CORSO di PIANIFICAZIONE FINANZIARIA

LETTURE PER LA PREPARAZIONE DELL’ESAME

L’EQUILIBRIO FINANZIARIO (E. Pavarani), McGraw-Hill, 2006

Cap. 7 (La previsione finanziaria)Cap. 8 (L’analisi degli equilibri finanziari)Cap. 9 (I percorsi dell’analisi finanziaria)

PIANIFICAZIONE FINANZIARIA (E. Pavarani e G. Tagliavini), McGraw-Hill, 2006

Cap. 4 (Il piano finanziario) Cap. 5 (L’analisi dello sviluppo sostenibile)Cap. 6 (la redazione del piano industriale)Cap. 7 (Il fabbisogno finanziario pluriennale - escluso 7.3)

CORSO di PIANIFICAZIONE FINANZIARIA

LETTURE PER LA PREPARAZIONE DELL’ESAME

L’EQUILIBRIO FINANZIARIO (E. Pavarani), McGraw-Hill, 2006

Cap. 7 (La previsione finanziaria)Cap. 8 (L’analisi degli equilibri finanziari)Cap. 9 (I percorsi dell’analisi finanziaria)

PIANIFICAZIONE FINANZIARIA (E. Pavarani e G. Tagliavini), McGraw-Hill, 2006

Cap. 4 (Il piano finanziario) Cap. 5 (L’analisi dello sviluppo sostenibile)Cap. 6 (la redazione del piano industriale)Cap. 7 (Il fabbisogno finanziario pluriennale - escluso 7.3)

I PERCORSI DELL’ ANALISI FINANZIARIA(“L’Equilibrio Finanziario” - cap. 9 )

Come impostare il lavoro dell’analista finanziario conciliando

correttezza metodologica

con

tempi di lavoro accettabili

4

Premessa

L’analista finanziario deve sviluppare abilità idonee a comprendere con prontezza

il grado di equilibrio economico - finanziario

dell’impresa = = “STATO DI SALUTE FINANZIARIA DELL’ IMPRESA”“STATO DI SALUTE FINANZIARIA DELL’ IMPRESA”

gli strumenti di lavoro sono numerosi, le procedure di analisi sono altamente personalizzabili, non esiste inoltre uno standard di semplificazione del

lavoro condiviso, che consenta di essere certi di risultati allo stesso tempo rapidi ed affidabili.

Ogni analista tende a sviluppare un percorso di lavoro personalizzato.

5

L’impostazione dell’analisi

E’ troppo inconcludente suggerire che conta l’esperienza; che la cultura d’impresa darà la sensibilità necessaria per individuare i migliori strumenti di analisi, caso per caso.

Per contro, è impossibile permettersi un’analisi

completa, attenta a tutti i profili. Obiettivo di questa parte del corso: suggerire

indicazioni in ordine a percorsi di analisi che devono essere corretti, ma anche efficienti e rapidi.

6

L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio del valore l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito

– costo del capitale

L’impostazione dell’analisi finanziaria: 5 approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio del valore (rendimenti e rischi del CI) l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità

del debito – costo del capitale

F A

C B

PF

analisi di bilancio a

consuntivo

pianificazione della

solvibilità

misurazione e

pianificazione del valore

8

L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio del valore l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito

– costo del capitale

9

L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio del valore

l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

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[1] L’approccio dello schema di raccordo degli indici

Il modo rapido più tradizionale per mettere a fuoco un giudizio affidabile e completo sullo stato di salute di una impresa è affidarsi ad uno degli schemi di lettura sistematica degli indici di bilancio.

Esistono tre sistemi di raccordo degli indici che spiegano sinteticamente l’andamento dell’impresa.

Il risultato di sintesi: sempre il Roe. Ipotesi implicite:

l’utileutile è un buon indicatore di performance complessivo il capitale netto contabilecapitale netto contabile è un buon indicatore delle risorse

investite da parte degli azionisti. Vi sono elementi di dubbio circa ciascuna delle due

suddette affermazioni; l’analisi a tale riguardo sarà ripresa in seguito (approccio del valore).

11

Una prima soluzione

Il primo strumento è la formula di composizione del Roe di tipo moltiplicativomoltiplicativo.

[1] Roe = Rn / Cn = RO / TA * TA / CN * RN / RO Questo modo di ragionare sulla performance

dell’impresa è molto noto e diffuso. Fu proposto attorno al 1915 da Donaldson Brown,

che era un analista finanziario formatosi nell’impresa americana DuPont e passato poi alla General Motors; l’albero degli indici di bilancio sopra ricordato è conosciuto come il “DuPont DuPont ChartChart”.

12

E’ un’impostazione non pienamente soddisfacente

Mettiamo a fuoco i limiti di questo metodo di lettura degli indici di bilancio utilizzando un esempio

Roe = ROA * TA/CN * Rn/Ro

24% = 20% * 4 * 30%

Come si “legge” il ROE con questa formula ?

13

E’ una soluzione insoddisfacente

Si legge nel seguente modo: gli azionisti ottengono un risultato sintetico

complessivo del 24%, determinato: da un rendimento dell’80% dalla gestione operativa: infatti, ad 1 euro di mezzi propri spetta un reddito

operativo di 0,8 pari ad un ROA del 20% per 4 euro di CI

(ROA*TA)/CN es. 0,20 * 400 / 100 l’ 80% viene demoltiplicato per 0,3 poiché le imposte,

gli oneri finanziari e le componenti straordinarie assorbono il 70% del margine operativo

il fatto che il Roe sia superiore al ROA non è facilmente interpretabile.

14

Come interpretare

Il direttore finanziario potrebbe ragionare così: …. il ROA viene “moltiplicato” nell’ambito della formula e quindi conviene portare verso l’alto il rapporto TA/CN, in modo da massimizzare il risultato finale.

Poniamo che, con l’aumento del debito, il “moltiplicatore” sia posto uguale a 5.

Siamo certi che Roe aumenta ?

15

Come interpretare

…… infatti, se aumentiamo il capitale investito, a parità di capitale netto contabile, ne deriva

un abbassamento dell’altro indicatore Rn/Ro, in ragione dell’aumento della componente oneri finanziari,

attenuato peraltro dalla deducibilità degli oneri finanziari dal risultato imponibile.

In pratica, due fattori della formula sono legati tra di loro. Se TA/CN varia, ROE varia “direttamente”, ma anche “indirettamente” a causa della variazione indotta di RN/RO.

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E’ un’impostazione non pienamente soddisfacente

Roe = ROA * TA/CN * Rn/Ro

L’ effetto su Roe è duplice : diretto e indiretto.

L’effetto indiretto si confonde con l’impatto della gestione straordinaria e della fiscalità.

Nella relazione ci sono due variabili dipendenti

La formula è carente proprio in riferimento alle variabili finanziarie (struttura e costo)

Tabella 1

a

       

Roe24,00%

       

ROA 20,00%

TA/CN 4,00

RN/RO 30,00%

Tabella 1

a b

       

Roe24,00%

       

ROA 20,00% 20,00%

TA/CN 4,00 5,005,00

RN/RO 30,00%

Tabella 1

a b

       

Roe24,00%

       

ROA 20,00% 20,00%

TA/CN 4,00 5,005,00

RN/RO 30,00% 23,00%

Tabella 1

a b

       

Roe24,00% 23,00%23,00%

       

ROA 20,00% 20,00%

TA/CN 4,00 5,005,00

RN/RO 30,00% 23,00%

Tabella 1

a b c

       

Roe24,00% 23,00%23,00%

       

ROA 20,00% 20,00% 20,00%

TA/CN 4,00 5,005,00 5,005,00

RN/RO 30,00% 23,00%

Tabella 1

a b c

       

Roe24,00% 23,00%23,00%

       

ROA 20,00% 20,00% 20,00%

TA/CN 4,00 5,005,00 5,005,00

RN/RO 30,00% 23,00% 25,00%

Tabella 1

a b c

       

Roe24,00% 23,00%23,00% 25,00%25,00%

       

ROA 20,00% 20,00% 20,00%

TA/CN 4,00 5,005,00 5,005,00

RN/RO 30,00% 23,00% 25,00%

24

Tabella 1 – I due casi possibili

La manovra prima progettata potrà portare ad un beneficio netto o ad un danno netto.

Se l’indicatore Rn/Ro passa dal 30% al 23% si avrà un danno in termini di Roe, se invece andrà al 25% ne avremo un vantaggio.

Lo schema di composizione non è neppure idoneo a proporre confronti tra diverse imprese. Immaginiamo che due imprese presentino le situazioni rispettivamente descritte dalle colonne a e b della tabella 1. Perché Roe di b è più basso ?

Tabella 1

a b c

       

Roe24,00% 23,00%23,00% 25,00%25,00%

       

ROA 20,00% 20,00% 20,00%

TA/CN 4,00 5,005,00 5,005,00

RN/RO 30,00% 23,00% 25,00%

Tabella 1

a b c

       

Roe24,00% 23,00%23,00% 25,00%25,00%

       

ROA 20,00% 20,00% 20,00%

TA/CN 4,00 5,005,00 5,005,00

RN/RO 30,00% 23,00% 25,00%

Se b e c fossero due diverse società:

Sarebbe evidente la causa del minor valore di Roe di b ?

• diverso tax rate ?• diverse componenti straordinarie di reddito ?• diverso OF/MT ?

29

Una seconda impostazione

Un secondo schema di analisi degli indici di bilancio è sintetizzato dalla formula additivaformula additiva. E’ un sistema di analisi meno diffuso, ma è particolarmente efficace. E’ stato proposto da Franco Modigliani.

Roe = [ ROA + (ROA-OF/MT) (MT/CN) ] * RN/UCRN/UC

Roe = [ ROI + (ROI - OF/DF) (DF/CN) ] * RN/UCRN/UC

Roe = [ ROA + (ROA - OF/MT) (MT/CN) ] * (1-t)(1-t)

RN/UC = (1-t) se non ci sono componenti straordinarie di reddito

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Una seconda impostazione

Il pregio più rilevante della formula è che distingue precisamente la performance industriale dalle variabili finanziarie e da quelle fiscali e straordinarie che determinano la performance complessiva.

Non vi sono variabili legate tra di loro e, quindi, l’analista può isolare l’impatto su Roe determinato dalla variazione di ogni singola variabile in un contesto ceteris paribus.

Tabella 2       

 

a

       

Roe 26,40%

       

ROA 20,00%

OF/MT 8,00%

Spread 12,00%

MT/MP 2,00

RN/UC 60,00%

Tabella 2       

 

a b

       

Roe 26,40%

       

ROA 20,00% 20,00%

OF/MT 8,00%

Spread 12,00%

MT/MP 2,00 3,003,00

RN/UC 60,00% 60,00%

Tabella 2       

 

a b

       

Roe 26,40%

       

ROA 20,00% 20,00%

OF/MT 8,00% 10,00%10,00%

Spread 12,00% 10,00%10,00%

MT/MP 2,00 3,003,00

RN/UC 60,00% 60,00%

Tabella 2       

 

a b

       

Roe 26,40% 30,00%30,00%

       

ROA 20,00% 20,00%

OF/MT 8,00% 10,00%10,00%

Spread 12,00% 10,00%10,00%

MT/MP 2,00 3,003,00

RN/UC 60,00% 60,00%

+ _

+

35

La tabella 2

La tabella 2 permette di vedere, questa volta con esattezza, cosa accade in caso di aumento dell’indebitamento evidenziando anche l’impatto su OF/MT

Con la formula [1] era impossibile capire cosa sarebbe accaduto poiché due variabili erano legate tra loro; con la formula [2] si può mettere a fuoco con evidenza il duplice effetto su Roe (diretto e indiretto)

La possibilità di approfondire l’andamento del ROA, distinguendo tra redditività delle vendite e rotazione del capitale investito (e quindi l’uso più o meno efficiente delle risorse) rimane naturalmente immutato

Si può fare di più: MT sono costituti da PO e PNO: gli OF si pagano solo su PO In RN /UC si confondono componenti fiscali e straordinarie

3° SCHEMA DI SCOMPOSIZIONE DEL ROE

ROE = ROA +

[(ROA - OF/PO) * PO/CN +

(ROA - 0/PNO) * PNO/CN] *

(1-K) * (1-T)

ROE = [ROA +(ROA-i) PO/CN + ROA * PNO/CN] * (1-K) * (1-T)

K = (UC – R.A.I.) / UC

T = (R.A.I. - RN) / R.A.I.

Incidenza della gestione

straordinaria sull’ UCUC = RO - OFN

Incidenza delle imposte sul RN

la formula additiva complessala formula additiva complessaScomposizione dei MT in

passività onerose e

non onerose

Scomposizione delle

componenti straordinarie e

fiscali

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Le informazioni che l’analista cerca dagli

schemi di raccordo degli indici

L’analista si serve degli schemi di raccordo degli indici di bilancio per avere elementi di giudizio sui seguenti punti:

qual è la dinamica della redditività ? quali sono i fattori che spiegano il livello e la

dinamica della redditività ? il capitale viene utilizzato in modo efficiente ? qual è il divario tra la redditività contabile del

business ed il costo contabile del debito finanziario ?

la leva finanziaria è utilizzata in modo appropriato ?

Schema base del percorso di analisi

ROE = [ ROA ROA + (ROA-OF/MT) * (MT/CN) ] * (RN/UC)

se il RoaRoa è insoddisfacente o calante, verifico la seguente relazione:

Roa = Ro / V * V / TA se il Ros è insoddisfacente o calante, verifico

la composizione del conto economico e l’incidenza dei costi a monte del Ro in percentuale sul fatturato

la dinamica del fatturato se l’efficienza nell’uso del capitale investito è

insoddisfacente, verifico la dinamica degli investimenti fissi (materiali,

immateriali, finanziari) in rapporto al fatturato le rotazioni del capitale circolante (crediti e debiti

commerciali, scorte) in rapporto al fatturato

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Schema base di lavoro

ROE = [ ROA + (ROA-OF/MTOF/MT) (MT/CNMT/CN) ] * (RN/UC)

se OF/MTOF/MT è insoddisfacente o crescente, verifico l’incidenza degli OF sul Ro e su V il grado di variabilità del Ro

se MT/CNMT/CN è insoddisfacente o crescente, verifico l’incidenza degli OF sul Ro e su V il fabbisogno finanziario il grado di autofinanziamento

COME FARE PER

MIGLIORARE IL ROE ?AUMENTARE

I MT

RIDURRE IL COSTO

DEI MT

MIGLIORARE IL ROA RIDUCENDO

GLI OF

mutando mix dei MT

aumentando il CN

come fare ?

No

• aumentando il fatturato

• riducendo il CCN

• riducendo le attività fisse

si può migliorare ?

V/CI ? R0/V ?

No

• migliorando il VA - prezzi - volumi di V - costi degli acq. - efficienza prod.

• Riducendo il costo lavoro

A COSA E’ IMPUTABILE

LA DIMINUZIONE DEL ROA ?

E’ DIMINUITO IL TASSO DI

ROTAZIONE DEL CI ?

E’ DIMINUITA LA REDDITIVITA’

DELLE VENDITE ?

• sono aumentati i giorni clienti ?

• sono diminuiti i giorni fornitori ?

• il magazzino “gira” meno ?

• si sono effettuati nuovi investimenti ?

NO SIPERCHE’ ?

NO SIPERCHE’ ?

• è peggiorato il valore aggiunto (VA / V ) ?

• è peggiorato l’utilizzo della struttura (costo lavoro / V e amm.ti / V) ?

PREZZI - COSTO DEI FATTORI PRODUTTIVI

EFFICIENZA

RICAVI COSTI

PREZZI DI VENDITA VOLUMI

COSTI UNITARI

REDDITO OPERATIVO

FATTURATO

PREZZI DI VENDITA

VOLUMI

ALTRE

IMMOBILIZZAZIONI

IMPIANTI PRODUTTIVI

RICAVI ATTIVITA’

FISSE

ATTIVITA’ CORRENTI

POLITICHE AZIENDALI (CREDITI, SCORTE, FORNITORI)

RICAVI DI VENDITA

FATTURATO

CAPITALE INVESTITO

44

Il Roe è il migliore indicatore di performance ?

Gli schemi di analisi si basano sull’assunto che il Roe sia un valido indicatore sintetico della performance.

In realtà, il Roe è solamente “uno” degli indicatori di performance;

non è unico: indicatori di produzione di cassa; indicatori di creazione di valore;

e non è perfetto: risente di tutti i limiti delle convenzioni contabili es. nuovi investimenti deprimono il Roe; un mutamento nel criterio di valutazione delle scorte fa variare il Roe; non sconta il costo del capitale azionario; non incorpora il rischio, ecc.

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E’ possibile che ad un peggioramento del Roe corrisponda un

innalzamento di valore o, viceversa, che ad un miglioramento del Roe

corrisponda un decremento di valore

(idem per la generazione di cassa).

Si può verificare, congiuntamente, quali siano gli effetti sul Roe e sul valore dell’impresa

(approfondimento: riquadro 1 pag. 325-327; potete evitare di studiarlo).

Il Roe è il migliore indicatore di performance ?

46

Le alternative al reddito sono molto

significative.

L’analista finanziario è interessato a verificare anche altre misure di performance: in particolare

Flusso di cassa disponibileFlusso di cassa disponibile

EVAEVA