financial investigator no:2

DUTCH RAINMAKERUniek concept voor de productie van drinkwater

GOLDMAN SACHS ASSET MANAGEMENT Hedge funds: duurzame stimulans of ‘sugar high’?

RONDE TAFEL PRIVATE EQUITY ‘Mooie toekomst weggelegd voor private equity’

1e jaargang ■ nummer 2 ■ 2009 ■ €7,50

ONAFHANKELIJK FINANCIEEL MAGAZINE

This announcement is a matter of record only

DIF Infrastructure II

A � 500 Million Fund formed to acquire European PPP andrenewable energy assets

First closing occurred in October 2008 at approximately � 200 millionwith the following investors:

ABPEuropean Investment Bank

SPF BeheerStichting Pensioenfonds DSM Nederland

Stichting Pensioenfonds SABICStichting Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven

A second closing for DIF Infrastructure II is scheduled forthe first quarter of 2009.

DIF Infrastructure II is the successor fund of DIF PPP and DIF Renewable Energy.

DIF is an independent fund management company offering investorsaccess to portfolios of infrastructure assets. DIF has offices in Schiphol, Paris,

London and Frankfurt.

Contact: Wim Blaasse, 020 7173151, [email protected]

DIF_trofee_advertentie_DEF.indd 1 05-11-2008 14:38:21

1

Onlangs haalde Jaap Koelewijn in de weekendbijlage van het Financieel Dagblad een interessant gezichts-punt van zijn mede columnist Anton Zijderveld aan, in het kader van de vraag: ‘waar komt moraliteit van-daan’? Deze vraag werd gesteld in de context van de huidige economische crisis: ‘wat is het effect van de crisis op de samenleving en de economie?’. Over één ding waren beide heren het eens: graaigedrag en schandalen tasten de moraliteit van de samenleving aan.

Een en ander werd verduidelijkt met het volgende sprekende voorbeeld. Waarom is het noorden van Ita-lië economisch gezien succesvol en heersen er in het zuiden onuitroeibare armoede en grote corruptie? In Noord-Italië ontwikkelde zich een systeem dat gefun-deerd is op langdurige relaties. Wie het vertrouwen schond, werd uit het sociale systeem verstoten en kon zakendoen verder wel vergeten. In Zuid-Italië ontwik-kelde zich geen systeem dat gebaseerd is op relaties maar een systeem dat gebaseerd is op transacties. In een dergelijk systeem is de prikkel om moreel te han-delen veel minder groot. Koelewijn meldt vervolgens dat er in een relatiegedreven systeem opvallend wei-nig gedetailleerde regels zijn. Partijen worden geacht zich te gedragen als goed opdrachtgever/nemer. In een transactiegedreven systeem vinden veel meer ontsporingen plaats, zoals te zien valt in de Verenig-de Staten. Een systeem overigens met zeer gedetail-leerde weten regelgeving. In onze economie vindt een verschuiving plaats naar een transactiegericht systeem met de bijbehorende toename van regels. Als de constateringen van Koelewijn juist zijn rest er slechts één mogelijke conclusie: stringentere regelge-ving voor de fi nanciële sector is niet de oplossing voor moraliteitsproblemen die een belangrijke rol gespeeld hebben bij het ontstaan van de huidige economische crisis.

Moraliteitsvraagstukken kwamen ook ter sprake tijdens de Ronde Tafel over private equity. Onder lei-ding van voorzitter Jeroen Mol behandelden Marleen Groen van Greenpark Capital, Ernst Hagen van pen-sioenfonds Horeca & Catering, Arianne Leuftink van Zest Advice, Robert Meijer van Romec International, Tjarda Molenaar van NVP en Robert van Schaik van Mn Services onderwerpen als de rol van institutionele beleggers ten aanzien van private equity, investeren in secondaries, leverage, de kredietcrisis en de toe-komst van private equity. Verder kunt u in het inter-

view met Donald Kalff, auteur van het boek ’Modern kapitalisme’, lezen waarom de huidige grote beursge-noteerde ondernemingen het kapitalisme ondermij-nen. In de rubriek ‘Onder de loep’ worden de CEO en CFO van Dutch Rainmaker geïnterviewd. Jean-Pierre Sweerts van Linius Capital beantwoordt een aantal vragen over beleggen in duurzame energie en tech-nologie. Daarnaast treft u in deze editie diverse inte-ressante artikelen aan over hedge funds. Carl Kool en Coen van de Laar van Doctors Pension Fund Services gaan in hun artikel in op ‘the case for commodities’. Hans Amesz praat u bij over goud. U kunt bijdra-gen lezen over investeren in climate change en over asset allocation. Nieuw in Financial Investigator is de rubriek ‘Boeken’ die u achterin aantreft.

Tot slot melden wij u graag dat wij een Raad van Advies hebben mogen verwelkomen die het team van Financial Investigator met raad en daad terzijde zal staan. Deze Raad bestaat uit Ruud Hendriks, Bob Homan, Manager Investment Office bij ING Private Banking & Beleggen, Jeroen Mol, Managing Partner bij Forman Investor Relations en Cees van de Velde, Directeur Vermogensbeheer bij Delta Lloyd Bank. Ver-der rest mij niets anders dan u een goede zomer toe te wensen en veel plezier bij het lezen van de uitgave die voor u ligt.

Voorwoord

Jolanda de Groot, Hoofdredacteur

nummer 2 - 2009

INTERVIEWSRonde Tafel PRIVATE EQUITY 6Modern kapitalisme INTERVIEW MET DONALD KALFF 17Onder de loep DUTCH RAINMAKER 24Linius Capital INTERVIEW MET JEAN-PIERRE SWEERTS 46

ARTIKELENGoldman Sachs Asset Management HEDGE FUNDS: DUURZAME STIMULANS OF NIETS MEER DAN EEN ‘SUGAR HIGH’? 28Pictet & CieNIEUWE KANSEN VOOR HEDGE FUNDS 311798 Global PartnersLONG/SHORT IN HEALTHCARE 34Doctors Pension Funds ServicesTHE CASE FOR COMMODITIES 37Fidelity InternationalASSET ALLOCATION GEBASEERD OP HET MODEL VAN DE INVESTMENT CLOCK 40

INHOUD

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

2

ARTIKELENRussell InvestmentsBELEGGEN IN KLIMAATVERANDERING 42Het schitterende goud IN DE FINANCIËLE CHAOS 48Finles Capital ManagementDE TOEKOMST VAN HEDGE FUNDS 50

Fonds BloemendaalOP CREATIEVE WIJZE DE BESTE KANSEN IN DE MARKT VINDEN EN BENUTTEN 52Kempen Capital ManagementWHAT DOESN’T KILL YOU, MAKES YOU STRONGER 54

VASTE RUBRIEKENKort Nieuws 4Column Jeroen Mol-Back to the basics 45Congressen en Seminars 59Boeken 60On the move special: Olof Könst 62Volgende nummer, Colofon 64

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Fi NUMMER_2 [2009]_def.indd 53 30-06-2009 15:31:34

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

3nummer 2 - 2009

‘De schuldenlast is nog steeds torenhoog, na een lange periode waarin een lage of dalende rente het zeer aantrekkelijk maakte om steeds meer te lenen. Overheden stellen nu alles in het werk om de pijn voor de particuliere sector te verlichten, door expansieve mone-taire en fiscale maatregelen, die tot gevolg hebben dat de staatschul-den groeien.

De bedrijfswinsten hebben sinds ongeveer 2003 vrijwel continu in een zeepbel-situatie verkeerd. De winsten van Europese onder-nemingen werden door al dat goedkope geld kunstmatig opge-dreven en veel ontwikkelde landen, zoals het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, kregen te maken met door leningen aangewakkerde overconsumptie.’ ‘Dit heeft op zijn beurt geleid tot een toename van de export uit Azië, overinvestering en een exorbitante stijging van de grondstofprijzen.

De winsten in de Europese markt stegen tot ver boven de trend’, zegt Chakra. ‘Op de langere ter-mijn bezien, zijn we nu, als gevolg van de recente marktcorrectie, eenvoudigweg teruggekeerd naar een aantrekkelijke marktwaarde, die overeenkomt met de economi-sche cyclus. Het is echter van groot belang selectief te zijn, aangezien tegenover aantrekkelijke geprijsde ondernemingen met gezonde fun-damentals ook minder aantrek-kelijke ondernemingen staan, met kwetsbare winsten en hoge schul-den.

Dit wijst erop dat de Europese aan-delenmarkt in een fase is gekomen waarin zorgvuldige aandelenselec-tie en de flexibiliteit om gebruik te kunnen maken van long- en short-posities tot goede rendementen moeten kunnen leiden’, conclu-deert Chakra.

Kort

Het EV Smaller Companies Fund is een ‘long/short’ aandelen fonds dat belegt in aandelen van kleinere beursgenoteerde ondernemingen, met een sterke nadruk op de Benelux en Duitsland. Hier ligt de expertise van de portfoliomana-gers Charles Estourgie en Willem de Vlugt, opgedaan bij Kempen & Co, ABN Amro en Merrill Lynch. Sinds start (mei 2006) heeft het fonds een rendement behaald van +22%. Over diezelfde periode zijn de beurzen gehalveerd. De long portefeuille bestaat uit circa 25 ondernemingen, de short posi-ties worden gebruikt om markt-risico en volatiliteit van de porte-feuille te reduceren. Het selecteren van posities gebeurt op basis van fundamentele analyse, waarbij veel nadruk ligt op bedrijfsbezoe-ken en contact met management. In de afgelopen jaren heeft het fonds een duidelijke balans weten te vinden tussen kapitaalgroei en kapitaalbehoud. ‘Voor een structu-reel herstel op de beurzen zullen de bedrijfswinsten mee moeten gaan vallen ten opzichte van de ver-wachtingen. De komende weken zou hierover meer duidelijkheid kunnen gaan ontstaan’ aldus Char-les Estourgie. EValuation Capital Management is een onafhankelijke vermogensbeheerder.

EVALUATION CAPITAL

MANAGEMENT

HERSTEL BRIC LANDEN

‘Ook al hebben de BRIC landen mis-schien weinig met elkaar gemeen behalve hun omvang; ze vullen elkaar aan en trekken daarom naar elkaar toe, ongeacht politieke afspraken’, aldus Julian Thompson, Head of Global Emerging Market Equities bij Threadneedle. ‘China beschikt over het kapitaal, Brazilië en Rusland over de nodige hulp-bronnen. China is een van de snelstgroeiende landen, gevolgd

door Brazilië. Rusland heeft mis-schien wel de laagste groei, maar beschikt wel over hulpbronnen die voor China en India zo belangrijk zijn. Wij blijven erg positief over de vooruitzichten voor opkomende markten. De zg. ‘green shoots’ in de ontwikkelde markten mogen dan wel mager lijken; vooral bij de BRIC landen lijkt het herstel nu echt zichtbaar.’

Anas Chakra, fondsbeheerder van Fidelity’s FAST Europe Fund (Fidelity Active STrategy), is van mening dat momenteel de schulden van zowel ondernemingen als huishoudens uitzonderlijk hoog op zijn gelopen.

FIDELITY FAST EUROPE FUND

4

Nieuws

Implemented Client Solutions (ICS) is de nieuwe propositie van ING Investment Management (ING IM) voor de fiduciaire markt. ING IM ziet een trend waarbij institutio-nele beleggers niet alleen op zoek zijn naar ‘asset only’ (al dan niet met fiduciaire grondslag), maar ook naar integraal balansbeheer. Met ICS speelt ING IM in op de vraag naar maatwerk bij institutionele beleggers en heeft de organisatie een antwoord op de verdere evolu-tie van het concept fiduciair. ICS biedt de klant een breed scala aan op maat gesneden oplossin-gen voor balansbeheer, dat zich momenteel bevindt tussen het ter-rein van de beleggingsconsultant en dat van de vermogensbeheerder. De componenten van beleggings- en pensioenadministratie, balans-beheer, selectie van specialistische vermogensbeheerders, rappor-tage en beleidsondersteuning zijn samengebracht op een flexibel risk management platform. Daarmee kunnen institutionele beleggers hun eigen vorm van geïntegreerd balansbeheer vormgeven, op basis van de binnen ICS aanwezige exper-tise.

ING INVESTMENT MANAGEMENT

INTRODUCEERT NIEUWE

GENERATIE ‘FIDUCIAIR’

Investeren is een kwestie van het matchen van kansen met behoeften. Voor het U.S. Pioneer Fund met een zeer lange horizon, worden investe-ringskansen gezocht met een ver-gelijkbaar lange termijn potentieel. Er worden bedrijven geselecteerd die goed worden gemanaged en goed zijn gepositioneerd, waar het management rekening houdt met het belang van aandeelhouders en met een heldere, gegronde en con-sistente financiële boekhouding.

De nadruk wordt zowel op de kwa-litatieve eigenschappen van waarde als op kwantitatieve maatstaven gelegd. Er wordt rekening gehou-den met corporate-governance en de reputatie van het bedrijf, als ook met de winstverwachtingen en dividend vooruitzichten. Het aller-belangrijkste zijn de rendementen: het rendement op equity en het rendement op assets over de laatste drie tot vijf jaren. ‘We vinden het waardevol om met het manage-ment te spreken en vast te stellen dat zij plannen hebben voor opera-

tionele verbeteringen binnen hun bedrijf. Naast het bestuderen van bedrijven waarin we willen investe-ren, kijken we naar de strength and weaknesses van hun concurrenten, klanten en toeleveranciers om zo inzicht te verkrijgen in de bedrij-ven binnen hun volledige zakelijke context. Natuurlijk waarderen we ook de rol van de economie bij het vormgeven van de business van een bedrijf, zeker in deze turbulente tij-den met zo veel tegenstrijdig bewijs met betrekking tot de richting van bedrijvigheid en de loop van de cyclus. Wat het maken van analy-ses in de VS op dit moment met name erg gecompliceerd maakt is de groeiende rol van de overheid in de economie. Dit is een nieuwe uitdagende factor waar we reke-ning mee moeten houden als we de investeringskansen rangschikken. Onze research vormt al meer dan 80 jaar de basis van onze geduldige, methodische, daadwerkelijk lange termijn benadering’, aldus John Carey, Portfolio Manager van het U.S. Pioneer Fund.

GROEIENDE ROL OVERHEID IN DE VS, EEN NIEUWE FACTOR BIJ HET ANALY-SEREN VAN INVESTERINGSKANSEN

Pensioenfondsen maken werk van deskundigheidsbevordering. Sinds de presentatie van het Plan van Aanpak Deskundigheidsbevordering door de 3 pensioenkoepels in 2007 hebben fondsen concreet invulling gegeven aan het bevorderen van deskundig-heid binnen de sector. Elk fonds heeft dat op zijn eigen inventieve manier gedaan. Dat is de belangrijkste con-clusie uit het magazine ‘Parels; Des-kundigheid in de pensioenpolder’ dat SPO heeft gepresenteerd tij-dens een bijeenkomst bij de Sociaal

Economische Raad. Het magazine bevat een bloemlezing van creatieve oplossingen en best practices, maar ook van de dilemma’s waar pensi-oenfondsen tegenaan lopen bij het stimuleren van deskundigheid van hun bestuurders. De eerste exem-plaren van ‘Parels’ zijn overhandigd aan Agnes Jongerius (FNV), Gerard Verheij (VNO-NCW), Gijp van Soest (CSO) en Jos Heuvelman (DNB). De sociale partners zijn de initiatiefne-mers van het Plan van Aanpak Des-kundigheidsbevordering.

SUCCESSEN EN DILEMMA’S ROND DESKUNDIGHEIDSBEVORDERING

5nummer 2 - 2009

6

RONDE TAFEL PRIVATE EQUITY Door Jolanda de Groot

AL ENIGE TIJD LEZEN WE IN DE PERS HET ENE NA HET ANDERE ONHEILSBERICHT OVER PRIVATE EQUITY. DE MENING HEERST DAT PRIVATE EQUITY-HUIZEN DE BEDRIJVEN DIE ZIJ IN PORTE-FEUILLE HEBBEN LEEG ZOUDEN HALEN, WAARBIJ PRIVATE EQUITY VOORAL FINANCIAL ENGI-NEERING ZOU ZIJN. TIJDENS DE RONDE TAFEL CONFERENTIE KWAM NAAR VOREN DAT DEZE PERCEPTIE SLECHTS GEBASEERD IS OP DEALS DIE GEDAAN WORDEN DOOR DE GROTE PRIVATE EQUITY-FONDSEN IN HET ALLERGROOTSTE SEGMENT VAN DE BUYOUT MARKT.

7nummer 2 - 2009

DEZE DEALS BETREFFEN SLECHTS EEN ZEER GERING PERCENTAGE VAN ALLE DEALS. TER SPRAKE KWAMEN OOK DE HOUDING VAN DE BANKEN TEN AANZIEN VAN HET VERSTREKKEN VAN FINANCIERING, HOE INSTITUTIONELE BELEGGERS STAAN TEN OPZICHTE VAN DEZE ASSET CLASS ALSOOK HET SPECIFIEKE BELONINGSMODEL VAN PRIVATE EQUITY. SPECIALE AANDACHT VAN DE DEELNEMERS WAS ER VOOR DE MOMENTEEL AANTREKKELIJKE SECONDARIES TRANSACTIES WAAR BELEGGINGSPROFESSIONALS GROTE KANSEN ZIEN.

LEVERAGE/KREDIETCRISIS

Bedrijven in handen van private equity worden met te veel vreemd vermogen gefinancierd.

Tjarda Molenaar: ‘De kritiek op private equity-fond-sen is dat zij bedrijven met te veel vreemd vermogen gefinancierd hebben gedurende de afgelopen peri-ode. Mijn stelling is dat private equity-fondsen ook de oplossing bieden voor de toekomst omdat zij geld in kas hebben waarmee zij bedrijven die in essentie gezond zijn, kunnen blijven financieren. Private equi-ty-fondsen hebben een langetermijnperspectief en zijn gewend om met dit langetermijndoel voor ogen bedrijven te financieren. Private equity kan de hel-pende hand bieden, afhankelijk van de omstandighe-den, door ofwel extra financiering beschikbaar te stel-len aan bedrijven die in moeilijkheden verkeren of de financieringsstructuur te wijzigen door bijvoorbeeld schuld in eigen vermogen om te zetten.’

Robert Meijer: ‘Aan de acquisitiekant zie je dat het moeilijker wordt om financiering te krijgen. Aan de exitkant is het moeilijker om bedrijven te verkopen. Je ziet dat de bestaande portefeuille meer aandacht van managers krijgt dan voor de crisis. Managers zullen meer financiering ter beschikking moeten stellen en dienen vreemd vermogen te converteren naar eigen vermogen. Je ziet dat het bedrijfsleven zelf duidelij-ker onderscheid maakt tussen core and non-core busi-nesses. Het non-core deel wordt afgestoten richting private equity. Aan de corporatekant is dat een issue: private equity-fondsen moeten kopen en daar is niet altijd vreemd vermogen voor beschikbaar, dus private equity-fondsen die liquiditeiten voorhanden hebben, kunnen heel aantrekkelijk aankopen.’

Kunt u dat iets verduidelijken core/non-core?

Meijer: ‘Grote ondernemingen gaan zich onder de hui-dige marktomstandigheden herstructureren. Er wordt gekeken naar ‘wat houden we en wat stoten we af?’. Hier zijn veel grote bedrijven zoals Shell en Unilever mee bezig. Onderdelen van deze ondernemingen wor-den ofwel verkocht aan een strategische partner of verkocht aan private equity-fondsen. Hier liggen enor-me mogelijkheden voor private equity-investeerders. Deze investeerders zullen echter met andere financie-ringsarrangementen moeten komen dan in het verle-den. In het verleden zagen we vaak verhoudingen van 70/30 of 80/20 tussen vreemd en eigen vermogen. Pri-vate equity-huizen zullen nu veel meer eigen vermo-gen moeten investeren. Er zijn grote private equity-huizen die dat eigen vermogen hebben liggen.’

Molenaar: ‘Private equity-huizen gaan weer doen wat ze altijd al deden: met een bescheidener verhouding tussen eigen en vreemd vermogen bedrijven financie-ren en een belangrijk deel van de performance beha-len uit het verbeteren van de operationele resultaten. Er is een korte periode geweest dat door de beschik-baarheid van veel vreemd vermogen tegen een lage prijs, extra rendement behaald kon worden. Die tijd is voorbij.’

Marleen Groen: ‘Ik zou ook nog onderscheid willen maken tussen de grotere fondsen en de kleinere fond-sen. Het zijn vooral de grote fondsen die enorm veel leverage in participaties hebben gestoken waar dien-tengevolge ook problemen opgetreden zijn. Gelukkig zijn het ook die grote fondsen die nog veel kapitaal beschikbaar hebben om vreemd vermogen aan te kopen.’

Meijer: ‘De mega buy-out markt zakt in maar de markt van de kleine en middelgrote private equity-fondsen komt als overwinnaar uit deze crisis.’

Arianne Leuftink: ‘De extreem goede returns die de (grote) buyouts hebben gegenereerd en die een gevolg zijn van de gunstigere prijzen in de periode 2001 tot 2004 maar ook met name van de zeer hoge leverage-niveaus’s, zullen in de volgende jaren weer normalise-ren, ook ten gevolge van de langere holding periods. Private equity zal public equity outperformen, zeker als het gaat om de beste spelers in deze markt.’

Ernst Hagen: ‘Je vraagt je wel eens af of sommige pri-vate equity-fondsen niet te veel vreemd vermogen hebben gebruikt, te veel het spelletje financiering en te weinig het spelletje operationele verbetering van de aangekochte onderneming hebben gespeeld.

8

VOORZITTERJEROEN MOL

DEELNEMERSMARLEEN GROENERNST HAGENARIANNE LEUFTINKROBERT MEIJERTJARDA MOLENAARROBERT VAN SCHAIK

Er zijn private equity-fondsen die nu een groot deel van hun tijd besteden aan het oplossen van proble-men en daardoor weinig gelegenheid hebben om naar nieuwe investeringsmogelijkheden te kijken. Je krijgt op deze manier wel een waterscheiding tussen die fondsen die zorgvuldig hun fi nanciering voor langere tijd hebben weten vast te leggen, pessimistische sce-nario’s hebben ingeprijsd, convenanten voor langere tijd hebben afgesloten en partijen die dat niet gedaan hebben. De les die je daaruit kunt leren is: zorg dat je gespreid belegd bent als private equity-investeerder. In de toekomst zal er met minder vreemd vermogen gefi nancierd moeten worden.’

Molenaar: ‘Er wordt vaak over leverage gesproken als een ondermaatse manier om rendement mee te gene-reren. Maar vreemd vermogen maakt onderdeel uit van een gezonde financieringsstructuur, want het is goedkoper dan eigen vermogen en het zorgt voor een lagere belastingdruk. Hoeveel gebruik je van leverage maakt hangt af van de beschikbaarheid, de kosten en het risico. Als er in de toekomst weer meer vreemd vermogen beschikbaar komt tegen een goede prijs dan zal er weer meer gebruik gemaakt gaan worden van leverage. Beleggers zullen zich in de toekomst wellicht beter realiseren dat ze de factor risico mee dienen te nemen bij hun investeringsbeslissing.’

Robert Van Schaik: ‘Private equity is een beheersmo-del: het gaat om een controlespel met een beperkt aantal aandeelhouders waarbij je dynamisch met je kapitaalstructuur kunt omgaan en proberen die te optimaliseren. Als het spel alleen bestaat uit fi nancial leveraging zijn wij als Mn Services niet geïnteresseerd.’

Meijer: ‘Het gaat niet alleen om wat de private equi-ty-fondsen willen, maar ook om wat de banken kun-nen. Banken hebben leveraged buy-outs via leveraged loans gefi nancierd. Banken zijn ofwel kredietverschaf-fer of zijn zelf private equity-investeerder. Kredietver-lening door banken is stil komen te liggen, banken zijn voorlopig nog niet klaar met deleveraging. Dit zal lei-den tot een in de tijd uitgesmeerde afbouw van de portefeuilles. Dat betekent dat als er geen kredietver-lening is private equity-fondsen meer op hun eigen geld aangewezen zijn dan voorheen. Dat betekent dat er bepaalde fondsen wel en bepaalde fondsen niet door kunnen gaan met het doen van investerin-gen, wat zal leiden tot ofwel consolidatie of minder deals. Gegeven het feit dat er meer deals op de markt komen, verwacht ik dat de markt zich wel degelijk her-stelt met betrekking tot het aanbod van deals. Als de kredietverlening vervolgens achterblijft zal het toch moeten komen van de middelen die de private equity-bedrijven zelf hebben.’

Gaat dat leiden tot versnelde consolidatie binnen private equity?

Meijer: ‘In eerste instantie zullen private equity-fond-sen meer consortia bouwen hetgeen zou kunnen lei-den tot consolidatie.’

Groen: ‘Consolidatie binnen private equity is lastig. Private equity is een people’s business. Je neemt een team over, geen portefeuille. Ik verwacht consolidatie in de vorm van clubdeals. Ik verwacht dat meer mana-gers na verloop van tijd gaan verdwijnen. Boston Con-sulting Group schat in dat tussen de 20 en 40 procent van de managers zullen verdwijnen. Ik zie dat eerder gebeuren dan dat er consolidatie binnen private equi-ty gaat plaatsvinden.’

Robert Van Schaik: ‘Ik denk dat consolideren niet het juiste woord is vanwege het karakter van private equity.’

Welk percentage hebben jullie aan private equity gealloceerd?

Hagen: ‘Wij alloceren strategisch 5 procent aan pri-vate equity.’

Van Schaik: ‘Onze strategische doelstelling is om 5 procent invested te zijn. Voor sommige cliënten zitten we deze rond 5 procent, voor anderen lager.’

Zijn jullie terughoudend ten aanzien van het ophogen van de pri-vate equity- allocatie bij cliënten waar jullie nog niet op 5 procent zitten?

Jeroen Mol Forman Investor Relations is werkzaam bij adviesbureau Forman Investor Relations in Den Haag,

specialisten in fi nanciële communicatie en IR. Jeroen heeft ruim 25

jaar ervaring in investor relations, beleggen en fi nanciële journalistiek.

Sinds zijn loopbaan als consultant (vanaf 2000) heeft hij projecten

begeleid voor beursgenoteerde ondernemingen, vermogensbeheer-

ders en venture capitalists. Daarvoor werkte hij onder meer bij ABN

AMRO Bank (analist), ING Investment Management (hoofd PR),

Unilever (investor relations) en het FD (journalist).

Van Schaik: ‘Wij willen ieder jaar in de markt zijn om diversificatie over de verschillende vintage years te kunnen waarborgen. Private equity is niet een ‘in & out’ beleggingscategorie, de exposure bouwt men over het algemeen op over jaren.’

Leuftink: ‘Of je gaat investeren hangt uiteraard ook af van de beschikbaarheid van top-tier fondsen waarin je wilt investeren. Als deze fondsen niet in de markt zijn, moet je uiteraard even wachten.’

SECONDARY MARKETHoe ziet de markt voor secondaries er momenteel uit?

Groen: ‘De secondary markt, de markt die bestaande participaties in private equity- fondsen overneemt, is sinds deze markt begin jaren negentig in de Verenig-de Staten tot ontwikkeling is gekomen, een relatief onbekend onderdeel van private equity. De secondary markt verwierf bekendheid tijdens de opkomst van de dotcom-bubble. Private equity-portefeuilles zijn vanaf jaar 4-5 doorgaans volledig geïnvesteerd en dan wordt het interessant om bestaande posities over te nemen van investeerders die er om wat voor reden dan ook uit willen stappen. Investeerders zijn nu, ten tijde van de economische crisis, relatief overgealloceerd in private equity doordat de belangen in genoteerde aandelen en andere vermogenstitels flink afgenomen zijn, het zogenaamde denominator-effect. Veel investeerders zijn ten aanzien van hun allocatie in private equity doorgeschoten naar 15 tot 20 procent van de totale beleggingsportefeuille. Daarnaast heb je te maken met het feit dat er uit bestaande private equity-fondsen nauwelijks tot geen liquiditeiten vloeien in het kader van distributies die uit exits komen. Beleggers kunnen daardoor nauwelijks aan hun verplichtingen voldoen en kunnen daarnaast ook hun capital calls niet meer beta-len. Sinds september 2008 is dat enigszins opgelost doordat veel investeerders hun private equity-mana-gers aangespoord hebben om geen capital calls meer te doen. Dat is een tijdje goed gegaan maar beleggers krijgen nu wel degelijk capital calls vanwege reddings-pogingen voor de ondernemingen in de portefeuilles. Capital calls kan je enige tijd uitstellen, maar ze gaan zeker in de tweede helft van dit jaar weer komen.‘ Van Schaik: ‘Het door sommige investeerders aanspo-ren van Private equity managers om geen of minder capital calls te doen is een interessant fiduciair issue omdat het niet alle investeerders betreft. Private equi-ty-managers hebben vanuit hun fiduciaire rol rekening te houden met de belangen van alle investeerders in hun fonds. Zeker als er mooie investeringsmogelijkhe-den in de markt zijn.’

Meijer: ‘Wat ik bij pensioenfondsen hoor is dat de illiquiditeit van alternatives ze opbreekt omdat pen-sioenfondsen collateral moesten stellen voor hun derivatenposities. Gevolg is dat beleggers uit de fixed income-portefeuille beleggingen moesten gaan blok-keren. Dat konden beleggers niet doen vanuit hun positie in alternatives, waardoor institutionele beleg-gers in een squeeze kwamen te zitten en er proble-men ontstonden met de capital calls van hun private equity-managers. Daarnaast zijn er ook problemen ontstaan met de weging van private equity in de por-tefeuille. Niemand heeft voorzien dat aandelen en rente tegelijkertijd de verkeerde kant op zouden gaan waardoor institutionele beleggers te veel collateral moesten vrijmaken. Collateral dat je niet uit je alterna-tives kunt halen. Pensioenfondsbestuurders zijn hier-van geschrokken hetgeen tevens bepaalt in hoeverre pensioenfondsen bereid zijn om hun private equity-allocatie op te hogen.’

Beleggen jullie in secondaries?

Hagen: ‘Wij hebben een hoop lopende commitments, waaronder een allocatie naar secondaries, zowel direct als indirect. Wij hopen dat de secondary-mana-gers gebruikmaken van de mogelijkheden die zich nu voordoen in de markt. De ene partij is in dat opzicht afwachtender dan de andere.’

Verwachten jullie dat secondary-managers een groter deel van de business naar zich toe gaan trekken?

Hagen: ‘Op dit moment zeker omdat je weet wat je in portefeuille krijgt, het is geen blind pool waar je je geld aan alloceert. Je ziet nu een verschuiving naar secondaries en distressed opportunities De vraag is wel wat voor discounts realistisch zijn. Vorig jaar ging het om discounts van 10 tot 20 procent. Tegenwoor-dig gaat het om discounts van wel 50, 60 of zelfs 70 procent. De kopers en de verkopers zijn in veel geval-len nog niet bij elkaar gekomen waardoor er nog niet veel transacties tot stand zijn gekomen.’

Meijer: ‘Ook hier zie je weer de vraag opspelen hoe-veel risico je als belegger wilt nemen. Als je nu instapt weet je dat de economische vooruitzichten onzeker zijn, dat de resultaten van de ondernemingen in por-tefeuille ook onzeker zijn en er dientengevolge lange discussies ontstaan over de juiste discount.’

Hagen: ‘Op het moment dat er meer zekerheid in de markt komt, zullen de bid/ask spreads kleiner worden en zul je zien dat er transacties tot stand gaan komen.’

Groen: ‘Vergeleken met een primary-investering zijn er vier aantrekkelijke kanten aan secondaries. Porte-feuilles kunnen vanaf het begin tot het eind van de

10

looptijd geanalyseerd worden. Er zit op dit moment zeker een onzekerheidspremie in de prijs. Er is ook geen standaarddiscount die je kunt hanteren. De waardering is op basis van de huidige en de te ver-wachten performance en het exit-potentieel van iedere individuele onderneming. Deze variabelen wor-den bij elkaar opgeteld, daar gaan management fees en carried interest vanaf en daar rolt een waardering voor een bepaalde portefeuille uit die zich verhoudt tot een grote dan wel kleine discount ten opzichte van de boekwaarde. Wij investeren liever in kwalitatief hoogwaardige ondernemingen met een discount van 40-50 procent dan in rommel met een discount van 80, 90 of zelfs 100 procent. Er worden sporadisch deals gedaan waar de verkoper de koper betaalt om van zijn commitments af te komen.’

In welk segment van de markt zie je de meest interessante secondary-deals als je kijkt naar pricing en toekomstige winst-gevendheid?

Groen: ‘Als ik de secondary markt moet opdelen in seg-menten dan zou ik dat doen in venture, mid-market en large end secondaries. Secondaries zijn in ieder segment anders. Als je kijkt naar de large- en de megakant dan zijn dat relatief unfunded secondaries waar nog heel veel kapitaal uitstaat maar waar de beleggingen voor-al in 2006 en 2007 gedaan zijn met heel veel leverage. Verkopers willen van hun commitments af, die kunnen hun capital calls niet betalen, liquiditeit is voorlopig niet in zicht. In de mid market heb je managers met bedrij-

ven waar de leverage ratios minder hoog zijn. Wij zien veel interessante secondaries in de mid buy-out mar-ket en groeisectoren waar managers veel toegevoegde waarde bieden aan de operationele kant.’

Zijn er bepaalde sectoren zoals biotech of ICT die binnen de secondary-markt interessant zijn?

Groen: ‘Nee, het gaat bij secondaries niet zozeer om sectoren. Secondary-portefeuilles zijn bijzonder goed gediversifieerd over landen, sectoren, managers en bedrijven. Geen enkel individueel bedrijf vertegen-woordigt meer dan 1,5 procent in de portefeuille.’

Welk percentage bedraagt het belang van secondaries binnen de private equity- markt?

Groen: ‘De komende twee jaar zal het belang van secondaries toenemen. Op dit moment bedraagt het belang van secondary-managers in de Verenigde Sta-ten 4 tot 5 procent en in Europa 2 tot 3 procent van de totale markt: bijna een verdubbeling ten opzichte van enkele jaren geleden. Elke primaire markt die groeit, ontwikkelt een secundaire markt. Vijf, zes jaar geleden had je weinig secondary- managers en die deden alle-maal hetzelfde. Je ziet nu veel meer secondary-mana-gers met bijzonder veel verschillende stijlen, wat een logisch gevolg is van de groeiende secondary-markt.’

Is het niet zo dat als de primary-markt het slecht doet de secondary-markt het goed doet?

Groen: ‘De secondary-markt reageert sterk anticy-

11

Marleen Groen Greenpark Capital

Ernst Hagen Pensioenfonds Horeca & Catering

is CEO en oprichter van Greenpark Capital, een onafhankelijke wereld-

wijd opererende private equity secondaries speler, vanaf 2000 actief

met drie goed renderende fondsen en 1,3 miljard euro onder beheer.

Groen heeft zeer uitgebreide ervaring (13 jaar) in alle aspecten van

de private equity secondaries markt. Daarnaast is het team van

Greenpark ( 27 mensen) zeer divers qua nationaliteiten en is zijn

kracht met name Europese mid-market secondaries-transacties uit te

voeren waarbij innovatieve oplossingen grote toegevoegde waarde

bieden aan beleggers en managers.

is sinds 2007 Hoofd Beleggingen bij Pensioenfonds Horeca & Catering.

Hagen studeerde Kwantitatieve Bedrijfseconomie aan de Erasmus

Universiteit Rotterdam. Hij begon zijn carrière als Universitair Docent

Financiering & Beleggingen aan dezelfde universiteit, waarna hij

negen jaar in diverse posities voor ING Investment Management

werkte, zowel in Den Haag als Sydney, variërend van Head of Middle

Offi ce tot Head of Strategic Marketing. Direct voorafgaand aan

zijn huidige positie werkte Hagen drie jaar als Senior Investment

Consultant bij Strategeon Investment Consultancy.

clisch op de primary-markt hetgeen de secondary-markt zo interessant maakt voor investeerders. Uiter-aard is de secondary-markt ook conjunctuurgevoelig. Je zag dat in 2006 en 2007, jaren waarin vette premi-ums in de auction-markt zijn betaald. Je ziet op dit moment enorme discounts.’

Meijer: ‘Met secondaries kan je enorme outperfor-mance binnen je private equity-portefeuille behalen als je in de timing van je secondaries goed bent. Je ziet dat grote private equity-spelers zoals Alpinvest in 2003 flinke posities in secondaries hebben opgebouwd die ze naderhand tegen goede prijzen hebben kunnen verkopen. Als je in de secondary-markt toegang hebt tot een global window of opportunities dan kan je je benchmark ruim verslaan.’

Leuftink: ‘Een ander voordeel is dat je de looptijd van je private equity-portefeuille aan het verkorten bent, hetgeen de rendementen ten goede zal komen.’

ROL INSTITUTIONELE BELEGGERSHoe is het gesteld met de invloed van de kapitaalverschaffers op het beleggingsbeleid van private equity? Is nu de tijd aange-broken dat eindbeleggers de krachten moeten bundelen voor een zuiverder c.q. beter maatschappelijk verantwoord beleid?

Hagen: ‘De hele discussie over maatschappelijk ver-antwoord beleggen is bij private equity enigszins ver-traagd tot stand gekomen. Middels onderzoeken zoals het Walker-rapport uit het Verenigd Koninkrijk, zijn de eerste stappen gezet en vindt een machtsverschuiving plaats naar de kapitaalverschaffers. Maak als institu-tionele belegger gebruik van deze machtspositie door aan private equity-huizen principes van maatschappe-lijk verantwoord ondernemen mee te geven.’

Van Schaik: ‘Het lijkt mij dat institutionele beleggers te allen tijde de krachten moeten bundelen, niet alleen als het gaat om maatschappelijk verantwoord onder-nemen. Ook bij het aanbrengen van andere belangrij-ke verbeteringen zoals bijvoorbeeld bij het belonings-vraagstuk. Maatschappelijk verantwoord ondernemen staat bij Mn Services hoog op de agenda. Private equi-ty-fondsen maken deel uit van het maatschappelijk debat en moeten daar ook invulling aan geven.’

Molenaar: ‘Ik denk dat private equity-partijen zich altijd zeer bewust zijn geweest van het belang van maatschappelijk verantwoord ondernemen (mvo) omdat het een hele directe impact heeft op de ver-koopbaarheid van de ondernemingen waarin ze inves-teren. Wat private equity-fondsen tot nu toe heb-ben gedaan is op een private manier omgaan met

het begrip mvo. Elke belegger geeft een eigen invul-ling aan wat hij onder maatschappelijk verantwoord ondernemen verstaat.’

Meijer: ‘Ik zie een verschil in cultuur tussen de Angel-saksische en de Nederlandse pensioenfondsen. Als je kijkt naar de sociale partners in Nederland dan geven die vaak een andere invulling aan mvo dan Angelsaksi-sche partijen. Sociale partners die vaak in de besturen van bedrijfstakpensioenfondsen zitten, willen best in private equity investeren als de scherpe kantjes van het Angelsaksische model er af zijn of gaan. Dat kan gaan om beloningsstructuren maar ook om de wijze waarop je als private equity-manager invulling geeft aan zaken als maatschappelijk verantwoord ondernemen ten aanzien van de bedrijven waar je in investeert.’

Van Schaik: ‘Er is ook een rol is weggelegd voor bran-che-organisaties als NVP om voor de hele industrie een level playing field te creëren waardoor iedereen weet wat de norm is in de private equity-industry.’

Molenaar: ‘Ik denk dat het goed is als er een Europees kader komt. Een kader dat veel ruimte moet laten voor afspraken tussen individuele partijen omdat elk pen-sioenfonds een andere achterban heeft en normen op zijn eigen manier moet kunnen vertalen.’

In de strategische asset mix van pensioenfondsen neemt het belang van private equity nog steeds toe. Toch zien we geen grote instroom, heeft dit wellicht met angst te maken?

Van Schaik: ‘Internationaal zie ik dat private equity-allocaties hier en daar verhoogd worden. In Nederland zie ik dat sommige investeerders daarin meegaan en meer in private equity investeren en anderen niet.’

Leuftink: ‘Ik zou daar nog iets aan willen toevoegen. Het heeft ook te maken met de houding van bestuur-ders van pensioenfondsen. Op dit moment lees je in de pers het ene na het andere onheilsbericht over pri-vate equity. De nadruk ligt te veel op het negatieve, de sensatie, waardoor de positieve invalshoek echt te weinig wordt belicht. Velen realiseren zich waarschijn-lijk niet dat dit de mooiste jaren worden om in private equity te investeren aangezien je op gunstige niveaus in kan kopen.’

Hagen: ‘Wellicht, als de geschiedenis zich tenminste herhaalt. Het mooie van de economie is echter dat deze zich zelden exact herhaalt.’

Meijer: ‘In het verleden staken returns behaald in vin-tage years in recessieperioden ver uit boven de returns behaald in de jaren daarna. Dan heb je het over returns van meer dan 30 procent.’

12

Hagen: ‘Er zijn genoeg argumenten om te betogen dat toekomstige rendementen niet meer zo hoog zullen zijn als rendementen behaald in het verleden. Denk aan de beperktere beschikbaarheid van vreemd ver-mogen. Het hefboomeffect, een van de pijlers van rendement, zal vermoedelijk de komende tien jaar niet meer in dezelfde mate gehanteerd kunnen worden als in het verleden.’

Van Schaik: ‘Rendementen die private equity de afgelopen jaren behaald heeft, zijn niet de langjarige gemiddelde rendementen van private equity.’

Molenaar: ‘De les die je hieruit kunt leren is dat je met private equity een goed rendement kunt behalen als je de instapmomenten goed spreidt in de tijd. Wat je zowel kort geleden als eind jaren negentig zag is dat veel beleggers in een opgaande economie, dus pre-cies tijdens de achteraf beschouwd slechtste vintage-years, instappen. Vervolgens schrikken ze van tegen-vallende rendementen op korte termijn en stoppen met het doen van nieuwe beleggingen, waardoor ze de beste vintage-years missen.’

In Europa is 400 miljard euro aan private equity gecommitteerd maar nog niet geïnvesteerd. Moeten deze commitments niet ingetrokken worden?

Molenaar: ‘Nee, deze commitments moet je juist niet intrekken om de hiervoor geschetste redenen.’

Van Schaik: ‘Daar ben ik het niet mee eens. Ik denk dat je een kritische dialoog moet aangaan met de private equity-managers. Als je als private equity-huis tot de conclusie komt dat de betreffende strategie niet meer gaat werken en geld niet effi ciënt aan het werk gezet kan worden moet je je afvragen of commitments niet beter ingetrokken of verlaagd kunnen worden.’

Hagen: ‘Wij beleggen vooral via fund of funds in pri-vate equity. Wij zijn in 2004 begonnen, verkeren nog in de opbouwfase en werken nog toe naar onze stra-tegische allocatie van 5 procent. Er liggen bij ons nog een hoop uncalled-commitments op de plank. Dat vin-den wij prettig omdat deze commitments de komende jaren op een hopelijk verantwoorde manier aange-wend kunnen worden om van alle discounts en oppor-tunities in de markt gebruik te maken. Wij verwachten van onze fund of funds-managers dat zij de kritische dialoog, waar mijn collega van Mn Services het over heeft, met private equity-managers aangaan.’

Kan een pensioenfonds deelname aan private equity eigenlijk nog uitleggen aan zijn achterban, mede gezien de belonings-structuur? Is de beloningsstructuur voor private equity vandaag de dag nog gerechtvaardigd? Hoe moet het remuneratiemodel voor private equity worden aangepast?

Meijer: ‘Ik denk dat de maatschappelijke discussie over de extreme beloningsstructuren van private equity-managers zal aanzwellen, in navolging van de discus-sies die plaatsvinden bij banken. Ik denk dat er een te

Arianne Leuftink ZEST Advice is consultant en placement agent voor private equity funds in

Nederland en internationaal. Hiervoor werkte zij lange tijd bij het IBM

Pensioenfonds en Wilshire Associates (Private Equity Fund of Funds).

Robert Meijer Shellheeft 20 jaar gewerkt voor Shell waarvan 10 jaar als fi nance man in

diverse landen (Brunei, Egypte, China en Nederland) en daarna 10

jaar als treasurer van Shell PF. Na 2001 is hij als ondernemer direct

betrokken bij private equity. Daarnaast is hij commissaris bij een

aantal private equity-fondsen (Yellow en Blue Clean Energy Fund,

Medsciences Capital-I); hij is bovendien lid van de beleggingscom-

missie van het pensioenfonds van de Woningcorporaties en het

pensioenfonds van de RK Kerk. Tevens is hij statutair directeur van het

beursgenoteerde Himalaya-fonds.

groot verschil ontstaan is tussen de beloningsstruc-tuur van private equity-managers en de belonings-structuur van beheerders van pensioenfondsen. Daar-naast zijn de resultaten van private equity cyclisch, dat betekent dat er in slechte jaren een discussie ontstaat over het al dan niet teruggeven van bonussen door private equity-managers. Ik zou pleiten voor een ande-re vorm van belonen. Ik kan me voorstellen dat je car-ried interest afschaft. Geef private equity-managers een direct belang in aandelen van de bedrijven waar-in geïnvesteerd wordt. Daarmee geef je een abrupte wending aan het model van belonen. Halveren van management fees en carried interest leidt alleen maar tot een bijsturend effect. Deze tijd vraagt wellicht om drastische maatregelen.’

Voelt iemand zich geroepen hier op te reageren?

Groen: ‘Voor mij is carried interest een aandeel heb-ben in de bedrijven waarin je investeert, het is de meest directe incentive.’

Hagen: ‘Ja, dat is zo, maar private equity-managers profiteren op deze manier alleen van de upside…’

Leuftink: ‘Private equity-managers investeren immers toch zelf ook en voelen de pijn als het misgaat?’

Molenaar: ‘De essentie van het carried interest-model is juist zeer duurzaam. Het leidt er namelijk toe dat fondsmanagers alleen maar een beloning krijgen als beleggers op fondsniveau over de hele looptijd van het fonds een minimaal rendement van 8 procent per jaar behaald hebben. Dat is al heel anders dan bij beleggen in andere alternatives en andere beleg-gingscategorieën. Omdat de beloning op fondsniveau plaatsvindt, stimuleer je ook dat het hele fonds goed rendeert en niet slechts enkele individuele bedrijven. Waar je over kunt discussiëren is of de percentages van de beloningsstructuur gehandhaafd moeten wor-den. Deze percentages stammen uit een tijd waarin private equity-fondsen een omvang hadden van een paar honderd miljoen. Moeten deze percentages ook voor miljardenfondsen gelden?’

Meijer: ‘Je ziet de percentages nu al lager worden naarmate de omvang van de investering toeneemt. Waar het echter om gaat is dat beleggers de huidige mindere periode gebruiken om de hoge fees te verla-gen. De inkopers hebben onder de huidige marktom-standigheden een beter inkoopmoment. Dat zou er toe moeten leiden dat de fees verlaagd worden.’

Hagen: ‘Zeker in deze tijden is het voor pensioenfond-sen heel moeilijk te verantwoorden naar hun ach-terban en bestuur dat de huidige hoge percentages

gerechtvaardigd zijn. Persoonlijk vind ik dat een priva-te equity-manager voor extra rendement tot op zekere hoogte best beloond mag worden. Voor een pensioen-fonds is voorts de afweging: kan ik het uitleggen aan mijn achterban? Vervolgens is de afweging wat voor rendement verwacht ik te behalen met beursgeno-teerde aandelen en welke rendementen verwacht ik te behalen met private equity? Levert private equity netto meer rendement op?’

Van Schaik: ‘Over de beloningsstructuur moeten we kritisch zijn. Niet alleen in deze tijd maar doorlopend. Let op we hebben het niet over beloningsstructuren zoals we die zien bij bijvoorbeeld hedge funds. Een verschil is dat hedge funds op kwartaal- of op maand-basis afgerekend worden, ook over niet gerealiseerde winsten. Met private equity werkt het anders, net als bij onroerend goed. Winstdeling is bij private equity alleen van toepassing op gerealiseerde winsten. Het geïnvesteerde kapitaal (inclusief betaalde manage-ment fees) en een preferent rendement (van over het algemeen 8 procent, de zogenaamde hurdle) moet worden terugbetaald aan investeerders alvorens er sprake kan zijn van een winstdeling (carried interest). Wat ons betreft zouden management fees puur kos-tendekkend moeten zijn ten aanzien van de operati-onele kosten. Ten aanzien van het percentage van 20 procent dat vaak gehanteerd wordt bij carried interest zijn wij voorstander van een sliding scale. Managers die niet top quartile presteren, moeten geen recht krij-gen op 20 procent maar moeten met een lager percen-tage genoegen nemen.’

Groen: ‘Het heeft mij altijd verbaasd dat je private equity in principe overal voor dezelfde prijs aankoopt, gegeven de diversiteit van de activiteiten.’

Van Schaik: ‘Als je effect wilt sorteren, niet alleen in Nederland maar ook internationaal, dan is het zaak dat investeerders hier gemeenschappelijk optrekken.’

Leuftink: ‘Er is een aantal grote top private equity-fondsen waar veel investeerders in willen beleggen. Die fondsen moeten het goede voorbeeld geven. Zolang deze top fondsen hun 80/20-model niet aanpassen, verandert er niet veel aan de beloningsstructuur.’

TOEKOMST

Private equity is vooral financial engineering en minder gericht op waardecreatie in de zin van groei en operationele verbe-tering. Met de huidige herfinancierings-operaties wordt geen echte waarde gecreëerd.

14

Meijer: ‘Ik zie private equity in de buy-out markt als een vorm van kapitaalverschaffi ng voor innovatie. Die rol past bij private equity. Hier zit de spanning ook niet. De spanning zit bij de megafondsen. Is de deal met PCM alleen tot stand gekomen om het private equity-huis aan een goede return te helpen of is PCM er zelf beter van geworden? Dit is een voorbeeld van een slechte private equity-deal. Financial engineering is hier te ver doorgeschoten. In de meeste gevallen vind ik dat priva-te equity een zuiverende werking heeft op het manage-ment van de betreffende onderneming, daar waar het gaat om het rationaliseren van het bedrijfsproces en het creëren van waarde voor de onderneming. Slechte private equity-deals zijn deals waarbij de nadruk ligt op fi nancial engineering en niet op waardecreatie.’

Zou je een voorbeeld kunnen geven van een goede private equity-deal?

Meijer: ‘Kijk naar Vendex, kijk naar de HEMA. Bij HEMA werd een deel vreemd gefi nancierd en werd een deel gefinancierd door het private equity-huis zelf. Dat is achtergestelde financiering geworden. Je ziet pri-vate equity leningen verschaffen en deze leningen in moeilijke tijden omzetten naar eigen vermogen. Hier spreekt ook een long term commitment uit. Dit vind ik een positieve vorm van private equity.’

Van Schaik: ‘Private equity is heel divers. Het gaat van innovatie, aankoop van familiebedrijven, aankoop van grote ondernemingen met vreemd vermogen tot

turn-around scenario’s. De grote fondsen met de grote deals zijn slechts een klein percentage van alle deals die in de markt plaatsvinden. Dit soort deals komt in de kranten. Er worden veel mooie dingen gedaan met geld afkomstig van private equity-investeerders. Ga niet investeren in managers die alleen maar uit zijn op fi nancial engineering maar investeer in managers die duurzaam opereren.’

Molenaar: ‘In de komende periode zal bij uitstek blij-ken welke toegevoegde waarde private equity speelt bij deze bedrijven. Het zijn allemaal ondernemingen die aandeelhouders hebben met een langetermijnper-spectief, die niet van kwartaal op kwartaal hoeven te beslissen wat er met een bedrijf moet gebeuren.’

Meijer: ‘Om die reden ben ik er geen voorstander van dat private equity een beursnotering heeft. Het leidt tot verkeerd, kortetermijngedrag.’

Sinds de uitgesmeerde crash op de aandelenmarkten is het belang van private equity voor de economie in het algemeen alleen maar groter geworden.

Molenaar: ‘In de afgelopen jaren heeft private equity zich ontwikkeld tot een volwassen alternatief voor een beurs-notering. Bedrijven die met private equity-geld gefi nan-cierd zijn kunnen in tijden van crisis meer hun oog op de lange termijn gericht houden dan bedrijven die aan de beurs genoteerd zijn. Hun aandeelhouders kunnen door-investeren als het bedrijf in de kern gezond is.’

Tjarda Molenaar NVPis sinds 2002 directeur van de Nederlandse Vereniging van Participa-

tiemaatschappijen (NVP), de brancheorganisatie van participatie-

maatschappijen in Nederland. De NVP verwoordt de standpunten van

de sector, doet onderzoek en organiseert opleidingen. Molenaar is lid

van het algemeen bestuur van VNO-NCW en van de Adviescommissie

seed capital technostarters, een adviesorgaan van de minister van

Economische Zaken. Voorheen werkte zij als investment consultant

voor Gilde en als management consultant bij A.T. Kearney. Molenaar

studeerde econometrie aan de Universiteit van Amsterdam.

Robert van Schaik Mn Services is hoofd Private Equity & Infrastructure en is in 2006 bij Mn Services in

dienst gekomen. Hij is betrokken bij de bepaling van de private equity-

strategie en de infrastructuurstrategie en de selectie en monitoring

van fondsen (partnerships). Eerder werkte hij onder andere voor een

kredietverzekeraar als Head of Project Finance. Hij rondde opleidin-

gen af aan The London School of Economics and Political Science, de

Universiteit van Amsterdam en de Vrije Universiteit te Amsterdam.

Van Schaik: ‘Private equity is een middel om liquiditeit te verschaffen aan bedrijven. Voor alle partijen, zowel voor beursgenoteerde als voor private equity, is een rol weggelegd.’

Meijer: ‘Deconsolidatie zal tot meer private equity lei-den. Anderzijds zal private equity aan ondernemingen liquiditeit verschaffen als deze bedrijven op een ande-re manier niet aan geld kunnen komen. Private equity is een deel van de oplossing.’

Groen: ‘Als je het kwantitatief bekijkt zal het belang van private equity minder worden. Bekijk je het kwali-tatief dan zal private equity in de toekomst belangrij-ker worden.’

Wat is een goede benchmark voor private equity? Vaak wordt nog cash plus 1 procent gehanteerd, hetgeen in 2008 op een zeer negatieve relatieve performance neerkwam (en negatieve Z-scores).

Van Schaik: ‘Er zijn meerdere mogelijkheden welke gebruikt kunnen worden. Inderdaad cash +1 procent wordt gebruikt. Een peergroup-vergelijking wordt ook gebruikt evenals bijvoorbeeld een rolling 10-jaars aan-delen index + 200 basispunten.’

Meijer: ‘Belangrijk is de vraag of je een absolute of een relatieve benchmark hanteert. Private equity is begon-nen als een absolute return asset class die verworden is tot een relatieve asset class.’

Molenaar: ‘Dat komt voort uit het feit dat instituti-onele beleggers op een relatieve manier denken en graag al hun beleggingen in relatieve beleggingsmo-dellen willen stoppen.’

Meijer: ‘Bestuurders kijken met een relatieve bril naar de resultaten van private equity-fondsen. Pensioen-fondsbestuurders voelen zich veel comfortabeler, zeker in slechte tijden, als er met relatieve benchmarks gewerkt wordt.’

Molenaar: ‘NVP is de mening toegedaan dat je priva-te equity niet moet vergelijken met een benchmark die gebaseerd is op beursgenoteerde aandelen omdat niet-genoteerde aandelen zich nu eenmaal anders gedragen. Private equity is een absolute return-cate-gorie, je zou veel meer naar de resultaten van andere private equity-fondsen moeten kijken, en niet over een periode van drie jaar maar over een periode van tien jaar, om een realistisch beeld te krijgen.’

Meijer: ‘Je zou in dat geval een 10-jaars rolling equity benchmark kunnen hanteren.’

Wie wil er nog een laatste statement maken?

Molenaar: ‘Afgelopen jaren heeft private equity enorm ter discussie gestaan. Wij verwachten dat pri-vate equity-fondsen de komende periode zullen laten zien zeer verantwoordelijke investeerders te zijn met een lange horizon. Wij verwachten dat bedrijven die met private equity-geld gefinancierd zijn gezonder uit de recessie zullen komen.’

Groen: ‘De excessen gaan uit het systeem maar de essentie van private equity blijft bestaan.’

Meijer: ‘Zolang private equity gericht is op waardecre-atie en niet op financial engineering zie ik een mooie toekomst weggelegd voor private equity.’

CONCLUSIEEen van de gevolgen van de huidige economische crisis is dat bedrijven in de toekomst met minder vreemd vermogen gefinancierd gaan worden. Het zijn vooral grote fondsen in het large en mega-buy-out-segment die bedrijven met enorm veel vreemd vermogen gefinancierd hebben. De deals die deze groep gedaan hebben, vertegenwoordigen slechts een klein deel van alle deals die in de private equi-ty-markt gedaan worden. In het verleden zijn de beste rendementen behaald ten tijde van vintage-years gedurende recessie-perioden. De secondaries-markt is sterk groeiende. Het belang van seconda-ries binnen de private equity-markt bedraagt op dit moment 4 tot 5 procent in de Verenigde Staten en 2 tot 3 procent in Europa. Het voordeel van secon-daries is dat je weet in wat voor ondernemingen je belegt en dat de secondaries markt sterk anti-cyclisch reageert op de primary-markt. Verder kun je met private equity een goed rendement behalen als je goed gespreid in de tijd belegt. Het huidige beloningsmodel van private equity-managers lijkt enigszins achterhaald: management fees dienen puur kostendekkend te zijn en alleen top-quarti-le managers zouden een carried interest van 20% moeten ontvangen. Ten aanzien van benchmarking is de suggestie gedaan om een 10-jaars rolling equi-ty benchmark te hanteren waarbij de resultaten van de peer group eveneens in ogenschouw genomen dienen te worden. De mening die breeduit gedeeld wordt is dat er een mooie toekomst weggelegd is voor private equity zolang private equity gericht is op waardecreactie en niet op financial engineering.

16

MODERN KAPITALISME Interview met Donald Kalffdoor Hans Amesz

Donald Kalff

Het eerste hoofdstuk van het binnenkort te verschij-nen boek ‘Modern kapitalisme’ van Donald Kalff heet ‘Het falen van grote ondernemingen’. Als grote ondernemingen per jaar twee of drie slechte beslis-singen minder zouden nemen, zou er volgens de au-teur al veel gewonnen zijn. Als grote ondernemingen een wijze van bedrijfsvoering zouden introduceren die de kans op slechte beslissingen structureel zou verlagen, biedt dat nog veel meer mogelijkheden en wordt voorkomen dat op grote schaal waarde wordt vernietigd. Nu als gevolg van de kredietcrisis de weg naar papieren winsten is afgesneden, resteert alleen de waardecreatie als grondslag voor investeringen. Investeerders en beleggers hebben zo bezien weinig keus, aldus Kalff. Financial Investigator sprak met de biotechondernemer en publicist.

‘Het is zeer verontrustend dat, uitzonderingen daar-gelaten, de prestaties van grote ondernemingen bij nadere beschouwing ver beneden de maat blijven,’ zegt Donald Kalff. ‘Immers, het goed functioneren van grote ondernemingen is van groot maatschappe-lijk belang en dat zal de komende jaren alleen maar toenemen. Zij verschaffen direct, en in toenemende mate indirect, veel werkgelegenheid. Ook fungeren ze als kraamkamer van talent. Alleen grote onderne-mingen zijn in staat grote, complexe, kapitaalinten-sieve projecten te ontwerpen, fi nancieren, bouwen en exploiteren. Zij zijn de motor achter de groei van de wereldhandel, een van de hoekstenen van economi-sche ontwikkeling: niet minder dan zestig procent van de wereldhandel bestaat uit leveringen tussen werk-maatschappijen van een en hetzelfde concern.’ Vol-gens Kalff is het dan ook moeilijk voorstelbaar dat de grote problemen van deze tijd – het energievraagstuk, het milieuprobleem, het tekort aan grondstoffen, en armoede en gezondheid – zonder intensieve betrok-kenheid van grote ondernemingen kunnen worden opgelost. Daarom is het zo ernstig dat grote bedrijven in feite falen. Hoe komt dat tot uiting?

Kalff: ‘In de eerste plaats zijn grote ondernemingen buitengewoon slecht in vernieuwen. Het aandeel

van nieuwe producten in de omzet is over het alge-meen erg klein. En dat terwijl grote ondernemingen veel beter dan kleine in staat moeten zijn om te ver-nieuwen. Zij beschikken over kapitaal, talent, bezit-ten het grootste deel van de IP (intellectual property) – posities in de wereld, beheersen de verkoopkanalen en zijn meesters in marketing.’

CONCURRENTIE VOOR BLIJVENManagers van grote ondernemingen beschouwen het, in de woorden van Kalff, als een dure plicht om de con-currentie voor te blijven door middel van innovatie. ‘De vooronderstelling hierbij is dat de marges op nieuwe producten structureel hoger liggen dan op bestaande producten en dat alleen met nieuwe producten bete-kenisvolle omzetgroei gerealiseerd kan worden. Het aantal pogingen dat wordt ondernomen om te ver-nieuwen is dan ook indrukwekkend, de omzet van de vele externe adviseurs die zich op dit terrein begeven is veelzeggend en de ingezette fi nanciële middelen en mankracht gaan soms het voorstellingsvermogen te boven.’ Als voorbeeld noemt Kalff de farmaceutische industrie. ‘Daar zie je het falen van grote ondernemin-gen in optima forma. Tussen 1996 en 2005 zijn de uit-gaven van onderzoek en ontwikkeling gestegen van 25 naar 80 miljard dollar.

17nummer 2 - 2009

18

Dit ging echter gepaard met een implosie van de inno-vatieproductiviteit, met als gevolg dat in dezelfde periode het aantal jaarlijks goedgekeurde medicijnen is gedaald van 53 naar 22. Er is in de farmaceutische industrie sprake van een verschuiving van onderzoek en het ontwikkelen van nieuwe producten naar bijstel-lingen van bestaande producten. Er is al een choleste-rolverlager en dan komt er een tweede, een derde, een vierde. Het eindeffect van dat beleid, dat is geënt op het opschroeven van de winst per aandeel waardoor de beurskoers omhoog zou gaan, is een scherpe daling van het aantal nieuwe medicijnen. Het ligt natuurlijk niet aan de farmaceutische industrie dat er onbehan-delbare ziekten bestaan, maar wel dat zij er niet in slaagt om nieuwe werkzame geneesmiddelen op de markt te brengen.’Ondanks alle inspanningen misluk-ken volgens Kalff de meeste pogin-gen om door innovatie te groeien. Hij haalt Andrew Campbell en Robert Park aan, die in hun boek The Growth Gamble een aantal metastudies presenteren die deze stelling onderbouwen. ‘Daaruit blijkt bijvoorbeeld dat de combi-natie van bestaande met werkelijk nieuwe activiteiten op grote pro-blemen stuit. Niet alleen leveren die nieuwe producten, ook op ter-mijn, nauwelijks een bijdrage aan de omzet, maar de bestaande acti-viteiten lijden onder pogingen tot diversificatie.’

TERUGDRINGEN KOSTEN Het tweede probleem is dat grote ondernemingen voortdurend bezig zijn de kosten terug te dringen en dat dat ook niet lukt. ‘Er wor-den,’ zegt Kalff, ‘met veel omhaal spectaculaire besparingsprogramma’s aangekon-digd, maar als je na verloop van tijd kijkt wat daar-van terecht is gekomen, zie je dat de oorspronkelijke doelstellingen vrijwel nooit gehaald zijn. En dan zijn er de niet in kaart gebrachte kosten van die kosten-besparingsprogramma’s. Als je bijvoorbeeld rigoureus gaat snijden in een afdeling wordt de sociale struc-tuur van die afdeling aangetast. Daarmee gaat, wat in het jargon “tacit knowledge” heet, verloren: kennis die is gegroeid doordat mensen jarenlang ervaringen hebben uitgewisseld, waardoor praktische inzichten zijn ontstaan. Je kunt niet maar straffeloos elemen-ten verwijderen zonder het geheel aan te tasten. Als je voortdurend haren uit een paardenstaart haalt, heb je plotseling geen paardenstaart meer, dat is een enorm

probleem. Verder worden alle betrekkingen die in de loop der jaren met klanten, leveranciers, partners zijn opgebouwd aangetast. Evenals informele relaties die het mogelijk maken de disfunctionele kanten van de hiërarchie te omzeilen. Dus de sociale entiteit, die heel erg veel geld waard is, wordt opgebroken.’

Kalff, die in de jaren tachtig bij Shell heeft gewerkt, noemt zijn vroegere werkgever als het grote voor-beeld hiervan. ‘In 1995 komt Cor Herkströter aan de macht en die gaat de groep eventjes opschudden. Hij gaat voor de troepen staan en zegt: ik ga de bestaan-de Shell-cultuur vernietigen. Herkströter doet drie din-gen tegelijkertijd: de organisatiestructuur verande-ren, de cultuur veranderen en de kosten aanmerkelijk verlagen. Dan kan je weten dat je je organisatie onge-

looflijk veel schade toebrengt. De geologische en geofysische afde-ling is met twintig procent gere-duceerd, terwijl hij had moeten zeggen: van die afdeling blijven we af, want die is onze toekomst. Tien jaar later raakt Shell verzeild in de zogenaamde reservekwestie, dat is ongeveer de termijn waarop je de negatieve gevolgen van zo’n ingrijpende sanering kan verwach-ten. Shell had een eigen systeem ontwikkeld om olievoorraden in te schatten en dat week af van de methodiek van de Amerikaanse SEC (Securities and Exchange Com-mission). Shell vond dat een ouder-wetse en inferieure manier van cal-culeren, volgens haar rekenregels was er meer olie. Het is misgegaan met de communicatie binnen Shell en in die discussie hadden voor-aanstaande geologen, die er niet meer waren, een grote rol moeten

spelen. Dat bedoel ik dus met onbedoelde nevenge-volgen en niet in kaart gebrachte kosten van kosten-besparingen.’

MISLUKKEN OVERNAMES EN FUSIESAls een grote onderneming geen nieuwe producten op de markt kan brengen en niet in staat is om kos-ten te besparen, zijn de rapen volgens Kalff goed gaar en ligt de ‘vlucht naar voren’ in de vorm van fusies en overnames voor de hand. ‘Overname van een directe concurrent biedt mogelijkheden tot herstructurering; overname van een complementaire onderneming ver-breedt de productportefeuille. In 2006 en 2007 werd wereldwijd respectievelijk 3910 en 4740 miljard dollar aan transacties gemeld. Er is helaas alle reden om aan

‘DE HUIDIGE

BEURSGENOTEERDE GROTE

ONDERNEMINGEN ONDERMIJNEN

HET KAPITALISME’

19nummer 2 - 2009

te nemen dat het grootste deel daarvan tot mislukken is gedoemd. Hans Schenk, hoogleraar organisatie-eco-nomie aan de Universiteit Utrecht, heeft op basis van eigen onderzoek en analyses van elders verricht onder-zoek de resultaten van een zestal fusiegolven verza-meld. Zijn conclusies zijn schrikbarend. Waar velen de vuistregel hanteren dat fusies en overnames in 70 pro-cent van de gevallen mislukken (zelfs Business Week en The Economist hebben dat geconstateerd), schat Schenk dat in maar liefst 85 procent van de gevallen waarde wordt vernietigd. Onder andere als gevolg van mislukte herstructureringen en tegenvallende verkoop van verworven producten wordt 40 procent van alle overnames binnen vijf jaar weer ongedaan gemaakt. Bij de kosten van de ontvlechting en de afschrijving op de acquisitie moeten dan nog de sociale kosten wor-den geteld. Schenk trekt de conclusie dat gedurende de vijfde fusiegolf, die in 2001 afliep, ruwweg 6 tril-joen (6000 miljard) dollar is verkwist. Als dit bedrag wordt vergeleken met de omvang van de Amerikaanse of Europese economie, in dat jaar in beide gevallen rond de 12 triljoen dollar, wordt aannemelijk dat mis-lukte overnames een van de oorzaken waren van de scherpe daling van de economische groei die na 2001 optrad.’

In dit licht is het volgens Kalff zeer opmerkelijk dat veel economen en bankiers overnames nog steeds beschouwen als een blijk van gezonde economische dynamiek. Even opmerkelijk vindt hij dat generatie na generatie bestuurders geen lessen wenst te trekken uit het verleden. ‘Geen enkele overname wordt natuurlijk goedgekeurd zonder grondige studie en een degelijk plan. Uit niets blijkt echter dat overnames inmiddels

op een andere wijze worden geconsumeerd, met Air France/ KLM als de spreekwoordelijke uitzondering op de regel. Vaststaat dat de risico’s groter zijn dan ooit. Tijdens de meest recente fusiegolf zijn de prij-zen van ondernemingen opgedreven door participa-tiemaatschappijen (met halverwege 2007 een aandeel van 20 procent in de overnamemarkt) en is het aantal grensoverschrijdende overnames opgelopen, evenals het aantal vijandige overnames. Tenslotte is bij meer dan de helft van de transacties in contanten en niet in aandelen afgerekend. Daarvoor zijn omvangrijke leningen aangegaan, vaak met korte looptijden, die als gevolg van de kredietcrisis in de toekomt alleen tegen zeer ongunstige voorwaarden kunnen worden overgesloten.’

AANZIENLIJKE WAARDEVERNIETIGING De grote sprongen voorwaarts voor een grote onder-neming zijn herstructureren/kostenbesparingen, groei door innovatie en groei door overname van andere bedrijven. Deze strategieën mislukken, aldus Kalff, in een teleurstellend groot aantal gevallen. ‘Sterker nog, deze stappen brengen, zoals gezegd, zo veel onbe-doelde nevengevolgen met zich mee en genereren zo veel – grotendeels niet-geregistreerde – kosten dat op grote schaal waarde wordt vernietigd.’ Nog een vierde reden waarom grote ondernemingen falen is dat zij het ook buitengewoon moeilijk vinden om de meer bescheiden doelstellingen te realiseren. Kalff: ‘Voor het mislukken van grootschalige veranderingen in grote ondernemingen zijn verzachtende omstan-digheden aan te voeren. Dat geldt veel minder voor de problemen met het stapsgewijs doorvoeren van ver-beteringen en met de dagelijkse bedrijfsvoering.

nummer 2 - 2009 19

En ook daar blijken de resultaten teleurstellend. Ogen-schijnlijk gemakkelijk te realiseren doelen, zoals het opvoeren van de omzet van bestaande producten, het verbeteren van bestaande productieprocessen en het uitbouwen van bestaande samenwerkingsverbanden, blijven te vaak buiten bereik.’

Het is volgens Kalff de hoogste tijd om de structuur van, en de besluitvorming door, grote ondernemingen aan te passen aan recente en toekomstige ontwikke-lingen. ‘In algemene zin moeten grote ondernemin-gen worden aangesproken op hun tekortschietend ondernemerschap. De ondernemingsfunctie, name-lijk de ontwikkeling van nieuwe activiteiten en het afbouwen van activiteiten die geen waarde meer toe-voegen, wordt uitzonderlijk slecht vervuld. De grote verschillen tussen de wereld van het management en de echte wereld moeten worden teruggebracht. De onderneming kan haar onmisbare economische functies het best vervullen als we haar beschouwen als een werkgemeenschap en niet als de behartiger van aandeelhoudersbelangen of in het algemeen als een belangengemeenschap. Het probleem is nu dat de onderneming, om het zomaar uit te drukken, van niemand is. Aandeelhouders, bestuurders, managers en medewerkers worden passanten. Andere partijen zoals leveranciers en klanten waren dat al. Bestuur-ders en managers hebben in zowel het Rijnlandse als Angelsaksische ondernemingsmodel aanzienlijke pri-

vébelangen te behartigen, waarbij geld en machtspo-sities om voorrang strijden. Medewerkers opereren in een voor hen vijandige omgeving en kunnen alleen door een ongezonde dosis opportunisme overleven. Alle stakehouders hebben hun eigen belangen op het oog. Zij moeten scoren voor hun achterbannen met als gevolg dat niemand kijkt naar het belang van de onderneming in haar totaliteit. Er wordt naar eer en geweten geprobeerd de belangen van aandeelhou-ders, leveranciers, werknemers, klanten, de gemeen-schap zoveel mogelijk te verzoenen. Maar dat is niet mogelijk en gaat ten koste van economische waarde, ten koste van de kasstromen die de onderneming in de toekomst zou kunnen genereren.’

NIEUW ONDERNEMINGSMODEL NODIGDialect, retoriek en propaganda verhullen de echte wereld en compromitteren ondernemingsbeslissin-gen, constateert Kalff. ‘In toenemende mate komt de wereld van het management los te staan van de echte wereld, de wereld waarin waarde wordt gege-nereerd door werkgemeenschappen die het antwoord zijn op een existentiële vraag: hoe te voorzien in het levensonderhoud en hoe het surplus te genereren om degenen die daar niet toe in staat zijn te steunen. De huidige beursgenoteerde grote ondernemingen onder-mijnen het kapitalisme. Er moet een nieuwe start wor-den gemaakt, een nieuw ondernemingsmodel worden ontwikkeld op basis van nieuwe uitgangspunten.’

20

Kalff heeft een zestal uitgangspunten benoemd voor het ontwerp van een nieuwe onderneming. ‘Dat zijn: legitimering van de onderneming, creatie van eco-nomische waarde, de onderneming vormt een geïn-tegreerd geheel, criteria voor goede besluitvorming, management op basis van uitgangspunten en niet op basis van regelgeving en de regels van het spel. De vraag naar de legitimiteit is onder andere van belang bij de verdeling van de risico’s die gemoeid zijn met het ondernemen, met de zeggenschap over de onder-neming en de verdeling van het surplus dat resteert als de onderneming aan al haar verplichtingen heeft voldaan, waaronder die ten opzichte van de kapitaal-verschaffers. De creatie van economische waarde is het hoofddoel van de nieuwe onderneming. De eenduidigheid van het begrip economische waarde maakt vergaande delegatie van verantwoordelijkheid mogelijk en daarmee het bestuur op basis van uitgangspunten in plaats van regels. Dat de organi-satie één geheel moet vormen is van groot belang want de meeste problemen van ondernemingen zijn van organisatorische aard. Tekortschietende toezichthouders en bestuurders, verkeerde verde-ling van taken en ontoereikende besluitvormingsprocessen voor-komen dat de onderneming haar potentieel realiseert. Conflicten tussen het bestuur en de andere organen van de onderneming, conflicten met partners, tussen bedrijfsonderdelen en tussen individuen staan vooruitgang in de weg. Reconstructies van fail-lissementen en schandalen tonen zonder uitzondering aan dat de besluitvorming lang voordat de problemen voor de buitenwereld zichtbaar werden, al ziekelijk ver-stoord was geraakt.’

Met betrekking tot de regels van het spel moet het ontwerp van wat Kalff het Europese ondernemings-model noemt recht doen aan de noodzaak de betrek-kingen binnen de onderneming op een andere leest te schoeien. ‘Niet alleen om de persoonlijke en sociale spanningen weg te nemen die inherent zijn aan het Angelsaksische en Rijnlandse model, maar in de eer-ste plaats omdat veiligheid, zelfrespect en vertrouwen noodzakelijke voorwaarden vormen voor de creatie van economische waarde. Nergens manifesteert het belang van veiligheid, zelfrespect en vertrouwen zich meer dan op het cruciale moment dat experts bijeen

worden gebracht om een taak te vervullen. Dit is een proces dat zich binnen grote ondernemingen tiental-len malen per dag voltrekt en dat tevens de voornaam-ste weg naar waardecreatie is.’

Als je de genoemde uitgangspunten in acht neemt, kan je, zoals Kalff het stelt, allerlei ondernemings-modellen ontwikkelen. ‘Ik heb toevallig het Europese model ontwikkeld, maar alles staat natuurlijk voor iedereen open, als andere mensen geheel andere ondernemingsmodellen ontwikkelen, des te beter, dan krijgen we een gezonde concurrentie tussen de verschillende ondernemingsmodellen.’

RIJNLANDSE ONDERNEMINGEN DOOR DE BOCHTKalff constateert dat veel Rijnlandse ondernemingen door de bocht zijn gegaan en het Angelsaksische aan-

deelhoudersmodel hebben over-genomen. Ook hier is Shell volgens hem een voorbeeld van. ‘Herk-ströter maakt in 1995 van Shell een Amerikaans bedrijf. Het verwaar-loosde aandeelhoudersrendement wordt recht gedaan. Hij benoemt een Amerikaanse human resource coördinator, er komt veel meer nadruk op financiële doelstellin-gen en prikkels, kort en goed Shell gaat steeds meer lijken op Exxon. Daarmee heeft Shell zich overge-leverd aan het korset van investe-ringsbanken, analisten en de finan- ciële pers in de Verenigde Staten. Die kunnen zich niet anders voor-stellen dan dat je een onderneming inricht volgens hun sjabloon. In de Angelsaksische wereld kunnen ze zich niet voorstellen dat je succes-vol bent zonder dat sjabloon toe te passen. Dit ondernemingsmodel wordt gekenmerkt door aandeel-houdersrendement, eenhoofdige leiding, immers alleen individuen

kunnen inspireren en zorgen voor consistentie van beleid. Alles moet bijdragen aan de winst per aandeel als de veronderstelde opstap naar een hogere beurs-koers. Maar de beurskoers is al tientallen jaren geen weerspiegeling meer van de waarde van de onderne-ming en de veronderstelling dat een hogere winst per aandeel leidt tot een hogere beurskoers is niet juist. Het is een zeer ontregelende constatering dat als een onderneming er dankzij het bestuur en de inspannin-gen van duizenden werknemers al in slaagt de winst per aandeel enkele jaren te laten stijgen, dat in het algemeen niet leidt tot het ultieme doel: de stijging

21nummer 2 - 2009

‘DE KWALITEIT VAN DE

BESLUITVORMING NEEMT TOE

ALS DEGENE DIE VERANTWOORDELIJK

IS VOOR EEN BESLISSING DEZE OOK

TEN UITVOER BRENGT’

van de beurskoers. Uit een baanbrekende historische analyse van Deloitte en Touche blijkt dat dit verband niet gelegd kan worden.’

Als de koers van het aandeel de waarde van de onder-neming niet reflecteert en het verband tussen winst per aandeel en koers niet bestaat – zoals in ieder geval tijdens de internet-bubbel en de crash van 2008 - , moet volgens Kalff geconcludeerd worden dat onder-nemingen hun kapitaal en medewerkers op zeer grote schaal verkeerd inzetten. ‘Alleen al op grond hiervan zou het Angelsaksische ondernemingsmodel failliet moeten worden verklaard. Het belangrijkste slacht-offer van de kenmerken van het Angelsaksische model is de kwaliteit van de besluitvorming. Belang-rijke initiatieven verstoren per definitie een delicaat machtsevenwicht, raken grote financiële belangen van individuele managers, en roepen dus oneigen-lijke weerstand op. De belangen van de onderneming in haar geheel en de noodzaak mogelijkheden om de positie van de onderneming te versterken op rationele wijze af te wegen, raken in het gedrang.’

Grote ondernemingen voegen te weinig te weinig waarde toe, soms is er zelfs sprake van vernietiging. Kalff: ‘Het gaat er dus om hoe de ondernemingsfunctie in grote ondernemingen via een andere structuur geïnstitutionaliseerd kan worden en hoe de kwaliteit van de ondernemingsbeslissingen kan worden opgevoerd. Ondanks de regelgeving en alle pogingen die in het werk zijn gesteld om het bestuur van een onderne-ming onder controle te krijgen, is het bestuur, of liever de bestuurs-voorzitter, in de afgelopen periode alleen maar machtiger geworden. Daarom stel ik voor het bestuur te ontmantelen.’

Kalff stelt vast dat in veel grote ondernemingen het management van bedrijfseenheden laag gewaardeerd wordt terwijl het in hoog aanzien zou moeten staan. ‘In het Europese model is de manager van een bedrijfs-eenheid verantwoordelijk voor het veiligstellen van de economische waarde die zijn eenheid vertegenwoor-digt. Een tweede verantwoordelijkheid is realisatie van het nog onbenutte economisch potentieel van die eenheid. De kwaliteit van de organisatie en de besluit-vorming zijn grondslagen voor succes op beide fron-ten. De derde verantwoordelijkheid van de manager

is het bewaken en versterken van de integriteit van de organisatie van de eenheid.’

Het bestuur houdt in het Europese model één cruci-ale taak over, namelijk gegeven het bedrijfsconcept te komen tot structurele verbeteringen, het opvoe-ren van het potentieel van de onderneming en de bedrijfseenheden. Dit is de wereld van investeringen in installaties, in samenwerkingsverbanden, in export-markten en in productverbetering, en in opleidingen. Daarenboven wordt het bestuur verantwoordelijk voor de implementatie van de door bestuurders geno-men beslissingen. Geen delegatie aan lagere echelons. Bestuurders zijn zelf de best gekwalificeerde project-managers. De kwaliteit van de besluitvorming neemt toe als degenen die verantwoordelijk is voor een beslissing deze ook ten uitvoer brengt.’

STATUTAIRE RAADOp het niveau van de bedrijfseenheid onderkent het

Europese model, in de woorden van Kalff, de unieke bijdrage die managers leveren aan de eco-nomische waarde van de onder-neming. ‘Op het niveau van de onderneming voorziet het model in een aanmerkelijke inperking en uitbreiding van het takenpakket van bestuurders, met als doel de aanzienlijke mogelijkheden die het ondernemingsverband biedt, beter te benutten en het aanpassings-vermogen van de onderneming op te voeren. De grootste verandering in de organisatie en de besluitvor-ming bestaat uit de introductie van een Statutaire Raad, een col-lege dat de ondernemingsfunctie waarborgt en dat alle beslissingen neemt die voor het vervullen van die functie noodzakelijk zijn.’

Door de Statutaire Raad wil Kalff de ondernemingsfunctie instituti-

onaliseren. Volgens hem is in zowel het Angelsaksi-sche als het Rijnlandse model de echte ondernemer verdwenen. ‘Er wordt wel veel geschreeuwd dat ieder-een vol met ondernemingslust moet zijn, maar dat blijkt in de praktijk niet het geval. De Raad brengt dat terug. Die gaat over vernieuwing en sluit de contrac-ten met kapitaalverschaffers, het management en de medewerkers. De nieuwe opzet heeft een aantal trek-ken gemeen met de KLM-organisatie van voor 1990 toen de statutaire directie verantwoordelijk was voor het bedrijfsconcept, de financiering van de onderne-

22

‘DE VERONDERSTELLING

DAT EEN HOGERE WINST PER AANDEEL

LEIDT TOT EEN HOGERE BEURSKOERS

IS NIET JUIST’

ming, de vloot en andere investeringen, het verwer-ven van landingsrechten, de cao-onderhandelingen, de aanstelling van managers en de vertegenwoor-diging van de onderneming naar buiten. De directie vervulde daarmee de taken van de Statutaire Raad. De operaties als de uitvoering van de dienstregeling, de productie van ‘stoelkilometers’ en de verkoop- en marketinginspanningen, werden geleid door een zoge-noemde bedrijfsdirecteur.’

De nieuwe opzet lijkt volgens Kalff ook enigszins op de organisatie van de voormalige Royal Dutch/Shell Group, waarbij de conference, een gezamenlijke verga-dering van het comité van groepsdirecteuren en com-missarissen van beide moedermaatschappijen, net als de Statutaire Raad de strategie van de groep bepaal-de. Tenslotte zijn er volgens hem aanknopingspunten met de grote famlieondernemingen als Bertelsmann, Heineken, Porsche, waarbij het bestuur van een stich-ting of een holdingmaatschappij de ondernemings-functie vervult.

KAPITAALBEHOEFTE LAGERKalff stelt dat de kapitaalbehoefte van ondernemin-gen die volgens het Europese model opereren, struc-tureel lager is dan die van Angelsaksische of Rijnland-se ondernemingen. De eerste erkennen immers dat groei aan organisatorische beperkingen onderhevig is. ‘Geforceerde groei werkt contraproductief. Het ver-mijden van deze valkuil betekent minder behoefte aan kapitaal dan de concurrent, die kostbaar additioneel kapitaal moet aantrekken om de groei van de onder-neming te versnellen. Verder is een onderneming die

het Europese model heeft omarmd effi ciënt en effec-tief, genereert daardoor relatief veel kasgeld en heeft daarom minder extern kapitaal nodig. Tenslotte wordt de kapitaalbehoefte van de onderneming verlaagd door het aangaan van samenwerkingsbanden, die in aantal, omvang en diepte toenemen en waarvoor ondernemingen die het Europese model hanteren bij uitstek geëquipeerd zijn.’Door een weloverwogen keuze voor bepaalde part-ners en specifieke financieringsvormen kunnen de kapitaalkosten volgens Kalff nog verder worden terug-gedrongen. ‘De nadruk op ondernemerschap, groei en kasstromen maken ondernemingen die volgens het Europese model opereren aantrekkelijke partners voor participatiemaatschappijen. Institutionele beleggers zijn door de omvang van hun portefeuille gedwon-gen hun belang op afstand te behartigen. Onafhan-kelijke toekomstgerichte ondernemingen gebaseerd op bedrijfsconcepten met een lange levensduur, een stabiele kasstroom en een aan de kasstroom gekop-peld en daardoor stabiel dividend vormen interessan-te beleggingsobjecten. Kleine beleggers vormen ook een interessante categorie fi nanciers. Bij elke crisis op de beurs blijkt weer hoe het belang van deze groep met voeten wordt getreden. Snel reageren op bedrijfs-nieuws is een illusie; koersgevoelige informatie cir-culeert alleen onder professionele partijen; kleine beleggers zijn de eerste slachtoffers van short sellers. Fondsen voor kleine beleggers die zich aangetrokken voelen tot het Europese model kunnen een signifi can-te rol spelen bij de fi nanciering van deze ondernemin-gen.’

23nummer 2 - 2009

DE GROOTSTE UITDAGING ‘de groei van een professionele organisatie voor laten lopen op de groei van de markt. ’

24

De in 2006 opgerichte, door techno-logie gedreven onderneming Dutch Rainmaker heeft een uniek concept ontwikkeld voor de productie van (drink)water. Het concept kent twee toepassingen. Enerzijds wordt water geproduceerd uit luchtvochtigheid en anderzijds wordt door middel van ontzilting van zeewater (drink)water gemaakt. Bijzonder aan dit concept is dat voor beide processen geen elektriciteit of fossiele brandstof-fen nodig zijn omdat de benodigde energie opgewekt wordt met be-hulp van windmolens.

Wat is het concept van Dutch Rain-maker en wat is jullie rol daarbij?

Schouten: ‘Dutch Rainmaker richt zich op de ontwikkeling van techno-logie en producten en het realiseren van projecten voor de productie van water met behulp van windmolens. Allard van der Velden is onze CFO en zelf ben ik verantwoordelijk voor het naar de markt brengen van de Dutch Rainmaker.’

Hoe werkt de Dutch Rain-maker in de praktijk?

Schouten: ‘In lucht zit vier maal zo-veel water als de huidige wereldbe-volking nodig heeft. Ook op plaatsen waar droogte heerst, bevindt zich vaak voldoende water in de lucht. Deze lucht moet je echter kunnen ‘oogsten’. Voor dat oogsten is energie nodig die vaak niet voorhanden is in de vorm van elektriciteit of fossiele brandstoffen. Vrijwel alle conventi-onele watertechnologie is energie-

gerelateerd. Met andere woorden: bij een stijgende energieprijs zal de waterprijs ook toenemen. Door toepassing van slimme technologie en door gebruik te maken van duur-zame energie kunnen deze twee za-ken worden losgekoppeld. Het resul-taat hiervan is de Dutch Rainmaker die een oplossing biedt tegen lage operationele kosten. In de praktijk werkt de Dutch Rainmaker als volgt. Een stand-alone windmolen wordt geplaatst in een gebied waar het weinig regent waardoor er een te-kort aan water is. Het kan dan gaan om een tekort aan drinkwater maar ook om tekorten aan water voor de landbouw, veeteelt, industrie of het toerisme. Deze windmolen onttrekt vocht uit de lucht die door middel van een condensatieproces opgevan-gen wordt. Eigenlijk maak je kunst-matig regen. De benodigde energie voor dit proces wordt geleverd door de windmolen. Deze toepassing is

op dit moment gereed voor gebruik. Een tweede toepassing van Dutch Rainmaker is de ontzilting van zee-water. Ook hier wordt de energie geleverd door de windturbine. Deze toepassing is eind van dit jaar ge-reed voor gebruik.’

Wijkt de technologie die nodig is om van luchtvochtigheid drinkwater te maken af van de technologie die nodig is om zeewater te ontzilten?

Schouten: ‘Nee, dat is het leuke: het betreft vrijwel dezelfde technologie met vergelijkbare componenten.’

Hoe is het idee ontstaan om windmolens te ontwikkelen die uit luchtvochtigheid en uit zeewater (drink)water maken?

Schouten: ‘Het idee komt van Piet Oosterling, oprichter van WWT (Wind & Water Technologie), één van de huidige aandeelhouders.

ONDER DE LOEP Jolanda de Groot in gespek met

CEO Gerard Schouten en CFO Allard van der Velden van Dutch Rainmaker

Gerard Schouten Allard van der Velden

25

Oosterling heeft verstand van wind-energie en liep met het idee rond om water te maken zonder elektriciteit, ingegeven door het feit dat grote delen van de wereld een tekort heb-ben aan (drink)water terwijl het wel waait. Het verse (drink)water waait je als het ware om de oren maar je kunt het niet gebruiken. Uit dit idee is uiteindelijk de Dutch Rainmaker ontstaan.’

Is de gebruikte techniek voor de windmolens uniek?

Schouten: ‘Ja. We hebben de techno-logie uitgebreid beschermd en zijn continu bezig onze kennispositie verder uit te bouwen.’

Deze techniek wordt ver-der nergens toegepast?

Schouten: ‘Het is een natuurkun-dige wet dat als je lucht afkoelt je (drink)water krijgt. Hier is niets unieks aan. De techniek om dit pro-ces met een windmolen te realiseren en daarmee zoveel mogelijk water uit de lucht te halen is wel uniek.’

Waarom is de techniek waarmee Dutch Rainmaker werkt niet eerder ontdekt?

Schouten: ‘Een aantal factoren is samengekomen. Tot enkele jaren geleden was water een commodity in de westerse wereld en maakte men zich niet zo druk over wat zich in de rest van de wereld afspeelde. De noodzaak voor een duurzame oplossing om water te produceren ontbrak eenvoudigweg. Nu blijkt dat water overal in de wereld een probleem begint te vormen en de prijs van water begint te stijgen, gaat men zoeken naar goedkopere alternatieven om water te produce-ren. Verder spelen de huidige stand van de techniek en het maatschap-pelijk bewustzijn uiteraard een be-langrijke rol. Kortom: de tijd is rijp voor een duurzaam alternatief voor de productie van water.’

Wie zijn jullie afnemers?

Schouten: ‘Sectoren die veel belang-

stelling tonen, variëren van regio-nale drinkwaterbedrijven tot hotels en ressorts, zelfs golfbanen, waar-voor het water voor bijvoorbeeld het zwembad of de groenvoorziening een zeer kostbare zaak begint te worden. Onze afnemers bevinden zich overal in de wereld.’

Hoe marketen jullie Dutch Rainmaker?

Schouten: ‘We doen sinds dit jaar op beperkte schaal aan zeer gerichte marketing, toegespitst op ons ei-gen netwerk. Voor plaatsing van de eerste systemen zijn we selectief en gezien de grote belangstelling voor de Dutch Rainmaker kunnen we dat ook zijn.’

Op welke wijze financieren jullie de activiteiten van Dutch Rainmaker?

Van der Velden: ‘De activiteiten van Dutch Rainmaker zijn tot nu toe voornamelijk uit eigen middelen

gefinancierd. Op dit moment vinden gesprekken plaats om mede op ba-sis van overheidssubsidies/garanties bancaire financiering op te zetten. Ons bedrijf bevindt zich in een over-gangssituatie: het product is ont-wikkeld en de eerste klanten zijn er. We gaan nu over naar een bij deze fase gebruikelijke vorm van werkka-pitaalfinanciering. Hiervoor is al een aantal banken benaderd.’

Hoe komen jullie aan investeerders?

Van der Velden: ‘Investeerders ko-men voornamelijk uit het netwerk van onze aandeelhouders en di-rectieleden. Het zijn partijen met kennis en ervaring in de cleantech/sustainable energy sector. Nu we uit de ontwikkelingsfase gekomen zijn, zijn wij tevens gesprekken aange-gaan met een aantal regionale ont-wikkelingsmaatschappijen.’

compressor

warmtewisselaar

drinkwater

drinkwaterdrinkwater

lucht

filter

nummer 2 - 2009

Wat voor kennis en expertise moet een investeerder (naast geld) meebrengen?

Van der Velden: ‘Het is cruciaal dat potentiële investeerders kennis van en ervaring met de cleantech-sec-tor hebben en daarnaast weten in welke fase ons bedrijf zich bevindt: de technologie is ontwikkeld en nu hebben we de versnelling nodig om naar de markt te gaan. Verder ver-dient het de voorkeur om kapitaal-krachtige investeerders te hebben waarmee een strategische alliantie kan worden aangegaan: partijen die Dutch Rainmaker kunnen helpen tij-dens de volgende fase van het naar de markt gaan.’

Heeft u al strategische allianties afgesloten?

Schouten: ‘Ja, we zijn bezig met een aantal strategische allianties die of regio- of sectorgebonden zijn in Europa. Denk hierbij aan de Zuid-Europese landen als het gaat om water- en luchtsystemen. We heb-ben de markt opgedeeld in stukken: dat zijn de verschillende regio’s en de verscheidene toepassingen. Op deze manier krijg je een hele leuke matrix. Landbouw, veeteelt, toeris-

tische industrie en huishoudelijk gebruik zijn zo’n beetje de grote brokken en dan kun je gaan zoeken naar partners die in de landbouw in Spanje actief zijn of op het gebied van de toeristische industrie in Grie-kenland. Op die manier hebben we een aantal partijen geïdentifi ceerd waarmee we in gesprek zijn. De eerste partnerships zijn inmiddels opgetuigd en verkeren in de fase van voorlopige overeenkomsten.’

Wie zijn jullie investeerders?

Van der Velden: ‘De huidige inves-teerders zijn WWT en Icos Capital. WWT is een partij met uitvoerige er-varing en kennis op het gebied van wind- en watertechnologie terwijl Icos Capital cleantech venture ca-pital-fi nanciering verschaft uit hun fondsen. Daarnaast heeft Icos ook de nodige ervaring en netwerken die het mogelijk maken Dutch Rain-maker internationaal op de kaart te zetten en uit te bouwen.’

Zouden jullie de fi nanciering bij de start van een volgend (nieuw) bedrijf anders aanpakken?

Van der Velden: ‘Nee.’

Waarom niet?

Van der Velden: ‘Wij zijn van mening dat zowel WWT als ICOS de juiste bedrijven zijn om de initiële fase van een bedrijf als Dutch Rainmaker mede te fi nancieren. Met beide fi -nanciers heb je in een vroeg stadium zowel een strategische partij met kennis van en ervaring met het pro-duct en de markt en een fi nanciële partij die het bedrijf kan helpen een verdere stap naar professionalise-ring te maken.’

Wat zijn jullie fi nanciële targets?Van der Velden: ‘De fi nanciële tar-gets voor dit jaar zijn de verkoop van tenminste vijf systemen en voor vol-gend jaar de verkoop van tenminste 28 systemen. In 2011 willen we cash fl ow-positief zijn. Doelstelling is te-vens om in vier jaar tijd een omzet van tenminste 55 miljoen euro te realiseren.’

Wat zijn jullie plannen voor de toekomst?

Schouten: ‘Dutch Rainmaker intro-duceert dit jaar haar eerste product voor de productie van water uit lucht. Begin volgend jaar volgt het eerste product voor ontzilting/zui-

Dutch Rainmaker

26 nummer 8 n 200826

vering van (zee)water. Ons plan is om meerdere producten met ver-schillende capaciteiten te ontwikke-len voor verschillende toepassingen. Verder zullen we uiteraard ons in-ternationale partnernetwerk verder opbouwen.’

Hoe doen jullie dat?

Schouten: ‘We doen dat vanuit een prioriteitenlijstje. De eerste partners zullen we om praktische redenen dicht bij huis zoeken. Voordat we aan bijvoorbeeld Australië begin-nen, zullen we twee of drie jaar ver-der zijn.’

Behoort beursnotering in de toekomst tot de mogelijkheden?

Van der Velden: ‘Hierover bestaan op dit moment nog geen concrete ideeën maar beursnotering wordt op termijn zeker niet uitgesloten.’

Waarom niet?

Van der Velden: ‘Reden voor een beursnotering kan zijn access to ca-pital, op voorwaarde dat het beurs-klimaat beter is dan op dit moment.’

Welke gevolgen onder-vindt Dutch Rainmaker van de economische crisis?

Schouten: ‘De gevolgen voor Dutch Rainmaker zijn zeer beperkt. On-danks of misschien wel dankzij de economische crisis is er ook veel aandacht voor de andere crises. De watercrisis wordt steeds nijpender en met name in bepaalde indu-strieën zoals de landbouw en de toeristische industrie waarbij water een hoge toegevoegde waarde ver-tegenwoordigt, is de belangstelling voor onze producten alleen maar gestegen. Denk hierbij aan Spanje waar gedurende de zomermaanden hotels geen water aan het leidingnet mogen onttrekken om hun zwemba-den te vullen. Een Rainmaker kan in zo’n geval uitkomst bieden.’

Wat is jullie grootste uitdaging?

Schouten: ‘De groei van een profes-sionele organisatie vóór laten lo-

pen op de groei van de markt. Het grootste gevaar is dat de groei van de markt de groei van de organisa-tie dicteert waardoor je achter de feiten aan gaat lopen. Het gaat om een technisch product, je hebt een serviceapparaat nodig dat getraind

is om onderhoud te verrichten. Wij krijgen steeds meer lokale partners die op hun beurt ook weer getraind moeten worden. Dat is onze groot-ste uitdaging. Het zou mooi zijn als we op korte termijn tientallen wind-molens zouden kunnen wegzetten maar als we die vervolgens niet kun-nen onderhouden hebben we een probleem.’

Wat doen jullie om dit po-tentiële gevaar binnen de perken te houden?

Schouten: ‘Wij proberen een gecon-troleerde groei door te maken door niet op alle marktbewegingen in te gaan. We trekken ons eigen plan: strategische projecten kiezen met strategische partners en ons hou-den aan de balans tussen product-ontwikkeling en de commerciële

ontwikkeling van de organisatie. We moeten de verleiding weerstaan om nu snel omzet te realiseren met pro-jecten die we kwalitatief niet goed kunnen bedienen.’

Wat is jullie eigen achtergrond?

Van der Velden: ‘Ik zit ruim 23 jaar in de financiële hoek, vooral in CFO-functies. Ik heb eigenlijk altijd in een technische omgeving gezeten, in het verleden vooral in de ICT maar ook daar weer in de samengestelde producten, wat erop neerkomt dat je niet één product in de markt moet zetten maar een oplossing naar de markt brengt. Het product dat wij nu brengen is dat in feite ook: een combinatie van watertechnologie en windtechnologie moet als to-taalconcept naar de markt worden gebracht. Daarnaast heb ik veel er-varing in corporate finance. Ik heb oorspronkelijk Nyenrode gedaan en daarna bedrijfskunde.’Schouten: ‘Ik heb in eerste instantie techniek gestudeerd en ben daarna technische bedrijfskunde gaan doen als vervolgstudie. Daarna ben ik meteen in business development terechtgekomen, dus nieuwe tech-nologieën vertalen naar producten en deze producten vervolgens naar de markt brengen.’

Waarom zouden beleg-gers investeren in Dutch Rainmaker?

Schouten: ‘Dutch Rainmaker is een bedrijf met een unieke technologie die middels octrooien wordt afge-dekt. Ons bedrijf levert met name op het gebied van ontzilting van zout of vervuild water een product dat op prijs kan concurreren met bestaande producten als Reversed Osmose. De Dutch Rainmaker is niet afhanke-lijk van infrastructuur (elektriciteit/ diesel) en heeft daarnaast een veel groenere footprint.’

‘WIJ PROBEREN EEN

GECONTROLEERDE GROEI

DOOR TE MAKEN DOOR

NIET OP ALLE MARKTBEWEGINGEN

IN TE GAAN’

27nummer 2 - 2009

28 28

Historisch gezien hebben hedge funds altijd het slechtst gepresteerd tijdens en rond de pieken van grote marktverschuivingen. Dat was meer dan ooit het geval in de tweede helft van 2008, toen hedge funds enkele van hun slechtste maandprestaties ooit lieten zien. Bovendien waren beleggers verbijsterd dat hedge funds, die verondersteld werden voor portefeuilledi-versifi catie te zorgen, in feite een hoge correlatie met de aandelenmarkten vertoonden. Managers leken wel gevangen in een vicieuze cirkel: door het almaar ver-der ‘de-leveraging’ in steeds volatielere markten werd het moeilijk om positieve resultaten neer te zetten, en dat leidde dan weer tot meer opzeggingen van be-leggers. Het rendement werd verder aangetast door de noodzaak om posities te verkopen om die opzeg-gingen uit te betalen – weinig fondsen ontsprongen de dans. De macro- en CTA-strategieën (Commodity Trading Advisor) waren misschien nog het best aan-gepast aan de omstandigheden in 2008, maar ook zij werden getroffen door de opzeggingen vanwege be-leggers die hun nood aan liquiditeiten lenigden door kapitaal uit de hedge funds te tappen. Dit alles veroor-zaakte een wijdverspreide inkrimping in de sector en, voor de overgebleven fondsen, een enorme druk om zich opnieuw toe te spitsen op de kernprincipes van hun strategieën en hun ondernemingsmodel.

DE CORRELATIE TUSSEN HEDGE FUNDS EN AANDELEN BEGINT AF TE ZWAKKEN

In het begin van 2009 waren de markten nog bijzon-der zwak. De onzekerheid leek echter af te nemen, zodat managers de beschikbare middelen konden gebruiken om zich gunstig te positioneren. Hierdoor konden hedge funds hun kapitaal beschermen en in sommige gevallen zelfs positieve rendementen halen, terwijl aandelen verder daalden: de S&P 500 eindigde over de maand februari 2009 11,0% lager (het op twee na slechtste cijfer in de afgelopen tien jaar) en in Euro-pa moest de FTSE EuroFirst 300 Index 9,7% prijsgeven. Daarentegen lieten hedge funds bescheiden absolute rendementen zien: de Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index verloor slechts 0,9%. Dit wees erop dat de

vicieuze cirkel eindelijk begon open te breken, dat ‘de-leveraging’ begon te dalen en dat de omstandigheden gunstiger werden voor goede hedge fundmanagers in een minder overvolle markt.

DUURZAME STIMULANS OF NIETS MEER DAN EEN ‘SUGAR HIGH’?

Een sterker teken van economische stabilisatie en een schijnbaar groeiende risico tolerantie in de beleggers-wereld maakte de weg vrij voor een opmars van de aandelen- en kredietmarkten in mei. Hoewel hedge fundmanagers op hun hoede bleven wat de globale vooruitzichten betreft, liet dit verhoogde gevoel van zekerheid hen niet onverschillig. In veel gevallen ver-hoogden zij voorzichtig de exposure aan risicoactiva in hedge funds, voortbouwend op het vertrouwen dat in het begin van het jaar voelbaar werd. Als gevolg daar-van konden veel managers een groter aandeel mee-pikken van de positieve trend in bepaalde asset clas-

Pepijn Heins

DUURZAME STIMULANS OF NIETS MEER DAN EEN ‘SUGAR HIGH’?De terugkeer van de rationaliteit in de markten verschaft hedge fundsen een stimulans

door Pepijn Heins, Institutional Business Development Benelux, Goldman Sachs Asset Management

29nummer 2 - 2009

ses hetgeen leidde tot één van de beste maanden van de laatste jaren. De 3,2% die de HFRX Global Hedge Fund Index in mei liet zien, was de beste maand sinds december 2000. Alhoewel de stagnatie enigszins lijkt afgeremd, blijft de economie in de hele wereld teke-nen van verzwakking vertonen. Zo bleef de werkloos-heid verder stijgen in mei. Daarom gingen stemmen op die tot behoedzaamheid aanmanen en op de gren-zen wijzen van wat eerder beschouwd wordt als een door fiscale en monetaire interventies aangedreven fenomeen op de kapitaalmarkten dan als een bewijs van conjunctuurherstel in de brede economie. Zo uitte Robert Zoellick, president van de Wereldbank, zijn bezorgdheid dat de bredere impact van de heropleving sinds het begin van dit jaar niet voldoende is. In een interview op Bloomberg Televi-sion zei hij: “Hoewel de stimulans voor een impuls heeft gezorgd, blijft dit niets meer dan een ‘sugar high’, tenzij je uiteindelijk het kre-dietsysteem weer op gang krijgt. De stijging van de werkloosheid is wellicht de meest ontvlambare po-litieke kwestie.” De duurzaamheid van de recente verbetering van de marktomstandigheden bleef dus verder het hoofdthema waar zo-wel beleggers als managers zich in mei het hoofd over braken.

KREDIETMARKTEN – SLECHTS EEN TECHNISCHE RALLY?

Zoellicks bedenkingen vonden weerklank in de wereld van de hedge funds en bij de economen, die sceptisch stonden ten opzichte van de ontwikkelingen van de af-gelopen maanden: dat wat zich afspeelde in de kredietmarkten meer dan slechts een technische rally was. Die scepsis werd deskun-dig verwoord in een recente editie van ‘The Credit Line’, een publicatie van het Credit Strategy team van Goldman Sachs, die aantoont hoe de ‘vonk’ oversloeg waardoor beleggers die fundamenteel bearish tegenover krediet stonden, in de richting van risicoactiva werden gedreven: “Toen de kredietmarkten opveerden door betere cijfers en kapitaalstromen van beleggingsfondsen, stonden die beleggers onder druk om het risico in hun porte-feuille te verhogen en hoge bèta activa toe te voegen als hedge voor hun achterstand ten opzichte van hun

benchmark. Wij zijn van mening dat dit argument de toenemende vraag naar obligaties en shortcovering in CDS heeft opgezweept.” Dat proces werd nog ver-sterkt door de impact van de beleidsinterventies die het “systematisch herfinancieringsrisico verminder-den.” Deze analyse lijkt te suggereren dat het herstel in de kredietmarkten nog een lange weg te gaan heeft – zeker gezien het almaar stijgende percentage wan-betalingen. De logische conclusie voor hedge fundbe-leggers die uitkijken naar kansen om via long en short posities te profiteren van noodlijdende en andere kre-

dietsituaties, is dat het gunstigste ogenblik voor dit soort strategieën naar alle waarschijnlijkheid nog niet is aangebroken.

RISICO TOLERANTIE KOMT TERUG

Dit betekent niet dat de hedge fundmanagers niet geprofiteerd hebben van de recente ontwikke-lingen in de kredietmarkten: dank-zij de rally sleepte de HFRX Event Driven Index in mei een solide rendement van 2,4% in de wacht. Tegen de achtergrond van de aan-houdende recente rally in de pri-maire en secundaire markten voor high yield en ‘leveraged loans’ zet-ten de kredietmanagers over het algemeen goede maandprestaties neer: de meesten onder hen kon-den alpha genereren dankzij een deskundige kredietselectie. Tal van kredietmanagers hebben actief winst genomen toen het risico-rendementsprofiel van een groot aantal credits een wending nam door de impact van de rally. Ook de multi-strategy managers behaal-den in mei positieve rendementen, vooral dankzij de sterke prestaties van hun kredietbeleggingen. Ma-nagers die onlangs thematische visies in commodities gebied in de portefeuilles introduceerden,

gaven hun rendement daarmee een oppepper tijdens de algemene rally in commodities eind mei. Door de toegenomen risico tolerantie gedurende de maand, begonnen managers hun exposure te vergroten. Equity long/short managers deden het ook goed in mei: terwijl de rally in aandelen met hoge bèta zich verder doorzette, ging de HFRX Equity Hedge Index er met 4,5% op vooruit. Het is wellicht geen verras-sing dat vrijwel alle positieve bijdragen aan het ren-

‘OVER HET ALGEMEEN

HEBBEN DE MEESTE MANAGERS

ECHTER MINDER GOED GEPRESTEERD

DAN DE GROTE

AANDELENINDICES, OMDAT ZE

CONSERVATIEVER GEPOSITIONEERD

BLEVEN’

3030

dement aan long posities te danken zijn, terwijl de short posities de negatieve stoorzenders bleken. On-der de beste prestaties vinden we de fondsen met de hoogste netto exposure terug, en in het bijzonder in energie, materialen, financiën, gezondheidszorg en opkomende markten. Over het algemeen hebben de meeste managers echter minder goed gepresteerd dan de grote aandelenindices, omdat ze conserva-tiever gepositioneerd bleven, met een lagere markt-exposure. De slechtste prestaties waren afkomstig van de fondsen met marktneutrale portefeuilles. Hun winsten op long posities in defensievere sectoren wogen ab-soluut niet op tegen de verliezen op hun short posities in bepaalde sectoren, zoals financiën, media en consumptie. Nu de volatiliteit afneemt en tekenen van een eco-nomische stabilisatie hun intrede doen, hebben hedge fundmana-gers hun exposure licht verhoogd. Zowel voor de long als de short kant van de portefeuilles zien ze kansen en zijn ze actief aan het ko-pen en verkopen om te profiteren van korte termijn kansen.

WELKE HEDGE FUNDS ZIJN DE WINNAARS VAN MORGEN?

Voor 2009 ziet het ernaar uit dat er nieuwe kansen voor hedge funds zijn. We mogen niet vergeten dat hedge funds voor hun succes niet noodzakelijk afhangen van econo-mische groei of bullmarkten. Wat zij nodig hebben, is een coherent verhaal en een zekere mate van ra-tionaliteit in de marktwerking. Veel managers zullen bevestigen dat de verliezen in 2008 veroorzaakt zijn doordat die verhaallijn ontbrak, weggeveegd door angst en onze-kerheid dat talloze beleggingsstra-tegieën volledig ontkrachtte.

Hoewel hedge fundbeleggers over het algemeen te-vreden kunnen zijn over de resultaten van de eerste twee maanden van het jaar, blijft het een open vraag of en in hoeverre dit succes kan worden voortgezet. Het goede nieuws is dat de managers dat zelf maar al te goed beseffen en dus veelal voorzichtig geposi-tioneerd blijven. Ze zorgen voor voldoende liquiditeit

en wendbaarheid in hun portefeuilles om in het geval van een systematisch incident snel te kunnen hande-len, en ze handhaven hun exposure op een historisch laag peil. Bovendien zijn de verscheidene technische factoren die hedge funds vorig jaar zoveel schade hebben berokkend, momenteel uit het beeld ver-dwenen. Zo zijn de restricties op ‘short selling’ in veel gevallen afgeschaft en is de kans klein dat ze in de nabije toekomst opnieuw ingevoerd zullen worden

(hoewel er nog steeds een wijd-verspreide discussie aan de gang is over de transparantie van hedge funds). Daarnaast is de recente ‘de-leveraging’ nu voorbij, zodat managers niet meer gedwongen zijn tot forced selling vanwege opzeggingen, terwijl ze buiten-kansjes benutten om interessant rendement mee te pikken. Vermel-denswaardig is ook dat incidenten zoals de val van Lehman Brothers als tegenpartij en het Madoff-schandaal sterker de aandacht ge-vestigd hebben op het essentiële belang van operational excellence en due diligence. Managers die erin slagen om een duurzaam en gediversifieerd beleggersbestand op te bouwen, zullen de sterkere vraag naar transparantie en de be-langen van beleggers in acht moe-ten nemen bij de bedrijfsvoering.

Kortom, hedge funds mogen dan nog niet uit de problemen zijn, er lijken wel steeds meer gegronde redenen om te geloven dat we nu overgestapt zijn naar een beleg-gingscontext waarin een rationele aanpak van de fundamentals goe-de rendementen kan opleveren. Het is nu aan de beleggers om af te wegen of zij gezien de risico’s liever aan de zijlijn blijven staan, of dat de sterke prestaties van veel managers nu een meer actieve aanpak rechtvaardigen. De kunst

is hedge funds te zoeken met een infrastructuur waarin operational excellence geen zorgen baart, en daar duurzame hedge funds uit te kiezen.

‘INCIDENTEN ZOALS

DE VAL VAN LEHMAN BRO-

THERS EN HET MADOFF-SCHANDAAL

HEBBEN STERKER DE AANDACHT

GEVESTIGD OP HET

ESSENTIËLE BELANG VAN

OPERATIONAL EXCELLENCE EN DUE DILIGENCE’

Want als men bedenkt dat er mo-menteel wereldwijd zo’n tienduizend hedge funds zijn, waarvan vanuit een intellectueel standpunt (zie grafi ek) slechts een op tien aan de defi nitie van een echt hedge fund voldoet, is bij het zoeken naar de echte hedge funds strikte selectie en kennis op hoog niveau vereist. Maar zelfs ge-renommeerde partijen hebben aan hun klanten hedge funds voorgesteld die van geen kant overeenstemden met het concept of de defi nitie die bij deze asset class hoort.

Onze ervaring heeft ons geleerd dat het oorspronkelijke model van een hedge fund aan drie belangrijke principes moet voldoen:

1) Investeren in liquide instrumen-ten tegen aantrekkelijke prijzen;

2) De risicobronnen van de markt en de ongunstige performance neutraliseren door middel van dekkingstechnieken (hedging), zoals ongedekte verkopen (short selling);

3) De belangen van de cliënten in lijn brengen met die van de beheer-ders. De laatsten moeten tegelijk persoonlijke beleggers zijn in hun hedge fund èn eigenaar van hun beleggingsmaatschappij.

EEN UNIVERSUM GEVULD MET VALSE BELOFTENJammer genoeg wordt de term hedge fund tegenwoordig nog vaak ten onrechte gebruikt door tal van partijen die geen enkel marktri-sico neutraliseren en die bovendien soms gebruik maken van forse hef-bomen om de risico’s te versterken om nog maar te zwijgen van bedrie-gers, fraudeurs of gewone dieven. Sommige fondsen zijn vermomd als hedge fund, terwijl ze in werkelijk-heid slechts traditionele fondsen zijn (long only), naar het voorbeeld van de talrijke pseudo-hedge funds die zich op een sector of een land concentreren. Andere ‘valse’ hedge funds hebben meer weg van actua-riële en bankactiviteiten en richten zich bijvoorbeeld op leningen, die gekoppeld zijn aan credit cards of het leasen van auto’s of levensver-zekeringscontracten. En sommige hedge funds moeten nog geclassi-

fi ceerd worden in de categorie van bijzondere activiteiten, zoals de As-set Based Lending (ABL), waarvan de tegoeden toegespitst worden op factoring. Eenvoudige kwantitatieve onder-zoeken tonen aan dat de risico- en rendementsprofi elen van dergelijke fondsen grondig verschillen van die van de echte hedge funds. De ’valse’ fondsen beschikken voor hun beleg-gingen vaak niet over voldoende liquide middelen. In normale tijden levert zo’n profiel redelijk stabiele maandelijkse winsten op en ver-sterkt met een hefboom worden aantrekkelijke rendementen op jaar-basis geboden, maar er is wel sprake van een onevenwichtige verhouding tussen rendement en risico (Sharpe-ratio). Zodra echter de eerste tekenen van een crisis zich voordoen, ont-staan er hardnekkige maandelijkse verliezen. Het risicoprofi el van een fonds van deze aard wordt vaak on-

NIEUWE KANSEN VOOR HEDGE FUNDS De winstmogelijkheden worden steeds talrijker voor een steeds kleiner aantal actorendoor Bertrand Demole, divisie Alternative Investments bij Pictet & Cie.

Bertrand Demole

Ook al lijken de jonge loten van het kaf op die van het koren waartussen ze groeien, toch blijven ze erg scha-delijk voor de mens. Naar analogie daarvan kunnen we zeggen dat het domein van de hedge funds veel weg heeft van een kafveld waar hier en daar wat koren tussen groeit.

31nummer 2 - 2009

32

derschat door onervaren beleggers. Terwijl een positieve Sharpe-ratio in het algemeen een kwaliteitsgarantie biedt, zou een te hoge waarde dus wantrouwen moeten wekken.

2008, HET JAAR VAN ALLE RISICO’SVoor de hedge fund-sector in zijn geheel zal het jaar 2008 zeker in het geheugen gegrift blijven als een van de slechtste jaren in termen van beheerprestaties. Dat kwam door de bijzonder ongunstige ontwikke-ling van de macro-economische en financiële risico’s, maar ook door de ongekende toename van de sy-steemgebonden, reglementaire (zo-als het verbieden van short selling), en operationele risico’s. Zo moesten de beheerders van de hedge funds jongleren met de risico’s van de tegenpartijen en het financierings-risico. En zij moesten het risico van de opgeroepen marges (margin call) beperken, anticiperen op de risico’s van niet-terugbetaling of illiquidi-teit. Als logisch gevolg moest de doorsnee beheerder dus veel meer tijd steken in het beheer van zijn fonds, het onderhandelen met zijn bankrelaties en de analyse van de operationele cash flows dan in het

beheer van zijn activa.Om een van de slechtste financiële jaren in de geschiedenis te bekro-

nen, kwam in december 2008 het schandaal aan het licht van de 50 miljard dollar die verdwenen was in het Ponzifonds van Bernard Madoff. Onder invloed van de slechte per-formances en andere frauduleuze zaken, heeft de vertrouwenscrisis

in de hedge fund-sector naar alle waarschijnlijkheid haar hoogtepunt bereikt. Als men een les zou moeten trekken uit dit rampzalige jaar, dan zou men die kunnen samenvatten in één regel die we trouwens al meer-dere jaren toepassen: koop hedge funds met eenvoudige structuren (die je begrijpt) en mijd die met complexe structuren (die je niet be-grijpt).

TOETREDEN TOT DE BESTE HEDGE FUNDSVoor de hedendaagse belegger biedt het domein van de hedge funds nieuwe, bijzonder aantrek-kelijke, perspectieven. Sommige van de beste, erkende beheerders van hedge funds in de wereld heb-ben hun fondsen weer opengesteld voor nieuwe inschrijvingen - tegen veel voordeligere voorwaarden - na-dat ook zij beschuldigd werden van massale intrekkingen als gevolg van de algehele paniekbeweging.

Het fenomeen van deleveraging dat momenteel ten einde loopt, in com-binatie met het doorgaan van het aantal aanvragen tot terugbetaling van privébeleggingen, vormt een

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

‘KOOP HEDGE FUNDS

MET EENVOUDIGE STRUCTUREN EN MIJD DIE

MET COMPLEXE

STRUCTUREN’

nadelige indicator: de concurrentie tussen de beheerders verzwakt ter-wijl de kredietmarkten steeds inef-ficiënter worden. De winstmogelijk-heden worden steeds talrijker voor een steeds kleiner aantal actoren. Zoals altijd heeft het domein van de hedge funds zich verrassend snel aangepast en de resultaten spreken al voor zich. De risicopremies en de spreads hebben zelden zoveel moge-lijkheden geboden, ongeacht of het nu om de valutamarkten, de obli-gatiemarkten, de markten van de grondstoffen, aandelen of zelfs om de kredietmarkten gaat. En tal van beheerders zullen die kansen weten te grijpen: de beste hedge funds zou-den het beter moeten blijven doen dan talrijke financiële markten. Het is zinvol eraan te herinneren dat ze

op den duur, door hun zwakke cor-relatie met de traditionele activa, onmisbare diversificatiemiddelen vormen.

NIEUWE PERSPECTIEVENEr wordt dus door velen een gezon-dere toekomst voor de hedge fund-sector voorspeld. Nieuwe fondsen met strenge regels, normen en codes zien het daglicht, in het voetspoor van de Hedge Fund Standards Board (HFSB) die in het begin van het jaar 2008 opgericht werd, of van de Pre-sident’s Working Group on Financial Markets, die aan de oorsprong lag van de Best Practices for the Hedge Fund Industry. De vereisten inzake transparantie, een onafhankelijk beheer en een solide organisatie - waarbij de operationele activiteiten

en de handel van elkaar gescheiden zijn - lijken dus hun vruchten af te werpen.

Tot slot herinneren we eraan dat zorgvuldig geselecteerde hedge funds werkelijk een alternatieve op-lossing bieden voor beleggers, want ze besparen hen een beslissing in termen van een strategische toe-wijzing van de activa. Deze beslis-singen blijken van cruciaal belang te zijn, want de performance hangt daar grotendeels vanaf. Vanuit het standpunt van de meest veelbelo-vende beleggingsstrategieën, biedt een strenge selectie van hedge funds in de domeinen ‘macro’, en ‘long/short’ momenteel uitstekende perspectieven.

Dit bericht is alleen voor professionele beleggers en niet voor publiek gebruik. In het verleden behaalde resultaten zijn geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kan fluctueren. *Rendement is gebaseerd op het Threadneedle Global Select Fund (bron: Morningstar) ten opzichte van de MSCI World Free index (bron: Thomson Financial Datastream), bid to bid in USD, bruto inkomen herbelegd, van 31/12/2003 t/m 31/12/2008. Copyright © 2009 Morningstar UK Limited. Threadneedle Portfolio Services Limited, 60 St Mary Axe, London EC3A 8JQ. Registratienummer 285988. Onder toezicht van en goedgekeurd door de Financial Services Authority (FSA) in het Verenigd Koninkrijk. Threadneedle is een handelsnaam, en de Threadneedle-naam en logo zijn handelsmerken of gedeponeerde handelsmerken van de Threadneedle groep.

Voor meer informatie threadneedle.nl

Turning ideas into out-performance

Onze ervaring leert dat beleggingsspecialisten in teamverband tot de beste resultaten komen. Neem de onderscheidende aanpak van ons global equity team. Naast de visie die het team zelf ontwikkelt, maakt het gebruik van de inzichten van onze regionale beleggingsspecialisten. De beste beleggingsideeën worden in een wereldwijde context geplaatst.

Deze aanpak creëert kansen die niet beschikbaar waren geweest met een regionale aanpak, waardoor we in staat zijn een optimaal resultaat te bereiken. Dat is de reden waarom het Threadneedle Global Select Fund over de laatste vijf jaar de benchmark met gemiddeld 4% per jaar heeft verslagen.*

Zo laten we zien dat we met een buitengewone visie een buitengewone performance weten te behalen.

(advertentie)

34

De introductie van een nieuw long-shortfonds betekent een volgende stap in de groei van 1798 Global Partners, een mondiale hedge funds manager gevestigd in New York en Genève. 1798 is onderdeel van de onafhankelijke Zwitserse private bank Lombard Odier, die ongeveer € 90 miljard aan beheerd vermogen managet.

Nu de marktsituatie weer iets beter lijkt te worden, richt de onderne-ming zich op diversificatie van de product range door de lancering van gespecialiseerde strategieën. Op 1 juni 2009 werd het 1798 Healthcare Long Short Fund geïntroduceerd met $ 50 miljoen aan startkapitaal. Het fonds wordt beheerd door Jim Patricelli, de succesvolle beheerder van de healthcare-portefeuille van het 1798 Relative Value Fund.

Healthcare is een universum dat zich bijzonder goed leent voor een long-short strategie. Het combi-neert veel specifieke kenmerken

waardoor de betere beheerders aan-zienlijke waarde kunnen toevoegen, zowel aan de long-zijde (benutten van ideeën die goed presteren) en

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

S&P 1500 Healthcare -18.8% 37.8% -12.0% -20.0% 16.0% 2.0% 6.0% 5.4% 6.4% -25.2% -9.5%

DRG - Pharna -10.1% 27.6% -14.8% -21.7% 12.4% -5.7% 1.1% 7.8% -1.9% -19.4% -13.2%

BTK - Lg Cap Biotech 111.4% 62.0% -8.5% -41.7% 44.9% 11.0% 25.1% 10.8% 4.3% -17.7% -4.2%

NBI - Sm Cap Biotech 101.6% 23.0% -16.2% -45.3% 45.7% 6.1% 2.8% 1.0% 4.6% -12.6% -7.9%

HMO - Mngd Care -10.9% 116.4% -9.0% 14.8% 68.5% 46.3% 37.1% 6.7% 16.2% -54.8% -0.8%

RXP - Med Products 0.0% 29.6% 3.8% -15.8% 33.2% 6.7% 6.1% 8.2% 3.1% -20.1% -2.9%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Ytd 2009

waardoor de betere beheerders aan-

Jim Patricelli

LONG/SHORT IN HEALTHCAREEen sector met sterke groeivooruitzichten door Jim Patricelli, portfoliomanager 1798 Global Partners

35nummer 2 - 2009

aan de short-zijde (streven te profi -teren van de koersontwikkeling van aandelen die het slecht doen). He-althcare vormt een bijzonder groot universum, met ongeveer 300 aan-delen wereldwijd verdeeld over drie hoofdsectoren en 15 subsectoren, met een zeer verschillende dyna-miek en over het algemeen uiteenlo-pende rendementen. In 2008 daalde de HMO-index (gezondheidszorgin-stellingen) bijvoorbeeld met 54,8%, terwijl de Pharma-index met 19,4% terugliep.

Healthcare omvat 14% van de S&P 500 en 16% van de MSCI World-in-dex; alleen informatietechnologie en energie zijn grotere segmenten. Historisch gezien heeft deze sector vanwege zijn defensieve aard altijd een lage correlatie vertoond met de bredere marktindices (sinds maart 2000 een correlatie van 0,53 met de S&P 500 en 0,46 met de MSCI World). Sinds het einde van de beurshausse van 2000 heeft healthcare aanzien-lijk beter gepresteerd dan de markt als geheel. De S&P 500-index ligt 40% onder het topniveau van maart 2000, in vergelijking met de S&P 1500 Healthcare-index die slechts 3% onder dat niveau ligt.

De algemene groeivooruitzichten voor de sector zijn zeer sterk en zul-len waarschijnlijk ook niet verande-ren, aangezien noodzakelijke uitga-ven en bevolkingsgroei eraan ten grondslag liggen. De gezondheids-zorg maakt in de VS al 17% van het bbp uit en groeit aanzienlijk sneller dan de algehele economie. In Euro-pa en Japan is deze sector goed voor respectievelijk 10 en 9% van het bbp. Van de totale Amerikaanse uitgaven voor de gezondheidszorg is 46% af-komstig uit overheidsmiddelen, in Europa (77%) en Japan (83%) ligt dit zelfs veel hoger. Demografi sche ont-wikkelingen zorgen er waarschijnlijk voor dat de uitgaven voor gezond-heidszorg wereldwijd zullen blijven stijgen. In 2010 zijn de meeste baby-boomers in ontwikkelde landen 60 jaar of ouder (267 miljoen mensen

van 60 jaar en ouder, die 22% van de bevolking vormen). Deze groep groeit 2,5 maal zo snel als de bevol-king als geheel en het snelst groei-ende segment zijn de 80-plussers, die meer dan 4 maal zo snel in aan-tal toenemen als de hele bevolking.

Een sector die gestage groei ver-toont, niet al te volatiel is maar met grote afwijkingen binnen sectoren en een sterke differentiatie tussen bedrijven is ideaal voor een long-short strategie gebaseerd op funda-mentele bottom-up research.

Sinds de introductie van de he-althcare-strategie binnen 1798 heeft Jim Patricelli laten zien dat hij uitste-kende resultaten kan behalen (meer dan 20%) bij een zeer lage volatiliteit door middel van een marktneutrale aanpak, door consistent waarde te scheppen op zowel long-transacties (-19% t.o.v. -32% voor de S&P 1500 Healthcare-index) als short-transac-ties (+63% t.o.v. +32%) tijdens deze periode. Voor hij bij 1798 Global Partners in dienst kwam, beheerde hij een healthcare-portefeuille voor de Scout-portefeuille van Pequot, waarmee hij een positief resultaat behaalde gedurende de tijd dat hij voor deze vermogensbeheerder werkte.

Het 1798 team werd in 2008 ver-der versterkt met Johann Utterman (eerder bij HBK en Hunter Global werkzaam), die zich met medische technologie bezighoudt en in 2009 met biofarmaceuticaspecialist Ashu Tyagi (die eerder voor Morgan Stan-ley drie jaar outperformance behaal-de in healthcare-beleggingen).

De ervaring van het beheerteam zorgt voor waardevolle invalshoe-ken en netwerken. Het team han-teert uitgebreide modellen over vele bedrijven en spreekt regelmatig met het management van diverse onder-nemingen tijdens conferenties en bedrijfsbezoeken.

Het team richt zich vooral op bedrij-ven die meer of minder winst maken dan zou mogen worden verwacht, of waarvan de marge zich op een hoog-te- of dieptepunt bevindt en identi-fi ceert welke gebeurtenis of aanlei-ding op korte termijn tot kansen zou kunnen leiden. De beleggingsideeën zijn vooral afkomstig uit de bottom-upaandelenselectie en een voortdu-rende bewaking van het universum (waarbij gefi lterd wordt op waarde-ring), deelname aan medische con-gressen, conferenties en beurzen op het gebied van gezondheidszorg, persoonlijke bijeenkomsten met het management, bedrijfsbezoeken, contacten met artsen en bedrijven

om ideeën te toetsen en veranderin-gen binnen ondernemingen (turn- aroundsituaties, nieuw manage-ment, strategische bedrijfsmidde-len). Ook een aantal top-downover-wegingen spelen een rol: kwesties verbonden met politiek of regel-geving, demografische trends, het economische en kredietklimaat, subsectorthema’s (vergoeding, con-solidatie, wijzigingen in kapitaal-structuur) en groeitrends (nieuwe productcycli, fusies en overnames, kansen in de pijplijn). Tot slot vormt de rotatie van subsectoren (en het uiteenlopen van de resultaten per subsector) tijdens de hele econo-misch cyclus een kans om in de meeste marktomstandigheden ab-solute rendementen te behalen.

Het team zal een beleggingsidee speciaal onder de loep nemen als zo-wel de top-down als de bottom-up informatie wijzen op een potentieel aantrekkelijke kans.Vervolgens wordt een fundamente-le analyse uitgevoerd en een model uitgewerkt met speciale nadruk op kasstroom- en balansanalyse. Ook wordt een gedetailleerde gevoelig-heidsanalyse van de waardering uit-gevoerd (d.w.z. van de soliditeit van de waardering in het geval van ver-

anderende aannames) en een ana-lyse van de verschillende risico-ren-dementsscenario’s. De portefeuille concentreert zich op de beste idee-en. De beleggingsbeslissingen wor-den gebaseerd op de fundamentele bedrijfsanalyse en de markttoetsing van het beleggingsidee. Rond kern-posities wordt gehandeld op basis van gebeurtenissen, waardering en technische factoren (om de timing van in- en uitstap te optimaliseren). In de niet-kernposities vinden op-portunistische transacties plaats en indekking tegen volatiliteit (verkoop van gedekte call-opties en verkoop van put-opties).

Risicobeheer is een zeer belangrijk onderdeel van het beleggingspro-ces. Het gedisciplineerde, op fun-damentele factoren gebaseerde proces is erop gericht een gespreide bron van afzonderlijke beleggingsi-deeën te leveren, die allen hoogst-waarschijnlijk een positief resultaat zullen behalen. Bij het risicobeheer wordt ernaar gestreefd dat het be-leggingsproces de rendementen op langere termijn stimuleert, onaf-hankelijk van verliezen op afzonder-lijke posities en de blootstelling aan ongewenste risico’s.In het risicobeheer worden de vol-

gende elementen gecombineerd: verlies-, blootstellings-, gevoelig-heids- en VAR-limieten, limieten voor liquiditeit op afzonderlijke po-sities en concentratielimieten. Sinds de introductie van de stra-tegie heeft het team bewezen om kapitaal te kunnen beschermen in de verschillende lastige perioden die de strategie heeft doorgemaakt (normaliter in perioden van markt-verstoring waarin de onderliggende factoren niet bepalend zijn voor de aandelenkoersen), door de gross ex-posure snel te verminderen (tot 90% in 3 dagen) en volledig te profiteren van de flexibiliteit van de fonds-structuur.

Het 1798 Healthcare Long Short Fund combineert vele aantrekkelijke eigenschappen: het vermogen om in alle marktomstandigheden rende-ment te behalen, een van de beste healthcare-teams en een institutio-neel kader. Hierdoor kon het fonds $ 50 miljoen ophalen op de intro-ductiedatum, in een klimaat dat zeer ongunstig is voor het bijeenkrij-gen van kapitaal, maar waarschijn-lijk juist bijzonder gunstig voor het behalen van rendementen.

3636

- 1.0%

- 0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

-$ 50,000,000

$ 0

$ 50,000,000

$ 100,000,000

$ 150,000,000

$ 200,000,000

HEALTHCARE Daily P&L (RHS)

HEALTHCARE GMV

HEALTHCARE NMV

12.02 14.03 17.04 21.05 24.06 29.07 29.07 02.10 04.11 05.12 12.01 12.02 17.03

11 dagen later bedroeg de gross exposure 3% van de hoogste gross exposure

- 1.0%

- 0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

-$ 50,000,000

$ 0

$ 50,000,000

$ 100,000,000

$ 150,000,000

$ 200,000,000

HEALTHCARE Daily P&L (RHS)HEALTHCARE Daily P&L (RHS)

HEALTHCARE GMVHEALTHCARE GMV

HEALTHCARE NMVHEALTHCARE NMV

12.02 14.03 17.04 21.05 24.06 29.07 29.07 02.10 04.11 05.12 12.01 12.02 17.0312.02 14.03 17.04 21.05 24.06 29.07 29.07 02.10 04.11 05.12 12.01 12.02 17.03

Hoogste gross exposure op 18 september 1 week na ineenstorting Lehman

37

KARAKTERISTIEKEN Onder commodities wordt een breed palet van grondstoffen ver-staan waarin belegd kan worden. Te denken valt hierbij aan grondstof-fen zoals ruwe olie, tarwe, koper en goud. Veelal wordt door institutio-nele beleggers in een breed gekozen mandje van grondstoffen belegd. Zo bestaat de meest gebruikte com-modities index, de S&P GSCI, uit 24 verschillende commodities. Deze grondstoffen worden niet fysiek gekocht aangezien dit allerlei ope-rationele zorgen zoals opslag, verze-kering en beveiliging met zich mee zou brengen, maar er wordt meestal middels derivaten (futures, swaps) in deze categorie belegd. Deze wijze van investeren brengt wel met zich mee dat het rendement op grond-stoffen niet simpelweg alleen wordt bepaald door de ontwikkeling van de spotprijzen van de onderliggende commodities, de zogenoemde spot yield, maar daarnaast ook nog door

twee andere factoren, namelijk de roll yield en de collateral yield. De roll yield houdt verband met het feit dat de termijncontracten (futu-res) periodiek bij het naderen van de expiratiemaand doorgerold moeten worden, om te voorkomen dat fy-sieke levering plaatsvindt. Dit houdt in dat het termijncontract dat bijna afl oopt, wordt verkocht, en daarvoor in de plaats een contract met latere expiratiemaand wordt gekocht. Af-hankelijk van de vorm van de ter-mijnstructuur wordt een negatief of positief rendement op het doorrollen gerealiseerd. In geval van krap aan-bod (lage voorraden) liggen de spot-prijzen vaak hoger dan de futures prijzen, ook wel backwardation ge-noemd, en is sprake van een positief rolrendement. Andersom liggen in geval van relatief ruim aanbod (hoge voorraden) de futures prijzen vaak hoger dan de spot prijzen, een situ-atie die contango genoemd wordt, en is het rolrendement negatief. De

collateral yield is het rendement dat wordt behaald op de cash portefeuil-le, die wordt gebruikt als onderpand voor de termijncontracten. De posi-tie wordt volledig gefi nancierd zodat geen sprake is van leverage. Tabel 1 geeft weer in welke mate, over ver-schillende beleggingshorizons ge-zien, deze drie rendementsfactoren aan het totale rendement op com-modities hebben bijgedragen. Dui-delijk komt uit de tabel naar voren dat alle drie de rendementsfactoren over verschillende periodes een do-minante rol kunnen spelen en dat bij deze beleggingscategorie niet alleen gefocused moet worden op de ver-wachte (spot)prijsontwikkeling van commodities.

COMMODITIES IN DE PORTEFEUILLECommodities zijn een aantrekkelijke beleggingscategorie om in de strate-gische beleggingsportefeuille op te nemen. In de eerste plaats is er spra-ke van lage of zelfs negatieve cor-

nummer 2 - 2009

THE CASE FOR COMMODITIESDe toevoeging van commodities aan een portefeuille voor pensioenfondsen blijft interessantdoor Carl Kool , Head of Strategy & Research en Coen van de Laar, Investment Strategist Doctors Pension Funds Services

Coen van de Laar Carl Kool

De animo van institutionele beleg-gers om commodities (grondstoffen) in de beleggingsportefeuille op te nemen is de laatste jaren sterk toe-genomen. Hoewel 2008, net zoals voor de meeste andere risico-volle beleggingscategorieën, een slecht jaar was, blijft de case om commo-dities in de strategische beleggings-mix op te nemen onverminderd groot. Grondstoffen hebben vanuit het perspectief van diversificatie dan ook een aantal aantrekkelijke karakteristieken. In dit artikel wordt kort ingegaan op een aantal belang-rijke aspecten van deze beleggings-categorie.

relatie met aandelen en obligaties. Hierdoor kan het risico van de totale beleggingsportefeuille worden ver-laagd, hoewel de categorie op zich-zelf genomen zeer volatiel is. Een mogelijke oorzaak voor de lage cor-relatie is het afwijkende gedrag van prijsvorming voor deze categorieën over de business cycle. De prijsvor-ming van aandelen is meer forward looking en deze presteren juist het best aan het einde van de recessie en het begin van de economische ver-snelling. Commodities prijzen daar-entegen lopen meer gelijktijdig mee met de business cycle en pieken nor-maal gesproken als de economische groei en vraag naar grondstoffen op zijn hoogst is. Wel bleek ten tijde van de kredietcrisis dat het diversi-fiërend effect van commodities, net zoals voor de meeste andere alterna-tives, kleiner was dan gehoopt. Een tweede eigenschap van grondstof-fen is dat deze positief gecorreleerd zijn met inflatie. Dit betekent dat in een inflatoire omgeving, zowel ver-wacht als onverwacht, grondstoffen positieve rendementen behalen. Dit is een aantrekkelijke eigenschap van een beleggingscategorie voor pensi-oenfondsen die de ambitie hebben om de (nominale) pensioenen te in-dexeren.

BENCHMARKDe meeste pensioenfondsen zetten hun commodities portefeuille af te-gen een (investeerbare) commodi-ties benchmark. Het universum van commodity benchmarks is de laat-ste jaren fors toegenomen. In feite bestaat iedere index uit een breed gespreid mandje van grondstoffen-termijncontracten, maar de rende-menten van de verschillende indices kunnen fors uiteenlopen. De belang-rijkste verschillen komen voort uit de samenstelling en weging van de onderliggende grondstoffen, loop-tijd van de termijncontracten, rolfre-quentie en rebalancing frequentie. In feite kan gesteld worden dat een keuze voor een commodities bench-mark eigenlijk een keuze is voor een

bepaalde commodities trading stra-tegie. De eerste specifiek voor beleggings-doeleinden ontwikkelde commodity index is de in 1991 geïntroduceer-de S&P GSCI. Kenmerkend voor de S&P GSCI, die uit 24 grondstoffen bestaat, is de hoge weging voor de energiesector, ultimo mei ongeveer 69%. Maandelijks worden op dag 5 tot en met 9 de termijncontracten doorgerold naar de volgende maand. Pas vanaf eind jaren negentig kwam er serieuze concurrentie voor de S&P GSCI in de vorm van de in 1998 gelanceerde Dow Jones-UBS Com-modity Index (voorheen Dow Jones-AIGCI). Het grootste verschil met de S&P GSCI is het maximeren van het gewicht van gerelateerde grondstof-fen (33%), wat resulteert in een aan-zienlijk lager gewicht voor oliegere-lateerde commodities.

Naarmate institutionele beleggers in de loop van dit decennium meer vertrouwd raakten met commodi-ties beleggingen nam de aandacht voor de beperkingen en inefficiën-ties van de bestaande commodity

indices toe. Vooral de gevoeligheid van de rendementen voor periodes met negatieve roll yields (contango) kreeg steeds meer aandacht. Dit leidde tot de ontwikkeling van een nieuwe generatie van commodity benchmarks en ‘enhancements’ voor bestaande indices. Onder enhance-ments worden hier op regels geba-seerde aanpassingen van de index verstaan, waarbij de exposure naar de commodity beta (grotendeels) intact blijft maar op een efficiëntere manier wordt ingericht. De aanpas-singen kunnen betrekking hebben op onder meer:

- de samenstelling van de index (bijvoorbeeld het weglaten van commodities met weinig rende-mentspotentieel);

- de rol methodiek (aanpassingen in de plaats op de curve en het mo-ment van doorrollen);

- het rebalancing beleid;- inspelen op seizoenspatronen (som-

mige commodities prijzen vertonen een seizoensmatig patroon).

In figuur 1 wordt voor de periode ja-nuari 2005 tot en met mei 2009 het

Figuur 1: Rendementsverloop van verschillende Commodity Indices

Bron: Bloomberg

Getoonde indices: S&P GSCI (introductie 1991), Dow Jones UBS Commodity Index (introductie 1998),

Rogers International Commodity Index (introductie 1998), Deutsche Bank Liquid Commodity Index

(introductie 2003) en de UBS/Bloomberg Constant Maturity Index (introductie 2007, data in de grafiek

vanaf januari 2005 gebackfilled).

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

38

39

rendementsverloop van een aantal commodity indices getoond. Uit de figuur blijkt dat door de verschillen in constructie en samenstelling van de indices de rendementen ver uit elkaar kunnen liggen. De keuze voor een bepaalde index heeft dus een grote impact op het uiteindelijke resultaat van een passieve commo-dities belegging. Zo zou een pas-sieve belegging in de S&P GSCI over de periode januari 2005 - juni 2009 ongeveer 20% hebben verloren. Bij een passieve belegging in de DJ- UBSCI index zou de belegger onge-veer break even hebben gespeeld. Was echter gekozen voor de Deut-sche Bank Liquid Commodity Index dan was een rendement van onge-veer 20% behaald. Het is daarom belangrijk dat beleggers zich bewust zijn van de karakteristieken van de verschillende indices en hoe veran-derende marktomstandigheden de performance beïnvloeden.

ACTIEF COMMODITIES BEHEERDe voorgaande paragraaf gaf al aan dat de grenzen tussen enhanced en passief beleggen in commodities niet altijd even helder zijn. Een index met een aantal enhancements kan bijvoorbeeld veel van de karakteris-tieken hebben van wat door een an-dere aanbieder als een passieve com-modity index wordt aangeboden. Tenslotte kan de stap worden gezet naar actief beheer. De toegevoegde waarde van actief beheer berust op het uitgangspunt dat de commo-dities markten niet efficiënt zijn. De markten bestaan uit meerdere spelers met eigen doelstellingen;

zo zijn er de hedgers van prijsrisico (consumenten en producenten) en de beleggers (speculanten en lange termijn beleggers). Doordat de doel-stellingen van de verschillende spe-lers niet met elkaar overeen komen kunnen er inefficiënties optreden waar met actief beleid op kan wor-den ingespeeld. Bovendien zijn, zo-als in de vorige paragraaf naar voren is gekomen, ook de commodity ben-chmarks inefficiënt. Beide inefficiën-ties bieden ruimte om middels actief beheer waarde toe te voegen.Actief beheer vindt meestal plaats via commodity alpha strategieën waarbij zowel long en short posi-ties worden ingenomen en waarbij al dan niet marktneutraliteit wordt nagestreefd. In principe is op alle drie de rendementsfactoren, de spot yield, roll yield en collateral yield ac-tief beheer mogelijk. Het spectrum van actieve strategieën is de laatste paar jaar explosief gestegen. Voor-beelden zijn:- fundamentele strategieën;- dynamische allocatie strategieën;- trending en/of mean reversion

strategieën;- volatiliteitstrategieën;- rolstrategieën.

Veel van deze strategieën laten goede resultaten zien, maar een pro-bleem is wel dat deze veelal groten-deels zijn gebaseerd op backtested data en de live performance historie is veelal beperkt. In hoeverre actieve strategieën in wijzigende marktom-standigheden naar verwachting overeind blijven is dus een belang-rijke vraag bij het selectieproces.

spot roll collateral total yield yield yield return- 1 jr. -43.7 % -22.9 % 0.8 % -56.2 %- 5 jr. 8.0 % -14.2 % 3.1 % -4.5 %-10 jr. 11.3 % -6.8 % 3.1 % 6.9 %-20 jr. 4.4 % -3.3 % 4.2 % 5.1 %sinds start (dec. 1969) 3.8 % -0.2 % 6.1 % 10.0 %

Tabel 1: Componenten rendement S&P GSCI*

Bron: Thomson Financial Datastream

* Meetkundige rendementen in USD gerekend vanaf ultimo mei 2009

CONCLUSIE

Ondanks de slechte rendemen-

ten in 2008 zijn de fundamentele

redenen om in commodities te

beleggen niet veranderd. Door

de historisch lage correlatie met

aandelen en obligaties en de po-

sitieve correlatie met inflatie blijft

de toevoeging van commodities

aan een portefeuille voor pen-

sioenfondsen interessant. Wel

vindt er een duidelijke verschui-

ving plaats in de manier waarop

de exposure wordt opgebouwd.

Door de forse negatieve roll yield

van de afgelopen jaren wenden

beleggers zich steeds meer af van

passieve beleggingen in de tradi-

tionele indices en zoeken ze hun

heil in (combinaties van) enhan-

ced indices en actief beleid. Op

deze wijze kan op een flexibele

wijze worden geprofiteerd van de

aanwezige marktinefficiënties, in

zowel de commodities markten

als benchmarks, en dynamisch

worden ingespeeld op verande-

rende marktomstandigheden.

nummer 2 - 2009

De rally die we sinds enkele weken meemaken, ver-schilt van voorgaande oplevingen van de markt, die weliswaar soms heftig, maar ook snel weer voorbij waren. Deze rally wordt gesteund door een brede verbetering van de macro-economische cijfers en de situatie op de fi nanciële markten. Wereldwijd begint het ondernemersvertrouwen weer te stijgen en op bepaalde punten zijn de verwachtingen het minst in mineur sinds het opdrogen van het interbancaire verkeer in augustus 2007.

Bepalend voor deze omslag in de stemming is dat we wereldwijd zien dat bedrijven, na zes maanden van vrijwel onophoudelijke liquidaties, langzaam aan hun voorraden weer op peil brengen. Verlamd door de angst om met voorraden te blijven zitten van produc-ten die niemand wilde kopen, legden bedrijven de pro-ductie stil, lieten investeringsplannen op de plank lig-gen en stuurden personeel naar huis om de cashfl ow veilig te stellen. Maar het kan niet altijd slecht weer blijven. Op bestaande voorraden kunnen bedrijven niet eeuwig teren, zodat ze op een gegeven moment wel gedwongen zijn de productie weer op te pak-ken om in te kunnen spelen op nieuwe opdrachten. De industriële cyclus doet zijn werk en een opleving zou geweldig nieuws zijn voor de bedrijfswinsten, de werkgelegenheid en de algemene kredietwaardigheid.

Al eerder, in 1975 en 2003, droeg omvangrijke herbe-voorrading in de VS bij tot een sterke rally. En in de jaren 1990 gaf herbevoorrading tot drie keer toe de aanzet tot een fl inke opleving van de Japanse econo-mie. Wanneer het bedrijven een lange tijd iets beter gaat, kan dat de nodige tijdwinst opleveren, zodat de fiscale en monetaire versoepeling des te sneller van invloed kan zijn op de wereldwijde consumentenmark-ten en de Amerikaanse huizenmarkt, die nog steeds zwaar te lijden heeft van een overvloed van “slechte leningen”.

Wat bedreigt deze prille opleving? Een nieuwe golf van fi nanciële instabiliteit zou de stier natuurlijk snel op de knieën krijgen. De interbancaire markten beginnen zich te ontspannen, maar nog steeds kan de markt van oordeel zijn dat banken nog niet genoeg vermogen

bezitten om de voortschrijdende verliezen op leningen te overleven. Ook minder grijpbare risico’s als het uitbreken van de Mexicaanse griep kunnen een gevoelige knauw toe-brengen aan het nog steeds wankele consumenten-vertrouwen.Om die reden behoud ik een overweging in obligaties, maar ik heb het accent verlegd naar bedrijfsobligaties en high-yield markten. Mijn exposure naar aandelen heb ik naar neutraal verschoven.

Spreiding biedt nog steeds een uitstekende basis en hoewel er risico’s blijven, is het voor het eerst in bijna twee jaar aanleiding om de markt vanuit een zonniger perspectief te zien en de blik te richten op groei-beleg-gingen. De lange koude winter is nog niet voorbij, maar het voorjaar hangt in de lucht en dat is te ruiken.

Trevor Greetham

ASSET ALLOCATION GEBASEERD OP HET MODEL VAN DE INVESTMENT CLOCKHet ijzer smeden als het heet is?door Trevor Greetham – Asset Allocation Director & Portfolio Manager Fidelity International

40

OP WEG NAAR HERSTELDe scorekaarten voor mondiale groei en inflatie, die de basis vormen voor de beleggingsklok, zijn in rap tempo aan het verbeteren. De leidende indicator voor groei heeft het minst negatieve niveau bereikt sinds het opdrogen van de interbancaire markten in juli 2007. Een groot aantal cijfers ondersteunt het idee dat de mondiale markten zich in een vroeg stadium van gelijktijdige opleving van de groei bevinden, getrig-gerd door herbevoorrading. Ondertussen hebben de Amerikaanse banken de “stresstest” zonder al te veel stress doorstaan en blijven de interbancaire en credit-spreads zich vernauwen.

HUIDIGE POSITIONERING VAN DE PORTEFEUILLEIk heb de laatste maand aandelen bijgekocht. Met het sentiment dat de markt overkocht is, kan een technische daling mogelijkheden scheppen om naar een overwogen positie te switchen. De ruime reser-vecapaciteit zal een neerwaartse druk uitoefenen op de mondiale inflatie, zodat de rente laag blijft. Ik heb mijn overweging in obligaties verkleind en mijn beleggingen in bedrijfs- en high-yield obligaties uit-gebreid, omdat ik hier perspectieven zie voor aantrek-kelijke rendementen. Ik handhaaf mijn onderweging in grondstoffen en heb de overweging in edelmetalen verkleind, ten gunste van industriële metalen.

FIDELITY’S BELEGGINGSKLOKTrevor Greetham baseert zijn aandelenselectie op voortdurende analyse van de markten, waarbij hij gebruik maakt van het model van de Investment Clock. Hierin staan twee economische indicatoren centraal: (1) inflatie en (2) groei.

Inflatie: • De scorekaart voor de wereldwijde inflatie blijft

uiterst negatief• De kerninflatie zal in de eerste fase van herstel

waarschijnlijk blijven dalen

Groei:• De score voor wereldwijde groei is op weg naar ver-

betering• Stijging van het ondernemersvertrouwen in alle

regio’s

HET MODEL VAN DE INVESTMENT CLOCKTrevor Greetham is Asset Allocation Director van Fide-lity International en lid van Fidelity’s Asset Allocation Group. Dit document weerspiegelt zijn visie over de invloed van het huidige economische klimaat op het proces van asset allocation. Trevor Greetham baseert zijn asset allocation op het model van de Investment Clock. Dit model geeft de verwachtingen voor groei en inflatie weer, op grond van trends in het verleden en het huidige momentum van de leidende indicatoren. Deze indicatoren, die maandelijks worden vastgesteld, vormen de basis voor de verwachte ontwikkeling van de mondiale economie in de komende 3 tot 6 maan-den. De groeiprognose is bepalend voor de relatieve weging van cyclische en defensieve beleggingen (de verticale lijn); de inflatieprognose is bepalend voor de afweging tussen groeien waarde-beleggingen (de horizontale lijn).

41nummer 2 - 2009

42

1 Bron: US National Academy of Sciences defi nitie, zoals vermeld op de website van de Environmental Protection Agency

De verandering van ons klimaat heeft verregaande gevolgen voor onze maatschappij en de economie. Ongeacht of klimaatverandering gezien wordt als een natuurlijke verandering of als een veranderingsproces door de mens zelf, alle ondernemingen, consumenten, maar ook beleggers worden er door beïnvloed. In dit artikel gaan wij in op de nieuwe beleggingsmogelijk-heden die hierdoor ontstaan.

DE DEFINITIE VAN KLIMAATVERANDERINGEnige verduidelijking is op zijn plaats. Klimaatverande-ring staat niet per defi nitie gelijk aan ‘global warming’, maar de twee begrippen zijn natuurlijk wel aan elkaar gerelateerd. De term klimaatverandering refereert aan signifi cante veranderingen in de uitslagen van kli-maatmetingen, zoals temperatuur, wind en neerslag, gedurende een lange periode. Klimaatverandering kan worden veroorzaakt door natuurlijke factoren, zoals verandering van de intensiteit van de zon, natuurlijke processen binnen het klimaatsysteem (bijvoorbeeld veranderingen in de oceaanstromingen) en activitei-ten van de mens die de atmosfeer beïnvloeden (het gebruik van fossiele brandstoffen) en het gebruik van het aardoppervlak (ontbossing en verstedelijking)1. Onze reactie op de veranderingen van het klimaat zal grote gevolgen hebben. Het heeft gevolgen voor de woningen en kantoren waarin we wonen en werken, de wijze waarop ons voedsel wordt geproduceerd en gedistribueerd, de manier waarop wij energie opwek-ken en gebruiken en hoe wij ons verplaatsen. Deze uitdagingen en de daarvoor benodigde investeringen zijn enorm! Vanzelfsprekend zal de verandering van het klimaat ook significante gevolgen hebben voor ondernemingen. Sommigen zullen direct hun voordeel kunnen behalen, omdat de markt voor hun producten zal groeien. Denk aan producenten van alternatieve energiebronnen, zoals windturbines en zonnepane-len. Anderen zullen indirect worden beïnvloed door de beschikbaarheid en de prijs van energie, het effi ciënte gebruik van natuurlijke grondstoffen en de invloed van hun bedrijfsproces op het milieu. Sommige onderne-mingen zullen profi teren; andere niet. Hoe kun je hier als belegger van profi teren?

‘CLIMATE CHANGE’ BELEGGINGSSTRATEGIEËNOok de investment management industrie zal zich snel aanpassen aan een maatschappij die wordt gedomi-neerd door het vraagstuk rond klimaatverandering.

Inmiddels hebben enkele vermogensbeheerders al strategieën gelanceerd die gebaseerd zijn op het iden-tificeren en exploiteren van kansen gerelateerd aan klimaatverandering, internationaal ook wel bekend als ‘Climate Change Investing’. Het Russell OpenWorld® Climate Change fonds identifi ceert beleggingsmoge-lijkheden, die beïnvloed worden door (nieuwe) weten regelgeving met betrekking tot klimaatverandering (bijvoorbeeld het terugdringen van CO2-emissie). Ook wordt nadrukkelijk gekeken naar de voordelen die behaald kunnen worden vanuit de ontwikkeling van (nieuwe) technologieën en energiebronnen, die aan-sluiten op brede initiatieven vanuit de overheid of het bedrijfsleven. In het algemeen biedt klimaatverande-ring beleggers twee mogelijkheden:

• ’Mitigation’ verwijst naar technologieën of benade-ringen die de klimaatverandering tegengaan, door een sterke focus op het terugdringen van de uitstoot van CO2 en andere broeikasgassen. Voorbeelden hiervan zijn de productie van zonnepanelen en ande-re ‘clean tech’ toepassingen. Veel experts zijn echter van mening dat deze technologieën alleen niet toe-reikend zijn om de doelstellingen te behalen, daarom worden technologieën die een effi ciënter gebruik van grondstoffen realiseren ook meegenomen in onze defi nitie van ‘mitigation’.

BELEGGEN IN KLIMAATVERANDERING ‘Climate Change’ beleggingsstrategieëndoor Faisal Rahman, Portfolio Manager Russell OpenWorld®

Faisal Rahman

43nummer 2 - 2009

• ’Adaption’ betreft de financiële en juridische kosten van klimaatverandering en de impact die deze heb-ben op ondernemingen die reageren op de nieuwe vereisten. Energiebedrijven zullen zich bijvoorbeeld dienen aan te passen aan de wettelijke verplichting om de uitstoot van schadelijke stoffen te reduceren.

Beide strategieën bieden ondernemingen mogelijk-heden om de winstgevendheid te verbeteren door direct te profiteren van inkomsten die voortvloeien uit nieuwe technologieën, of indirect door een snel-lere aanpassing dan de concurrerende ondernemingen met een concurrentievoordeel tot gevolg. Wij zien het investeren in klimaatverandering vooral vanuit het waardeperspectief. Wij zijn namelijk van mening dat klimaatverandering op meerdere manieren een invloed zal hebben op de aandelenkoersen en dat dit goede mogelijkheden kan bieden voor vermogensbeheerders om waarde toe te voegen. Investeren in klimaatver-andering kan derhalve losstaan van de wens van de belegger om te beleggen op een sociaal verantwoorde-lijke wijze.

HET UNIVERSUM VAN ‘CLIMATE CHANGE’ MANAGERSEr zijn twee belangrijke manieren die managers volgen om kansen te benutten op het gebied van klimaatver-andering: een specifieke, gerichte benadering en een bredere, wat meer generieke benadering. Managers die zich focussen op ‘clean tech’ en ondernemingen, die zich bezighouden met alternatieve energie, zijn voorbeelden van de specifieke benadering. De bredere benadering is niet alleen gefocust op deze specifieke benadering maar ook op het benutten van kansen die zich voor-doen bij ondernemingen in andere markten, die even-eens worden beïnvloed door klimaatverandering. Russell Investments heeft een voorkeur om de kansen, die klimaatverandering met zich meebrengt, zo breed mogelijk te benaderden. Daarom geven wij de voor-keur aan aandelenmanagers die beleggen in onder-nemingen in meerdere sectoren in alle regio’s van de wereld en die gebruik maken van kennis en inzicht in klimaatverandering en de gevolgen die dit zal hebben

op alle ondernemingen. Het universum van managers met een voldoende trackrecord is relatief beperkt. Wij hebben ongeveer 20 managers met een thematische milieustrategie bestudeerd. De helft hiervan behoort tot de categorie beleggingsfondsen gefocust op kli-maatverandering. Wij verwachten dat dit aantal zal blijven groeien. Onze research heeft zich gericht op beleggingsoplossingen die worden aangeboden door vermogensbeheerders wereldwijd. Dit zijn zowel grote institutionele beheerders als kleine boutique mana-gers. De managers die een ‘Climate Change’ thema aanbieden, worden aan hetzelfde rigide researchproces onderworpen als alle andere managers die wij bestu-deerden. De belangrijkste criteria die wij hanteren, zijn:

• Bewezen expertise in wereldwijde aandelen. Wij zijn van mening dat de beste managers zich onderschei-den door het hebben van een beleggingsproces waar-in de meest attractieve aandelen worden geïdenti-ficeerd binnen een specifieke sector, ongeacht waar deze aandelen zijn genoteerd. Klimaatverandering heeft gevolgen voor ondernemingen over de gehele wereld. Daarom moeten beleggingsmogelijkheden niet door regionale grenzen worden beperkt.

• Specialisme en ervaring met beleggen in klimaatver-andering. Het beleggen in dit thema is relatief nieuw en het aantal managers dat fondsen met een ‘Cli-mate Change’ thema aanbiedt, is snelgroeiend. Zeer waarschijnlijk zal dit aantal blijven groeien. Wij vin-den het belangrijk dat de manager een geloofwaar-dige en betrouwbare ervaring kan demonstreren en ons kan overtuigen dat hij niet op eenvoudige wijze zal meeprofiteren met ondoordachte strategieën.

• Beleidsexpertise. De recente prijsschommelingen van zonne-energie aandelen die werden veroorzaakt door de onzekerheid over de Duitse subsidies, vor-men een goed voorbeeld van het gevolg van politie-ke besluitvorming op de prijsvorming van effecten. Onderscheidende managers zijn in staat om, sneller dan de concurrent, te anticiperen en te reageren op de implicaties van een gewijzigd overheidsbeleid.

Alternative / Renewable Energy Clean / Environmental Technology Climate Change• Solar • Fuel cells • Nuclear Energy• Wind • Biofuels • Water companies• Geothermal • Hydrogen • Energy Security• HydroPower • Advanced Materials • Agriculture / Crops• Wave/Tidal • Waste Technology • Recycling / Landfill • Pollution Control • Emission Trading • Consultancy • Resource Management • Consumer, Eco Brands / Carbon Neutral

(advertentie)

• Wetenschappelijke expertise. In aanvulling op de beleidsexpertise zullen managers hun voordeel niet alleen kunnen halen uit wetenschappelijke kennis, om zo de juiste waarde van nieuwe technologieën in te schatten, maar ook uit kennis van bijvoorbeeld meteorologie en geologie. Het aangaan van nauwe banden met toonaangevende universiteiten of het in dienst nemen van experts kan managers in dit opzicht een belangrijk voordeel opleveren.

• Industrie expertise. Managers moeten weten welke technologieën in de markt worden geaccepteerd. Zoals we hebben ervaren gedurende de ‘tech-bub-ble’ zijn het niet altijd de beste technologieën die als industriestandaard worden geaccepteerd. Het suc-ces van managers zal in hoge mate afhangen van het vermogen om wetenschappelijke kennis te integre-ren in de business strategie.

• Aandelenuniversum. Er zijn geen algemeen geaccep-teerde benchmarks of indices voor ‘Climate Change’ aandelen. Dit is mede het gevolg van het ontbreken van een omschrijving van de karakteristieken van dit type onderneming die hiervan profi teren. De meeste managers die wij hebben bekeken, zijn van mening dat het samenstellen van een aandelenuniversum als basis voor portfolioconstructie van groot belang is. Het dient om de toegevoegde waarde van de mana-

ger vast te stellen. Het is daarom dat wij een voor-keur hebben voor managers die weloverwogen en doordacht aandelen toevoegen aan hun universum en dit steeds consistent blijven doen.

CONCLUSIEHet investeren in klimaatverandering geeft een nieuwe dimensie aan beleggen. Het zal voor sommige onder-nemingen nieuwe mogelijkheden bieden, terwijl de winstverwachtingen van anderen mogelijk zullen afne-men. De gevolgen van klimaatverandering zijn breed en veelomvattend en in vele gevallen zeer moeilijk op de juiste wijze te waarderen. Daarom zal het gevolg van klimaatverandering op de aandelenkoersen goede kansen bieden voor actieve vermogensbeheerders om waarde toe te voegen. Russell is ervan overtuigd dat er goede redenen zijn om het beleggen in klimaatveran-dering te implementeren in een beleggingsportefeuil-le. Klimaatverandering is een nieuwe en fundamenteel degelijke beleggingsstrategie. Deze markt ontwik-kelt zich snel. Het toenemende aanbod van beschik-bare producten kan bij beleggers tot verwarring lei-den. Op basis van onze researchactiviteiten geven wij de voorkeur aan een wereldwijde, brede benadering boven een zeer specifi eke sectorstrategie. Wij zijn van mening dat goede resultaten kunnen worden behaald door gebruik te maken van zorgvuldig geselecteerde managers, gespecialiseerd in klimaatverandering.

BACK TO THE BASICS

Bestuurders van banken lijken zich in toenemende mate van media te bedienen om intern orde op zaken te krij-gen. Een soort management ‘by press’; de medewerkers lezen voortaan wel in de krant wat de baas wil. Vlak na het mea culpa van Floris Deckers van Van Lanschot in NRC Handelsblad (maart j.l.) kregen we een oproep over het vrijwillig inleveren van bonussen van Jan Hommen, de kersverse CEO van ING Groep, in de Volkskrant.

Een prachtige opmaat tot enkele beschouwingen over het functioneren van het bankwezen, in het bijzonder het ver-mogensbeheer. Immers, nu wij als belastingbetaler een duit in het zakje hebben gedaan, mogen wij in kwesties als het functioneren van de banken voortaan publiekelijk een toontje meeblazen. Het bedrijfsmodel wordt ter dis-cussie gesteld. Private bank Van Lanschot mag dan een conservatieve bank zijn, die haar vermogensbeheercliën-ten niet bediend heeft van de gewraakte moderne beleg-gingsinstrumenten (toxic assets, zoals Alt A hypotheken, CDO’s), maar je hoeft maar naar Icesave te kijken om te zien hoe snel het sentiment in het bankieren kan draai-en. Voor een half procentje meer of minder rendement switcht tegenwoordig half Nederland massaal van bank naar bank, althans zo lijkt het. Voor ING werd de combina-tie van het hebben van een beursnotering en de vertrou-wenscrisis bijna fataal. Parlementslid Paul Tang (PvdA) zei publiekelijk zijn ING-bankrekening op, omdat hij haar bonuscultuur niet langer verantwoord achtte. Hoezo at arm’s length overheidstoezicht? Mag een parlementariër zich met het bedrijfsbeleid van een bank bemoeien? Dan kun je ook wel de advertentie-uitingen van de fi nanciële instellingen ter discussie stellen?

Vaak beluister je tamelijk onzinnige beleggingspraatjes op de radio. Zonder referentiekader hangen die bood-schappen werkelijk in de lucht. Een voorbeeld: ‘We bren-gen de weging van aandelen weer terug naar neutraal’. Wat is neutraal? Dat slaat toch nergens op. Kan dat zo maar met belastinggeld?

Een ander voorbeeld: de advertentiecampagne van één van de oudste beleggingsfondsen van Nederland, Fortis Obam. Vele jaren behaalde dit fonds een mooie outper-formance en dit werd in haar uitingen altijd breed uitge-meten. Was dit kunde of toeval? Jarenlang had de beheer-der wellicht het geluk aan zijn zijde doordat bepaalde beleggingsbeslissingen (bijvoorbeeld het overwegen van Azië) steeds goed uitvielen. Zo niet afgelopen jaar, toen dit vlaggenschip van Fortis, inmiddels in Franse handen, stevig onderuit ging. En nu lees je van dit fonds in de advertenties ineens niets meer over het behaalde rende-ment.

Dit noem ik de paradox van beleggingsfondsen: indien een fonds vijf jaar lang goede rendementen behaalt, zou je je als (anti-cyclisch) belegger kunnen afvragen of je het niet beter zou moeten verkopen. Marketeers zien dit ech-ter als een fl inke stimulans om eens extra te gaan adver-teren. Negatieve rendementen verkopen niet, terwijl je als belegger juist zou moeten kopen.Nog een voorbeeld. Afgelopen jaar wist vermogensbe-heerder Alex een positieve prestatie te behalen van 4% totaalrendement op hun conservatief gemanagede por-tefeuille met 50% obligaties. Een fraaie prestatie. Dat werd breed uitgemeten in een reclamecampagne. Hoe-veel procent van het belegd vermogen van Alex was dat? En hoe waren de rendementen in die andere jaren? Beleg-gen is toch een zaak van de langere termijn? Het is dus volksverlakkerij om het rendement van slechts één jaar te noemen. Hoe consistent zijn die resultaten en in welke mate speelt toeval een rol door –achteraf bezien– geluk-kige ‘bets’?

Kunnen we als vermogensbeheerders binnen de bedrijfs-tak bij wijze van zelfregulering niet een ‘track record’ van tenminste tien jaar rendement of zo afspreken? Dan valt sowieso meer dan de helft van de producten af. Waarom treedt de toezichthouder niet tegen dit soort reclame-praktijken op? Back to the basics van het beleggen.

Jeroen Mol, Consultant bij Forman Investor Relations

45nummer 2 - 2009

46

Jean-Pierre Sweerts heeft onlangs zijn eigen bedrijf Linius Capital opgericht. Linius Capital richt zich op fi nanciering en business development van projecten, bedrijven en fondsen die actief zijn op het gebied van duurzame energie en technologie. Daarnaast verricht het bedrijf due diligence-onderzoek voor projecten bedrijfsovernames en adviseert het bij het opzetten van beleggingsfondsen en het aantrekken van inves-teerders.

WAT WAS DE DIRECTE AANLEIDING VOOR HET STARTEN VAN EEN EIGEN BEDRIJF?

In de markt zag ik de behoefte aan deze dienstverle-ning en tegelijk was ik eraan toe om een eigen bedrijf op te richten.

WAT IS UW SPECIFIEKE EXPERTISE?Ervaring met fi nanciering en business development van duurzame energie- en technologieprojecten, bedrijven en fondsen. Daarnaast toegang tot een wereldwijd netwerk van fiscalisten, juristen, technisch deskun-digen, marktdeskundigen, ontwikkelaars en leveran-ciers van wie bij de totstandkoming van een transactie gebruik gemaakt kan worden. Het bij elkaar brengen van de juiste mensen en organisaties staat vaak aan de basis van een succesvolle ontwikkeling. Naast fi nan-ciële ervaring is het op waarde kunnen schatten van investeringsrisico’s en -kansen van een bepaald pro-ject, bedrijf of sector essentieel.

WIE ZIJN UW OPDRACHTGEVERS?Opdrachtgevers zijn bedrijven, beleggingsfondsen en institutionele beleggers die actief zijn in de ontwik-keling van of in het investeren/beleggen in duurzame energie en/of technologie. Laat ik enkele voorbeelden noemen. Een van mijn opdrachtgevers is een ontwik-kelaar van een groot onshore en near shore windmo-lenpark. Een andere opdrachtgever is een investeerder die een bedrijf dat actief is in de zonne-energie sector wilde kopen en inmiddels met behulp van Linius Capi-tal ook heeft gekocht. Verder hebben wij een opdracht verricht voor een partij die een beleggingsfonds voor duurzaam vastgoed wil opzetten. Wij hebben een due diligence-onderzoek gedaan voor de overname van een

Europese ontwikkelaar van duurzame energie projec-ten. Een van onze buitenlandse opdrachtgevers is een bedrijf in de Verenigde Staten dat nieuwe investeer-ders zoekt en ons daarvoor in de arm genomen heeft. Ook voor institutionele beleggers kunnen wij de markt in kaart brengen, assets zoeken of anderszins onder-steuning bieden.

HOE ZIET DE MARKT VAN DUURZAME ENERGIE EN TECHNOLOGIE ERUIT?

Als je naar duurzame energie kijkt dan zijn, na water-kracht, windenergie en zonne-energie de twee grootste sectoren. Daarnaast heb je andere sectoren waaronder biomassa, mini-waterkracht en thermische energie. Duurzame energie vormt op dit moment een relatief klein onderdeel van de totale energiemix. Ik verwacht dat in de toekomst olie, kolen, gas, kern-energie, wind, zonne-energie en biomassa naast elkaar gebruikt zul-len gaan worden. Er zal met name vraag zijn naar duur-zame energievormen die qua kostprijs het meest in de buurt komen van conventionele energiebronnen. Op dit moment is waterkracht het voordeligst maar wind-energie komt ook al redelijk in de buurt. Zonne-energie is nog altijd veel duurder maar zakt wel steeds in prijs. De benodigde technologie voor duurzame energie zal zich nog verder moeten ontwikkelen om duurzame energie goedkoper aan te kunnen bieden.

INTERVIEW JEAN-PIERRE SWEERTSVAN LINIUS CAPITALVoor de komende periode worden distressed assets in duurzame energie en technologie bijzonder interessantdoor Jolanda de Groot

Jean-Pierre Sweerts

47nummer 2 - 2009

HOE VERWACHT U DAT DE MARKT VAN DUURZAME ENERGIE EN TECHNOLOGIE ZICH ZAL ONTWIKKELEN?

Ik denk dat deze markt verder zal groeien, in de eerste plaats omdat de kostprijs van duurzame energiesoor-ten naar beneden gaat maar ook omdat overheden via tariefsystemen duurzame energie promoten. Dat komt voort uit de wens om meer energie te genereren, om onafhankelijk te zijn van andere landen en uit klimaat-doelstellingen. We zien ook dat Europa en de Verenig-de Staten in de huidige economische crisis doorgaan met het stimuleren van de ontwikkeling van duurzame energie. Dat neemt niet weg dat je ook in deze sector winnaars en verliezers zult hebben en dat het dus van essentieel belang is dat je in de goede sub-sectoren investeert en daarnaast ook de goede bedrijven of pro-jecten selecteert. Kortom, de analyse zal net zo goed moeten zijn als bij het investeren in andere sectoren. De groei in de sector wordt op het moment met name beperkt door de afname van de beschikbaarheid van projectfinanciering ten gevolge van het huidige econo-mische klimaat.

HOE ZIT HET MET DE INTERESSE VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS?

De interesse is sterk groeiende in twee categorieën. Enerzijds in duurzame energie-infrastructuur, met name in wind- en zonne-energieprojecten. De mees-te institutionele beleggers investeren in fondsen en enkele meer ervaren en grote partijen investeren ook direct in projecten of bedrijven. Anderzijds werd er tot voor kort sterk geïnvesteerd met eigen vermogen in niet beurs-genoteerde bedrijven: private equity. Echter, voor zowel duurzame energie als voor andere sectoren geldt dat er de afgelopen tijd veel bedrijven in finan-ciële problemen zijn geraakt en dat de private-equi-tyfondsen die met name de afgelopen jaren hebben geïnvesteerd veelal een sterk tegenvallend financieel resultaat zullen boeken. Dat biedt ook weer kansen. Bedrijven in problemen zullen tegen discounts te koop worden aangeboden. Voor de komende periode wor-den deze zogenaamde distressed assets in duurzame energie en technologie bijzonder interessant. Voor-zichtigheid is uiteraard geboden, mede omdat in de komende periode wellicht alle investeringen met eigen vermogen moeten worden verricht omdat er maar beperkt leningen beschikbaar zullen worden gesteld. Als je de goede ondernemingen eruit weet te halen en die verder weet te ontwikkelen, kan een bijzonder inte-ressante beleggingscategorie ontstaan.

WAAR KOMT DIE TOEGENOMEN BELANGSTELLING VAN INSTITUTI-ONELE BELEGGERS VOOR DUURZAME ENERGIEINFRASTRUCTUUR VANDAAN?

Ik denk dat die interesse voortkomt uit de visie dat deze sector nog verder zal groeien en uit de perceptie

dat deze groei gepaard gaat met toenemende winst-gevendheid. Ik denk niet dat deze interesse voorkomt uit milieuoverwegingen en ik zou dat ook niet de juis-te motivatie vinden voor institutionele beleggers. De juiste motivatie zou naar mijn idee moeten zijn dat de karakteristieken van deze sector goed passen binnen de beleggingsportefeuille en binnen de rendement/risicoprofielen van institutionele beleggers. Tegelijk past duurzame energie en technologie goed bij de langetermijnhorizon van institutionele beleggers. Ik zou me voor kunnen stellen dat bepaalde institutio-nele beleggers ook geïnteresseerd zijn in de leningen-kant van duurzame energieprojecten, met name als de inkomstenstromen uit die projecten inflatiegecor-rigeerd zouden zijn.

HOE ZOU JE ZO’N INFLATIECOMPONENT AAN DE LENINGENKANT KUNNEN AANBRENGEN?

Dat zou bijvoorbeeld kunnen door een inflatiecorrectie aan te brengen in het tarief dat de overheid garandeert voor duurzame energie. Die correctie zit er impliciet wel in maar als deze jaarlijks zou worden gecorrigeerd op basis van de werkelijke inflatie dan zouden pensi-oenfondsen en verzekeraars, denk ik, bijzonder geïn-teresseerd zijn in langjarige leningen in infrastructuur, waaronder wind- en zonne-energie.

ONDERVINDT DE SECTOR WAARIN U ACTIEF BENT HINDER VAN DE ECONOMISCHE CRISIS?

De sector ondervindt zeker last van de gevolgen van de economische crisis. In het eerste kwartaal van dit jaar is er zo’n 40 tot 50 procent minder geïnvesteerd dan in het eerste kwartaal van 2008. Dat geldt zowel voor beursgenoteerde bedrijven als voor private equity als voor infrastructuur. Dat komt voor een groot deel omdat de financiële markten anders functioneren dan een jaar geleden en het moeilijk is voor ondernemin-gen en projecten om leningen te krijgen. Tevens zijn de leningvoorwaarden minder gunstig geworden. Voor de sector is het erg belangrijk dat de financiële markten zich de komende jaren herstellen omdat deze zo kapi-taalintensief is. Ik verwacht dat het tekort aan kapitaal in de kredietmarkt nog enige tijd voort zal duren waar-door meer bedrijven in de sector voor duurzame ener-gieinfrastructuur de komende periode in moeilijkhe-den zullen komen. Dat zal er toe leiden dat er wellicht interessante overnamekandidaten bijkomen.

WAT ZIJN UW EIGEN AMBITIES VOOR DE TOEKOMST?Met een beperkt team van zeer ervaren mensen met financiële, sectoren business-kennis en common sense een hoogwaardige boetiek worden voor finan-ciering en business development in de duurzame ener-gie- en technologiesector.

De goudprijs beweegt rond de 950 dollar per troy ounce, ruim drie keer zoveel als tien jaar geleden. Hoe-wel de prijs op korte termijn forse schommelingen kan vertonen, heeft goud de laatste 10 jaar zijn waarde bewezen. Daarvoor waren er echter ook lange perio-des waarin goud het slecht deed. Nu schittert goud in de fi nanciële chaos.

Op 13 maart 2008 doorbrak de goudprijs voor het eerst in de geschiedenis het niveau van 1000 dollar per troy ounce (31,1 gram). Goud profi teerde van zijn status als ‘veilige haven’ in onzekere monetaire tijden en chaos op de fi nanciële markten. De piek in de prijs daarvoor stamt uit 1980, toen 850 dollar werd betaald. Destijds was de dollar ongekend zwak, brak de olieprijs records en liep de infl atie op. Voor beleggers genoeg redenen om in grondstoffen en dus ook in goud te vluchten, want goud werd toen als de enige betrouwbare maat-staf van waarde gezien. Als het record van 1980 ove-rigens zou worden gecorrigeerd voor infl atie zou het uitkomen op circa 2100 dollar. Om 1980 reëel te evena-ren zou de goudprijs dus nog eens ruim in prijs moeten verdubbelen.In het laatste kwartaal van 2008 zakte de prijs van goud tot ruim 700 dollar om vervolgens weer aan te trekken tot bijna 1000 dollar in de eerste maanden van 2009. Daarna volgden wederom een daling en stijging waardoor de prijs rondom 10 juni 954 dollar bedroeg.

In het najaar van 1999 kostte goud 251,95 dollar per troy ounce, een laagterecord. Toen leek het edelme-taal in de internationale monetaire economie te zijn afgeschreven. Veel centrale banken verkochten gedeel-ten van hun goudvoorraden omdat goud nauwelijks meer relevant leek als monetaire reserve. Men dacht dat de inflatie voorgoed was bezworen, de euro was ingevoerd en het aanbod van goud was groter dan de vraag. Maarten Schinkel schreef in NRC Handelsblad: ‘Goud was niet meer nodig als traditionele vluchthaven tegen geldontwaarding, overbodig als belegging in een wereld waar de aandelenkoersen alleen maar omhoog-gingen en het financiële systeem zo gezond leek als een vis. Het edelmetaal werd een grondstof zoals alle andere, waarvan de waarde simpelweg afhing van de verhouding tussen productie en consumptie, vraag en aanbod in de echte wereld.’

VERKOOP GOUD DOOR DNBIn 1992 vond de president van De Nederlandsche Bank (DNB), Wim Duisenberg, de tijd rijp om 400 ton goud in het geheim aan de centrale bank van China te verkopen. De toenmalige minister van Financiën Wim Kok was het daarmee uiteraard eens want goud in de kluizen van DNB leverde immers geen rente op. Vanaf 1999 werd onder de verantwoordelijkheid van DNB-president Nout Wellink en minister van Financiën Gerrit Zalm nog eens zo’n 600 ton goud in tranches

48

HET SCHITTERENDE GOUD IN DE FINANCIËLE CHAOSMet de verdwenen duizend ton goud als onderpand hadden Bos en Wellink heel wat banken kunnen redden.door Hans Amesz

verkocht. Met de opbrengst van de goudverkopen wer-den rentedragende deviezen aangeschaft, wat meer inkomsten voor de staat als DNB-aandeelhouder bete-kende.Nederland liep, aldus Roel Janssen in NRC Handelsblad, in de jaren negentig voorop met de verkoop van goud. Later volgden de centrale banken van Groot-Brittan-nië, Zwitserland en Frankrijk. Maar niet alle centrale banken verkochten goud. De Amerikaanse Federal Reserve, de Duitse Bundesbank en de Italiaanse Banca d’Italia hielden hun goudreserves aan terwijl de cen-trale banken van Aziatische landen, met name China, goud kochten. Achteraf kan vastgesteld worden dat de De Nederlandsche Bank de afgelopen zeventien jaar circa 1000 ton goud heeft verkocht tegen prijzen die ver onder de huidige marktprijs liggen. Janssen: ‘Daar-mee heeft de centrale bank de waarde van de natio-nale deviezenvoorraad voor tientallen miljarden euro’s gedupeerd. Met de verdwenen duizend ton goud als onderpand hadden Bos en Wellink heel wat banken kunnen redden.’

BESCHERMING TEGEN INFLATIEIn tegenstelling tot wat door veel analisten is voor-speld, is 2009 vooralsnog geen rampzalig jaar gewor-den voor goud. Sinds de goudprijs een dieptepunt bereikte in oktober van het vorig jaar is zij per saldo weer met ruim 25 procent gestegen tot zo’n 950 dollar per troy ounce. De verwachting is dat die stijging nog wel even door kan gaan. In ieder geval hebben nogal wat banken hun eerdere negatieve voorspellingen voor de ontwikkeling van de goudprijs grondig bijgesteld. De redenen zijn de onzekere economische situatie en de opgelopen inflatieverwachtingen als gevolg van het feit dat de westerse centrale banken zoveel geld in de verschillende economieën hebben gepompt om de cri-sis te bestrijden. Goud heeft zijn magische glans als beschermer tegen geldontwaarding weer teruggekre-gen. Traditioneel wordt goud beschouwd als veilige haven in tijden van oplopende inflatie. Sinds de Tweede Wereld-oorlog bereikte de Amerikaanse inflatie recordhoog-ten in 1946, 1974, 1975, 1979 en 1980. Niet toevallig bedroeg de gemiddelde opbrengst van goud tijdens die vijf jaar ruim 130 procent. Dat zegt wel wat maar niet alles. Uit een onderzoek van Goldman Sachs blijkt immers dat het verband tussen de goudprijs en de inflatieverwachtingen maar 36 procent bedraagt, wat betekent dat de goudprijs in 36 procent van de geval-len stijgt en daalt met de inflatieverwachtingen en dat er dus maar een paar perioden zijn geweest waarin de prijs van goud gelijk opging met de inflatie.Voor de goudprijs is de dollarkoers van doorslaggevend belang. Hoe slechter de dollar eraan toe is, hoe hoger de prijs van goud, en omgekeerd. Voorlopig ziet het er

voor de dollar niet erg rooskleurig uit want het gigan-tisch opgelopen Amerikaanse begrotingstekort lijkt de dollar onderuit te halen. Doordat de Verenigde Sta-ten massaal geld bijdrukken zal de dollar verder onder druk komen te staan. De vrees daarvoor speelt goud in de kaart. Dalende prijzen van bijvoorbeeld huizen en effecten hebben overigens dezelfde gevolgen als geldontwaarding door inflatie. In beide gevallen ont-staat angst en dat leidt tot een vlucht naar zekerheid, dus goud.

VRAAG EN AANBODDe stijging van de goudprijs is niet alleen toe te schrij-ven aan economische en politieke onzekerheden. Vraag en aanbod spelen een cruciale rol. Het aanbod is afge-nomen, onder andere omdat veel centrale banken, die sinds het begin van de jaren negentig goudstaven ver-kochten, daar nu niet meer zo happig op zijn. Tegelij-kertijd is de productie in de goudmijnen afgenomen, vooral in Zuid-Afrika, en wordt het steeds moeilijker om nieuwe mijnen op te sporen. Volgens BillionVault.com is de jaarlijkse goudproductie teruggelopen van 2573 ton in 2000 tot 2444 ton in 2007.De vraag naar goud zit echter nog steeds in de lift. Oost-Azië, het Indiase subcontinent en het Midden-Oosten waren in 2007 goed voor 72 procent van de wereldvraag naar goud. Rijke Arabieren zetten de win-sten die ze maken uit olie-inkomsten voor een deel om in goud. De stijgende welvaart in grote opkomende economieën veroorzaakt meer vraag naar goud. Zo is het gebruik van goud in India heel breed verspreid, waardoor dit land is uitgeroeid tot de grootste afnemer van goud in de wereld. Volgens de World Gold Council neemt India op jaarbasis ruim 20 procent van de goud-productie af. Hiervan wordt zo’n 80 procent gebruikt om sieraden te maken.Ook in China groeit de vraag naar goud, zozeer zelfs dat het land hard op weg is de Indiërs over niet al te lange tijd te overtreffen. Goudstaven zijn in China een traditionele vorm van sparen. En net als in India neemt de vraag naar sieraden, dus naar goud, toe.

RISICO BEPERKENEen investering in goud betekent in ieder geval een diversificatie van de beleggingsportefeuille. Door te spreiden over de verschillende vermogenscategorieën kan het risico van de portefeuille worden beperkt. Tus-sen de prestaties van aandelen en goud bestaat over het algemeen een negatief verband. Zo waren de jaren zeventig gunstig voor goud, maar slecht voor aandelen. De jaren tachtig en negentig waren juist gunstig voor aandelen en slecht voor goud. Nu hebben we waar-schijnlijk weer te maken met een periode die slecht voor aandelen en gunstig voor goud is.

49nummer 2 - 2009

2008In 2008 behaalde slechts één op de drie hedge funds een positief resultaat en de HFR index daalde met 19%. Het verlies van 19% ziet er in vergelijking met het verlies van ruim 40% voor wereldwijde aandelen natuurlijk goed uit. Het zijn echter niet de absolute returns waar hedge fund managers naar streven.Het resultaat over 2008 staat ook in schril contrast met de resultaten die in de periode 2000-2003 behaald werden. Hedge funds waren destijds de helden van de bear market. Zij maakten, ondanks de sterk dalende markten, rendement voor hun beleggers.

Terugkijkend op 2008 kunnen we stellen dat hedge funds te maken hadden met een ‘perfect storm’ :• Hedge fund managers kregen te maken met extreme

counterparty risico’s. Hun kasposities en ongereali-seerde winsten op derivatencontracten stonden op het spel toen brokers dreigden om te vallen of dat ook daadwerkelijk deden. Bij het faillissement van Lehman Brothers kwam daar bovenop dat de vermo-gensscheiding tussen de posities van de hedge funds en de balans van de bank niet zwart-wit bleek (rehy-pothecation risk).

• De extreme waardedaling van aandelen, grondstof-fen en de meeste vastrentende waarden had een heftig effect op de (beperkte) netto long positie die de hedge fund managers hanteerden in 2008.

Hedge fund managers hadden de portefeuille risi-co’s sinds de zomer van 2007 gestaag verlaagd, maar niet ver genoeg. De meeste managers hadden nooit gedacht dat de crisis de banken en daarmee het fi nanciële systeem zo aan het wankelen zou kunnen brengen. Achteraf is duidelijk te zien dat hedge fund managers de ernst en de gevolgen van de kredietcri-sis hebben onderschat. Het kopen van put opties ter bescherming van de netto long posities werd de pas afgesneden toen de premies opliepen tot soms wel 6% per week.• Op het moment dat hedge funds posities wilden ver-

kopen om de risico’s verder te verlagen, vluchtten veel eindbeleggers naar cash. Die begonnen mas-saal hun beleggingen, waaronder belangen in hedge funds, te verkopen. Daarnaast moesten de leverage providers hun risico’s verlagen waardoor ze hedge fund managers verplichtten posities te verkopen. Hierdoor waren hedge fund managers vaak om drie verschillende redenen bezig met het afbouwen van posities. Tegelijkertijd droogde de liquiditeit in de markten steeds verder op, waardoor een vicieuze cir-kel ontstond.

• Een ander verstorend element was het invoeren van restricties op short selling. Door de invoering van

Mark Baak

DE TOEKOMST VAN HEDGE FUNDS 100% groei in 4 jaar tijddoor Mark Baak, Head of portfolio management, Finles Capital Management

Aan het eind van 2008 twijfelde men of het hedge fund model nog toekomst had. Nog geen zes maan-den later gaat Bank of New York al uit van een ver-dubbeling van de hedge fund markt in de komende 4 jaar. In dit artikel kijk ik naar het recente verleden, het heden en de toekomst van hedge funds.

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

50

deze restricties, die naar nu blijkt alleen een contra-productief effect hebben gehad, werd het lastiger voor hedge fund managers om risico’s af te dekken. Doordat ze de risico’s op hun long posities niet meer goed konden afdekken werden ze gedwongen om deze te verkopen. De short selling restricties had-den verder als resultaat dat de liquiditeit in de markt sterker afnam en de volatiliteit toenam.

2009De start van het jaar 2009 was meteen de positieve ommekeer voor hedge funds. Doordat de hedge fund markt in januari met 1% steeg en de S&P 500 met 9% daalde, stonden hedge funds volop en positief in de spot lights. Het was één van de drie beste maanden ooit voor wat betreft hedge fund outperformance versus de S&P 500. Het rendement van hedge funds versus de S&P 500 wordt met name in de Verenigde Staten op de voet gevolgd.Hedge funds hebben de goede absolute en relatieve resultaten tot het moment van schrijven van dit arti-kel goed weten door te zetten. Mede daarom zullen institutionele beleggers en family offices dit jaar 50 miljard dollar naar hedge funds alloceren, zo verwacht Barclays. Met name Amerikaanse institutionele beleg-gers lopen, als vanouds, voorop met hun toekomstige allocaties naar hedge funds.

DE TOEKOMSTOok in de toekomst zullen het Amerikaanse institu-tionele beleggers zijn die voorop lopen in het alloce-ren naar hedge funds, is de verwachting van de Bank of New York (BONY). Institutionele beleggers zijn bovendien de meest trouwe klanten van hedge funds gebleken. BONY wijst op de belangrijke rol die fund of hedge funds zullen blijven houden bij hedge fund beleggingen. De bank verwacht dat maar liefst 60% van de allocaties naar hedge funds via fund of hedge funds plaats zullen vinden.De grootste inflow wordt verwacht voor fund of hedge funds die primair gericht zijn op het leveren van diversificatie en beleggen in klassieke hedge fund stra-tegieën. Dit type fondsen zal het winnen van zowel directionele als minder liquide strategieën. Er zal in de toekomst minder ruimte zijn voor strate-gieën die veel leverage nodig hebben, het deleveraging proces bij banken is immers nog niet ten einde. De vraag is echter of er wel (veel) leverage nodig is om goede rendementen te genereren, nu de dislocaties in de markten zo groot zijn en het beschikbare kapi-taal om hierop te arbitreren veel kleiner is. Hierbij dient met name rekening gehouden te worden met het afgenomen kapitaal dat proprietary trading desks van banken tot hun beschikking hebben en de lagere leverage waarmee belegd kan worden.

Wet- en regelgeving, meer focus op risk control en compliance zullen de operationele kosten van hedge fund managers doen stijgen. Deze hogere kosten zullen voor een shake out zorgen in de markt en de drempel om op eigen kracht een hedge fund te star-ten wordt verhoogd. Er zal dus sneller gekozen worden voor een structuur waarbij een hedge fund manager gebruik maakt van een full service provider die zorgt voor huisvesting, compliance, een netwerk van bro-kers, administrators en operationele faciliteiten. Deze trend wordt verstrekt omdat hedge fund managers minder afhankelijk zullen willen zijn van hun prime broker voor dit soort services.De rendementkansen voor hedge funds zijn goed in tijden van dislocaties, zoals we die zien in 2009. Daar-naast zijn de posities bovendien minder ‘crowded’ en heeft de shake out de kwaliteit van de overblijvende partijen bewezen. Partijen als pensioenreus APG ver-hogen daarom hun hedge fund allocatie momenteel. APG geeft in IPN aan dat de reden is dat ze de rende-mentskansen voor hedge funds wat interessanter vin-den dan de kansen die de aandelenmarkt biedt.

Hedge funds zullen deze rendementskansen om moe-ten zetten in winst voor de klant om zich te verzeke-ren van een goede toekomst. Hedge funds zullen dan wel voor risico gecorrigeerde resultaten moeten laten zien die beter zijn dan traditionele beleggingsvormen. Wil de groei van hedge funds van de afgelopen 10 jaar voortgezet worden, dan moet het rendement op hedge funds dezelfde absolute en relatieve aantrekke-lijkheid bieden als in de afgelopen 10 jaar (zie grafiek). Bank of New York lijkt hiervan overtuigd. De bank ver-wacht namelijk dat de hedge fund markt eind 2013 ongeveer 2,6 biljoen groot zal zijn. Dat betekent een stijging van 100% vanaf het huidige niveau.

Bronnen: • www.hfr.com • Alexander Ineichen, UBS, the future of hedge funds, 2009 • Bank of New York / Casey Quirk, The hedge fund of tomorrow, 2009 • IPN, Alternatieve Investeringen crashbestendig? April/mei 2009 • Bloomberg

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

nummer 2 - 2009 51

52

OP CREATIEVE WIJZE DE BESTE KANSEN IN DE MARKT VINDEN EN BENUTTEN De beleggingsfi losofi e van Fonds Bloemendaaldoor John van der Schenk, Portfolio Manager Fonds Bloemendaal en Jeroen Zuyderhoudt, Manager Risk & Operations Fonds Bloemendaal

Jeroen Zuyderhoudt John van der Schenk

Wij zijn ervan overtuigd dat kapitaal beter kan worden beheerd dan nu op grote schaal gebeurt. Een werkwijze waardoor de kans op een aantrekkelijk rendement zo hoog mogelijk wordt is hierbij van belang. In dit artikel zal hierop dieper worden ingegaan.

UITGANGSPUNTEN• Kapitaalmarkten zijn wispelturig van aard. Dat is een

bekend fenomeen. Iedere marktpartij speelt op haar eigen manier in op de marktontwikkelingen, afhan-kelijk van haar doelstellingen.

• Fonds Bloemendaal heeft een specifi eke beleggings-fi losofi e. De basisgedachte is eenvoudig, maar de uit-voering is complexer.

• Er bestaat een duidelijke voorkeur voor aandelen - in combinatie met opties - aangezien die op de lange duur de betere rendementen opleveren.

• Het doel is om onder alle marktomstandigheden een positief rendement te behalen. In een opgaande markt kan de doelstelling gemakkelijk worden gere-aliseerd en in een neergaande markt worden risico’s afgedekt.

DE PRAKTIJKDe praktijk is echter complexer. Bijvoorbeeld: wanneer is sprake van een opgaande markt en wanneer moet worden afgedekt? Antwoorden zijn niet altijd even gemakkelijk te geven, maar fundamentele en techni-sche analyse helpen om het inzicht in de marktsitu-atie te vergroten. De kern van de beleggingsfilosofie is dat (een combinatie van) posities alleen worden

opgebouwd als sprake is van een bovengemiddelde kans op succes. Bij beleggen wordt bewust gezocht naar een optimale risico/rendementsverhouding om tegen een zo laag mogelijk risico een relatief hoog rendement te behalen. Dit geldt voor zowel indivi-dueel fondsenniveau als voor de totale portefeuille. Het beleggingsbeleid wordt vormgegeven door een wereldwijd multi-strategybeleid. Dit biedt veel ruimte om op creatieve wijze de beste kansen in de markt te vinden en te benutten. Een goede portefeuille bestaat uit verschillende bronnen van rendement, zodat onder alle marktomstandigheden mogelijkheden voor rende-ment blijven bestaan. Om de werkwijze inzichtelijker te maken volgt nu een nadere uiteenzetting van het beleid.

IMPLEMENTATIE VAN HET MULTI-STRATEGYBELEIDHet multi-strategybeleid bestaat in de kern uit drie belangrijke pijlers, ‘Alpha’, ‘Bèta’ en ‘Thèta’:

Alpha is een maatstaf voor bovengemiddeld rendement van een investering ten opzichte van een andere inves-tering of gekozen benchmark. Long(koop)- en short (sell)posities worden ingenomen om deze bovengemid-delde rendementen te realiseren.

53nummer 2 - 2009

Om de kans op succes te maximaliseren wordt gewerkt in vier stappen:

• De eerste stap is fundamenteel van karakter, name-lijk het invullen van een scorekaart. Voor aankoop-kandidaten is het van belang dat de ondernemingen een hoge kans hebben op het realiseren van goede operationele marges en groei. Onder meer kan wor-den gelet op het management, efficiënt gebruik van kapitaal, genereren van cash flow, winnen van marktaandeel, een sterke oriëntatie op innovatie en liefst hoge toetredingsdrempels of een andere aan-trekkelijke marktvorm (oligopolie, monopolie). Een hoge score maakt de kans voor opname in de porte-feuille groter. Voor verkoopkandidaten (shorts) geldt het tegenovergestelde. Ook wordt een weging gege-ven aan de aandeelhoudersstructuur.

• Aantrekkelijke ondernemingen mogen niet te duur zijn, want veruit het grootste deel van het rendement wordt gemaakt met de te verwachten herwaarde-ring. Om in aanmerking te komen voor opname in de portefeuille moet er wel voldoende diversifica-tie optreden. Spreiding tussen verschillende secto-ren geeft een betere diversificatie dan spreiding in dezelfde sector in verschillende regio’s.

• Het derde belangrijke punt van aandacht is de timing. Wanneer wordt de positie ingenomen? Hier wordt de relatieve performance als maatstaf gebruikt.

• Het vierde en laatste punt is hoe de positie uitein-delijk wordt ingenomen. Dit is een interessante exercitie, want tegenwoordig kan dit op verschillen-de manieren worden gedaan via aandelen, opties, credits, enzovoort. Het gaat erom die positie in te nemen waarmee de meest aantrekkelijke risico/ren-dementsverhouding wordt gerealiseerd. Het is soms mogelijk om posities te construeren, waarbij de eer-ste 20 procent neerwaartsrisico wordt vermeden, terwijl wel de eerste 20 procent opwaartsrendement kan worden gerealiseerd. Een portefeuille met der-gelijke uiteenlopende posities is onderscheidend en heeft zonder twijfel een aantrekkelijk risico/rende-mentsprofiel.

Bèta wordt gedefinieerd als algemeen marktrende-ment. Alpha genereren onder marktneutrale condities kan op middellange termijn een belangrijke perfor-mancemogelijkheid elimineren. In het algemeen wordt bèta gezien als een makkelijke manier van het behalen van performance. Echter, men mag zich terecht afvra-gen of dat onder de huidige en mogelijk toekomstige marktomstandigheden nog steeds zo is. In het beleg-gingsbeleid wordt gebruik gemaakt van het feit dat markten het grootste deel van de tijd in te delen zijn in twee kampen, namelijk ‘trending’ (de hoofdtrend volgen) of juist ‘mean reversion’ (tegengestelde bewe-

ging veroorzaakt door overreactie). Er bestaat een grote kans dat algemene marktomstandigheden de komende jaren moeilijk (onvoorspelbaar?) zullen blij-ven gezien de aard van de huidige problematiek. Het is dan ook van belang om tijdelijk te kunnen profite-ren van een beter marktsentiment, maar ook om tijdig algemeen marktrisico in te dekken wanneer de situatie daar aanleiding toe geeft. Feitelijk geldt ook hier, net als bij het alphastuk, dat risico alleen wordt genomen wanneer de kans op succes als groot wordt ingeschat.

Thèta is het tijdsverloop van optiepremies, deze pre-mies zijn hoger naarmate de duur tot expiratie langer is. Bij het verstrijken van de tijd worden optiepremies lager. Thèta kan worden toegepast in alle mogelijke marktsituaties, maar vervult een additionele mogelijk-heid om toch rendement te realiseren bij redelijke sta-biele marktsituaties. De verkoop van een straddle (ver-koop put en call, beiden out-of-the-money) is mogelijk met slechts een beperkte invloed op de marktexposure van de totale portefeuille. Hoe langer de onderliggen-de waarde binnen de grenzen van de straddle blijft, hoe meer tijdpremie wordt ontvangen.

COMBINATIES VAN STRATEGIEËN EN POSITIESBovengenoemde pijlers vormen de basis van een breed gespreide portefeuille. Veelal worden posities/strategieën gecombineerd. Het kopen van een speci-fiek aandeel impliceert ook het kopen van bèta. Het (markt)risico zou bijvoorbeeld gedeeltelijk kunnen wor-den afgedekt door het verkopen van (dure) callopties, zodat tevens een thètacomponent wordt ingebouwd. Een aardig voorbeeld om aan te geven hoe de kans op succes verder kan worden verhoogd, is de opbouw van een positie in Heineken. De mogelijkheid bestaat om aandelen Heineken Holding te kopen tegen een dis-count versus de ‘gewone’ aandelen Heineken. Op het moment dat de discount hoger is dan normaal wordt het aantrekkelijker om een positie in de holding te kopen aangezien na verloop van tijd de discount weer normaliseert (extra kans op rendement). Aanvullend kunnen op (een deel van) de ‘dure’ gewone aande-len Heineken calls worden geschreven, waardoor een thètacomponent wordt ingebouwd. Op deze manier kan de bèta-exposure van deze investering worden gestuurd met een gunstiger risico/rendementsverhou-ding.De portefeuille wordt opgebouwd met zowel kleinere ondernemingen (met veel potentie) als grote onder-nemingen in allerlei verschillende sectoren. Posities kunnen verder worden ingenomen met uiteenlopen-de tijdsdoelen, variërend van relatief kort (een paar weken) tot lang (een paar jaar). Op deze manier wordt een zekere stabiliteit nagestreefd zonder te veel aan een specifieke beleggingsstijl vast te zitten.

54

Op 11 juni 2009 organiseerde de Nederlandse afdeling van het CFA Institute een seminar over de toekomst van alternatieve beleg-gingscategorieën. Deze toekomst wordt na de recente dramatische er varingen door velen kritisch bekeken. Dat het onderwerp op grote belangstelling vanuit de sec-tor zelf mag rekenen, bleek uit de aanwezigheid van 110 geïnteres-seerden op Universiteit Nyenrode. De aanwezigen kregen een genu-anceerd beeld op de ontwikkelin-gen vanuit academische en prakti-sche gezichtspunten. In dit artikel willen wij de lezer tegemoetkomen en enkele overwegingen meegeven alvorens tot selectie over te gaan van alternatieve beleggingen in het algemeen en hedge funds in het bijzonder.

Het formuleren van de juiste uit-gangspunten is allesbepalendEen veelgehoorde kritiek van beleg-gers is dat alternatieve beleggin-gen gedurende de kredietcrisis niet hebben gedaan wat ervan werd verwacht, namelijk het bieden van lage correlatie met aandelenmark-ten en het realiseren van absolute (positieve) rendementen. Nu het als excessief ervaren risicogedrag van alternatieve beleggers ter discus-sie staat, evenals de gehanteerde beloningsmethodiek, neemt ook de roep om intensievere regulering toe. Al deze signalen werden op het CFA-seminar onderkend en als belangrijk voor de toekomstige ont-wikkeling van de sector gezien. Ech-ter, wat veel critici van alternatieve

beleggingen zich niet meer lijken te herinneren zijn de dieperliggende redenen waarom beleggers deze categorieën hebben opgezocht. Nog erger wellicht, veel beleggers weten het zelf even niet meer. Een verkeerde verwachting lijkt nu in ieder geval te zijn om altijd en in alle marktomstandigheden een positief rendement te verwachten.

Een belangrijke overweging die, in het licht van een op te bouwen beleggingsportefeuille, tijdens het event werd meegegeven is dat er verschillende doelstellingen aan die opbouw ten grondslag liggen. Een (sub)portefeuille kan zich richten op het behalen van diversificatie, het indekken tegen infl atie, kansen pakken in nieuwe markten of sim-pelweg het behalen van overrende-ment (alpha). Bij deze verschillende doelstellingen passen echter ook verschillende alternatieve beleg-

gingscategorieën. Zo passen hedge funds beter bij het behalen van overrendement dan bij het afdek-ken van inflatie. Een van de voor-naamste conclusies is verder dat beleggers zich niet (meer) moeten blindstaren op de historische corre-latietabellen die een hoofdrol lijken te spelen bij de strategische ver-mogensallocatie. Gezond verstand blijft uitermate belangrijk. Als de doelstelling van een alternatieve belegging duidelijk is, blijkt dat de meeste categorieën ook in de kre-dietcrisis aan de meest realistische uitgangspunten hebben voldaan. Zo bleken hedge funds het in absolute zin (toch) slecht te hebben gedaan met een negatief rendement, maar nog altijd beduidend beter dan aan-delen (zie fi guur 1). Voor de laatste categorie worden de resultaten over de afgelopen 10 jaar al ingeschaald als ‘the lost decade’ voor beleggers.

Sjoerd Lont Remko van der Erf

‘WHAT DOESN’T KILL YOU, MAKES YOU STRONGER!’Overwegingen voor de oplettende hedge fund beleggerdoor Remko van der Erf, Senior Portfolio Manager en Sjoerd Lont, Senior Account Manager Institutionele Relaties, Kempen Capital Management

55nummer 2 - 2009

Een andere interessante observatie is dat een groot scala aan unieke strategieën, waarmee overrende-ment (alpha) gehaald kan worden, uiteindelijk door iedereen gekopi-eerd zal worden, waardoor over-rendementen zullen terugvallen tot marktrendementen (bèta). Wat in de jaren zestig nog een winnende strategie was, is dat vandaag veel-al niet meer. Tijden veranderen en beleggers moeten daarin meegaan. Soms kost dat pijn en moeite. Deze constatering geldt ook voor hedge funds, in die zin dat bepaalde stra-tegieën, bijvoorbeeld merger arbi-trage en conver tible arbitrage, steeds vaker niet meer dan mark-trendementen lijken op te leveren. Op termijn zullen dan ook meer hedge-fundstrategieën in passieve vorm beschikbaar kunnen komen, wat uiteraard ook directe impact heeft op het te hanteren belonings-model.

EEN ADEMPAUZE BETEKENT NOG NIET: “GEEN TOEKOMST HEBBEN…”Veel institutionele beleggers heb-ben in het vierde kwartaal van 2008 een adempauze ingelast en geen nieuwe beleggingen gedaan in hedge funds. Doordat de structuren van zowel individuele hedge funds als funds of hedge funds vaak niet opgewassen bleken te zijn tegen

onttrekkingen op grote schaal, was dit een begrijpelijke beslissing. Funds of hedge funds bleken bij het samenstellen van hun portefeuille niet altijd goed rekening te hebben gehouden met het liquiditeitspro-fiel van de onderliggende beleggin-gen en kwamen daardoor in 2008 in de problemen. Individuele hedge funds zagen liquiditeit in bepaalde markten (bank loans, convertible bonds, high yield bonds, structu-red credit) na het faillissement van Lehman volledig opdrogen waar-door zij gedwongen werden aan de noodrem te trekken en investeer-ders te informeren dat het langer ging duren om verkopen te reali-seren. Sinds eind 2008 begin 2009 zijn fondsen druk doende geweest te herstructureren en is de vloed aan gedwongen liquidaties gelei-delijk weggeëbd, waarmee de rust ten dele is teruggekeerd. Zwakkere broeders zullen de herschikking in

de industrie niet overleven, en het wordt inmiddels steeds duidelijker wie wel en wie niet een plekje ver-dient in de industrie ‘nieuwe stijl’. De acute paniek na het faillissement van Lehman en de Madoff-fraude is uit de lucht, hedge funds noteerden in de eerste maanden van 2009 klei-ne plusjes en beleggers renden niet langer massaal naar de uitgang.

Naast structuurproblemen maakten instituten zich zorgen over liquidi-teit, de waardering van illiquide beleggingen, tegenpartijrisico’s, het gebruik van vreemd vermogen en kosten. Het gaat te ver om te zeggen dat deze zorgen niet langer actueel zijn, maar de risico’s zijn afgenomen. Beleggers die contrair willen zijn en van plan zijn hun allo-catie naar hedge funds weer op te schroeven moeten erg selectief zijn en veel aandacht schenken aan de genoemde zorgpunten. Wij lichten ze graag nog eens toe.

1. LiquiditeitKies voor hedge funds die een goede balans hebben gevonden tus-sen beleggingen en verplichtingen. Om verzekerd te zijn van de stabi-liteit van een hedge fund is het van groot belang dat de liquiditeit van beleggingen goed is afgestemd op de liquiditeit van de verplichtingen. In 2008 is aangetoond dat zodra de beleggingen- en de verplichtingen-kant (aandeelhouders en verstrek-kers van vreemd vermogen) uit het lood gaan lopen, de consequenties niet te overzien zijn. Hedge funds die in uiterst liquide markten ope-reren (zoals cta’s en global macro funds) kunnen wel maand- of kwartaalliquiditeit aan investeer-ders bieden, maar hedge funds die investeren in minder liquide mark-ten (zoals convertible arbitrage en distressed funds) dienen veel voor-zichtiger te zijn. Nieuwe fondsen onderkennen de noodzaak van een goede balans in liquiditeit, maar bestaande fondsen kampen nog vaak met erfenissen uit het ver-leden. Als investeerder in hedge funds of funds of hedge funds is het belangrijk om het liquiditeits-vraagstuk goed uit te werken en bij voorkeur te beleggen bij partijen die prudent omgaan met liquiditeit en een veiligheidsmarge voor ont-trekkingen hanteren. Met andere woorden, bij gelijke geschiktheid kan het verstandiger zijn een fonds te selecteren dat minder liquiditeit

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Figuur 1. Hedge funds presteerden beter dan aandelenmarkten (periode: december 2007-december 2008 in euro’s)

biedt dan de concurrentie, maar daardoor wel verzekerd is van een stabiele toekomst en bovendien de liquiditeitsbelofte kan nakomen. Wanneer men nieuwe beleggingen overweegt in hedge funds is het ten slotte belangrijk om te kiezen voor fondsen die over voldoende liquidi-teit beschikken zodat het geld ook echt kansrijk belegd kan worden; functioneer niet als liquiditeitsver-schaffer door een borgsom aan uit-tredende beleggers te betalen.

2. Waardering van illiquide beleggingen

Kies voor hedge funds die hun illi-quide beleggingen al hebben afge-waardeerd. Een punt van zorg dat veel genoemd werd als reden om allocaties naar hedge funds uit te stellen, was het feit dat veel hedge funds hun illiquide beleg-gingen (side-pockets) nog moesten afwaarderen. Van oudsher werden dergelijke beleggingen tegen kost-prijs in de boeken opgenomen en bij (gedeeltelijke) verkoop werd de waardering aangepast. Met de recente ontwikkelingen op aan-delenmarkten in het achterhoofd werd een waardering tegen kost-prijs niet langer als een realistische afspiegeling gezien van de waarde van de illiquide beleggingen. Inmid-dels hebben veel hedge funds hun side-pockets bij het sluiten van de boeken voor 2008 afgewaardeerd; soms onder druk van de accountant die zijn handtekening onder de jaar-rekening moet zetten. Vaak waren de afschrijvingen nog groter dan wat we tot dusver bij private equi-ty funds hebben gezien. De reden hiervoor is dat hedge funds veelal naar de beursgenoteerde markt hebben gekeken om waarderingen aan te passen, terwijl private equity funds vaak modelmatig waarderin-gen aanpassen. Bij het maken van nieuwe allocaties naar hedge funds of funds of hedge funds is het ver-standig na te gaan in hoeverre en op welke manier side-pockets zijn afgewaardeerd.

3. TegenpartijrisicoKies voor hedge funds die tegen-partijrisico serieus hebben aange-pakt. Een risicofactor die gedurende de crisis een hoofdrol opeiste was tegenpartijrisico; denk bijvoorbeeld aan het faillissement van Lehman Brothers dat veel marktpartijen in verlegenheid bracht. In het kiel-zog hiervan repareerden veel par-tijen hun beleid op het gebied van tegenpartijrisico. Daarom zijn de tegenpartijrisico’s behoorlijk geslon-ken ten opzichte van de periode september-oktober 2008. Hoewel tegenpartijrisico’s nooit helemaal kunnen worden uitgesloten, hebben diverse hedge funds verstandige ontwikkelingen in gang gezet, zoals het openen van meerdere prime broker accounts, het separeren van alle cash via afgescheiden custody-rekeningen en het ontvangen/stor-ten van marge op custodyrekenin-gen via tripartiete overeenkomsten. Hedge funds die tegenpartijrisico al in een vroeg stadium serieus heb-ben genomen, hebben absoluut een streepje voor. Managers die hier al voor de crisis mee bezig waren wer-den toen dikwijls als achterdochtig beschouwd, maar door de gebeurte-nissen in 2008 bleek dat zij het gelijk aan hun zijde hadden.

4. Gebruik van vreemd vermogenRisico’s zijn sterk afgenomen. Mana-gers en strategieën die erg afhanke-lijk zijn van het gebruik van vreemd vermogen (leverage) hebben 2008 doorgaans niet of nauwelijks over-leefd doordat verstrekkers van vreemd vermogen op grote schaal geleend geld terugeisten. Strate-gieën als fixed income arbitrage en convertible arbitrage hadden het zwaar, maar ook andere arbitrage-strategieën die vreemd vermogen gebruiken om kleine prijsinefficiën-ties te benutten kregen ervan langs. Als gevolg hiervan werden de ineffi-ciënties groter en groter, wat ook tot uiting kwam in zogenaamde merger arbitrage spreads, die piekten. Het gebruik van vreemd vermogen in de

hedge fund-industrie is in de afge-lopen 6-12 maanden flink afgeno-men. Men schat dat het gemiddelde hedge fund nu een bruto exposure (gedefinieerd als longs plus shorts gedeeld door de IW) heef t van ongeveer 130 procent vergeleken met zo’n 300 procent begin 2008. Het is belangrijk om de spelers die nog gebruik maken van vreemd ver-mogen volledig uit te horen over de gemaakte financieringsafspraken. Het kan overigens zo zijn dat, waar sprake is van langetermijnfinancie-ringsafspraken tegen gunstige tarie-ven en soepele voorwaarden, de mogelijkheid om met vreemd ver-mogen te beleggen een onderschei-dend pluspunt is voor een hedge fund.

5. KostenHigh watermarks en dus perfor-mance fees zijn uit het zicht geraakt. Vanuit een kostenperspectief is het aantrekkelijk om nu in een bestaan-de portefeuille van hedge funds te beleggen via een fund of hedge funds dat voor alle investeerders (ook nieuwe) één high watermark gebruikt voor de berekening van eventuele performance fees. Door het negatieve rendement in 2008 is de afstand naar de high watermark vaak zo groot dat positieve rende-menten vanaf de huidige basis niet worden belast met performance fees totdat alle eerdere verliezen goed zijn gemaakt. Onderliggend geldt deze dynamiek vaak ook nog eens. Dit kan bestaande funds of hedge funds aantrekkelijk maken ten opzichte van nieuwe proposi-ties.

POSITIONERING; DE HEDGE FUND-PROPOSITIE VAN DE TOEKOMSTEr is een drietal redenen te noemen waarom juist hedge funds goed gepositioneerd zijn om in het huidi-ge beursklimaat te excelleren. Deze hangen onder meer samen met con-currentie en de kansen die beleggers kunnen gaan benutten. Inzake con-currentie valt een drietal zaken op:

56

57

1. Minder hedge fundsDoor de ontwikkelingen van 2007-2008 hebben veel hedge funds de handdoek in de ring geworpen, soms vrijwillig maar meestal gedwongen, doordat cliënten massaal verkoop-opdrachten inlegden. De competitie in bepaalde strategieën is daardoor afgenomen. Een goed voorbeeld is de strategie equity market neutral, die in augustus 2007 in de proble-men kwam doordat te veel partijen met te veel geleend geld dezelfde thema’s bespeelden. Partijen die overleefden kwamen veelal sterk uit de strijd en menigeen behaalde een positief rendement in 2008. Een groot hedge fund uit New York, met een grote reputatie op het gebied van kwantitatief beleggen, introdu-ceerde een record aantal modellen in 2008 en behaalde een rendement op het eigen vermogen van zo’n 40 procent met de strategie equity market neutral.

2. Minder proprietary trading desksDaarnaast is het landschap van Amerikaanse zakenbanken in 2008 ingrijpend veranderd: Bear Stearns werd in maart 2008 door JP Mor-gan ternauwernood van een fail-lissement gered, Lehman Brothers moest surseance van betaling aan-vragen, Merrill Lynch werd door Bank of America gekocht en Gold-man Sachs en Morgan Stanley wer-den omgevormd tot traditionele bank holding companies. Voor de laatste twee betekende dit dat zij het gebruik van leverage drastisch moesten afbouwen van zo’n 30 naar maximaal 12 keer het eigen vermo-gen. Als gevolg daarvan moesten zij het handelen voor eigen boek (‘pro-prietary trading’) in feite afzweren. In een eerder stadium gold dit al voor de voormalige prop desks van Bear Stearns, Lehman Brothers en Merrill Lynch.Het wegvallen van de zakenbanken was in eerste instantie erg pijn-lijk, gedwongen verkopen van met vreemd vermogen gefinancierde posities leidden tot scherpe koers-

dalingen in bepaalde instrumenten (bank loans, convertible bonds, high yield bonds, structured credit). Nu de verkoopstorm echter is gaan lig-gen is de ontstane voedingsbodem uiterst vruchtbaar te noemen, door-dat de competitie voor winstgeven-de beleggingsideeën is afgenomen.

3. Minder sell-side researchMinder competitie dan voorheen betekent dat bepaalde posities en strategieën minder crowded zul-len zijn dan voorheen. Een van de fameuze opmerkingen over de sec-tor van Bridgewater’s Ray Dalio -10,000 planes in the air and only 100 good pilots- begint aan actu-aliteit in te boeten. Bijvoorbeeld

omdat de sell-side flink is uitge-dund. Als gevolg hiervan kunnen hedge funds die afhankelijk zijn van originele fundamentele bottom-up analyses van bedrijven en de gehele kapitaalstructuur bestrijken weer volop de vruchten gaan plukken van hun inspanningen.

KANSEN De paniekverkopen die het vierde kwartaal van 2008 typeerden heb-ben ervoor gezorgd dat veel beleg-gingsinstrumenten, onafhankelijk van hun intrinsieke kwaliteit, op een lager niveau zijn gezet. Hoewel deze omstandigheid buitengewoon interessant is voor long-only beleg-gers zijn hedge funds die long en short kunnen beleggen bij uitstek geëquipeerd om de wrakstukken te ordenen en daar hun voordeel mee te doen. Grote dispersie in perfor-mance binnen vermogenscatego-rieën en binnen sectoren zal hedge funds in de nabije toekomst verder in de kaart spelen. Dit biedt kansen.

1. Meer long-kansen door ongedif-ferentieerde koersdalingen

Liquide aandelen en obligaties wer-den vaak disproportioneel gestraft omdat marktparticipanten nood-gedwongen liquiditeiten vrij moes-ten maken en vaak onvrijwillig aan de laat-kant opereerden. Hierdoor ontstonden diverse waarderings-verschillen waarvoor geen econo-mische verklaring aanwezig leek te zijn. Zo handelden enkele con-verteerbare obligaties op hogere spreads dan vergelijkbare obliga-ties zonder optiecomponent van dezelfde emittent. Senior secured bank loans handelden soms ‘wijder’ dan high yield bonds van dezelfde emittent ondanks hun hogere plek in de kapitaalstructuur. Ook in de aandelenmarkt leidde de verkoop-golf tot situaties waarbij kerngezon-de ondernemingen met een sterke balans op lagere/gelijke waarderin-gen noteerden dan minder sterke ondernemingen in dezelfde sector met een slechtere balans.

nummer 2 - 2009

‘BELEGGERS MOETEN

ZICH NIET (MEER) BLINDSTAREN

OP DE HISTORISCHE CORRELATIE-

TABELLEN DIE EEN

HOOFDROL LIJKEN TE SPELEN

BIJ DE STRATEGISCHE VERMOGENS-ALLOCATIE’

58

2. Meer short-kansen door economisch klimaat

Na de brede koersdalingen in 2008 is het vanuit long-only perspectief interessant om met actieve mana-gers op herstel in te zetten, maar het manco van deze aanpak is dat een verdere verslechtering van de wereldwijde economie en de situ-atie op de kapitaalmarkten beleg-gers kwetsbaar maakt voor verlie-zen. Veel hedge funds waren aan het eind van het eerste kwartaal van 2009 nog steeds zeer bearish op de macro-economie, hetgeen zich uitte in lage bruto en netto exposures en hoge cash-posities. Men is bang dat een groot aantal bedrijven onvoldoende gewapend is om de recessie het hoofd te bieden. De verwachting bestaat daarom dat een significant aantal bedrijven de komende tijd niet zonder kleer-scheuren zal doorkomen en hedge funds spelen hierop in door short-posities in te nemen in de aandelen of obligaties van deze ondernemin-gen. Het spelen van pure bèta’s kan gevaarlijk zijn in deze fase van de economische cyclus. Beleggers die nu de bèta van high yield obligaties spelen zullen diverse faillissemen-ten voor hun kiezen krijgen. Hedge funds kunnen in dit klimaat van meerdere mogelijkheden profite-ren: ze kunnen zowel long als short beleggen in high yield obligaties en actief worden voordat, tijdens of nadat bedrijven surseance van betaling hebben aangevraagd. Een actieve rol in het bankruptcy pro-cess kan hedge funds eveneens veel voordeel opleveren.

3. Meer kansen op de arbeidsmarktDe survivors van de sector bevin-den zich in een sterke positie om zeer goed gekwalificeerd personeel aan te trekken van hun concurren-ten. Hedge fund managers die zeer succesvol door de kredietcrisis heen zijn gekomen kunnen in een posi-tie van kracht hun slag slaan op de arbeidsmarkt en getalenteerd per-soneel van concurrerende hedge

funds, prop desks en de sell-side overnemen. Op deze manier kun-nen de survivors zich optimaal positioneren om een rol van bete-kenis te spelen in de nasleep van de kredietcrisis. Bovengemiddelde rendementen voor hedge funds zijn waarschijnlijk Toekomstige rende-menten blijven moeilijk te voor-spellen, maar de historie laat zien dat hedge funds eerder in staat zijn geweest om na een zware periode zeer aantrekkelijke rendementen te behalen. Ook na 1994 (Mexico-cri-sis) en 1998 (LTCM/Rusland-crisis) werden hedge funds door iedereen afgeschreven, maar in de navolgen-de twee jaar lieten ze rendementen zien van 30 tot 50 procent Het jaar 2008 was zwaarder dan ooit voor de sector, maar de kansen zijn nave-nant groot geworden en de survi-vors kunnen nog jarenlang profite-ren. Afgaande op het gemiddelde hedge fund zouden double digit- rendementen in de komende jaren tot de mogelijkheden moeten beho-ren, maar doordat de risicovrije voet momenteel in toom wordt gehou-den door centrale banken lijkt een absoluut rendement boven de 10 procent wellicht te optimistisch. Rekening houdend met het feit dat niet alle managers hun doelstellin-gen zullen waarmaken behoort een risicopremie van 5-8 procent tot de mogelijkheden. Een snelle snapback van performance ligt niet in de lijn der verwachting, maar een langja-rig patroon van bovengemiddelde rendementen is zeer goed mogelijk dankzij het verkleinde concurren-tieveld en de toegenomen kansen. Daarnaast is het tijd voor hedge funds om hun plek in een traditio-nele portefeuille van aandelen en obligaties weer te bewijzen. Eén zwaluw maakt nog geen zomer, maar de eerste twee maanden van 2009 zijn zeer hoopvol verlopen met positieve rendementen voor hedge funds vergeleken met fors negatieve rendementen (15-20 pro-cent) op de wereldwijde aandelen-markten.

WHAT DOESN’T KILL YOU MAKES YOU STRONGERMorgan Stanley heeft in haar publi-catie Hedge funds: where next? van februari 2009 haar verwachtingen voor de sector geformuleerd. Daar waar het de toekomst van fund of hedge funds managers betreft geeft Morgan Stanley aan dat slechts een beperkt aantal fund of hedge fund managers in staat zal zijn om nieuw geld uit de institutionele markt aan te trekken. Deze managers moeten het volgende kunnen zeggen wan-neer ze in de spiegel kijken:“(i) we did not gate (ii) kept currency hedges in place (iii) were not in Madoff (iv) showed best in class understanding of the technical detail of managing risk in recent months.” Onder punt (i) is het voor beleggers essentieel om na te gaan of beheerders de liquidi-teit naar hun beleggers toe hebben kunnen waarmaken. Het gebruik van een gate, het creëren van illiquide side-pockets of het anderszins beper-ken van liquiditeit, kan een teken aan de wand zijn. Naast de door Mor-gan Stanley genoemde punten zul-len beleggers ook ongetwijfeld een voorkeur uitspreken voor managers die geen regelrechte blow-ups in por-tefeuille hebben gehad. De partijen die daarna resteren hebben in 2008 ook een moeilijk jaar gekend, maar beleggingsverliezen kunnen nog worden goedgemaakt, due diligence fouten niet. En voor hen die ook deze schifting overleven zal wederom gel-den: “What doesn’t kill you makes you stronger”. Een veelbelovende propositie!

59nummer 2 - 2009

Renterisico: Bepaal en beheers uw renterisico

Datum: 24 en 25 augustus 2009 AmsterdamInhoud:• Hoe dekt u renterisico’s af en houdt u toch ruimte

om rendement te behalen? • Hoe gaat u om met het spanningsveld tussen

lange termijnbeleid (ALM/continuïteitstoets) en korte termijnsturin (solvabiliteittoets)?

• Hoe stuurt u uw renterisico’s als de duration wij-zigt?

• Hoe zet u renteswaps in en hoe dicht u hiermee het gat tussen uw beleggingen en verplichtingen?

• Hands on praktijkoefeningen met een speciaal voor de training ontwikkelde case!

Meer informatie: www.iir.nl

CONGRESSEN EN SEMINARS

Investment Strategies for Pension Funds: Balancing Risk & Reward in Challenging Times

Datum: 3 september 2009, Le Meridien Piccadilly, Londen

Inhoud: • This conference will help Pension Funds to review

their Investment Strategy. • We will consider the benefits of diversification for

the more mainstream asset classes such as Bonds and Equities as well as looking at the applicati-ons for Alternative Investment Strategies such as High Yield, Private Equity, Hedge Fund and other Absolute Return approaches and how incorpora-ting such investments into an overall strategy can improve a Fund’s risk management

Meer informatie: www.spsconferences.com

Absolute Return Strategies for Pension Funds

Datum: 17 september 2009, Le Meridien Piccadilly, Londen

Inhoud: • Can Absolute Return Strategies help Funds to not

lose money? • This conference will help Pension Funds under-

stand the rationale for pursuing absolute returns and the different approaches available.

• We will consider the place of Absolute Return Stra-tegies in an overall Portfolio and practical issues such as Trustee education, the role of Consultants, Manager Selection, Administration, Communica-tion, Capacity Constraints, Performance Transpa-rency and the use of Derivatives and Leverage.

Meer informatie: www.spsconferences.com

How will the market develop itself in the coming period and what are the opportunities and threats?

Datum: 23 september 2009, WTC RotterdamInhoud: • When and how will the market revive?• When can the conditions of a self-supporting secu-

ritisation market be met?• What is needed to restore investor’s trust?• Plus: the latest developments in rating methodo-

logies and legislation

Meer informatie: www.iir.nl

Renewable Energy Project Finance

Datum: 7-9 september 2009 Hamburg, DuitslandInhoud: • Structuring Renewable Energy Projects: • Wind • Biomass • Small Hydro • Landfill Gas • Waste to Energy, Solar • Risk Assessment and Allocation in Renewable

Transactions • What Countries? • Incentives • Feed-in tariffs • Renewable Portfolio Standards • Subsidies and Grants • Tax Credits • Depreciation Schedules and others • Carbon-Credits and Trading Markets • Cash Flow Analysis and Structuring Alternatives • Debt and Equity Alternatives and Incentives • Commodity Price Hedging for Wind and Other

Deals • Managing International Risks• Case Studies: - Wind Power, - Bio-Mass and - Solar Projects

Meer informatie: www.euromoneytraining.com

60 60

Titel: BankroetAuteurs: Egbert Kalse enDaan van LentUitgeverij: PrometheusISBN: 9789044612646

Bill Gross, de belangrijkste beleg-gingsmanager van het obligatie-fonds Pimco en invloedrijk colum-nist, zegt hoe de Verenigde Staten en andere belangrijke economieën afhankelijk zijn geworden van ver-mogensstijgingen: ‘Amerika is een land geworden dat gespecialiseerd is geraakt in het maken van papier

in plaats van dingen. Wall Street kreeg de taak om steeds slimmere manieren te vinden om bezittingen te securitiseren (verpakken in de vorm van effecten), en Main Street kreeg het werk om het onderpand daarvoor aan te leveren. In werke-lijkheid door meer en meer geld van banken te lenen.’ Gross consta-teerde dat niet werd gezien dat dit systeem zelfvernietigend was. ‘Het was uiteindelijk voorbestemd om te worden blootgelegd als een pirami-despel waarbij de uitbetaling afhan-kelijk was van het binnenhalen van steeds meer spelers en de productie van meer en meer papier.’Dat moest dus wel fout gaan. Hoe? Dat beschrijven de fi nancieel redac-teuren van NRC Handelsblad Egbert Kalse en Daan van Lent in Bankroet – Hoe bankiers ons in de ergste cri-sis sinds de Grote Depressie stortten. Het begon met huiseigenaren in Orange County in Californië die hun hypotheeklasten niet meer konden opbrengen en eindigde in de zwaar-ste economische crisis sinds de jaren dertig van de vorige eeuw. De auteurs beschrijven met verve hoe de lage inkomensklassen hypothe-ken aangesmeerd kregen waarvan eigenlijk iedereen kon weten dat ze de lasten daarvan niet konden dra-

gen, zeker niet als de huizenprijzen niet verder zouden stijgen. Zij delen tikken uit aan Amerikaanse zaken-bankiers die allerlei nieuwe fi nanci-ele beleggingsproducten ontwier-pen waarvan de risico’s werden gebagatelliseerd. De grote rating agencies beoordeelden die produc-ten en hingen er onveranderd een gunstig kredietoordeel aan hoewel zij eigenlijk geen touw meer konden vastknopen aan de modellen die de slimmeriken bij de banken hadden ontworpen. Zakenbanken zijn volgens Kalse en Van Lent zelf te veel gaan geloven in hun verhaal dat ze met nieuwe instrumenten het risico konden ver-kleinen, waardoor er door het hele financiële stelsel meer krediet kon worden verstrekt en de (westerse) samenlevingen meer op de pof kon-den gaan leven. ‘Ze juichten hun individuele werknemers toe, die steeds weer nieuwe mogelijkheden zagen om nog onbegrijpelijker pro-ducten te maken voor beleggers die er niets van snapten. Ze verstrek-ten er hoge bonussen voor. Wat ze in werkelijkheid deden was de risi-co’s alleen maar verspreiden over de aardbol, zodat de crisis uiteindelijk overal toesloeg.’

BOEKENin plaats van dingen. Wall Street kreeg de taak om steeds slimmere manieren te vinden om bezittingen te securitiseren (verpakken in de vorm van effecten), en Main Street kreeg het werk om het onderpand daarvoor aan te leveren. In werke-lijkheid door meer en meer geld van banken te lenen.’ Gross consta-teerde dat niet werd gezien dat dit systeem zelfvernietigend was. ‘Het was uiteindelijk voorbestemd om te worden blootgelegd als een pirami-despel waarbij de uitbetaling afhan-kelijk was van het binnenhalen van steeds meer spelers en de productie van meer en meer papier.’Dat moest dus wel fout gaan. Hoe? Dat beschrijven de fi nancieel redac-

Titel: De uitverkoop van NederlandAuteur: Menno TammingaUitgeverij: PrometheusISBN: 9789044612585

In hoog tempo vallen grote Neder-landse bedrijven in buitenlandse handen. In zijn boek De uitverkoop van Nederland heeft Menno Tam-minga, redacteur van NRC Handels-blad, voor de periode 1999 – 2009 een lijst met verkochte bedrijven opgenomen. Die beslaat bijna zes bladzijden. Namen onder heel veel anderen: Van Leer, Hoogovens, Sphinx, Endemol, Van Melle, VNU, KLM, Nedlloyd, Euronext, Wege-ner, ABN Amro, Hagemeyer, Stork, Nuon, Essent, PcM. Is het erg dat

zoveel Nederlandse bedrijven in de uitverkoop belanden? Daarover zijn de meningen verdeeld, maar Tam-minga noemt een aantal sterke argumenten om die vraag met ja te beantwoorden. Het verlies van hoofdkantoren kost bijvoorbeeld geld. De verliezen laten zich lezen als een ABC van de uitverkoop. De A staat voor aantrekkingskracht, de B staat voor banen en de C staat voor Cultuur. Over de derde ver-liespost, de cultuur, hoor je niet zo vaak, maar die is wel redelijk ingrij-pend. Tamminga: ‘Als Nederlandse multinationals in handen komen van nieuwe buitenlandse eigenaren en hoofdkantoren hier verdwijnen, dan is het de vraag: wie vullen de

Titel:Auteur:Uitgeverij:ISBN:

In hoog tempo vallen grote Neder-landse bedrijven in buitenlandse handen. In zijn boek van Nederlandminga, redacteur van NRC Handels-blad, voor de periode 1999 – 2009 een lijst met verkochte bedrijven opgenomen. Die beslaat bijna zes bladzijden. Namen onder heel veel anderen: Van Leer, Hoogovens, Sphinx, Endemol, Van Melle, VNU, KLM, Nedlloyd, Euronext, Wege-ner, ABN Amro, Hagemeyer, Stork, Nuon, Essent, PcM. Is het erg dat

61

Titel: De meltdown van 2 biljoen dollarAuteur: Charles R. MorrisUitgeverij: Business ContactISBN: 9047002105

Toen eind 2000 de lucht uit de dot-combel liep, was het antwoord van het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de Federal Reserve (Fed): binnen enkele maanden de Federal funds rate (Amerikaanse basisrente) verlagen van 6,5 naar 3,5 procent. Na de terroristische aanslagen van 11 september 2001 verlaagde de Fed de rente steeds opnieuw tot 1 procent in 2003, de laagste rente in een halve eeuw. Pas medio 2004 werd de rente weer verhoogd. Gedurende 31 maan-den op rij was de geldmarktrente na infl atiecorrectie dus in feite negatief. Met andere woorden, voor banken

was het geld gratis. Volgens Charles Morris, directeur van een software-bedrijf voor fi nanciële instrumenten en schrijver, was zonder dit gratis geld de kredietcrisis niet ontstaan. In zijn boek De meltdown van 2 biljoen dollar schrijft Morris dat de toenma-lige Fed-voorzitter Alan Greenspan zich alleen op de infl atie van consu-mentenprijzen richtte en tekenen van teugelloze inflatie in de prijzen van vermogensobjecten – vooral hui-zen, aandelen en allerlei obligaties – volstrekt negeerde. ‘Academici kun-nen technische redenen aanvoeren waarom centrale banken zich niet moeten bemoeien met de prijzen van vermogensobjecten. Maar het gezond verstand gebiedt in te grijpen wanneer de prijzen van een belang-rijke categorie vermogensobjecten de pan uit rijzen.’ Van 2000 tot 2005 ontstaat de grootste hausse ooit op de Amerikaanse huizenmarkt. Als de huizenprijzen dalen en de rente stijgt wordt de kredietcrisis geboren. Eind jaren tachtig introduceerden de toezichthouders – uit bezorgdheid over de zwakke kapitaalstructuur bij grote banken – veel strengere regels voor bankkapitaal. Banken zouden een stuk selectiever worden in hun kredietbeslissingen als bij elke lening meer van hun kapitaal op het spel stond. Maar er was een uitweg. De banken hadden gezien hoe verstrek-kers van huizenhypotheken flore-rende leningactiviteiten ontplooiden met een minuscuul kapitaal. Hoe kon dat? Het geheim was securitisatie: leningen verpakken in de vorm van

effecten, zoals collaterialized mort-gage – en - debt obligations en deze doorverkopen aan pensioenfondsen en andere beleggers. De banken hiel-den zakelijke hypotheken, bedrijfsle-ningen, hoogrenderende overname-leningen, leningen aan opkomende markten niet meer zelf in portefeuil-le, zoals bankiers gewend waren, maar verpakten ze als collateralized loan obligations (CLO’s, bundels leningobligaties) of collateralized debt obligations (CDO’s, bundels schuldobligaties) en verkochten deze door aan externe beleggers. Die beleggers maakten op hun beurt gebruik van een in de jaren negentig ontwikkeld nieuw soort kredietderi-vaten, dat zogenaamd een verzeke-ring zou vormen tegen leningen die niet werden afbetaald. Ook banken werden enthousiaste consumenten van deze kredietverzekering. Morris noemt de credit default swaps (CDS’) het mogelijk rampzaligste risico van allemaal. Uiteindelijk leidde de wijze waarop al deze fi nanciële instrumen-ten werden verhandeld ertoe dat deze praktijken als in een piramide-spel vastliepen, met de verdamping van vele honderden miljarden dollars als gevolg.Morris sluit zijn boek af met een opmerkelijke uitspraak: ‘De breedte van de huidige fi nanciële crisis geeft aan dat het dogma van de markt-werking het probleem is geworden, niet de oplossing. Na een kwarteeuw is het tijd de slingerbeweging om te keren.’

nummer 2 - 2009

was het geld gratis. Volgens Charles Morris, directeur van een software-bedrijf voor fi nanciële instrumenten en schrijver, was zonder dit gratis geld de kredietcrisis niet ontstaan. In zijn boek dollarlige Fed-voorzitter Alan Greenspan zich alleen op de infl atie van consu-mentenprijzen richtte en tekenen van teugelloze inflatie in de prijzen van vermogensobjecten – vooral hui-zen, aandelen en allerlei obligaties – volstrekt negeerde. ‘Academici kun-nen technische redenen aanvoeren waarom centrale banken zich niet moeten bemoeien met de prijzen van vermogensobjecten. Maar het gezond verstand gebiedt in te grijpen

vacatures in de besturen van cul-turele instellingen? Wie vullen de gaten in hun begrotingen? Of moet Nederland wachten op de managers van de nieuwe buitenlandse hoofd-kantoren die zich hier ooit zullen vestigen….Het bedrijfsleven is een steunpilaar voor de Nederlandse culturele wereld: een bron van spon-soring, giften, bestuursfuncties en gratis kennisoverdracht. Twee vijf-de van de bestuurders en toezicht-

houders van dertig van de grootste culturele instellingen kwam bijvoor-beeld uit het bedrijfsleven, bleek uit een onderzoek in 2004.’ Tamminga pleit voor een herwaar-dering van het zogenaamde Oran-jegevoel. Nederland moet, net als Frankrijk, zijn bedrijven beter beschermen, bijvoorbeeld door weer beschermingswallen op te werpen. Ook zou meer Nederlands pensi-oengeld in Nederlandse bedrijven

geïnvesteerd moeten worden. Tam-minga is van mening dat Nederland in de jaren zestig onder leiding van de toenmalige minister van Finan-ciën Zijlstra verzuimd heeft om een apart fonds te openen voor de opbrengsten van de ontdekte aard-gasbaten. Dat verzuim kan volgens hem nog goedgemaakt worden door het opzetten van een eigen investe-ringsfonds, het Nationaal Vermo-gensfonds

Profi ciat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het?Uitstekend! Leuke collega’s en nog belangrijker, een stabiele en solide organisatie die zonder al te veel kleerscheuren door de economische crisis lijkt te komen. Zowel de Delta Lloyd balans als de resultaten van het Delta Lloyd pensioenfonds zijn het tastbare bewijs dat men in staat is de juiste afwe-gingen te maken en deze ook door te vertalen in de diverse klanten portefeuilles. Met zo veel tevreden klanten kan het niet anders dan dat we een succesvolle tijd tegemoet gaan.

Na uw studie bent u in 1997 bij Mn Services terecht gekomen. Wat was uw functie daar?Begonnen op de vastgoedafdeling als analist en daar een jaar gerapporteerd aan Peter Kok (tegenwoordig lid Raad van Bestuur Delta Lloyd). Later overgegaan naar de nieuw op te zetten afdeling fi nanciële markten waar de eerste contouren werden gelegd voor de commerciële activiteiten van Mn Ser-vices. Een razend interessante periode. Veel van mijn colle-ga’s van toen zijn nog altijd in de fi nanciële markten actief en we komen elkaar dan ook nog regelmatig tegen.

Via Vanguard Investments bent u in 2006 bij Credit Suisse Asset Management terecht gekomen. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij beide organisaties heeft opgedaan?Vanguard als index belegger was een gouden zet na het bar-sten van de internetbubbel. Het vertrouwen in actief beleggen was tot een dieptepunt gedaald en het index beleggen tegen geringe kosten was een goudgerand alternatief. Credit Suisse was met name leerzaam vanwege de zoektocht in de markt naar hogere rendementen. Het alternatieve product aanbod sloot hier naadloos op aan. Toch bleef het een strijd tegen de negatieve sentimenten die gevoed werden door het ene na het andere hedge fund en private equity schandaal. Toen de crisis in oktober in alle hevigheid losbarstte en de pensioenfondsen in onderdekking geraakten viel deze markt helemaal stil.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Delta Lloyd Asset Management?Op de diverse seminars en congressen was ik Paul de Geus (Delta Lloyd) al regelmatig tegen het lijf gelopen. Toen we eind vorig jaar opnieuw in gesprek raakten was de fi t snel gevonden.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie?Vooral de ervaringen aan beide zijden van de tafel (koop en verkoop van vermogensbeheer) zijn van onschatbare waarde. Daarnaast blijven alle contacten die je opdoet bij de diverse werkgevers altijd zijn waarde behouden.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?Ja, het is iedere keer weer een uitdagende ervaring om nieuwe mensen te leren kennen en je de bedrijfscultuur eigen te maken. Het nieuwe aspect is met name de kennis en kunde op het gebied van verzekeren, dat DNA is volstrekt nieuw voor mij.

Wat verwacht u bij Delta Lloyd Asset Management te kunnen bewerkstelligen?Mijn bijdrage zal met name liggen op het versterken van onze institutionele propositie. Dit is voor Delta Lloyd Asset Management duidelijk een groeisegment en daar wil ik me graag voor inzetten.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?Als ik de komende paar jaar de nodige ervaring op doe en het goed naar mijn zin heb dan ben ik al snel gelukkig. Tegen die tijd gaan we weer verder kijken.

Heeft u verder nog iets toe te voegen?Er rest mij niets anders dan iedereen een mooie zomer toe te wensen en ‘dubbel digit’ rendementen aan het einde van het jaar!

ON THE MOVESPECIAL…

OLOF KÖNST: VAN CREDIT SUISSE ASSET MANAGEMENT NAAR DELTA LLOYD ASSET MANAGEMENT Olof Könst

62

Michael Heemelaarwordt per 1 mei Head of Global Credit bij F&C. Heemelaar is afkomstig van AEGON Asset Management waar hij de functie van Head of Investment Grade Credit bekleedde. Hij werkt vanuit het kantoor van F&C Netherlands B.V. in Amsterdam.

Penny Dekker

is in mei 2009 toegetreden tot For-man Investor Relations als associate partner. Daarvoor werkte zij als hoofd Issuer Relations bij NYSE Euronext.

Paul Spijkers

is door APG benoemd tot CIO ad inte-rim. Momenteel is Spijkers CIO bij APG Asset Management en tevens verant-woordelijk voor APG Asset Manage-ment US.

Volkert de Klerk

volgt Ben Blocq op als directeur van SNS Beleggingsfondsen BV. De Klerk is afkomstig van ING Investment Manage-ment.

Mark den Hollander

is bij ING Investment Management Europe begonnen als hoofd Investment Solutions. Den Hollander komt van ABN Amro Asset Management/Fortis Investments.

Marco van Kalleveen

is toegetreden tot het management team van de private equity firma Bain Capital in Londen. Hiervoor was hij partner bij McKinsey & Company in Amsterdam.

Alexander van Spaendonck

is door Commenda Family Office (ver-mogensbeheer) benoemd tot partner. Hij had hiervoor al een eigen praktijk, die hij voortzet binnen de Commenda Groep. Van Spaendonck was eerder werkzaam voor PricewaterhouseCoo-pers Belastingadviseurs en MeesPier-son.

Luc Laeven is door de Universiteit van Tilburg benoemd tot parttime hoogleraar ‘Inter-national banking and corporate finance’. Laeven werkt bij het Internationaal Monetair Fonds (IMF) in Washington DC. Hij was eerder onder meer werk-zaam als investeringsanalist bij ABN Amro Amsterdam/Londen, als consul-tant en senior financieel econoom bij de Wereldbank en nu als senior econoom bij de onderzoeksafdeling van het IMF.

Henk Breukink, Ruud Sleijffers en Maurits de Brauw

hebben zich bij Top Executive Coaching aangesloten. Breukink werkte bij Shell, Boer & Croon en de F&C Group. Hij is onder meer commissaris bij ING. Ruud Sleijffers komt van Philips. Maurits de Brauw werkte bij Shell, PGGM en Movir, voor hij secretaris werd van de Algemene Rekenkamer.

Amanda Nelson

is door Telecombedrijf Vodafone Neder-land benoemd tot CFO. Zij volgt Thomas Nowak op. Nelson zal toetreden tot het algemene managementteam van Vod-afone Nederland. Ze werkt al tien jaar voor verschillende bedrijfsonderdelen. Ze was recentelijk head of decision support en head of finance operations voor Vodafone Nederland

Michiel van de Watering

is bij organisatieadviesbureau The Brown Paper Company begonnen in de sector Finance. Hij voerde eerder diver-se opdrachten uit, onder andere voor Aegon Spaarbeleg, SNS Reaal, DAS en KPN.

Yolande Strijkers

heeft de functie van tweede bestuurder aanvaard bij Mercurius Vermogens-beheer. Ze werkte eerder bij Mees & Hope, het ministerie van Buitenlandse Zaken en het toenmalige ministerie van Onderwijs & Wetenschappen.

David Knibbewordt per 1 juli de nieuwe directeur Pensioen van Nationale-Nederlanden. Hij treedt daarmee toe tot de direc-tie. Knibbe was hiervoor werkzaam als directeur Inkomen binnen het Schade- en Inkomenbedrijf van Nationale-Neder-landen.

Bert Bruggink,

CFO van Rabobank Nederland, is aan-gesteld als nieuw lid van de raad van commissarissen van de Nederlandse ontwikkelingsbank FMO. Hij vervangt Cees Maas, die de maximale termijn van 12 jaar heeft bereikt.

Mariken Windhouwer en Naomi van den Ende

zijn als consultant in dienst getreden bij Kool Baas & De Quelerij Communicatie en Marketing. Windhouwer werkte eer-der bij Pensioenfonds IBM Nederland, Van der Ende komt van Delta Lloyd.

Aad Veenman,

oud-topman van de Nederlandse Spoor-wegen en van Stork, wordt de voorzitter van een werkgroep die de regering gaat adviseren over het betrekken van het bedrijfsleven bij windenergie op zee.

Rokus van Iperen,

bestuursvoorzitter van Océ, is door de Raad van Toezicht van de TU Eindhoven (TU/e) gekozen als voorzitter van de raad. Hij volgt Gerard Kleisterlee op. De benoemingstermijn van de bestuurs-voorzitter van Philips loopt af.

Eric Engesaeth

gaat bij zakelijk dienstverlener Towers Perrin de dienstverlening op het gebied van bestuursbeloning en corporate governance aansturen. Engesaeth is naast zijn werkzaamheden bij Towers Perrin verbonden aan de Universiteit van Tilburg.

ON THE MOVE…

63nummer 2 - 2009

64

Het volgende nummer van Financial Investigator verschijnt eind septem-ber. Ten behoeve van deze uitgave organiseren wij een Ronde Tafel over fixed income waarvan een verslag opgenomen zal worden. Verder kunt u in de komende editie een uitgebreid interview lezen met de bestuurders van een onderneming alsmede een

interview met een vooraanstaand wetenschapper. Uiteraard treft u in het volgende nummer onze vaste rubrieken Kort Nieuws, On the move, Boeken en Congressen en Seminars aan. Daarnaast zullen we u, zoals gebruikelijk, voorzien van een aantal interessante columns en artikelen.

��

��

��

��

��■ ��■ ��■ ��

��

Raad van AdviesRuud HendriksBob Homan, Manager Investment Office ING Private Banking & BeleggenJeroen Mol, Managing Partner Forman Investor RelationsCees van de Velde, Directeur Vermogensbeheer Delta Lloyd Bank NV

HoofdredacteurJolanda G. de [email protected]

EindredacteurHans [email protected]

Vormgeving de Bree & ko, [email protected]

Fotografie Ronde TafelLinda Sibbing

AdvertentiesFinancial Investigator Publishers tel: +31 (0)6 22 92 68 [email protected]

DrukReal Concepts, Duiven

Aan dit nummer werkten meeMark Baak, Ber trand Demole, Remko van der Erf, Trevor Greetham, Ernst Hagen, Pepijn Heins, Marleen Groen, Donald Kalff, Olof Könst, Carl Kool, Coen van de Laar, Ari-anne Leuftink, Sjoerd Lont, Robert Meijer, Jeroen Mol, Tjarda Molenaar, Jim Patricelli, Faisal Rahman, Robert van Schaik, Gerard Schouten, Jean-Pierre Sweerts, John van der Schenk, Allard van der Velden en Jeroen Zuy-derhoudt.

Opgave abonnementWilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aan-vraag naar:[email protected] van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

AbonnementsprijsDe abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (6 edities). Losse nummers zijn € 7,50 (inclusief BTW).

CorrespondentieVragen of suggesties kunt u mailen naar:[email protected]

Financial InvestigatorDe lezer waar Financial Investiga-tor zich op richt is werkzaam in de financiële sector of daaraan gerela-teerde sectoren. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, vermogensbeheerders, leden van beleg-gingscommissies, accountants en consultants verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisa-ties, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beurs-genoteerde ondernemingen.

COLOFON

HET DERDE NUMMER VAN FINANCIAL INVESTIGATOR

DisclaimerUitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aan-sprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informa-tie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels foto-kopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

This announcement is a matter of record only

DIF Infrastructure II

A � 500 Million Fund formed to acquire European PPP andrenewable energy assets

First closing occurred in October 2008 at approximately � 200 millionwith the following investors:

ABPEuropean Investment Bank

SPF BeheerStichting Pensioenfonds DSM Nederland

Stichting Pensioenfonds SABICStichting Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven

A second closing for DIF Infrastructure II is scheduled forthe first quarter of 2009.

DIF Infrastructure II is the successor fund of DIF PPP and DIF Renewable Energy.

DIF is an independent fund management company offering investorsaccess to portfolios of infrastructure assets. DIF has offices in Schiphol, Paris,

London and Frankfurt.

Contact: Wim Blaasse, 020 7173151, [email protected]

DIF_trofee_advertentie_DEF.indd 1 05-11-2008 14:38:21Fi_COVER_2[2009].indd 2 30-06-2009 13:39:47

HOOPVOL NIEUWS UIT DE NATUURPopulatie wilde honden in oosten van Zambia

groeit. Leefgebied zwarte neushoorn uitgebreid

naar 100.000 hectare in KwaZulu Natal, Zuid-Afrika.

Aantal zuidkapers in tien jaar verdubbeld in Valdés,

Argentinië. Visnetten met ontsnappingsluiken voor

zeeschildpadden verplicht gesteld in Frans Guy-

ana. Vier zoetwatergebieden in Nepal uitgeroepen tot

beschermd gebied. Leefgebied bedreigde Indische

bruinvissen uitgebreid met zes reservaten. Parkwachters

in Kameroen getraind om stroperij te voorkomen. Twee-

de zeegebied in Senegal beschermd. Meer resultaten

op wnf.nl/resultaten.op / esu tate

DE WONDEREN ZIJN DE WERELD NOG NIET UIT.HET WERELD NATUUR FONDS BOEKT RESULTAAT.HELP MEE. WORD DONATEUR. WWW.WNF.NL

WNF09096-02 adv. resultaten panda A4 1WNF09096-02 adv. resultaten panda A4 1 30-06-2009 11:18:0530-06-2009 11:18:05

financial investigator no:2

Documents

de productie

de oplossing

de weekendbijlage

de prikkel

de context

de constateringen

de staten

de ronde tafel