finanÇas empresariais e a contabilidade

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FINANÇAS EMPRESARIAIS E A CONTABILIDADEFINANÇAS EMPRESARIAIS E A CONTABILIDADEFINANÇAS EMPRESARIAIS E A CONTABILIDADEFINANÇAS EMPRESARIAIS E A CONTABILIDADEFINANÇAS EMPRESARIAIS E A CONTABILIDADE

Adriana Maria Procópio de ARAÚJODoutora em Contabilidade e Controladoria pela FEA-USP

Professora do Departamento de Contabilidade da FEA-US/[email protected]

Alexandre ASSAF NETOLivre-Docente em Contabilidade (área Finanças Empresariais) pela FEA-USP-RP

Professor do Departamento de Contabilidade da FEA-USP/RPCoordenador do Programa de Mestrado em Administração da Uni-Facef

[email protected]

Resumo

Este artigo tem como objetivo traçar uma brevedescrição dos princípios de finanças empresariais,fazendo uma ligação entre a teoria contábil e aadministração financeira, principalmente noaspecto de valorização dos recursos queenvolvem o patrimônio de uma entidade.Constata-se a importância da execução dacontabilidade voltada para atender às expectativasdos usuários (acionistas) e não somente para amedição do lucro e rentabilidade.

Abstract

This article has the objective of tracing a briefdescription of the principles of enterprise finances,making a link between the account theory andthe financial administration, mainly in the aspectof valuation of the resources that involve thepatrimony of an entity. Importance of theexecution of the accounting directed to not onlytake care of the expectations of the users(shareholding) and toward the measurement ofthe profit is evidenced it and yield.

Palavras-chave: Administração Financeira –Finanças Empresariais – Contabilidade.

Key-words: Finance – Corporate Finance –Accountancy.

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FINANÇAS EMPRESARIAIS E CONTABILIDADE

1 Referencial teórico

1.1 Lucro econômico

A definição do lucro econômico é um assuntoque vem sendo discutido e aprimorado porpesquisadores durante décadas. Para se chegarao lucro econômico, mister se faz aconceituação do capital.

Segundo Fisher (1988, p. 24), a poupança nosleva à natureza do capital. Capital, no sentido decapital-valor, é simplesmente a renda futuradescontada ou, em outras palavras, capitalizada.O valor de uma propriedade, ou de direitos àriqueza, é seu valor como fonte de renda e écalculado descontando essa renda esperada.

O precursor da definição de lucro como sendoo montante que pode ser consumido sem aredução do capital é Adam Smith. Hicks (1946)reforça e avança esse conceito de que lucro é omontante que uma pessoa pode gastar duranteum período e, ainda, estar tão bem no final doperíodo quanto no início.

Completando esse raciocínio, Hendriksen & VanBreda (1999) afirmam que lucro é um fluxo deserviços por unidade de tempo; o capital é arepresentação concreta de serviços futuros, e o lucroé o desfrute desses serviços num dado período.Acrescentam definindo o lucro como sendo oexcedente após a preservação do bem-estar.

Ainda segundo os mesmos autores, para que apreservação da riqueza (capital) seja avaliada,necessária se faz que a referida avaliação seja emsua totalidade (ativos e passivos). Completando:“a variação dos ativos e passivos durante operíodo é combinada ao fluxo de caixa geradopela empresa para chegar ao lucro da entidadenesse período” (HENDRIKSEN & VANBREDA, 1999, p. 192).

Não obstante, será alcançada a medida do lucrode acordo com a maneira pela qual os ativos epassivos estiverem sendo avaliados. As medidastradicionais podem ser enumeradas da seguinteforma: (i) lucro tradicional, em que os ativos epassivos são avaliados pelo custo histórico; (ii)

lucro econômico, considerando o valor demercado da entidade; e (iii) outros conceitos, emque se utilizam medidas baseadas em expectativasdos fluxos de caixa futuros e também nos preçosde mercado dos ativos.

No contexto empresarial, o lucro pode serentendido como o resultado obtido com o usodo capital. Avançando esse raciocínio, aempresa não visa somente interesses próprios,busca também, um fluxo de riqueza aos seusacionistas. O capital é o estoque de riquezacapaz de gerar resultados futuros e o lucro é ofluxo de riqueza superior ao necessário paramanter o capital constante.

Para se chegar ao conceito de lucro, Martins (1972)define primeiramente o Passivo, posteriormente oPatrimônio Líquido e, finalmente, o Lucro. Segundoele, as definições são: Passivo é o ResultadoEconômico a ser sacrificado no futuro em funçãode dívida e/ou obrigação contraídas peranteterceiros; o Valor do Patrimônio Líquido é o ValorAtual Líquido dos Resultados Econômicos Futurosesperados. Rédito é o Resultado Econômico quepode ser retirado da Entidade num período, deforma tal que o Patrimônio Líquido no final desseperíodo seja exatamente igual ao inicial (MARTINS,1972, p. 50).

Nos conceitos, anteriormente abordados porMartins, ficam claros a ênfase pelo resultadoeconômico e o lucro a ele equiparado. O réditoadvém de um ramo do conhecimento contábilchamado de Ciência do Patrimônio que ocaracterizava como resultado final a serdistribuído aos agentes da produção econômica.

Iudícibus (1995) conceitua o lucro como sendoo resultado a ser distribuído, num determinadoperíodo, sem enfraquecer o valor dopatrimônio líquido.

Para Solomons (1961), o relacionamento entreo lucro contábil e o lucro econômico existe. Olucro contábil equipara-se ao lucro econômicoquando: (i) adicionando as alterações nãorealizadas no valor dos ativos tangíveis ocorridos


Adriana Maria Procópio de ARAÚJOAlexandre ASSAF NETO

no período, levando em consideração adepreciação e a atualização dos inventários; (ii)diminuindo o montante realizado no períodosobre alterações de valor de ativos tangíveisocorridos em períodos anteriores e ainda nãoreconhecidos; e (iii) adicionando o valor dosativos intangíveis no período.

A questão polêmica desse raciocínio recai sobrea mensuração do intangível. Medidas justas deavaliações para o referido ativo ainda são umdesafio para os estudiosos no assunto.

Contrapondo o conceito anterior, Guerreiro &Catelli (1999) mencionam que a discussão entrelucro contábil e lucro econômico não tem razãode existir, uma vez que as premissas de cada umsão totalmente diferentes.

A questão que perdura nessa comparação é sobreos objetivos da contabilidade. Ressaltam ainda queo lucro contábil e o lucro econômico apurados deacordo com os princípios fundamentais decontabilidade têm diferenças fundamentais. Atabela 1 enumera essas diferenças.

Tabela 1 – Diferenças entre Lucro Contábil e Lucro Econômico

Fonte: baseado em GUERREIRO, R. & CATELLI, A. (coords.). Controladoria – Uma Abordagem da GestãoEconômica – GECON. FIPECAFI. São Paulo: Atlas, 1999.

Maior objetividadeApuração pelo confronto entre receitasrealizadas pelas vendas e custos consumidos(ativos expirados)Os ativos são avaliados na base dos custosoriginais

O patrimônio líquido aumenta pelo lucro

Ênfase em custos

Não reconhece ganhos não realizados

Não se efetuam ajustes em função demudanças nos níveis de preços dos bens naeconomia

“Amarração” do lucro à condição dedistribuição de dividendos

Não reconhecimento do “goodwill”Utilização de regras e critérios dogmáticos

1

2

3

4

5

6

7

8

910

Maior subjetividade

Apurado pelo incremento no valor presente dopatrimônio líquido

Os ativos são avaliados pelo valor presente dofluxo de benefíciosO lucro deriva do aumento do patrimôniolíquido da entidadeÊnfase em valoresReconhecimento de ganhos realizados e nãorealizados

São efetuados ajustes devidos a mudanças nosníveis de preços dos bens na economia

“Amarração” do lucro à condição de aumentode riqueza, independentemente da condição dedistribuição de dividendos.Reconhecimento do “goodwill”Utilização de regras e critérios econômicos

Lucro Contábil Lucro Econômico



À luz dessas definições, presume-se que oconceito do lucro sob a contextualização damanutenção da riqueza sofreu efetiva influênciada grandiosa obra do economista Hicks (1946).

Segundo Guerreiro, (1999, p. 86), lucroeconômico constitui-se numa informação quesupre adequadamente os modelos de decisão depelo menos dois importantes usuários dainformação contábil: o proprietário do capital eo administrador do capital. O lucro contábil,ortodoxo, por sua vez, constitui-se eminformação extremamente pobre para ambos ostipos de usuários. (...) a teoria e a prática contábildeveriam caminhar para um conceito de lucro,que estivesse o mais próximo possível do conceitodo lucro econômico.

Martins (2001) sintetiza que o conceito de lucroé a escolha coerente das formas de avaliação paraos diversos itens patrimoniais, dependendo dafixação dos objetivos que se deseja atingir.

De acordo com Copeland, Koller e Murrin(2000), o lucro econômico é o resultado entre ovalor do capital investido, multiplicado peloretorno sobre o capital investido, menos o custode oportunidade do capital. Esse parece ser oconceito mais apropriado para o assuntodesenvolvido no escopo desse trabalho, ou seja,sob o ponto de vista da teoria das finanças.

1.2 Custo de Oportunidade, Custo de Capitale Juros sobre o Capital Próprio

Alguns instrumentos complementares estãorelacionados com a mensuração do valor de umaentidade. O custo de oportunidade, o custo decapital e os juros sobre o capital próprio sãoutilizados para essa finalidade. Conceituá-los comênfase na abordagem econômica é o propósitodo presente tópico.

1.2.1 Custo de Oportunidade

O custo de oportunidade vem sendo conceituadopor vários autores. Na tentativa de resumir algunsdos conceitos mais utilizados, pode o custo deoportunidade ser definido como a melhoralternativa de investimento desprezada quandona escolha de um outro, de mesmo risco.

Para Martins (1996, p. 433), Custo deoportunidade significa o quanto alguém deixoude ganhar por ter adotado uma alternativa emvez de outra, ou seja, se alguém escolheu investirem uma fábrica de giz, deixando de, com issoinvestir na construção de um supermercado, queera a segunda melhor alternativa existente naépoca, diz-se que o Custo de Oportunidade dadecisão de investir na fábrica de giz é o quantose deixou de ganhar por não se construir osupermercado. Assim, o lucro econômico dadecisão pelo investimento na fábrica é o quantoela produzir de resultado depois de se deduzirdele o lucro que teria sido obtido peloinvestimento no supermercado.

Ainda segundo o mesmo autor, a comparaçãodo custo de oportunidade tende a ser difícil emfunção do problema do risco.

Atkinson et al. (2000) conceituam o custo deoportunidade como a quantia de lucro perdidoquando a oportunidade proporcionada por meiode uma alternativa é sacrificada pela escolha deoutra alternativa.

Horngren, Foster e Datar (2000), por sua vez,consideram o custo de oportunidade como sendoa contribuição para o resultado repudiada emrazão da não-utilização, do melhor modo, de umrecurso limitado.

Na ênfase da gestão econômica, o conceito decusto de oportunidade é aquele correspondenteao valor de um determinado recurso em seumelhor uso alternativo. “O custo da escolha deuma alternativa em detrimento de outra capazde proporcionar um maior benefício, ou seja, é ocusto da melhor oportunidade a que se renuncia



quando da escolha de uma alternativa”(PEREIRA & OLIVEIRA, 1999, p. 415).

Sob esse enfoque, expressa o benefícioefetivamente obtido de uma decisão,considerando o melhor uso alternativo dosrecursos envolvidos.

Beuren (1993) afirma que o custo deoportunidade, tanto para a economia quanto paraa contabilidade, fundamenta-se na escolha entrealternativas viáveis de aplicação de recursos.Ressalta ainda que do ponto de vista econômico,a opção de uma alternativa implica o abandonoou sacrifício da(s) não escolhida(s); portanto, ocusto de oportunidade da alternativa escolhida éo custo da alternativa abandonada que lheproporcionaria maior satisfação. Isso ocorretambém na área contábil.

Tanto do ponto de vista econômico quantocontábil, vários são os autores que buscam pelaconceituação do custo de oportunidade. Nessaincursão pela literatura, observa-se que do pontode vista contábil, algumas premissas sãoconstantes e similares.

Para Lopo et al. (2001, p. 194), a aplicação docusto de oportunidade deve seguir os seguintespassos: (i) preparação de uma lista exaustiva dasalternativas existentes; (ii) cômputo do resultadoesperado de cada alternativa listada; (iii) análisepreliminar das alternativas listadas, descartando asmenos atraentes; (iv) análise complementar sobreas alternativas que não foram descartadas,selecionando aquela que maximiza os benefíciosesperados para o agente; (v) apuração dosresultados da ação implementada; e (vi) comparaçãoentre os resultados apurados da ação implementadae esperados da melhor alternativa rejeitada.

Completando esse rol de premissas, necessário sefaz acrescentar o fator risco do negócio. Não épropósito desse trabalho a discussão exaustiva sobrecusto de oportunidade. Pertinente é a consideraçãode que a implantação do custo de oportunidade emuma entidade é um assunto minucioso.

As principais causas das dificuldades práticas paraa implantação residem no fato de que os fatoreshumanos são preponderantes nas organizações edaí surgem indícios de subjetividade.

Outra consideração está relacionada aos eventosfuturos que serão levados em consideração e, pormais calculáveis que sejam, estão totalmenteexpostos às mudanças e às incertezas do futuro,ou seja, o fator risco do negócio.

1.2.2 Custo de Capital

A entidade observada na condição de sistemaaberto relaciona-se com diversas áreas. Necessitade recursos das mais variadas formas, como, porexemplo, humanos, tecnológicos, materiais,informacionais, financeiros entre outros.

Nesse contexto, a entidade pode obtê-los pormeio de diversos agentes econômicos. Essesagentes econômicos resumem-se emfornecedores de recursos, podendo aparecer soba forma de acionistas, debenturistas, instituiçõesfinanceiras, entidades fornecedoras de materiais,etc. O capital é a somatória de tais fontes definanciamento exigíveis ou não da entidade e,portanto, gera custo pela captação.

O custo de capital pode ser conceituado como aremuneração mínima esperada pelos proprietáriosde capital em relação à entidade investida. O idealé proporcionar retorno superior a tal remuneraçãoobjetivando a geração de valor para a entidade.

Em verdade, o custo do capital é um instrumentoque serve como parâmetro para a entidade tomardecisões sobre investimentos. Essas decisõesrecebem o respaldo de uma taxa referencial, queserve como limite mínimo para o retorno dosinvestimentos, eliminando alternativas incapazesde gerar valor para a entidade.

Toda vez que a entidade não for capaz de remunerarseus credores e acionistas na taxa mínima de retornoesperada (custo de oportunidade), há evidências dedestruição de valor.



Gitman (1997) sintetiza custo do capital comosendo a taxa de retorno que uma empresa precisaobter sobre seus investimentos para manter ovalor da ação inalterado. Amplia o conceitomencionando que custo do capital é a taxa deretorno que a empresa precisa obter sobre seusprojetos de investimentos, para manter o valorde mercado de suas ações e atrair os recursosnecessários para a empresa. Pode também serconsiderado como a taxa de retorno exigida pelosfornecedores de capital do mercado para atrairseus fundos para a empresa.

Do ponto de vista contábil, o custo de capitalpode ser conceituado como o “retorno que aempresa deve ganhar sobre seus investimentospara satisfazer as exigências de retorno de seusinvestidores. É a taxa de juros que as empresasusam para calcular, descontando ou compondo,o valor do dinheiro no tempo” (ATKINSON etal., 2000, p. 534).

Horngren, Foster e Datar (2000) mencionam que ocusto de oportunidade do capital pode também serchamado de taxa de desconto ou taxa de retornodesejado, ou seja, taxa de retorno mínima aceitávelsobre um investimento. Completam o raciocínioconceituando o custo de oportunidade como oretorno que a organização esperaria receber dequalquer outro investimento de risco comparável.

Sintetizando tais conceitos, “o custo do capitalpróprio (kc) de uma empresa, é definido peloretorno (k) requerido por seus acionistas aoinvestirem seus recursos no empreendimento”(MARTINS & ASSAF NETO, 1991, p. 482).

Os autores citados completam o conceitoargumentando que a empresa ao captar recursosno mercado acionário ou reter parte dos lucrosauferidos, deverá aplicá-los em ativos rentáveis,objetivando produzir um retorno que possaremunerar seus acionistas em nível equivalenteàs suas expectativas. Assim sendo, aremuneração mínima exigida pelos acionistasrepresenta, em última análise, o custo do capitalpróprio da empresa.

Obviamente, a empresa almeja aplicar recursosem ativos que remunerem os acionistas em suasexpectativas. Caso isso não ocorra, o reflexo seráimediatamente observado na desvalorização dopreço de mercado da ação refletindo na riquezados acionistas.

Segundo Lopo et al. (2001), várias são as fontesde recursos disponíveis para as empresas e podemser enumeradas da seguinte maneira: (i)empréstimos e financiamentos; (ii) emissão deações ordinárias e preferenciais; (iii) retenção delucros; e (iv) emissão de outros títulos.

Normalmente, essas fontes apresentam encargose riscos diferenciados, exigindo, portanto, umacompanhamento cauteloso por parte daempresa, objetivando otimizar o custo do capital.Completa ainda que o custo do capital pode serefetuado sob perspectivas: individual, médioponderado e marginal.

Do ponto de vista individual, o custo do capitalconsiste no resultado apurado do retornoespecífico que a empresa oferece para cada tipode fonte de recurso. O custo médio ponderadocombina todas as fontes de financiamentoassumidas pela empresa. Na perspectiva marginal,o cálculo é efetuado em função do volume definanciamento adquirido e assumido pela empresa.

Por custo médio ponderado de capital, o conceitode Gitman (1997) é o que reflete o futuro customédio esperado de fundos da empresa a longoprazo; é encontrado ponderando-se o custo decada tipo específico de capital por sua proporçãona estrutura de capital da empresa.

Não obstante, limitações existem. O autoranteriormente citado enfatiza que a principallimitação refere-se ao fato de tanto o custo docapital quanto a custo médio ponderado do capitalbasearem-se em inúmeras suposições e previsões.

Tais fatos tornam os cálculos da entidadeaproximados de uma realidade e, em muitasvezes, essa aproximação é de maneiraextremamente simplista. Cabe, porém, ressaltar



uma crítica nessa colocação: em finanças não hácomo se trabalhar sem que haja bases estruturadasem expectativas de acontecimentos futuros.

Para Brealey & Myers (1992), o custo médioponderado do capital é a rentabilidade esperada deuma carteira constituída por todos os títulos daempresa. É o referencial usado como taxa mínimade rentabilidade para os investimentos da empresa.

Ainda do ponto de vista da teoria das finanças,“o custo do capital é a média ponderada doscustos dos diversos componentes definanciamento, incluindo dívida, patrimôniolíquido e títulos híbridos, utilizados por umaempresa para financiar suas necessidadesfinanceiras” (DAMODARAN 1997, p. 77).

Sintetizando os conceitos apresentados, “pode-se afirmar que o CMPC (custo médio ponderadode capital) baseado no uso de pesos de mercadoproporciona uma interpretação mais real de seuresultado, pois o mercado reflete, maisrigorosamente, o valor dos passivos

CMPC = W1 x Ki + W2 x Ke

empresariais” (MARTINS & ASSAF NETO,1991, p. 501).

Consolidando tais colocações, o custo de capitalpermite a identificação de uma taxa mínima deatratividade dos investimentos de uma empresae sua capacidade de agregar valor.

O custo do capital equivale aos retornos exigidospelos credores da empresa (instituiçõesfinanceiras, debenturistas, etc.) e por seusproprietários. Identifica o retorno que a empresadeve auferir em seus investimentos de maneira aremunerar suas fontes de financiamento.

O Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) éobtido pelo custo de cada fonte de capital ponderadopor sua respectiva participação na estrutura definanciamento. Sua fórmula básica é a seguinte:

A tabela 2 demonstra o significado de cada item.

Tabela 2 – Fórmula do Custo Médio Ponderado do Capital

Fonte: ASSAF NETO, A. Estrutura e Análise de Balanços. 5. ed., São Paulo: Atlas, 2000.

A utilização do custo médio ponderado decapital fundamenta-se na questão de que aempresa, normalmente, mantém uma certarelação entre passivos exigíveis e patrimôniolíquido dentro de determinadas faixas.

A comparação entre projetos com fontesespecíficas de financiamento pode comprometer

a escolha das melhores inversões de recursos,sendo, portanto, recomendável o custo médioponderado de capital, com o objetivo de eliminaras possíveis distorções.

Com relação ao CMPC, algumas situaçõesdeverão ser levadas em consideração.Basicamente são quatro as situações a serem

CMPC

W1, W2.

KI

Ke

Nomenclatura SignificadoCusto médio ponderado de capital das várias fontes de financiamento utilizadaspela empresaRespectivamente, proporção de fundos de terceiros e próprios na estrutura decapital.

Custo do capital de terceiros

Custo do capital próprio



esclarecidas: (i) limitações nas proporções defundos de terceiros e próprios; (ii) estrutura ótimade passivo em relação ao patrimônio líquido; (iii)estratégia financeira; e (iv) risco.

Levando em consideração que o objetivo daempresa, admitido nesse estudo, é o de maximizaro valor da riqueza dos acionistas, qual aproporção de fundos de terceiros e própriosna estrutura de capital que contribui para talmaximização? Segundo Ross, Westerfield e Jaffe(1995), a estrutura de capital específica quemaximiza o valor da empresa também é a queoferece mais benefícios aos acionistas.

Quanto à estrutura ótima de passivo em relaçãoao patrimônio líquido, está fundamentada nasquestões e decisões de financiamento da própriaempresa. Basicamente essas decisões incluem: (i)relação percentual dos recursos próprios e deterceiros aplicados no negócio, e (ii) quais títulosa empresa deverá emitir e quando realizá-los.

Com relação ao custo do capital de terceiros,segundo Lopo et al. (2001), para uma companhiaque não pretenda alterar sua estrutura definanciamento, o custo do capital de terceiros podeser calculado baseado no retorno esperado dostítulos até a sua maturidade (yield to maturity).

Do ponto de vista conceitual, Ross, Westerfielde Jaffe (1995) sintetizam o significado do custodo capital de terceiros como sendo a taxa decaptação da empresa.

Quanto ao custo do capital próprio, pode serdividido em três categorias: (i) ações ordinárias;(ii) ações preferenciais; e (iii) outras fontes. Comrelação às ações ordinárias existem algunsmodelos consagrados para o dimensionamentodo seu custo de capital. Adotando como baseMartins (2001) os principais modelos são:

1. Abordagem de dividendos, ou Modelo deGordon: o custo de capital das açõesordinárias é apurado por meio do fluxo dedividendos que os seus titulares esperamreceber. A premissa assumida pelo referidomodelo é que o preço teórico de uma ação é

igual ao valor presente dos fluxos futuros dedividendos que ela é capaz de proporcionar.

2. Capital Asset Princing Model (CAPM): emessência, o modelo explica que a taxa derendimento requerida por um investidor é igualao retorno dos investimentos sem riscoacrescido de um prêmio pelo risco. Calcula-se o coeficiente de volatilidade da ação,chamado b (beta), por assumir somente o riscosistemático. O objetivo é constatar asensibilidade de uma determinada ação aosaspectos que impactam o mercado. Para tanto,o b tende a medir a correlação existente entreas variações dos retornos de um título e globaldo mercado, utilizando-se de técnicas de co-variância (Cov) e variância (Var).

3. Arbitrage Princing Model (APM):fundamenta-se na premissa de que o retornode um título consiste na taxa de juros dosinvestimentos livres de risco, sendocomplementada por um prêmio pelo risco. Ocálculo da variável sofre influência de fatoresmacroeconômicos sobre os preços dos ativos.

Em se tratando do custo de capital das açõespreferenciais, necessária se faz uma análise paraverificar se existem diferenças entre essas e asordinárias. Caso haja diferenças, como éfreqüente nos Estados Unidos, o cálculo do custode capital deverá levar em consideração odividendo em relação ao montante a ser recebidopela emissão da ação.

De acordo com Martins (2001), inexistindocaracterísticas de remuneração significativamentediferentes entre os títulos que constituem o capitalpróprio, os modelos mencionados anteriormente,podem também ser aplicados às ações preferenciais.

Ademais, ressalta-se que o cálculo do custo decapital pode ser enquadrado com um desafio.Copeland, Koller e Murrin (2000) apresentamalgumas questões relativas à estimativa do custode capital em mercados emergentes, como é o casodo Brasil. Baseado nos autores pode-se definirquatro etapas para a estimativa do custo do capital:



a) liquidez/altos custos de transação: (i) apremissa de que os mercados são eficientes,fundamental para o CAPM, pode serquestionada; (ii) a menor liquidez exigecompensação na forma de um retorno maiselevado do que o exigido em circunstâncias“normais”.

b) maior volatilidade do mercado: (i) osinvestidores precisam ser compensados pelamaior volatilidade, seja através de um prêmiode risco de mercado ou um beta maior.

c) incertezas macroecômicas/riscos: (i) os riscosespecíficos do país precisam ser refletidos, sejalevando-os em conta explicitamente nos cenáriosde fluxo de caixa (abordagem recomendada) sejaacrescentando um prêmio ao custo de capital.

d) controles de capital: (i) nem todos osinvestidores têm acesso a instrumentosrealmente livres de risco; (ii) onde existemcontroles sobre os fluxos de capitais, seucusto provavelmente será diferente para osinvestidores locais ou estrangeiros.

Fica evidente que o cálculo do custo do capital éum assunto minucioso. Por mais evolução que astécnicas para cálculo estejam sofrendo, ainda assimperduram lacunas. Aspectos como o mercadoacionário, inflação, legislação, etc., sãodiferenciados entre os países. Certamente, essesfatores interferem diretamente no referido cálculo.

1.2.3 Juros sobre o Capital Próprio

A questão da remuneração do capital próprio,também denominada juros sobre o capitalpróprio, não é assunto recente emcontabilidade. Muito se discute sobre oconceito de lucro contábil no sentido deconsiderar todo o ganho auferido pelo capitalinvestido pelos sócios.

O âmago da questão é a separação entre a meraremuneração do capital, se aplicado em outrascircunstâncias, e a remuneração desse capitalauferida pela empresa em sua totalidade.

De acordo com Martins (1996) o conceito decusto de oportunidade advindo da economiapode ser considerado como a origem dadiscussão dos juros sobre o capital próprio. Naimpossibilidade de utilizar na íntegra o conceitoeconômico, surgiu em contabilidade a figura docusto do capital próprio.

Segundo o mesmo autor, “esse conceito significao quanto é o mínimo de lucro que os sóciosexigem quando decidem investir numadeterminada empresa. E esse mínimo acaba sendobastante influenciado pelo risco doempreendimento” (MARTINS, 1996, p. 432).

Não obstante, para fins contábeis, o conceitoanteriormente mencionado é de difícilaplicação. A maior limitação reside no fato danecessidade de levantamentos junto aosinvestidores, objetivando ao conhecimento domínimo por eles exigido para investir em cadatipo de empresa.

Martins (1996, p. 432) completa:

(...) fracassada então a possibilidade de uso dafigura do Custo de Oportunidade e do Custo doCapital Próprio, restou à Teoria Contábil discutira figura já mais fraca tecnicamente, porém maisviável de ser efetivamente utilizada, do Juro sobreo Capital Próprio. (...) só é lucro o que a empresaproduz acima do que seus sócios ganhariamaplicando seu capital no mercado financeiro.

A inclusão dos juros sobre o capital próprionos demonstrativos de resultados, conformesugerido pela legislação vigente, não deve tera pretensão de apurar o custo de oportunidadedo acionista. O conceito de custo deoportunidade do capital é mais rigoroso,representando o retorno da melhor alternativade investimento, desprezada pelo acionista, aoselecionar outra oportunidade de mesmo risco.Equivale à taxa mínima de atratividaderequerida pelos investidores. O uso do custode oportunidade do capital próprio na apuraçãodos resultados permite que se avalie a efetivaremuneração do acionista.



Cabe ressaltar, como limitação da utilizaçãodos juros sobre o capital próprio, que o mesmonão leva em consideração o risco inserido nonegócio, a taxa de oportunidade do capitalpróprio e a correção do Patrimônio Líquido.A legislação brasileira limita o percentual dejuro sobre o capital próprio em relação aopatrimônio líquido da empresa.

2 Medidas de Desempenho Tradicionais

Com relação às medidas de desempenho,necessária se faz a distinção entre os indicadoresconhecidos como tradicionais e os indicadoresestruturados no conceito de valor. O presentetópico apresentará de forma sucinta algumasmedidas de desempenho tradicionais e que decerta forma serviram de alicerce para as medidasatuais, baseadas em valor.

Lopo et al. (2001) questionam a origem dosindicadores baseados no valor e ressalta quealgumas medidas de desempenho tradicionais são:(i) resultado do exercício; (ii) retorno sobre oinvestimento (Return on Investment – ROI); (iii)retorno sobre o patrimônio líquido (Return onEquity – ROE); (iv) retorno operacional sobre oinvestimento; e (v) lucro residual (ResidualIncome – RI).

Não obstante, questiona-se a classificação damedida de desempenho tradicional, denominadalucro residual. Em verdade, tal medida estáextremamente relacionada ao valor. SegundoCopeland, Koller e Murrin (2000), medidascontábeis tradicionais, como o lucro líquido,ignoram o custo de oportunidade do capitalnecessário para gerar o lucro. O retorno sobre ocapital investido ignora o crescimento como fontede criação de valor.

Nas medidas de desempenho, classificadas porLopo et al. (2001), o resultado do exercício éum dos mais usuais indicadores dedesempenho. Estrutura-se nas premissas do

custo histórico e é publicado em conjunto comas demonstrações contábeis.

Constitui-se de um indicador bem aceito pelomercado, dadas sua relativa simplicidade ecompreensão. Suas principais limitações são:apresentar formas de contabilização passíveis dedistorções no resultado1 ; ignorar a questão dorisco e a necessidade de investimento.

O resultado do exercício está totalmenterelacionado com os critérios contábeis utilizados,sendo, portanto, passível de controvérsia.Indicadores baseados nesses critérios não sãoconfiáveis para fundamentar decisões gerenciais,pois não fundamentam a questão do valor.

O retorno sobre o investimento é mais completose comparado com o resultado do exercício,porém deixa a desejar em alguns aspectos. Seucálculo é o resultado da relação entre o resultadolíquido do período e o total de investimentos.

O return on investiment (ROI) em sua versãomais simplificada pode ser obtido pela divisãodo resultado líquido pelo ativo total; essa relaçãotambém é conhecida como retorno sobre o ativo– return on assets (ROA).

Segundo Kassai, Kassai e Santos (1999), o ROIrepresenta a razão entre o resultado líquido e ocapital total investido. Como de costume, nãoexiste consenso sobre os conceitos que figuramno numerador e no denominador da referida razão.

Cabe ressaltar que essa é uma versão limitada,principalmente por ignorar o custo do capitalpróprio. Ainda deixa a desejar pela falta deidentificação da capacidade de geração dos lucrosdos ativos e por considerar despesas com o capitalde terceiros.

Para Gitman (1997), a taxa de retorno sobre oativo também é chamada de retorno sobre oinvestimento. Objetiva medir a eficiência daadministração na geração de lucros com seusativos disponíveis.



Aprofundando o conceito do retorno sobre oinvestimento, Atkinson et al. (2000) conceituamo ROI como sendo o cálculo que relaciona alucratividade de uma unidade empresarial com oinvestimento exigido para gerá-la. A fórmula édescrita como: a margem operacionalmultiplicada pelo giro do ativo total.

As principais limitações recaem sobre utilizaçãode critérios contábeis limitados; maturação dosativos em função da não observância à questãoda correção e ignorância à política definanciamento da empresa, desprezando,portanto, a influência da estrutura de capital narelação entre retorno e risco.

A relação entre o ganho obtido pelos sócios e oinvestimento que realizaram na empresa é medidapelo retorno sobre o patrimônio líquido. ParaLopo et al. (2001) é permitido avaliar a gestãodos recursos próprios e de terceiros emdetrimento do benefício dos sócios. O retornosobre o patrimônio líquido, ou return on equity(ROE), relaciona o ganho obtido pelos sócios eo investimento realizado na empresa.

Para Ross, Westerfield e Jaffe (1995) o índicedo retorno sobre o patrimônio líquido é definidopelo quociente entre o lucro líquido e o valormédio do patrimônio dos acionistas. A diferençamais importante entre esse e o ROA é a questãodo endividamento.

Além de limitações de critérios contábeismencionados anteriormente, o retorno sobre opatrimônio líquido também conta com o problemade não segregar desempenhos financeiro eoperacional, prejudicando assim a análise. Aindasegundo Martins (2001), caracteriza-se em um dosmelhores indicadores para medir o desempenhoglobal da empresa, ressaltando as limitações dautilização do custo histórico.

Em essência, o retorno operacional sobre oinvestimento indica quanto os ativos estãoproduzindo de retorno, sendo abordados amargem e o giro operacional do investimento.Demonstra superioridade ao ser comparado com

o retorno sobre o investimento, quando naexclusão de despesas financeiras sobre o capitalde terceiros. “Essa forma propicia oconhecimento de quanto os ativos (investimentostotais, independentemente de fonte definanciamento) estão produzindo de retorno, etambém pode ser desdobrada em margem e giro”(LOPO et al., 2001, p. 242).

Não obstante, o retorno operacional sobre oinvestimento limita-se pela utilização deinformações contábeis tradicionais jámencionadas anteriormente. Desconsidera aquestão do reconhecimento da inflação, despreza-se a concepção dos custos de reposição, entreoutros procedimentos.

Lopo et al. (2001) classificam o lucro residualcomo sendo uma medida de desempenhotradicional. Não obstante, pela concepçãoapresentada, isso é questionável. Ainda segundoo mesmo autor, o lucro residual demonstra que acriação de riqueza ocorre sempre que a entidadeinvestir em projetos cujos retornos superarem ocusto de capital.

Conceituando, “o lucro residual pode serentendido como os recursos gerados pelaentidade que sobram após a dedução dos jurosreais aplicados sobre o capital investido pelossócios” (LOPO et al., 2001, p. 244). Além dalimitação derivada da utilização de critérioscontábeis tradicionais, deixa a desejar quanto àidentificação de taxas de juros utilizadas.

Sob outro enfoque, “o lucro residual é definidocomo o lucro líquido operacional após impostos(NOPAT)2 menos uma despesa pelo capitalinvestido” (RAPPAPORT, 2001, p. 144).

Por envolver conceitos embasados na concepçãodo valor, o lucro residual aproxima-seconsideravelmente das medidas de desempenhofundamentadas em tais premissas. A suaclassificação original, ou seja, considerada comotradicional pode ser revertida para a categoriade medida de desempenho baseado em valor.



3 Medidas de Desempenho Baseadas em Valor

Na concepção de técnicas modernas de gestãofinanceira, as medidas tradicionais dedesempenho cedem espaço para ferramentas maisarrojadas. Em verdade, verifica-se o refinamentode técnicas já existentes e a busca pela eficáciado sistema de gestão.

O conceito de gestão baseada em valor estrutura-se em premissas da value-based management(VBM), ou seja, administração baseada em valor.

Para Copeland, Koller e Murrin (2000, p. 87), aVBM é um processo integrador, cujo objetivo émelhorar o processo de tomada de decisõesestratégicas e operacionais na organização comoum todo, a partir da ênfase atribuída aos principaisvalue drivers da empresa. A prioridade da VBMnão deve ser a metodologia, mas sim a mudançana cultura da empresa. Um administrador quetenha o valor como princípio está tão interessadonas sutilezas do comportamento organizacionalcomo em usar a avaliação como métrica dodesempenho e ferramenta de decisão.

Entretanto, a contabilidade tradicional,independente dos critérios de avaliações dos ativose passivos, não contempla, de maneira global,informações que permitam verificar se o objetivode maximização da riqueza está sendo alcançado.

A gestão baseada em valor prioriza amaximização do valor da empresa e para tantose utilizam técnicas e processos gerenciaisorientados para tal premissa. Nessa abordagem,a ênfase está nos direcionadores de valor (valuedrivers), sendo o custo de capital o mais utilizado.

De maneira geral, as entidades investem numadiversidade de ativos. O objetivo de talinvestimento resume-se na maximização do seuvalor. Em termos reais, as entidades almejam porativos que agregam maior valor para a empresa.Não obstante, necessária se faz a utilização demedidas gerenciais que traduzam aos gestorestais informações.

Objetivando atender a demanda verificadaanteriormente, surgem alguns indicadores de

mensuração de valor. Dentre os indicadores maistradicionais e conhecidos, destaca-se o economicvalue added (EVA)® e o market value added(MVA)®3 que serão abordados nos próximostópicos. Existem outros indicadores que se baseiamnos mesmos fundamentos do EVA®. SegundoLopo et al. (2001), alguns exemplos podem ser:

(i) Cash Flow Return on Investment (CFROI);(ii) Shareholder Value Added (SVA);(iii) Adjusted Economic Value Added (AEVA) e(iv) Refined Economic Value Added (REVA).

Ainda segundo o mesmo autor, o CFROI é umproduto oferecido pela Boston Consulting Groupe sua formatação é similar à taxa interna deretorno (TIR). Convertem-se dados deprobabilidade em fluxos de caixa brutos. Doissão os processos realizados: (i) mensura-se eajusta-se o fluxo de caixa pela inflação e ocompara-se com o investimento corrigidorealizados pelos proprietários do capital e (ii)utiliza-se o índice apurado no item anterior comuma taxa interna de retorno.

O SVA estrutura-se no desconto de fluxos de caixafuturos a valor presente, calculando assim o valorda empresa. Seus precursores são: Alfred Rappaporte LEK/Alcar Consulting Group. A análise dedesempenho baseia-se na comparação dodesempenho real do fluxo de caixa com o projetado.

A “abordagem do valor para o acionista” estima ovalor econômico de um investimento ao descontaros fluxos de caixa previsto pelo custo de capital.Esses fluxos de caixa, por sua vez, servem comoponto de partida para os retornos dos acionistascom base em dividendos e valorização do preçoda ação. (...) Enquanto o valor para o acionistacaracteriza o valor econômico absoluto resultantedo cenário previsto, o SVA aborda a mudança novalor ao longo do período de previsão (...) acriação de valor para o acionista resulta doinvestimento da empresa a taxas acima do custode capital exigido pelo mercado de capitais(RAPPAPORT, 2001, p. 50 e 70).



Quanto ao Adjusted Economic Value Added(AEVA) e Refined Economic Value Added(REVA), segundo Lopo et al. (2001), parecemser versões adaptadas do EVA®.

A ênfase do AEVA é utilizar o valor corrente deativos substituindo o valor contábil. No REVA,utiliza-se o valor de mercado da firma do períodoanterior substituindo o valor contábil. Os doisindicadores adotam o fluxo de caixa, ressaltandoque os procedimentos norteadores de taisprocedimentos são por demais complexos.

3.1 Valor Econômico Agregado

Na concepção do valor econômico, como oobjetivo enunciado de qualquer empresa é gerar,em suas decisões financeiras, um retorno queremunere as expectativas de rendimentos de seusproprietários de capital, a comparação do retornosobre o investimento (ROI) com o CMPC permiteidentificar se a empresa está agregando oudestruindo valor econômico.

Tal comparação pode estar consubstanciada emum sistema de gestão. Nesse sistema de gestão,o valor econômico agregado, ou economic valueadded, é conceituado como uma medida dedesempenho econômico. É conhecido pela siglaEVA®. Foi desenvolvido por economistas e surgiuhá mais de duzentos anos, com o objetivo inicialde medida de desempenho e sistema de gestão.

Passou para a denominação efetiva de EVA® apósvários estudos efetuados pela Stern Stewart apartir dos anos oitenta. Em sua fórmula original,EVA® nada mais é do que o valor econômicoagregado ou adicionado de uma entidade, ou seja,o resultado da empresa que exceder àremuneração mínima exigida pelos proprietáriosde capital. Na ênfase atual, EVA® é a estruturapara um sistema completo de gerência financeirae remuneração variável que pode auxiliar oprocesso de tomada de decisões das empresas.

O lucro residual “é o lucro menos o retornodesejado do investimento em dinheiro”(HORNGREN, FOSTER e DATAR, 2000, p.

663). O EVA® em sua fórmula original é a simplesnoção de lucro residual, ou seja, é o lucrooperacional deduzidos os impostos e encargosobre o capital; é o lucro que excede o custo docapital utilizado para realizar o lucro operacional.

Para Grant (1997), o economic value added édefinido como a diferença entre o lucro líquidooperacional da empresa (antes do imposto) e ocusto total do capital expresso em termosmonetários. Completa ainda que o EVA® servecomo um modelo de mensuração de sucesso dasfinanças corporativas, porque está estritamentealinhado com a maximização da riqueza solicitadapelos acionistas. Não obstante, nada impede deser calculado após o imposto de renda, como émuito usual e conveniente.

Segundo Ehrbar (1999, p. 1) em seu nível maisbásico, o EVA, uma sigla para valor econômicoagregado, é uma medida de desempenhoempresarial que difere da maioria das demaisao incluir uma cobrança sobre o lucro pelocusto de todo o capital que uma empresautiliza. Mas o EVA é muito mais do que umasimples medida de desempenho. É a estruturapara um sistema completo de gerênciafinanceira e remuneração variável que podeorientar cada decisão tomada por uma empresa,da sala do conselho até o chão da fábrica; quepode transformar uma cultura corporativa; quepode melhorar as vidas profissionais de todosna organização, fazendo com que sejam maisbem-sucedidos; e que pode ajudá-los a produzirmaior valor para os acionistas, clientes e paraeles próprios. (...) a maneira mais óbvia pelaqual o EVA auxilia gerentes a tomaremmelhores decisões é cobrando suas operaçõespelo custo de todo o capital.

O autor sintetiza a questão explicando que o encargosobre o capital induz gerentes a utilizarem ativoscom maior cuidado, ou seja, dando ênfase aos custosassociados. Em verdade, permite a avaliaçãoperiódica do custo do capital em cada decisão a sertomada, inclusive com análise dos reflexos entrecustos operacionais e custos de capital.



Para Rappaport (2001), o EVA® é uma versãodo lucro residual. Segundo o autor, o EVA ajustao valor contábil ao chamado “valor contábil delivro” adicionando equivalentes de capital própriocom o objetivo de uma aproximação do caixatotal investido na empresa.Do ponto de vista contábil, o EVA® nada mais édo que a aplicação efetiva do custo do capitalpróprio. “Chama-se de Valor EconômicoAdicionado ao lucro que a empresa produz depoisde deduzir do lucro contábil o Custo do CapitalPróprio. Ou seja, representa o ganho que sobradepois de considerar o Custo do Capital Própriocomo se fosse despesa” (Martins, 1996, p. 432).A fórmula do valor econômico adicionado estárelacionada diretamente ao critério do valorpresente líquido. A diferença principal entre os doisé que o valor econômico adicionado inicia seucálculo com o lucro contábil, que inclui váriosacréscimos e alocações, em vez de fluxos de caixa,como faz o valor presente líquido. Esta é a razãopela qual o valor econômico adicionado é maisapropriado para auxiliar projetos já existentes, porexemplo, para um produto ou divisão, do que paraavaliar a oportunidade de um novo investimento.(ATKINSON et al., 2000, p. 541).Na referida concepção, o valor econômicoadicionado inicia-se pelo lucro contábil baseadonos princípios fundamentais de contabilidade,sendo, em seguida, ajustado.

Dois princípios básicos de finanças empresariaispodem ser cobertos quando se trabalha comvalores de EVA® projetado. São eles: (i)maximização da riqueza dos acionistas; (ii)apuração do valor da empresa que depende doretorno futuro esperado pelos investidores,excluído o custo do capital.O lucro contábil não garante, por si só, a remuneraçãodo capital. Métodos alternativos deverão cuidar dessaanálise. O EVA® é utilizado pelas entidades queoptaram pela gestão baseada em valor e nãosimplesmente como um índice de análise financeira.Um sistema de gestão financeira é um conjunto depolíticas, procedimentos, medidas e métodosfinanceiros que ajudam e controlam as operações eestratégias de uma empresa. Isso é o EVA®.Matematicamente, pode-se explicar esse instrumentodo sistema de gestão da seguinte maneira:

EVA® = LOP – (CMPC– INVT)

Onde,LOP= lucro operacional líquido após tributaçãoCMPC= custo percentual de capitalINVT= investimento total

Em forma de demonstração, o EVA® pode serapresentado da seguinte maneira:

Tabela 3 – Demonstração do EVA®

Demonstração do Valor Econômico AgregadoReceita Bruta do Período ......................................................(-) Deduções da Receita ........................................................= Receita Líquida do Período ................................................(-) Custos e Despesas Operacionais .....................................= Lucro Operacional antes dos Impostos .............................(-) Impostos .........................................................................= Lucro Operacional líquido de Impostos .............................(-) Custo do Capital Investido ..............................................= Valor Econômico Agregado ...........................................

$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$



Alguns problemas surgem em relação àsnomenclaturas da fórmula do EVA® . Podem serenumerados da seguinte forma: (i) como medircorretamente o lucro operacional; (ii) como mediro capital/ e (iii) como determinar o custo decapital. A discussão desses pontos será efetuadano capítulo quatro desse estudo.

Obviamente existem vantagens e limitações.Embora o EVA® não se constitua em uma novidade,consegue resgatar conceitos simples e fundamentaisde uma gerência voltada para análise de valor.

Dadas a sua simplicidade de compreensão e acapacidade de conscientizar gestores sobre

perspectivas futuras do negócio, o EVA® tem sidomuito atrativo para auxílio no processo de tomadade decisões. Pelo menos uma importantelimitação pode ser identificada nesse processo.

Quando calculado de maneira geral, o EVA® levaem consideração os dados contábeis tradicionais,ou seja, tais informações tendem a ocultar fatos,que se tratados isoladamente, interfeririam comrelevância no resultado apurado.

Especificando melhor esse conceito como umrefinamento da fórmula, a formação do valoreconômico agregado está determinada conformedemonstrado na figura 1.

Figura 1 – Formação do Valor Econômico Agregado

Lucro Operacional

Margem Operacional (/)

Receitas de vendas

Receitas de vendas

Giro do Investimento (/)

(-) Investimento

P/(P + PL) (x)

Custo do capital de

terceiros - Ki (+)

PL/(P + PL) EVA (x)

Custo do capital próprio

(x) Ke

Ativo Total

(-)

Passivo de Funcionamento

EVA = Valor econômico agregado P = Passivo oneroso PL = Patrimônio líquido CMPC = Custo médio ponderado de capital

Formação do VEA - diagrama de índices

Investimento

ROI (x)

CMPC

Fonte: baseado em ASSAF NETO, A. Estrutura e Análise de Balanços. 5a ed., São Paulo: Atlas, 2000.



Na tentativa de uma síntese dos conceitosanteriormente abordados, pode-se dizer que oEVA® mostra o lucro residual, ou seja, o excesso.Quando trazido a valor presente, o EVA®

representa a riqueza gerada na empresa, dentrode um período determinado.

3.2 Market Value Added (MVA)® e Goodwill

Tanto o EVA® quanto o market value added(MVA)® advêm da abordagem da administraçãobaseada em valor, ou value based management(VBM). São indicadores de mensuração de valorque surgiram para atender a forte demanda porposturas gerenciais mais arrojadas no mundoempresarial.

Nessa abordagem de gerenciamento, asaspirações, as técnicas de análises e os processosgerenciais são totalmente voltados para amaximização da riqueza da empresa,conseqüentemente, do acionista.

Com relação ao EVA®, reafirma-se que é umamedida de lucro residual que orienta a gerênciasobre a geração de valor da empresa. Éconsiderado residual, pois leva em consideraçãoa remuneração do capital. O EVA®, quandoapurado dos demonstrativos financeiros daempresa, reflete o valor residual referente aoperíodo, podendo inclusive ser projetado.

Não obstante, deixa a desejar quando namensuração da efetiva riqueza criada ouconsumida pela empresa num determinadoperíodo. Tentando minimizar tal problema,trabalha-se com valores projetados. Isso posto,para se chegar a essa criação efetiva de riqueza,necessário se faz o cômputo do comportamentodas cotações das ações no mercado acionário.

Segundo Ehrbar (1999, p. 35), o valor demercado não diz absolutamente nada sobre acriação de riqueza. Nos diz o valor de umaempresa, é claro, mas despreza aquele assuntovital de quanto capital a empresa investiu para

alcançar aquele valor. A criação de riqueza édeterminada não pelo valor de mercado de umaempresa e sim pela diferença entre o valor demercado e o capital que investidorescomprometem naquela empresa.

Segundo o referido autor, o valor de mercadoagregado (MVA)® é a medida definitiva decriação de riqueza. Supera outras medidas porser a diferença entre entrada de caixa e saída decaixa, ou seja, o que investidores colocam naempresa como capital e o que poderiam receberna venda das ações no mercado corrente.

Em outras palavras, MVA® é equivalente àestimativa do mercado de capitais do valorpresente líquido ou NPV (método do fluxo decaixa descontado para avaliação deinvestimentos) de uma empresa. Essencialmente,é a diferença entre o valor total de mercado deuma empresa e o valor dos fundos nela investidos.

Para Grant (1997),4 esta associação positiva entreas duas medidas (EVA® e MVA®) de sucessofinanceiro indica favoravelmente que o EVA®

demonstra informações positivas aosinvestidores, sobre a capacidade da empresa emgerar valor econômico agregado no futuro.

Ehrbar (1999, p. 36) menciona que (...) o MVA®

é automaticamente ajustado para o risco, já queos valores de mercado de empresas incorporamjulgamentos de investidores quanto a risco alémde desempenho (...) é uma medida que pode serutilizada para comparar diretamente osdesempenhos de empresas em setores diferentesou até mesmo em países diferentes (...) o objetivofinanceiro maior de toda empresa deveria ser criartanta riqueza para acionistas – tanto MVA –quanto possível.

Ainda segundo o mesmo autor, embora a metade qualquer empresa devesse ser criar o maiorMVA® possível, na prática não tem muitautilidade como guia para a tomada de decisões.O autor justifica sua afirmativa reportando-se atrês pontos fundamentais:



(i) as mudanças no nível geral da bolsa de valorespoderão sobrepujar a contribuição das açõesda gerência no curto prazo;

(ii) o MVA® somente poderá ser calculado se aempresa tiver suas ações negociadas em bolsae tiver um preço de mercado; e

(iii) mesmo para empresas de capital aberto, oMVA® somente deverá ser calculado noconsolidado da empresa.

O MVA® de uma empresa pode ser consideradoo valor presente do montante pelo qualinvestidores esperam que os lucros futurosexcedam ou fiquem aquém do custo de capital.

Na colocação de Ehrbar (1999, p. 59), o “lucro”que determina o MVA é o lucro econômico, oulucro operacional, menos o custo de capital. Istoé EVA”. (...) MVA é o valor presente do EVAfuturo esperado – é a maneira mais direta de gerirvisando um aumento de MVA. De formasimplista, se uma empresa aumenta seu EVA einvestidores esperam que o aumento sejapermanente, o MVA aumentará pelo EVAadicional capitalizado pelo custo do capital. (...)Na prática, um aumento de EVA poderia fazercom que investidores esperassem mais aumentosno futuro, ocasionando um maior aumento deMVA. Ou, então, investidores podem esperar quea mudança seja transitória, para que omultiplicador seja menor.

Para efeito desse estudo, opta-se pelo EVA® porser um indicador contextualizado nas premissasdo MVA®. Concluindo, o EVA® é umdirecionador de valor, indicando ocomportamento do MVA®, ou seja, dando basepara o seu cálculo. Não obstante, para se calcularo MVA®, necessário se faz a aplicação de ajustespara converter o valor contábil em valoreconômico. Matematicamente tem-se:

Com relação ao goodwill, Hendriksen & VanBreda (1999) colocam como sendo o maisimportante ativo intangível na maioria dasempresas. Ressaltam que é um ativo detratamento complexo, resultando em atençãoespecial na questão da mensuração.

Segundo os autores, três são os enfoquesprincipais com relação à avaliação: (i)utilizando-se de avaliação de atitudes favoráveisem relação à empresa; (ii) por meio do valorpresente da diferença positiva entre lucrosfuturos esperados e o retorno sobre oinvestimento total e, (iii) por meio de uma contade avaliação, apura-se a diferença entre o valortotal da empresa e as avaliações dos ativoslíquidos tangíveis e intangíveis.

Martins (1972) conceitua o goodwill associadoà definição de ativo como sendo o resultadoeconômico que se espera obter no futuro. Numaoutra colocação, resume que “o goodwill podeser considerado como o resíduo existente entrea soma dos itens patrimoniais mensuradosindividualmente e o valor global da empresa”.(Martins, 2001, p. 124).

O conceito de goodwill pode ser equiparado aoconceito amplo do MVA®. O MVA® e o goodwillcaracterizam-se pela diferença entre o valor totalde mercado de uma empresa e o valor dos fundosnela investidos. A prerrogativa que determina adiferença entre as aplicações diz respeito à formade avaliação.

A avaliação do investimento pelo MVA®

normalmente é feita pelo custo corrigido, enquantono conceito amplo do goodwill essa avaliação podeser efetuada pelo custo de reposição.

Uma outra colocação pode ser feita nacomparação do goodwill com relação ao EVA®.Ao relacionar o EVA® com o custo médioponderado de capital, pode-se chegar ao goodwillda empresa.

MVA EVACMPC=



4 A Informação Contábil Baseada em Valor

A postura tradicional de contabilidade com ênfaseno lucro e na rentabilidade já não atende, em suaplenitude, aos anseios dos usuários. Necessário sefaz que as informações traduzam realidadeempresarial aos seus gestores. Realidade esta que sepreocupa demasiadamente com o conceito de valor.

Demonstrações contábeis tradicionais perdemmuito em essência econômica das informaçõesdivulgadas. Com as mutações econômicasconstantes, as entidades precisam traduzir emsuas posições patrimoniais tais reflexos.

Não obstante, muito tem se evoluído nessaquestão. Recentes estudos e pesquisas na áreacontábil atentam demasiadamente para o fatoressência econômica da informação. O parâmetroescolhido dentre os usuários é a criação de riquezadas entidades. Para se chegar à medição da criaçãode riqueza, necessária se faz uma estruturação dasinformações contábeis baseada em valor.

Inúmeros são os conceitos atribuídos a valor.No presente estudo, o conceito de valor serestringirá em dois: (i) valor patrimonial e (ii)valor econômico. Por valor patrimonialentende-se o resultado da soma dos bens queconstituem o patrimônio total de uma entidadeem dado momento. Pelo valor econômico,entende-se o fluxo futuro esperado (potencialde resultados) por uma entidade,consubstanciando-se no valor da empresa.

Nesse aspecto, o conceito pragmático demaximização da riqueza dos acionistas comoobjetivo geral da empresa é ampliado. Nesseconceito, agrega-se o interesse dosstakeholders5 . Portanto, a informação contábilbaseada em valor deverá atentar-se nãosomente para as solicitações dos acionistascomo também dos stakeholders.

De acordo com Gitman (1997), uma empresaatenta aos stakeholders evitará conscientementemedidas que possam ser prejudiciais a eles, ou

seja, afetar sua riqueza, transferindo-a a empresa.Completa ainda que, em se mantendo um bomrelacionamento entre as partes, vista comoresponsabilidade social da empresa, a mesmapoderá atingir melhor seu objetivo demaximização da riqueza dos acionistas por meioda cooperação – em lugar do conflito – com seusstakeholders.

Constatado o objetivo da empresa em maximizara riqueza do acionista, considerada a prerrogativade que o investimento do acionista revelaatratividade econômica somente quando aremuneração oferecida for suficiente pararemunerar o custo de oportunidade do capitalpróprio aplicado no negócio.

Se uma empresa for capaz de remunerar seusproprietários somente até o limite de suasexpectativas mínimas de retorno, o seu valor demercado restringe-se ao montante necessário quese despenderia para edificá-la, ou seja, ao valorde reposição de seus ativos (fixos e de giro). Ovalor é criado ao acionista somente quando asreceitas de vendas superarem a todos osdispêndios incorridos, inclusive o custo deoportunidade do capital próprio.

Continuando essa linha de pensamento, quandoo valor da empresa exceder ao valor derealização de seus ativos, será indício de quehouve agregação de riqueza. Esse é o conceitodo market value added (MVA)® tambémconhecido como goodwill. Cabe ressaltar quealguns autores renomados, como os da escolaamericana, não fazem uma ligação direta entreo MVA® e o goodwill.

Concluindo, Lopo et al. (2001, p. 259),

(...) os indicadores baseados no valor seconstituem numa tendência para as medidas dedesempenho. A utilização implícita do custo deoportunidade (ajustada pelos riscos) é umatentativa de resgate da relevância dos relatórioscontábeis, auxiliando os gestores nas tomadas dedecisões que agregam riqueza.



5 Conclusão

Elaborar um sistema de informação contábilbaseado em valor não é tarefa simples. Emverdade, torna-se um sistema até certo pontoaudacioso. Tal prerrogativa fundamenta-se emalgumas premissas: (i) a contabilidadetradicional não considera o custo deoportunidade do capital próprio; (ii) acontabilidade efetuada de acordo com osprincípios fundamentais de contabilidade nãodemonstra informações relacionadas com valor;(iii) a legislação societária vigente estádesatualizada em pontos fundamentais que, decerta forma, interferem no valor do patrimônioda empresa; (iv) os órgãos de classe eregulamentadores não se posicionam claramentecom relação ao disclosure da informaçãocontábil ao usuário.

Enfim, muitas outras questões poderiam serlevantadas no tocante às dificuldadesencontradas para se efetuar um sistema contábilvoltado para o valor.

Segundo Ehrbar (1999, p. 129), os contadores têmlutado de forma hercúlea durante o último quartode século para fazer com que demonstrativos deresultados e balanços reflitam mais precisamentea condição financeira e o desempenho dascorporações. (...) a distância crescente, por assimdizer, entre os GAAP e a realidade decorre de umatendência extremamente conservadora daprofissão contábil. Quando contadores se deparamcom uma escolha entre várias maneiras de tratarum item, quase que invariavelmente escolhem aopção que colocará a menor cifra no demonstrativode resultados ou no balanço patrimonial. Elesimediatamente baixam todos os gastos emintangíveis como pesquisa e desenvolvimento etreinamento de funcionários mesmo que asempresas façam essas despesas apenas porqueesperam um retorno positivo no futuro.

A entidade almeja muito mais que isso. Necessitade medidas que ofereçam indicações e feedbackconfirmando ou refutando as decisões de

alocação de capital. Não obstante, esse estudoalmeja preencher uma lacuna perfeitamentevisível no sistema contábil tradicional.

Trabalhar com dados que traduzam lucro erentabilidade não é mais suficiente para asempresas assegurarem sua continuidade, enquantotrabalhar com dados que traduzam valor passa aser questão de sobrevivência do negócio.

Em inúmeras vezes a empresa obtém lucrocontábil, distribui uma parcela desse montante e,sem perceber, não está conseguindo gerarriqueza. Possivelmente, essa empresa sedescapitalizará e apresentará forte tendência àdescontinuidade.

Nesse momento, o objetivo foi traçar algunspontos da teoria das finanças e a contabilidaderessaltando a importância da elaboração de umsistema contábil baseado em valor. Talprerrogativa enfatiza a contabilidade partindo dosmoldes tradicionais, sendo ajustada para se obterparâmetros relacionados ao valor.

Não é o objetivo desse estudo mudar a estruturaconceitual contábil, nem os princípiosfundamentais de contabilidade. O intuito étrabalhar com um sistema contábil totalmentevoltado para questões gerenciais, com o propósitode atender aos usuários principais em consonânciacom o descrito no escopo desse trabalho, ou seja,maximizar a riqueza dos acionistas.

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STEWART, G. Bennett III. The Quest for Value.Harper Business, 1990.

Notas1 “ (...) alguns exemplos de formas de contabilizaçãoque alteram o resultado do exercício são: estoques(PEPS, UEPS, Custo Médio etc.), pesquisa edesenvolvimento (despesas do período oucontabilização para posterior amortização),depreciação (linha reta, soma dos dígitos etc.), leasing(compra financiada ou aluguel) etc.” (LOPO et al.,2001, p. 239).2 Net Operating Profits After Taxes (NOPAT).

3 EVA e MVA são marcas registradas da Stern Stewart& Co.

4 “(...)This positive association between the twomeasures of corporate financial success indicatesthat the currently favorable EVA news conveyspositive news to investors about the firm’s ability to

generate economic value-added for the future”(Grant, 1997, p. 39, tradução livre).

5 Stakeholders: são grupos de pessoas ou instituiçõesque têm um vínculo econômico direto com a empresa;definem o sucesso da empresa ou afetam suahabilidade em atingir seus objetivos. Esses grupospodem ser: empregados, clientes, fornecedores,credores, etc.

finanÇas empresariais e a contabilidade

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