장기채권시장의 수급불균형이 장기금리 행태에 미치는 영향 · 2012. 5. 9. ·...
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장기채권시장의 수 불균형이
장기 리 행태에 미치는 향
서 정 의*
최근 우리나라의 장기 리는 지나치게 낮은 수 에서 형성되고 있는
것으로 보인다. 본고에서는 이러한 장기 리 움직임이 채권시장의 수
불균형에 의해 래되고 있을 가능성을 실증 으로 분석하 다. 본고의
실증분석 결과 우리나라 장기 리는 2000년 하반기 이후 실물경제활동에
서 결정되는 균형 리 수 을 지속 으로 하회하고 있는 것으로 나타났
다. 이러한 상은 장기채권 공 규모의 상 부족, 취약한 채권유통
구조 등에 기인하고 있는 것으로 단된다. 장기 리의 균형수 하회는
실물경제 과열 자산가격 등, 기 투자가의 건 성 하 등 여러 가
지 부작용을 래할 수 있다. 따라서 향후 국채 리만기구조 확충, 증권
회사 형화 기 투자가 다양화 등을 다각도로 모색함으로써 채권시
장의 수 불균형을 개선하기 한 정책 노력을 경주해야 할 것이다.
JEL Classification Number: C10, E43, E44, E47
핵심 주제어: 장기 리, 균형 리, 장기채권시장, 수 불균형
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* 한국은행 조사국 융산업 차장 ( 화: 02-759-4182 ; E-mail: [email protected])
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Ⅰ. 머리말
우리나라의 장기 리는 2000년 이후 마치 뛰기하듯이 콜 리를 하
한으로 하면서 1~2년을 주기로 단기 리와 조우하는 모습을 보이고 있다.
<그림 1> 우리나라의 장단기금리(%) 추이 (월평균 리, 연율)
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
무담보콜금리(1일물) CD유통수익률(91일물) 국고채(3년물)
이러한 장기 리 움직임을 보면 2000년 이후 장단기 리스 드가
작다는 이외에도 특히 평균 인 장기 리 수 이 매우 낮은 수 에
머물고 있다는 특징을 보여주고 있다. 우리나라의 잠재성장률 수 (4%
후반), 한국은행의 기물가안정목표(2.5 ~ 3.5%), 장기채권 보유에 수반되
는 리스크 리미엄 등을 감안할 때, 최근의 장기 리 수 은 지나치게
낮다고 보는 것이 타당할 것이다.
<표 1> 우리나라의 장기금리(%) 추이 (기간 평균 리)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
8.30 5.68 5.78 4.55 4.11 4.26 4.83
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본고에서는 이러한 장기 리의 움직임이 융경제 측면의 왜곡에 의
해 래되고 있는지의 여부를 실증 으로 분석하고자 한다. 즉 의
장기 리 수 이 장기채권시장에서의 수 불균형에 의해 래되고 있을
가능성을 검하고자 하는 것이다. 국채에 한 국외부문의 투자가 미미
하다는 , 실질 리 는 기 인 이션율이 최근 들어 큰 폭으로 하
락하 다고 보기 어렵다는 등에 비추어보더라도 이러한 근방법은
충분한 타당성이 있는 것으로 단된다.
장기채권시장에서의 수 불균형에 따른 장기 리 균형수 이탈 가
능성을 검하기 하여 본고에서 검토하고자 하는 내용은 다음과 같다.
먼 피셔방정식을 심으로 계량모형을 설정한 다음 이를 통해 우리나
라 장기채권시장에서의 수 불균형이 장기 리 움직임에 미치는 향을
실증 으로 분석한다. 다음으로 우리나라 장기 리의 균형수 이탈 여
부를 종합 평가한 다음 장기 리가 균형수 을 이탈하고 있는 것으로
단된다면 그 구체 인 원인을 모색해보고자 한다. 마지막으로 이상의 논
의를 바탕으로 우리나라 자본시장과 련하여 요구되는 향후 과제를 제
시해본다.
Ⅱ. 실증분석
1. 방법론
가. 모형 설정: 기본모형 및 확장모형
일국의 융경제가 균형상태에 있을 경우 장기명목 리1)는 실물경제
활동을 기 로 이른바 피셔방정식(Fisher equation)에 의거, 다음 (1)식과
같이 실질 리와 기 인 이션율의 合으로 결정된다.2) 여기서 는 장
기 리, 은 실질 리, 는 기 인 이션율을 각각 의미한다.
1) 이하 본고에서 논의되는 장기 리 는 단기 리는 별다른 언 이 없을 경우 모두 명목 리를 의미한다.
2) 표 인 일반균형모형에서는 선통화제약(cash-in-advance)모형이나 통화효용함수(money-in-utility)모형에서
모두 피셔방정식이 일계필요조건으로 도출된다.
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(1)
즉 실질 리는 실물경제에서 이루어지는 축과 투자의 균형 계에서,
그리고 기 인 이션율은 미래에 발생할 것으로 상되는 총수요와 총
공 의 변화를 기 로 형성되는 것이다.3) 이와 같이 실물경제활동, 즉
피셔방정식에 의해 결정되는 장기 리 수 을 본고에서는 균형 리로 정
의한다.
구체 인 장기국채 리 결정모형은 앞서 언 한 바와 같이 피셔방정
식을 기 로 하되, 기본모형과 확장모형으로 나 어 각각 설정한다. 기본
모형은 순수하게 실물경제활동만을 반 하여 설정하고, 확장모형은 기본
모형에 장기채권 수요 공 변수를 포함하여 설정한다. 이를 통해 장
기 리 움직임에 한 양 모형의 설명력을 기 로 장기채권 수 불균형
에 따른 장기 리의 균형수 이탈 가능성을 검하고자 한다.
먼 기본모형은 다음 (2)식과 같다. 여기서 는 잠재성장률,
는 기 인 이션율, 는 리스크 리미엄, 은 통화정책변수, 그리고
는 실질실효환율을 각각 의미한다.
(2)
기본모형의 설명변수는 장기채권 수 불균형이 존재하지 않을 경우, 즉
장기채권 수 과정이 장기 리 움직임에 별다른 향을 미치지 않을 경
우에 형성될 수 있는 장기 리를 추정하기 한 목 에 부합되도록 구성
하 다.4) 따라서 기본모형에 의해 추정되는 장기 리는 이론 인 측면에
서 실물경제활동에 의해 형성되는 균형 리로 간주할 수 있다. 그리고
우리나라 장기채권시장에 수 불균형이 없다면 기본모형이 우리나라 장
3) 그러나 단기 리(통상 1년 미만)에 해서는 피셔방정식을 용하지 않는 게 일반 이다. 이는 무
엇보다 단기 리의 경우 통화정책을 수행하는 앙은행의 정책의도에 의해 가장 큰 향을 받기 때문이다.
앙은행의 통화정책은 단기 리 조정을 통해 시간을 두고 실질 리를 결정하는 실물 축과 투자 사이의
균형 계 기 인 이션율에 향을 미침으로써 앙은행의 정책의도에 부합하는 방향으로 장기 리가
움직이도록 간 으로 작용한다.
4) 이들 변수들이 설명변수로 포함된 이유는 직 으로 충분히 이해할 수 있다. 다만 통화정책 용변수로 콜
리가 포함된 반면 재정정책 용변수가 설명변수의 범 에 포함되지 않은 것은 재정정책이 장기 리에
미치는 향은 결과 으로 장기채권 공 에 반 된다고 가정하고 이를 후술하는 확장모형에서 장기채권 공
과 련한 변수에 포함하 기 때문이다.
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기 리의 움직임을 충분히 설명할 것으로 기 할 수 있다.
확장모형은 다음 (3)식과 같다. 여기서 는 장기채권 공 변수,
는 장기채권 수요변수를 각각 의미한다.
(3)
만약 장기채권시장에 수 불균형이 존재한다면 이들 변수의 계수는 모두
는 최소한 일부 유의한 값을 가지게 될 것이고, 그에 따라 장기 리의
움직임은 달라지게 될 것이다. 한편 실제 실증분석에 있어서는 장기 리
움직임에 한 장기채권 수요 측면의 체 인 향력을 살펴 과 동시
에 융권역별 향력을 보다 구체 으로 악하고자, 장기채권 수요변
수()와 련한 융기 범 를 ① 자 순환표 편제 상이 되는
체 융기 (이하 확장모형Ⅰ)과 ② 은행․계약형 축기 (생명보험
회사 연 기 )․집합투자기구 (투자신탁 뮤추얼펀드) 등 세 그룹
(이하 확장모형Ⅱ)의 융기 으로 나 어 분석하 다.
나. 데이터
모형 추정에 있어서는 1991년 1/4분기부터 2005년 4/4분기까지의 분
기평균 자료를 사용하 다. 구체 으로 장기 리로는 3년물 국채 유통수
익률을, 실질 리 ( )의 용변수로는 잠재GDP의 분기별 증가율을 각
각 사용하 다. 기 인 이션율( )의 경우 기 인 이션율에 한
데이터가 부족한 계로 실제 인 이션율()을 용변수로 이용하
다. 그리고 리스크 리미엄()으로는 3년물 국채 유통수익률의 12개월
이동평균 표 편차를 활용하 다. 그리고 통화정책변수()에는 콜 리
를, 환율변수()에는 실질실효환율을 각각 입하 다.
장기채권 공 변수()로는 장기채권 분기별 발행잔액을 분기별 명목
GDP로 나 비율(%)을, 장기채권 수요변수()로는 융기 총자산
비 장기채권 보유 비 (%)을 각각 활용하 다. 장기채권 공 변수()와
수요변수()에 포 되는 장기채권의 내역을 보다 구체 으로 보면, 장
기채권에는 국채, 회사채, 융채 등 모든 종류의 장기채권을 포함하
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다. 한 국채에는 국고채, 양곡증권, 국민주택채권, 외국환평형기 채권
등이 포함되었다. 그리고 모든 장기채권의 경우 만기별 발행 잔액이
악되지 않기 때문에 만기 구분 없이 체 발행 잔액을 개별 채권의 발행
잔액으로 사용하 다.
2. 실증분석 결과
가. 기본모형 추정
기본모형에 의해 추정된 장기 리 움직임과 실제 장기 리 움직임을
비교한 결과는 <그림2>에 나타나 있다. 그리고 기본모형, 확장모형I, 확
장모형II의 추정계수 유의성 정도는 <표2>를 통해 제시하 다.
<그림 2> 기본모형 추정결과(%)
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9 1 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5
R e s i d u a l A c tu a l F i t te d
기본모형에 의해 추정된 장기 리는 실물경제활동에 의해 결정되는
균형수 의 장기 리를 의미한다. 따라서 기본모형의 추정결과에 따르면
우리나라 장기 리는 2000년 반 이후 균형수 을 벗어나기 시작하여
이후 지속 으로 균형수 을 하회하고 있는 상황이다. 그리고 균형수
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이탈 정도를 보면 2001년 반 4%포인트 가까이 하회한 이후 등락을 거
듭하다 2005년 하반기에는 2%포인트 하회 정도로 축소되고 있다.
기본모형의 추정결과는 반 으로 실물경제요인 통화정책변수만
으로는 최근의 장기 리 움직임을 설명하는 것이 단히 어렵다는 을
시사한다. 장기 리 움직임에 한 기본모형의 체 인 설명력을 나타
내는 R2가 0.57에 불과한 데다 설명변수 추정계수의 유의성도 충분하지
않은 것으로 보이기 때문이다. 이를 설명변수별로 보면, 잠재성장률( )
과 리스크 리미엄()은 장기 리의 움직임에 유의한 향을 미치는 반
면 콜 리(), 기 인 이션율( ) 실질실효환율()은 이와 같
은 장기 리의 움직임에 유의한 향을 미치지 못하고 있는 것으로
나타났다.
<표 2> 기본모형, 확장모형I, 확장모형II의 추정결과
< 기본모형 >
설명변수
추정계수 -0.04 8.89*** 0.85 1.48** -0.100.57
p-value (0.88) (0.00) (0.12) (0.02) (0.32)
< 확장모형I >
설명변수
추정계수 -0.16 2.08* 0.42 0.22 0.04 -0.72*** -0.02**
0.89p-value (0.26) (0.07) (0.15) (0.50) (0.39) (0.00) (0.01)
< 확장모형II >
설명변수
추정계수 0.14 -1.45 0.62** -0.53 0.06 -0.02 -0.21*** -0.32*** -0.04***
0.92p-value (0.36) (0.25) (0.02 (0.19) (0.17) (0.75) (0.00) (0.00) (0.01)
주 : ***는 1%, **는 5%, 그리고 *는 10% 수 에서 통계 으로 유의함을 의미
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나. 확장모형 추정
다음으로 확장모형I 확장모형II에 의해 각각 추정된 장기 리와 실
제 장기 리 움직임을 비교한 결과는 <그림3> <그림4>을 통해 제시
하 다.
확장모형의 추정결과는 반 으로 장기 리의 움직임이 장기채권의
수 과정에 크게 의존하고 있음을 보여주고 있어 장기채권에 한 수요
와 공 에 불균형이 존재함을 시사하고 있다. 이는 확장모형의 추정 결
과 장기 리의 측치와 실제치의 차이가 기본모형의 경우에 비해 반
으로 작게 나타나고 있으며 특히 최근의 장기 리 움직임에 하여 높
은 설명력을 시 하고 있는 데서 알 수 있다. 실제로 장기 리 움직임에
한 확장모형의 체 인 설명력을 나타내는 R2는 확장모형Ⅰ에서는
0.89, 확장모형Ⅱ에서는 0.92에 이르고 있어 기본모형에 비해 설명력이
크게 증가한 것으로 나타났다.
확장모형Ⅰ과 확장모형Ⅱ에 포함된 설명변수의 추정계수가 지니는
유의성을 보면, 먼 콜 리()의 추정계수는 기본모형에서와 유사하게
장기 리의 움직임에 유의한 향을 미치지 못하고 있는 상황이다. 그러
나 기본모형의 추정결과와 달리 리스크 리미엄()의 추정계수는 확장
모형Ⅰ과 확장모형Ⅱ에서 모두 유의성을 상실하고 있으며 특히 확장모형
Ⅱ에서는 잠재성장률( ) 추정계수도 유의성을 상실하고 있다. 신 확
장모형Ⅱ에서는 기 인 이션율( )의 추정계수가 유의성을 가지는
것으로 나타났다. 반면 장기채권 수요변수() 공 변수()의 추정
계수는 장기 리의 움직임에 모두 유의하게 작용하는 것으로 나타났다.
종합 으로 볼 때, 최근의 장기 리 움직임은 장기채권 수요 측면에
의해 압도 인 향을 받고 있으며 구체 으로는 융기 의 포트폴리오
에서 차지하는 장기채권의 비 변화에 의해 주도되고 있는 것으로 단
된다. 이는 장기채권 수요변수() 공 변수()의 추정계수가 모두
유의하기는 하나 공 변수()의 경우 추정계수 크기가 작은 데다 부호
도 正(+)이 아닌 負(-)로 나타나고 있기 때문이다.
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<그림 3> 확장모형I 추정결과(%)
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9 1 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5
R es idu a l Ac tu a l F i tte d
<그림 4> 확장모형II 추정결과(%)
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9 1 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5
R es idu a l Ac tu a l F i tte d
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융기 가운데에서는 생명보험회사, 연 , 집합투자기구 등 기 투
자가의 향력이 장기 리 움직임에 특히 유의한 향을 미치고 있는 것
으로 나타났다. 확장모형Ⅱ의 추정 결과 기 투자가에 의한 장기채권 수
요변수(, )의 추정계수는 유의한 반면 은행에 의한 장기채권 수요
변수()의 추정계수는 그 지 못한 상황이다. 부분 으로는 기본모형과
확장모형의 추정결과에 따른 측오차를 비교할 때 외환 기 이 보다
외환 기 이후 융기 의 장기채권 수요에 따른 장기채권 수 불균형이
심화되고 있는 모습이다.
3. 추정결과의 타당성 검토
본고의 실증분석은 피셔방정식을 이론 근거로 설정하고 있으며 따
라서 이들 변수간 공 분 계를 암묵 으로 가정하고 있다. 보다 풍부한
실증분석을 해서는 誤差修整 항목을 설정하고 실증분석을 시행해볼 필
요가 있겠으나, 본고에서는 측치 부족 등을 감안하여 동태모형을 설정
하지 않고 실증분석을 시행하 다. 다만 본고 실증분석의 타당성을 검증
하기 해 잔차항에 한 단 근 존재 여부를 검증하 는데, 동 검증 결
과 기본모형 확장모형의 잔차항 모두 5% 유의수 에서 단 근이 존
재하지 않는 것으로 나타났다.
한편 본고 실증분석에서 하나 유의해야 할 은 설명변수의 내생
성 여부이다. 이에 해서는 다양한 논의가 있을 수 있겠으나, 본고에서
는 시차변수에 한 추가 인 실증분석을 통해 내생성 여부를 간 으
로 검증하 다. 즉 모든 설명변수에 1분기 이 의 실 치를 투입하고 동
일한 방식으로 실증분석을 시행한 다음 동 결과를 앞서의 실증분석 결과
와 비교함으로써 그 타당성을 검하 다.5)
5) 설명변수에 시차변수를 투입하고 시행한 실증분석 결과는 앞서의 실증분석 결과와 매우 유사하게 나타났다.
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Ⅲ. 장기금리 균형수준 이탈의 영향 및 원인
1. 장기금리 균형수준 이탈 상황 및 그 영향
기본모형, 확장모형Ⅰ, 확장모형Ⅱ의 추정결과를 기 로 우리나라 장
기 리 움직임을 종합 으로 평가해보면, 장기 리는 2000년 반 이후
균형수 을 하회하고 있으며 그 이탈 정도는 평균 으로는 3%포인트 내
외, 2005년 후반 이후에는 2%포인트 정도인 것으로 단된다.
장기 리가 균형수 을 장기간 이탈할 경우 개별 경제주체의 합리
의사결정을 기 로 거시경제 측면의 자원배분이 비효율 으로 이루어질
우려가 크다. 이는 일반 으로 기업 설비투자, 가계 내구재 소비 등은 장
기 리의 함수인 것으로 인정되고 있으며 따라서 장기 리가 장기간 균
형수 을 하회하게 되면 투자나 소비가 과열될 가능성이 있기 때문이다.
그러나 우리나라의 경우 외환 기 등의 향으로 기업 투자가 부진
한 가운데 장기 리의 균형수 하회가 주로 부동산 등 실물자산에 한
수요 증 를 발/확산시켰을 개연성이 있는 것으로 단된다. 실제 장
기 리가 균형수 을 이탈하기 시작한 후 6개월 정도의 시 인 2001년부
터 부동산 가격이 꾸 히 상승하는 것으로 나타나고 있다.
<그림 5> 우리나라의 아파트 매매가격지수 추이
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40
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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
전국 아파트 매매가격지수 서울 아파트 매매가격지수
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한 우리나라 실을 감안할 때 향후 기 투자가, 특히 계약형 축
기 을 심으로 융불안정이 나타날 가능성에도 유의할 필요가 있다.
생명보험회사와 연 등 계약형 축기 은 부분의 자산을 장기채권
심으로 운용하고 있다.6) 따라서 재와 같이 낮은 수 의 장기 리가 장
기간 지속될 경우 이들 기 투자가의 경 건 성 악화로 융불안정이
표면화될 우려가 있기 때문이다. 특히 생명보험회사의 경우 시장 리가
과거의 생명보험상품 보험료 결정시 사용한 정이율을 하회하는 이차역
마진 상황에 이미 수년간 노출되어 있는 상황이다.7)
2. 장기금리 균형수준 이탈의 원인
가. 장기채권 공급 규모의 상대적 부족
우리나라 장기채권시장의 규모는 국채 발행규모 증 등에 힘입어
외환 기 이후 큰 폭으로 증가하 다. 구체 으로는 1995년말 재 100
조원을 약간 상회하던 장기채권의 발행잔액 규모가 2005년말 재 500조
원에 육박하고 있다.
그러나 이와 같은 공 증가에도 불구하고 우리나라 융기 의
융자산 보유액 증가 추이, 융기 총자산에서 차지하는 장기채권의 비
추이 등을 감안할 때 장기채권에 한 수요에 비해 공 증가 규모가
많이 부족한 상황인 것으로 단된다. 실제 우리나라 장기채권 발행잔액
체 융기 융자산 보유액 추이를 보면 액에서 뿐만 아니
라 증가율에 있어서도 장기채권 발행잔액 추이가 크게 부진하다. 융기
의 융자산 규모를 넓은 의미의 장기채권 수요로 간주하면, 이는 장
기채권 수요에 비해 공 이 구조 으로 부족한 상황이 지속되고 있을 가
능성을 시사한다 하겠다.
6) 생명보험회사의 부채(보험 , 연 등)는 통상 명목기 으로 결정되며 사망, 질병 등의 확률분포에 의존하
게 되는데, 이러한 부채 흐름에 응하기 해서는 장기채권의 만기 보유 등으로 안정 인 흐름을 보
장하는 기간별 자산구조를 갖추는 것이 긴요하다. 국민연 이나 공무원연 등 직역연 도 자산운용에 있
어 안정성이 강조됨에 따라 부분의 자산을 장기채권의 만기 보유를 심으로 운용하고 있는 상황이다.
7) 이러한 이차역마진은 2005년 △0.76%p를 기록하 는데, 보험개발원은 이 역마진이 2006년 △0.79%p에
도달한 이후 2007년 △0.66%p, 2008년 △0.45%p 등을 기록하면서 서서히 해소될 것으로 망하고 있다.
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<그림 6> 우리나라 장기채권의 종류별 발행잔액 추이
(10억원)
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
국채 회사채 금융채
주: 범례는 아래에서 의 방향으로 각각의 항목을 가리키도록 구성
<그림 7> 장기채권 발행잔액 및 금융기관의 금융자산 보유액 추이
(10억원)
0
500,000
1,000,000
1,500,000
2,000,000
2,500,000
3,000,000
3,500,000
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
국채 발행잔액 장기채권 발행잔액
전체 금융기관 금융자산 기관투자가 금융자산
주: 기 투자가는 계약형 축기 과 집합투자기구를 의미
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더욱이 융기 총자산에서 차지하는 장기채권의 비율이 큰 폭으로
늘어나고 있어 장기채권 수 불균형이 더욱 심화되고 있는 것으로 단
된다. 를 들어 종 10% 정도이던 생명보험회사 등 계약형 축기 의
장기채권 보유비율이 2000년 이후 격히 상승하면서 최근에는 50% 내
외에 육박하고 있다. 융기 체로는 종 10% 내외에서 최근 20%
정도로 상승하 으며 투자신탁, 뮤추얼펀드 등 집합투자기구의 경우에는
시황에 따라 장기채권 보유비율이 큰 폭으로 변동하고 있다.
<그림 8> 우리나라 금융기관의 장기채권 보유 비중 추이 (총자산 비 장기채권 보유 비율 기 , %)
0
10
20
30
40
50
60
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
전체 금융기관 계약형저축기관 집합투자기구
이러한 기 투자가의 자산 구성 변화는 외환 기 이후의 기업 출
수요 감소, 국채 공 확 등을 배경으로 특히 생명보험회사, 연 등
계약형 축기 이 자산․부채의 만기구조 일치를 시하는 자산운용 략
을 강화한 데 따른 결과인 것으로 보인다.8)
8) 를 들어 2004년말 재 총자산 규모가 245조원에 이르고 있는 생명보험회사의 경우 장기채권의 비 이
44.4%로 1999년말 비 25.2%포인트 증가하 으며 신 출 의 비 은 같은 기간 동안 13.3%포인트 감
소한 20.4%를 기록하 다. 한편 2004년말 재 총자산 규모가 22조원을 상회하고 있는 3 직역연 의 자
산구성도 체 으로 생명보험회사의 경우와 유사한 모습을 보이고 있다.
- 15 -
한편 장기채권 공 규모의 상 부족과 련하여 특히 주목해야
할 부분은, <표2>에서 나타나고 있는 바와 같이, 회사채의 발행이 최근
매우 부진한 것으로 나타나고 있다는 이다. 이에 따라 장기채권시장이
국채 주로 속히 재편되고 있는데, 즉 1995년말 재 36.1%에 불과하
던 국채/회사채 비 (잔액 기 )이 2005년말 재 171.1%까지 증가하
다.9) 실제 우리나라의 회사채 발행규모는 2001년 이후 감하고 있으며
2003년 이후에는 회사채 잔액도 감소세를 보이고 있는데, 그 특히
소기업의 회사채 발행규모가 폭 감소하고 있는 실정이다.
<표 3> 대기업 및 중소기업 회사채 발행․잔액 추이
(억원)
기업 소기업 ABS 합계 잔액
건수 액 건수 액 건수 액 건수 액 액
1997 1,753 323,480 493 19,741 - - 2,246 343,221 901,073
1998 979 552,933 118 7,070 - - 1,097 560,003 1,226,823
1999 588 249,386 147 12,881 68 44,447 803 306,714 1,196,617
2000 298 172,681 43 4,004 545 409,944 886 586,628 1,336,486
2001 519 459,625 67 16,135 659 396,189 1,245 871,949 1,544,004
2002 847 463,772 88 21,184 651 290,264 1,586 775,220 1,800,485
2003 780 339,205 21 1,634 896 276,736 1,697 617,575 1,873,559
2004 713 339,703 16 2,186 772 161,902 1,501 503,790 1,532,831
2005 695 309,453 20 3,349 736 168,229 1,451 481,031 1,425,498
나. 취약한 유통구조에 따른 채권시장의 유동성 저하
우리나라 채권시장은 매매(dealing)보다는 개(brokerage) 심의 유
통구조를 갖고 있어 투명성․유동성이 상당히 낮은 것으로 평가되고 있
는 게 사실이다.10) 일반 으로 채권시장 유통구조가 개 주인 경우
9) 미국 채권시장은 2006년 3월말 재 공공부문 발행 채권 9.2조달러(국채 4.3조달러, 연방주택 출 당채권
등 연방기 채 2.6조달러, 지방정부채 2.3조달러 포함)와 민간부문 발행 채권 16.7조달러(회사채 5.1조달러,
ABS 2.0조달러, MBS 6.1조달러, 단기 융시장채권 3.5조달러)로 구성되어 (공공부문 채권/민간부문 채권)
비 이 55.1%를 기록하고 있다.
- 16 -
매매 주인 경우보다 그 투명성과 유동성이 낮은 것으로 인정되고 있기
때문이다.11) 이와 같이 채권시장의 투명성․유동성이 낮은 상황에서는
기업이 회사채를 발행하고자 할 경우 상 으로 높은 발행 리를 부담
해야 할 가능성이 크며 이에 따라 자연스럽게 회사채 발행이 축될 수
있다.12)
이와 같은 우리나라 채권시장 유통구조의 취약성은 기본 으로 우리
나라 증권회사의 규모가 세하여 시장조성기능을 원활하게 수행하기 곤
란하다는 에 기인하고 있다. 증권회사들의 외형규모가 왜소하여 시장
조성에 따르는 리리스크13)를 감당하기 어렵고 이에 따라 매매(dealing)
주의 유통구조가 정착되기 곤란한 상황이 지속되고 있는 것이다.
실제로도 우리나라 증권회사의 경우 총자산이나 자본 규모가
으로 작기 때문에 동일한 장기 리 변동성에 해서도 주요국 채권딜
러에 비해 상 으로 훨씬 취약한 실정이다. 를 들어 우리나라의 국
채시장 규모(2,251억달러, 2006년 10월말 재)는 미국(37,553억달러, 2004
년 6월말 재)의 5.8% 수 인데 반해 우리나라 5 증권회사의 평균 총
자산 자기자본 규모는 미국 3 투자은행의 0.7% 4.7%에 불과
(2003년말 재)한 것으로 나타나고 있다.
이에 따라 우리나라 증권회사들은 자연히 장외시장에서의 채권 개
를 통한 수수료 수입 확보에 주력할 수밖에 없는 상황인 것으로 단된
다.14) 2002년 10월 국채 문딜러를 상으로 지표채권의 장내거래가 의
무화된 이후에도 이른바 복제거래15)가 성행할 뿐 이들 딜러에 의한 실질
10) 향후 우리나라의 자본시장 발 과 련하여 채권시장에서의 거래방식을 매매 주로 재편해야 한다는
에 해서는 학계, 융계 등에서도 별다른 이견이 없는 상황이다.
11) 개 주의 채권거래방식은 기 투자가의 기회주의 행동(私的情報를 기 로 하는 수익추구행 등)과
같은 바람직하지 못한 상을 야기할 수 있고 이에 따라 결과 으로 다시 채권시장의 유동성을 제약하는
요인으로 작용할 수 있다.
12) 지난 2006년 규모 국외기채 실 을 기록한 (주)한국 력(11월 10억불, 만기 5년), (주)한국주택공사(9
월 5억불, 만기 5~10년) 등의 계자에 따르면, 국내 장기채권시장의 유동성이 부족하여 외형 으로는
국내 장기 리가 낮다 하더라도 회사채 발행 리와 련한 스 드를 구체 으로 결정하는 과정에서는
결국 국외 발행의 경우가 자 조달비용 측면에서 유리한 것으로 악되고 있다.
13) 채권딜러는 유통시장 조성을 해 모든 만기별 채권을 상으로 매입/매도 가격을 상시 으로 제시해
야 하는데, 이 과정에서는 일정 정도의 채권 보유가 필수 이며 이에 따라 리리스크가 수반된다.
14) 재 장외시장 채권 개를 통한 수수료는 100억원당 100만원이다.
15) 국채 문딜러들이 실제 장외에서 약정된 거래를 장내거래의무만을 수할 목 으로 국채 문유통시장을
이용하여 체결하는 행 를 말한다.
- 17 -
인 시장조성 실 은 미미한 것으로 나타나고 있는 최근의 상황이 이를
반증하는 것으로 여겨진다.16)
<표 4> 우리나라 5대 증권회사와 미국 3대 투자은행 규모 비교 (기말 기 )
(10억달러)
총자산 자기자본
FY2002 FY2003 FY2002 FY2003
삼성증권 4.03 5.28 1.27 1.46
LG투자증권 4.25 4.07 1.17 1.38
우증권 2.71 3.54 0.87 1.09
신증권 2.06 2.00 0.97 1.14
증권 2.63 2.26 0.95 1.00
평 균 3.13 3.43 1.05 1.21
Goldman Sachs 355.57 403.80 19.00 21.63
Merrill Lynch 449.60 494.52 22.88 27.65
Morgan Stanley 529.50 602.84 21.89 24.87
평 균 444.89 500.39 21.26 24.72
한편 채권유통구조의 취약성은 여 히 주식 매매/ 개 업무에 거의
모든 역량을 집 하면서 채권 련 업무를 경시하는 증권회사의 행에
서도 일부 기인하고 있다. 채권거래와 련한 수탁수수료 수입이 증권회
사 체의 수탁수수료 수입에서 차지하는 비 은 연평균 0.5% 내외에
불과하여 통상 70~80%를 차지하는 주식거래 련 수탁수수료 수입에 비
해 미미한 수 에 그치고 있다.17)
16) 지표채권 장내거래 의무화 이후 외형 으로는 장내거래 비 이 꾸 히 증가하고 있는데, 동 장내거래 비
은 1997년 2.2%에서 2005년 18.5%까지 늘어난 것으로 나타나고 있다.
17) 이에 따라 일부 형 증권회사를 제외하고는 부분의 증권회사에서 채권 매매/ 개와 련한 업무를 계
약직 직원으로 구성되는 특정 에게 일임하고 있으며 채권거래와 련하여 발생하는 수익은 증권회사와
해당 이 배분하고 있다. 이 과정에서 개 수수료를 시해야 하는 계약직의 특성을 반 하여 소형
증권회사일수록 채권 개업무에 집 하는 경향이 나타나고 있으며 증권회사 체 으로는 수수료 수입을
기 할 수 없는 장내거래보다는 장외시장에서의 채권거래를 선호하는 경향이 지속되고 있다.
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<표 5> 증권회사의 유가증권거래 규모 및 수탁수수료 수입 추이
(10억원, %)
FY2003 FY2004 FY2005
체 장외 체 장외 체 장외
수탁거래 5,556,325 659,969 5,835,326 601,044 7,017,228 3,297,651
1,557,966 508,412 1,327,767 385,515 2,473,481 982,364 주식
(28.04) (77.04) (22.75) (64.14) (35.25) (29.79)
135,396 120,682 196,538 144,958 168,934 130,965 채권
(2.44) (18.29) (3.37) (24.12) (2.41) (3.97)
자기거래 6,833,016 5,118,002 7,460,157 5,567,124 5,616,668 4,027,930
27,386 3,574 24,373 2,799 38,518 4,386 주식
(0.40) (0.07) (0.33) (0.05) (0.69) (0.11)
2,986,879 2,686,754 3,756,954 3,270,479 3,432,038 2,997,411 채권
(43.71) (52.50) (50.36) (58.75) (61.10) (74.42)
수탁수수료 3,938 1,525 3,249 1,207 4,344 1,713
2,665 814 2,181 611 3,887 1,470 주식
(67.68) (53.38) (67.14) (50.61) (89.49) (85.85)
채권13 8 20 7 22 5
(0.34) (0.52) (0.62) (0.58) (0.52) (0.31)
주 : ( )내는 해당 유가증권거래가 차지하는 비
이밖에 장기투자 성향을 지닌 소수의 융기 을 주로 하는 기 투
자가 구성이 지속되고 있어 기 투자가의 다양성이 확보되지 못하고 있는
도 채권시장의 유통구조 취약성을 래하는 하나의 원인인 것으로 단
된다.18) 를 들어 미국(2004년 3월말 재)의 경우 국채가 국외(43.7%)
부문을 제외하더라도 은행(4.9%), 보험회사(4.1%), 연 (8.3%), 뮤추얼펀드
(7.8%), 정부․ 앙은행(22.5%), 개인(6.4%) 등 다양한 기 투자가에 의해
보유되고 있다. 그러나 우리나라(2005년말 재)의 경우에는 은행(30.6%),
보험회사(11.3%), 연기 (19.7%) 등 장기투자 성향을 지닌 기 투자가들
의 국채 보유 비 이 2005년말 재 60%를 상회하고 있는 상황이다.19)
18) 기 투자가의 다양성이 확보되지 못할 경우 채권수 이 일방향으로 개되어 이른바 “쏠림 상”이 발생하
면서 장기 리의 변동 폭 확 등 채권시장 내부의 부정 인 상이 래될 가능성이 있다.
19) 특히 향후 국민연 , 생명보험회사 등에 의한 국채 투자가 지속 으로 증가할 것으로 상되는 만큼
- 19 -
Ⅳ. 향후 과제
본고의 실증분석 결과를 기 로 장기채권시장의 수 불균형을 해소
하기 해서는 장기채권의 공 기반이 강화되어야 할 것으로 단된다.
기 투자가를 심으로 하는 장기채권 수요를 억제하는 방향은 타당성이
미약한 것으로 보이기 때문이다. 장기채권 공 기반을 강화하기 해서
는 리만기구조 확충, 증권회사의 형화 기 투자가의 다양성 강화
등을 도모하기 한 정책 노력이 이루어져야 할 것으로 여겨진다.
1. 국채 금리만기구조 확충
신뢰성 있는 국채 리만기구조가 정착되면 자연스럽게 회사채 리
만기구조의 효율 형성이 진되고 이에 따라 장기자 조달비용의 최
소화를 도모해야 하는 기업 입장에서 채권발행을 통해 자 을 조달할 유
인이 증 될 수 있다.
실 인 에서 신뢰성 있는 만기구조(특히 5년 이상 장기 리
만기구조)의 미비20)가 우리나라 장기채권시장의 공 기반을 약화시키고
있는 경로는 크게 두 가지인 것으로 악된다. 첫째는 회사채 발행 등과
련하여 5년 이상의 장기채권 발행 리 산정에 어려움이 있을 수 있고
이에 따라 장기채권 발행을 통해 자 을 조달하고자 하는 우리나라 기업
이 국내 채권시장이 아니라 국외 채권시장에 의존하게 될 가능성이다.
실제 국내 채권시장에서의 회사채 발행규모가 최근 지속 으로 감소
이러한 경향이 고착화될 개연성이 크다 하겠다. 더욱이 규모 자 을 운용하는 연 , 보험회사 등은
량의 채권거래 주문을 선호하는 경향을 보이고 있어 외형이 왜소한 증권회사의 입장에서는 더욱 정
상 인 시장조성기능을 유지하기가 곤란한 요인으로 작용하고 있다.
20) 재 우리나라 채권시장에서는 채권수익률 공시체계가 명확히 정립되지 않아 신뢰성 있는 리만기구조
가 형성되지 못하고 있으며 채권시장의 반 인 투명성도 미약한 실정이다. 를 들어 재 증권업 회
가 채권수익률을 공시하고 있으나 발표 주기가 1일 2회에 불과한 데다 공시 채권수익률이 체결수익률인지
는 매수/매도 호가수익률인지의 여부도 불분명한 상황이다. 공시 채권수익률 이외에 실시간 채권유통수
익률로 본드웹수익률, 장외시장수익률, 장내시장수익률 등이 산출되고 있으나 이들 한 많은 한계 을 보
유하고 있다. 즉 본드웹수익률은 (주)코리아본드웹이 2002년 1월 이후 채권매매기 들이 인터넷(야후 메신
)을 통해 약정한 채권수익률을 악하여 유료회원에게 제공하고 있는데, 私設法人의 특성상 투명성․신
뢰성이 결여되고 있다. 장외시장수익률 한 증권회사 등이 장외시장에서 채권을 매매한 경우 15분 이내
에 증권업 회에 보고토록 하고 있으나, 증권회사들이 보고를 해태하는 경우가 많아 정확성이 미흡한 실
정이다. 장내시장수익률은 증권선물거래소가 공시하는데 복제거래 행 등으로 인해 약정체결과 실제 거
래 사이에 시차가 발생하게 되고 따라서 시장상황과의 연계성이 떨어지는 문제 을 가지고 있다.
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하고 있음에도 불구하고 우리나라 기업에 의한 국외 채권 발행은 최근
큰 폭으로 증가하고 있다. 이에 따라 우량한 장기채권일수록 국외에서
발행되는 반면 국내에서는 상 으로 열등한 장기채권이 발행․유통되
는 기 상도 일부 래되고 있는 것으로 단된다.
<표 6> 우리나라 기업의 국외채권 발행 추이(백만달러)
1998 2000 2002 2004 2005
국외 순발행액 (기간 ) -3,122 -1,615 4,200 7,096 8,647
국외 발행잔액 (기 말) 16,043 18,706 26,432 28,023 30,1471)
주: 1) 2006년 3월말 재
둘째는 국제채권 발행을 통해 장기 안정 인 자 을 조달하고자 하
는 국외기업들이 신뢰성 있는 만기구조를 갖추지 못하고 있는 우리나라
채권시장을 기피하게 될 가능성이다. 국제채권을 발행하는 기업은 부
분 5~10년 이상의 장기채권 발행을 선호하고 있는 만큼 만기 3년 정도
의 회사채가 주로 발행․유통되고 있는 국내 채권시장은 이들에게 매력
인 자 조달 창구로 부각되기 어렵기 때문이다.
우리나라 채권시장에서 비거주자 발행 채권이 체 채권발행 잔액에
서 차지하는 비 을 보면, 2004년말 재 0.1%에 불과하여 재로서는
미국(10.5%), 일본(17.8%), 홍콩(55.9%) 등과의 비교 자체가 곤란한 상황
이다.
<표 7> 자국 통화 표시 회사채의 거주자 및 비거주자 발행 잔액 (2004년말 재)
거주자 비거주자
액(10억달러) 비 (%) 액(10억달러) 비 (%)
한국 355.2 99.9 0.4 0.1
미국 13,535.9 89.5 1,580.7 10.5
일본 1,646.1 82.2 355.9 17.8
홍콩 27.3 44.1 34.6 55.9
싱가포르 13.9 64.0 7.8 36.0
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2. 증권회사 대형화 및 기관투자가 다양화
채권매매에 수반되는 리리스크를 감당할 수 있고 이를 바탕으로
채권발행시장에서 실질 인 총액인수를 수행할 수 있는 능력을 지닌
융기 을 육성하는 것은 채권시장 유통구조를 매매 주로 재편하는 데
있어 가장 요한 과제이다. 이는 증권회사로 하여 기업의 융수요에
맞추어 주식, 채권 등 장기 융자산을 효과 으로 생산하고 이를 융시
장에 체계 으로 공 하는 직 융 본연의 기능을 제 로 수행할 수 있
도록 한다는 측면에서도 핵심 인 사항이다. 이는 한 채권매매를 심
으로 수익을 창출하는 모범사례를 창출함으로써 시장원리에 의한 이윤동
기를 기 로 채권거래방식이 매매 주로 재편되는 계기를 마련해야 한
다는 에서도 긴요하다 할 것이다.21)
이를 해서는 우선 “ 융투자업과 자본시장에 한 법률(안)”의 차
질 없는 입법화 등을 통해 증권회사들의 자발 인 합병 등을 유도함으로
써 증권회사의 형화를 도모해나가야 할 것이다. 그러나 보다 근본 으
로는 시장원리에 의해 증권회사들이 스스로 형화를 추구해야 할 유인
을 가지도록 할 수 있어야 한다고 본다. 이와 련해서는 행 증권회사
진입규제를 폭 낮추어 기존 증권회사들로 하여 행 수익구조에 안
주할 수 없도록 하는 방안을 강구할 필요가 크다고 여겨진다.
우리나라 증권회사의 수익구조 추이를 보면 탁매매수수료가 차지
하는 비 이 여 히 70% 이상을 차지하고 있는 상황이다. 이를 다른 측
면에서 보면 증권회사들이 탁매매수수료에만 의존해도 생존이 가능한
산업구조가 계속 유지되고 있기 때문에 증권회사들 스스로 형화의 유
인을 가지지 못하고 있을 개연성을 시사하고 있다. 실제 40개 국내 증권
회사만이 주식 탁매매업무를 독 취 하고 있는 상황에서는 증권회사
들이 굳이 리스크가 큰 채권총액인수, 기업 인수․합병(M&A), 모험자본
등의 업무를 취 할 유인이 제약되고 있을 수 있다. 특히 “ 융투자업과
자본시장에 한 법률(안)”이 제정․시행되더라도 행 산업구조가 유지
21) 한편 이와 같은 형 증권회사의 투자은행업무 역량 강화는 앞서 논의한 장기채권의 공 기반을 강화하는
데도 크게 도움이 될 것으로 기 할 수 있다. 를 들어 우리나라 기업들이 만기 5년 이상의 장기채권을
주로 국외에서 발행하고 있는 것은 국내 리만기구조가 제 로 형성되고 있지 못하다는 이외에도 증
권회사들이 그 세성으로 인해 규모 발행채권의 인수․매출 업무를 체계 으로 수행하기가 곤란하다는
에 크게 기인하고 있기 때문이다.
- 22 -
되는 한 증권회사들이 본격 인 투자은행업무를 할 것으로 보기는
곤란할 수 있다는 에 유의할 필요가 크다고 본다.
실제로 우리나라의 경우 증권산업에의 진입장벽이 매우 높은 상황인
데, 를 들어 주식 탁매매업무는 리스크가 무한 매우 단순한 업무
임에도 불구하고 동 업무를 수행하기 해서는 최소 30억원의 법정자본
이 필요한 실정이다.22) 이는 증권회사 수가 각각 20,000개 2,000개
에 달하고 있는 미국이나 캐나다의 경우와 크게 비되는 것이다.23) 이
에 따라 미국, 캐나다 등의 경우 일반인 상의 주식 탁매매 등 단순
업무는 소형 증권회사들이 담하고 형 투자은행은 다시 이들 소형 증
권회사들을 상으로 하는 시장조성24) 업무를 수행할 수 있는 여건이 조
성되고 있는 반면 우리는 그 지 못한 상황이 지속되고 있을 가능성이
있는 것이다.
<표 8> 우리나라 증권회사의 수익구조 추이(%)
2001 2002 2003 2004 2005
탁매매수수료 68.5 68.9 74.4 70.7 74.3
인수주선수수료 4.7 5.4 4.8 5.5 4.4
자산운용수수료 24.3 22.9 16.1 19.3 16.8
기타 2.5 2.8 4.7 4.5 4.5
이와 함께 우리나라 장기채권시장의 기 기반을 강화한다는 취지에서
기 투자가의 다양성을 확보할 수 있는 방안도 극 으로 강구할 필요가
있다. 다양한 기 투자가의 성장은 융시장 효율성 안정성 제고를
해 요한 역할을 담당한다. 를 들어 보험회사는 앞서 본 바와 같이
22) 종합증권업(500억원), 유가증권매매 증권업(200억원), 유가증권 탁매매 증권업(30억원), 국채․회사채 장외
매매 증권업(20억원) 등
23) 미국 증권거래 원회(SEC)는 증권회사에 하여 순자본 (자산에서 부채를 차감한 액) 기 의 요건을 충
족토록 하고 있는데, 유가증권 탁매매만을 취 하는 회사를 상으로 요구하는 최 수 (순자본 5,000
달러)에서부터 종합증권업을 하는 회사를 상으로 요구하는 최고 수 (순자본 250,000달러)에 이르
기까지 필요자본 수 이 매우 다양하게 설정되고 있다.
24) 시장조성(market making)이라 함은 특정 유가증권에 하여 매입․매도가격을 상시 으로 제시하고 동 가
격에 의해 일반투자자들이 유가증권을 매매할 수 있도록 하는 업행 를 말하는데, 시장조성자(market
maker)는 특정 유가증권의 보유에 따른 가격변동리스크를 부담하되 매입․매도가격 사이의 스 드
를 통해 수익원을 확보한다.
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부채구조의 특성상 장기채를 심으로 자산을 운용하면서 주로 채권시장
의 수요기반을 형성한다. 반면 선진국에서 활성화되어 있는 퇴직연 은
부채구조의 특성상 주로 주식시장의 주된 수요기반으로 작용한다. 이는
퇴직연 지 액이 근로자의 여 수 에 연동되기 때문에 퇴직연 의
자산구성은 여 수 의 변화를 반 할 수 있도록 노동생산성이나 인
이션의 변화에 민감하게 반응하도록 이루어져야 하며 이 에서 채권
보다 주식이 유리하기 때문이다. 한편 투자신탁, 뮤추얼펀드 등 집합투자
기구는 소액투자자가 원하는 자산구조(주식형, 채권형, 혼합형 등) 범
이내에서 이들의 수익 극 화를 지원하는 역할을 담당한다.
그러나 우리나라의 경우 특히 퇴직연 의 역할이 매우 제한 인 상
황인데 이는 다음과 같은 두 가지 에 기인하는 것으로 단된다. 먼
국민연 의 비 이 지나치게 큰 데다 국민연 이 안정성을 목 으로 주
식보다는 채권25) 주로 자산을 운용하고 있다는 이다. 둘째는 퇴직연
제도가 2005년 12월 시행된 이후 1년여가 경과하 음에도 2006년말
재 립 규모가 1조원에 미달하는 등 매우 부진한 실정이라는 이다.
<표 9> 국민연금 및 직역연금의 최근 자산구성1) 추이
(조원, %)
2003 2004 2005 2006
국민연
주식 9.1 ( 9.1) 12.7 ( 9.5) 20.4 ( 12.5) 22.0 ( 11.6)
채권 91.0 ( 90.3) 120.0 ( 89.6) 141.4 ( 86.6) 164.2 ( 86.9)
기타 0.7 ( 0.7) 1.3 ( 1.0) 1.4 ( 0.9) 2.8 ( 1.5)
합계 100.8 (100.0) 134.0 (100.0) 163.3 (100.0) 189.0 (100.0)
직역연 2)
주식 1.6 ( 6.9) 2.1 ( 8.0) 2.4 ( 8.1) 2.3 ( 7.7)
채권 11.7 ( 49.3) 12.6 ( 48.5) 14.1 ( 46.7) 14.4 ( 48.2)
기타 10.4 ( 43.8) 11.3 ( 43.5) 13.7 ( 45.2) 13.1 ( 44.0)
합계 23.7 (100.0) 25.9 (100.0) 30.3 (100.0) 29.9 (100.0)
주 : 1) 융자산은 시가평가 기
2) 공무원연 , 군인연 , 사학연 , 군인․경찰․지방행정․교직원 공제회
25) 국민연 보유 채권은 2007년 3월말 재 국채 70.3조원(48.3%), 융채 48.3조원(33.1%), 특수채 21.8조원
(15.0%), 기타 5.2조원(3.6%) 등으로 구성되어 있다.
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<표 10> 퇴직연금 적립금 규모 추이
(억원)
2005.12말 2006.3말 2006.6말 2006.9말 2006.12말
163 534 1,458 4,218 7,567
이는 퇴직연 의 규모가 크고 한 주식 주로 자산을 운용하는 주
요국의 경우와 비교할 때 매우 큰 차이를 보이고 있는 이다. 2004년말
재 미국, 국, 호주 등의 퇴직연 립 규모는 명목GDP의 60% 이
상이며 특히 미국은 110%를 기록하고 있다. 퇴직연 의 자산구성 측면
에서는 채권에 비해 주식의 비 이 높으며 특히 미국, 국, 일본, 캐나
다, 네덜란드 등의 퇴직연 이 높은 주식 비 을 시 하고 있다.
<표 11> 주요국 퇴직연금 적립금 규모 및 명목GDP 대비 비중(2004년말 재)
(10억미달러, %)
미국 국 호주 홍콩
12,902 (110.0) 1,279 (65.1) 580 (77.9) 20 (11.0)
<표 12> 주요국 퇴직연금의 자산구성
(%)
채권 주식 뮤추얼펀드1) ․ 출 기타
1995 2005 1995 2005 1995 2005 1995 2005 1995 2005
한국 18 80 8 7 10 2 62 10 3 2
미국 26 19 47 47 9 20 6 5 12 8
국 15 21 69 42 10 28 4 3 2 7
일본 46 30 38 59 0 1 12 8 3 2
독일 24 16 1 2 20 33 52 46 3 3
랑스 n.a. 5 n.a. 18 n.a. n.a. n.a. 9 n.a. n.a.
캐나다 46 36 48 55 n.a. n.a. 4 3 2 6
이탈리아 n.a. 59 n.a. 32 n.a. n.a. n.a. 10 n.a. n.a.
네덜란드 27 39 26 49 0 0 38 6 8 6
스페인 63 46 4 22 n.a. n.a. 21 21 12 12
자료: BIS
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보험회사와 함께 국민연 등이 채권 주로 자산을 운용하면서 장기
리가 과도하게 하락하고 이에 따라 이들의 자산운용수익률도 계속 낮
은 수 에서 머무를 우려가 크다. 특히 국민연 립 규모가 계속 증
가하여 2010년에는 300조원에 이를 것으로 보여 이러한 부작용은 더욱
심화될 망이다. 한편으로는 주식 수요기반이 확보되지 못함에 따라
장기 으로 주식시장의 안정성도 해될 가능성이 있을 수 있다.
연 시장의 활성화를 해서는 다음과 같은 방안을 검토할 필요가 있
을 것으로 단된다. 먼 국민연 등과 련하여서는 단기 인 책으
로서 재 10% 에 머무르고 있는 국민연 의 탁운용 규모를 폭 확
하는 방안을 추진해야 할 것으로 보인다. 단기간에 다양한 성격의 기
투자가를 육성하기는 어려운 상황에서 국민연 등이 탁운용 폭을 확
하게 되면 보험회사, 자산운용회사 등 기존 상업 융기 들을 활용하여
간 인 차원에서라도 기 투자가의 다양성을 제고할 수 있을 것이기
때문이다. 그리고 장기 으로는 국민연 민 화, 퇴직연 과 직역연
의 통합 등을 포함하는 다양한 방안을 강구함으로써 국민연 공 연
제도의 합리 개편방안을 지속 으로 모색해나가야 할 것이다.
<표 13> 국민연금 위탁운용자산 현황
(억원, %)
구분2006년말(A) 2005년말(B)
액 비 1) 액 비 1)
주 식 118,562 53.9 100,768 49.4
국내 105,924 51.1 93,954 47.7
해외 12,638 100.0 6,814 100.0
채 권 64,209 3.9 54,551 3.9
국내 54,217 3.7 51,356 4.0
해외 9,992 6.1 3,195 2.7
체투자 14,287 65.9 7,470 95.8
탁운용 계 197,058 10.4 162,789 10.0
주 : 1) 해당 자산별 탁운용 비 (합계는 총자산 비 비 )
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다음으로 퇴직연 제도와 련하여서는 소득공제한도 확 , 사내 퇴
직 립 의 손비인정 폐지 등 다양한 활성화 책을 도모해야 할 것이며
장기 인 에서 퇴직 립 제도의 퇴직연 제도 환 의무화 등도
검토해야 할 것이다. 한 주식 등 험자산에 한 투자가 지나치게 보
수 으로 설정되어 있는 행 퇴직연 자산운용규제26)를 완화하는 방안
도 추진해야 할 것으로 단된다. 자산운용 폭이 제한될 경우 노동생산
성 증가, 인 이션 등에 따라 발생하는 여상승분을 상쇄할 수 있을
만큼의 수익을 창출하기가 어려울 가능성이 있고 이에 따라 만약 퇴직연
의 수익성이 낮은 수 에서 유지될 경우 근로자의 자발 인 참여가 어
려워져 장기 으로 퇴직연 제도의 정착이 지연될 수 있기 때문이다.
26) 행 감독규정에 의하면 확정기여형 기업연 의 경우 국내외 상장주식, 주식형(주식 60% 이상) 혼합형
(주식 40~60%) 간 투자증권, 주식연계채권, 생상품간 투자증권 등으로는 자산 운용이 불가능하다. 확
정 여형 기업연 의 경우 국내외 상장주식, 주식형 간 투자증권, 주식연계채권, 생상품간 투자증권
등에 한 투자한도는 30%, 그리고 혼합형 간 투자증권, 고 험간 투자증권 등에 한 투자한도는 40%
로 각각 설정되어 있다.
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