financial investigator 02-2012

JAARGANG 4 | NummeR 2 | 2012 | €9 .50

Ronde Tafel Quant InvestingGoede rendementsrisicodeal

Ronde Tafel Transitiemanagement Transitiemanager bespaart kosten

Ronde Tafel ETF’sETF democratisch instrument

FINANCIALINVeSTIGATOR

OnaFhankElijk maGazinE OvEr vErmOGEnsbEhEEr En sEcuriTiEs sErvicEs

www.FINANCIALINVeSTIGATOR.NL

saai is ‘ThE nEw nOrmal’ Pieter Furnée, Dws investments

munTuniE niET zOnDEr bEGrOTinGsuniEhoogleraar Paul De Grauwe, london school of Economics

jOannE DE GraaFFGaranties zijn er nooit

Deze publicatie is uitsluitend bestemd voor professionele beleggingsdeskundigen en dient niet aan particuliere beleggers te worden overhandigd. Niets uit dit document mag worden gekopieerd of verspreid zonder voorafgaande toestemming van Fidelity. Deze publicatie is niet bestemd voor inwoners van het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten en is uitsluitend bestemd voor personen die gevestigd zijn in rechtsgebieden waar de betreff ende fondsen voor distributie zijn toegelaten of waar een dergelijke toestemming niet vereist is. Fidelity verstrekt uitsluitend informatie over haar eigen producten en diensten en geeft geen beleggingsadviezen die gebaseerd zijn op persoonlijke omstandigheden. Wij raden u aan uitgebreide informatie aan te vragen alvorens te besluiten tot enige belegging. Beleggingen dienen te geschieden op basis van het op dit moment geldige prospectus/Essentiële Beleggersinformatie dat kosteloos verkrijgbaar is tezamen met het laatste jaarverslag en halfjaarverslag bij onze distributeurs, bij ons Europese Service Centre in Luxemburg, 2a, rue Albert Borschette, BP 2174, L-1021 Luxemburg (tel. 0800 - 022 47 09) en in Nederland: FIL (Luxembourg) S.A., Netherlands Branch (geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten), World Trade Center, Toren H 6e etage, Zuidplein 52, 1077 XV Amsterdam (tel. 020 - 797 7100). Fidelity Funds is gerechtigd deelnemingsrechten aan te bieden in Nederland op grond van artikel 2:66 (3) jo. 2:71 en 2:72 Wet op het fi nancieel toezicht. In het verleden behaalde resultaten geven geen betrouwbare indicatie voor de toekomstige ontwikkeling. De waarde van beleggingen en de gegenereerde inkomsten kunnen zowel stijgen als dalen. Het is mogelijk dat de belegger het geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, het Fidelity Worldwide Investment logo en het ’F symbool’ zijn handelsmerken van FIL Limited. Fidelity Funds (FF) is een “open-ended” beleggingsmaatschappij gevestigd in Luxemburg, met verschillende aandelenklassen. Handelsmerken, copyrights en andere intellectuele eigendommen van derden zijn en blijven het eigendom van hun respectievelijke eigenaars. Uitgegeven door FIL (Luxembourg) S.A., goedgekeurd en gereguleerd in Luxemburg door de CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier). CL1203907/0812

Fidelity Worldwide Investment introduceert een nieuw fonds: het Fidelity Funds – Global Dividend Fund. Met dit fonds belegt u wereldwijd in ondernemingen die stabiele, langjarige groeiperspectieven laten zien en daarbij tevens aantrekkelijke dividendopbrengsten bieden. Deze dividenduitkeringen geven beleggers de mogelijkheid een stabiele inkomstenstroom te creëren, die zowel op kwartaal- als maandbasis kan worden uitgekeerd. Kijkende naar de huidige lage renteniveau’s zijn dividendopbrengsten uit het fonds een aantrekkelijke propositie. De ondernemingen waarin het fonds belegd komen voort uit een zeer diepgaande selectie door onze wereldwijd werkende analistenteams, waarbij gekeken wordt naar de kwaliteit en houdbaarheid van het dividend op de langere termijn. Door te beleggen in het Fidelity Funds – Global Dividend Fund krijgt u toegang tot Fidelity’s beste dividendideeën en laten wij ons niet beperken door enige grens.

Meer weten? Kijk op www.fi delity.nl

Grenzeloosinkomen

Fidelity Funds – Global Dividend Fund

Wereldwijde zoektocht naar rendement

NIEUW!

ADV_GDF_ADVISEUR_210X297_FIN_INV.indd 1 13-04-12 11:13

theasset.nl | 35

thinkcapital.nl

Eindelijk is er een beleggingsproduct dat iedereen met een beetje boerenverstand kan begrijpen. En waar iedereen met een beetje kapitaal aan mee kan doen. Trackers van ThinkCapital zijn letterlijk voor iedereen te volgen. Want die werken niet op basis van voorspellingen van duurbetaalde specialisten, maar volgen eenvoudig de index. Niet zo gek als u bedenkt dat 79% van alle ‘beleggingsexperts’ die index helemaal niet verslaat. Meer weten over Trackers van ThinkCapital? Ga naar thinkcapital.nl.

Trackers van ThinkCapital. Voor iedereen te volgen.

Beleggen in deze tijd? Gebruik uw boerenverstand.

BBCCOM_98882_Think_Capital_Elsevier.indd 1 16-12-2009 15:11:47

thinkcapital.nl





thinkcapital.nl




BBCCOM_98882_Think_Capital_Elsevier.indd 1 16-12-2009 15:11:47ADV THINK CAPITAL.indd 1 05-10-11 14:20

Beleggen in deze tijd?

THE ASSET NR3.indd 35 23-12-11 12:26

theasset.nl | 35

thinkcapital.nl





thinkcapital.nl





thinkcapital.nl






THE ASSET NR3.indd 35 23-12-11 12:26

theasset.nl | 35

thinkcapital.nl





thinkcapital.nl





thinkcapital.nl






THE ASSET NR3.indd 35 23-12-11 12:26

theasset.nl | 35

thinkcapital.nl





thinkcapital.nl





thinkcapital.nl






THE ASSET NR3.indd 35 23-12-11 12:26

theasset.nl | 35

thinkcapital.nl





thinkcapital.nl





thinkcapital.nl






THE ASSET NR3.indd 35 23-12-11 12:26

theasset.nl | 35

thinkcapital.nl





thinkcapital.nl





thinkcapital.nl






THE ASSET NR3.indd 35 23-12-11 12:26

theasset.nl | 35

thinkcapital.nl





thinkcapital.nl





thinkcapital.nl






THE ASSET NR3.indd 35 23-12-11 12:26

3nummEr 2 / 2012 FINANCIALINVeSTIGATOR

// VOORWOORD

Foto

: Fot

oper

sbu

reau

Dijk

stra

// colofon

Hoofdredactie Jolanda de Groot [email protected] Maaike Veen [email protected]

eindredactie Baart Koster

redactie Hans Amesz, Harry Geels, Lies van Rijssen en Vera Bruijns

raad van advies Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Jeroen Mol Kees van de Velde

redactieraad Fred Dellemijn Harry Geels Marleen Janssen Groesbeek

aan dit nummer werkten mee Rogier van Aart, Chris Adolph, Sven Bakker, Herman Barten, Effi Bialkowski, David Blitz, Frank van Blokland, Stefan Cornelissen, Steven Dalzell, Jaap van Dam, Mike Della Vedova, Rick Di Mascio, Mark Dwyer, Pieter Furnée, Feike Goudsmit, Joanne de Graaff, Jeremy Grantham, Paul de Grauwe, Wilse Graveland, Mark den Hollander, Bob Homan, Haitse Hoos, Eleanor Hope-Bell, Harry Kat, Hans Kestens, Peter Khan, Thomas Kieselstein, Pieter Kiveron, Richard Klijnstra, Maarten Kneepkens, San Lie, Peter Loehnert, Marlies van Loon, Jean Medecin, John Minderides, Arjen Pasma, Thurstan Robinson, Mark Rosenberg, Martijn Rozemuller, Erik Rubingh, Michel Salden, Erik Schouten, Kirna Smit, Aarnout Snouck, Aimée Stammeijer, David Stanley, Roel Thijssen, Ramon Tol, Heleen Vaandrager, Matthew van der Weide en Jody Windmiller.

vormgeving Urban Graphix

fotografie Fotopersburo Dijkstra, Ruud Jonkers Fotografie

druk Real Concepts

advertenties Jolanda de Groot [email protected]

uitgever Financial Investigator Publishers [email protected]

abonnementen Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via [email protected]

disclaimer Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige

wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen

uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de

juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs

aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade,

van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/

of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets

uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een

geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden,

in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch,

middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder

voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

binnenkort ontvangt u van ons een brief waarin u uitgenodigd wordt om mee te doen aan ons lezersonderzoek. wij hebben het onafhankelijke onderzoeksbureau blauw research gevraagd dit onderzoek voor ons uit te voeren, omdat wij graag willen weten wat u van financial investigator vindt, welke artikelen en rubrieken u wel of juist niet leest en over welke onderwerpen u graag meer hoort. wij hopen dat u binnenkort even tijd kunt vrij maken om online een korte vragenlijst in te vullen.

Westerse landen staan voor een hele moeilijke keuze. Om de enorme staatsschuld terug te dringen,

zijn bezuinigingen hoogst noodzakelijk. Maar te veel bezuinigen is ook niet goed. ‘Je bent vervloekt als je het wel doet en je bent verdoemd als je het niet doet’, gaf Olivier Blanchard, hoofdeconoom van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) onlangs aan.

Schuldenniveaus staan op het hoogste punt sinds de tweede wereldoorlog en stijgen nog steeds. Landen hebben een grote leenbehoefte en de financiële markten zijn op hun hoede. ‘Lage groei van de productie en een stijgende rente zijn de reden waarom schuldenratio’s in een groot deel van de eurozone oplopen’, aldus de IMF Fiscal Monitor. Vanaf 2015 verwacht het IMF een stabilisering van de schuldenniveaus. We behandelen in deze editie diverse thema’s.

Wist u bijvoorbeeld dat het inhuren van een transitiemanager geld oplevert, volgens de deelnemers aan de rondetafel-conferentie over transitiemanagement? En dat quant investing niet dood is maar springlevend, onder andere ten gevolge van de sterke opkomst van low volatility

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

beleggingsstrategieën? Hoe kijkt u eigenlijk aan tegen ETF’s? Bent u het met de deelnemers van de ronde tafel over ETF’s eens dat de ETF-industrie de grenzen voor de hele asset management industrie oprekt? Niet alleen qua transparantie maar ook wat betreft constructie en beheer?

In het coververhaal staat DWS Investments, het fondsenhuis van Deutsche Bank, centraal. ‘Klanten willen momenteel basale bouwstenen voor hun portefeuille. Ze zoeken kapitaalbehoud en inkomen.’ Saai is hierbij ‘the new normal.’ Verklaart dit wellicht waarom wij de laatste tijd steeds meer Duitse vermogensbeheerders actief zien worden op de Nederlandse markt?

Verder in deze editie een interview met de van nature eurosceptische Belgische econoom Paul De Grauwe, verbonden aan de London School of Economics, over de toekomst van de eurozone. Tevens treft u een persoonlijk interview aan met pensioenvoorzitter Joanne de Graaff. ‘Ouderenorganisaties doen de pensioenwereld geen recht.’

Uiteraard komen er nog heel veel meer interessante onderwerpen aan bod.

Ik wens u veel leesplezier!


// INHOUD

14

26 36

46 52

54 56 58

68

10

40

42

66 82

86

88

90

20

38 60

64

78

80

84

Coververhaalsaai is ‘the new normal’, Interview met Pieter Furnée , DWS Investments

Thema’s etf’s ronde tafel etf’s Passieve producten maken actieve managers actiever, Interview met San Lie, Morningstar Benelux Quant investing ronde tafel Quant investing een actieve benadering van ‘low volatility investing’, Interview met Thomas Kieselstein, Quoniam laag risico = hoog rendement. welkom in utopia?, F&C minimum variance and/or tracking error?, FactSet waarom cta’s goed voor u zijn, Aquila Capital transitiemanagement ronde tafel transitiemanagement Wetenschap en Praktijknederland geniet wat meer van het leven, Interview met hoogleraar Paul De Grauwe Pensioenen in europa: hoe multinationals hun pensioenen in europa voorbereiden op de toekomst, Aegon Global Pensions welk pensioenfonds speculeert nu in honger?, Michel Salden eerst proces, dan beleggingsresultaat, Kirna Smit Pensioenfondsen en de case voor actief beleggen in grondstoffen, Threadneedle Investments europese bedrijfsobligaties: een wereld vol kansen, T.Rowe Price Pensioenfondsbestuurder: je zal het maar zijn!, AssetAdvisors investment opportunities als gevolg van de financiële crisis, M&G Investments

Uit de marktgaranties zijn er nooit, maar goed je best doen is niet genoeg, Interview met Joanne de Graaff, HandsonPension de zeven magere jaren, Interview met Jeremy Grantham, GMO analist en fondsbeheerder werken samen aan consistente outperformance, Interview met Richard Klijnstra, Kempen Capital Management de HHi als instrument om aandelen te selecteren en lange-termijnwinnaars te identificeren, BNP Paribas Investment Partners verlies nemen is een zeldzame kwaliteit, Interview met Rick Di Mascio, Inalytics Het nieuwe Pensioenakkoord vraagt om een andere aanpak van pensioenfondsen, ING Investment Management over high yield bonds bestaan verkeerde opvattingen, Interview met Peter Khan, Fidelity Worldwide Investment

Saai is ‘the new normal’ 14

Ronde Tafel ETF’s 26

6 nummEr 2 / 2012FINANCIALINVeSTIGATOR

ronde tafels en seminars 2012 ➜ fiduciair management amsterdam: 15 mei ➜ fiduciair management londen: 23 mei ➜ seminar market caP weigHted versus alternative

beta: oktober/november

Ronde Tafel Quant Investing 46

Ronde Tafel Transitiemanagement

68

Financial Investigator in 2012 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

// INHOUD

24 63

8 17 18 22 92 95 96

Columnsivbn: Dynamiek op de winkelmarkt cfa: CFA Institute Research Challenge: uitdaging voor talent

RubriekenOp de agenda van marlies van loon De werkweek van Hans kestens Buitenland: PPi Alles over tail risk Boeken On the move special: arjen Pasma On the move kort


Marlies van loon is jurist en werkt sinds 1993 voor sociale partners op het brede terrein van de arbeidsvoorwaarden, met pensioen als prominent onderdeel. vanaf 2005 is zij directeur van actor, bestuursbureau van en voor sociale partners, waar 25 medewerkers/experts advies leveren aan onder andere de besturen van de agrarische sector, de slagersbranche en de waterrecreatie. Daarvoor: manager Pensioenadviesbureau interpolis, directiesecretaris/hoofd staf relan, projectleider fusie interpolis – relan en vijf verschillende pensioenorganisaties, beleidsadviseur strategie relan, projectcoördinator GUo. van loon is lid van het College van advies van de vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen en lid van het Uitvoeringsberaad van de Pensioenfederatie.

// KORT NIEUWS

MaRlIES VaN lOON

toPPrioriteiten1. Permanent bovenaan: zorgen dat onze medewerkers onze opdrachtgevers

optimaal ondersteunen;2. onze twee nieuwe collega´s bij actor een warm welkom geven; hun

deskundigheid: pensioen en communicatie;3. nadere uitwerking strategische agenda voor het bedrijfspensioenfonds voor

de landbouw, met nadruk op uitbreiding van het draagvlak; 4. crisisplannen pensioenfondsen. vóór 1 mei moeten ze gereed zijn;5. contracten pensioenfondsen met uitvoerders. de dienstverleningsafspraken

zo goed mogelijk monitoren. waar nodig sturen we ze bij;6. nieuwe huisvesting voor actor regelen; van Zoetermeer richting centrum van

het land;7. Jaarwerk fondsen en accountantscontrole vanwege transitie pensioenfonds;8. voor verschillende sectoren starten de cao-onderhandelingen; altijd weer

spannend!

en niet te vergeten• Namaandentrainingeindelijkweereenhalvemarathonhardlopen;• Naarhetfilmhuisendeschouwburg:oponsprogrammastaatdevoorstelling

van tjechov in rotterdam met Pierre bokma; • Indetuinaandeslag;hopelijkwordthetvoorjaarmooi;• InmeistartenmetdeMasterPensioenopleidingopNyenrode.

> O

P D

E A

GE

ND

A V

AN

<

F&C: SENIOR baNKpapIER IS UIT, COVERED bONDS zIjN IN

De Europese bankensector maakt in de kapitaalmarkt in toenemende mate gebruik van covered bonds. De hoeveelheid

uitstaande schuld in covered bonds staat op het hoogste niveau ooit. Een covered bond is een obligatie waarbij een extra zekerheid is verschaft in de vorm van een onderpand, zoals bijvoorbeeld hypothecaire leningen. Het onderpand is vaak van hoge kwaliteit en hoger dan de grootte van de bovenliggende obligatie. Door het gebruik van financiering tegen onderpand door Europese banken, wordt senior bankpapier steeds meer

achtergesteld ten opzichte van covered bonds. Dit betekent dat in geval van faillissement er minder te verdelen valt voor de houders van senior bankpapier. Naast de toenemende financiering tegen onderpand zal ook de toekomstige Europese regelgeving nadelig uit gaan pakken voor de recovery rate van senior bankobligaties. Nationale regelgevers zullen in zo’n geval het statutaire recht krijgen om de hoofdsom van achtergesteld en senior schuld af te schrijven als een financiële instelling in de problemen verkeert. Hier zullen covered bonds, maar ook korte termijn

senior financieringen, niet onder gaan vallen. Ook zal er door Basel III druk ontstaan op senior bankpapier. De Bank voor International Settlement formuleert nadere eisen voor de liquiditeit van banken. Covered bonds zullen als liquide asset worden gezien en senior obligaties niet. Dit zal covered bonds een aantrekkelijkere beleggingscategorie maken voor zowel de uitgevende financiële instelling als voor de beleggers. Senior bankpapier zal een minder aantrekkelijke beleggingscategorie worden ten opzichte van covered bonds.

9nummEr 2 / 2012 FINANCIALINVeSTIGATOR 9FINANCIALINVeSTIGATOR

SaMENWERKINgSOVEREENKOMST pggM EN pKa

d e Nederlandse pensioen- uitvoeringsorganisatie PGGM en de Deense pensioen- uitvoeringsorganisatie PKA

hebben een overeenkomst ondertekend over de uitwisseling van kennis en de ontwikkeling van samenwerking op diverse gebieden, waaronder beleggingen. Zowel PGGM als PKA bedienen pensioen-

fondsen met deelnemers uit de zorgen welzijnssector binnen een wereldwijde beleggingsomgeving. Deze samenwer-king heeft als oogmerk om toegevoegde waarde te vinden op uiteenlopende gebieden, zoals de betrokkenheid van leden, riskmanagement, benchmarking van kosten (en kostentransparantie) en gezamenlijke beleggingsmogelijkheden.

paRTICIpaTIE- MaaTSCHappIjEN bESTEDEN aaNDaCHT aaN DUURzaaM ONDERNEMEN

de NVP heeft een praktische handleiding over duurzaamheid (ESG) in private equity

gelanceerd. De afkorting ESG staat voor Environmental, Social & Governance. Het houdt in dat factoren als energieverbruik, klimaatbeïnvloeding, hergebruik van grondstoffen, gezondheid, veiligheid en goed ondernemingsbestuur worden meegewogen bij de selectie en het beheer van portefeuillebedrijven. Philip Houben, voorzitter van de NVP: ‘Veel leden van de NVP halen al indrukwekkende ESG resultaten, maar zij kunnen het nog explicieter maken. Daarom heeft de vereniging deze praktische gids gemaakt. Hierin wordt uiteengezet hoe wij duurzaamheid zien en welke kansen duurzaamheid biedt, vooral op het gebied van risicomanagement en waardecreatie.’Participatiemaatschappijen maken - in nauwe samenwerking met het management - bedrijven sterker en gezonder door verbetermogelijkheden te identificeren en aan te pakken. Die doelstelling gaat goed samen met het voeren van een verantwoordelijk ESG-beleid. De leden van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP) spelen een steeds grotere rol in de Nederlandse economie . Daarmee gaat samen dat zij aandacht besteden aan duurzaam ondernemen en aan de rol die investeerders daarbij kunnen spelen.

De NVP heeft verder een adviescommissie ESG ingesteld, waarvan participatiemaatschappijen en beleggers deel uitmaken. Deze commissie zal de leden bijstaan in het geven van advies en ‘best practices’ op dit terrein tonen.

// KORT NIEUWS

k empen Capital Management organiseerde onlangs onder het thema ‘tegen de stroom

in’ een institutioneel seminar over de kansen voor minder liquide hedgefundstrategieën. De sprekers belichtten de materie vanuit de wetenschap, praktijk en commercie. Zo besprak Professor Sadka (Boston) de resultaten van zijn toonaangevende onderzoek naar hedgefunds en liquiditeit. Sadka’s onderzoek toont aan dat hedgefundstrategieën met veel exposure naar liquiditeitsrisico, het circa 6 procent per jaar beter doen dan de meest liquide strategieën.

Michiel Meeuwissen (KCM) liet vanuit de praktijk zien dat minder liquide hedgefundstrategieën momenteel uitstekende beleggingsmogelijkheden genereren. Tot slot sprak Greg Lippmann (LibreMax), bekend van zijn succesvolle shortpositie in sub-prime tijdens de kredietcrisis, zoals onder andere beschreven in de Michael Lewis’ bestseller ‘The Big Short’, over de kansen in non-agency RMBS. In deze beleggingscategorie kunnen op dit moment, met longposities, uitstekende resultaten worden behaald, zelfs bij het uitblijven van een economisch herstel.

> C

AR

TO

ON

<

IllIqUIDE HEDgEFUNDSTRaTEgIEëN bETER RENDEMENT


nEDErlanD GEniET waT mEEr van hET lEvEn

De van nature eurosceptische Belgische econoom Paul De Grauwe, sinds kort hoogleraar aan de London School of Economics, ziet de euro liever niet mislukken, maar is pessimistisch over de toekomst. ‘De muntunie kan niet zonder begrotingsunie.’

Door Maaike Veen

Hoe kunnen de eurozone-landen voorkomen dat zij van crisis naar crisis blijven hobbelen? Alleen de Europese Centrale Bank als een lender of last resort kan een crisis temmen. Die geeft een soort garantie aan obligatiehouders dat het geld er altijd zal zijn. Praktisch betekent dat, dat de ECB ervoor zorgt dat de rentevoeten op overheidspapier van probleemlanden zoals Italië en Spanje niet, ik zeg zo maar even wat, meer dan tweehonderd basispunten boven de Duitse rente liggen. Dat belet dat we in een spiraal van wantrouwen terecht komen waarin massaal overheidsobligaties worden verkocht en we vervolgens in een liqui-diteitscrisis terecht komen. In Portugal was de rente op een bepaald moment wel 16 procent. In Griekenland 20-25 procent. Bij zo’n rentevoet is zelfs Duitsland failliet.

Bent u ook voor eurobonds? Er is sprake van een existentiële crisis en dan moet je als politiek aan de buitenwe-reld laten zien dat je het meent. Er moet een soort commitment zijn en niet alleen maar cheap talk van Merkel en Sarkozy. Met een eurobond wordt het echt een collectief project en dat geeft een buiten-gewoon sterk signaal aan de markt.

Waarom is er zoveel weer-stand tegen het idee van eurbonds en de ECB als lender of last resort? Er is een probleem van moral hazard. Men is bang dat regeringen dan te

weinig doen om die tekorten weg te werken. Ik denk dat dat gemakke-lijk wordt overdreven. Afgezien van Griekenland dat ik echt zou afzonderen als een apart probleem, denk ik dat die andere landen –Portugal, Spanje, Ierland en Italië- zich ongelooflijk veel inspan-ningen getroosten om die tekorten weg te werken. Dan vind ik dat er ook een inspanning moet plaatsvinden om die landen te helpen.

Vindt u dat het noorden het zuiden te hard aanpakt? In Nederland en Duitsland leeft te veel die bijna religieuze houding dat er gezondigd is, en dat er daarom nu gestraft moet worden. De straf is essentieel. Er moet een stevige straf zijn anders zondigen die landen straks weer. Als je die weg bewan-delt, moet er denk ik waarschijnlijk nog veel meer gestraft worden. Dan moeten bankiers ook harder aangepakt worden. Als er in landen als Spanje en Ierland fouten zijn gemaakt, dan is dat ook omdat banken zo gul kredieten hebben verleend. Ze hebben risico’s gezocht om hoge rendementen te behalen. Ik denk dat je op een bepaald moment moet zeggen bygones are bygones. We moeten de zuidelijke landen ook de kans geven om er weer uit te geraken in plaats van repres-sief te willen zijn.

Is een politieke unie onont-beerlijk voor een stabiele euro-zone? Ja, dat is ook vanaf het begin de kritiek van economen geweest. Zij waar-schuwden: let op, als je een muntunie

creëert die niet is ingebed in een poli-tieke unie neem je een groot risico. Divergenties zullen vanzelf ontstaan en er is geen mechanisme om die op te vangen. Er is ook geen mechanisme om een crisis op te vangen. Ik vergeleek in 1998 de eurozone met een prachtige villa zonder dak. Zolang het mooi weer is, zou het prachtig zijn om er met elkaar te wonen, maar als er een storm opsteekt dan zullen wij het misschien spijtig vinden dat wij samen in die villa zijn gaan wonen. Toen in 2008 de banken gered moesten worden, was de reflex puur nationalistisch. De Europese instellingen waren uitge-schakeld. In de Verenigde Staten zijn de banken ook over de kop gegaan, maar dat is aangepakt op het niveau van de federale overheid. De probleem-banken waren geconcentreerd in een aantal staten, maar de federale rege-ring heeft de pijn gespreid over de hele unie. Daar is de solidariteit gaan spelen. Niemand heeft daar een vraag gesteld, terwijl in Europa als er zo’n probleem ontstaat, wij de solidariteit volledig uitschakelen. Wij moeten ook solidariteitsmechanismen inbouwen. Dat kan alleen als je een centraal budget hebt. Het federale budget van de VS is zo’n 25 procent van het Bruto Nationaal Product. In Europa is dat 1 procent. Daar doe je niets mee. De Europese begroting moet vergelijk-baar worden met andere unies. Daar zijn wij nog heel ver vanaf. Er bestaat grote weerstand tegen. Maar een munt zonder land is niet houdbaar. Dat weten wij nu.

// WETENSCHap EN pRaKTIjK


Foto

: Arc

hie

f Pa

ul d

e G

rau

we

Is een aangescherpt stabili-teitspact onvoldoende? Het stabiliteitspact speelde eigenlijk geen rol in de crisis. Spanje en Ierland hebben zich als beste aan de spelre-gels gehouden en toch is daar de crisis buitengewoon intens. Het is een beetje een obsessie dat wij alleen naar de overheidsboekhouding moeten kijken. Wat men in Nederland en Duitsland niet schijnt te begrijpen is dat een muntunie meer is dan gewoon discipline. Er zijn veel situaties denkbaar waarbij de unie toch ontspoort, ondanks dat iedereen zich aan de spelregels heeft gehouden. De privésector kan heel ongediscipli-neerd zijn, maar naar die signalen werd niet gekeken.

Wat vindt u van de stappen die Europese leiders tot nu toe hebben genomen op weg naar een politieke unie? Het zogenaamde six pack, een pakket van zes wetgevingsvoorstellen die de Europese commissie bevoegdheden geeft om macroeconomische onevenwichten te monitoren en om vervolgens ook in te kunnen grijpen, moet het stabiliteits- en groeipact versterken. Een van die onevenwichten was de uiteenlopende ontwikkeling in de concurrentieposi-ties. Landen met een boom zagen hun lonen en prijzen stijgen en verloren aan concurrentiekracht. Dat moet weer gecorrigeerd worden. Tegenover het concurrentieverlies in het zuiden staat de winst die Duitsland heeft geboekt. De lonen zijn daar veel minder snel gestegen. Dat is een onevenwichtigheid. Dan moet je tegen Duitsland durven zeggen dat daar iets aan gedaan moet worden. Maar Duitsland zal zeggen dat het toch niet gestraft kan worden voor iets dat het goed heeft gedaan. Maar kan elk land als strategie voeren de lonen lager te houden dan de rest? Dat

kan niet, want dan komen we weer bij Duitsland en Nederland die dan weer de lonen verlagen bij verlies aan concurren-tiekracht. Dat kan toch niet de dynamiek van de eurozone zijn? Als de productivi-teit blijft stijgen waarom mogen arbei-ders daar dan niet van profiteren? De Europese Commissie zou de noordelijke landen moeten vertellen dat het goed is dat die lonen worden opgetrokken, zodat werknemers wat meer uitgeven.

Denkt u dat dat ooit gaat gebeuren? Maar het moet. Daarnaast is het ook zo dat het noorden van Europa een over-schot op de lopende rekening vertoont tegenover een tekort in het zuiden. In het noorden zijn de bestedingen lager dan de productie. De Nederlanders en Duitsers leven beneden hun stand, terwijl het zuiden boven zijn stand leeft. Het exportoverschot van het noorden is het gevolg van het zuiden dat meer uitgeeft en dat een importoverschot heeft. Dat heeft ook weer met de euro en

cv

➜ 2012: John Paulson Chair in european Political economy aan de london school of economics

➜ voor zijn benoeming aan de lse was hij professor internationale economie aan de Universiteit van leuven. Hij publiceerde onder andere het boek The exchange rate in a behavioural finance framework.

➜ 1991-2003: lid van het Belgisch parlement

➜ 1974: Promotie aan de John Hopkins University

➜ De Grauwe heeft eredoctoraten aan de universiteiten van sankt Gallen (Zwitserland), Turku (Finland) en de Universiteit van Genua. Hij was onder andere visiting professor aan de Universiteit van amsterdam en van Tilburg. Hij adviseerde de voorzitter van de europese Commissie als lid van de Group of economic Policy analysis.


Het winnende recept.

Eerlijk over de juiste beleggingskeuze.

Copyright © 2012 Morningstar. All Rights Reserved. The information, data and opinions expressed and contained herein are proprietary to Morningstar and/or its content providers and are not intended to represent investment advice or recommendation to buy or sell any security; are not warranted to be accurate, complete or timely. Neither Morningstar nor its content providers are responsible for any damages or losses arising from any use of this Award, Rating, Rating Report or Information contained therein.

// UIT DE MaRKT

de ontwikkeling in de concurrentiepo-sitie te maken. Voor de euro was er een correctie geweest in de vorm van een appreciatie van de D-Mark. Nu moeten we die verschillen op een andere manier zien weg te werken. Op voorhand. De Europese Commissie moet dan niet alleen tegen de zuidelijke landen kunnen zeggen: ‘hé, jullie zijn hier de slechte-riken, werk die tekorten weg door te saneren’. De Commissie moet ook tegen de noordelijke landen zeggen: ‘dit is ook uw probleem. Jullie zijn ook verantwoor-delijk omdat jullie overschotten accumu-leren. Werk die overschotten eens weg door meer te besteden. Geef wat meer uit! Geniet wat meer van het leven!’

Nederland gaat juist meer bezuinigen. Dit verhaal mag je in Nederland niet vertellen. Dat is een zonde. Daar geldt

niet beheersen. De korte termijn kosten van de exit kunnen heel groot zijn. Zo groot zelfs dat men denkt: ‘dat gaan we niet proberen’. Zo denk ik er zelf ook over. Het bankensysteem stort in elkaar, de economie komt nog verder in een neerwaartse spiraal en de sociaal-poli-tieke effecten daarvan kunnen vrese-lijk zijn. Er kunnen extreme regimes ontstaan. Je hebt daar op een bepaald moment geen controle meer over. Dan zeg ik: ‘let op, geen avonturen.’

U ziet dus liever niet het einde van de euro? Ondanks dat ik een euroscepticus was, ben ik ervoor, nu die er is, om te proberen de euro tot een succes te maken, al ben ik pessimistisch dat dat zal lukken. Ik denk dat het moeilijk zal zijn. De kans is nog altijd reëel dat de euro in elkaar stort. «

de houding: saneren, dat is eigenlijk goed. Overschotten, dat is moreel hoog-staander dan het omgekeerde. Je kunt toch niet als noorden eisen dat anderen hun tekorten moeten wegwerken, terwijl je zelf je overschotten wilt houden? Tegenover elk overschot moet een tekort staan.

Zou het niet beter zijn voor sommige zuidelijke landen om uit de euro te stappen? Ik denk dat voor een aantal landen de baten op lange termijn om alleen door te gaan hoger zijn dan lidmaatschap van de eurozone. Denk aan Griekenland en eventueel zelfs Portugal en Spanje. Dat is de lange termijn. De grote onzeker-heid is: hoe geraak je daar? Hoe ga je naar een situatie waarin landen weer hun eigen munt hebben? Dat gaat gepaard met grote turbulentie die wij

PGGM adv hardt_210x297_FI.indd 1 01-06-11 13:38


Pieter Furnée

// COVERVERHaal

Foto

’s: R

uu

d Jo

nke

rs F

otog

rafie

Door Maaike Veen

Saai zijn is hip. Het lijkt een paradox, maar in de nieuwe realiteit op de financiële markten zijn saaiheid en degelijkheid de eigenschappen waar beleggers op af komen. DWS Investments, het fondsenhuis van Deutsche Bank, propageert al jaren het ‘back to basics’. ‘Klanten willen momenteel basale bouwstenen voor hun portefeuille. Ze zoeken kapitaalbehoud en inkomen.’ Financial Investigator sprak met Pieter Furnée, Managing director bij DWS Investments.

SaaI IS ‘THE NEW NoRmaL’

Is het sinds de kredietcrisis niet heel moeilijk geworden om beleggings-fondsen aan retailbeleggers te verkopen? ‘Ik zou juist zeggen dat het makkelijker is geworden. Beleggers hebben veel leergeld betaald in de crisis. Ze weten nu heel goed wat ze niét willen. Zij richten zich op wat echt belangrijk is voor het rendement op lange termijn. Het is gemakkelijker voor ons geworden om ons te positioneren ten opzichte van al die spannende alpha strategieën die tijdens de crisis door het ijs zijn gezakt.’

Hoe positioneren jullie je dan precies? ‘Het klinkt misschien afgezaagd, maar het is back

to basics. Dat propageren wij al sinds begin 2009. Beleggers willen basale bouwstenen voor de opbouw van hun portefeuille en geen ingewikkelde producten met leverage. Zij willen old fashioned stockpicking vanuit een goed beleggingsproces. Onze grote groei in de Nederlandse markt vindt ook plaats sinds 2009.’

Er is bijna geen een vermogens-beheerder die niet zegt terug naar de basis te gaan. ‘In tijden van onzekerheid vallen klanten terug op een solide partij. DWS heeft een degelijke Duitse moeder. Saai is the ‘new normal’. Als je nu kijkt waar


klanten naar op zoek zijn, dan is dat kapitaalbehoud en inkomen. Dat zijn de twee belangrijkste elementen voor de beleggingsstrategie. Kapitaalbehoud suggereert stabiliteit. Deutsche Bank is zonder staatssteun de crisis doorgekomen. Dan laat je zien dat je je risicomanagement goed op orde hebt. Dat waarderen klanten. Het is bovendien een bank van het Europese vasteland en dat zijn klanten belangrijker gaan vinden. Zij zien de kredietcrisis toch een beetje als een Angelsaksisch fenomeen. Het is een voordeel als je daar niet nadrukkelijk mee wordt geassocieerd. Deutsche Bank heeft ook de ambitie om in Nederland te groeien en DWS en Deutsche Bank versterken elkaar.’

De laatste tijd zien wij meer Duitse vermogensbeheerders actief worden op de Nederlandse markt. Waar komt die belangstelling van onze oosterburen vandaan? ‘Nederland is een van de diepste markten voor vermogensbeheer in Europa. Ons land staat in de warme belangstelling van alle goede asset managers. Duitsland is in Europa de grootste markt voor beleggingsfondsen. Als je daar succesvol bent, dan is het interessant om te kijken of je dat elders ook kunt zijn. Duitse producten staan erom bekend kwalitatief hoogwaardig te zijn, er is goed over nagedacht en ze functioneren in de regel goed.’

U zegt dat DWS al in 2006/2007, toen de markten heel hard opliepen, een ander geluid liet horen. ‘Wij hebben toen hoog dividend beleggen geïden-tificeerd als een succesvolle strategie in volatiele markten. Bedrijven die dividend uitkeren zijn over het algemeen beter geleide bedrijven. Management dat gericht is op het uitbetalen van dividend gaat zorgvuldiger om met de cashflow en doet geen

overnames puur om het overnemen. Je ziet ook dat in turbulente markten aandelen van ‘dividend bedrijven’ beter blijven liggen.’

Dividendbeleggen is het nieuwe tover-woord onder beleggers. ‘Dividend beleggen is de afgelopen jaren enorm gegroeid. Iedereen lijkt nu aan dividendbeleggen te doen. Sinds de crisis hebben onze dividend fondsen een enorme groei doorgemaakt. Wij zijn ervan overtuigd dat dividend op lange termijn het belangrijkste onderdeel is van je rendement. Hoe langer de termijn waarover je het bekijkt, des te groter het dividend als bron van rendement is ten opzichte van het totale rendement. Beleggers maken zich nu grote zorgen over staatsobligaties. Dividend beleggen is een goed alternatief voor de inkomens-behoefte van beleggers, tot voor kort het terrein van staatsobligaties. Daarbij bieden aandelen tevens een betere inflatiehedge dan obligaties.’

Wat zijn volgens jullie nog andere goede alternatieve beleggingsstrategieën die passen in het streven naar kapitaalsbehoud en inkomen? ‘Het onderpand van staatsobligaties zijn politieke beloftes en die beloftes zijn we in de afgelopen jaren anders gaan zien. Bij DWS vinden we covered

cv 2009 - heden Managing director bij DWs investments2004 - 2009 Director DWs2001 - 2004 Manager Fondsenmozaïek nneK1998 - 2001 Business manager asset management Zurich Financial services1988 - 2001 verschillende functies Zürich

Interview op maat


// COVERVERHaal

bonds daarom interessant. Daarbij gaat het om het meest defensieve vreemde vermogen van een bank, waarbij het onderpand groter is dan de uitstaande lening. Thematisch beleggen is een andere trend. Om een voorbeeld te geven: in 2006 hebben wij een fonds gelanceerd voor global agri businesses. Dit fonds biedt klanten toegang tot de enorme investeringen die nodig zijn om de wereldvoedselproductie te verhogen. Dit onderwerp is sinds de kredietcrisis gezakt op de prioriteitenagenda. We zien de onderinvestering in de voedselproductie alleen maar groter worden. De bedrijven die wel investeren zijn interessant voor beleggers.’

Bieden jullie naast de open ended beleggingsfondsen ook alternatieven? ‘DWS Access, het closed-end platform dat eind 2007 is opgericht, biedt eindbeleggers toegang tot illi-quide beleggingscategorieën, waar voorheen alleen institutionele beleggers actief waren. Als dagelijkse liquiditeit een voorwaarde is, sluit je als belegger bepaalde interessante categorieën uit die bovendien de portefeuille diversifiëren. Een stabiele inko-mensstroom genereren met behulp van beleggen in waterkrachtcentrales is een voorbeeld. Een ander idee is bosbouw. Beleggen in hout heeft een wat beladen track record in Nederland, maar biedt desal-niettemin ook een regelmatige inkomensstroom. Het feit dat wij er onze naam aan verbinden, is belangrijk voor klanten. Het is momenteel het meest succes-volle platform in de Duitse markt en dat succes willen wij nu ook buiten Duitsland brengen.’

En een onderwerp als groen en duurzaam beleggen? ‘Wij hebben het handvest voor duurzame beleggings-principes van de Verenigde Naties ondertekend. Wij zijn druk bezig om die principes in ons beleggings-proces op te nemen. Je hebt financiële instellingen die volledig groen zijn, zoals Triodos. Wij zijn onderdeel van een bank die opereert in de main economy en die is niet volledig groen. Wij willen wel duidelijk aan de groene kant zitten. Aanbieders vragen naar groen beleggen, maar onder beleggers leeft het nog niet zo. Zelf ben ik er nog niet uit, wat de waarheid voor duurzaam beleggen is. Het is zo dat bedrijven die duurzaam ondernemen op lange termijn succesvoller zijn. Daar zal je als belegger rekening mee moeten houden. Maar zover is het nog niet. De crisis is slecht voor het milieu, het heeft het als onderwerp naar de achtergrond verdreven.’

Verder vooruitkijkend, wat is de trend van de toekomst waar DWS op in wil spelen? ‘Pensioen is een heel belangrijk onderwerp voor mensen geworden. Ze willen meer zekerheid dat zij voldoende kapitaal hebben als zij met pensioen gaan. Sparen levert niet genoeg op, zeker in de huidige tijd. Met een rente van twee procent en een inflatie die daarboven ligt, gaan mensen er reëel gezien op achteruit. Duitsland heeft een omslagstelsel waardoor de pensioenproblematiek nog veel urgenter is dan in Nederland. De regering daar heeft met fiscale maatregelen het particuliere pensioensparen gestimuleerd. Zij heeft financiële instellingen gevraagd om spaarproducten te ontwikkelen die een inleggarantie bieden, zodat er geen drama ontstaat als de beurzen dalen. DWS is een hele grote speler in deze markt met onder andere de productlijn FlexPension die als een soort ‘Intel inside’ door veel verzekeraars wordt gebruikt. Het is lastig om in Duitsland verder te groeien, dus wij zijn nu bezig om FlexPension op twee andere grote Europese pensioenmarkten, waaronder Nederland, te introduceren.’

Ligt FlexPension al op de schappen van banken en verzekeraars? ‘Er zijn een aantal partijen die er serieus naar aan het kijken zijn, twee verzekeraars hebben de stap al genomen. De grote omarming moet nog komen. De status quo is heel lang hetzelfde gebleven. Het duurt even om mensen te overtuigen. In Nederland zie je een aantal ontwikkelingen bij elkaar komen. Iedereen is zich ervan bewust dat zijn pensioentoezegging niet in beton is gegoten, dat de bewegingen op de financiële markten invloed hebben op het pensioen, en dat verzekeraars niet altijd de beste beleggers zijn.’ «

➜ DWs is de vijfde buitenlandse fondsenaanbieder in de nederlandse retailmarkt.

➜ DWs, Deutsche Gesellschaft für Wertpapiersparen, werd opgericht in 1956 en is onderdeel van Deutsche Bank.

➜ Het is de grootste aanbieder van retailbeleggingsfondsen in Duitsland met een marktaandeel van ruim 21 procent en een beheerd vermogen van meer dan 130 miljard euro.

➜ na de thuismarkt te hebben veroverd, begon DWs zijn europese expansie in 2002 via een siCav-platform in luxemburg. in dat jaar ging DWs ook in nederland van start.

➜ inmiddels is DWs naar eigen zeggen de derde aanbieder onder de grote spelers in de europese retailbeleggingsmarkt met een beheerd vermogen van 188 miljard euro.

➜ Wereldwijd behoort DWs tot de top tien; in nederland is het een van de grotere buitenlandse partijen in de markt. ‘na tien jaar op de nederlandse markt behoren wij nu tot de gevestigde orde’, zegt directeur Pieter Furnée.


HeDen: • Adviseur Pensions, Health, Finance• Voorzitter Pensioenstichting

Transport verleDen: • Raad van Bestuur bij Univé-VGZ

–iZa-Trias• Financieel directeur en directeur

Beleggingen Delta lloyd• Directeur Beleggingen en directeur

schadeverzekeringen Centraal Beheer achmea

• Manager Planning and Control bij sara lee Douwe egberts

• Consultant KPMG

oPleiDinG: • Economie en Bestuurlijke

informatica rijksuniversiteit Groningen

// DE WERKWEEK VaN

FavorieTen BoeK: raghuram rajan, Fault lines: How Hidden Fractures still Threaten the World economyWeBsiTe: www.nu.nl / www.fd.nlaPP: Bloomberg appKranT: nrC Handelsblad / FD / FDColUMnisT: Wim Boonstra

financial investigator nam de week door met Hans kestens, adviseur Pensions, Health, finance en voorzitter Pensioenstichting transport.

wat stond er de afgelopen week in uw agenda? Op maandag werd ik om 8.30 uur in Zeist verwacht bij de Stichting Ondersteuning Zorg en Welzijn. Ik zit als vrijwilliger in het bestuur van de stichting die een fonds beheert om de activiteiten in Zeist te ondersteunen op het gebied van zorg en welzijn. Er moet nu een jaarver-slag gemaakt worden en aangezien ik penningmeester ben, komt dat voor een groot gedeelte op mijn bordje. Vervolgens had ik van 12.00 uur tot 14.00 uur een bijeenkomst bij Syntrus Achmea. Deze partij heeft het beheer van een pensioen-fonds waarvan ik bestuurder was en nu adviseur ben, overgenomen en ik begeleid daar de implementatie van. Samen met het pensioenfonds en Syntrus Achmea bespreken we periodiek de voortgang.

De dinsdag begon om 10.00 uur met een afspraak met een pensioenfonds in Amsterdam. Ik ben op eigen initiatief in gesprek met een aantal kleine tot middel-grote pensioenfondsen om te kijken of er tussen de pensioenbureaus samengewerkt kan worden, zodat er mogelijk (kosten)voordelen behaald kunnen worden. Om 12.00 uur moest ik in Amersfoort zijn voor Pensioenstichting Transport, het ondernemingspensioenfonds van DHL waar ik voorzitter van ben. Er ligt een calamiteitenplan dat omgesmeed moet worden tot een crisisplan overeenkom-stig de eisen van De Nederlandsche Bank en daar hebben we over gesproken. Om

15.00 uur had ik een afspraak in Utrecht om ook hier met een pensioenfonds te spreken over mogelijke samenwerking tussen bestuurbureaus.

woensdag had ik om 9.00 uur een confe-rence call over een ALM-studie waar we met Pensioenstichting Transport mee bezig zijn. Tijdens dit gesprek hebben we een aantal uitgangspunten geformu-leerd. Na deze call ben ik bezig geweest met het voorbereiden van een presen-tatie voor een vereniging van gepensi-oneerden van een pensioenfonds. Hier houd ik binnenkort een presentatie over het pensioenakkoord en de wetgeving die daaraan gekoppeld is. Om 15.30 uur had ik een afspraak in Zeist voor de introductie van ‘braintrainers’. Dat zijn computers waarmee mensen waarvan het geheugen minder wordt door bijvoorbeeld beginnende dementie en Alzheimer, het geheugen kunnen trainen.

donderdag heb ik bijna de hele dag vergaderd met de beleggingscom-missie van Pensioenstichting Transport. Belangrijk agendapunt tijdens deze vergadering was de evaluatie van focusgroepen per beleggingscategorie over actief en passief beleid, met name de toegevoegde waarde en de kosten daarvan. Aansluitend had ik een kennis-making met een nieuwe medewerker van het pensioenbureau.

Op de vrijdag heb ik in de ochtend nog wat lopende zaken afgehandeld, maar de rest van de dag was vrij voor ontspan-ning. Ik ben gaan golfen met mijn echt-genote en het was zeker niet verkeerd om de (werk)week op deze manier af te sluiten.

Hans Kestens

Foto

: Arc

hie

f H

ans

Kes

ten

s


// bUITENlaND

WE HEBBEN DE aPI HEEL HaRD NoDIGDoor Maaike Veen

In Nederland zijn mensen nauwelijks op de hoogte van de PPI, de Premie Pensioeninstelling. In het buitenland, waar het grensoverschrijdende vehikel eigenlijk voor bedoeld is, moet Nederland hard werken om de achterstand op de concurrentie in te halen.

P artijen die als eersten een vergunning hebben gekregen zoals Be Frank en Robeco, zijn goed bezig om met klanten te praten, zegt Pieter

Kiveron, die zich als directeur van HFCRM inzet voor de promotie van Nederland als pensioenland in het buitenland. Maar het gaat om Nederlandse poten-tiële klanten, terwijl de PPI in het leven is geroepen voor de buitenlandse markt. Het pensioenfonds van Stork koos onlangs voor zijn aanvullende pensioen-regeling voor de PPI van Robeco. ‘De PPI is altijd bedoeld om grensoverschrijdend te zijn, een vehikel voor bedrijven met meerdere vestigingen in meer-dere landen die hun pensioen pan-Europees willen stroomlijnen’, zegt Kiveron. ‘In het buitenland weet men nog helemaal niets van onze PPI.’ Nederland

loopt daarmee flink achter op het buitenland. In België, Luxemburg en Ierland hebben ze al veel langer wettelijke constructies voor pan-Europese pensioenregelingen. Nestlé heeft onder andere zijn pan-Europese pensioenregeling in België onderge-bracht in de zogenaamde OFP, ofwel Organisme voor de Financiering van Pensioenen. Twintig procent van de door hen onderzochte AEX-bedrijven en 20 procent van de grote bedrijven in het MKB, zouden een inter-nationale pensioenregeling wensen.

‘Ik ben optimistisch. We zien nu dat er stappen gezet gaan worden om Nederland met de PPI daadwerkelijk te positioneren in het buitenland. Neem bijvoorbeeld enkele verzekeraars, advocatenkantoren, notarissen en consultants; zij weten nu wat de PPI is. We horen dat er met meerdere buitenlandse partijen gesproken wordt, maar alles gebeurt nog onder de radar.’

Internationale ondernemingen zoeken naar een grensoverschrijdende pensioenregeling, ten eerste om centrale coördinatie in de verschillende pensioenregelingen aan te brengen. De tweede reden is governance; die vraagt relatief veel tijd en lokaal ontbreekt het vaak aan voldoende deskundigheid. Andere beweegredenen zijn: efficiency en schaalvoordelen, lange-termijn kostenbesparingen en beter beheer van mobiele werknemers.

Kiveron: ‘Pension pooling wordt niet zozeer vanuit de aanbieders gestimuleerd, maar vanuit de klant. De Europese richtlijn voor de pensioenmarkt is ook opge-steld om de arbeidsmobiliteit te bevorderen binnen een gemeenschappelijke Europese markt. Om dat te bewerkstelligen, moest er een nieuw pensioenvehikel komen.’

‘De PPI is een heel transparant vehikel’, zegt Kiveron. ‘Het heeft een hele duidelijke, overzich-telijke structuur en het is vrijgesteld van BTW en

‘

voorbeelden van Pensioenfondsen met een belgiscHe ofP:

➜ alCon Pensioenfonds oFP met Belgische en nederlandse pensioenregeling

➜ BP Pensioenfonds landen: België, ierland

➜ CiTCo iBP, instelling voor bedrijfs-pensioenvoorziening landen: België, Cyprus, litouwen, luxemburg, Malta

➜ Hewitt associates Pensioenfonds landen: België, italië

➜ nestle Pensioenfonds (nPF) landen: België, nederland, luxemburg

➜ Pensioenfonds Groep-staal landen: België, luxemburg

➜ Pensioenfonds ricoh landen: België, luxemburg

➜ Pension & Co iBP landen: België, nederland

➜ Pfizer Pensioenfonds landen: België, luxemburg


Pieter Kiveron

vennootschapsbelasting. De grote beperking is gelegen in het feit dat een PPI geen biometrische risico’s kan dragen en garanties kan geven en dus geen uitkeringsovereenkomsten kan uitvoeren. Biometrische risico’s zijn actuariële risico’s die verband houden met overlijden, en/of arbeidsonge-schiktheid en de levensverwachting.

Nederland is in Kiverons woorden ‘echt een DB land’. En de PPI is voor een zuivere DC-regeling. Voor de Nederlandse markt werken aanbieders van een PPI, die veel zien in de transparantie van het vehikel, daarom samen met verzekeraars om er op die manier een volwaardige pensioenregeling van te maken, aldus de HFC-directeur. Advocaten bestuderen het omzetten van een ondernemingspensioenfonds met collectief DC in een PPI, zegt Kiveron, omwille van de transparantie. Bedrijven in het MKB die soms in buitenlandse vestigingen medewerkers hebben met individuele polissen, kunnen flink kosten besparen door die regelingen ook in de PPI onder te brengen. ‘Dat is gunstig voor werknemers en werkgevers. Een procent minder kosten betekent dertig procent meer pensioen.’

Nederland heeft volgens Kiveron nu een goede uitgangspositie om de internationale concurrentieslag om het buitenlandse pensioengeld aan te gaan. ‘Een pan-Europees pensioenfonds vindt hier een uitstekend huis’, zegt hij. ‘Het pensioenvehikel is slechts één van de zes componenten van ons gunstige vestigings-klimaat. Wij hebben een goed toezichtsapparaat en dat vinden deelnemers belangrijk. Nationaal en inter-nationaal hebben wij op het gebied van pensioen-administratie, risicomanagement, vermogensbeheer, communicatie, balans-beheer en ALM-studies heel veel te bieden. Wij zijn uitvinders van CDC, waarvoor in het buitenland heel veel belangstelling is.’

Kiveron reisde in maart een week langs Amerikaanse partijen die geïnteresseerd zijn in CDC als onderdeel van de voorbereidingen voor de World Pensions Summit, die sinds drie jaar jaarlijks in Amsterdam wordt gehouden. ‘Nederland is een gidsland voor het tweede pijler pensioen volgens de OECD en de Europese Commissie’, vervolgt Kiveron. ‘Veel landen om ons heen hebben een omslagstelsel, dat onbe-taalbaar wordt. Dat biedt enorme marktkansen.’ Maar om echt de concurrentie met het buitenland aan te kunnen gaan, zal er snel de API moeten komen, de Algemene Pensioeninstelling. Binnen dit vehikel kunnen wel garanties afgegeven worden en biometrische risico’s aangegaan worden. In een API kunnen wel DB-regelingen ondergebracht worden. Philips wacht daarom op de API.

‘Wij hebben de API heel hard nodig’, zegt Kiveron, ‘maar wij zijn afhankelijk van de wetgever. En we worden in de wielen gereden door de hectische finan-ciële markten, het exponentieel gestegen langleven-risico en de nationale discussies over de invulling van het pensioenakkoord.’

HFC gaf vorig jaar januari zijn blauwdruk voor het pensioenvehikel dat in samenwerking met de sector onder leiding van Roderick Munsters werd opgesteld. Het wacht nog steeds op het antwoord uit Den Haag. Kiveron hoopt in april meer duidelijkheid te krijgen van het ministerie van Sociale Zaken over de voort-gang van de API. ‘Op zijn vroegst zouden wij in juli 2013 een vehikel kunnen hebben waarmee wij de markt op kunnen. Dat is een ambitieuze agenda.’ «

➜ De Premie Pensioeninsteling (PPi) is een volledig nieuwe nederlandse pensioeninstelling, die alle pensioenregelingen uit binnen- en buitenland mag beheren. Grote uitzondering is echter dat een PPi alleen pensioenregelingen bestaande uit premieovereenkomsten mag uitvoeren. DB-regelingen kunnen dus niet in een PPi worden ondergebracht. PPi’s mogen geen verzekeringstechnische ofwel biometrische risico’s dragen.

➜ De algemene Premie Pensioeninstelling (aPi) kan wel verzekerings-technische risico’s dragen en kan dus DB-regelingen opnemen. Dit vehikel zal, als het er eenmaal is, kunnen concurreren met andere buitenlandse pensioenvehikels om pan-europese pensioengelden te beheren.

Foto

: Arc

hie

f Pi

eter

Kiv

eron


// UIT DE MaRKT

GaraNtIES ZijN Er NooIt, maaR GoED jE BEST DoEN IS NIET GENoEG

joanne de Graaff, pensioenfondsvoorzitter, noemt zichzelf een typische beta, maar ook een mensenmens. Werk is belangrijk. Laat iedereen zijn eigen onderbroek maar strijken, zij doet het niet meer. ‘ouderenorganisaties doen de pensioenwereld geen recht.’

Door Lies van Rijssen

d at ‘Joanne’ ook een Engelse uitspraak kent, bleek praktisch toen ze in 1996 het expat-beleid bij Van Melle Corporate Centre ging

doen. Maar Joanne de Graaff is volbloed Zeeuwse. Studeren mocht van thuis niet. ‘Ik was ‘maar een meisje’ volgens het Zeeuwse milieu van toen’, zegt ze. ‘Het was al heel wat dat ik naar de HBS mocht. Met dat diploma op zak kwam ik bij Organon waar je kon werken en studeren tegelijk. Vandaar mijn beroepskeuze voor de biochemie. In de pensioenen kwam ik later, door puur toeval.’

De Graaff trouwde en bleef vervolgens ‘thuis voor de kinderen’. ‘Nu verwonder ik me er wel over wat ik toen normaal vond. Toen de kinderen groter werden, kwam mijn tijd pas weer. Maar biochemie bleek biotechnologie geworden. Ik moest eigenlijk weer bij nul beginnen. Dat wilde ik niet.’ Tussen haar stap van biochemie naar pensioen zit twintig jaar. De Graaff begon op de salarisadministratie bij Van Melle Nederland. Na anderhalf jaar was ze afdelingshoofd. De pensioenen kwamen erbij en expatmanagement. Een geweldige ervaring noemt De Graaff die carrière op latere leeftijd, ze was al ruim in de veertig.

Maar toen werd ze ziek. Borstkanker. Ook haar man werd ziek. Hij overleed. Zij herstelde, maar kon niet meer werken zoals daarvoor. ‘Ik heb toen voor pensioen gekozen en me daarin doorontwikkeld.’ De pensioenen hielpen De Graaff een zware periode te boven te komen. Haar werk werd ‘een stuk kwaliteit, waar ze even helemaal afstand kon nemen van de ellende.’

De Graaff noemt haar begintijd bij het kleine onder-nemingspensioenfonds Perfetti Van Melle, dat een aanvullende, vrijwillige regeling uitvoerde, een tijd van zoeken en leren. ‘Aanvankelijk wist ik niets.

Maar een toegankelijke actuaris beantwoordde al mijn vragen zo duidelijk dat de kwartjes snel vielen. Ik werd spin in het web en kon als directeur alles ‘draaiend houden’ door mijn eerdere ervaring met het uitvoeringsgebied van vermogensbeheer en deel-nemersadministratie. Alle facetten van pensioenuit-voering waren wel voorbijgekomen.’

In 2006 vroeg de verplichtgestelde bedrijfstak Snoep De Graaff als bestuurslid. ‘Dat deed ik ernaast, gedeeltelijk nog als WAO-er. Na een jaar mocht ik voorzitter worden. Later vroeg het zusterfonds Bpf Koek me als voorzitter toen ze daar geen werkgevers-voorzitter konden vinden. Uiteindelijk begeleidde ik die twee in een fusietraject naar Bpf Zoetwaren. Ik ben trots hoe goed dat voor iedereen uitgepakt is.’

De Graaff beaamt dat besturen haar ligt, zeker ook het menselijke aspect. ‘Belangen afwegen en partijen tot elkaar brengen vind ik mooi werk. Ik heb ook plezier in contacten met deelnemers en gepensioneerden. Zoiets miste ik in mijn oude vak. Bij het Perfetti van Mellefonds kende ik gezichten en historie. De cultuur van zo’n familiebedrijf door-zetten in het pensioenfonds is prachtig. Ik ben nu op een heel ander niveau in de bedrijfstakken bezig en ook dat geeft plezier. Vanuit het ondernemingspen-sioenfonds kon ik dicht bij de stakeholders staan, vanuit mijn bedrijfstakachtergrond eigenlijk alleen maar dicht bij de werkgever. Daar is nog wel een akker te ontginnen.’

Het Perfetti Van Mellefonds ging op in het grote Zoetwarenfonds. De Graaff ziet ‘het warme fami-liegevoel’ uit pensioenfondsen verdwijnen door de consolidatieslagen. ‘Het kan niet anders’, zegt zij. ‘De wereld om ons heen is enorm veranderd en stelt indringende eisen aan de deskundigheid van


Joanne de Graaff

Foto

: Joa

nn

e de

Gra

aff

pensioenfondsbesturen. Achteraf kun je je ook afvragen hoe verantwoord fondsen vijftien jaar geleden geleid werden, maar de omgeving was veel minder complex. Derivaten, swaps, wie had daarmee te maken? Fondsen hadden ook meer financiële ruimte voor hun toenmalige beleid. Besturen kostte minder. Een klein ondernemingspensioenfonds kwam helemaal ten laste van de onderneming. Tekorten paste de werkgever bij. Dat betekende nog geen grote ingrepen in het bedrijf. Die getallen zijn nu fors gewijzigd, dat gaat dus gewoon niet meer. Een pensioenfonds van nu is een financiële instelling die professioneel geleid moet worden. Niet door mensen die het er een beetje bij doen. Garanties zijn er nooit, maar met goed je best doen ben je er niet.’

De Graaff laat zelfkennis meespreken in haar bestuurlijk optreden. ‘Geef mij als voorzitter graag tegenspel. Ik wil soms te snel door en moet dan bij mezelf op de rem trappen. Voorzitterskunst is ook dat je iedereen tot zijn recht laat komen en jezelf wat op de zijlijn zet. Bij Verf en Drukinkt is dat als onaf-hankelijk voorzitter makkelijker, daar hoef ik alleen aan te sturen. Bij Zoetwaren is het soms laveren tussen eigen inbreng en ruimte voor anderen.’

De Graaff is voorstander van diversiteit in besturen, maar twijfelt over quota. ‘Eigenschappen en deskun-digheid maken een pensioenbestuurder. Jong is minstens zo belangrijk als vrouw. Het bestuur bij Zoetwaren is divers. Dat werkt goed, mede door de inbreng van jonge mensen. Gepensioneerden zitten niet in het bestuur. Van de wet moet het, ik begrijp het niet zo goed. Hoe ouderenorganisaties zich profileren vind ik vaak egoïstisch, negatief. Ik zeg dat hardop ook al hoor ik zelf al tot de ouderen: die organisaties doen de pensioenwereld geen recht.’

De Graaff is zelf met prepensioen en wordt dit jaar 65. In pensioen blijft ze actief vanuit haar eigen bedrijf. ‘Ik heb een heel leuk leven waarin mijn kinderen en kleinkinderen centraal staan. Maar werken en reizen ook. Andermans onder-broeken strijk ik niet meer. Mijn autonomie geef ik niet meer op.’ «

cv

Januari 2012 - nu onafhankelijk voorzitter BPF verf- en Drukinkt, vutfonds vDi

2011 - nu Werkgeversvoorzitter BPF Zoetwaren, lid BaCJuli 2011 - december 2011 interim voorzitter BPF verf- en Drukinkt,

vutfonds vDiJuli 2011 oprichting eigen bedrijf HandsonPension2008 – 2010 Werkgeversvoorzitter BPF suikerverwerkende

industrie (BPF Koek)2007 - 2010 Werkgeversvoorzitter BPF suikerwerk- en

Chocoladeverwerkende industrie 2006 - 2007 Bestuurslid BPF suikerwerk- en

Chocoladeverwerkende industrie (BPF snoep)

1991- 2011 Perfetti van Melle: 1996-2001 van Melle Corp. Centre Bv, expatbeleid en

Pensioenzaken1993-1996 Hoofd salaris- en pensioenadministratie1991-1993 van Melle nederland Bv, salarisadministratie2001- 2011 Directeur stichting Pensioenfonds Perfetti

van Melle1973 – 1990 Thuis met kinderen, bestuurlijke functies1971-1972 onderzoeker Trombosedienst Den Bosch1966-1970 Biochemisch analist organon, oss


// allES OVER TaIl RISK

allEs OvEr Tail riskDoor Aarnout Snouck, Director of Alternative Investments, AXA Investment Managers


wat is ‘tail risk’/staartrisico? Staartrisico wordt vaak omschreven als de kans dat een onverwachte gebeur-tenis de waarde van beleggingen, verspreid over diverse beleggings-categorieën, significant doet dalen, bijvoorbeeld met 20% of meer, in een redelijk korte tijd.

Sinds 2000 zijn we getuige geweest van diverse ‘tail’-gebeurtenissen: het uiteenspatten van de dotcom-bubbel, de aanslagen van 11 september 2001 in de VS en de ondergang van Lehman Brothers. Deze gebeurtenissen kwamen alle onverwacht en hadden een grote impact op de internationale markten.

wat wordt er bedoeld met ‘fat tails’/vet te staarten? Fat Tails geven de schaal van een ‘tail’-gebeurtenis aan. Statistisch mogen we verwachten dat het rendement van een beleggingsstrategie een normale verdeling rond een gemid-delde te zien geeft. Hoe extremer het rendement, hoe kleiner de kans op een normale verdeling. Wanneer we deze verdeling weergeven als een klassiek staafdiagram, zijn extreme resultaten zichtbaar als dunne, taps toelopende lijnen – ‘thin tails’. Wanneer een ‘tail’-gebeurtenis een significante schom-meling in een markt teweegbrengt, zullen extreme resultaten frequenter optreden dan we statistisch zouden verwachten, waardoor de taps toe-lopende lijn in het diagram ‘fat’ wordt.

De correlatie tussen beleggingscate-gorieën vertoont doorgaans een piek bij ‘tail’-gebeurtenissen, omdat beleg-gers massaal reageren op gewijzigde omstandigheden. Hoe dikker de staart, des te extremer de gebeurtenis.

Hoe verHouden de begriPPen ‘skewness’ of ‘kurtosis’ ZicH tot vet te staarten? Skewness en kurtosis zijn meeteen-heden die helpen voorspellen hoe de waarde van assets zal reageren op ‘tail’-gebeurtenissen. Met deze wetenschap kan een belegger zijn blootstelling aan de effecten van extreme gebeurtenissen minimaliseren.

Skewness beschrijft hoe ‘vaak’ een bepaald rendement vermoedelijk zal optreden in een markt. Bij een ‘tail’-gebeurtenis leveren beleggingen met een negatieve skewness eerder verlies dan winst op.

Kurtosis is in wezen het risico-element van een belegging. Kurtosis meet in hoeverre rendement ‘piekt’ of hoe hoog de top van de grafiek is. Hoe dikker de tails van een verdeling, hoe meer risico-element is inbegrepen, omdat je vaker extreme uitkomsten zult krijgen. Je maakt echte winst of je lijdt echt verlies.

biJ welke beleggings-categorieën sPelen staartrisico’s een (grote) rol? Een ‘tail’-gebeurtenis zal alle beleggingscategorieën beïnvloeden, maar sommige zullen harder worden getroffen dan andere. Bij typische ‘vlucht in kwaliteit’-reacties is er sprake van excessieve en snelle kapitaaluitstromen van aandelen naar veilige obligaties, van langetermijn- naar kortetermijncredits of naar veilige valutahavens, zoals de US dollar en de Zwitserse frank. Van oudsher zoeken beleggers veiligheid in overheidsobligaties, maar als de volgende ‘tail’-gebeurtenis bijvoorbeeld US Treasuries treft, dan zal die strategie geen bescherming bieden.

is Het Zinvol om Het staart-risico af te dekken? Het afdekken (‘hedgen’) van het staartrisico is zinvol voor iedere belegger die risicovolle assets heeft, zoals aandelen of credits in opkomende markten en die niet kan leven met grote volatiliteit of echte verliezen. De toegenomen regulering maakt het ook moeilijker om volatili-teit en risico’s te neutraliseren.

Maar pensioenfondsen en verze-keringsmaatschappijen moeten risicovolle assets aanhouden – zij hebben het rendement nodig. Vanuit de optiek van regelgeving wordt dat echter steeds moeilijker. De solva-biliteitsrichtlijnen van Solvency II sturen instellingen in de richting van overheidsobligaties, die nog steeds als risicovrij worden gezien – terwijl dat duidelijk niet het geval is in de perifere landen van de eurozone. Met andere woorden: instellingen zullen niet gemakkelijk risico kunnen nemen, tenzij ze een of andere vorm van bescherming vinden.

Hoe kun Je staartrisico’s afdekken? De traditionele manier om risicovolle assets af te dekken is via de aankoop van putopties, hoewel er enkele nega-tieve kanten zitten aan het gebruik van deze afgeleide producten. Ze zijn door-gaans duur, omdat de meeste partijen aan dezelfde kant van de markt staan en op hetzelfde moment tot aankoop overgaan. Putopties hebben een vaste looptijd en als je dan uitgerekend op een moment dat de markt veel stress kent je bescherming moet vernieuwen, juist wanneer je de bescherming het hardst nodig hebt, vallen de kosten nog hoger uit.


cv

aarnout snouck is verantwoordelijk voor business development van de hedgefondsproducten van aXa iM. voordat hij bij aXa iM in dienst trad, werkte hij gedurende 16 jaar voor Credit suisse First Boston en Credit suisse Financial Products, op de afdelingen investment Banking, Fixed income en Derivatives. snouck begon zijn carrière bij JP Morgan op de afdeling investment Banking in new York. Hij heeft een Master in Bedrijfsrecht, behaald aan de Universiteit Utrecht.


Een andere manier om risico’s af te dekken, is de aankoop van producten die zijn gebaseerd op de volatiliteits-index (de VIX) van de Chicago Board Options Exchange. De ‘maatstaf voor beleggersvrees’ meet de verwachtingen van de markt op korte termijn met betrekking tot volatiliteit. Maar de vraag is of het wel zo verstandig is om bescherming in de aandelenmarkten te kopen ter bescherming van een aandelenportefeuille. Als alle financiële markten zwaar onderuitgaan in geval van een ‘tail’-gebeurtenis, is het effec-tiever en waarschijnlijk goedkoper om bescherming over meerdere beleggings-categorieën te spreiden.

Middels de fondsstrategie Tail Equity Diversifier (TED) is er een derde manier

ontwikkeld om het staartrisico af te dekken. Het TED-model bouwt voort op de ervaring opgedaan met diverse strategieën en methodologieën van hedgefondsmanagers, teneinde outper-formance te realiseren in markten zoals die in 2011, toen aandelen wereldwijd en verwante assets de gevolgen onder-vonden van negatieve ontwikkelingen. De geselecteerde managers behoren tot de weinigen die goed presteerden tijdens de crash van 2008; hun strate-gieën zijn opgenomen in een speciaal fonds.

Het fonds is zo gestructureerd dat het een licht negatief rendement ople-vert in echte haussemarkten en een maximale payoff in sterk (niet licht) dalende markten. Hoe groter en sneller

de marktschommelingen, hoe groter het vertrouwen dat de strategie een beter resultaat oplevert. Dynamische handelsmethoden, intensieve risico-bewaking en strikte beleggingsre-gels staan garant voor een actief en beschermd portfoliobeheer. Met de TED-strategie wordt beoogd het beperkte aantal beleggingskansen te voorspellen en te benutten, die tijdens ‘tail’-gebeurtenissen een significant positief rendement vertonen.

Traditionele hedgetools zijn vergelijk-baar met verzekeringspolissen: de bescherming is duur wanneer deze het hardst nodig is en dient bovendien zorgvuldig te worden gepland om het gewenste effect te krijgen. Met een beleggingsportfolio verspreid over meerdere beleggingscategorieën, is de TED-strategie een kosteneffectieve, alternatieve hedgetool voor instel-lingen die rendement nastreven in goede tijden en zichzelf goedkoop en flexibel willen beschermen tegen extreme gebeurtenissen. «

Aarnout Snouck

Foto

: Arc

hie

f AX

A IM

DyNamIEK oP DE WINKELmaRKT Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed

Nederland (IVBN)

De Nederlandse winkelmarkt heeft een aantal sterke en zwakke kanten en een aantal kansen en bedreigingen. Zwak is dat door schaal-vergroting, branchevervaging en een te grote huurbescherming van individuele huurders, er te weinig dynamiek is in het winkelaanbod en er dus te weinig diversiteit (en dus onderscheidend vermogen) is in winkelcentra en winkelstraten.

Z onder meer sterk in de Nederlandse winkelmarkt is de zorgvuldig opgebouwde en fijnmazige detailhandelsstructuur, die opgebouwd kon worden

vanuit een zorgvuldig uitgevoerde ruimtelijke ordening. Bij nieuwe toevoegingen aan die structuur kon in het verleden rekening worden gehouden met het al of niet aanwezig zijn van ‘economische’ ruimte om tot die uitbreiding te komen. Dat kan door de Europese Dienstenrichtlijn nu helaas niet meer. Ook branchering als ordenend principe komt door de dienstenrichtlijn zwaar onder druk. Daar komt bij dat provincies hun regierol in de ruimtelijke ordening nog echt moeten gaan oppakken, omdat het Rijk decentraliseert. Als bedreigingen ziet IVBN vooral de uniformiteit in het winkelaanbod en het dreigende overaanbod aan ‘slechte’ winkelmeters. Het sterk toenemende webwinkelen houdt niet alleen bedreigingen in, maar biedt volgens de IVBN-leden ook weer kansen. Retailers zullen naast hun fysieke winkel óók via het web zaken doen en omgekeerd zien we een aantal webwinkels ook fysieke winkels zoeken. Kansen liggen er voor een ondernemende houding van verhuurder én de collectiviteit van huurders. Er dreigt een fors overschot aan ‘slechte’ m2 detail-handelsruimte te ontstaan, met name op B- en C-locaties, zoals aanloopstraten of meubel- en woonboulevards. Provincies, gemeenten, marktpartijen en vooral de eigenaren van die ‘slechte’ meters zullen door een zorgvuldige planning en vooral door sanering (sloop en transformatie) dat probleem moeten aanpakken. Het is voor beleggers duidelijk dat er nog maar beperkt ruimte is voor uitbreiding en dan alleen nauw verbonden met de bestaande detailhandelsstructuur. De nadruk moet komen te liggen op herontwikkeling van bestaande, toekomstbestendige meters op de goede locaties.

Binnensteden bieden daarvoor de beste mogelijkheden. Perifere en/of grootschalige detailhandelslocaties zullen meer in de problemen komen. Gemeenten zullen vanwege de grotere belangen van de binnenstad de druk moeten weerstaan om deze locaties te redden door daar reguliere detailhandel toe te staan. IVBN verwacht een sterke regierol van de provincie. Het detailhandelsbeleid moet gaan aansluiten bij versterking van bestaande winkelgebieden en (nieuwe) perifere ontwikkelingen tegengaan. Volgens IVBN is het onontkoombaar dat het Nederlandse huurrecht op een aantal punten wordt aangepast, wil het fysieke winkelaanbod de consument blijven boeien en de concurrentie met webwinkelen weerstaan. De renovatiebepaling dreigt door een initiatief vanuit de Tweede Kamer zodanig te worden aangepast dat de dringend noodzakelijke renovatie van diverse winkelcentra ernstig wordt bemoeilijkt. IVBN bepleit het behoud van de regeling. In het huurrecht zullen het systeem van ‘huurprijsvaststelling’ en de regeling ‘indeplaatsstelling’ moeten veranderen om de huidige fijnmazige en zorgvuldig opgebouwde detailhandelsstructuur te kunnen behouden. Dit mede gezien de explosieve ontwikkeling van het winkelen via internet en de vergrijzing van de samenleving. Kortom: we moeten werken aan de sterke en zwakke kanten van de Nederlandse winkelmarkt; de kansen grijpen en de bedreigingen zien te beperken. We zullen vanuit IVBN de marktontwikkelingen graag met alle relevante stakeholders bespreken en daarop vanuit het perspectief van de aanbieder van winkelruimte reageren!

// COlUMN

Foto

: Arc

hie

f IV

BN


www.quoniam.de · Frankfurt am Main A member of Union Investment Group

We run it. For 10 years.

The MinRisk strategy enhances the risk / return profile of a pure minimum-variance strategy, through single-stock selection and a proprietary global risk model. For European, Global and Emerging Markets Equities. As a spe-cialist investment boutique, Quoniam ranks amongst the leading inter-national quantitative asset managers. Adhering to the highest professional standards, we ensure that our company offers institutional investors suc-cessful, active portfolio management in equity, fixed-income and multi-asset strategies. Harnessing our passion for Quant, we create top-quality and transparent investment processes and generate first-class performance for our clients.

Barbara Wokurka · [email protected] · Phone: +49 (0)69 74384.125

Thomas Kramer · [email protected] · Phone: +49 (0)69 74384.119

Low Volatility Equity Investments


In 2011 bleef de EtF (Exchange traded Fund)-groei achter bij de verwachtingen. maar vergeleken met actief beheerde beleggingen, die in feite krompen, hebben EtF’s het tegen de markttrend in goed gedaan. tijdens de rondetafeldiscussie kwam een groot aantal vragen aan de orde, zoals: Zijn EtF’s geschikt voor particuliere beleggers?, Welke selectiecriteria spelen een rol bij de keuze voor en advisering van ETF’s?, Hoe ziet hun kostenstructuur eruit? alle discussiedeelnemers waren het erover eens dat het belang van zoveel mogelijk transparantie nauwelijks overschat kan worden.

Foto

’s: F

otop

ersb

uro

Dijk

stra

Door Hans Amesz

VooRZITTER San Lie, Morningstar Benelux DEELNEmERS Herman Barten, Amundi Effi Bialkowski, Staalbankiers Bob Homan, ING Investment Office Eleanor Hope-Bell, SSgA maarten Kneepkens, Van Lanschot Bankiers Martijn rozemuller, ThinkCapital aimée Stammeijer, ABN AMRo MeesPierson roel thijssen, iShares

EEN ETF IS EEN HEEL DEmoCRaTISCH BELEGGINGSINSTRUmENT

// RONDE TaFEl ETF’S

Zijn EtF’s geschikt voor particuliere beleggers? Zouden die wel in een index moeten beleggen, en als dat wel het geval is, is een fundamentele index dan niet beter dan een market cap weighted index?

maarten kneepkens: ETF’s of indexfondsen zijn over het alge-meen zeer geëigende instrumenten voor particuliere beleg-gers om de bèta van sommige markten te vangen. In andere markten, waarin het minder moeilijk is om outperformance te behalen, is het verstandig om een actief beheerd fonds

te kiezen. Je kunt zeggen dat heel liquide markten waarin veel research plaatsvindt, minder geschikt zijn voor actieve beleggingsfondsen. Dan moet je ten minste overwegen index-fondsen te gebruiken.

martijn rozemuller: In een zeer liquide markt met aandelen van grote ondernemingen, is het waarschijnlijk het beste om passief te beleggen. Als het om een nogal illiquide en meer exotisch segment gaat, kan actief beleggen zeker waarde toevoegen. Particuliere beleggers zouden om verschillende redenen in indices moeten beleggen: diversificatie en het


is Hoofd research van Morningstar Benelux. Hij begon zijn loopbaan bij aBn aMro. na een aantal jaar als Hoofd Beleggingsadvies & strategie te hebben gewerkt, verhuisde lie naar Brussel om de wereldwijde beleggingsactiviteiten van Fortis Mees Pierson opnieuw vorm te geven. na de overname van zijn oude werkgever, leidde hij de integratie van de beleggingsafdelingen van beide private banks. Terug in nederland werkte hij als Directeur advies & investment Products bij insinger de Beaufort. in juni 2011 maakte hij de overstap naar Morningstar.

> san lie

opzij zetten van subjectiviteit. Als je in een index belegt, volg je regels en daardoor ben je minder kwetsbaar voor je eigen emoties. Met name in de afgelopen twee jaar is er nogal wat kritiek gekomen op market cap weighted indices, want dan investeer je meer in grotere bedrijven, wat niet altijd goed is. Er is veel voor te zeggen om met gelijke gewichten te werken. Dan zeg je: ‘ik ben niet in staat om aandelen te selecteren en dus ben ik ook niet in staat te rechtvaardigen waarom er meer geïnvesteerd moet worden in grotere ondernemingen’. Ik denk dat het werken met gelijke gewichten, of fundamenteel, goed past bij indexbeleggen.

effi bialkowski: In onze beleggingsmodellen werken we met market cap weighted indices, maar we kijken nu ook naar fundamentele indices. Het is jammer dat het aanbod van fundamentele ETF’s zo klein is.

roel thijssen: De discussie over fundamentele en market cap weighted indices is een academisch debat. Als je expo-sure naar kleinere bedrijven wilt hebben, kun je eenvoudig in een small cap index beleggen. Er is heel veel keus. Via

ETF’s en mutual funds kun je toegang tot allerlei markten krijgen, waarbij het gaat om ware liquiditeit, lagere kosten en diversificatie.

bob Homan: Bij obligaties en vastgoed begrijpen beleggers wat fundamenteel indexeren kan opleveren, dat kunnen we uitleggen. Voor andere indices is fundamenteel indexeren minder aantrekkelijk.

eleanor Hope-bell: Indexeren is nog steeds relatief nieuw. Pas in de jaren zeventig van de vorige eeuw kwamen er indexfondsen. De evolutie in de index-ruimte zet zich voort, ook wat betreft fundamenteel indexeren. Er bestaat echter nog steeds geen consensus over het begrip fundamenteel: welke variabelen moeten worden gebruikt bij fundamenteel indexeren? Zolang er geen consensus bestaat, zullen er niet enorme asset-stromen naar fundamentele indices gaan. Het gaat, als gezegd, om een evolutionair proces, dat wordt gereflecteerd door het vermogen dat in dit soort ETF’s wordt belegd.


> effi bialkowski

is verantwoordelijk voor de marketing en sales van de amundi eTF range in de Benelux. Daarvoor werkte hij bij aXa iM in nederland, verantwoordelijk voor de verkoop van de aXa iM beleggingsfondsen in nederland. Daarnaast heeft Barten in het verleden verschillende verkoop functies bekleed bij aBn aMro, zowel in ons land als in de vs en het vK. Barten heeft rechten gestudeerd aan de Universiteit leiden.

begon in 1996, na haar studie bedrijfseconomie in Berlijn, met een traineeopleiding bij de aBn aMro Bank. Daarna werkte ze drie jaar als accountmanager Personal Banking. in 2000 maakte ze de overstap naar Private Banking bij staalbankiers en werkte daar tot 2007 als Bankier. sinds die tijd is Bialkowski vermogensbeheerder bij staalbankiers en lid van het Beleggingsfondsencomité. sinds 2011 is zij als voorzitter van het Beleggingsfondsencomité verantwoordelijk voor de selectie van eTF’s bij staalbankiers.

> Herman barten

Zijn fundamentele indexfondsen actieve of passieve beleggingsfondsen?

rozemuller: Of je een beleggingsinstrument passief of actief noemt, hangt er van af of het op vaste regels gebaseerd is of niet. Of de selectie van componenten wel of niet gerepliceerd kan worden door iemand anders. Dat een fundamentele index anders wordt geconstrueerd dan de indices die we gewend waren, maakt haar nog niet actief.

thijssen: Als de manager over een bandbreedte beschikt waarbinnen hij mag handelen, is er sprake van een actief product.

Welke criteria gebruikt u om een ETF voor uw platform te selecteren en/of een ETF te adviseren?

aimée stammeijer: Het belangrijkste is dat een ETF doet voor onze klanten wat het beloofd heeft. Blijf zo dicht mogelijk bij de index en doe dat op een heel consistente en transparante manier, waarbij alle risico’s goed worden gemanaged. Wij beschikken over een team dat due diligence uitvoert bij ETF-aanbieders.

bialkowski: We kijken naar veel criteria, de tracking error is een van de belangrijkste, die moet zo klein mogelijk zijn. In asset classes met veel ETF-aanbieders kunnen we het beste onze criteria toepassen.

kneepkens: Voor ons is de instelling die het ETF uitgeeft het belangrijkst, daarin moeten we het volste vertrouwen hebben. Ons selectieproces begint bij het bedrijf waar we zaken mee doen. Pas daarna wordt het betreffende ETF onder de loep genomen en uiteraard kijken we naar de constructie van elk product.

Homan: Wij hebben voor de grote bedrijven, de grote namen, gekozen, omdat we daardoor verzekerd zijn van veel liquidi-teit en kleinere spreads. Verder hebben we voor fysieke ETF’s gekozen. Ik zeg niet dat synthetische ETF’s slecht zijn, maar we willen niet te veel investeren in het onderzoeken van het tegenpartijrisico en dat soort zaken. Kosten zijn een van de belangrijkste selectiecriteria.

rozemuller: Veel mensen denken dat als je dealt met een grote naam, de liquiditeit hoger is. Maar de liquiditeit in het ETF is niet gebaseerd op de grootte van de uitgevende instel-lingen, maar op de liquiditeit van de onderliggende markt. Bovendien betekent groter zijn niet per definitie goedkoper. Wij hebben, als kleine firma, ervoor gekozen alle overhead niet in het ETF te stoppen, maar in de asset manager.

thijssen: De ETF-business is een schaalbusiness: omvang is belangrijk. Hoe groter het bedrijf, hoe groter het asset-bestanddeel en hoe lager de marginale kosten. Hoe groter de handelsvolumes, hoe lager de spreads. Een belegger moet ETF’s kunnen kwalificeren, weten welk businessmodel wordt gehanteerd. De structuur van het ETF is essentieel, hoe ziet



studeerde economie en begon zijn carrière bij de Postbank. Daarna werkte hij bij enkele vermogensbeheerders. in 1999 kwam Homan in dienst van de WestlandUtrecht effectenbank, waarvan de laatste vijf jaar als directeur beleggen. in augustus 2008 stapte hij over naar de moedermaatschappij, inG, waar hij als hoofd van de investment office werkt. Het inG investment office vertaalt wereldwijde kennis over de markten beursontwikkelingen naar een actuele Beleggersvisie, die de basis is voor de klantadvisering en draagt de visie uit. ook verzorgt de afdeling het vermogensbeheer voor nederlandse klanten.

> bob Homan

het structurele risico er uit? Het gaat om robuustheid, trans-parantie en dergelijke zaken.

Herman barten: Je moet ervoor zorgen dat de spreads in ETF’s laag zijn, want die dragen bij aan de costs of ownership. Dat lukt grote uitgevende instellingen doorgaans beter dan kleine. Banken zullen waarschijnlijk eerder voor de grote ETF-providers kiezen.

Hope-bell: Het gaat niet alleen om de constructie van het ETF, of het fysiek of synthetisch is. Er moet als het ware dieper worden gedoken om te weten hoe het risicomanagement eruitziet, hoe de middle- en back-office functioneren, wie de portfoliomanager is en wat die echt doet. En ook: wat is de actuele index waarop het ETF is gebaseerd? Benchmarks kunnen materieel verschillen. Dit type operationele due dili-gence wordt meer en meer gebruikt door beleggers, met name door professionele.

Is het weglekken van dividend een selectie-criterium bij het beoordelen van EtF’s?

rozemuller: Weglekken van dividend kan uiteindelijk voor extra kosten tot 50 basispunten zorgen. Daarom is het een belangrijk punt. Een paar jaar geleden hebben wij vastgesteld – en dat is door een onderzoek bevestigd – dat de meeste, of liever gezegd bijna alle ETF’s een probleem hadden met divi-denden, in de zin dat ze de ingehouden dividendbelasting niet konden terugkrijgen. Wij hebben als ETF-aanbieder een struc-tuur geschapen die dat wel mogelijk maakt.

stammeijer: Voor ons is weglekken van dividend een van de vele selectiecriteria.

bialkowski: Het is, als veel andere factoren, van invloed op de tracking error. Je moet er dus wel naar kijken, maar, als gezegd, het vormt slechts een onderdeel.

kneepkens: Uiteindelijk gaat het om het tracking-verschil. Weglekken van dividend is maar een van de factoren die daar invloed op hebben. Wij kijken naar alle factoren die invloed hebben op het rendementsverschil met de marktindex.

stammeijer: In het algemeen kun je voor de Nederlandse markt zeggen dat wij geholpen zouden zijn met meer in Nederland gevestigde trackers die het weglekken van dividend voorkomen.

thijssen: Het gaat om de total costs of ownership. Alles moet op tafel: weglekken van dividend, spreads en het verschil in tracking door de manager die niet in staat is de benchmark op de juiste manier te repliceren. Het gaat dus niet alleen om weglekken van dividend, het gaat om total skill, om de totale vakkundigheid. Daardoor gaan de kosten omlaag.

barten: Wij bieden netto total return synthetische ETF’s aan en dat betekent dat je de dividendbelasting voor beleggers niet kunt terugkrijgen. Wij zijn daar duidelijk in naar onze klanten toe en leggen uit hoe de structuur van onze ETF’s in elkaar zit. Wat echter uiteindelijk telt, is de tracking error, versus de gevolgde index, die moet zo klein mogelijk zijn.

Zouden synthetische ETF’s deel uit moeten maken van retail beleggingsportefeuilles?

Homan: ETF’s zijn relatief nieuw voor particuliere beleg-gers. Wij moeten het voor onze klanten zo makkelijk mogelijk maken. Als we moeten uitleggen wat synthetisch is, moeten we daar tijd en moeite in steken en we moeten alle aanbieders waarmee we zaken doen uitvoerig onderzoeken. Dat vergt te veel investeringen en daarom hebben we voor ‘fysiek’ gekozen. Voor een aantal segmenten, bijvoorbeeld commo-dities, ben je natuurlijk op ‘synthetisch’ aangewezen. Dan onderzoeken we één ETF-provider en laten de anderen links liggen.

stammeijer: Wij hebben ervoor gekozen een team in te zetten dat synthetische ETF’s onderzoekt. Zo’n team voegt belang-rijke waarde toe. In de literatuur is beargumenteerd dat synthetische ETF’s net zo transparant of misschien zelfs wel meer transparant zijn dan de fysieke ETF’s. Dat komt door de inspanningen van de aanbieders. Als je naar de websites van deze aanbieders kijkt, zie je het onderpand, de methoden om zo dicht mogelijk bij de index te blijven, enzovoort. In termen van transparantie zijn synthetische ETF’s rijpe producten. Het


is vice President van state street Global advisors en Hoofd van de UK & northern europe intermediaries Business Group. Zij is verantwoordelijk voor de sales en distributie van ssga’s beleggingsstrategieën, waaronder sPDr eTFs, in het vK, de Benelux en de scandinavische intermediaire markt. Hope-Bell speelt tevens een rol in het samenbrengen van dienstverlening aan eMea- en wereldwijde cross-border klanten. Hiervoor was zij werkzaam bij BGi, waar zij verantwoordelijk was voor distributie naar de sector vermogensbeheer in het vK en Zwitserland.

> eleanor Hope-bell

belangrijkste voor ons is kwaliteit. Als wij ervan overtuigd zijn dat wij onze klanten kunnen voorzien van synthetische ETF’s van hoge kwaliteit, bieden wij die ook aan.

thijssen: Als ETF-industrie moeten we voor zoveel mogelijk transparantie zorgen. Dat is niet alleen maar een zaak van de distributeur. Wij verversen dagelijks alle ETF-data en het is te hopen dat de aanbieders van synthetische ETF’s dat ook zullen doen. We moeten de lat van transparantie hoger leggen, dat is het beste voor alle betrokkenen. Het is de vraag of je werkelijk alle relevante informatie krijgt. Delen de aanbieders werkelijk hun kennis met andere partijen, bijvoorbeeld over dividendin-komsten en swap spreads, die in feite nogal intransparant zijn?

barten: Wij vinden dat het voor iedereen van belang is dat er volledige transparantie wordt geboden. Beleggers moeten in staat zijn kennis te nemen van alle relevante factoren met betrekking tot wat ik noem de motor van het product.

bialkowski: Wij adviseren fysieke, maar ook synthetische ETF’s. Wat wij als bank aan zowel de aanbieders van fysieke als synthetische ETF’s vragen verschilt nogal van wat we een paar jaar geleden vroegen. Ik moet zeggen dat vrijwel alle aanbieders zeer behulpzaam zijn en ook echt de informatie verstrekken die we willen hebben.

Homan: Het doel van een ETF is zo dicht mogelijk bij de

benchmark te blijven. Dat is wat de klant verwacht. Een actief beheerd fonds kan om welke redenen dan ook underper-formen. Je kunt aan je klanten uitleggen wat synthetische ETF’s zijn, maar als er iets fout gaat, is het moeilijk om dat uit te leggen, dan heb je eigenlijk een slecht verhaal. Als er iets verkeerd gaat met een fysieke ETF, heb je een beter verhaal naar je klanten toe.

kneepkens: Als we onderzoek doen, wordt elke voorge-nomen investering, actief of passief, synthetisch of fysiek, op dezelfde manier behandeld. We willen gewoon alles weten: wie de tegenpartijen zijn, hoe er gehandeld wordt, wie er handelt, wat de risico’s zijn, enzovoort. Daarom zijn we kies-keurig als het erom gaat met welke tegenpartijen en fund-managers we zaken doen.

Hope-bell: Het interessante van de ETF-industrie is dat zij, wat de beleggingen aangaat, de grenzen oprekt voor de hele asset management-industrie. Niet alleen qua transparantie, maar ook qua constructie en beheer.

Is het businessmodel voor swap ETF’s attractiever dan voor fundamentele ETF’s?

rozemuller: Hoe complexer een product is of wordt, hoe gemakkelijker het is een verborgen verdienmodel te hebben. Als je naar synthetische ETF’s kijkt en naar de verschillende



> maarten kneepkens

> martijn rozemuller

is midden jaren ’80 begonnen als macro-econoom bij de toenmalige nMB Bank. vanaf 1987 was hij fondsmanager van het nMB Bank rentegroei Fonds en meerdere nMB Bank en Postbank-fondsen. via MeesPierson Capital Management en Cene Bankiers is Kneepkens in 2006 terechtgekomen bij van lanschot Bankiers als Hoofd vermogensbeheer. Hij beheert nu met zijn team enkele duizenden particuliere portefeuilles volgens een zeer flexibel multi-managerconcept: vermogensbeheer a la Carte. Kneepkens gelooft in actief beheer, specialisatie, open architecture en transparantie. Passief of actief is een actieve keuze.

studeerde in 1995 af aan de Universiteit Twente. Tijdens zijn studie technische bedrijfs-kunde was hij voorzitter van Beleggingsstudieclub Duitenberg. in 1995 ging hij werken bij derivatenhandelaar optiver, waar hij drie jaar later vennoot werd. in 2006 haalde hij zijn propedeuse Psychologie aan de Universiteit van amsterdam. Bij optiver (maar ook privé) deed rozemuller goede ervaringen op met Trackers, waarbij vooral de transparantie, kostenvoordelen en verhandelbaarheid van Trackers hem aanspraken. Zo ontstond in 2007 het idee voor ThinkCapital waarvan rozemuller sinds de oprichting managing director is.

manieren om geld te verdienen, is het voor de uitgevende instelling wellicht voordelig zo’n model te selecteren. In het geval van fysieke ETF’s zijn er mogelijkheden als securities lending die het product complexer maken. Dat wordt waar-schijnlijk gedaan om waarde toe te voegen voor de uitgevende instelling. Natuurlijk zullen de meeste aanbieders een deel van die winst met hun beleggers delen, maar je kunt stellen dat het totale risico van securities lending bij de belegger ligt, terwijl hij maar een deel van de opbrengsten krijgt.

thijssen: Het is waar dat het businessmodel van de aanbieder hier een belangrijke rol speelt. Maar het is niet waar dat securities lending een ETF onnodig complex maakt en dat dat vooral gunstig is voor de aanbieder. Wij geven zestig procent van de uitleeninkomsten aan de klant, de rest is voor ons, maar daar moeten alle kosten uit betaald worden. Wij hebben nooit een in gebreke blijven als gevolg van seclending meegemaakt. Het gaat erom dat er vertrouwen bestaat in de aanbieder van seclending. Beschikt die over alle noodzakelijke vaardigheden en mensen? Je kunt niet maar gewoon zeggen: securities lending is complex en daarom bieden we het niet aan. Veel van onze klanten stellen prijs op seclending, als ze dat niet willen, kiezen ze een ETF zonder securities lending.

rozemuller: Ik vind het niet correct dat het gehele risico van securities lending bij de belegger ligt en die niet de hele opbrengst krijgt.

thijssen: Als je een auto koopt loop je ook een risico, name-lijk dat er iets mis gaat. Als de garantie is afgelopen, draait de eigenaar voor de kosten op. Dat is volstrekt normaal. Daarom

is het, in het geval van ETF’s, zo belangrijk dat je de aanbieder vertrouwt alsmede de robuustheid van het product en de infrastructuur. Als je geen securities lending wilt, dan kun je daar toch makkelijk voor zorgen door een ETF te kopen, die zich niet met seclending bezighoudt.

rozemuller: Een mooie vergelijking. Dat is zoiets als zeggen: ik leen jouw auto en ik wil die aan iemand verhuren. Ik zal jou een gedeelte van de verhuuropbrengst geven, maar als er iets met de auto gebeurt is dat jouw risico.

Hope-bell: Securities lending bestaat sinds 1974 en werd in Europa geïntroduceerd in de jaren tachtig van de vorige eeuw. Staatsfondsen, pensioenfondsen en centrale banken nemen deel aan securities lending. Het is dus geen unieke toepassing voor de ETF-industrie. Er moet nauwkeurig onderzocht worden hoe groot het risico van het securities lending programma zou kunnen zijn en welke mogelijke opbrengst daar tegenover staat. Wij beschouwen securities lending als een risicovolle activiteit die op de juiste wijze gemanaged moet worden, dus er moet toegevoegde waarde zijn voor het fonds zelf. Maar nogmaals, deze toepassing is niet uniek voor ETF’s. Met de toename van informatie en transparantie ten aanzien van de securities lending programma’s van fondsen, verlegt de ETF-industrie ook de grenzen voor de hele beleggingsindus-trie. Securities lending is inmiddels overal ingeburgerd.

kneepkens: Eén zaak is nog niet genoemd, namelijk het onderpand voor securities lending. Als het in de vorm van cash is, moet je je afvragen wat je daarmee gaat doen en of je daarbij risico loopt.


is verantwoordelijk voor het assortiment eTF’s en beleggingsfondsen voor de (private banking) klanten van aBnaMroMeesPierson. Haar bancaire loopbaan startte in 1990 bij Pierson, Heldring&Pierson. Zij werkte enkele jaren voor MeesPierson in new York, waar zij offshore fondsen opzette voor amerikaanse vermogensbeheerders. na terugkeer in nederland stuurde ze de distributie van fondsen van Fortis investments aan en stapte vervolgens over naar private banking. na zeven jaar in een algemene managementpositie bij Private Banking, is zij sinds oktober 2010 weer fulltime actief in Funds.

> aimée stammeijer

barten: Als aanbieder van synthetische ETF’s hebben wij een iets ander businessmodel dan de aanbieders van fysieke ETF’s. De belangrijkste voordelen van een synthetische ETF zijn vooral dat er geen sprake kan zijn van securities lending en dat de kosten doorgaans heel laag zijn, lager dan bij fysieke ETF’s.

stammeijer: Uiteindelijk gaat het erom of securities lending voordelen heeft voor de belegger. Als je denkt dat securities lending vooral wordt ingezet ten voordele van de provider, moeten er alarmbelletjes gaan rinkelen. Als het voordeel naar de investeerder gaat en risico’s beheerst worden, is dat in orde, dan wordt de kwaliteit van het beleggingsproduct verbeterd.

thijssen: Daar ben ik het mee eens. Asset management is, net als private banking, een vertrouwensbusiness. Het gaat er om op de lange termijn waarde te scheppen voor de klanten. Daarom is de vraag hoe je die toegevoegde waarde meet, cruciaal. Het gaat er dus niet om dat bijvoorbeeld de tracking verschillen klein zijn, je moet weten hoe klein ze zijn en of ze consistent klein zijn. Hoe ziet de total expense ratio eruit en wat zijn de total costs of ownership? Je kunt beargumenteren dat sommige synthetische ETF’s – niet alle – wellicht een lage

total expense ratio hebben, maar de vraag is welk onderpand daar tegenover staat. Het kan de investeringsbank bijvoor-beeld goed uitkomen om collateral dat zij niet op haar balans wil hebben, in het ETF te stoppen. Dat is mogelijk niet in over-eenstemming met de exposure die de klant zou willen hebben. Een en ander is niet altijd erg transparant.

barten: Het is van groot belang dat je de belegger duidelijk laat zien wat wordt gebruikt als onderliggend onderpand. Dat moet van een zeer goede, hoge en liquide kwaliteit zijn.

Wat de kosten betreft, wat is het belangrijkste waar een belegger naar moet kijken: de tEr (total expense ratio) of de ‘total Costs of ownership’?

stammeijer: TER is niet genoeg. Je moet echt de nadruk leggen op total costs of ownership. Adviseurs van ETF’s moeten behalve de TER ook de handelskosten en andere met het ETF samenhangende kosten kennen. Je moet naar de hele kostenrange kijken.

Homan: Wat je vooral in de gaten moet houden, is of de gekozen index goed gevolgd wordt en of de spread ok is als je in en/of uit een ETF wilt gaan. Al het andere zit daarin. Als distributeur moeten wij nagaan of een ETF ook in de toekomst de index kan tracken en de spread laag kan houden.

bialkowski: Voor ons is de tracking error heel belangrijk. Het probleem bij relatief nieuwe ETF’s, die pas zes maanden oud zijn, is dat de tracking error niet goed te berekenen is. Wij willen dus zoveel mogelijk informatie over een ETF van de aanbieder hebben.

Hope-bell: Bij in- en uitstappen speelt grootte een belang-rijke rol: de relatie met de brokers is van grote invloed op de handelskosten. Maar een ETF is op zichzelf een heel demo-cratisch beleggingsinstrument. Of je nu een grote of kleine belegger bent, de Total Expense Ratio van een ETF is voor iedereen dezelfde. Deze kosten omvatten de management fee, de custodian fee en de eventuele transactiekosten van de onderliggende securities in het fonds als gevolg van het



is Managing Director bij Blackrock. Hoofd van Blackrock’s ishares business in de Benelux en het Midden oosten. Daarvoor is Thijssen werkzaam geweest als senior director business development voor Barclays Global investors in de Benelux waar hij zich richtte op het bedienen van institutionele relaties in de Benelux, in combinatie met zijn lokale verantwoordelijkheid voor ishares. BGi en Blackrock zijn eind 2009 gefuseerd. Tot 2006 werkte Thijssen bij aBn aMro Bank, waar hij na zijn studie bedrijfseconomie als corporate management trainee begon.

> roel thijssen

herstel van het evenwicht en de eventuele kosten van het beheer van het fonds. De kosten van in- en uitstappen in een ETF zijn opgenomen in de bieden laatspread en de fee van de broker. Maar er zijn natuurlijk meer kosten die in ogenschouw moeten worden genomen: er is tracking error, risico, enzo-voort. Essentieel zijn de total costs of ownership, overigens niet alleen in de ETF-ruimte, maar in de hele beleggingsin-dustrie. Wat echt zuiver is aan de ETF-industrie is dat elke investeerder dezelfde soort deal krijgt. Voor een particuliere belegger is het prettig te weten dat de kosten, in ieder geval de TER’s, voor de grootste en kleinste belegger gelijk zijn. Dat is, denk ik, uniek voor de ETF-industrie.

thijssen: Door ETF’s en de introductie van ETF’s is de inves-teringsindustrie, vooral in de afgelopen tien jaar, inderdaad sterk gedemocratiseerd: beleggers hebben toegang tot allerlei asset classes en sub asset classes. Dat is echt belang-rijk. In het verleden hadden particuliere beleggers niet altijd toegang tot bijvoorbeeld emerging market local debt, interest rate hedged versions of fixed income ETF’s.

rozemuller: Wat de kosten betreft, denk ik dat de benadering van Marcel Tak, om de kosten van AEX-trackers te bepalen, heel efficiënt is. Je neemt het bruto herbeleggingsrendement van de index die je volgt en vergelijkt dat met het rendement van de net asset value van het fonds in dezelfde periode. Daardoor krijg je alles in beeld: management fee, tracking error, belasting inefficiënties, opbrengsten van securities lending. Hier geldt dat de meest eenvoudige vorm van onder-zoek ook de beste is. Immers, de eindbelegger wil exposure naar de AEX en wel op de meest kosten-efficiënte wijze, dus met alle kosten als tracking error, spread, fiscus inclusief.

Hope-bell: De spread hangt van de marktomstandigheden af. Die kunnen dramatisch veranderen en de spread kan bijvoor-beeld aanzienlijk breder worden wanneer de onderliggende markt van een ETF veel meer risico bevat. Het punt is dat de belegger nog steeds in- en uit kan stappen, maar tegen een kostprijs. Het liquiditeitsstuk was vroeger nooit onder-deel van de due diligence en nu natuurlijk wel. Het grootste verschil tussen beleggingsfondsen en ETF’s is de notie van

de kapitaalmarkt en de liquiditeit, maar ook het vermogen om in- en uit te stappen. Analyseren van de kosten van in- en uitstappen vergt nogal moeite, omdat de spread steeds verandert.

barten: Een multi-dealer benadering gaat gepaard met een groot aantal brokers. Dat draagt ertoe bij dat de spread in de meeste ETF’s relatief laag is.

rozemuller: De spreads van ETF’s die dezelfde benchmark volgen, zijn hooggecorreleerd. Als de spread breder wordt vanwege de marktomstandigheden, wordt die breder voor alle identieke ETF’s.

thijssen: Zelfs als de indices waarop verschillende ETF’s zijn gebaseerd dezelfde zijn, kunnen de spreads toch grote verschillen vertonen. Kijk maar eens naar screen-trading. Liquiditeit omvat zowel de primaire als de secundaire markt. In de secundaire markt kunnen grote verschillen optreden in spreads; de grotere vehikels kennen veel lagere spreads.

Hope-bell: Hoewel het exacte cijfer niet bekend is, denken wij dat tenminste 60 procent van de handel in ETF’s als het ware plaatsvindt in het donker of OTC (Over the Counter). De trans-parantie van liquiditeit is in Europa bij lange na niet zo goed als in de Verenigde Staten. Dat is een nadeel voor Europa. De wetenschap dat de meeste ETF’s in het onbekende worden verhandeld, maakt het voor de beleggers lastig ze te kwalifi-ceren, te analyseren.

In de periode 2001-2011 heeft niet meer dan 42,6% van de actief beheerde wereldaandelenfondsen het beter gedaan dan de mSCI World. morningstar heeft berekend dat als de distribution fee wordt afgeschaft dat percentage stijgt tot 49,6%. Zal dat het leven voor de aanbieders van EtF’s moeilijker maken?

stammeijer: Ja. Als de kosten van actief beheerde fondsen omlaag gaan, wordt hun performance beter en kunnen zij


beleggers er beter van overtuigen dat zij waarde zullen toevoegen. Het ligt voor de hand dat wij onze klanten zullen adviseren fondsen aan te schaffen waarvan wij inderdaad overtuigd zijn dat ze toegevoegde waarde kunnen leveren.

Homan: Ik geloof dat actief management waarde kan brengen. Door een goede selectie kan je in veel categorieën fondsen vinden die het beter doen dan de index. De komende jaren zal er echter relatief minder geld naar actieve dan naar passieve beleggingen gaan. Daar moet rekening mee worden gehouden. Als een actief fonds net zo goed is als een passief fonds, is het beter te kiezen voor passief, want daar gaat het meeste geld heen en zal de performance alleen al om die reden beter zijn.

thijssen: Fondsen die alpha leveren, zijn altijd beter dan ETF’s. De vraag is echter hoe consistent de alpha is. Gaat het niet om een bèta gerelateerde alpha? Als je bedenkt dat de low yield omgeving van vandaag nog wel een tijdje zal


voortduren en je kijkt naar de massale asset class van fixed income, is het redelijk te stellen dat ETF’s daar een belangrijke rol zullen spelen. Want is het zinvol om voor alpha te betalen als je in feite alleen maar bèta gerelateerde alpha krijgt?

Wat moeten aanbieders van ETF’s echt verbeteren?

kneepkens: In de afgelopen paar jaar is de transparantie van ETF’s al indrukwekkend verbeterd. Daar moeten de aanbieders aan blijven werken.

Homan: De eerste ETF’s waren gebaseerd op de grote indices. Nu is er bijna voor elke categorie een ETF denkbaar. Vanuit het standpunt van de aanbieders kan ik dat wel begrijpen, er is immers sprake van een soort rat race. Toch zou ik de aanbie-ders willen vragen hiermee te stoppen voordat niemand door de bomen meer het bos kan zien en er uiteindelijk niets meer verkocht wordt omdat er teveel keuzemogelijkheden zijn. «

exchange Traded Funds (eTF’s) zijn passieve beleggingsinstru-menten, die in het algemeen liquide, relatief eenvoudig en goedkoop zijn. eTF’s voldoen vooral in liquide markten waarin veel research plaatsvindt. in nogal illiquide en meer exotische markten, kan het verstandiger zijn om actief beheerde beleg-gingsfondsen te kiezen. voor het afstemmen van de beleggings-portefeuille op bijvoorbeeld sectoren, landen en regio’s zijn eTF’s zeer geëigend. actieve beheerders maken niet voor niets gebruik van eTF’s.

interessant aan de eTF-industrie is dat zij de grenzen oprekt voor de hele asset-management industrie: niet alleen qua transpa-rantie, maar ook wat betreft constructie en beheer. eTF-aanbieders moeten hun klanten immers duidelijk maken wat eTF’s precies zijn,

waarvoor je ze kunt gebruiken en welke risico’s eraan verbonden zijn. Beleggers moeten bijvoorbeeld weten of een eTF aan securi-ties lending doet, omdat dat gepaard gaat met risico’s. Ze moeten ook het zogenoemde kostenplaatje kennen, dat wil zeggen niet alleen kijken naar de lage total expense ratio, maar naar hoe de werkelijke kosten van een eTF gestructureerd zijn: de Total Costs of ownership.

De verwachting is dat er de komende jaren relatief minder geld naar actieve dan naar passieve beleggingen gaat. volgens een rondetafeldeelnemer moet de eTF-industrie dat niet aangrijpen om nog meer eTF’s, gebaseerd op zo ongeveer elke denkbare index, in de markt te zetten. Dan komt het zover dat niemand meer door de bomen het bos kan zien.

conclusie


PaSSIEVE PRoDUCTEN maKEN aCTIEVE maNaGERS aCTIEVER

Financial Investigator sprak met San Lie, hoofd research Morningstar Benelux, over actief en passief beheer, over market cap weighted indices, fysieke en synthetische swaps en over de toekomstige ontwikkelingen op de ETF-markt.

Door Jolanda de Groot

actief of passief beheer? Iedere belegger moet deze keuze zelf maken: er is geen goed of slecht. Uit veel onderzoeken blijkt dat het voor actieve beleggers lastig is om de benchmark te verslaan. Vanuit deze invalshoek ligt (een gedeel-telijke) passieve invulling van de beleggingsporte-feuille voor de hand. Persoonlijk heeft actief beheer overigens mijn voorkeur, maar je moet als belegger wel je huiswerk doen om het juiste fonds te selec-teren. Ik vind de opkomst van passieve beleggings-producten een gezonde ontwikkeling voor de hele beleggingsindustrie, omdat het actieve managers dwingt om ook echt actief te worden en van de benchmark af te wijken.

market cap weighted indices of alterna-tive/smart bèta? Je ziet dat er naast benchmarks die gebaseerd zijn op marktkapitalisatie, diverse alternatieve benchmarks opkomen. Ik denk hierbij onder andere aan bench-marks die gebaseerd zijn op Fundamental Indexing en Low Volatility. Zolang er nog geen overtuigend bewijs bestaat dat een van deze alternatieven substantieel beter is dan marktwaardegewogen indices, verwacht ik dat het voor beleggers heel moeilijk zal zijn om een keuze te maken. Dit heeft wellicht tot gevolg dat deze strategieën aanvankelijk een marginaal bestaan zullen lijden en niet echt zullen doorbreken als hét alternatief voor marktwaardegewogen indices. Dit zal pas echt veranderen op het moment dat er een door de markt omarmd en onderbouwd alternatief voor marktwaardegewogen benchmarks komt.

Fysieke of synthetische ETF’s? Ik heb geen duidelijke voorkeur voor het een of voor het ander. Ik denk dat beiden hun voor- en nadelen hebben. Voor sommige markten is het heel lastig om een puur fysieke ETF te construeren. Neem bijvoor-beeld de MSCI World Index. Hierbij wordt vaak een

groot gedeelte van de index gesampeld: je hebt hierbij niet alle onderliggende aandelen in portefeuille. Voor Commodity ETF’s wordt vaak voor de synthetische variant gekozen. Wat natuurlijk wel van belang is, is dat een belegger goed moet begrijpen wat hij nu eigenlijk koopt, waar hij in belegt. Als een belegger een synthetische ETF koopt, dient hij zich goed te realiseren wat counter-partyrisk inhoudt. Ten aanzien van fysieke ETF’s waarbij gebruik gemaakt wordt van securities lending, geldt hetzelfde. Securities lending genereert extra rende-ment. Dit rendement wordt behaald door effecten uit te lenen aan een andere partij. In ruil hiervoor krijg je andere effecten in onderpand. Het risicoprofiel van de effecten die je in onderpand krijgt, kan afwijken van het risicoprofiel van de beleggingen die de ETF oorspronkelijk in portefeuille had. Risico’s horen bij beleggen en kun je niet voorkomen, maar door je als belegger op voorhand goed te informeren en te begrijpen wat je koopt, kun je je wellicht een beeld vormen over wat er gebeurt in een worst case scenario. De ETF-markt is een enorme groeimarkt. De kans dat zich de komende jaren weer een Black Swan voordoet en er dingen gaan gebeuren waar niemand op voorhand rekening mee heeft gehouden, is aanwezig. We weten niet wanneer zich zo’n situatie voordoet en we weten niet welke partijen hierbij betrokken zullen zijn. De toegenomen transparantie die ETF-aanbieders in dit verband laten zien, zoals het dagelijks tonen van het onderpand, aangeven met welke tegenpartijen er zaken gedaan wordt, helpt om er precies achter te komen wat je nu eigenlijk koopt.

Zijn fysieke EtF’s eenvoudiger te begrijpen dan synthetische EtF’s? Fysieke ETF’s zijn voor een gemiddelde belegger eenvoudiger te begrijpen dan synthetische ETF’s. Je ziet dat er om die reden ook bepaalde partijen zijn die uitsluitend in fysieke ETF’s beleggen.

// THEMa ETF’s


Bij fysieke EtF’s wordt er toch vaak aan securities lending gedaan? In 2008 bleek dat deze materie voor een aantal beleggers ook nog de nodige geheimen had. Ja, zeker. Vergeet echter niet dat dit niet iets is wat specifiek geldt voor fysieke ETF’s: bij gewone actieve beleggingsfondsen wordt ook vaak aan securities lending gedaan. Fysieke ETF’s verschillen in dat opzicht niet veel van actieve fondsen. Veel actieve fondsen zouden een voorbeeld kunnen nemen aan de transparantie waarmee ETF’s te werk gaan.

Hoe gaat de ETF markt zich de komende jaren ontwikkelen? Ik denk dat de ETF-markt een groeimarkt blijft. Groei trekt ook groei aan: beleggers hebben de neiging om elkaars gedrag te kopiëren. Verder weet je welk rendement je koopt, namelijk het rendement van de index minus kosten. Daarnaast bieden ETF’s transpa-rantie en dagelijkse (intraday) liquiditeit: zaken die beleggers belangrijk vinden.

Gaat het om autonome groei of vinden er verschuivingen plaats van actief naar passief beheer? Als particulieren in toenemende mate gedwongen worden om in hun eigen oudedagsvoorziening te gaan voorzien en moeten gaan beleggen dan zou hier nog wat autonome groei uit kunnen ontstaan. Ik verwacht nog wel een verdere verschuiving van actief naar passief beheer, deels door teleurgestelde beleggers die in de ‘verkeerde’ actieve fondsen hebben gezeten.

Welke asset classes zullen binnen het ETF-spectrum de grootste groei gaan doormaken? Binnen ETF’s wordt er voornamelijk in aandelen belegd. Echter, de laatste jaren zie je een verbreding optreden. Zo wordt er steeds meer belegd in fixed income ETF’s en in ETF’s die alternatieve beleg-gingen volgen. Deze ontwikkeling heeft deels te maken met de marktomstandigheden. Je ziet dat bijvoorbeeld fixed income ETF’s actieve vastrentende producten verslaan. Dit zal leiden tot de allocatie van nog meer vermogen naar vastrentende ETF’s. Binnen de range van de alternatieve beleggingen komen er ook steeds meer passieve beleggings-producten, die op een efficiënte manier de markt proberen te volgen.

Zie je deze tendens zich de komende jaren voortzetten? Ja, dat zie ik zeker. Ik denk dat beleggers de komende jaren hun risico’s ook binnen asset classes steeds meer gaan spreiden.

Verwacht je dat er nog veel nieuwe ETF aanbieders bijkomen? Groeimarkten trekken nieuwe spelers aan. De ETF-business is echter een business waar schaal een belangrijke rol speelt. Ik denk niet dat er op termijn ruimte in de markt is om nog heel veel meer aanbie-ders toe te laten. Net als aan de actieve kant zul je op een gegeven moment zien dat er enkele grote aanbieders overblijven en dat er ruimte is voor een paar nichespelers. Partijen die onvoldoende toege-voegde waarde leveren, zullen verdwijnen. «

figuur 1: european etP asset growth by broad category group


// UIT DE MaRKT

DE ZEVEN maGERE jaREN

jeremy Grantham, oprichter van de amerikaanse vermogensbeheerder Gmo, staat bekend om zijn uitgesproken mening. Hij beweert in de afgelopen decennia iedere bubble correct voorspeld te hebben. Zijn prikkelende kwartaalbrief zou verplicht leesvoer voor iedere belegger moeten zijn. Grantham: ‘De notie van duurzame economische groei is voorbij’.

Door Harry Geels

Jeremy Grantham

Foto

: Rem

co B

ohle U zegt weleens nooit een bubble

gemist te hebben. Klopt, we hadden in 2007 al ‘loud and clear’ voor-speld dat er een bloedbad aan zat te komen. In mijn nieuwsbrief schreef ik toen: ‘mensen, hoe krijg ik jullie aandacht, het wordt erg en tenminste één grote bank zal failliet gaan’. Later, op de bodem van de markt, in maart 2009, waren we er weer van overtuigd dat aandelen goedkoop waren geworden. Onze modellen gaven toen aan dat het reële rende-ment, dus gecorrigeerd voor inflatie, voor aandelen voor de zeven jaar daarna boven de 10% lag. We verhoogden daarom op dat moment onze allocatie naar aandelen substantieel, maar we hebben niet zo agressief belegd als we op dat moment hadden moeten doen. We kochten vooral aandelen van hoge kwaliteit – aandelen van ondernemingen die de grootste kans hebben een hele grote crisis te overleven. Maar achteraf gezien hadden we juist de aandelen van mindere kwaliteit moeten kopen.

Zitten we nu in een bubble? Nee, het is saai momenteel, ik mis bubbles. Aandelen zijn redelijk tot iets te hoog geprijsd, niets om heel enthousiast over te worden. Amerikaanse aandelen, op kwaliteitsaandelen na, zijn te duur. Obligaties zijn gevaarlijk, maar die zitten meer in een anti-bubble. Obligaties worden gedreven door angst en manipulatie door (monetaire) overheden. Een zuivere bubble wordt geblazen op euforie en hebzucht. Je kunt niet zeggen dat er euforisch Duitse of Nederlandse obligaties worden gekocht. De lange staatsobligaties van de meeste westerse landen hebben nu een zeer slechte rendements-risicoverhouding. Als de Amerikaanse economie verder de opgaande cyclus langzaam herpakt, en dat acht ik waarschijnlijk, zouden we weleens eerder vroeger dan later het eind van de cyclus van dalende rente tegemoet kunnen zien. Als de mone-taire autoriteiten zien dat de werkgelegenheid zich verder verbetert in de VS, zouden ze ideeën over een


nieuwe QE weleens kunnen laten varen. Voor mijn persoonlijke portefeuille zit ik sinds begin maart zelfs short in de lange (Amerikaanse) obligatie.

In uw nieuwbrief van december 2011 liet u zich nogal negatief over de VS uit.Ja, de VS heeft de laatste decennia een aantal defi-ciënties opgelopen die het effectief functioneren en de groei van de economie belemmeren. Gebrek aan investeringen in infrastructuur en onderwijs en een slecht functionerende overheid, het Congres in het bijzonder, dat zich maar niet lijkt te bekommeren om de langetermijnissues. Er is bovendien een sociaal-gevaarlijke scheefgroei in inkomens ontstaan. Ik moet wel zeggen dat veel van deze problemen voorbij de horizon van de aandelenmarkten gaan. Sommige van die problemen gelden ook voor Europa. Daar komt bij dat de groei van de bevolking afneemt en in sommige landen al negatief is. Ik heb in 2008 gezegd dat we zeven magere jaren tegemoet gaan. Ik wil daar nu aan toevoegen dat het na die zeven magere jaren waarschijnlijk niet veel beter zal gaan. De langetermijngroeivoet is pijnlijk aan het terug-zakken. Deleveraging, afname van de bevolkings-groei, maar ook de niet te onderschatten gestage uitputting van veel grondstoffen gaan structureel de groei onder druk zetten. Daar is geen twijfel over mogelijk. De dagen dat de VS gemiddeld zo’n 3,5% per jaar groeiden, zijn voorbij. Met geluk gaan we een gemiddelde van 2% behalen. Hoe langer het duurt voordat het schuldenprobleem wordt opgelost, hoe groter de kans wordt dat we zelfs die 2% niet halen.

Krijgen we geen ‘hulp’ van de opkomende markten? Kijk hoe Duitsland profiteert van de ontwikkelingen in China! China heeft een onhoudbare uitbarsting van kapitaalinvesteringen laten zien. 50% van de import bestond recent uit kapitaalgoederen. Komend van een niveau van 35% lijkt dit onhoudbaar. Als het weer terug gaat naar 35% zal dat Duitsland raken. China gaat sowieso een groei van 10% per jaar niet volhouden. Het zal eerder 5% of 6% worden. Dat is ook prima, het zal de groei in de wereld wat helpen. Waarschijnlijk ligt de grootste bloeitijd van economische groei in opkomende landen achter ons. Want China is altijd een deel van die groei geweest. In China zijn echter de lonen zo hard gestegen - en daar was de groei ook voor bedoeld, dus daar moeten

we niet moeilijk over doen - dat de kosten van hun goederen zo hard gestegen zijn dat ze zich uit de hoge groei zullen drukken.

Wat moeten beleggers doen? Als het verleden een goede richtlijn is, wat ik denk, zouden we tot 2020 de naweeën van het knappen van de aandelen- en vastgoedzeepbel moeten voelen. Er is nu één complicerende factor: Greenspan en Bernanke voeren al jaren het giftige beleid van het op grote schaal steeds weer geld in het systeem pompen. Hoe langer je met dit beleid doorgaat, hoe slechter het is. ‘Ik heb ooit gezegd dat het ‘credits’ geven aan het beleid van Bernanke gelijk staat aan het geven van een medaille aan de kapitein van de Titanic voor een ordelijke ontruiming van zijn schip (stel dat dat gebeurd zou zijn), waarbij dan vergeten wordt dat hij kort daarvoor roekeloos hard varend op een ijsberg liep.’

Op de kortere termijn kunnen aandelen echter hun eigen weg gaan. In onze aandelenmodellen draait het dan om inflatie en winstmarges. Als de inflatie toeneemt en winsten onder druk staan, is dat slecht voor aandelen en vice versa. We hebben nu lage inflatie en goede winsten, dus dat zal aandelen helpen. Ik denk echter dat die hoge winstmarges niet zullen standhouden. Door de eeuwen heen zijn die marges altijd ‘mean reverting’ geweest. Als dat niet meer zo zou zijn, werkt het kapitalisme niet meer! De reden waarom die marges nu zo hoog zijn, heeft te maken met de overheden, die de schulden van de crisis op zich hebben genomen, de bailouts, LTRO’s en de lage rente. Als vroeg of laat overheden gaan bezuinigen, en dat zal moeten, zullen winstmarges dalen. We rekenen op reële aandelenrendementen voor de komende zeven jaar van 4,5%, iets lager dan de normale 6%. Het is een redelijk rendement en vis-à-vis obligaties een goed rendement. Het rende-mentsgat tussen aandelen en obligaties is groter dan ooit. Verder zijn er weinig andere mogelijkheden. Vastgoed in de VS lijkt redelijk goed geprijsd, over-gewaardeerd in de meeste Europese steden. Verder biedt het ‘grondstoffenprobleem’ kansen, zaken als land, bossen en energie. En, nogmaals, zo snel mogelijk weg uit de lange staatsleningen. Dat gaat beleggers vroeg of laat ‘een arm en een been kosten’. Dat pensioenfondsen er nog inzitten heeft puur met regelgeving en carrièrerisico te maken, niet met het beschermen van het geld van de deelnemers. «



PEnsiOEnEn in EurOPa: hOE mulTinaTiOnals hun PEnsiOEnEn in EurOPa vOOrbErEiDEn OP DE TOEkOmsT Door Thurstan Robinson, Erik Schouten en Heleen Vaandrager, AEGON Global Pensions

Voor haar European Pensions Survey heeft aEGoN Global Pensions personen van toonaangevende multinationals, internationale consultants, de Europese Commissie en nationale toezichthoudende instanties geïnterviewd. Via de wensen, doelstellingen, zorgen en ervaringen van deze verschillende partijen, hebben wij meer inzicht gekregen in de huidige en toekomstige situatie van bedrijfspensioenen in Europa.

drie belangriJke trends Pensions in Europe laat, met betrekking tot de manier waarop multinationals momenteel omgaan met pensioenen, drie belangrijke trends zien: een streven naar verbetering en centralisatie van het pensioenbestuur (governance), een sterke verschuiving naar defined contri-bution-regelingen (DC, toegezegde-bijdrageregelingen) en vermindering van het risico van defined benefit-regelingen (DB, toegezegde-pensioenregelingen). Daarnaast krijgen bedrijven hierdoor meer belangstelling voor oplossingen die voordelen opleveren op het gebied van het pensioenbestuur, waaronder grensoverschrijdende en pan-Europese pensioenoplossingen.

vier soorten bedriJven: Pragmatici, Pioniers, visionairs en Hervormers Hoewel alle bedrijven kampten met vergelijkbare problemen, benaderden ze het versterken van de governance op verschillende manieren. Op grond van de manieren waarop de verschil-lende bedrijven tegen hun pensioenen aankijken en de mate van centralisatie van die bedrijven en hun pensioenen,

konden vier verschillende categorieën worden onder-scheiden: de Pragmatici, de Pioniers, de Visionairs en de Hervormers.

PraGMaTiCi Dit zijn centraal aangestuurde bedrijven met een sterke focus op kernactiviteiten en een 'no-nonsense’ benadering van pensioenen. Hun lokale bedrijven beschikken over een aanzien-lijke mate van autonomie en van alle onderzochte bedrijven hechten deze het minste belang aan pensioenen. Deze bedrijven waren over het algemeen het minst geïnteresseerd in pan-Europese oplossingen en het huiverigst voor een mogelijke verstoring van hun activi-teiten door EU-wetgeving. Zij gaven wel aan geïnteresseerd te zijn in een eventuele eenvoudige pan-Europese DC-oplossing – een 401(k) voor Europa.

Pioniers Deze bedrijven worden centraal aange-stuurd en beschikken over veel kapitaal. Ze hebben een sterke pensioentraditie en kennen omvangrijke DB-regelingen. Ze hechten groot belang aan

pensioenvoor-zieningen en hebben veel interne pen-sioenexpertise.

Pioniers zijn bereid onbe-kend terrein

te verkennen en beschikken over de

kennis en het doorzettingsvermogen om dit tot een succesvol einde te brengen. Zij gaan als eersten over tot asset pooling voor pensioenen en tot het onderzoeken en toepassen van pan-Europese pensioenvehikels.

visionairs Dit zijn bedrijven die over het algemeen een periode van indrukwekkende groei achter de rug hebben en waar de vorming van een internationaal gecentraliseerd pensioenraamwerk vaak geen gelijke tred heeft gehouden met deze groei. Deze bedrijven hebben opnieuw gekeken naar hun governance en pensioenbeleid. Zij zijn zich ervan bewust dat het behouden en aantrekken van medewerkers van vitaal belang is en zijn geïnteresseerd in oplossingen die hen helpen hun

Pragmatici

zijn geïnteresseerd in een eventuele

eenvoudige pan-Europese DC -oplossing-

een 401 (k) voor Europa.


PEnsiOEnEn in EurOPa: hOE mulTinaTiOnals hun PEnsiOEnEn in EurOPa vOOrbErEiDEn OP DE TOEkOmsT

figuur 1: vier soorten bedrijven

ambitieuze doelen te realiseren. Ze zijn geïnteresseerd in grensoverschrijdende en pan-Europese pensioenen, maar lopen liever niet voorop.

HervorMers Dit zijn gevestigde bedrijven die opereren in een sterk concurrerende omgeving. Ze moeten zichzelf aanpassen om succesvol te blijven en moeten ook hun pensioenstructuur veranderen. Omdat deze bedrijven vaak bezig zijn zichzelf te hervormen door middel van fusies, overnames en desinvesteringen, zoeken ze, ondanks dat ze wel kijken naar de pensioenstructuren en het pen-sioenbeleid binnen het gehele concern, vaak naar oplossingen voor de kortere termijn en methodes om het risico te verminderen. Ze stellen zich over het algemeen afwachtend op ten aanzien van grensoverschrijdende en pan-Europese pensioenen.

de weg voorwaarts Vanuit het perspectief van multinationals bevinden Europese pensioenen zich op een kruispunt. Globalisering, steeds strengere eisen op het gebied van bestuur, nadruk op vermindering van de risico's en de behoefte aan voorspel-baarheid zetten bedrijven er toe aan om hun pensioenen opnieuw tegen het licht te houden en te herontwerpen. Gezien de huidige ontwikkelingen kunnen wij uit vier hoeken stimulansen voor de ontwikkeling en toepassing van grens-overschrijdende pensioenen in Europa verwachten.

BeDriJven De Pioniers zijn sterke bedrijven met goede vooruitzichten op lange termijn, veel exper-tise op het gebied van pensioenen en aanzien-lijke middelen. Dit zijn ook de bedrijven die het sterkst kunnen profiteren van pan-Europese pensioenen. Pioniers doen al onderzoek naar de mogelijkheden voor grensoverschrij-dende oplossingen, waaronder het gebruik van captives voor DB-regelingen en het gebruik van Belgische OFP grens-overschrijdende IORP’s voor het beheer van problematische/uit het verleden overgebleven DB-regelingen en onder-zoeken de ontwikkeling van grensover-schrijdende IORP’s voor DC-regelingen.

eUroPese CoMMissie De EU kan de weg wijzen door het uitwerken van gecoördineerde wetge-ving. Dit kan een vruchtbare bodem vormen voor verdere ontwikkelingen. Het idee van een 401(k) voor Europa, een simpel maar effectief pan-Europees DC-spaarvehikel dat in heel Europa wordt geaccepteerd, is misschien de heilige graal voor pan-Europese pensioenen. Mogelijk kan er één pen-sioenregeling voor heel Europa worden gecreëerd onder een ‘28ste regime’, maar dit vereist unanimiteit van de EU-lidstaten. Een andere mogelijkheid zou kunnen zijn om de algemene opzet van een dergelijke regeling op te nemen

in de nieuwe IORP-richtlijn zodat

de EU-lidstaten ervoor kunnen kiezen om deze op te nemen in hun sociale- en

arbeidswetten.

UiTvoerDers Gespecialiseerde uitvoerders zijn

begonnen met het ontwikkelen van afwijkende oplossingen om het efficiënt functioneren van grensoverschrijdende pensioenregelingen mogelijk te maken, waaronder multi-country administratie, asset pooling, IT- en verzekeringsop-lossingen. 60% van de ondernemingen waarmee wij hebben gesproken liet zich bijvoorbeeld positief uit over asset pooling en de mogelijke voordelen hiervan. Als uitvoerders grensover-schrijdende faciliteiten (‘shared service centres’ voor pensioenen) aanbieden, kunnen bedrijven zich concentreren op hun eigenlijke activiteiten.

aDviseUrs Veel mensen vonden dat grensover-schrijdende pensioenen op dit moment zijn voorbehouden aan de Pioniers en de internationale pensioenadvies-bureaus. Die visie is niet helemaal onterecht: adviseurs zitten bij nieuwe ontwikkelingen op pensioengebied vaak op de voorste rij en kunnen een belangrijke bijdrage leveren aan het op één lijn krijgen van uitvoerders, finan-ciers en toezichthouders.

voorbereiden oP verandering, bouwen aan de toekomst Het Europese pensioenlandschap is duidelijk aan het veranderen. Tijdens een overgangsperiode als deze, is het voor alle belanghebbenden – wetge-vers, toezichthouders, uitvoerders en bedrijven – cruciaal dat de dialoog wordt voortgezet en verdiept. Hoewel het er misschien op lijkt dat een soort impasse is ontstaan, is het Europese pensioenlandschap verre van statisch en kunnen we in het komende jaar aanzienlijke veranderingen tegemoet zien. «

Pioniers

gaan als eersten over tot asset pooling

voor pensioenen en tot het onderzoeken en toepassen

van pan-Europese pensioenvehikels.



wElk PEnsiOEnFOnDs sPEculEErT nu in hOnGEr?Door Michel Salden

n a het lezen van dit artikel wordt duidelijk dat een actie-vere rol van pensioenfondsen

bijdraagt aan meer liquiditeit, betere transparantie en een efficiëntere prijsvorming op de grondstoffen-markt. Grondstofproducenten kunnen zodoende hun investeringen in capaci-teit blijven financieren. Wie de toekom-stige productie van grondstoffen veilig wil stellen, zou daarom juist een actie-vere rol van pensioenfondsen in grond-stoffen moeten toejuichen.

oorZaken van de gestegen voed-selPriJZen De verregaande globalisering heeft de mondiale vraag- en aanbodver-houdingen van grondstoffen sterk veranderd. Niet alleen neemt in Azië en Zuid-Amerika de welvaart rap toe, ook consumeert de groeiende middenklasse steeds grotere hoeveelheden voedsel en energie. Tegenover de vraag naar meer en betere kwaliteit van voedsel (vleesconsumptie) staan beperkte mogelijkheden om landbouwgrond

en productiecapaciteit uit te kunnen breiden. Bekende patronen treden dan op: landen zijn qua landbouwproductie niet langer zelfvoorzienend en teren in op strategische grondstofvoorraden. De vraag naar grondstoffen wordt prijsinelastisch en wordt uiteindelijk door dure importen ingevuld. Gezien het structurele karakter en de mondiale omvang van deze verschuivingen, is het weinig verrassend dat voedsel-prijzen stijgen. In schril contrast tot de economische successen in Azië en Zuid-Amerika staat echter de voedsel-schaarste op het Afrikaanse continent. Het samenspel van hoge bevolkings-groei, lage economische groei, politieke instabiliteit, slecht landbouwbeleid, verzwakt de positie van de ‘Afrikaan’ op de voedselmarkt. Vervolgens conclu-deren sommigen overhaast dat de pensioenfondsen verantwoordelijk zijn voor de problemen op het Afrikaanse continent. Vreemd genoeg worden daarbij nimmer verbanden gelegd met de economische successen van overige opkomende economieën, een groeiende

figuur 1: ontwikkeling van reële grondstofprijzen in usd. soortgelijke prijsontwikkelingen zijn ook

waarneembaar voor grondstoffen, waarvoor geen derivaten zijn (kolen, kunstmest, hooi) en

prijzen sec door fundamentele marktkrachten worden bepaald.Real prices for Corn, Soybeans and Wheat (2010 USD)

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

1900

1904

1908

1912

1916

1920

1924

1928

1932

1936

1940

1944

1948

1952

1956

1960

1964

1968

1972

1976

1980

1984

1988

1992

1996

2000

2004

2008

price source, bloomberg, Morgan Stanley

Real Corn price (2010 USD)

Real Soybeans price (2010 USD)

Real Wheat Price (2010 USD)

Bron: Bloomberg / Morgan Stanley

1 Tot de critici behoren de sP, Zembla, Tegenlicht, Groenlinks, Triodos Bank, soMo, oxfam novib, Universiteit Utrecht, Unilever.

In diverse media is gespeculeerd over een mogelijk causaal verband tussen het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en de gestegen voedselprijzen. Meteen eisten de critici van grondstofbeleggingen1 het stopzetten van ‘speculatie in honger’ en ‘immoreel beleggingsgedrag’. Een weerwoord en een verdere nuan-cering is echter op zijn plaats. De critici putten namelijk selectief uit de vele omvangrijke en onafhankelijke onderzoeken op dit gebied. De stroom aan veelal tendentieuze berichtgeving, zal pensioenfondsbesturen dermate onder druk zetten, dat er een emotioneel in plaats van rationeel gedreven beleggingsbeleid gevoerd gaat worden.


figuur 2: ramingen omtrent het deel van wereldwijde productie van zaden en gewassen dat nu en in 2019

wordt ingezet voor biobrandstof

Bron: OECD

wereldbevolking, beperkt uitbreidbaar landbouwareaal, inefficiënt land-bouwbeheer, tegenvallende oogsten, stijgende productiekosten, handelsbe-lemmeringen en/of de productie van biobrandstoffen. Een kritische obser-vatie zou meteen uitwijzen dat er meer aan de hand is dan alleen een groeiende interesse van pensioenfondsen in grondstofbeleggingen.

Overigens laat figuur 1 zien dat de reële grondstofprijzen (gecorrigeerd voor inflatie in USD) niet extreem hoog zijn, ook illustreert deze prijshistorie dat prijscorrecties nu eenmaal noodzakelijk zijn om evenwicht te herstellen. Ofwel door het uitlokken van extra aanbod (investeringen in landbouwgronden, schaalvergroting, discussie over gemo-dificeerde gewassen), dan wel door het afremmen van de vraag (stopzetten van subsidies voor biobrandstoffen, stopzetten van gesubsidieerd landbouw-beleid, handelsrestricties). Uit figuur 2 volgt dat veel politici sterk willen expan-deren in biobrandstoffen, maar zouden ze daarbij beseffen dat de biobrand-stoffen de graan- en maïsprijzen in de VS grofweg 25% omhoog stuwden? Het risico op echte prijsschokken, zoals in de vorige eeuw, stijgt verder omdat centrale bankiers en politici in de opko-mende markten weinig animo tonen om inflatiedruk te beteugelen of voedsel-subsidies stop te zetten. Veel opko-mende economieën laten vooralsnog de

groeidoelstellingen en sociale stabili-teit prevaleren boven het beteugelen van lange termijn grondstofprijsrisico’s.

de rol van grondstofderivaten Na een blik op de fysieke grondstof-fenmarkt, rijst de vraag of er mogelijke verbanden zijn tussen deze fysieke markt en de markt van grondstofde-rivaten. Via deze markt van grond-stofderivaten zagen de institutionele beleggers hun beleggingen in grond-stoffen groeien van circa USD 55 mrd in 2004 tot USD 451 mrd in 2011. Kenmerkend voor de derivatenmarkt is dat deze producenten, alsook consumenten, in staat stelt om de bedrijfsvoering te beschermen tegen ongewenste grondstofprijsrisico’s. Vanwege hun omvang zijn de produ-centen veruit dominant in de derivaten, waarbij moet worden ingezien dat zij derivaten verkopen om hun verwachte productie tegen vooraf vastgestelde prijzen in de toekomst af te kunnen zetten. Hun dominantie, plus het gegeven dat zij door hedging minder prijsgevoelig worden, verklaart waarom de hedgers (grondstofproducenten) bereid zijn om een risicopremie te betalen aan die partijen die hen liquidi-teit kunnen verstrekken in de markt van grondstofderivaten. Een goed functio-nerende markt voor derivaten heeft dus primair als doel de verschillende spelers bij elkaar te brengen: de hedgers die met derivaten een fysieke positie in

Share of feedstocks used for biofuel production in global production

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

sugar cane molasses vegetable oil coarse grains sugar beet wheat

Source: OECD Biofuel / Agriculture outlook 2009-2019

2007-20092019

grondstof willen afdekken, de specu-lanten die willen profiteren van markt-inefficiënties (en daarbij grondstoffen kopen of verkopen) en indexbeleggers die willen profiteren van de lange termijn risicopremie en/of zich willen indekken tegen de prijsinflatie in commodities of tegen geopolitieke risico’s. De vraag is nu of de pensioenfondsen (en de speculanten) door hun beleggingsbeleid deze markt verstoren of juist beter laten functioneren.

Het structureel verstoren van de markt voor grondstofderivaten (futures) is lastig, omdat nu eenmaal geldt dat er tegenover iedere koper van een contract automatisch een verkoper staat. Stijgt het aantal kopers, dan stijgt hoe dan ook het aantal verkopers mee. In potentie kan de markt van grondstofderivaten dus oneindig groeien, zonder te leiden tot een verstoring van de (onderlig-gende) fysieke grondstoffenmarkt. Ook is er sprake van een ‘zero sum game’, waarbij het verlies van partij A leidt tot een tegengestelde winst bij partij B. Hogere prijzen leiden op de derivatenmarkt tot evenveel verliezers als winnaars! De relatie van de deri-vatenmarkt met de fysieke markt is dat op moment van expiratie van een derivaat, de prijs van het derivaat moet convergeren naar de prijs op de fysieke markt. Hierbij zorgen de speculanten er via arbitrage voor dat futuresprijzen in marktevenwicht een functie worden van spotprijzen op de fysieke markten, plus financierings-/opslagkosten. Politici moeten dus beseffen dat hoe groter de segmentatie tussen de verschillende spelers op de futures en de fysieke markt is, hoe minder de liquiditeit is of hoe meer beperkingen worden opgelegd aan arbitrage en speculatie, des te langer de correctie naar het marktevenwicht duurt. De rol van index beleggers ten aanzien van voedselschaarste is verder beperkt doordat zij inzetten op lange termijn prijsontwikkelingen en daartoe zullen moeten afzien van fysieke levering van de grondstofcontracten (bij expiratie wordt het bestaande contract verkocht en een nieuw contract aangekocht om alleen economische exposure te behouden).2 Slechts grote producenten,



2 Fysieke posities in grondstoffen introduceren nieuwe risico’s (opslagkosten, verzeke-ring, bederf, logistiek, kredietfaciliteiten), die niet iedereen beheerst. Uitzonderingen vormen goud en zilver vanwege lage opslagkosten en goede verhandelbaarheid.

3 Partijen met een informatievoorsprong uit de fysieke markt zullen eerder de derivaten-markt beïnvloeden, dan omgekeerd.

4 een pensioenfonds wil UsD 1 mrd grondstoffen exposure aanhouden. op het moment dat de olieprijs stijgt van UsD 50 naar UsD 150 per vat, zullen ze door de prijsstijging steeds minder derivaten hoeven aan te houden. een olieproducent dekt echter productievolumes af en moet dus ongeacht prijsveranderingen hetzelfde aantal contracten verkopen.

5 veel onderzoekers verwarren statistische significantie met economische significantie. statistisch kan worden aangetoond dat Kerstmis een significant gevolg is van het aantal verstuurde kerstkaarten, gedegen kennis van (onderliggende) verbanden is een pre om foutieve interpretaties te voorkomen.

consumenten en of speculanten die de fysieke voorraden beheersen, zijn in staat om tijdelijke schaarste of over-schotten in fysieke grondstoffen te creëren en daarmee markten te mani-puleren.3 Tenslotte geldt ten aanzien van de indexbeleggers dat hun invloed snel verwatert op het moment dat prijzen stijgen. Waar fysieke hedgers hun productievolumes afdekken en bij stijgende prijzen gelijke aantallen derivaten moeten verhandelen, geldt bij de indexbeleggers dat ze vanwege de prijsstijgingen steeds minder deri-vaten hoeven te kopen om een gelijke economische exposure te behouden.4 Overigens zijn het de speculanten, die als eerste grondstofderivaten verkopen als voedselprijzen te sterk oplopen, dan wel door de gegeven prijssignalen extra productie uitlokken of de inefficiënte inzet van bijvoorbeeld biobrandstoffen afremmen.

emPiriscH onderZoek naar de rol van indexbeleggers/sPecu-lanten Empirisch onderzoek naar de rol van indexbeleggers en speculanten wijst op het ontbreken van eenduidige verbanden tussen positionering van pensioenfondsen en grondstofprijzen. Een uitgebreid literatuuroverzicht vormt: ‘voedselprijzen en speculatie op agrari-sche termijnmarkten; Literatuurstudie en interviews’, (LEI 2012). Vooral voor indexbeleggers geldt dat zij veelal een gefixeerd mandje van grondstofderi-vaten opkopen en dit mandje nauwelijks aanpassen voor verschuivingen in de

fysieke vraag en aanbodverhoudingen. Het is dan ook niet verrassend dat er eerder sprake is van toevallige statisti-sche verbanden tussen de positionering van indexbeleggers en prijsbewegingen (of veranderingen qua volatiliteit), waarbij al naar gelang de horizon, het type grondstof, de posities van indexbeleggers soms wel, en soms niet vooruitlopen op de prijs. Wel zijn statisch (en economisch)5 significante relaties waarneembaar tussen de prijzen en de verhouding tussen beschikbare voorraden/verwachte consumptie. Fundamentele ontwikkelingen in de fysieke grondstoffenmarkten blijven dus dominant voor de prijsvorming in de derivatenmarkt. Veel onderzoekers beseffen onvoldoende hoe een prijs-elastische vraag naar grondstoffen, volledig in-elastisch wordt als voorraden eenmaal kritisch lage niveaus bereiken. Idem zijn veel onderzoekers weinig bewust hoe korte termijn vraag en aanbodverhoudingen verschillen van de lange termijn.

Er wordt door mij dus niet betoogd dat de markt van grondstoffen derivaten efficiënt handelt. Integendeel, de domi-nante rol van de hedgers en het veelal nog altijd anticipeerbare passieve beleg-gingsbeleid van institutionele beleggers, leidt tot aantoonbare marktinefficiën-ties. Ook zal duidelijk zijn dat de term ‘marktevenwicht’ weinig toepasbaar is op de grondstofmarkten, hetgeen ruimte biedt voor een actiever beleg-gingsbeleid van de pensioenfondsen. ‘Speculatie’ levert verder een bijdrage

aan een efficiëntere prijsontwikkeling op de derivatenmarkt, biedt grondstofpro-ducenten betere mogelijkheden om lange termijn investeringen te hedgen (dus meer productie) en uiteindelijk een hoger rendement voor de pensioendeelnemers.

conclusie Concluderend betoog ik dat indexbe-leggers en speculanten de prijzen niet opdrijven, maar dat zij eerder anticiperen op groeiende voorraadtekorten. Zolang deze partijen niet actief zijn in de fysieke grondstoffenmarkt, is hun ‘speculerend’ beleggingsbeleid vaak het positioneren op basis van veelal beschikbare infor-matie. De indexbeleggers zullen moeilijk het evenwicht op de fysieke grondstof-fenmarkt structureel kunnen verstoren. Hun streven is om te profiteren van de risicopremies die hedgers bereid zijn te betalen in de derivatenmarkt in ruil voor het bieden van liquiditeit. Zolang de critici van beleggen in grondstoffen positief staan ten opzichte van uitbrei-ding qua productiecapaciteit (in respons op tekorten aan de aanbodkant), zouden deze juist moeten toejuichen dat grond-stofproducenten hun derivatenposities efficiënter kunnen afstemmen op de tegengestelde posities van investeerders en speculanten. Onbegrijpelijk blijft dus dat vele politici, beleidsbepalers en ook opiniemakers, claimen dat een specu-latieverbod, de oplossing aanreikt voor de huidige (en vooral dreigende) voed-selschaarste. Diezelfde politici dachten waarschijnlijk met een speculatieverbod in CDS de Griekse crisis te kunnen voor-komen. Juist een betere observatie van het gedrag van speculanten, zou vele foutieve politieke beleidskeuzes kunnen voorkomen. Helaas is daarmee geen direct antwoord gegeven op de voedselproblematiek op het Afrikaanse continent. Wel is hopelijk duidelijk gemaakt dat structurele oplossingen eerder volgen uit beter lokaal bestuur en stimulering van economische groei, dan uit het negeren van ontwikkelingen op kapitaalmarkten. «

Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel.

Deze advertentie houdt geen verkoop of een aanbod in tot het kopen van aandelen in de fondsen en deze advertentie is slechts opgesteld om interesse van potentiële

beleggers te polsen. De inhoud van deze advertentie wordt in zijn geheel beheerst door de voorwaarden van het Informatie Memorandum met betrekking tot de fondsen

welke op aanvraag beschikbaar is dan wel zal worden gesteld. Onderdeel van deze voorwaarden is dat de aandelen in de fondsen slechts mogen worden aangeboden aan

gekwalificeerde beleggers in de zin van artikel 1:1 Wet op het financieel toezicht. Bouwinvest is vrijgesteld van de vergunningplicht o.g.v. artikel 2:65 Wet op het financieel

toezicht en staat uit dien hoofde niet onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten en De Nederlandsche Bank.

Dutch residential fund

sterke economische regio’s

omvang: € 2,8 miljard

core beleggingsstijl

geen leverage

Dutch office fund

International investments

Dutch retail fund

Real Estate Investment

Management b.v.

Bouwinvest Real Estate Investment Management (REIM) B.V. is een gespecialiseerde vermogensbeheerder

in vastgoed voor institutionele beleggers. Zij voert het beheer over drie Nederlandse sectorfondsen en

is manager van mandaten voor institutionele vastgoedbeleggingen in Europa, Noord-Amerika en Azië/

Pacific. Het belegd vermogen bedraagt in totaal € 5,7 miljard. Bij Bouwinvest werken 136 medewerkers.

deel onze expertise www.bouwinvest.nl/investor-relations

Wordt huren de norm?deel onze expertise

8164 Bouwinvest Adv 210x297.indd 1 30-03-12 11:54


// RONDE TaFEl quANT INVESTING

Nog niet zo lang geleden werd modelmatig of quantbeleggen dood verklaard. De laatste jaren heeft quantbeleggen echter weer een sterke vlucht genomen, geholpen door de opkomst van ‘smart bèta’-strategieën. De ronde tafel over Quant Investing staat onder andere stil bij de voor- en nadelen van quantbeleggen, de actuele ontwikkelingen en de vraag hoe pensioenfondsen het in hun voordeel kunnen inzetten. Dit artikel vormt de weergave van deze ‘ronde tafel’.

QuaNt oNMISBaar Voor EEN GoEDE RENDEmENTS-RISICoDEaL

VooRZITTER Harry Geels, Financial Investigator

DEELNEmERS Sven Bakker, Saemor Capital David Blitz, Ph.D., Robeco jaap van Dam, PGGM Erik Rubingh, F&C

Door Harry Geels

d e wereld van quantbeleggen is divers, niet alleen wat betreft beleggingsstrategieën, maar

ook wat betreft mensen. De beleg-gingsstrategieën variëren van uiterst complex, tot modellen die maar op één of enkele factoren zijn terug te voeren. Er zijn mensen actief die echte model-lenbouwers zijn en mensen die op meer strategisch niveau betrokken zijn bij cliëntportefeuilles en daar kwantita-tieve analyse als onmisbaar hulpmiddel bij gebruiken. Bij de deelnemers van de ronde tafel zien we die diversiteit ook terug. Jaap van Dam (PGGM) opereert meer strategisch en Sven Bakker (Saemor Capital), David Blitz (Robeco)

en Erik Rubingh (F&C) zijn vooral betrokken bij het ontwerpen van de strategieën en modellen. Op de vraag wat hen aantrekt in het quantbe-leggen zijn de antwoorden dan ook verschillend. Sven Bakker en David Blitz combineren vooral de passie voor getallen met de uitdaging om op een gestructureerde manier de markt te verslaan. Bij Jaap van Dam gaat het niet zozeer om het verslaan van de markt, maar om het behalen van een betere rendements-risicoverhouding voor zijn cliënten. Erik Rubingh is vooral gefascineerd door de denk-fouten die beleggers maken en hoe daarvan te profiteren.

als u één voordeel en één nadeel zou mogen noemen van quantbeleggen, welke zijn dat dan? sven bakker: Ik denk dat het grote voordeel van quantbeleggen is dat je op een systematische, repliceer-bare en vooral controleerbare manier belegt en daarmee geld kan verdienen. Nadeel is dat je afhankelijk bent van veel meer databronnen, systemen en beslisvariabelen dan met fundamenteel beleggen. Daarmee neemt de kans op procesfouten toe, zeker wanneer je quants inhuurt die ver van de markt en bedrijven af staan.

Foto

’s: F

otop

ersb

uro

Dijk

stra


> Sven Bakker

is verantwoordelijk voor het kwantita-tieve beleggingsproces van saemor Capital. Dit

omvat o.a. factor selectie, model constructie, porte-feuille optimalisatie, portefeuillebeheer,

trading, brokerbeleid en strategie. Bakker maakte eind 2007 de overstap van PGGM

naar aeGon waar hij vanaf dat moment betrokken was bij het opzetten van saemor Capital, de hedge fund spin-off die zich richt op europese aandelen. Bij PGGM was hij verant-woordelijk voor 9 kwantitatieve

portefeuilles, waaronder actieve multi-factor strategieën, alsmede

enhanced indexing mandaten, zoals value en Minimum variantie. Bakker

studeerde Technische Bestuurskunde in Delft en is CFa charterholder.

erik rubingh: Voor mij is het grote voordeel dat je met quantbeleggen de ‘behavioural biases’ kunt minimali-seren of zelfs daarvan kunt profiteren. Mensen realiseren zich niet hoe erg de menselijke geest je voor de gek kan houden. Soms werpen mensen tegen dat je met passief beleggen ook psycho-logische valkuilen vermijdt. Je volgt immers gewoon de markt. Maar je gaat er dan impliciet vanuit dat het collectief gelijk heeft en rationeel opereert. Er is genoeg bewijs dat markten niet efficiënt zijn en dat je in potentie kunt profiteren van de behavioural biases. Met passief beleggen laat men in potentie te veel rendement liggen. Als nadeel zou je kunnen noemen dat het model zo goed is als de aannames die je doet. Je moet altijd goed nadenken of die reëel zijn.

Jaap van dam: Wees je altijd bewust van de - ook vaak impliciete - veronder-stellingen achter het model. Je moet ook alert blijven bij veranderingen in de omgeving. Je moet continu blijven evalueren of de aannames en veronder-stellingen kloppen.

rubingh: Bij het bouwen van het model is het belangrijk dat je van te voren hypotheses formuleert. De verlei-ding is groot om verbanden te zoeken in grote hoeveelheden data, verbanden waar vaak geen economische logica achter zit.

david blitz: Wat quantbeleggen voor vermogensbeheer heeft gebracht, is

vergelijkbaar met wat ‘evidence based medicine’ voor de medische weten-schap betekent. Met kwantitatieve tests kunnen we aantonen of een stra-tegie al dan niet een bewezen werking heeft, in plaats van te vertrouwen op louter intuïtie of ingesleten rituelen. Als nadeel zou je kunnen noemen dat er nogal eens geoptimaliseerd wordt, waardoor er vaak te hoge verwach-tingen voor de toekomst worden gewekt en de kans op teleurstellingen groot is.

Laten we de knuppel maar in het hoenderhok gooien. Nog niet zo lang geleden was quantbeleggen, door alle ellende van de kredietcrisis, dood verklaard!

bakker: Tja, waardebeleggen was dat in de jaren negentig, groeibeleggen in 2001 en zo ken ik er nog wel een paar. In vrijwel alle bedrijfstakken zie je meer toepassingen van snellere compu-ters en automatisering van processen.



> David Blitz, Ph.D. is senior vice President en Co-Head Quantitative

strategies bij robeco en in die hoedanigheid verant-woordelijk voor de coördinatie van alle kwantitatieve aande-

lenresearch. Hij trad in 1995 in dienst bij robeco, na cum laude te zijn afgestudeerd in Bedrijfseconometrie

aan de erasmus Universiteit in rotterdam. in 2011 promoveerde hij aan dezelfde

universiteit op basis van een proefschrift op het gebied van empirical finance. robeco beheert meer dan eUr 8 miljard in kwantitatieve aandelenfondsen die volledig zijn gebaseerd op de kwanti-

tatieve aandelenselectiemodellen die in Blitz’s team zijn ontwikkeld. als

spin-off van zijn onderzoek heeft hij artikelen gepubliceerd in onder meer

Journal of empirical Finance, Journal of Portfolio Management en european Financial

Management.

Bij beleggen gaan we echt niet meer terug naar minder systematiek. Wat mij betreft, zijn er meerdere manieren om de markt te verslaan. We kunnen kijken vanuit verschillende beleggingshorizons en doelstellingen. Je kunt de markt verslaan met quantbeleggen, op basis van intraday, korte, middellange en lange horizons. Er zijn echter andere vormen van quantbeleggen die inder-daad dood zijn, zoals eenvoudige value-momentum-modellen die eindemaands worden geherbalanceerd.

rubingh: Quantbeleggen is inderdaad een heel breed begrip, met aan de ene kant van het universum ‘high frequency trading’, tot aan de andere kant gestruc-tureerd fundamenteel langetermijn-beleggen en alles wat daar tussen zit. Dat kun je niet met één streep dood verklaren.

van dam: Eens, mensen die iets dood verklaren zijn meestal niet de mensen die goed begrip van zaken hebben.

blitz: Opvallend is dat sommige beleg-gingshuizen een ontsnapping hebben

gezocht met termen als ‘scientific inves-ting’. Ik zeg: quantbeleggen is ‘alive and kicking’. Kijk naar de vlucht die alterna-tief bètabeleggen, zoals ‘low volatility-investing’, heeft genomen.

Is door regelgeving quant-beleggen ook niet een beetje onder druk komen te staan? Een aantal quantbeleggers heeft toch wel ingewikkelde modellen, om nog maar te zwijgen over blackboxen. Hoe moet een bestuur van een pensioenfonds dan ‘in control’ zijn?

rubingh: Ik denk niet dat toezicht-houders van besturen verwachten dat ze kunnen beoordelen of de juiste regressietechnieken zijn gebruikt of dat de factoren wel de juiste wegingen hebben meegekregen. Ze moeten kunnen uitleggen hoe de geselecteerde quantbelegger waarde toevoegt. Bij een traditionele belegger weet je als pensioenfonds of verzekeraar ook niet alles. Stel dat er wordt belegd in een fundamentele bottom-upbelegger die

de belangrijkste informatie uit bedrijfs-bezoeken haalt. Moet je dan ook als bestuur weten welke vragen de belegger aan het management van de bedrijven stelt?

van dam: Met dat soort detailzaken hoeft een bestuur zich inderdaad niet bezig te houden. Je moet als bestuur wel kunnen uitleggen waarom je iemand geld toevertrouwt, hoe je hem moni-toort en of de under- of outperformance te verklaren is. Belangrijk is ook dat een pensioenfonds grip heeft op de instru-menten en de eventuele leverage die worden ingezet door de geselecteerde quantbelegger. Terecht wordt in toene-mende mate van besturen van insti-tutionele beleggers gevraagd hoe die instrumenten werken en wat er allemaal mis kan gaan.

blitz: Ik denk wel dat er een belangrijke verschuiving aan het plaatsvinden is. Voorheen hadden we modellen waarbij met allerlei factoren, zoals waardering en momentum, werd geprobeerd alpha te genereren. Nu zien we dezelfde factoren steeds vaker terugkomen in de vorm van de eerder genoemde ‘smart bèta’-strategieën, zoals ‘fundamental indexation’, quantstrategieën waarbij de mystiek van alpha eruit gehaald is.

Wat betreft de modellen, zoveel mogelijk factoren of ‘keep it simple and stupid’?

blitz: Zoals met zoveel dingen ligt de waarheid in het midden. Te veel factoren is niet goed, maar hetzelfde geldt voor te simpel. Je moet voorkomen dat je zoveel factoren gebruikt, dat je eigenlijk niet meer snapt wat er gebeurt. Eén factor is niet voldoende. Het gebruik van veel factoren lijkt geavanceerd, maar schiet zijn doel voorbij, vooral in termen van efficiëntie en beheersbaarheid.

van dam: Er is maar een beperkt aantal onafhankelijke rendementsbronnen: vijf tot tien. Vaak zien we wel meer factoren waarvan er dan een aantal min of meer hetzelfde meten en worden geaggre-geerd tot een blokscore. Dat is dan de factor waar het om draait.


> jaap van Dam

is als Managing Director strategy verantwoordelijk voor de strategische porte-

feuilleconstructie van PGGM investments. Hij is lid van MT Front office, het alM Comité en het

investment Committee. van Dam heeft Bedrijfseconomie gestudeerd aan de

erasmus Universiteit van rotterdam. Hij was eerder werkzaam als beleg-gingsanalist bij de algemene Bank nederland, Hoofd Fundsresearch bij Bank Mees & Hope en als Hoofd Portefeuillestrategie en research

en Cio bij vermogensgroep. van Dam is lid van het iCPM research

Committee, de vereniging van Beleggingsanalisten en de eDHeC-risk

institute international advisory Board.

rubingh: Ik denk inderdaad ook dat het moeilijk is om veel onafhankelijke factoren te hebben. Alphafactoren zijn overigens een kant van het model. Net zo belang-rijk zijn de factoren op basis waarvan uiteindelijk de portefeuille wordt gecon-strueerd. Eenvoudig voorbeeld is het eenmaandsmomentum, ofwel het kopen van de sterkste stijgers van de afgelopen maand en het verkopen van de wat betreft koersontwikkeling zwakste instrumenten. Als je dat test, krijg je doorgaans fantas-tische rendementen. Maar als je hier een echte strategie op bouwt, zou het wel eens mis kunnen gaan op zaken als beweeglijk-heid of transactiekosten. Je moet altijd goed nadenken over de volgende vraag: ‘als ik een factor opneem in het model, levert dat na transactiekosten en risico-correctie wel genoeg op?’

bakker: Afhankelijk van doelstellingen en beleggingshorizon zijn er verschil-lende oplossingen. Als je een langeter-mijnaandelenbelegger bent waarbij je bijvoorbeeld eenmaal per jaar de porte-feuille herbalanceert naar de laagste bèta-aandelen, werk je feitelijk maar met één factor en dat voldoet in die situatie prima. Dan is quant een manier om alter-natieve aandelenexposure te verkrijgen. Met een kortere beleggingshorizon en het doel om jaarlijks een maximale Sharpe-ratio te behalen, kunnen we ons niet op een factor richten. Voor onze long/short-strategie werken we met vijftig tot zestig factoren, waarbij het aantal nog wel wat varieert voor verschil-lende sectoren.

Zijn er rendementsfactoren die altijd in een model zullen zitten, omdat er zoveel bewijs voor is?

bakker: Ook dit ligt aan je doelstellingen en horizon. Als je heel kort op de bal speelt, zit er geen waardering in. Maar zodra je horizon langer wordt, wil je eigenlijk altijd proberen iets te kopen dat fundamenteel goedkoop is en zul je zien dat waarderingsfactoren terugkomen in het model.

rubingh: Aan de alphakant kan het inderdaad variëren, maar aan

de risicomanagementkant zien we doorgaans wel een uniforme set aan factoren, zoals maximale sectoren landenwegingen, om de beweeglijkheid van de portefeuille beter te beheersen. Terzijde, ik denk dat op het gebied van risicomanagement nog steeds wel wat te verbeteren is. Waar het in de krediet-crisis fout is gegaan, is dat de meest vooruitstrevende alpha- en risicoma-nagementmodellen zijn gebouwd en de leverage steeds verder is opgeschroefd, omdat de alpha zo stabiel en de risico’s zo goed onder controle leken. Er werd voorbijgegaan aan wat er fout zou kunnen gaan en hoe de opgebouwde leverage dan uitwerkt.

van dam: Wij werken, en dat zal niet verbazen, voor onze cliënten met een lange horizon. Dan proberen we onder andere de ‘low volatility’- en ‘high quality’-anomalieën in te zetten. Hier is wetenschappelijk bewijs voor. Ik denk dat pensioenfondsen er veel voor over hebben uitslagen in rendementen te temperen. Je kunt voor de makkelijke weg kiezen om dan maar geen aandelen in de portefeuille te hebben, maar dan snijd je in het langetermijnpotentieel

van het fonds. Door deels voor minder risicovolle aandelen te kiezen, kan de rendements-risicoverhouding over de economische cyclus worden verbeterd.

blitz: Ik denk dat waardering, momentum en low volatility de dominante factoren zijn. Er zijn talloze anomaliestudies, maar ze zijn vaak op deze drie terug te herleiden.

Waar werkt quantbeleggen het beste? Bij aandelen, obligaties of op assetallocatieniveau?

bakker: Ik geloof dat je met aandelen de hoogste Sharpe-ratio’s kunt halen. Met assetallocatie werk je met minder beslisvariabelen en dat maakt de kans op het genereren van alpha lastiger. In de obligatiemarkten werken veel beleggers met arbitragemodellen. Hoe verhoudt het ene instrument zich ten opzichte van het andere, om vervolgens het veronderstelde verschil weg te arbitreren. In aandelen-markten zijn toch veel andere typen, meer long-gedreven beleggers actief, lang niet altijd handelend vanuit een model. Aandelen waarderen is sowieso lastiger. Niemand weet precies wat een aandeel



> Erik Rubingh

is Hoofd Kwantitatieve aandelen-strategieën bij F&C. voordat

rubingh in juli 2007 bij F&C in dienst trad, werkte hij bij

het aBP (het huidige aPG) in de positie van senior portefeuillemanager en later als hoofd wereldwijde kwantitatieve strategieën. rubingh is afgestudeerd in

econometrie aan de universiteit van Groningen

en is CFa charterholder.

waard is. Dat geeft meer ruimte voor verschillende meningen en beslissingen.

blitz: Er is wetenschappelijk bewijs dat factoren als momentum niet alleen voor aandelen gelden, maar ook binnen andere beleggingscategorieën en over categorieën heen. Bij aandelen heb je wel meer mogelijkheden om actieve beslissingen te nemen dan bij bijvoorbeeld assetallocatie, wat op basis van de ‘Fundamental Law of Active Management’ tot een hogere verwachte Information Ratio zou moeten leiden.

rubingh: In theorie moet het ook voor obligaties werken, hoewel er wel wat complicerende factoren zijn: het vergaren van data voor niet-beursgeno-teerde bedrijven is lastiger en er is veel otc-handel .

moeten we alleen het model laten beslissen of is er toch nog plaats voor kwalitatieve beslissingen?

van dam: De term ‘psychologische valkuilen’ is al eerder gevallen. Je moet het beleggingsproces zodanig vorm-geven dat je die valkuilen signaleert en zoveel mogelijk vermijdt. Werken vanuit een gestructureerd kwantitatief kader is

daarbij essentieel. Je moet goed weten welke rendementsbronnen er zijn, of je die kunt binnenhalen en waarom jij degene bent die daar op een systema-tische manier in zal slagen. Als je hier geen goed verhaal hebt, ben je kans-loos. Dit geldt in het algemeen en ook voor quantbeleggers.

blitz: Als je slimmer probeert te zijn dan het model stap je juist in de valkuilen die je als belegger wilt proberen te vermijden. Je moet wel beducht zijn op zaken waar een model blind voor kan zijn, zoals een overnamebod, waarna de waarderingsfactoren niet zoveel meer zullen zeggen. Een portefeuillebe-heerder moet dus met gezond verstand blijven kijken.

bakker: Wij zijn inderdaad ook beducht op situaties, zoals overnames, waar een modelmatige manier van werken minder van toepassing is. Dan geven we doorgaans een kleinere weging. Wat zijn eigenlijk kwalitatieve beslissingen? In het hele quantproces worden tijdens de diverse stappen discretionaire beslis-singen genomen. En als je er lang over nadenkt, zijn dat er best veel. Mensen denken vaak snel dat quant een formule is, een fabriek die na lang onderzoek op een optimale wijze geld uit de markt

trekt. Maar dan zou iedereen hetzelfde model hebben.

rubingh: Belangrijk zijn ook de evalu-aties van het model. Die zijn vaak kwalitatief. Bij de performanceattri-butie bijvoorbeeld, moeten de positieve uitslagen net zoveel vragen opwerpen als de negatieve. Berusten de afwij-kingen op toeval of is er iets dat het model gemist heeft? Terugkoppeling moet een continu, waarschijnlijk grotendeels kwalitatief proces zijn.

In hoeverre nemen we het gegeven van een steeds veran-derende omgeving mee in het proces?

van dam: Onze cliënten beleggen voor de lange termijn en daarbij proberen we wel eeuwige beleggingswaarheden aan te boren. Dit zeg ik met de nodige voorzichtigheid: sommige anomalieën zijn nog niet zo lang gedocumenteerd. Finetunen moet je natuurlijk altijd. Maar ik zou het toch erg onprettig vinden als ik hier over tien jaar aan tafel zou moeten zeggen: ‘ik heb er nog eens over nagedacht, maar ik ben tot de conclusie gekomen dat ik nu een heel andere set aan rendementsverklarende factoren heb’. Het is belangrijk dat je

Als je strategische keuzes maakt voor bepaalde

rendementsbronnen, is een quantbelegger veel beter toegerust

om daar op in te spelen dan een traditionele belegger.


het goed inkadert met je cliënten. Rendementsbronnen als low vola-tility kunnen op korte termijn een heel ander rendement geven dan de standaardbenchmarks. Je moet dat dan goed kunnen verklaren en willen verdedigen.

rubingh: Er is een rangorde in duurzaamheid van de rendements-bepalende factoren. De vraag is of iets makkelijk kan worden wegge-arbitreerd. Denk aan een factor als analistenrevisies, die steeds minder lijkt te werken. Hoe meer anomalieën terugvallen op de menselijke gedrags-fouten, hoe duurzamer ze volgens mij zijn.

blitz: Als je de bron van de anomalie kent, kun je ook iets zeggen over de houdbaarheid ervan. Ik zie dat veel quants de neiging hebben anoma-lieën aan irrationeel gedrag toe te schrijven. Als het echt irrationeel is, kan ik me voorstellen dat men het vroeg of laat wegarbitreert. Veel anomalieën ontstaan echter vooral door rationeel gedrag van beleggers met andere incentives, zoals carri-èreoverwegingen. De low volatility-anomalie komt bijvoorbeeld doordat veel beleggers benchmarkgedreven beleggen. Op basis hiervan denk ik dat low volatility-beleggen ‘here to stay’ is. Voor ‘overcrowding’, de situatie dat te veel beleggers een anomalie najagen waardoor die ‘wegloopt’, ben ik niet bang. Het percentage beheerd vermogen dat op basis van low volatility wordt belegd, is heel gering, zeker in vergelijking met traditionele quantstrategieën.

rubingh: Kijkend naar hoeveel er kwantitatief belegd wordt, lijkt over-crowding inderdaad geen gevaar. Veel institutionele beleggers durven, uit oogpunt van carrièrerisico en regel-geving, niet buiten de geijkte paden te beleggen.

bakker: De overcrowding die we in 2006-2007 gezien hebben, zal niet snel terug komen, net zoals de IT-bubble niet in dezelfde vorm

zal terugkomen. Als je ziet hoe lang universiteiten en beleggers al veron-derstellen dat markten efficiënt zijn, omdat Markowitz dat ooit zo met een mooie formule heeft voorgesteld, verwacht ik niet dat anomalieën zoals value en momentum ooit zullen verdwijnen.

Hoe kunnen institutionele beleggers zoals pensioen-fondsen, quantbeleggen inzetten om betere prestaties te behalen?

van dam: Een pensioenfonds moet zich afvragen met welke middelen, welk doel moet worden bereikt. Toezichthouders houden pensioenfondsen niet alleen verantwoordelijk voor het gekozen beleid, maar ook voor de implementatie en monitoring ervan. Gezien de beper-kingen in ‘resources’, die er altijd zijn, gaat het erom die dingen te doen die er echt toe doen. Dat betekent dat je goed moet nadenken over welke rende-mentsbronnen je wilt inzetten en welke strategieën zo goed mogelijk bijdragen aan het realiseren van de doelstellingen van de klant. Daarin hebben de strategi-sche keuzes (‘bèta’) verreweg de meeste impact. Daar zetten wij kwantitatieve analyse vooral in. Zo’n 40% van onze aandelenmandaten wordt in alterna-tieve bèta-strategieën belegd, omdat dit aantoonbaar bijdraagt aan de doelstel-lingen van een pensioenfonds.

blitz: Ik denk dat ieder pensioenfonds de studie zou moeten lezen die het Noorse staatspensioenfonds heeft uitgevoerd. Daaruit bleek dat het rende-ment van het actieve beheer op langere termijn vooral behaald werd door bloot-stelling aan bepaalde systematische, lees quantfactoren. Dit was dus een bijproduct van de managerselectie. De aanbeveling uit het onderzoek was om de keuzes naar bepaalde systematische factoren meer expliciet op strategisch niveau te maken. Dit Noorse model staat tegenover het Yale-endowment-model, dat veel beleggers hebben geprobeerd te kopiëren. Het Yale-model gaat bewust op zoek naar dure alpha, terwijl de Noorse studie eigenlijk zegt

dat je juist meer op ‘smart bèta’ moet inzetten. Je ziet ook dat in Nederland langzaam steeds meer pensioenfondsen op strategisch niveau een beslissing nemen op welke systematische rende-mentsbronnen men wil inspelen. APG onderscheidt bijvoorbeeld zo’n vijf-tien bronnen van rendement in hun allocatieproces.

rubingh: Als je strategische keuzes maakt voor bepaalde rendements-bronnen, is een quantbelegger veel beter toegerust om daar op in te spelen dan een traditionele belegger. Volgens mij kunnen pensioenfondsen met quant-beleggen, of je het nu alpha of smart bèta noemt, veel beter uitleggen waar de rendementen vandaan komen.

bakker: Quantbeleggen als additio-nele alphabron, bijvoorbeeld binnen hedge funds, kan bijdragen aan extra rendement en is inderdaad een stuk transparanter wat betreft proces dan fundamenteel beleggen. «

conclusie

Quantbeleggen is niet dood. sterker nog, het is mede door de opkomst van ‘smart bèta’-strategieën, ‘alive and kicking’. Quantbeleggen kan er voor zorgen dat beleggers hun rendements-risicoverhouding verbeteren en het risicobudget efficiënter benutten. opvallend is dat de deelnemers aan de ronde tafel menen dat instituten met quantbeleggen, meer dan bij de traditionele beleggingsvormen, beter kunnen uitleggen welke rendements-bronnen er worden ‘nagejaagd’ en hoe de alpha (of ‘smart bèta’) wordt gemo-nitoord, waardoor er een transparanter beleggingsproces ontstaat. natuurlijk zijn er ook nadelen. als bijvoorbeeld quants worden ingehuurd die ver van de praktijk afstaan, nemen de kansen op procesfouten toe. Maar de conclusie lijkt gerechtvaardigd dat quant een belangrijke toevoeging is aan en waar-schijnlijk zelfs een onmisbare schakel is in het beleggingsproces van de (institutionele) belegger.


EEN aCTIEVE BENaDERING VaN ‘LoW VoLaTILITy INVESTING’Door Harry Geels

Quoniam is een Duitse assetmanager die al meer dan zestien jaar het beginsel “the art of Quantitative asset Management” volgt. Met een passie voor quantbeleggen, belegt deze boetiek ongeveer €15 miljard ten behoeve van ruim 130 institutionele mandaten. Markten zijn volgens Quoniam niet perfect efficiënt, waardoor met wel uitgedachte beleggingsideeën, uitgevoerd op een gestructureerde wijze, de markt verslagen kan worden. over één van die beleggingsideeën, te weten ‘low volatility investing’ (LVI) spraken we met thomas Kieselstein, partner en Managing Director Equities bij Quoniam.

Vanaf de oprichting van Quoniam hebben jullie in een joint venture gezeten met de bekende amerikaanse ‘quant firm’ Panagora. Waarom namen jullie in maart 2009 afscheid van Panagora? Door de jaren heen bleek dat we eigenlijk concurrenten van elkaar aan het worden waren. In eerste instantie zouden wij ons alleen op Duitse cliënten richten en alleen Europese producten ontwikkelen. Toen wij bekender werden, ontstond er ook interesse voor onze producten buiten Duitsland. Daar moest een oplossing voor worden gevonden. Toen tijdens de kredietcrisis bij de eigenaren van Panagora behoefte ontstond om cash te genereren door het verkopen van niet-strategische bezittingen, was die oplossing snel gevonden: een ‘buyout’ door het management.

Wat kwalificeert Quoniam om over LVI te spreken? We zijn al research naar LVI gaan doen in 2001. Ons eerste product werd gelanceerd in 2003, dus we hebben al bijna tien jaar ervaring met het beleggen van geld in deze strategieën. We zijn door ‘highs and lows’ gegaan: de strategie werkt weliswaar op de lange termijn, maar natuurlijk niet altijd. Je moet cliënten goed kunnen voorlichten, wanneer het wel en niet werkt. Als je puur statistische analyse doet, kijk je soms te gemakkelijk over praktijkzaken heen. Dit en vorig jaar zijn een mooi voorbeeld. Vorig jaar deed onze LVI-strategie het relatief goed. Met een min van 3,7% deed ons UniInstitutional European MinRisk Equities het ruim 5 procentpunt beter dan de benchmark, de MSCI Europe. Dit jaar zien we een under-performance. LVI doet het vaak slecht als er sprake is van een ‘junk rally’, waarin lage-kwaliteitsaandelen of aandelen

met een hoge leverage als financials het goed doen. LVI is doorgaans meer gericht op kwaliteit en/of lage leverage. We noemen het ook wel een weduwestrategie.

Zijn institutionele beleggers, vanwege de potentiële grote afwijkingen van de bench-marks, niet bang om in LVI te beleggen? Ja, en dat is waarschijnlijk ook de reden waarom het werkt. Het is een anomalie. Volgens de Moderne Portefeuille Theorie zou je door te beleggen in minder volatiele, lees: minder risicovolle aandelen, ook een lager rendement moeten halen. Omdat veel beleggers uit carrièrerisico niet in de anomalie durven te beleggen, blijft hij bestaan. Er gaat een ‘behavioural bias’ achter schuil, namelijk dat veel low-volatilityaandelen saaie aandelen zijn waar veel beleggers overheen kijken. Daar komt bij dat veel brokers saaie aandelen niet willen volgen, waardoor er sprake is van informatie-inefficiëntie. Deze twee inefficiënties, desinteresse van beleggers en minder goede informatie, zijn overigens waarschijnlijk niet genoeg om de anomalie in stand te houden, maar gecombineerd met carrièrerisico ontstaat een mooie potentiële bron van outperformance.

Hoe verhoudt LVI zich tot andere smart bèta-strategieën? Er zijn meerdere vergelijkbare lage-risicostrategieën, zoals low bèta-beleggen of beleggen in aandelen die onderling laag gecorreleerd zijn. LVI verschilt wel duidelijk van fundamentele strategieën, zoals Rob Arnott die bijvoorbeeld voorstelt. Hier ontstaat een overweging naar verondersteld goedkope ondernemingen, bijvoorbeeld gebaseerd op dividendrendement of koers-winst-verhouding. LVI zoekt

// THEMa quANT INVESTING


Interview op maat

Thomas Kieselstein

Foto

: Arc

hie

f q

uon

iam

niet naar goedkope aandelen, maar naar kwaliteit. Vaak zijn goedkope aandelen en kwaliteitsaandelen elkaars tegenpolen. Een echt kwaliteitsaandeel zal immers nooit goedkoop zijn. Er is een uitzondering waarbij fundamental indexing en LVI op dezelfde aandelen uitkomen, namelijk in een waarderingszeepbel, zoals we die in TMT eind jaren negentig hebben gezien. Tijdens de financiële crisis van 2008 zagen we overigens een heel ander plaatje, fundamentele indexstrategieën hebben banken overwogen, LVI onderwogen.

Kun je beter voor een actief LVI-fonds of –mandaat kiezen of juist beleggen in een tracker op een ‘low volatility index’? We zien een hype in passief beleggen en indexproviders zijn hierop ingesprongen door ook allerlei low vol-indices te maken. Onze mening is dat veel van deze indices intrans-parant zijn en dat er veel veronderstellingen in rekenregels zitten. We kennen prospecti waarbij de rekenregels in meer dan honderd pagina’s worden beschreven, met daarin allerlei im- en expliciete veronderstellingen. Je weet uiteindelijk niet wat er gebeurt. En als er tegenvallende prestaties zijn, wie is er dan verantwoordelijk: de indexprovider of de assetmanager die de regels volgt zonder precies te weten wat er gebeurt? Per definitie is LVI een actieve strategie.

Hoe worden de prestaties van een LVI-strategie het beste beoordeeld? Ten eerste door te kijken naar de Sharpe-ratio, waarbij de outperformance wordt gecorrigeerd voor de volatiliteit. Een andere manier is te kijken naar de besparing van het risico-budget dat met de strategie wordt bereikt ten opzichte van een standaardindex. De veel gebruikte Information Ratio (IR), waarbij de outperformance wordt gecorrigeerd voor de ‘tracking error’, is geen goede maatstaf. Bij LVI levert deze maatstaf doorgaans slechte uitkomsten op, omdat de tracking error ten opzichte van een standaardindex vaak hoog is.

Waar moet een belegger op letten bij het selec-teren van een LVI-beheerder? Waar het in essentie bij LVI om gaat is risicoreductie. Een beheerder moet dus erg ervaren zijn in risicoanalyse. Ideaal gezien zou hij zelfs in staat moeten zijn zelf risicomodellen te ontwikkelen. Daarnaast moet er ervaring zijn met trading, omdat LVI doorgaans in iets minder liquide aandelen belegt.

Efficiënte trading kan extra rendement geven, vooral naar-mate de beheerder een groter beheerd vermogen heeft in de strategie. Ten derde is, zoals besproken, praktijkervaring relevant.

Is LVI een modegril of ‘here to stay’? Er is momenteel in Europa een, vooral bij institutionele beleggers, groeiende vraag naar deze strategieën omdat de risicobudgetten beperkt zijn. De Anglosaksische wereld is tot enige jaren geleden sceptisch geweest tegenover LVI. Amerikanen hebben altijd beweerd dat het een statistische artifact is en dat het zou verdwijnen. Er is een grote kentering in dit standpunt gekomen. De asset pool in LVI groeit door de toenemende interesse vanuit de Anglosaksische wereld. We moeten dit goed in de gaten houden. Er kan een punt in de tijd komen, zeg tussen één en drie jaar, dat de vraag de liquiditeit gaat overtreffen. Vergeet niet dat veel anomalieën in de loop der tijd zijn verdwenen, denk aan veel waardestra-tegieën, die tegenwoordig geen outperformance meer geven, omdat te veel beleggers ze zijn gaan volgen. Voor de korte en middellange termijn zijn we nog niet ongerust. Sterker nog, de toegenomen interesse is momenteel alleen maar goed. «


LaaG RISICo = HooG RENDEmENT WELKom IN UToPIa? Door Erik Rubingh, Hoofd Kwantitatieve Aandelenstrategieën F&C

d e afgelopen jaren is er een toenemende interesse ontstaan voor wat de ‘afwijking van risico’ genoemd kan worden: ofschoon in theorie risicovollere beleg-

gingen hogere rendementen moeten laten zien, blijkt in de praktijk dat deze niet de rendementen genereren die nodig zijn om het hogere risico te rechtvaardigen. Vooral binnen aandelenmarkten doet dit verschijnsel zich voor: aandelen met een hoog verwacht risico vertonen aanmerkelijk slechtere rendementen dan aandelen met een laag verwacht risico. Dit is niet slechts een verschijnsel van de afgelopen jaren, maar van de lange termijn. Figuur 1 toont de gerealiseerde risico-rendementsverhouding van mandjes aandelen, gesorteerd op basis van hun verwachte risico. Het is duidelijk dat de veron-derstelde positieve verhouding tussen risico en rendement niet bestaat. Erger nog, zelfs over de deelperiode 12/1991 tot 12/1999 (toen Wereldwijde Aandelen 15% geannualiseerd rendement lieten zien), rendeerden aandelen met een hoog risico nog altijd aanmerkelijk slechter dan die met een lager verwacht risico.

Hoewel deze waarneming op zich weinig controversieel is, is er een discussie ontstaan omtrent de oorzaken van dit verschijnsel. De ene verklaring benadrukt gedrag van beleg-gers en de andere de beperkingen waar rationele beleggers

in de praktijk mee te maken hebben. In dit artikel gaan we dieper in op deze oorzaken en geven wij kort weer hoe F&C in de praktijk omgaat met dit fenomeen uit de markt.

verklaring 1: gedrag van beleggers De positieve verhouding tussen risico en rendement bestaat niet door het gedrag van beleggers:

➜ Voorkeur voor loterijen: veel beleggers prefereren een kleine kans op een grote winst boven een grote kans op een kleine winst, zelfs als de verwachte waarde van de grote kans veel groter is.

➜ Representatie afwijking: door het enorme succes van een klein aantal risicovolle bedrijven, betalen beleggers (veel) te veel voor risicovolle aandelen als groep: iedereen kent het succes van Apple of Microsoft, maar wie herin-nert zich Pets.com nog?

➜ Overmoedigheid: beleggers hebben teveel vertrouwen in de nauwkeurigheid van de analistenvoorspellingen voor risicovolle aandelen. Dit resulteert in een te lage verdis-conteringsvoet voor risicovolle aandelen en dus een te hoge prijs.

➜ Onjuiste inschatting van het effect van samengestelde rendementen (rente-op-rente). Ook al hebben aandelen met een hoog risico een hoger rendement als de markt omhoog gaat, we zullen nog altijd rekening moeten houden met het effect van ‘rente-op-rente’. Neem het volgende -versimpelde- voorbeeld: stel dat de markt eerst 50% daalt en vervolgens 100% stijgt. Het samengestelde rendement van de markt is dan dus 0%. Als we naar een aandeel kijken met een marktgevoeligheid (bèta) van 0,5, dan zal deze een rendement van respectievelijk -25% en 50% hebben en een samengesteld rendement van 12,5%. Een aandeel met een bèta van 1,5 daarentegen zal een rendement van -75% en 150% laten zien en een samen-gesteld rendement van -37,5%. Ofschoon deze cijfers voor zichzelf spreken, hebben beleggers veelal moeite om dit correct in te schatten.

verklaring 2: bePerkingen van beleggers Het voornaamste argument van de rationele school daaren-tegen is het feit dat de meeste beleggers niet in staat zijn om rendementen te verbeteren of daarvoor geen leverage willen. Deze aversie jegens leverage betekent dat beleggers die

figuur 1: risk-return relation in global equities

annualized volatility

annu

aliz

ed re

turn

Bron: Factset, F&C



Gesponsorde bijdrage

hogere rendementen nastreven ‘gedwongen’ worden om risi-covollere aandelen te kopen. Dit leidt tot een hogere prijs van deze aandelen en dus lagere toekomstige rendementen.

Daarnaast betekent een positie in risicovollere aandelen een impliciete ‘hefboompositie’ in de aandelenmarkten. Het grote verschil is echter dat het maximale verlies de initiële inleg is, terwijl de belegger bij een geleveragede positie meer kan verliezen. Het lagere rendement van risicovolle aandelen komt daarom dus neer op de prijs die betaald moet worden voor het beperken van het potentiële verlies. Een positie in aandelen met een hoog risico is vergelijkbaar met een positie in de markt in combinatie met een long positie in een call-optie en een positie in aandelen met een laag risico is verge-lijkbaar met een positie in de markt in combinatie met een gedekte call.

Kijkend naar gerealiseerde rendementen, lijkt het niet willen of kunnen leveragen weinig plausibel. Ongetwijfeld kunnen of willen veel beleggers niet beleggen met geleend geld, maar het feit dat aandelen met een hoog verwacht risico het zoveel slechter doen dan minder risicovolle aandelen, is erg moeilijk te rijmen met deze hypothese. De ‘optiehypothese’ klinkt weliswaar plausibeler, maar uit analyse van gerealiseerde rendementen en optieprijzen blijkt dat ook deze theorie op kritiek stuit.

F&C is van mening dat de eerder genoemde gedragsfactoren de voornaamste oorzaak zijn. Bovendien is de verschui-ving naar meer passief aandelenbeheer de afgelopen jaren een reden waarom wij denken dat de betere rendementen van aandelen met een laag risico zullen aanhouden.

Aandelenstrategieën die expliciet profiteren van de betere rendementen van aandelen met een laag risico, vormen nog steeds een aantrekkelijke propositie.

minimum volatiliteit Het antwoord? Veel vermogensbeheerders hebben inmiddels de minimum-volatiliteitsaanpak omarmd. In een minimum-volatiliteits-aanpak wordt simpelweg de verwachte volatiliteit van de portefeuille geminimaliseerd, zonder aanname te doen omtrent de verwachte rendementen van de aandelen in het universum. De minimum-volatiliteitsaanpak is transparant en in principe simpel, maar heeft een drietal zwakheden:

➜ De constructie van minimum-volatiliteitsportefeuilles leunt zwaar op het gebruik van deze risicomodellen. Als de gebeurtenissen van de afgelopen jaren iets hebben aangetoond, is het wel de fragiliteit van risicomodellen.

➜ Het empirische bewijs voor het betere rendement van aandelen met een laag risico is weliswaar zeer sterk en wordt ondersteund door een goede theoretische onder-bouwing, maar in feite neemt een minimum-volatiliteits-portefeuille een 1-factor model als basis.

➜ Volatiliteitskarakteristieken kunnen ervoor zorgen dat minimum-volatiliteitsportefeuilles sterk geconcentreerd zijn in individuele aandelen, sectoren en landen. Hierdoor kan kwetsbaarheid ontstaan naar werkelijk onverwachte gebeurtenissen (zogenaamde zwarte zwanen).

de f&c-aanPak F&C past een alternatieve aanpak toe om de bovengenoemde nadelen te vermijden. In het F&C Cautious International Equity product gebruiken wij onze robuuste portefeuille-optimalisatie om het verwachte rendement te maximaliseren. Om van de lage risicoanomalie te profiteren, dwingen we de marktgevoeligheid van de portefeuille om significant lager te zijn dan die van de benchmark. Tegelijkertijd zorgen wij ervoor dat de portefeuille sterk gediversifieerd is over indi-viduele aandelen, sectoren en regio’s om concentratierisico en daarmee de kwetsbaarheid naar onverwachte gebeurte-nissen te verlagen. Deze alternatieve aanpak genereert over het algemeen betere rendementen en sharpe ratio’s dan de minimum-volatiliteitsaanpak. Bovendien biedt deze aanpak betere fundamentele diversificatie, met een betere bescher-ming tegen verborgen risico’s. «

Foto

: Arc

hie

f F&

C

Erik Rubingh


minimum variancE anD/Or TrackinG ErrOr?By Matthew Van Der Weide, Vice President Portfolio & Quantitative Analytics FactSet

During the ongoing financial crisis, it has become clear that investing in equities with an eye towards the long term return premium, can lead to substantial periods of drawdown. It is therefore not unusual to see a renewed interest in products and strategies aimed at trying to capture this premium at a potentially lower risk level. In this article we will consider minimum variance investing, not so much to advocate for it, but in order to look at some of the characteristics of these strategies and how they can be blended in with traditional passive market cap weighted investing to improve returns.

illustration 1

0,00

50,00

100,00

150,00

200,00

250,00

300,00

EU Min VaR

EU Min VaR TE25

EU Min VaR TE 20

EU Min VaR TE 15

Eu Min VaR TE 10

EU Min VaR TE 5

EU Min VaR TE 0.5

MSCI Europe

absolute versus relative risk In the investment process we often define two levels of decision-making. The first decision is at the asset class level, the second on the sub asset class or portfolio level. On these two levels we generally find two notions of risk: absolute and relative. At the (tactical) asset allocation level, a decision is made between asset classes. In general, this is done on the basis of a risk and

return in an absolute sense. One can look at a broad benchmark here to derive the long-term risk and return characteristics. An equity index, for example, traditionally offers a higher return than a fixed income benchmark; however, this comes with a higher risk. Subsequent to the asset class-level mix one needs to decide how or where to invest. Whether one is managing inter-nally or externally, or whether one is

employing a single manager or multiple managers are both important ques-tions to consider. These decisions are typically made on a benchmark-relative basis. Does the manager have the skill to beat the benchmark and at what risk level? What we will consider is a united approach, making a decision on both fronts at the same time, i.e. minimizing absolute risk while constraining on relative risk.



minimum variancE anD/Or TrackinG ErrOr?

Matthew van der Weide

Foto

: Arc

hie

f Fa

ctSe

t

aPProacH In our research we defined our universe as a European Index over the period 2001-2011. To construct our portfolio we used an optimizer and programmed the objective function to minimise the absolute risk of the portfolio. We then ran six more strategies in which we added constraints on the predicted tracking error against the index. The tracking error limits were set at 25, 20, 15, 10, 5 & 0.5. We rebalanced our port-folios to a semi-annual basis.

The cumulative return chart shows that over the complete timeframe the index is the least-performing strategy. To put this in context we have two severe bear periods, the technology bubble and the financial crisis, which would favour a strategy that is focused on downside protection. The Minimum Variance Portfolios show a positive information ratio. Looking at this on a risk-adjusted basis, these portfolios also have a much better Sharpe Ratio. So where do these strategies outperform? We see a better down-market return at the cost of a somewhat lower up-market return, but

also we observe more positive returns overall. Those stocks favoured by the Minimum Variance bias deliver more often and are less volatile, a confirma-tion of the “win by losing less” adage.

conclusion & aPPlication Our research seems to be in line with earlier findings: minimum variance stra-tegies offer the possibility of capturing an equity premium at a lower risk or at a better Sharpe Ratio. Our primary conclusion, however, is that we believe it is possible to combine both abso-lute and relative risk within a single strategy. By setting a tracking error constraint we can bring the Minimum Variance Portfolio closer to the market cap weighted index. In effect, we can use Tracking Error as an appetite measure for risk away from the Minimum Variance Portfolio.

This by itself can be an interesting alternative in an asset class allocation or market timing. Rather than increasing equity exposure by investing more in nominal terms, one can gain more “traditional” equity exposure

Portfolio ann. return ann. std Dev sharpe ratio information Max Drawdown ann. ann. ratio Up-market Down-market return return eU Min var 7.71 11.19 0.44 0.66 -38.98 32.33 -14.42 eU Min var Te 25 8.22 10.98 0.49 0.72 -36.84 33.23 -14.27 eU Min var Te 20 9.03 11.10 0.56 0.80 -35.85 35.29 -14.44 eU Min var Te 15 7.98 11.33 0.46 0.75 -36.70 36.21 -16.88 eU Min var Te 10 5.46 11.94 0.22 0.70 -42.42 39.38 -23.20 eU Min var Te 5 1.77 14.02 -0.08 0.55 -49.89 44.31 -31.61 eU Min var Te 0.5 -0.72 16.81 -0.21 -0.15 -54.98 51.88 -38.70

illustration 2

by tilting more towards relative risk. Rather than this being a discrete “on” – “off” switch, we see that this can be a continuous decision scale, where one might make a connection to a conviction level. If one expects a market rally (but may not be strongly convinced), then staying on the higher tracking error limit can be a more conservative approach, whereas if convictions are stronger, one might set a much tighter tracking error constraint. «

Those stocks

favoured by the Minimum Variance bias

deliver more often and are less

volatile.


waarOm cTa’s GOED vOOr u zijn Door Prof. Dr. Harry M. Kat, Head of Quantitative Research, Aquila Capital

Na vele jaren van academisch onderzoek naar alternatieve beleggingen en hedgefondsreplicatie, ben ik ervan overtuigd geraakt dat Global macro en Cta’s de meest aantrekkelijke strategieën voor beleggers zijn, in het bijzonder dankzij de grote diversificatievoordelen die zij bieden voor meer traditionele portfolio’s.

beide strategieën komen in grote lijnen op hetzelfde neer, maar bij Global Macro bevindt al de

expertise zich in het hoofd van de fondsmanager en dit betekent dat je erop moet vertrouwen dat deze persoon continu de juiste beslissingen neemt. CTA’s daarentegen zijn computerge-stuurde systemen die de menselijke emotie buiten de vergelijking laten. Veel andere hedgefondsstrategieën zijn té equity-driven en vertonen daarom een nauwe correlatie met traditionele portfolio’s; CTA’s zijn echt anders.

Welnu, wat zijn deze kwantitatieve stra-tegieën die Commodity Trading Advisors of Managed Futures worden genoemd, dan? CTA’s zijn money managers die handelen in commodity en/of finan-ciële futures en gebruik maken van zelf ontwikkelde handelsprogramma’s. Het overgrote deel van de CTA’s is gespreid over verschillende beleggingscatego-rieën en past een trendvolgende bena-dering toe.

Wat CTA-strategieën vooral aantrek-kelijk maakt, zijn de hoge mate van liquiditeit, de goede resultaten op lange termijn en de zo goed als afwezige correlatie met belangrijke beleggings-categorieën, zoals aandelen en obliga-ties en andere hedgefondsstrategieën.

Marktliquiditeit is bijzonder belangrijk, min of meer vergelijk-baar met huwelijkse voorwaarden. Zolang alles goed gaat, maakt het niet uit, maar zodra zaken uit de hand dreigen te lopen, prijs je jezelf gelukkig dat je erover beschikt. CTA’s handelen in futures, die tot de meest liquide markten ter wereld behoren en kunnen dagelijkse of ten minste wekelijkse liquiditeit bieden voor de aflossing van termijncontracten.

Het tweede aantrekkelijke aspect van CTA’s is hun goede performance op lange termijn: sinds 1980 heeft de Barclay Hedge CTA Index een gemid-deld rendement van 12% per jaar opgeleverd.

CTA’s hebben geen significante corre-latie met andere beleggingscate-

gorieën, hetgeen van essentieel

belang is in tijden van crisis, zoals bijvoorbeeld tijdens de ondergang van

Lehman Brothers in 2008, toen veel markten in dezelfde richting bewogen waardoor voor beleggers maar enkele veilige havens overbleven. Sterker nog, CTA’s vertonen over het algemeen een positieve correlatie in hausse-markten en een negatieve correlatie in baissemarkten.

CTA’s zijn niet alleen een beter diversi-ficatie-instrument voor aandelen- en obligatieportfolio’s dan hedgefondsen als groep, ze neutraliseren ook de

De gemiddelde correlatie tussen de Newedge CTA Index en de belangrijkste beleggingscategorieën in de periode 2000-2011 was als volgt:

s&P 500: -0,17 10-jaars u.s. treasuries: 0,18 gsci commodities index: 0,17 Hedge fund research index: 0,08

CTA’s zijn

money managers die handelen in commodity en/of financiële futures en gebruik maken van

zelf ontwikkelde handelsprogramma’s.



cv

Prof. Dr. Harry M. Kat is Hoofd Quantitative research bij aquila Capital, een in alterna-tieve beleggingen gespecialiseerde onder-neming. Prof. Kat heeft een Msc en een PhD in economie en econometrie van het Tinbergen instituut van de Universiteit van amsterdam. Hij is een expert op het gebied van alternatieve beleggingen en financiële derivaten en heeft baanbrekend werk verricht als onderzoeker van hedgefonds-replicatie. verder is hij lid van de redac-tieraad van diverse beleggingspublicaties. voordien was Prof. Kat Director van het alternative investment research Centre van de Cass Business school in londen, Hoofd equity Derivatives europe bij de Bank of america in londen, Hoofd Derivatives structuring & Marketing bij First Chicago in Tokyo en Hoofd Derivatives research bij Mees Pierson in amsterdam. Harry Kat

Foto

: Arc

hie

f Aqu

ila C

apit

al

ongewenste neveneffecten van hedgefondsen. Deze neveneffecten betreffen onder meer een toegenomen nega-tieve skewness, dat wil zeggen: de toegenomen waarschijnlijkheid van een vervelende verrassing. In het geval van CTA’s is er sinds 1980 sprake van een gemid-delde positieve skewness van 2,2%, wat betekent dat u een gerede kans maakt om van tijd tot tijd op een aangename verrassing te worden onthaald.

Een ander ongewenst neveneffect is de toegenomen kurtosis, die in wezen het gokelement van een belegging meet. De kurtosis van CTA’s is betrekkelijk laag op de lange termijn.

Potentiële nadelen van CTA’s zijn het

‘Black Box’-karakter van de beleggingsstra-tegieën en het feit dat

veel systemen nog maar onlangs zijn ontwikkeld

en daardoor nauwelijks een live track record kunnen

overleggen. Het is daarom belang-rijk je gezonde verstand te gebruiken en bij managers te informeren naar de robuustheid van het backtesting-proces, zodat je enige zekerheid krijgt over de nauwkeurigheid van het verwachte, waarschijnlijke rendement in de toekomst.

Het volgen van trends kan zeer lonend zijn op de lange termijn, maar op de korte termijn kunnen er significante nadelen optreden. Deze potentiële tekortkoming van de strategie kan worden geneutraliseerd door extra strategieën toe te voegen aan de

trendvolgende strategie; deze stra-tegieën kunnen dan de kloof dichten in tijden van neergang door onge-correleerd beleggingsrendement te genereren, met als resultaat een veel stabieler rendementprofiel op de langere termijn.

Door de evidente voordelen van kwantitatieve CTA-strategieën, is de hoeveelheid kapitaal die aan CTA’s is gealloceerd, enorm toegenomen in de afgelopen tien jaar. Gezien de omvang van de futuresmarkten waarin deze CTA’s opereren, en waarin dage-lijks biljoenen dollars omgaan, is het niettemin mogelijk om in en uit te stappen met maar weinig marktim-pact. Aangezien deze markten blijven groeien en uitbreiden, zie ik de ruimte voor CTA’s niet snel in beslag worden genomen door soortgelijke beleggings-strategieën. «

CTA’s hebben

geen significante correlatie

met andere beleggings-categorieën.


// UIT DE MaRKT

aNaLIST EN FoNDSBEHEERDER WERKEN SamEN aaN CoNSISTENTE oUTPERFoRmaNCEDoor Harry Geels

Europese bedrijfsobligaties (credits) hebben de eerste maanden van 2012 een krachtige rally laten zien. De jaren 2010 en 2011 waren redelijk, met respectievelijk 4,8% en 1,7% rendement voor de benchmark (iBoxx Euro Corporate Index). We spraken met richard Klijnstra, hoofd van het Fixed Income Credit team van Kempen Capital Management (KCM) over zijn verwachtingen voor de markt en over de werkwijze en prestaties van zijn team, die sinds het huidige team het in 2008 overnam, goed genoemd mogen worden.

Foto

: Arc

hie

f K

CM Kempen is van oudsher toch vooral bekend om

beleggen in smallcaps en vastgoed? Klopt, met smallcapbeleggen hebben we zelfs recent ons twintigjarige jubileum gevierd. Nadat Kempen in 2004 werd verkocht door Dexia is er een nieuw management gekomen dat een aantal aanvullende nichestrategieën wilde opzetten, waar-onder dividendbeleggen, multimanagerbeleggen en credits. Het mooie van onze manier van werken is dat aandelen- en creditspecialisten naast elkaar werken. Als we het management van bedrijven ontmoeten gaan we regelmatig met zijn tweeën, met zowel de aandelen- als de creditspecialist. De bedrijven dienen dan alert te zijn als we ze de vraag stellen als: ‘wat vinden jullie als bedrijf belangrijk: het dividend verhogen of de ‘credit rating’ veilig stellen? Of: ‘zetten jullie in op groei met extra schuld of juist met eigen vermogen?’

Wat is het universum waarin jullie opereren? Wat betreft credits doen we zowel de traditionele invest-ment grade credits, minimaal triple BBB- rating dus, alsmede ‘crossovers’, ofwel obligaties die tegen investment grade aanzitten. We hebben het dan bijvoorbeeld over bedrijfsle-ningen die eerst wel een investment grade rating hadden, maar die om een bepaalde reden, al dan niet tijdelijk, een iets lagere rating hebben gekregen. Denk bijvoorbeeld aan ‘fallen angels’ als Ahold, bedrijven die door ‘onhandig beleid’ hun investment-graderating zijn kwijtgeraakt, maar die wel de potentie hebben om daar weer naar terug te keren. Er zijn overigens ook inte-ressante bedrijven die heel goed presteren, maar bewust kiezen voor wat meer leverage om te groeien. We kijken dus naar bedrijven met minimaal triple B-ratings, maar ook naar double B’s’. Voor alle duidelijkheid: in het Kempen Euro Credit

cv

richard Klijnstra heeft meer dan vijftien jaar ervaring en is hoofd van het Fixed income Credit team van Kempen Capital Management (KCM). Binnen het team volgt hij de sectoren verzekeraars, Basismaterialen en olie en Gas. Hij is tevens lid van het beleggingscommittee voor credits van KCM. voordat hij zich in 2006 bij KCM aansloot was hij onder andere kredietderivatenspecialist (waaronder het samenstellen en verkopen van ‘structured credits’ als cdo’s) bij Fortis investments in Parijs.


Interview op maat

figuur 1: Performance kempen euro credit fund (kecf)*

Fund beleggen we alleen in passieve crossovers; als we een investment grade obligatie in portefeuille hebben die ‘below investment grade’ komt, dan kunnen we die aanhouden als we dat willen, overigens tot een maximum van 10% van de portefeuille. Voor een mandaat dat wij beheren op het Russell OpenWorld® Single Manager Fund Platform, mogen we ook actief in crossovers handelen.

U heeft ervaring als kredietderivatenspecialist. Doet u daar wat mee? We beheren met mijn team ook een Absolute Return Credit Fund, waarin we meer beleggingsmogelijkheden hebben en ook lagere ratings kunnen kopen, of kredietderivaten en structured finance obligaties in kunnen zetten. De kennis van kredietderivaten, denk aan CDS’en, helpt ons ook bij het long-only fonds. De CDS-markt bestaat uit beleggers die long- en short willen gaan en reageert een stuk sneller dan de long-only markt. Je ziet daar de ‘credit spreads’ (red: verschil tussen de ‘yield’ van bedrijfs- en staatsleningen) veel eerder uitlopen (in tijden van stress) of weer inkomen (in betere tijden). Dat geeft ons waardevolle prijsinformatie. De long-only markt is doorgaans trager. Er participeren veel ‘buy-and-hold’-beleggers in deze markt, denk aan pensioen-fondsen en verzekeraars. Die komen vaak pas in beweging als er écht iets behoorlijk mis gaat. Als meer beleggers in actie

Performance Kempen Euro Credit Fund (KECF)*

komen, ontstaat er momentum in de koers waarvan wij actief willen profiteren. Momentum is in onze kijk op de markt een belangrijke factor. In december vorig jaar zag je de neer-waartse trend ombuigen in een opwaartse trend, na de LTRO (red: ‘Long-Term Refinancing Operation’ van het bankwezen door de ECB). De markt is daarna gaan stijgen. Beleggers die het begin van de rally gemist hebben, stappen alsnog in en creëren daardoor een langduriger momentumeffect.

Het bestaan van momentum wijst op minder efficiënte prijsvorming, dus op de mogelijk-heden om outperformance te behalen. Correct, creditmarkten zijn minder efficiënt dan de rente- of staatsleningenmarkten. Daar worden de macro-ontwikke-lingen meestal wel snel en correct verwerkt in bijvoorbeeld de steilheid van de rentecurve. Outperformance, en dat laat ons fonds ook zien (zie figuur 1), is mogelijk als markten inefficiënt zijn. Daarnaast bieden nieuwe leningen die naar de markt komen vaak een premie, daarin beleggen kan ook waarde toevoegen. Of de bedrijfsleningenmarkt leidend is voor de aandelenmarkten, durf ik niet te zeggen. In 2007 zag je de credits spreads al voor de top van de aandelenmarkten uitlopen. Er zijn echter ook keerpunten waarop aandelen en credits gelijk opgaan, zoals de meest recente opwaartse draai in december vorig jaar. Obligatiemarkten zijn beter in het inschatten van de kredietverlening, een belangrijke macrofactor. Wordt kredietverlening makkelijker, dan is dit doorgaans goed en vice versa. Aan de andere kant zijn aande-lenmarkten beter in het inschatten van de winstgevendheid van bedrijven, ook een belangrijke factor.

Waarin onderscheidt jullie fonds zich? We hebben een ervaren team, zowel in bedrijfsobligaties als in kredietderivaten. Wat ook redelijk uniek is, is dat bij ons de beheerders tevens analisten zijn. Ik volg zelf ook een aantal sectoren. De analisten moeten niet alleen hun mening geven over de ‘fundamentals’, maar ook over de waardering van een obligatie ten opzichte van de andere uit zijn sector. Verder beoordeelt de analist ‘technicals’, zoals liquiditeit, momentum en eventuele nieuwe emissies. De analist is betrokken bij het totaalresultaat en wordt daar ook op afgere-kend. Meestal zien we analisten vaak op zichzelf functioneren,

over de periode 1 mei 2008 tot en met 29 februari 2012 hadden we ruim 10 procentpunt outperformance met een Information Ratio van boven de 2.


hun diensten aanbiedend aan diverse afnemers binnen een organisatie. Onderscheidend is ook dat wij beperkt in asset-backed obligaties beleggen en in principe geen duration-bets nemen in de portefeuille van KECF. Tevens beleggen we zelf in onze producten: ‘we eat our own cooking’!

Waar komt jullie outperformance vandaan? Over de periode 1 mei 2008 tot en met 29 februari 2012 hadden we ruim 10 procentpunt outperformance (voor kosten), met een Information Ratio (IR) van boven de 2. Alle jaren in deze periode hebben we een outperformance weten te behalen. Als je vervolgens kijkt naar ‘interest rate bets’, ofwel de keuzes om op bepaalde tijden duratie-overwogen of -onderwogen te zitten, dan is de impact daarvan inderdaad nagenoeg nihil geweest. Een rentevisie implementeren komt namelijk meestal neer op het doen van één of twee rentebets per jaar. Je hebt het goed of niet goed, met vaak één grote kans op winst of verlies. Onze stijl is het bottom-up selecteren van obligaties, sectoren (en landen). Wat betreft het behalen van consistente outperformance, is het interessant om juist veel onafhankelijke kleinere ‘bets’ te hebben. Als je kijkt naar selectie van sectoren en individuele bedrijven, dan is de outperformance van beiden ongeveer gelijk, namelijk ruim 5 procentpunt geweest. We hebben een aantal jaren gehad waarbij de naamselectie belangrijk was, andere jaren waren juist onze sectorkeuzes dominant.

Zijn jullie volledig vrij in jullie sector- of instrumentselectie of is er nog topdown-risicomanagement? Ja, wij hanteren bij de besluitvorming een risico-overlay. Wij kijken daarbij naar de ‘bèta’ van een obligatie, wat wij definiëren in termen van het product van marktgewicht, spreadduratie en credit spread. Een obligatie met een tweemaal zo grote spread als een andere obligatie en met een gelijke spreadduratie, wordt verondersteld ook tweemaal zo

hard in spread te bewegen in reactie op de markt. Wat betreft onze bèta-exposure van de totale portefeuille manoeuvreren we momenteel tussen de 70 en 130% ten opzichte van de benchmark. Daarnaast streven we doorgaans naar maximale onder- of overwegingen – ook gedefinieerd in termen van bèta - voor sectoren en individuele namen. Diversificatie is bij ons belangrijk. Er zitten meer dan honderd namen in de portefeuille. Het is bij individuele credits toch een beetje van ‘als het goed gaat, verdien je wat, maar als het mis gaat, gaat het ook echt mis. Dit noemt men wel het a-symmetrische risicoprofiel van credits.

Tot slot het selectiemodel, kunt u daar iets meer over vertellen? De kern van onze werkwijze is een kwantitatieve ranking op basis van drie blokken: fundamentals, waardering en technicals, waarbij de score op de fundamentele factoren momenteel voor circa 45% meetelt in de totaalscore en de andere twee blokken voor respectievelijk circa 30% en 25%. We scoren overigens met een redelijk korte horizon, namelijk 3 tot 12 maanden. Wij willen meegaan met de markt zoals die zich nu ontwikkelt. De glazen bol waarin te lezen is wat de markt over meer dan een jaar doet, hebben we niet. Een goed voorbeeld is een factor uit het fundamen-tele blok, de ‘economische groei’. We willen inschatten of die de komende drie maanden aantrekt of afzwakt. In het blok waardering kijken we onder andere naar creditspread en vragen we ons af of die historisch gezien aantrekkelijk is en in verhouding is met de hoogte van de staatsrente. In het blok technicals zit onder andere het eerder beschreven prijsmomentum en de ontwikkeling van vraag en aanbod in de markt. Iedere factor krijgt een score tussen de -2 (erg negatief) tot +2 (erg positief). De totaalscore bepaalt dan ongeveer onze bètapositionering van het fonds. Momenteel ligt de score rond +0,5, wat zich momenteel (1 april 2012) vertaalt in een overwogen positie in de portefeuille, wat ook onze actuele marktvisie weergeeft. «

kemPen euro credit fund n.v.

Beheerder: Kempen Capital Management n.v.Fondsvermogen: 458,46 miljoen (23-2-2012)Fondsbeheerders: richard Klijnstra en alain van der HeijdenDividendfrequentie: kwartaalbasisKosten: verwachte Ter circa 0,79% isin: nl0006477457

voor meer informatie over KeCF en de beheerder Kempen Capital Management n.v. (‘KCM’), waaronder het prospectus en de financiële bijsluiter zie www.kempen.nl. KCM is geregistreerd bij de autoriteit Financiële Markten.

De kern van onze werkwijze is een kwantitatieve ranking op basis van drie blokken: fundamentals, waardering en technicals.

CFa INSTITUTE RESEaRCH CHaLLENGE: UITDaGING VooR TaLENT Rogier van Aart, Boardmember CFA Society of the Netherlands

De CFa Institute Research Challenge is een wereldwijde competitie voor universitaire studenten die analytische vaardigheden, bedrijfswaardering, het schrijven van een analistenrapport en presentatievaardigheden op de proef stelt. Vorig jaar deden bijna 2.500 studenten van 546 universiteiten in 45 landen mee.

c FA Society of the Netherlands heeft de reputatie hoogwaardige teams af te leveren die telkens gevreesd worden door de andere teams in de EMEA regio. We

hebben dit nu enkele jaren georganiseerd. Elk jaar is de Research Challenge groter geworden. In 2010 zijn we gaan samenwerken met de Belgische society, wat de internationale context vergrootte. Het begint allemaal bij de lokale CFA societies, die beginnen met de competitie. Elk jaar vragen we de Nederlandse en Belgische universiteiten een team te selecteren met vijf van hun beste studenten. In oktober vorig jaar werden de teams geïnformeerd over het veeleisende programma tijdens een kick-off meeting in een van de kantoren van de sponsor ABNAMRO. Imtech N.V. is het bedrijf dat is geanalyseerd. Vanwege de veelvuldige acquisities, complexe bedrijfsstructuur en advieswerkzaamheden is Imtech N.V. niet het gemakkelijkste bedrijf om te analyseren en waarderen. Een bedrijfsbezoek en gesprekken met CFO Boudewijn Gerner en investor relations manager Jeroen Leenaers hebben het begrip van de financiële positie en bedrijfsvoering merkbaar vergroot. Elk team heeft twee mentoren. Eén universiteitsmentor helpt met het theoretisch kader en een andere bedrijfsmentor helpt bij het toepassen van de modellen. Deze hulp is een welkome aanvulling bij het schrijven van het rapport.Na uitputtende analyses, veel Excel klusuren en de nodige koffie hebben de teams hun eindresultaat ingeleverd. Alle teams zijn met interessante en goed onderbouwde conclu-sies gekomen. De rapporten zijn beoordeeld door een team van acht graders. De beste vier teams werden vervolgens uitgenodigd om hun analyse en bevindingen een maand later te presenteren voor een jury bestaande uit professionals: Frans Jurgens, CFA (Juno Investment Partners), Michael

Kretschmer, CFA (Pelargos Capital) en Teun Teeuwisse (ABNAMRO).

De teams van Tilburg University, Vlerick Leuven Gent Management School, Duisenberg School of Finance en Erasmus University Rotterdam lieten zich in het Olympisch Stadion van hun beste kant zien. Ze gaven allemaal een verpletterende presentatie: kort, to-the-point en over-tuigend. De moeilijkheid zit hem erin dat niet alleen de analyse juist moet zijn, maar deze analyse ook geloofwaardig verkocht moet worden aan het ‘publiek’.

Het team van Tilburg University won de tweede ronde en kreeg daardoor de kans Nederland/België te vertegenwoor-digen tijdens de EMEA-finale in London op 15 maart 2012. De teams van 23 universiteiten vanuit de hele EMEA regio werden uitgedaagd om hun verhaal nóg eens te brengen, maar dan voor een compleet nieuwe jury.

Hoewel het team uit Tilburg het bijzonder goed deed, verloren zij van het team van Stockholm School of Economics, dat zoals later bleek, de EMEA-finale heeft gewonnen. Stockholm vertegenwoordigt de EMEA-regio in New York tijdens de wereldwijde finale. Persoonlijk kijk ik met verbazing naar deze jonge en getalenteerde studenten die in een kort tijdsbestek tot de kern van een bedrijf kunnen doordringen. De overtuigende presentatie en goed voorbereide Q&A bewees dat ze werkelijk talent hebben: ze hadden kennis van zaken en hadden zich ontpopt tot echte professionele analisten. Zahra Afzal, Gergana Ilieva Aleksieva, Muhammad Suffian Tariq en Talha Bin Zafar, gefeliciteerd met het winnen van de Nederlandse/Belgische finale!

// COlUMN

Foto

: Arc

hie

f C

FA



DE HHI aLS INSTRUmENT om aaNDELEN TE SELECTEREN EN LaNGEtErMijNWINNaarS TE IDENTIFICEREN Door Jean Medecin, senior productspecialist BNP Paribas Investment Partners

// UIT DE MaRKT

Wij geloven dat een succesvolle aandelenselectie – een belangrijke component in het genereren van rendement – in hoge mate afhangt van een robuust en strak beleggingsproces. In ons European Equity Select-aanbod maken wij onder meer gebruik van de Herfindahl-Hirschman index (HHI) om winnaars op de langere termijn te identificeren. Jean Medecin legt uit hoe de index werkt en hoe hij kan worden gebruikt om een portefeuille samen te stellen.

Hoge instapdrempels Groeiende markt Geen echt concurrentiegevaar Wereldwijd marktleider, weinig spelers schaalvoordelen Koopkracht

figuur 1: vakjes aanvinken voor een hogere HHi-score

d e Herfindahl-Hirschman index1, een maatstaf die ook door het Amerikaanse ministerie van Justitie wordt gebruikt om het concentratieniveau in een bedrijfstak

te bepalen, geeft beleggers een waardevol inzicht in de struc-turele kenmerken van een sector en meer bepaald in de prijs-stabiliteit en het prijszettingsvermogen van de marktspelers. Daarmee is deze ratio een goed instrument om te bepalen welke bedrijven hun eigen lot het meest in handen hebben. Immers, bedrijven met een hoger prijszettingsvermogen zullen er beter in slagen om de rendementen voor de aandeelhouders te opti-maliseren en om dit ook te doen met minder risico’s voor de beleggers, omdat ze maatregelen kunnen treffen om de winst te beschermen als het bedrijfsklimaat wijzigt of verslechtert.

Meerdere factoren beïnvloeden het prijszettingsvermogen van bedrijven en zodoende ook hun omzet- en winstcijfers:

➜ De concentratiegraad van een sector. Hoe meer gefragmen-teerd een sector is, hoe moeilijker het wordt om de prijzen te beheersen;

➜ Hoge instapdrempels kunnen helpen om nieuwe spelers buiten de sector te houden. Zo wordt de verhouding tussen vraag en aanbod niet verstoord;

➜ De onderhandelingspositie van leveranciers: als veel leve-ranciers gelijkwaardige producten en diensten aanbieden, kan een sterke koper wikken en wegen en betere prijzen en voorwaarden bedingen;

➜ De onderhandelingspositie van klanten: de afwezigheid van sterke kopers geeft bedrijven meer prijszettings-vermogen;

➜ De afwezigheid van concurrerende producten en diensten verstevigt doorgaans de positie van een onderneming;

➜ Beperkte mededinging: een prijzenoorlog en agressieve kortingen halen de marges en dus ook de rentabiliteit naar beneden.

concreet Als we deze benadering willen gebruiken om kandidaten voor onze portefeuilles te beoordelen, moeten we op zoek gaan naar een antwoord op vragen zoals:

➜ Is de onderneming actief in een consoliderende of een versplinterende sector?

➜ Wat is de concurrentiepositie van de onderneming in de sector; is die positie houdbaar?

➜ Wat zijn de langetermijnvooruitzichten voor de sector en met welke concurrentie van andere bedrijfstakken of nieuwe technologieën moet de sector rekening houden?

1 Zo genoemd naar de economen orris Herfindahl en albert Hirschman van het midden van de 20e eeuw. 2 voorbeeld overgenomen van artikel in magazine Perspectives, april 2011, bron: BnP Paribas investment Partners.



Hier is een klassiek voorbeeld – slechts ter illustratie – van hoe een analyse van een sector en een speler in die sector vanuit het HHI perspectief werkt2.

Nierdialyse is een geconsolideerde sector met hoge instap-drempels. Vergrijzing en toenemend overgewicht in de wereld-bevolking zijn de voornaamste oorzaken van het stijgende aantal gevallen van chronisch nierfalen. Deze aandoening kan alleen met dialyse (of een transplantatie) worden behandeld. Er zijn geen echte vervangende behandelingen, geen risico’s van aflopende patenten en geen generische behandelingen.

Fresenius Medical Care, ziekenhuisbeheerder en aanbieder van dialyseproducten, is wereldwijd marktleider. De groep heeft een sterk concurrentievoordeel door de schaal van zijn activi-teiten en de aanzienlijke verticale integratie. Fresenius beheert meer dan 2200 dialyseklinieken en beschikt hiermee over een grote hefboom bij de aankoop van geneesmiddelen en appara-tuur en de werving van personeel. Dankzij die leiderspositie en het uitstekende management krijgen beleggers toegang tot een naam van hoge kwaliteit met een bovengemiddelde groei en een aantrekkelijk risicoprofiel in de gezondheidszorgsector. Vertalen wij deze punten naar een HHI-scorecard, dan ontstaat hieruit een beeld zoals in figuur 1 weergegeven en wordt duide-lijk dat Fresenius een aantrekkelijke portefeuillekandidaat is.

winsten van de concurrentiekracHt oPstriJken Het spreekt vanzelf dat een goed inzicht in de structuur van een bedrijfstak aanwijzingen geeft over de mogelijkheden van een onderneming om een aantrekkelijke en duurzame winst-groei neer te zetten en dus ook over de aantrekkelijkheid van een sector voor beleggers. Een lage HHI wijst doorgaans op een gefragmenteerde en uitermate concurrerende markt, waarin veel bedrijven naar marktaandeel dingen, waardoor de rende-menten van de sector doorgaans laag en volatiel zijn. Een hoge HHI wijst op een markt met weinig spelers en beperkte concur-rentie waardoor die spelers meer greep op de prijzen hebben.

Het voorbeeld van de biersector In de biersector is de schaal van belang en de meest winst-gevende markten hebben een hoge HHI of een gunstige sectorstructuur. Volgens ons is de winst ook beter beschermd in een dergelijke markt, omdat een marktleider wellicht in staat is om het hoofd te bieden aan stijgende grondstoffen-prijzen. Hij kan immers zijn verkoopprijzen verhogen of nieuwe leveringsvoorwaarden bedingen.

Het is van belang om geregeld de veranderingen in de sectorstructuur en de gevolgen daarvan te analyseren. De bier-industrie kende over een periode van 15 jaar een ingrijpende consolidatie waardoor de HHI van minder dan 200 in 1994 steeg naar meer dan 800 in 2009 en waardoor – belangrijk voor beleggers – de marges aanzienlijk stegen (zie figuur 2) tegen een achtergrond van schaalvoordelen en een meer gedisci-plineerde prijszetting. Uit ons onderzoek blijkt dat dit ook in bredere zin het geval is: in consoliderende sectoren stijgen de

marges, terwijl de rentabiliteit in versplinterende bedrijfs-takken afneemt. Waarom is dit relevant voor beleggers? Figuur 3 illustreert dat winstcijfers, aandelenkoersen en de HHI evenwijdig bewegen. Dat onderstreept de waarde van deze index als een instrument om beleggingskansen te beoordelen.

de HHi: een belangriJk instrument naast vele andere De index kan erg behulpzaam zijn om veelbelovende aandelen te identificeren, maar de kennis van ervaren portefeuillebe-heerders is minstens even belangrijk om het juiste tijdvak en de draagwijdte van onze analyse te bepalen. Volgens ons is de HHI één factor naast vele andere in het beleggings-proces. Denken we ook aan waarderingsmaatstaven – de koers-winstverhouding, de koers-omzetverhouding en het dividendrendement – de sterkte van de balansen en het genereren van cashflow. De HHI is dus slechts een schakel in een veelomvattend proces om winnaars op de langere termijn te identificeren. Wij denken dat dit instrument mede aan de basis ligt van het consistente rendement van ons European Equity Select-aanbod. «

figuur 2:

wereldwijde biersector: stijgende HHi en rentabiliteit gaan hand in hand

figuur 3:

wereldwijde bierindustrie: HHi en aandelenrendement bewegen synchroon

Bron: BNP Paribas Asset Management, 2011. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst.

Bron: Bank of America Merrill Lynch, Factset and BNP Paribas Investment Partners

voor meer informatie over ons european equity select-aanbod ga naar www.bnpparibas-ip.nl



EErsT PrOcEs, Dan bElEGGinGsrEsulTaaTDoor Kirna Smit

lessen uit de beHavioral finance voor een goed beleg-gingsProces…en resultaat. Tien jaar geleden werd behavioral finance in één klap breed bekend onder beleggers toen Kahneman en Smith de Nobelprijs voor Economie kregen. Inefficiënte markten konden niet alleen vanuit een ongelijkheid aan informatie worden verklaard, maar vooral ook door ons eigen gedrag. Het onderwerp werd interessant leesvoer voor een ieder die zich met financiële markten bezighield, maar waaide grotendeels ook weer over. Ten onrechte, want juist in tijden van crisis zijn we meer geneigd om op onze natuurlijke neigingen terug te vallen. Dit artikel laat zien hoe een zachte wetenschap concreet gebruikt kan worden om beleggingsprocessen en -resultaten te verbeteren.

We hebben in ons hoofd simpel gezegd twee besluitvormingsmechanismen aan het werk: het rationele/lang-zame systeem en het natuurlijke/snelle systeem. Ons rationele systeem verwerkt informatie op een logische en stapsgewijze manier. Wanneer we de rust en ruimte hebben om onze besluiten goed te overwegen, is ons rationele systeem aan het werk. Helaas ontbreekt het vaak aan rust en ruimte. Met name in situaties waarin informatie snel wisselt, belangen en tijdsdruk groot zijn en investe-ringsbeslissingen veel complexiteit kennen, is de kans groot dat we gaan

besluiten op basis van ons natuur-lijke systeem. We vallen dan terug op universele menselijke neigingen en gedragen ons irrationeel.

welke neigingen Hebben beleggers Zoal? Voorbeelden van neigingen van beleggers zijn het niet open staan voor nieuwe informatie wanneer eenmaal een mening over een positie is gevormd (conservatisme), het zoeken en bespreken van alleen die informatie die de huidige visie onderstreept en het negeren van tegengestelde informatie (confirmatie bias), aversie om een verlies te realiseren, zelfoverschatting en het onvermogen om je na het krijgen van nieuwe informatie in te leven in de situatie zoals die bestond toen je die informatie nog niet had (hindsight bias). In zijn algemeenheid geldt dat deze neigingen ertoe leiden dat winstgevende posities te snel worden afgebouwd en er te lang wordt vastgehouden aan verlieslatende posities. Het is wellicht niet prettig om deze neigingen bij onszelf en anderen te erkennen (voor wie

gelooft dat dit alleen voor anderen geldt – ook dit is een natuurlijke neiging). We vertrouwen op ons rationele systeem, maar kunnen juist door het erkennen van ons natuurlijke systeem proces en resultaat verbeteren.

Het belang van een goed Proces Alvorens in te gaan op hoe we ons kunnen wapenen tegen onze natuur-lijke neigingen is het noodzakelijk om het belang van een goed beleggings-proces in te zien. Een goed proces sluit aan bij de performance - en risicodoel-stellingen en geeft focus en structuur. Met een goed proces zijn filosofie en strategie, analyse, executie, monito-ring en verantwoording consistent op elkaar afgestemd en is de belegger ‘in control’ over zijn activiteiten. Voor het bereiken van een goed beleggingsresultaat is focus op het proces cruciaal. Vergelijk het met een sporter die niet kan winnen zonder zich op een goede race te concentreren. Het gaat erom op datgene te focussen wat in de directe invloedssfeer ligt en als belegger kunnen we de markt nu eenmaal niet beïnvloeden. Net zoals een sporter geen invloed heeft op de prestatie van zijn concurrenten. Helaas is een goed proces geen garantie voor resultaat, maar het is wel het beste wat we kunnen doen. Een goed proces staat voor overtuiging, een slecht proces voor hoop. Het wrange is dat een dartende aap soms best een leuk rende-ment maakt, maar het blijft niet meer dan dom geluk.

Het

vakgebied van de behavioral finance

biedt ons een interessante en voor velen vernieuwende

invalshoek om beleggingsprocessen

te verbeteren.


Kirna Smit

Foto

: Arc

hie

f K

irn

a Sm

it

een goed Proces Houdt rekening met onZe neigingen Het vakgebied van de behavioral finance biedt ons een interessante en voor velen vernieuwende invalshoek om beleg-gingsprocessen te verbeteren. Het gaat erom het proces zodanig in te richten dat er tegengas wordt gegeven aan onze natuurlijke neigingen. De belegger erkent hiermee dat hij niet altijd in staat zal zijn rationeel te beslissen. Een onderwerp dat hierbij in het oog springt, is de manier waarop informatie wordt verwerkt. Uitgaande van een proces met fundamentele analyse is het van belang dat de belegger vooraf heeft bepaald welke kernelementen in zijn analyse van cruciaal belang zijn bij het wel of niet aantrekkelijk vinden van een positie (zoals cash flow, leverage, etc.). Bij het verwerken van de continue stroom aan informatie dient hij telkens direct de koppeling met deze kernele-menten te maken en zich niet af te laten

leiden door mooie, maar niet concrete, ‘verhalen’. Het is echter wel van belang om alle informatie die van invloed kan zijn op deze kernelementen door te nemen, want vooral tegengestelde informatie ten opzichte van de huidige visie voegt waarde toe. Een goed proces speelt ‘advocaat van de duivel’ en biedt vaste ruimte voor scepticisme. Wanneer tot een positie wordt besloten, is het zaak om analyse (vaak een continue activiteit) en besluitvorming te scheiden. Door een ‘beslissingsdocu-ment’ te maken worden de argumenten op het moment van beslissen vastge-legd, waardoor achteraf inleving in de situatie ten tijde van de beslissing mogelijk is. Een onderdeel van dit docu-ment vormt het niveau waarop verkocht of gekocht dient te worden en welke argumenten een afwijking hiervan zouden rechtvaardigen. Door beslis-singen in een rationele toestand vast te leggen, kan hierop in een irrationele toestand worden teruggevallen. Dit biedt de belegger houvast in tijden van stress.

conclusie Het beleggingsproces is het enige aspect dat controleerbaar is en het staat aan de basis van een goed resul-taat. Beleggingsprocessen verdienen, ondanks de (on)terechte waan van de dag, onze volle aandacht. Aan beleggers de taak om hun proces zo goed mogelijk in te richten, in de wetenschap dat ook zij mensen zijn met rationele en irratio-nele kanten. «

Door

beslissingen in een rationele toestand vast te leggen, kan hierop

in een irrationele toestand worden

teruggevallen.

cv

Kirna smit is zelfstandig profes-sional en richt zich op het verbeteren en vastleggen van beleggings-processen van institutionele vermo-gensbeheerders. Ze begon haar carrière bij McKinsey en werkte daarna jarenlang bij PGGM als senior Portfoliomanager. Hier was ze verantwoordelijk voor intern en extern beheer van vastrentende portefeuilles, credits, aandelen en alternatieve beleggingen. op de dealingroom ontstond haar interesse voor het verbeteren en vastleggen van beleggingsprocessen. Kirna is als docent en lid vakgroep vermogens-beheer verbonden aan sPo (stichting Pensioen opleidingen). Ze studeerde scheikunde, bedrijfskunde en psycho-logie. Daarnaast is zij CFa en FrM charterholder.


Steeds meer institutionele beleggers maken gebruik van een transitiemanager bij het overdragen van een beleggingsportefeuille aan een nieuwe fundmanager. Een gesprek over de toegevoegde waarde van transitiemanagers, due diligence, verwarrend jargon en track records.

Foto

’s: F

otop

ersb

uro

Dijk

stra

Door Maaike Veen

VooRZITTER Rick Di mascio, Inalytics DEELNEmERS Chris adolph, Russell Investments Steven Dalzell, Citi mark Dwyer, BNY Mellon Wilse Graveland, Kempen Capital Management Peter Loehnert, BlackRock john minderides, State Street mark Rosenberg, Avida International Ramon Tol, Blue Sky Group jody Windmiller, JP Morgan

HET INHUREN VaN EEN TRaNSITIEmaNaGER BESPaaRT KoSTEN

// RONDE TaFEl TRANSITIEMANAGEMENT

Wat is de toegevoegde waarde van het inhuren van een transitiemanager voordat een nieuwe fundmanager de portefeuille overneemt? Het zijn tenslotte extra kosten.

John minderides: Het is niet optimaal om een portefeuille rechtstreeks over te dragen aan een nieuwe fundmanager zonder tussenkomst van een transitiemanager. Het is misschien mogelijk bij een enkel mandaat, maar als je meer-dere mandaten over te dragen hebt met meerdere managers en strategieën, dan heb je centrale coördinatie nodig.

chris adolph: In de vraag heb je het over het toevoegen van een extra laag aan kosten; ik zou zeggen dat wij als transitie-managers juist de commissie zo omlaag kunnen brengen dat het waarschijnlijk goedkoper is om een transitiemanager in te huren dan om het over te laten aan de managers zelf. Dus het voegt geen extra laag kosten toe. Je gebruikt juist een

transitiemanager om de kosten te drukken ten opzichte van de situatie waarin je de transitie aan de fundmanager over laat. Het gaat om inkoopkracht en onze sector is heel erg competitief. De meeste grote vermogensbeheerders en zakenbanken houden zich bezig met transitiemanagement. De concurrentie heeft de tarieven in de sector omlaag gebracht. De totale vergoeding (inclusief vergoedingen aan derden) die een transitiemanager ontvangt, is doorgaans lager dan de commissie die door brokers aan fundmanagers in rekening wordt gebracht wanneer zij de transactie zelf zouden uitvoeren. Bovendien ontvangen zij een uitgebreide rappor-tage van de transitiemanager.

mark rosenberg: Wat erg belangrijk is, is dat fouten worden vermeden. Fundmanagers zijn niet gespecialiseerd in het doen van grote transities. Je wilt niet dat de resultaten worden beïnvloed doordat er een fout gemaakt wordt of omdat er op het verkeerde moment wordt gekocht.


oprichter en Ceo van inalytics, een bedrijf dat gespecialiseerd is in het identificeren van beleggingsvaardigheden van fundmanagers voor beleggers. in de dertig jaar voorafgaande aan zijn eigen onderneming, werkte Di Mascio in verschillende senior functies als fund-manager voor de pensioenregelingen van de Britse mijnbouwers die een belegd vermogen hebben van 30 miljard euro, Goldman sachs en iMiGest. Di Mascio was voorzitter van de T-Charter Group toen deze werd opgericht en gelanceerd. De T-Charter Group werd opgericht om de transparantie en standaarden binnen de transitiemanagement sector te verbeteren.

> rick di mascio

Peter loehnert: De vaardigheid om complexe portefeuille-herstructureringen efficiënt uit te voeren – ook in woelige marktomstandigheden – is de voornaamste reden waarom onze klanten hun transitiemandaten aan ons toevertrouwen. Klanten willen transparantie en verantwoording. Zij gebruiken een transitiemanager die het proces kan beheren en die zorgt voor een transparante verslaglegging, pre-trade vergelijking-en et cetera. Daarmee zorg je voor verantwoording voor de resultaten gedurende de herstructurering die je anders niet zou hebben. Ik denk dat klanten de toegevoegde waarde van transitiemanagement helemaal niet in twijfel trekken. De belangrijkste vraag die klanten nu bezig houdt is hoe zij de juiste partij selecteren en afdoende due diligence uitvoeren.

ramon tol: Fundmanagers zijn altijd erg sceptisch geweest over transitiemanagers vanwege de extra kosten. In een aantal gevallen lieten zij de vermogensbeheerder de transitie zelf doen. Als je dan ex-post wilt weten wat de kosten zijn, dan krijg je weliswaar een duidelijk antwoord als het gaat om directe kosten, zoals commissies en belastingen, maar als je vraagt naar cijfers over marktimpact wordt het al een stuk

lastiger voor een vermogensbeheerder. Inzake opportunity kosten tasten vermogensbeheerders meestal helemaal in het duister. Er zit dus een duidelijk voordeel aan het inzetten van transitiemanagers, omdat je zowel vooraf als achteraf een analyse krijgt van de totale transitiekosten, inclusief een attributie naar de onderliggende kostencomponenten. Wij gebruiken transitiemanagers meer en meer. De meeste vermo-gensbeheerders kunnen niet de juiste verslaglegging leveren en hebben niet de risico-managementinstrumenten om een transitie correct uit te voeren, laat staan dat zij goed kunnen uitleggen wat er gebeurt. En dan heb je ook nog het probleem van incentives. Bij een vermogensbeheerder die de transitie doet, begint de ‘verantwoordelijkheid’ pas na de transitie. Dit wordt ook wel een ‘performance holiday’ genoemd.

steven dalzell: Een transitiemanager zorgt voor een strak proces gedurende de hele herstructurering. De klant weet precies wat zij kunnen verwachten van een transitiemanager, terwijl een fundmanager -en ik heb dat in een aantal gevallen gezien waarbij de fundmanager de transitie zelf deed- toch een beetje naar eigen inzicht handelde. Zij hadden één oog



op de resultaten van het fonds. De transitie duurde een stuk langer; zij probeerden de markt te timen et cetera. De tran-sitie was niet zo snel afgerond als had gemoeten en dat kost ook performance.

Jody windmiller: De kosten en risico´s worden niet altijd helder geïdentificeerd, zoals bijvoorbeeld ‘opportunity risk’. Dit is het risico (of de kosten) van een vertraging (in de migratie) naar een target portefeuille. Hoe meer tijd het kost om naar de target portefeuille te migreren, des te groter het risico dat investeringsrendement wordt mis-gelopen. Een transitiemanager wordt ingehuurd om zo efficiënt mogelijk een migratie uit te voeren met het doel het risico te minimaliseren zonder onnodige marktversto-ring. Het is de taak van een fondsmanager om een mandaat uit te voeren en rendement te realiseren. Het migreren van een portefeuille die zij zullen aannemen, hoeft niet per se hun expertise te zijn.

wilse graveland: Het begint allemaal met de benchmark als je praat over transparantie en kosten. Hoe meet je de kosten, hoe meet je dat de handelstransacties goed zijn uitgevoerd en dat het risico lager is? Ik denk dat het zowel voor de transitiemanager als de fundmanager belangrijk is om eerst vast te stellen wat de benchmark is en hoe alle handelstransacties transparant gemaakt kunnen worden ten opzichte van die benchmark.

adolph: Incentives zijn bepalend voor het gedrag.

> steven dalzell

werkt sinds 2009 bij russell als Head of Transition Management – eMea. naast het managen van transitie events is adolph ook medeverantwoordelijk voor business growth en development in eMea. Hij heeft ruim 20 jaar ervaring in investment management, de laatste 10 jaar in transitiemanagement. voor zijn rol bij russell leidde hij het UBs transitieteam, na vier jaar gewerkt te hebben bij state street in de rol van senior transitiemanager.

is vanaf 2010 werkzaam bij Citi als Hoofd Transition Management voor eMea. voor Citi werkte Dalzell 14 jaar bij Blackrock, waarvan de laatste 6 jaar als Director van het Transition Management team. in deze baan was hij verantwoordelijk voor relationship management voor institutionele cliënten in eMea en gaf hij leiding aan het trading en analytics team. Dalzell heeft meer dan 16 jaar ervaring in banking en investment management. Hij heeft een Master in accounting en Finance behaald aan de Universiteit van West engeland, is gecertificeerd voor investment Management en is ingeschreven in de registers van de Fsa.

> chris adolph

Uiteindelijk moet je als partij goed kijken wat de prikkels zijn voor degene die de transitie uitvoert. En vaak is het zo dat de bestaande manager en de nieuwe manager niet geprikkeld worden om het op dezelfde manier te doen als een onafhanke-lijke transitiemanager.

mark dwyer: Bij een transitiemanager is er geen sprake van een performance holiday. Wij hebben een totale verantwoordelijkheid voor de transitie en klanten zien daar de waarde van in.

windmiller: En wij hebben de capaciteit om te zorgen voor een goede verslaglegging. De fondsmanager heeft niet nood-zakelijkerwijs de systemen om daadwerkelijk het resultaat van de transitie te meten.

adolph: Ik zie dat steeds meer vermogensbeheerders bereid zijn om ja te zeggen tegen een transitiemanager: ‘We krijgen liever een schone portefeuille die wij dan zelf kunnen opbouwen’.

Zou het beter zijn als iedereen een vaste commissie zou rekenen voor transities?

tol: Voorheen waren verschillen in tarieven (lees commissie) groot. Door toegenomen concurrentie liggen die nu sowieso al dichter bij elkaar. Belangrijk in dit verband te melden is dat wij bij het inhuren van een transitiemanager niet alleen kijken naar transitiecommissie, maar we beoordelen de


is Managing Director en Head of eMea voor Mellon Transitiemanagement, werkend vanuit london. Hiervoor was hij MD bij askari risk Management waar hij organisaties met een complex beleggingsproces en/of complexe derivatenstructuren een risicomanagement- en portfolio construction tool aanbood. Hij is tevens executive Director bij UBs geweest en Director bij Cater allen. Dwyer heeft 22 jaar beleggingservaring, heeft vele artikelen over Transitiemanagement geschreven en wordt vaak aangehaald in tijdschriften en publicaties.

> mark dwyer

transitiemanager ook op de transparantie van de handels-strategie en de toelichting daarop. Gaat hij bijvoorbeeld crossen? Zo ja, hoeveel en waarom? Het gaat veel meer om de strategie en de toelichting daarop dan om de transitie-commissie. Dit wordt ons inziens steeds belangrijker.

Wat zijn zaken die je als belegger absoluut moet weten van de transitiemanager als het over due diligence gaat?

rosenberg: Wij komen meestal in aanraking met transitie-management als een pensioenfonds een andere fiduciair manager zoekt. Wij doen dan een tender voor een fiduciair manager en voor een transitiemanager. Natuurlijk doen wij onderzoek naar competenties en ervaringen en checken wij referenties. Je kijkt onder andere hoe transitieteams zijn samengesteld, wie de managers zijn, hoe groot de teams zijn en hoe de rapportage eruit ziet. Wij vragen naar een dummy verslag en wij vragen hen hoe zij een bepaalde dummy port-folio zouden uitvoeren.

minderides: Uiteindelijk tellen de resultaten. Due diligence is erg moeilijk, maar helpt je om te bepalen of je goede resul-taten zult behalen. Maar de due diligence zou eigenlijk tot doel moeten hebben hoe je er daadwerkelijk voor zorgt dat de resultaten worden behaald met het minst mogelijke risico. Ik denk dat het er in het due diligence proces ook om gaat te evalueren of er risico’s kleven aan het inhuren van een transitiemanager.

loehnert: Het is absoluut cruciaal om een grondige due diligence uit te voeren. Wij moedigen klanten altijd aan om managers te bezoeken. Iedereen kan een mooie presentatie maken en een RFP invullen, maar het is belangrijk om een kijkje te nemen achter de schermen en vast te stellen hoe het team echt werkt met diepgaande vragen zoals: ’Hebben zij daarwerkelijk goede trading- en risicobeheerssystemen?’ ‘Hoe groot is het team?’ ‘Hebben zij effectieve toegang tot een wijd netwerk van tegenpartijen?’ Enzovoort. Wij nodigen consultants ook uit om met ons mee te kijken op kantoor, om transities te monitoren. Wij willen transparant en open zijn. Dat is ook wat klanten zoeken. Wij zitten op dezelfde lijn als

onze klanten en hun adviseurs. Wij willen allemaal het risico verlagen, niet alleen het opportunity risk, maar ook het repu-tatierisico. Dat kan alleen door een strikte due diligence.

adolph: Due diligence houdt niet op bij de aanstelling van een transitiemanager, maar dient het hele transitieproces te omvatten, zodat klanten het gehele proces en de complexiteit ervan begrijpen. Als ik kijk naar het gebrek aan vragen die gesteld worden, vraag ik mij af of dat zo is. Een vraag als ‘Heb je je handelsstrategie moeten aanpassen vanwege gebeur-tenissen in de markt?,’ zou je bijvoorbeeld verwachten van iemand die begrijpt wat er gebeurt tijdens een transitie. Het feit dat je zo’n vraag niet krijgt, geeft aan dat klanten het niet altijd volledig begrijpen.

dalzell: Ik vind het prettig als klanten een tijdje bij ons aan de desk komen zitten. Begrijpen zij alles wat wij doen? Nee, maar zij krijgen wel een veel beter beeld dan als zij slechts naar een vragenlijst kijken. Ik denk dat klanten 98 procent kunnen volgen van wat wij doen als zij met ons meekijken.

tol: Due diligence van een transitiemanager gaat bij ons bijna net zo als de due diligence van een gewone vermogens-beheerder. Een belangrijke bouwsteen die wij bij de due dili-gence van een transitiemanager missen, is een database met historische transitieresultaten. Er zou een database moeten komen waarin institutionele beleggers de historische resul-taten van transitiemanagers kunnen bekijken. Net zoals bij de beoordeling van vermogensbeheerders gebruikt wordt!

Krijgen klanten mogelijk betere due diligence in de onderhandelingsfase over het contract, de tMa, dan tijdens de rFP (request for Proposal)? Ik denk dat klanten de tMa’s die zij ondertekenen niet begrijpen.

windmiller: Dat is een behoorlijk zwaar statement. Wiens verantwoordelijkheid is het om de cliënt te informeren over wat zij ondertekenen? In onze ervaring zien we vaak externe juristen en consultants die de klanten ondersteunen met specialistisch advies.



trad in 2004 bij Kempen Capital Management in dienst. als senior Fiduciair Manager is Graveland verantwoordelijk voor strategisch beleid, met een specialisatie in liability Driven investments (lDi). ook is hij fiduciair manager voor een aantal pensioenfondsen. Graveland is afgestudeerd in Bedrijfskunde aan de erasmus Universiteit rotterdam, met specialisaties in strategie en investments. Graveland is tevens in het bezit van een master titel rechten, behaald aan de open Universiteit nederland.

> wilse graveland

graveland: Wij als fiduciair manager nemen deze taak over. Het selecteren van een transitiemanager is zeer vergelijkbaar met de selectie van de beste vermogensbeheerder. Het gaat meer om de saaie aspecten dan om meer de sexy factoren bij een actieve manager. Het gaat met name om het vooraf en achteraf monitoren van juridische en operationele risico’s en de uiteindelijke executie. Het is meer vergelijkbaar met de selectie van een passieve manager.

di mascio: Ik zie heel veel verschillende TMA’s en ik kan je verzekeren dat er geen uniformiteit is. De taal is duister. Zij worden meer geschreven om de transitiemanager te beschermen dan om de klanten te beschermen en klanten begrijpen niet wat zij tekenen. Dit is een groot probleem in onze industrie.

dalzell: Wij zien steeds meer klanten hun eigen contracten opstellen.

adolph: Wat wij gewoonlijk opstellen is geen TMA, maar een Investment Management Agreement (IMA) met bepaalde clausules die specifiek zijn voor transitiemanagement. Als wij het zo zouden zien, dan zou dat voor iedereen voor een hoop helderheid zorgen.

Klanten willen graag track records zien van transitiemanagers. Hoe kijken jullie daar tegen aan?

graveland: Het gaat meer om de cultuur en om hoe een team in de toekomst werkt -is hetzelfde team er nog steeds?- dan dat het gaat om het historische track record, dat vaak niet wordt gepubliceerd en slecht controleerbaar is. Dat is een aanvulling binnen de due diligence.

dwyer: Ik denk dat klanten het belangrijk vinden om de historische resultaten van transitiemanagers te zien. Maar we moeten terug naar de fundamentele factoren: het transitie-proces zelf. Dat is zeer complex en er gelden geen simpele antwoorden op complexe problemen. Wat je moet doen als je werkelijk wilt onderzoeken hoe je transitiemanager heeft gepresteerd en wat hij voor jou kan betekenen, is kijken naar de kwaliteit van de informatie die zij verschaffen. En investeer tijd om die informatie echt te begrijpen. In de T-Charter staan alle vragen die je moet stellen. Je bestudeert de informatie die je krijgt en stelt vervolgens de juiste vragen aan de tran-sitiemanager; bijvoorbeeld over hoe zij aan hun schattingen voor risico’s en dergelijke zijn gekomen. Door zulke vragen te stellen, krijg je hele hoogwaardige informatie. Je moet ook de parameters begrijpen die zij in hun statistische modellen gebruiken.


> Peter loehnert

> John minderides

is Director bij Blackrock’s Transition Management Group en is verantwoordelijk voor de Client strategy in de regio continentaal europa. loehnert heeft jaren ervaring met het werken voor nederlandse Transition Management cliënten. samen met zijn team bij Blackrock, adviseert hij internationale cliënten bij het efficiënt implementeren van portefeuille herstructurering, met een specialisatie voor het leveren van maatwerk transitieoplossingen door gebruik te maken van meerdere activaklassen. loehnert heeft een Finance master behaald aan de Frankfurt school of Finance and Management en is lid van de Chartered alternative investment analyst (Caia) vereniging.

trad in 2012 bij state street in dienst als hoofd van de Portfolio solutions business in eMea en heeft 25 jaar ervaring als professionele belegger. voorheen was Minderides Managing Director en Global Head of Transition Management bij JP Morgan. voordat hij in 2004 bij JP Morgan begon, had hij een portfolio handels-en onderzoeksafdeling bij iTG. van 1993 tot 2000 werkte hij bij Barclays Global investors als hoofd Transition Management, asset allocation en afgeleide strategieën. Minderides heeft een Bsc Wiskunde en natuurkunde en een Masters Degree in de experimentele space Physics.

adolph: Zo’n database werkt niet hetzelfde als het verge-lijken van een vermogensbeheerder met zijn benchmark om te kijken wat zijn track record is geweest. Het is belangrijk om dat verschil te begrijpen. Ervan uitgaande dat een data-base voor transitiemanagers waardevolle informatie kan toevoegen, denk ik dat het belangrijk is om te weten hoe een transitiemanager historisch heeft gepresteerd in vergelijking met zijn pre-transition estimates, echter je moet ook naar kwalitatieve factoren als ervaring kijken. Wat zegt het bijvoor-beeld als een transitiemanager niet erg happig is om je die historische informatie te verschaffen? Veel partijen zijn nog steeds niet bereid om dat te doen. Als zij open zouden zijn over hun resultaten, dan zou de discussie over een database vanzelf overgaan. Openheid helpt ons allemaal.

Wat vinden jullie van de T-Charter? Is het een verbetering?

dalzell: De T-charter is een uitstekende gids voor best practises, ofschoon niet wijd overgenomen. Uit een recent onderzoek bleek dat minder dan 25% van de klanten zegt dat de T-charter hen heeft beïnvloed in de manier waarop zij zaken doen met transitiemanagers. Ik denk dat elke klant elementen van de T-charter in zijn proces zou moeten incorporeren, maar begrijp ook dat wij sommige klanten niet de norm willen voorschrijven.

windmiller: Ik denk dat de T-Charter een positieve invloed heeft op onze sector. Klanten beginnen de juiste vragen te stellen. Aan ons wordt altijd gevraagd in hoeverre wij de T-Charter naleven en klanten willen dat wij onze pre- en

post-trade resultaten in het T-Charter format zetten, zodat zij makkelijk de gerealiseerde resultaten met pre-trade (voor-spelde) resultaten kunnen vergelijken.

tol: Dat is een interessant punt. Wij willen ook graag dat onze transitiemanagers de T-Charter naleven. De meesten doen dat ook, maar je moet helaas toch vaak vragen om de oplevering van de pre-transitie analyse conform het T-Charter format. Dat verbaast me.

adolph: Wij als onderschrijvers van de T-Charter zouden managers daartoe kunnen aansporen. Er is een hoop verbe-terd, maar ik denk dat wij als groep pro-actiever zouden kunnen zijn om de T-Charter relevanter te maken voor onze klanten.

minderides: De T-Charter is nog niet universeel omarmd. Ik heb onlangs een online toolkit voor pensioenfondsbestuur-ders voltooid. In totaal elf modules over hoe je een pensioen-fonds moet besturen, alle bestuurders moeten dit doen, maar er wordt bijna niets gezegd over transitiemanagement.

rosenberg: Dat is ook onze ervaring. Een deel van de pensioenfondsbestuurders kent het concept van transitie-management niet echt.

Hoe kunnen wij het kennisniveau verbeteren?

rosenberg: Het kennisniveau onder pensioenfonds-bestuurders moet echt verder omhoog. Die kant gaat het uit in Nederland onder druk van meer weten regelgeving.



> ramon tol

is Managing Partner van avida international, een onderneming die pensioenfondsbestuurders adviseert over de inrichting en aansturing van het vermogens- en risicobeheer en verbeterprogramma’s implementeert. avida international helpt bestuurders ‘in control’ te zijn en kostenefficiënt de pensioenfondsdoelstellingen te realiseren. vermogensbeheer, risk management, governance en verandermanagement hebben in zijn vorige functies altijd een centrale rol gespeeld. voor rosenberg zich aansloot bij avida heeft hij bestuursfuncties vervuld bij schretlen & Co en Theodoor Gilissen Bankiers.

is afgestudeerd econoom (Uva) met als specialisatie financiering en kwantitatieve economie. Tol werkt vanaf Februari 2000 bij Blue sky Group en is verantwoordelijk voor de monitoring en selectie van de aandelenmanagers. Daarnaast is hij verantwoordelijk voor het implementeren en evalueren van aandelentransities. over deze onderwerpen spreekt hij regelmatig op congressen en seminars. Tol is co-auteur van twee artikelen in de Journal of Portfolio Management inzake 130-30 strategieën.

>mark rosenberg

Consultants en vermogensbeheerders zouden ook meer voor-lichting moeten geven.

graveland: Meer transparantie over kosten zal helpen. Dan weten bestuurders welke kosten precies met een transitie gepaard gaan. Een transitie kan hetzelfde kosten als een jaar aan managementfees.

tol: Ik denk dat het een hoop zou schelen als iedereen dezelfde terminologie zou gebruiken. Transitiemanagers gebruiken verschillende termen voor dezelfde begrippen. Sommigen hebben het over directe versus indirecte kosten, anderen over expliciete versus impliciete kosten. Voor bijvoorbeeld opportunity kosten worden verschillende termen gebruikt. Een collega keek eens naar een pre-trade analyse en vroeg zich af wat precies onder’ slippage costs’ wordt verstaan. Misschien kunnen wij in de T-Charter definities vast-stellen voor bepaalde technische begrippen in de transitiema-nagementwereld en die naleven.

rosenberg: Maar er staan al definities in de T-Charter.

tol: Het vervelende is dat ze dus klaarblijkelijk niet consistent worden toegepast. Transitiemanagers geven vaak toch de voorkeur aan hun eigen terminologie (marketing?) en dat kan leiden tot misverstanden en onduidelijkheid bij de klant.

windmiller: Een klant met kennis is een betere klant. Wij geven over het algemeen een lijst met definities voor de termen die wij in onze rapportages gebruiken. Een

afgesproken lijst met termen en definities waar iedereen zich aan houdt, zou goed zijn voor de klanten. In zijn alge-meenheid ligt de nadruk nu op volledige transparantie van kosten. We worden vaak gevraagd om een complete ‘audit trail’ te laten zien van alle transacties met ‘time stamping’. Omdat wij onze eigen infrastructuur gebruiken voor de uitvoering, kunnen wij een maximaal inzicht geven in onze transactiedata.

loehnert: Concurrentie tussen de aanbieders zal ook helpen. Sommigen hebben een betere compliance infrastructuur en bieden meer transparantie. Wij zien klanten dan ook voor zulke aanbieders kiezen. Bij ons is het aantal klanten dat uitnodigingen heeft geaccepteerd voor werkbezoeken verdrie-voudigd. Wat betreft de T-Charter, ik denk dat het goed is als er industrienormen zijn. Daar moeten wij aan blijven werken. Een van de oplossingen kan zijn om klanten daarin meer inspraak te geven.

minderides: De T-Charter heeft in de afgelopen zes, zeven jaar bijgedragen aan het creëren van transparantie, discussie en opleiding en het creëren van standaardisatie.

Waar vindt de innovatie plaats?

windmiller: Wij differentiëren ons als aanbieder niet in de standaardisatie van de verslaggeving, maar in de discussie rond de migratie, de performance attributie en in de verkla-ring over de resultaten.


begon bij J.P. Morgan in 2008 met tien jaar ervaring in transitiemanagement, opgedaan bij UBs en Deutsche asset Management. voor die tijd werkte Windmiller als portfoliomanager voor grote europese en amerikaanse vermogensbeheerders, waar zij passive en enhanced passive strategieën implementeerde voor zowel aandelen als vastrentende waarden. Windmiller heeft veel ervaring met kwantitatieve analyse, risicomanagement en derivaten. Zij behaalde haar bachelor’s in economie cum laude aan Cornell University. Windmiller haalde een MBa aan de new York University stern school of Business.

> Jody windmiller

tol: Ik denk dat innovatie onder andere plaatsvindt in de toelichting van de ex-post resultaten en met name waarom die afwijken van de pre-transitie-analyse. Waarom zijn de resul-taten zoals ze zijn? Waarom heb je voor een bepaalde execu-tiestrategie gekozen? Wat waren de marktomstandigheden die de transitie beïnvloed hebben? Transparantie en toelichting op resultaten staan centraal en worden steeds belangrijker.

dwyer: Een deel van die innovatie wordt gedreven door onze klanten wier portefeuilles steeds complexer worden als zij hun assetallocatie aanpassen. Zij zoeken daarin de grenzen op en dat is een uitdaging voor ons. Hoe kunnen wij ervoor zorgen dat als onze klanten complexe beleggingsstructuren opzetten, wij de instrumenten hebben om op een gecontroleerde manier hun portefeuilles af te bouwen als de assets in een andere alternatieve asset class moeten worden ondergebracht? Wij zullen moeten innoveren om de oplossingen te vinden voor de alsmaar complexere structuren van onze klanten.

graveland: Ik denk dat transparantie kan helpen, zoals bijvoorbeeld door central clearing van derivaten. De derivatenmarkt is niet erg transparant en er gaan een hoop kosten gepaard met beleggen in die markt. Het vergelijken van prijzen is nu erg moeilijk aangezien onderpandvoorwaarden en tegenpartijrisico’s verschillen. Standaardisatie zou helpen om prijzen te vergelijken en om een daling van de kosten in gang te zetten. Training kan ook bijdragen aan het verbeteren van de transparantie.

Hoe kunnen jullie over derivatenmarkten, waar veel transacties over de counter gaan, rapporteren dat jullie tegen de beste prijs hebben gehandeld?

adolph: Time stamping zodat je in ieder geval kunt laten zien wanneer een transactie is uitgevoerd. Als het gaat om bench-marken: het vergelijken van de gerealiseerde prijs met andere quotes die je misschien hebt gekregen. Soms, binnen bepaalde transitiemodellen, heb je alleen inzicht in de prijs van je eigen tegenpartij. Als je met meerdere tegenpartijen werkt, kun je hun prijzen tenminste vergelijken. Vergelijkingsmateriaal is erg belangrijk.

windmiller: Laat de prijs zien van de transactie, het tijdstip en wat wij ‘cover price’ noemen, ofwel andere prijzen in de markt die op hetzelfde tijdstip gerealiseerd zouden kunnen zijn. Hiermee kun je laten zien dat je tegen de beste prijs hebt gehandeld.

graveland: Wij vinden het heel moeilijk om een transitie-manager te vinden in de derivatenmarkt, want als je een grote partij in die markt bent, dan maak je de markt op dat moment. Dan kun je je met elke willekeurige tegenpartij vergelijken, maar dit zegt niet veel over de kwaliteit van executie. Het is dus belangrijk om te weten wat de transactiekosten zijn, maar vooral of de marktprijs in grote mate is beïnvloed door de uitgevoerde transacties. Daarnaast is de vertrouwelijkheid met betrekking tot tegenpartijvoorwaarden een lastig punt. In de aandelen- en obligatiemarkten zie ik de toegevoegde waarde van een transitiemanager, maar bij derivaten is het in onze ervaring zeer moeilijk transitiemanagers met de juiste vaardigheden te vinden.

Wat doe je dan in die gevallen? Wie doet dan de transacties voor je? Handel je dan zelf?

graveland: Als fiduciair manager gaan wij dan tussen de nieuwe en de oude manager in staan en zullen wij het transitie-proces coördineren en monitoren. Aangezien de transitie onderdeel is van de fiduciaire opdracht hebben wij zowel belang bij goede executie door de oude als nieuwe manager en is de vertrouwelijkheid met betrekking tot tegenpartijvoor-waarden een minder lastig punt.

loehnert: In de vastrentende markten kunnen transitie-managers het meest van elkaar verschillen. Je moet zorgen voor drie dingen. Ten eerste dat je gebruik maakt van een platform met meerdere tegenpartijen, verschillende brokers. Ten tweede moet je een pure agent zijn en geen belangen-conflicten hebben en tenslotte heb je schaal nodig om inkoopkracht te hebben.

minderides: Iedereen heeft belangenconflicten, het gaat erom hoe je daarmee omgaat. Mifid 2 komt eraan en gaat daar-over en zal in de komende jaren ook bijdragen aan de discussie



over transparantie, pre-trade, post-trade, derivaten, swaps en de valutamarkten. In obligatiemarkten vindt de institutionele handel vaak vertrouwelijk plaats tussen twee principals. Dan kun je noodzakelijkerwijze niet verwachten dat je dezelfde prijs krijgt als in de retailmarkt.

adolph: Als je transparantie wilt, zorg er dan voor dat je als transitiemanager zelf geen tegenpartij bent, want dan heb je een belangenconflict. Ik ben het ermee eens dat iedereen bepaalde belangenconflicten heeft en dat het erom gaat hoe je daarmee omgaat. Maar ik zou nogmaals willen benadrukken dat incentives het gedrag sturen. Je kunt je business zo struc-tureren dat je bepaalde activiteiten niet uitvoert.

graveland: Ik denk dat een transitiemanager de meeste waarde kan toevoegen bij een illiquide asset class en wanneer benchmarking goed mogelijk is.

Is het onderscheid tussen het agency en het investment banking model nog steeds belangrijk?

rosenberg: Het is een belangrijk verschil. Maar er zitten twee kanten aan, omdat je als principal misschien betere handels-mogelijkheden hebt. Het hangt er ook van af welke transacties je moet doen. De meeste van onze klanten vragen naar de agency oplossing.

dalzell: Ik denk dat er een groot verschil zit tussen de ‘buy’ en de ‘sell side’ transitiemanagers, maar ik durf te stellen dat het

zelfs belangrijker is voor klanten om te weten hoe hun orders precies worden uitgevoerd. Waar begint de order en waar eindigt die als de order offshore gaat of naar de Verenigde Staten voordat de order terugkomt? De klant moet de levens-cyclus van een order begrijpen van begin tot eind, ongeacht de transitiemanager die hij heeft. Daarom is het belangrijk om de trading desk te hebben gezien.

windmiller: Ik denk dat er niet meer zo´n groot verschil is tussen de ‘buy’ en ‘sell side’. Er heeft een wederzijdse over-dracht van vaardigheden plaatsgevonden. Het is belangrijker om een goede due diligence uit te voeren en het business model van een transitiemanager te begrijpen en je te reali-seren dat deze voor liquiditeit in de markt zorgt.

dalzell: Uiteindelijk zijn wij deels fundmanager, deels een uitvoerende agent.

loehnert: Dit onderscheid blijft essentieel. Executie is heel belangrijk, maar het gaat werkelijk om de toegang tot verschillende tegenpartijen en het beheren van risico gedu-rende de executie. Het gaat om de combinatie van de juiste handelsstrategie, waarbij je gebruik maakt van meerdere tegenpartijen en risicomanagement.

adolph: Het gaat om de vraag welke afspraken je maakt met je klant; daar moet je je op concentreren. Het gaat mijns inziens minder om het onderscheid tussen ‘buy-side’ of ‘sell-side’, maar om de contracten die je als klant met de transitie-manager afsluit. «

Het inhuren van een transitiemanager brengt aanvankelijk extra kosten met zich mee, maar bespaart uiteindelijk kosten, zeggen transitiemanagers. in de afgelopen jaren zijn hun tarieven bovendien duidelijk afgenomen. ‘er zit dus een duidelijk voordeel aan het inzetten van transitiemanagers, omdat je een goed overzicht krijgt van de kosten en attributie van een transitie. Wij gebruiken transitiemanagers meer en meer. Fundmanagers kunnen niet de juiste verslaglegging leveren en hebben niet de risicomanagementinstrumenten om een transitie correct uit te

voeren, laat staan dat zij goed kunnen uitleggen wat er plaatsvindt. en dan heb je ook nog het probleem van incentives’, vat een deelnemer de voordelen samen. een goede due diligence is uiterst belangrijk en de T-Charter helpt beleggers bij het stellen van de juiste vragen aan de transitiemanager. De sector erkent dat het nog steeds veel kan verbeteren als het gaat om transparantie en het gebruik van eenduidige technische termen.

conclusie

Woningen • Winkels • Kantoren • Bedrijfsruimten

www.alteravastgoed.nl

Altera Vastgoed is een gewild beleggingsproduct voor pensioenfondsen die een belang wensen in

Nederlands niet-beursgenoteerd vastgoed. Professioneel, transparant en flexibel. Vrije keuze uit vier

sectorportefeuilles met een onderscheidende performance, een laag risicoprofiel, zonder externe

financiering en tegen lage organisatiekosten.

Van en voor pensioenfondsen


VERLIES NEmEN IS EEN ZELDZamE KWaLITEIT

rick Di Mascio, chief executive van Inalytics, analyseert keiharde data om aandelenbeleggers langs de meetlat te leggen. In zijn ogen wordt er nog steeds veel te veel gegist over de daadwerkelijke prestaties van fundmanagers.

Door Maaike Veen

// UIT DE MaRKT

i n mijn lange loopbaan als fundmanager ben ik aan heel veel due diligence onderworpen, maar ik heb aan het eind van zo’n proces echt nooit

het gevoel gekregen dat de consultant begreep wat mij dreef.’ Di Mascio, nu zelf consultant, is gewend geen blad voor de mond te nemen. Zijn kritiek baseert hij echter niet alleen op zijn jarenlange ervaring in asset management. Met Inalytics staaft hij zijn uitspraken aan de hand van keiharde data. ‘Wij zijn echt een software huis.’

Inalytics, door Di Mascio in 1998 opgericht, analy-seert iedere beleggingsbeslissing van een fundma-nager, die het bedrijf beoordeelt in opdracht van de klant. Die vraagt die informatie om managers te kunnen selecteren of te monitoren. Daarnaast ondersteunt het bedrijf beleggers bij het selecteren en monitoren van transitiemanagers.

Over de ontwikkelingen in transitiemanagement zegt Di Mascio: ‘Transities worden nu oneindig veel beter uitgevoerd dan jaren geleden. De kwesties die er zijn over belangenverstrengelingen, beloningen en het meten van resultaten, liggen nu ten minste op tafel. Misschien nog niet overal, maar het is geen minderheid meer in de sector die zich hier over buigt. De kosten zijn duidelijk naar beneden gekomen, met gemiddeld vijftig basispunten zou ik zeggen, vergeleken met zeven, acht jaar geleden. De industrie heeft grote stappen gemaakt, maar het spijt me, er is ook nog een lange weg te gaan.’

Zo blijft het bieden van transparantie in zijn ogen een ‘lastig probleem’. ‘Hoe rapporteren zij aan klanten dat zij de handelstransacties hebben uit-gevoerd tegen de beste prijs als de handel over de toonbank is gegaan? Dat is heel moeilijk. Klanten moeten ook beter hun werk doen. De materie is enorm complex. Zij hebben mijns inziens geen idee wat voor contract zij ondertekenen met een transitiemanager.’

Inalytics’ data analyses van aandelenfondsen moeten beleggers objectieve informatie geven om ‘te begrijpen of zij waar voor hun geld krijgen’. De onderneming heeft nu meer dan duizend aande-lenportefeuilles -long only en long short- geanaly-seerd. ‘Wij zijn niet geïnteresseerd in track records, cv’s of wat managers zeggen, alleen in wat zij doen’, zegt Di Mascio. Hij vergelijkt een team fundmana-gers met een voetbalteam.

‘Een voetbalteam wint of verliest. Dat zegt niets over hoe ‘skillful’ zij zijn. Een team staat in de top zes omdat ze hele goede voetballers hebben, niet omdat ze vorig jaar hebben gewonnen. Als je alleen naar het resultaat kijkt, dan vertelt dat je niets over wat er in de toekomst gaat gebeuren. Dat zie ik nog steeds overal om me heen gebeuren. Dat is niet veranderd sinds de financiële crisis. Het is een natuurlijk proces. Niemand wil iemand selecteren die het slecht heeft gedaan. Wij zijn niet geïnteresseerd of een fonds outperformance heeft behaald. Het is net zo waarschijnlijk dat een fonds het beter of slechter doet dan de markt. Academisch onderzoek laat zien dat er weinig persistentie zit in het behalen van rendement’, zegt Di Mascio verder.

Outperformance zegt weinig over het feit of het een gevolg is van geluk of van vaardigheden en kwalitatieve informatie vertelt ook niet alles. ‘Een manager kan uitleggen hoe hij geld verdient, maar je weet niet zeker of hij ook daadwerkelijk zo

‘ Academisch onderzoek laat zien dat er weinig persistentie zit in het behalen van rendement.


Rick Di Mascio

Foto

: Fot

oper

sbu

ro D

ijkst

rahandelt als hij zegt.’ Inalytics analyseert daarom op dagbasis iedere aan- en verkoopbeslissing van een fondsmanager, alle aandelen in portefeuille en alle aandelen die hij heeft uitgesloten uit de porte-feuille. De gegevens krijgt hij of van de fondsma-nager of via de custodian van een pensioenfonds. ‘Uit die miljoenen data kunnen wij destilleren welke beslissingen goed en welke slecht zijn en dus welke vaardigheden de manager heeft. Het is als een DNA-analyse.’

Er zijn volgens Di Mascio drie kernvaardigheden te onderscheiden. Een goede manager neemt ten eerste meer goede dan foute beslissingen. Dat klinkt voor de hand liggend, maar het industrie-gemid-delde is 49,6 procent. ‘Een goede fondsmanager heeft het in 51 procent van de gevallen bij het juiste eind, een geweldige fondsmanager in 53 procent van de gevallen’, zegt de Brit. Ten tweede kunnen goede managers ‘run their winners’. ‘Fundmanagers zijn over het algemeen intelligente, getalenteerde mensen, maar een overweldigende meerderheid -80 procent- houdt zijn winnaars niet lang genoeg vast. Aandelen worden te vroeg verkocht om winst te nemen, terwijl er nog meer winst in het vat zat. Fundmanagers hebben een overduidelijke neiging om winst te nemen; dat zit in het menselijk gedrag. En dan zijn er ook institutionele redenen: de wens om in de kwartaal-bijeenkomst winst te rapporteren en ‘top slicing’ om de tracking error te managen. ’Maar’, zo zegt Di Mascio, ‘als onze klanten de keuze zouden hebben tussen het beperken van de tracking error of nog dertig procent meer winststijging, dan zouden ze allemaal voor dat laatste kiezen.’

De derde vaardigheid van een succesvolle manager is het beperken van verliezen. ‘Dat is echt een zeld-zame kwaliteit. Onder de verliezers zijn er altijd één of twee aandelen die managers, als zij heel eerlijk zijn, zouden verkopen en toch hebben ze het niet gedaan. Ons brein speelt allerlei trucjes met ons.

Minder dan tien procent van de managers weet op tijd zijn verlies te nemen. Het is de meest moeilijke vaardigheid’, zegt Di Mascio.

De data van Inalytics laten volgens hem ook zien dat een fundmanager het of goed doet in een opgaande markt of juist in een neergaande markt. ‘Wij vinden nooit een manager die het goed doet in beide markten.’ Beleggers zouden dus voor een combinatie van verschillende beleggingsstijlen moeten kiezen.

Di Mascio spreekt liever over het ‘temperament’ van een manager dan over zijn ‘stijl’. ‘Waarom zeg ik dat? Fundmanagers zijn of risiconemers en doen het goed in een opgaande markt of zijn juist risico avers en doen het goed in een neergaande markt.’ Het is dus belangrijk om de context van de markt in de gaten te houden bij het beoordelen van de vaardigheden van een manager. Er kunnen periodes zijn dat een zeer vaardige manager het toch slecht doet.

De consultant is de eerste om te benadrukken dat beleggers niet alleen op basis van zijn kwantitatieve analyses managers kunnen selecteren. ‘Het is een hulpmiddel voor onze klanten om de juiste vragen te stellen als zij de manager ontmoeten, zodat zij en niet de manager in controle zijn van de meeting.’ «


HET NIEUWE PENSIoENaKKooRD VRaaGT om EEN aNDERE aaNPaK VaN PENSIoENFoNDSEN Door Mark den Hollander, Hoofd Investment Solutions ING Investment Management

// UIT DE MaRKT

‘Het nieuwe Pensioenakkoord heeft als belangrijkste doel ons internationaal alom geprezen pensioenstelsel toekomstbestendig te maken. Het karakter van de pensioenregelingen verschuift daarmee van defined benefit naar defined contribution en stelt pensioenfondsen en vermogensbeheerders voor nieuwe uitdagingen’, aldus mark den Hollander.

van defined benefit naar defined contribution De stijging van de gemiddelde levensverwachting, toene-mende individualisering van de samenleving en de wens van werkgevers om de loonkosten en pensioenpremies in toom te houden, hebben ervoor gezorgd dat we een nieuwe rich-ting inslaan met ons pensioenstelsel. De afgelopen crises hebben deze noodzaak in een stroomversnelling gebracht. Logischerwijs zien we een verschuiving van collectieve defined benefit naar defined contribution pensioenregelingen, waarbij deelnemers steeds meer zelf aan het roer staan. De vaker voorkomende indexatiekortingen maken de pensioenzeker-heden kleiner en versterken de kracht van deze verschuiving. Pensioenfondsen en vermogensbeheerders zullen met andere ogen moeten kijken naar de pensioenoplossingen van bestaande en nieuwe deelnemers. Lange-termijnvisie en -beleidsontwikkeling, de toekenning van beleggingsrisico’s aan deelnemers en zorgvuldige en veel meer individueel geschoeide communicatie naar deelnemers zijn belangrijke aandachtspunten. stiJgende levensverwacHting, Herverdeling van beleggingsrisico’s Het nieuwe Pensioenakkoord maakt een koppeling tussen de AOW en de private pensioenen. De AOW-leeftijd en de bijbeho-rende, via fiscale regels gekoppelde, pensioenleeftijd gaat van 65 naar 66 jaar in 2020 en naar 67 jaar in 2025. Ook zorgt het Pensioenakkoord ervoor dat de AOW-pensioenleeftijd flexibel en afhankelijk van de (veranderingen in de) levensverwach-ting wordt gemaakt. Binnen het nieuwe akkoord hebben pensioenfondsen de mogelijkheid om hetzelfde te doen. Het nieuwe Pensioenakkoord gaat uit van een maximering van de premie op het huidige niveau. Doordat premies niet

meer verhoogd kunnen worden, is het risico voor werkgevers kleiner. Echter voor deelnemers wordt het risico groter. Zij zullen eventueel meer beleggingsrisico moeten nemen om het gewenste eindresultaat te realiseren. wat te doen met oude PensioenrecHten? Een belangrijk discussiepunt binnen het nieuwe Pensioenakkoord betreft het “invaren” van oude pensioen-rechten. Hiermee wordt gedoeld op de vraag of bestaande pensioenrechten zullen vallen onder het huidige systeem of onder het nieuwe. Vanuit juridisch oogpunt zitten hier haken en ogen aan, aangezien dit een verandering betreft (in de kwaliteit) van de bestaande toezegging. Vanuit financieel oogpunt lijkt het echter een noodzaak; de bestaande pensioenrechten bedragen immers circa 800 miljard euro. Indien deze rechten niet worden ‘ingevaren’, is de voor-gestelde aanpassing van het stelsel enkel van toepassing op de 25-30 miljard euro aan per jaar nieuw op te bouwen pensioenrechten. Dit zal het werkelijke probleem niet op korte termijn oplossen. Uit figuur 1 blijkt dat na tien jaar slechts

figuur 1: Projectie van pensioenverplichtingen

1

Nieuw pensioen contract

Huidige pensioenen

Invaren oude pensioenrechten?

Bron: Towers Watson

Projectie van Pensioenverplichtingen (illustratie)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

400

350

300

250

200

150

100

50

0

Rechten Inactieven Opgebouwd Inactieven Toekomstige Uitkering Toekomstige Opbouw

Bron: Towers Watson



Mark den Hollander

Foto

: Arc

hie

f IN

G IMeen derde van de totale som pensioenverplichtingen bestaat

uit vanaf nu nieuw opgebouwde pensioenverplichtingen.

wat verandert er nu ecHt? Een mogelijke verruiming van de indexatiemogelijkheden kan leiden tot een verandering in de uitkeringen. Dit heeft invloed op de lange-termijnresultaten. De voorgestelde veranderingen betreffen slechts een beleidsmatige verrui-ming. Een verruiming die pensioenfondsen de mogelijkheid biedt een meer reële focus in het beleid te hanteren vanuit een langere-termijnoptiek. De meest in het oog springende maatregel betreft de stabi-lisatie van de premie. Weliswaar geen verplichting, maar het is waarschijnlijk dat de meeste fondsen ermee zullen worden geconfronteerd. Inherent hieraan is dat het beleggingsrisico wordt doorgeschoven naar de deelnemers. Als dit zo is, zal de risicograad van de beleggingen nog meer dan nu het geval is, moeten worden afgestemd op het individuele risicoprofiel van de deelnemers. Pensioenfondsen zouden dan ook moeten overgaan tot een herijking van de huidige langetermijn-risicopositie, nu het risico moet worden gedragen door deelnemers in plaats van werkgever. Ook is cruciaal dat de communicatie over de impact van het beleid helder plaats-vindt door de verwachtingen en risico’s voor de deelnemers per individu in pensioen-euro’s uit te drukken. online oPlossing voor defined contribution Pensioenregelingen Deelnemers aan een pensioenregeling vormen geen uniforme groep meer, maar individuen met uiteenlopende behoeften en wensen. Wat onveranderd blijft, is de wens om de beste beleggingsresultaten voor hun pensioen te realiseren. De manier waarop varieert echter. Universeel is de behoefte aan heldere communicatie. Daarnaast is er voor pensioenfondsen de zorgplicht, die eist dat deelnemers zorgvuldig worden geadviseerd over het te volgen beleggingsbeleid en die eist dat inzicht wordt geboden in de balans tussen zekerheid en risico. Omdat profielen moeten worden vastgelegd en beleg-gingen van deelnemers regelmatig worden getoetst, wordt de administratieve belasting groter. Om pensioenfondsen optimaal te faciliteren en deelnemers tegemoet te komen in hun wensen voor pensioenbeleg-gingen, biedt ING Investment Management de online oplos-sing ‘Mijn Pensioen’. De geboden beleggingsoplossingen zijn gebaseerd op LifeCycle Mix. Om de beleggingen te laten aansluiten bij de persoonlijke situatie, krijgen deelnemers de keuze uit beleggingsmogelijkheden die passen bij hun risicoprofiel. Daarbij kunnen deelnemers ervoor kiezen om hun beleggingen te laten beheren door de beleggingsexperts van ING Investment Management. Met LifeCycle Mix hebben individuele deelnemers toegang tot vermogensbeheer dat tot voor kort alleen voor grote beleggers was weggelegd. LifeCycle Mix kent drie varianten die aansluiten bij het persoonlijke risicoprofiel van de deelnemers: LifeCycle Mix Defensief, Neutraal en Offensief.

ZorgPlicHt voor deelnemers Een van de kenmerken van een pensioenregeling op basis van beschikbare premie is de vrijheid van de individuele deelnemer om de premies te beleggen. Tegelijkertijd eist de Pensioenwet een grote mate van zorgplicht, namelijk dat het pensioenfonds die beleggingsvrijheid monitort. Kernelementen van de zorgplicht zijn dat het pensioenfonds erop toeziet dat:

➜ de risico’s afnemen naarmate de pensioendatum nadert; ➜ de beleggingen worden gespreid, bijvoorbeeld

over aandelen- en obligatiefondsen;➜ de beleggingen van de deelnemers periodiek

worden getoetst. Vanuit de zorgplicht is het wenselijk deelnemers standaard de mogelijkheid te bieden om te kiezen voor de LifeCycle Mix beleggingsoplossing om te voorkomen dat de deelnemer te veel of te weinig risico neemt en met te weinig pensioenka-pitaal eindigt. ING Investment Management heeft aan de hand van de zorgplicht en de wettelijke uitgangspunten de LifeCycle Mix ontwikkeld. Door de breed aanwezige en diep-gaande kennis over pensioenen, beleggen, verzekeren, risico-management en communicatie is het mogelijk deelnemers te ondersteunen bij de complexe materie van pensioenbeleggen. Hoewel defined contribution in essentie een individuele rege-ling is, staan deelnemers er niet alleen voor! «



PEnsiOEnFOnDsEn En DE casE vOOr acTiEF bElEGGEn in GrOnDsTOFFEnDoor Feike Goudsmit, Executive Director Benelux, Threadneedle Investments

figuur 1: 10-jaars rendement van obligaties, aandelen en grondstoffen

86 NUMMER 2 / 2012FINANCIALINVESTIGATOR

Reba

sed

= 10

0

Bron: Datastream, 29 februari 2012

de aantrekkingskracHt van grondstoffen Pensioenfondsen hebben de laatste 10 jaar om verschillende redenen hun exposure naar grondstoffen aanzienlijk verhoogd:

➜ Grondstoffen hebben een goed lange-termijn rendement én een aanzienlijke out-performance laten zien ten opzichte van aandelen.

➜ Historisch gezien zijn grondstoffen niet gecorreleerd aan aandelen en negatief gecorreleerd aan obliga-ties. Daarmee vormen ze een uitste-kende bron van diversificatie in de portfolio.

➜ Grondstoffen werden lange tijd gezien als bescherming tegen inflatie, vooral onverwachte inflatie. Er zijn twee factoren die laten zien dat dit nog steeds van toepassing is, ondanks de recente volatiliteit en de onverwachte prijsinflatie. Ten eerste

is groei in opkomende markten zeer grondstoffen intensief en een belangrijke reden voor stijgende grondstoffenprijzen en inflatie. Het winnen en de productie van fossiele brandstoffen, vooral ruwe olie, wordt steeds moeilijker, waardoor prijs de enige manier blijft om de vraag te sturen. Ten tweede vormen grondstoffen inflatiebescherming bij de huidige onorthodoxe econo-mische beleidsmaatregelen. Ooit kwam deze bescherming misschien van obligaties, waarvan de yields stegen zodra autoriteiten de rentes gingen verhogen om de inflatie te beteugelen. Maar de kans dat de financieringskosten zullen stijgen in de huidige periode van beperkte economische groei, is klein. De yields van veel staatsobligaties (bijvoorbeeld treasuries, gilts en bunds) bieden tegenwoordig boven-dien een negatief rendement.

druk door scHulden Omdat ontwikkelde markten momenteel kraken onder een grote schuldenlast, is het politiek gezien – op de korte termijn tenminste – het minst pijnvol om de koopkracht van de munt te laten dalen. Dit verzacht ook de pijn van de hogere rentetarieven en zal leiden tot meer volatiliteit in grondstoffenprijzen zodra geld de markten instroomt. De kans op sterk stijgende grondstoffenprijzen is daarom groter dan normaal.

de case voor actief beleggen in grondstoffen Grondstoffenmarkten zijn uniek en kenmerken zich door bijzondere karakteristieken die voortdurend veranderen en evolueren. Handel en beleggen in grondstoffen vraagt om speciale capaciteiten en ervaring om op deze veranderingen in te kunnen spelen. Deze flexibiliteit ontbreekt zodra middels passieve strategieën

solid absolute return performance


Feike Goudsmit

Foto

: Arc

hie

f Th

read

nee

dle

Inve

stm

ents

wordt belegd in grondstoffen. Door actief te beleggen kan men inspelen op de vele kansen die zich normaal gesproken voordoen in de grondstoffenmarkten.

Dit jaar en vorig jaar waren wij bijvoor-beeld overwogen in olie en oliepro-ducten, omdat onze verwachting is dat olieprijzen verder zullen stijgen door krapte in aanbod en geopolitieke span-ningen in het Midden-oosten. Recent waren er productieonderbrekingen in Zuid-Soedan, Syrië, Jemen, Nigeria en de Noordzee. Per gebiedsdeel is de olieproductie weliswaar niet groot, maar het gezamenlijke verlies heeft invloed gehad op de olieprijs en de impact vergroot op de wereldmarkt waar productie en aanbod momenteel balan-ceren rond 90 miljard barrels per dag.

Saoedie-Arabië is het enige land dat de productie kan opschroeven, alle andere olieproducerende landen opereren op hun maximum. De dalende olievoor-raden in het laatste kwartaal van 2011 en de huidige hoge olieprijs zijn zorge-lijk te noemen voor de wereldwijde oliereserves. Daarbovenop komt de huidige geopolitieke instabiliteit en de kans op productieonderbrekingen, die groter is dan ooit sinds 1970. De leve-ring van olie staat verder onder druk door de dreiging van Iran om de Straat van Hormoez af te sluiten. Hierdoor zou de belangrijkste handelsader tussen de golfstaten en de rest van de wereld worden afgesloten. Angst dat Teheran’s nucleaire ambities een preventieve aanval zullen uitlokken door Israël of

de Verenigde Staten, speelt daarnaast ook een rol.

Wij verwachten dat de olieprijs leidend zal zijn voor grondstoffenprijzen in 2012. De oliemarkt vormt de grootste grondstoffenmarkt en de olieprijs is allesbepalend voor de productiekosten van andere grondstoffen. Een stijging van de olieprijs heeft dus invloed op de prijs van andere grondstoffen.

roloPbrengsten benadelen Passieve beleggers Rolopbrengsten zijn een extra factor waar passieve beleggers rekening mee moeten houden. Deze opbrengsten ontstaan zodra contracten periodiek worden doorgerold door het gebruikelijke verschil tussen spot- en futureprijzen. Bij een oplopende term structure (contango), ontstaat een negatieve roll yield, wat de laatste jaren een belangrijk nadeel vormde van passief beleggen in grondstoffen. Als gevolg daarvan zijn opbrengsten van passieve grondstoffenstrategieën achtergebleven bij spotprijzen. Daar tegenover staat dat managers die actief beleggen in grondstoffen, contango kunnen vermijden door langer lopende contracten af te sluiten, waar de curve niet zo steil is en kosten van doorrollen worden beperkt. Door actief te managen en vooruit te kijken kunnen, in tegenstelling tot bij passieve of op algoritme gebaseerde grondstoffenstrategieën, additionele rendementen worden behaald. Actieve managers kunnen door grondstoffenposities in te

nemen, vooruitlopen op wijzigingen in de curve en daarmee profiteren van structurele veranderingen in de markt.

Positieve vooruitZicHten voor grondstoffen in 2012 Wij zijn optimistisch over grond-stoffen in 2012. Wij verwachten dat de Dow Jones UBS Commodity Index tussen de 7% en 15% zal stijgen in 2012, gedreven door een hogere olieprijs. Als gevolg van geopolitieke gebeurtenissen kunnen olieprijzen nog verder stijgen, met alle nadelige effecten vandien op de wereldwijde economische groei. Naar ons idee zullen olieprijzen verder stijgen, maar zonder de continuïteit van de wereld-wijde groei in gevaar te brengen.

actief beHeer Zal groeien met de markt Het beleggen in grondstoffen begint zich langzaam te ontwikkelen van passief naar actief, waarbij momenteel minder dan 20% van de totale beleg-gingen op actieve wijze plaatsvindt. Dit komt voor een belangrijk deel door de ontwikkeling die deze beleg-gingscategorie heeft doorgemaakt, en wij denken dat binnen 5 tot 10 jaar de grondstoffenmarkt USD 1 triljoen groot is en zal worden gedomineerd door actieve managers. De ontwik-keling van individuele markten, de groei van het aantal belegbare grond-stoffen en zoektocht naar rendement bevestigen de trend dat actief beheer zal blijven bestaan en zich verder zal ontwikkelen. «

Naar ons idee

zullen olieprijzen verder stijgen, maar

zonder de continuïteit van de wereldwijde groei in

gevaar te brengen.


oVER HIGH yIELD BoNDS BESTaaN VERKEERDE oPVaTTINGEN

Fidelity Worldwide Investment introduceert een nieuw beleggingsfonds: het Fidelity Funds - Global High yield Focus Fund. Het gaat om een obligatiefonds dat wereldwijd belegt in high yield-bedrijfsobligaties. Deze obligaties kennen een hoger risico dan ‘normale’ bedrijfsobligaties en bieden beleggers dus ook uitzicht op hogere rendementen. Financial Investigator sprak met Peter Khan, lead portfolio manager van het fonds.

Door Hans Amesz

// UIT DE MaRKT

v rijwel iedereen verwacht dat de econo-mische groei gedurende langere tijd laag zal blijven. Doordat overheden en consu-

menten hun uitgaven zullen beperken en de laatste groep (consumenten) ook nog eens meer zal gaan sparen, worden de bestedingen – belangrijk voor de economische groei – immers flink afgeremd. In een omgeving van lage groei zijn beleggers op zoek naar rendement. Dan komen al snel high yield-bedrijfsobligaties in beeld, want die bieden volgens Khan een yield van circa 8 procent. ‘Voor beleggers die inkomen willen genereren, is dit attractief, zeker als je weet dat cash en veilige staatsobligaties van landen als Duitsland praktisch niets meer opleveren. Omdat het maken van snelle kapitaalwinsten met aandelen niet langer realistisch is, is voor beleggers die kijken naar langetermijngroei investeren in high yield bonds eveneens aantrekkelijk.’

Over het algemeen wordt verwacht dat high yield-obligaties in 2012 een rendement van low double digits kunnen opleveren, omdat in de eerste maanden van dit jaar al sprake was van een snelle performancestijging. Khan is geneigd een wat behoudender voorspelling te doen, omdat hij ervan uitgaat dat vooral de coupon voor het rendement zal zorgen, waardoor de total return in de high single digits zal uitkomen.

High yield-obligaties zijn bedrijfsobligaties met een relatief hoog rendement en een relatief lage krediet-status. Ze worden door rating agencies als Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch lager gewaardeerd dan triple B (BBB). ‘Ze worden vaak omschreven als junk bonds’, zegt Khan, ‘maar ik hou niet van dat begrip,

omdat het de asset class geen recht doet. Er zijn heel wat bekende en gerespecteerde ondernemingen die high yield-obligaties uitgeven, waaronder Ford, Virgin Media en UBS. En dit universum wordt groter naarmate de wereldmarkt voor high yield bonds zich meer ontwikkelt. De omvang van die markt kan nu al moeilijk meer genegeerd worden – het gaat bij benadering om meer dan 1,3 triljoen dollar. Daarvan komt 85 procent voor rekening van de Verenigde Staten, maar in de afgelopen tien jaar hebben Europa en Azië zich op dit gebied snel ontwikkeld en daar zie ik ook de grootste groei in de toekomst.’

Hoewel de Amerikaanse high-yieldmarkt de grootste is, heeft Khan een aantal van de beste kansen gezien in Europa en Azië. ‘In Europa gaan de banken door met het terugschroeven van hun kredietverlening. Daarom gaan veel kwalitatief goede bedrijven naar de obligatiemarkt om zich te financieren. In de afgelopen jaren is de uitgifte van nieuwe high-yield obligaties in Europa krachtig gestegen, ondanks het feit dat de marktvolatiliteit in 2011 groot was. Niettemin is de Europese high-yield emissiemarkt nu meer liquide en ontwikkeld dan vroeger, want de vraag naar deze asset class overtreft voortdu-rend de stijging van het aanbod. In Azië zijn de vooruitzichten voor high yield bonds net zo goed als in Europa. De meeste bedrijven daar zijn het nieuwe jaar in een veel betere conditie ingegaan dan waarin zij verkeerden voor de financiële crisis uitbrak. Vele hebben een cashbuffer opgebouwd voor moeilijke tijden. Daardoor zijn ze beter in staat geweest kosten te besparen en hun balansen gezond te houden. Vorig jaar vond in Azië een soort uitverkoop plaats vanwege zorgen over een mogelijk


Peter Khan

Foto

: Arc

hie

f Fi

delit

y

harde landing van China, maar de kans daarop is inmiddels duidelijk kleiner geworden. Sommige high-yield obligaties werden opgedreven tot niveaus die gewoon niet gerechtvaardigd werden door de fundamentals van de betreffende bedrijven; nu zijn die obligaties gunstiger gewaardeerd.’

High yield bonds zorgen volgens Khan voor diversi-ficatievoordelen in de portefeuille. ‘Hoewel de asset class cyclisch kan zijn, omdat het aantal faillisse-menten stijgt als de economische omstandigheden verslechteren, betekent dit niet dat er een sterke correlatie bestaat met aandelen. In de Verenigde Staten bedraagt die correlatie maar net 59 procent. Als je naar staatsobligaties kijkt, is de correlatie nu negatief. Ik vind diversificatie van essentieel belang, niet alleen wat betreft het aantal high-yield obligaties in de portefeuille, maar ook om in een brede spreiding over de sectoren te voorzien. Daarom zitten in de portefeuilles die wij managen minimaal 15 verschillende sectoren en ongeveer 150 high yield obligaties. Door zo’n diversificatie kunnen we concentratierisico vermijden en voorkomen dat een enkele positie de performance van de hele portefeuille wezenlijk beïnvloedt.’

Khan zegt dat de perceptie bestaat dat rende-menten van high yield bonds zeer volatiel zijn. ‘Dat is vreemd, want deze asset class kent historisch lagere niveaus van volatiliteit dan aandelen. In feite hebben high yield bonds over de afgelopen 25 jaar een half zo hoge volatiliteit laten zien als de aandelenmarkten; het risico-rendementprofiel van high-yieldobligaties was significant beter dan dat van aandelen.

Het probleem is dat er verkeerde opvattingen over high yield bonds bestaan, wat eigenlijk een schande is. Allocatie naar high yield bonds kan veel dynamiek in een bestaande beleggingsportefeuille brengen.’

Het grootste risico van een high-yield obligatie is dat het betreffende bedrijf, met een lagere krediet-waardigheid dan triple B, in gebreke blijft. Het hogere faillissementsrisico is de reden waarom high yield bonds vaak een kortere looptijd hebben dan ‘normale’ bedrijfsobligaties en een hogere coupon bieden. Zorgvuldige fundamentele analyse moet ervoor zorgen dat dit risico beheersbaar blijft. Sterke cashflows en duurzame bedrijfswinsten zijn goede indicatoren om vast te stellen of een onderneming aan zijn obligatie-verplichtingen kan voldoen.’

Het verleden heeft volgens Khan aangetoond dat high yield bonds een nogal veerkrachtige asset class vormen, die het ook relatief goed doet in tijden van lage groei of zelfs recessie. ‘Terwijl de economische groei in de Verenigde Staten in de buurt van de 1,5 procent kwam, hebben high yield bonds in vergelijking met andere beleggingscategorieën een van de beste rendementen opgeleverd. En bovendien blijft het rendement van high yield bonds voortdurend beleggers aantrekken, omdat gelijkwaardige alternatieven op zijn best beperkt zijn.’

Hoe ziet de toekomst voor de high-yield bond markt eruit? Khan denkt dat deze markt ook in de nabije toekomst voor attractieve rendementen kan zorgen. ‘Omdat beleggers op zoek zullen blijven naar vermo-genscategorieën die wat extra rendement kunnen opleveren, zullen zij waarschijnlijk meer naar high yield bonds gaan kijken, want die komen tegemoet aan hun huidige behoeften. Gelukkig zijn de default rates – het aantal leningen dat niet wordt terugbetaald – tegen-woordig nogal laag. De economische onzekerheid heeft bedrijven ertoe aangezet maatregelen te nemen om hun balansen te versterken. Echter, het aantal faillis-sementen kan weer snel toenemen als de economische omstandigheden in de wereld verslechteren. Daardoor is zorgvuldige selectie van high yield bonds des te noodzakelijker.’ «

cv Heden: Portfolio Manager bij Fidelity Worldwide investment. verleden assistant Portfolio Manager bij Fidelity Worldwide

investment, Head of Trading, Fixed income bij Fidelity. international, Trader, Fixed income bij Fidelity

opleiding: new York University - leonard n. stern school of Business, University of California, Berkeley.



EurOPEsE bEDrijFsObliGaTiEs: EEn wErElD vOl kansEn Door David Stanley, European Investment Grade Corporate Portfolio Manager en Mike Della Vedova, European High Yield Portfolio Manager bij T.Rowe Price

Na de onrust op de Europese bedrijfsobligatiemarkt vorig jaar leggen twee ervaren Europese bedrijfsobligatie beheerders uit waar zij nieuwe kansen bespeuren en waarom ze positief zijn over de vooruitzichten voor deze beleggingscategorie en de regio.

de euroPese scHuldencrisis duurt voort In de afgelopen twaalf maanden leed de Europese bedrijfsobligatie-markt ook onder de gevolgen van de staatsobligatie-crisis in de eurozone. Vragen omtrent de stabiliteit van het Europese bankwezen en over het vermogen van bedrijven om hun groei-plannen te financieren, hebben geleid tot een verhoging van de Europese kredietopslag (‘credit spreads’). Deze

van de Europese Centrale Bank (ECB) door middel van de twee recente langetermijn herfinancieringsoperaties (LTRO's), heeft het Europese bankwezen een reddingslijn gegeven. Het gevolg is dat we nu van mening zijn dat bepaalde bedrijven in de financiële en verzekeringssector, met name in het VK en de VS, ondergewaardeerd zijn. Hoewel de tussenkomst van de ECB welkom was, zijn we ervan overtuigd dat er meer gedaan moet worden. In de komende tijd zal er sprake zijn van een reeks crises waardoor Europa getroffen zal worden en die uiteindelijk zullen leiden tot meer maatregelen voor een oplossing van de schuldencrisis.

Het risico op staatsobligaties in Europa blijft voortbestaan en het wordt steeds belangrijker om dit risico in het beleg-gingsproces te integreren om succesvol te kunnen zijn als beheerder van bedrijfsobligaties.

nu de onderliggende ciJfers van bedriJven beter worden Ondanks een paar negatieve kranten-koppen realiseren wij ons dat de markt gesteund wordt door verbetering van de onderliggende cijfers. De afgelopen drie jaar hebben bedrijven hard gewerkt aan het opschonen van hun balans, het verminderen van schulden, het herfinancieren van korte schuld en een focus op de kwaliteit van hun kredietwaardigheid (‘credit rating’). Het geringe aantal fusies en overnames en de beperkte omvang van de inkoop van aandelen, geven duidelijk aan dat

Foto

: Arc

hie

f T.R

owe

Pric

e

David Stanley

trend werd onlangs nog versterkt door voorspellingen over een recessie in Europa. Meestal bieden ruimere credit spreads beheerders van vastrentende waarden de mogelijkheid om bedrijven in Europa te identificeren, zowel met hogere kredietwaardigheid (‘investment grade’) alsmede bedrijven in de High Yield-categorie.

De situatie op de markten in Europa blijft echter veranderen. De liquiditeitsinjectie


bedrijven de obligatiehouders willen beschermen. Onze vooruitzichten suggereren daarom dat dit jaar de kans op faillissement voor Europese bedrijven minder waarschijnlijk is en dat deze kans wellicht kleiner is dan wat momenteel is ingeprijsd in de Europese High Yield markt.

Meer in het algemeen zien we mogelijk-heden voor beide Europese ‘investment grade’ en ‘high yield’ segmenten, alsmede binnen specifieke sectoren en ratingcategorieën. Zoals eerder vermeld geven we bijvoorbeeld de voorkeur aan bepaalde Britse en Amerikaanse banken, maar staan we ook positief tegenover energiebedrijven en de bedrijven in de voedingsmiddelen- en drankensector. Bij Europees High Yield neigen we sterk naar kabelmaatschappijen en bedrijven in de gezondheidszorg ten nadele van de auto-mobielindustrie en de financiële sector, waar we maar weinig opwaarts potentieel zien.

we Prefereren actief beHeer met een allesomvat tende, bot tom-uP aanPak Beleggen in Europese bedrijfsobligaties gaat nu meer dan ooit om de keuze van de juiste obligaties. Het identificeren van de juiste bedrijven door middel van een bottom-up proces bij het samenstellen van de portefeuille zal waarschijnlijk het toekomstige succes van een portefeuillemanager bepalen.

Gelet op het brede universum van uitgegeven obligaties dat portefeuille-

managers ter beschikking staat, menen wij dat actief portefeuillebeheer in plaats van het simpelweg kopiëren van benchmarks een belangrijke factor vormt voor succes in deze beleggingscategorie. Zo kan bijvoorbeeld het beleggen in zorgvuldig gekozen bedrijven in opkomende markten die obligaties uitgeven in euro of in Britse ponden, een efficiënte manier zijn om de resultaten verder te verbeteren. Het is niet ongebruikelijk dat 10% van onze Europese investment grade bedrijfsobligatieportefeuille is belegd in bedrijven uit de opkomende markten. Een andere manier om de beste waarde voor onze portefeuilles te realiseren is door van onder tot boven door de hele kapitaalopbouw van de emittent te gaan. Deze aanpak werd vooral in 2009-2010 toegepast toen we besloten om onze portefeuilles in meer achtergestelde obligaties (lower Tier 2) van financiële bedrijven te beleggen.

In een klimaat waar de rente op staats-obligaties naar alle waarschijnlijkheid laag zal blijven, blijft het beleggen in

Beleggen

in Europese bedrijfsobligaties gaat nu meer dan ooit om de

keuze van de juiste obligaties.

Foto

: Arc

hie

f T.R

owe

Pric

e

Mike Della Vedova

superieure bedrijfsobligaties aantrek-kelijk rendement opleveren. Wij zijn van mening dat het vinden van aantrek-kelijke bedrijfsobligaties begint met een grondig bottom-up proces, waarbij ook wordt gekeken naar bedrijven die niet in de benchmark zijn opgenomen en dat profiteert van de verbeterende onderliggende cijfers van de Europese bedrijfsobligaties. «



PEnsiOEnFOnDsbEsTuurDEr: jE zal hET maar zijn! Door Haitse Hoos, partner bij AssetAdvisors BV

De huidige pensioenfondsbesturen krijgen meer dilemma’s voor hun kiezen dan ze ooit hadden verwacht. De publieke opinie hebben ze regelmatig tegen zich. Het volgende dilemma: dat van een laag rendement, dient zich al aan.

renteafdekking levert niets oP

in het geval van renteafdekking met swaps wordt een variabele korte rente betaald en ingeruild tegen een vaste lange rente van bijvoorbeeld 40 jaar. Dat betekent dat 40 jaar lang de huidige lage 40 jaars swap rente wordt ontvangen en 40 jaar lang de korte rente betaald zal moeten worden. Met de huidige rente is dat een rendement van nog geen 2% per jaar, vooropgesteld dat de korte rente niet oploopt. in dat laatste geval wordt het rendement lager tot zelfs negatief! en dan is er nog geen rekening gehouden met de inflatie die rond (of boven) de 2% ligt en dus bij aanvang van de swap al zorgt voor een negatief reëel rendement en dat 40 jaar lang! Hiermee is dan wel het renterisico afge-dekt, maar is er voor de deelnemer tevens een heel groot risico ontstaan van een te laag rendement. nog afgezien van het liquiditeitsrisico voor het onderpand bij oplopende rente.

H ebben pensioenfondsen het nu allemaal zo slecht gedaan? Hierop is het antwoord: nee.

Het vermogen van de pensioenfondsen is hoger dat het ooit is geweest. Echter door de wijze van berekenen zijn de verplichtingen harder gestegen dan de waarde van de bezittingen. De dekkingsgraad is dan ook lager dan gewenst. Door de lage rendementen is er nu meer vermogen nodig om de toekomstige betalingen te kunnen doen. Ter voorkoming van een nog verder afnemende dekkingsgraad, dekken pensioenfondsen hun renteri-sico af. Is dat verstandig? Uit de ALM studies en van actuarissen leren we dat vooral voor ouderen zekerheid van kapitaal van groot belang is en moet er voor een vastrentende oplossing worden gekozen. Voor de jongeren met een langere horizon is rendement

veel belangrijker. Immers op die wijze is het toekomstig pensioen voor hen nu te financieren tegen een accepta-bele premie. Met het op lange termijn afdekken van de verplichtingen (door bijvoorbeeld het afsluiten van 40 jaar swaps) wordt aan dit grondbeginsel voorbij gegaan. De huidige jongere (deelnemers van een pensioenfonds tot pakweg 45 jaar) is vooral met niet- afdekken gediend. Afdekken levert niets op, omdat de rente laag is (zie kader). Reëel gezien is er zelfs sprake van een negatief rendement. Er wordt door de toezichthouder en de politiek op de regels gewezen en deze worden aange-past. Maar snelheid is geboden.

Maar hoe heeft het nu zo ver kunnen komen? De oorzaak ligt bij een aantal factoren. Het idee van de pensioen-premie is dat pensioen in 40 jaar wordt

opgebouwd. Doordat de mensen steeds ouder worden, is de pensioenduur bijna verdubbeld. De premies zijn dat echter niet. Daarnaast zijn in het verleden allerlei VUT en prepensioen-regelingen geïnitieerd, waardoor mensen naast het langere pensioen al eerder konden stoppen met werken en waren er premieholidays. Dit is veelal ook gefinancierd uit de pensioen-fondskas. Dat was toen allemaal betaalbaar, omdat de rendementen op de beleggingen hoog lagen. De lage rendementen nu zijn een probleem, omdat vermogen niet zo snel meer in waarde toeneemt.

redenen afdekken onZin Het dichtzetten van het renterisico op de huidige niveaus levert een te laag rendement voor de toekomst. Het onverminderd toezeggen en uitbetalen van pensioenen bij een dekking onder de 100% aan de huidige generatie ouderen, betekent dat de huidige generatie jongeren dit eigenlijk finan-ciert. Dat kan en mag natuurlijk niet. Wat er niet is, kan ook niet uitgekeerd worden. Het idee van een DB (Defined Benefit) pensioenschema met harde nominale toezeggingen is eigenlijk een systeem dat nooit heeft kunnen bestaan. In feite zijn het meer CDC (Collectieve Defined Contributie) regelingen. Iedereen heeft recht op het rendement dat gemaakt is op zijn potje geld en het kan niet zo zijn dat de huidige gepensioneerden op het potje van iemand anders teren. De


PEnsiOEnFOnDsbEsTuurDEr: jE zal hET maar zijn!

Haitse Hoos

Foto

: Arc

hie

f Ass

etA

dvis

ors

BV

cv

2007-heden: Partner assetadvisors Bv2003-2007: Cio vGZ1997-2003: Hoofd vastrentend interpolis (& van spaendonck)1994-1997: Quant en risk analist lombard odier1987-1993 Bedrijfseconometrie erasmus Universiteit

collectieve regelingen binnen een pensioenfonds zijn uiteraard wel heel goed en moeten vooral in stand blijven. Door het loslaten van de “harde” toezeggingen en eigenlijk dat wat er niet is af te stempelen binnen de DB schema’s, kunnen pensioenfondsen weer ‘normaal’ aan het werk. En dat betekent: rendement zien te behalen voor de (jongere) deelnemers en het kapitaal beschermen voor de ouderen. Dit allemaal bij een stabiele premie, die bij zowel werknemer als werkgever vooraf bekend is. Voor de werkgever betekent dit ook een verbetering van de balans. Immers er zijn niet meer aanspraken dan dat er geld in kas is van het pensioenfonds.

Is er haast? Ja! In de huidige situatie zijn de pensioenfondsen rijk, maar bij een rentestijging gaat, door de rente-afdekking, heel veel vermogen verloren. Door snel een besluit te nemen, kan de huidige waarde worden vastgehouden en kan er voor de jongeren weer op echt rendement worden gestuurd, zodat ook voor hen in de toekomst een gunstig pensioen te behalen valt. Daar hoort de onzekerheid van beleggingsopbrengsten bij, maar het belangrijkste is een hogere verwachte opbrengst dan in de huidige situatie, waarbij de rente door middel van swaps is ingedekt en de jongere deelnemer in feite kapitaal verliest. Het onzeker maken van pensioenen is een recht dat uiteindelijk meer zekerheid oplevert. «

Het

dichtzetten van het renterisico op

de huidige niveaus levert een te laag

rendement voor de toekomst.



invEsTmEnT OPPOrTuniTiEs als GEvOlG van DE FinanciëlE crisisDoor Stefan Cornelissen, Head of Institutional Business Benelux & Nordics bij M&G Investments

Sinds de uitbraak van de financiële crisis in 2008 is het Europese bancaire systeem structureel veranderd, hoogstwaarschijnlijk voor langere tijd. Banken worden gedwongen hun balansen te verkorten en betalen een hogere rente voor hun uitstaande schuld, wat het voor hen minder aantrekkelijk maakt om geld uit te lenen dan voorheen. Bovendien zijn ze aan banden gelegd door de geplande invoering van Basel III vereisten. Mede hierdoor zijn volledige, veelal kredietwaardige, Europese bedrijfssectoren op zoek naar alternatieve bronnen van financiering.

H oewel in de Eurozone het acute gevaar van uiteenvallen lijkt te zijn verdwenen en het Europese

banksysteem een enorme liquiditeits-injectie van de ECB heeft gekregen om de situatie op de financiële markten te verbeteren, is de crisis momenteel verre van voorbij. Ondanks het sombere huidige economische klimaat, gloort er voor Europese pensioenfondsen en verzekeraars hoop aan de horizon. Het gebrek aan bankfinanciering heeft tal van nieuwe mogelijkheden gecreëerd waar institutionele beleggers van kunnen profiteren.

In dit artikel zullen wij nader ingaan op enkele kansen die zijn ontstaan door de huidige marktomgeving en de hernieuwde financiële regelgeving die banken heeft gedwongen tot een gedragswijziging. De eerste opportunity doet zich voor in de financiering van commercieel vastgoed, een markt waarin banken tot aan de crisis in 2008 zeer actief waren.

commercial real estate finance Commercial real estate finance is een klassiek voorbeeld van een Europese

sector waarin banken de hoeveelheid verstrekte financieringen hebben terug-gebracht, waardoor veel kredietnemers zich momenteel afvragen hoe ze hun schuld moeten herfinancieren. Moeten institutionele beleggers hierop inspelen en deze gelegenheid met beide handen aangrijpen?

Wij zijn van mening van wel, omdat real estate lending veel aantrekkelijker is dan voor de crisis. De risico’s zijn lager en de verwachte rendementen zijn hoger. Ter illustratie: Voor 2007 werden leningen verstrekt tegen loan-to-value (LTV) ratio’s van 80-90%, tegenwoordig liggen de LTV ratio’s voor ‘mezzanine’ leningen (achtergesteld aan senior schuld, red.) tussen de 50 en 75%. Dit houdt in dat beleggers significante dalingen in de waarde van het vast-goed kunnen absorberen voordat er daadwerkelijk een verlies optreedt in de portefeuille. Door de aanzienlijke waar-dedaling van commercieel vastgoed sinds de crisis, is het risico al verder gereduceerd.

Risicovollere ‘mezzanine’ vastgoed leningen kunnen een rendement

genereren van momenteel circa 12-17% per jaar met LTV ratio’s van maximaal 60-80%. Dit betekent simpelweg dat de prijs van het onderliggend vastgoed met meer dan 20-40% moet dalen voor het einde van de looptijd van de lening voordat een belegger zijn eerste Euro verliest.

Ter vergelijking: Wanneer men fysiek vastgoed aanschaft zou een waarde-daling van minder dan 1% direct vertaald worden in een verlies in de portefeuille. Bovendien moet de prijs van het vastgoed met minimaal 15% per jaar stijgen om eenzelfde rendement te behalen als de mezzanine lening.

Ook interessant zijn veiligere ‘senior’ vastgoed leningen, welke in onze opinie ongeveer even risicovol zijn als bedrijfsobligaties met een ‘A’ rating, maar waarbij een significant hoger rendement wordt behaald van momen-teel circa Euribor + 3%. Daarnaast wordt, in tegenstelling tot bij gewone bedrijfsobligaties die geen onderpand bieden, een financiering verstrekt met een claim op het onderliggend vastgoed.


Stefan Cornelissen

Foto

: Arc

hie

f M

&G

leveraged loans and HigH-yield debt Een ander voorbeeld zijn leveraged loans (ook wel bekend als senior secured of bank loans) en high-yield, beide sub-investment grade corporate leningen. High-yield is de publieke (listed) en unsecured en senior bank loans zijn de private (unlisted) en secured variant.

Leveraged loans genereren momenteel een rendement van meer dan Euribor + 5%, vergeleken met Euribor + 2,5% voor de crisis. De voornaamste reden hier-voor is simpelweg dat er minder inves-teerders in deze markt actief zijn. De gebeurtenissen tijdens de crisis hebben ervoor gezorgd dat een groot deel van de beleggers die voorheen actief waren in deze markt, zoals bijvoorbeeld hedge fondsen en collateralised loan obliga-tions (CLO’s), nagenoeg volledig van het toneel zijn verdwenen. Private equity partijen, die deze leningen gebruiken bij de financiering van overnames zijn hier-door duurder uit. Met een uitgedunde concurrentie in deze markt kunnen lange-termijn beleggers rendementen eisen die, naar onze mening, ruim-schoots compenseren voor het genomen risico.

Beleggers worden met name gecom-penseerd vanwege het onderliggende onderpand en de gemiddelde recovery rate van 80% voor senior loans tegen 40% voor obligaties in de high-yield markt (bron: Moody’s), wat loans een relatief veilige beleggingscategorie maakt.

Evenals de markt voor de financiering van commercieel vastgoed, hebben

banken ‘bank loans’ tegen een discount van de hand gedaan. Voor ervaren beleggers met de skill en capaciteit om fundamentele waarde van bedrijven te doorgronden, zijn er verschillende assets en zelfs delen van portefeuilles die tegen aantrekkelijke prijzen aange-schaft kunnen worden.

Hetzelfde geldt voor de publieke high-yield markt. Bedrijven die moeite hebben om bij banken hun financiering rond te krijgen, richten zich meer en meer op de high-yield obligatie markt. Deze toename van uitgifte heeft de markt verbreed en meer liquide en diverser gemaakt, waardoor het net als senior bank loans een meer ontwikkelde en daarmee een meer geschikte markt is geworden voor institutionele beleggers.

distressed debt ‘Distressed debt’ kan grofweg omschreven worden als schuldpapier dat zodanig in prijs is gedaald dat een punt wordt bereikt waarop de credit spread, ten opzichte van bijvoorbeeld schatkistpapier of de geldmarktrente, ruim meer bedraagt dan op soortgelijke credits, waardoor potentiële rendementen van meer dan 15% per jaar kunnen worden behaald, indien deze bedrijven met de juiste kapitaalstructuur geherstructureerd worden. De prijs van corporate debt kan om verschillende redenen tot dit niveau dalen. Dit gebeurt meestal wanneer het risico op wanbetaling van de desbetreffende uitgever toeneemt. Soms zijn deze omstandigheden echter maar van tijdelijke aard, terwijl bepaalde zorgvuldig geselecteerde ‘distressed’ leningen sterke onderliggende fundamentals bezitten.

In dit soort gevallen kan distressed debt voor beleggers met de juiste resources een potentieel waardevolle investering opleveren.

Beleggers of in het algemeen de door hen geselecteerde managers, moeten zich ervan overtuigen dat de onderliggende onderneming solide is. Daarnaast moeten ze het juridische kader van de schuldconstructie tot in het kleinste detail begrijpen en kunnen doorgronden. Voor het vinden van écht interessante distressed debt opportunities en het scheppen van de juiste condities voor tijdig herstel, zijn een toegewijd credit team en herstructureringsspecialisten van onschatbare waarde. Beleggers hebben dus toegang nodig tot analytische, juridische en herstructurerings expertise om succesvol en veilig te kunnen investeren.

Naast bedreigingen creëert de financiële crisis ook vele beleggings-opportunities. Wij adviseren beleggers om aansluiting te zoeken bij ervaren managers die over de juiste kennis en resources beschikken om deze oppor-tunities te vinden en te benutten. «

Leveraged

loans genereren momenteel een rendement van

meer dan Euribor + 5%.


// bOEKEN

i n het laatste hoofdstuk van zijn boek Ons feilbare denken schrijft Daniel Kahneman dat hij vaak ineenkrimpt als wordt gezegd dat het werk van hem en zijn overleden collega Amos Tversky, aantoont dat menselijke keuzen irrationeel zijn. Irrationeel

is volgens hem een te beladen term die wijst op impulsiviteit, emotionaliteit en stijfkoppig verzet tegen redelijke argumenten. Maar op bijna alle 450 pagina’s die aan deze opmerkingen voorafgaan, toont Kahneman aan hoe ons verstand ons in de maling kan nemen, hoe wij in onze gedragingen als het ware geregeerd worden door vooroordelen, chronische zelfoverschatting en cognitieve illusies. De Homo economicus, de nuchtere in zijn eigen belang handelende mens, waarop economen vaak hun theorieën baseerden, bestaat niet.

Aan de hand van uitgebreid onderzoek, theorieën en talloze anekdotes toont Kahneman aan dat de menselijke geest allesbehalve rationeel werkt, maar juist grillig en snel afgeleid is. Ons denkproces is volgens hem een ongemakkelijke samenspraak tussen twee denkbeeldige personages: systeem 1 en systeem 2. Het eerste is intuïtief, snel, gemakzuchtig. Dit systeem heeft de neiging om van alles wat er gebeurt meteen een sluitend verhaal te maken. Systeem 2 werkt rationeel, is in staat tot reflectie, argumentatie, wil best langer nadenken. Maar het is tevens lui en heeft de neiging te volgen wat systeem 1 ingeeft. Daardoor vertonen we vooringenomen gedrag en vergeten vaak de statistische logica.

Kahneman, die psycholoog is, kreeg in 2002 de Nobelprijs voor de economie wegens zijn bijdrage aan de zogenoemde gedragseconomie. Hij leverde verklaringen voor steeds terugkerende met bestaande theorieën strijdige handelwijzen. Een belangrijke oorzaak van irrationeel economisch gedrag is bijvoorbeeld de afkeer van verlies. Dat is wellicht de reden dat de Griekse schulden niet van meet af aan zijn afgeschreven.

De afkeer van verlies en een beperkt gezichtsveld komen beleggers meestal duur te staan. Ze kunnen dit euvel volgens Kahneman vermijden door minder frequent na te gaan hoe hun beleggingen ervoor staan. ‘Het nauwlettend volgen van dagelijkse beursschommelingen is heilloos, omdat de pijn van de veelvuldige kleine verliezen het genoegen van de even vaak voorkomende winsten overstemt. Welbewust afzien van het kennisnemen van kortetermijnovereenkomsten verbetert niet alleen de emotionele kwaliteit van het bestaan, maar verbetert ook de kwaliteit van beslissingen en uitkomsten. De kenmerkende kortetermijnreactie op slecht nieuws is een toegenomen afkeer van verlies. Beleggers die feedback krijgen over een groter geheel van gegevens, ontvangen dit nieuws veel minder vaak, zijn daardoor minder afkering van risico’s en vergaren uiteindelijk meer rijkdom. Je bent ook minder geneigd je portefeuille voortdurend bij te stellen als je niet weet hoe elk aandeel het elke dag (of elke week of zelfs elke maand) doet. Een afspraak met jezelf om op een bepaalde termijn niets aan je portefeuille te veranderen (vergelijkbaar met beleggen in klikfondsen) verbetert de financiële resultaten.’

Omdat uit onderzoek is gebleken dat vrijwel alles wat er in ons bestaan gebeurt, afhangt van domme toevalligheden, is het niet verbazingwekkend dat het vaak beter is om een formule toe te passen dan het menselijk oordeelsvermogen, zelfs dat van een expert. ‘Verscheidene onderzoeken hebben aangetoond dat menselijke beslissers zelfs minder goed zijn dan een voorspellende formule wanneer ze de score van deze formule in handen hebben. Ze hebben het gevoel dat ze de score kunnen verbeteren, omdat ze aanvullende informatie over het geval bezitten, maar in de meeste gevallen hebben ze ongelijk.’ Zo schatten financieel directeuren de ontwikkeling van hun beurskoers op korte termijn totaal verkeerd in en denken beurshandelaren zonder uitzondering dat ze in staat zijn beter te functioneren dan de markt.

Titel: Ons feilbare denken Auteur: Daniel Kahneman

Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047000600

Ons feilbare denken

AssetCare

> Even voorstellen

AssetCare is een onafhankelijke ervaren partij die, op maat

gemaakte, beleggingsadministratieve oplossingen biedt aan

institutionele beleggers. AssetCare is opgericht door Roy

Oostinjen en Bram Schrijver. Beiden hebben meer dan 25

jaar ervaring in het voeren van beleggingsadministraties. Wij

bieden een flexibele vorm van ondersteuning die de huidige

beleggingswereld, die volop in beweging is, vraagt.

> Outsourcen van uw beleggingsadministratie

Wij voeren de volledige administratie van uw beleggingen.

Beleggingsfondsen, pensioenfondsen, verzekeraars en

vermogensbeheerders zijn onze cliënten. Dit betekent dat diensten

zoals een NAV berekening, het participantenregister, de cijfers

voor de jaarrekening, compliance maar ook performance- en

riskrapportages door ons geleverd kunnen worden. Wij kunnen

ook als bewaarder optreden voor uw Fonds voor Gemene

Rekening. Van pensioenfondsen en verzekeraars wordt steeds

meer verlangd als het gaat om transparante rapportages over

de beleggingen. Onze ‘look-through’ rapportages kunnen

daaraan bijdragen.

> Onafhankelijke beoordeling van uw beleggingsadministratie

Wij bieden een onafhankelijke beoordeling van alle door uw

investment manager of administrateur gerapporteerde cijfers.

Dit kan zowel incidenteel als op continue basis. Wij doen dit bij

voorkeur via het voeren van een schaduwadministratie in onze

eigen systemen omdat dit verreweg de beste resultaten oplevert.

> Contact

Bent u geïnteresseerd in een vrijblijvend en oriënterend gesprek

dan nodigen wij u graag uit contact met ons op te nemen.

Beleggingsadministratieve oplossingen

WTC, Tower A, 12th floor

Strawinskylaan 1221

1077 XX

Amsterdam

Tel +31(0)20 4703550

Fax +31(0)20 4703310

[email protected]

www.assetcare.nl

Antwerp - Breda - Brussels - Geneva - Ghent - Luxembourg

www.capitalatwork.com

Think different,put your Capital at Work

VERMOGENSBEHEER • VERMOGENSSTRUCTURERING

CapitalatWork is een onafhankelijke vermogens-beheerder voor particuliere en professionele cliën-ten. Dankzij onze specifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes aan het behoud en de groei van het vermogen van ons cliënteel. Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en een-

voud de fundamenten van ons gedisciplineerd en consistent vermogensbeheer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en deskundig aan het werk zetten? Contacteer ons via Lieke Antens op 076 523 70 50 of via [email protected] of surf naar www.capitalatwork.com


aRjEN PaSma VaN DELoITTE NaaR PGGm

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? Goed. PGGM is een bijzonder prettige en mensgerichte orga-nisatie waarin ik me meteen thuis voel. Daarnaast zit ik weer veel dichter op het beleggingsvak dan bij Deloitte: iets wat ik daar wel miste. Risk heeft een enorme ontwikkeling door-gemaakt en de Chief Risk Officer (CRO) is stevig verankerd in de organisatie. Daarnaast kunnen onze klanten rechtstreeks toegang krijgen tot de CRO. Dit maakt dat je onafhankelijk van de eerste lijn kunt opereren en je een inhoudelijk beeld moet hebben van alles wat er speelt. Dat maakt de functie inhoude-lijk ook erg uitdagend.

Na uw studie bent u in 1997 bij aBN aMro asset management begonnen. Wat was uw functie daar? Ik ben in 1998 begonnen als kwantitatief analist/portfo-liomanager bij de afdeling Structured Asset Management (SAM). Daarvoor heb ik bij ABN AMRO de Academy Investment Banking & Global Clients afgerond. Bij SAM heb ik verschil-lende portefeuilles en andere taken onder mijn verantwoor-delijkheid gehad, maar het Ratio Invest Fund is daarbij min of meer een rode draad geweest. Dit fonds combineerde inzichten uit behavioural finance met harde, kwantitatieve technieken om de index te verslaan. Dat is in zes van de negen jaar gelukt.

Binnen aBN amRo heeft u diverse functies vervuld waarna u in 2010 bij Deloitte terecht gekomen bent. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? Bij ABN AMRO heb ik vooral het vak van beleggen, kwantita-tief onderzoek, modellering en onderzoek geleerd. Beleggen is geen baan, het is een vak dat je nooit los laat. Daarbij was mijn belangstelling altijd breder dan mijn eigen portefeuille, waardoor ik op het gebied van processen en mensen ook het nodige heb gedaan. Bij Deloitte zat ik veel dichter op de klant, iets wat je op een hoofdkantoor bij een bank nog wel

eens mist en daar was mijn werkgebied veel breder. Ook daar heb ik de markt van beleggen en pensioenen breder leren kennen. Het heeft me altijd verbaasd hoeveel kennis er in organisaties zoals Deloitte aanwezig is. Dat is echt onvoorstelbaar.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met PGGm? Ik kende PGGM al vrij goed voordat ik eind 2011 gevraagd werd te solliciteren voor de functie van CRO. Mijn positieve vooroordelen werden in alle gesprekken bevestigd.

op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie? Ik kan in deze functie de ervaring die ik als beleggingspro-fessional opgedaan heb in een multi-client organisatie met institutionele cliënten en mijn ervaring op het gebied van risicomanagement prachtig combineren.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Ja, dat is altijd spannend.

Wat verwacht u bij PGGM te kunnen bewerkstelligen? Ik zou Risk graag meer in het DNA van de organisatie krijgen. Het moet een onderdeel worden van het doen en laten van mensen. Tegelijkertijd zie je dat PGGM is gemigreerd naar een multi-client organisatie – we werken inmiddels voor zes pensioenfondsen - wat ook de nodige complexiteit en gedragsveranderingen met zich meebrengt. Als econometrist zijn complexe processen altijd aantrek-kelijk, maar mij fascineert juist ook de combinatie met het menselijke aspect van organisaties en verandering.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Ik ga nu lekker aan de slag bij PGGM en ik heb het gevoel dat ik me hier nog wel een tijd prima ga vermaken.

// ON THE MOVE SpECIal

Foto

: Arc

hie

f PG

GM

Inve

stm

ents

>


// ON THE MOVE KORT

» Hans de ruiter treedt op 1 juni aanstaande in dienst als chief investment officer bij Stichting TNO Pensioenfondsen. De Ruiter werkt op dit moment als senior investment manager bij Stichting Pensioenfonds Hoogovens en is tevens voorzitter van VBA Beleggingsprofessionals.

» Piet molenaar is benoemd tot hoofd fiduciair management bij Allianz Global Investors voor de Benelux en de noordelijke regio. Hij wordt verantwoordelijk voor het ontwikkelen van langetermijnstrategieën voor pensioenen.

» rob van veen is bij het onderdeel Global Investment Solutions van Deutsche Bank Nederland als product manager gestart. Van Veen was eerder verantwoordelijk voor producten en productontwikkeling bij ABN AMRO MeesPierson.

» roelf Pater is in dienst getreden bij BlackRock Benelux als Director in het Fiduciairy Client Service team in Amsterdam. Pater was sinds 2010 actief als zelfstandig adviseur en bekleedde eerder diverse leidinggevende functies in de pensioenen vermogensbeheersector.

» rombout Houben is gestart als fondsbeheerder van Midlin, een van de drie fondsen van vermogensbeheerder Teslin.

» erik HulsHof is benoemd tot Manager Pension Client Services van Robeco. Hulshof wordt binnen Investment Solutions verantwoordelijk voor de klantbe-diening van Robeco’s pensioen-producten, de mandaten voor de PremiePensioenInstelling en integraal vermogensbeheer van pensioenklanten.

» PHiliP Jan looiJen is door ING Investment Management benoemd tot manager van het Client Advisory team binnen Implemented Client Solutions. Looijen was de afge-lopen twee jaar werkzaam als interim

manager en adviseur voor diverse pensioenfondsen en verzekeraars, tot eind 2009 was hij directeur fiduciair beheer bij Mn Services.

» vincent kroft treedt bij het Nederlandse kantoor van Natixis Global Asset Management in Amsterdam aan als Sales Director Wholesale Business. Hij zal zich gaan richten op de externe fondsdistributie in Nederland. Kroft is meer dan 20 jaar werkzaam in de financiële sector en werkte onder meer bij de ABN AMRO Bank.

» maarten slendebroek stapt over van BlackRock naar Jupiter Fund Management. Slendebroek was hoofd van de internationale retail business van BlackRock en lid van het uitvoerend comité. Hij wordt lid van de board van Jupiter Fund Management en krijgt verantwoordelijkheid voor distributie en strategie.

» eric-Jan vink is door pensioenuitvoerder PGGM aangesteld als hoofd private equity. In zijn nieuwe functie is Vink verant-woordelijk voor het private equity-team en de private equity-beleggingen van PGGM voor de institutionele klanten.

» Jurcell virginia is benoemd tot Directeur Nederland bij private-equityhuis KKR. In zijn nieuwe rol is hij verantwoordelijk voor de Nederlandse klanten en partners van KKR. Eerder was Virginia werkzaam bij Portfolio Advisors, Asilia Camps and Lodges, EIM Asset Management, AIC, FundPartners en ABN AMRO.

» george tHeuvenet is in dienst getreden bij Bouwinvest als Relationship Manager Institutional Clients binnen de afdeling Investor Relations.

» willemiJn van der sPek is begonnen als Marketing Executive voor Franklin Templeton Investments in Amsterdam. Hiervoor heeft zij gewerkt voor ABN AMRO, ING en Theodoor Gilissen Bankiers.

» oldrik verlooP is door Aquila Capital benoemd tot hoofd business Development voor de Benelux en Scandinavië. Verloop is afkomstig van Wegelin & Co.

» roel de weerd is per 1 juni 2012 aangesteld als CFO bij Bouwinvest Real Estate Investment Management. De Weerd is thans werk-zaam als CFO bij Annexum. Daarvoor heeft hij onder andere functies bekleed bij Acteeum (CFO) en Ahold Vastgoed, in eerste instantie als Finance Manager, daarna als CFO.

» marloes martis is bij Aberdeen Asset Management begonnen als Marketing Manager Benelux. Zij is binnen Aberdeen verant-woordelijk voor het uitbouwen van de marketingactiviteiten in Nederland, België en Luxemburg. Eerder werkte Martis voor Internaxx, Van Lanschot Bankiers en Van Lanschot Chabot.

» marcel van ostaden (foto) is door Lombard Odier Investment Managers aangesteld als nieuwe Head of Sales voor Nederland, België en Luxemburg. Van Ostaden wordt verant-woordelijk voor bestaande en nieuwe cliënten, inclusief die binnen fiduciair beheer. Van Ostaden gaat werken vanuit Amsterdam. Hij is afkomstig van Blackrock en werkte eerder bij F&C Asset Management.

www.bnpparibas- ip.nl

In deze onrustige tijden is het voor pensioenfondsen niet eenvoudig om

risico’s goed te beheersen voor hun deelnemers. Daarom

is een kennismaking

met BN

P Paribas Investment Partners de m

oeite waard. W

ant voor ons staat verm

ogensbeheer met een w

akend oog voor risico’s voorop. Wilt u m

eer weten?

Neem

contact op via: 020-527 51 17 of kijk op ww

w.bnpparibas-ip.nl.

Was het m

aar waar.

Gelukkig bieden w

ij uitstekend risicomanagem

ent.

Cliënt Project Formaat Media Cyan

BNP Paribas IP Print Zwembad BS 210 x 297 mm NPN Magenta

Yellow

Grafi sch vormgever Studio/Traffi c Account Black

Eduard Marja/Yolanda Michiel Floberg

BNP Paribas IP Print Zwembad BS 210 x 297 mm NPN

123000079 Zwembad BS 210x297 liggend.indd 112-10-11 14:37

financial investigator 02-2012

Documents

de belegger

beleggers de mogelijkheid

de waarde van beleggingen

de verenigde staten

de gegenereerde inkomsten

de toekomstige ontwikkeling

de betreff ende fondsen

uitsluitend informatie