전환기의 한국 주식시장: 진단과 대응

유통시장 구조변화의 양상과 원인

2014 9 252014.9.25.

김준석, 강소현, 양진영

거래대금 추이

200

1200

1400

KOSPI Market Capitalization and Monthly Trading Value

150

800

1000

1200

100

600

800

50

200

400

00

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Trading Value (tril, monthly) (right) Market Cap (tril) (left)

1

거래회전율 추이

KOSPI d M thl T

2500

40%

KOSPI and Monthly Turnover

1500

2000

30%

100020%

0

500

0%

10%

Note: Turnover=Monthly Trading Value/Market Capitalization

00%

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Turnover(left) KOSPI (right)

2

Note: Turnover=Monthly Trading Value/Market Capitalization

거래회전율 감소의 직접요인

투자자유형별 거래회전율 및 보유비중 변화

변동성 변화 (정보의 확산, 투자기회, 포트폴리오 조정)

거래비용 변화

3

직접요인(1) 투자자유형별 회전율 변화

개인투자자의 거래회전율이 2002년~2006년 큰 폭으로 하락– 거래회전율은 증권사>개인>펀드>연기금>보험>외국인>은행>기타법인의 순

Trading proportion by investor type

3% 2% 3% 3% 4% 3% 4% 4% 3% 2% 3% 5% 5% 2%100%

Turnover by investor type1000%

9% 10% 11%15%

23% 21%

25% 17%

16% 14% 14% 16% 16% 15%19% 19% 22% 22% 22% 21% 21% 23%

3% 4% 3% 4% 4% 3% 3% 5% 5%

683%

762%

928%

800%

72% 73% 72%

26% 25%26%

17%20% 19%

23% 29%560%

445%491%

352%

434%

351%397%

298%

414%

400%

600%

72% 73% 72%65%

58% 61%51% 53% 50%

58% 55% 55%51%

47%

298%271%

196%

200%

0%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Individual Foreign Financial Others

Source: Own calculation based on the KRX data Source: KRX

0%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Individual Foreign Financial Others

4

Source: Own calculation based on the KRX data Source: KRX

직접요인(1) 투자자유형별 보유비중 변화

개인투자자 보유비중은 2000년대 초반 감소, 2000년대 후반 증가, 2010년대 감소 양상– 개인투자자 보유비중 감소는 중소형주에 비해 대형주에서 뚜렷하게 나타남

Ownership shares by investor types

59% 61% 57% 59% 64% 67% 65%

30% 29% 27% 26% 26% 25% 27%

100%

Largest

Corporations

Large-capStock100%

100%

11% 10% 15% 15% 10% 8% 8%

59% 61% 64% 67% 65%

0%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Corporations

Individuals

16% 16% 17% 18% 20% 22%13%

36% 34%25% 26% 23% 22% 22% 23% 25%

32%24%

32% 33%28% 28%

80%

31% 32% 35% 36% 32% 35% 31%

24% 22% 22% 22% 24% 22% 25%

45% 45% 43% 41% 43% 43% 44%

0%

Largest

Corporations

Individuals

Mid-capStock

21% 30%

37% 36% 40% 42% 40% 37% 32%29%

33%

33% 33% 35% 35%

17%16%

16% 16% 17% 20% 22% 21%12% 14% 14%

17% 17%

40%

60%

12% 12% 16%

47% 47% 42% 41% 43% 40% 37%

100%

Largest

0%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Small-cap26%

20% 22% 22% 20% 18% 18% 18% 22%27% 31%

21% 21% 20% 20%

21% 30% 37% 33% 35%

20%

40% 39% 45% 47% 46% 47% 46%

12% 14% 12% 12% 11% 12% 16%

0%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

g

Corporations

Individuals

Stock0%

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Individual Foreign Financial Others

5

Source: KSDNote: KSD를 명의개서대리인으로 지정한 기업 가운데 200개 KOSPI기업만 포함

Source: KRX

직접요인(1) 기업규모별 회전율 변화

소형주 회전율 변화는 개인투자자의 회전율 감소에, 대형주 회전율 변화는 투자자 구성변화에 크게 영향을 받은 것으로 나타남

140100%

Turnover(%) by size groupIndividual trading proportion by size group

100

120

140

80%

100%

60

80

40%

60%

20

40

20%

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Small Large

0%

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Small Large

6

직접요인(1) 기업규모별 보유비중 변화

대형주의 경우 최근, 외국인, 연기금과 같은 저회전율 투자자의 보유비중이 급격히 증가

-2

-1

0

20

25

30

1

2

-1

0

-1

0Individual Foreign Fund

Pension,Insurance SecuritiesSmall-cap

Stock

-7

-6

-5

-4

-3

5

10

15

20

-2

-1

0

-3

-2

-4

-3

-2

-8

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-3

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-4

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-5

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

162 8 25Individual Foreign Fund Securities

Pension,InsuranceLarge-cap

k

6

8

10

12

14

16

-4

-2

0

2

0

2

4

6

8

-1

0

1

2

1

2

3

4

5Stock

-2

0

2

4

6

999

000

001

002

003

004

005

006

007

008

009

010

011

012

013

-10

-8

-6

999

000

001

002

003

004

005

006

007

008

009

010

011

012

013

-6

-4

-2

0

999

000

001

002

003

004

005

006

007

008

009

010

011

012

013

-4

-3

-2

999

000

001

002

003

004

005

006

007

008

009

010

011

012

013

-3

-2

-1

0

999

000

001

002

003

004

005

006

007

008

009

010

011

012

013

7

19 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 2019 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 19 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 19 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 2019 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

직접요인(2) 변동성

주식시장 변동성은 금융위기 기간을 제외하고 지속적으로 감소하는 추세

80%

90%

1000

KOSPI return volatility

50%

60%

70%

80%

600

800

ce

30%

40%

50%

400

600

Var

ianc

0%

10%

20%

0

200

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20131999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Market Idiosyncratic Idio/Total

Note: Campbell, Lettau, Malkiel, Xu(2001) Decomposition

8

직접요인(2) 변동성

수익률 변동성이 증가할수록 거래회전율이 증가하는데, 특히 1999년~2005년 기간에는변동성 수준에 비해 높은 거래회전율이 관찰되며 이는 개인투자자로부터 비롯

– 거래회전율과 수익률 변동성의 동시대적 관계에 대한 실증분석은 다음의 모형을 이용

ttttt DummyDummyVolatilityTurnover ,2009~20063,2005~199921

Regression Result

DependentVariable

Turnover

All Individual Foreign FundPension/

SecurityVariable All Individual Foreign FundInsurance

Security

Intercept 2.1670** 1.1063** 0.5067** 0.1767** 0.1541** 0.0999**

MarketVolatility

0.1067** 0.0830** -0.0022 0.0084** 0.0023** 0.0027**

Idiosyncratic 0 1304** 0 1016** 0 0100** 0 0120** 0 0024** 0 0038**IdiosyncraticVolatility

0.1304** 0.1016** -0.0100** 0.0120** 0.0024** 0.0038**

ReturnDispersion

0.0061** 0.0045** 0.0006** 0.0005** 0.0002** 0.0002**

Dummy1999~2005

1.1294** 1.1734** 0.0126 0.1001** -0.0902** 0.0045

D

Note: Cochrane-Orcutt Estimation. ** and * denote significance levels of 1% and 5% respectively.

Dummy2006~2009

0.4786* 0.2229 0.1992** 0.1571** -0.0312** -0.0178*

R-squared 0.6756 0.7515 0.4319 0.6444 0.6640 0.5900

9

직접요인(2) 변동성

1999년~2005년에는 거래회전율과 변동성이 상호 Granger cause하는 것으로 나타나며(feedback effect), 2006~2009년에는 변동성이 거래회전율을 Granger cause함

– 거래회전율과 수익률 변동성의 Granger causality test는 다음의 VAR 모형을 이용

tV

tT

i i

iti

V

Tt

VolatilityTurnover

VolatilityTurnover ,

6

1

Granger Causality Test (VAR)

Volatility Investor

tVi itVt VolatilityVolatility ,1

Volatilitytype

Investortype

1999~2005 2006~2009 2010~2013

TotalVolatility

All Turnover ⇔ Volatility Volatility ⇒ Turnover -Individual Turnover ⇔ Volatility Volatility ⇒ Turnover -Foreign - Volatility ⇒ Turnover -Fund Turnover ⇔ Volatility Volatility ⇒ Turnover -

Securities Turnover ⇔ Volatility Volatility ⇒ Turnover -

MarketVolatility

All Turnover ⇔ Volatility Volatility ⇒ Turnover -Individual Turnover ⇔ Volatility Volatility ⇒ Turnover -Foreign Volatility ⇒ Turnover Volatility ⇒ Turnover -Fund Turnover ⇔ Volatility Volatility ⇒ Turnover -

Securities Turnover ⇔ Volatility Volatility ⇒ Turnover -Securities Turnover ⇔ Volatility Volatility ⇒ Turnover

IdiosyncraticVolatility

All - Volatility ⇒ Turnover -Individual - Volatility ⇒ Turnover -Foreign - Volatility ⇒ Turnover -Fund - Volatility ⇒ Turnover Turnover ⇒ Volatility

Securities - Volatility ⇒ Turnover -

10

Note: Turnover is detrended by Hoddrick-Prescott filter. Test results are based on a significance level of 5%.

직접요인(3) 거래비용

거래비용(명시적, 암묵적)은 하락추세로, 거래회전율 감소의 원인으로 보기 어려움– 거래세의 경우 매도대금의 0.3%로 분석기간 동안 동일하게 유지

60 300

Brokerage Fees(bp) Spreads(bp)

40

50

200

250

30

100

150

10

20

0

50

9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Note: Corwin and Schultz(2011) spread approximationNote: FISIS19

99

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Spread Lower bound of spread

11

거래회전율 감소의 근본요인

저성장/저금리/고령화

투자여력

과거 투자성과

거래행태 변화

대체투자수단

12

근본요인(1) 저성장/저금리/고령화

경제성장률과 금리는 장기적 하락추세

GDP growth rate20%

18%

20%Interest rates

10%

15%

12%

14%

16%

18%

0%

5%

971

976

981

986

991

996

001

006

011 6%

8%

10%

Source: Bank of Korea-10%

-5%

1 1 1 1 1 1 2 2 2

0%

2%

4%

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Note: Dotted line = 5 year moving average 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

기준금리 국고채3년 정기예금

Source: Bank of Korea

13

근본요인(1) 저성장/저금리/고령화

금융위기를 제외하면, 경제의 변동성도 장기적으로 하향 안정화 추세

8%

10%

3%

Volatility of GDP growth rate Volatility of Interest rate

2%

4%

6%

0%

1%

2%

0%

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

0%

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

Volatility of CPI Volatility of ROE

4%

6%

8%

10%

10%

15%

20%

0%

2%

4%

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

0%

5%

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

14

Source: Bank of KoreaNote: Dotted line = 5 year moving average

P75 Median P25

근본요인(1) 저성장/저금리/고령화

인구고령화와 함께 주주의 고령화도 빠르게 나타나고 있음– 최근 30~40대 주주의 급격한 이탈이 발생

100%Stock ownership share by age group

13% 14% 16% 18% 21%

100%Population by age group

51% 54% 53% 57% 59% 58% 60%66% 66% 69% 67%

23%25%

28%31%

33%35%

21% 24%30%

35%40%

44% 48% 51% 53%

47% 43% 43% 39%

64% 61%56%

51% 46%

33%32%

29%28%

26% 24% 22%

3% 3% 3% 4% 4% 3% 2% 2% 3% 2% 2%

43% 43% 39% 37% 39% 38%31% 31% 29% 31%

0%

003

004

005

006

007

008

009

010

011

012

013

51% 46%41% 37% 34% 31% 28% 26% 25% 24%

0%

980

985

990

995

000

005

010

015

020

025

030

035

040

20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

30세 미만 30세 이상~50세 미만 50세 이상

Source: KRX

19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 20 20 20

30세 미만 30세 이상~50세 미만 50세 이상

Source: KOSIS

15

근본요인(1) 저성장/저금리/고령화

거래회전율은 GDP 성장률 변화에 선행, 즉 경제성장률하락이 예상되면 회전율은 감소

50

100

0

5

0-1

1-1

2-1

3-1

4-1

5-1

6-1

7-1

8-1

9-1

0-1

1-1

2-1

3-1

4-1

5-1

6-1

7-1

8-1

9-1

0-1

1-1

2-1

3-1

GDP growth rate vs. Turnover

-50

0

-10

-5 1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

GDP Growth (adj.) (left) Turnover (adj.) (right)

Dependent variable GDP Growth rate(t) (adj.)Independent variable Estimate t Value Pr > |t|

Intercept 0.8595 4.73 <.0001

Regression results

Turnover(t-1) (Adj.) 0.0244 2.53 0.0129GDP Growth rate(t-1) (Adj.) 0.3099 3.23 0.0017Adj R-squared 0.1671Number of observations 95

경제성장률 둔화 및 변동성 감소에 따른 거래회전율 감소

고령화에 따라 연기금 규모가 증가하고 고회전율 개인투자자 비중이 감소

노후대비 투자수요 증가와 저금리/주식시장 부진이 맞물려 대체투자상품 수요 확대

16

근본요인(2) 투자여력

가계부채의 증가, 가계소득 비중의 하락, 가계수지의 정체와 함께 투자여력이 감소하고 위험자산에 대한 선호도 하락

가계소득 비중 가계 소득 및 지출가계부채 비중130%80% 90%1,000 100%1,000

120%

70% 80%

600

80090%

600

800

100%

110%

60% 70%

200

400

70%

80%

200

400

90%50%

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

60%0

200

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

60%0

200

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

Source: Bank of Korea

가계부채/국내총생산(좌)

가계부채/가계소득(우)

가계소득/(가계소득+기업소득)(우)

가계소득(좌)

기업소득(좌)

가계지출/가계소득(우)

가계소득(좌)

가계소비(좌)

가계수지(좌)

17

근본요인(2) 투자여력

최근, 가계 금융자산 가운데 주식·펀드의 비중 및 주식·펀드투자 참여율이 감소

Type 2007 2008 2009 2010 2011Difference2011-2007

Fnancial asset 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% -

Financial asset composition

Deposit 55.7% 56.4% 56.7% 58.9% 62.0% 6.3%Bond 0.6% 0.2% 0.5% 0.7% 0.7% 0.1%Equity 12.4% 10.9% 11.5% 11.1% 9.6% -2.8%Fund 12.8% 11.9% 9.6% 7.6% 7.4% -5.4%Etc. 18.5% 20.5% 21.7% 21.8% 20.4% 1.9%

Type 2007 2008 2009 2010 2011Difference2011-2007

Fnancial asset 71.0% 75.1% 76.4% 79.2% 80.1% 9.1%

Participation rate

Fnancial asset 71.0% 75.1% 76.4% 79.2% 80.1% 9.1%Deposit 63.6% 66.6% 68.2% 74.0% 71.8% 8.2%Bond 0.5% 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.0%Equity 10.4% 10.2% 9.7% 9.2% 7.6% -2.8%Fund 18.8% 17.6% 14.0% 12.1% 9.1% -9.7%Etc. 30.8% 42.0% 45.9% 45.3% 42.6% 11.8%

Source: 김재칠(2014)Note: 저축성 보험, 연금성 보험/저축/펀드는 기타금융자산(Etc.)에 포함

18

근본요인(3) 직접투자성과

높은 거래회전율은 낮은 투자성과로 귀결되며 이는 비합리적인 거래행태와 관련– 헤지포트폴리오를 통해 분석(매월 말, 상장주식을 월간 거래회전율을 기준으로 5개 그룹으로 나

눈 뒤, 거래회전율 최상위그룹(Q5)을 매수하고, 최하위그룹(Q1)을 매도하여 1개월간 투자)

Turnover portfolio return(%)

100

200

100

200 Beta portfolio return(%)

‐200

‐100

0

100

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

‐200

‐100

0

100

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

‐400

‐300

Q5(High)‐Q1(Low) Cumulative return

‐400

‐300

Q5(High)‐Q1(Low) Cumulative return

Firm size portfolio return(%)

0

100

200

9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3

0

100

200

9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3

Book-to-market portfolio return(%)

400

‐300

‐200

‐100 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

400

‐300

‐200

‐100 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

19

‐400

Q1(Small)‐Q5(Large) Cumulative return

‐400

Q5(High)‐Q1(Low) Cumulative return

근본요인(3) 직접투자성과

특히, 개인투자자의 높은 거래회전율, 높은 거래비중이 매우 저조한 투자성과로 이어짐– 잦은 거래에 따르는 높은 거래비용을 감안하면 투자성과는 더욱 낮게 나타날 것

Individual turnoverPortfolio return(%)

Individual proportionPortfolio return(%)

Individual net buyPortfolio return(%)

‐100

0

100

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

‐100

0

100

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

‐100

0

100

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

( ) ( ) ( )

‐300

‐200

‐300

‐200

‐300

‐200

‐600

‐500

‐400

‐600

‐500

‐400

‐600

‐500

‐400

Q5(High)‐Q1(Low)

Cumulative return

Q5(High)‐Q1(Low)

Cumulative return

Q5(High)‐Q1(Low)

Cumulative return

20

근본요인(4) 투자행태변화: 과잉확신/처분효과

과잉확신, 처분효과에 따른 개인투자자의 과도한 거래행태가 점차 완화– 과잉확신(overconfidence) : 수익률 상승이 시장전체적인 상승임에도 불구하고 자신의 정보나 능

력이 뛰어나기 때문이라고 생각하여 더 많은 거래를 실행

– 처분효과(disposition effect): 이익을 실현한 주식은 서둘러 처분하고 손실을 실현한 주식은 보유

– 수익률과 거래회전율을 이용한 VAR(Vector Autoregression) 모형으로 검증

J

j tTO

tR

jt

jti

I

i it

iti

TO

R

t

t

DispersionVolatility

TurnovereturnR

TurnovereturnR

0 ,

,

1

4%

6%5-weeks accumulated impulse response (return to turnover)

2%

4%

-2%

0%

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

All Individual Foreign Fund

21

All Individual Foreign Fund

Note: Turnover is detrended by Hodrick-Prescott filter. 3-year moving window estimation

근본요인(4) 투자행태변화: 유동성공급/소비

개인투자자는 유동성공급성향이 점차 강화되는 반면, 펀드, 연기금/보험은 유동성소비성향이 점차 강화, 개인투자자가 시장조성자(market maker)의 역할을 수행

– 유동성공급/소비성향은 다음과 같은 척도를 이용하여 측정

)()()()(

SellUpBuyDownSellDownBuyUpSellUpBuyDownSellDownBuyUp

StyleTrading

0.1 0.4 0.4 0.4Individual Foreign Fund Pension/Insurance

)()( pyy p

0

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 0 2

0.3

0 2

0.3

0.1

0.2

0.3

-0.1

199

200

200

200

200

200

200

200

200

200

200

201

201

201

201

0.1

0.2

0.1

0.2

-0 2

-0.1

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-0.2 -0.1

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-0.1

019

9920

0020

0120

0220

0320

0420

0520

0620

0720

0820

0920

1020

1120

1220

13

-0.4

-0.3

-0.2

22

근본요인(4) 투자행태변화: 거래주식 특성

개인투자자의 거래회전율은 소형, 저가, 고변동성, 고왜도, 고베타 주식, 소위 복권형(lottery) 주식에서 지속적으로 높게 나타남

Market Capitalization(tril.) Price

3

4

80000

100000

120000

0

1

2

0

20000

40000

60000

Return volatility(%) Idiosyncratic skewness Beta

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Low High

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Low High

etu o at ty(%) y eta

4

6

8

0.3

0.4

0.5

0.6

0.6

0.8

1

1.2

0

2

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

0

0.1

0.2

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

0

0.2

0.4

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

23

Note: Return volatility, idiosyncratic volatility, beta are 12-month moving average

Low High Low High Low High

근본요인(4) 투자행태변화: 거래주식 특성

성숙도와 수익성이 낮고, 수익성 변동성이 높은 기업에서 개인투자자 거래회전율이 높음

결과적으로 개인투자자의 저조한 투자수익률의 원인으로 작용결과적 개인투자자의 저 한 투자수익률의 원인 작용

10

15

20

25ROE(%) Volatility of ROE(%)

-10

-5

0

5

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

5

10

15

20

-15

Low High

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Low High

Book to market

3

4

5

0

50

100Life cycle stage(RE/TE)(%)

0

1

2

999

000

001

002

003

004

005

006

007

008

009

010

011

012

013

-100

-50

0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

24

19 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

Low High

Low High

Note: Financial companies are excluded

근본요인(5) 대체투자수단: ETF

ETF 순자산가치와 거래대금이 급격히 증가하는 추세며, 거래회전율이 매우 높음

ETF net asset value and trading value (tril.)

Bond, 18 1%

Derivatives, 13.8% Theme, 8.8% Oversea 

index, 3.3%S t 2 6%10

15

20

Net asset value by ETF types

Stock index, 52.5%

18.1% Sector, 2.6%

Commodity, 0.6%

FX, 0.1%Real estate, 

0.1%

0

5

10

2003

 

2004

 

2005

 

2006

 

2007

 

2008

 

2009

 

2010

 

2011

 

2012

 

2013

 

2014

 

ETF Trading/KOSPI Trading ETF Trading - Individual Investor

Style, 0.1%

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

Monthly trading value Net asset value

30% 100%25%

Note: As of August 2014

10%15%20%25%30%

40%

60%

80%

100%

10%

15%

20%

25%

0%5%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

0%

20%

0%

5%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Individual ETF trading/Individual KOSPI trading(left)Source: DataGuide KRX

25

Individual ETF trading/Individual KOSPI trading(left)

Individual ETF trading/Total ETF trading(right)

Source: DataGuide, KRX

근본요인(5) 대체투자수단: ELS/DLS

중위험-중수익 특성의 대체투자수단인 ELS 및 DLS 시장 규모 역시 꾸준히 증가

대체투자상품의 활성화는 개인투자자의 직접투자수요를 흡수하고, ELS의 경우 헤지과정대체투자상품의 활성화는 개인투자자의 직접투자수 를 흡수하 , 의 경우 헤지과정에서 주식시장의 변동성을 낮추는 요인으로 작용

8 60 4 30ELS new issues (tril.) DLS new issues (tril.)

2

4

6

20

30

40

50

1

2

3

10

20

0

2

0

10

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

New issue amount(right) Notional outstanding(left)

0

1

0

2011

2012

2013

2014

New issue amount(right) Notional outstanding(left)New issue amount(right) Notional outstanding(left) New issue amount(right) Notional outstanding(left)

10%

20%

8%

10%ELS investment return DLS investment return

Avg 7.7%

20%

-10%

0%

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

0%

2%

4%

6%

g

Avg 3.5%

26

-20%Capital guaranteed Capital non-guaranteed

0%

2011

2012

2013

2014

Source: KSD, KOFIA

평가: 가격효율성

거래회전율의 감소가 가격효율성의 저하로 나타나는 결과는 확인되지 않으며, 오히려2000년대 초중반 거래회전율이 높았던 시기에 가격효율성이 낮게 나타남

Return autocorrelationby firm size

Variance ratio by firm size Price delay by firm size0.2 

0.3

0.02 

0.03 y

0.1 

0.1

0.2

0 00

0.01 

0.0 

999

001

003

005

007

009

011

013

0

999

001

003

005

007

009

011

013

‐0.01 

0.00 

999

001

003

005

007

009

011

013

1 2 2 2 2 2 2 2

Small Med Large

1 2 2 2 2 2 2 2

Small Med Large

1 2 2 2 2 2 2 2

Small Med Large

Note: Based on Griffin, Kelly, Nardari(2010)Note: Based on Campbell, Lo, MacKinlay(1997)

27

평가: 거래회전율 국제비교

주요국 증시와 비교할 때, 2000년대 초반 한국 주식시장은 변동성 대비 매우 높은 거래회전율 나타내었으나, 최근에는 평균적인 수준에 근접

Volatility vs. Turnover: 2001~2003

66 096 0 0238

300% 300%

Volatility vs. Turnover: 2011~2013

china B

KoreaTurkey

y = 66.096x - 0.0238

R² = 0.2508

200%

250%

US

y = 72.25x - 0.001

R² = 0.1589

200%

250%

Taiwan

Turkey

UK

US150%

200%

Turn

ove

r

China A

ItalyJapan

Turkey

150%

Turn

ove

r

Australia

Brazil

Canada China A

France

Hong Kong

India

Indonesia

Italy

Japan

M l iMexico

Russia

SingaporeSouth Africa

Spain

Switzerland

50%

100% Australia

BrazilCanada

China BFrance

Hong KongIndia

Korea

MalaysiaMexico

RussiaSingaporeSouth Africa

Spain

Switzerland

Taiwan

UK50%

100%

BrazilMalaysia Russia

0%

0% 1% 2% 3% 4%

Volatility

IndonesiaMexico

0%

0% 1% 2%

Volatility

28

분석결과의 요약

2000년대 초반의 높은 거래회전율은 비합리적 거래행태에서 비롯된 것으로, 이후의 거래회전율 하락은 한국 주식시장의 건전화, 성숙과정으로 이해할 수 있음전율 하락은 한국 주식시장의 건전화, 성숙과정으로 이해할 수 있음

최근의 거래회전율 감소는 경제성장 둔화, 변동성 감소 등 거시경제환경의 변화와 인구고령화가 근본적 요인으로, 불가피한 측면이 큼

투자여력 감소 고령화 진전 저성장/저금리 기조

연기금/대체투자 투자기간 장기화 개인투자자 비중

감소 및 기관투자자 비중 증가

높은 거래회전율

개인투자자의 비합

변동성 감소

거래회전율 감소

높은 개인투자자 비중 개인투자자의 비합리

적 거래행태 개인투자자의 부진한 직접투자성과

개인투자자의 비합리적 거래행태 완화

개인투자자의 유동성공급성향 강화

변동성 증가 가격효율성 저하

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전망과 시사점

거래회전율이 낮은 장기투자성향 기관투자자의 비중은 지속적으로 증가할 것– 퇴직연금을 포함한 연기금의 규모가 지속적으로 증가

– 연기금은 개인의 직접투자수요를 대체하는 동시에 평균투자기간을 장기화

개인투자자의 거래회전율이 현재에 비해 크게 증가할 가능성은 높지 않음– 인구고령화가 진전되고 투자행태가 개선될수록 개인투자자의 거래회전율은 하락

– 대체투자상품 시장이 활성화되면서 개인투자자의 개별주식 거래수요를 흡수

거래회전율이 경기변동, 주가지수 및 변동성 추이에 따라 증가할 수는 있겠으나, 2000년대 초반 수준으로 증가할 가능성은 낮음대 반 수준 증가할 가능성 낮음

한국 주식시장은 개인투자자 중심 시장에서 기관투자자 중심 시장으로 점차 변모– 장기적 관점에서, 금융자산의 축적, 저성장·고령화에 따른 자산증식 수요증가와 함께 기장기적 관점에서, 금융자산의 축적, 저성장 고령화에 따른 자산증식 수요증가와 함께 기

관투자자의 역할과 비중은 확대되기 마련

– 향후 증권산업은 투자은행, 자산관리 업무 중심으로, 자산운용업은 일임·기관고객·대체투자 중심으로 역량을 강화해 나갈 것으로 전망됨

30

전망과 시사점

연기금 등 장기투자 성향의 기관투자자 비중이 과도할 경우, 자금유출입에 따라 시장충격이 발생할 수 있으며 주식시장 유동성이 크게 위축될 수 있음격이 발생할 수 있으며, 주식시장 유동성이 크게 위축될 수 있음

대형 기관투자자는 투자대상 다변화, 운용단위 조정 등의 노력이 필요하며, 매매전략, 투자대상의 측면에서 기관투자자의 다양성이 확보되어야 함

기업가치 제고, 기업지배구조 개선에 있어 국내 기관투자자의 역할은 미흡

객관적·적극적 의결권 행사를 통해 기업의 투명성과 건전성을 개선하여, 투자수익률을높이고 자본시장 질적 수준 제고에 기여해야 함

개인투자자는 소형주, 기관투자자는 대형주 중심으로 보유·거래하는 경향이 강화되어, 개인투자자의 투자손실이 축적되고 소형주의 가격효율성이 저하될 수 있음

고가주 액면분할 활성화 등을 통해 개인투자자 접근성을 제고하고 기관투자자의 소형 고가주 액면분할 활성화 등을 통해 개인투자자 접근성을 제고하고, 기관투자자의 소형주 투자확대를 유도하는 방안이 강구되어야 함

시장조성자의 역할을 수행하는 개인투자자 비중이 지속적으로 감소할 경우, 기관투자시장 성자의 역할을 수행하는 개인투자자 비중이 지속적 감 할 경우, 기관투자자의 거래비용이 증가하여 결국 투자수익률 하락으로 이어질 가능성

기관투자자와 증권사는 주문집행의 성과를 평가하는 기준을 수립하고, 일중 주문집행의 시점, 가격, 수량의 최적화를 위한 노력이 필요

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