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Filippo Galluccio – Appunti 2001

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Diritto dei Mercati Mobiliari Mercati mobiliari: titoli destinati alla circolazione. Non studieremo né la sollecitazione all'investimento né il controllo societario. L'oggetto del corso è il resto del TUF: intermediazione mobiliare dal punto di vista dei soggetti e del mercato. Attenzione al programma ed ai materiali. Manuale: • costi: da sapere • Salanitro: consigliato, è più interessante. Materiale normativo: • TUF (dlgs 58/1998) • TUB (dlgs 385/1993) • direttiva 93/22/CE • regolamento CONSOB, delibera 11522 del 1/7/1998 • altri regolamenti.

Introduzione. Tutti i paesi a economia sviluppata hanno una produzione in normativa dedicata al mercato mobiliare, con deroghe al diritto comune. Mercati e soggetti sono disciplinati e sottoposti a controlli pubblici, vigilanza e autoregolamentazione degli investitori. Perché avviene questo? Un primo ordine di ragioni è di tipo economico. Che il cose è il mercato mobiliare? E quello finanziario? Cerchiamo una risposta nel TUF. Questo è stato redatto secondo una tecnica legislativa anglosassone: al primo articolo abbiamo una serie di definizioni. TUF, articolo 1 n2: strumenti finanziari. TUF, articolo 1 n10: prodotto finanziario (strumenti finanziari e altro). Nel tuffo non si parla di valore mobiliare, come invece accadeva in precedenza nella legislazione comunitaria (vedi Eurosim, art 4) sono esclusi i mezzi di pagamento. Cosa sono? Denaro, assegni. Perché? La disciplina è incentrata sulla negoziabilità. I mezzi di pagamento non hanno un valore nominale diverso dal valore reale. NB: la negoziabilità è un contenuto intrinseco di uno strumento finanziario e di un valore mobiliare, non necessariamente dei prodotti finanziari. Valore mobiliare strumenti finanziari hanno attitudine intrinseca alla circolazione. Come possiamo definire il concetto di investimento? Immobilizzazioni di un capitale per un certo tempo, tesa a dare un ritorno. La legge parla di investimento finanziario. NB: di strumenti finanziari dal punto di vista legislativo sono un elenco. Questo presuppone la tassatività. Il legislatore avrebbe potuto agire diversamente, un domani potrebbe non bastare più. Per questo il ministro del Tesoro può, a date condizioni, aumentare l'elenco aggiungendo strumenti finanziari nuovi.


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Perché la scelta? Tutela dei gli investitori. Valore mobiliari: sono i titoli negoziati sul mercato regolamentato che gli strumenti che consentono di acquisire quel titolo (es. diritto d'opzione, warrant). La disciplina interna ha eliminato la definizione dei valori mobiliari, ricomprendendo questi negli strumenti finanziari. Alcuni hanno criticato questa scelta. Dobbiamo capire cosa distingue il prodotto finanziario dallo strumento finanziario. Un prodotto finanziario può essere la polizza d'assicurazione: contratto che ha lo scopo di proteggere l'assicurato rispetto al rischio; il legislatore li considera prodotti finanziari e li sottopone ad una particolare disciplina. I prodotti bancari tradizionalmente sono prodotti finanziari ma non strumenti finanziari. Questo perché storicamente sono sottoposti ad una normativa diversa, con controlli e vigilanza a parte. Alla definizione contribuisce non solo il contenuto intrinseco dello strumento, ma anche la classificazione storica. Il mercato mobiliare è un sottoinsieme del mercato finanziario. Mercato finanziario: banche, assicurazioni, mercato mobiliare. Sono un modo per investire il denaro. Il legislatore del TUF parla semplicemente di mercati regolamentati e mercati non regolamentati. Il mercato finanziario è sottoposto a regolamentazione capillare e rigida. Perché? Il mercato può fallire. Problemi di asimmetrie informativa. Tutela dei gli investitori. La simmetria informativa è la percezione diversa della realtà; il soggetto non informato si rende conto di non aver abbastanza informazioni, e questo influenza il suo comportamento sul mercato. La simmetria informativa produce il fenomeno della selezione avversa: sconto dei prezzi al ribasso, perché è chi ha il prodotto migliore non è in grado di farlo capire. Al legislatore interessa favorire gli investimenti. Si suppone che lo sviluppo del mercato finanziario sia prodromico ad uno sviluppo dell'economia reale. Questo è stato criticato da molti: non possiamo esserne affatto sicuri. Perché bisogna spendere tutta questa fatica per il mercato finanziario? Non bastano le banche?


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I Soggetti Perché le banche e le SIM? Fanno cose diverse. La banca ha un'attività di raccolta e di impiego, utilizza le disponibilità dei risparmiatori per erogare credito all'impresa. La banca è un luogo di incontro tra domanda e offerta di capitale. Che differenza c'è tra l'intermediazione bancaria e l'intermediazione mobiliare? Intermediazione mobiliare è più rischiosa; l'investitore depositante ha come unico rischio l'insolvenza della banca presso cui deposita, che, dato l'attuale sistema bancario, è considerato molto basso. L'investimento sul mercato mobiliare è rischioso perché l'investitore assume rischi legati alle sorti delle imprese in cui investe; certo, dipende dal titolo: azione od obbligazione; quello che è sicuro è una correlazione tra il valore del titolo e l'andamento dell'impresa. Normalmente, più l'investimento è rischioso, più paga. Intermediazione bancaria è più costosa rispetto all'intermediazione mobiliare perché la sua struttura costa di più. L'intermediario mobiliare è solo un tramite, non assume costi propri paragonabili a quelli che sostiene una banca per la sua attività (costi per la raccolta e l'erogazione del credito). Si assume che gli operatori siano razionali e avversi al rischio. Quanto detto basta a spiegare il passaggio ad un sistema di intermediazione mobiliare? Le ragioni del passaggio sono anche di base economica. Stimolo alla concorrenza, per evitare cartelli bancari. La tristezza è che tutto è nelle mani delle banche, che possiedono le SIM e la Borsa. Quando non esisteva la legge, l'attività di intermediazione mobiliare esisteva già: il legislatore è stato costretto a regolamentare una prassi che si sarebbe svolta in maniera incontrollata, presentando una serie di rischi per gli investitori e minando quindi alla base il suo sviluppo. Oggi con il TUF la legislazione è organica, prima si aveva a macchia di leopardo. Esempio di agenti di cambio. La legge arriva nel 1991, prima c'erano queste persone fisiche che potevano negoziare nel recinto delle grida (cioè quella parte della Borsa dove c'era la negoziazione continua dei titoli). Cominciò ad accadere che gli scambi rilevanti non avvenivano più nel recinto delle grida, perché la legge non lo vietava. Esisteva quindi una prassi economica non regolata. Il fatto che le banche investono nelle imprese e partecipino al capitale, porta a conseguenze negative ad esempio in tema di contendibilità del controllo. L'intermediazione mobiliare dovrebbe favorire il cambio del controllo, favorendo lo scambio dei titoli. Un altro dei difetti della disciplina bancaria è il 2372 cc. sistema del voto per deleghe, il cui limite alle banche è stato di recente eliminato. Le banche, con l'edile in bianco, finivano per controllare le società senza esserne neppure azioniste. Nota bene: un creditore ha interessi ben diversi da quelli di un'azionista (in termini di rischiosità delle scelte di gestione; l'azionista è postergato rispetto al creditore). Tuttavia tutti questi difetti avrebbero potuto trovare dei correttivi nella disciplina bancaria. Lo sviluppo del sistema economico ha portato al sistema di intermediazione mobiliare, ma non è detto che questo sì a priori migliore di un sistema di intermediazione bancaria. Tra gli intermediari mobiliari le banche sono quelle che hanno il range più ampio di servizi.

La disciplina dell'attività dell'intermediazione mobiliare. La regolamentazione è contenuta nel TUF. C'è una serie di istituti collegati: controllo e


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disciplina delle società quotate. Il legislatore del resto unico se ne è reso conto e ha raccolto le norme. Osserviamo la struttura del TUF: • (norme generali) • intermediari • mercati • emittenti • (sanzioni) interferenza degli istituti che ruotano intorno ai mercati mobiliari. Noi trascureremo le emittenti. La disciplina è tutta qui? No. Esistono leggi che disciplinano istituti diversi ma correlati: legge sulla cartolarizzazione dei crediti, legge sui fondi pensione, TUB. Altro motivo è che la tecnica legislativa del TUF è la delegificazione. La legge di rango primario contiene regole generali e principi; le autorità di vigilanza regolano in maniera più puntuale. Le autorità di vigilanza sono almeno tre: • CONSOB • Banca d'Italia • ministero del Tesoro (regolamento sui requisiti di onorabilità degli amministratori dei

soggetti abilitati).

Disciplina degli intermediari (Parte II). Nota bene: la Banca d'Italia è un organismo di autogoverno delle banche. È un'autorità indipendente, senza legami con il governo. Parte generale per tutti gli intermediari, parte speciale per i diversi tipi di intermediari. Tutti hanno: • regole societarie particolari. Limite di capitale minimo, alcune caratteristiche degli i

amministratori, alcune caratteristiche dell'azionista che detiene una partecipazione qualificata. Procedure di crisi speciali.

• Vigilanza. Regole speciali per i comportamenti, controllo da parte di CONSOB, Banca d'Italia, ministero del Tesoro.

• Regole di comportamento. Disciplina particolare nei confronti dei clienti e del pubblico. • Riserva di attività. Non tutte le imprese possono esercitare la attività di intermediazione

mobiliare, devono avere un'autorizzazione. Questo costituisce un'eccezione alla articolo 41 della costituzione, libertà di iniziative economica. Si ritiene tuttavia che ci sia un vero e proprio dovere a rilasciare l'autorizzazione in presenza di tutti i requisiti.

• Esclusività. Gli intermediari mobiliari non possono svolgere attività diverse da quelle tipiche. Potrebbe spostare la natura del rischio di impresa.

Tassonomia degli intermediari. SIM, SGR, SICAV, fondi pensione, fondi comuni di investimento, banche, imprese di investimento comunitarie, imprese di investimento extracomunitarie. Tutti sono disciplinati nel TUF tranne le banche (TUB + TUF norme che si applicano a chiunque opera sul mercato mobiliare) e i fondi pensione (legge 124/93 con modifiche del 1995).


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Cerchiamo di cogliere le differenze tra gli intermediari. Articolo 1 lettera e: SIM: è un soggetto di diritto italiano. Non è una banca, non è disciplinata nel TUB. Articolo 1 lettera f: impresa di investimento comunitaria: uguale alla SIM, ma con sede in un paese membro dell'Unione Europea. Articolo 1 lettera g: impresa di investimento extra comunitaria: l'unica differenza è la sede legale. La sede legale è rilevante ai fini del complesso sistema di vigilanza e dell'integrazione di queste normative. Articolo 1 lettera h: SIM+ imprese di investimento comunitarie+ imprese di investimento extracomunitarie = imprese di investimento. Articolo 1 lettera i: SICAV: di diritto italiano, capitale variabile, oggetto esclusivo di attività. Offre al pubblico degli investitori le sue azioni. Non gestisce singole patrimonio, ma un patrimonio collettivo. Questo la differenzia molto da una SIM. Il ritorno è dato dall'utile delle azioni della SICAV. L'investitore nella SICAV vota. Articolo 1 lettera j: fondo comune di investimento: è un patrimonio. L'investitore compra una quota del fondo comune. Articolo 1 lettera m: SICAV + fondi comuni di investimento = OICR. Differente attività rispetto alle imprese di investimento, che svolgono attività di negoziazione. Sono comunemente detti investitori istituzionali. Svolgono l'attività in maniera professionale, abituale ed esclusiva. Articolo 1 lettera o: SGR: è un ibrido. Gestisce i fondi comuni di investimento. Può fare alcune attività di negoziazione tipiche delle imprese di investimento. Articolo 1 lettera r: la somma di questi soggetti da' i soggetti abilitati (nel linguaggio degli o operatori si parla di operatori mobiliari). Nota bene: il fondo pensione è una cosa a parte. Non tutti i soggetti abilitati possono svolgere i servizi di investimento (articolo 1 n. 5).


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La disciplina delle SIM. Materiale aggiuntivo: contratti e una sentenza del tribunale di Milano del 1998, inoltre provvedimenti della CONSOB che ha sospeso un consiglio di amministrazione per gravi irregolarità nella gestione. Gli organi di vigilanza sono due: Banca d'Italia e CONSOB. La distinzione è per funzioni, non per soggetti. Sullo stesso soggetto insistono entrambe le autorità, ma la CONSOB vigila su correttezza e trasparenza dei comportamenti, mentre la Banca d'Italia riguardo la stabilità (TUF, articolo 5).

Fonti • direttiva 93/22. Fondamentale il principio della libertà di stabilimento e della libera

prestazione di servizi. È una normativa integralmente riflessa nella nostra legislazione: decreto Eurosim 41571996, poi trasfuso nel TUF.

• TUF, artt. 18-25. • Regolamento di attuazione 11522/1998 • regolamento della società di gestione del mercato. Questa fonte presenta due

importantissime differenze. La prima è che la società di gestione è un ente privato e le norme non hanno natura pubblicistica, ma contrattuale. Esiste però molto dibattito sulla natura presa dalle società di gestione del mercato (pensiamo ad esempio ai provvedimenti amministrativi). La seconda è che il regolamento della Borsa S.p.A. si applica solo i mercati controllati dalla Borsa S.p.A.

• regolamento del ministero del Tesoro. C'è un regolamento che disciplina i requisiti di onorabilità e di professionalità dei gestori e dei partecipanti al capitale che abbiano una percentuale superiore ad una certa soglia, che è stata stabilita dalla Banca d'Italia (5%) (= una delle principali vigilanze della Banca d'Italia è la struttura del gruppo, che può prendere in meno efficace lo svolgimento della vigilanza da parte dell'autorità di controllo.

La disciplina. Occorre tenere a mente gli interessi protetti, eviscerati nella prima lezione. Questo ci mette in grado di capire le regole. Vogliamo fondare una SIM. Cosa facciamo? Costituiamo la società secondo le regole del codice. L'autorizzazione va chiesta alla CONSOB, che la darà dopo aver sentito la Banca d'Italia se sussistono le condizioni previste dall'articolo 18. La SIM deve avere capitale minimo, stabilito dalla Banca d'Italia. Il requisito di capitale varia in funzione del servizio per cui la SIM vuole chiedere l'autorizzazione. Questo principio nella legge 1/1991 non esisteva. La autorizzazione non è all'attività in generale, ma allo svolgimento di certi servizi. Gli esponenti aziendali sono: amministratori, sindaci, direttori generali. Torniamo alla natura di questa autorizzazione: non è un requisito per la costituzione. Questo apre una serie di problemi per l'omologazione. Il notaio, se si rende conto che uno di questi requisiti non è soddisfatto, che cosa fa? La dottrina dice che il notaio/tribunale non potrebbe negare l'autorizzazione. Inoltre, la CONSOB a potere discrezionale nella concessione della


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autorizzazione? L'opinione prevalente è no. Se non concede l'autorizzazione in presenza dei requisiti? Dobbiamo fare ricorso al TAR. Problemi ne pone l'articolo 19 comma 2. Parecchia dottrina la ritiene una norma vuota dal punto di vista prescrittivo: se sono presenti i requisiti , la sana e prudente gestione è di per se garantita. Prima di poter iniziale l'attività, dobbiamo iscriversi all'albo. Lo devono fare in un allegato anche le SIM comunitarie ed extracomunitarie.

Regole di comportamento (TUF artt. 22 e seguenti). Articolo 21 lettera a. Confronta articolo 26 regolamento di attuazione. Si individuano due soggetti tutelati: l'interesse dei clienti e l'integrità dei mercati. Che cos'è l'integrità dei mercati? Costi: questa norma dice che la SIM deve rispettare il regolamento dei mercati su cui l'opera (RA 26 1C). L'interpretazione non restrittiva invece, apre a problemi scivolosi. RA 26 1C: cosa vuol dire? TUF 1B: la propensione al rischio dell'investitore, la situazione finanziaria dell'investitore (quanti ne ha e quanti ne investirebbe). L'intermediario deve informarsi riguardo all'esperienza del cliente (cfr. RA 28). L'intermediario deve anche dare informazioni. TUF 21 lettera c: il legislatore non formula la norma in termini di divieto. Si abbandona l'idea che il conflitto di interessi possa essere risolto con un semplice divieto. Che cosa è cambiato? C'è la discrezionalità dell'investitore, che è informato. È abbastanza inevitabile il conflitto di interessi con un modello di intermediario polifunzionale (esempio dell'attività di collocamento). Un altro motivo per cui si pone il conflitto è la struttura di gruppo. La regola è impostata in termini di trasparenza e non di divieto. L'intermediario deve vigilare sulla nascita dei conflitti, che deve darne comunicazione all'investitore. RA 29: è una norma molto importante. Una variazione di responsabilità troppo frequente potrebbe configurare la responsabilità dell'intermediario.

Principio della separazione patrimoniale. Occorre mantenere separato il patrimonio della SIM e quello dei clienti. Gli intermediari devono istituire dei fondi di garanzia riconosciuti dal ministero del Tesoro. C'è il fondo nazionale di garanzia, che fornisce indennizzi agli investitori in caso di dissesto delle SIM.

I contratti. Confronta RA 30. Devono essere redatti per iscritto, a pena di nullità, che può essere fatta valere solo dal cliente, in deroga alla disciplina generale. Perché questa deroga? Posso avere interesse a far valere il contratto. Confronta articolo 1218 cc. inadempimento di obbligazione. TUF 23 comma 6. Dubbio interpretativo: sembra una riscrittura ridondante dell'articolo 1218 cc. oppure è la SIM che deve sempre provare la sua diligenza, con inversione totale dell'onere


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della prova. Ma quest'interpretazione rischia di far scivolare verso la responsabilità oggettiva, rendendosi bilanciati i rapporti processuali tra le parti. Il dibattito è aperto! Leggere le regole previste per i singoli servizi di investimento.

Le crisi (TUF artt. 56-59). Le SIM non falliscono. È una novità: la legge 1/1991 prevedeva le regole generali, ma la esperienza ha rivelato l'inadeguatezza della scelta, perché il legislatore ha esigenze di tutela sovraordinate alle altre. C'è la liquidazione coatta amministrativa e l'amministrazione straordinaria.


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Discussione del materiale. Vediamo i servizi previsti dal contratto. Collocamento: il rapporto contrattuale è invertito, la SIM si propone di vendere. Concessione di finanziamenti, custodia e amministrazione. Mediazione: è imposizione di terzietà rispetto alle parti. Ricezione e trasmissione di ordini: si avvicina alla mediazione. Negoziazione: la SIM può esercitarla anche per conto proprio. Questo non era possibile a gli agenti di cambio. È un modulo che potrebbe valere per molti servizi. Allegato 1: rischi generali degli strumenti finanziari. È un modulo standardizzato. Allegato 2: esperienza del cliente. Allegato 3: costo delle operazioni. Ricordiamo il dovere di calibrare le operazioni in rapporto al tipo di investitore. Allegato 5: 675/1995 tutela della privacy. È tipico. L'intermediario ha la necessità di avere l'autorizzazione su alcuni dati e poter dare esecuzione al contratto. Questo contratto ripete molto spesso il dettato delle norme. Prendiamo per esempio l'articolo su conflitto di interesse. L'articolo 4 è una norma generale che regola i rapporti tra cliente e SIM per lo svolgimento di tutti i tipi di servizi. 1727 cc. mandato non in rem propriam, ma sicuramente mandato oneroso per molti servizi. La rinuncia in caso di mandato a tempo determinato fa sorgere il risarcimento. Nel caso di mandato sia a tempo indeterminato, il recesso può avvenire in qualsiasi momento, ma occorre il preavviso. Articolo 14. Esistono una serie di casi in cui la mancata esecuzione dei gli ordini non dipende dalla diligenza della SIM. Articolo 15. Principio di separazione patrimoniale. Articolo 23. Documentazione delle operazioni eseguite. È importantissimo in questo tipo di contratto. Articolo 24. Al comma 2 si prevede la possibilità di trattenere Il punto è titoli. Articolo 30. Ci sono casi in cui la SIM può recedere automaticamente e altri immediatamente. Confronta articolo 76 legge fallimentare, che parla dei contratti di Borsa a termine (sono contratti che nascono con lo scopo di eliminare ed attenuare rischi, inizialmente legati alle merci). Questo è un contratto standard. Non esiste negoziazione cliente-SIM, non è prevista. In questo caso però il fatto è positivo. Sono contratti che devono essere strutturati mediante schemi predeterminati dai regolamenti della CONSOB. Dibattito sulla autoregolamentazione - eteroregolamentazione. Il problema è capire dove si ferma la diligenza dell'intermediario: per questo si è giunti alla standardizzazione, alla sotto posizione a procedure di queste pratiche. La responsabilità è concepita come allontanamento da uno standard. La diligenza consiste nel rispettare lo standard.


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La responsabilità dell'intermediario. Due principi: • contorni della responsabilità delle SIM per fatti del promotore finanziario • cooperazione dell'investitore. Problema di definire una responsabilità non personale della SIM. È necessario che la SIM si apposta in una posizione di garanzia:1218, venti 49 cc. la SIM ha un potere di direzione e di vigilanza sul promotore. Esiste una norma specifica, qui tratta dalla legge 1/1991 ma che oggi è nel TUF. La SIM ha a il dovere di controllare che l'attività del promotore finanziario sia svolta in ottemperanza alle norme di legge. Il legislatore sceglie di spostare il rischio sull'intermediario, per ragioni spiegabile con l'analisi economica del diritto. La responsabilità dell'intermediario non è una responsabilità oggettiva, ma per colpa, per negligenza. Esistono molte situazioni in cui è difficile stabilire il contenuto della diligenza. Obbligazione di mezzi e di risultato. L'obbligazione dell'intermediario è un'obbligazione di mezzi, diligenza professionale (va al di là del paradigma del buon padre di famiglia). La prassi sta cominciando ora a vivere questi problemi. Il problema principale è il contenuto della diligenza dell'intermediario, tenendo conto che gli obblighi e le procedure dei rapporti sono standardizzati. Se l'intermediario rispetta gli standard è lì gente. Il punto è se la diligenza si ferma lì o va oltre. Dopo aver rispettato lo standard, devo fare qualcosa in più? Disposizione CONSOB. Manca la struttura per poter svolgere l'attività in modo corretto.

Il problema della vigilanza. Controlli che gli organi possono svolgere nei confronti delle SIM? Vigilanza informativa, vigilanza ispettiva, vigilanza regolamentare.


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L'intermediazione mobiliare da parte delle banche. Condizioni per l'autorizzazione: sono uguali a quelli previsti per le SIM il più interessante è il limite alle partecipazioni di origine non compatibile con la sana e prudente gestione. Limiti alla partecipazione al capitale di soggetti non bancari: articolo 19. Non è un divieto, ma una facoltà subordinata ad un'autorizzazione della Banca d'Italia. Comma 6 articolo 19: divieto secco in capo a questi soggetti. Limitazioni diverse vengono da altre fonti rispetto al TUB. Ma non è detto che un gruppo bancario debba essere composto soltanto da banche. Articolo 60. Ha al suo vertice o una banca, o una società finanziaria. Concetto di direzione unitaria. La capogruppo subisce penetranti poteri di ispezione e vigilanza da parte della Banca d'Italia. Articolo 65.


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Gli investitori istituzionali. Nella teoria classica gli investitori istituzionali venivano visti come un controbilanciamento alle spinte speculative, che vengono viste come negative. Le moderne teorie del mercato finanziario criticano quest'impostazione, affermando che gli investitori istituzionali ragionano per logiche speculative. È un problema, fino ad oggi irrisolto. L'investitore istituzionale, dato che è caratterizzato da alto livello di professionalità ed investe in ogni titolo un patrimonio considerevole, può svolgere un ruolo centrale nel mercato finanziario: scelte di investimento nel medio-lungo periodo, non mosse da logica speculativa. L'investitore istituzionale può pertanto influenzare la corporate governance delle società, non solo con il volto con i piedi. Il legislatore del TUF ha creduto molto in quest'ultimo passaggio: ha introdotto una serie di prerogative a minoranze azionarie di un certo rilievo (esempio: azione di responsabilità senza passare per l'assemblea, 5 per cento del capitale), pensando quindi a gli investitori istituzionali. Questa scelta è giustificata anche sotto il profilo pratico: in altri ordinamenti di investitori istituzionali hanno storicamente mostrato di poter influenzare positivamente le scelte di gestione, tutelando chi non esprimeva partecipazioni di controllo. Da noi gli investitori istituzionali non hanno funzionato e in maniera sperata. Il nostro è un mercato piccolo, i fondi sono piccoli: manca loro la forza contrattuale. C'è anche un ridotto numero dei soggetti che interagiscono nel mercato finanziario. Importantissimo è poi i il tipo di struttura proprietaria. La moderna teoria nasce negli USA, dove c'è la separazione tra proprietà e controllo. Qui il fatto che si creino gruppi di azionisti in grado di influenzare la corporate governance. Problema dei costi di agenzia. Gli agent non si muovono necessariamente per opportunismo: lo fanno perché sono egoisticamente razionali. Rispetto ai costi di agenzia, gli investitori istituzionali svolgono un ruolo importantissimo, dato che controllano la gestione. Gli investitori istituzionali abbattono i costi di agenzia. L'investitore istituzionale è un professionista, può sostenere i costi di monitoraggio in maniera efficiente. Questa struttura proprietaria in Italia non è tipica: da noi c'è un socio che controlla. Una struttura di questo genere deve presupporre strumenti di corporate governance diversi. Non bisogna assumere che un sistema sia meglio dell'altro. Questo è il difetto degli studi comparatistici. Stabilini: indubbiamente il ruolo degli investitori istituzionali nel nostro sistema doveva essere pensato meglio. Da noi le società quotate sono poco contendibili. Le norme si adattano alla situazione economica sottostante?

La disciplina. Il legislatore non li chiama investitori istituzionali, da' varie definizioni di questi soggetti. Si occupa della gestione collettiva del risparmio: articolo 1 lettera n. poi guardiamo il 33. Abbiamo riassumendo: • fondi comuni di investimento • SICAV • SGR la SICAV ha una particolarità: può gestire se stessa, dato che è una S.p.A.


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perché non vengono considerate le società fiduciarie? Gestisce strumenti finanziari in nome e per conto di altri soggetti. Qui però la causa del contratto è l'assunzione di partecipazioni. Il mandato fiduciario serve a mettere un soggetto tra se e la società partecipata. L'investimento comune assolve in primis al bisogno di investire in maniera ottimale il proprio patrimonio. La società fiduciaria non può fare quel che fanno le SGR. Come mai non sono inclusi i fondi pensione? Anche se dal punto di vista economico sono forti le somiglianze con i fondi comuni di investimento, il trattamento giuridico è differenziato. Lo scopo del fondo pensione è l'erogazione di servizi previdenziali. C'è una differenza ontologica: il fondo pensione investe perché raccoglie un grande capitale che non avrebbe senso tenere.

I soggetti che possono gestire OICR. Le SGR. Due momenti: • istituzione di fondi comuni di investimento • gestione degli OICR. La SGR può fare inoltre: articolo 33 comma 2. La gestione collettiva del risparmio è una gestione in monte: il modo unitario, per gli interessi di tutti i i partecipanti al fondo. L'SGR è nata con il TUF, può svolgere il servizio di gestione sia collettiva sia individuale. La ratio della riunione è consentire economie interne, economie di scopo. Le SGR può istituire fondi comuni di investimento senza gestirli, e gestire fondi comuni senza averli istituiti. Questo consente delle specializzazioni. La SGR deve avere forma di S.p.A., deve avere un capitale minimo, che è stabilito dalla Banca d'Italia. Articolo 34. L'autorizzazione viene rilasciata dalla Banca d'Italia. Ripetiamo quanto detto per le SIM: • è un atto dovuto in presenza dei requisiti • non è requisito per la costituzione importante è il requisito g: programma e relazione sulla struttura organizzativa. Questo per fare in modo che l'attività venga esercitata nei limiti previsti dalla legge. Le norme regolamentari intervengono puntualmente. C'è un problema in più: le SGR gestisce nell'interesse di più soggetti. Il patrimonio dell'investitore deve essere separato da quello della SGR, ma anche da quello degli altri investitori.

Istituto della delega di gestione. La presenza del soggetto delegante rimane sempre all'interno del rapporto. Non ci può essere esonero di responsabilità in capo al soggetto che ha istituito il fondo.


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Non è un soggetto nuovo, come l'SGR: è stata introdotta nel 1992 in seguito ad una direttiva che ne ha fissato la nozione. TUF, articolo 43 i seguenti. È interessante perché è una S.p.A. ma è talmente difforme dal modello tipico, che dovremo riflettere sul diritto societario. Si pone come alternativa al fondo comune di investimento di tipo aperto. Anche nella SICAV l'investitore può entrare e uscire in qualsiasi momento. Gli investitori potrebbero scegliere la SICAV per poter influenzare le scelte di gestione e quindi il modo in cui il patrimonio viene investito. In realtà i poteri di voice sono molto ridotti. Nel nostro paese questo strumento non ha avuto grande successo: in Italia operano solo SICAV di diritto straniero.

Procedimento di costituzione e norme sull'attività. È un soggetto a svolgere l'attività di gestione collettiva del risparmio. Attività riservata ma anche esclusiva. Autorizzazione Banca d'Italia ed iscrizione in un apposito albo. Requisito di capitale minimo: un milione di euro. In base alla precedente legge del 1992 il capitale minimo era di dieci miliardi. La nozione tradizionale di capitale non si può applicare alla SICAV, perché ha capitale variabile, confronta TUF o articolo 45 comma 1. Il legislatore intende dire: patrimonio minimo un milione di euro. Requisiti degli esponenti aziendale e partecipanti al capitale. La SICAV deve presentare un programma e un regolamento (contenuto nello statuto). Il fatto che le regole siano detenute nello statuto permette agli investitori di cambiarle eventualmente. Inoltre, la autorizzazione è un elemento essenziale per la costituzione della società. L'attività consiste nella gestione del patrimonio, formato dai conferimenti degli investitori. La SICAV può delegare la gestione del patrimonio a delle SGR. Anche in questo caso la delega non comporta esonero di responsabilità. Dal punto di vista che la SICAV rappresenta, è un investimento che può essere liquidato in qualsiasi momento. Per questo, deve seguire regole: non può investire più del 10% del capitale in strumenti finanziari non quotati. La SICAV può dividere il suo patrimonio in più comparti, con differenze in termini di rendimento. Separazione dei patrimoni. Per le crisi, è sottratta al fallimento e alle altre procedure concorsuali e sottoposta alla disciplina speciale.

L'attività transfrontaliera delle SICAV. Si applica il principio della libertà di stabilimento e della libera prestazione di servizi. Il legislatore comunitario ha individuato una categoria di SICAV dette " armonizzate ": sono quelle che operano secondo le regole dettate dal legislatore comunitario. Queste possono offrire le proprie azioni in tutti gli stati dell'unione senza chiedere alcuna autorizzazione. Le SICAV non armonizzate devono sottoporsi ad un controllo più penetrante da parte dell'autorità del paese ospitante.

Aspetti societari. Il capitale è variabile, sempre uguale al patrimonio netto. Corrisponde a quello che


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normalmente si chiama capitale reale. Il capitale nominale e invece una finzione giuridica, e nella SICAV questo concetto non esiste. Il capitale nominale a la funzione importantissima di garanzia dei creditori. (Rappresenta una consistenza patrimoniale su cui i creditori devono essere in grado di poter contare). Il capitale nominale svolge la sua funzione nel bilancio: è una posta di bilancio iscritta al passivo, il che vuol dire che all'attivo ci deve essere una contropartita, e la società e evidenzia utili solo quando supera il capitale nominale. Il bilancio è un documento pubblico, se risulta una perdita i creditori sono avvertiti. Il legislatore tollera che il patrimonio si scosti dal capitale nominale di un terzo. Sul concetto di capitale nominale sono costruite buona parte delle regole della S.p.A. (pallore nominale delle azioni, concetto di utile-perdita, disciplina delle azioni proprie, delle obbligazioni). Nelle SICAV c'è uno sconvolgimento, perché il capitale nominale non c'è. Qualcuno dubita persino che la SICAV sia una S.p.A.. Il conferimento deve essere versato integralmente al momento della sottoscrizione. Nella SICAV i conferimenti possono essere fatti soltanto in denaro (il procedimento di valutazione sarebbe lungo e complicato, senza e il concetto di valore nominale delle azioni). Seguono poi le regole sulla vita. Non ci sono le diverse categorie di azioni, articolo 44 comma 7. La SICAV può emettere a azioni nominativi e azioni al portatore (confronta le S.p.A. possono emettere soltanto azioni nominativi. Al portatore sono solo le azioni di risparmio emesse dalle quotate). Cambia il meccanismo di voto: • azioni nominative: un'azione, un voto • azioni al portatore: principio di voto per teste. Pur essendo limitate nel diritto di voto, non è previsto un compenso patrimoniale maggiore. Perché devo scegliere questo tipo? Anonimato fiscale. Questa distinzione di voto non è poi così rilevante data la determinazione del quorum assembleare, articolo 46. L'azionista non ha quindi l'arma dell'assenteismo per evitare che vengano paese determinate decisioni il legislatore prevede il voto per corrispondenza e meccanismi perché questo voto sia dato in maniera consapevole. Non si può applicare la disciplina che riguarda le operazioni sul capitale, 45 comma 2; e la disciplina delle azioni proprie. L'acquisto di azioni proprie è considerato come potenzialmente lesivo del capitale (limite 10%, si può fare solo con gli utili). 45 comma 8. In caso di fusione c'è il caso che venga a detenere azioni proprie. Deve annullare le azioni proprie che venga a detenere. V. articolo 48 comma 1. Esiste l'ipotesi per riduzione di capitale al di sotto del minimo. Ogni modifica statutaria viene approvata dalla Banca d'Italia. L'investitore dovrà aderire ad un'offerta di azioni che la SICAV fa. La SICAV attraverso i suoi organi gestirà il patrimonio degli investitori. Non può investire in titoli che non consentano una liquidabilità immediata. Ci sono delle regole di contenimento del rischio. Gli obblighi nei confronti degli azionisti sono di informazione e di rendicontazione. L'utilità che proviene dall'investimento non è un utile in senso tecnico, per il discorso che abbiamo fatto prima. La azionista a un rapporto particolare con ogni socio, e con la collettività dei soci. Articolo 49 la SICAV può fondersi solo con un'altra SICAV e non può trasformarsi.


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I fondi comuni di investimento. Analisi del materiale: tassazione della società. Il contratto per i s'che alla normativa, che è pari pari a quella italiana (ovvio, derivano dalla direttiva europea). Diversi comparti. Cogestione: si forma un patrimonio a parte, che è gestito a monte. Si isola trasversalmente un patrimonio che può interessare diversi comparti o diverse SICAV. Il legislatore lascia ampia scelta a con me sono strutturati gli OICR, si fissano solo alcuni principi. I fondi comuni di investimento preesistevano al TUF. Legge 77/83 modificò le norme sui mercati finanziari, ampliò i poteri della CONSOB e istituì i fondi comuni di investimento. La categorizzazione degli OICR viene dalla direttiva europea. Perché è gestione collettiva e non individuale? Il capitale da investire può essere minore. Questo vale per i fondi aperti. Consente la diversificazione, e la diversificazione rende più redditivo l' investimento perché riduce il rischio asistematico (quello relativo ad una singola impresa). Si presume che gli investitori siano aversi al rischio, il che vuol dire che il sono disposti a pagare per ridurre il rischio. Excursus: rischio sistematico. Quello legato a eventi macroeconomici, che investono l'intero mercato. Esempio: attacco alle torri gemelle. È un rischio non eliminabile con le strategie di investimento. Il rischio asistematico è legato all'andamento della singola impresa. Questo rischio può essere ridotto diversificando. C'è un livello ottimale di diversificazione, che non è la diversificazione massima, in quanto la diversificazione è costosa. Questo è quanto dice la teoria a classica dei mercati efficienti, paradigma che fino ad oggi si è rivelato efficace per fornire una spiegazione scientifica dei mercati finanziari. Il fondo comune di investimento è un patrimonio formato dal conferimenti degli investitori, che viene gestito in monte, ovvero nella sua interezza, nell'interesse di tutti i partecipanti. Le differenze tra SICAV e fondi comuni di investimento sono quelle che riguardano la classificazione giuridica di questi organismi. La SICAV gestisce i patrimonio della società medesima formato tramite la sottoscrizione delle azioni. Il fondo comune di investimento è un patrimonio distinto da quello della società che lo gestisce e dalla SGR che l'ha istituito. Non dobbiamo dimenticare la banca depositaria: struttura trilatera dei fondi comuni di investimento. Il legislatore dice pochissimo sui fondi comuni di investimento, sulle tipologie, su quale debba essere il livello di rischio, etc. il resto è stato fatto dal ministero del Tesoro, che con regolamento del 1999 ha stabilito quali sono le caratteristiche degli tipi di fondi : aperti, chiusi, riservati, speculativi. Sia CONSOB sia Banca d'Italia vigilano sui fondi comuni di investimento secondo la solita divisione di competenza per funzioni. Nasce per iniziativa di una SGR. La SGR deve presentare un regolamento del fondo, estremamente importante poi che contiene le norme che regolano i rapporti tra SGR e investitori. È un contratto per adesione. La libertà contrattuale è compressa: per legge deve avere un contenuto minimo e alcune clausole devono essere espressamente previste. Il contenuto minimo è fissato dalla Banca d'Italia, articolo 39. Ogni modifica al regolamento deve essere approvata dalla Banca d'Italia. L'SGR deve fare una sollecitazione all'investimento: prospetto informativo autorizzato dalla CONSOB. Questo e non vale per tutti i fondi: alcuni di essi non si rivolgono al pubblico.


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Se l'investitore aderisce, ottiene un certificato di partecipazione al fondo, la cui natura è discussa. È nominativo o al portatore, a scelta dell'investitore. NB: cosa diversa è quotare il fondo sui mercati. I certificati possono essere quotati per consentire all'investitore possibilità di uscire vendendo le quote oltre al recesso. I certificati di partecipazione al fondo sono strumenti finanziari, ma è dubbio che siano anche titoli di credito. La banca depositaria cosa fa? Ha la funzione fondamentale di tenere presso di se le componenti del patrimonio del fondo comune di investimento. Questo garantisce che la SGR non possa fare una gestione dannosa per gli interessi dei partecipanti. Articolo 38 comma 1 lettera c: potere-dovere di grande rilevanza. Ruolo di vigilanza fondamentale. Deve inoltre denunciare eventuali irregolarità a CONSOB e Banca d'Italia. La Banca d'Italia deve autorizzare la banca depositaria a prestare questo servizio. Il partecipante ha un diritto a che vengano rispettate delle regole, ma non ha alcun diritto di voice. Diritto a riscattare la propria quota a scadenze pattuite. L'elemento cruciale è l'informazione. Il partecipante deve sapere come effettivamente viene gestito il fondo. Il flusso informativo è predeterminato dal legislatore; rendiconto di gestione annuale da cui derivano proventi e oneri di gestione; relazione semestrale; libro giornale con le operazioni di investimento e disinvestimento. I fondi devono, con una periodicità minima, rendere pubblici i calcoli del valore delle quote. Le quote non hanno quindi il valore nominale, rappresentano una frazione del patrimonio, hanno tutte uguale valore. Problema: configurazione giuridica che lega il partecipante al patrimonio del fondo. L'istituto da utilizzare sarebbe la proprietà. Comunione? No, il partecipante non ha diritti sul patrimonio degli altri. Il problema è a monte: si può veramente parlare di proprietà? Non c'è una disponibilità assoluta sul bene; non ci sono diritti di godimento e di disposizione tipici del proprietario. Duplicazione del diritto di proprietà tra diversi soggetti: la pertinenza è del partecipante, i diritti di disposizione sono in capo alla SGR. Nei paesi anglosassoni la proprietà non è assoluta: possono insistere due diritti di proprietà sullo stesso bene e c'è la figura del beneficial owner, che sta alla base di istituti quale il trust. Il problema è stato risolto dicendo che si tratta di un rapporto tipico non riconducibile al diritto di proprietà.

I tipi di fondi. Il fondo aperto ha esigenza di liquidità e può pertanto essere solo mobiliare (e non più del 10 per cento del patrimonio in strumenti finanziari non quotati). Il fondo chiuso fa un'unica emissione all'inizio della sua vita. Non ha esigenze di liquidità, e può investire in beni diversi da gli strumenti finanziari e in strumenti non quotati. I fondi riservati sono riservati ad alcune categorie di soggetti; non può essere offerto al pubblico e c'è un numero massimo di partecipanti. I fondi speculativi sono gestiti anche in deroga alle norme sul contenimento del rischio dettate per tutti gli altri fondi; investimento minimo di un milione di euro.


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I fondi pensione. Sono un argomento a margine. Non sono investitori istituzionali: non hanno quale oggetto quello di investire in strumenti finanziari, come invece il i fondi comuni di investimento. Nascono per fornire delle prestazioni previdenziali. Fanno attività di investimento e perché è devono gestire un patrimonio che è formato dagli apporti degli interessati. I fondi pensione in via di fatto possono diventare importanti investitori istituzionali, con tutto quello che deriva dal ruolo che i fondi pensione possono assumere come azionisti di minoranza. Parte della disciplina dei fondi pensione è tratta da quella degli fondi comuni di investimento. Il ruolo di investitori istituzionali dei fondi pensione è stato ed è molto rilevante in alcuni ordinamenti, in particolare in quelli anglosassoni. In U.S.A. e U.K. i fondi pensione sono i più grandi investitori e sono i principali azionisti di minoranza, ricoprendo uno ruolo rilevante per quanto riguarda la corporate governance. (Esempio: opa ostile contro la società. Il comportamento di questi azionisti è determinante). Questo nel nostro ordinamento non è successo per varie ragioni: • sono stati introdotti tardivamente (decreto legislativo 124/93). Questa legge è mal

scritta, e lasciava aperti numerosi problemi, in particolar modo per quel che riguardava i profili tributari. Poi la legge è stata modificata, per renderli più appetibili ai destinatari: i lavoratori dipendenti.

• Presupponeva una serie di provvedimenti attuativi da parte del ministero del Lavoro, che sono giunti in notevole ritardo (1996)

la legge istituiva la commissione di vigilanza sul fondi pensione (COVIP). Per un paio d'anni la legge rimane scritta assolo sulla carta. Nel 1995 intervengono delle modifiche a chiarire e completare il dettato originale della legge. Da questo momento alla legge ha cominciato a trovare attuazione nella realtà. Nel 2000 il legislatore ha ulteriormente precisato il disposto della legge. La legge fa riferimento tuttora a disposizioni legislative oggi abrogate, il che non rende semplici le cose (esempio: legge 77/83 sul fondi comuni di investimento; legge 1/91 SIM); questi riferimenti sono oggi da intendersi al TUF.

Disciplina generale. Lo scopo del fondo pensione è quello di fornire prestazioni previdenziali e si pone come complementare alla previdenza obbligatoria. Una volta che si entra nel campo della previdenza complementare, esistono tanti modi per avere una rendita (esempio: assicurazione per il caso di vita). Che cos'hanno di diverso i fondi pensione rispetto alle altre alternative? • Ragione fiscale. • Rischio minore. I fondi pensione hanno molti controlli nei rapporti con gli scritti e nei

modi di contenimento del rischio. • Sono organismi di tipo collettivo, ed ha hanno un'origine che è sostanzialmente

sindacale; le associazioni di categoria li istituiscono e quindi hanno potere di influenza sulla gestione. L'organizzazione è atta a difendere gli interessi di categoria.

La disciplina. Articolo 1 decreto legislativo 124/93. Il fondo pensione è aperto a tutti i lavoratori: dipendenti, autonomi, liberi professionisti. Le modalità di adesione sono diverse a seconda del tipo di


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lavoratore. Che forma adottano i fondi pensione? Il legislatore ha scelto una forma bizzarra: o associazioni non riconosciute (articolo 36 cc.) o persone giuridiche di diritto privato (articolo 12 cc.: fondazioni e associazioni riconosciute). Esisteva un'altra forma per quanto riguarda gli fondi aziendali (quelli relativi ad una singola impresa); questa possibilità è stata sostanzialmente eliminata dall'intervento del 1995, dato che non si parla più dei fondi aziendali. Le persone giuridiche di diritto privato diverse dalle società hanno una disciplina molto scarna, e lasciano spazio a problemi interpretativi rilevanti, dato che non trattano ad esempio la responsabilità degli organi interni. La forma migliore sarebbe stata la S.p.A., e non si capisce perché il legislatore non la abbia adottata. Si ipotizza perché i fondi pensione non devono avere scopo di lucro; ma ci sono stati casi nell'ordinamento in cui alcune S.p.A. non dovevano avere scopo di lucro (esempio: società di calcio). Il legislatore vedeva il fondo pensione come di origine sindacale, influenzato dalle regole di diritto del lavoro: l'associazione ha come punto qualificante la partecipazione di tutti gli associati alla gestione la fondazione è meno spiegata. La scelta tra i diversi tipi dei rispettare ai singoli fondi pensione. Stabi: l'esperienza sua ha visto essenzialmente associazioni riconosciute. NB: la fondazione è un patrimonio destinato ad uno scopo specifico. Gli organi sono serventi. Vincolo permanente. Nell'associazione l'istituto determinante è l'unione degli associati: organi sovrani. Perché è così? Nell'associazione gli associati hanno grande potere di intervento sulle decisioni: c'è l'assemblea. La fondazione ha solo un consiglio di amministrazione, non ci sono forme di partecipazione alle decisioni da parte dei beneficiari. Ovviamente la partecipazione al fondo pensione non è sicuramente di tipo diretto: assemblee di rappresentanti.

Come si costituisce. Dipende dal tipo di beneficiari, e bisogna dire che la costituzione di un fondo pensione dal punto di vista dei beneficiari del fondo non è interamente libera. Non può essere istituito un fondo pensione a cui partecipano lavoratori eterogenei (o per lo meno è possibile in via residuale). La forma tipica del fondo pensione è il fondo chiuso (= l'aggettivo si riferisce alla categoria di soggetti): il fondo è costituito per una categoria. Il fondo pensione si costituisce con un accordo collettivo di lavoro. Questo vale sia per i lavoratori dipendenti, sia per i lavoratori autonomi. Esiste però anche il fondo aperto, alla adesione di lavoratori disomogenei, ma per i quali non sia previsto uno fondo di categoria. Si costituisce con un atto di diritto privato la cui natura cambia in funzione della categoria di soggetti. Nel caso dei dipendenti ha natura bilaterale: vive grazie alle associazioni sindacali dei lavoratori e alle associazioni dei datori di lavoro; sorge da un contratto collettivo di lavoro. Perché? Una parte dell'onere contributivo ricade sull'impresa. Nel caso dei lavoratori autonomi non è propriamente così, perché non hanno una controparte. Nasce da atto unilaterale dell'associazione di categoria.


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Dal punto di vista economico-quantitativo i fondi chiusi sono la forma più rilevante, perché raccolgono il capitale più ingente. NB: i fondi aperti non hanno i requisiti di forma che abbiamo visto, possono essere costituiti come patrimonio separato. I fondi chiusi. Autorizzazione da parte della COVIP. Non si tratta a propriamente di autorità indipendente, perché è sottoposta al controllo del ministro del lavoro. Inoltre i membri vengono nominati dal Consiglio dei Ministri. Verifica dei requisiti ed della legittimità dello statuto del fondo pensione. La COVIP ha poteri ispettivi e di informazione molto penetranti. Il fondo si costituisce, raccoglie contributi da parte dei lavoratori ed eroga prestazioni ai pensionati. Il patrimonio. Deve ovviamente essere gestito, perché bisogna amministrare le prestazioni da erogare, perché bisogna investire per avere un rendimento ottimale. Il modo in cui il patrimonio è investito deve seguire regole dettate dalla legge. Il fondo pensione non può mai gestire direttamente il proprio patrimonio, ma deve necessariamente stipulare convenzioni con soggetti che gestiscano il patrimonio in favore degli iscritti. Questi soggetti cambiano a seconda del tipo di fondo. Esistono fondi chiusi: • a prestazione definita • a contribuzione definita. Quelli a prestazione definita devono impiegare il patrimonio nella stipulazione di contratti di assicurazione (convenzioni con imprese assicurative). I fondi dei lavoratori autonomi possono essere di questo tipo, i dipendenti no. Il tipo a contribuzione definita funziona in modo contrario. Il legislatore ritiene che per i dipendenti sia necessaria una riduzione dell'alea del contratto. Il patrimonio può essere ha affidato ad una categoria più ampia: • assicurazioni • SIM, banche, imprese di investimento comunitarie ed extracomunitarie • SGR. Questo è il tipo di fondo che ci interessa di più. Possono tra le altre cose diventare a azionisti di società; ci sono limiti al diritto di voto acquisibile (5% quotate, 10% non quotate). La legge detta delle regole rispetto a gli obblighi di contenimento del rischio. Risultano applicabili i criteri della separazione del patrimonio; tipica struttura trilaterale vista per i fondi comuni di investimento mobiliari. NB: qui il rapporto è un po' diverso da quello che intercorre tra fondi comuni di investimento e SGR. Il fondo pensione a degli organi, il fondo comune non ce li ha . Infatti il fondo pensione mantiene nei confronti del gestore una serie di poteri molto penetranti. Il fondo pensione stipula la convenzione con il gestore, in cui stabilisce una serie di direttive alle quali il gestore deve attenersi. C'è il diritto di recesso, e il fondo pensione può affidare il patrimonio ad un altro gestore. Nel caso normale la titolarità dei diritti dei titoli in cui il patrimonio viene investito spetta al fondo. Questo è importante per il ruolo di investitore istituzionale. Se, per possibilità di legge, la titolarità è del gestore, il voto spetta comunque al fondo.


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I fondi aperti. Si rivolgono ai soggetti che non hanno un fondo chiuso di riferimento. Possono essere istituiti dai soggetti ai quali è consentito stipulare convenzioni per la gestione di fondi pensione chiusi. La legge sembra lasciare aperte alla possibilità che i lavoratori di categoria possano aderire anche ad un fondo aperto. Si fa con prospetto di investimento. È una forma di sollecitazione all'investimento.


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La cartolarizzazione dei crediti. Legge 130/1999. È un modo per incassare la liquidità, diciamo noi. Guardiamo la disciplina della cessione del credito:1260 codice civile. Il debitore ceduto non può più pagare bene al creditore originario, ma solo al creditore cessionario (1264 c.c.). Come mai questa disciplina non è bastata? Esisteva un'altra disciplina speciale in materia di cessione del credito: il factoring (società di factoring, articolo 107 TUB). La società di factoring acquista i credi e anticipa liquidità al creditore originario. Che differenza c'è? Il factoring è una forma di finanziamento, e non riguarda tutti i crediti ma soltanto i crediti d'impresa. Dal punto di vista della causa c'è qualcosa in più rispetto alla comune cessione del credito. Il factoring ha una causa mista. Con il factoring il creditore eccede un blocco di crediti, non un singolo credito, grazie alla disciplina speciale. La disciplina speciale è giustificata sotto un altro profilo: chi acquista, acquista una massa di crediti che va gestita, è attività regolamentata perché è comporta la gestione di patrimoni rilevanti. La cessione ex articolo 1260 codice civile può essere gratuita, il factoring è un contratto a titolo oneroso. La disciplina della cartolarizzazione è qualcosa di ancora diverso. La causa è simile a quella del factoring, ma la cartolarizzazione presenta un passaggio in più: il cessionario, oppure un altro soggetto, deve effettuare un'emissione di titoli che rappresentano i crediti acquistati, e questi titoli possono essere offerti a gli investitori professionali e, con particolare cautele, ai risparmiatori. Si coinvolge il mercato. Dalla cessione del credito si genera uno strumento finanziario ai sensi del TUF. Si pone come uno strumento alternativo per il finanziamento dell'attività d'impresa. L'impresa ottimizza la gestione dell'attivo. Problema aperto: fino a che punto si possono cartolarizzare beni diversi dai crediti. È uno strumento che crea un interessante legame tra impresa e mercato mobiliare. Può essere usato da imprese che normalmente non si affacciano sul mercato dei capitali. Deriva dall'ordinamento anglosassone: securitization (security: sono i titoli), che esiste da molti anni. Prima della 130/99 alcune operazioni erano state eseguite, ma si erano posti grossi problemi di disciplina. Ora la disciplina è virtualmente completa. Cessione ex articolo 1260: se nulla si dice il cedente non si assume la garanzia contro l'insolvenza del debitore. I termini sono in inglese, dato che l'istituto è di derivazione anglosassone. Schema. Problema è notificare a ai debitori: il numero dei crediti è estremamente ampio. Inps, bollette Telecom, crediti fiscali. I debitori sono milioni. L'operazione costa, è alla portata di soggetti che hanno una gran massa di crediti. Lo SPV è il cessionario. Viene chiamato così perché è un soggetto che deve avere come scopo esclusivo le operazioni di cartolarizzazione. Il veicolo non dovrebbe trarne utili


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dall'operazione: in realtà questo a volte può succedere. L'emittente può essere anche l'SPV stesso. Il servicer ha il compito di gestire i crediti ceduti. L'attività di servicing può essere fatta dallo stesso originator, si presenta le caratteristiche di legge (= è una banca o è una società ex 107 TUB); è il soggetto che può opa loro posto: ha un certo know how nella gestione di quei crediti. La società di rating è un'impresa che deve dare una valutazione indipendente degli titoli che vengono emessi a fronte di una cartolarizzazione. Quando l'emissione è seguita da appello a pubblico risparmio, è obbligatorio il rating; non lo è se i titoli sono offerti a investitori professionali. Nella pratica il rating c'è sempre, perché ha assunto un'importanza fondamentale per dare una valutazione all'operazione. Il fattore reputazionale delle società di rating è molto rilevante. Per le cartolarizzazioni di un certo livello, si chiede il rating a più soggetti. Le società di rating usano standard predeterminati, cosa che a volte non si adatta alla specificità dell'operazione. Questo, nella prassi, ha fatto sì che gli originator si conformassero agli standard che le società di rating usano, il modo tale da non perdere punti (es.: il fatto che il servicer sia diverso dall'originator viene valutato positivamente. Ma non è detto che il servicer indipendente sia un vantaggio). Differenza con gli anglosassoni: ha da noi non è previsto che l'SPV sia un soggetto indipendente dall'originator. La legge è impostata in termini di trasparenza. C'è la prassi a visto però SPV indipendenti, perché gli standard delle società di rating ne tengono in grande considerazione.

La disciplina. I rapporti tra i soggetti coinvolti sono di natura contrattuale. Il legislatore si preoccupa di dettare disciplina solo per le parti in cui ci possono essere effetti nei confronti di terzi. Occorre innanzitutto una cessione del credito, con l'informazione ai debitori per renderla opponibile. Non è pensabile una notifica, perché è il costo dell'operazione diventerebbe insostenibile. Poi ci sarà il contratto di servicing, che muta in funzione dell'identità del servicer. Per chiudere, il contratto con la società di rating. È massima la libertà contrattuale. Articolo 1: • cessione a titolo oneroso • crediti pecuniari (si dice: anche suscettibili di valutazione pecuniaria) • presenti e futuri (deve almeno esistere la causa, lo strumento giuridico che dà origine

al credito? Boh. Factoring: non serve lo strumento. Diritto comune: deve esistere il contratto). Una delle cartolarizzazioni più interessanti è quella "revolving": prevede un meccanismo rotativo di cessione dei crediti

• individuabili in blocco. Questo in funzione della protezione di una serie di interessi; ad esempio quelli degli investitori: crediti omogenei permettono di dare un valore a ai titoli; interesse del servicer; i debitori ceduti devono capire se sono stati ceduti o no. Cosa vuol dire questa locuzione? Si usava un appiglio: norma delle istruzioni di vigilanza della Banca d'Italia che parlava dei rapporti giuridici individuabili in blocco. La norma parlava di comune elemento distintivo (es.: scadenza, natura). Il ministero del Tesoro ha detto, con riferimento alla 130/99: i criteri di individuazione devono fare sì che i


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crediti siano omogenei dal punto di vista giuridico-finanziario. Articolo 3 comma 2: separazione patrimoniale. Somiglia al comparto di un fondo. Cash segregation. Comma terzo: sono sottoposte alla Banca d'Italia per una serie di profili. Problemi con l'eventuale fallimento del cedente. Articolo 4: pubblicazione in gazzetta ufficiale, che produce gli effetti della notifica di diritto comune. La disciplina serve a rendere il blocco dei crediti impermeabile alle ragioni di chi non sia un prenditore dei titoli. L'operazione di cartolarizzazione si pone rispetto al fallimento dei soggetti interessati nel seguente modo: • impermeabile al fallimento del debitore ceduto (articolo 43) • almeno in parte il rischio di fallimento del cedente ricade sui prenditori dei titoli. • È molto molto improbabile il fallimento della società veicolo (oggetto esclusivo e

separazione patrimoniale): bankrupcy remote.


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La società di gestione del mercato. G. Ferrarini - il governo delle Borse nell'unione Europea. I mercati finanziari, ed in particolare il mercato mobiliare, sono sempre stati soggetti a forme di regolamentazione, secondo modelli che variano a seconda delle tradizioni: • modello anglosassone • modello francese: improntato all'intervento statale, controllo pubblico: non solo prevede

che la regolamentazione sia affidata a e ma nazioni statali, ha anche che il mercato sia pubblico (con ovvia conseguenze in termini di priorità dell'interesse pubblico e minor tutela dei privati contro gli atti dell'autorità che gestisce il mercato).

Dicevamo, perché è tutti i mercati sono stati storicamente regolamentati? Problemi di asimmetria informativa. I soggetti che hanno le informazioni per valutare i titoli sono gli stessi che emettono i titoli. Questo influisce sui costi transativi: per la natura del bene scambiato, i costi transativi sono alti (individuazione della controparte, negoziazione, esecuzione). Quando i costi transativi sono alti, la libertà contrattuale non garantisce la massima efficienza allocativa (teorema di Coase, enunciazione simmetrica); una qualche forma di regolamentazione può essere necessaria per abbattere i costi di transazione, per raggiungere l'ottimo. Lo scopo delle norme è rimuovere dal mercato i costi transativi (confronta le norme sulla concorrenza). Questo oggi si può vedere nella regolamentazione positiva, ma è una conquista recente. Banca d'Italia e CONSOB non intervengono in maniera strutturale, ma vigilano perché si raggiungano gli obiettivi previsti dalla legge. La norma rimuove costi, non dirige il mercato. Questa filosofia è sempre stata radicata negli ordinamenti anglosassone; i paesi continentali vedevano i loro mercati gestiti da enti pubblici. In Italia c'era la Borsa, eamanazione dello Stato, vigilanza più strutturale, soggetti pubblici avevano prerogative che oggi sono di privati, e quindi rapporti decisi dal diritto privato. Esempio: prima era la CONSOB a decidere l'ammissione di un titolo alle contrattazioni. Oggi lo fa la società che gestisce il mercato. Evoluzione. Elaborazione giurisprudenziale, emulazione degli ordinamenti stranieri. Una grossa spinta è derivata dalla partecipazione dell'Italia all'unione Europea. Direttive e regolamenti hanno armonizzato i mercati finanziari. La principale è la direttiva Eurosim, 93/22: ha dato inizio alla privatizzazione delle Borse. Va sottolineato però che questa non è stata un'imposizione, la direttiva non prendeva posizione sulla natura pubblica o privata del mercato. La direttiva a però stabilito il principio del mutuo riconoscimento dei mercati (una società può offrire i propri gli strumenti su tutti i mercati dell'unione senza sostenere ulteriori costi). Questo principio, imposto dalla direttiva, ha innescato un fenomeno per certi versi nuovo: la concorrenza. I mercati dei paesi dell'unione sono stati messi sullo stesso piano, ed aperti quindi ad una competizione concorrenziale (gli operatori andranno sul mercato che conviene di più). I mercati devono autostrutturarsi per far meglio fronte alle esigenze degli operatori (emittenti, ma anche risparmiatori ed altri). Il legislatore italiano, decreto legislativo 415/96, decreto Eurosim, ha stabilito un principio fondamentale che troviamo nell'articolo 61 comma 1 TUF: l'attività di regolamentazione e


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gestione del mercato è un'attività d'impresa. Lo stato avrebbe potuto riservare a se questa prerogativa grazie alle norme della costituzione. Anche attività di contorno prima dovevano essere svolte da enti pubblici o emanazioni degli stessi, con tutte le caratteristiche del servizio pubblico: • compensazione e liquidazione dei rapporti • adempimento dei contratti • gestione accentrata degli strumenti finanziari (La Monte Titoli S.p.A. sembrava essere

erogatore di servizio pubblico). Oggi la regolamentazione del mercato e queste ancillari sono attività d'impresa e gestite da soggetti privati. Privatizzazione: • formale: incide soltanto sulla forma giuridica dell'ente • sostanziale: la proprietà dell'impresa viene privatizzata. La Borsa S.p.A. (non gestisce però il mercato all'ingrosso dei titoli di Stato) è posseduta dagli intermediari. Sono stati eliminati tutti i precedenti monopoli (anche quello della Monte Titoli). In teoria, quello che può succedere, è che nascano tanti nuovi mercati ovunque, anche all'interno degli stati stessi. Questo, fino ad ora, non si è verificato; anzi: assistiamo ad un processo di concentrazione e non di frammentazione, anche su una dimensione europea (le principale borse europee che hanno stretto accordi e intese di lungo periodo). Perché? Economie produttive di vario tipo, concorrenza internazionale molto forte. Motivazioni meno nobili: riduzione della concorrenza, soprattutto perché i proprietari dei mercati sono molto spesso gli operatori (NB: non tutti. In alcuni mercati le società di gestione del mercato sono quotate, e quindi la proprietà è diffusa. NB: nello statuto di Borsa S.p.A. nessun l'azionista può avere più del 7, 5% dei diritti di voto). Ma è meglio una Borsa degli intermediari o dei risparmiatori? La risposta non è evidente. Una Borsa di intermediari presenta il rischio di conflitti di interesse (es.: il caso di sospensione dalla quotazione di un intermediario), e sia il legislatore sia lo statuto di Borsa S.p.A. se ne occupano. Tale Borsa ha la probabilità di essere più efficiente: gli operatori sono quelli più in grado di conoscere le esigenze regolamentative e quelli in grado di attuarle al minor costo. Aggiungiamo, il controllo contro comportamenti scorretti è garantito dalla reputazione. Dove il fattore reputazionale è importante, l'autoregolamentazione può portare buoni risultati. La tendenza oggi dominante è quella di un modello misto. La disciplina dei nostri mercati. Questa legge (TUF) è rivolta ad n operatori: il legislatore non parla più di Borsa, ma di mercati. TUF, parte III, articoli 61 s.s. due tipi di mercati: • regolamentati • non regolamentati. Che differenza c'è? Quelli regolamentati sono assoggettati a disciplina di regolamentazione dell'attività molto più puntuale. Gli altri sono sottoposti ad una disciplina molto meno pervasiva: si regolamentano con norme interamente rimesse all'autonomia privata anche nelle loro contenuto (confronta: il regolamento dei mercati regolamentati ha un contenuto minimo imposto dalla legge). Questa differenza è stata inventata dalla direttiva europea: solo i mercati regolamentati


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possono fruire del mutuo riconoscimento. La scelta di lasciare la possibilità di creare mercati non regolamentati non è del tutto ovvia: ci possono essere forti problemi di tutela dei gli investitori (comunque, la CONSOB può arrivare a sospendere le negoziazione). Nb: comunque, quando c'è appello al pubblico risparmio, scattano le regole relative ed i relativi provvedimenti della CONSOB. Il legislatore ha quindi ritenuto di consentire l'esistenza di mercati non regolamentati. La definizione dei mercati regolamentati è nella direttiva, articolo 1: non episodico, ci deve essere normativa, o elaborata o approvata dalle autorità competenti, che stabilisca le condizioni di esercizio dell'attività. Il mercato deve inoltre rispettare gli obblighi di trasparenza previsti dalla direttiva. Articolo 61. Attività che può essere svolta da tutti i soggetti che presentano i requisiti. La CONSOB non ha potere discrezionale nel concedere l'autorizzazione. La S.p.A. può può avere scopo di lucro: è importante l'indicazione, perché è nel nostro ordinamento la S.p.A. deve avere scopo di lucro tranne indicazione contraria del legislatore. Dove i proprietari sono intermediari, la società svolge funzioni consortili, perché gli utili derivano dall'attività caratteristica e primaria degli intermediari. NB: Borsa italiana S.p.A. ha scopo di lucro. Requisiti: capitale minimo a seconda della presenza o meno di mercati dei derivati (in Italia c'è l'IDEM, Italian Derivatives Market). Requisiti di onorabilità e professionalità. Lo statuto di Borsa italiana S.p.A. ha previsto requisiti aggiuntivi. La società di gestione del mercato fa domanda di autorizzazione alla CONSOB. Articolo 63. Regolamento per quanto riguarda le attività (CONSOB:11768 del 23 dicembre 1998) connesse il strumentali. Esempio: vendita di reti e software, NIS (sistema che consente di comunicare con la Borsa per via telematica) e etc.. La Borsa non può acentrare il servizio di compensazione e liquidazione, che è gestito dalla cassa di compensazione e liquidazione. Il regolamento dei le avere contenuti minimi indicati all'articolo 62. NB: ogni mercato ha il suo regolamento. La legge non impedisce che la stessa società di gestione gestisca più mercati ed emani più di un regolamento. Ad oggi i regolamenti di Borsa S.p.A. sono due: • uno più generale • regolamento del nuovo mercato articolo 62 secondo comma lettera c; es.:l'MTA ha due prezzi, il prezzo ufficiale di Borsa (media ponderata di tutte le negoziazione della giornata) ed il prezzo relativo (forse, l'ultimo 10% delle contrattazioni). Nel 1998 esce una legge sulla dematerializzazione dei gli strumenti finanziari. Ottenuta l'autorizzazione, la CONSOB i scrive il mercato in un elenco che adempie le formalità per il mutuo riconoscimento. Poteri e doveri della società di gestione del mercato. Articolo 64. Che natura hanno i poteri della società di gestione del mercato? Che rapporto c'è tra questi poteri e gli operatori? L'attività è d'impresa. Sarebbe logico dedurre che i rapporti siano di natura contrattuale, sotto forma di contratto per adesione (accettazione del regolamento). Questo ha delle ricadute sul sistema delle controversie.


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Questa è la ricostruzione prevalente in dottrina. Problema: può essere anche un concessionario di pubblico servizio. Vedi articolo 64 lettera f: per i poteri-doveri affidati dalla CONSOB la ricostruzione non è così semplice; si può pensare ad una delega di funzioni pubbliche da parte della CONSOB. Il problema è aperto. Costi: non è una delega in senso stretto, il tutto deriva dalla legge. Nello statuto di Borsa S.p.A. c'è clausola arbitrale, in prima battuta. La vigilanza. È attribuita alla CONSOB, che ha dei poteri abbastanza incisivi: vigilanza informativa, ispettiva, può intervenire in casi di necessità e urgenza quando occorre prendere dei provvedimenti per il buon funzionamento del mercato, articolo 74. Il sistema non può tollerare che la società di gestione del mercato commetta delle irregolarità. L'autorità pubblica ha la possibilità di intervenire su gli organi amministrativi (ministero del Tesoro). Si può anche a arrivare alla revoca dell'autorizzazione. Le crisi. Procedure concorsuali di diritto comune. Perché il legislatore ha fatto questa scelta? La società di gestione del mercato non ha ruolo cruciale rispetto ai patrimoni degli investitori. Questo non vale nel mercato dei derivati, perché è la società di gestione del mercato è controparte necessaria di tutti i contratti. L'unico rischio è che gli operatori si trovino senza mercato. La CONSOB può intervenire spostando tutti su un altro mercato.


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Supervisione sui mercati. Servizio di liquidazione, compensazione garanzia, TUF 68 e seguenti. Il mercato può contare sul fatto che le transazioni effettuate vadano a buon fine. Questo servizio a allo scopo di tutelare un interesse generale del mercato alla chiusura di tutti i rapporti, liquidazione delle posizioni. Servizio di garanzia dell'esatto adempimento dei contratti: garantisce la corretta esecuzione dei contratti e la definitività delle transazioni effettuate. Questo è molto importante in relazione ad esempio alla revocatoria fallimentare: il rischio di incertezza dei rapporti è intollerabile. Servizio di gestione accentrata dei gli strumenti finanziari. Nel nostro mercato è gestito dalla Monte Titoli S.p.A., che è stata istituita nel 1986. Nel 1998 è entrata in vigore una legge sulla dematerializzazione dei gli strumenti finanziari, in particolare quelli destinati ad essere scambiati su mercati regolamentati. Tutto viene fatto in via telematica (es.: i pegni). Vediamo ora quali sono i Mercati regolamentati esistenti in Italia. Borsa italiana S.p.A. gestisce: 1. Borsa: • MTA: mercato telematico azionario • MCW • TAH: mercato after-hour • MOT-EUROMOT • MPR • STAR: requisiti sueriori. 2. Mercato ristretto. 3. IDEM: Italian Derivatives Market 4. Nuovo mercato. 5. MIF: mercato dei contratti a termine su titoli di Stato... in sostanza futures e options. È gestito dalla MIF S.p.A., controllata al 100% da Borsa S.p.A.. La Borsa è divisa in vari comparti: MTA: opzioni, obbligazioni convertibili, warrant, quote FCI TAH: negozia quello che si negozia nell'MTA dopo l'orario di chiusura della Borsa (17.00). Altri: vedi manuale. Il mercato ristretto si rivolge agli emittenti che non hanno ancora i requisiti per accedere ad uno dei comparti di Borsa. Titolo "sottile": titolo che ha una negoziazione abbastanza ridotta. Nuovo Mercato: si rivolge alle imprese con un alto potenziale di sviluppo. Impresa normalmente giovane: vi possono accedere anche imprese che hanno meno di un anno. I nuovi mercati sono un GEIE (gruppo europeo di interesse economico), e quindi collegati tra loro. IDEM: è il mercato dei derivati; il sistema di compensazione e garanzia dell'esatto adempimento prevede che la cassa di compensazione garanzia diventi controparte necessaria. Gli operatori devono versare margini di garanzia, che servono per permettere alla cassa di far fronte alle obbligazioni a che assume. La MTS S.p.A. gestisce l'MTS: mercato dei titoli di Stato. Prima era gestito direttamente dalla Banca d'Italia e dal ministero del Tesoro. È un mercato all'ingrosso, quindi le negoziazioni hanno ammontare minimo elevato. Banca d'Italia e ministero del Tesoro possono negoziare


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di diritto; spesso negoziando portano avanti determinate politiche monetarie. Poi c'è il MID: mercato interbancario dei depositi, ma non è regolamentato. I requisiti di Borsa - l'MTA. La società deve avere requisiti sia in relazione alla società medesima, sia con riferimento ai titoli. La società non deve necessariamente quotare tutto il capitale, cosa che non è uguale in tutti gli ordinamenti. Deve essere società ha regolarmente costituita, con lo statuto conforme a tutte le leggi applicabili. L'emittente deve aver pubblicato rideposito i bilanci degli ultimi tre esercizi. L'ultimo bilancio deve essere stato sottoposto a revisione contabile. L'emittente deve svolgere attività capace di generare ricavi. Questo impone il divieto di quotare le scatole cinesi: non si può quotare una società che abbia come asset la partecipazione in altre società quotate. Le azioni devono essere liberamente trasferibili (no diritti di prelazione di terzi); eventuali disposizioni statutarie che non vanno in questo senso devono essere modificate. Requisiti della capitalizzazione (= valore patrimoniale delle azioni collocate sul mercato. Minimo dieci miliardi) e flottante (=% quotata delle azioni ordinarie dell'emittente. Minimo 25%): servono a garantire che ci sia un mercato sufficiente. Questi requisiti devono sussistere al momento della quotazione, ma possono scendere (il limite minimo di flottante è il 10%, perché dopo scatta l'opa obbligatoria. Requisiti di organizzazione interna e codice di autodisciplina: meccanismo reputazionale. Requisiti - nuovo mercato. Inferiori requisiti di capitalizzazione e flottante. C'è però il lock-up obbligatorio: chi acquista si deve impegnare a tenere il titolo per un certo tempo. Lo sponsor. È un soggetto che, secondo quanto previsto dal regolamento di Borsa, è necessariamente presente al momento della quotazione: deve accompagnare la emittente alla quotazione, aiutandola a preparare il prospetto informativo (divide la responsabilità). Si impegna a collocare i titoli, e anche dopo il collocamento ha dei doveri, soprattutto in materia di informativa al mercato. Sul nuovo mercato allo sponsor viene affiancata la figura dello specialista, che deve mantenere la liquidità del titolo durante il processo di quotazione e oltre per un certo tempo. Lo stesso sponsor può svolgere questa funzione. Il regolamento di Borsa. È un sistema di norme privatistica è che regolano i rapporti tra società di gestione del mercato e i soggetti che operano sul mercato. La Borsa quindi non deve perseguire un interesse pubblico. Non esiste un diritto alla quotazione, è la Borsa a decidere se a mettere o meno alla quotazione. Ma come impresa, la Borsa è sottoposta alla normativa antitrust, ai sensi della quale è un'impresa in posizione dominante. Deve pertanto fornire il servizio senza discriminazioni. Una rifiuto quindi deve essere seriamente motivato, altrimenti qualcuno potrebbe citare la Borsa per violazione della normativa antitrust.


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