financial investigator 04-2012

JAARGANG 4 | NummeR 4 | 2012 | €9 .50

Ronde Tafel Fixed Income Russell Investments 2012 Global Survey on Alternative Investing

Ronde Tafel UFR

FINANCIALINVeSTIGATOR

Onafhankelijk magazine Over vermOgensbeheer en securities services

www.FINANCIALINVeSTIGATOR.NL

elOy lindeijer, Pggm kansen vOOr de cOöPeratie

alternatieve beta strategieën PrOduceren cOnsistent alfaProfessor andrew clare, cass business school

FINANCIALINVeSTIGATOR

Onafhankelijk magazine Over vermOgensbeheer en securities services

Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing in Equities and Fixed Income 1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

Since the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks have become the leading standard in the investment industry on both the Equity and the Fixed Income side. Increasingly, however, questions are being raised as to whether these benchmarks are resulting in undesirable outcomes. This seminar explores the pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investment Strategies in both the Equity and the Fixed Income markets.

Registration Reserve your place via www.financialinvestigator.nl/seminar Participation is free for pension funds, insurance companies and other institutional investors. The costs for other participants are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA and CFA members. We will mail you an invoice after we have confirmed your participation.

Information Financial InvestigatorVera Bruijns+31 (0)20 416 60 [email protected] We look forward to welcoming you to our seminar!

Key note speakers include• Jaap van Dam (Chief Strategist, PGGM) • Charles Thomas (Investment Analyst, Vanguard Investment Strategy Group) • Dr. David Stein (Chief Investment Officer, Parametric) • Dr. Jason Hsu (Chief Investment Officer, Research Affiliates) • Bernard Walschots (Chief Investment Officer, Rabobank Pension Fund) • Yves Choueifaty (President and Chief Investment Officer, TOBAM) • Dr. Patrick Houweling (Portfolio Manager, Senior Quantitative Researcher, Robeco) • Prof. Robert (Bob) Haugen (President of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com,

Advisor Volatility Strategies BNP Paribas Investment Partners)

This seminar will be chaired by Dr. Patrick Groenendijk (Chief Investment Officer, Pensioenfonds Vervoer).

Belangrijke informatieIn Nederland worden de producten van DWS Investments u aangeboden door Deutsche Bank AG Amsterdam Branch. DWS Investments maakt deel uit van de Deutsche Bank Group. Deutsche Bank AG Amsterdam Branch en de genoemde beleggingsfondsen zijn geregistreerd bij de AFM (Autoriteit Financiële Markten) te Amsterdam. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Deze is te vinden op dws.nl. De waarde is afhankelijk van ontwikkelingen op de financiële markten en kan als gevolg van het beleggingsbeleid sterk fluctueren. © [2012] Morningstar. Alle rechten voorbehouden. De informatie, gegevens, analyses en meningen („Informatie“) hierin (1) bevatten vertrouwelijke informatie die het eigendom van Morningstar zijn (2) mag niet worden gekopieerd of verdeeld (3), vormen geen beleggingsadvies, (4) worden uitsluitend gebruikt voor informatieve doeleinden (5), zijn niet gegarandeerd volledig, nauwkeurig of tijdige en (6) zijn afkomstig uit het fonds gepubliceerde gegevens op diverse data. De informatie wordt u aangeboden geheel op eigen risico. Morningstar is niet verantwoordelijk voor de beslissingen, schade of andere verliezen met betrekking tot de informatie of het gebruik ervan.

*Bron: Morningstar, Inc. per:eind februari 2012

» www.DWS.nl

DWS – Europa’s eerste keus voor wereldwijd dividendbeleggen.*

Hoog dividendaandelen staan weer volop in de schijnwerpers. Dat komt omdat dividenden zorgen voor een buffer in volatiele markten en goed zijn voor de helft van het totale aandelenrendement over de afgelopen 20 jaar. DWS Top Dividende richt zich op bedrijven die niet alleen een hoger dan gemiddelde dividenduitkering hebben, maar ook een interessante dividendgroei en houdbare pay-out ratio’s. DWS Top Dividende: het aandelenfonds met regelmatige inkomsten.

DWS TOP DIVIDENDE ★★★★★: kwartiel ranking

Periode 1 jaar 3 jaren 5 jaren

Kwartiel 1 2 1

1010300043_ADV_Fin_Inv_220x307.indd 1 31-05-12 13:31

De aandelen van de SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust (DIA) zijn zo ontworpen dat ze continu de voortgang van de Dow Jones Industrial Average Index monitoren. DIA is een trust fonds geregistreerd onder New Yorkse wetgeving en ingeschreven bij de United States Securities Exchange Commission als een investeringsbedrijf onder de Investment Company Act van 1940, als beschreven. ETF’s laten zich verhandelen als aandelen. Ze zijn onderhavig aan beleggingsrisico’s en fl uctueren in waarde. De waarde van de investering kan zowel omlaag als omhoog gaan en de ROI zal daarom wisselend zijn. Veranderingen in wisselkoersen kunnen een negatief effect hebben op de waarde, prijs of inkomen van een investering. Bovendien is er geen garantie dat een ETF haar beleggingsdoel zal behalen. SPDR ETF’s zullen soms niet beschikbaar of geschikt voor u zijn. Deze advertentie bevat geen beleggingsadvies, of een aanbod of

een vraag om SPDR ETF’s aan te schaffen en is uitgegeven door State Street Global Advisors (“SSgA”). SPDR ETF’s mogen alleen aangeboden en verkocht worden in de daarvoor geautoriseerde rechtsgebieden, in overeenstemming met de wettelijke voorschriften. U dient een prospectus en vereenvoudigde prospectus over de SPDR ETFs, te verkrijgen en te lezen alvorens u gaat investeren. Meer informatie en de prospectus/vereenvoudigde prospectus over de karakteristieken, kosten en risico’s van de SPDR ETF’s is beschikbaar voor inwoners van landen waar het verhandelen van SPDR ETF’s wettelijk is toegestaan op www.spdrseurope.com en via uw lokale SSgA kantoor. “SPDR” is een geregistreerd handelsmerk van Standard & Poor’s Financial Services LLC (“S&P”) en wordt in licentie gegeven door State Street Corporation. Geen enkel fi nancieel product dat wordt aangeboden door State Street Corporation of haar partners wordt gesponsord, ondersteund, verkocht of gepromoot door S&P of haar partners. S&P en haar partners geven geen verklaringen, waarborgen of condities af of het raadzaam is units/aandelen in deze producten te kopen, verkopen of aan te houden. © 2012 State Street Corporation – Alle rechten voorbehouden. IBGE-0442.

Investeringen moeten niet onnodig

omslachtig zijn. Ingewikkelde producten,

met een veelvoud aan verborgen onderdelen,

vergroten immers de faalkans.

Om een meer transparante portefeuille

op te bouwen, zou u SPDR® ETFs kunnen

overwegen. Deze zijn stuk voor stuk zo

ontwikkeld om uw investeringen

moeiteloos aan te laten sluiten bij de door

u gekozen strategie.

Voor een weloverwogen investering,

slaat u uw vleugels uit op

spdretfsinsights.com/nl/a/p

DIA

WANNEER U INVESTEERT, KAN OVERMATIGE COMPLEXITEITRAMPZALIGE GEVOLGEN HEBBEN.

C52214 AeroKitQR FinInvest 297x420.indd 1 30/08/2012 14:24

Sparinvest fondsen zijn geregistreerd bij de Autoriteit Finaciële Markten. Het vermelde sub-fonds maakt deel uit van Sparinvest SICAV, een in Luxemburg gevestigde open end beleggingsmaatschappij. Voor nadere informatie verwijzen wij naar de volledige en/of vereenvoudigde propectus en het huidge jaar/ half jaarsverslag van Sparinvest SICAV. Deze verslagen zijn evenals de statuten (en wijzigingen op de statuten) kostenloos verkrijgbaar bij Sparinvest kantoren of bij door Sparinvest aangewezen distributeurs/vertegenwoordigers. Beleggingen worden uitsluitend gedaan op basis van deze documenten. Rendementen uit het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. De kans bestaat dat beleggers het ingelegde bedrag niet volledig terugkrijgen. Beleggingen kunnen onderhevig zijn aan valutarisico‘s. De belegger draagt een hoger risico voor beleggingen in opkomende markten. De aangegeven rendementen worden berekend op netto vermogenswaarde in de basisvaluta van het fonds, zonder in acht neming van inschrijfkosten. Gepubliceerd door Sparinvest, 28, Boulevard Royal, L-2449 Luxemburg. Sparinvest maakt een voorbehoud voor druk-en tekstfouten, foutieve berekeningen en andere mogelijke fouten in het materiaal.

Sparinvest Emerging MarketsCorporate Value Bonds

Het is voor beleggers aantrekkelijk om te participeren in de snelgroeiende opkomende markten en de keuze blijft daarbij niet beperkt tot aandelen of staatsobligaties. Met bedrijfsobligaties is er nu nog een aantrekkelijke beleggingscategorie voorhanden.

Sparinvest past het Value Bonds beleggingsproces met uitstekende resultaten toe tot op een reeks van fondsen. De zg. Country Governance Indicators van de Wereldbank en intensieve bottom-up analyse gaan vooraf aan iedere belegging – door verkleining van het aflossingsrisico vergroot dit fonds de rendementskansen op de langere termijn.

Sparinvest Emerging Markets Corporate Value Bonds:ISIN LU0519053697

Lees meer op sparinvest.nl

20120929_ADV_EMCVB_266x398_dut.indd 1 03.09.12 17:41

Sparinvest is mede-oprichter van het IVP-Instituut voor Pensioeneducatie.

Sparinvest is ondertekenaar van de Principes voor Verantwoord Be leggen van de Verenigde Naties

(UN PRI) en is lid van Eurosif, Dansif.

5nummer 4 / 2012 FINANCIALINVeSTIGATOR

// VOORWOORD

Foto

: Fot

oper

sbu

reau

Dijk

stra

// colofon

HOOfDReDaCTIe Jolanda de Groot [email protected] Fred Dellemijn [email protected] Maaike Veen [email protected]

eInDReDaCTIe Baart Koster

ReDaCTIe Hans Amesz, Harry Geels, Lies van Rijssen en Vera Bruijns

RaaD Van aDVIeS Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Jeroen Mol Kees van de Velde

ReDaCTIeRaaD Harry Geels Marleen Janssen Groesbeek

aan DIT nummeR WeRkTen mee Paul van Aalst, Rogier van Aart, Daniel Aksan, David van As, Pim Baljet, Jean-Paul van Bavel, Rik Bekkers, Frank van Blokland, Michiel de Bruin, Andrew Clare, Erwin Deseyn, Johan van der Ende, Heinie Hakker, Justus van Halewijn, Erik Hannema, Toke Hjortshøj, Jan Hoogenraad, Tjitsger Hulshoff, Leonne Jansen, Thijs Jochems, Gerard van de Kuilen, Eloy Lindeijer, David Lloyd, Iwan Lont, Lionel Martellini, Bart Oldenkamp, Maarten van der Pas, Henk Radder, Javier Rodriguez-Alarcon, Karin Roeloffs, Gregory Saichin, Michel Salden, Bas Scholten, Jan Willem van Stuijvenberg, Aart Tempelman, Dick Veldman, Ilja de Vlaam, Bruus-Jan, Willemsen en Anton Wouters.

VORmGeVInG Urban Graphix

fOTOGRafIe Fotopersburo Dijkstra

DRuk Real Concepts

aDVeRTenTIeS Jolanda de Groot [email protected]

uITGeVeR Financial Investigator Publishers [email protected]

aBOnnemenTen Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via [email protected]

DISClaImeR Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige

wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen

uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de

juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs

aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade,

van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/

of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets

uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een

geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden,

in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch,

middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder

voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

1 november 2012, 12:30 – 18:15

ROSaRIum, amsterdam

Since the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks have

become the leading standard in the investment industry

on both the Equity and the Fixed Income side. Increasingly

however, questions are being raised as to whether these

benchmarks are resulting in undesirable outcomes. This

seminar explores the pros and cons of both Market Cap

Weighted versus Alternative Beta Investment Strategies in

both the Equity and the Fixed Income markets.

De Federal Reserve komt met een derde opkoopoperatie om de Amerikaanse economie te stimuleren. In navolging

van de Europese Centrale Bank is de Fed nu de tweede centrale bank die bereid is om zonder vastgelegde limiet in te grijpen om het economisch herstel te bevorderen. De economische groei is volgens de Fed te laag waardoor de werkloosheid niet afneemt en er blijvende schade aan de economie ontstaat. Naast de nieuwe opkoopronde zal de Fed de rente tot minstens midden 2015 op zeer lage niveaus houden. Nederlandse institutionele beleggers alloceren een groot deel van hun beleggingsportefeuille aan Europese obligaties. Waar valt op dit moment binnen deze beleggingscategorie nog rendement te behalen? Deze vraag stond centraal tijdens de ronde tafel over Europese vastrentende waarden en kwam ook tijdens de diverse interviews over dit onderwerp uitgebreid aan de orde. Ook aan de verplichtingenkant baart de lage rentestand grote zorgen en is er een

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

politiek beladen debat ontstaan over de hoogte van de rekenrente waartegen toekomstige pensioenverplichtingen verdisconteerd dienen te worden. De nieuwe rekenregels, die leiden tot de zogenaamde Ultimate Forward Rate (UFR), hebben aanzienlijke gevolgen voor pensioenfondsen. Wat betekent invoering van deze methodiek bijvoorbeeld voor de dekkingsgraad en de financiering van de Pensioenregeling? Reden genoeg voor Financial Investigator om met enkele experts om de tafel te gaan zitten en te discussiëren over de gevolgen van de invoering van de UFR. Tijdens het coverinterview werd Eloy Lindeijer, de Chief Investment Management van PGGM, uitgebreid aan de tand gevoeld. Een gesprek over de zegeningen van de coöperatie, het ‘naar binnen halen’ van beleggingen en het snoeien in de kosten. Verder in deze uitgave een interview met Andrew Clare, Professor in Asset Management en verbonden aan Cass Business School, over Alternatieve Beta Strategieën en weer heel veel andere interessante leesstof.

key note speakers include

Jaap van Dam, Charles Thomas, Dr. David Stein, Dr. Jason Hsu,

Bernard Walschots, Yves Choueifaty, Dr. Patrick Houweling and

Prof. Robert (Bob) Haugen.

This seminar will be chaired by Dr. Patrick Groenendijk

(Chief Investment Officer, Pensioenfonds Vervoer).

Reserve your place via www.financialinvestigator.nl/seminar

Participation is free for pension funds, insurance companies and

other institutional investors. The costs for other participants

are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA (4 PE points) and

CFA members.

Information [email protected]

Seminar market Cap Weighted versus aternative Beta Investing in equities and fixed Income

Belangrijke informatie: alleen bestemd voor institutionele beleggers en consultants (niet geschikt voor distributie aan derden)In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. Data per 31.08.2012. De waarde van beleggingen en elk inkomen daaruit kan fluctueren. De research en analyses in dit document werden door Threadneedle verzameld voor haar eigen beleggingsactiviteiten. Op grond hiervan kunnen nog voor publicatie van dit document beslissingen genomen zijn, in welk geval deze informatie terloops beschikbaar is gesteld. Meningen geuit in dit document zijn juist ten tijde van verschijning, maar kunnen zonder kennisgeving veranderen. Een verandering in wisselkoersen kan de waarde van beleggingen zowel doen stijgen als dalen. Informatie waar gebruik wordt gemaakt van externe bronnen wordt betrouwbaar geacht, maar de accuraatheid en volledigheid kan niet worden gegarandeerd. Uitgegeven door Threadneedle Asset Management Limited (TAML), opgericht in Engeland en Wales onder registratienummer 573204. Gevestigd 60 St. Mary Axe, EC3A 8JQ, London. TAML staan onder toezicht van en zijn goedgekeurd door de Financial Services Authority in het Verenigd Koninkrijk. Threadneedle is een handelsnaam, en de Threadneedle naam en logo zijn handelsmerken of gedeponeerde handelsmerken van de Threadneedle groep. threadneedle.com AD117

Ongeacht de omstandigheden is er specialistische vakkennis en ervaring voor nodig om gebruik te kunnen maken van het potentieel dat de commodity markten bieden. Ons commodities team heeft gemiddeld 15 jaar ervaring, een uitstekend trackrecord en momenteel bijna USD 800 miljoen onder beheer.

Het op actieve wijze beleggen in commodities, niet gehinderd door de nadelen van statische index wegingen en automatisch doorrollen die aan passieve strategieën kleven, geeft meer mogelijkheden om betere rendementen te genereren.

Door een nauwe samenwerking met het hele Threadneedle beleggingsteam, informatie te delen en ideeën ter discussie te stellen, bekijkt ons commodities team de wereld vanuit verschillende invalshoeken en krijgt op die manier meer inzicht in de beleggingsmogelijkheden.

In combinatie met de fundamentele analyse van de verschillende gronstoffenmarkten door het commodities team, heeft deze werkwijze geleid tot een bewezen outperformance voor onze relaties.

Kijk voor meer informatie op www.threadneedle.nl, of neem contact op met Feike Goudsmit, Executive Director Threadneedle Benelux via [email protected] of +31 20 301 2102.

Op actieve wijze profiteren van het groeipotentieel van commodities

AD117-Dutch Insti Ad 210x297.indd 1 20/09/2012 11:19


// INHOUD

16

30 36

44 54

12

40

58 60

64

22

62

Coververhaalkansen voor de coöperatie, Interview met Eloy Lindeijer, PGGM

Thema Fixed IncomeRonde Tafel ufR focus op inflation-linked en opkomende markten, Interview met Pim Baljet en Jan Hoogenraad, Bank Oyens & Van Eeghen Ronde Tafel fixed Income De drie thema’s die iedere belegger in bankobligaties raken, Interview met Heinie Hakker, Kempen Capital Management

Wetenschap en Praktijkalternatieve beta strategieën produceren consistent significante alfa, Interview met professor Andrew Clare Bedrijfsobligaties: ideaal voor spreiding in opkomende markten, Sparinvest Doorbraak: eTf’s open over uitlenen effecten, Morningstar S&P Global Intrinsic Value Index- de zeepbel doorprikken, Goldman Sachs Asset Management Russell Investments 2012 Global Survey on alternative Investing, Russell Investments

Uit de marktContact houden, Interview met David van As, Bestuursbureau Bedrijfstakpensioenfonds Bouw De toegevoegde waarde van dynamisch risicobeheer, EDHEC-Risk Institute & BNP Paribas Investment Partners

Kansen voor de coöperatie 16

Contact houden 22

8 nummer 4 / 2012FINANCIALINVeSTIGATOR

Ronde Tafel UFR 30

Ronde Tafel Fixed Income 44

Financial Investigator in 2012 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

// INHOUD

15 192939

4266 70

10202628687172

ColumnsVBa: Ontwaakt! IVBn: Nederlandse vastgoedmarkt bijzonder transparant Cfa: Drommelse derivaten aart Tempelman: De PPI als onafhankelijk administratief platform Thijs Jochems: De wereld verandert, nou en..? Tjitsger Hulshoff: DC-aanbieders in Wonderland Jean-Paul van Bavel: Actief versus passief

Rubrieken Op de agenda van leonne Jansen Buitenland: We zitten allemaal in een grote leercurve Alles over de ufR De werkweek van karin Roeloffs Boeken On the move special: Justus van Halewijn On the move kort

ROnDe TafelS en SemInaRS 2012 ➜ ROnDe Tafel maRkeT CaP WeIGHTeD VeRSuS

alTeRnaTIVe BeTa: 1 nOVemBeR

➜ SemInaR maRkeT CaP WeIGHTeD VeRSuS alTeRnaTIVe BeTa: 1 nOVemBeR


Haar afstudeerscriptie (bedrijfskunde) linkte haar aan het pensioenvak. Als bestuurder Pensioenen bij FNV Bondgenoten adviseert Leonne Jansen nu over het hele pensioenterrein. Eerder werkte ze voor de Katholieke Vakorganisatie en de CNV BedrijvenBond. Jansen is werknemersvoorzitter van BPF Zoetwaren en bestuurslid van BPF Vervoer. Bestuursfuncties namens de werknemers vervult ze al veel langer, vanaf 1999, voor een uiteenlopende reeks bedrijfstakpensioenfondsen.

// KORT NIEUWS

LEONNE JaNSEN

TOPPRIORITeITen, allemaal eVen BelanGRIJk:1) BPf Zoetwaren en BPf Vervoer besturen. Zoetwaren is veruit de kleinste, maar

niet minder dynamisch dan Vervoer. Woelige tijden en grillige politiek maken besturen extra complex.

2) adviseren over pensioenen bij CaO-onderhandelingen. Premieverhogingen, overgang onderneming, introductie beschikbare premieregelingen. Ieder CaO-traject kent temperament. Van ‘in alle redelijkheid’ tot ‘op het scherpst van de snede’. Pensioen draait om grote belangen en om veel geld...

3) alert reageren op politieke pensioendiscussies. Wetsvoorstel versterking bestuur pensioenfondsen, rekenrente, korten. Beleid toetsen en vernieuwen. mijn dagelijks brood.

4) Organisatie cursus ‘beschikbare premieregelingen’ voor ondernemingsraadsleden. Onze leden moeten de na- en voordelen kennen. en alternatieven.

5) Omvorming naar de nieuwe vakbeweging. Wat zal dit betekenen voor mijn toekomst?

OOk ZeeR BelanGRIJk:1) Reisje londen met mijn 11-jarige dochter. We gaan vergezichten zien vanuit

de london eye. en vol verwachting naar de Harry Potter-filmstudio. misschien kunnen we de basiscursus ‘Verdwijnselen’ doen. makkelijk voor in de file!

2) Zoektocht naar een middelbare school voor mijn dochter. keuze genoeg, maar die lotingen...

3) Tennissen! al dat binnen vergaderen compenseren met heerlijk in de frisse lucht een balletje meppen. Dat mag vaker!

> O

P D

E A

GE

ND

A V

AN

<

ObLIgaTIEbELEggEN: WaT zIJN DE UITDagINgEN?

S inds de financiële crisis van 2008 en de aanhoudende schuldencrisis in de eurozone is kredietrisico

van overheidsobligaties uitgegroeid tot de grootste risicofactor in vastrentende portefeuilles. Fidelity heeft een enorme vermindering van beleggingen in het aantal AAA-staatsobligaties gezien in de afgelopen twee jaar, mede doordat de VS, Frankrijk en Oostenrijk hun AAA-status zijn kwijtgeraakt. In de serie 21st Century Investment Themes laat Fidelity zijn licht schijnen op de uitdagingen die de obligatiebelegger zal moeten overwinnen in het huidige beleggingsklimaat. Beleggers in obligaties zijn door het nieuwe universum genoodzaakt

weg te gaan van de samengestelde benchmarks en moeten op zoek naar alternatieven. Die kunnen worden gevonden in meer flexibele, strategische obligatieportefeuilles. Denk hierbij aan opkomende markten, waar overheden een enorme ontwikkeling hebben doorgemaakt in de afgelopen jaren op het gebied van verantwoord monetair beleid. Oplossingen voor een paar problemen die obligatiebeleggers tegenkomen: De polarisatie van staatsobligaties (zwakke landen versus safe havens) creëert onder andere liquiditeitsrisico bij overgewaardeerd safe haven-schuldpapier. Dit kan worden

ondervangen door in de portefeuille staatsobligaties op te nemen die hoog scoren op het gebied van solvabiliteit, liquiditeit en sterkte van de valuta zoals Australië en Canada. Daarnaast kan er in investment grade-obligaties worden belegd. Veel Europese obligatiebenchmarks bevatten beleggingen in staatsobligaties van probleemlanden en bedrijfsobligaties van financials. Als oplossing geeft Fidelity aan om in alle obligatieklassen te beleggen en beleggers de flexibiliteit te geven in een combinatie van assets te beleggen, zoals bedrijfsobligaties, high yield-obligaties en schuldpapier van opkomende landen.

11nummer 4 / 2012 FINANCIALINVeSTIGATOR 11FINANCIAL

INVeSTIGATOR

CONCLUSIES LEzERSONDERzOEK FINaNCIaL INVESTIgaTOR

Onafhankelijk marktonderzoekbureau Blauw Research heeft op verzoek van Financial Investigator een onderzoek uitgevoerd naar het gedrag van lezers van Financial Investigator. De belangrijkste conclusies van het lezersonderzoek treft u hieronder aan. Waardering• Dekwaliteitvandeinhoud,deactualiteitendediversiteit,alsmededeprofessionele

uitstraling en de vormgeving van Financial Investigator worden hoog gewaardeerd;• DebelangrijksteredenomFinancialInvestigatortelezenishetopdehoogteblijven

van ontwikkelingen binnen het vakgebied;• DehoogstgewaardeerdeonderdelenuitFinancialinvestigatorzijndeRondeTafelsen

het Coverinterview. leesgedrag• FinancialInvestigatorwordtuitgebreidgelezen:meerdandehelftvandeontvangers

leest bijna alle rubrieken van het magazine en een op de vijf professionals leest alles;• DrievandevijflezersbespreektonderwerpenuitFinancialInvestigatormetcollega’s

binnen de eigen organisatie; • EenopdevierlezersbespreektonderwerpenuitFinancialInvestigatormetrelaties

buiten de eigen organisatie;• Pereditieisdegemiddeldeleestijd41minuten.• 82%vandepensioenfondsbestuurdersleestmeerdandehelftvanhetmagazine. Bewaargedrag• VeellezersbewarenFinancialInvestigator;• Eenopdevierlezersgeefthetmagazinedooraananderenoflegthetopeenleestafel

zodat ook andere lezers van de inhoud kennis kunnen nemen.

aanbevelingen• Duidelijkerescheidingaanbrengentussenredactionelebijdragenencommerciële

bijdragen;• Deverschijningsfrequentieverhogen;• Seminars/congressenorganiseren.

aCTUaRIEEL gENOOTSCHap: mEER mENSEN WORDEN OUDER

H et Actuarieel Genootschap (AG) presenteert elke twee jaar een prognose van

de levensverwachting. De nieuwe waarnemingen zijn redelijk in lijn met de voorspelling die in de vorige prognosetafel is gedaan. Hoewel een verdere sterftedaling in de vorige prognosetafel was voorzien, kan toepassing van de Prognosetafel AG2012-2062 toch een stijging van de marktwaarde van de verplichtingentotongeveer1%totgevolghebben. Deze stijging is afhankelijk van de bestandsopbouw en de van toepassing zijnde regeling van het betreffende pensioenfonds en bij verzekeraars afhankelijk van de kenmerken van de betreffende portefeuille. De nieuwe prognose bevestigt opnieuw dat vrouwen en mannen langer leven en dat de levensverwachting van mannen verder toegroeit naar de levensverwachting van vrouwen. Zo ziet het AG de levens-verwachting van mannen en vrouwen bij geboorte in 2012 toenemen naar 79,5 jaar respectievelijk 83,1 jaar. Opgemerkt wordt dat niet zozeer de bovengrens van de uiteindelijk te bereiken leeftijd toeneemt, maar dat het aantal mensen dat een hoge leeftijd bereikt, stijgt. Kort gezegd: meer mensen worden ouder. Deze ontwikkeling is van invloed op een aantal actuele maatschappelijke en politieke vraagstukken. Het betekent dat langer pensioen dient te worden uitgekeerd dan eerder is aangenomen en dat de AOW-leeftijd wellicht verder moet worden verhoogd. Ook is de levensverwachting mede bepalend voor de hoogte van de dekkingsgraad. Indien de marktwaarde van de verplichtingen stijgt met1%,daaltdedekkingsgraadmetcirca1%.Eenlageredekkingsgraadkaneenlagere indexering of een grotere korting op pensioenen tot gevolg hebben.

// KORT NIEUWS

Het prijzen van annuïteiten is het grootste risico voor DC-regelingen

pensioenBeleggingsrisico’s,stijgendeprijzen van lijfrentes, hogere kosten door uitgesteld pensioen en faillissement van de pensioenaanbieder zijn de vier grootsterisico’svoorwerkgeversdiedefined contribution pensioenregeling aanbieden, zo blijkt uit onderzoek van Mercer.

Volgens Mercer zijn er door de crisis vier potentiële risicogebieden ontstaan die rechtstreekse gevolgen hebben voor defined contribution (dc)- pensioenregelingen, een beschikbare premieregeling. Daarbij is het feit dat in Nederland medewerkers verplicht worden het gehele pensioenkapitaal op één moment aan te wenden voor pensioen, extra storend.

mERCER: VIER gROOTSTE RISICO’S VOOR pREmIEpENSIOEN-REgELINgEN


// WETENSCHap EN pRaKTIJK

alternatieve beta strategieën PrOduceren cOnsistent significante alfaDoor Maaike Veen

‘De concurrentie in asset management maakt het vinden van alfa heel moeilijk’, zegt de Britse professor Andrew Clare. Daarom zijn alternatieve beta strategieën sterk in opmars. ‘Die produceren consistent een significante alfa, terwijl actieve managers daar moeilijk in slagen.’

Ik denk

dat er sprake is van overcapaciteit in de

industrie, maar ik zie niet dat er veel druk is om dat

op te lossen in tegenstelling tot wat er bijvoorbeeld

gebeurt in de auto-industrie.

D e studenten van Cass Business School, na Oxford de beste business school in het Verenigd

Koninkrijk, hebben geen excuus voor halfzacht cijfermatig onderzoek. In de hal van de universiteit in het hart van de City of London staat zelfs een complete suite met Bloomberg termi-nals waar vandaan zij data zo in hun spreadsheets kunnen laten lopen. Het aanzien van de business school is de laatste jaren snel gegroeid, mede dankzij Andrew Clare, professor in Asset Management. In een internationaal survey in 2007 was hij één van de meest productieve auteurs over financiën in de laatste vijftig jaar.

mISSCHIen een BeeTJe een BOuTe BeWeRInG, maaR OP BaSIS Van alle ReSeaRCH en emaIl uPDaTeS DIe aan JOuRnalISTen WORDen VeRSTuuRD, lIJken eR WeInIG SuBSTanTIële VeRSCHIllen Te BeSTaan TuSSen aSSeT manaGeRS. WaT VInDT u? Er zijn heel veel managers die hetzelfde doen. Ik denk dat er sprake is van overcapaciteit in de industrie, maar ik zie niet dat er veel druk is om dat op te lossen in tegenstelling tot wat er bijvoorbeeld gebeurt in de auto-industrie. Er zijn grofweg drie vormen van beleggen: passief, extreem actief en LDI (liability driven investment ofwel beleggen gericht op het afdekken van

het renterisico in de toekomst, MV). Aan de ene kant van het spectrum heb je passief beleggen en dat heeft duidelijk een goede reputatie. Dan heb je aan de andere kant van het spectrum zeer actieve beleggers die de vrijheid krijgen om van de benchmark af te wijken. Sommigen zijn succesvol, anderen niet. Het gros van de asset managers zit in het midden. Als een rendement van benchmark plus 50 basispunten wordt geboden, dat misschien in twee van de drie jaar gehaald wordt, dan kan die belegger zich afvragen waarom hij niet passief gaat beleggen.

TOCH kIeZen Veel InSTITuTIO-nele BeleGGeRS nOG STeeDS VOOR aCTIef manaGemenT. Veel beleggers voelen de druk om een hoger rendement te realiseren dan de index. Ze zoeken deels actief rendement. Zij hebben geen andere

informatie dan de resultaten uit het verleden. Het is voor institutionele beleggers een constante uitdaging om de juiste managers te selecteren. Het is moeilijk om onderscheid te maken tussen een manager die goed is en één die gewoon geluk heeft. Het gebeurt ook wel eens dat hele goede mana-gers pech hebben. Ik denk niet dat alle managers slecht zijn. De meeste managers zijn intelligente mensen. Er is slechts een klein percentage dat jaar op jaar outperformt. Er is ook maar één Usain Bolt, terwijl er een hoop hele snelle renners zijn. De industrie zit zo in elkaar dat rendement wordt wegge-concurreerd. Strategieën worden snel gekopieerd. Goede managers beginnen voor zichzelf. Dat betekent dat de alfa wordt verdeeld over meerdere mana-gers. Uiteindelijk maakt het selecteren van managers niet veel verschil. Het is belangrijker dat beleggers nadenken over het grotere plaatje, hun asset allocatie. Het gaat er niet noodzake-lijkerwijze om de beste managers te kiezen, maar de manager die je beta en toegang tot bepaalde asset classes geeft. Institutionele beleggers mixen en matchen actieve en passieve strate-gieën. Dat is waarschijnlijk een verstan-dige aanpak.

ZIJn Veel manaGeRS Hun GelD Wel WaaRD? Fund managers krijgen een hoop


Dit document is bestemd voor professionele beleggers en mag niet worden verspreid onder of gebruikt door particuliere beleggers. De informatie in dit document mag niet beschouwd worden als een aanbod tot koop of verkoop van effecten of een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten in enige jurisdictie waar een dergelijk aanbod of uitnodiging op grond van de aldaar geldende weten regelgeving niet toegestaan is, of waar het personen niet is toegestaan om een dergelijk aanbod of uitnodiging te doen, of indien de persoon die het aanbod of de uitnodiging doet hiertoe niet bevoegd is. De informatie in deze presentatie vormt geen juridisch, fiscaal of beleggingsadvies. U mag zich dan ook niet baseren op de inhoud van deze presentatie bij het maken van een beleggingsbeslissing. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het Verenigd Koninkrijk hiertoe bevoegd is en gereguleerd wordt door de Financial Services Authority. © 2012 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. UK12/1628/0513

Vanguard – bekend om passief beheer

(Wij zijn en blijven experts op het gebied van indexing)

In 1976 introduceerde de Vanguard Group Inc. het eerste indexfonds; inmiddels zijn we een van ‘s werelds grootste spelers op het gebied van vermogensbeheer voor zowel particuliere als institutionele beleggers.

In de afgelopen 35 jaar hebben we een reputatie opgebouwd als experts op het gebied van passief beheer. Dus ontdek zelf wat onze indexing experts voor u kunnen betekenen.

Indexing. Eén van de vele expertises waar we om bekend staan.

Indexing. It’s the Vanguard Way™

www.vanguard.nl 020-5752580 [email protected]

VAN_1900_Ad PRINT 145x180mm NL GB v4.indd 2 28/05/2012 13:53

slechte pers, maar ik vind dat onte-recht. Bankiers lijken totaal niet te zijn veranderd sinds de kredietcrisis. Zij verdienen nog steeds veel te veel geld. Vermogensbeheerders verdienen hun geld met de fees die zij ontvangen en die zijn omlaag gegaan. De aandelen-markten zijn lusteloos en de vergoe-dingen zijn gedaald. De industrie past zich daar nu op aan. Er is en blijft een hoop geld dat beheerd moet worden, maar er is een hoop capaciteit in de sector die niet te rechtvaardigen is. Door al die concurrentie in het midden van de markt zijn de vergoedingen lager dan ze anders geweest zouden zijn. Zeker de grote pensioenfondsen onder-handelen hard over de vergoedingen. Die zijn relatief competitief. De vaste vergoedingen zijn laag. Voor passieve beleggingen zelfs extreem laag, een

paar basispunten. Wat beleggers ergert, is dat zij hun geld niet terug krijgen als een vermogensbeheerder het mis heeft, terwijl er wel een bonus is voor outperformance. De vergoedingenstruc-tuur is asymmetrisch. Dat is aan het veranderen.

eR lIJkT Geen eInDe Te kOmen aan De nIeuWe aSSeT ClaSSeS DIe WORDen GeïnTRODuCeeRD. Het middensegment van de markt probeert zich voorzichtig te herpo-sitioneren. De ene minuut vinden zij zichzelf uit als zeer actieve beleggers, de volgende minuut richten zij zich op LDI waar de marges hoger liggen. Ze ontwikkelen expertise in één bepaalde asset class. De geloofwaardigheid van de manager hangt af van hoe ver hij van zijn kernactiviteiten afdwaalt. Een

manager met lange ervaring in onroe-rend goed die zich nu ook gaat richten op landbouwgrond: dat is een geloof-waardige uitbreiding van zijn activi-teiten. De asset management industrie heeft de laatste jaren een hoop gedaan om zowel institutionele als retailbeleg-gers toegang te verschaffen. Twintig jaar geleden kon je niet beleggen in grondstoffen of ingewikkelde bank-leningen. In de jaren negentig waren het obligaties en aandelen wat de klok sloeg. Natuurlijk handelen vermo-gensbeheerders uit eigen belang. Zij proberen zich te onderscheiden van de rest, maar de sector verdient lof voor de innovatie in de afgelopen twintig jaar. Asset managers leveren goed werk. De meeste mensen zagen de crisis niet aankomen. En de asset management industrieheeftnietzo’nbonuscultuur

ADVERTENTIE


Foto

: Arc

hie

f An

drew

Cla

re

CV

Andrew Clare is een associate decaan en bekleedt een leerstoel in asset management aan de Cass Business School verbonden aan City University in Londen. Hij publiceert in academi-sche en vakbladen over de economie, kapitaalmarkten, beleggen en pensioen-fondsen. Daarnaast is hij voorzitter van Fathom Consulting, een consultant op het gebied van economische analyse en financiële markten. Clare is lid van de beleggingscommissie van het pensioenfonds GEC Marconi dat een beheerd vermogen heeft van vijf miljard euro. Hij is tevens bestuurslid en voorzitter van de beleggingscom-missie van het ondernemingspensioen-fonds van Magnox Electric Group dat 3,8 miljard euro beheert. Van 2001 tot 2004 was Clare als econoom bij Legal & General Investment Management verantwoordelijk voor de analyse van financiële markten en de algemene economie. Ook was hij verant-woordelijk voor het beleggingsproces en was hij instrumenteel bij het opzetten van LDI-beleggingsproducten.

Voor zijn overstap naar LGIM was Clare senior research manager bij de afde-ling Monetaire Analyse van de Bank of England, dat het werk ondersteunde van het Monetaire Beleidscomité, het belangrijkste orgaan van de Britse centrale bank.


als hedgefondsen of zakenbanken. De laatste jaren zijn de bonussen niet geweldig geweest.

HOe VeR mOeTen BeleGGeRS Gaan In HeT DIVeRSIfIëRen Van Hun PORTfOlIO? We hebben allemaal gezien dat diver-sificatie in 2008 niet werkte. Ook al leken assets divers, ze waren allemaal gelinkt aan de wereldeconomie. Alles ging naar beneden, tenzij je assets had op Mars. Op lange termijn echter, is het iedere keer weer bewezen dat diversificatie in het algemeen werkt. Sommige beleggers riskeerden in 2009 om de baby met het badwater weg te gooien. Het gemiddelde hedgefonds deed het veel beter dan andere asset classes, maar deze illiquide beleggingen werden verkocht. Daardoor daalden zij verder en bleven beleggers met de slechtste assets zitten. Nu beseffen beleggers dat diversificatie goed is, maar dat het misschien niet in alle gevallen werkt. Veel beleggers moeten oppassen om niet te diversifiëren om het diversifiëren. Dat is kostbaar. Er zijn maar twee of drie bronnen van risico. Aandelenrisico dat gelieerd is aan bedrijfswinsten, kredietrisico geli-eerd aan faillissementen en sovereign risk. Alle asset classes hebben een mix vandezerisico’s.Hetheeftdusopeengegeven moment geen zin om twintig asset classes te hebben.

HOeVeel aSSeT ClaSSeS ZOu een mIDDelGROOT PenSIOenfOnDS In PORTefeuIlle mOeTen HeBBen? Ik zou zeggen voor een middel-groot pensioenfonds vijf of zes. Landbouwgrond kan nu zeer populair

zijn. Het is tastbaar en valt makkelijk te begrijpen, maar het gaat om de waarde van een asset class op het moment dat je erin belegt. Het probleem voor veel pensioenfondsen is dat hun goedkeu-ringsprocessen voor het beleggen in een nieuwe categorie zeer tijdrovend zijn. Tegen de tijd dat een pensioen-fonds klaar is voor een nieuwe asset class is het moment misschien alweer voorbij. Dat gebeurde bij staatsobliga-ties in opkomende markten.

WaT ZIJn OP DIT mOmenT BeleG-GInGSSTRaTeGIeën DIe WaaRDe TOeVOeGen? Alternatieve beta strategieën staan zeer in de belangstelling. Die verschillen van indexfondsen. Er is een hoop academisch onderzoek naar momentum investing, value investing en het volgen van trends. Zulke strategieën kun je verpakken in een index volgens vaste regels. Het onderzoek laat zien dat deze strategieën significante alfa produ-ceren op een consistente wijze over een lange periode. Daarin lijken actieve managers niet te slagen. Voor deze wijze van beleggen volgens een vast stel spelregels heb je niet enorm veel analisten nodig. Zo kunnen veel nieuwe asset managers ontstaan. En als je de regels van het fonds niet volgt, dan krijg je de toezichthouder op je nek. Wij zijn nu zelf bezig met een zakenbank om indices te creëren op basis van de investmentstrategieën voor een multi-asset fonds dat wij hebben opgezet. Het zou mooi zijn als dat Cass-indices worden. «

Diversificatie

werkte niet in 2008. Alles ging naar beneden,

tenzij je assets had op Mars.

Middelgroot

pensioenfonds kan toe met vijf of zes asset classes.


ONTwAAkT!Johan van der Ende is bestuurslid van de VBA (en slaapt bij twee pensioenfondsen)

S lapers betalen geen premie meer aan het pensioen-fonds, maar ontvangen ook nog geen uitkeringen. Veel mensen zijn slapers. Dat word je door van werkgever te

veranderen en vervolgens het pensioen niet over te kunnen of mogen dragen aan het pensioenfonds van een nieuwe werkgever. Een eerste inschatting van het aantal slapers krijgen we door ABP, PFZW, PMT en PME bij elkaar op te tellen. Deze vier fondsen hebben gezamenlijk 7 miljoen deelnemers. Daarvanisafgerond40%premiebetalendedeelnemer,40%slaperen20%pensioengerechtigd.Degroepslapersisdustwee maal zo groot als het aantal pensioengerechtigden. Waarom zouden slapers moeten ontwaken? De eerste moge-lijke reden heeft te maken met de huidige uitkeringen aan gepensioneerden. Als u rustig slaapt bij een pensioenfonds met (grote) tekorten, dan keert het fonds nu te veel uit aan reedsgepensioneerden.Bedraagthettekort15%(dusbijeennietgeheeldenkbeeldigedekkingsgraadvan85%),danbetaaltudaarzonderkortingsmaatregelen,40%van15%,is6%aanmee,totdaterherstelisoferuiteindelijkgekortis.Dat is uw eerste bijdrage aan de solidariteit binnen het fonds. Een tweede mogelijke reden is de opbouw van nieuwe rechten. Pensioenfondsen zijn als groep succesvol geweest met het behalen van relatief hoge rendementen. De vraag is of we dat voor de komende jaren ook kunnen en mogen verwachten. Bij nieuw te beleggen premies wordt voor de nieuw op te bouwen rechten nog steeds gecalculeerd met relatief hoge verwachte rendementen.

Bij de huidige lage rentestand lijken in het verleden behaalde beleggingsresultaten moeilijk te evenaren. Een belangrijk deel van de huidige omvang van de pensioen-potten is toe te schrijven aan de sinds de tachtiger jaren dalende rentestanden. Maar deze rentestanden bevinden zichnuopeen‘alltimelow’.Delangerentekannietveelverder dalen, waarmee een herhaling van grote koersstij-gingen niet te verwachten is. Bij deze rentestanden zijn de rendementen op de obligatie- en derivatenportefeuilles te laag om verwachte rendementen in de orde van grootte van 7%tegenereren.Maaktdatnuallemaalzoveeluit? Ja,datdoethet.Steldathetfondsvoor50%isbelegdinaandelenmeteenverwachtrendementvan8%envoor50%in obligaties en renteswaps. In 2008 hadden die obligaties eenverwachtrendementvanruim4%.Gemiddeldishetrendementdan6%.Maarsinds2008isdelangerentemet2%gedaald,totruim2%.Alsweuitgaanvandezelfdepensioenopbouw, en optimistisch blijvend nog steeds van hetzelfde verwachte rendement op aandelen, dan is het verwachte rendement over het geheel gedaald naar 5%.Diekleinedalingvan1%vergtweleenverhogingvandepensioenpremiesinEuro’svanruim30%.Enhoewelpensioenpremies omhoog gegaan zijn: zo sterk zijn ze nog niet gestegen. Uitkeringen zijn nog niet verlaagd en premies onvoldoende verhoogd. Daarom, miljoenen slapers in Nederland: ontwaakt! Ontwaakt!

// COLUmN

Foto

: Arc

hie

f VBA

‘Ontwaakt, verworpenen der aarde’. U herkent het misschien. Het is de eerste regel van ‘De Internationale’, het socialistische strijdlied dat u de laatste decennia niet veel meer hoort. Ik denk dat er een nieuwe doelgroep bestaat die dit strijdlied gaat omarmen. Een groep die bij alle discussies over pensioenen, pensioenpremies en pensioentekorten niet veel gehoord wordt: de slapers.


Eloy Lindeijer

// COVERVERHaaL

Foto

’s: F

otop

ersb

uro

Dijk

stra

Door Erik Hannema

kANseN vOOR De COöpeRATIeEloy Lindeijer is de relatief nieuwe Chief Investment Management bij PGGM. Aan hem de taak het vermogensbeheer van de pensioenmoloch verder uit te bouwen. Een gesprek over de zegeningen van de coöperatie, het ‘naar binnen halen’ van beleggingen en het snoeien in de kosten.

U werkt nu een jaar bij PGGM. Wat viel u op toen u hier in dienst kwam? ‘Het nieuwe werken, zonder vaste werkplekken vind ik een openbaring. Bij mijn vorige werkgever had ik eenouderwetse‘directeurskamer’,nukanikoveralgaan zitten. Dat zorgt ervoor dat ik PGGM, mijn collega’svanhetexecutivecommitteevanPGGM,maar ook mensen van heel andere afdelingen snel heb leren kennen. Daarbij viel me op dat men hier continu bezig is de dienstverlening te verbeteren. Dat is de basis van innovatie en het wordt hier ook echt beleden. Vermogensbeheer is de afgelopen vier jaar sterk gegroeid en biedt pensioenfondsen nu een zeer hoogwaardig en efficiënt platform voor integraal vermogensbeheer. Bij pensioenbeheer is

PGGM een van de uitvoerders met de laagste kosten per deelnemer. Tegelijkertijd ben ik ervan overtuigd dat we ondanks die lage kosten hele hoge kwaliteit leveren. Ons callcenter heeft bijvoorbeeld prijzen voor zijn uitmuntendedienstverleninggewonnen.’

Met welke opdracht bent u aangesteld? ‘Het uitbouwen van vermogensbeheer als innovatieve en duurzame pensioenbelegger. Daarnaast hebben we de ambitie om in de Nederlandse pensioenmarkt een prominente rol te spelen. Er is sprake van consolidatie op deze markt en dat biedt kansen. Concreet betekent dit dat we in 2020 het aantal van 2,5 miljoen deelnemers nu, willen verdubbelen. Dit kan via verschillende kanalen: vermogensbeheer,


Interview op maat

mee aan het realiseren van een goed pensioen voor dedeelnemers.Alshetrendementnakostenmet1%toeneemt, dan betekent dat op de lange termijn dat depensioenuitkomstmetwel30%stijgt.Datiseenenorm effect en dat nemen we dus bloedserieus. Het gaat hier voor de duidelijkheid om het rendement ná de kosten. Je moet dus niet sec sturen op kosten, maar je moet sturen op zowel rendement na kosten, als de kosten. Dat doen we ruwweg op verschillende manieren. Allereerst door gebruik te maken van onze grootte. Met onze schaal bedingen we kortingen op de kosten van extern beheer. Daarnaast realiseren we een aanzienlijk synergie- en efficiencyvoordeel op intern beheer door specialistische teams. Klanten profiteren van ons brede aanbod van beleggingsfondsen. Dat hangt ook samen met de coöperatieve gedachte waarop PGGM is geschoeid. De klanten willen sámen het voordeel realiseren. Dus participeren ze ook samen in dit soort vehikels. We willen verder het intern beheer verstevigen. Dat vergt van ons een sterke focus op innovatie en vakmanschap, waarbij de performance en kosten doorlopend extern worden

CV • Is sinds 1 september 2011 Chief Investment Management (CIM) bij PGGM.

In die functie geeft hij leiding over het Vermogensbeheer en is lid van het Executive Committee, het dagelijks bestuur van PGGM.

• Bij PGGM Vermogensbeheer werken circa 300 medewerkers. De beleggingen bedragen circa 125 miljard euro.

• Voor zijn overstap was hij vanaf 1988 in diverse functies actief binnen De Nederlandsche Bank (DNB). Hij begon er als beleidsmedewerker Toezicht banken en vervulde diverse managementfuncties binnen de centrale bank, de laatste als divisiedirecteur Financiële Markten.

• Lindeijer studeerde bedrijfskunde aan Nyenrode en internationale betrek-kingen aan de Johns Hopkins Universiteit, Bologna Center.

pensioenadministratie en de diensten die we verzorgen voor sociale partners en de leden-coöperatie van PGGM. We willen als de tweede pensioenbelegger van Nederland ook een groter aantal fondsen gaan bedienen. Daar mede vorm aan geven, is een fantastische uitdaging, natuurlijk. Maar: groei is geen doel op zich. Het pensioenstelsel gaat ons ter harte. Daar willen we invloed op blijven uitoefenen. De groei die ons voor ogen staat, moet dusvolstrektinhetbelangzijnvanonzeklanten.’

U wilt voor uw klanten invloed hebben op een stelsel dat aan revisie toe is. Die taak ligt in belangrijke mate in handen van een nieuw kabinet. Wat is een goed kabinet voor PGGM? Wij hechten aan de toekomstbestendigheid van ons pensioenstelsel, waarbij de voordelen van collectiviteit en solidariteit behouden blijven. We moeten het stelsel koesteren, maar tegelijkertijd niet blind zijn voor de onvolkomenheden. De vergrijzing, de onzekerheid op de markten, risicodeling. Het pensioensysteem moet ook mee met zijn tijd. Het is dus enorm belangrijk dat een nieuwkabinetsnelstappenmaaktomtotzo’nnieuwpensioencontract te komen. Verder is een herstel van vertrouwen cruciaal. Dat geldt voor Nederland, maar ook voor Europa, in het bijzonder. We moeten zorgen dat de onzekerheid rondom de Europese Monetaire Unie niet destructief oploopt. Bewindslieden en volksvertegenwoordigers dragen hierin een zware verantwoordelijkheid.

PGGM heeft aangegeven een sterke focus te gaan leggen op de kosten van het vermogensbeheer. Hoe gaat u dat doen? ‘Zeker nu zijn de kosten een belangrijke driver voor het rendement. Daarnaast helpen lagere kosten


// COVERVERHaaL

getoetst. Kansen zien we met name in de private markten. Fondsen die niet beursgenoteerd zijn, fund of funds-structuren, die zijn behoorlijk kostbaar gebleken.’

Een duidelijk voorbeeld van die internalisering is PGGM’s participatie in een joint venture met wegenbouwer BAM. ‘Inderdaad. Door een intern team te hebben dat infrastructuurprojecten zelf selecteert in samenwerking met een aannemer, zitten we dicht op de kasstromen en kunnen we aanzienlijk op de kostenbesparen.Ditkanoplopentotwel3%opjaarbasis. Toch zullen de uitvoeringskosten hoger liggen dan in de liquide markten. Je moet je eigen onderzoek doen, er zit juridisch werk aan en het portfoliomanagement is intensief en specialistisch. De beloning is gelegen in een hoger rendement en risicospreiding. De rolverdeling is duidelijk. Wij committeren voor de lange termijn risicodragend kapitaal, de exploitatie ligt bij de bouwers. In omringende landen investeren we al langer in infrastructuur, maar in Nederland staan we nog aan het begin van de mogelijkheden. Hier was de schaal van projecten lange tijd te klein. We merken dat de overheid nu beseft wat institutionele beleggers kunnen betekenen bij dit soort projecten. Ik proef een sterke wil ons daarbij te faciliteren. De ambitie is onzeinfra-portefeuilleverderuittebreiden.’

In hoeverre speelt bij deze beslissing beeldvorming een rol? Jullie laten je als exponent van het financiële systeem op een positieve manier zien. ‘Wat belangrijk bij deze beslissing is geweest, zijn onze klanten. Zij zijn gevoelig voor de roep vanuit de maatschappij om een bijdrage te leveren aan de Nederlandse economie. Als belegger geloven we dat financieel en maatschappelijk rendement goed samen kunnen gaan. Dit staat aan de basis van ons verantwoord beleggingsbeleid. We zien nu concrete kansen in woon- zorgcombinaties, de hypotheekmarkt en infrastructuur. Een voordeel van bijvoorbeeld investeren in Nederlandse wegen is het maatschappelijk rendement dat we boeken. We leveren een bijdrage aan de omgeving. Daar hechten onze klanten veel waarde aan. Zij wonen in Nederland, hun deelnemers wonen in Nederland. Dus dat belang telt mee bij de beslissing. Tegelijkertijd gelden hier natuurlijk dezelfde financieel economische criteria die gelden voor beleggingen in het buitenland: er moet wel rendement in zitten.

Tegelijkertijd is vertrouwen van groot belang. In onze optiek kun je dat herstellen met een

coöperatief uitvoeringsmodel. Omdat daarin de klant écht centraal staat. PGGM is opgericht door de sociale partners. Wij zijn ook met hen in dialoog. Daarin zoeken we de verbinding tussen belangrijke maatschappelijkethema’salspensioen,werk,zorgen wonen. We zijn bijvoorbeeld vanuit de coöperatie met werkgevers in gesprek over hoe we werknemers langer vitaal kunnen houden. De zorg? Ook dat is zo’nmaatschappelijkterreinwaarwenaarkijken.Zorggerelateerdeactiviteitendragenvoor15%bijaan het BBP. En dat percentage groeit. Zo biedt die sector ons als belegger kansen. Onze klanten zijn daarbij natuurlijk begaan met deze sector. Samen zien we dus ook de maatschappelijke noodzaak. Dat alles zorgt ervoor dat we onze belangen in deze sectorwillenvergroten.’

Is een nadeel van een coöperatief model niet de draaicirkel? Kunt u niet minder snel reageren dan u misschien zou willen? ‘Daar ben ik het niet mee eens. Wij zijn een lange termijn belegger en laten ons niet leiden door de waan van de dag. Het coöperatieve model heeft de crisis uitstekend doorstaan. En ik zie het eerder als een pluspunt dat stakeholders over onze schouder meekijken. Transparantie en verantwoording afleggen, zorgt voor een hoger risicobewustzijn. We zijn bijvoorbeeld in het verleden niet in bepaalde categorieën gestapt waar anderen wel in belegden. Onze klanten zijn ons daar nu dankbaar voor. In mijn optiek zijn wij echt anders dan commerciële asset managers.Het‘coöperatieveDNA’maaktdebandmet onze klanten, onze leden, sterker. Wij werken echt voor hen; de winst is voor hen. Zij zijn leidend bij al onze beleggingsbeslissingen.‘ «


NeDeRlANDse vAstGOEDMArKt BijzOnDEr trAnsPArAntFrank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed

Nederland (IVBN)

volgens de wereldwijde transparantie Index van Jones Lang Lasalle staat nederlands vastgoed op de vierde plaats, na de verenigde staten, het verenigd Koninkrijk en Australië. Daarmee is nederland op continentaal Europa koploper.

e r wordt vaak gemopperd dat ‘vastgoed niet transparant is’.Volgensmijiserzolangzamerhandgeenbegripzo‘misbruikt’alshetwoord‘transparant’;iedereen

roept het, maar iedereen verstaat er weer wat anders onder. En dan is het vaak ook niet van toepassing op ál het vastgoed. De Nederlandse vastgoedmarkt bestaat immers uit verschillende segmenten, met andere spelers en veelal ook een ander soort vastgoed. Naar schatting van IPD/ROZ isdeNederlandsevastgoed(beleggings-)marktzo’n197miljardgroot.Institutionelevastgoedbeleggershebbenzo’n50 miljard, buitenlandse (deels institutionele) beleggers zo’n24miljard,privatebeleggers(metmeerdan100miljoenbelegdvermogen)zo’n45miljard,overigeprivatebeleggerszo’n62miljardenvastgoed-CV-aanbiederszo’n16miljard (met 5,5 miljard eigen vermogen). Al deze partijen verschillen sterk in de mate van transparantie. Alleen de institutionele vastgoedbeleggers bijvoorbeeld rapporteren jaarlijks extern via de IPD ROZ benchmark over rendementen en ontwikkelingen. De rest van de markt doet dat niet. Zo is bekend welke afwaarderingen er bijvoorbeeld de afgelopen vier jaar op de kantorenportefeuilles van institutionele vastgoedbeleggerszijngeweest,gemiddeldzo’n20%,terwijl die kantoren toch overwegend de betere kantoren zijn op de goede locaties. Veel van de discussie over al of niet afwaarderen van structureel leegstaande kantoren heeft dan ook betrekking op portefeuilles van private partijen. IVBN heeft inzake meer transparantie het initiatief genomen tot de oprichting van de onafhankelijke

Stichting Vastgoeddata (StiVad), waarmee aangesloten vastgoedbeleggers en de voor hen werkende taxateurs inzagekunnenkrijgenin‘geschoonde’gegevensoverfeitelijk verrichte vastgoedtransacties. Dat is van zeer groot belang in een markt waarin vanwege de crisis relatief weinig transacties plaatsvinden. Over het jaar 2011 zijn daarin 120 transacties, voor maar liefst € 890 miljoen, in de database gestopt en verwerkt naar referentiegegevens, geschoond voor bijvoorbeeld incentives. Het gaan deelnemen van veel meer professionele vastgoedpartijen aan deze unieke database zal de (werkelijke) transparantie in de Nederlandse markt zeer sterk kunnen bevorderen! De Global Real Estate Transparency Index 2012 is een door Jones Lang LaSalle in eigen beheer uitgevoerd onderzoek dat aan de hand van 83 verschillende factoren de transparantie berekent in 97 vastgoedmarkten over de hele wereld. De Verenigde Staten voeren in 2012 de lijst van meest transparante vastgoedmarkten aan, op de voet gevolgd door het Verenigd Koninkrijk en Australië. Nederland staat in dezelfde categorie ‘Inhogematetransparant,’vlaknaAustralië,opdevierdeplek.In deze categorie bevinden zich ook Nieuw-Zeeland, Canada, Frankrijk, Finland, Zweden en Zwitserland. Volgens Jones Lang LaSalle Nederland bewijst dit grootschalige onderzoek dat Nederland voorop loopt in transparantie. Dit is zeer gunstig voor het investeringsklimaat in vastgoed in Nederland. Nederlands vastgoed is dus klaar om meer beleggers (zowel binnen- als buitenlandse partijen) van dienst te zijn!

// COLUmN

Foto

: Arc

hie

f IV

BN


WE zIttEn ALLEMAAL In EEn GrOtE LEErCUrvEDoor Maaike Veen

veel asset managers beseffen dat alle nieuwe regelgeving die op hen afkomt, aanzienlijke invloed zal hebben op hun business in de komende jaren. Het is heel lastig om alle nieuwe maatregelen bij te benen. Maar wie concurrerend wil zijn, kan niet afwachten, waarschuwen custodians.

m iFID II, Basel III, Solvency II, EMIR, FATCA, UCIT V, UCIT VI, AIFMD, IORP; de stroom aan nieuwe internationale regelgeving voor de financiële

sector is een grote alfabetsoep. En dan is er nog de dreiging van de FTT, de invoering van de financiële transactiebelasting. Britse financieel en operationeel directeuren van financiële organisaties gaven in een recent onderzoek van de financiële recruiter Robert Half aan dat ze inmiddels bijna een dag in de week aan regel-geving besteden. Ze schatten echter in dat hun eigen teamsnog‘nieterg’of‘helemaalniet’opdehoogtezijnvan de aankomende veranderingen. ‘Het is makkelijk om het spoor bijster te raken tussen alle afkortingen en lastig de regelgeving te prioriteren. Maar iedere maatregelansichisbelangrijk’,waarschuwtSheenaghGordon-Hart, executive director bij J.P. Morgan Worldwide Securities Services. De gaten in de regulering die de financiële crisis blootlegde, worden gedicht. De

stortvloed aan nieuwe maatregelen moet financiële stabiliteit en transparantie waarborgen. Veiligere producten voor beleggers. ‘Dat biedt een competitief voordeel als een vermogensbeheerder zichzelf goed weettepositioneren’,zegtRoelvandeWiel,busi-ness development executive voor State Street in de Benelux. Het is moeilijk voor vermogensbeheerders om de veranderingen in regelgeving bij te benen en zich daaraan aan te passen, laat staan wijzigingen voor te zijn. In een onderzoek van State Street in samen-werking met the Economist Intelligence Unit gaf 46 procent van de ondervraagde vermogensbeheer-ders aan dat regulering de komende vijf jaar een aanzienlijke invloed zal hebben op hun business. Tegelijkertijd zijn zij verdeeld in hun reactie; 45 procent zegt de maatregelen van toezichthouders af te wachten voordat zij investeren in nieuwe processen en systemen. Grofweg de helft investeert al wel in nieuwe systemen.‘Datisverstandig’,vindtVandeWiel.Hijsignaleert dat er asset managers zijn die de golf aan regulering aangrijpen om hun business strategisch te evalueren, van de processen tot de producten. Er zijn regels die overlappen, er zijn soms inconsisten-ties tussen maatregelen en in een aantal gevallen is er wel het framework voor nieuwe regelgeving, maar zijn de uitvoeringsmaatregelingen (level II in EU-jargon) nog niet ingevuld, zoals bij de AIFMD, de Alternative Investments Fund Managers Directive. Maar de geest van alle regels is bekend, dus zeggen sommige partijen: ‘Laten wij met verschillende schakels in de waardeketen brainstormen over wat de aankomende veranderingenzullenzijn’,zegtVandeWiel. De vraag dringt zich op dit moment op of er nu niet zoveel wetgeving op de financiële sector afkomt dat de kosten zwaarder wegen dan de baten. Met andere woorden, tegen welke kosten moet financiële stabili-teitwordenbereikt?Enkomenrisico’snietaltijduiteen onverwachte hoek?

// bUITENLaND

➜ MiFID II: Markets in Financial Instruments Directive. Richtlijn voor de harmonisatie en integratie van de financiële markten in Europa. MiFID III beoogt de concurrentie te verbeteren en de bescherming van beleggers te verbeteren.

➜ Basel III: Bankrichtlijnen over onder andere kredietreserves opgesteld naar aanleidig van de kredietcrisis door de Bank for International Settlements.

➜ Solvency II: Europese solvabiliteitswetgeving voor verzekeraars.➜ EMIR: European Market Infrastructure Regulation: Europese richtlijn

voor OTC-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters.➜ FACTA: de Amerikaanse Fair and Accurate Credit Transaction Act.➜ CIT IV en V: Undertakings for Collective Investment in Transferable

Securities Directive. Regelgeving voor beleggingsinstellingen met een Europees paspoort.

➜ AIFMD: Alternative Investment Fund Managers Directive. Europese richtlijn voor de beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen.

➜ IORP: Institutions for Occupational Retirement Provision. Europese richtlijn voor bedrijfspensioenfondsen.

➜ FTT: Financiële Transactiebelasting.


De kosten-baten analyse van de veelvoud aan regel-geving is nog onvoldoende gemaakt. ‘Niemand kijkt holistisch naar de regelgeving. Het gaat uiteinde-lijkomdetotaalsom’,zegtGordon-Hart.‘Erisnogniet gekeken naar wat het gecombineerde effect isvanalleindividuelemaatregelen’,zegtookSvenKasper, director State Street Regulatory, Industry, Government Affairs voor Europa, Afrika en het Midden-Oosten. Zo zouden de barrières om toe te treden tot de sector te groot kunnen worden. ‘De discussie of dat wel zo gezond is, is nog maar nauwe-lijksbegonnen’,zegtSheenagh-Hart.Allenieuweregelgeving zal consolidatie tussen vermogens-beheerders en tussen pensioenfondsen aanmoe-digen, voorspellen kenners. Het ligt in de lijn der verwachting dat vermogensbeheerders het managen van data en complianceprocessen zullen uitbesteden aan gespecialiseerde partijen die de schaalgrootte hebben om te investeren in de nieuwe IT-systemen. Vermogensbeheerders staan onder druk om de kwali-teit van hun data te verbeteren. Vermogensbeheerders en custodians zullen nauwer gaan samenwerken. ‘Kosten kunnen een rol spelen bij de vraag of sommige producten nog wel de moeite van het aanbieden waard zijn. Die vraag zal zich helemaal opdringen, mocht de financiële transactiebelasting er komen. Kan een Europese aandelenportefeuille dan nog wel actief beheerd worden? Europa moet niet vergeten dat er een spaartekort is en dat mensen gestimuleerdmoetenwordenomtesparen’,waar-schuwt Gordon-Hart. ‘Destructuurvanfinanciëlemarktenzalveranderen’,voorspelt Kasper. Door bijvoorbeeld de noodzaak tot centrale clearing voor derivatentransacties en regels voor het aanhouden van collateral. Mifid II die de Europese markt voor beleggingsdiensten harmoniseert, zal de distributie van producten veranderen. De Amerikaanse Volcker-regel die banken beperkt in hoe zij met hun eigen geld kunnen handelen ten behoeve van klanten, zal invloed hebben op de liquiditeit van de markten. En de Europese Commissie legt veel nadruk op corporate governance. Vermogensbeheerders moeten kriti-schere beleggers worden. De onvermoede conse-quenties van de verschillende regelgeving krijgen in Nederland veel aandacht als het gaat om de impact opdepensioensector,diezo’n750miljardeuroaanpensioengeld beheert. Zo zou de Europese richtlijn IORP voor de Europese harmonisatie van pensioen-richtlijnen de nieuwe solvabiliteitsrichtlijn Solvency II voor (pensioen)verzekeraars ook van toepassing willen laten verklaren op pensioenfondsen. Dat zou betekenen dat zij zouden moeten voldoen aan een zekerheidseis van 99,5 procent in plaats van de voor Nederlandse pensioenfondsen gebruikelijke 97,5

Made for

OUTPERFORMERS

FactSet.com/outperform

The Difference Between Perform and Outperform

procent. De consequentie daarvan is dat pensioen-fondsen die al worstelen met onvoldoende dekkings-graad en kortingen, de buffers met 11 procent moeten verhogen. Nederland voert met Duitsland, het Verenigd Koninkrijk en Ierland fel verzet tegen dit voorstel. ‘Het Nederlandse pensioenstelsel werkt en is zeer goed gereguleerd. Om dat te ontrafelen terwille van Europese harmonisatie gaat misschien een stap te ver’,zegtGordon-Hart.‘Alsdekostenstijgendanhaktdat in op het pensioenfonds. Dat is een direct effect. Een indirect gevolg zou kunnen zijn dat werkgevers ontmoedigd kunnen raken om vrijwillig bij te dragen aanwerknemerspensioenen.’ Veel onvermoede gevolgen van de meeste regelgeving zullen volgens Van de Wiel pas duidelijk worden in de implementatiefase. ‘Pas als je businessprocessen doordenkt,komjedaarachter’,denkthij.Zijnadviesaan vermogensbeheerders is om niet in isolement naar regelgeving te kijken, maar in samenspraak met andere partijen in de sector, want iedereen heeft er mee te maken.‘Wezittenallemaalineengroteleercurve.’«

ADVERTENTIE


COntACt HOUDEn

Gerechtigheid, rentmeesterschap, dienstbaarheid, verantwoording. En: Er is meer tussen hemel en aarde … In de kern is ieder mens een gemeenschapswezen: Alleen samen staan we sterk. ‘Als je iets wilt bereiken, blijf je niet achter je bureau, maar zoek je de samenwerking, de dialoog’, zegt David van As.

Door Lies van Rijssen

D e overstap van DNB naar Bedrijfstak-pensioenfonds van de Bouwnijverheid (bpfBouw), waar Van As een jaar geleden

directeur van het bestuursbureau werd, typeert hij als een bijzonder leerzame ervaring. ‘De uitnodiging van het fondsbestuur om leiding te geven aan het opzetten van een eigen bestuursbureau sluit naad-loos aan op mijn interessegebieden en mijn toezichtsrol bij DNB. Na mijn studie was ik eerst 10 jaar actief in de accountantswereld, met het contro-leren van financiële verantwoordingen en het afgeven van verklaringen dat deze verantwoor-dingen een getrouw beeld geven. Daarna ben ik 13 jaar in het financieel toezicht aan de slag geweest. Een heel bijzondere tijd, zeker de laatste vier jaar toen de crisis in volle hevigheid uitbrak. De rol van bestuurders, maar ook de rol van de toezichthouders kwam volop in de spotlights te staan. Ik heb er veel van geleerd. Nu fungeer ik vanuit het bestuursbu-reauals‘sparringpartnervanhetbestuur’.Hetgaatuiteindelijk om het pensioenresultaat voor de deel-nemers over een heel lange tijdshorizon. Het fonds-bestuur moet een goede rentmeester zijn van een belegd vermogen van ruim 34 miljard. We moeten zuinig zijn op de sterke elementen die ook dit pensi-oenfonds kenmerken: collectiviteit en solidariteit. We zijn als bestuursbureau voor bpfBOUW vanaf 1 september 2011 gestart. Ons kantoor is te vinden in Harderwijk op het grote terrein van het Bouw & Infrapark. Hier worden jonge mensen in de bouw-sector opgeleid. Ik zie dus dagelijks de doelgroep

waarvoor we het allemaal doen, om mij heen. In de pensioensectorzoudenwemeerdat‘ownership’mogen voelen: voor wie doen we het allemaal? Veel werkzaamheden zijn uitbesteed, zoals bij de meeste pensioenfondsen het geval is. Constructieve omgang met al deze partijen, vanuit een professioneel kriti-sche instelling, is belangrijk. Ik dacht bpfBOUW vanuit mijn vorige rol al aardig goed te kennen. Dat is echter toch maar een beperkt beeld,opgebouwdoppassende‘toezichts’-afstand.Nu ik voor dit fonds werk, ervaar ik hoe veelzijdig en groot dit fonds is. Het fonds bestaat meer dan 50 jaar. De resultaten van ons fonds zijn de afgelopen jaren relatief niet slecht, al ontkwamen ook wij niet aan een herstelplan. In ons bestuursbureau zijn we verantwoordelijk voor de professionele ondersteu-ning van het bestuur en de diverse bestuurscommis-sies. Het is goed een heldere besturingsfilosofie te hebben die passend is bij de kenmerken van dit fonds. Een belangrijke uitdaging is het waarborgen van integraal risicomanagement. Dat is gemakkelijk gezegd, maar hoe pas je dat toe? Minder risico op het ene terrein, betekent vaak elders meer risico. Risicomanagement betekent ook prioriteiten stellen.Devraagofallerisico’sinbeeldzijnenvoldoende beheerst worden is veelomvattend. Daarbijkomtdatrisico’snieuweverschijnings-vormen aannemen. Het is zaak ons bewust te zijn welke risk-drivers voor het fonds het meest relevant zijn. Het risico-gebaseerde toezicht wil hierbij aansluiten. Ruim tien jaar geleden werd door de toenmalige Pensioen- & Verzekeringskamer MARS als risico-analysemodel voor pensioenfondsen geïntro-duceerd. Later, bij de fusie met DNB, werd dat FIRM. Ook dat risico-analyseraamwerk is weer grondig geëvalueerd, nu heet het FOCUS. Elk model geeft een

// UIT DE maRKT

In de pensioensector zouden we meer dat ‘ownership’

mogen voelen: voor wie doen we het allemaal?


Foto

: Arc

hie

f N

pfBO

UW

CV 2011 – nu: Directeur bestuursbureau Bedrijfstakpensioenfonds

Bouw2002 – 2011: DNB – afdelingshoofd toezicht grote pensioenfondsen1998 – 2002: Pensioen- & Verzekeringskamer, Toezichthouder verzekeringsmaatschappijen1988 – 1998: Ernst & Young - Senior accountant medewerker

Overige functies: 2004 – heden: Lid Rekenkamercommissie Apeldoorn2012 – heden: Bestuurslid SPO (Pensioenopleidingen) 2008 – heden: Bestuurslid Hudson Taylorstichting

Opleiding: 1984 – 1992: Erasmus Universiteit Rotterdam, bedrijfseconomie en Postdoctorale accountantsopleiding IMD (International Institute for Management

Development) - Business Programs David van As vervult verder diverse docentschappen in pensioenopleidingen (onder andere bij NBA, Nyenrode, Netspar).

gestileerde weergave van de werkelijkheid. Het is daarom goed dat de bruikbaarheid van modellen en risicoraamwerken voortdurend getoetst worden aan wat ze beogen te bereiken. In de afgelopen crisis zagen we veel prominenter dan voorheen hoe concentratierisico’s,liquiditeitsrisico’sentegenpar-tijrisico’szichmanifesteerden.Watikhetbelang-rijkste winstpunt vind, is dat er veel meer aandacht is gekomen voor de soft controls, voor gedrag en cultuur. Heel goed! Nadenken over een goede struc-tuur, over processen, over rollen en taakverdelingen, moet. Maar de werkelijkheid is meer. Cultuur, het samenstel van waarden, normen en gedragingen die binnen een groep impliciet of expliciet gedeeld worden, is van doorslaggevend belang voor een effectief bestuur. bpfBOUW is een fonds met mensen die goed voeling hebben met de achterban. Het is een fonds met duizenden werkgevers in een sector die het door de crisis heel zwaar heeft te verduren. Komend jaar wordt voor ons pensioenfonds spannend, omdat de periode van het vijfjaarsherstelplan dan afloopt. Ondertussen bouwen we aan een toekomstbestendig pensioenstelsel. Daar is veel over te doen. Makkelijk wordt het niet. De pensioenregeling moet goed uitvoerbaar, maar ook goed uitlegbaar blijven, in een taal die begrijpelijk is voor de doelgroep. We drukken ons in de pensioensector nog teveel in technocrati-sche taal uit. We zullen deelnemers veel beter moeten uitleggen hoe ons pensioensysteem in elkaar zit en wat dit voor hen betekent. Er ligt nog heel wat huiswerk om dat goed te doen en eerlijk te zijn over de onzekerheden die aan ons pensioen kleven. bpfBOUW bedient rond de 800.000 personen die gebaat zijn bij een solide pensioenfonds. Mensen in de bouw houden van concrete taal, van duidelijkheid. Het bestuursbureau verkeert nog in de opbouwfase. Dat spreekt mij zeer aan, het vraagt een stuk creativi-teit en leergezindheid om de governance van dit fonds goed in te richten.


// UIT DE maRKT

Verantwoording afleggen is voor mij een veelzeg-gend begrip. Ik ben mijn werkzame leven begonnen met verantwoordingen te controleren, daarna verantwoordelijken aan te spreken en nu zit ik in de rol van het helpen invullen van de eigen bestuurs-verantwoordelijkheid en het verantwoording afleggen. Wat niet deugt, kan lang verborgen blijven. Er volgt altijd een ontknoping, vaak op onverwachte momenten. Fouten maakt iedereen, daar zijn we mensen voor. Het is een heel mooie eigenschap als we fouten onder ogen durven zien en bereid zijn hiervan te willen leren. Vergevingsgezindheid hoort daar ook bij. Niet terug-komen op zaken die afgehandeld zijn. De blik moet voorwaarts gericht blijven. Met cynisme bereiken we niets. Verantwoording afleggen betekent actief je belanghebbenden opzoeken en vertellen wat, hoe en waarom je iets wel of niet gedaan hebt. Mijn erva-ring bij dit fonds is dat er goed wordt geluisterd en kritischevragenwordengesteld.Zo’ndialooglevertenergie aan twee kanten op en het houdt ons scherp. Gerechtigheid, rentmeesterschap en dienstbaarheid. Dat is het drieluik waarin de decaloog (de 10 geboden) is samen te vatten en waarop we aanspreekbaar moeten zijn. We moeten zuinig zijn op wat we met elkaar hebben opgebouwd. Een pensi-oenfonds is daar een mooi voorbeeld van. Mijn rolverandering ‘van toezichthouder naar zelf ondertoezichtstaan’beschouwikmetinnerlijkvermaak. Ik stond bij DNB aan de wieg van de imple-mentatievande‘Rulesofengagement’,despelre-gels die gelden voor het goed laten verlopen van toezichtgesprekken. Het grappige is dat diezelfde spelregels ook net zo hard toegepast kunnen worden voor de besturen die uitgenodigd worden voor een toezichtgesprek. Een goede en grondige voorberei-ding van gesprekken door beide partijen, werkt altijd.

Ik heb passie voor de pensioensector. De verplichte deelname geeft ons een extra verantwoordelijkheid. Pensioenfondsen staan midden in de samenleving en zijn door hun enorme hoeveelheid belegd vermogen nauw vervlochten met de reële economie. Het heeft mij weleens verbaasd hoeveel bestuur-ders, naast hun andere werkzaamheden, de rol van fondsbestuurder zo lang kunnen volhouden. Het vraagt een toenemend tijdsbeslag juist in een periode van crisis. Er is oog voor de noodzaak van verdere professionalisering. Naast kennis zijn competenties belangrijk. Die zien we steeds beter verankerd worden in deskundigheidsplannen en profielen van bestuurders. Ook naast mijn baan in de pensioenwereld is er leven, ja. Via het penningmeesterschap van de Hudson Taylorstichting vul ik een stuk van mijn behoefte aan verdieping in niet-westerse denkwijzen. Onze westerse modellen zijn doordrenkt van het causali-teitsdenken, het denken in termen van oorzaken en gevolgen. Oosterlingen doen meer met verbeeldings-kracht, intuïtie en relaties. Onze hulp, in China, aan kleine huisgemeenten van christelijke signatuur is van diverse aard (training, diaconaat, Engelstalig onderwijs). Dat zijn groeperingen die veelal op het platteland te vinden zijn, in de zogenaamde ‘rural area’s’.OokinChinaisdeklooftussenrijkenarmheel groot aan het worden. Door creatief en hard werken voorzien mensen in hun levensonderhoud, maar de vergrijzing slaat ook hier keihard toe, mede door de éénkindpolitiek. Het blijft boeiend te zien hoe staatsinvloed en ondernemerschap elkaar in China ontmoeten. Gerechtigheid, rentmeesterschap, dienstbaarheid en verantwoording als leidraden. Over zijn christe-lijke achtergrond wil Van As niet veel méér kwijt. ‘In eenkleinboekjeuit1884vindjenogwelwat’,zegthij. Flatland, a Romance of many Dimensions van Edwin A. Abbott. Het personage Vierkant slaagt er vanuit zijn tweedimensionale wereldbeeld, Platland, maar niet in te zien wat Bol toch voor een wezen is. Bol probeert het uit te leggen, maar Vierkant ziet het gewoon niet. Ten einde raad pakt Bol Vierkant op en tilt hem boven Platland uit. Nu gaat Vierkant heel voorzichtig meer van de aard van het driedi-mensionale Ruimteland begrijpen…. Van As: ‘Vaak reageren we met maatschappelijke uitsluiting op anderen die ervaren dat er méér werkelijkheid is dan wat zich in kwantificeerbare termen laat uitdrukken. Laten we bescheiden zijn, er is zoveel meer tussen hemel en aarde dan we empirisch kunnen vast-stellen…. Het verhaal van die meneer Abbott vind ik gewoonsteengoed.’«

Verantwoording afleggen betekent actief je

belanghebbenden opzoeken en vertellen wat, hoe en waarom

je iets wel of niet gedaan hebt.


// aLLES OVER DE UFR

alles Over de ufrDoor Michel Salden

HOe IS De ufR-DISCuSSIe OnTSTaan, WaT VeRanDeRT eR meT De ufR? Sinds de introductie van het NFTK (2008) verdisconteren pensioenfondsen hun toekomstige uitkeringen tegen de nominale swap curve. Hierbij is de achterliggende gedachte dat markt-rentes, in tegenstelling tot vaste reken-rentes,demarkteconomischerisico’sop de pensioenbalans transparanter maken. Verder bieden marktrentes beleidsruimte om toekomstige nominale pensioenaanspraken reeds op moment van premiestorting in te dekken. Matching beleid, waarbij vastrentende beleggingen worden afgestemd met de verplichtingen, neemt daarbij de onge-wensterenterisico’svande pensioenbalans. Vervolgens dienen overrendementen op aandelen, vast-goed, etcetera, de pensioenreserves aan te vullen voor toekom-stige indexatie. Weinig fondsen kozen ervoor om de nominale aanspraken in te dekken tegen dalende rentes / vlakkere rentecurven. Tel daarbij de verliezen op in aandelen, vastgoed, en dergelijke en dekkingsgraden daalden tot circa 70%(reëlecontext).Voorlangetermijnbeleggers zou een situatie van onder-dekking niet onomkeerbaar moeten zijn, echter de naderende vergrijzing maakt het steeds lastiger om tekorten structureel aan te zuiveren. De reparatie van de tekorten (premiestijgingen, afstempelen, meer marktrisico op de pensioenbalans) introduceert zelfs grote procyclische en uiteindelijk ook systeemrisico’svoordeNederlandseeconomie. Sinds 2010 worden dan ook alternatieve verdisconteringscurven in kaart gebracht. Dit, met als doel om deprocyclischerisico’stedempen,derentegevoeligheid voor dagkoersen weg te nemen en ruimte te creëren om pijn-lijke maatregelen uit te smeren over de

tijd. Eerste bezwaren tegen dagkoersen zijn weggenomen, door deze te vervangen door 3- maands gemiddelde risicovrije rentevoeten. Met het oog op een (mogelijk) geringe liquiditeit van langlopende rente-instrumenten zijn ook combinaties van marktrentes en vaste rekenrentes onderzocht. Ofschoon het ministerie van SZW nog moet besluiten over de exacte parame-ters, geldt naar verwachting de rente-curve over een jaar (de forwardcurve) als uitgangspunt. Vervolgens gelden marktrentes tot een looptijd van 20 jaar als liquide, na dit laatste liquide punt zal de curve conform de Smith Wilson methode moeten convergeren van marktwaarden naar een vaste rekenrentevan4,2%(deUltimateForward Rate). Voor pensioenfondsen en verzekeraars geldt waarschijnlijk een convergentie over 10, respectievelijk over 40 jaar. Dit proces leidt tot een UFR-curve, die de huidige swaprentes vervangt bij de verdiscontering van nominale (en reële) verplichtingen. Discussies ontstaan, omdat de lange termijnUFR-rentevan4,2%(2%inflatie,2,2%reëlerente)forshogerligt dan de huidige swaprente, hetgeen betekent dat een invoering van de UFR

resulteert in lagere nominale en reële verplichtingen, dus een daling van pensioentekorten.

HOe ZIeT De ufR-CuRVe eR uIT? Figuur 1 geeft de swap-curve weer en twee UFR-curven. Vanaf het laatste liquide punt (20 jaar) lopen de twee UFR-curven en de marktcurve uiteen. Let op de onnatuurlijke knik bij de 20-jaars looptijd. Voor een gemiddeld fonds leidt de UFR-aanpassing tot een ruwestijgingvan7%/10%vandenominale/reële dekkingsgraad.

WaT ZIJn De VOORDelen/naDelen Van een ufR VeRGeleken meT De HuIDIGe SWaP-CuRVe? Voorstanders van de UFR vinden huidige marktrentes te laag, zij verwachten hogere rendementen op de beleg-gingen te realiseren en willen ondanks tekorten niet beperkt worden in hun beleggingsgedrag. Invoering van de UFR reikt een eenmalige sprong van de dekkingsgraad aan, waardoor er extra eigen vermogen kan worden ingezet om bijvoorbeeld risicovolle beleggingen aan te houden (meer rente- of aande-lenrisico). Ook zouden herstelplannen gefaseerd kunnen worden ingevoerd

figuur 1: Discountcurves per Juli

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2.5%

3.0%

3,5%

4,0%

Looptijd

Discountcurves per Juli

EUR Swap

20-30 Smith Wilson Zero Curve

20-60 Smith Wilson Zero Curve

Rent

e

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50


en kostendekkende premies mogelijk later worden opgehoogd. Een laatste argument is dat de UFR-methode ruimte biedt om matching-portefeuilles te verschuiven van ultra lange looptijden naar kortere looptijden met meer liquide obligaties en derivaten. Omdat de lange rente gefixeerd wordt, zal ook de dekkingsgraad (in de accounting benade-ring) minder volatiel worden.

Critici van de UFR wijzen erop dat pensioenfondsen zich rijker rekenen dan zezijnenmarktrisico’sneerleggenbijdejongeren. De sprong in pensioenreserves ontstaat namelijk aan de verplichtin-genkant van de balans en is dus niets meer dan een uitruil tussen huidige en toekomstige pensioenuitkeringen. Verder neem je met wijzigingen in accounting regimesnietdeeconomischerisico’swegvan de balans: de gevolgen van slecht beleid worden alleen vertraagd zichtbaar. Een laatste kritiekpunt richt zich op de complexiteit bij de implementatie en de daaruit volgende stijging in uitvoerings-kosten. De UFR introduceert namelijk verschillende regimes met veelal tegen-gestelde doelstellingen. Wordt gestuurd opeconomischerisico’s,ongeachtaccounting afspraken? Wordt rente-

afdekking losgelaten, omdat de lange rente in de accounting wereld is verdwenen? Worden langlopende verplichtingen afgedekt met kort-lopende rente-instrumenten? Worden kapitaalsvereisten gedefinieerd conform renteschokken in de markt of conform renteschokken van de UFR-curve? Hoe wordt omgegaan met de onnatuurlijke knik rond de 20-jaars looptijd? Vele keuzes, die elk leiden tot een andere inrichting van de pensioenbalans. Waar nu nog relatief eenvoudige matching portefeuilles tegen lage kosten de rentevolatiliteit van pensioenverplich-tingen wegnemen, stijgt in de nieuwe situatie de omvang van derivaten over-lays, stijgt de handelsactiviteit en neemt niettemin de rentevolatiliteit toe. Critici vragen zich af of pensioenfondsen wel genoeg mogelijkheden, discipline en kennis hebben om goedkoop en prudent beleid te kunnen blijven voeren onder een UFR-regime.

WaaROm VInDT eR OP DIT mOmenT ZOVeel DISCuSSIe PlaaTS OVeR De ufR? De financierbaarheid, verplichte collectiviteit en solidariteit van het pensioenstelsel staan onder druk.

Michel Salden heeft deze vragen op persoon-lijke titel beantwoord in juli/augustus 2012.

Lage dekkingsgraden in combinatie met vergrijzing leiden nu eenmaal tot een steeds kortere beleggingshorizon van de fondsen. Vooral jongeren maken zich zorgen dat bij een zogenaamd Japan scenario – aanhoudend lage rente met lage returns– er mogelijk minder aan hen uitgekeerd zal worden. Tot nu toe waarschuwde een dalende dekkingsgraad (bij marktwaarden) continue voor dit scenario. Maar op het moment dat aan de nominale pensioenaanspraken niet langer een risicovrije, objectieve en verhandel-bare marktprijs wordt gekoppeld, neemt het risico toe dat financieringsproblemen worden weggewimpeld. Talrijke voor-beelden leren immers dat het sturen conform accounting principles eerder leidt tot falen, dan onder marktwaarden. Als vervolgens tijdens een crisis wordt gevraagd om het toezicht te versoepelen, leidt dit tot een verminderd vertrouwen in de financiële sector. Sommige critici verwachten nu al, dat op het moment dat de marktrente fors oploopt, er weer gelobbyd zal worden voor herinvoering van marktrente. «

ADVERTENTIE


HEDEN: · Principal Mercer Investments

Benelux, Relationship Management & Business Development

· Bestuurslid Stichting Madurodam

VERLEDEN· APG Asset Management,

Directeur Client Management, hoofd Relatiebeheer

· ABN Amro Asset Management, Hoofd Financial Institutions & Corporate Clients Benelux

· ABN Amro Bank, verschillende functies binnen Investment Banking

OPLEIDING· Economie, Erasmus Universiteit

Rotterdam· Economie, Europa College Brugge

// DE WERKWEEK VaN

financial Investigator nam de week door met karin Roeloffs, Principal mercer Investments Benelux, Relationship management & Business Development

Wat stond er de afgelopen week op de agenda?

De maandag begon om 10.00 uur met een

overleg met de afdeling Marketing. Wij zijn

bezig met de vernieuwing van de website.

Ik heb hier bepaalde ideeën over en lever

de inhoudelijke input. In de middag vanaf

14.00 uur heb ik gewerkt aan een ALM

offerte. Een aantal pensioenfondsen had hun

ALM studie wat uitgesteld door het nieuwe

pensioenakkoord dat alsmaar wel of niet zou

komen. Nu er toch wat meer duidelijkheid

over is, zien wij een toename in het aantal

aanvragen van klanten en van nieuwe partijen

voor offertes. Voor Stichting Madurodam, waar

ik bestuurslid ben en het vermogen beheer, heb

ik later op de dag nog een call gehad over de

stand van de portefeuille. Dit is een wekelijkse

update call. Stichting Madurodam geeft geld

aan goede doelen gericht op kinderen, zowel in

Nederland als in het buitenland.

Op dinsdag ben ik de hele dag in Londen

geweest met een collega. Mercer UK heeft

een nieuw product in de markt gezet; een

DC gerelateerd product. We zijn nu aan het

onderzoeken of het interessant is om dat

ook hier in Nederland te doen. We hebben

gesproken met het team in Londen dat zich met

dit product bezighoudt en ik heb ook een aantal

collega’svanandereafdelingengesproken.

Woensdagochtend heb ik vanaf 9.00 uur

gewerkt aan een questionnaire. Die gaat

naar bestuursleden van een klant en heeft

betrekking op beleggingsprincipes. Wij vinden

dan aan de hand van een aantal vragen uit

wat de consensus is van het bestuur en de

uitkomsten gebruiken we dan als input voor

een discussie met het bestuur om te komen

tot de beleggingsprincipes. In de middag

om 15.00 uur had ik overleg met de interne

sprekers voor ons seminar op 25 september.

Een voor de hand liggend onderwerp is: hoe

gaat het nu verder na de nieuwe plannen voor

het pensioenakkoord? Een ander onderwerp

is invaren en onteigenen van pensioengelden

waarbij we niet alleen kijken naar de

ontwikkelingen in Nederland, maar ook naar

die in andere landen.

Op donderdag had ik om 11.00 uur een

afspraak bij een klant om de questionnaire

door te nemen die ik woensdag had voorbereid.

Ik heb gesproken met twee bestuursleden, van

wie ik input heb gekregen. Daarbij kwamen

bepaalde zaken naar voren die belangrijk zijn

voor de klant. Beleggingsprincipes vormen

echt de basis voor de portefeuille en daarom

is het belangrijk dat ze goed passen bij het

pensioenfonds. Vervolgens heb ik het kunnen

afronden. Later op de dag had ik om 16.00 uur een interne call met het team in Londen

dat elk kwartaal een nieuwe visie geeft op

macro-economische ontwikkelingen en

beleggingsstrategieën. Voor mij geeft dit ook

input voor de contacten die ik heb met onze

klanten. Gezien de huidige situatie is het

cruciaal om goed op de hoogte te zijn.

Vrijdag moest ik gedurende de ochtend nog

wat mensen terugbellen en wat lopende

zaken afronden. Hier was ik de rest van de

week nog niet aan toegekomen. Om 12.30 uur heb ik geluncht met een directeur van

een pensioenfonds. We hebben gepraat over

wat er allemaal speelt in de markt en wat

het toekomstbeeld is. Later in de middag

heb ik een agenda opgesteld en resterende

voorbereidingen getroffen voor een

bestuursvergadering van een klant.

Karin Roeloffs Foto

: Arc

hie

f M

erce

r

FAVORIETEN FINANCIëLE BOEK: Fooled by Randomness van Nassim TalebWEBSITE: www.nu.nlAPP: BloombergKRANT: FDCOLUMNIST: Bartjens


DrOMMELsE DeRIvATeN Rogier van Aart, CFA, Boardmember CFA Society of the Netherlands

Derivaten zijn een succes en met een reden. soms worden er fouten gemaakt. Goede corporate governance kan veel leed voorkomen.

B ewegingeninrentes,valuta’sengrondstoffenkunnen een grote invloed op het financiële resultaat van een bedrijf hebben. Derivaten maken het moge-

lijkdezerisico’saftedekken.Devoorbeeldenzijneindeloos:een raffinaderij dekt het olierisico af, een handelsmaat-schappij wil geen Turkse lira risico hebben en een vast-goedonderneming vermijdt liever het renterisico. De Bank for International Settlements heeft berekend dat er per eind 2011 wereldwijd 648.000 miljard US dollar aan over-the-counter derivaten uitstonden. Daarnaast is er de markt voor gestandaardiseerde beursgenoteerde derivaten. De derivatenmarkt is groot en dat heeft een reden. Derivaten zijn flexibel, liquide en goedkoop. Derivaten makenhetmogelijkniet-gewensterisico’stebeheersen.Hierdoor kan een bedrijf excelleren in de kernactiviteiten en gebieden vermijden waarvan geen kennis aanwezig is. Derivaten kunnen ook gebruikt worden voor speculatie (met of zonder leverage). Deze speculatie zet derivaten in een kwaad daglicht. Derivaten worden wel eens met wapens vergeleken. In de Verenigde Staten zeggen ze: ‘guns do notkillpeople,peoplekillpeople’.Derivatenzijnniethetprobleem, maar de mensen die ze gebruiken. Ik denk dat die vergelijking scheef gaat. Een betere vergelijking is die met Formule 1. Een F1-auto rijd je nooit alleen, maar met een team dat toezicht houdt op de auto en de prestaties, regelmatig controles uitvoert en onderdelen vervangt. Een Formule 1- auto gaat veel sneller dan een gewone auto. Je mag alleen rijden op een speciale baan en met speciale training. Dat geldt ook voor derivaten: iedereen kan beleggen, maar derivaten zijn voor professionals. Wanneer ben je een professional? Je moet in ieder geval je zaken goed op orde hebben. Corporate governance is

essentieel voor een organisatie. Corporate governance is het systeem van interne maatregelen en procedures waar-door organisaties bestuurd worden. Het definieert een raamwerk van rechten, rollen en verantwoordelijkheden van de verschillende belanghebbenden. Beursgenoteerde bedrijven met uitstekende corporate governance, laten bovengemiddelde prestaties zien. Zij weten onnodige, durerisico’stevermijden. Goede corporate governance vereist ook goed risico-management. Enterprise risk management brengt álle risico’svaneenbedrijfinkaart.Ditbetreftfinanciëleenniet-financiëlerisico’s.Onkundevanbestuurdersoverderivaten is een belangrijk niet-financieel risico. Elke governance code schrijft voor dat kennis extern inge-huurd moet worden als deze intern niet beschikbaar is. Corporate governance schrijft ook degelijk toezicht voor. Een raad van commissarissen (RvC) is er om de continuïteit van het bedrijf of de organisatie te waarborgen. De RvC functioneert als adviesorgaan, maar ook als bewaker. Het identificerenvanrisico’siseencrucialetaakvandeRvC.In bijna alle financiële ongelukken waren er van tevoren signalen waar te nemen. Waarom zijn deze misstanden van tevoren niet opgemerkt? Professionals krabben zich achter de oren. Zo stond er in het jaarverslag 2010 van een grote woningcorporatie dat liquiditeitsproblemen zich paszoudenvoordoenalsderenteonderde3%kwam.DeNederlandse 10-jaarsrente was gedurende 6 maanden in 2010lagerdan3%.Daarnadaaldederenteverder:eenfinancieel ongeluk was onafwendbaar. Het is professioneel om je zaken op orde te hebben. Bij een vakkundige houding past goede corporate governance. Je bent pas écht een held als je het goede voorbeeld geeft. Ik ben liever de professional Michael Schumacher, dan de held van een amateuristische straatrace!

// COLUmN

Foto

: Arc

hie

f C

FA


// RONDE TaFEL UFR

In de huidige solvency ll – voorstellen voor Europese verzekeraars wordt de rentecurve voor de waardering van de verplichtingen voor langere looptijden geëxtrapoleerd met behulp van de zogenoemde ‘ultimate forward rate’ (UFr) – methodiek. Deze methodiek wordt de komende tijd ook ingevoerd voor nederlandse pensioenfondsen. Is dat nodig? Wat zijn de mogelijke voor- en nadelen van deze aanpak? Wat betekent dit voor de dekkingsgraad en de financiering van de pensioenregeling? Over deze en andere aspecten van de UFr organiseerde Financial Investigator een rondetafeldiscussie.

UFr Is MOnstEr WAArvAn rIsICO’s stErK OvErEEnKOMEn MEt ExOtIsCHE PrODUCtEn

vOOrzIttEr Michel salden, Doctors Pension Funds Services

DEELnEMErs Daniel Aksan, Citi Bart Oldenkamp, Cardano Bas scholten, Syntrus Achmea Jan Willem van stuijvenberg, Van Stuijvenberg Financial Services

Door Hans Amesz

Waarom wordt de UFr geïntroduceerd? Is de huidige swapcurve daadwerkelijk verstoord? Bart Oldenkamp: Op zich is het goed om te kijken of er iets aan de swapcurve kan worden gedaan: is er voldoende liquiditeit aan het lange eind? De UFR-methodiek is wel een aparte manier om daarmee om te gaan; het is slechts

één mogelijke invulling en die is zeer abrupt.

Daniel aksan: Waar hebben we het over als we zeggen dat de curve verstoord is? Over het absolute niveau van rentes of de termijnstructuur? Ik geloof in marktaanbod en vraagdynamiek en denk niet dat op lange termijn is vol te houden dat er sprake is van een verstoring. Als je onze curve vergelijkt

met andere internationale curves - de Zwitserse, de Japanse en de Engelse - kun je niet zeggen dat het uniek is wat nu bij ons gebeurt. De centrale- bank-rentes staan lager dan ooit en tevens werd er niets gezegd over een versto-ring toen eind 2008 de spread tussen 10-jaars- en 30-jaars-swaprentes op -60 basispunten stond. Wellicht omdat het absolute niveau van 30-jaarsswaps toen hoger was dan vandaag. De term

Foto

’s: F

otop

ersb

uro

Dijk

stra


is als portfolio manager bij DPFS verant-woordelijk voor actief beheer van de fixed income,

global macro en commodities portefeuilles. Tevens is hij werkzaam als deputy treasurer. Voorheen was Salden als port-

folio manager verantwoordelijk voor actief beheerde fixed income en commodities accounts bij GBF (Grafische Bedrijfsfondsen) en was hij

verantwoordelijk voor actief beheerde accounts in EM Equity, EM fixed income

en EURO sovereigns bij APG. In alle functies / beleggingscategorieën heeft Salden positieve track records opgebouwd. Hij is afgestudeerd in financiële economie en kwan-titatieve economie. Opinies

weergegeven in dit artikel, reflecteren een persoonlijke

visie en niet per se die van zijn werkgever.

verstoring lijkt subjectief te worden gebruikt.

Jan Willem van Stuijvenberg: Voor wat betreft de swapcurve wordt er naar mijn mening te snel gesproken van verstoring. Men spreekt van een verstoring, terwijl men eigenlijk bedoelt te zeggen dat de lage rente de dekkingsgraad drukt. Voor een markt-verstoring is meer nodig. Bijvoorbeeld het ontbreken van liquiditeit of het ontstaan van extreme bid- and- ask spreads. De enig denkbare reden om af te wijken van marktwaardering is voor mij een situatie waarin partijen niet kunnen handelen en er geen correcte prijsvorming plaatsvindt.

Bas Scholten: Een verstoring gaat inderdaad wat ver, maar de swaps met looptijden voorbij de 30 jaar zijn zeker veel minder liquide. Dit hebben we de afgelopen weken goed kunnen zien aan de beweging in het lange deel van de swapcurve.

De nederlandsche Bank (DnB) neemt tegenwoordig een 3-maands gemiddelde rente. wordt hiermee de kritiek weggenomen dat pensioen-fondsen zich laten leiden door dagrentes?

Oldenkamp: Je moet de behoefte omjedekkingsgraadte‘smoothen’en iets aan de swapcurve te doen uit elkaar houden. Door de dekkingsgraad

minder volatiel te maken, wil je vooral voorkomen direct overal op te moeten reageren.

Van Stuijvenberg: In het minder vola-tiel maken van de dekkingsgraad kan ik me tot op zekere hoogte wel vinden. Op dit moment echter middelt men aan de liabilitykant wel de discount rate op driemaandsbasis, terwijl aan de asset-zijde de dagelijkse marktwaardering wordt gehanteerd. Een daling van de gemiddelde rente in combinatie met een rentestijging kort voor het einde

van de maand, geeft nu een stijging van de verplichtingen en een daling van de waarde van de rentehedge. Dit geeft een totaal verkeerd beeld, vooral voor goed afgedekte fondsen. Indienmenaan‘smoothing’wildoen,dan is de enige optie wat mij betreft middeling van de dekkingsgraad.

Er is de afgelopen 6 tot 8 jaar naartoe gewerkt om conform marktwaarde te gaan sturen. Hoe kun je het vertrouwen bij de deelnemers behouden als

> Michel salden


// RONDE TaFEL UFR

werkt sinds 2008 bij Cardano, waar

hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse tak. Hij is betrokken bij het strategisch risicomanagement

van een aantal grotere pensioenfondsen en draagt regel-matig bij aan onderzoek en innovatie

op het gebied van risicomanage-ment. Hiervoor was Oldenkamp

tien jaar lang werkzaam bij ABN Amro Asset Management, zowel in Amsterdam als Chicago, op het laatst als hoofd LDI en Fiduciair Management. In 1999 is hij gepromoveerd

aan de Erasmus Universiteit Rotterdam met een proef-

schrift over het gebruik van derivaten bij institutionele

beleggers.

is zijn carrière begonnen bij JPMorgan op de afdeling Exotic Credit Derivatives Structuring

in 2003. Heeft vervolgens (2007) gewerkt op de afdeling Interest Rates Sales bij Lehman

Brothers en is sinds november 2008 verantwoordelijk voor G10 Rates

Sales voor Nederlandse financiële instellingen bij Citigroup. Aksan is afgestudeerd met een 1st Class Honours bij Cass Business School (BSc) in 2003. Naast zijn huidige baan is

Aksan CFO bij de Syriac Universal Alliance (NGO)

en is hij adviseur geweest bij de Parlementaire

Onderzoekscommissie De Wit.

je met zoveel woorden moet zeggen: ‘de ambitie om in een kader van marktwaardering te opereren is niet haalbaar?’

Van Stuijvenberg: De situatie van de Nederlandse pensioenfondsen is verkeerd gecommuniceerd. Internationaal doen wij het zeer goed. Buitenlandse pensioenfondsen zijn gemiddeld veel harder gezakt in dekkingsgraad. Eigenlijk had De Nederlandsche Bank (DNB) moeten zeggen: ‘Financiële markten hebben in 2008 en 2009 enorme klappen gehad. Mede dankzij het nFTK (nieuw Financieel Toetsingskader) zijn deze zeer behoor-lijk opgevangen. Dekkingsgraden zijn gemiddeld gedaald tot rond de 100 procent. Het nFTK heeft fondsen onbe-twistbaar getriggerd om meer aan risico-managementtedoen.’Wehaddenonsdus op de borst moeten kloppen, maar in plaats daarvan zijn we gaan focussen op een gering aantal fondsen dat echt in de problemen is gekomen.

aksan: Een vraag. Hoe zouden pensioenfondsen met hun economische risico’somgaanalszenietperseaaneen FTK-rentecurve waren gebonden?

Scholten: Door het FTK zijn besturen

zich nog meer bewust geworden van het renterisico en is er veel meer helderheid ontstaan over het gebruik van swaps en het verlengen van de duratie van de beleggingen.

Wat kunnen de gevolgen zijn van het invoeren van een UFr? Wat zijn de voor- en nadelen?

Van Stuijvenberg: Het effect zal enorm zijn. Ik zie dat er nu al op grote schaal wordt voorgesorteerd op de mogelijke implementatie van UFR. Er vinden door verschillende partijen trades plaats waarbij uit 50, 40, 30 en in 20-jaars swapcontracten wordt gegaan. Wanneer UFR er daadwerkelijk komt, zullen deze trades alleen maar toenemen. Anders dan voor brokers en consultants, zoals ikzelf, zie ik geen voordelen.

aksan: Ik zie eigenlijk geen voordelen. Heel misschien is er indirect sprake van een economische stimulans, omdat er niet zo agressief op de pensioenen gekort hoeft te worden.

Oldenkamp: Zoals de UFR nu wordt voorgesteld, daar zie ik ook geen voordelen in, alleen maar heel grote nadelen. Wij hebben hierop ingespeeld

door met een alternatief te komen, dat geleidelijk aan minder gebruik maakt van marktinformatie voorbij een bepaald punt.

Het beeld wordt geschetst dat de lage dekkingsgraden een gevolg zijn van sturen op basis van dagrentes. Daarbij zouden fondsen procyclisch moeten opereren. zou dit met de UFr kunnen worden opgeheven?

Van Stuijvenberg: De dagvolatiliteit blijft gewoon bestaan. UFR is gebaseerd op 20 punten van de swapcurve en deze 20 punten bewegen iedere dag. Je krijgt enkel een wat hogere dekkingsgraad die vervolgens minder voorspelbaar gaat bewegen. Dit komt vooral door de Smith Wilson extrapolatiemethode waarbij de one year forward van 19 op 20 jaar zeer veel invloed heeft.

Oldenkamp: Jonge fondsen gaan veel impact zien van de UFR. Oude fondsen, die weinig flexibel meer zijn en niet zo heel erg veel aan het lange eind van de curve zitten, gaan weinig effect zien van de UFR. Dus pensioenfondsen die eigenlijk in de hoek zitten waar de grote klappen vallen, zullen relatief weinig merken van de UFR.

> Bart Oldenkamp > Daniel Aksan


Scholten: De amplitude van je rente-beweging wordt wat gedempt. Dat kan iets meer rust geven bij het sturen van de balans. Hoewel de extremen er meer uitgehaald worden, wordt de dagelijkse volatiliteit niet veel minder. Renterisico zal nog altijd het grootste risico blijven voor een pensioenfonds.

Van Stuijvenberg: Ik heb een simulatie gedaan op basis van 7 jaar historische data en kwam uit op een volatiliteit van 15,6 procent voor mark-to-market waardering en 11 procent bij waardering tegen UFR. Deze lagere volatiliteit van de verplichtingen is overigens wel moei-lijker door middel van rentederivaten te volgen.

Oldenkamp: Stel dat we in een scenario terechtkomen dat de rente langdurig op een heel laag niveau blijft en de toezichthouder zegt: sorry, die 4,2 procent van de UFR is niet meer geloof-waardig, het moet 3,2 procent zijn. Dan krijg je in één keer een enorme klap die niemand had kunnen hedgen. Dat is niet uit te leggen en dan ben je het vertrouwen echt kwijt. Door de UFR komt er een groot risico bij.

De vuistregel is dat de lange rente de som is van de verwachte reële groei, arbeids-productiviteit en inflatiever-wachtingen. Is het dan wel realistisch en prudent om uit te gaan van een UFR van 4,2 procent? zou, gegeven de vergrijzing en globale deleve-raging, een UFR van 3 procent niet realistischer zijn?

Oldenkamp: Als je een UFR hanteert, maak er dan een voorspelbare regel van waarop je kunt acteren. Dus niet een discretionair bepaald iets. Relateer de hoogte van de UFR aan één of meerdere marktrentes, dusdanig dat partijen kunnen uitrekenen, dat als er iets in de markt gebeurt, hoe de UFR zal reageren. Dan kun je beslissen of je je daar tegen moet indekken of niet.

Van Stuijvenberg: Ik ben er tegen om de curve te manipuleren, maar als het

dan toch moet, vermenigvuldig dan alle punten op de curve met een vaste factor, waardoor de curve nagenoeg parallel omhoogschuift. Dat betekent dat er geen aanpassing van de rente-afdekking nodig is, want wanneer de onderliggende swapcurve beweegt, beweegt de aangepaste curve geheel analoog. Ik denk dat men niet voor een dergelijke simpele oplossing heeft gekozen, omdat de aanpassing dan te veel opvalt als reglementair cadeautje voor de sector. Een complex academisch verhaal over de lange rente die uiteinde-lijk naar 4,2 procent gaat en de onnodig complexe methodiek van Smith Wilson is in deze overtuigender.

tot nu toe lijkt de UFr- discussie meer academisch van aard. Er wordt relatief weinig geschreven over de consequenties voor beleid en implementatie-issues. Kunnen jullie als experts in vastrentende waarden een advies geven?

aksan: Wij hebben een analyse van de UFR-curve gemaakt en geconclu-deerd, dat er een monster is geschapen waarvanderisico’ssterkovereenkomenmet die van exotische producten. Het monster is bijna onmogelijk te hedgen. Als je het hebt over de implementatie van hedges, vragen wij ons af of dit klanten forceert om een soort overlay over een overlay te gebruiken, zeg maar een soort overlay-square-achtig iets. Wat gebeurt er als de consequenties hiervan voor pensioenfondsen heel negatief zijn en ze daar weer onder komen te lijden?

Oldenkamp: Wij zeggen tegen pensioen-fondsen: gebruik de UFR om heel goed na te denken over wat je moet gaan doen. Denk eerst na over de consequen-ties voordat je abrupt bewegingen intro-duceert en een besluit neemt waardoor je misschien nogal wat problemen krijgt of bijvoorbeeld later heel veel transac-tiekosten gaat betalen.

Scholten: De UFR heeft absoluuut onge-wenste neveneffecten, zeker op het

gebied van rente-afdekking. Ik vind wel dat we soms doorslaan in het gedetailleerd bekijken van het renterisico. Je moet de grote lijn, zoals bijvoorbeeld een rente-daling, uiteraard fatsoenlijk in de gaten houden, maar niet alles hoeft tot op de delta nauwkeurig per looptijd te worden gematcht. Gezond verstand moet niet uit het oog verloren worden.

Oldenkamp: Door de UFR wordt bij wijze van spreken iedereen gevoelig voor de 20-jaars bucket. Daar gaan veel partijen op acteren met volumes die we eigenlijk nooit hebben gezien op één segment. Je krijgt dan een beetje een prisoners dilemma: als je meedoet met de UFR-hedge ben je minder gevoelig voor dat ene segment, maar als je zegt dat het om de grote bewe-ging gaat en dus blijft zitten, dan word je juist gevoelig voor veranderingen in dat segment, waardoor je misschien wel echt dekkingsgraadpunten gaat verliezen.

Dus de UFR creëert een verstoring?

Oldenkamp: Ja, absoluut. Je krijgt concentratie van risico in één segment, één looptijd.

aksan: Het curve-effect domineert het rente-effect. Waar zijn we mee bezig? Wat betreft het prisoners dilemma, Mervyn King, Governor van de Bank of England, zei eerder dat het niet rationeel is om een ‘bankrun’tebeginnen,maarwelrationeel‘tojoinabankrun’.

Van Stuijvenberg: De afgelopen twee, drie maanden is door commerciële partijen goed verdiend aan de mogelijke invoering van UFR. Deze partijen advi-seerden rondom UFR en hielpen pensioen-fondsen te anticiperen op een stijging van de 50-jaarsrente ten opzichte van de 20-jaarsrente. Immers, UFR impliceert minder vraag naar 50-jaarsswapcontracten en meer vraag naar 20-jaarscontracten. Ondanks het feit dat deze partijen aan UFR verdienen, zijn ze toch van mening dat de UFR funest is en communiceren dat in de media. Dit maakt de kritiek zeer geloofwaardig en men kan wat mij betreft niet anders dan concluderen dat UFR een verstoring is.


Scholten: Vooralsnog zijn er geen geluiden dat de vreemde rentegevoeligheid ten opzichte van de 15-jaars swaprente – die door de UFR ontstaat – afgedekt gaat worden. Maar dit zou de verstoring van de swapcurve door de grote vraag naar 20-jaarsswaps kunnen vergroten.

De UFr-methodiek lijkt qua implementatie dus dermate complex te worden dat een eenvoudige treasurer met kennis van swaps of kennis van futures het niet meer alleen aan kan.

Oldenkamp: We hebben sowieso al te maken met het feit dat de wereld steeds complexer wordt. Wat ooit, tussen aanha-lingstekens, zeker leek, is dat nu niet meer. UFR maakt het er niet simpeler op, maar nog complexer. Die beweging is moeilijk uit te leggen.

aksan: Moet je niet kijken naar een vijf- of tienjaars forward in plaats van naar een éénjaarsforward. Is dat niet de manier om de volatiliteit uit het model te halen? De éénjaarsforward is extreem volatiel en leveraged, met een langere forwardrate krijgjemeer‘smoothing’doorwijderebuckets op de curve te gebruiken die liquide zijn.

Oldenkamp: We zitten nu midden in het UFR-proces. De UFR komt er en we hebben niet meer de tijd om nog een jaar na te denken over een éénjaars of andere forward. Wij willen door middel van een pragmatische oplossing aangeven dat er een alternatief is, dat in de buurt komt van wat je probeert te bereiken en toch de ergste gevolgen weghaalt van wat nu op tafel ligt.

Scholten: Het wordt inderdaad complexer. Er ontstaan in feite twee dekkingsgraden, een op basis van een UFR-rekenrente en een op basis van marktwaarde. Dat is moeilijk uit te leggen en dan heb ik het nog niet over de complexiteit van de rekenrente zelf.

aksan: Een van de grote zorgen zit voor-namelijk aan de verzekeringskant. Hoe ga je om met embedded options die in bepaalde contracten zitten? Daar is niet genoeg over nagedacht. Voor de verze-keraars is dat een groot dilemma.

Er wordt wel eens gesteld dat de UFr ongezien een generatie-overdracht creëert? Is dat zo?

Van Stuijvenberg: Absoluut. Het is heel simpel. Wanneer UFR wordt ingevoerd voor de waardering van

pensioenverplichtingen, worden alle kasstromen tot en met die over 20 jaar correct gewaardeerd, terwijl de kasstromen na 20 jaar een forse afslag krijgen. Anders gezegd, de pensioenen van de ouderen worden correct gewaar-deerd, terwijl de toekomstige pensioen-en van de nog werkende jongeren er tegen een forse afslag in zitten. Dit is niet anders dan ordinaire herverdeling. Het gevolg kan zijn dat men meer gaat uitkeren dan er daadwerkelijk is, terwijl de verantwoordelijke minister roept: ‘Het komt wel goed, we zijn nog nooit zo rijkgeweest.’

aksan: Waar ik mij over verbaas, is dat alle problemen van pensioenfondsen worden afgeschoven op de discount-curve. Alles ligt aan de liabilities. Maar in hoeverre hebben de problemen ook te maken met management aan de assetkant, waar niet genoeg know-how en expertise aanwezig is om goede resultaten te halen? En in hoeverre wordt er geen misbruik gemaakt van de liabilitydiscussie om andere problemen te verbergen?

Oldenkamp: Pas op dat je geen karika-tuur maakt van pensioenfondsen. Waar je tegen aanloopt is dat we met een heel erg incompleet contract te maken

studeerde financiële economie in Tilburg. Na zijn afstuderen begon hij als strategist bij ABP en

volgde een postdoc-opleiding econometrie voor vermo-gensbeheerders. Na ABP werkte van

Stuijvenberg voor De Lage Landen en Philips Pensioenfonds. In 2002

werd hij gevraagd om voor PME een risicomodel te ontwikkelen. Van Stuijvenberg Financial Services werd opgericht en is nu een belangrijke speler op het gebied van risk manage-

ment. Gerenommeerde partijen zoals Mercer,

Syntrus Achmea en Pensioenfonds Vervoer

nemen zijn diensten af.

is sinds 2011 Hoofd Balansmanagement Advies binnen Strategisch Pensioen Management

van Syntrus Achmea. Daarvoor heeft hij 2 jaar bij DNB gewerkt als Toezichthouder Banken, 3 jaar

als senior proprietary trader bij ABN AMRO en 7 jaar bij ING waaronder

5 jaar bij Group Market Risk Management. Scholten heeft wiskunde gestudeerd aan de universiteit Groningen en hij heeft de FRM opleiding afgerond.

> Jan Willem van stuijvenberg

> Bas scholten

// RONDE TaFEL UFR


COnCluSIe

Dat de ‘ultimate forward rate’ (UFR) er moet komen omdat de huidige swap-curve daadwerkelijk verstoord is, is volgens bijna alle discussiedeelnemers een drogreden. Er is hoogstens sprake van onvoldoende liquiditeit aan het lange eind van de curve, maar voor een marktverstoring is meer nodig, bijvoor-beeld het ontbreken van liquiditeit of het ontstaan van extreme spreads. Volgens een deelnemer is de enig denkbare reden om af te wijken van marktwaardering een situatie waarin partijen niet kunnen handelen en er geen correcte prijsvorming plaatsvindt. Over de voor- en nadelen van het invoeren van de UFR zijn de discussie-deelnemers duidelijk: ze zien eigenlijk geen voordelen in het voorstel dat er nu ligt, alleen maar grote nadelen. Vooral jonge fondsen gaan veel nade-lige gevolgen zien van de UFR, in de zin dat hierdoor een generatie-overdracht gecreëerd wordt. Immers, wanneer de UFR wordt ingevoerd worden alle kasstromen tot en met die over 20 jaar correct gewaardeerd, terwijl de kasstromen na 20 jaar een forse afslag krijgen. Ook werd geconcludeerd dat de UFR zelf een verstoring is en dat de UFR-methodiek dermate complex lijkt te worden, dat een eenvoudige treasurer met kennis van swaps of kennis van futures het niet meer alleen aan kan.

hebben, waarvan het niet duidelijk is bij wiederisico’sliggen.Alsjederisico’sniet meer kunt uitleggen, is het een normale reactie om te gaan kijken of dat niet komt door externe oorzaken. Daarom is het ook heel gezond dat er gekeken wordt naar hoe we het contract kunnen aanpassen, want als dat contract beter is, kun je gemakkelijker oprisico’sreagerenenzebeheersen.

De financiële sector heeft te lijden onder verlies van vertrouwen. niet alleen bankiers en verzekeraars, maar ook pensioenfondsen worden steeds meer aange-sproken op hun integriteit. Kan de UFr vertrouwen terug-winnen bij de deelnemers en andere stakeholders?

Scholten: Het idee dat er met de UFR wellicht niet of minder gekort hoeft te worden, zal wel een rol gaan spelen. Het woord‘korten’heefteenheelnegatieveimpact. Als dat niet hoeft, door een aanpassing of een truc, zal dat in ieder geval voor opluchting zorgen.

Door solvency ll wordt bij verzekeraars niet alleen een andere rentecurve geïntroduceerd, maar zijn er ook veel hogere buffers vereist aan de activakant. klopt de suggestie dat pensioenfondsen selectief de voordelen van UFR overnemen, maar niet de hogere reserve voor schokken?

aksan: Ik denk dat de pensioenfondsen over het algemeen minder professioneel zijn dan verzekeraars die ook veel expertise hebben op het gebied van riskmanagement en tail-riskmanagement. Als het gaat om de actieve kant van de balans kan risicomanagement daar ook veel impact hebben. Pensioenfondsen moeten een beter risicomanagement voor hun assetkant ontwikkelen. Wellicht moeten ze daar wat meer stresstest-achtige scenario’svoordekiezenkrijgen.

Oldenkamp: Pensioenfondsen worstelen terecht met heel complexe pensioen-contracten, waardoor het risicomanagement ook echt ingewikkeld is. Een verzekeringscontract laat zich meer als een financieel contract managen.

Scholten: Pensioenfondsen moeten vaak noodgedwongen andere keuzes maken dan verzekeraars. De verzekeraar heeft eigenlijk een makkelijker doel voor ogen. Een pensioenfonds kent twee doelen: het veiligstellen van nominale pensioenen en liefst indexeren. Dat is een lastige combinatie.

aksan: Bij een verzekeraar zit over het algemeen veel meer financiële expertise dan bij een pensioenfonds in de hogere lagen van de organisatie.

Oldenkamp: Veel pensioenfondsen besteden activiteiten uit. Als je een goede governance neerzet en je stuurt als pensioenfondsbestuur op de goede uitgangspunten, kun je, zonder dat je zelf over alle benodigde financiële kennis beschikt, prima uitbesteden aan een partij, die net zo origineel kan zijn als een verzekeraar.

Van Stuijvenberg: Pensioenfonds-bestuurders hoeven niet van alle tech-nische details op de hoogte te zijn. Ze moeten vooral goede bestuurders zijn. De CEO van Philips weet ook niet hoe een dvd-speler precies in elkaar zit en wordt daarover ook niet in detail ondervraagd door de toezichthouder.

Oldenkamp: Laten we eerlijk zijn. Financiële expertise was de afgelopen vijf jaar bij financiële instellingen bepaald geen garantie voor succes. Je moet niet overdrijven met het eisen stellen aan pensioenfondsbestuurders. Bestuurders moeten weten waarop zij moeten sturen en ze moeten de partijen waaraan ze werk uitbesteden, kunnen vertrouwen en controleren.

Scholten: Iemand die niet alle details beheerst, is daarmee niet per se een slecht bestuurder en vice versa. Soms zie je dat de specialist bij wijze van spreken last heeft van een tunnelvisie

en de niet-specialist met de beste vragen komt. Maar een bestuurder moet uiteraard wel begrijpen hoe rente-risico werkt en meer gedetailleerde kennis over renterisico moet ook zeker aanwezig zijn binnen een bestuur. Als de UFR doorgaat, zal vanwege de toege-nomen complexiteit het basisniveau van bestuurders wel wat opgekrikt moeten worden. «


FOCUs OP InFLAtIOn-LInKED En OPKOMEnDE MArKtEn

De rente op staatsleningen van de veilige havens is tot historisch lage niveaus gedaald. na inflatie is er zelfs voor de meeste looptijden sprake van negatieve ‘yields’. De vraag is of we nog wel zouden moeten beleggen in dergelijke leningen en of er in het obligatiesegment geen betere alternatieven zijn. Financial Investigator vroeg naar de mening van Pim Baljet, Managing Partner en Jan Hoogenraad, Portfolio Manager Fixed Income van Bank Oyens & van Eeghen.

Door Harry Geels

// THEma FIXED INCOME

Foto

: Arc

hie

f Ba

nk

Oye

ns

& V

an E

egh

en voordat we de obligatiemarkten bij de kop pakken, voor wie belegt Bank Oyens & van Eeghen in obligaties en op welke wijze doet zij dat? Pim Baljet: ‘Wij bedienen zowel vermogende families als institutionele cliënten, zoals nonprofitorganisaties, stichtingen en kleinere pensioenfondsen. Bij de laatste positioneren we ons als fuduciair adviseur. Wij geloven dat je de meeste subcategorieën in de obligatiemarkten met externe best-in-class-beheerders moet invullen. Er zijn geen vermogensbeheerders die overal goed in zijn. We zien het als onze taak onze cliënten vanuit de ALM en de daaruit afgeleide strategische asset allocatie te begeleiden naar de beste beleggers in de wereld. We doen vervolgens ook aan tactische assetallocatie(TAA)enmaken‘calls’doorbepaaldesubsegmenten te onder- of overwegen. Een van de tactische invullingen die we actief doen, is het renterisico van de totale obligatieportefeuille vergroten of verkleinen middels rentefutures (op Duitse bunds). Wij menen dat onze expertise voor de cliënten het best tot zijn recht komt bij de TAA en managerselectie. Wij beleggen nadrukkelijk niet in eigen beleggingsfondsen. Die hebben we ook niet. Alleen voor de invulling van het staatsleningengedeelte, waaronder ook de inflation-linked-leningen. Voor een matchingportefeuille van een institutionele belegger, kopen we bijvoorbeeld deindividuelestaatsleningen’. Jan Hoogenraad: ‘Wat ons ook onderscheidt, is dat we de obligatiemarkt niet als één rentemarkt zien, maar die opsplitsen in verschillende deelcategorieën

CV PIM BALJET

Voordat Pim in november 2009 in dienst trad bij Oyens & Van Eeghen, werkte hij ruim 23 jaar bij Lombard Odier in Amsterdam en Genève, als Partner(2002) en CEO (1991). Bij Lombard Odier was hij directeur van kantoor Amsterdam en eindverantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Institutionele Beleggers. Binnen Oyens & Van Eeghen is hij CEO en Managing Partner.Tevens zit hij bij verscheidene pensioenfondsen waaronder, TNO, ScheringPlough, Ahold, PKN en AGH, als extern adviseur of lid van de Beleggingscommissie. Pim behaalde een Msc in Economie aan de Erasmus Universiteit van Rotterdam en is DSI geregistreerd Senior Vermogensbeheerder en Senior Beleggingsadviseur.


CV JAN HOOGENRAAD

Voordat Jan in 2010 in dienst trad bij Oyens & Van Eeghen, werkte hij vanaf 1993 bij Lombard Odier in Amsterdam als senior portfolio manager fixed income. Hier was hij verantwoordelijk voor het beheer van diverse vastrentende portefeuilles voor institutionele cliënten. Vanaf 2006 was Jan binnen Lombard Odier hoofd van het Emerging Market Debt team. Binnen Oyens & Van Eeghen is Jan als specia-list fixed income verantwoordelijk voor portefeuille beheer, marktanalyse en beleggingsstrategie voor het vastrentende gedeelte evenals de selectie van externe fund managers fixed income. Jan behaalde een Msc in Algemene Economie aan de Universiteit van Amsterdam en is DSI geregistreerd Senior Vermogensbeheerder.

die heel nadrukkelijk verschillen in termen van risicofactoren, bijvoorbeeld bedrijfsleningen waar ook kredietrisico een rol speelt of leningen uit opkomende markten (EMD) waar valutarisico van invloed is. Bij staatsleningen zou wat ons betreft alleen het renterisico een rol moeten spelen. Toen tijdens de crisis bleek dat ook aan landen een kredietrisico kon kleven, hebben we besloten niet meer in staatsleningen van perifere eurolandentebeleggen.Allangetijdis‘staat’wat ons betreft Nederland, Duitsland en Finland en niet meer EMU. Van deze tactische beslissing hebben onze cliënten veel profijt gehad. In 2010 en 2011 gaven Nederlandse staatsleningen een rendementvanrespectievelijk6,2%en9,0%versus1,1%en1,5%voordeEMU-benchmark.Ditjaarleveren we overigens iets in ten opzichte van de EMU-benchmark’.

Het grote probleem is de huidige lage yield op leningen van de veilige havens, die voor sommige looptijden en landen zelfs negatief is. Baljet: ‘Ja, de grote vraag van iedereen is: ‘hoe kan ik zonder enige verhoging van het risico meer rendementhalen?’Maardatisnatuurlijkvloekenin de kerk. Vanuit historisch perspectief gezien zijn de Nederlandse en Duitse staat overgewaardeerd. Maar dat wil niet zeggen dat dit meteen verandert. Het monetaire beleid zal waarschijnlijk het komende jaar of de komende twee jaar niet veranderen. Die overwaardering kan dus best wel voortduren, vooral als er een deflatoir klimaat à la Japan komt. Staatsleningen van veilige landen kun je in

portefeuillehebbenvoorafdekkingvanstaartrisico’s,een soort anker in je portefeuille, voor het geval de crisis weer verergert. In de laatste jaren hebben we gezien dat bij iedere verergering van de crisis, ongeacht de hoogte van de yield, staatsleningen zijn gestegen. We hebben echter staatsleningen in onze tactische portefeuille wel sterk afgebouwd, omdat er simpelwegteweinigrendementisvoorderisico’s.’

Maar wat zijn dan de alternatieven voor staatsleningen? Hoogenraad: ‘Een van de subcategorieën die wij interessant vinden, is inflation-linked-papier, dat een reëel rendement biedt, plus de werkelijke inflatie. Kijkend naar de koersen van deze leningen gaatdemarktbij5-jaarslooptijdennuuitvan1,2%inflatie, terwijl de werkelijke inflatie ruim boven de2%ligt.Dieinflatieverwachtingkunjeafleidendoor het verschil te bepalen tussen de reële yield van inflation-linked-leningen en de yield van

Foto

: Arc

hie

f Ba

nk

Oye

ns

& V

an E

egh

en



vergelijkbare nominale obligaties. Aangezien de inflation-linked-marktuitgaatvanruim1%,maarjeruim2%werkelijkvergoedkrijgt,isinflation-linked in onze ogen ondergewaardeerd. Zeker als je er vanuit gaat dat inflatie ook in de toekomst hoger blijft of zelfs nog gaat stijgen. Daarbij bieden inflation-linked-leningen bij een rentestijging een betere bescherming dan nominale obligaties. Wat betreft de inflatieverwachting kun je overigens stellen dat gezien de economische groei de inflatie waarschijnlijk niet al te hoog zal zijn. Maar gezien het expansieve beleid van de monetaire instanties, ligt het gevaar van inflatie wel degelijk op de loer, alsdeeconomietochweergaataantrekken.’ Baljet: ‘Bovendien weten we ook dat de overheids-begrotingen en staatsschulden flink uit het lood zijn. Belastingheffing is nodig om dit probleem op te lossen. Indirecte belastingen zijn een bron van inflatie. De mismatch tussen inflatieverwachting van de inflation-linked-markt en de werkelijke inflatie komt waarschijnlijk doordat de inflation-linked-markt meer naar economische indicatoren – die er momenteel niet zo goed op staan - kijkt, dan naar factoren als monetair beleid en overheidstekorten. Tot slot moeten we niet uitsluiten dat Minister Kamp met een nieuw reëel toetsingskader komt en dat verschillende pensioenfondsen daarvoor

zouden kunnen kiezen. Dan is het waarschijnlijk dat inflation-linked-obligaties ineens nieuwe beleggers krijgen. De mogelijke splitsing van de toetsingskaders speelt in ons achterhoofd. zijn er nog andere interessante obligatiecategorieën? Hoogenraad: ‘Om snel inzichtelijk te maken welke segmenten interessant zijn, kunnen we het beste kijken naar een figuur waarin de huidige yield en het renterisico, gemeten aan de hand van de ‘modifiedduration’,vanalleobligatiesegmentendie wij onderscheiden, met elkaar worden vergeleken. In deze figuur valt meteen op dat de Nederlandsestaateenrendementgeeftvan1,7%versus een renterisico van 6,9 jaar: een ongunstige verhouding. Gunstig steken high yield obligaties en EMD in lokale valuta af. Die hebben natuurlijk wel andere vormen van risico die niet in de figuur zijn afgebeeld, zoals kredietrisico. Die kun je enerzijds beheersen door brede spreiding en een goede externe fondsbeheerder te kiezen, anderzijds door op macroniveau zelf te bepalen hoe groot die nu echtzijn.’ Baljet: ‘Vooral EMD springt er dan gunstig uit. Van de 105 kredietstatusverhogingen sinds 2008 kwamen er 104 uit de opkomende landen. Staatsschulden zijn over het algemeen lager dan in hetwestenenveelvaluta’szijnondergewaardeerd.Tot slot hebben we de keuze gemaakt om wereldwijd inbedrijfsobligaties(‘credits’)tezitteninplaatsvan alleen in Europese bedrijfsobligaties, vooral omdatdeEuropesebedrijfsleningenmarktvoor50%uit financials bestaat en wij vinden dat de Europese financiëlesectornogverrevangezondis’.«

Al lange tijd is ‘staat’ wat ons betreft Nederland, Duitsland en Finland en niet meer EMU.

Foto

: iSt

ockp

hot

o


De ppI Als OnAFHAnKELijK ADMInIstrAtIEF PLAtFOrM Aart Tempelman, beoogd directeur PPI4ALL, verantwoordelijk voor de ontwikkeling van PPI4ALL

Ondanks alle reeds geïntroduceerde PPI-initiatieven van verzekeraars is er nog ruimte voor nieuwe spelers. Ik pleit daarbij wel voor een duidelijk andere invalshoek: ‘Ik zou de PPI het liefst zien als een bedrijf, dat haar verdiensten haalt uit de administratie en vervolgens voor de deelnemers een qua kosten optimale pensioenregeling administreert’.

O ndanks dat de PPI aardig wat stof heeft doen opwaaien, lijkt zij langzaamaan terrein te winnen op de roerige pensioenmarkt. Aversie heeft

plaatsgemaakt voor berusting en ook wel acceptatie. Er is nu eenmaal niet echt veel keus voor werkgevers om een pensioenregeling te treffen. Bestaande aanbieders hebben deze kans met beide handen aangegrepen om de PPI als uitbreiding van het productenpalet aan te bieden. De PPI wordt daarmee tekort gedaan, althans zo zie ik dat. De PPI is bedoeld als een pensioenuitvoeringsbedrijf, dat zich primair bezighoudt met de pensioenadministratie en het vermogensbeheer en grensoverschrijdende pensioenregelingen mogelijk maakt, zodat internationale bedrijven de kans krijgen om de pensioenadministratie te centraliseren en te harmoniseren. Dit is met name mogelijk door het lichtere toezichtregime, dat op de PPI internationaal van toepassing is: de PPI is niet onderworpen aan het FTK en wordt niet beheerst door de regels van Solvency2. Ik ben van mening, dat dit lichtere toezichtsregime juist kan leiden tot een goede uitvoering. De PPI is immers geen nieuw concept, maar al langer, via de zogenaamde IORP-richtlijn van 2003, geïntroduceerd in de Europese pensioenmarkt. Omdat Nederland zichzelf zag (en nog steeds ziet ) als het land met het beste pensioenstelsel ter wereld, is de PPI lange tijd tegengehouden. De verschillende crises en de vasthoudendheid van een aantal personen, heeft uiteindelijk toch geleid tot de implementatie van de richtlijn in de Nederlandse wetgeving. Ook speelt hier nog eens mee dat de toegenomen weten regelgeving en de aangescherpte eisen van toezichthouders aan bestuurders

van pensioenfondsen, de dalende trend van het aantal fondsen versterkt. De PPI zou wel eens de redding van het pensioenstelsel in Nederland kunnen zijn. Maar dan wel op een wijze, die door de scheiding van administratie en product transparanter is voor de deelnemer. Omdat we inmiddels gemerkt hebben, dat de bestaande systemen de vraag naar snelle en actuele informatie niet aankunnen, zie ik de route van op maat ontworpen systemen als een manier om hieraan tegemoet te komen. Dan kun je als PPI onafhankelijk zijn en de aangesloten partners jouw kwaliteitseisen opleggen. Hierdoor houdt de werkgever volledige keuzevrijheid ten aanzien van de vermogensbeheerder, de verzekeraar en de adviseur en is er een duidelijke scheiding tussen vermogensopbouw en administratie. Om de belangen van de deelnemers te waarborgen zie ik vanuit de opzet van de PPI een duidelijke rol weggelegd voor een pensioenbewaarder. De PPI zou namelijk nooit risico’smoetenwillenlopenophetvlakvandedeelnemersen de door hen ingelegde vermogens. Ik zie tenslotte een uitdagende rol voor vermogensbeheerders en verzekeraars om producten aan te bieden met een heldere boodschap, die pensioenregelingen lokaal en grensoverschrijdend mogelijk maken. Bij voorkeur een partij die in alle landen van Europa aanwezig is en voldoende waarborgen biedt om tegemoet te komen aan het internationale karakter van de PPI. Daarbij zie ik een noodzakelijke tendens naar eenvoudige netto producten, omdat de deelnemers deze gemakkelijker begrijpen en daardoor zullen accepteren.

// COLUmN

Foto

: Arc

hie

f PP

I4A

LL



bedrijfsObligaties: ideaal vOOr sPreiding in OPkOmende marktenDoor Toke Hjortshøj

Er is meer vraag naar bedrijfsobligaties uit opkomende markten door betere kredietbeoordelingen, een beter bedrijfsbestuur en meer transparantie, goede liquiditeit en aantrekkelijke risico-gewogen rendementen.

figuur 1: Premie van bedrijfsobligaties boven staatsleningen in basispunten per eenheid netto

bedrijfslening t.o.v. eBITDa

aCHTeRGROnD Van De aSSeT ClaSS Bedrijfsobligaties bieden als asset class een aantrekkelijk langetermijn risico-rendementsprofiel. Historisch gezien zit het rendement ergens tussen dat van aandelen en staatsobligaties in. De afgelopen vijf jaren waren in dat opzicht echter opmerkelijk anders, omdat wereldwijde schuldsanering het rende-ment van bedrijfsschuld ten opzichte van aandelen aanzienlijk omhoog stuwde. In de Verenigde Staten zijn bedrijfs-obligaties voor veel pensioen-fondsen de hoofdmoot van de beleggingen. Ze zijn daarmee een gevestigde en ook snel-groeiende asset class; na de kredietcrisis zochten bedrijven naar nieuwe financie-ring via de financiële markten in plaats van nieuwe bankleningen aan te gaan. Ook in opkomende markten zijn bedrijfs-obligaties een op zichzelf staande asset class geworden.

In de opkomende markten evolueren de financiële markten in snel tempo en zijn lokale bedrijfsobligaties een aantrek-kelijke diversificatiemogelijkheid naast staatspapier en aandelen. Bedrijfsschuld uit opkomende markten biedt momen-teel ook een zeer aantrekkelijk rende-ment ten opzichte van Amerikaanse bedrijfsobligaties. Uit figuur 1 blijkt dat ze over vrijwel de gehele linie per risico–eenheid meer opleveren dan Amerikaanse bedrijfsobligaties. Met premies van 250 basispunten voor bedrijfskredieten met de hoogste ratings (van AAA tot en met BBB) en van maar

liefst 800 basispunten op hoogrentende bedrijfsobligaties (voor leningen met een kredietwaardering lager dan BBB-) is het dan ook verrassend dat beleg-gers genoegen nemen met historisch lage of nu zelfs negatieve rentes op ‘veilige’AmerikaanseenEuropesestaatsobligaties.

Deze kredietpremies zijn des te aan-trekkelijker omdat het gemiddeld wanbetalingsrisico in opkomende markten lager is dan in de westerse ontwikkelde markten. In opkomende markten houden bedrijven het schuld-niveau doorgaans laag en houden ze veel kasgeld aan. Door deze grotere liquiditeitsbuffers zijn ze beter in staat om de recessie te doorstaan en vooral ook om te expanderen zodra de recessie voorbij is.

Bron: Bank of America Merrill Lynch Global Research

0 50 100 150 200 250 300 350

A

BBB

BB

B

Premie van bedrijfsobligaties boven staatsleningen in basispunten per eenheid netto bedrijfslening t.o.v. EBITDA.

Bedrijfsobligaties opkomende markten

Bedrijfsobligaties Verenigde StatenBron: Bank of America Merrill Lynch Global Research

BeleGGInGSmOGelIJkHeDen In CReDITS uIT OPkOmenDe maRkTen Een value-beleggingsaanpak wordt voor bedrijfsleningen mogelijk nu bedrijven in de opkomende financiële markten aantoonbaar en gedisciplineerd hun schulden volgens schema aflossen en men zich welwillend opstelt naar credi-teuren. Net als bij value-beleggingen in aandelen zoeken value-bond beleg-gers naar inefficiënties in de koers-vorming en naar beleggingen met een zogeheten‘veiligheidsmarge’.Ookincredits draait dit om bedrijven met een lage schuldpositie ten opzichte van het eigen vermogen. De ervaring leert namelijk dat obligaties van deze waar-debedrijven met weinig schulden (en van kleine bedrijven) een beter rende-ment opleveren – ze vertegenwoordigen daarmee een duidelijke alfafactor in het


bedrijfsObligaties: ideaal vOOr sPreiding in OPkOmende markten

Toke Hjortshøj

Foto

: Arc

hie

f Sp

arin

vest

figuur 2: Insolventiepercentage

Bron: Standard & Poors en JP Morgan

0%2%4%6%8%

10%12%14%16%18%

Opkomende markten Europa VS

Insolventiepercentage

(%)

Bron: Standard&Poors en JP Morgan

beleggingsuniversum. Dit effect wordt nog versterkt in opkomende markten. We zien bijvoorbeeld geregeld klei-nere- en value-ondernemingen die door ratingbureaus in hun kredietbeoorde-ling worden benadeeld om redenen die geen verband houden met daadwerke-lijke capaciteit tot aflossing van hun schulden. Zo leidde het zogenaamde ‘sovereignceiling-effect’erinhetverleden toe, dat individuele bedrijven nooit een hogere kredietwaardering konden hebben dan dat van het land waarin ze gevestigd waren – dit leidde dan voor het bedrijf tot een onterecht lagere rating, enkel en alleen door de specifieke vestigingsplaats.

Omdat de landenratings in de westerse ontwikkelde wereld een neerwaartse tendens laten zien en die van selecte landen in opkomende markten daar-entegen opgewaardeerd worden, verwachten we convergentie tussen de gemiddelde ratings van de meer volwassen opkomende markten en die van de ontwikkelde markten.

Bij een waarde-benadering voor bedrijfsobligaties wordt gezocht naar miskende bedrijven die daarom hoge premies betalen, terwijl ze wel dege-lijk beschikken over robuuste business modellen danwel over veel activa of liquide middelen als extra veiligheids-marge bij het aflossen van hun leningen.

InTeGRaTIe Van InfORmaTIe ROnD DuuRZaamHeID/CORPORaTe GOVeRnanCe Voor beleggers in vastrentende waarden is informatie over duurzaamheids-factoren en beter bedrijfsbestuur even belangrijk als voor langetermijn aandelenbeleggers: ieder minpunt op de winstgevendheid van een bedrijf kan ook nadelig uitwerken op het vermogen van dat bedrijf om uitstaande schulden regulier af te lossen. Bedrijven uit opko-mende markten moeten meer premie op hun bedrijfsleningen betalen, onder meer omdat de corporate governance er over het algemeen minder streng is. Daarom hoort bij het beleggen in bedrijfsobligaties in ieder geval ook een grondige analyse van het bedrijfs-bestuur. Indien risicofactoren rond milieu, maatschappij en bestuur niet worden onderzocht, lopen beleggers een aanzienlijk staartrisico, zoals op rechtszaken of op aanzienlijke vorde-ringen vanwege bijvoorbeeld milieu-rampen. Zekerheid over handhaving van de wet en van eigendomsrecht daar-naast, zijn ook zeer belangrijke conside-raties. In dat licht zagen wij recentelijk bijvoorbeeld de Mongoolse regering een Nationale Lijst van strategische hulpbronnen en sectoren opstellen, waardoor men bedrijven zou kunnen onteigenen – met dergelijke kennis kunnen obligatiebeleggers significant risico ontwijken.

De VOORuITZICHTen VOOR BeDRIJfSOBlIGaTIeS uIT OPkOmenDe maRkTen Het economisch groeitempo vertraagt in de opkomende markten. Dit kan echter uitpakken als goed nieuws voor obligatie-beleggers. Om te beginnen bracht al te snelle groei het bedrijfsleven in de problemen door onder meer hogere loonkosten, inflatie die ook doorwerkte op grondstofprijzen en afnemende internationale concurrentiekracht. Over het algemeen zijn tragere groeiscena-rio’sgunstigvoorbeleggersinbedrijfs-obligaties. Bedrijven richten zich noodgedwongen meer op winstgevend-heid en conservatieve autonome groei, in plaats van op meer externe leningen op de balans en daarmee op ongebrei-delderisico’s.Doordatzebovendiendoorgaans over veel kasgeld beschikken, zijn de insolventiepercentages van bedrijven uit opkomende markten de afgelopen tien jaar al lager dan die van bedrijven uit ontwikkelde markten. Dit voordeel houdt naar onze overtuiging de komende jaren aan.

NB Het witboek ‘Risicobeheersing in opkomende markten – de index volgen ofdeindexverslaan?’steltdatdemeestefundamentelerisico’srondopkomende markten geadresseerd worden met een actieve value beleg-gingsstrategie – inclusief het risico op teveel betalen. «

Dit artikel is geschreven door Toke Hjortshøj, Portfoliomanager Emerging Markets Value Bonds bij Sparinvest.


De weRelD vErAnDErt, nOU En..? Thijs Jochems, Managing Partner Tethys Capital, adviseur bij institutionele beleggers en family

offices en private investor

Dat de wereld verandert is niets nieuws. Wat nieuw is, is de versnelling in - de verspreiding van - veranderingen in de laatste jaren. Met name door internet. veranderingen stemmen tot nadenken over veronderstellingen. Dat is wat we in deze column willen doen: in het licht van de veranderingen, veronderstellingen ter discussie stellen. Doel is een aanzet geven tot het vinden van betere antwoorden. vandaag nemen we de Eurozone en ALM als voorbeelden.

V eranderingen lijken niet alleen sneller te gaan, maar vaak ook een grotere impact te hebben. De snelle groei in de omvang van de opkomende economieën

en haar beleggingsmarkten veranderen de dynamiek van de wereldwijde economie. Deze ontwikkeling wordt versneld (zichtbaar) door internet. Neveneffect van de toegenomen transparantie wereldwijd is onder andere dat een succesvol business model een kortere levensduur heeft. Naast internet heeft ook demografie een steeds concretere invloed op ons leven. Veranderen relaties tussen financiële assets nu ook? Gedraagt een vergrijzende economie zich anders? Dit laatste, veranderingen in het gedrag van een vergrij-zende economie, komt in de discussies over de crisis in Europa zelden of nooit naar boven. Het valt mij daarnaast opdathet‘probleemoplossendvermogen’vandeinstitutieswaar de politiek en toezichthouders mee moeten werken, eveneens zelden ter sprake komt. We doelen hiermee op het feit dat de inrichting van de hedendaagse economie (wetten, instituten, toezichthouders en arbeidsmarkt-regelingen) uit de periode vlak na WOII stamt. Europa was toen een industriële economie. Vandaag de dag is Europa veel meer een (vergrijzende) kenniseconomie. Dat heeft gevolgen voor economische organisaties en – relaties. De vraag rijst dan ook of de politiek en de economische weten-schap zich hiervan voldoende rekenschap geeft bij de – uitwerking van – door haar geformuleerde oplossingen en voldoende zicht heeft op onbedoelde neveneffecten. Voor beleggers is een gevolg van de crisis in de Eurozone dat het niet meer eenvoudig is om vast te stellen wat nu eigenlijk de risicovrije rentevoet is of zou moeten zijn. Een voorbeeld

van de problemen waar we bij het simuleren van de werkelijkheid met onder andere ALM mee geconfronteerd worden. Op zich is ALM een goed stuk gereedschap dat inzicht geeft in de ontwikkeling van de verplichtingen ten opzichte van de assets. De rendementen die noodzakelijk zijn om aan die verplichtingen te voldoen, worden zoveel mogelijk geobjectiveerd door hiervoor historische rendementen en correlaties te nemen. In een snel veranderende wereld is dat een probleem. Verdiscontering van de toekomstige verplichtingen geschiedt tegen een proxy van de risico-vrije rentevoet. De Eurozone -crisis heeft wederom duide-lijk gemaakt dat diversificatie tussen financiële assets niet goed heeft gewerkt. Hoe komt dat? Mijn (intuïtieve zo u wilt) waarneming is dat echte diversificatie alleen maar uit spreiding over verschillende economische drivers komt en niet uit het spreiden over verschillende asset classes. Ik denk dat eerst een economische visie moet worden geëxpliciteerd, welke vertaald wordt naar een asset allo-catie. Uit deze visie volgen dan aangepaste veronderstel-lingen. Deze doorrekenen in ALM geeft dan een beeld van deopbrengstenvandevisie.‘Incontrol’zijnbetekentdandat eerst een visie wordt ontwikkeld die vervolgens met behulp van ALM wordt doorgerekend. Dat is iets anders dan dat de gemiddelde uitkomst van bijvoorbeeld 5000 scenario’shetstartpuntvandebeleggingsstrategieis.Eenomkering van de werkwijze zoals die nu door de meeste pensioenfondsen wordt gehanteerd.

// COLUmN

Foto

: Arc

hie

f Tet

hys

Cap

ital

www.quoniam.de · Frankfurt am Main A member of Union Investment Group

We run it. For 10 years.

The MinRisk strategy enhances the risk / return profile of a pure minimum-variance strategy, through single-stock selection and a proprietary global risk model. For European, Global and Emerging Markets Equities. As a spe-cialist investment boutique, Quoniam ranks amongst the leading inter-national quantitative asset managers. Adhering to the highest professional standards, we ensure that our company offers institutional investors suc-cessful, active portfolio management in equity, fixed-income and multi-asset strategies. Harnessing our passion for Quant, we create top-quality and transparent investment processes and generate first-class performance for our clients.

Barbara Wokurka · [email protected] · Phone: +49 (0)69 74384.125

Thomas Kramer · [email protected] · Phone: +49 (0)69 74384.119

Low Volatility Equity Investments


Het gezicht van Europees fixed income is behoorlijk veranderd. staatsobligaties bleken toch niet zo stevig en ‘bedrijfspapier’ ziet er mooier uit dan ooit. Maar klopt dat wel? Wat betekent de turbulentie in de Eurozone voor deze beleggingscategorie? Waar liggen de kansen, waar de bedreigingen? De experts aan het woord.

Foto

’s: F

otop

ersb

uro

Dijk

stra

Door Erik Hannema

vOOrzIttEr paul van Aalst, Strategeon Investment Consultancy DEELnEMErs rik Bekkers, Syntrus Achmea Michiel de Bruin, F&C Erwin Deseyn, CapitalatWork Gerard van de Kuilen, Cavani Analyse & Advies David lloyd, M&G Investments Iwan Lont, Fischer Francis Trees & Watts Gregory saichin, Pioneer Investments Dick veldman, Towers Watson Bruus-Jan Willemsen, Blue Sky Group

KAnsEn En BEDrEIGInGEn GEnOEG!

// RONDE TaFEL FIXED INCOME

Laten we beginnen met de huidige stand van zaken ten aanzien van Europees fixed income. Wat zien jullie als de voornaamste mogelijk-heden in deze markt? michiel de Bruin: Het zijn natuurlijk interessante tijden. De Eurozone staat voor grote uitdagingen die het speelveld in hoge mate veranderen. Het is helemaal de vraag welke maat-regelen er komen en hoe de markt daar op gaat reageren. erwin Deseyn: Wij beschrijven het huidige investerings-klimaat in één woord: deleveraging. Daar draait het om in de komende jaren. Een van de grote paradoxen van deze tijd is dat iedereen weet dat we de schuldenlast moeten reduceren en dat niemand het doet. We zien de overheidsschuld nog steeds oplopen. In het gunstigste geval stabiliseren particu-liere schulden zich, bedrijven kennen een betere balans. Je kunt stellen dat de schulden niet afbetaald worden wereldwijd en ik denk dat dit de groei in het Westen gaat drukken.

De Bruin: Op de middellange termijn verwachten wij dat de core overheidsobligaties een belangrijke investering blijven. Als je naar de laatste paar maanden kijkt, zie je sterke rallies in high yield, credits, maar ook in covered bonds. Swap spreads zijn nog steeds redelijk wijd, zeker aan de korte kant en ik denk dat covered bonds een interessante belegging kunnen blijven, zeker met het oog op de voorgenomen Europese regelgeving. Gregory Saichin: De inflatie zal nog wel een tijd laag blijven in de wetenschap dat niemand het zich kan veroorloven een andere kant op te bewegen. In die context is alles met een beetje risk premium interessant en we weten dat bijna alle bedrijven op dit moment hun coupons nog kunnen betalen. Maar dat gaat uiteindelijk met een grote klap uiteenspatten. Want de prijs die we betalen zal op de midden- en lange termijn een hogere inflatie zijn. De hoeveelheid geld die in de markt is gepompt bij het monetaire optreden, wordt nu gecompenseerd door de lage omloopsnelheid van het geld. Als


studeerde algemene economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. In 1995 promoveerde hij aan diezelfde universiteit op een dissertatie over Asset Liability Management. Sinds 2004 is van Aalst partner bij Strategeon Investment Consultancy B.V. Hij adviseert diverse pensioenfondsen op het gebied van strategie, organisatie, implementatie, governance en monitoring van het beleggingsbeleid. Verder is hij bestuurslid bij 1 pensioenfonds en lid van 7 beleggingscommissies.

> Paul van aalst

die toeneemt, wordt de grote uitdaging voor de monetaire autoriteiten exits te vinden. Het is dus zaak dat iedereen het spel blijft spelen. Heb je het over de kansen, dan is hét probleem dat het abso-lute rendement is verminderd. We zien niet meer zo veel kwaliteit als een paar jaar geleden. De goede bedrijven deden in 2010 hun herfinanciering. Dus een groot deel daarvan is al weg. Wat overblijft is van mindere kwaliteit. Toch blijven er mooie kansen. De zaak is, te blijven beseffen dat er een hoop papier van matige kwaliteit is. Iwan lont: Beleggers moeten gaan voor landen met een sterke balans. Als je wat huiswerk doet, vind je die in Noord-Europa. Dan heb je het over Scandinavië. Erg lage schulden, erg triple A. Behoorlijke economische groei, maar niet te veel. Als je wat meer naar het Oosten kijkt, dan zie je landen met sterke groei. Ook in lonen. Ik noem bijvoorbeeld Polen. De opmerking over inflatie beviel me. Het is duidelijk dat de inflatie nog relatief laag blijft in de hele Westerse wereld. Ik zou dan ook beleggen in inflatie-obligaties. Voor Polen is het een goede markt. Je krijgt een premium op de inflatie-

obligatie ten opzichte van nominaal. Dus als je bereid bent wat liquiditeit in te leveren, dan zou mijn advies zijn: Scandinavië en Oost-Europa. Rik Bekkers: Ik ben het eens met de meeste suggesties, maar wil graag aanstippen dat dit geen nieuwe ideeën zijn. High-yield, Oost-Europa en Scandinavië hebben goed gepresteerd en zagen een grote toestroom aan geld. Er is zeker nog waarde om een deel van de portefeuille van Europa weg te diversi-fiërenenhetisgoedomjeterealiseren:‘Wearenotalone!’Het probleem ontstaat als de relatieve aantrekkelijkheid verdwijnt. Dan wil je de eerste zijn die afscheid neemt. Sommige grote Europese bedrijven kunnen zich rond de swaprente financieren. Mooie, leuke bedrijven, maar hoeveel waarde zit er voor de belegger nog in? David lloyd: De mogelijkheden die wij zien, liggen waar-schijnlijk meer in de benadering dan in een specifieke, tijde-lijke waardering, want we weten dat de economische en politieke situatie turbulent is. We weten dat het uiteindelijke reisdoel niet te voorspellen is, noch de weg ernaartoe. De



> michiel de Bruin

is sinds 2006 in dienst bij Syntrus Achmea. Sinds november 2007 is hij verantwoordelijk voor het team Vastrentende Waarden, bestaande uit 8 specialisten op het gebied van staatsleningen en bedrijfsobligaties. Van 1989 tot 2006 werkte Bekkers voor AXA Investment Managers Nederland (voorheen Equity & Law) en Allianz Nederland Asset Management (voorheen Holland Beleggingsgroep) als (senior)portfoliomanager Vastrentende Waarden. In deze functie was hij verantwoordelijk voor het beheer van vastrentende waarden portefeuilles ten behoeve van de verzekeringsgelden, beleggingsfondsen (wereldwijd) en bancaire spaarmiddelen.

is Hoofd Euro Staatsobligaties en sinds maart 2003 werkzaam bij F&C. Hij startte als senior portefeuillemanager vastrentende waarden en kreeg in maart 2006 de leiding over het team. Eerder werkte de Bruin 15 jaar in diverse functies m.b.t. beleggingen in vastrentende waarden, waaronder als Head of Trading bij Deutsche Bank de Bary en co-Head vastrentende waarden bij NIB Capital in Amsterdam. De Bruin is afgestudeerd aan de HTS Amsterdam en behaalde zijn Master of Financial Analyses diploma aan de VU in Amsterdam. Hij staat geregistreerd als Senior Vermogensbeheerder en Senior Effectenhandelaar bij het Dutch Securities Institute (DSI).

> Rik Bekkers

kans op beleidsfouten is reusachtig. Voor mij betekent dat één ding: volatiliteit. Ik verwacht dat volatiliteit helemaal terug komt. In plaats van er bang voor te zijn, neem ik liever het tegenovergestelde standpunt in en beschouw het als hét mechanisme dat je in staat stelt om te kopen en verkopen tegen de door jou gewenste voorwaarden. Wat die voor-waarden zijn, is een kwestie van voorkeur. Deze handel is erg efficiënt, ik denk dat het geen zin heeft om de markt achterna te jagen. Als je denkt dat investment grade credit spreads te krap worden, ga er dan in vredesnaam niet achteraan. Want de kansen komen met de volatiliteit. Bruus-Jan Willemsen: Dat zie ik anders. Wij zijn meer lange termijn beleggers voor pensioenfondsen. Pensioenfondsen kijken wat minder naar de korte termijn volatiliteit, wij zien inflatie als bedreiging. Dus ik ben het met Lont eens dat daar de mogelijkheden liggen voor pensioenfondsen. Zeker op de lange termijn. Fondsen hebben nu misschien niet het geld om nieuwe posities in inflatie-obligaties te nemen vanwege het nieuwe FTK. Maar wij denken dat inflatie-obligaties er voor kunnen zorgen dat je als fonds je lange termijn reële verplichtingen kunt nakomen. Uiteraard zitten die obligaties vooralindematchingportfolio’s.Voordereturnportfolio’szijn we meer in high yield en emerging markets belegd, maar wij denken nog steeds dat de Euro high yield markt een geconcentreerdere markt is. Daarom investeren we daar niet veel in.

valt Griekenland weg? En de EU? Wat doen jullie dan? Deseyn: Ik had verwacht dat de Nederlandse verkiezingen volledig in het teken zouden staan van Europa. Maar het was non-existent in de debatten. Dat verraste me. Dat betekent effectief dat we nog steeds een heel eind verwijderd zijn van een break-up. lloyd: Een van de grootste verrassingen hierin is dat er geen partijenzijndiekabaalmakenmetdeboodschap‘genoeg!’Maar ik geloof dat dit eraan komt. Je ziet het in Noord-Europa, Frankrijk en Italië. Het regime waarmee men instemt, is onge-lofelijk strikt. In het geval van Frankrijk is dat een economi-sche prestatie leveren waar ze daar nog nooit in geslaagd zijn. En het is niet één jaar of twee, dit gaat over een langere tijd. Als dat indaalt, zal er oproer komen en dat betekent weer een heel nieuw speelveld. De Bruin: Een EU-breuk is niet ons centrale scenario. Natuurlijk, onze politici modderen wat aan en er is scepsis over de afloop, maar ik denk dat lidstaten uiteindelijk hun verantwoordelijkheid nemen. Het blijft belangrijk om in scenario’steblijvendenken.Dusook:‘Watgebeurteralshetnietgoedafloopt?’. Bekkers: Griekenland zou er uit kunnen stappen, maar een


heeft 21 jaar ervaring in vermogensbeheer. Na ervaringen in private banking en na het oprichten van een family office, heeft hij zich in 1999 aangesloten bij CapitalatWork en heeft daar het obligatiebeheer uitgebouwd. Sinds April 2012 is Deseyn Chief Investment Officer en verantwoordelijk voor het uitstippelen van het beleggingsbeleid voor de private en institutionele klanten van CapitalatWork.

> erwin Deseyn

totale breuk van de Eurozone zien wij niet gebeuren. Gerard van de kuilen:Ikziewelkekansenenrisico’swijhebben in onze returnportfolio, maar mijn belangrijkste vraag aan de aanwezige vermogensbeheerders is: wat gebeurt er met onze matchingportfolio bij een break-up? Ons belang ligt vooral in de swap markt en het is maar de vraag of die de rente vande‘Nederlandse’valutazalvolgen.Ikhebeenaantalinvesteringsfondsen die wij gebruiken voor matchingportfo-lio’s.Ikvroegeenpaarmanagers:‘WatdoejemethetfondsalsdeEuropeseUnieuitelkaarvalt?’Niemandkonmedaarantwoord op geven. Willemsen: Het is niet ondenkbaar dat Griekenland uit de euro gaat, maar dat risico kunnen we wel dragen. En als de ECB zijn middelen aanwendt, dan zitten we goed. Dat lijkt ons een waarschijnlijker scenario dan een totale desintegratie van de EU. Ik heb geen idee wat er dan gaat gebeuren. Ook wij hebben geen glazen bol. Van de kuilen: Het gaat niet zozeer om de vraag of we een breuk krijgen, maar ik wil weten wat de gevolgen zouden kunnen zijn. Ik snap dat het erg complex is, maar voorbereid zijnopverschillendescenario’sisietswatikverwachtvanmijn vermogensbeheerder. lloyd:Hétgroteprobleemishetontstellendaantalscenario’sdat zich kan voordoen. Van elk scenario kan je maar een klein aantal factoren doorrekenen. Waarschijnlijk is het scenario een Griekse exit, dat de ECB zo goed en zo kwaad als het gaat de markt redt en dat we er uiteindelijk uit komen. Maar ook metdeminderwaarschijnlijkescenario’smoetjerekeninghouden. Het is een enorm verwarrende en complexe exercitie. Dick Veldman: We hebben nog een lange weg naar herstel te gaan, maar wij denken dat het uiteindelijk gaat lukken. Welzijneraanzienlijkestaartrisico’sindemarkt.Daarvoor adviseren we obligatieportefeuilles, sterk gediversifieerd naar landen, kredietkwaliteit en categorieën, met daar-binnen ondermeer allocaties naar obligaties aan de onder-kant van het risicospectrum. Bijvoorbeeld Nederlandse en

Duitse staatsobligaties en een allocatie naar non-Euro AAA- staatsobligaties als extreme risk hedge. lont: Het wordt bij een desintegratie zaak belangrijk cash collateral te krijgen. Geen obligaties, want dat kan perifeer zijn. En ervoor zorgen dat je cleart met een clearing house om het tegenpartij-risico te verminderen. Deseyn: Het grootste risico voor mij met het huidige rente-niveau is: hoe ga je die passiva matchen met het huidige niveau van Bunds of Nederlandse staatsobligaties? Ik zit in het bestuur van een beleggingscomité van een verzekeraar. Wij zien dat als de rente de komende 3/4 jaar op dit niveau blijft, we in de problemen komen met de contracten. Van de kuilen: Verzekeraars geven rendementsgaranties af, pensioenfondsen niet. De rentedaling die we gehad hebben, is

Als je bereid bent wat liquiditeit in te leveren, dan zou mijn advies zijn: Scandinavië en

Oost-Europa.



heeft na zijn studie econometrie gewerkt als hoofd ALM van Fortis Bank Nederland en AMEV Nederland en als Group Investment Officer van AXA Verzekeringen. In 2005 heeft hij Cavani Analyse & Advies opgericht. Hij adviseert en verzorgt opleidingen op het gebied van balansbeheer en ALM, is lid van een aantal visitatiecommissies en van een beleggingscommissie. Daarnaast is van de Kuilen bestuurslid van Pensioenfonds AXA Verzekeringen en voorzitter van de Raad van Toezicht van pensioenfonds SPT.

> Gerard van de kuilen

een probleem. Maar als de rente laag blijft, hoeft ook slechts een lage rekenrente te worden bijgeschreven. terug naar de financiële markten. Over de credit markten. Hoe is de situatie daar? Saichin: Punt een: ik denk niet dat een rating nog iets toevoegt. Dat zegt niets meer. Generali in Italië vraagt om een lening van 5 miljard om te overleven en toch blijft hun rating intact. Punt twee: wij zien volop mogelijkheden voor diversi-ficatie in deze markt. Beleggers gaan steeds meer van de gebaande paden af. Meer in emerging market- en high-yield obligaties. Ten aanzien van Europees fixed income zie ik dat balansen er steeds beter uitzien. Bedrijven zijn goed bestuurd tijdens deze cyclus, ze hebben al hun huiswerk gedaan. Natuurlijk is er beperkte groei, maar verder zit het wel goed. Veel bedrijven hebben hun marges behouden dankzij herstruc-turering. Als belegger investeer je in een schuldenklasse die

nog steeds in goede gezondheid verkeert, waarvan de meeste uitgevende bedrijven nog steeds de uitbetaaldatum halen en de coupons kunnen uitkeren. Deseyn: Het interessante is dat door te investeren in Amerikaanse of Europese ondernemingen je ook in opko-mende landen belegt. Als je een bundel Siemens koopt, dan zitjealvoor30%inAzië.DusikdenkdatjebijEuropesebedrijfsobligaties vaak ook een dekking krijgt tegen lang-zame groei in Europa. Effectief zijn die balansen in uitste-kende staat, beter dan ooit. Veldman: Wij waarderen corporate credit momenteel ook als relatief aantrekkelijk. Onze observatie is dat de structuur van de corporate bond markt sinds 2008 is veranderd, met als gevolg dat de liquiditeit sterk is verminderd. Als reactie hierop is de liquiditeitspremie in de markt toegenomen. Een hogere, blijvende liquiditeitspremie maakt deze categorie aantrekkelijk voor lange termijn beleggers. Deseyn: Wat beleggers niet over het hoofd moeten zien, is dat een bedrijf en een land weinig invloed op elkaar hoeven te hebben voor beleggers. Was je bijvoorbeeld aandeel-houder van Volkswagen vóór de Tweede Wereldoorlog, dan was je na de oorlog nog steeds aandeelhouder van een succesvol bedrijf. Het vasthouden aan deze papieren was een goede keuze, terwijl Duitse Bunds je volledig hadden geruïneerd. Er kan dus een default van een land zijn zonder dat de nationale bedrijven daar last van hebben. Dus nogmaals: het is verstandiger je te verstoppen in bedrijfs-obligaties in bijvoorbeeld Spanje of Italië dan in hun staats-obligaties. Bekkers: De markt voor bedrijfsleningen is aantrekkelijk, maar naarmate de spreads steeds krapper worden, is een goede sectoren naamselectie steeds belangrijker. Als we kijken naar de classificeringen. zijn er nieuwe initiatieven? Veldman: Wij zijn hier mee bezig geweest en we zijn van mening dat de traditionele marktgewogen benchmarks en

Traditionele marktgewogen benchmarks en indelingen naar categorieën zijn niet langer optimaal om het kredietrisico te beheersen.


CFA, is Portfolio Manager voor het Global Rates team in Londen van FFTW, een investment partner van BNP Paribas Investment Partners. Voordien was Lont bij Fortis Investment Management verantwoordelijk voor inflation-linked strategieën en Head of Rates voor Lombard Odier Darier Hentsch en Portfolio Manager voor het Hoogovens Pensioenfonds in Beverwijk. Hij heeft 13 jaar beleggingservaring. Lont heeft een masters in financiële analyse, econometrie en economie en is gecertificeerd EFFAS Financial Analyst en CFA Charterholder.

> Iwan lont

trad in 2006 in dienst bij M&G als Hoofd Institutional Portfolio Management van het vastrentende waarde team. Hiervoor werkte Lloyd bij Merrill Lynch Investment Managers (MLIM) als Hoofd van het Global Bond team. Hij was verantwoordelijk voor alle in London beheerde global portfolio’s, alsmede voor het fondsbeheer voor MLIM’s institutionele global bond cliënten. Daarvoor werkte hij bij AMP Asset Management / Henderson Global Investors, Crown Agents Asset Management en Eagle Star Insurance Ltd. Lloyd behaalde een MBA bij de Open University Business School.

> David lloyd

indelingen naar categorieën niet langer optimaal zijn om het kredietrisico te beheersen. Wij werken met klanten aan benchmarks die niet langer gebaseerd zijn op markt-wegingen. Daarnaast ontwikkelen we nu classificaties die de ontwikkeling van de kredietkwaliteit beter reflecteren. Een voorbeeld hiervan is het werken met allocaties naar Investment Grade Sovereign Credit en tegelijkertijd de ontwikkeling van een passende benchmark. lloyd: Ik ben het volledig eens met Veldman. Hoewel het even kan duren tot formele mechanismen zoals benchmarks er zijn, denk ik dat het gedrag van de beleggers al verandert. De oude regels en onderscheiden verdwijnen. Wat wij zien, zijn mandaten waar geen benchmark meer is. Of mandaten waar de benchmark specifieke onderdelen uitsluit. We zien ook dat het mandaat ingrijpend verandert. Dus de bench-mark mag dan ongewijzigd blijven, de vrijheid van de manager groeit. Dat betekent meer comfort voor beleggers. Voor mij hebben benchmarks maar één duidelijk doel: asset-managers laten demonstreren hoe goed ze zijn. De Bruin: Wij zien nog steeds interesse in benchmarks als graadmeter. Het is voor de pensioenbesturen prettig een houvast te hebben, een kader om binnen te werken. Dat zorgt voor transparantie. De resultaten van de manager zijn goed meetbaar. Er valt dus ook nog steeds iets vóór het aanhouden van een benchmark te zeggen. Maar tegelijkertijd zien ook wij een grotere vraag naar specifieke benchmark-oplossingen.

Willemsen: Dat begrijp ik. Maar je kunt ook een contract met je vermogensbeheerder overeenkomen waarin je bepaalt wát de beleggingsvrijheid is. Daar heb je in principe geen benchmark voor nodig. Want waarom zou je een portefeuille elke maand herijken met een benchmark? Dat is niet altijd nodig. Daarom zien wij pensioenfondsen in hun matchingportefeuilles afstappen van benchmarks. De matching van de lange termijn pensioenverplichting is hun uitgangspunt en niet de benchmark. lloyd: Ik denk niet dat we het hele concept overboord moeten gooien, maar wij zien meer en meer benchmarks die uitgebreid doorgesproken worden met cliënten. Veldman: Dat lijkt me een goede zaak. Als je kijkt naar het verleden, dan werd in een ALM-studie de toegevoegde waarde van een bepaalde beleggingscategorie onderzocht, waarbij de bijbehorende benchmark veelal een gegeven was. Nu is er een discussie: ‘Wat is een passende benchmark en is dit de meest efficiënte?’Hetstrevennaareenefficiëntebenchmarkisbelangrijk. Immers, hoe inefficiënter, hoe eenvoudiger outper-formance door een vermogensbeheerder wordt. Ook vanuit het oogpunt van kosten is dat een belangrijk aspect. Beter passief beheer tegen lage kosten met een efficiënte benchmark, dan actief beheer tegen hoge kosten met een inefficiënte bench-mark. Het is goed om dit met klanten te bespreken. Dat hadden we jaren geleden moeten doen. Bekkers: Wij hebben de standaard benchmarks verlaten. De afgelopen jaren hebben we een hoge mate van maatwerk



> Dick Veldman

is sinds 2000 werkzaam bij Pioneer Investments als hoofd Emerging Markets & High Yield Fixed Income. Met een achtergrond in Emerging Markets Debt heeft Saichin zich sinds 2000 verder gespecialiseerd in European en Emerging Markets High Yield als een aparte asset class. Voordat Saichin bij Pioneer begon werkte hij bij Deutsche Morgan Grenfell en Chemical Bank in Londen. Hij begon zijn carrière bij Citibank in Mexico als Corporate Banker na het behalen van zijn MBA in 1988 bij Wharton.

is sinds 1 mei 2009 werkzaam als senior investment consultant binnen Towers Watson. Hij maakt deel uit van het implementatieteam. Het implementatieteam ondersteunt cliënten (pensioenfondsen alsook niet-pensioenfondsen in Nederland en de rest van Continentaal Europa) bij alle aspecten van het implementeren, monitoren en zo nodig bijsturen van beleggingsportefeuilles. Veldman is als vaste adviseur verbonden aan beleggingscommissies van meerdere Nederlandse pensioenfondsen. Hij heeft een langjarige ervaring op het gebied van institutioneel portefeuille beheer en heeft daarnaast de opleidingen tot Register Beleggingsanalist (RBA) en Financial Risk Manager (FRM) met succes doorlopen.

> Gregory Saichin

gezien op dat gebied. We kunnen alles bouwen, natuurlijk. Het is erg klantgericht nu. Over het algemeen zien we een beweging richting de kernlanden, met behoud van een gedeelte periferie. Met een vaste weging naar landen of gewogen naar BBP, gebouwd naar de specifieke eisen die pensioenfondsenaandeportfolio’sstellen.Nudebouw-stenen er zijn, is het gemakkelijk voor klanten om verande-ringen door te voeren en beter in te spelen op de toekomst. Daarnaast hebben we onderzoek gedaan naar risico-parame-ters als benchmark. Hoeveel risico ben je bereid te nemen versus de verplichtingen in je matchingportfolio? Het draait dan niet om de vraag of je Duitsland of Nederland in je port-folio hebt; de discussie beweegt zich op een meer fundamen-teel niveau. De cliënt geeft risicodoelen aan en aan de hand daarvan bouwen wij een passende portfolio. Van de kuilen: Dat doet inderdaad meer recht aan de verschil-lende risicocategorieën, maar het is rekenkundig lastig. Doorgrondt de cliënt het concept of lopen we over een tijd weer tegen nieuwe problemen aan? Bekkers: Ja. Klanten snappen het concept steeds beter. Saichin: Mijn ervaring is dat de klanten nog steeds vooral kijken naar rating en het vermijden van volatiliteit. Terwijl wij weten dat de rating niet zo veel hoeft te zeggen. Dus ik denk dat er een grote discrepantie is tussen de verwachtingen van

de klant en de mogelijkheid die aan de hand van zijn eisen waar te maken. Willemsen: Ik ben bang dat hoe ingewikkelder deze concepten worden, hoe meer onvoorziene omstandigheden hieruit voort komen. Net als inderdaad de ratings, dat concept leek simpel en eenvoudig totdat... Deseyn: Er is een tendens om vooral in de Verenigde Staten op een meer fundamentele manier over risico te praten. Exact weten in welke cashflows je belegt met je fixed income. Niets over correlaties of volatiliteit. Die laten ze vallen. Ik denk dat het veel met 2007 en 2008 te maken heeft toen we zagen dat correlaties plots veranderden en het geld weg was. De les is dat het moeilijk is je portfolio exclusief op modellen en paramaters te baseren. We moeten iets meer terug naar de basis. Saichin: Als je als belegger naar de lange termijn kijkt en op de korte termijn de volatiliteit kan accepteren, dan zoek je een manager die je binnen het mandaat een bepaalde vrijheid geeft. Iemand die zorgt dat vanuit fundamenteel perspectief de portefeuille op orde is. Wat er halverwege gebeurt, daar zit de crux. Namelijk dat de perceptie van risico door de markt uiteindelijk de waardering van de portefeuille bepaalt. Een goed voorbeeld is onze high yield portfolio 2008-2009. Deze was nog onder de liquidatiewaarde van de eigenlijke bedrijven geprijsd.Terwijldeportfoliouiteindelijkslechtseen2%gere-aliseerde default had en niet de door de markt ingeprijsde 60.


werkt sinds 2005 bij Blue Sky Group als Senior Portfolio Manager Fixed Income. Hij is verantwoordelijk voor de intern beheerde fixed income portefeuilles en het treasury-beleid. Verder maakt hij deel uit van het team dat verantwoordelijk is voor de tactische asset allocatie. Voor Blue Sky Group werkte Willemsen achtereenvolgens bij het Ministerie van Financiën en SPF Beheer. Hij studeerde Bedrijfseconomie aan de Universiteit van Tilburg en is Register Beleggingsanalist (RBA).

> Bruus-Jan Willemsen

Dat gebeurt in extreme situaties en het lijkt me niet te voor-komen. Anders gezegd: als je als klant een beheerder zoekt die je aanstelt voor de lange termijn dan kun je zeggen: ‘Ik verwacht een volledige due diligence van alle obligaties die worden gekocht en dat de beheerder de overall kwaliteit bewaakt. En ik maak me geen zorgen wanneer de markt, om bijvoorbeeld redenen van liquiditeit, het risico tijdelijk hoger inschat.’Datkangewoon. De Bruin: Interessant dat je dat zegt. Ik zie dat ook bij credits ontwikkelen.Wijnoemendateen‘buyandwatch’-concept.Daar is meer interesse voor. Dus fundamenteel aankoop voor aankoop, lijn voor lijn analyseren en een scenario-analyse daarop leggen. Een centraal en een risico scenario, zodat bij bepaalde triggers namen worden verkocht of veranderd. Dat is iets wat aan de creditkant echt in opkomst is. lloyd: Dit is haast terug naar het ouderwetse investeren en ik zie het ook toenemen. Ik denk dat het kan helpen bij het beantwoorden van dé vraag van de kredietcrisis: ‘Begrijp je alleswatjebezit?’.Nuishetnogsteedszodatmensenvertrouwen putten uit de wetenschap dat het risico in hun portfolio 42 is, iets dat totaal nietszeggend is. Hoe gaan de veranderingen in het toezicht en de regelgeving het speelveld veranderen? Willemsen: We zagen de rente natuurlijk al stijgen en de curve steiler worden sinds de discussie hier in Nederland op gang kwam. Dus ik vermoed dat een aantal pensioenfondsen hunportfolio’salhebbenaanpastaanmogelijknieuweregel-geving. Misschien verkopen ze hun swaps al gedeeltelijk, hetgeen een verklaring kan zijn voor de ontwikkeling van de curve. Eén ding is zeker, er is veel onzekerheid over de toekomstige regelgeving. Een links of rechts kabinet kan een wereld van verschil betekenen. lont: Ik zie een normalisatie van de curve, zeker richting het 20-jaars punt en langer. We krijgen weer een normale rende-mentscurve en dat lijkt me een gezonde ontwikkeling. Natuurlijk, indexatie wordt een probleem binnen een

dergelijk nominaal raamwerk. Dat doet een overheid: om één probleem op te lossen, maakt ze er twee problemen bij. Van de kuilen: Het spanningsveld tussen regelgeving en economische realiteit wordt door de voorgestelde regels groter. Dat beïnvloedt de markt natuurlijk. Maar hoe het uiteindelijk allemaal uitpakt, is moeilijk te voorspellen. De onrust zal in ieder geval niet afnemen. Dan de toekomst van de Europese markt. Welke segmenten zullen daar deel van uitmaken, welke niet? Welke bedreigingen zijn er? Saichin: Ik zie een schitterende toekomst voor corporate debt. Natuurlijk zolang de Euro overeind blijft. Dus ik zou zeggen dat de markt voor leningen, herfinancieringen van

Je kunt stellen dat diversificatie weer helemaal terug is.

Dat wordt in mijn ogen weer hét speerpunt.



De turbulentie in de Eurozone dicteert (uiteraard) het speelveld voor Europees fixed income. Hoe de situatie zich zal ontwikkelen, blijft koffiedik kijken voor de aanwezigen. Over één aspect zijn ze het eens: de hoeveelheid geld die in het systeem wordt gepompt, gaat onherroepelijk voor complicaties zorgen. Inflatiestijging ligt op de loer, maar zolang niemand zich daadwerkelijk een stijging kan veroorloven, zal deze wel uitblijven. Er zijn volop kansen voor de fixed income belegger. Met name aan de bedrijvenkant gloort hoop. Balansen zien er beter uit dan ooit, maar wordt de handel

niet te druk en hoeveel waarde is er nog? De sprekers signaleren dat hun klanten steeds meer diversifiëren in hun portfolio’s. De sterke emerging markets en het falen van de ratings, bewijzen dat het tijd wordt nieuwe, meer efficiënte benchmarks te ontwikkelen. Ook mandaten worden volgens de aanwezigen meer en meer maatwerk. De toekomst blijft onzeker: bedrijfsschuldpapier wordt een schitterende toekomst voorspeld, maar alles staat of valt bij het succes van de maatregelen van de Europese regeringsleiders. Een misstap kan de inflatie opdrijven.

COnCluSIe

bedrijven nu al aantrekkelijk is. Hoezeer, dat moeten de komende jaren uitwijzen. Managers bekijken de wereld bottom-up, klanten top-down. We moeten ergens in het midden uitkomen en cliënten ervan overtuigen dat ze met het kopen van een Spaanse bedrijfsobligatie maar een beperkt stukje‘Spanje’kopenenbeschermdzijntegendeproblemenin het land. De Bruin: Corporates hebben gezonde balance-sheets en geli-miteerde aandeelhoudersfocus, dat is gunstig voor de obli-gatie-investeerder. Maar ik zie met name vraag aan de korte kant. Ik vermoed dat er minder vraag naar langlopend papier zal zijn. Ook door ontwikkelingen op de yield curve. lont: Ik denk dat we er ons allemaal van bewust zijn dat centrale banken en overheden geen enkele fout kunnen maken. Zelfs de kleinste misstap kan voor de inflatie grote gevolgen hebben. Als ze even wachten tot economieën daad-werkelijk op gang zijn, dan zal de inflatie stijgen. Gezien deze ontwikkelingen zou ik zeker wat verplaatsen naar inflatie-obligaties. Je kunt stellen dat diversificatie weer helemaal terug is. Dat wordt in mijn ogen weer hét speerpunt. Niet alleen voor krediet, maar voor alles.

Willemsen: Het hangt er maar net vanaf hoe lang het duurt voordat het scenario van Lont zich gaat voltrekken. Dat kan wel vijf of tien jaar duren. Als de vermindering van schulden niet doorzet, dan kan het wel tien jaar duren. Het zou me niet verbazen als de inflatie de komende vijf jaar laag blijft. We hebbengemiddeld25%vandegeheleportefeuillebelegdininflatie-obligaties, wat dus relatief veel is. Veldman: Nog een belangrijk aspect, is de mogelijke invloed van central clearing. Wij denken dat de introductie van central clearing de toekomstige samenstelling van obligatieporte-feuilles zal kunnen beïnvloeden. Denk daarbij aan een toename van het belang van cash. «

Wij denken dat de introductie van central clearing de

toekomstige samenstelling van obligatieportefeuilles

zal kunnen beïnvloeden.

Als pensioenfondsbestuurder staat u voortdurend voor nieuwe uitdagingen. Turbulente fi nanciële markten en veranderende regelgeving

leiden tot toenemende complexiteit. Dit vraagt om toegang tot verschillende teams van specialisten. Reden tot zorg? Onnodig. Kwestie van

de juiste experts bij u aan tafel laten plaatsnemen. Om zo het hele speelveld te kunnen overzien.

Wilt u dat experts op het gebied van strategisch advies, selectie van vermogensbeheerders, risicomanagement of juist rapportage bij u

aanschuiven? ING Investment Management biedt u Integrated Client Solutions. Alle expertises onder één dak en volledig modulair van

opzet. Directere lijnen bestaan niet. Een beter ingespeeld team specialisten evenmin.

Laat Michael Jasper, Head of Institutional Business Development, bij u aan tafel plaatsnemen.

Neem contact met hem op via +31 (0)6 30 700 555 of e-mail: [email protected]

U zit met de juiste mensen aan tafelIntegrated Client Solutions

DisclaimerDe informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fl uctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

versie8_03sep2012_portrait_5mmbleed.indd 1 06-09-12 10:47


DE DrIE tHEMA’s DIE IEDErE BELEGGEr In BAnKOBLIGAtIEs rAKEnDoor Harry Geels

Beleggen in eurocredits, die voor 50% gedomineerd worden door de financiële sector, is er de laatste jaren niet gemakkelijker op geworden. voor de kredietcrisis waren bankleningen veilige beleggingen. tegenwoordig zit er grote volatiliteit in de spreads: in dit geval het verschil in rendement op bankleningen en dat van de Duitse staat. Welke thema’s spelen er bij het beleggen in bankleningen en hoe kunnen we ons als belegger het beste positioneren? Deze vragen stellen we aan bankenspecialist Heinie Hakker, senior Credit Analyst van het creditteam van Kempen Capital Management (KCM).


er is sinds de kredietcrisis veel veranderd in de eurocreditmarkt! Dat kun je wel stellen. Voor de kredietcrisis lagen de spreads voorbankleningenstabielopzo’n10tot40basispunten.De spread op de ITRX Financials subindex (een mandje van achtergestelde leningen) liep door de verschillende crises op tot boven de 600 basispunten eind 2011. De spreads zijn dit jaar weer aardig ingekomen. De spread van ITRX Financials subindex ligt nu iets boven de 300 basispunten. Die spread-volatiliteitkunnenwe,denkik,aandriethema’stoeschrijven.Allereerst de strengere regels ten aanzien van kapitaal en funding van de banken, zoals Basel III, die banken veiliger moeten maken voor depositohouders en obligatiebeleg-gers.Echter,wegaanhiervaneen‘bailout’-naareen‘bailin’-wereld.Inhetverledenwashetzodatalseenbankindeproblemen kwam, de overheid bijsprong (bail out) om depo-sitohouders te redden en te voorkomen dat het vertrouwen in de financiële sector werd geschaad. Ook obligatiehouders werden veilig gesteld en hoefden niet mee te betalen aan de redding. Zij werden eigenlijk hetzelfde behandeld als de depositohouders. Overheden kunnen zich dat nu niet meer veroorloven. Overheden zullen nog steeds bijspringen als een bank in problemen geraakt om schade voor depositohouders te voorkomen en ervoor te zorgen dat kredietverlening door-gaat. Maar in de toekomst zal de obligatiehouder mee moeten betalen (zeker de achtergestelde) om de rekening voor de belastingbetaler te beperken (bail in). Dit brengt een wezen-lijk ander risicoprofiel voor bankobligaties mee (ook voor het ‘senior’papier)enspreadszullenduszelfsineenredelijk

stabiel economisch klimaat een veelvoud bedragen van wat we voor 2008 zagen (10 basispunten voor senior papier).

En wat zijn de andere twee thema’s? Hettweedethemaisdatbankrisico’sendedaarbijbehorendespreads en het risico op staatsleningen zeer nauw gecorre-leerd zijn met elkaar. Het een heeft met het ander te maken. Bankenzijn‘leveragedbets’opdeeconomieenalsoverhedenhoge schulden en tekorten hebben, legt dat forse druk op de economie, op bedrijven en consumenten en daarmee ook op banken. Banken houden als liquiditeitsbuffers grote posi-ties aan in overheidsobligaties (vaak een veelvoud van hun kapitaal), dus als beleggers twijfelen aan de solvabiliteit van het land en staatsobligaties in koers dalen, raakt dit direct de banken. En dan nog iets over funding. Banken in zwakke landenmoetenmeervoordeposito’senfundingbetalen,omdat beleggers en depositohouders toch kijken naar wat de staat op obligaties betaalt. Belangrijker nog: onder forse ‘sovereign’-stresszullendepositohoudersgeldweghalenbijbanken,omdatzedeoverheidsgarantieopdeposito’snietmeer vertrouwen en bang zijn dat het land uit de euro stapt en hun eurodeposito ineens tegen een veel te hoge koers omgezet wordt in een nieuwe valuta. Dit is wat we vooral in Griekenland hebben gezien. Daar is sprake van een forse fundingcrisis en moet de ECB bijspringen. Voor ons was het dus van groot belang om nauwgezet de sovereign-crisis te volgen en over het algemeen waren we niet tot nauwelijks belegd in banken in de zwakke eurolanden in de afgelopen paar jaar, waar bankobligaties fors onderuit zijn gegaan


Interview op maat

Foto

: Arc

hie

f K

empe

n C

apit

al M

anag

emen

t

Onder forse ‘sovereign’-stress zullen depositohouders geld

weghalen bij banken, omdat ze de overheidsgarantie op

deposito’s niet meer vertrouwen.

Heinie Hakker

samen met het oplopen van de staatsrente (zeker de achter-gestelde obligaties).

Het derde thema heeft met ratings te maken. Het is vanzelf-sprekend dat door de crisis grote druk op ratings van banken is ontstaan. Door de forse downgrades van de zwakke euro-landenzijndesovereign-ratingsnaarsub‘investmentgrade’gegaan en in lijn daarmee ook de ratings van banken, die daarmee uit het investment grade-universum verdwenen. Ook zijn ratingbureaus kritischer gaan kijken naar hun ratingme-thodieken voor de banken. In het verleden werd in bankra-tings meegenomen dat er een grote waarschijnlijkheid was dat overheden zouden bijspringen als een bank in de problemen zou raken, inclusief in de ratings voor achtergesteld papier (de zogeheten LT2- en T1-perpetuals). In de laatste twee jaar worden ratings meer gebaseerd op de intrinsieke kredietwaar-digheid van banken zonder overheidssteun, zeker voor achter-gesteld papier. Dit heeft geleid tot forse downgrades, zeker voor achtergestelde obligaties (ook voor de betere banken) en veel achtergestelde obligaties - zeker T1-perpetuals - zijn nietmeerinvestmentgrade.Ikschatindatruwweg70%van de T1-perpetuals uit de index voor investment grade verdwenenisindelaatstetweejaarenongeveer25%vanLT2.Voor ons was het dus zaak om obligaties te vermijden waarvan verwachtmochtwordendatzenaar‘junk’zoudenwordenafgewaardeerd.

Wat moeten we als belegger in eurocredits doen? We zitten eigenlijk een beetje in een donker bos. Aan de ene kant worden banken door hogere kapitaaleisen veiliger, aan de andere kant is de risicoperceptie van beleggers in banken anders geworden. Zelfs het senior papier is niet meer zo veilig als vroeger, omdat de belevingswereld nu zodanig is dat men verwacht dat senior obligatiehouders zullen moeten meebe-talen bij een eventuele redding van de bank. Echter, de regel-gevingomtrenthet‘bailin’-risicoisnognietgefinaliseerd.De vraag is dus: ´hoe senior is senior?´ Het gaat er dan om te beargumenteren welke spread voor de verschillende banken gerechtvaardigdis.Datismoeilijk,maardenieuwe‘normale’spreads, dus even geabstraheerd van de huidige eurocrisis, liggen waarschijnlijk eerder tussen de 100 en 150 basispunten in plaats van rond de 10 basispunten van voor de crisis. Afhankelijk van de economische omstandigheden kunnen de spreads wat hoger of lager zijn. Verder gaat het erom een

goede inschatting te maken van wat er met de overheden gebeurt van de landen waarin de verschillende banken voor-namelijk actief zijn. Zoals eerder uitgelegd zit er nu immers een grote correlatie tussen banken- en overheidsrisico. Je ziet dat de spreads op bankencredits van kernlanden al naar acceptabele niveaus bewegen, wellicht hier en daar zelfs naar telagespreadstenopzichtevandepotentiëlerisico’s.Webeperkeninhetfondsvooralsnogderisico’sindeperiferelanden tot de allersterkste banken aldaar, en dan het liefst nogalleenindevormvan‘coveredbonds’,demeest‘seniorbonds’.Datkannatuurlijkveranderenalsereenoplossingvoor de eurocrisis komt. Wat een fondsbelegger in staats- en bedrijfsleningenkanoverwegenomrisico’smeertespreiden,is deels te beleggen in een credit fonds met een benchmark zonder financials. «

De Zoektocht Naar Betere Bèta

Een praktische belegger zal niet zozeer proberen om exact te definiëren wat het marktrendement is maar veeleer zichzelf afvragen hoe hij het rendement uit deze markt (de bèta) kan maximaliseren zonder actief posities in te nemen of gebruik te maken van zogenaamde ‘alfastrategieën’. Zo bezien, is het volgen van een marktkapitalisatie-index een inefficiënte manier om de marktbèta te bemachtigen. Dit geldt vooral voor bedrijfsobligatie-indexen waar een afwaardering van een obligatie door een kredietbeoordelaar of de ‘twaalf maanden tot einde looptijd’-trigger tot gevolg heeft dat deze uit de index wordt verwijderd en verkocht moet worden. Dit gaat niet alleen gepaard met onnodige transactiekosten, maar het maakt de portefeuilles en fondsen die op basis van regels indices volgen, ook gevoelig voor de market makers, via wie zij hun obligaties verkopen en die wachten op hun gedwongen verkopen. Een manier om dit te voorkomen, is de toepassing van Smart Beta-strategieën – strategieën die de mate van bèta maximaliseren (met inachtneming van de beheervergoeding).

Een slimmere manierDe creditmarkt is met name geschikt voor Smart Beta-strategieën. Gewoon gezond verstand zegt al dat er betere manieren moeten zijn om een index te volgen dan allocatie van het meeste geld aan de sectoren en bedrijven met de hoogste schuld! Dit is niet alleen een inefficiënte manier om bèta te verkrijgen, maar ook een uitermate risicovolle wijze van beleggen omdat de indexbelegger dan overmatig blootstaatw aan het risico van eventualiteiten bij individuele bedrijven en aan het systeemrisico dat samenhangt met te zwaar

wegende sectoren binnen de index (bijvoorbeeld financiële instellingen die door de financiële crisis worden getroffen). Dit duidt op een van de belangrijkste problemen met marktkapitalisatie-gewogen indices: ze voorzien niet in goed gediversifieerde portefeuilles. Sterker nog, als één bepaalde industriesector of één bepaalde obligatie groeit (hetzij door nieuwe uitgifte hetzij door een stijging van de marktwaarde), groeit de belegging van de indexvolger in die sector of deze obligatie navenant mee, wat vaak leidt tot een significante skewness voor de portefeuille van de belegger.

Een weldoordachte Smart Beta-strategie besteedt expliciet aandacht aan deze zaken. Er is sprake van brede diversificatie en dankzij het eenvoudige maar effectieve middel van gelijke weging wordt concentratie van uitgevers en sectoren voorkomen. Aangehouden obligaties worden niet automatisch verkocht (en dus geen kosten gemaakt) wanneer een kredietbeoordelaar slappe knieën krijgt en met een afwaardering komt. Bij deze strategie wordt alleen verkocht wanneer het risico van volledige of gedeeltelijke wanbetaling tot onaanvaardbare niveaus oploopt. Bij het ontbreken van dit risico wordt een obligatie aangehouden tot einde looptijd, en dit betekent dat onnodige en in toenemende mate bezwarende transactiekosten worden voorkomen. Aangezien de diversificatie de volatiliteit in absolute zin laag houdt, zijn de voordelen duidelijk voor de belegger. Dit is de manier om tegen lage kosten de creditspread te incasseren en gaandeweg veel minder te verliezen.

Hoe men er ook naar kijkt, het is bijzonder lastig om marktkapitalisatie te

rechtvaardigen als basis voor de allocatie tussen de verschillende effecten

in een beleggingsportefeuille. Meer in het bijzonder: wil een investeerder in

bedrijfsobligaties echt het leeuwendeel van zijn beleggingen alloceren aan

wat doorgaans de sectoren en bedrijven met de hoogste schuld zijn? Deze

benadering lijkt niet logisch noch prudent. Dit artikel gaat nader in op een

slimme, alternatieve manier om geld te alloceren in de creditmarkt.

Smartβeta

CONTACTSebastiaan BongersInstitutional Sales ManagerAXA Investment Managers

Telefoon+31 (0)20 795 [email protected]

Doelstelling

1. Vermindering in wegvloeien rendement (transactiekosten, beheervergoeding etc.)

2. Slimme diversificatie

3. Prudent kopen en verkopen

Marktkapitalisatiegewogen strategie

Ja

Nee, een ex-ante illusion

Nee, negeert (relatieve) waarde op tijdstip van aankopen

Alternatieve index strategie

Meestal, maar niet altijd

Ja, beter dan Markt-kapitalisatiegewogen

Nee, inflexibele op regels gebaseerde aanpak

Smart beta strategie

Ja

Ja, intelligente diversificatie op sectoren en uitgevers

Ja, focus op slim aankopen van kwalitatief hoogwaardige effecten

We hebben berekend dat een indexvolgend fonds tot wel 100 basispunten (bps) aan spread kan verliezen tijdens de looptijd van een gemiddelde obligatie. De dankbare ontvangers van de generositeit van de indexvolgers zijn de market makers en in mindere mate de actieve fondsbeheerders.

Goed, maar wat zijn de nadelen van dit soort strategieën? Welnu,

het kost meer dan het rechttoe rechtaan volgen van indices. Een ‘slimme’ Smart Beta-strategie is er niet eentje van ‘kopen en vergeten’, maar een strategie van ‘kopen en onderhouden’. Hoewel de fondsbeheerder geen actieve posities inneemt (wat tot uiting komt in een lagere beheervergoeding dan voor volledig actief beheer), is hij/zij wel degelijk actief en maakt gebruik van zijn/haar kennis en ervaring om de opbrengsten van afgeloste obligaties zo efficiënt en effectief mogelijk te herbeleggen zoals ook het geval was bij de aanvankelijke belegging. We schatten dat circa 10% van de portefeuille wordt afgelost in een doorsneejaar; met deze som geld zijn transactiekosten gemoeid, tenzij de fondsbeheerder nieuwe uitgiften voor aankoop vindt of een andere manier toepast om de kosten te compenseren. In de praktijk, zo blijkt uit onze ramingen, is een ‘slimme’ benadering in staat om de belegger ruimschoots te compenseren voor een hogere beheervergoeding. Het laatste is een feit, maar voornoemde compensatie, hoe waarschijnlijk ook, kan niet in alle markten worden gegarandeerd. Een marktkapitalisatie-

index is zo slecht in het oogsten van bèta dat eventuele andere nadelen van de

Smart Beta-strategie nauwelijks te bedenken vallen. En dit

is geen verrassing, want deze strategie is speciaal

ontwikkeld om de problemen het

hoofd te bieden die inherent zijn aan het volgen van indices.

De op bedrijfs-obligaties gerichte Smart Beta-strategie komt op een goed moment voor beleggen in bedrijfsobligaties. We zien ons geconfronteerd met markten waar het rendement op staatsobligaties hetzij ongelooflijk laag hetzij hoog (met een reden, bijvoorbeeld Griekenland) is. Met de kennis van nu lijken beide geen waar voor geld te bieden. Het voor de hand liggende liquide alternatief (aandelen) biedt weliswaar redelijke waarde maar ook de kans op aanzienlijke volatiliteit op korte termijn. Bedrijfsobligaties daarentegen bieden een redelijke spread ten opzichte van staatsobligaties (doorgaans 200bps of iets meer) en gaan niet gepaard met de kortetermijnrisico’s van aandelen.

ConclusieIn het huidige tijdperk van onzekerheid zijn wij bij AXA Investment Managers van mening dat het blind volgen van indices echte gevaren met zich meebrengt. Succesvolle strategieën zijn hetzij gedegen actief beheer op lange termijn hetzij ‘slimme’ strategieën. Wat deze twee benaderingen gemeen hebben, en dat is van essentieel belang in de hedendaagse markten, is de erkenning dat creditmarkten asymmetrisch zijn: enerzijds blow-ups trachten te voorkomen, anderzijds het streven naar een gestaag en solide rendement op de lange termijn. Bij het volgen van indices, ongeacht het type index, wordt er impliciet van uitgegaan dat verandering, zodra deze optreedt, geleidelijk zal plaatsvinden. Dit is niet een aanname waarop de hedendaagse belegger zijn of haar beleggingsstrategie zou moeten baseren.

Tim Gardener is Global Head of Consultant Relations, AXA Investment Managers.

FINAL_AXA_IM_SmartBetaAdvertorial_TFI.indd 2-3 9/11/12 3:42 PM

De Zoektocht Naar Betere Bèta

Een praktische belegger zal niet zozeer proberen om exact te definiëren wat het marktrendement is maar veeleer zichzelf afvragen hoe hij het rendement uit deze markt (de bèta) kan maximaliseren zonder actief posities in te nemen of gebruik te maken van zogenaamde ‘alfastrategieën’. Zo bezien, is het volgen van een marktkapitalisatie-index een inefficiënte manier om de marktbèta te bemachtigen. Dit geldt vooral voor bedrijfsobligatie-indexen waar een afwaardering van een obligatie door een kredietbeoordelaar of de ‘twaalf maanden tot einde looptijd’-trigger tot gevolg heeft dat deze uit de index wordt verwijderd en verkocht moet worden. Dit gaat niet alleen gepaard met onnodige transactiekosten, maar het maakt de portefeuilles en fondsen die op basis van regels indices volgen, ook gevoelig voor de market makers, via wie zij hun obligaties verkopen en die wachten op hun gedwongen verkopen. Een manier om dit te voorkomen, is de toepassing van Smart Beta-strategieën – strategieën die de mate van bèta maximaliseren (met inachtneming van de beheervergoeding).

Een slimmere manierDe creditmarkt is met name geschikt voor Smart Beta-strategieën. Gewoon gezond verstand zegt al dat er betere manieren moeten zijn om een index te volgen dan allocatie van het meeste geld aan de sectoren en bedrijven met de hoogste schuld! Dit is niet alleen een inefficiënte manier om bèta te verkrijgen, maar ook een uitermate risicovolle wijze van beleggen omdat de indexbelegger dan overmatig blootstaatw aan het risico van eventualiteiten bij individuele bedrijven en aan het systeemrisico dat samenhangt met te zwaar

wegende sectoren binnen de index (bijvoorbeeld financiële instellingen die door de financiële crisis worden getroffen). Dit duidt op een van de belangrijkste problemen met marktkapitalisatie-gewogen indices: ze voorzien niet in goed gediversifieerde portefeuilles. Sterker nog, als één bepaalde industriesector of één bepaalde obligatie groeit (hetzij door nieuwe uitgifte hetzij door een stijging van de marktwaarde), groeit de belegging van de indexvolger in die sector of deze obligatie navenant mee, wat vaak leidt tot een significante skewness voor de portefeuille van de belegger.

Een weldoordachte Smart Beta-strategie besteedt expliciet aandacht aan deze zaken. Er is sprake van brede diversificatie en dankzij het eenvoudige maar effectieve middel van gelijke weging wordt concentratie van uitgevers en sectoren voorkomen. Aangehouden obligaties worden niet automatisch verkocht (en dus geen kosten gemaakt) wanneer een kredietbeoordelaar slappe knieën krijgt en met een afwaardering komt. Bij deze strategie wordt alleen verkocht wanneer het risico van volledige of gedeeltelijke wanbetaling tot onaanvaardbare niveaus oploopt. Bij het ontbreken van dit risico wordt een obligatie aangehouden tot einde looptijd, en dit betekent dat onnodige en in toenemende mate bezwarende transactiekosten worden voorkomen. Aangezien de diversificatie de volatiliteit in absolute zin laag houdt, zijn de voordelen duidelijk voor de belegger. Dit is de manier om tegen lage kosten de creditspread te incasseren en gaandeweg veel minder te verliezen.

Hoe men er ook naar kijkt, het is bijzonder lastig om marktkapitalisatie te

rechtvaardigen als basis voor de allocatie tussen de verschillende effecten

in een beleggingsportefeuille. Meer in het bijzonder: wil een investeerder in

bedrijfsobligaties echt het leeuwendeel van zijn beleggingen alloceren aan

wat doorgaans de sectoren en bedrijven met de hoogste schuld zijn? Deze

benadering lijkt niet logisch noch prudent. Dit artikel gaat nader in op een

slimme, alternatieve manier om geld te alloceren in de creditmarkt.

Smartβeta

CONTACTSebastiaan BongersInstitutional Sales ManagerAXA Investment Managers

Telefoon+31 (0)20 795 [email protected]

Doelstelling

1. Vermindering in wegvloeien rendement (transactiekosten, beheervergoeding etc.)

2. Slimme diversificatie

3. Prudent kopen en verkopen

Marktkapitalisatiegewogen strategie

Ja

Nee, een ex-ante illusion

Nee, negeert (relatieve) waarde op tijdstip van aankopen

Alternatieve index strategie

Meestal, maar niet altijd

Ja, beter dan Markt-kapitalisatiegewogen

Nee, inflexibele op regels gebaseerde aanpak

Smart beta strategie

Ja

Ja, intelligente diversificatie op sectoren en uitgevers

Ja, focus op slim aankopen van kwalitatief hoogwaardige effecten

We hebben berekend dat een indexvolgend fonds tot wel 100 basispunten (bps) aan spread kan verliezen tijdens de looptijd van een gemiddelde obligatie. De dankbare ontvangers van de generositeit van de indexvolgers zijn de market makers en in mindere mate de actieve fondsbeheerders.

Goed, maar wat zijn de nadelen van dit soort strategieën? Welnu,

het kost meer dan het rechttoe rechtaan volgen van indices. Een ‘slimme’ Smart Beta-strategie is er niet eentje van ‘kopen en vergeten’, maar een strategie van ‘kopen en onderhouden’. Hoewel de fondsbeheerder geen actieve posities inneemt (wat tot uiting komt in een lagere beheervergoeding dan voor volledig actief beheer), is hij/zij wel degelijk actief en maakt gebruik van zijn/haar kennis en ervaring om de opbrengsten van afgeloste obligaties zo efficiënt en effectief mogelijk te herbeleggen zoals ook het geval was bij de aanvankelijke belegging. We schatten dat circa 10% van de portefeuille wordt afgelost in een doorsneejaar; met deze som geld zijn transactiekosten gemoeid, tenzij de fondsbeheerder nieuwe uitgiften voor aankoop vindt of een andere manier toepast om de kosten te compenseren. In de praktijk, zo blijkt uit onze ramingen, is een ‘slimme’ benadering in staat om de belegger ruimschoots te compenseren voor een hogere beheervergoeding. Het laatste is een feit, maar voornoemde compensatie, hoe waarschijnlijk ook, kan niet in alle markten worden gegarandeerd. Een marktkapitalisatie-

index is zo slecht in het oogsten van bèta dat eventuele andere nadelen van de

Smart Beta-strategie nauwelijks te bedenken vallen. En dit

is geen verrassing, want deze strategie is speciaal

ontwikkeld om de problemen het

hoofd te bieden die inherent zijn aan het volgen van indices.

De op bedrijfs-obligaties gerichte Smart Beta-strategie komt op een goed moment voor beleggen in bedrijfsobligaties. We zien ons geconfronteerd met markten waar het rendement op staatsobligaties hetzij ongelooflijk laag hetzij hoog (met een reden, bijvoorbeeld Griekenland) is. Met de kennis van nu lijken beide geen waar voor geld te bieden. Het voor de hand liggende liquide alternatief (aandelen) biedt weliswaar redelijke waarde maar ook de kans op aanzienlijke volatiliteit op korte termijn. Bedrijfsobligaties daarentegen bieden een redelijke spread ten opzichte van staatsobligaties (doorgaans 200bps of iets meer) en gaan niet gepaard met de kortetermijnrisico’s van aandelen.

ConclusieIn het huidige tijdperk van onzekerheid zijn wij bij AXA Investment Managers van mening dat het blind volgen van indices echte gevaren met zich meebrengt. Succesvolle strategieën zijn hetzij gedegen actief beheer op lange termijn hetzij ‘slimme’ strategieën. Wat deze twee benaderingen gemeen hebben, en dat is van essentieel belang in de hedendaagse markten, is de erkenning dat creditmarkten asymmetrisch zijn: enerzijds blow-ups trachten te voorkomen, anderzijds het streven naar een gestaag en solide rendement op de lange termijn. Bij het volgen van indices, ongeacht het type index, wordt er impliciet van uitgegaan dat verandering, zodra deze optreedt, geleidelijk zal plaatsvinden. Dit is niet een aanname waarop de hedendaagse belegger zijn of haar beleggingsstrategie zou moeten baseren.

Tim Gardener is Global Head of Consultant Relations, AXA Investment Managers.

FINAL_AXA_IM_SmartBetaAdvertorial_TFI.indd 2-3 9/11/12 3:42 PM

Advertorial


dOOrbraak: etf’s OPen Over uitlenen effecten

Aanbieders van EtF’s zijn transparanter over securities lending. Maar er is nog ruimte voor verbetering, zoals vertellen aan wie wordt uitgeleend.

Door Maarten van der Pas

T oezichthouders als de ESMA (European Securities and Markets Authority) hebben de afgelopen

anderhalfjaarETF’smetverschillendekritische rapporten in de schijnwerpers gezet.Zewijzenoppotentiëlerisico’sbijbeleggeninETF’s.Hungrootstezorgis het gebrekkige besef bij beleggers van het inherente tegenpartijrisico en het ontbreken van transparantie rond het uitlenen van effecten door ETF-aanbieders. Waar een meerderheid van de beleggers zich bewust is van het tegenpartijrisico bijsynthetischeofswap-basedETF’s,weet een veel kleiner aantal beleggers datETF’smetfysiekereplicatieditrisicoook kennen als ze aan het uitlenen van effecten doen. Dit was aanleiding voor Morningstar om onderzoek te doen naar het uitlenen van effecten bij fysieke

ETF’s,innavolgingopeeneerderestudienaarsynthetischeETF’s.Hetrapport ‘Securities Lending in Physical ReplicationETF’s:AReviewofProviders’Practices’gaatuitgebreidinopdepraktijken van 10 Europese aanbieders vanETF’sdiezichactiefbezighoudenmet uitlenen van effecten (Amundi, Comstage, Credit Suisse, EasyETF, ETFlab, HSBC, iShares, Powershares, SPDRETF’senUBS).Morningstarwilhiermee bereiken dat beleggers zich beter kunnen informeren voordat ze besluitenominETF’steinvesteren. DOORBRaak Eén van de belangrijkste conclusies van het onderzoek naar het uitlenen vaneffectenbijETF’smetfysiekereplicatie is, dat de aandacht van toezichthouders en druk van beleg-gersbijsommigeaanbiedersvanETF’s

figuur 1: Summary of Securities lending Practices in Physical Replication eTf’s


tot meer transparantie heeft geleid. Zo kunnen beleggers nu op de websites van Credit Suisse, UBS en State Street meer informatie vinden over het betreffende ETF, zoals de samenstelling en grootte van het onderpand voor de uitgeleende effecten, de maximale hoeveelheid effecten die uitgeleend mogen worden, hoeveel effecten er gemiddeld uitge-leend zijn en het nettorendement dat het fonds genereert met het uitlenen. Het bekendmaken van wie de tegenpartij is, blijft op veel weerstand stuiten bij de ETF-aanbieders. De laatste richtlijnen vandeESMAvoorETF’senUCITS-fondsenforceert een doorbraak door voor te schrijven dat er een lijst van de leners van de effecten gepubliceerd moet worden in het jaarverslag van het fonds. In een reactie op de zorgen van toezicht-houders over tegenpartijrisico hebben eenaantalaanbiedersvanETF’shunuitleenprogramma opnieuw beoordeeld. Sommige van hen zijn zelfs gestopt met securities lending (een aantal fondsen van ETFlab) en anderen hebben de hoeveelheid effecten die uitgeleend

Het

bekendmaken van wie de

tegenpartij is, blijft op veel weerstand

stuiten bij de ETF-aanbieders.


kunnen worden beperkt (iShares). Een toenemend aantal aanbieders heeft een schadevergoeding of een andere vorm van bescherming tegen het risico dat de lener in gebreke blijft en de effecten niet meer terug kan leveren. De verwachting is dat meer ETF-aanbieders in de nabije toekomst volgen. In de meeste gevallen ligt het deel van de inkomsten dat met securities lending wordt verdiend en wordt uitgekeerd aan het fonds tussen de 45 en 70 procent van de bruto-omzet. ETF-aanbieders als ComStage en ETFlab zeggen dat ze honderd procent terugstorten na aftrek van de kosten. Maar op dit moment geven ze geen inzicht in de hoogte van die kosten. maaTReGelen De nieuwe richtlijn van de ESMA biedt in dit opzicht geen garantie dat meer geld aan de aandeelhouders van het fonds wordt uitgekeerd. De veranderingen die fondsen zeggen door te voeren om aan de richtlijn te kunnen voldoen, zijn meer een kwestie van woorden dan van daden, maar dwingen fondsaanbieders waarschijnlijk wel om het verdelen van de inkomsten van securities lending te herzien en zich af te vragen of de vergoedingen die momenteel in rekening worden gebracht redelijk en gerechtvaar-digd zijn.

ESMA eist dat alle nettowinst die met het uitlenen van effecten wordt verdiend, doorstroomt naar de aandeelhouders van het fonds. De reden hiervoor is dat als het fonds in het ultieme geval voor honderd procent blootstaat aan het risico verbonden aan het uitlenen van zijn activa, het dan ook honderd procent van de winst moet ontvangen na aftrek van kosten. Omdat ETF-aanbieders momenteel niet alle operationele kosten en vergoe-dingen openbaar maken en vertellen of ze enige winst terugstorten in het fonds, is het moeilijk om te achterhalen of meer inkomsten terug gaan naar de aandeelhouders onder de nieuwe ESMA-regels. Naar verwachting biedt de richtlijn geen garantie. Het zal per fonds verschillen. Sommige ETF-aanbieders hebben al maatregelen genomen om meer inkomsten uit te keren aan beleggers, bijvoorbeeld HSBC. Tot juli dit jaar hieldendeETF’svanHSBC25tot30procent van de bruto inkomsten. De bank zei dat het in de toekomst niet langer winst uit securities lending zal inhouden en dat het alle winst door-sluist naar de aandeelhouders van het fonds, na aftrek van vergoedingen. Maar andere aanbieders gaven aan dat ze nooit enige winst inhouden en dat het deel van de inkomsten dat ze inhouden uitsluitend wordt gebruikt om de vergoeding te dekken die hun lending agent in rekening brengt. Ze vinden deze vergoeding redelijk en stellen dat ze niet meer inkomsten aan de fondsaandeelhouders kunnen uitkeren.

Dit stuk is geschreven door Maarten van der Pas, Financial Markets Editor Morningstar. Met medewerking van Hortense Bioy, ETF-analist Morningstar.

figuur 2: 2011 maximum On-loan levels

figuur 3: average On-loan levels

aanBeVelInGen Met deze studie van Morningstar wordt meer licht geworpen op de praktijken van ETF-aanbieders. Het rapport bevat ook een lijst met aanbevelingen als het gaat om transparantie. Gehoopt wordt dat de ETF-aanbieders enkele -zo niet alle- aanbevelingen overnemen. iShares, Credit Suisse, UBS en State Street hebben al werk gemaakt van het gros van de aanbevelingen die in een vorige studie werden gedaan. Wat betreft de verdeling van de inkomsten uit securities lending staat Morningstar op het standpunt, dat openbaarmaking van de verdeelsleutel gezond is. Hopelijk dwingt de transpa-rantie die bepaalde ETF-aanbieders op dit terrein geven, de minder genereuze fondsen om meer inkomsten aan hun aandeelhouders uit te keren. BeleGGInGSBeSlISSInG Het overkoepelende doel van de studie isdatbeleggersETF’sbeterkunnenbeoordelen en vergelijken als het om uitlenen van effecten gaat: hoe lenen ETF-aanbieders effecten uit, wat is het onderpand en welk deel van de inkom-sten uit het uitlenen komt ten goede aan de beleggers? Aanvullend op richtlijnen van toezicht-houders zijn beleggers een belangrijke drijvende kracht achter een deel van de vooruitgang die afgelopen jaar is geboekt als het gaat om grotere bescherming van de belegger en meer transparantie. De bevindingen van het rapport kunnen hen aanmoedigen om druk te blijven uitoefenen op die aanbiedersvanETF’sdiehieromtrentingebreke blijven. De nieuwe ESMA-eisen voor transparantie in combinatie met de concurrentiedruk zullen bijdragen aan het verlagen van de kosten voor het uitlenen van effecten. Dat zou voor beleggers hogere rende-menten moeten opleveren. «

Hopelijk

dwingt transparantie minder genereuze

fondsen meer inkomsten aan hun

aandeelhouders uit te keren.



s&P glObal intrinsic value index- de zeePbel dOOrPrikken Door Javier Rodriguez-Alarcon

Aangespoord door de wereldwijde financiële crisis zetten beleggers momenteel vraagtekens bij hun investeringsfilosofie en zoeken ze een nieuwe aanpak voor asset allocatie en risicobeheersing. Om niet-gecompenseerde risico’s te vermijden en de kans op extreme verliezen te verminderen, zijn beleggers in toenemende mate bereid om erkende wijsheden ter discussie te stellen. vooral voor aandelen zoeken beleggers strategieën die innovatief maar ook simpel en transparant zijn, als alternatief voor marktkapitalisatiegewogen indices.

T raditionele marktkapitalisatie indices hebben een groot nadeel: ze hebben de neiging om overge-

waardeerde aandelen te overwegen en ondergewaardeerde aandelen te onder-wegen. Daarnaast hebben investeerders door de recente groei van indexpro-ducten in toenemende mate identieke, of sterk gelijkende, aandelenporte-feuilles. Thematische zeepbellen kunnen

Foto

: Arc

hie

f G

SAM

Javier Rodriguez-Alarcon

hierdoor worden versterkt, omdat de instroom in traditionele indices ertoe leidt dat investeerders dezelfde posities proberen in te nemen.

Om een aantal van de beperkingen van marktkapitalisatie strategieën te onder-vangen is er gewerkt aan de ontwikke-ling van de S&P Global Intrinsic Value Index. S&P GIVI™ volgt een nieuwe, gedefinieerde aanpak voor aandelen met het doel om risicogewogen opbreng-sten te genereren die beter zijn dan die van de standaard aandelenindices. Het lijkt misschien een radicaal idee om te breken met de conventionele wijsheid van traditionele indices, maar veertig jaar geleden toen het indexeren via marktkapitalisatie in de kinderschoenen stond, leek dat ook een radicaal idee.

S&P GIVI wil profiteren van twee wijd-verbreide fenomenen. Het eerste is dat aandelen met een hoog risico meestal juist slechter presteren dan aandelen met een laag risico, wanneer dat resul-taat wordt gecorrigeerd voor dat risico en indien risico wordt gemeten naar volatiliteit of beta. Het tweede is dat overgewaardeerde aandelen, gemeten naar eenvoudige boekhoudregels, de neiging hebben matige opbrengsten te

genereren vergeleken met ondergewaar-deerde aandelen.

De samenstelling van S&P GIVI kent twee simpele stappen. Allereerst wordt in elk land de meest risicovolle 30%vanhetinvesteringsuniversum(naar gewicht in de marktkapitalisatie index) geëlimineerd. Het risico van een aandeel wordt gemeten naar de vijfjaars regionale beta. Vervolgens worden de overgebleven aandelen met laag- en gemiddeld risico gewogen naar een schatting van hun intrinsieke waarde - een maatstaf van economische waarde die zowel de waarde van activa alsook van groeimogelijkheden meeneemt.

De resulterende portefeuille heeft drie aantrekkelijke elementen. Ten eerste

Het

lijkt misschien een radicaal idee

om te breken met de conventionele wijsheid

van traditionele indices.


figuur 1: Global Developed simulated compound return (Jan 1993 to December 2011)

zijn, door het elimineren van de slecht presterende aandelen met hoge beta, derisico’slagerenderisicogewogenopbrengsten beter. Ten tweede zijn de opbrengsten beter door vermin-derde weging van overgewaardeerde aandelen en is er minder blootstelling aan thematische zeepbellen. Tenslotte is de blootstelling aan standaardwaarde gereduceerd door het meenemen van toekomstige groeimogelijkheden in de meting van economische waarde.

Elementaire economie suggereert dat verwachte opbrengsten zouden moeten toenemen naar gelang het risiconi-veau. In werkelijkheid toont een grote hoeveelheid onderzoek aan dat minder stabiele aandelen met een hoog risico lagere risicogewogen opbrengsten genereren dan meer stabiele aandelen met een laag risico. Een aantal weten-schappelijke studies bevestigt, samen met ons eigen onderzoek, dat deze bevinding consistent is in verschillende regio’s,periodesenrisicodefinities.1

Het verschil bestaat in elke belangrijke regio (VS, Europa, Japan en opkomende markten) en, zoals Amerikaanse tests over de langere termijn tonen, het verschil wordt niet veroorzaakt door een aantal extreme economische gebeurte-nissen van het afgelopen decennium.

Het wegen van aandelen naar intrin-sieke waarde in plaats van naar markt-kapitalisatie helpt om het gewicht van een aandeel te verankeren in de econo-mische realiteit.

Portefeuilles gebaseerd op marktkapita-lisatie daarentegen, hebben de neiging om kwetsbaar te zijn, voor thematische zeepbellen: de markt drijft de prijzen van populaire aandelen op en drukt juist prijzen van aandelen die niet meer geliefd zijn. We hebben dergelijke marktkapitalisatie gedreven zeepbellen gezien eind jaren tachtig met de stij-ging van Japanse aandelenprijzen en met de piek in de prijs van technologie aandelen eind jaren negentig.

Aangezien traditionele indices arbitrair en inefficiënt kunnen zijn, en vatbaar

voor sectoren modezeepbellen, betwisten investeerders in toenemende mate de zuiverheid van deze indices. Twee alternatieven voor marktkapitali-satie-investeringen beginnen aanzien-lijke aandacht te trekken van beleggers: portefeuilles met minimale volatiliteit en fundamenteel-gewogen indices.

Waarom hebben niet meer investeer-ders deze twee benaderingen omarmd? In het geval van portefeuilles met minimale volatiliteit beschouwen veel investeerders het samenstellen van zo’nportefeuillealstecomplexenderesulterende posities als te extreem voor een‘kern’portefeuille.Devoornaamstezorg van beleggers met fundamenteel gewogen indices is van een heel andere aard. Terwijl portefeuilles met mini-male volatiliteit als te radicaal kunnen worden gezien, worden fundamenteel gewogen indices juist vaak beschouwd als niet radicaal genoeg. Fundamenteel gewogen indices wijken vrij weinig af van traditionele indices en veel inves-teerders vinden dat ze teveel lijken op generic-value indices die overal worden aangeboden en niet duur zijn.

Met het gebruik van S&P GIVI is getracht beide bezwaren te ondervangen met een simpele, gedefinieerde benadering. Portefeuilles die S&P GIVI gebruiken leunen minder op aandelen met een laag risico dan portefeuilles gebaseerd op minimale volatiliteit doen. Dit resulteert potentieel in een kleinere afwijking ten opzichte van traditionele indices.

Daarnaast zullen door het reduceren van de weging van overgewaardeerde aandelen opbrengsten waarschijnlijk verbeteren terwijl er minder blootstel-ling is aan thematische zeepbellen.

S&P GIVI vangt overtuigende ideeën op een manier die balans aanbrengt in afwegingen over absolute en relatieve risico’s.DaaromkanS&PGIVIeenaantrekkelijke bestemming zijn voor een deel van de kernportefeuille van een aandelenbelegging en dus een logische stap voor investeerders. «

1 In 1975 hebben Haugen en Heins een

negatieve relatie vastgesteld tussen

opbrengst en volatiliteit voor Amerikaanse

aandelen in de periode 1926–1971.

Recentelijk hebben Baker, Bradley, and

Wurgler [2011], in hun studie naar

Amerikaanse aandelen laten zien hoe

aandelen met hoog risico onderpresteren ten

opzichte van aandelen met laag risico in de

periode 1968–2008. Belangrijk is dat deze

resultaten zich niet beperken tot de VS of

zelfs tot aandelen alleen, zoals Frazzin en

Pedersen hebben laten zien in 2010 toen

zij een omgekeerde relatie vonden tussen

risico en opbrengsten aangepast voor risico

voor zowel aandelen wereldwijd als ook voor

obligaties.

Dit artikel is geschreven door Javier Rodriguez-Alarcon, Client Portfolio Manager bij Goldman Sachs Asset Management.

Global developed simulated compound return (Jan-93 to Dec-11)

-50% 0%

50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450%

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Lowest 30% Middle 40% Highest 30%


DE tOEGEvOEGDE WAArDE vAn DYnAMIsCH rIsICOBEHEErDoor Jean Medecin, senior productspecialist BNP Paribas Investment Partners

// UIT DE maRKT

Door Lionel Martellini, wetenschappelijk directeur van het EDHEC-Risk Institute, en Anton Wouters, hoofd Liability-Driven Investments

& Fiduciary Management bij BNP Paribas Investment Partners

Het EDHEC-risk Institute en BnP Paribas Investment Partners werken sinds 2007 samen binnen de leerstoel ‘Asset & Liability Management & Institutional Investment Management’. Lionel Martellini en Anton Wouters spreken over het recent verschenen artikel Dynamic Investment strategies for Corporate pension Funds in the presence of sponsor Risk1.

Het EDHEC-risk Institute en BnPP IP werken nu vijf jaar samen. Hoe beoordelen jullie het gemeenschappelijke onderzoek? anton Wouters (aW): ‘Asset & liability management (ALM) is voor institutionele beleggers belangrijk. Ons besluit om de leerstoel samen op te zetten werd ingegeven door de gedachte dat deze leerstoel ons zou inspireren tot zelfreflectie en dat het zou bijdragen aan steeds betere beleggingsoplossingen voor institutionele klanten. Wij zijn heel tevreden en hebben desamenwerkingnadriejaarverlengd.’

lionel martellini (lm): ‘De leerstoel heeft veel opgeleverd: publicatie van drie papers en een prijs van het Institute for Quantitative Investment Research Europe (Inquire) voor een presentatie over ons onderzoek. De afgelopen vijf jaar onderzochten wij één overkoepelend thema: de voordelen voor pensioenfondsen van actief risicobeheer op basis van steedsgeavanceerdereanalyses.’ ‘Het eerste onderzoek illustreerde het voordeel van dynamisch risicobeheer, waarbij de risicobereidheid wordt afgestemd op de dekkingsgraad, ten opzichte van een vaste allocatie, ongeacht het niveau van de dekkingsgraad. In hettweedeonderzoekstondhet‘geïntegreerdeALM’-kadercentraal en dit nam ook de belangen van aandeelhouders, gepensioneerden en obligatiehouders van pensioenfondsen in aanmerking. We lieten zien dat dynamisch risicobeheer helpt om de tegengestelde belangen van stakeholders beter met elkaar te verenigen. In het derde onderzoek zijn de verschillende typen dynamische risicobeheerstrategieën geanalyseerdendevoordelenervangemeten.’ Welke strategieën zijn in het meest recente artikel onderzocht en wat was het resultaat? lm: ‘Anders dan bij een statische allocatie verdelen dynamische risicobeheerstrategieën het vermogen actief tussen een portefeuille ter afdekking van verplichtingen (de Matching Portefeuille) en een portefeuille voor performance (de Return Portefeuille). Deze verdeling hangt af van de dekkingsgraad en varieert door de tijd. In het onderzoek zijn drie typen dynamische risicobeheerstrategieën fijnmazig onderzocht. Bij basale dynamische risicobeheerstrategieën wordt het risicobudget gedefinieerd als het verschil tussen de feitelijke dekkingsgraad en het minimum voor de dekkingsgraad. 1EDHEC-publication, February 2012

Foto

: Arc

hie

f ED

HEC

- R

isk

Inst

itu

te

Lionel Martellini


Gesponsorde bijdrage

Anton Wouters

Deze benadering beperkt het neerwaarts risico voor de pensioenverplichtingen en maakt het tegelijkertijd mogelijk enig risico voor aandeelhouders te nemen. Wij tonen aan dat het in praktijk niet altijd haalbaar of wenselijk is om het verplichtingenrisico via afdekking volledig te elimineren. Dynamische risicobeheerstrategieën met een bovengrens voor de uiteindelijke dekkingsgraad koppelen aan het minimum een maximum voor de dekkingsgraad. Dat leidt bij een toereikend hoge dekkingsgraad tot een lager risicobudgetenlagere‘opportunitycosts’voorneerwaartsebescherming voor aandeelhouders en begunstigden. Het derde type, dynamische risicobeheerstrategieën in geïntegreerde ALM, versterkt Constant Proportion Portfolio Insurance-strategieën (CPPI): de mate waarin risico wordt genomen hangt ook af van de kracht van het sponsorbedrijf. Wanneer de sponsor sterk en gezond is, is bescherming tegen neerwaartsrisicomindernodigenzijnde‘opportunitycosts’van neerwaartse bescherming lager. Kortom, deze drie strategieën brengen de belangen van de verschillende stakeholders van een pensioenfonds meer op éénlijn.’ Hoe sluiten de research-aannames aan bij de context waarin institutionele partijen opereren? lm: ‘Omdat de omstandigheden voor pensioenfondsen verschillen, moeten er inderdaad aannames worden gemaakt binnen het onderzoek. In het laatste onderzoek hebben wij ons bijvoorbeeld verdiept in recente ontwikkelingen in de regelgeving voor Nederlandse pensioenfondsen en in hoeverre die de reële waarde van pensioenen kunnen beïnvloeden.’ aW: ‘Het Financial Engineering Team van BNPP IP is belangrijk bij de vertaling van het theoretische kader van EDHEC naar wat van belang is voor institutionele klanten. Zo hebben wij aanvullend onderzoek verricht om enkele aannames meer toe te snijden op de praktijk (zoals het verschil tussen de typen pensioengerechtigden, uitgaan van een gesloten of open pensioenfonds, et cetera). Dit heeft de voordelen van dynamisch risicobeheer in een gedetailleerd kader opnieuw bevestigd. Bovendien verricht BNPP IP voor institutionele beleggers - pensioenfondsen, maar ook bedrijven en verzekeraars (in het laatste geval vooral in het kader van Solvency II) - continu ad-hoc onderzoek waaruit vaak de waarde van actief risicobeheer blijkt. ‘ Hoe kunnen institutionele beleggers dynamisch risicobeheer in hun beleggings-aanpak integreren? aW: ‘Volgens ons kan actief risicobeheer zinvol zijn tussen de Matching Portefeuille en de Return Portefeuille en binnen de Return Portefeuille zelf.

Bij actief risicobeheer tussen de Matching en de Return Portefeuille vergelijken wij, het Liability Driven Investments & Fiduciary Management Team van BNPP IP, risicobeheer met of zonder financiering (risico-overlays). Een risico-overlay maakt via derivaten dynamisch risicobeheer op portefeuilleniveau mogelijk zonder de onderliggende activa te raken. Een zo volledig en gedetailleerd mogelijk overzicht van de onderliggende activa is daarbij essentieel. Met deze aanpak kunnen veel beleggingsstrategieën ontworpen worden die aansluiten bij de doelstelling van de klant, bijvoorbeeld de bescherming van een dekkingsgraad of van een solvabiliteitsratio voor verzekeraars, of onafhankelijk van verplichtingen, de bescherming van een ondergrens voor het kapitaal of het beheer van de volatiliteit van de portefeuille. Naargelang de doelstelling kunnen regels worden gedefinieerd voor het verhogen of verlagen van het portefeuillerisico, inclusief de flexibiliteit om in dalende markten druk op het rendement te voorkomen en in stijgende markten het rendement te verhogen. Bij actief beheer binnen de Return Portefeuille kan bescherming worden ingebouwd, bijvoorbeeld door het integreren van activa met asymmetrisch gedrag in de strategische allocatie (volatility-producten of de systematische inzet van opties). Ook kan worden gekozen voor een defensieve portefeuillesamenstelling met bijvoorbeeld aandelen met een lage volatiliteit die een verbeterde risico-rendementsverhouding kunnen bieden. Uiteindelijk hangt de best passende oplossing voor actief risicobeheer binnen de portefeuille af van de situatie, de doelstellingen en het risicoprofielvandeklant.’«

www.bnpparibas-ip.nl www.edhec-risk.com

Foto

: AA

rch

ief

BNPP

IP



russell investments 2012 glObal survey On alternative investing resultaten en cOnclusies Door Henk Radder en Ilja de Vlaam

Deze Global survey, die al sinds 1992 gehouden wordt, geeft een algemene indruk van de markttrends op het gebied van alternatieve beleggingen. In het eerste kwartaal van 2012 hebben 146 institutionele beleggers uit noord-Amerika, Europa, Australië en Japan aan deze enquête meegewerkt. Deze beleggers vertegenwoordigen een beheerd vermogen van circa Us$ 1,1 biljoen. Een groot aantal respondenten nam tevens deel aan interviews waarin nader werd ingegaan op hun visie aangaande wijzigingen in filosofie, beleid en allocaties. In dit artikel gaan wij in op drie belangrijke bevindingen van deze enquête, alsmede de implicaties hiervan voor institutionele beleggers.

figuur 1: Significantie allocatie naar alternatieve beleggingen In de 2012 Survey vormen alternatieve beleggingen 22% van de totale portefeuille, ten opzichte van 14% tijdens de 2010 Survey. In 2010 was het de verwach-

ting dat deze allocatie in 2012 naar 19% zou groeien.

41,0

33,2

22,4

3,2

6,6

5,1

4,7

2,5

1,3

1,1

1,0

0,2

0 10 20 30 40 50

Equity

Fixed Income

Alternatives (total)

Cash

Hedge funds

Private equity

Private real estate

Other

Public real estate

Private infrastructure

Commodities

Public infrastructure Average % of total portfolio

Beide Surveys betreffen representatieve steekproeven, de respondenten van de 2010 en 2012 Surveys waren niet exact dezelfde.

TRenD #1: TOenemenDe allOCaTIeS naaR alTeRnaTIeVe BeleGGInGen De respondenten op de 2012 Global Survey, hebben significante allocaties naar alternatieve beleggingen, te wetengemiddeld22%vanhuntotaal

Henk Radder

belegd vermogen. In figuur 1 wordt een overzicht gegeven van de allocaties naar de verschillende vermogenscategorieën en de verschillende strategieën waarin binnen alternatieve beleggingen wordt belegd. Overigens is de term Fo

to: A

rch

ief

Ru

ssel

l Inv

estm

ents


figuur 2: Waarom maatwerk belangrijk is

63%

50%

48%

27%

27%

13%

9%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

To complement existing exposures

To pursue niche opportunities

To access specific strategy expertise

Improved structure

To initiate expansion of strategic partnership

Leverage scale

Other

beleggingen en de allocatie naar alternatieve beleggingen toeneemt, geven respondenten aan tevens meer zeggenschap over de uitvoering te wensen. In figuur 2 is te zien dat de respondenten op zoek zijn naar meer maatwerk ten aanzien van Hedge Funds en Private Equity beleggingen.

TRenD #3: DYnamISCHe kaRakTeR Van De maRkT Van alTeRnaTIeVe BeleGGInGen Alternatieve beleggingen worden door de respondenten op meerdere manieren gebruikt om hun doelstellingen, zoals bijvoorbeeld diversificatie en het genereren van alpha, te verwezenlijken. In de periode waarin wij de enquêtegegevens verzamelden, kwam duidelijk naar voren dat de respondenten hun portefeuilles veilig door een turbulente marktomgeving willen loodsen. Beleggers proberen beter inzicht te krijgen in de onderliggende posities en zich meer bewust te worden van de relevante exposures om daarmee het effect van een reeks factoren, waaronder risico en liquiditeit, op de portefeuille beter te begrijpen.

WaT BeTekenen DeZe ReSulTaTen VOOR InSTITuTIOnele BeleGGeRS? Verdere specialisatie en meer maatwerk zijn trends waarvan wij verwachten dat ze zullen doorzetten. Geen enkele institutionele belegger is identiek en elke institutionele belegger heeft een andere oplossing nodig, afhankelijk van diens specifieke omstandigheden.

Wij zijn van mening dat het gebruik van discretionaire managers en consultants van cruciaal belang is voor de educatie van institutionele beleggers op het gebied van alternatieve beleggingen en de implementatie van oplossingen die gericht zijn op de specifieke behoeften van deze beleggers.

Naarmate meer beleggers alternatieve beleggingen omarmen, zal educatie op dit gebied een permanente noodzaak worden. Het is cruciaal dat beleggers enconsultants‘bestpractices’ophetgebied van governance en risicobudget-tering identificeren en toepassen bij de implementatie van de alternatieve strategieën die het best passen bij hun doelstellingen. «

Dit artikel is geschreven door Henk Radder, Director, Investment Strategy and Solutions en Ilja de Vlaam, Director, Institutional Sales bij Russell Investments.

Foto

: Arc

hie

f R

uss

ell I

nves

tmen

ts

Ilja de Vlaam

´alternatieve beleggingen´ wellicht niet meer geheel passend, aangezien veel van deze strategieën inmiddels door een groot aantal beleggers als onderdeel van hun model-portefeuille wordt beschouwd. De meerderheid van de respondenten verwacht in de komende één tot drie jaar hun bestaande exposure te behouden, en belangrijker nog, hun allocatie naar één of meerdere categorieën van alternatieve beleggingen, te verhogen.

De belangrijkste uitkomst van dit jaar is dat institutionele beleggers alter-natieve beleggingen vooral gebruiken vanwege de diversificatievoordelen en het aantrekkelijke risico gewogen rendementspotentieel.Maarliefst90%van de respondenten noemt diversifi-catie als belangrijkste reden om voor alternatieve beleggingen te kiezen. Dit is op zich geen nieuw gegeven, maar de resultaten van de Survey bevestigen dat potentiële diversificatievoordelen nog steeds een belangrijke reden vormen om de allocatie naar alternatieve beleg-gingen te verhogen, ondanks de recente turbulente marktomstandigheden. Andere redenen om voor alternatieve beleggingen te kiezen, zijn de lage correlatie met traditionele beleggingen en een betere beheersing van de volati-liteit(64%),terwijlhetrendementspo-tentieeldoor45%vanderespondentenwordt genoemd.

TRenD # 2: meeR maaTWeRk Nu beleggers meer ervaring hebben opgedaan met alternatieve



DC AAnBIEDErs In wONDeRlANDTjitsger Hulshoff, mede-verantwoordelijk voor de vermogenbeheerstrategie van de

DC -proposities van ING Investment Management

tijdens de opening van de Olympische spelen was er een rolletje weggelegd voor de Queen of Hearts uit het klassieke verhaal van Lewis Carrol’s - ‘Alice in Wonderland’. Een veeleisend persoon die korte metten maakt met alle personages die haar in de weg staan. Dit leidt tot vreemde situaties: De koningin wil alleen rode rozen in haar tuin hebben, maar haar tuinmannen hebben per ongeluk witte rozen geplant. Om de koningin goed geluimd te houden (en niet onthoofd te worden), verven ze de rozen rood in de hoop de koningin te misleiden.

D eze vorm van window-dressing doet me denken aan de huidige DC-markt. Het lijkt of DC-aanbieders transparant zijn over kosten en

toch blijkt dat er grote verschillen bestaan tussen DC- aanbieders. Als voorbeeld noem ik de transactiekosten. Dit zijn de kosten die optreden als de beleggingsmix van een deelnemer verandert, hetgeen doorgaans automatisch gaat via de lifecycle. Voor een goed gediversificeerde lifecycle (met looptijd van 30 jaar) staan 50 basispunten transactiekosten gelijk aan een0,6%lagerpensioen,watookgelijkstaataaneen5basispunten hogere TER. Hoe volatieler de beleggingspor-tefeuille, hoe meer er gerebalanced moet worden. Voor een minder gediversificeerde rendementsportefeuille (en dit is de norm in de markt) is het effect groter: 50 basispunten transactiekostenstaatgelijkaaneen0,7%lagerpensioenof 6 basispunten hogere TER. Opvallend aspect is dat de kosten stijgen als de volatiliteit van de beleggingsportefeuille toeneemt. Omdat in een moderne DC-regeling het risico voor ouderen wordt bezien als pensioenrisico, worden er instrumenten opgenomen die de volatiliteit van pensioeninkoop spiegelen, maar aan de beleggingskant juist zeer volatiel zijn. Een inferieure DC-regeling, die geen rekening houdt met pensioeninkoop, is goedkoper uit.

Waarom rekent de ene partij transactiekosten en de andere niet? Beleggen leidt tot werkelijke transactie-kosten. Kosten die doorgaans lager zijn dan 50 basis-punten. Pensioenuitvoerders kunnen deze kosten in grote mate vermijden; de verkoop voor één deelnemer is de aankoop van een ander. In Alice in Wonderland schilderen de tuinmannen de witte rozen rood. Het lijkt erop dat DC-aanbieders de vermogensbeheerkosten laag willen quoten en dit doen door de transactiekosten rood te verven. Transparantie in kosten is in de DC-markt nog ver te zoeken. Verschillen die details lijken, zijn wel degelijk belangrijk. Transactiekosten bijvoorbeeld, maar ook het gebruik van diverse definities voor de TER, het verbergen van kosten in de kleine lettertjes van het contract of het hanteren van een grote fee voor outperformance (vrijwel altijd zonder terugstorting bij underperformance!). Een goed en eerlijk vergelijk van DC-proposities is er eentje die voortkomt uit een integraal perspectief, waar wordtgekekennaardeverwachtingenenrisico’svoordepensioenuitkomsten, de kosten en de kwaliteit van de communicatie. Verder kijken dus dan de kleur van de roos. Details zijn belangrijk, een witte roos blijft immers een witte roos.

// COLUmN

Foto

: Arc

hie

f IN

G IM


// bOEKEN

I n de herfst van 2008 dreigde het financiële systeem in de wereld in elkaar te storten, omdat er een einde was gekomen aan de voortdurende groei van particuliere kredietverlening.

Landen werden daardoor bedreigd met een globale vraaguitval. Om dit te voorkomen gingen, zo staat in The sovereign debt crisis, de ontwikkelde landen eerst een groeibevorderend budgettair beleid voeren, zij accepteerden aanmerkelijke verslechteringen, lees: sterk oplopende tekorten, in hun begrotingen en legden zo de kiem voor de schuldencrisis in Europa. Sinds eind 2009 staan de schuldenlanden volgens de auteurs allemaal voor hetzelfde dilemma: grote overheidstekorten behouden kan twijfel aan hun solvabiliteit doen rijzen en de rente op hun staatsschuld doen oplopen, maar als de tekorten te streng worden aangepakt dreigen ze de economische activiteiten te verstikken. Geconfronteerd met dit dilemma hebben de verschillende landen voor verschillende strategieën gekozen. In het kort komt het erop neer dat de Verenigde Staten en Japan prioriteit geven aan een terugkeer tot economische groei, terwijl de landen van de eurozone de voorkeur geven aaneenterugkeertotbudgettairevenwicht.Welkerisico’slopendezelanden en hoeveel speelruimte hebben ze? Dat zijn onder meer vragen waar het boek van Anton Brender en zijn co-auteurs probeert antwoord op te geven. Dit wordt gedaan aan de hand van eigen onderzoek en veel vakliteratuur, compleet met wiskundige formules en grafieken. In feite vraagt de staatsschuldencrisis volgens de auteurs om meer coördinatie. Zij zijn van mening dat voor veel industrielanden een verdere vergroting van de staatsschuld voor een paar jaar op zichzelf geen reden tot zorg is, op voorwaarde dat die vergroting gepaard gaat met een rationalisering van fiscale inkomsten en uitgaven en ook met hervormingen die nodig zijn om de financiering van sociale uitgaven de komende tientallen jaren veilig te stellen. ‘De westerse democratieën hebben weinig keus: als zij fiscale politiek willen blijven gebruiken als instrument voor economische regulering, moeten zij leren op de lange termijnfiscaledisciplineterespecteren.’

T oen een net gekozen Griekse regering bekendmaakte dat de vorige regering gelogen had en dat het begrotingstekort veel en veel hoger was dan beweerd, moesten de andere eurolanden

Griekenlandtehulpkomen.‘Helaas’,schrijftGeorgeSorosinDe Weg uit de Financiële Crisis, hadden de Europese autoriteiten weinig inzicht in hoe financiële markten werkelijk functioneren. Dat nu valt Soros niet te verwijten. Hij is op die markten gepokt en gemazeld: in 1992 dwong hij met zijn investeringsmaatschappij de Britten om het pond te devalueren, wat hem 1 miljard dollar winst opleverde. In totaal vergaarde hij als hedgefondsmanager met speculatieve beleggingen meer dan 20 miljard.

Titel: The sovereign debt crisis Auteurs: Anton Brender, Florence

Pisani, Emile Gagna Uitgever: Centre for European

Policy Studies ISBN: 9789461381828

Titel: De Weg uit de Financiële Crisis Auteur: George Soros

Uitgever: Business Contact ISBN: 9789020412376

The sovereign debt crisis

De Weg uit de Financiële Crisis


// bOEKEN

D e auteurs van Great by Choice hebben bijna 10 jaar onderzoek gedaan naar de simpele vraag: Waarom gedijen sommige bedrijven wel in onzekerheid en chaos, en andere niet? Hun onderzoeksmethode was gebaseerd op

het vergelijken met een controlegroep. De kernvraag is dus niet wat langdurig succesvolle ondernemingen gemeenschappelijk hebben, de cruciale vraag is: ‘Wat hebben de langdurig succesvolle bedrijven gemeenschappelijk en waarin onderscheidenzijzichvanhuntegenhangersuitdecontrolegroep?’Uitdevergelijking van wat de auteurs 10X-bedrijven noemen (die het 10 keer beter deden dan het beursgemiddelde) en hun tegenhangers kunnen een aantal hardnekkige mythes worden ontzenuwd. Zoals: leiders die succes hebben in een turbulentewereldzijndoortastendevisionairsdierisico’snietuitdeweggaan.Uit het onderzoek blijkt echter dat de beste leiders geen visionairs waren en de toekomst niet konden voorspellen. Zij ontdekten echter wat werkte, kwamen erachter waarom het werkte en bouwden verder op stevige fundamenten. Zij namennietmeerrisico’senwarennietdoortastender,meervisionairofcreatieverdan hun tegenhangers uit de controlegroep. Zij waren wel gedisciplineerder, baseerden zich meer op ervaring en waren achterdochtiger. Verder stellen Collins en Hansen vast dat de succesvolle bedrijven niet per se innovatiever waren dan hun minder succesvolle tegenhangers. Soms waren de excellente bedrijven juist minder innovatief. Innovatie bleek niet de troefkaart; belangrijker is de vaardigheid om innovatie in overeenstemming te brengen met creativiteit en discipline. Je moet tijd nemen om je innovatie ook echt uit te voeren. Een andere mythe is dat radicale veranderingen in de buitenwereld noodzaken tot radicale veranderingen in de binnenwereld. Waar is dat de 10X-bedrijven minder veranderingen doorvoerden als reactie op de veranderde buitenwereld dan de bedrijven uit de controlegroep. Ook al staat de omgeving op haar grondvesten te schudden, dat betekent nog niet dat je zelf radicale veranderingen moet doorvoeren.

Titel: Great by Choice Auteurs: Jim Collins en

Morten T. Hansen Uitgever: Business Contact

ISBN: 9789047005148

Een gedeelte van dat geld besteedt hij aan de democratisering van Oost-Europa, de vroegere Sovjet-Unie en Afrika. Soros’boekbestaatvooraluitessaysenopiniestukkendiehijtussen2008en 2011 schreef voor de Financial Times en de New York Review of Books. In de zeer lezenswaardige inleiding betoogt hij dat het dominante beginsel van het marktfundamentalisme domweg onjuist is. ‘Als financiële markten aan hun lot worden overgelaten, neigen ze niet noodzakelijkerwijs naar een evenwichtstoestand, maar zijn ze evenzeer geneigd tot uitwassen. De geschiedenis heeft aangetoond dat financiële marktensindshetbeginaltijdtotfinanciëlecrisishebbengeleid.’Zeepbellenwordenvolgens Soros gekenmerkt door ongefundeerde uitbreiding van het krediet en de hoeveelheid geleend vermogen. Slechts af en toe is een zeepbel zo groot dat ze een historischebetekeniskrijgt.Dehuidigesituatieiszo’ngeval.Deeurocrisisoverstemtalle andere overwegingen; de financiële markten dansen de hele dag naar haar pijpen. Wat nu? De vooruitzichten zijn werkelijk somber, aldus Soros, maar er moet een manier zijn om daaraan te ontkomen. ‘Je moet een slippende auto eerst in de richting van de slip sturen en pas als je de auto weer onder controle hebt kun je je koers corrigeren. In het geval van de schuldencrisis moet je eerst van deficitaire landen een strikte fiscale discipline eisen en structurele hervormingen stimuleren. Vervolgens moet je een financiële prikkel zien te vinden om aan de deflatoire vicieuze cirkel te ontkomen. Die prikkel zal uit de Europese Unie moeten komen en zal gezamenlijk en door meerdere landen gegarandeerd moeten worden. Waarschijnlijk zal dat gepaard gaan met de uitgiftevaneuro-obligatiesineenofanderevorm.’BijditallesheeftDuitslandindevisie van Soros de sleutel in handen.

Great by Choice


ACTIeF veRsUs pAssIeFJean-Paul van Bavel, Directeur Vermogensbeheer Nederland CapitalatWork

De discussie over actieve versus passieve beleggingsfondsen lijkt zwart-wit, maar kent in feite veel nuances. De concentratie moet liggen op fondsen die een duidelijke beleggingsfilosofie koppelen aan kostenbewustzijn.

I n het debat over actief versus passief beheer van beleggingsfondsen lijken passieve fondsen aan de winnende hand. Tenminste, als we afgaan op de

sterkegroeivanETF’senindexfondsenendeafnamevanhet aantal actieve fondsen. Door alle actieve fondsen op een hoop te gooien, dreigt de discussie echter te worden vertroebeld. John Bogle, de oprichter van Vanguard, is een bekende naam op het gebied van lange termijn onderzoek naar de performance van beleggingsfondsen. In zijn boek ‘Common SenseonMutualFunds’toonthijaandatoplangetermijnvijf van de zes actieve fondsen een underperformance laten zien. En dat de kosten van het beleggingsfonds hierbij een doorslaggevende rol spelen. In zijn onderzoek neemt Bogle een groot scala aan beleg-gingsfondsen mee. En misschien zit daar wel de crux. Want in de booming jaren negentig is het aantal beleggings-fondsen fors toegenomen. Elke bank en elk effectenhuis introduceerde zijn eigen range van beleggingsfondsen, vanwege de welkome extra bron van inkomsten. Toen in het eerste decennium van deze eeuw de groei van de beleggingsmarkt terugviel, werden over een brede linie de beheerfees verhoogd om de inkomsten op peil te houden, terwijl er binnen het fonds niet altijd sprake was van een onderscheidend beleggingsbeleid. Veel van deze fondsen wijken slechts gering af van de benchmark. Als op een dergelijk fonds relatief zware kosten drukken, is het inderdaad een hele opgave om de markt te verslaan. Het lijkt dan een logische conclusie om de voorkeur te geven aan‘goedkope’indexfundsboven‘dure’actievefondsendie

ook nog eens underperformen. Maar een kanttekening is op zijn plaats. Want klakkeloos beleggen in indices kent nadelen. En dan doel ik niet op de technische aspecten, zoals de wijze van replicatie en of er sprake is van synthetische of fysieke trackers. Ik bedoel dat je vele manieren hebt om een index samentestellenendat‘neutraal’beleggenineenmarktin feite een fictie is. Een bekend nadeel van marktkapitali-satie-gewogen indices is bijvoorbeeld dat sterk stijgende aandelen een groter belang in de index krijgen, terwijl dalers wegzakken. Precies tegengesteld aan contrair beleggen dus. Dit proces wordt versterkt door het feit dat aandelen meestal in de index worden opgenomen nadat ze een koersrally achter de rug hebben. En de brekebenen verdwijnen uit de index na een koersval. Als je de index volgt, loop je dus steeds achter de feiten aan. Bij obligatie-indices doet zich een soortgelijk probleem voor.‘Marktgewogen’betekenthierdat,hoemeerschuldeen land of bedrijf heeft, hoe groter het indexgewicht zal zijn. De index benadeelt in feite de degelijke landen die hun financiën op orde hebben. Veel beleggers in euro staatsobligatietrackers hebben dit het afgelopen jaar aan den lijve ondervonden. Onderzoek toont aan dat aangepaste strategieën wel degelijk een marktgewogen index kunnen verslaan. Maar een aangepaste strategie vergt onderzoek en mankracht en de kosten van een fonds dat een aangepaste strategie voert, zullen hoger zijn dan die van een conventionele tracker.

// COLUmN

Foto

: Arc

hie

f C

apit

alat

Wor

k



JUstUs vAn HALEWijn vAn BLUE sKY GrOUP nAAr ACHMEA

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? Prima. Ik heb in de eerste maanden al met veel mensen kennis gemaakt bij Achmea en dat is me goed bevallen. In een goede sfeer wordt er samen gewerkt aan de uitda-gingen waar Achmea voor staat. Ook werkinhoudelijk is er het nodige te doen om het vermogen van Achmea zo goed mogelijk te beleggen. Kortom, fijne mensen en inhoudelijk interessant werk.

na uw studie bent u in 1994 bij BsO/Origin, afdeling Management Informatie voorziening begonnen. Wat was uw functie daar? Ik ben bij BSO/Origin aan de slag gegaan op het gebied van de Financiële Management Informatievoorziening. Onder andere heb ik een project gedaan voor de Treasury afdeling van Heineken. BSO was een leuk bedrijf om voor te werken, met Eckart Wintzen als de inspirerende grote baas. Maar werken in de financiële sector trok mij inhoudelijk meer en ik ben daarom relatief snel overgestapt naar ING.

na BsO/Origin heeft u achtereenvolgens gewerkt bij InG Groep, InG Financial Markets en Blue sky Group. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? Bij ING kwam ik terecht bij de afdeling Balansmanagement voor de bank. Deze afdeling was onder andere verantwoor-delijk voor de interne renteverrekening van de bank. Later ben ik overgestapt naar de Risk Management afdeling. In die eerste jaren heb ik vooral geleerd hoe een grote financiële organisatiewerkt,waarderisico’szittenenhoeeenbankzijngeld verdient. Daarna volgde de overstap naar ING Barings, de zakenbank. Ik heb daar vier jaar gewerkt als kwantitatief aandelenstrategist voor de Europese aandelen. Een echte beleggingsinhoudelijke functie, bedoeld om kwantitatieve research te leveren aan de institutionele relaties van ING Bank. In 2003 ben ik overgestapt naar Blue Sky Group om daar als hoofd beleggingsresearch te gaan werken. Prachtig om

daar een bijdrage te kunnen leveren aan het beleggings-beleid van onder andere de KLM-pensioenfondsen.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Achmea Asset Management? Begin van het jaar werd ik gevraagd om te komen sollici-teren bij Achmea. In het eerste gesprek was er meteen een goede klik en dat is gebleven tijdens het vervolg van de procedure. We waren er aan beide kanten dan ook snel uit.

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan gebruiken in uw nieuwe functie? Gelukkig op veel vlakken. Kort gezegd: de kennis van het strategisch beleggingsbeleid, opgedaan bij mijn laatste werkgever. De ervaring van ING over hoe een groot bedrijf reilt en zeilt komt nu weer goed van pas bij Achmea. Tegelijkertijd is het voor mij leerzaam hoe het beleggings-beleid van een verzekeraar op bepaalde gebieden ook net weer anders werkt dan bij een pensioenfonds.

vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Ja, en dat was ook precies de bedoeling van mijn overstap. Na negen jaar met veel plezier bij Blue Sky Group gewerkt te hebben, had ik echt zin in iets nieuws. Tegelijkertijd wilde ik ook absoluut werkzaam blijven in het institutio-nele vermogensbeheer en me binnen een team van beleg-gingsspecialisten bezig houden met de grote lijnen van het beleggingsbeleid. De nieuwe functie als hoofd Investments past daar goed in.

Wat verwacht u bij Achmea Asset Management te kunnen bewerkstelligen? Ik hoop binnen het beleggingsteam een bijdrage te kunnen leveren aan het verder verbeteren van het beleg-gingsbeleid voor de verschillende verzekeringsdivisies van Achmea, zoals het schadebedrijf, de zorgverzekeraars en het pensioen en levenbedrijf.

// ON THE mOVE SpECIaL

Foto

: Xxx

xxxx

x

>


// ON THE mOVE KORT

» eRIC uIJen is benoemd als algemeen directeur van Stichting Notarieel Pensioenfonds (SNPF). Hij volgt Gerard Sirks op, die sinds begin dit jaar de functie op interim-basis heeft vervuld. Uijen komt van pensioenfonds Stork en bekleedde eerder directiefuncties bij onder meer MN en Pensioenfonds Horeca & Catering.

» WalTeR ROelOfSen is aangesteld als investment risk controller bij Progress, het Nederlandse pensioenfonds van Unilever. Roelofsen werkte daarvoor als senior investment controller bij Syntrus Achmea Asset Management en als senior operations administrator bij Interpolis Asset Management.

» anTOOn PelSSeR versterkt het team van Kleynen Consultants & Derivatives. Pelsser was fulltime professor aan de Universiteit Maastricht waar hij verantwoordelijk was en blijft voor Finance en Actuariaat.

» TIm SOeTenS is door Lyxor Asset Management benoemd tot Director Business Development voor Nederland en zal vanuit Amsterdam het relatiebeheer op zich nemen voor beleggers in Lyxor hedge funds, funds of hedge funds en kwantitatieve oplossingen.

» PHIl mICHelS is door Vermogensbeheerder PIMCO aangesteld als Vice President en Account Manager Benelux. Michels is afkomstig van Schroders Asset Management en werkte eerder onder meer voor Blackrock en ABN Amro.

» GeRT ZWaan is in dienst getreden bij Delta Lloyd Asset Management als Hoofd Institutional Sales en Account Management. Daarbij zal hij zich richten op zowel uitbreiding van de institutionele klantenbasis als op het onderhouden en verdiepen van de

contacten met de bestaande klanten. Zwaan werkte hiervoor bij Lombard Odier.

» PeTRI HOfSTé treedt per 1 februari 2013 in dienst bij APG als CFRO. Hofsté is afkomstig van De Nederlandsche Bank waar zij momenteel divisiedirecteur Toezicht Banken is. » HuGO Van DeR GOeS is door Internos Real Investors LLP (Internos) aangesteld als Managing Director voor Nederland. Hij gaat de Nederlandse business uitbouwen en leiden om zo de transactie- en vermogensbeheer capaciteiten van het bedrijf verder te versterken. Van der Goes komt van IVG Immobilien AG.

» JOHan CRaS & fRanCIS Van BeRGenHeneGOuWen gaan Syntrus Achmea Vermogensbeheer versterken per 1 oktober 2012. Cras wordt als co-head verantwoordelijk voor fiduciair advies. Hij rapporteert aan directeur Anton van Nunen van Strategisch Pensioen Management (SPM). Cras werkte voorheen bij vermogensbeheerder Russell Investments. Van Bergenhenegouwen krijgt de leiding over de account-managers en wordt daarmee verantwoordelijk voor de relatie met de klanten van Vermogensbeheer. Van Bergenhenegouwen komt van Syntrus Achmea Real Estate & Finance.

» keeS GOuDSWaaRD is benoemd tot lid van de Raad van Commissarissen van de Nederlandsche Bank (DNB). Hij is benoemd door de Staat der Nederlanden, de aandeelhouder van DNB. De benoeming gaat op 1 oktober in.

» GReG eHReT is door State Street global Advisors (SSgA) benoemd tot global chief operating officer, een nieuwe functie binnen het bedrijf. Ehret zal zich bezighouden met sales, producten, marketing en operationele activiteiten om de dienstverlening

naar klanten te versterken en de organisatie efficiënter te maken.

» ROGIeR WeSTHuIS is overgestapt van ING Investment Management naar Pioneer. Hij is daar hoofd wholesale business voor Nederland en Scandinavië geworden. In zijn nieuwe functie is hij verantwoordelijk voor de verdere ontwikkeling van de business van Pioneer in Nederland en Scandinavië.

» JaSJa De laT is in dienst getreden bij Delta Lloyd Asset Management als co-head third party sales in Nederland. Zij zal zich vooral richten op de distributie van beleggingsfondsen naar private banks, family offices en fondsenplatforms.

» PHIlIPPe ROSeT is door ETF Securities aangenomen als hoofd sales Benelux. Roset is afkomstig van iShares en werkte eerder bij de Autoriteit Financiële Markten. » maRTHe TuInSTRa (foto) is door Strategie AXA Investment Management aangesteld als Senior Institutional Sales Manager voor Nederland. Ze werkt vanuit Amsterdam en rapporteert aan Hanneke Veringa. Tuinstra komt van Goldman Sachs Asset Management.

AssetCare

> Even voorstellen

AssetCare is een onafhankelijke ervaren partij die, op maat

gemaakte, beleggingsadministratieve oplossingen biedt aan

institutionele beleggers. AssetCare is opgericht door Roy

Oostinjen en Bram Schrijver. Beiden hebben meer dan 25

jaar ervaring in het voeren van beleggingsadministraties. Wij

bieden een flexibele vorm van ondersteuning die de huidige

beleggingswereld, die volop in beweging is, vraagt.

> Outsourcen van uw beleggingsadministratie

Wij voeren de volledige administratie van uw beleggingen.

Beleggingsfondsen, pensioenfondsen, verzekeraars en

vermogensbeheerders zijn onze cliënten. Dit betekent dat diensten

zoals een NAV berekening, het participantenregister, de cijfers

voor de jaarrekening, compliance maar ook performance- en

riskrapportages door ons geleverd kunnen worden. Wij kunnen

ook als bewaarder optreden voor uw Fonds voor Gemene

Rekening. Van pensioenfondsen en verzekeraars wordt steeds

meer verlangd als het gaat om transparante rapportages over

de beleggingen. Onze ‘look-through’ rapportages kunnen

daaraan bijdragen.

> Onafhankelijke beoordeling van uw beleggingsadministratie

Wij bieden een onafhankelijke beoordeling van alle door uw

investment manager of administrateur gerapporteerde cijfers.

Dit kan zowel incidenteel als op continue basis. Wij doen dit bij

voorkeur via het voeren van een schaduwadministratie in onze

eigen systemen omdat dit verreweg de beste resultaten oplevert.

> Contact

Bent u geïnteresseerd in een vrijblijvend en oriënterend gesprek

dan nodigen wij u graag uit contact met ons op te nemen.

Beleggingsadministratieve oplossingen

WTC, Tower A, 12th floor

Strawinskylaan 1221

1077 XX

Amsterdam

Tel +31(0)20 4703550

Fax +31(0)20 4703310

[email protected]

www.assetcare.nl

www.bnpparibas- ip.nl

In deze onrustige tijden is het voor pensioenfondsen niet eenvoudig om

risico’s goed te beheersen voor hun deelnemers. Daarom

is een kennismaking

met BN

P Paribas Investment Partners de m

oeite waard. W

ant voor ons staat verm

ogensbeheer met een w

akend oog voor risico’s voorop. Wilt u m

eer weten?

Neem

contact op via: 020-527 51 17 of kijk op ww

w.bnpparibas-ip.nl.

Was het m

aar waar.

Gelukkig bieden w

ij uitstekend risicomanagem

ent.

Cliënt Project Formaat Media Cyan

BNP Paribas IP Print Zwembad BS 210 x 297 mm NPN Magenta

Yellow

Grafi sch vormgever Studio/Traffi c Account Black

Eduard Marja/Yolanda Michiel Floberg

BNP Paribas IP Print Zwembad BS 210 x 297 mm NPN

123000079 Zwembad BS 210x297 liggend.indd 112-10-11 14:37

financial investigator 04-2012

Documents

de informatie

amsterdamsince the

de producten

de waarde

equities and fixed income

de financile markten

de deutsche bank group

de genoemde beleggingsfondsen