 일부 Soft Commodity의 가격은 상승세를 보임

2017년 곡물가격 상승 가능성

현재 라니냐 출현에 따른 생산차질로 옥수수 등 곡물가격 상승 가능성 존재. 과거 사례 비교해 보면 ONI와 옥수수가격은 역의 상관관계가 있음

다만, 미국 농무부는 2017년 옥수수 생산량은 증가할 것으로 전망하고 있고, 중국이나 바이오에탄올 수요가 강하지 않을 것으로 예상되어 곡물보다는 Soft Commodity의 가격

변동성이 클 것으로 예상

원화 약세 트렌드 지속되며 음식료 기업에 부정적일 것

미국 금리 인상으로 원화 약세 가능성. 이는 원재료 매입 시 원가 부담이 증가되어 부정적

음식료: 매크로 및 외부 변수 변동성은 커질 전망

자료: Bloomberg

소맥, 대두, 옥수수 선물가격 추이

자료: Bloomberg

Ocean Nino Index (ONI)

자료: Bloomberg

원당, 커피, 오렌지 선물가격 추이 (지수화)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900(2.0)

(1.5)

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2006 2008 2010 2012 2014 2016

('C) (Cents/bushel)

Ocean Nino Index (좌측)

옥수수 (우측, 축반전)0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2006 2008 2010 2012 2014 2016

(Cents/bushel) (Cents/bushel)

옥수수 (우측)

소맥 (좌측)

대두 (좌측)

0

50

100

150

200

250

300

350

2006 2008 2010 2012 2014 2016

지수화 (2006년 1월)

오렌지

커피

원당

삼성증권 74

산업전망

Outlook 음식료: 중년 남성이 견인하는 1인 가구의 증가

자료: 통계청 자료: 통계청

1인 가구 증가 요인

2010년 이전까지의 1인 가구 증가 요인이 고령화 및 사별이었다면, 2010년 이후 1인 가구 증가 요인은 1) 이혼, 2) 지방 혁신도시 개발, 3) 지가 상승 등이 원인일 것

40~50대 남성이 1인 가구 증가를 견인

이들은 음식료품 지출을 위해 기꺼이 지출을 늘릴 가능성이 높다는 점에서 과거에 비해 음식료 관련 시장 증가 요인이 될 수 있을 것

다만, 모든 기업들이 HMR 시장에 뛰어들고 있어 일반적인 접근법으로는 이익이 증가하는 기업을 찾아내기 어려움

남성의 1인 가구 증가 추이 여성의 1인 가구 증가 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

20대 30대 40대 50대 60대 70대이상

2005 2010 2015

(천명)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

20대 30대 40대 50대 60대 70대이상

2005 2010 2015

(천명)

삼성증권 75

산업전망

Outlook 음식료: 롯데칠성, 안팎으로 견조

자료: 롯데칠성 자료: 삼성증권

11월 1일부로 경쟁사 OB맥주는 맥주가격 6% 인상, LG생활건강은 콜라가격 5% 인상

시장의 맥주 제 2공장에 대한 우려와 달리, On-premise 채널의 성공 가능성 높음

1) 가정용 채널처럼 15%의 프리미엄이 아닌, 경쟁사와 같은 가격에 판매에 될 예정

2) 가정용 채널과 달리 수입맥주와 경쟁할 필요가 없음

3) 하이트진로와 달리 소주와 맥주 영업 직원이 다르지 않음

롯데지배구조 개편 과정에서 수혜

1) 신동빈 회장의 롯데칠성 지분 5.7%이 지주회사 지분율 증가에 사용될 가능성 있음. 롯데칠성 주식분할 및 지분가치 상승 필요

2) 롯데칠성이 보유한 롯데쇼핑 등 지분가치 및 부동산가치 부각될 것

롯데칠성: 주류, 음료 분기별 매출 (1Q12~3Q16) 롯데제과 지주회사 전환 시나리오

코리아세븐

롯데리아

67.6%

52.3%

롯데제과

롯데칠성 롯데쇼핑

신동빈

38%+ (롯데쇼핑, 롯데칠성 지분 1:1 현물출자 가정)

27.6%+ 25%+

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

음료 주류

(십억원)

삼성증권 76

산업전망

Outlook 음식료: 패키징 업체에 관심

자료: 삼양사 자료: 삼륭물산

삼양사의 투자포인트는

1) 지속적으로 성장하는 PET 시장에서 점유율이 높고

2) 글로벌 경쟁 기업들의 P/E가 16배인 PET 부문을 상장할 예정이며

3) 삼양제넥스와의 합병으로 설탕과 전분당 간의 대체관계를 이용 현금흐름 안정성이 높아졌음

삼륭물산의 투자포인트는

1) 전방기업인 CJ제일제당, 매일유업의 햇반과 컵커피 매출이 급성장하고 있고

2) 중국으로의 수액백 매출을 향후 3년간 5배까지 확대시킬 예정이며

3) 대주주 지분율이 높아 대주주와 주주간 이해상충이 없음

삼양사 종속회사 삼양패키징 매출과 순이익률 삼륭물산 종속회사 에스알테크노팩 매출과 영업이익률

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16

매출액 (좌측) 순이익률 (우측)

(십억원) (%)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

매출액 (좌측) 영업이익률 (우측)

(십억원) (%)

삼성증권 77

산업전망

Outlook 음식료: 당사 커버리지 요약


(%) 2017E 2017E 2017E 2018E 2017E 2018E

KT&G 140,000 104,500 34.0 BUY 7.1 1.8 13.3 12.4 12.5 11.9

CJ제일제당 500,000 367,500 36.1 BUY 7.7 1.3 13.6 12.3 12.2 10.6

롯데칠성 2,300,000 1,484,000 55.0 BUY 9.7 0.8 29.3 27.1 20.2 18.4

농심 380,000 341,000 11.4 HOLD 8.9 1.0 20.6 18.9 20.9 18.8

하이트진로 26,000 22,100 17.6 BUY 9.6 1.2 25.0 24.5 24.3 23.8

Valuation summary


삼성증권 78

산업전망

Outlook 레저: Summary

불확실성 높은 정치 관련 외부 변수로 인해 레저 섹터의 이익가시성은 낮아

중국 정부는 1) 패키지 송객수 20% 감소, 2) 한류 컨텐츠 제한하는 한한령을 전달

패키지 송객수의 인위적 감소는 향후 pent up demand 로 이어질 수 있어 장기적은 걱정은 아니지만, 한국 이미지 훼손은 창출할 수 있는 부가가치 제한적

중국 경기 둔화도 고민 거리

중국인 인바운드 관광객 수 측면에서 한국이 가장 큰 타격을 받고 있지만, 중국의 전반적인 아웃바운드도 부진한 것이 사실

그러나, 한국이 아직도 높은 한 자리 수 이상의 트래픽 증가를 향유하는 점을 감안하면, 중국의 구조적 성장은 지속될 것

한국인 아웃바운드가 상대적으로 안정적

1인 가구의 증가, 고령층의 인구 비중 확대 등 구조적인 원인으로 여행 수요는 안정적

그러나, 유가 모멘텀을 추가로 기대하기 어려운 상황에서 부동산 가격 상승률 둔화나 환율 상승은 예상을 하회하는 여행업 업황을 조성할 가능성이 높음

중국 박스오피스는 2Q17부터 정상화 되겠으나

중국 박스오피스는 1Q16까지는 티켓 예매 사이트 경쟁으로 인해 베이스가 높았기 때문에 2Q17부터는 박스오피스 매출 정상화될 전망. 하지만, 스크린 공급 증가율이 약 연간

30%로, 박스오피스 성장률이 30%를 넘지 못한다면 CJ CGV 기존점의 이익이 증가하지 않을 것

Top pick은 파라다이스

카지노 사업에 대한 서프라이즈는 기대가 낮을 때 생기는 것. 기대가 낮다는 것은 공급도 제한적, 경쟁도 제한적

파라다이스시티의 성공 가능성을 높게 예상하는 이유는 1) 한국의 카지노는 아직 외국인에게 많이 알려지지 않았고, 2) 인천공항과 가까운 유리한 입지, 3) 매스 위주의 높은 수

익성

삼성증권 79

산업전망

Outlook 레저: 불확실성 높은 정치 관련 외부 변수로 인해 낮은 이익 가시성

자료: Quantiwise, 삼성증권 참고: 연말 기준 자료: 산업자료

중국 정부의 1) 패키지 송객 수 20% 축소 지침 및 2) 한류를 제한하는 한한령 전달

패키지 송객 수의 인위적 감소는 향후 pent up demand 로 이어질 수 있어, 장기적인 걱정은 아님

그러나, 한국의 이미지가 훼손되면 창출할 수 있는 부가가치가 제한적일 것

한국 정부의 대응 방법도 예상하기 어려운 상황

호텔 신라 주가 및 주요 이벤트 시기별 면세점 라이선스 개수

(개) 2014 2015 2016

서울 6 8 13

롯데 소공점 롯데 소공점 롯데 소공점

롯데 잠실점 롯데 잠실점 롯데 코엑스점

롯데 코엑스점 롯데 코엑스점 호텔신라 본점

호텔신라 본점 호텔신라 본점 동화면세점

동화면세점 동화면세점 HDC 신라

SK 워커힐점 SK 워커힐점 한화갤러리아

HDC 신라 두산

한화갤러리아 신세계

하나투어 SM

신규 4곳

한국 전체 16 19 28

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월

(원)

관세청 면세점 신규

라이센스 발급 발표

HDC, 한화, SM

신규 라이센스

롯데잠실, SK

→ 신세계, 두산

메르스 영향 실적악화

관세청 신규면세점

4개 추가 발표

삼성증권 80

산업전망

Outlook 레저: 중국 경기 둔화도 고민 거리

참고: 2016년 10월까지의 수치 자료: 각 국 관광공사

자료: Bloomberg

중국인 출국 수요의 전반적인 둔화

중국인 인바운드 관광객 수 측면에서 한국이 가장 큰 타격을 받고 있지만, 중국의 전반적인 아웃바운드도 부진한 것이 사실

그러나, 한국이 아직도 높은 한 자리 수 이상의 트래픽 증가를 향유하는 점을 감안하면, 중국의 구조적 성장은 지속될 것

중국 부동산 가격이 2017년 마카오의 매출을 견인하기 어려울 것

한국의 외국인 전용 카지노도 경기 사이클이 견인하는 매출 증가를 기대하기는 어려움

중국인 주요국 아웃바운드 합계 성장률 (한국, 일본, 태국) 중국 부동산 가격 vs 마카오 카지노 매출 추이

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

120

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

2006 2008 2010 2012 2014 2016

(전년대비, %)

중국 부동산 가격 (좌측)

마카오 카지노 매출 (우측)

(전년대비, %)

(20)

0

20

40

60

80

100

120

2011 2012 2013 2014 2015 2016

(전년대비, %)

삼성증권 81

산업전망

Outlook 레저: 중국인 입국자 성장률은 상저하고 전망

자료: 일본 관광공사 자료: 한국관광공사

정치적인 이유로 입국자 성장률이 둔화되는 것은 Pent up 수요의 분출 가능성이 있다는 것

과거 일본-중국 남중국해 관련 분쟁 고조 당시 급감했던 중국인 일본 입국자는 빠르게 회복

중국인에게 한국의 이미지가 훼손되는 것은 장기적으로 문제

한류도 언젠가는 중국에서 힘을 잃을 가능성이 높아, 그 시기가 일찍 도래한 것으로 해석할 수도 있음

일본의 중국인 입국자수 (정치 문제 있고 나서 폭발) 중국인 한국 입국자 수

(100)

(50)

0

50

100

150

200

250

300

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

중국인 한국 입국자수 (좌측) 증가율 (우측)

(전년대비, %)(천명)

(100)

(50)

0

50

100

150

200

2011 2012 2013 2014 2015 2016

(전년대비, %)

중일 남중국해

영유권 분쟁 고조

삼성증권 82

산업전망

Outlook 레저: 한국인 아웃바운드가 상대적으로 안정적이겠으나

자료: 한국관광공사 자료: Bloomberg, 부동산통계시스템

1인 가구의 증가, 고령층의 인구 비중 확대 등 구조적인 원인으로 여행 수요는 안정적

그러나, 유가 모멘텀을 추가로 기대하기 어려운 상황에서 부동산 가격 상승률 둔화나 환율 상승은 예상을 하회하는 아웃바운드 여행업 업황

을 조성할 가능성이 높음

한국인 출국자 수 한국 부동산 가격 지수 & 환율

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

한국인 출국자수 (좌측) 증가율 (우측)

(천명) (전년대비, %)

0

1

2

3

4

5

6

7

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월

원/달러 환율 (좌측) 전국 아파트 매매지수 (우측)

(원/달러) (전년대비, %)

삼성증권 83

산업전망

Outlook 레저: 패키지보다는 FIT, B2B보다는 B2C의 아웃퍼포먼스 지속 전망

자료: 회사자료 자료: 회사자료

성장률은 FIT > B2C 패키지 > B2B 패키지

개별 자유여행 수요가 지속적으로 패키지 수요를 아웃퍼폼할 것

가격 경쟁력이 있는 B2C 패키지가 브랜드가 강한 B2B 패키지를 아웃퍼폼할 것

호텔업의 공급이 지속되는 점도 부담

전체 출국자 증가율 vs 하나투어와 모두투어의 별도 매출 증가율 참좋은레져 vs 하나투어, 모두투어의 별도기준 매출 성장률

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

출국자 하나투어 모두투어 합계

(%)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

하나투어 모두투어 참좋은레져

(%)

삼성증권 84

산업전망

Outlook 레저: 중국 박스오피스는 2Q17부터 정상화 되겠으나

자료: EntGroup 참고: * 별도기준 자료: 회사자료

중국 박스오피스의 성장은 2Q17부터 정상화될 것

중국 박스오피스는 1Q16까지는 티켓 예매 사이트 경쟁으로 인해 베이스가 높았음

한국 박스오피스의 성장 둔화가 구조적이라면

경쟁이 낮은 한국 시장의 수익성이 저하되는 상황에서, 경쟁 강도가 높아지는 시장의 수익성이 개선될 가능성이은낮을 것

중국: 분기별 박스오피스 CJ CGV* vs 제이콘텐트리 영화부문: 매출 성장률 비교

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

70

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(백만위안) (전년대비, %)

매출액 (좌측)

증가율 (우측)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

CJ CGV 제이콘텐트리

(%)

삼성증권 85

산업전망

Outlook 레저: 상영관 사업자의 고민은 지속될 것

자료: CJ CGV, 삼성증권 자료: CJ CGV

중국 상영관의 공급 증가에 대한 고민이 시작될 것

정상화된 중국 박스오피스 증가율이 30%를 넘지 못한다면, 기존점의 이익이 증가하지 않을 것

추가 출점으로 인한 중국에서 감익 가능성 있음

한국에서의 사업 전략을 수익성 위주로 빠르게 전환해야 할 것

1) 직영점이 아닌 위탁점 위주로,

2) 영화 라인업 배치를 더욱 시장 지향적으로,

3) 인건비를 대폭 감소하는 방식으로

중국: 분기별 상영관 공급 추이 한국: CJ CGV 매출액 대비 주요 비용 비중 (인건비, 감가상각비, 임차료)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16

(개) (% y-y)

스크린수(좌측)

증가율 (우측)

0

5

10

15

20

25

인건비 감가상각비 임차료

(%)

삼성증권 86

산업전망

Outlook 레저: Top pick은 파라다이스

자료: 문화체육관광부 자료: 각 사

서프라이즈는 기대가 낮아야 생길 수 있는 것

기대가 낮다는 것은 공급도 제한된다는 것. 적어도 2020년 까지는 영종도 내 경쟁이 없고, 일본 카지노 건설이 되더라도 2023년 이후가 될 것

현재 한국 레저 섹터에서 기대할 수 있는 산업은 카지노 뿐

2018년 가이던스를 상회하는 실적 예상하는 이유

1) 한국의 카지노는 외국인 관광객에게 상대적으로 덜 알려져 있고,

2) 매스고객의 수익성은 높기 때문

2015 한국 방문 외국인 주요 참여 활동 (복수응답) 마카오 카지노: VIP 매출 비중 vs 영업이익률 (2015)

72

47

30 26

13 12 11 8 8 7 2

0

10

20

30

40

50

60

70

80

쇼핑 식도락 자연

경관

역사

유적지

업무

수행

유흥/

오락

박물관 테마

파크

휴양/

휴식

시티

투어

버스

카지노

(%)

y = -0.5222x + 43.261

R² = 0.816

0

5

10

15

20

25

0 10 20 30 40 50 60 70

Galaxy

Sands China

MGM Wynn Macau

SJM

영업이익률 (%)

VIP 매출 비중 (%)

삼성증권 87

산업전망

Outlook


(%) 2017E 2017E 2017E 2018E 2017E 2018E

GKL 27,000 20,900 29.2 BUY 5.1 2.4 13.2 13.8 12.6 12.4

파라다이스 20,000 12,100 65.3 BUY 14.4 0.9 18.0 11.4 23.8 18.3

강원랜드 45,000 36,550 23.1 BUY 7.6 2.1 15.8 13.9 14.7 13.3

호텔신라 60,000 48,150 24.6 BUY 13.5 2.3 28.9 21.3 19.3 13.8

하나투어 80,000 66,300 20.7 BUY 11.1 3.4 22.8 20.4 20.5 15.3

모두투어 36,000 28,700 25.4 BUY 11.3 2.8 19.3 16.4 16.9 14.1

CJ CGV 85,000 65,600 29.6 BUY 11.0 2.7 17.1 13.6 24.2 18.0

Valuation summary


레저: 당사 커버리지 요약

기초산업 전망

건설

Analyst 윤석모

02 2020 7843

[email protected]

조선/기계/석유정제

Analyst 한영수

02 2020 7852

[email protected]

철강/비철금속

Analyst 백재승

02-2020-7794

[email protected]

유틸리티

Analyst 양지혜

02 2020 7867

[email protected]

삼성증권 90

산업전망

Outlook

최근 국내 부동산시장은 각종 규제 시행 등으로 불확실성이 확대되고 있음

8·25 가계부채 관리방안의 경우, 실제 가계부채와 관련한 규제보다는 주택 신규공급을 감소시키는 의미로 시장에서 받아들여져 재개발/재건축을 중심으로 매매가가 급등하였음

이후 11·3 주택시장 관리방안을 통해 분양시장 전매거래 제한 등 청약시장 투기수요 억제책을 발표하며, 최근에는 매매가 상승폭이 급격하게 감소하는 상황이 진행 중

한편, 부동산규제 시행에 따라 주담대 순증액이 8월을 정점으로 완화되며 거래시장은 8월 이후 안정화되었음

수도권 재개발/재건축 중심의 분양시장은 견조할 전망이나, 최근 부각되고 있는 정부의 부동산규제 영향이 변수가 될 전망

11·3 대책에도 불구하고 ’17년 서울 재개발/재건축 중심의 분양시장 모멘텀은 견조할 전망인데, 이는 1) 재건축 조합의 입주권(≒분양권)은 전매거래제한 규제에 해당하지 않고,

2) 금번 대책은 청약시장의 투기수요만을 부분적으로 억제하는 대책이기 때문

따라서 현재 분양가의 급격한 조정이 없다는 가정하에서는 오히려 ’17년말 재건축 초과이익환수제의 일몰을 앞두고 과열양상이 재연될 가능성도 배제할 수 없음

향후 국내 부동산시장 관련해서는’17년 말 일몰되는 재건축초과이익환수제의 재연장 여부 및 추가적인 부동산 대책 시행 여부 등이 변수가

될 것으로 예상

건설: 국내 부동산 시장 모멘텀 둔화는 주택플레이의 매수기회

참고: 2016년 11월 14일 기준 자료: 한국감정원, 삼성증권

주간 아파트 매매가격지수 변동률

자료: 부동산114, 삼성증권

주택거래량 vs 주택담보대출 순증액

자료: 부동산114, 삼성증권

서울 아파트가격 변동률: 재건축vs재건축제외

(0.05)

0.00

0.05

0.10

0.15

16년

1월

16년

3월

16년

5월

16년

7월

16년

9월

16년

11월

전국 수도권 지방

(% w-w)

8·25 가계부채 관리방안 발표

11·3 주택시장 관리방안 발표

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.2

16년

1월

16년

3월

16년

5월

16년

7월

16년

9월

16년

11월

서울 재건축 (좌측)

서울 재건축제외 (우측)

(% w-w) (% w-w)

8·25 가계부채 관리방안 발표

11·3 주택시장 관리방안 발표

01234567

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

1월 4월 7월 10월

주담대 순증액 (우측)

전국 주택거래량 변동률 (좌측)

수도권 주택거래량 변동률 (좌측)

지방 주택거래량 변동률 (좌측)

(% y-y) (조원)

삼성증권 91

산업전망

Outlook

분양권 전매거래제한 규제 강화로 거래시장은 소폭 하향 안정화될 전망

11·3대책에서 예상보다 강력했던 분양권 전매거래제한 규제로 전체 거래량은 일부 감소할 것으로 예상됨

지난 해 서울 지역의 (전체 거래량 대비) 전매거래 비중이 11%였던 점을 감안하면, 금번 대책의 직접적인 영향을 받는 서울지역 거래량은 최대 10% 내외에서 감소할 전망

’17년 부동산시장은 지방을 중심으로 ’16년 대비 둔화될 전망

내년 국내 부동산시장은 올해 대비 둔화될 것으로 예상되는데, 특히 지방의 매매가 하락폭이 확대되며 수도권-지방 간의 차별화가 좀 더 확대될 것으로 보임

건설산업연구원에 따르면 ’17년 분양물량은 38만호로 예상되는데, 이는 재건축/재개발 모멘텀 향방에 따라 변동될 가능성 존재

건설사들의 국내 매출은 당분간 견조할 전망

분양물량이 ’15년을 정점으로 ’16년에 이어 ’17년에도 감소하는 점은 건설사 입장에서 부정적일 수 있으나, 통상적으로 건설사들의 분양매출은 분양 후 공사가 진행되는 2년여

동안 꾸준히 인식된다는 점을 감안하면 건설사들의 국내매출은 ’18년도까지는 지속적으로 증가할 전망

건설: 부동산 규제 리스크의 부정적인 영향은 다소 제한적

자료: 한국은행, 국토교통부, 삼성증권

분양권 전매거래 비중

참고: * 현대건설, 현대산업, 대림산업, 대우건설, GS건설의 합계 자료: 부동산114, 건설산업연구원, 삼성증권

분양물량 vs 주요 건설사* 주택매출

자료: 건설산업연구원

2017년 부동산시장 전망

(전기말 2014 2015 2016 2017

대비, %)

1Q

2Q

3Q

4Q (E)

연간 (E)

(E)

매매

전국 1.7 3.5 0.0 0.0 0.2 0.0 0.4 (0.8)

수도권 1.5 4.4 0.0 0.3 0.4 0.2 1.0 0.0

지방 1.9 2.7 0.0 (0.1) 0.0 (0.1) (0.1) (1.5)

전세 전국 3.4 4.8 0.4 0.3 0.2 0.1 1.0 (1.0)

분양 (만호)

전국 34.5 52.5 45 38

인허가 (만호)

전국 51.5 76.5 65 55

(건, %) 2015 2016.01-09

분양권

거래

전체 아파트 거래 대비

비중

분양권 거래

전체 아파트 거래 대비

비중

전국 374,033 29% 277,655 33%

서울 19,340 11% 18,416 15%

수도권 103,308 18% 103,025 26%

지방 270,725 37% 174,630 39%

5

10

15

20

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

2011

2012

2013

2014

2015

2016

E

2017

E

2018

E

분양물량 주요 건설사* 주택매출

(호) (조원)

삼성증권 92

산업전망

Outlook

연초대비 글로벌 유가 반등에도 불구하고 중동화공 play에 대해서는 당분간은 보수적인 stance가 유효할 전망

글로벌 유가가 연초대비 두 배 가까이 올라 거래되고 있으나, 한국 건설사들의 합산 해외신규수주는 2분기 이후 오히려 감소하며 최근 5년 내 최저치를 기록 중

이에 따라 중동 산유국들의 재정적자폭 축소 등의 움직임은 연초보다 더 심화되고 있어, 별다른 발주 움직임보다는 오히려 payment delay, 도급액 증액 거부,

예정발주액 취소/감액 등의 상황이 지속되고 있음

향후 장기 글로벌 유가 가정치가 수요단의 요소로 60-70달러 이상 안정적으로 상향 되지 않는한은, 중동 EPC 발주의 본격적인 재개 가능성은

제한적일 전망

다만, 최근 글로벌 정치적 변수로 인해 불확실성이 확대되는 상황

미국 대선 이후 글로벌 정치적 불확실성이 확대되었는데, 최근 셰일가스 생산량 증가 가능성으로 국제유가가 하락하게 될 우려가 제기되고 있음

이에 따라 해외 신규수주 턴어라운드에 대한 기대감도 다소 줄어든 상황

또한 미국이 이란과의 핵협상에 대해 무효화시킬 가능성도 제기되며 ’16년 상반기 MOU/MOA 등을 체결한 이란 발주가 지연되거나 취소될 가능성도 배제할 수 없음

건설: 해외사업의 수익성과 수주회복은 좀더 지켜볼 필요

자료: 산업자료, Bloomberg, 삼성증권

유가 vs 해외 신규수주

참고: 현대건설(별도), 현대산업, 대우건설, GS건설, 대우건설의 평균 자료: 각 사, 삼성증권

국내/해외 매출총이익률 추이

참고: 2016.11.22 누적 기준 자료: 산업자료, 삼성증권

회사별 해외 신규수주 가이던스 달성률

0

10

20

30

40

50

60삼

성물

산

삼성

ENG

현대

건설

GS건

설

현대

ENG

대림

산업

대우

건설

(%)

0

5

10

15

20

25

30

0

20

40

60

80

100

120

140

2011 2012 2013 2014 2015 2016

해외수주 (우측)

두바이유 (좌측)

(달러/배럴) (십억달러)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

2Q11

4Q

11

2Q12

4Q

12

2Q13

4Q

13

2Q14

4Q

14

2Q15

4Q

15

2Q16

4Q

16E

국내 해외

(%)

삼성증권 93

산업전망

Outlook 건설: 밸류에이션은 지난 5년내 최저 수준으로 현대건설과 현대산업 선호

자료: 삼성증권 자료: 삼성증권

앞서 언급한 국내외 불확실성으로 인해 국내 주요 건설사들의 밸류에이션은 지난 5년 평균의 하단에 정체된 상황

따라서 국내와 해외 변수들에 따라 선별적인 접근이 유효할 전망

특히 해외 문제성 프로젝트에 대한 익스포져가 없는 현대산업개발 (BUY), 국내외 시장에서 안정적으로 수주와 매출성장을 꾀하고 있는

현대건설(BUY)에 대해서는 안정적인 risk-reward 기대되는 상황

또한 ’17년 입주물량 증가에 따른 건자재 매출의 성장과 NAV 대비 과도하게 저평가되어 밸류에이션 메리트가 부각되는 KCC (BUY)에

대해서도 긍정적인 주가흐름 전망

건설사별 최근 5년간 12FW P/E 건설사별 최근 5년간 12FW P/B

0

10

20

30

40

50

60

70

80

현대건설 현대산업 대우건설 대림산업 GS건설

(배)

0

1

2

3

현대건설 현대산업 대우건설 대림산업 GS건설

(배)

삼성증권 94

산업전망

Outlook


(%) 2017E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E

현대건설 49,000 43,100 13.7 BUY 4.2 0.7 8.8 7.6 10.8 8.7

현대산업 61,000 44,200 38.0 BUY 3.6 1.0 9.3 6.9 9.7 8.1

대림산업 91,000 83,400 9.1 HOLD 4.6 0.6 10.9 8.1 9.3 7.5

GS건설 24,000 25,750 (6.8) HOLD 9.1 0.5 42.8 12.0 53.2 8.3

대우건설 - 5,110 N/A - 5.0 0.6 11.7 6.3 16.7 7.6

KCC 557,000 372,500 49.5 BUY 9.3 0.6 14.2 11.6 16.1 13.9

에머슨퍼시픽 45,000 33,550 34.1 BUY 1.7 1.4 14.3 7.2 12.7 11.5

SK디앤디 62,000 45,150 37.3 BUY 19.2 1.8 15.7 7.1 23.1 8.3

Valuation summary


건설: 당사 커버리지 요약

삼성증권 95

산업전망

Outlook

(백만CGT) 한국 중국 일본 기타 전세계

2005 12.7 9.4 11.2 11.7 45.0

2006 22.2 25.3 14.7 11.6 73.8

2007 32.0 31.8 13.3 14.7 91.8

2008 18.2 20.4 9.5 7.0 55.1

2009 4.4 8.5 2.0 2.3 17.1

2010 12.5 22.0 5.9 6.1 46.5

2011 14.5 12.5 4.4 4.5 35.9

2012 8.6 8.8 4.2 4.5 26.0

2013 18.4 25.5 10.1 6.9 60.9

2014 12.8 16.6 9.6 5.7 44.7

2015 10.7 11.9 12.1 4.8 39.5

2016년 11월 누적 1.6 3.7 1.1 4.0 10.5

전년 동기 대비 (%) (84) (64) (91) (14) (72)

조선/기계: 2016년 review

2016년 조선업 review: 최악의 한 해

2016년 전세계 선박 발주량은 전년 동기 대비 71% 급감. 국내 조선소의 해양 수주는 올해 12월까지 사실상 전무

수주부진, 수주잔고 감소로 주요 조선사들의 내년 매출 급감은 이제 기정 사실화

다만 조선사들도 매출급감에 따른 고정비 부담 증가에 대비하여, 구조 조정을 진행한 상태

2016년 기계업 review: 업종 지표보다는 섹터/기업별 이슈가 주가에 더 큰 영향

기계 수요의 선행 지표로 여겨지는 공작기계 수주는 여전히 부진. 전체 업황보다는 섹터별, 기업별 이슈가 주가를 주도

두산그룹 주: 재무구조 개선의 핵심인 두산밥캣 상장이 우여곡절 끝에 성공. 그룹 유동성 우려에는 긍정적이나 해당 효과는 이미 주가에 반영 중

방위산업: 장기 성장성은 유효. 하지만 단기 관점에서 1)핵심 방위사업 프로제트의 발주 지연 우려, 2)양산 프로젝트 종료가 중첩되며 주가 약세. 회복에는 다소 시일이 소요

자료: Clarksons

한중일 수주 추이

참고: 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양, 현대미포조선 시가총액의 합계 자료: Bloomberg, Quantiwise

유가 vs 섹터 주가 추이

자료: 한국공작기계산업협회

공작기계 수주 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

07년 1월 09년 1월 11년 1월 13년 1월 15년 1월

내수 수출 총계

(십억원)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

10년 1월 12년 1월 14년 1월 16년 1월

시가총액 (좌측) 유가 (우측)

(십억원) (달러/배럴)

삼성증권 96

산업전망

Outlook

(십억원) 현대 삼성 대우조선 현대미포*

부채총계 30,516 11,371 16,271 2,322

자본총계 18,112 5,104 (1,059) 2,271

부채비율 (%) 168 223 nm 102

미청구공사 4,593 4,398 4,492 617

순부채 7,609 2,855 8,424 643

순부채 비율 (%) 42 56 nm 28

이유 1. 대외변수 개선, 유가 반등 및 안정화

유가는 조선업종 주가를 결정하는 가장 강력한 변수. 물론 여전히 미국 대선, 금리 등 단기 유가 방향성에는 논란이 존재

하지만 1) 국제유가는 올해 상반기 39.5달러/배럴(WTI 기준)을 기준으로 30% 반등한 상태이며, 2) 시장은 내년 평균 유가가 올해 대비 17% 반등할 것으로 전망

여기에 3) 국제유가의 변동성 역시 점차 안정화 단계에 돌입하고 있는 것은 사실

유가의 추가 급락 가능성 완화만으로도 조선주는 수혜. 건조 중인 해양구조물에서 추가 손실이 발생할 리스크가 현저히 완화되기 때문

여기에 오일메이저들도 자체 구조조정으로 해양유전 개발에 필요한 손익분기점 유가를 낮춰왔다는 점을 고려할 필요. 향후 해양구조물 발주 재개도 예상

이유 2. 대형사들의 금융활동 정상화 기대

정부의 조선업 구조조정에 방침 공개가 지연되면서, 우량 조선소들까지 자금의 조달과 차환이 어려웠던 것이 사실

하지만, 1) 정부의 산업 경쟁력 강화 발표로 해당 불확실성이 완화되었고, 2) 3분기말 기준 대형 조선소의 부채비율이 오히려 KOSPI 평균보다 우량한 상태이며,

3) 업체들의 자체 노력(비조선 분사, 증자 등)으로 추가적인 재무비율 개선이 예정되어 있다는 점에서 향후 금융활동의 정상화가 기대

조선/기계: 2017년 대형 조선주의 반격을 기대하는 이유

참고: 연평균 유가 자료: Bloomberg 컨센서스, EIA, 삼성증권 추정

2016-2017년 유가 전망

참고: 3Q16 기준. * 별도 기준 자료: 각 사

주요 조선사 재무상태 요약

자료: Bloomberg

분기 유가 변동 폭 (분기 고점과 저점유가 차이)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16

(달러/배럴) 컨센서스 EIA전망 삼성증권

WTI Brent WTI Brent WTI

유가 (달러/배럴)

2016E 43 43 44 47 43

2017E 51 52 53 55 50

현재유가 51 54 51 54 51

증감 (%)

2017E vs 2016E 17.6 18.9 21.8 17.1 16.2

2017E vs 현재유가 (1.2) (4.0) 3.4 2.2 (2.5)

삼성증권 97

산업전망

Outlook

(백만GT) 한국 중국 일본 기타 총계

2008 26.3 14.6 18.9 8.5 68.2

2009 28.9 23.5 19.0 7.2 78.5

2010 32.4 37.7 20.1 8.0 98.2

2011 35.8 41.2 19.3 7.0 103.4

2012 31.4 39.9 17.4 7.4 96.1

2013 24.7 26.7 14.5 5.0 70.9

2014 22.1 22.9 13.3 5.4 63.7

2015 23.9 25.2 12.9 5.6 67.6

2016E 24.6 22.4 14.1 5.2 66.3

2017E 22.1 20.7 13.4 5.5 61.7

2017E vs 2011 (%) (38) (50) (31) (22) (40)

조선/기계: 2017년은 대형 조선주의 반격을 기대하는 이유

이유 3. 구조조정 모멘텀 지속될 것

예상보다 강력하고, 장기화된 업황 불황으로 업종 내 선박 건조량 감축 노력이 지속

2017년 전세계 선박 건조량은 과거 고점 대비 40% 감소할 것으로 기대

전세계 최고의 경쟁력을 자랑하는 국내 대형 3사도 설비와 인력을 감축 하는 수준. 일반적으로 top-tier 업체들의 구조조정은 업황의 바닥을 의미

이유 4. 수주 실적 반등 기대

2016년 전세계적인 선박 발주 공백 원인 중 하나는 거시경제 관련 불확실성. 미국 대선 및 금리인상 가능성 등 불확실성으로 선주들이 선박 구매결정을 연기

2017년에는 관련 불확실성 완화와 함께, 2016년의 이연 수요가 발현 기대. 여기에 해양발주 재개 역시 예상

완벽한 정상화는 아니지만, 2016년의 낮은 기저를 감안 시, 수주 실적은 개선 될 것

대형조선소는 이번 구조조정에서 생존의 수혜를 누리게 될 것. 또한 이들에게 실적과 수주에서 최악은 지나간 상황

반면 이들의 valuation은 여전히 역사적 저점 수준에서 거래 되는 중

자료: Clarksons

한중일 상선 건조량 추이 및 전망

참고: 1 year forward P/B 추이 자료: Quantiwise, 삼성증권 추정

대형 3사 valuation 추이

자료: Clarksons

전세계 선박 발주량 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

07년 1월 09년 1월 11년 1월 13년 1월 15년 1월

(배)

2015년을 제외하면

현재가 바닥 수준

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,00020

07

200

8

200

9

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

E

2017

E

2018

E

(천CGT)

2009년, 2012년은 거시경제

관련 불확실성으로 발주 급감

하지만, 2010년, 및 2013년에는

2009, 2012년의 이연수요가

반영되며 발주량이 급격히 회복

삼성증권 98

산업전망

Outlook


(%) 2017E 2017E 2017E 2018E 2017E 2018E

현대중공업 190,000 151,500 25.4 BUY 7.6 0.7 17.4 16.9 14.0 13.9

삼성중공업 10,000 9,660 3.5 BUY 14.8 0.6 54.4 57.4 37.9 37.3

현대미포조선 78,000 68,500 13.9 BUY 18.1 0.6 13.2 13.4 10.9 13.7

두산중공업 30,000 27,400 9.5 HOLD 6.6 0.8 16.9 14.3 11.9 9.8

두산인프라코어 8,000 8,720 (8.3) HOLD 6.2 0.7 11.5 10.1 10.3 8.7

두산밥캣 38,000 34,050 11.6 BUY 7.2 1.0 13.2 11.6 14.5 13.1

한국항공우주 86,000 69,000 24.6 BUY 11.1 3.9 21.0 19.0 21.4 18.9

LIG넥스원 90,000 82,300 9.4 BUY 9.7 2.6 19.5 14.3 17.9 13.6

Valuation summary

참고: 지배주주 기준. 12월 21일 종가 기준 자료: 삼성증권

조선/기계: 당사 커버리지 요약

삼성증권 99

산업전망

Outlook

2016년 사상 최대 이익 기록

유가 등락에 따른 평가 손익을 제거하면, 정유사들의 2016년 이익은 사실상 역사적 최고 수준으로 기록될 것

호실적의 근본 원인은 저유가

정유사의 호실적은 결국 정제마진 강세 덕분. 그리고 견고한 정제마진의 원인은 유가 급락

2014년 말부터 시작된 저유가는, 원유 생산량 증가 때문

북미지역의 셰일가스 및 타이트 오일 생산량 증가, 그리고 OPEC국가들의 시장점유율 경쟁에 따른 원유 공급과잉 발생

원유 공급이 급속히 늘어나는 가운데, 석유 화학제품 가격 하락으로 수요는 견고한 수준에서 유지

이에 원유 가공업자인 정유업체들은 1)낮은 원자재 가격(원유가격)과 2)견고한 수요 덕분에 높은 정제마진을 누릴 수 있었던 것

향후 정유업체들의 실적 역시 유가의 등락 자체보다는 등락의 배경

과잉 공급에 의한 유가하락, 수요 증가에 의한 유가 상승은 호재. 반대로 공급축소에 의한 유가상승, 수요 부진에 따른 유가 하락은 악재

석유정제: 2016년 review, 예상치 못한 호황기 지속

참고: SK이노베이션과 S-Oil 영업이익 합계 자료: 각 사, 삼성증권 추정

정유사의 영업이익 추이

자료: Bloomberg, Datastream

유가 vs 정제마진 추이

자료: BP

전세계 유류 생산 증가율 vs 소비 증가율

(1,000)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2007 2009 2011 2013 2015

(십억원)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q00 1Q03 1Q06 1Q09 1Q12 1Q15

Dubai 유가 (좌측) 정제마진 (우측)

(달러/배럴) (달러/배럴)탈동조화 현상 발생

:유가 등락의 '원인'이 중요한 이유

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

2006 2008 2010 2012 2014

소비량 증가율 생산량 증가율

(%, 전년 대비)

2014-2015년에 생산량

증가 속도가 소비 증가

속도를 크게 추월

삼성증권 100

산업전망

Outlook 석유정제: 2017년에 추가 개선을 기대하기는 어려운 상황

참고: 당사 유가 (WTI)전망 자료: Bloomberg, 삼성증권 추정

자료: EIA

유가 급등에도 여전히 과거 대비로는 낮은 수준

현재 국제유가는 상반기 저점 대비 약 30% 반등하였으나, 여전히 과거 5년 평균 유가의 50% 수준에 불과

유가 회복을 가정해도, 1)중동 일부 국가의 감산 불참 가능성과, 2)미국 신정부의 자국 에너지 사업지원 의지 등을 감안 시 상승 폭에는 한계가 있는 것이 사실

전세계 유류 소비량 역시 비교적 견고한 수준에서 유지될 것

EIA에 따르면 2017년 전세계 유류 소비량은 전년 대비 1.4% 증가할 것으로 예상 중

여전히 과거 10년 평균 CAGR 1.1% 보다는 높은 수준

유가 추이 및 전망 전세계 유류 소비량 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 2016E

(달러/배럴)

여전히 과거 5년 평균 유가

86달러/배럴의 50% 수준

84

86

88

90

92

94

96

98

10년 평균 2014 2015 2016E 2017E

(백만bpd)

유류 수요는 여전히

과거 장기 평균 대비로는

견고한 수준

삼성증권 101

산업전망

Outlook

(달러/배럴) WTI Brent

2016 2017 2016 2017

1월 39 47 40 50

2월 38 50 38 50

3월 34 40 34 40

4월 35 41 35 41

5월 40 51 41 51

6월 43 52 43 52

7월 44 52 44 52

8월 41 52 42 52

9월 42 51 43 52

10월 43 50 43 51

11월 43 50 43 51

12월 43 51 43 52

지속되는 저유가, 견고한 수요 성장에도 추가 개선을 기대하지 않는 이유

2016년은 대부분의 지표가 정유업체에게 호의적. 여기서 추가적인 개선까지 기대하는 것은 무리

우선 유가의 경우, 과거 장기 평균 대비로는 낮은 수준이나, 시장 참가자 대부분이 2016년 대비로는 상승을 전망 중

시장 및 전망기관의 유가 전망치는 상향추세. 여기에 유가 상승이 수요개선보다는 공급 축소에 의해 발생할 가능성도 존재

최근 산유국들 사이에서의 감산 논의가 꾸준히 제기. 실제 결과와 관계없이, 감산논의는 산유국들이 시장점유율 경쟁을 지속할 가능성이 낮아지고 있음을 시사

주요 석유기업의 capex 역시 꾸준히 감소해왔다는 점에서, 장기로는 유류 생산량이 감소할 가능성을 배제할 수 없는 상태

원유 수요 역시 증가 속도에는 한계

EIA가 전망하는 2017년 석유수요 증가율은 과거 장기 평균을 상회하나, 2016년 증가율 대비로는 둔화

유가가 지속 상승한다면, 올해 초저유가에 따른 재고축적 효과가 2017년에 지속될지 여부에 대한 확신을 갖기 어려운 것이 사실

또한 유류 소비 중 가장 큰 비중을 차지하는 수송용 수요가 유류 가격 변동 및 경기에 민감하다는 점도 불확실성

석유정제: 2017년에 추가 개선을 기대하기는 어려운 상황

자료: BP

유류 소비처 breakdown (2015)

참고: 매월 EIA가 발표하는 2016-2017년 연평균 유가 추정치 자료: Bloomberg, EIA

EIA 전망 변경 추이 (2016)

참고: 각 사의 가이던스 및 시장 추정치를 기반으로 산출 자료: 각 사, Bloomberg

주요 석유기업 capex 추이

수송

54%

산업

29%

전력

6%

기타

11%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Exxon Mobil Chevron Shell BP

(십억달러)

2016년

Capex는

2013년 대비

57% 감소

삼성증권 102

산업전망

Outlook


(%) 2017E 2017E 2017E 2018E 2017E 2018E

SK이노베이션 184,000 146,500 25.6 BUY 3.9 0.7 8.8 8.3 6.8 6.6

S-Oil 90,000 83,800 7.4 HOLD 6.0 1.3 8.7 10.7 7.6 6.9

Valuation summary


석유정제 : 당사 커버리지 요약

삼성증권 103

산업전망

Outlook 철강/비철금속: 인플레이션 기대감 증대는 valuation 상승으로 이어질 것

자료: 블룸버그, 삼성증권 자료: 블룸버그, 삼성증권

미국發 인플레이션 기대감 증대는 철강/비철금속 업종에 긍정적 센티멘트로 작용할 것

도널드 트럼프 대통령 당선인의 공약: 1) 미국 내 인프라 투자 확대, 2) 보호무역주의 강화

1) 미국 내 인프라 투자 확대: Commodity 수요 증가로 이어질 수 있어 인플레이션 기대감 상승 요인으로 작용, 2) 보호무역주의 강화: 국내 철강업체들은 판매량 증가라는

직접적 효과보다는 가격 상승이라는 간접적 효과의 수혜를 받을 것

중국의 재정정책 확대 혹은 구조조정 가속화는 모두 upside potential이 될 것

철강 실질 수요의 올해 높은 base, 부동산 시장에 대한 규제 강화 등이 2017년 철강 수요 둔화로 작용할 가능성 있으나, 이는 이미 시장에 알려진 이슈

오히려, 현재 기대감이 크지 않은 중국의 재정정책 확대 (인프라 투자 확대), 혹은 철강 구조조정의 가속화 등은 섹터 전반에 있어서 upside potential이 될 것

최근 PPI 지표 호조 등 중국 지표들이 가리키는 인플레이션 가능성에도 주목해야 할 것

미국과 중국의 향후 변화는 철강업과 비철금속업 모두에게 우호적인 환경을 조성해 줄 것

철강업: “先 valuation 상승-後 실적 개선”이 예상되며, 단기 원가 부담 증대되겠지만 cost push 효과를 누릴 것으로 기대

비철금속업: 양립하기 힘든 달러화와 commodity 가격 강세가 동시에 진행 중인 현 상황은 국내 비철금속 업체들의 실적 개선에 오히려 도움을 줄 것

철강 스프레드 (석탄 미포함 vs 포함) LME 인덱스 vs 달러 인덱스

150

200

250

300

350

400

450

500

13년 5월 14년 5월 15년 5월 16년 5월

(달러/톤)

열연-철광석 스프레드

열연-철광석-강점탄 스프레드

70

80

90

100

110

120

130

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2001 2004 2007 2010 2013 2016

(1984년=100) (1973년 3월=100)

달러 인덱스 (우측) LME 인덱스

(좌측)

삼성증권 104

산업전망

Outlook 철강/비철금속: 미국 인프라 투자 확대는 단순 기대감이 아닌 실질 수요 증가 요인

미국 인프라 투자 확대는 금속의 실질 수요를 증진시킬 것

새로운 대통령 당선인의 인프라 투자 공약 규모는 향후 10년간 1조 달러 규모 수준

이는 연평균 1,000억 달러의 신규 인프라 투자 확대를 의미하며, 이는 전체 인프라 투자를 22% 증가시키는 효과 창출

현재 각 금속별 글로벌 수요 대비 미국 수요가 차지하는 비중을 고려하여 계산된 결과로 본다면, 이번 인프라 투자 확대로 인해 글로벌 철강 수요가 1.6% 증가 가능

POSCO에 대한 우호적 투자 환경 조성

역사적 상관관계 고려 시 글로벌 철강 수요가 1.6% 증가할 경우, 철강 스프레드는 톤당 12달러 확대 가능

이를 POSCO의 실적에 반영한다면, 동사의 ROE는 기존 3.3%에서 향후 4%까지 개선 가능하며, 이 때 P/B valuation은 0.7배까지 적용 가능

당장은 원가 부담이 증대되는 시기이기에 실적 모멘텀이 강하다고 볼 순 없지만, 우호적 환경을 토대로 valuation 상승이 먼저 나타날 것

고려아연과 풍산은 당장 실적 개선을 경험할 것

철강과 달리, 비철금속 업체들은 금속 가격 상승이 ASP에 반영되기까지 시간이 오래 걸리지 않기에 실적 개선을 쉽게 목격할 수 있을 것

최근 2분기 연속 부진했던 실적으로 우려가 존재하는 고려아연과, 구리 가격 상승 시기에 레버리지 효과가 크게 나타나는 풍산이 각각 단기 실적 개선 모멘텀 강화를 경험할 것


미국 인프라 투자 확대에 따른 commodity별 신규 수요 증가 추정

(천톤) 글로벌 수요 미국 수요 미국 비중 (%) 인프라 투자 증가로 인한 수요 증가분 글로벌 수요 증가율 (%)

철강재 1,498,800 106,300 7.1 23,692 1.6

철광석 1,831,170 45,900 2.5 10,230 0.6

강점탄 1,085,600 76,500 7.0 17,050 1.6

구리 22,757 1,800 7.9 401 1.8

아연 13,786 931 6.8 207 1.5

연 10,205 1,590 15.6 354 3.5

니켈 1,750 152 8.7 34 1.9

알루미늄 57,313 5,325 9.3 1,187 2.1

삼성증권 105

산업전망

Outlook 철강: “先 valuation 상승, 後 실적 개선” 경험 기대

자료: WSA 참고: * 착공면적, 제조업 설비투자, 자동차 생산량 증가율을 점유율 고려하여 합산 자료: 삼성증권

철강업의 실질 수요 변화에 주목: 미국과 중국의 인프라 투자 규모에 따라 상황은 달라질 것

중국의 철강 실질수요를 나타내는 부동산 경기 및 자동차 생산대수 등의 2016년 지표는 예상을 상회하였으며, 이는 2017년 수요의 높은 base로 작용할 것

지난 10월, 세계철강협회는 2017년 글로벌 철강 수요가 전년대비 0.5% 증가한 1.57억 톤으로 전망했으나, 중국 수요는 전년대비 2% 하락한 6.5억 톤으로 전망

다만, 미국의 인프라 투자 확대 및 향후 중국의 구조조정 가속화 혹은 일대일로 정책 현실화 등은 업황의 upside potential이 될 것

철강 수요에 대한 미국의 인프라 투자 확대 효과

미국 인프라 투자 확대는 트럼프 대통령 당선인의 주요 공약이며, 이는 철강의 신규 수요 창출로 이어질 수 있다는 점에서 긍정적

연간 1,000억 달러의 추가 재정 집행은 글로벌 철강 수요를 1.6% 상승시키는 요인이 될 수 있으며, 이를 토대로 철강 스프레드 확대 가능할 것

아직 정확한 효과를 예단하기는 힘들지만, 실질 수요 증가로 이어질 수 있는 규모의 인프라 투자 확대라는 점에서 인플레이션 환경 조성이 가능할 것

공은 다시 중국에게로!

인플레이션 환경 하에서의 commodity 가격 상승이 일정 수준까지 진행된 이후에는 다시 글로벌 철강 수급의 50%를 차지하는 중국의 변화에 시장의 관심이 모아질 것

중국의 일대일로 투자 확대 혹은 공격적인 구조조정 돌입 등이 철강업종의 upside risk로 작용할 것

세계철강협회의 2017년 수요 전망 중국: 철강 수요 vs 산업별 합산 데이터*

수요 (백만톤) 전년대비증가율 (%)

2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E

중국 672.3 665.6 652.3 (5.4) (1.0) (2.0)

미국 96.1 95 97.8 (10.1) (1.1) 2.9

인도 80.1 84.4 89.1 5.3 5.4 5.6

일본 63.0 62.7 63.6 (7.0) (0.5) 1.4

한국 55.8 56.4 54.6 0.5 1.1 (3.2)

러시아 39.4 38 38.4 (8.3) (3.6) 1.1

독일 39.2 40 40.4 (1.2) 2.0 1.0

터키 34.4 36 37.5 11.7 4.7 4.2

멕시코 24.2 24.6 25.4 5.8 1.7 3.3

브라질 21.3 18.2 18.9 (16.9) (14.6) 3.8

세계 1,498.8 1,501.3 1,509.7 (3.0) 0.2 0.6

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

(10)

(5)

0

5

10

15

20

2011 2012 2013 2014 2015 2016

(전년대비, %)

산업별 합산 데이터

(우측)*

철강 명목수요 (좌측)

(전년대비, %)

삼성증권 106

산업전망

Outlook

(2.0)

(1.5)

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

(0.5)

(0.4)

(0.3)

(0.2)

(0.1)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

연 (좌측)

아연 (좌측)

(백만톤)

구리 (좌측)

니켈 (우측)

(백만톤)

비철금속: 달러와 금속 가격 동반 강세로 실적 모멘텀 강화 예상

자료: 블룸버그 자료: 산업 데이터

비철금속업: 인플레이션 기대감 증대는 commodity 가격에 긍정적

미국의 인프라 투자 확대로 commodity 수요가 실질적으로 회복될 수 있고, 최근 5년간 수급 불균형에 기인한 가격 약세가 이어졌기에 가격 상승 부담이 크지 않은 상황

한편, 미국 보호무역주의는 오히려 미국 내 중간재 및 완성재 생산 확대를 의미하며, 미국의 commodity 원자재 직접 생산 비중이 크지 않기에 수입수요 증가 불가피

글로벌 광산업체들이 지난 5년간 가격 하락으로 인해 capex도 꾸준히 감소시켜 왔다는 점에서, 수요 확대가 당장 공급 증가로 이어지진 않을 것

비철금속 수요에 대한 미국의 인프라 투자 확대 효과

현재 예상되는 미국 인프라 투자 확대 규모 및 글로벌 시장 내 미국의 구리 수요 비중을 고려할 때, 이번 정책 변화로 글로벌 구리 수요는 연간 1.8% 증가 가능할 것

한편, 아연 및 연은 자동차 산업을 주요 수요처로 두고 있어 인프라 투자 확대의 직접적 효과보다는 간접적 효과에 기인한 수요 증가 경험 예상

2016년이 공급 조절에 기인한 commodity 가격 상승(인플레이션 유발 요인)이었다면, 2017년은 수요 확대 기대감에 따른 commodity 가격 상승 (인플레이션 수혜) 가능할 것

달러 인덱스와 commodity 가격이 언제까지 같이 갈 수 있을까?

2000년 이후 달러 인덱스와 LME 인덱스는 늘 역의 관계를 보여 왔기에, 현재와 같은 달러와 commodity 가격의 동반 강세가 지속될지 여부는 불투명

인프라 투자 확대가 예상보다 commodity 수요를 크게 자극하지 못할 경우 (달러 강세, 금속가격 약세) vs 보호무역주의 약화로 재정적자 돌입 (달러 약세, 금속가격 강세)

다만, 당분간은 이러한 현상이 지속될 것으로 판단되며, 이 때 한국 비철금속 업체들은 수혜 예상

글로벌 광산업체 capex 추이 금속별 초과 수요량: 아연 vs 연 vs 구리 vs 니켈

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2000 2003 2006 2009 2012 2015

(백만달러)

삼성증권 107

산업전망

Outlook 철강/비철금속: 긍정적 환경 조성을 바탕으로 Overweight 투자의견 제시

자료: 삼성증권 추정 자료: 삼성증권 추정

철강/비철금속 업종 투자의견 Overweight로 업그레이드

미국의 인프라 투자확대는 인플레이션 환경을 조성하고, 중국의 변화는 upside risk로 존재하기에, 이를 고려하여 업종 투자의견을 Overweight으로 업그레이드

실적 변화는 철강보다는 비철금속이 단기적으로 더 우호적이지만, 인플레 환경에서의 수혜는 섹터 전반적으로 입을 수 있기에 valuation이 이를 선반영하여 움직일 것

대형주 Top-picks: POSCO와 고려아연 선호

미국 인프라 투자 확대에 기인한 인플레이션 환경 조성, 크게 부담스럽지 않은 valuation, 자회사 실적 개선 기대 등을 토대로 POSCO 선호

귀금속 가격 하락에도 불구하고, 달러와 commodity 가격 동반 강세가 지속되는 한 고려아연은 실적 모멘텀을 가질 수 있을 것

중소형주 Top picks: 풍산과 세아제강 선호

범용재 성격의 구리는 인프라 투자 확대 시 가장 많이 사용될 수 있는 금속이기에, 이를 다루는 풍산의 신동사업 및 미국 자회사 PMX 실적 개선 가능할 것

세아제강은 미국 셰일가스 개발 확대 시 수출 회복에 따른 실적 개선이 가능하고, 현재 valuation이 부담스럽지 않다는 점에서 선호 종목으로 채택

POSCO: P/B valuation vs 스프레드 고려아연: 금속가격 및 환율 1% 상승에 따른 실적 민감도

(%) 매출변화율 영업이익변화율

아연 0.30 0.59

연 0.17 0.03

금 0.14 0.10

은 0.33 0.24

원/달러 환율 0.93 1.85

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

150

170

190

210

230

250

270

290

310

330

350

13년 5월 14년 1월 14년 9월 15년 5월 16년 1월 16년 9월

Posco P/B (우측)

스프레드 (좌측)

(달러/톤) (배)

삼성증권 108

산업전망

Outlook 철강/비철금속: 우호적 흐름을 시현 중인 실적 결정 요인들

자료: 블룸버그

가격 추이: 중국 열연 vs 철광석 vs 강점탄

자료: 블룸버그, Mysteel

중국: 철강 가격 vs 가동률

자료: 블룸버그

기초금속 및 귀금속 가격 추이 (아연 vs 연 vs 구리 vs 금 vs 은)

자료: USGS

미국의 commodity별 생산량 비중 (2015년)

0

100

200

300

400

500

600

700

0

50

100

150

200

250

300

13년 5월 13년 12월 14년 7월 15년 2월 15년 9월 16년 4월 16년 11월

열연 (우측)

철광석 (좌측)

강점탄 (좌측)

(달러/톤) (달러/톤)

0

2

4

6

8

10

12

석탄 알루미늄 구리 금 연 니켈 은 아연

(%)

0

20

40

60

0

5,000

10,000

15,000

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

금 (좌측) 아연 (좌측) 연 (좌측)

구리 (좌측) 은 (우측)

(달러/톤) (달러/톤)

60

65

70

75

80

85

90

95

250

300

350

400

450

500

550

600

15년 1월 15년 5월 15년 9월 16년 1월 16년 5월 16년 9월

(달러/톤) (%)

중국 열연 가격 (좌측)

중국 철강 가동률 (우측)

삼성증권 109

산업전망

Outlook


(%) 2016E 2016E 2016E 2017E 2016E 2017E

POSCO 340,000 264,000 28.8 BUY 5.9 0.5 15.3 13.1 13.9 10.8

현대제철 70,000 59,000 18.6 BUY 7.0 0.5 8.3 7.6 8.8 8.4

고려아연 600,000 475,500 26.2 BUY 7.8 1.7 15.1 12.1 15.6 13.1

세아베스틸 28,500 25,650 11.1 BUY 6.3 0.6 9.1 10.0 9.5 9.3

대한제강 12,000 9,610 24.9 BUY 1.9 0.6 5.0 5.3 5.0 5.1

한국철강 52,000 37,800 37.6 BUY 1.1 0.5 5.8 6.9 6.0 6.5

세아제강 105,000 94,200 11.5 BUY 6.8 0.5 12.3 9.8 10.8 8.7

풍산 47,500 42,450 11.9 BUY 7.4 1.0 8.0 7.5 8.3 7.5

Valuation summary

참고: 12월 21일 종가 기준


철강/비철금속: 당사 커버리지 요약

삼성증권 110

산업전망

Outlook 유틸리티: 미국발 원자재 가격 변동은 기업별 선별적 접근 유도

미 대선 트럼프 당선 이후 원자재 가격 상승 및 달러 강세

트럼프 당선 후 인프라 투자 확대에 대한 기대감으로 석탄 등 원자재 가격이 가파르게 상승하는 한편, 달러 강세가 이어지고 있음. 이에 따라 발전 원료를 수입하는 기업들에게

는 원가 상승 부담이 늘어날 수 있으며, 해외 수출 및 수주가 성장동력인 기업들은 달러 강세 수혜를 입을 것으로 예상

2017년 국제 유가는 배럴당 50달러 수준 예상

트럼프 당선으로 미국 내 화석연료 개발 및 생산 확대에 따른 미국발 원유 생산량 증가는 유가의 단기적 하락 요인이 되었음. 그러나 미국 원유 생산 비용 등을 감안할 시, 배럴

당 40달러에서 하방경직성이 존재. OPEC 감산 합의되며 단기적 유가 상승세 보일 것이나, 감산 합의 이행 여부 및 앞서 언급한 미국 원유 생산 증가를 고려 시, 2017년 배럴당

50달러 선을 기대. 이에 따라 국제 유가에 4~5개월 가량 후행하는 LNG가격 또한 전년 대비 높은 수준으로 유지될 것으로 전망되어, LNG 공급업체/수입업체 간 수익성의 영향

이 상반되게 나타날 것

보호무역 관련 리스크는 낮아

경기 방어주로 구분되는 유틸리티 기업들은 미국 보호무역에 따른 우려로부터 상대적으로 자유로운 편

자료: Bloomberg

석탄가격 상승 지속

자료: Bloomberg

국제 유가 배럴당 50달러 수준으로 안정화 예상

자료: Bloomberg

원 대비 달러 강세

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(달러/톤)

8월 중국발 공급 부족에 대한

우려가 가격 급상승의 주원인으로 작용

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300

2013 2014 2015 2016

(원/달러)

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

14년 1월 14년 9월 15년 5월 16년 1월 16년 9월

(달러/배럴)

삼성증권 111

산업전망

Outlook

단계 구간 구간별 요금 (원/kWh) 기본요금 (원)

1안

1 ~ 200kWh 104.0 410

2 201~400kWh 130.0 1,600

3 401kWh~ 312.0 7,300

한국전력 연간 전력판매 수입 감소 추산액 (십억원) 839.1

2안

1 ~ 100kWh 60.7 410

2 101~200kWh 125.9 910

3 201kWh~ 187.9 1,600


3안

1 ~ 200kWh 93.3 910

2 201~400kWh 187.9 1,600

3 401kWh~ 280.6 7,300


자료: 산업통상자원부, 언론보도

12월 13일 주택용 전기요금 누진제 개편안 최종 확정 – 한국전력 연간 매출 및 영업이익 약 1.2조 원 감소

13일 산업통상자원부는 가정용 누진제 개편안 후보 3안 중 3번째 안으로 개편안이 확정되었음을 발표. 이에 따라 기존 6단계였던 구간은 3단계로 축소되고, 최대 요금 차이

11.7배에서 3배로 축소되며 이는 12월 전기요금부터 소급 적용. 누진제 개편 효과로 가정용 연간 전기요금 약 11.6% 인하 효과가 나타나며 이는 한국전력 평균 전기요금

약 1.9% 인하 효과로 한국전력 연간 전력 판매 매출 및 영업이익은 약 9,000억 ~ 1조 원 가량 감소하게 됨

아울러 교육용 전기요금 또한 최대 20% 인하하는 것으로 확정되어 평균 전기요금 약 0.3% 인하 효과 더해지면서 (한국전력 매출 및 영업이익 영향 약 2,500억 원 수준),

금번 개편으로 총 2.2% 수준의 연간 전기요금 인하 효과 발생

주택용 전기요금 누진제 개편 3안 상세 내용 (3안 채택)

유틸리티: 전기요금제도 개편으로 평균 전기요금 약 2% 하락 예상

삼성증권 112

산업전망

Outlook

기저발전 가동률 하락 예상

파리 기후협약이 발효되면서 탄소 배출에 대한 부담은 점차 상승할 전망이며, 국내 미세먼지 관련 이슈 또한 석탄 발전 가동률 하락 요인으로 작용할 것

원자력 발전의 경우 지난 9월 지진 이후 가동이 일시 중지된 월성 원전 4기가 얼마나 빨리 재가동되느냐에 따라 가동률이 달라질 것. 참고로 현재 해당 원전에 대한 재가동

여부가 원안위에 상정되어 있음

상대적으로 LNG발전 가동률은 상승할 전망

기저발전 가동률 하락에 따른 전력 수급은 LNG발전으로 대체하게 될 것. 이에 따라 공격적 기저발전 증설 및 국제유가 하락에 따른 낮은 LNG가격으로 수익성에 타격을 입었던

민자발전사들의 회복을 기대해 볼 수 있음. 실제로 한국가스공사의 발전용 LNG 판매량은 15년 8월 이후 1년만인 지난 7월부터 증가세로 돌아선 상황

발전mix 변동에 따른 발전원가 증가는 전기요금에의 적시 반영이 어려울 것

LNG발전 가동률의 상승으로 발전원가가 증가한다 하더라도 현재 전기요금에 대한 센티멘트를 감안 시, 원가 증가분을 적시에 전기요금에 전가할 가능성은 낮음

유틸리티: 환경 이슈 등에 따른 전력 발전mix의 변동 전망

자료: 한국전력 자료: 한국가스공사

석탄발전 vs LNG발전 가동률 추이 (한국전력) 발전용LNG 판매량 증가 추이

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

14년 1월 14년 6월 14년 11월 15년 4월 15년 9월 16년 2월 16년 7월

(%, 전년동월 대비)

10

20

30

40

50

60

70

84

86

88

90

92

94

96

2010 2011 2012 2013 2014 2015 3Q16

누적

2016E 2017E

(%)(%)

석탄 (좌측) LNG (우측)

삼성증권 113

산업전망

Outlook


(%) 2017E 2017E 2017E 2018E 2017E 2018E

한국가스공사 54,000 47,800 13.0 BUY 12.0 0.4 10.5 7.9 11.9 9.5

한국전력 64,000 45,400 41.0 BUY 3.7 0.4 3.7 4.1 3.9 3.9

Valuation summary



유틸리티: 당사 커버리지 요약

금융업 전망

보험/증권

Analyst 장효선, CFA

02 2020 7790

[email protected]

은행

Analyst 김재우

02 2020 7848

[email protected]

삼성증권 116

산업전망

Outlook 보험: Summary

생보업 주가 모멘텀 분석

금리상승: 금리상승으로 인한 자본감소(채권평가손) 보다 보유계약가치(VIF) 증가가 더 커서 결과적으로 보험사 가치(EV)는 증가할 것으로 추정

IFRS17 개정 및 규제 완화: IFRS 17 개정안(CSM 공정가치 평가) 및 감독회계 기준과의 격차 축소에 따라 자본확충 이슈는 완화될 것으로 판단

위험손해율 개선: 지속적인 실손보험료 인상 및 MERS 역기저 효과 해소로 2017년 부터 손해율 개선세가 가시화될 전망

손보업 주가 모멘텀 분석

금리상승: 생명보험사와 마찬가지로 금리상승시 채권평가손으로 자본 감소는 불가피하지만, EV는 상승하며 손익 개선효과도 소폭 발생

자보손해율 개선 지속: 4월과 9월 자보요율 인상, 경미손상 수리기준 마련, 수입차 렌트비 지급 기준 개선 등을 통한 자보 부문 모럴해저드 감소

위험손해율 개선: 실손 보험료 인상과 저위험 상품위주로의 보장성 포트폴리오 개선, MERS 역기저 효과 해소로 손해율 개선 예상

자본적정성 레벨업: 16년 연초 이후 채권계정재분류 단행, 자사주매각, 후순위채 발행 등 자본확충을 통한 RBC비율 제고.

다만 최근 금리 급등으로 2위권사들은 일시적으로 자본충격 불가피.

규제환경 변화 리스크 상존

보험가격 자유화 등 금융위의 보험산업 경쟁력 강화 로드맵의 우호적인 규제 방향성에 따라 보험사 수익성 크게 개선

하지만 대선을 앞둔 상황에서 규제 불확실성 존재

리스크 요인 감안시 보험주에 대한 투자 전략은 섹터 자체보다는 차별화된 종목 선정이 핵심. Top picks: 삼성생명, 삼성화재

삼성생명 (032830/BUY) 1) 금리 상승에 대한 민감도 한화생명과 더불어 보험업종 내 최고 수준

2) 1Q17 이후 위험손해율이 꾸준히 개선되어 중장기적으로는 70% 중반에 안착할 것으로 기대

3) 보장성 APE 성장률 둔화는 불가피하지만 중저가 및 변액 등 고마진 상품 위주로의 포트폴리오 전환 진행 중

4) 일시적으로 나타나는 자산매각이익도 배당재원으로 포함하는 등 주주가치 극대화를 위한 회사의 노력이 지속

5) 향후 지배구조 변화에 따른 자산운용 효율성 개선 기대

삼성화재 (000810/BUY) 1) 손해율 개선 폭은 경쟁사 대비 낮았지만, 온라인부문에서의 경쟁력을 바탕으로, 30%에 육박하는 M/S 확대를 달성

2) 외제차 시장에서의 점유율이 40%에 달해 고가차량 보험료 인상(9월)의 최대 수혜가 기대

3) 장기위험손해율이 70%대 초중반에서 유지되며, 확고한 언더라이팅 역량 증명

4) 10월 삼성증권 매각익 1,026억, 내년1Q 본사사옥 매각익 2,300억 등 배당 총계에 포함되는 일회성 이익으로, FY17 배당수익률 2.9%로 Level-up 기대

5) 향후 지주회사로의 전환 가시화 시 삼성금융그룹의 방대한 인프라 활용에 따른 수혜 가능

삼성증권 117

산업전망

Outlook 생명보험: 주가 모멘텀 분석

생보사에 대한 주가 모멘텀은 1) 금리상승, 2) IFRS 17 개정을 비롯한 규제완화, 3) 위험손해율 개선 등 세가지로 요약

금리상승으로 인한 자본감소(채권평가손) 보다 보유계약가치(VIF) 증가가 더 커서 결과적으로 보험사 가치(EV)는 증가할 것으로 추정

IFRS 17 개정안(CSM 공정가치 평가) 및 감독회계 기준과의 격차 축소에 따라 자본확충 이슈는 완화될 것으로 판단

이미 신RBC제도 하에서 CSM을 자본으로 인정할 것으로 알려진 상황에서, IFRS17 완화의 효용성에 대한 의구심은 일부 존재하지만,

1) 감독회계와의 격차 축소에 따라 글로벌 투자 기준에 부합하게 되고, 2) 재무회계상 자본적정성 이슈 완화로 이어져 배당 증대 가능성이 있기 때문

지속적인 실손보험료 인상 및 MERS 역기저 효과 해소로 2017년 부터는 손해율 개선세가 가시화될 전망

참고: 국고채 5년물 기준 금리 민감도 자료: 삼성생명

금리 상승 모멘텀: 삼성생명 금리 민감도 분석

자료: 삼성생명

손해율 개선 예상(삼성생명 사례)

자료: 삼성생명

IFRS 17 및 규제완화 이후 자본확충 이슈 해소

IFRS 17 개정안

책임준비금

BEL

+

RA

자본

현재

잉여금

발생

계약

손실

계약

CSM

BEL +

RA

자본

CSM

자본

IFRS 17 초안

BEL +

RA

BEL

+

RA

기존 50bp 상승 증감

EV 28조 28.7조 +0.7조원

BV 29.4조 27.1조 -2.3조원

RBC 비율 388% 351% -37%p

손익 영향 1차년도 2차년도 3차년도

+440억원 +1,210억원 +2,220억원

금리 상승에 따른 채권평가손 발생으로 자본은 감소하지만, 이보다 보유계약가치 증가 영향이 커서 전체 EV는 확대

자본 감소 수준 완화

72

74

76

78

80

82

84

86

88

90

92

1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16

(%)

실손보험료 인상 및 메르스

역기저효과 해소로 내년부터

손해율 개선 예상

삼성증권 118

산업전망

Outlook 손해보험: 주가 모멘텀 분석

손보사 대한 주가 모멘텀은 아래 4가지로 요약

1) 금리상승 – 삼성화재 기준 금리 50bp 개선 시, 자본은 1.2조원 감소하지만 EV는 0.7조원 상승하며 연간 손익 개선효과도 소폭 발생

2) 자보손해율 개선 지속 – 4월과 9월 자보요율 인상, 경미손상 수리기준 마련, 수입차 렌트비 지급 기준 개선 등을 통한 자보 부문 모럴해저드 감소

3) 위험손해율 개선 가시화 – 실손 보험료 인상과 저위험 상품위주로의 보장성 포트폴리오 개선, MERS 역기저 효과 해소로 손해율 개선 예상

4) 자본적정성 레벨업 – 16년 연초 이후 채권계정재분류 단행, 자사주매각, 훈순위채 발행 등 자본확충을 통한 RBC비율 제고

자료: 각 사

장기 위험손해율 개선세 가시화 예상

참고: * 2Q16 기준 자료: 각 사

자본적정성 레벨업 (RBC 비율 개선)

참고: * 2015년 EV 기준 자료: 삼성화재

금리 상승 모멘텀 (삼성화재 사례)

자료: 각 사

자보손해율 개선 지속

(%) 3Q16 4Q15 증감(%p)

삼성화재 403 350 53

동부화재 259 211 48

현대해상 222 171 51

KB손보* 189 170 19

메리츠화재 253 199 54

기존 50bp 상승 증감

EV* 14.7조 15.4조 +0.7조원

BV 12조원 10.8조원 -1.2조원

RBC 비율 403% 364% -39%p

손익 영향 1차년도 2차년도 3차년도

+54억원 +240억원 +240억원

금리 상승에 따른 채권평가손 발생으로 자본은 감소하지만, 이보다 보유계약가치 증가 영향이 커서 전체 EV는 확대.

70

80

90

100

110

12년 9월 13년 3월 13년 9월 14년 3월 14년 9월 15년 3월 15년 9월 16년 3월 16년 9월

삼성 현대 동부 KB 메리츠

(%)손해율 4년내 최저수준 도달

60708090

100110120130

14년 9월 14년 12월 15년 3월 15년 6월 15년 9월 15년 12월 16년 3월 16년 6월 16년 9월

삼성 현대 동부 KB 메리츠

(%)

2017년부터 위험손해율 개선 가시화될 전망

삼성증권 119

산업전망

Outlook

보험가격 자유화 등 금융위의 보험산업 경쟁력 강화 로드맵의 우호적인 규제 방향성에 따라 보험사 수익성 크게 개선

자동차 표준약관 개정: 1) 교통사고 수리기간 중 렌트차 대여가능 업체를 지자체 등록 업체로 한정, 2) 피해차량 동급 차량 제공, 3) 미수선수리비 지급 관행 개선

실손보험 대책: 1) 비급여 표준화, 2) 비급여 의료비 적정성 심사, 3) 병원이 직접 보험사에 진료비 청구

9월 보험사기방지특별법 제정: 형법상 사기죄와 ‘보험사기죄’를 구분하여 처벌 강화. 보험사기는 중죄라는 인식을 확대하여 실손 및 자동차보험에서의 모럴해저드 감소 예상

하지만 대선을 앞둔 상황에서 규제 불확실성 존재

이번 총선에서 정치 지각변동이 극심하여 내년 말 대선을 앞둔 정치권에서 규제방향성 변화에 대한 압력을 확대할 가능성 존재.

이에 따라 정부는 향후에 규제 완화 목적이 보험사 이익 확대가 아닌 가격 비교가능성 증대와 신상품 개발 촉진 등 소비자 혜택 증대라는 것을 입증하기 위해 정책 방향성을

전환할 가능성도 상존

실제로 온라인 자보의 경우 연말에 보험다모아 사이트를 네이버/카카오 등 민간 가격비교 사이트에 연계시킬 계획

보험: 규제환경 변화 리스크 상존

자료: 각 사

동부 대당자보료: 과거 인상 사이클은 3년이 최장

자료: 금융위원회, 언론보도

보험산업 경쟁력제고 방안

구분 2015년 2016년 2017년

1. 상품개발 자유성 제고

보험상품 신고제도 개선

A. 사전신고제 원칙 폐지 시행령, 규정 개정 4월 시행

B. 신고 심사기준 명확화 규정, 세칙 개정 4월 시행

표준약관제도 전면 재정비 TF 구성 규정 개정, 하반기 시행

보험상품 설계기준 자율화 시행령, 규정, 세칙 개정 4월 시행

2. 다양한 가격의 상품공급 확대 및 비교공시 강화

표준이율 폐지 규정, 세칙 개정 폐지

공시이율 조정범위 확대 現 20% / 규정 개정 30%로 확대 폐지

실손의료보험 위험률 조정한도 단계적 정비방안 ±25% ±30% ±35%

온라인 보험슈퍼마켓 활용

A. 온라인 보험슈퍼마켓 운영개시

B. 보험상품 비교공시 확대 규정개정 4월 시행

450

470

490

510

530

550

570

590

610

630

650

4Q04 2Q06 4Q07 2Q09 4Q10 2Q12 4Q13 2Q15

(천원)

3년 2년

05년 11월 08년 8월

09년 10월

12년 7월

13년 7월

최근

인상주기는

과거 최대치인

3년에 근접

연말 고점

도달 예상인상 인하 인하인상 인상

삼성증권 120

산업전망

Outlook

리스크 요인 감안시 보험주에 대한 투자 전략은 섹터 자체보다는 차별화된 종목 선정이 핵심

삼성생명 (032830/BUY): 7년여간 이어진 9~11만원의 박스권 탈피 가능성 증폭

1) 금리 상승에 대한 민감도 한화생명과 더불어 보험업종 내 최고 수준

2) 1Q17 이후 위험손해율이 꾸준히 개선되어 중장기적으로는 70% 중반에 안착할 것으로 기대

3) 보장성 APE 성장률 둔화는 불가피하지만 중저가 및 변액 등 고마진 상품 위주로의 포트폴리오 전환 진행 중

4) 일시적으로 나타나는 자산매각이익도 배당재원으로 포함하는 등 주주가치 극대화를 위한 회사의 노력이 지속

5) 향후 지배구조 변화에 따른 자산운용 효율성 개선 기대

삼성화재 (000810/BUY): 1년여간 2nd tier 대비 언더퍼폼이 지속되었으나, 향후 상황 반전 가능

1) 손해율 개선 폭은 경쟁사 대비 낮았지만, 온라인부문에서의 경쟁력을 바탕으로, 30%에 육박하는 M/S 확대를 달성

2) 외제차 시장에서의 점유율이 40%에 달해 고가차량 보험료 인상(9월)의 최대 수혜가 기대

3) 장기위험손해율이 70%대 초중반에서 유지되며, 확고한 언더라이팅 역량 증명

4) 10월 삼성증권 매각익 1,026억, 내년1Q 본사사옥 매각익 2,300억 등 배당 총계에 포함되는 일회성 이익으로, FY17 배당수익률 %로 Level-up 기대

5) 향후 지주회사로의 전환 가시화시 삼성금융그룹의 방대한 인프라 활용에 따른 수혜 가능

보험: 결국 종목 선정이 중요

삼성증권 121

산업전망

Outlook 보험: 당사 커버리지 요약



Life Non-life

삼성생명 삼성화재 현대해상 동부화재 KB손보 메리츠화재 섹터 (5)

시가총액 (십억원) 22,300 13,639 2,865 4,560 1,602 1,732 26,484

투자의견 BUY BUY HOLD BUY BUY HOLD OVERWEIGHT

목표주가 (원) 125,000 350,000 36,000 80,000 35,000 16,000 -

현재가 (원) 111,500 275,500 32,050 64,400 26,700 15,700 -

상승여력 (%) 12.1 27.0 12.3 24.2 31.1 1.9 -

P/E (배) FY15 20.6 19.9 15.9 12.1 10.1 9.1 13.4

FY16E 20.6 13.7 7.1 9.5 5.7 5.7 8.3

FY17E 20.6 10.8 8.0 8.8 4.6 5.8 7.6

P/B (배) FY15 0.9 1.4 1.2 1.2 0.7 1.1 1.1

FY16E 0.7 1.0 0.7 0.9 0.5 0.7 0.8

FY17E 0.7 0.9 0.7 0.8 0.5 0.7 0.7

EPS (원) FY15 5,420 15,479 2,274 5,829 2,896 1,772 4,124

FY16E 5,422 20,045 4,502 6,775 4,719 2,810 5,968

FY17E 5,413 25,558 4,019 7,348 5,782 2,743 6,946

BPS (원) FY15 123,912 220,668 30,276 58,179 40,167 15,211 56,059

FY16E 148,703 270,323 45,374 73,930 49,327 22,010 70,268

FY17E 152,782 292,576 48,592 80,424 55,386 23,883 76,425

ROA (%) FY15 0.5 1.3 0.7 1.4 0.7 1.2 1.1

FY16E 0.5 1.5 1.2 1.5 1.0 1.7 1.4

FY17E 0.4 1.8 0.9 1.4 1.1 1.5 1.4

ROE (%) FY15 4.9 8.1 8.6 11.7 9.1 11.9 9.9

FY16E 4.3 9.1 13.2 11.5 12.2 15.1 12.2

FY17E 3.9 10.2 9.5 10.6 12.8 12.0 11.0

DPS (보통주, 원) FY15 1,800 5,150 750 1,550 400 570 1,684

FY16E 1,650 6,350 1,250 1,725 650 870 2,169

FY17E 1,650 8,600 1,120 1,875 800 850 2,649

배당수익률 FY15 1.6 1.7 2.1 2.2 1.4 3.5 2.2

(보통주, %) FY16E 1.5 2.3 3.9 2.7 2.4 5.4 3.4

FY17E 1.5 3.1 3.5 2.9 3.0 5.3 3.6

배당성향 (%) FY15 30.7 28.3 29.4 23.8 11.9 32.2 25.1

FY16E 30.4 28.3 25.0 22.8 11.9 31.0 23.8

FY17E 30.5 30.1 25.1 22.8 11.9 31.0 24.2

Valuation summary

삼성증권 122

산업전망

Outlook 증권: Summary

전통적 Agency Business 모델에서 PI로의 전환 진행 중

기존 Agency 모델의 성장성 및 수익성 정체:

1) 절대저금리 지속에 따른 수수료 민감도 증대, 2) IT기술 발달, 3) 인터넷 활성화에 따른 정보 격차 축소, 4) 차별화되지 않은 상품의 서비스 수수료 지불에 대한 거부감 증가

반면 유동성 증가와 투자주체간 양극화 심화에 따라 PI부문에서의 기회 요인 증폭

과거 대비 S&T 손익 기여도가 크게 상승하며 PI투자의 중요성 증가

S&T 손익 기여도 상승 원인: 1) ELS, CMA 판매 급증에 따른 보유채권 규모의 증가, 2) ELS 등에서의 자체 헤징, 3) 채권 부문에서의 의도적 미스매칭 등을 통한 알파 창출 시도

결국 과거 메릴린치형 VS 골드만삭스형의 상이한 사업모델 구도로 비교하자면, 한국에서는 골드만삭스형의 성공 사례가 메릴린치형을 크게 앞서는 상황

자본 활용 능력이 Key! - ‘을’이 아닌 파트너로서의 역할 구축

브로커리지 사업에서도 Book이 필요할 것으로 예상되며, 향후에는 자본력이 차별화의 Key factor로 작용할 것으로 판단

향후 증권업 모델은 WM과 IB부문의 유기적 연계가 이루어진 하이브리드 모델 형태로 진화할 것으로 예상되며, 이를 위해서는 딜소싱 역량이 Key

결국 자본력과 풍부한 투자경험(Know-how), 네크워크의 중요성이 부각될 전망

규모의 경제에 따른 역량 차별화 심화

종목 선정이 중요 - 중장기적 증권사 경쟁 구도 전망

정부의 업종 경쟁력 강화 방안 및 증권업계 내 구조조정 트렌드 감안시 향후 경쟁 구도는 크게 네가지 형태를 취할 것으로 예상

1) 초대형 IB, 2) WM에 강점을 보유한 회사, 3) 사업다각화 혹은 특화를 이룩한 회사, 4) 압도적인 Trading Platform을 구축한 회사

삼성증권 123

산업전망

Outlook 증권: 전통적 Agency Business에서 PI로의 전환 진행 중

한국의 증권업 비즈니스 모델은 전통적인 Agency 형으로, 브로커리지 비중이 압도적으로 높음

하지만 지난 5년간 Agency형 모델의 쇠퇴하면서 자기자본의 활용도가 높은 PI 부문의 이익 기여도 증가

이의 원인은, 1) 절대저금리 지속에 따른 수수료 민감도 증대, 2) IT기술 발달,

3) 인터넷 활성화에 따른 정보 격차 축소, 4) 차별화되지 않은 상품의 서비스 수수료 지불에 대한 거부감이 큰 것에 기인

반면 유동성 급증과 투자주체간 극단적 양극화에 따라 틈새시장을 공략한 PI부문의 기회 요인 증폭


한국 증권업종 수익원은 크게 Agency, PI 로 구분 가능

AGENCY

수익채널

상품운용 운용인력

이자수익 이자수익자산 유형

브로커리지 고객기반

금융상품판매 고객기반

인수 및 주선 Relationship

자기자본 활용도가 가장 높고 변동성도 큼

Low risk – Low return. 레버리지 효과 중요

증권사 신뢰성과 자본규모간의 상관관계가 존재하지만, 대형증권사 자기자본 수준이면 충분

지점 및 영업인력 증대를 제외하면 자본 활용도가 매우 떨어짐

또한 이를 활용하여 영업 및 지점의 수를 늘린다 하더라도 이들과 수익성과의 상관관계

크지 않음

Key factor 자본 활용도

PI

자본이 투여된 IB 자본력 및 우수인력 자기자본 활용도가 높고, 이의 능력이 영업력 증대로 귀결

삼성증권 124

산업전망

Outlook 증권: 과거 대비 S&T 손익 기여도가 급격히 상승, PI 투자 중요성 증가!

과거와 달리 S&T 부문의 손익 기여도가 급격히 증가

이의 이유는, 1) ELS, CMA 판매 급증에 따른 보유채권 규모의 증가

2) ELS 등에서의 자체 헤징, 채권 부문에서의 의도적 미스매칭 등을 통한 알파 창출 시도 때문

결국 과거 메릴린치형 VS 골드만삭스형의 상이한 사업모델 중에서, 한국에서는 골드만삭스형의 성공 사례가 메릴린치형을 크게 앞서는 상황

참고: * 순영업수익 대비 S&T 수익 비중 자료: 대우증권

대우증권: 순영업수익 중 S&T 비중*

참고: 2015년도 기준 자료: Goldman Sachs

골드만삭스 매출액 구조

참고: 감사보고서 기준 채권규모 (운용채권과 다를 수 있음) 자료: 각 사

증권사 연도별 보유채권 규모

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

FY11 CY15

(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 2QFY16

삼성 미래대우 NH 미래 한투

(조원)

IB, 22.8%

투자운용,

19.1%

수수료,

10.8%

Market

Making,

31.0%

기타,

16.3%

국내증권사 대비

수수료 수익 비중이

상대적으로 낮음

삼성증권 125

산업전망

Outlook 증권: 자본 활용 능력이 Key! – ‘을’이 아닌 파트너로서의 역할 구축

브로커리지도 Book이 필요, 향후에는 자본력이 Key factor로 작용할 것

이미 해외 기관영업에서는 애널리스트 및 법인영업팀의 역량보다는 프라임 브로커리지 및 알고리즘 트레이딩 구축 여부가 핵심 경쟁력으로 작용

규모가 확대되고 있는 블락딜의 경우에도 네트워킹 뿐 아니라 자본력이 중요한 요인으로 작용

WM과 IB의 경계를 초월한 하이브리드 모델 개발을 위해서 딜소싱 역량이 Key

Commodity화 된 공모형 상품은 앞으로 ETF 형태로 상당부분 대체될 것. 고액투자자들은 증권사가 배타적인 네트워크/노하우를 통해 소싱한 사모형 중위험/중수익 상품 선호

향후 고객이 증권사를 선정하는 기준은 PB의 역량이나 브랜드파워, 행사 개최 여부 보다는 차별화된 상품 제공 능력, 즉 딜소싱에서 판가름 날 것

결국 자본력과 Know-how의 중요성이 부각될 전망

물론 이에 따라 중위험 수준의 리스크가 존재하지만, 현재와 같은 초저금리 상황에서 이러한 위험을 감수하고라도 중금리를 요구하는 수요는 충분

규모의 경제에 따른 역량 차별화 심화

한국 시장에 대한 매력도가 떨어지면서 신흥국 및 선진국 시장 상품에 대한 demand가 증가하였고, 이에 따라 크로스보더 리서치 및 글로벌자산 운용 능력의 중요성 확대

이를 위해서는 규모의 경제, 자본력 등이 필수 요건

자료: 언론보도

증권사 벤처캐피탈 투자상품 판매


삼성증권: 해외 브로커리지 수수료 비중 증가

참고: * 2016년 6월말 기준 자료: 언론보도

사모 메자닌펀드 설정액 추이

증권사 투자방식

NH투자증권

• 벤처펀드 성과 지수가 기초자산인 DLS

상품 개발 중 • NH투자증권은 자기자본 100억원을 5개

벤처/신기술 펀드에 분산투자 • 피투자기업이 M&A나 IPO, 사업프로젝트로

창출한 현금흐름으로 투자자에게 펀드

원금과 수익금 분배

한국투자증권

• PB센터를 통해 고액자산들에게 신탁형태로

판매한 벤처펀드 규모가 약 1,100억원 이상

• 2014년 3월 한국투자 Future Value (65억원)

와 Future Growth 펀드 (225억원)를 처음

판매하여 2016년 초에 투자원금 회수

• 2015년 10월 5개 펀드 추가 결성 (943억원)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2012 2013 2014 2015 2016*

(십억원)

0

5

10

15

20

0

10

20

30

40

50

60

2011 2012 2013 2014 2015

해외주식 수수료 (좌측)

리테일 브로커리지 수수료 중 해외비중 (우측)

(십억원) (%)

삼성증권 126

산업전망

Outlook 증권: 종목 선정이 중요 - 중장기적 증권사 경쟁 구도 전망

중장기적으로 증권업은 경쟁사 수와 상관없이 과거와 같은 천편일률적 경쟁 구도에서 탈피할 것

정부의 초대형사 육성 정책에 대한 대응전략

• 초대형 IB를 육성 등 증권업종 경쟁력

강화를 위한 정부의 적극적인 정책 의지

• 8조원 이상 초대형 IB 기준 만족시 발행

어음(4조원) 및 IMA 허용, 레버리지비율

규제 완화로 기업금융 자금 조달에 유리

• 미래에셋과 미래에셋대우의 합병은 이질

적인 사업포트폴리오 간의 상호 보완적인

결합

• 합병 이후 차별화된 IB 역량을 바탕으로

기존 증권업 모델에서 레벨업할 것으로

예상

• 물론, 압도적인 자본력의 활용에 대한

초대형사로서 차별화된 전략 방향 제시

필요

초대형 IB

• 고객예탁금 22조원으로 사상최대 규모

경신

• 사상 최고 수준의 시중 유동성은, 단기

부동화되어 MMF/수시입출금식예금으로

이동하고 있으며, IPO 및 사모펀드 등 초

과수익 기회를 찾아 이동 중

• 이들에 효과적인 중위험/중수익 상품 제

공은, 향후 WM부문에서의 경쟁력 제고

에 결정적 요인으로 작용할 것

• 다만, 이를 달성하기 위해서는 확고한

브랜드파워의 구축과, 이와 더불어 차별

화된 네트워크와 자본력이 필수적

WM에 대한 강점 보유

• 최근 증권업의 업황 부진이 이어지며,

기존 사업모델에서 탈피, 다양한 부문으

로 진출 노력 가시화

• 한국금융지주: 운용사, 저축은행, PEF 등

비증권 자회사들의 이익 기여도가

40%(3Q16 누적 세전이익 기준)에 달해

안정적인 이익체력 확보

• 대신증권: F&I, 저축은행 등 비증권 부문

의 세전이익 기여도가 60% 수준(3Q16

누적)으로, 수익원 다변화에 성공

• 메리츠종금증권: 종금업 라이선스를 활

용한 기업금융 및 부동산PF로의 특화를

통해 증권업황과는 차별화된 이익체력

확보

사업다각화/특화

• 규모의 경제 달성을 통해 브로커리지

부문에서 약정 기준 M/S 뿐만 아니라

수익 기준 M/S도 지속적으로 확대

• 동사가 압도적인 지배력을 확보한 비대

면채널 계좌 개설의 비중 증가 추세

• 반면, 주식거래 플랫폼이 온라인 및 MTS

로 넘어오면서 기존 대형사 브로커리지

M/S는 정체 혹은 하락

• 특히 기관 및 외인 비중은 줄고 개인비중

이 늘어나는 passive 운용 시대에 적합

지배적 Trading Platform으로의 진화

삼성증권 127

산업전망

Outlook 증권: 당사 커버리지 요약



Valuation summary

회사 NH투자증권 미래에셋증권 대신증권 메리츠증권 섹터 (4)

시가총액 (십억원) 2,960 2,343 819 1,823 -

투자의견 BUY BUY BUY BUY OVERWEIGHT

목표주가 (원) 11,500 28,000 14,000 4,200 -

현재가 (원) 10,050 20,500 10,750 3,670 -

상승여력 (%) 14.4 36.6 30.2 14.4 -

P/E (배) FY15 20.1 15.4 5.5 9.5 12.6

FY16E 12.3 9.4 10.8 6.8 9.8

FY17E 10.9 8.0 10.0 6.7 8.9

P/B (배) FY15 0.9 0.8 0.4 1.5 0.9

FY16E 0.7 0.7 0.4 0.9 0.7

FY17E 0.6 0.7 0.4 0.8 0.6

EPS (원) FY15 716 1,485 1,569 596 -

FY16E 836 2,423 985 525 -

FY17E 945 2,838 1,055 528 -

BPS (원) FY15 15,175 30,150 24,391 3,790 -

FY16E 15,313 32,175 25,853 4,150 -

FY17E 15,778 34,377 26,522 4,538 -

ROA (%) FY15 0.5 0.7 0.8 2.3 1.1

FY16E 0.6 0.6 0.4 1.5 0.8

FY17E 0.6 0.5 0.4 1.3 0.7

ROE (%) FY15 4.8 5.9 8.1 22.6 10.4

FY16E 5.5 7.8 4.8 14.5 8.1

FY17E 6.1 8.6 4.9 13.3 8.2

DPS (보통주, 원) FY15 400 700 2,100 460 -

FY16E 430 650 1,050 190 -

FY17E 480 650 1,250 190 -

배당수익률 FY15 2.8 1.5 5.8 4.1 3.5

(보통주, %) FY16E 4.2 2.9 4.7 5.3 4.3

FY17E 4.7 2.9 5.7 5.3 4.6

배당성향 (%) FY15 56.1 23.4 26.9 35.2 35.4

FY16E 51.6 26.7 43.3 33.1 38.7

FY17E 51.0 22.8 48.2 32.9 38.7

삼성증권 128

산업전망

Outlook

Snow-ball 영향에 따른 이익 창출 능력 Upgrade는 진행형

1) 16년 은행 실적 개선: 비용 안정화 속, 이자이익 증가에 따른 경상적 이익 창출 능력 개선이 핵심

2) 이자이익 중심 경상적 이익 개선은 Valuation 메리트 증대로 이어질 전망

이자이익 증가 추세 지속 전망

1) NIM의 반등 기대: 대출시장 내 판매자의 가격결정력이 제고됨에 따라 NIM 상승 압력 점증 예상

2) 견조한 대출 성장률 시현 전망: 대출성장률은 16년 대비 다소 하락 가능하나, 여전히 mid-single digit의 성장률 달성 전망

대손 비용 하향 안정화 기대

1) Credit cost 하향안정화 기조는 17년에도 이어질 것으로 기대

2) 기존 상각채권 회수 등에 따른 대손충당금 환입 기대 상존

추가적인 모멘텀 개선 기대 vs 리스크 요인

1) 대손준비금의 보통주 자본으로의 인정 통한 CET-1 비율 개선 기대

2) 18년 1월 IFRS9 도입을 앞두고 유가증권 매각이익 증가 기대

3) 리스크 요인: 규제 강화 기조로의 전환

은행주 Top pick: KB금융

1) 이자이익 견조한 증가세 전망

2) 대손 비용 하향 안정화 지속

3) 비은행 부문 이익 점진적 증가

은행: Summary

삼성증권 129

산업전망

Outlook 은행: Snow-ball 영향에 따른 이익 창출 능력 Upgrade는 진행형

자료: KB금융 자료: 삼성증권 추정

16년 은행 실적 개선: 비용 안정화 속, 이자이익 증가에 따른 경상적 이익 창출 능력 개선이 핵심

1) 이자이익의 증가: NIM의 안정화가 이뤄진 가운데, 대출자산의 가파른 성장이 이자이익 증가로 귀결

2) Credit cost 하향안정화: 은행의 적극적인 디레버리징 및 건전성 환경이 저금리 기조 하에서 안정적으로 유지

3) 판매관리비 안정적으로 관리: 자산의 견조한 성장에도 불구, 은행들의 판매관리비는 전년과 유사한 수준을 기록하거나, 심지어 일부는 전년대비 개선세를 시현.

이는 은행들의 지난 수 년간에 걸친 인력 구조조정 및 비용 관리 노력에 기인

4) 실제로, KB금융과 신한지주의 분기별 경상적 이익은 1Q를 저점으로 증가세를 시현하였는데, 1Q부터 매 분기별로 이자이익이 500억원 가량 증가한 것이 주효

이자이익 중심 경상적 이익 개선은 Valuation 메리트 증대로 이어질 전망

1) 가령 NIM이 올해와 같은 수준에서 유지되고, 이자부자산 증가율이 올해보다 둔화된 6%를 기록하더라도, 은행의 세전이익은 평균 13.8% 증가하는 것으로 추산 가능

2) 반면, 현재 시장의 내년 이익 컨센서스가 올해 이익과 유사한 수준임을 감안하면, 향후 이익 컨센서스 상향조정에 따른 Valuation 메리트가 증대될 것으로 기대

KB금융: 분기별 이익 개선 요인 분석 이자부자산 6% 증가 시, 은행 세전이익은 평균 13.8% 증가 추산

(십억원) 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 % q-q % y-y

순이자이익 1,553 1,566 1,506 1,545 1,601 3.6 3.1

비이자이익 153 272 334 344 310 (10.0) 102.0

총이익 1,706 1,838 1,841 1,889 1,911 1.1 12.0

판관비 999 1,079 1,054 1,069 995 (7.0) (0.4)

대손충당금 166 413 119 195 194 (0.2) 17.2

영업이익 541 346 668 625 721 15.4 33.3

순이익 407 347 545 580 564.4 (2.7) 38.6

총자산 324,636 329,065 335,952 343,198 351,835 2.5 8.4

총대출 242,536 246,711 250,051 254,780 259,772 2.0 7.1

총부채 296,046 300,163 306,834 313,614 321,903 2.6 8.7

예수금 217,845 224,268 227,033 231,609 234,559 1.3 7.7

자본금 28,590 28,903 29,118 29,584 29,932 1.2 4.7

NIM (%) 2.25 2.18 2.19 2.22 2.22 0bps (5bps)

이자부자산

(조원)

순이자이익

(십억원)

이자이익 증가

(십억원)

2016E

세전이익 대비 (%)

KB금융 329.6 6,125.9 306.3 12.8

신한지주 370.9 7,038.7 351.9 12.5

하나금융 311.3 4,697.2 234.9 14.3

IBK 241.6 4,781.1 239.1 15.9

BNK금융 87.7 2,124.0 106.2 13.9

DGB금융 51.6 1,189.1 59.5 15.2

JB금융 38.9 987.0 49.4 18.4

Total 1,431.6 26,942.9 1,347.1 13.8

삼성증권 130

산업전망

Outlook

NIM의 반등 기대: 대출시장 내 판매자의 가격결정력이 제고됨에 따라 NIM 상승 압력 점증 예상

1) 정부의 가계부채 증가 억제 대책은 역설적으로 은행의 대출금리 스프레드 확대로 이어지고 있음. 실제로 은행의 가계대출 금리는 6월 기준금리 인하 이후 오히려 가파른

상승세를 시현 중에 있으며, 신규 주택담보대출금리는 이미 3%대로 상승

2) 중소기업 대출도 신용위험 상승에 따른 대출금리 스프레드 상승 확대 예상

3) 특히, 신규 코픽스 금리가 10월부터 상승세를 보임에 따라 은행들의 NIM 상승 압력은 점차 커질 것으로 기대.

견조한 대출 성장률 시현 전망: 대출성장률은 16년대비 다소 하락 가능하나, 여전히 mid-single digit의 성장률 달성 전망

1) 15년 하반기부터 시작된 집단대출 성장세는 올해까지 수도권 중심의 분양 시장 호황을 감안할 때, 내년에도 이어질 전망

2) 14년 하반기부터 본격화된 분양시장의 회복으로 인해 내년 입주 예정물량은 16년대비 31.1% 증가할 것으로 추정. 이는 신규 주택에 대한 주택담보대출에 대한 수요의

증가를 의미

3) 반면, 정부는 가계부채 관리를 위해 주택금융공사 모기지 상품의 한도 조정 등에 나섬에 따라 공적 모기지의 공급 물량이 시장의 수요를 충족시키지 못할 가능성이 높음

4) 대출 수요 증가 및 공적 상품 공급의 감소는 은행의 자체 주택담보대출 판매 증가로 이어질 수 있으며, 은행은 이로 인해 성장은 물론 수익성 개선까지도 기대할 수 있을 것

은행: 이자이익 증가 추세 지속 전망

자료: 은행연합회

신규 코픽스 금리 반등 시작

자료: 부동산114

17년 입주 예정물량은 16년대비 31.1% 증가 추정

자료: 한국은행

집단대출 급증이 가계대출 성장을 견인

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월

신규기준 코픽스 잔액기준 코픽스

(%)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

(5)

0

5

10

15

20

25

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

주택담보대출 순증액 (좌측)

집단대출 순증액 (좌측)

집단대출 비중 (우측)

(조원) (%)15년 하반기부터 집단대출

중심으로 가계대출 성장

299

216

179196

264 267285

374404

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

E

2017

E

2018

E

('000)

삼성증권 131

산업전망

Outlook

Credit cost 하향안정화 기조는 17년에도 이어질 것으로 기대

1) 전반적인 은행 자산건전성 환경이 양호한 것으로 판단. 이는 저금리 기조 하에서 차주의 이자부담이 낮고, 연이은 구조조정 및 경기 침체로 인해 잔존한 기업들이 상대적으로

견조한 펀더멘털을 보유하고 있는 것으로 추정되기 때문

2) 실제로 은행의 NPL비율 및 신규 NPL은 13년 고점 기록 이후, 꾸준히 개선되고 있음

기존 상각채권 회수 등에 따른 대손충당금 환입 기대 상존

1) 은행의 credit cost는 경상적 수준이라 여겨지는 0.4%를 하회하기 시작

2) 이는 일차적으로 은행의 선제적이고 적극적인 부실가능자산의 디레버리징에 기인. 다만, 은행들이 특히 글로벌 금융위기 이후 담보설정비율을 높여왔던 점을 감안하면,

부동산 시장 회복이 기존 담보물건의 유동화로 이어지며 은행의 상각채권 회수가 보다 활발히 이뤄진 것에서도 그 원인을 찾을 수 있음

3) 여전히 내수 경기 회복이 더디고, 외부 매크로 리스크는 보다 증가하고 있음을 감안할 때, 최소한 정책적으로 부동산 경기의 하강은 막아야 할 유인이 크다고 판단되는 만큼,

부동산 경기가 급격히 위축될 가능성은 낮을 전망. 이는 궁극적으로 은행의 credit cost가 낮게 유지되는 데 기여할 것으로 기대

은행: 대손 비용 하향 안정화 기대


NPL비율 및 신규 NPL은 빠르게 하향 안정화 시현

자료: 금감원

은행 Credit cost는 경상적 수준 하회 시작

자료: 한국은행

대출 중 담보 비중은 금융위기 이후 상승세 지속

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

0

1

2

3

4

5

6

2011 2012 2013 2014 2015 2016

신규 NPL (좌측) NPL비율 (우측)

(조원) (%)

52

51

48 48

50

51 52

52

53 54 54

45

46

47

48

49

50

51

52

53

54

55

2006 2008 2010 2012 2014 1H16

(%)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2012 2013 2014 2015 2016

아파트거래량 (좌측) Credit cost (우측)

('000) (% y-y)

삼성증권 132

산업전망

Outlook

대손준비금의 보통주 자본으로의 인정 통한 CET-1 비율 개선 기대

1) 16년말까지 정부는 대손준비금을 보통주 자본으로 인정할 경우, CET-1 비율이 비약적으로 개선될 수 있음

2) 이는 일부 은행들에 대한 자본비율 관련 우려 완화 통한 Valuation 할인 폭 완화에 대한 기대 증대 가능

3) 더 나아가, 자본비율이 높은 은행들에 있어서, 주주환원 증대 혹은 지주사의 레버리지 확대를 통한 비은행 부문 역량 강화 등의 전략적 선택지가 넓어진다는 점에서 긍정적

18년 1월 IFRS9 도입을 앞두고 유가증권 매각이익 증가 기대

1) 18년 1월부터 IFRS9 도입 시, 은행들은 지분증권 매각을 통한 income smoothing 전략이 더 이상 불가능해 질 전망

2) 즉, 경영진의 입장에서는 내년까지 보유 중인 지분 매각이익을 인식할 유인이 크며, 이는 내년에도 일회성 이익의 견조한 유입을 의미

리스크 요인: 규제 강화 기조로의 전환

1) 반면, 은행의 내년 이익이 예상을 상회할수록, 18년 이익 모멘텀 둔화에 대한 우려 또한 같이 커질 것

2) IFRS9 도입 시, 예상손실 반영에 따른 대손비용 증가와 더불어 은행의 공공 서비스에 대한 사회적 요구 또한 높아질 수 있기 때문

은행: 추가적인 모멘텀 개선 기대 vs 리스크 요인

자료: 삼성증권 정리

하나금융: CET-1 비율 개선이 주가 상승 견인

참고: 은행별 대손준비금은 2Q16 기준, IFRS 도입에 따른 대손준비금 감소영향은 30%로 가정 자료: 각 사, 삼성증권 추정

은행별 대손준비금 및 자본비율 감소 영향 추산

참고: 대손준비금 인정비율 100% 인정 가정, 3Q16 기준 자료: 삼성증권 추정

대손준비금 자본 인정 시, CET-1 비율 대폭 개선

은행

CET1

(%)

대손준비금

(%pts)

내부등급법

(%pts)

소계

(%)

KB금융 13.34 1.38 0.25 14.97

신한지주 11.08 1.14 0.90 13.12

하나금융 11.44 1.28 0.00 12.72

우리은행 8.80 1.20 0.25 10.25

기업은행 8.56 1.34 0.00 9.90

BNK금융 8.32 0.72 0.70 9.74

DGB금융 9.59 0.98 1.00 11.57

JB금융 7.38 0.92 0.50 8.80

(십억원) KB금융 신한지주 우리은행 하나금융

보통주자본 26,514 23,579 13,928 19,389

위험가중자산 196,172 210,021 154,027 167,648

CET-1 비율 (%) 13.5 11.2 9.0 11.6

대손준비금 2,382 2,386 2,155 2,160

수정 CET-1 비율 (%) 14.7 12.4 10.4 12.9

대손준비금 감소영향 (715) (716) (647) (648)

CET-1 비율 감소 (bp) (36) (34) (42) (39)

최종 CET-1 비율 (%) 14.4 12.0 10.0 12.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0

18,000

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

30,000

32,000

34,000

15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월

주가 (좌측) CET-1 (우측)

(원) (%)

주가와 CET-1 비율의

높은 상관 관계

삼성증권 133

산업전망

Outlook

은행주 중 KB금융을 Top pick으로 제시

1. 이자이익 견조한 증가세 전망: 집단대출 자연증가 지속과 적극적인 중기대출 증대 노력으로 mid-single 성장 예상. 그리고, 대출금리 스프레드 개선 통한 NIM 회복 기대

2. 대손 비용 하향 안정화 지속: KB금융의 credit cost가 낮은 수준에서 유지될 전망. 보수적으로 충당금 적립 기조, 2) 상각 등을 통한 적극적인 부실자산 디레버리징 효과 등에

기인

3. 비은행 부문 이익 점진적 증가: 현대증권 100% 자회사화에 따른 이익 증가 효과와 더불어 향후 1) KB손보, KB캐피탈 등에 대한 지분율 제고, 2) 은행과의 연계 영업을 통한

비은행 계열사의 실적 개선, 3) 증권사 통합 이후 업무 범위 확대 등은 궁극적으로 KB금융의 경상적 어닝파워 증대 및 이익 안정성 제고에 기여할 것으로 예상

한편, 하나금융에도 관심 필요

1. 성장 기조로의 전환: CET-1 자본비율이 안정적 수준으로 상승함에 따라 3Q16부터 하나금융은 대출 성장 기조로 전환. 이에 따른 이자이익 증가가 기대

2. 양행 통합에 따른 이익 회복: 하나은행과 외환은행의 통합이 완료됨에 따라 본격적인 영업력 및 수익성 회복을 예상

3. 비은행 부문 확장이 중장기적 관건: 자본비율이 충족된 현 시점에서 비은행 부문 강화를 위한 적극적인 전략을 취할 수 있고, 이는 궁극적으로 동사 이익 개선 및 안정화에

기여할 것으로 전망

은행: Top pick – KB금융

참고: * 2012년 이후 외환은행 포함 자료: 각 사

4대 시중은행 상각 금액 비교

자료: 삼성증권 정리

KB금융: 자동차금융 패키지

참고: * 현대증권 10%% 자회에사 따른 이익 단순 합계 기준 자료: 삼성증권 추정

KB금융 자회사 지분 증대에 따른 이익 증가

계열사 상품 내용

KB국민은행 KB매직카적금

• 자동차 구입 예정 고객의 자금

계획에 따라 계약기간을 선택

• 1인 1계좌 가입 가능

KB손보 KB매직카

자동차보험 • 자동차 보험

KB신용카드 KB매직카

KB국민카드

• 자동차보험료 결제 시 10% 할인 혜택 (최대 3만원)

• 주유 등의 각종 할인 혜택

KB캐피탈 캐피탈

오토할부금융

• KB국민카드 결제 및 캐피탈 복합 할부금융 이용 고객 대상 3.5~4.2% 금리 적용

• 일반 할부 금융 고객 대상 4.5% 금리 적용

자회사 지분율 (%) 2017E 순이익

KB국민은행 100 1,551

KB국민카드 100 367

현대증권 100 231

KB캐피탈 52 111

KB손보 33 347

KB금융 순이익* 2,332

자회사 100% 지분 가정 시 2,618

이익 증가율 (%) 12.3

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2008 2012 2Q16누적

KB금융 신한지주

하나금융* 우리은행

타행 대비 높은 충당금 적립

(십억원)

삼성증권 134

산업전망

Outlook

Valuation summary


은행: 당사 커버리지 요약

KB금융 신한지주 하나금융 기업은행 BNK금융 DGB금융 JB금융 광주은행 은행계

종목코드 105560 KS 055550 KS 086790 KS 024110 KS 138930 KS 139130 KS 175330 KS 192530 KS

투자의견 BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD HOLD Overweight

주가 (원) 44,000 47,700 33,700 13,350 8,940 10,000 5,890 11,050

목표주가 (원) 55,000 54,000 40,000 14,500 10,500 10,500 7,000 11,000

상승여력 (%) 25.0 13.2 18.7 8.6 17.4 5.0 18.8 (0.5)

목표 P/B (배) 0.67 0.82 0.50 0.52 0.49 0.45 0.48 0.39

목표 P/E (배) 9.1 9.6 7.9 7.0 5.7 6.2 5.5 3.8

시가총액 (조원) 18.4 22.6 10.0 7.5 2.9 1.7 0.9 0.6 73.6

PER (배)

15A 7.5 7.9 7.7 6.6 4.4 5.8 6.8 6.9 8.0

16E 8.0 8.5 6.5 7.0 5.3 5.9 5.6 5.1 8.6

17E 7.3 8.5 6.6 6.5 4.9 5.9 4.6 3.8 8.2

PBR (배)

15A 0.45 0.65 0.33 0.48 0.38 0.49 0.44 0.31 0.53

16E 0.56 0.77 0.44 0.50 0.45 0.45 0.44 0.42 0.66

17E 0.53 0.73 0.42 0.48 0.41 0.42 0.41 0.39 0.62

EPS (원)

15A 4,396 4,988 3,073 1,875 1,896 1,740 813 1,116

16E 5,502 5,617 5,170 1,905 1,684 1,684 1,059 2,167

17E 6,037 5,596 5,090 2,060 1,836 1,697 1,271 2,872

BPS (원)

15A 74,213 60,795 72,128 25,560 21,986 20,624 12,480 24,410

16E 77,995 61,553 76,235 26,474 19,967 22,224 13,277 26,104

17E 82,437 65,703 80,015 28,056 21,543 23,589 14,477 28,453

ROA (%)

15A 0.5 0.7 0.3 0.5 0.5 0.6 0.3 0.3 0.5

16E 0.6 0.7 0.5 0.5 0.6 0.5 0.4 0.5 0.5

17E 0.6 0.6 0.4 0.5 0.6 0.5 0.4 0.6 0.5

ROE (%)

15A 6.1 8.4 4.3 7.6 9.3 9.2 6.4 4.7 6.8

16E 7.2 9.2 7.0 7.3 9.0 7.9 8.2 8.6 7.5

17E 7.5 8.8 6.5 7.6 8.8 7.4 9.2 10.5 7.1

DPS (보통주, 원) 16E 1,300 1,274 1,140 470 260 350 40 325

배당수익률 (%) 16E 3.0 2.7 3.4 3.5 2.9 3.5 0.7 2.9

헬스케어

제약/바이오

Analyst 이승호

02 2020 7177

[email protected]

Analyst 윤선영

02 2020 7840

[email protected]

의료기기

Analyst 김호종

02 2020 7178

[email protected]

삼성증권 136

산업전망

Outlook

제약/바이오/의료기기업종 밸류에이션 역사적 평균치 하회, 아시아 주요국 밸류에이션 수준 수렴

2016년 12월 16일 기준 (삼성바이오로직스 제외) KOSPI의약품업종 12MF P/E 21.8배, KOSDAQ 제약업종 12MF P/E 29.4배, KOSDAQ 의료기기업종 12MF P/E 17.4배

2016년 6월 10일 전고점 대비 KOSPI의약품업종 34.4% 하락, KOSDAQ 제약업종 19.6% 하락, KOSDAQ 의료기기업종 19.0%하락

중국 제약/바이오업종 12MF P/E 26.0배, 인도 제약/바이오업종 12MF P/E 21.9배, 일본 제약/바이오업종 12MF P/E 23.0배 등 아시아 주요 국가 제약/바이오업종 밸류에이션 수준

연말 미국 주요 이벤트 종료 이후 연초 효과 염두 2017년 제약/바이오/의료기기업종 내 종목 선별 집중 추천

11월 약가 인하 공약 천명 힐러리 클린턴 미국 대통령 낙선, 미국 제약/바이오 섹터 안도 랠리

12월 미국 금리 인상, 한미약품 검찰 조사 종료 시 불확실성 완화

4분기 제약/바이오/의료기기업종 기업별 자사주 매입, 단기 주가 급락에 따른 업종 저점 신호 판단

4분기 국민연금 벤치마크 지수 복제율 가이드라인 변경 및 운용사 장기 수익률 평가 지침 발표, 연기금 중소형주 펀드 자금 집행, 수급 불균형 완화

최근 5개년 간 1월 평균 주가 수익률 6.4%, 연초 효과 재현 기대

제약업종 Top Pick 녹십자, 바이오업종 Top Pick 셀트리온, 중견제약업종 Top Pick 보령제약, 의료기기업종 Top Pick 오스템임플란트

제약/바이오: 2016 밸류에이션 부담 완화, 2017 종목 선별 집중 추천

참고: * 삼성바이오로직스 제외 자료: QuantiWise, 삼성증권

참고: * 삼성바이오로직스 제외 자료: QuantiWise, 삼성증권

한국 제약/바이오/의료기기 업종 12m forward P/E 한국 제약/바이오/의료기기 업종 12m forward P/B

0

50

100

2012 2013 2014 2015 2016

KOSPI의약품* KOSDAQ제약

KOSDAQ의료,정밀기기 KOSPI의약품* 5년 평균

KOSDAQ제약 5년 평균 KOSDAQ의료,정밀기기 5년 평균

(배)

0

5

10

2012 2013 2014 2015 2016

KOSPI의약품* KOSDAQ제약

KOSDAQ의료,정밀기기 KOSPI의약품* 5년 평균

KOSDAQ제약 5년 평균 KOSDAQ의료,정밀기기 5년 평균

(배)

삼성증권 137

산업전망

Outlook

2015년 최초 한국 바이오의약품 무역 흑자 달성

2015년 한국 의약품 생산 16.8조원(+2.3% y-y), 수출 3.3조원(+31.4% y-y), 수입 5.5조원(+1.8% y-y), 시장 18.9조원(-1.7% y-y)

2015년 한국 바이오의약품 생산 1조 7,209억원(+2.3% y-y), 수출 9,156억원(+47.6% y-y), 수입 8,353억원(-9.5% y-y), 시장 1조 6,406억원(-17.3% y-y)

2015년 바이오의약품 생산액 비중 10.2%(+0.0%p y-y), 수출액 비중 27.5%(+3.0%p y-y), 수입액 비중 15.3%(-1.9%p yy), 시장 비중 8.7%(-1.6%p y-y)

바이오의약품 수출 성장성 강화 전망

2015년 셀트리온 바이오의약품 수출 4억 3,932만달러(+114.5% y-y), 바이오의약품 수출 비중 54.3%, 바이오의약품 수출 주도

2015년 셀트리온 레미케이드 바이오시밀러 램시마 유럽 수출 확대, 미국 출시, 바이오의약품 수출 확대 전망

2016년 삼성바이오에피스 엔브렐 바이오시밀러 베네팔리 및 레미케이드 바이오시밀러 플릭사비 유럽 출시, 바이오의약품 수출 확대 전망

제약/바이오: 2017~2020 바이오시밀러 기반 바이오의약품 무역 흑자 폭 확대 전망

자료: 식품의약품안전처, 삼정KPMG

한국 바이오의약품 생산/수출/수입


2015년 한국 바이오의약품 수출 비중


한국 바이오의약품 시장 규모

1,618

1,983

2,228

1,985

1,641

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2011 2012 2013 2014 2015

(십억원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2011 2012 2013 2014 2015

생산 수출 수입

(십억원)

셀트리온

54.3%

녹십자

20.7%

얀센백신

11.5%

메디톡스

2.5%

LG생명과학

3.9%

동아에스티

3.9% SK플라즈마

1.4%CJ헬스케어

0.8%

휴젤

0.5%

이수앱지스

0.4%

기타

0.3%

삼성증권 138

산업전망

Outlook

자료: 한국보건산업진흥원, 삼성증권 자료: 삼성증권 추정

2020년 삼성, LG, SK 대기업 계열사 합산 매출액 목표6조2,500억원

2020년 삼성바이오로직스 매출액 1조원, 삼성바이오에피스 매출액 1조원 목표

2020년 LG화학 바이오 사업부문 매출액 1조 7,500억원 목표

2020년 SK바이오팜 매출액 1조원, SK바이오텍 매출액 1.5조원 목표

대기업 계열사 실적 기반 한국 의약품 산업 성장성 강화 전망

2006~2015년 한국 의약품 생산액 연평균 성장률 4.3% 및 2020년 대기업 합산 의약품 매출액 감안 시 2020년 한국 의약품 생산액은 27.0조원 (CAGR 2015~2020 +9.9%)

2016년 삼성바이오로직스 IPO, 2017년 CJ헬스케어 IPO, 2018년 SK바이오팜 및 SK바이오텍 IPO 기대

한국 의약품 생산액 현황 및 전망 2020년 예상 의약품 매출 비중

제약/바이오: 2017~2020 대기업 계열사 영향 의약품 산업 성장성 강화 전망

11 13

14 15

16 15 16 16 16 17 18

20

22

24

27

0

5

10

15

20

25

30

2006 2008 2010 2012 2014 2016E 2018E 2020E

(조원)

2006-2015

CAGR: 4.3%

2016E-2020E

CAGR: 9.9%

기존 업체

76.8%

삼성

7.4%

LG

6.5%

SK

9.3%

2020E

시장규모

27조원

삼성증권 139

산업전망

Outlook

참고: 각 계약 총액은 각 공시 날짜의 환율로 환산, 계약금 및 마일스톤수익 수취시 계약 총액에서 차감 자료: QuantiWise, Bloomberg, 전자공시시스템

참고: 규모가 알려진 계약 총액의 합, 2016년 10월까지 YTD 자료: 언론 자료, 각 사, 삼성증권

한국 제약/바이오산업 기술력이 한 단계 도약

한국 제약/바이오산업은 2000~2005년대 제네릭, 2005~2010년 개량신약, 2010~2015년 바이오시밀러 및 바이오베터, 2015~2020년 신약 및 바이오신약 기술력 고도화

2015년 한미약품이 7.8조원 규모 대규모 기술 수출 계약 체결, 2016년 셀트리온이 세계 최초 항체 바이오시밀러 미국 FDA 허가 취득

2017년 상위 제약/바이오회사별 추가적인 후속 기술 수출 계약 기대, 셀트리온 및 삼성바이오에피스의 글로벌 바이오시밀러 시장 장악력 강화 기대

2015-2016 한미그룹 주가 및 이벤트 차트 연도별 한국 주요 제약바이오 기술 수출 계약 총액 추이

제약/바이오: 2017~2020 기술 수출 R&D 성과 도출 기대

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1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(백만 달러)

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한미약품+한미사이언스 시가총액 (좌측) 잔존 계약 총액 (우측)

(십억원) (십억원)

2015년 3월 19일

HM71224 Eli Lilly에

기술 수출

2015년 7월 28일

HM61713

Boehringer Ingelheim에

기술 수출

2015년 11월 5일

퀀텀프로젝트

Sanofi에 기술 수출

2015년 11월 9일

HM12525A

Janssen에 기술 수출

2015년 11월 23일

HM61713 ZAI Lab에

기술 수출

2016년 9월 29일

HM95573

Genentech에

기술 수출

2016년 9월 30일

HM61713

Boehringer

Ingelheim 계약파기

삼성증권 140

산업전망

Outlook

중견제약사 - 도약을 위한 변화의 시기

매출대비 R&D 투자비중 전반적으로 확대. 대형제약사 2005년 7.9% → 2015년 12.1%. 중견제약사 2005년 3.4% → 2015년 7.5%

영업이익률 두 자릿수 유지. 순현금 수준 확대. 개량신약 혹은 파머징 시장 진출, OTC/건기식/미용등의 사업 영역 확대, 2-4세 오너로의 세대교체 진행 중

밸류에이션 매력 상승

과거 수년간 중견제약사 평균 Forward P/E 는 대형제약사의 절반 수준. 2015년 대형제약사 밸류에이션 프리미엄 확대. 최근 주가 하락에도 불구하고 여전히 80% 수준

대형제약사는 밸류에이션 디레이팅으로 연초 28배에서 21배로 하락. 중견제약사는 EPS 상향조정(+24%)에도 불구 16배에서 12배로 하락한 것은 과도하다는 판단

원료의약품 - 일본 제네릭 침투율 가속화, 인도와 중국 API 업체들의 품질문제 대두

한국의 최대 API 수출처인 일본은 2020년까지 제네릭 수량기준 점유율 80% 목표. 글로벌 업체들의 일본 제네릭 시장 진출 가속화

전세계 API 생산을 약 70%를 차지하는 인도와 중국의 공장 품질문제 부상. FDA의 실사기준 및 처벌 강화로 한국의 API 업체가 대안으로 부상할 가능성

중견제약사: Good to Great - 도약을 위한 변화의 시기

참고: 보령제약, 일양약품, 대원제약, 삼진제약, 유나이티드제약, 동국제약, 환인제약 자료: 각 사, WiseFn, 삼성증권

중견제약사* 매출대비 R&D 투자비중

자료: 후생노동성, 삼성증권

일본 제네릭 의약품 사용 비중

참고: * 일양약품 제외; 컨센서스 기준; 각 수치는 단순평균 자료: WiseFn, 삼성증권

연초이후 Forward P/E 하락요인 분석

(25.7) (22.4)

(33.8)

(7.7)(10.3)

24.4

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30

대형제약사 중견제약사*

Forward P/E 변화 시가총액 변화

Forward EPS 추정치 변화

(%)

3.4 3.5 4.3

5.2

6.1 5.5

7.3 7.9 7.5 7.4 7.5

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2005 2007 2009 2011 2013 2015

매출액 (좌측)R&D투자 (좌측)R&D투자비중 (우측)

(조원) (%)

32.5%

34.9% 35.8%39.9%

46.9%

58.5%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

60.0% (기존 목표)

70.0%

80.0%

수량 점유율 목표

삼성증권 141

산업전망

Outlook 의료기기: Value 브랜드 기반 수출 고성장 국면 진입

자료: QuantiWise, Datastream 참고: 전망치는 QuantiWise 컨센서스 기준. 10개사는 오스템임플란트, 디오, 뷰웍스, 바텍, 레이언스, 인바디, 제이브이엠, 휴비츠, 아이센스 인터로조 자료: QuantiWIse

주요 국가별 의료기기 섹터 12M P/E 추이 국내 주요 의료기기 10개사 합산 실적 전망

한국 의료기기 섹터 밸류에이션 매력 부각

한국 의료기기업종 밸류에이션 2015년 6월 고점(12MF P/E 32.0배) 기록 후 지속적으로 하락하여 12MF P/E 18.9배에 위치. 중국 43.6배, 일본, 23.6배, 유럽 20.4배 감안 시

한국 의료기기업종 밸류에이션 매력 주목 권고. 한국 대비 중장기 실적 성장성 떨어진다고 판단되는 일본, 유럽과 비교해도 밸류에이션 저평가

수출 확대에 따른 실적 고성장 전망

2017년 의료기기 상위 10개사 합산 매출액, 영업이익, 순이익 각각 1조5,349억원(+15.1% y-y), 3,207억원(+21.4% y-y), 2,404억원(+28.7% y-y) 전망

수출 호조가 의료기기 산업 외형 성장을 견인할 전망. 수출 성장에 따른 ASP 상승 및 영업 레버리지 효과 기반 수익성 또한 개선 기대. 2017년 주요 의료기기 10개사 합산 영업

이익률 20.9%(+1.1%p y-y), 순이익률 15.7%(+1.6%p y-y) 전망

Value 브랜드로 수출 경쟁력 확보

글로벌 상위 경쟁사와 동등한 수준의 제품 quality 보유. 미국, 유럽 top-tier 업체 대비 20~50% 저렴한 가격 기반 해외 시장 침투 가속화

신흥국 성장 스토리가 기대되는 덴탈 임플란트 및 덴탈 이미징 산업 주목 권고. 선진국 수출이 꾸준히 성장 중인 엑스선 디텍터 산업 또한 매력적이라고 판단

10

15

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(배)

한국 미국 유럽 일본

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'14 '15 '16E '17E '18E

(%)(십억원)

매출액 (좌측) 영업이익 (좌측)

순이익 (좌측) 매출액 성장률 (우측)

영업이익 성장률 (우측)

삼성증권 142

산업전망

Outlook 헬스케어: 당사 커버리지 요약


(%) 2017E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E

녹십자 220,000 156,000 41.0 BUY 15.3 1.7 35.0 27.1 33.6 27.3

유한양행 300,000 204,500 46.7 BUY 17.5 1.3 19.3 18.9 18.1 17.4

한미약품 500,000 316,000 58.2 BUY 30.0 4.4 40.9 82.1 32.7 33.8

종근당 130,000 104,000 25.0 BUY 12.4 2.6 26.5 22.9 24.9 21.2

동아에스티 140,000 86,700 61.5 BUY 13.6 1.3 90.2 36.4 36.9 21.9

셀트리온 150,000 103,000 45.6 BUY 28.7 5.4 50.7 41.9 63.9 40.9

씨젠 45,000 34,050 32.2 BUY 42.6 5.8 110.3 82.0 138.2 81.3

아이센스 43,000 27,150 58.4 BUY 8.4 2.0 16.7 14.1 20.4 16.3

바디텍메드 29,000 19,450 49.1 BUY 15.6 4.3 30.3 19.1 29.2 20.5

SK케미칼 75,000 67,400 11.3 BUY 16.4 0.9 16.4 15.4 15.9 13.3

보령제약 73,000 60,100 21.5 BUY 9.0 2.0 23.3 14.8 23.2 11.5

대원제약 24,000 19,550 22.8 BUY 7.3 1.8 15.8 12.4 15.6 12.4

일양약품 54,000 40,500 33.3 BUY 23.2 3.5 102.8 44.2 78.9 37.6

에스티팜 58,000 43,800 32.4 BUY 6.7 2.2 11.9 12.0 15.6 12.4

오스템임플란트 84,000 58,400 43.8 BUY 13.0 4.4 31.3 21.9 12.8 12.8

디오 55,000 39,050 40.8 BUY 14.1 4.1 27.4 21.0 32.5 23.4

뷰웍스 80,000 59,500 34.5 BUY 14.3 4.5 28.1 21.3 27.2 21.1

바텍 49,000 35,100 39.6 BUY 8.1 2.9 18.9 15.5 28.6 22.5

레이언스 22,000 16,900 30.2 BUY 6.8 1.4 19.5 15.3 20.3 16.8

Valuation summary


Top picks

삼성전자 Analyst 황민성 852 3411 3719 [email protected]

NAVER Analyst 오동환 02 2020 7808 [email protected]

KB금융 Analyst 김재우 02 2020 7848 [email protected]

현대중공업 Analyst 한영수 02 2020 7852 [email protected]

현대산업 Analyst 윤석모 02 2020 7843 [email protected]

SK하이닉스 Analyst 황민성 852 3411 3719 [email protected]

POSCO Analyst 백재승 02 2020 7794 [email protected]

삼성화재 Analyst 장효선, CFA 02 2020 7790 [email protected]

한국항공우주 Analyst 한영수 02 2020 7852 [email protected]

두산밥캣 Analyst 한영수 02 2020 7852 [email protected]

삼성증권 144

Top pick

Outlook 삼성전자 (005930 | 1,805,000원 | BUY | TP: 2,300,000원)

Investment points

1. 메모리 호황과 OLED의 성장은 아직 시장에 충분히 반영되지 않음

메모리 수급불균형 지속과 클라우드 수요증가, 애플향 교체수요 반영 필요

지속되는 업계의 공급둔화 속에 삼성의 혁신(3D낸드, OLED, 디램)은 이익의 차별화 요인

2. 새로운 전략에는 새로운 시각이 필요

삼성은 전통적인 Fast Follower 전략에서 인수합병을 통한 새로운 성장 Trajectory를 시도 최

근에는 전장/오디오 업체인 Harman을 $8bn에 인수하기로 합의. 이는 단순 Infotainment 사

업이 아닌 스마트폰과의 시너지, 부품의 전장사업 진출로 확대 예상

과잉현금을 줄이고 성장동력에 투자하는 것과 함께 삼성이 장기간 이어진 ROE 하락과 저평

가를 해결하기 위해 Action을 시작하였다는 의미

3. 지배구조 변화와 주주환원 상승은 필연적

삼성은 11월 29일 새로운 주주환원 개선책을 발표함

예상되는 삼성전자 분할을 통한 지배구조 변화 과정에서 자산가치의 부각과 배당증가가

기대되며 이는 실적개선과 함께 주가재평가의 요인

매수의견과 230만원 목표주가 유지


Share performance (%) 1M 3M 6M 12M

Absolute 14.4 16.4 28.8 40.9

Relative 10.9 14.2 24.7 33.4



2014 206,206 25,025 27,875 23,394 135,673 (22.6) 13.1 (50,552) 4.8 1.6 15.1

2015 200,653 26,413 25,961 19,060 109,883 (19.0) 16.2 (58,619) 4.2 1.5 11.2

2016E 198,914 28,491 29,357 22,018 131,757 19.9 13.5 (60,703) 3.8 1.3 12.2

2017E 213,816 37,187 37,878 28,408 176,660 34.1 10.1 (70,038) 3.1 1.1 14.4

2018E 223,472 38,529 39,558 29,668 184,496 4.4 9.6 (88,163) 2.7 1.0 13.4

Key information

Key data

현재주가 (12월 21일 기준) 1,805,000원

시가총액 283조원

60일-평균거래대금 4,332억원

52주 최저/최고 1,126,000원/1,812,000원

Dividend yield 1.5%

Free float 68.8%

Foreign ownership 50.8%

삼성증권 145

Top pick

Outlook SK하이닉스 (000660 | 45,000원 | BUY | TP: 60,000원)

Key data


Absolute 12.8 18.9 58.6 50.6

Relative 9.9 16.8 54.1 44.1

Key information

Investment points

1. 메모리 호황기 진입

올해 디램 가격 반등은 기기당 탑재량 증가와 SK하이닉스의 21나노 공급지연의 결과

내년도 업계의 1x나노 디램 공정과 64단 낸드 양산공정은 어려움을 겪을 것

내년은 공급증가율이 올해대비 하락하는 가운데 클라우드향 서버수요 강세가 이어지고

애플과 삼성의 스마트폰 교체사이클에 주목

2. 낸드의 수익성 개선

낸드의 적자는 SK하이닉스 주가의 할인 배경이 되어왔으나 업황개선과 함께 개선

32단 3D낸드는 이미 2D 낸드 수익성을 넘어섰음

48단 3D낸드가 4분기중 양산시작되어 모바일 제품에 적용되고, 4분기 흑자전환

72단은 내년 하반기 양산 예정으로 긍정적 수급을 감안할 때 흑자기조는 확대될 것

3. 목표가는 54,000원에서 60,000원으로 상향조정

SK하이닉스의 목표가는 P/B 1.4배로 ’05년 이후 평균에 2017 Book을 적용

하반기 주가상승 이후 4만원 이상에서 차익실현 움직임도 있으나, 아직 이르다는 판단

현재주가 (12월 21일 기준) 45,000원

시가총액 32.8 조원

60일-평균거래대금 1,229억원

52주 최저/최고 25,750원/46,400원

Dividend yield 0.8%

Free float 76.2%




2014 17,126 5,109 5,048 4,195 5,842 42.5 7.7 117.2 3.8 1.8 27.0

2015 18,798 5,336 5,269 4,324 5,937 1.6 7.6 (976) 3.4 1.5 21.9

2016E 16,888 3,074 2,931 2,345 3,221 (45.8) 14.0 (429) 4.3 1.3 10.4

2017E 20,453 6,006 5,746 4,597 6,315 96.1 7.1 (1,956) 2.8 1.1 17.9

2018E 20,867 5,811 5,591 4,511 6,197 (1.9) 7.3 (4,157) 2.6 1.0 15.1


삼성증권 146

Top pick

Outlook NAVER (035420 | 779,000원 | BUY | TP: 1,000,000원)


NAVER (035420 | 779,000원 | BUY | TP: 1,000,000원)

Investment points

1. 2H15부터 모바일 포털 개인화 페이지와 Npay 도입으로 모바일 광고 매출 성장

률 20%로 증가하였으나, 출시 효과 체감으로 매출 성장성 둔화 우려

2. 쇼핑 검색광고 출시, PG 내재화 등 쇼핑 관련 트래픽의 수익화로 국내 광고 매출

성장률 유지될 전망

3. 라인 역시 타임라인과 뉴스 앱의 퍼포먼스 광고 CPM 및 임프레션 증가와 마케

팅비용 통제로 수익성 개선이 이어질 전망

4. 중장기적으로 영상 중심 소셜미디어인 스노우의 이용자 확대와 수익 모델 도입,

스냅챗 IPO 이후의 밸류에이션 상승에 따른 가치 상승이 네이버의 주가를 끌어

올릴 것으로 예상됨


Absolute -0.9 -8.8 11.8 20.2

Relative -4.4 -8.9 8.7 16.9



2014 2,758 758 659 452 17,590 (63.0) 44.3 (902) 26.8 12.8 27.8

2015 3,251 762 708 517 18,368 4.4 42.4 (918) 26.1 10.7 26.5

2016E 4,026 1,112 1,166 769 22,736 23.8 34.3 (1,276) 17.5 5.8 25.4

2017E 4,810 1,526 1,566 1,034 31,539 38.7 24.7 (1,712) 12.4 4.6 23.2

2018E 5,597 1,817 1,871 1,254 38,147 21.0 20.4 (2,027) 9.8 3.7 22.6

Key information

Key data

현재주가 (12월 21일 기준) 779,000원

시가총액 25.7조원

60일-평균거래대금 780억원

52주 최저/최고 556,000원/900,000원

Dividend yield 0.2%

Free float 76.5%


삼성증권 147

Top pick

Outlook POSCO (005490 | 264,000원 | BUY | TP: 340,000원)

Investment points

1. 미국 인프라 투자 확대는 동사 실적에 우호적

미국의 인프라 투자 확대는 글로벌 철강 수요를 1.6% 증가시킬 것

역사적 상관관계 고려 시 이러한 수요 증가로 철강 스프레드는 12달러/톤 확대될 것

다른 요인들이 변하지 않을 경우, 이로 인해 POSCO의 ROE는 4%까지 상승 가능

2. 글로벌 peer와의 valuation gap 메우기 진행될 것

현재 글로벌 peer 평균 ROE와 P/B는 각각 5.2%, 1.0배 수준

인플레이션이라는 우호적 환경 하에서 글로벌 peer valuation 상승 진행될 것

동사 또한 향후 기대되는 ROE 개선을 토대로 valuation 선반영 가능 예상

3. 자회사 실적 개선도 기대 가능

동사의 자회사들은 대부분 commodity 가격에 대한 노출도가 큰 상황

인플레이션 환경은 동사의 철강사업뿐만 아니라 자회사들의 실적 개선에도 기여할 것


Absolute 5.9 8.2 20.0 47.6

Relative 7.9 10.6 19.0 48.3



2014 65,098.4 3,213.5 1,378.1 556.7 14,112 3.4 18.7 21,980.1 7.0 0.51 2.7

2015 58,192.3 2,410.0 180.8 (96.2) 7,496 (46.9) 35.2 16,131.0 7.0 0.52 1.5

2016E 52,109.1 3,186.0 1,748.4 1,224.6 17,252 130.1 15.3 14,709.1 5.9 0.52 3.4

2017E 57,248.5 3,430.0 2,422.6 1,695.8 20,155 16.8 13.1 14,621.4 5.7 0.50 3.8

2018E 58,063.0 3,601.8 2,908.6 2,036.0 22,374 11.0 11.8 13,711.4 5.4 0.49 4.2

Key information

Key data

현재주가 (12월 21일 기준) 264,000원


60일-평균거래대금 828.0억원

52주 최저/최고 156,000원/282,500원

Dividend yield 3.0%

Free float 79.5%



삼성증권 148

Top pick

Outlook


Absolute 9.0 13.1 31.0 29.2

Relative 5.2 13.0 27.4 25.6

KB금융 (105560 | 44,000원 | BUY | TP: 55,000원)

연말 기준 충전영업익 순이익 EPS 성장률 BPS P/E P/B ROE ROA Tier-1 배당수익률

(십억원) (십억원) (원) (전년대비, %) (원) (배) (배) (%) (%) (%) (%)

2014 3,338 1,377 3,563 9.2 70,660 10.2 0.5 5.2 0.5 13.3 2.1

2015 3,055 1,698 4,396 23.4 74,213 7.5 0.4 6.1 0.5 13.7 3.0

2016E 3,601 2,126 5,502 25.2 77,995 8.0 0.6 7.2 0.6 14.4 3.0

2017E 4,228 2,332 6,037 9.7 82,437 7.3 0.5 7.5 0.6 14.5 3.6

2018E 4,653 2,514 6,508 7.8 87,151 6.8 0.5 7.7 0.6 14.6 3.6

Key data

현재주가 (12월 21일 기준) 44,000원



52주 최저/최고 28,300원/44,400원

Dividend yield 3.1%

Free float 85.1%


Key information Investment points

1. 이자이익 견조한 증가세 전망

KB금융의 이자이익은 16년대비 7.1%의 견조한 증가세를 기록할 것으로 전망. 부동산 대

출 규제에도 불구, 작년 분양 활황에 따른 집단대출 자연증가 지속과 적극적인 중기대출

증대 노력으로 mid-single 성장률 기록 예상. 또한, 대출금리 스프레드의 개선 통해 NIM

상승압력 증대 기대

2. 대손 비용 하향 안정화 지속

KB금융의 credit cost가 낮은 수준에서 유지될 전망. 1) KB금융은 타행대비 보수적으로 충

당금 적립 기조를 가져왔고, 2) 상각 등을 통한 부실자산 디레버리징에 적극적으로 임한

만큼, 3) 추가적인 충당금 적립 부담이 낮고 오히려 환입의 여지가 타행대비 높다고 판단

3. 비은행 부문 이익 점진적 증가 기대

4Q 중으로 현대증권에 대한 지분 매입이 마무리 될 경우 3Q 누적 기준 28%까지 상승한

비은행 부문의 이익 기여도는 추가적 상승 가능. 더 나아가, 1) KB손보, KB캐피탈 등에 대

한 지분율 제고, 2) 은행과의 연계 영업을 통한 비은행 계열사의 실적 개선, 3) 증권사 통

합 이후 자본이 4조원을 초과함에 따라 업무 범위 확대 등은 궁극적으로 KB금융의 경상적

어닝파워 증대 및 이익 안정성 제고에 기여할 것으로 예상


삼성증권 149

Top pick

Outlook 삼성화재 (000810 | 275,500원 | BUY | TP: 350,000원)

Investment points

1. 온라인보험을 통한 시장 지배력 확대 전망

손해율 개선폭은 타사 대비 낮았지만 CM부문에서의 경쟁력을 바탕으로 자보M/S를 30%

에 육박하는 수준으로 확대하였고, 이는 향후 지속될 전망. 이러한 시장 지배력 강화의 원

인은, 1) CM상품에 대한 전반적인 소비자 인지도가 상승으로 정확한 가격비교와 2) 규모

의 경제 달성에 따라 우량고객 타겟 마케팅에서 타사를 압도하기 때문

2. 향후 자보시장 경쟁 심화 시 수혜 예상

최근 2위권사 실적 개선을 견인한 대당보험료 인상 사이클도 peak-out할 전망. 이는 1) 보

험료 인상 사이클이 과거 최장치 3년을 초과하였고, 2) 회사별로 특약 할인에 돌입하였으

며, 3) 자보손해율 개선으로 M/S 경쟁을 재개할 유인이 발생하였기 때문. 경쟁 본격화시

동사와 2위권사간 손해율 갭은 다시 확대될 것으로 예상

3. 장기 위험손해율 차별화 지속

실손 표준약관 개정안 발표와 보험료 인상 누적효과에도 불구하고, 동사와 2위권사간 손

해율 갭 축소 가능성은 제한적. 이는 정부 대책에서 언급된 신상품의 상품성, 기존 가입자

의 갱신주기, 다양한 이해관계자간 입장 차이를 고려할 시 정책 효과가 미미할 것으로 예

상되기 때문. 결국, 1) 위험보험료 성장이 꾸준하고, 2) 생존담보(실손) 비중이 2위사 대비

10%p 가량 낮으며, 3) 생존담보 갱신 비중(75.3%)이 높은 동사의 독주 지속 예상



Absolute -7.1 -2.5 1.7 -12.8

Relative -10.7 -2.6 -1.1 -15.7

연말 기준 경과보험료 영업이익 순이익 손해율 사업비율 EPS PER BPS PBR ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (%) (%) (원) (배) (원) (배) (%)

2014 16,556 781 797 85.5 17.9 15,754 17.9 209,136 1.4 9.2

2015 16,956 1,071 783 84.7 18.6 15,479 19.9 220,668 1.4 8.1

2016E 17,369 1,366 1,014 83.3 18.6 20,045 13.7 270,323 1.0 9.1

2017E 17,544 1,705 1,292 83.2 18.4 25,558 10.8 292,576 0.9 10.2

2018E 18,059 1,419 1,076 83.7 18.4 21,272 13.0 307,782 0.9 7.9

Key information

Key data

현재주가 (12월 21일 기준) 275,500원



52주 최저/최고 319,500원/254,500원

Dividend yield 2.2%

Free float 65.6%


삼성증권 150

Top pick

Outlook 현대중공업 (009540 | 151,500원 | BUY | TP: 190,000원)

Investment points

1. 생존의 수혜를 가장 크게 누릴 수 있는 조선사

상장 조선사 중 가장 건강한 재무상태로, 선박금융 확보에 유리한 구조

동사는 업종 내 가장 다양한 선종을 건조 가능. 즉, 선박 수요가 어떠한 선종에서 회복 되더라도,

대응 가능한 구조

원가 경쟁력 측면에서도, 핵심 기자재를 직접 생산하는 동사가 경쟁사 대비 유리

중국과의 선가경쟁이 촉발되더라도 수주경쟁력을 유지할 수 있을 것

2. 비조선 분사에 따른 영업 외 모멘텀 기대

최근 비조선 사업부문의 분할 및 재상장 계획을 발표

이 과정에서 1) 분할 후 존속하게 되는 현대중공업은 현저한 재무구조 개선이 예상

또한 2) 분할된 비조선 부문에서의 숨겨진 가치(hidden value)가 현실화 될 것. 참고로, 현대

중공업은 현재 2017년 P/B 0.7배에 거래 중. 동사의 건설장비 부문의 비교 대상인 두산인프

라코어는 P/B 1배(하이브리드 영구채 반영), 전기전자 사업부의 비교 대상인 효성은 1.2배에

거래 중



Absolute -2.9 13.9 43.6 69.8

Relative -6.3 13.8 39.7 65.1



2014 52,582 (3,249) (3,105) (1,769) (25,834) nm (5.9) 8,988 (10.6) 0.8 (12.4)

2015 46,232 (1,540) (1,841) (1,350) (21,919) nm (6.9) 9,672 (33.8) 0.8 (8.5)

2016E 38,600 1,479 1,588 928 12,214 nm 12.4 7,685 6.6 0.7 6.7

2017E 35,993 1,318 1,080 663 8,717 (28.6) 17.4 6,870 7.6 0.7 4.2

2018E 36,581 1,285 1,113 683 8,981 3.0 16.9 5,477 6.8 0.7 4.2

Key information

Key data

현재주가 (12월 21일 기준) 151,500원



52주 최저/최고 81,200원/158,000원

Dividend yield 0.0%

Free float 64.5%


삼성증권 151

Top pick

Outlook 한국항공우주 (047810 | 69,000원 | BUY | TP: 86,000원)

Investment points

1. 최근 주가 부진의 원인

동사 주가는 최근 3개월 간 17% 하락. 주가 약세의 이유는 두 가지

첫 번째는, 주요 방위산업 프로젝트의 발주 지연 우려. 특히 동사 주력 제품 중 하나인

수리온 헬기에 대한 납품 재개여부 및 관련 수주의 발주 여부에 대한 우려 점증

두 번째는, 경쟁사들의 실적 부진에 따른 주가하락과 valuation 프리미엄 축소

2. 장기 관점에서는 개선될 수 있는 부분

한국의 지정학적인 특성 상, 국방 프로젝트를 영원히 중단할 수는 없는 상황

육군 보유 헬기 절반 이상이 이미 수명연한을 초과. 수리온 납품 역시 최근 재개

경쟁사와 달리 동사의 3분기 실적은 시장 기대를 벗어나지 않았다는 점도 고려할 필요

3. TX 프로그램 관련 기대감 여전히 유효

동사의 이익을 이끌었던 T-50의 양산이 올해로 마무리

하지만 미국 훈련기 교체 계획인 TX 프로그램 수주에 성공할 경우, 동사 훈련기 양산은

오히려 과거 보다 대규모로 이어질 것



Absolute 1.2 -14.8 -0.3 -11.4

Relative -2.4 -14.9 -3.0 -13.9



2014 2,315 161 141 111 1,140 23.3 60.5 330 29.8 6.5 11.1

2015 2,901 286 239 181 1,852 62.5 37.2 423 20.7 5.7 16.4

2016E 3,331 373 320 261 2,673 44.3 25.8 511 15.0 4.7 20.0

2017E 4,101 414 415 320 3,280 22.7 21.0 79 11.1 3.9 20.3

2018E 4,882 449 460 354 3,633 10.7 19.0 (40) 9.7 3.3 18.9

Key information

Key data

현재주가 (12월 21일 기준) 69,000원



52주 최저/최고 58,900원/86,400원

Dividend yield 0.6%

Free float 71.5%


삼성증권 152

Top pick

Outlook 현대산업 (012630 | 44,200원 | BUY | TP: 61,000원)

Investment points

1. 8·25대책 이후 자체사업 경쟁력 높아질 전망

정부가 8·25대책에서 공공택지 공급을 조절하겠다고 밝혀, 자체사업의 강점이 있는 동사

의 경쟁력은 더욱 높아질 전망. 대표적 성공사례인 수원 I-Park에 이어 ‘14-15년 낮은 가격

에 매입한 파주도 조만간 분양 예정이어서 동사의 자체주택 모멘텀은 당분간 견조할 전망

2. 11·3대책에도 불구하고 견조한 재건축/재개발 모멘텀에 따른 수혜 가능

청약시장에 대해 예상보다 강한 규제를 발표한 것을 감안하면 전매차익을 노리는 투기수

요시장은 위축이 불가피. 다만 재건축/재개발의 경우 조합원지위권 양수도 제한이 규제에

서 제외되었고, ‘17년말 재건축 초과이익환수제 일몰을 앞두고 재건축 사업은 가속화될

것. 이에 따라 동사는 자체주택뿐만 아니라 재건축 모멘텀 역시 강화될 것으로 판단됨

3. 토목부문의 이익기여도 확대를 통한 미래 성장 드라이버 다변화

동사의 주택 매출비중은 70% 수준이며, 나머지는 토목·일반건축 등으로 구성. 최근 주택

과잉공급으로 부동산시장 위축에 대한 우려가 많은 가운데, 동사는 토목사업 비중을 적극

적으로 확대하며 사업 다변화를 진행 중. 실제로 동사의 토목매출은 ‘15년 4천억→‘16년

5-6천억으로 증가하였고, ‘18년 이후 1조원에 달할 것으로 전망. 이에 토목부문의 매출 및

이익 기여도가 높아지며 주택사업에 더해 미래 성장 드라이버가 다변화될 것으로 기대됨



Absolute -1.7 -9.3 8.3 7.3

Relative -5.1 -9.4 5.4 4.3



2014 4,477 225 122 83 913 적지 48.4 1,506 18.5 1.5 3.2

2015 4,603 390 324 239 2,876 흑전 15.4 578 9.3 1.4 9.6

2016E 5,040 530 539 393 4,740 64.8 9.3 (204) 5.8 1.2 14.2

2017E 5,760 640 703 534 6,441 35.9 6.9 (1,104) 3.6 1.0 16.7

2018E 6,373 695 799 607 7,316 13.6 6.0 (1,786) 2.5 0.9 16.3

Key information

Key data

현재주가 (12월 21일 기준) 44,200원



52주 최저/최고 35,350원/53,100원

Dividend yield 1.1%

Free float 79.0%


삼성증권 153

Top pick

Outlook 두산밥캣 (241560 | 34,050원 | BUY | TP: 38,000원)

Investment points

1. 2017년 이익성장 가시성

동사 영업이익은 지난 2012-2015년간 CAGR 19%로 상승

장기간의 견고한 성장으로 오히려 추가 이익개선에 대한 우려가 제기

하지만, 동사는 1) 미국 인프라 투자 모멘텀을 제외하더라도, 2) 2017년에 일회성 비용의

소멸과 부채상환에 따른 이자비용 감소만으로도 최소 14%의 EPS 성장이 가능

2. 미국 건설장비 시장에 직접 투자할 수 있는 국내 상장사

한국 증시에서 미국 인프라 모멘텀과 가장 직접적인 연관성을 보유한 주식

이러한 희소성이 valuation 할증요인으로 작용 할 것

3. 적극적인 주주 환원 정책을 추진할 가능성

두산인프라코어는 두산밥캣 지분을 이용하여 약 7천억원의 신규자금을 조달할 계획

아직 구체적인 조달방법이 확정된 것은 아니지만, 두산밥캣의 기업가치가 높을 수록 파이

낸싱이 쉬워진다는 점은 충분히 짐작 가능한 부분

여기에 대주주인 두산인프라코어의 자금사정이 넉넉하지 않다는 사실까지 감안하면, 대

주주로부터의 적극적인 주주환원정책 요구(배당 확대 등)가 예상



Absolute -1.3 n/a n/a n/a

Relative -4.8 n/a n/a n/a



2014 2,930 280 117 59 704 n/a 48.4 1,549 19.0 1.3 3.7

2015 4,041 386 293 137 1,694 140.6 20.1 1,433 9.9 1.2 4.8

2016E 4,195 438 358 204 2,036 20.2 16.7 1,149 8.5 1.0 6.9

2017E 4,613 482 429 259 2,588 27.1 13.2 910 7.2 1.0 8.1

2018E 5,075 536 487 294 2,936 13.4 11.6 590 6.1 0.9 8.6

Key information

Key data

현재주가 (12월 21일 기준) 34,050원



52주 최저/최고 33,400원/37,050원

Dividend yield 1.5%

Free float 30.1%


삼성증권 154

Outlook Compliance Notice

- 당사는 12월 23일 현재 삼성전자, 삼성화재와(과) 계열사 관계에 있습니다.

- 본 조사분석자료의 애널리스트는 12월 23일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.

- 당사는 12월 23일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

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자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

- 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다.

삼성증권 155

Outlook 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 추이

NAVER

SK하이닉스

삼성전자

삼성화재

KB금융

POSCO

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

14년 12월 15년 6월 15년 12월 16년 6월 16년 12월

(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

14년 12월 15년 6월 15년 12월 16년 6월 16년 12월

(원)

0

500,000

1,000,000

1,500,000

14년 12월 15년 6월 15년 12월 16년 6월 16년 12월

(원)

0

200,000

400,000

600,000

14년 12월 15년 6월 15년 12월 16년 6월 16년 12월

(원)

0

20,000

40,000

60,000

14년 12월 15년 6월 15년 12월 16년 6월 16년 12월

(원)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

14년 12월 15년 6월 15년 12월 16년 6월 16년 12월

(원)

삼성증권 156


한국항공우주

현대중공업

두산밥캣

현대산업

0

50,000

100,000

150,000

200,000

14년 12월 15년 6월 15년 12월 16년 6월 16년 12월

(원)

0

50,000

100,000

150,000

14년 12월 15년 6월 15년 12월 16년 6월 16년 12월

(원)

0

50,000

100,000

14년 12월 15년 6월 15년 12월 16년 6월 16년 12월

(원)

30,000

32,000

34,000

36,000

38,000

40,000

14년 12월 15년 6월 15년 12월 16년 6월 16년 12월

(원)

삼성증권 157


삼성전자

일 자 2014/12/23 2016/8/11 9/29 12/14

투자의견 BUY BUY BUY BUY

TP (원) 1,650,000 1,800,000 2,000,000 2,300,000

SK하이닉스

일 자 2014/12/23 2015/2/2 7/24 12/16 2016/4/26 10/25 11/23 12/14

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 60,000 65,000 58,000 52,000 46,000 49,000 54,000 60,000

일 자 7/15 8/25 9/27

투자의견 BUY BUY BUY

TP (원) 890,000 940,000 1,000,000

NAVER

일 자 2014/12/23 2015/1/30 3/9 4/30 7/30 10/30 2016/1/14 4/28 6/13

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 1,050,000 960,000 880,000 730,000 650,000 720,000 760,000 800,000 840,000

일 자 6/21 12/1

투자의견 BUY BUY

TP (원) 300,000 340,000

POSCO

일 자 2014/12/23 2015/1/23 2/6 4/22 7/2 10/6 10/20 2016/3/7 4/22


TP (원) 450,000 400,000 375,000 350,000 320,000 250,000 230,000 275,000 320,000

일 자 11/28

투자의견 BUY

TP (원) 55,000

KB금융

일 자 2014/12/23 2015/1/18 4/14 7/16 10/19 2016/1/28 4/14 9/9 10/13


TP (원) 50,000 46,000 52,000 49,000 47,000 40,000 42,000 46,000 50,000

삼성화재

일 자 2014/12/23 2015/1/22 10/25 10/27 2016/1/20 7/12 10/20 12/5

투자의견 BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★ BUY

TP (원) 350,000 340,000 370,000 380,000 350,000 320,000 350,000 350,000

일 자 7/28 10/5 12/1

투자의견 BUY BUY BUY

TP (원) 148,000 170,000 190,000

현대중공업

일 자 2014/12/23 2015/1/18 2/13 4/29 7/11 7/30 10/27 2016/4/27 5/31

투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY HOLD HOLD BUY

TP (원) 115,000 109,000 133,000 144,000 144,000 124,000 112,000 133,000 133,000

투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다.

기업

BUY★★★ (매수★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 30% 이상 그리고 업종 내 상대

매력도가 평균 대비 높은 수준

BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 10% ~ 30%

HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10%~ 10% 내외

SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10% ~-30%

SELL★★★ (매도★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -30% 이하

산업

OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

최근 1년간 조사분석자료의 투자등급 비율 2016년 9월 30일 기준

매수 (76%) | 중립 (24%) | 매도 (0%)

삼성증권 158


한국항공우주

일 자 2015/5/21 7/27 10/1 10/28 2016/12/8

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 87,000 105,000 90,000 105,000 86,000

두산밥캣

일 자 2016/11/18

투자의견 BUY

TP (원) 38,000

현대산업

일 자 2014/12/23 2015/3/28 4/15 4/28 7/12 9/8 10/26 12/8 2016/1/12

투자의견 BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★ BUY BUY BUY

TP (원) 55,000 65,000 79,000 77,000 89,000 86,000 72,000 60,000 51,000

일 자 2/3 4/12 7/12 7/26 12/7

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 60,000 66,000 57,000 67,000 61,000

투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다.

기업

BUY★★★ (매수★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 30% 이상 그리고 업종 내 상대

매력도가 평균 대비 높은 수준

BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 10% ~ 30%

HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10%~ 10% 내외

SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10% ~-30%

SELL★★★ (매도★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -30% 이하

산업

OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

최근 1년간 조사분석자료의 투자등급 비율 2016년 9월 30일 기준

매수 (76%) | 중립 (24%) | 매도 (0%)

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