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OLED 장비/소재 (Overweight)

2020년 Keyword: 모듈 장비, 소재

중국 Display 업체 OLED 투자 동향 및 트렌드 점검을 통해 장비와 소재 Value Chain 투자

아이디어 제시

Issue

2020년 전방 업계 투자의 경우 국내 SDC와 LGD는 기존 예상을 부합하나 중국 업체는 신규

증설을 지양하고 기존 Fab 가동률을 올리는데 집중할 전망. Top-pick, 실리콘웍스. LGD

Capa shutdown 우려는 이미 노출된 악재에 불과. 1) OLED TV 출하 증가, 2) 스마트폰

OLED Panel 양산 수혜로 2020년 실적 모멘텀은 여전한 것으로 평가. 최근 주가 약세로

2020E PER은 9.5x 배 수준에 불과

Pitch

•2019년 중국 정부 Display 투자 규제 완화로 중화권 업체 OLED 투자 재개. BOE와

CSOT, Visionox, Tianma는 6세대 OLED 월 6.8만장 규모 투자 집행

•국내 장비 업체 수주도 2Q19부터 본격화. 통상적으로 Display 장비 수주가 매출로 인식되

기까지 약 3~9개월 소요. 국내 장비 업체 실적도 4Q19부터 가파르게 개선될 것으로 추정

•과거 경험상 장비 업체 주가는 후행하는 실적보다 수주와 상관 관계가 깊은 특징. 최근 장비

주 주가가 반등한 국면에서 2020년 OLED 투자 동향을 점검할 필요

•2020년 중국 Display 업체는 신규 투자보다는 기존 라인 가동에, 전공정보다는 후공정

(모듈) 투자에 집중할 것으로 예상. 중국 스마트폰 업체 신기술 채택 활발. 수율 개선 및 신

기술 확보 위한 모듈 투자는 필연적

•소재 업체: 중국 업체 OLED 대량 양산 수혜로 실리콘웍스와 덕산네오룩스 선호. 중국

OLED Capa는 2019년 388km2→ 2020년 597km2로 대폭 증가

•장비 업체: 전공정과 더불어 후공정까지 폭넓은 라인업을 갖춘 에스에프에이와 AP시스템

을 선호. 2019년 전공정 장비 수주로 2020년 실적은 담보된 상황이고, 2020년 모듈 투자

로 중장기 실적 개선세 전망

Rationale

In-Depth

Tech 문정윤

[email protected]

Tech 김양재

[email protected]

30 Sep. 2019

종목명 투자의견 목표가 Top pick

실리콘웍스 BUY 4.7만원

덕산네오룩스 BUY 2.7만원

에스에프에이 BUY 5.5만원

AP시스템 BUY 3.5만원

Novatek NR

Companies on our radar

CONTENTS03

08

23

26

31

I. Summary & Focus Charts

II. 중국 OLED 투자 동향 점검

II-1. 결론: 2020년 신규 투자보다 모듈 투자 확대 전망

II-2. 중국 4대 패널 업체 OLED 투자 현황 및 전망

III. OLED 장비주 투자 전략

III-1. 2020년 모듈 투자 확대 전망

III-2. 모듈 장비, 수율 개선 및 신기술 확보의 Key

III-3. 전공정과 모듈 장비를 겸비한 업체 선호

IV. OLED 소재주 투자 전략

IV-1. 대규모 Capa 가동은 소재 수요와 직결

IV-2. DDI (Driver IC)

IV-3. 유기재료

V. 종목별 투자의견

실리콘웍스 (108320) _Top pick

덕산네오룩스 (213420)

에스에프에이 (056190)

AP시스템 (265520)

Novatek Microelectronics Corp. (3034 TT) _ 해외기업

In-Depth�OLED 장비/소재

I. Summary & Focus Charts

2019년, 정부 규제 강화로 축소되었던 중국 OLED 투자가 재개되었다. 당사는 향후 중국 투자 동향을 점

검하고자 중국 Display 업체 탐방을 다녀왔다.

중국 탐방 결과, 2020년 신규 투자보다는 수율 개선과 신기술 확보에 초점을 맞출 것으로 전망한다. 현재

중국 Display 업체들은 저조한 수율과 신기술 부족으로 안정적인 수요처가 부재하다. 반면 전방 스마트

폰 고객사들의 폼팩터는 나날이 다양해지고 있다. 고객사 확보 위해 수율 개선 및 Y-OCTA, HIAA 등 신

기술 확보에 주력할 것으로 전망한다.

따라서, 2020년 신규 투자 대비 모듈 투자가 늘어날 것으로 예상한다. 최근 스마트폰 폼펙터 변화로 Dis-

play 모듈 중요성이 부각되고 있다. 현재 BOE도 현재 후공정 장비 발주를 대폭 늘이는 중이며, Visionox

도 6세대 flexible OLED 전용 모듈 fab 투자를 시작했다.

장비: 전공정과 모듈 장비를 겸비한 업체를 선호한다. 2020년 전공정 장비 실적은 2019년 대규모 수주

매출 인식으로 성장세를 전망한다. 다만 신규 수주는 늘어나기 힘든 상황으로 수주 모멘텀이 부재하다.

반면 모듈 장비를 겸비한 업체는 실적 성장과 함께 신규 수주 모멘텀을 기대할 수 있다. 관련 에스에프에

이와 AP시스템을 선호한다.

에스에프에이: 전세계 Display 물류 장비 독과점 업체이다. Y-OCTA 등 신기술 적용 위한 모듈 투자 시

공정추가에 따른 물류 장비 수주가 예상된다. Lamination 장비 등 추가적인 모듈 수주 모멘텀을 기대한

다. 목표주가 55,000원(2020E EPS 10x), 투자의견 BUY로 신규 Coverage를 개시한다.

AP시스템: 전세계 ELA MS 1위 업체이다. 신기술 확보 등 모듈 투자 시 3D Lamination 장비의 신규 수

주 모멘텀을 기대한다. 목표주가 35,000원(2020E EPS 10x), 투자의견 BUY로 신규 Coverage를 개시한

다.

소재: 대규모 Capa 가동 수혜가 발생하는 DDI와 발광 유기재료 업체를 선호한다. 2H19부터 중국 OLED

Fab 순차 가동될 예상이다. 관련 소재 수요도 2020년부터 본격 증가될 것으로 기대한다. 현재 공급

Shortage 상황인 DDI와 OLED Panel 핵심 소재인 유기재료체 수혜를 전망한다. 관련 실리콘웍스, 덕산

네오룩스를 선호한다.

실리콘웍스: 동사는 DDI와 T-con을 공급하는 fabless 업체이다. 2H19 기점 LGD OLED 출하 증가로 동

사의 외형 성장 및 수익성 개선을 전망한다. 반면 현재 주가는 2020E PER 9.5x에 불과, Valuation 매력이

가장 부각되는 소재 업체이다. 투자의견 Buy, 목표주가 47,000원(2020E EPS 13x)로 신규 커버리지로 개

시하며, Coverage Top-pick이다.

덕산네오룩스: 동사는 OLED 유기재료 업체이다. SDC와 중국 Display 업체 OLED Fab 가동률 상승 수

혜로 소재 수요를 전망한다. 목표주가 27,000원(2020E EPS 25x), 투자의견 Buy로 상향 조정한다.

KTB Investment & Securities | 3

4 | KTB Investment & Securities


Focus Chart 01 중국 OLED 투자 규모 추이

Focus Chart 02 중국 6세대 flexible OLED 투자 전망

PO Install MP

업체 fab phase Gen Capa 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E

1 Half G6 162 Half G6 163 Half G6 161 Half G6 162 Half G6 163 Half G6 161 Half G6 162 Half G6 163 Half G6 161 Half G6 152 Half G6 153 Half G6 151 Half G6 152 Half G6 22.51 Half G6 152 Half G6 153 Half G6 151 Half G6 152 Half G6 151 Half G6 152 Half G6 15

BOE

B12

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B7

Wuhan

V2

V3Visionox

CSOT T4

TianmaXiamen

PO Install MP


1 Half G6 162 Half G6 163 Half G6 161 Half G6 162 Half G6 163 Half G6 161 Half G6 162 Half G6 163 Half G6 16

BOE

B12

B11

B7

PO Install MP


1 Half G6 152 Half G6 153 Half G6 15

CSOT T4

PO Install MP


1 Half G6 152 Half G6 22.51 Half G6 152 Half G6 153 Half G6 15

Wuhan

TianmaXiamen

PO Install MP


1 Half G6 15

2 Half G6 15

1 Half G6 15

2 Half G6 15

V2

V3

Visionox

Source: IHS, KTB투자증권 추정

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`16 `17 `18 `19 `20E

BOE CSOT Tianma Visionox EDO Royole 기타(K/월)




Focus Chart 03 Visionox 광저우 flexible OLED 모듈 fab 기공식

Focus Chart 04 Xiaomi MI MIX Alpha 공개

Focus Chart 08 OLED 소재주 주가 추이

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`16 `17 `18 `19 `20E


Source: 언론Source: Visionox, KTB투자증권

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'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01 '18.07 '19.01 '19.07

AP시스템

SDC A3 투자

에스에프에이('17.04.07=100)

2017.04.07AP시스템 분할상장

Focus Chart 05 OLED 장비주 주가 추이

Source: DataGuide, KTB투자증권

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에스에프에이(별도)(좌)SFA반도체(좌)에스엔유(좌)연결조정(좌)OPM(우)

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(십억원) 에스에프에이(별도) SFA반도체

에스엔유 연결조정

OPM(우)

1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E

Focus Chart 08 에스에프에이 연간 매출액 및 영업이익률 추이

Source: 에스에프에이, KTB투자증권

Focus Chart 07 에스에프에이 12개월 forward PER Band

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'15.02 '15.08 '16.02 '16.08 '17.02 '17.08 '18.02 '18.08 '19.02 '19.08

덕산네오룩스 실리콘웍스 이녹스첨단소재

('17.07.10=100)

2017.07.10이녹스첨단소재 분할상장


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`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

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(십억원)

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OPM(우)

1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E

Source: Quantiwise, KTB투자증권



Focus Chart 11 전세계 스마트폰 패널 출하량 전망

Focus Chart 12 전세계 OLED TV 패널 출하량 전망

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1,000

1,500

2,000

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`17 `18E `19E `20E `21E `22E `23E

OLED LCD(백만대 )

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`17 `18E `19E `20E `21E `22E `23E

(천대)

Source: IHS, KTB투자증권

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`17 `18E `19E `20E `21E `22E `23E


0

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(천대)


Focus Chart 10 AP시스템 연간 매출액 및 영업이익률 추이

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`17.04 `17.10 `18.04 `18.10 `19.04 `19.10

(원)

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`17.04 `17.10 `18.04 `18.10 `19.04 `19.10

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`17 `18 `19E `20E `21E

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원)

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1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E

매출액(좌) OPM(우)(십억원)

Source: AP시스템, KTB투자증권

Focus Chart 09 AP시스템 12개월 forward PER Band

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`17.04 `17.10 `18.04 `18.10 `19.04 `19.10

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`17.04 `17.10 `18.04 `18.10 `19.04 `19.10

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`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

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LCD(좌) OLED(좌) OPM(우)(십억원)

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TV IT Mobile 기타

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LCD(좌) OLED(좌) 영업이익률(우)(십억원)

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TV IT Mobile 기타(십억원)

Source: 실리콘웍스, KTB투자증권

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TV IT Mobile 기타

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TV IT Mobile 기타

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1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E



Focus Chart 13 실리콘웍스 12개월 forward PER Band

Focus Chart 14 실리콘웍스 연간 매출액 및 영업이익률 추이

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`16 `17 `18 `19 `20

GVO Capa(좌)

Tianma Capa(좌)

BOE Capa(좌)

SDC Capa(좌)

(000m ) (십억원)

영업이익률(우)

2

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3,000

8,000

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18,000

23,000

28,000

33,000

2015 2016 2017 2018 2019

(원)

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2015 2016 2017 2018 2019

(원)7.2x

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Source: 덕산네오룩스, KTB투자증권

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2,000

3,000

4,000

5,000

`16 `17 `18 `19 `20

GVO Capa(좌)

Tianma Capa(좌)

BOE Capa(좌)

SDC Capa(좌)

(000m ) (십억원)


2

-2,000

3,000

8,000

13,000

18,000

23,000

28,000

33,000

2015 2016 2017 2018 2019

(원)

14x

21x

28x

35x42x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2015 2016 2017 2018 2019

(원)7.2x

3.3x

4.6x5.9x

2.0x


Focus Chart 15 덕산네오룩스 12개월 Forward PER 추이

Focus Chart 16 덕산네오룩스 연간 매출액 및 영업이익률 추이



II. 중국 OLED 투자 동향 점검

II-1. 결론: 2020년 신규 투자보다 모듈 투자 확대 전망

2009년 중국 정부는 OLED 생산설비 수입관세 등 면제 정책 시행을 시작했다. 이후 OLED 관련 생산

설비 구입지원, 세제 정책 및 프로젝트 기금형식의 지원을 아끼지 않았다. 중국 업체들은 정부 지원에

힘입어 OLED 투자를 시작했다. 2012년 BOE의 5.5세대 OLED 라인을 시작으로 OLED 투자가 급증

했다.

2015년 이후 중국 정부의 강력한 지원은 일부 폐해를 낳기 시작했다. Tech와 무관한(음식료 혹은 부동

산 등) 기업이 보조금을 받기 위해서 신규 Display 투자에 나섰고, 일부 업체는 신규 Fab만 투자했을 뿐

구체적인 가동 계획도 없었다. 2017년 연말부터 중국 정부는 무분별한 투자를 막기 위해서 각종 투자

지원책을 축소하고 규제를 강화했다.

따라서, Fab 투자 재원 대부분을 지방 정부와 은행 대출에 의존했던 중국 Display 업체는 자금 마련에

어려움을 겪으면서 신규 Fab 투자 계획을 미루거나 취소하기 시작했다. 2017~2018년 중국 6세대

OLED 투자 계획은 월37.7만장 규모였으나, 실제 집행된 것은 월 16.5만장에 그쳤다. 그마저도 2017

년 120만장→2018년 4.7만장으로 시간이 갈수록 급감했다.

2019년 OLED 투자가 재개되었다. 미중 무역 갈등으로 중국 정부는 반도체 육성 정책을 지속하기 힘

들어졌다. 미국의 수출 제한 조치로 반도체 장비를 수입할 수도 없고, UMC로부터 기술 이전도 받지

못했기 때문이다. 따라서 중국 정부의 첨단 산업 육성 정책 방향은 미국과 분쟁 여지가 적은 Display로

선회했다. 2018년 12월 BOE B12와 Visionox V3가 착공을 시작했다. 이외 지연되었던 Tianma Wuhan

ph2도 투자를 재개했다. 연내 CSOT T4 ph2 투자를 전망한다. 2019년 신규 투자는 67.5K 규모에 달할

것으로 전망한다.

당사는 향후 중국 OLED 투자 지속 가능성 및 동향을 점검하고자 중국 패널 업체 탐방을 다녀왔다. 결

론적으로, 내년은 공격적인 신규 투자보다 수율 개선 및 신기술 채택 위한 모듈 투자에 주력할 것으로

전망한다. 중국 내 Key player 별로 투자 현황 및 전망을 정리해보았다.

중국 OLED 투자는

2009년 부터 시작

2015~2017년;

초기 투자 시기

2017~2019년 정부 규제

강화로 투자 규모 축소

2019년 OLED 투자 재개



Figure 02 중국 6세대 flexible OLED 투자 전망

PO Install MP



BOE

B12

B11

B7

Wuhan

V2

V3Visionox

CSOT T4

TianmaXiamen

PO Install MP



BOE

B12

B11

B7

PO Install MP



CSOT T4

PO Install MP



Wuhan

TianmaXiamen

PO Install MP


1 Half G6 15

2 Half G6 15

1 Half G6 15

2 Half G6 15

V2

V3

Visionox


Figure 01 중국 OLED 투자 규모 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

`16 `17 `18 `19 `20E





II-2. 중국 4대 패널 업체 OLED 투자 현황 및 전망

1) BOE

BOE는 중국 최대 Display 업체이다. 2018년 매출액 963억위안(+7.2% YoY), 영업이익 69위안 (-

40.0% YoY)을 기록했다. 주요 고객사는 Huawei, 삼성전자, OPPO, Vivo, Xiaomi등 이 있다.

현재 보유한 OLED Fab은 5.5세대 B6과 6세대 fab B7과 B11이다. B6 Fab은 rigid OLED 패널을 양산

중이다. B7과 B11은 6세대 flexible OLED 생산 fab이다. B7 Capa는 총 48K로 ph1,2,3로 구성된다. 현재

ph1,2는 Huawei향으로 가동 중이며, Ph3은 현재 시험 가동 중이다. B11 Capa는 총 48K로 역시 ph1,2,3

로 구성된다. B11은 Apple 물량 전용으로 가동될 계획이며, 현재 Ph1은 시험 가동 중이다.

반면 현재 동사의 flexible OLED 수율을 약 27%로 추정한다. 현재 B7의 가동 Capa는 총 32K이다. 6세

대 원장당 약 250개의 패널이 출하 가능하기에 연간 약 9,600만개의 패널을 공급 가능한 규모이다.

1H19 동사의 6세대 패널 출하량이 약 910만장인 점을 근거, 가동률 70% 추정 하 산출되는 평균 수율은

약 27% 수준에 불과하다. 실제 저조한 수율로 기존 예상되었던 Huawei의 신규 모델 Mate 30 Pro 공급

이 무산되었다. 이러한 상황에서, 현재 언론에 따르면 BOE의 Apple 공급 가능성이 점점 높아지는 추세

이다. 반면 Apple 제품 특성 상 요구되는 수율을 확보하기 위해선 더욱 난항을 겪을 가능성이 크다. 과

거 SDC도 초기 A3 Apple 전용 라인 구축 당시 수율 확보에 어려움을 겪었다. 2017년 적자를 기록했던

이유도 저조한 수율 탓이다. B11이 향후 Apple에 공급 위한 수율 확보는 더욱 난항을 겪을 것으로 예상

한다. LGD의 Apple 공급 가능성도 2018년부터 제기되었으나 결국은 2H19부터 소량 공급하기 시작했

다. 따라서, 현재 BOE가 수율을 큰 폭 개선하지 않는 한 2020년 공급 목표는 달성이 어려워 보인다.

동사는 B7, B11 외에도 각 48k 규모의 B12와 B15 신규 fab 투자 계획을 밝혔다. B12의 투자금액은 465

억위안이다. 세부 조달처별로는 지방정부 160억위안, 은행 대출 260억위안, 자체 조달 금액은 100억위

안으로 22% 수준이다. B15 투자금액도 동일한 465억위안이며, 지방정부 출자 147억위안, 정부 지원 통

한 대출 205억위안, 자체 조달금액은 113억위안으로 24% 수준에 불과하다. 자체 조달 부담이 적음에

도 불구 우선적으로 기존 B7과 B11의 수율 개선 위한 투자에 집중할 것으로 예상한다. 수율 확보 후 순

차적으로 B12와 B15의 투자를 전망한다.

결론적으로, 2020년은 B7 수율 개선과 B11의 setting 안정화에 집중할 것으로 전망한다. 또한, 스마트폰

내 display 트렌드가 다양해지면서 HIAA (Hole in Active Area), Y-OCTA 등 기술 적용 위한 투자를 확

대할 계획이다. 따라서, 2020년 BOE의 신규 투자 대비 모듈 투자가 증가할 것으로 전망한다.

BOE, 중국 최대 Display

업체

현재 B7과 B11 Fab

운영 중. 주요 고객사는

Huawei. 추가로 Apple

공급 타진 중

현재 flexible OLED

수율은 27%대로 추정

중장기 B12과 B15 투자

계획. 자본조달계획

(정부지원금, 자기조달)

2020년은 Touch 기술

확보와 수율 개선에

주력할 예정



Figure 03 BOE 6세대 flexible OLED 투자 전망

PO Install MP



BOE

B12

B11

B7

Wuhan

V2

V3Visionox

CSOT T4

TianmaXiamen

PO Install MP



BOE

B12

B11

B7

PO Install MP



CSOT T4

PO Install MP



Wuhan

TianmaXiamen

PO Install MP


1 Half G6 15

2 Half G6 15

1 Half G6 15

2 Half G6 15

V2

V3

Visionox


Figure 04 BOE B7, B11, B12, B15 투자금액 및 조달 방식

Source: 언론, KTB투자증권

0

10

20

30

40

50

60

`14 `15 `16 `17 `18

CAPEX EBITDA(bil. CNY)

0

3

6

9

12

15

0

40

80

120

160

200

`16 `17 `18 `19E `20E

매출액(좌) 영업이익률(우)(bil. CNY) (%)

Figure 05 BOE CAPEX 및 EBITDA 추이

Source: Bloomberg, KTB투자증권 0

10

20

30

40

50

60

`14 `15 `16 `17 `18


0

3

6

9

12

15

0

40

80

120

160

200

`16 `17 `18 `19E `20E


Figure 06 BOE 연간 매출액 및 영업이익률 추이


0

10

20

30

40

50

60

`14 `15 `16 `17 `18


0

3

6

9

12

15

0

40

80

120

160

200

`16 `17 `18 `19E `20E


Figure 07 BOE, Huawei Mate 30 Pro 공급 실패

Source: 언론

Fab Capa(k) 투자원 투자금액(억위안)

B11 48 멘양시 정부 200

자체 조달 60

은행 대출 265

합계 465

B12 48 충칭시 정부 160

자체 조달 100

은행 대출 260

합계 465

B15 48 푸저우시 정부 147

자체 조달 113

외부 조달 (정부 지원) 205

합계 465



2) CSOT

CSOT는 중국 TCL그룹 자회사로 중국 2위 Display 업체이다. 동사는 기존 LCD 사업에 주력했으며,

2017년부터 OLED 시장에 진입한 후발 주자이다.

현재 보유하고 있는 OLED fab은 T4이며 총 45K Capa 규모로 Ph1,2,3로 구성된다. Ph1은 3Q19부터 가

동되기 시작되었으며, 1Q20에 풀가동할 것으로 예상된다. ph2는 3Q19에 투자가 시작되었고 3Q20에

가동될 것으로 예상된다. ph3는 4Q20에 투자가 시작될 것으로 예상한다.

당사는 T4에서 생산된 패널이 Xiaomi향으로 공급될 가능성이 크다는 점을 확인했다. 동사는 현재Xi-

aomi에 rigid OLED 패널을 공급 중이다. Xiaomi의 경우 이달 처음으로 flexible OLED 패널을 채택한 신

모델 MI MIX Alpha를 공개했다. 해당 신모델은 전면과 후면 및 측면까지 Display로 덮여있는 surrounding

display 기술을 최초로 적용했다. 해당 모델은 다가오는 12월에 출시될 예정이다. Xiaomi는 기존 중저가

라인업 위주로 LCD 패널을 주로 채택했고, 작년부터 Rigid OLED를 채택하기 시작했다. 하지만 올해

Xiaomi와 Redmi를 2개의 브랜드로 독립시켰고, Xiaomi를 통해 mid 및 high-end 시장 진출을 결정했

다. 따라서, 동사의 Xiaomi 공급 여부가 현실화된다면, 향후 Xiaomi향 패널 공급량도 증가할 수 있을 것

이라고 전망한다. 또한, 동사는 현재 삼성전자의 중국 모델에 LCD 패널을 공급 중이다. 또한, 삼성전자

는 CSOT와 전략적 제휴 관계를 맺고 있다. 향후 삼성전자 중국 모델에 flexible OLED을 공급하기 위해

신기술 개발 및 적용 위한 노력 중인 것으로 확인된다.

동사의 T4는 초기 가동 단계로서 수율은 아직 무의미하다. 동사는 OLED 후발 주자로서 Y-OCTA 등

기술 R&D 투자에 집중하고 있다. CSOT는 T4 외 신규 6세대 OLED fab T5를 계획 중인 것으로 파악된

다. 하지만 투자 규모와 투자 자금 조달 등 세부 사항은 아직 미정이다. 동사는 현재 Xiaomi와 삼성전자

를 고객사로 확보하기 위해 기술 R&D 투자에 노력하고 있다. 따라서, 2020년 동사는 신규 투자 보다 신

기술 적용을 위한 모듈 투자에 집중할 것으로 예상한다.

CSOT, 중국 2위 Display

업체. LCD는 BOE와

선두 지위이나 OLED는

후발 주자

OLED Fab은 우한 T4

Fab 보유, 3Q19부터

순차 가동 중

OLED 후발 주자로

Xiaomi와 삼성전자 공급

타진 중.

T4 Fab 고객사 확보

여부에 따라 T5 투자가

결정될 듯.



Figure 08 CSOT 6세대 flexible OLED 투자 전망

PO Install MP



BOE

B12

B11

B7

Wuhan

V2

V3Visionox

CSOT T4

TianmaXiamen

PO Install MP



BOE

B12

B11

B7

PO Install MP



CSOT T4

PO Install MP



Wuhan

TianmaXiamen

PO Install MP


1 Half G6 15

2 Half G6 15

1 Half G6 15

2 Half G6 15

V2

V3

Visionox


-2

1

3

6

8

11

0

30

60

90

120

150

`16 `17 `18 `19E `20E


0

5

10

15

20

25

30

35

`14 `15 `16 `17 `18


Figure 09 TCL 연간 매출액 및 영업이익률 추이


-2

1

3

6

8

11

0

30

60

90

120

150

`16 `17 `18 `19E `20E


0

5

10

15

20

25

30

35

`14 `15 `16 `17 `18


Figure 10 TCL 연간 CAPEX 및 EBITDA 추이

Source: Bloomberg, KTB투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

`16 `17 `18 `19 `20E


Figure 11 Xiaomi MI MIX Alpha 공개


0

20

40

60

80

100

120

140

`16 `17 `18 `19 `20E


Figure 12 Xiaomi MI MIX Alpha 공개




3) Tianma

Tianma는 중소형 Display 전문 업체이다. 스마트폰향 패널을 양산 중이며, 중소형 LCD 1위 업체이다.

2018년 매출액 287억위안 (+21.3% YoY), 영업이익 16억위안 (-30.0% YoY)를 기록했다. 주요 고객사

는 Huawei, Vivo, Xiaomi, OPPO이다.

동사는 5.5세대와 6세대 OLED fab을 1곳씩 보유하고 있다. 5.5세대 Shanghai fab Capa 규모는 30K이

며 wearable향 Rigid OLED를 양산한다. 6G Wuhan fab capa는 37.5K이며 ph1,2로 구성된다. Ph1은

2Q18부터 rigid OLED를 양산 중이다. 현재 rigid에서 flexible OLED로의 전환을 추진 중이며, 2H20에

전환이 완료될 예상이다. ph2는 순수 flexible OLED용으로 1Q19부터 장비 발주를 시작했다. Ph2투자

금액은 145억원으로, 지방 정부 출자 50억 위안, 자체 조달 35억위안, 은행 대출 60억위안으로 자금을

조달했다. 양산 시점은 내년 중순 또는 2H19으로 예상한다.

동사는 Lenovo와 ASUS에 Rigid OLED 패널을 공급했으나, flexible은 아직 major 업체 고객사는 확보

하지 못한 상황이다. 현재 flexible OLED 수율은 10% 미만이며, 4Q19 Xiaomi 공급을 위해 노력 중인

것으로 파악된다.

지난 8월, 동사는 중국 샤먼에 신규 6세대 flexible OLED fab 투자 계획을 발표했다. Capa는 총 45K 규

모로, 투자 금액은 총 480억위안에 달한다. 자금 조달 방식은 지방 정부 출자 229.5억위안, 자체조달

40.5억위안, 은행 대출 210억위안으로 이뤄질 전망이다. 구체적인 투자 계획은 미정 상태이며, 아직 이

사회 등 내부 승인을 거치지 않은 것으로 파악된다. 또한, 투자 규모 역시 조정 가능성이 있는 것으로 파

악된다. 하지만 현재 ph1은 이제 flexible로의 전환을 추진 중이고, ph2는 현재 수율이 10% 미만인 상태

이다. 아직 고객사를 제대로 확보하지 못한 상황에서 실질적으로 투자에 다다르기 까진 다소 시간이 걸

릴 것으로 파악한다. 따라서, Xiamen 투자는 Wuhan fab의 라인 전환 및 수율 확보 이후 진행 될 것으로

예상되며 2H20에 투자 방향성이 가시화 될 것으로 전망한다.

Tianma, 중소형 Display

전문 업체. 주로 스마트폰

향 Panel 양산 중

Shanghai와 Wuhan에

OLED Fab 보유.

Wuhan fab은 2Q18부터

Rigid 양산 중

Rigid OLED는 Lenovo

와 Asus에 공급 경험.

Flexible은 현재 고객사

부재. 연말 Xiaomi 공급

준비 중

2020년은 우한 Ph1 Flex

전환 및 Ph2 수율 확보

후 Xiamen 투자에 나설

것으로 예상



Figure 13 Tianma 6세대 flexible OLED 투자 전망

PO Install MP



BOE

B12

B11

B7

Wuhan

V2

V3Visionox

CSOT T4

TianmaXiamen

PO Install MP



BOE

B12

B11

B7

PO Install MP



CSOT T4

PO Install MP



Wuhan

TianmaXiamen

PO Install MP


1 Half G6 15

2 Half G6 15

1 Half G6 15

2 Half G6 15

V2

V3

Visionox


Figure 14 Tianma 샤먼 투자 계획 발표


0

3

5

8

10

13

0

8

16

24

32

40

`16 `17 `18 `19E `20E


0

2

4

6

8

10

12

`14 `15 `16 `17 `18


Figure 15 Tianma 연간 매출액 및 영업이익률 추이


0

3

5

8

10

13

0

8

16

24

32

40

`16 `17 `18 `19E `20E


0

2

4

6

8

10

12

`14 `15 `16 `17 `18


Figure 16 Tianma 연간 CAPEX 및 EBITDA 추이




Figure 17 Visionox 6세대 flexible OLED 투자 전망

PO Install MP



BOE

B12

B11

B7

Wuhan

V2

V3Visionox

CSOT T4

TianmaXiamen

PO Install MP



BOE

B12

B11

B7

PO Install MP



CSOT T4

PO Install MP



Wuhan

TianmaXiamen

PO Install MP


1 Half G6 15

2 Half G6 15

1 Half G6 15

2 Half G6 15

V2

V3

Visionox


4) Visionox

Visionox는 중소형 OLED 업체이다. Visionox의 전신은 1996년 설립된 OLED 전문업체 GVO이다.

2016년 Black cow Food라는 식품업체가 GVO를 인수 및 식품 사업 분리 작업에 착수했고, 2018년 인

수가 완료되면서 Visionox로 개명하였다. 2018년 매출액은 17억위안 (+7447.2% YoY), 영업이익 0.4억

위안 (+145.5% YoY)를 기록했다.

Visionox는 총 3개의 OLED fab을 보유하고 있다. 5.5세대 Kunshan fab Capa는 15K 규모이며 Rigid

OLED 위주로 양산한다. 6세대 Gu’an V2 fab Capa는 30K 규모이며 flexible OLED를 공급한다. Ph1

은 2Q19부터 가동 중이며, ZTE와 Lenovo에 패널을 공급했으나 아직까지 고객사를 확보하지 못했다.

현재 수율은 10% 미만인 것으로 추정되며, ph2는 투자는 지연되고 있다.

Hefei V3 fab Capa는 30K 규모이며 2018년 12월 착공식을 시작으로 투자를 시작했다. 2Q19 ph1,2 장

비 발주를 시작했다. V3의 경우 투자금액은 440억위안이며, 지방정부 180위안, 채권 조달 220억위안,

자체 조달 40억위안으로 자금을 조달했다. Ph1은 1H20, ph2는 2H20에 install을 시작할 계획이다. 따라

서 2020년에는 차질 없는 install에 주력할 것으로 예상한다.

지난 8월, Visionox는 광저우 6세대 flexible OLED 모듈 공장 투자 계획을 발표했다. 이어서 9월 28일 기

공식을 진행했다. 투자 금액은 총 112억위안이며, 이중 광저우 정부 및 기타 지원금이 46억위안에 달할

예정이다. 해당 fab은 6세대 flexible OLED 전용으로 운영될 계획이다. 참고로 동사는 Xiaomi의 MI MIX

Alpha demo 모델에 surrounding 패널을 공급했다. 전방 major 고객사를 확보하기 위해선 surrounding

display 등 신기술을 적용한 패널 양산이 필수적이다. 따라서, 2020년 동사는 V2의 수율 개선, V3 install

과 신기술 확보 위한 OLED 모듈 투자에 주력할 것으로 예상한다.

Visionox, 중소형 OLED

전문 업체. OLED Panel

양산 경험 풍부

Kunshan과 Gu’an에

OLED Fab 보유.

Lenovo와 ZTE 등에

POLED 공급 경험.

2019년 Hefei V3 Fab

신규 투자

2H19 flexible OLED

모듈 공장 투자 시작.

2020년 V3 install과

모듈 투자에 주력할 예상



Figure 18 Visionox V3 투자 자금조달 방식

Source: Visionox, KTB투자증권

Figure 19 Visionox 광저우 flexible OLED 모듈 fab 기공식

Source: 언론

-100

200

500

800

1,100

1,400

0

900

1,800

2,700

3,600

4,500

`16 `17 `18 `19E `20E

매출액(좌) 영업이익률(우)(mil. CNY) (%)

0

2

4

6

8

10

12

14

`14 `15 `16 `17 `18


Figure 20 Visionox 매출액 및 영업이익률 추이


-100

200

500

800

1,100

1,400

0

900

1,800

2,700

3,600

4,500

`16 `17 `18 `19E `20E

매출액(좌) 영업이익률(우)(mil. CNY) (%)

0

2

4

6

8

10

12

14

`14 `15 `16 `17 `18


Figure 21 Visionox CAPEX와 EBITDA 추이


Fab Capa(k) 투자원 투자금액(억위안)

V3 30 회사 40

지방정부 180

채권 220

합계 440



0

20

40

60

80

100

120

140

`16 `17 `18 `19 `20E


Figure 22 Apple Notch 디자인

Source: 언론

0

20

40

60

80

100

120

140

`16 `17 `18 `19 `20E


Figure 23 갤럭시 S10 인피니티-O 디자인

Source: 언론

III. OLED 장비주 투자 전략

III-1. 2020년 모듈 투자 확대 전망

중국 탐방을 다녀온 결과, 2020년은 2019년에 연이은 신규 투자 보다는 수율 개선과 신기술 확보에 초

점을 맞출 것으로 확인하였다. 반면 수율을 개선하기 위해선 모듈 투자가 필수적이다. 모듈 공정이

Display 기능이 좌우되기 때문이다. 따라서, 2020년 패널 투자가 축소되는 반면 후공정 모듈 투자가 증

가할 것으로 예상한다.

최근 스마트폰 폼팩터가 나날이 다양해지고 있다. Notch 디자인, Edge 디자인, 인피니티-O 디자인,

foldable 등 폼팩터 다양화가 Display 변화를 견인하고 있다. 이러한 변화를 실제로 구현해주는 역할인

Display 모듈 중요성이 부각된다. 일례로 갤럭시 S10에 적용한 인피니티-O 디자인의 경우 Display에

카메라 렌즈용 구명을 뚫는 HIAA (Hole In Active Area) 기술이 필요하다. 구멍을 뚫기 위해 Hole Cut

과정이 필수적으로 추가된다. 이처럼 다양한 폼팩터를 적용하기 위한 모듈 중요성이 부각되고 있다.

2020년 모듈 투자 확대가 예상되면서 관련 모듈 장비주의 수혜를 예상한다.

중국 탐방 결과, 2020년은

신규 투자보다는 수율 개선

등에 초점. Panel 보다는

모듈 투자가 많을 듯

또한 최근 스마트폰 폼펙터

변화로 Display 모듈 중요

성 부각



III-2. 모듈 장비, 수율 개선 및 신기술 확보의 Key

OLED 제조공정은 크게 패널을 제조하는 패널 공정과 모듈 공정으로 나뉘어진다. 대다수 패널 업체들

은 패널 fab과 모듈 fab을 분리해 운영한다. 제조 공정을 조금 더 세분화해보면, 1)TFT 제조 → 2) 유기

물 증착 → 3) Encapsulation → 4) Touch sensor Lamination(ex. Y-OCTA) → 5)LLO(Laser Lift Off) →

6)Driver IC Bonding →7)편광필름 Lamination →8)폼팩터 Cutting→ 9) Cover Glass / CPI Lamination

순이다. 이 중 이중 1)~5) 공정은 OLED fab에서 진행되며, 6)~9) 공정은 모듈 fab에서 진행된다.

Flexible OLED의 경우 모듈이 더욱 중요한 역할을 수행한다. 휘어지지 않는 LCD나 rigid OLED 대비 더

다양한 디자인을 구현할 수 있기 때문이다. Display 양면이 휘어진 Edge 디자인이 대표적인 그 예이다.

최근 Vivo와 OPPO가 채택한 디자인은 기존 edge에서 한층 더 upgrade되었다. 양사는 베젤을 곡면

screen으로 덮는 waterfall screen 디자인을 적용했다. Water screen 디자인을 적용하려면 cover glass의

정교한 Lamination 공정 (2.5D/3D lamination)이 필수적이다. Foldable도 3D Lamination 공정 없이는

구현이 불가능하다. 따라서, flexible OLED의 시장 확대에 따라 모듈 투자는 필연적이다.

대표적인 3D Lamination 장비 업체로는 AP시스템이 있다. 동사는 main 장비인 ELA와 LLO 장비 외에

도 3D Lamination 장비를 공급한다. 동사는 SDC A3 대규모 투자 당시 해당 장비 납품 이력이 있다. 이

외 Laser cutting, dispenser 등 다양한 모듈 장비를 보유하고 있다. 3D Lamination 장비의 경우 현재 기

술력이 입증된 업체는 극소수이다. 모듈 투자 확대 시 동사의 3D Lamination 수주를 기대할 수 있다.

모듈 투자 시 물류 장비도 추가적으로 소요된다. 에스에프에이는 전세계 클린 물류 독과점 업체로서 모

듈 투자 수혜를 전망한다. 뿐만 아니라 동사는 Edge grinder, Bonder, Laminating 등 다양한 모듈 장비

라인업을 보유한다. 3Q19 에스에프에이는 BOE B11 Lamination 장비를 수주했다. 따라서, 모듈 투자

확대 시 동사의 물류 장비와 Lamination 장비 수혜를 기대한다.

기타 모듈 장비 업체로는 Laser Cutting 필옵틱스, Cleaner 와이티에스, AOI 검사 장비 브이원텍, Laser

repair 참엔지니어링과 이오테크닉스, 결함 검사 장비 동아엘텍이 있다.

모듈 공정은 Panel 제조

이후 공정을 의미. 대다수

Display 업체는 Panel

Fab과 모듈 Fab을 분리

Flexible OLED는 모듈이

중요. 다양한 디자인을

구현할 수 있기 때문.

Edge, foldable이 그 예

AP는 ELA&LLO가 메인,

2017년 이후 3D

라미네이팅 장비 수주,

모듈 매출 점증

에스에프에이는 물류가

메인, 모듈은 커팅 등

다양한 장비



Figure 24 패널 업체별 OLED 패널 공정 및 모듈 공정

Source: IHS

Y-OCTA 역시 주목해야 할 모듈 기술이다. Y-OCTA란 삼성디스플레이가 독자 기술 개발하고 만든

명칭으로, AMOLED 셀 위에 바로 터치 센서 전극을 증착하는 OCTA (On cell Touch AMOLED)와 독자

적 flexible OLED 기술을 결합한 터치 일체형 디스플레이 기술을 말한다.

Y-OCTA는 Display 패널에 직접 Touch layer를 입히는 기술이다. RGB 소자를 보호하기 위해 얇은 박

막을 입히는 박막봉지 (TFE, Thin-Film Encapsulation) 단계에서 터치센서 기능을 부여한다. TFE의 유

기물과 편광판 사이에 메탈메쉬 센서를 패터닝 해서 별도의 TSP Base Film 없이도 기능을 구현할 수 있

다. Y-OCTA 기술을 적용하면 TSP가 필요 없어져 패널을 더욱 얇고 가볍게 만들 수 있고, 원가도 절감

되는 효과가 있다. 또한, TSP로 인한 빛 투과율 감소도 해소해 화질 개선 효과도 있다.

삼성전자는 갤럭시 Note7부터 Y-OCTA 기술을 적용해왔다. 이후 삼성전자의 flagship 모델에 꾸준히

적용되고 있다. 내년 출시될 아이폰 모델에도 Y-OCTA가 적용될 예정이다. 또한, 삼성전자는 Y-

OCTA 기술로 OPPO의 High-end 모델 Find X에도 채택되었다. 기존 Huawei Flagship 모델에서는

rigid OLED만 채택되었으나 Y-OCTA 수혜로 BOE를 제치고 Huawei Mate 30 Pro에 flexible OLED 패

널을 공급했다.

Y-OCTA도 주목해야 할

모듈 기술. 중국 업체

채택 활발

Y-OCTA는 Display

Panel에 직접 Touch

Layer를 입히는 기술

Y-OCTA, 삼성전자

갤럭시에 이어 중국

Flagship 채택 확산

전망

따라서, 중국 업체들이 SDC를 따라 잡기 위해선 Y-OCTA 기술 확보는 필수적이다. BOE는 Y-OCTA

와 유사한 기술을 자체적으로 FMLOC (Flexible Multiple Layer on-Cell) 을 개발했다. Visionox도

TOT (Touch on TFE), Tianma는 TPOT (Touch panel on TFE), CSOT는 DOT (Direct on-cell Touch)

라는 Y-OCTA와 유사한 기술 개발을 위해 힘쓰고 있다.



Figure 25 Y-OCTA를 통해 더 얇아진 패널 구현

Cover lens

Polarizer

Touch sensor

Flexible OLEDFlexible OLED

Polarizer

Support !lm

Touch sensor

Cover lens

Add-on touch for Galaxy S6 On-cell touch for Galaxy S6 edge plus

Source: IHS

Figure 26 Y-OCTA와 기존 On-cell 방식의 TSP 구현 비교

TSP on plastic �lm: 10 layers TSP on polarizer: 8 layers Y-OCTA: 8 layers

TSP base �lm Polarizer

OCA/OCR Thin �lm encapsulationTSP on thin �lm encapsulation

Plastic substrate

Source: IHS



Y-OCTA 공정 적용 시 TFE 위에 바로 터치 전극을 증착해야 한다. 기존 터치 스크린에 사용되는 전극

은 대부분 ITO를 사용했다. 하지만 ITO의 인듐 물질이 휘어지는 특성에 약하기 때문에 ITO 필름을 구

부렸을 때 쉽게 깨어지는 현상이 발생한다. 또한, 보편적인 도전성 물질인 금속 대비 상대적으로 저항값

이 높아 터치 구현에 영향을 미친다. 따라서, ITO의 대신 Metal Mesh 방식을 적용한다.

Metal Mesh는 금속소재를 이용한 터치용 도전 필름이다. Metal Mesh의 원소재는 도전성이 높은 은 또

는 구리이다. 따라서 상대적으로 낮은 저항 값을 구현할 수 있으며, 휘어짐에 따른 면저항 증가 현상도

나타나지 않는다. 그리고 원가 역시 ITO 대비 50% 수준 낮아 가격 절감 효과도 탁월하다.

Metal Mesh는 금속 소재이기 때문에 TFE에 증착시 Sputter 공정이 필요하다. 따라서 Sputter 장비 수혜

를 기대할 수 있다. Sputter 장비로는 이루자 (비상장)과 아바코가 있다. 이후 식각은 Dry Etcher가 필요

하다. Dry Etcher 업체로는 원익IPS, 아이씨디, 인베니아, Tokyo Electron이 있다. 이외 AOI 검사장비로

는 HB테크놀로지, 디아이티가 있다. 또한, 공정이 추가되면서 물류 장비 역시 추가로 필요하며, 관련 업

체로는 에스에프에이가 있다. 중국 업체의 경우 삼성디스플레이 내 공급사들을 채택할 가능성이 매우

높기 때문에, 실제로 SDC 내 공급 이력이 있는 원익IPS, 아이씨디, HB테크놀로지, 디아이티, 에스에프

에이의 수혜를 기대할 수 있다.

Y-OCTA, 전극 소재

ITO → Nano wire로

변화

Sputter와 Etcher, 검사

장비 추가 소요. 국내 원익

IPS, 아이씨디, HB테크놀

로지, 디아이티, 등 수혜

전망



III-3. 전공정과 모듈 장비를 겸비한 업체 선호

2019년 중국 OLED 투자 재개로 전공정 장비 업체들은 대규모 수주를 기록했다. 통상 Display 장비 업

체 매출인식은 짧게는 3개월, 길게는 1년 소요된다. 즉 1H19 수주는 1H20 반영된다. 2020년 대다수 장

비 업체 실적 개선세를 전망한다. 다만, 중국 탐방 결과 2020년 투자는 패널보다는 모듈에 집중할 것으

로 전망한다. 따라서 전공정 장비 수주 모멘텀은 다소 약화될 가능성이 있다.

IT 장비 업체 주가는 투자 기점 대비 6개월 선행하는 특징을 지닌다. 3Q15부터 OLED 장비주들의 주가

랠리가 시작되었다. 그리고 이듬해 2월 A3향 장비 발주가 본격적으로 공시되기 시작했다. 하지만 하단

그래프에서도 볼 수 있듯이, 추가적인 대규모 투자에 대한 기대감이 소멸되는 순간부터 주가는 다시 하

락하는 모습을 보인다. 실제로 SDC 105K 규모의 대규모 A3 투자 수혜가 2017년 대거 반영되며 대다수

전공정 장비 업체들은 호실적을 기록했으나 주가는 반면 하락세로 전환했다. 따라서 2020년 호실적과

새로운 수주 모멘텀을 겸비하는 업체를 선호한다. 관련 에스에프에이와 AP시스템을 선호한다.

전공정 실적은 2019년 대규

모 수주 매출 인식으로

2020년 성장 기대. 다만

신규 수주는 늘어나기 힘듦

장비 업체 주가는 대부분

수주와 상관관계가 컸다는

경험. 전공정 장비 업체

중 모듈을 같이하는 업체를

선호(실적과 수주 모멘텀

겸비). 에스에프에이와

AP시스템 선호

Figure 27 OLED 장비주 주가 추이

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'15.01 '15.07 '16.01 '16.07 '17.01 '17.07 '18.01 '18.07 '19.01 '19.07

AP시스템

SDC A3 투자

에스에프에이('17.04.07=100)

2017.04.07 AP시스템 분할상장




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OPM(우)

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Figure 28 에스에프에이 12개월 forward PER Band


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OPM(우)

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Figure 29 에스에프에이 12개월 forward PBR Band

Source: Quantiwise, KTB투자증권0

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OPM(우)

1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E

Figure 30 에스에프에이 연간 매출액 및 영업이익률 추이


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OPM(우)

1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E

Figure 31 에스에프에이 분기별 매출액 및 영업이익률 추이


에스에프에이는 반도체/Display 공정 장비 및 일반 물류 장비 사업을 아우르는 독보적인 장비 업체이다.

동사 최대 매출원은 OLED 클린물류 장비이다. 동사와 일본 Daifuku, 국내 신도이엔지가 전세계 시장을

독과점 중이다. 전방 고객사 신규 fab 투자 시 클린물류는 필수 장비이며,Y-OCTA와 HIAA (Hole in

Active Area) 등 모듈 기술 변화로 물류 장비 투자 규모도 점증하고 있다.

중국 Display 장비 수주도 확대되고 있다. 최근 중국 Display 업체는 flexible OLED 대규모 양산을 앞두

고 모듈 투자에 나서고 있어 동사의 수주 모멘텀이 기대된다. 참고로 동사는 Auto polarizer, scriber,

Lamination 장비, Bonding 장비 등 라인업을 보유하고 있다. 지난 8월 동사는 BOE B11 내 라미네이션

장비 공급 계약 체결 내용을 공시했다. 현재 BOE는 2H18부터 B7 및 B11 모듈 투자를 진행 중이며, Vi-

sionox의 경우 최근 OLED 모듈 공장 신규 투자 계획을 발표했다. 이처럼 중국 업체들의 모듈 투자가 예

상되는 바 동사의 모듈 장비 공급 확대를 전망한다.

에스에프에이, Display

물류 장비 독과점 업체.

Y-OCTA, HIAA 등

신기술 수혜 전망.

Lamination 장비 등

모듈 수주 모멘텀 기대



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Figure 32 AP시스템 12개월 forward PER Band


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Figure 33 AP시스템 12개월 forward PBR Band


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Figure 34 AP시스템 연간 매출액 및 영업이익률 추이


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Figure 35 AP시스템 분기별 매출액 및 영업이익률 추이


동사의 ELA 장비는 전세계 MS 1위이다. 동사의 ELA 장비는 SDC 내 독점 공급 중이며, 중국 내 JSW,

덕인(비상장)과 독과점 시장을 형성하고 있다.

이외 LLO, Laser Cutting, 3D Laminator 모듈 장비를 보유하고 있다. 동사는 기술력이 입증된 3D Lam-

inator 독과점 업체이다. 동사 3D Lamination 장비는 SDC A3 대규모 투자 당시 공급 이력을 보유하고

있다. 2020년에는 중국 패널 업체들이 신규 투자 보다 모듈 투자에 집중할 것으로 예상되며 동사의 3D

Laminator 수주 모멘텀을 기대한다. 중국 패널 업체들은 양산 이력이 부족하여 기본적으로 SDC에 공급

이력이 있는 장비를 선호하기 때문이다. 추가적으로 SDC의 QD-OLED 투자 시 동사의 encap 물류 장

비 수주를 예상한다.

AP시스템, 전세계 ELA

독과점 업체. 모듈 투자 시

3D Lamination 장비는

신규 수주 모멘텀



Figure 36 OLED 소재주 주가 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

'15.02 '15.08 '16.02 '16.08 '17.02 '17.08 '18.02 '18.08 '19.02 '19.08

덕산네오룩스 실리콘웍스 이녹스첨단소재('17.07.10=100)

2017.07.10이녹스첨단소재 분할상장


IV. OLED 소재주 투자 전략

IV-1. 대규모 Capa 가동은 소재 수요와 직결

IT 소재는 전방 고객사 대규모 Capa 증설 이후 가동되는 시점부터 수요가 점증한다. 2H19부터 중국

OLED Fab이 순차 가동될 예정이다. 관련 소재 수요도 점증할 것으로 전망한다. 2020년엔 전방 고객

사 가동률이 상승하면서 소재 업체의 본격적인 실적 성장세를 전망한다.

2017 A3 대규모 Capa가 가동되면서 SDC 소재 주가는 상승 국면에 진입했다. 반면 2018년 A3 가동률

이 하락하면서 소재 주가도 하락 반전했다. LGD 소재도 유사한 흐름을 보였다. 2017년 LGD가 대규모

증설 후 주가는 1H18까지 강세를 보였다. 하지만 이후 가동률 부진으로 주가도 하락세로 접어들었다.

2H19부터 중국 Display 업체들의 신규 fab이 순차 가동될 예정이다. 관련 소재 수요도 2020년부터 본

격 증가될 것으로 전망한다. 당사는 OLED 패널 구동 핵심 부품인 Driver IC와 OLED 제조시 필수 소

재인 유기재료 수혜를 전망한다. 관련 실리콘웍스, 덕산네오룩스를 선호한다.

대규모 Capa 증설 이후

소재 수요 점증

전방 가동률은 소재 수요와

직결

2H19부터 중국 OLED

Fab 순차 가동. 관련 소재

수요도 2020년부터 본격

증가될 것으로 기대OLED

DDI와 유기재료 체 수혜

전망



IV-2. DDI (Driver IC)

Driver IC는 Display Panel에 영상을 구현하는 핵심 부품이다. Driver IC는 각각의 sub-pixel을 제어하는

TFT를 제어하는 역할을 수행한다.

IHS에 따르면 스마트폰 OLED 패널 출하량은 2020년 17억대 (+22% YoY)를 기록할 전망이다. 전체 스

마트폰 패널 내 출하 비중은 2019년 26%에서 2020년 32%로 확대될 전망이다. 향후 LCD 출하량은 하

락세가 전망되지만, OLED는 2019E~2023E CAGR +12.7% 꾸준한 성장세를 보일 것으로 예상된다.

2020년 OLED TV 패널 출하량은 600만대로 +64.0% YoY를 전망한다. 2019E~2023E CAGR +33.9%

YoY로 가파른 성장세를 예상한다. OLED 패널 증가는 곧 DDI 수요 성장과 직결된다. 중장기 DDI 업체

들의 실적 성장세를 전망한다.

OLED DDI는 전세계 소수 업체들이 과점하는 시장이다. 주요 player들은 삼성LSI, Novatek, 실리콘웍

스, Himax 등이 있다. 현재 OLED 패널 출하 증가 속도 대비 DDI 업체는 제한적으로 공급 shortage 상황

이다. 또한, 스마트폰 OLED DDI ASP는 High-end 기준 LCD의 약 3배 수준이며, OLED TV는 LCD 대

비 약 6배 수준인 것으로 파악된다. 수익성도 LCD 대비 우위에 있다. 따라서, OLED 패널 성장은 DDI

업체들의 외형성장 및 수익 개선을 견인할 전망이다. 관련 국내 업체 실리콘웍스를 선호한다.

실리콘웍스는 국내 Driver IC fabless 업체이다. 동사는 Driver IC와 T-Con을 주력 생산한다. 주요 고객

사는 LGD로 2018년 기준 매출비중을 80%를 차지한다. 동사는 LGD OLED (일부 중국향 POLED 모델

제외) DDI 독점 공급 업체이다. LGD가 2H19부터 북미향 POLED 출하를 시작했고, 광저우 대형 OLED

fab 가동을 시작했다. LGD OLED 패널 출하 증가 수혜로 OLED 매출비중은 2018년~2020년 28% →

31% → 49%로 증가할 전망이다. OLED 제품 수익성은 LCD 대비 우위에 있다. OLED 시장 성장성이

명확한 가운데, 동사는 중장기 성장 모멘텀이 뚜렷한 업체이다.

DDI는?

OLED Panel 출하 증가

수혜로 DDI 수요도 점증

현재 DDI 시장은 공급

부족 상황. Main player

는 삼성LSI, Novatek,

실리콘웍스 등

OLED DDI

실리콘웍스 선호

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

`17 `18E `19E `20E `21E `22E `23E


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

`17 `18E `19E `20E `21E `22E `23E

(천대)

Figure 37 전세계 Tech별 스마트폰 패널 출하량 전망


0

500

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1,500

2,000

2,500

`17 `18E `19E `20E `21E `22E `23E


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

`17 `18E `19E `20E `21E `22E `23E

(천대)

Figure 38 전세계 OLED TV 패널 출하량 전망




0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

7x

13x

10x

16x

19x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

1.0x

1.8x

1.4x

2.2x

2.6x

0%

20%

40%

60%

80%

100%

`16 `17 `18E `19E `20E

OLED LCD

0%

20%

40%

60%

80%

100%

`16 `17 `18E `19E `20E

TV IT Mobile 기타

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

300

600

900

1,200

`16 `17 `18E `19E `20E


0

200

400

600

800

1,000

1,200

`16 `17 `18E `19E `20E

TV IT Mobile 기타

0%

2%

4%

6%

8%

10%

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100

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300

350

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E


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150

200

250

300

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1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E


Figure 39 실리콘웍스 12개월 Forward PER 추이


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10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

7x

13x

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16x

19x

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10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

1.0x

1.8x

1.4x

2.2x

2.6x

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20%

40%

60%

80%

100%

`16 `17 `18E `19E `20E

OLED LCD

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20%

40%

60%

80%

100%

`16 `17 `18E `19E `20E

TV IT Mobile 기타

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

300

600

900

1,200

`16 `17 `18E `19E `20E


0

200

400

600

800

1,000

1,200

`16 `17 `18E `19E `20E

TV IT Mobile 기타

0%

2%

4%

6%

8%

10%

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50

100

150

200

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350

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E


0

50

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150

200

250

300

350

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E


Figure 40 실리콘웍스 12개월 Forward PBR 추이


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

7x

13x

10x

16x

19x

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10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

1.0x

1.8x

1.4x

2.2x

2.6x

0%

20%

40%

60%

80%

100%

`16 `17 `18E `19E `20E

OLED LCD

0%

20%

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60%

80%

100%

`16 `17 `18E `19E `20E

TV IT Mobile 기타

0%

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6%

8%

10%

0

300

600

900

1,200

`16 `17 `18E `19E `20E


0

200

400

600

800

1,000

1,200

`16 `17 `18E `19E `20E

TV IT Mobile 기타

0%

2%

4%

6%

8%

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150

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1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E


0

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150

200

250

300

350

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E


Figure 41 실리콘웍스 연간 실적 추이


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

7x

13x

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16x

19x

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10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

1.0x

1.8x

1.4x

2.2x

2.6x

0%

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80%

100%

`16 `17 `18E `19E `20E

OLED LCD

0%

20%

40%

60%

80%

100%

`16 `17 `18E `19E `20E

TV IT Mobile 기타

0%

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10%

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300

600

900

1,200

`16 `17 `18E `19E `20E


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400

600

800

1,000

1,200

`16 `17 `18E `19E `20E

TV IT Mobile 기타

0%

2%

4%

6%

8%

10%

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1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E


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1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E


Figure 42 실리콘웍스 분기별 실적 추이




IV-3. 유기재료

유기재료는 OLED 공정 핵심 소재로 크게 HTL과 ETL, Host, Dopant 등으로 나뉜다. Host와 Dopant의

경우 색에 따라 Red, Green, Blue로 구분된다. 고객사별 OLED 재료 구조는 매년 변하고 특성도 상이하

기 때문에 소재 value chain도 다양하다.

시장 조사 기관인 IHS에 따르면, 전세계 OLED Capa는 2019년 2,119km2 → 2023년 7,379km2으로

CAGR +36% 증가할 전망이다. 전방 Capa 증설로 OLED 소재 수요 증가 역시 필연적이다. 특히, 2020

년부터 LGD와 SDC OLED TV 신규 Capa가 가동된다는 점을 고려하면, OLED 소재 수요도 2020년 이

후 더욱 가파르게 늘어날 가능성이 크다. 참고로 OLED TV의 경우, Tandem 구조로 유기재료를 2~3번

반복적으로 증착하기 때문에 OLED 스마트폰 대비 소재 소요량이 약 1.5~3배 많다.

전세계 OLED 소재 최대 업체는 UDC(Universal Display)이다. UDC는 인광과 Dopant 특허를 바탕으로

모든 OLED 제조사에 소재를 공급하고 특허권료를 수취하고 있다. 그 외 해외 업체로는 Idemitsu Kosan

과 Merck, Hodogaya 등이 있으며, 국내에는 덕산네오룩스, LG화학, 두산, SFC 등을 꼽을 수 있다.

덕산네오룩스는 국내 대표적인 OLED 소재 업체이다. 주요 고객사별 매출 비중은 SDC가 80% 이상으

로 절대적이다. 2016년 이후 동사는 기존 주력 아이템인 HTL 외에도 Red Host, Red Prime, Green Host

등 매출원을 다각화하면서 전방 수요 약세에도 불구 비교적인 안정적인 실적을 시현했다. 2020년부터

중국 Flexible OLED와 SDC QD-OLED Fab이 순차적으로 가동되면서 동사의 본격적인 실적 개선세

가 기대된다. 중국 OLED 업체는 2H19부터 본격적인 OLED 대량 양산에 돌입했으며 SDC 역시 향후

3~4년간 QD-OLED Capa를 매년 증설할 계획이기 때문이다. 또한 고객사 재료 구조 변화로 동사 소재

채택 비중도 늘어날 가능성도 있다.

유기재료는?

2019~2023년 전세계

OLED Capa는 CAGR

+36% 증가, OLED 소재

수요 점증 전망

OLED 유기재료 Value

chain은 UDC, IDK,

덕산네오룩스

덕산네오룩스, 2020년

부터 본격적인 실적 개선세

전망

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V. 종목별 투자의견

실리콘웍스 (108320)_ Top pick

덕산네오룩스 (213420)

에스에프에이 (056190)

AP시스템 (265520)

Novatek Microelectronics Corp. (3034 TT) _ 해외기업



현재가(9/26)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSDAQ내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율(%)

LG (외 3인)

Templeton Asset Management, Ltd. (외 4인)

국민연금공단 (외 1인)

34,350원

36.8%

5,587억원

0.26%

16,264천주

31,000 - 50,800원

34억원

37.6%

33.2

6.4

6.3

BUY

Stock Information

Performance

Price Trend

에스에프에이

AP시스템

실리콘웍스

60

80

100

120

140

160

180

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)KOSDAQ 지수대비 (우)

(원) (p)

80

100

120

140

160

180

200

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)

KOSDAQ 지수대비 (우)

(원) (p)

60

80

100

120

140

160

0

7,000

14,000

21,000

28,000

35,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)


(원) (p)

60

80

100

120

140

0

15,000

30,000

45,000

60,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)


(원) (p)

실리콘웍스(108320)

재평가가 절실한 OLED 수혜주

1M 6M 12M YTD

10.5 (15.2) (17.6) 2.2

2.6 (0.5) 6.5 9.2

(%)

주가상승률

KOSDAQ 대비 상대수익률

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

47,000

신규

신규

Valuation wide

2018 2019E 2020E

11.2 14.1 9.5

1.4 1.3 1.2

5.0 8.2 5.3

2.5 2.0 2.9

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

현재 직전 변동

● Top-Pick

실리콘웍스 신규 Coverage 제시

Issue

동사 주가는 연중 고점 대비 -33% 하락. LGD OLED 사업 예상 대비 부진 및 LCD

Capa 감소 검토 영향. 반면, 2H19 기점 LGD OLED 출하 증가로 동사의 외형 성장 및

수익성 개선 전망. 또한, LCD 감소는 즉 OLED 비중 확대를 의미, 수익성 개선 가속화

예상. 현재 주가는 2020E PER 9.5x에 불과, 투자 매력도 부각. 투자의견 Buy, 목표주

가 47,000원(2020E EPS 13x, 경쟁사 Novatek multiple 적용)로 신규 Coverage

개시. Coverage Top-pick

Pitch

•동사는 Display용 반도체 fabless 업체. 2018년 기준 매출 비중 LCD 72%, OLED 28%.

고객사별 매출 비중은 LGD 90%, BOE 및 CSOT 10% 순

•전세계 OLED 스마트폰과 TV 출하 증가 수혜로 중장기 실적 개선세 전망. 참고로 OLED

DDI는 LCD 대비 요구 사양이 높기 때문에 판가도 비싸고 수익성도 높은 편. 전세계 OLED

TV 출하량은 2019년 370만대 → 2023년 1,210만대, 같은 기간 OLED 스마트폰은 각각

4.5억대, 7.4억대로 점증 전망

•2019E 매출액 8,430억원(+6.5% YoY), 영업이익 445억원(-20.3% YoY), 순이익 398

억원(-18.7 % YoY)로 컨센서스 하회 추정. 1H19 북미향 POLED 재고평가손실 등 일회

성 비용 인식과 2H19 LGD Capa shutdown 영향

•2020E 실적은 매출액 9,674억원(+15.8% YoY), 영업이익 752억원 (+69.2% YoY),

순이익 586억원 (+47.2% YoY) 추정

1) OLED TV: LGD 중국 OLED Fab 가동 수혜로 OLED TV향 DDI와 T-Con 수요 증가

전망. 2020년 OLED TV Panel 출하량은 만대로 64+% YoY 추정

2) OLED 스마트폰: 2020년 중국 Display 업체 OLED Panel 대량 양산 시작, OLED DDI

수급은 Tight한 상황, 후발 주자인 동사 M/S 확대 기대

Rationale

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

매출액 610 693 792 843 976 1,063 1,120

영업이익 51 46 56 44 75 89 94

EBITDA 60 51 64 60 91 98 104

순이익 51 47 49 40 59 69 73

순차입금 -263 -275 -223 -70 -73 -76 -79

매출증가율 13.8 13.6 14.3 6.5 15.8 8.8 5.4

영업이익률 8.3 6.6 7 5.3 7.7 8.3 8.4

순이익률 8.3 6.8 6.2 4.7 6 6.5 6.5

EPS증가율 4.6 -7.1 4 -18.7 47.2 17.7 5.8

ROE 13.9 11.9 11.4 8.7 12.4 13.2 12.8

(단위: 십억원, %)Earnings Forecasts

Source: K-IFRS 연결 기준, KTB투자증권



•문정윤 [email protected]



0

10,000

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Figure 01 실리콘웍스 12개월 Forward PER 추이


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TV IT Mobile 기타

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Figure 02 실리콘웍스 12개월 Forward PBR 추이


I. Valuation

I-1. 목표주가 47,000원, BUY 의견으로 커버리지 제시

실리콘웍스에 대해 목표주가 47,000원(2020E EPS 13x), 투자의견 BUY를 제시한다. Target multiple

은 대표 경쟁사 Novatek Valuation 13x를 적용하였다. 2020년부터 본격적으로 OLED 매출 증가에 따

른 외형 성장 및 수익성 개선이 예상되는 점을 고려해서 2020년 기준 Target multiple을 산정했다.

동사 주가는 연초 가파르게 상승했으나 2Q19부터 지속 하락세를 보이고 있다. 1) LGD의 예상 대비 부

진한 북미향 POLED 공급과 2) 최근까지 지연되었던 광저우 OLED fab 가동 및 3)최근 LCD Capa 축

소 검토에 기인한다. 하지만 LGD는 2H19부터 POLED 공급 중이며, 광저우 OLED TV Capa도 가동

을 시작했다. 또한, 최근 시장에서 우려하는 LCD Capa 축소 시 영향은 제한적일 것으로 예상한다. 금

번 Capa 축소는 주로 IT 및 초대형 TV 패널 외 low-end급 대형 Capa 위주로 진행될 예정이다. 물론

단기적으로 동사의 LCD 매출 감소 영향이 있겠으나, 당사는 수익성 관점에서 바라 볼 필요가 있다고

판단한다. LCD 대비 OLED향 제품 수익성이 훨씬 우위에 있다. LCD Capa 감소로 OLED 매출 비중

이 확대되면서 수익성 개선 효과를 전망한다. 또한, 중장기 관점에서 향후 Capa 감소분이 OLED로 전

환될 시 동사 수혜는 더욱 확대될 예상이다. 따라서, OLED 공급 확대 수혜로 중장기 외형 성장 및 수

익성 개선이 예상되는 측면에서 동사를 재평가할 필요가 있다.

동사는 전세계 유일한 POLED 및 대형 OLED DDI 동시 양산 가능한 업체이다. LCD 업황 축소에도 불

구 OLED 시장 확대로 2020E EPS Growth +47.2% YoY를 전망한다. 하지만 시장은 기대 대비 더디

고 적어진 단기 성장 폭에 치중하고 있다. 현재 주가는 성장성에도 불구 multiple band 하단에 진입했

다. 현재 동사 주가는 2020E PER9.5x로 대표 경쟁사 Novatek 13x 대비 현저히 저평가 되어있다.

OLED로의 성장성 고려 시 경쟁사 multiple 13x는 충분히 적용 가능하다고 판단한다. 당사는 매력적인

Valuation과 성장성을 근거로 실리콘웍스에 대해 Coverage Top-pick으로 제시한다.



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Figure 03 실리콘웍스 Tech별 매출 비중 추이


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Figure 04 실리콘웍스 Application 별 매출비중 추이


II. 기업 개요

전세계 유일한 POLED 및 대형 OLED DDI 동시 양산 가능 업체

실리콘웍스는 Display용 반도체를 설계하는 Fabless 업체이다. 1999년~2012년 창사 이후 동사는 LCD

산업 성장과 함께 가파른 외형 성장세를 시현했다. 2013~2014년은 글로벌 경기 둔화와 태블릿 PC 수

요 약세 영향으로 역성장 시기를 겪었다. 하지만 2014년 LG그룹 계열사로 편입된 이후 2015년 루셈

시스템IC과 LG전자 시스템IC 부문을, 2018년 LG전자 OLED TV용 T-Con 부문을 인수하면서 연평

균 10%대 매출 성장세를 이어오고 있다.

주력 제품은 Display DDI 이다. DDI는 패널 pixel을 제어하는 TFT에 신호등 역할을 하는 핵심 소재이

다. 2018년 기준 기술별 매출 비중은 LCD 72%, OLED 28% 순이다. Application별로는 TV 40%,

IT(Notebook&Monitor, Tablet PC) 30%, Mobile 20%, 기타 10% 순이다. 고객사별 매출비중은 LGD

가 90%로 가장 크며, 나머지 BOE 및 CSOT 10% 순이다. 동사는 LGD POLED(일부 중화권향 POLED

제외)에 DDI 독점 공급 중이다. BOE에 High-end flexible OLED향 DDI와 UHD TV향 LCD 제품을 공

급하고 있으며, CSOT에는 UHD TV향 LCD DDI를 공급하고 있다.

동사는 현재 전세계 유일한 POLED 및 대형 OLED DDI를 동시 양산하는 업체이다. DDI의 제품별 단

가와 수익성은 제품 성능과 해상도에 비례한다. LCD보다는 OLED가, TV와 IT보다는 Mobile이 높다.

따라서 전방 고객사 POLED와 OLED TV 출하가 늘어날수록 동사의 매출은 물론 수익성도 개선된다.

참고로 동사 OLED 매출 비중은 2018년 31% → 2020년 49%까지 확대될 것으로 추정한다.



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Figure 05 주요 Tech별 연간 실적 추이


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Figure 06 주요 Application별 연간 매출 추이


III. 실적 전망

2020E OLED 매출 및 비중 확대로 외형 성장 및 수익성 개선 전망

2019년 매출액 8,430억원(+6.5% YoY), 영업이익 445억원(-20.3% YoY), 순이익 398억원(-18.7%

YoY)으로 추정한다. POLED향 재고평가손실 발생과 판관비 증가 영향으로 매출액은 전년 대비 소폭

증가하지만 수익성은 하락할 것으로 전망된다. 1H19 공급이 예상되었던 LGD 북미 고객사 스마트폰

향 POLED 패널의 재고평가손실이 발생하면서 수익성이 부진했다. 또한, 인건비와 연구개발비 증가

에 따른 판관비 증가 영향도 컸다. 하지만 2H19 LGD POLED가 공급되기 시작했다. 그리고 가동 지연

우려가 많았던 광저우 대형 OLED fab 역시 가동 중이며, 순차적으로 90k를 가동할 전망이다. OLED

매출 비중은 31%로 전년 대비 3% 증가할 것으로 예상한다. 외형 성장 및 1H19 부진했던 수익성을 일

부 상쇄할 것으로 추정한다.

2020년 매출액 9,674억원(+15.8% YoY), 영업이익 752억원 (+69.2% YoY), 순이익 586억원 (+47.2%

YoY) 으로 추정한다. LGD의 북미 향 POLED 공급 확대와 광저우 OLED Fab 가동 수혜로 외형 성장

및 수익성 개선세를 전망한다. 더불어 LGD LCD Capa 감소에 따른 LCD 비중 감소 효과로 OLED 매

출비중이 49%로 확대될 것으로 예상한다. 참고로 동사는 LGD POLED(일부 중화권 POLED 제외) 및

대형 OLED DDI 독점 공급 업체이다. 또한, Application 별로 봤을 때 수익성이 가장 좋은 OLED

mobile 비중이 28%에 달하며 수익성 개선이 두드러질 것으로 전망한다.



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Figure 07 주요 Tech별 분기 실적 추이


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Figure 08 주요 Application별 분기 매출 추이


Figure 09 실리콘웍스 분기별 수익 추정 (단위: 십억원)


1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019E 2020E

매출액

Total 162.2 179.7 213.9 236.0 177.4 196.3 230.5 238.9 198.8 211.1 275.7 290.9 791.8 843.0 976.4

y-y 2.4% 16.5% 18.5% 18.2% 9.4% 9.2% 7.7% 1.2% 12.1% 7.5% 19.6% 21.8% 14.3% 6.5% 15.8%

q-q -18.8% 10.8% 19.0% 10.3% -24.8% 10.7% 17.4% 3.6% -16.8% 6.2% 30.6% 5.5%

LCD 127.2 134.7 149.7 157.3 123.6 150.4 154.0 155.0 110.4 113.7 136.1 139.5 568.9 583.0 499.8

OLED 34.9 45.0 64.3 78.8 53.7 45.9 76.5 83.9 88.4 97.3 139.6 151.4 223.0 260.0 476.7

TV 23.4 26.3 32.2 38.0 29.5 29.5 34.5 36.5 30.2 32.8 49.4 44.4 119.9 130.0 156.8

POLED(Smartphone) 5.1 10.5 13.6 22.2 9.1 9.8 24.9 33.1 50.5 53.5 77.6 94.4 51.3 76.9 276.0

Watch 6.5 8.3 18.5 18.6 15.2 6.6 17.1 14.3 7.7 11.1 12.5 12.5 51.7 53.1 43.9

매출비중

LCD 78% 75% 70% 67% 70% 77% 67% 65% 56% 54% 49% 48% 72% 69% 51%

OLED 22% 25% 30% 33% 30% 23% 33% 35% 44% 46% 51% 52% 28% 31% 49%

TV 14% 15% 15% 16% 17% 15% 15% 15% 15% 16% 18% 15% 15% 15% 16%

POLED(Smartphone) 3% 6% 6% 9% 5% 5% 11% 14% 25% 25% 28% 32% 6% 9% 28%

Watch 4% 5% 9% 8% 9% 3% 7% 6% 4% 5% 5% 4% 7% 6% 4%

영업이익

Total 3.2 10.5 21.3 20.9 1.8 6.2 17.6 18.9 13.3 14.9 23.8 23.2 55.8 44.5 75.2

y-y -41.7% 61.5% 38.7% 14.3% -44.4% -40.7% -17.3% -9.5% 655.6% 138.3% 35.6% 23.0% 22.6% -20.3% 69.2%

q-q -82.6% 231.9% 102.1% -1.9% -91.5% 253.6% 182.0% 7.4% -29.5% 11.5% 60.4% -2.5%

영업이익률 2.0% 5.9% 9.9% 8.8% 1.0% 3.2% 7.6% 7.9% 6.7% 7.0% 8.6% 8.0% 7.0% 5.3% 7.7%

(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

대차대조표 손익계산서

현금흐름표 주요투자지표

재무제표 (실리콘웍스)

2017 2018 2019E 2020E 2021E

497.7 508.2 424.1 499.2 534.7

274.9 223.1 72.5 75.4 78.5

140.6 159.9 230.8 281.1 303.6

61.0 104.1 99.5 121.2 130.8

46.5 99.4 96.7 90.6 90.8

13.6 19.5 18.3 19.1 19.9

15.2 23.0 21.9 14.9 14.3

17.7 56.9 56.5 56.6 56.6

544.3 607.6 520.8 589.8 625.5

129.4 155.2 222.4 265.5 284.9

115.0 130.7 196.3 239.1 258.2

0.0 0.0 1.4 1.4 1.4

2.7 5.7 10.8 11.1 11.6

0.0 0.0 1.0 1.0 1.0

132.1 160.9 233.2 276.6 296.4

8.1 8.1 8.1 8.1 8.1

76.3 76.3 76.3 76.3 76.3

326.1 362.6 388.9 439.4 494.9

1.6 (0.5) (0.4) (0.4) (0.4)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

412.2 446.6 473.0 523.5 579.0

134.0 219.1 213.0 235.4 248.1

(274.9) (223.1) (70.1) (73.1) (76.1)

9.1 8.5 6.1 10.6 11.4

11.9 11.4 8.7 12.4 13.2

35.7 26.1 16.6 25.8 28.3

2017 2018 2019E 2020E 2021E

32.5 27.4 58.7 48.5 29.3

47.1 49.0 39.8 58.6 69.0

5.4 8.6 15.2 15.8 9.7

(14.8) (49.7) 10.9 (29.2) (13.0)

(29.5) (11.0) (70.5) (50.3) (22.5)

(2.7) (40.6) 4.6 (21.7) (9.7)

27.1 14.8 70.6 42.8 19.1

(205.9) 131.8 (80.8) (12.5) (12.9)

(200.0) 201.2 (70.8) (2.9) (3.1)

0.3 0.0 (0.0) (0.1) (0.1)

(3.0) (12.4) (3.1) (2.8) (2.8)

(1.6) (3.8) (5.8) (6.1) (6.3)

(14.6) (11.4) (15.0) (11.1) (16.4)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(14.6) (11.4) (13.5) (11.1) (16.4)

14.6 11.4 13.5 11.1 16.4

(188.2) 147.8 (222.5) 0.0 0.0

55.6 70.4 56.6 77.7 42.3

16.3 36.3 0.7 29.2 13.0

3.0 12.4 3.1 2.8 2.8

(1.6) (3.8) (5.8) (6.1) (6.3)

(165.1) 152.5 (13.3) 36.0 16.4

(0.3) 0.0 0.0 0.1 0.1

(164.9) 152.5 (13.3) 35.9 16.3

2017 2018 2019E 2020E 2021E

2,894 3,010 2,448 3,603 4,242

24,256 23,962 25,610 28,706 32,119

700 830 690 1,010 1,190

18.3 11.2 14.1 9.5 8.1

2.2 1.4 1.3 1.2 1.1

11.5 5.0 8.2 5.3 4.9

1.3 2.5 2.0 2.9 3.5

15.5 7.8 9.9 7.2 13.2

1.2 0.7 0.7 0.6 0.5

32.0 36.0 49.3 52.8 51.2

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

384.8 327.4 190.6 188.0 187.7

n/a n/a n/a 1,751.8 2,065.9

n/a n/a 0.0 0.0 0.0

31.7 47.4 70.1 71.4 71.6

68.3 52.6 29.9 28.6 28.4

0.0 0.0 0.5 0.4 0.4

100.0 100.0 99.5 99.6 99.6

2017 2018 2019E 2020E 2021E

692.8 791.8 843.0 976.4 1,062.8

13.6 14.3 6.5 15.8 8.8

45.5 55.8 44.5 75.2 88.7

(10.1) 22.6 (20.3) 69.2 17.9

50.9 64.4 59.7 91.0 98.4

2.8 3.4 5.1 0.9 0.9

3.7 4.1 4.1 (0.0) (0.0)

0.9 (0.4) 0.6 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.1 0.1

48.4 59.2 49.7 76.1 89.6

47.1 49.0 39.8 58.6 69.0

47.1 49.0 39.8 58.6 69.0

(7.1) 4.0 (18.7) 47.2 17.7

44.3 46.1 35.8 57.9 68.3

5.4 8.6 15.2 15.8 9.7

16.3 36.3 0.7 29.2 13.0

3.0 12.4 3.1 2.8 2.8

30.4 6.0 47.2 41.7 62.2

21.0 13.9 11.4 12.1 10.3

8.5 (0.1) (4.2) 18.2 16.7

7.6 (2.9) (0.3) 21.3 15.2

13.5 0.3 (7.7) 7.6 12.1

6.6 7.0 5.3 7.7 8.3

7.4 8.1 7.1 9.3 9.3

6.8 6.2 4.7 6.0 6.5




현재가(9/26)


시가총액

비중(KOSDAQ내)

발행주식수



외국인 지분율


이준호 (외 10인)

강성기 (외 1인)

자사주 (외 1인)

21,700원

24.4%

5,210억원

0.24%

24,010천주

11,800 - 22,250원

67억원

10.2%

57.1

0.1

0.0

BUY

Stock Information

Performance

Price Trend

에스에프에이

AP시스템

실리콘웍스

60

80

100

120

140

160

180

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

18.9 19.1 19.5 19.9


(원) (p)

80

100

120

140

160

180

200

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)


(원) (p)

60

80

100

120

140

160

0

7,000

14,000

21,000

28,000

35,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)


(원) (p)

60

80

100

120

140

0

15,000

30,000

45,000

60,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)


(원) (p)

덕산네오룩스(213420)

성장 모멘텀 재장전

1M 6M 12M YTD

21.2 24.4 33.5 52.8

13.4 39.1 57.6 59.8

(%)

주가상승률


투자의견

목표주가

Earnings

BUY

27,000

상향

상향

HOLD

17,000

Valuation wide

2018 2019E 2020E

18.1 30.4 19.7

3.1 4.1 3.4

12.7 22.5 14.0

0.0 0.0 0.0

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)


2020년부터 중국 Display 업체 OLED 본격 양산 전망. 관련 소재 수요 수혜 점검

Issue

Target multiple 조정으로 목표주가를 27,000원, 투자의견 Buy로 상향. 목표주가는

2020E EPS 20x→25x로 조정. 연초 이후 글로벌 OLED 업체 Valuation 재평가 활발.

2020년부터 OLED TV와 중국 신규 Fab 가동 수혜로 적어도 2~3년간 가파른 실적

개선세가 기대되기 때문. 동사 역시 2020년보다 2021년 실적 개선폭이 더 크다는 점을

고려해 기존 Target multiple에 +20% Premium 반영

Pitch

•3Q19 매출액 254억원(+12.3% QoQ, +1.9% YoY), 영업이익 58억원(+48.0% QoQ,

-23.2% YoY), 당기순이익 57억원(+46.0% QoQ, -29.5% YoY) 추정

•3Q19부터 점진적인 실적 개선세 전망. SDC(삼성디스플레이)와 중국 Display 업체

OLED Fab 가동률 회복 수혜로 소재 수요 점증

1) SDC: 중저가 스마트폰 OLED 채택 확대와 북미 고객사 신제품 출시로 OLED Fab

가동률 상승(1H19 53% vs 2H19 72%).

2) 중국 Display 업체: 그동안 OLED 양산 기술 확보를 위해 R&D에 집중했으나, 2H19

부터 스마트폰 Flagship향 모델을 시작으로 본격 양산 체제 돌입

•2020년 매출액 1240억원(+33.9 YoY), 영업이익 301억원(+72.2% YoY), 당기순이익

264억원(+54.1% YoY) 추정. 1)주요 고객사 소재 구조 변경, 2) QD-OLED향 신규 매

출 가시화, 3) 중국 고객사 다변화 수혜 전망

•중국 OLED Capa는 BOE와 CSOT, Visionox 신규 Fab 가동 수혜로 2019년 3.5km2

→ 2020년 6.0km2으로 급증

•SDC도 이르면 4Q20부터 QD-OLED Fab 가동 전망. QD-OLED는 Tandem 구조로

유기재료를 반복적으로 증착. 기존 OLED 대비 소재 수요는 1.5배 이상 증가

Rationale

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

매출액 42 100 91 93 124 167 201

영업이익 4 18 20 17 30 45 51

EBITDA 7 22 24 21 34 49 56

순이익 5 17 19 17 26 38 43

순차입금 (41) (49) (37) (39) (42) (53) (76)

매출증가율 5.0 137.2 (9.7) 2.1 33.9 35.0 20.1

영업이익률 9.3 18.3 22.4 18.9 24.3 26.7 25.4

순이익률 11.0 16.7 20.7 18.5 21.3 22.5 21.5

EPS증가율 115.6 258.5 12.1 (8.9) 54.1 42.7 14.6

ROE 4.4 14.5 14.3 11.5 15.4 18.5 17.7





•김양재 [email protected]



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`16 `17 `18 `19 `20

GVO Capa(좌)

Tianma Capa(좌)

BOE Capa(좌)

SDC Capa(좌)

(000m ) (십억원)


2

-2,000

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2015 2016 2017 2018 2019

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2015 2016 2017 2018 2019

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Figure 02 덕산네오룩스 12개월 Forward PER 추이


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GVO Capa(좌)

Tianma Capa(좌)

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SDC Capa(좌)

(000m ) (십억원)


2

-2,000

3,000

8,000

13,000

18,000

23,000

28,000

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2015 2016 2017 2018 2019

(원)

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20,000

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2015 2016 2017 2018 2019

(원)7.2x

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Figure 03 덕산네오룩스 12개월 Forward PBR 추이


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BOE Capa(좌)

SDC Capa(좌)

(000m ) (십억원)


2

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13,000

18,000

23,000

28,000

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2015 2016 2017 2018 2019

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25,000

30,000

2015 2016 2017 2018 2019

(원)7.2x

3.3x

4.6x5.9x

2.0x

Figure 04 덕산네오룩스 실적 전망

Source: KTB투자증권

0%

10%

20%

30%

40%

0

30

60

90

120

150

180

`16 `17 `18 `19E `20E `21E


0

10

20

30

40

50

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

`16 `17 `18 `19 `20

GVO Capa(좌)

Tianma Capa(좌)

BOE Capa(좌)

SDC Capa(좌)

(000m ) (십억원)


2

-2,000

3,000

8,000

13,000

18,000

23,000

28,000

33,000

2015 2016 2017 2018 2019

(원)

14x

21x

28x

35x42x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2015 2016 2017 2018 2019

(원)7.2x

3.3x

4.6x5.9x

2.0x

Figure 05 주요 OLED 업체 Capa 전망


Figure 01 덕산네오룩스 분기별 수익 추정 (단위: 십억원)

Source: 덕산네오룩스, KTB투자증권

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2017A 2018A 2019E 2020E

매출액

Total 22.7 22.3 24.9 20.7 19.3 22.6 25.4 25.2 25.3 28.7 33.2 36.8 100.4 90.7 92.6 124.0

HTL 17.1 17.6 20.3 18.0 15.1 18.1 20.4 19.9 19.3 21.8 24.4 26.7 75.6 73.1 73.5 92.2

Red Host&기타 5.6 4.8 4.6 2.7 4.2 4.5 5.0 5.4 6.0 6.9 8.8 10.1 24.9 17.6 19.0 31.7

영업이익

Total 3.6 4.2 7.6 4.9 2.2 3.9 5.8 5.6 5.3 7.1 8.5 9.3 18.4 20.2 17.5 30.1

OPM 15.9% 18.7% 30.3% 23.8% 11.1% 17.3% 22.8% 22.2% 21.0% 24.6% 25.5% 25.2% 18.4% 22.3% 18.9% 24.3%

(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC



재무제표 (덕산네오룩스)

2017 2018 2019E 2020E 2021E

76.7 72.1 81.3 100.3 128.7

49.8 38.5 44.9 48.2 59.3

6.8 7.8 8.6 12.6 17.0

17.9 23.5 25.3 36.9 49.9

72.5 88.2 96.3 105.8 117.4

0.7 12.1 12.8 13.4 13.9

42.3 45.5 51.8 59.9 70.0

29.5 30.6 31.6 32.5 33.5

149.2 160.3 177.6 206.1 246.1

19.6 13.7 12.7 14.5 16.6

15.3 8.4 4.0 5.8 7.8

1.0 1.7 5.1 5.1 5.1

7.1 5.7 6.8 7.1 7.3

0.0 0.0 0.7 0.7 0.7

26.8 19.4 19.5 21.6 23.9

4.8 4.8 4.8 4.8 4.8

93.8 93.8 93.8 93.8 93.8

23.6 42.1 59.2 85.6 123.3

0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

(0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1)

122.5 140.9 158.1 184.5 222.2

73.7 104.2 119.0 142.1 168.7

(48.8) (36.8) (39.1) (42.4) (53.5)

12.5 12.2 10.1 13.8 16.7

14.5 14.3 11.5 15.4 18.5

23.7 20.3 15.0 19.6 23.5

2017 2018 2019E 2020E 2021E

14.0 12.0 19.2 16.9 27.3

16.8 18.8 17.1 26.4 37.7

3.3 3.6 4.0 4.0 4.7

(12.1) (11.6) (1.6) (13.8) (15.3)

(4.5) (1.2) (0.3) (4.0) (4.4)

(11.3) (5.6) (1.8) (11.7) (12.9)

5.7 (3.3) (0.8) 1.8 2.0

(0.8) (17.7) (12.6) (13.9) (16.8)

10.0 0.0 (1.0) (0.4) (0.5)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(10.4) (6.4) (10.0) (12.0) (14.7)

(0.2) (0.9) (1.0) (1.1) (1.1)

5.7 (3.9) (0.6) 0.0 0.0

5.8 (3.9) (0.6) 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

18.4 (9.6) 5.8 3.0 10.5

25.5 23.3 21.9 30.7 42.6

2.4 13.4 7.1 13.8 15.3

10.4 6.4 10.0 12.0 14.7

(0.2) (0.9) (1.0) (1.1) (1.1)

12.6 (5.9) 7.8 3.0 10.5

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

12.6 (5.9) 7.8 3.0 10.5

2017 2018 2019E 2020E 2021E

699 784 714 1,100 1,570

3,872 4,597 5,267 6,329 7,857

0 0 0 0 0

35.2 18.1 30.4 19.7 13.8

6.4 3.1 4.1 3.4 2.8

25.0 12.7 22.5 14.0 9.5

0.0 0.0 n/a n/a n/a

23.1 14.6 23.8 17.0 12.2

5.9 3.8 5.6 4.2 3.1

21.9 13.7 12.3 11.7 10.8

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

391.2 527.3 642.3 690.4 775.4

n/a n/a n/a n/a n/a

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

59.4 67.3 67.3 69.8 69.8

40.6 32.7 32.7 30.2 30.2

0.8 1.2 3.5 3.1 2.5

99.2 98.8 96.5 96.9 97.5

2017 2018 2019E 2020E 2021E

100.4 90.7 92.6 124.0 167.3

137.2 (9.7) 2.1 33.9 35.0

18.4 20.3 17.5 30.1 44.6

368.6 10.5 (14.0) 72.2 48.3

21.7 24.0 21.4 34.1 49.3

(0.0) 0.8 0.4 1.0 1.4

0.6 0.8 0.9 1.0 1.4

(0.8) 1.8 0.1 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

18.4 21.1 17.9 31.1 46.0

16.8 18.8 17.1 26.4 37.7

16.8 18.8 17.1 26.4 37.7

258.8 12.2 (8.9) 54.1 42.7

16.8 18.1 16.8 25.6 36.6

3.3 3.6 4.0 4.0 4.7

2.4 13.4 7.1 13.8 15.3

10.4 6.4 10.0 12.0 14.7

7.3 1.9 3.6 3.8 11.3

n/a 31.0 29.8 7.3 22.7

n/a 102.8 64.5 17.8 30.0

n/a 61.0 43.1 16.3 27.2

n/a 105.5 54.2 16.3 26.1

18.3 22.4 18.9 24.3 26.7

21.6 26.4 23.2 27.5 29.4

16.7 20.7 18.5 21.3 22.5




현재가(9/26)


시가총액

비중(KOSDAQ내)

발행주식수



외국인 지분율


디와이홀딩스 (외 6인)


국민연금공단 (외 1인)

42,950원

28.1%

15,423억원

0.71%

35,909천주

33,500 - 47,500원

73억원

22.1%

46.3

5.4

5.2

BUY

Stock Information

Performance

Price Trend

에스에프에이

AP시스템

실리콘웍스

60

80

100

120

140

160

180

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

18.9 19.1 19.5 19.9


(원) (p)

80

100

120

140

160

180

200

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)


(원) (p)

60

80

100

120

140

160

0

7,000

14,000

21,000

28,000

35,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)


(원) (p)

60

80

100

120

140

0

15,000

30,000

45,000

60,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)


(원) (p)

에스에프에이(056190)

성장성과 안정성을 겸비한 업체

1M 6M 12M YTD

8.9 (1.0) 19.5 24.1

1.1 13.7 43.6 31.1

(%)

주가상승률


투자의견

목표주가

Earnings

BUY

55,000

신규

신규

Valuation wide

2018 2019E 2020E

7.9 11.1 7.8

1.8 1.9 1.6

3.6 5.1 3.2

3.7 3.0 3.0

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)


에스에프에이 신규 Coverage 개시

Issue

투자의견 Buy, 목표주가 55,000원(2020E EPS 10x, Peer 평균값 적용)로 신규

Coverage 개시. 2020년 대규모 수주 인식으로 실적 성장세 전망. 또한, 중국 모듈 투자

확대로 신규 수주 기대. 동사는 성장성과 수주 모멘텀을 겸비한 업체. 현재 동사 주가는

2O20E PER 7.8x에 불과. 저평가 매력 부각

Pitch

•동사는 국내 최대 장비 업체. 반도체, 디스플레이 공정 장비 및 일반 물류 장비 사업 영위.

2018년 기준 매출비중은 디스플레이 82%, 일반 물류 15%, 반도체 3% 순. 주요 고객사는

SDC, BOE, Visionox, Tianma, HKC 등

•2019E 매출액 1조 5,277억원(-2.1% YoY), 영업이익 2,040억원 (-13.0% YoY),

순이익 1,507억원 (-11.2% YoY) 추정. 1H19 OLED 투자 재개에도 불구 일부 장비

매출 인식 지연으로 전년 대비 소폭 실적 감소 전망

•동사는 물류 기술에 강점 보유. Tech 뿐만 아니라 자동차, 2차전지, 유통 산업에 걸쳐 광범

위한 고객사 보유. Tech의 경우 반도체 및 Display 공정 및 물류 장비를 공급하며 2020년

중국 OLED 모듈 및 국내 반도체 투자 재개 수혜 전망

•자회사 SFA반도체는 반도체 후공정 사업 영위. 2018년 기준 주요 고객사는 삼성전자

73%, SKH 11% 순. 삼성전자 해외 물량 수주 증가로 실적 개선세 전망

•2차전지도 동사 추가 성장 모멘텀. 주요 고객사 SK이노베이션의 Capa는 2019년

4.7GWh에서 2023년 60GWh 점증. 동사 2차전지 물류 장비 수주 확대 기대

•2020E 매출액 1조8,995억원(+24.3% YoY), 영업이익 2,732억원 (+33.9% YoY),

순이익 2,071억원 (+37.4% YoY) 추정. 현재 동사 주가는 2020E PER 7.8x 수준.

Global peer 10x 대비 저평가 매력 부각

Rationale

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

매출액 1,320 1,920 1,560 1,528 1,899 1,886 2,115

영업이익 121 236 234 204 273 270 301

EBITDA 194 310 294 230 325 321 354

순이익 80 203 170 151 207 205 229

순차입금 1 (388) (195) (358) (512) (655) (820)

매출증가율 150.9 45.5 (18.8) (2.1) 24.3 (0.7) 12.2

영업이익률 9.2 12.3 15.0 13.4 14.4 14.3 14.2

순이익률 6.0 10.6 10.9 9.9 10.9 10.9 10.8

EPS증가율 153.7 151.7 (19.8) (11.9) 41.3 (1.2) 12.0

ROE 14.9 30.2 21.7 18.1 21.6 18.4 18.1








0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

5x

9x

7x

11x

13x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

1.4x

2.2x

1.8x

2.6x

3.0x

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

`17 `18 `19E `20E `21E


(십억원)

0%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

100

200

300

400

500

600



OPM(우)

1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E

Figure 01 에스에프에이 12개월 Forward PER 추이


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

5x

9x

7x

11x

13x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

1.4x

2.2x

1.8x

2.6x

3.0x

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

`17 `18 `19E `20E `21E


(십억원)

0%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

100

200

300

400

500

600



OPM(우)

1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E

Figure 02 에스에프에이 12개월 Forward PBR 추이


Figure 03 Peer Group Table (단위: 십억원)

종목 Mkt Cap. Performance(%) PER (X) PBR(X) ROE(%) EV/EBITDA(X)

1W 1M 3M 6M YTD 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E

AP시스템 415.9 (0.5) 9.7 13.5 3.9 35.9 25.7 12.0 3.6 2.7 15.1 29.9 13.2 7.7

케이씨텍 362.1 0.3 12.0 23.7 (0.8) 92.3 9.8 7.4 1.3 1.1 13.6 15.8 4.3 3.7

AMAT 56,653.0 (0.1) 13.4 21.9 29.8 56.3 17.2 15.3 5.8 5.4 37.6 37.8 13.2 12.3

원익IPS 1401.3 4.8 17.7 23.6 19.5 42.0 22.8 10.5 2.7 2.2 13.7 23.1 13.2 7.0

주성엔지니어링 349.3 1.1 0.0 12.2 3.4 12.2 9.3 8.2 1.5 1.3 17.0 16.6 8.1 7.5

Nikon 6,269.6 (0.8) 4.5 (9.4) (8.7) (14.4) 9.5 13.4 0.9 0.9 9.9 6.8 2.8 3.7

Canon 42,836.3 (2.4) 4.1 (11.0) (8.4) (4.2) 18.7 16.1 1.1 1.1 5.5 6.9 9.1 8.5

아이씨디 250.4 5.7 28.7 40.3 41.0 120.2 49.8 4.2 - - 3.7 36.7 - -

YAS 337.5 (2.6) 7.0 (3.9) 18.0 65.7 8.7 6.4 1.9 1.5 24.7 26.9 5.9 4.1

JSW 1,663.2 (6.5) 14.5 12.9 (1.0) 13.1 7.5 9.4 1.1 1.1 15.9 11.7 4.2 4.6


I. Valuation

목표주가 55,000원, BUY 의견으로 커버리지 제시

에스에프에이에 대해 목표주가 55,000원(2020E EPS 10x), 투자의견 BUY를 제시한다. Target multi-

ple은 동종 업계 평균 Valuation을 적용하였다. 1H20에 금년도 일부 신규수주 매출이 인식되고, 중국

OLED 모듈 투자 확대에 따른 신규 수주 모멘텀을 고려해서 2020년 기준 Target multiple을 산정했다.

동사는 글로벌 클린물류 장비 독과점 업체이다. 뿐만 아니라 Display향 공정 및 모듈 장비, 반도체, 일

반 물류 등 다양한 장비 라인업을 보유하여 안정적인 실적 성장세가 전망된다.

현재 동사 주가는 2020E PER 7.8x로 Peer Group 평균인 10x대비 저평가된 수준이다. 또한, 과거 3년

간 동사의 평균 12개월 forward EPS도 10x 수준이였다. 신규수주 측면에서 봤을 때, 2019년 신규수주

금액은 중국 투자 수혜로 1.1조원 (+51% YoY)을 전망한다. 2020년엔 신규 OLED 투자 축소에도 불

구 모듈 투자 확대 수혜로 1조원에 달할 것으로 전망한다. 동사의 1) 디스플레이 물류 독과점 지위와,

2) 2020년 모듈 투자 확대 수혜 및 3) 반도체, 일반 물류 및 자회사 SFA반도체의 안정적인 실적 성장세

고려 시 Peer 평균 multiple 10x는 충분히 적용 가능하다고 판단한다. 동사는 디스플레이 장비 업체 중

중장기 투자 매력이 가장 부각되는 업체이다.

목표주가 55,000원,

BUY 의견으로 커버리지

제시



II. 기업 개요

다양한 산업을 아우르는 독보적인 장비 업체

에스에프에이는 반도체/Display 공정 장비 및 일반 물류 장비 사업을 아우르는 독보적인 장비 업체이

다. 2018년 별도 기준 디스플레이 사업 부문 매출 비중이 82%로 가장 크고, 일반물류 사업 15%, 반도

체 물류가 3%을 차지한다. 디스플레이 사업은 클린물류, 증착 장비, glass 제조 및 다양한 모듈 장비 사

업을 영위한다. 반도체 사업은 물류 및 공정 장비를 보유하고 있다. 일반 물류 사업은 2차전지, 운송,

유통 산업등 광범위하다. 본업 이외 연결 자회사는 반도체 패키징 사업을 영위하는 SFA반도체와 증착

및 계측 장비 업체 에스엔유가 있다. 주요 고객사는 SDC, BOE, Tianma, Visionox, HKC 등이다.

동사 최대 매출원은 OLED 클린물류 장비이다. 동사와 일본 Daifuku, 국내 신도이엔지가 전세계 시장

을 독과점 중이다. 전방 고객사 신규 fab 투자 시 클린물류는 필수 장비이며,Y-OCTA와 HIAA (Hole

in Active Area) 등 모듈 기술 변화로 물류 장비 투자 규모도 점증하고 있다.

중국 Display 장비 수주도 확대되고 있다. 최근 중국 Display 업체는 flexible OLED 대규모 양산을 앞두

고 모듈 투자에 나서고 있어 동사의 수주 모멘텀이 기대된다. 참고로 동사는 Auto polarizer, scriber,

Lamination 장비, Bonding 장비 등 라인업을 보유하고 있다. 지난 8월 동사는 BOE B11 내 라미네이

션 장비 공급 계약 체결 내용을 공시했다. 현재 BOE는 2H18부터 B7 및 B11 모듈 투자를 진행 중이며,

Visionox의 경우 최근 OLED 모듈 공장 신규 투자 계획을 발표했다. 이처럼 중국 업체들의 모듈 투자

가 예상되는 바 동사의 모듈 장비 공급 확대를 전망한다.

추가적인 Upside 모멘텀은 일반 물류 사업을 꼽을 수 있다. 2H18 이후 동사 일반 물류 사업은 높은 성

장세를 보이고 있다. SK이노베이션 Capa 증설 수혜가 컸다. 2차전지 부문의 주요 고객사는 파우치형

배터리 업체인 SK이노베이션이다. 주요 SK이노베이션은 EV향 전지 공급 증가를 위해 공격적인 Capa

증설을 진행 중이다. SK이노베이션의 Capa는 2019년 4.7GWh에서 2023년 60GWh까지 중장기 Capa

증설할 계획이다. 동사 2차전지향 물류장비 역시 안정적인 실적 개선세를 이어나갈 것으로 기대된다.

반도체, 디스플레이 물류/

공정 장비, 일반물류 장비

사업 영위

전세계 디스플레이 클린

물류 독과점 업체

중국 모듈 투자 확대 시

동사 모듈 장비 수혜 전망

SK이노베이션 중장기

capa 증설로 일반 물류

사업 성장 기대



0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

5x

9x

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11x

13x

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10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

1.4x

2.2x

1.8x

2.6x

3.0x

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

`17 `18 `19E `20E `21E


(십억원)

0%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

100

200

300

400

500

600



OPM(우)

1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E

Figure 04 에스에프에이 연간 실적 전망


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

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40,000

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60,000

70,000

`12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19

(원)

1.4x

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3.0x

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2,000

2,500

`17 `18 `19E `20E `21E


(십억원)

0%

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8%

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16%

20%

24%

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200

300

400

500

600



OPM(우)

1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E

Figure 05 에스에프에이 분기별 실적 전망


III. 실적 전망

견조한 실적 성장세 전망

2019년 연결 기준 실적은 1조 5,277억원(-2.1% YoY), 영업이익 2,040억원 (-13.0% YoY), 순이익

1,507억원 (-11.2% YoY) 으로 추정한다. 별도 기준 매출액은 8,615억원 (-8.8% YoY)을 기록할 것으

로 전망한다. 1H19 중국 OLED 투자 재개에도 불구 일부 장비 매출 인식이 지연되면서 연간 매출액은

전년 대비 소폭 하락할 것으로 전망한다. 반면 연결 자회사인 SFA반도체 매출액은 5,497억원으로

+20.1% YoY 성장할 것으로 전망한다. 미중 무역 분쟁 영향으로 필리핀 공장 내 삼성전자 해외 fab 물

량이 큰 폭 증가하고 있기 때문이다. 연결 자회사 에스엔유 실적은 신규 수주 부재로 매출액 586억원

(-23.1% YoY)을 기록할 것으로 예상한다.

2020년 실적은 매출액 1조8,995억원(+24.3% YoY), 영업이익 2,732억원 (+33.9% YoY), 순이익

2,071억원 (+37.4% YoY)으로 추정한다. 에스에프에이 별도 기준 매출액 1조1,415억원 (+32.5%

YoY)를 예상한다. 2019년 신규수주가 일부 매출로 인식 반영되고, BOE향 모듈 장비 공급 이력을 바

탕으로 중국 모듈 투자 수혜를 전망한다. SFA반도체는 매출액 6,547억원 (+19.1% YoY)를 예상한다.

필리핀 공장의 삼성전자향 물량 증가와 더불어 2H20 필리핀 2공장의 ramp-up 효과에 따른 외형 성

장을 전망한다. 에스엔유는 매출액 538억원 (-8.3% YoY)로 부진한 실적을 이어갈 것으로 추정한다.



Figure 06 에스에프에이 분기별 수익 추정 (단위: 십억원)


1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 1Q21E 2Q21E 3Q21E 4Q21E 2019E 2020E 2021E

매출액

Total 319.3 348.8 420.8 438.8 492.3 471.9 488.7 446.6 437.2 501.6 467.2 479.7 1,527.7 1,899.5 1,885.7

y-y -21.0% -6.4% 7.2% 12.4% 54.2% 35.3% 16.1% 1.8% -11.2% 6.3% -4.4% 7.4% -2.1% 24.3% -0.7%

q-q -18.2% 9.2% 20.6% 4.3% 12.2% -4.2% 3.6% -8.6% -2.1% 14.7% -6.9% 2.7%

에스에프에이 168.6 173.5 248.1 271.3 340.3 277.8 273.4 250.0 279.9 298.7 242.8 277.4 861.5 1,141.5 1,098.7

SFA반도체 117.0 147.9 141.3 143.5 128.7 170.0 183.7 172.2 135.2 180.2 202.1 177.3 549.7 654.7 694.9

에스엔유 11.8 18.4 16.2 12.3 10.6 14.5 16.9 11.8 9.2 12.5 13.5 8.9 58.6 53.8 44.0

연결조정 21.9 9.1 15.1 11.8 12.7 9.5 14.7 12.6 13.0 10.2 8.8 16.1 57.9 49.5 48.1

매출비중

에스에프에이 53% 50% 59% 62% 69% 59% 56% 56% 64% 60% 52% 58% 56% 60% 58%

SFA반도체 37% 42% 34% 33% 26% 36% 38% 39% 31% 36% 43% 37% 36% 34% 37%

에스엔유 4% 5% 4% 3% 2% 3% 3% 3% 2% 2% 3% 2% 4% 3% 2%

연결조정 7% 3% 4% 3% 3% 2% 3% 3% 3% 2% 2% 3% 4% 3% 3%

영업이익

Total 40.6 48.7 55.5 59.2 74.0 68.0 70.0 61.2 58.5 72.7 66.8 72.0 204.0 273.2 270.0

y-y -21.0% -19.7% -2.5% -9.5% 82.4% 39.6% 26.1% 3.3% -16.4% 18.9% 14.1% -1.0% -13.0% 33.9% -1.2%

q-q -38.0% 20.1% 14.0% 6.6% 25.0% -8.1% 3.0% -12.6% -4.3% 24.2% -8.2% 7.8%

영업이익률 12.7% 14.0% 13.2% 13.5% 15.0% 14.4% 14.3% 13.7% 13.4% 14.5% 14.3% 15.0% 13.4% 14.4% 14.3%

Figure 07 에스에프에이 중국 수주 내역

Source: China Bidding, KTB투자증권

Time of Bids date of Result Panel maker Gen Location Type Bidding Content

2019-08-23 2019-09-17 Tianma Wuhan Flex POL

2019-07-31 2019-09-12 Tianma Wuhan Pattern Laminator

2019-07-23 2019-08-02 HKC 8.6 Mianyang LCD 1 AMHS Stocker for CF 5sets 2 AMHS Stocker for CELL 20sets 3 AMHS OHCV for CF 26sets 4 AMHS OHCV for CF 1set 5 AMHS OHCV for CELL 52sets

2019-06-25 2019-07-09 BOE 6 Mianyang AMOLED(FLEXIBLE) D-Lami&M-Lami

2019-06-11 2019-07-08 Tianma Wuhan Sheet Glass out 2 sets

2019-05-31 2019-06-24 Tianma Wuhan Sheet TOP Laminator&Sheet Bottom Laminator

2019-03-15 2019-03-28 Tianma Wuhan OLED MASK AMHS System

2019-03-13 2019-03-27 BOE 6 Mianyang AMOLED U Laminator

2018-11-22 2018-12-05 BOE 6 Mianyang AMOLED POL Attach&D-Lami&M-Lami

2018-09-11 2018-09-27 BOE 6 Mianyang AMOLED Manual POL Attach&Manual TSP Attach

2018-06-22 2018-07-05 BOE 6 Mianyang AMOLED Polarizer Attaching Machine(Package A)

2018-06-22 2018-07-05 BOE 6 Mianyang AMOLED U Laminator

2018-05-17 2018-05-24 HKC 8.6 Chuzhou LCD AMHS Stocker for CF, AMHS Stocker for CELL, AMHS OHCV for CF, AMHS OHCV for CELL, AMHS PNP for CF/CELL, CELL/CF Lifter

2018-03-30 2018-04-13 CEC Panda 8.6 Chengdu LCD Panel Edge Scribing Equipment

2018-02-09 2018-02-28 Yungu(Gu'an)Tech. 6 Gu'an AMOLED Trackless alleyway stackers

2018-01-30 2018-02-11 BOE 6 Mianyang AMOLED AMHS FOR BP&AMHS FOR EVEN & MCT

2017-11-17 2017-11-27 HKC 8.5 Chongqing LCD AMHS Stocker modification

2017-08-09 2017-08-18 Yungu(Gu'an)Tech. 6 Gu'an AMOLED AMHS




2017-06-06 2017-06-20 CEC Panda 8.6 Chengdu LCD Panel Edge Sribing Equipment

2017-06-06 2017-06-20 CEC Panda 8.6 Chengdu LCD Glass Scribing Equipment (Belt type)

2017-05-23 2017-06-07 BOE 6 Chengdu OLED Delaminator

2016-09-21 2016-09-27 BOE 10.5 Hefei LCD Cell AMHS

2016-05-10 2016-05-24 BOE 6 Chengdu OLED Delaminator

2016-04-29 2016-05-06 HKC 8.5+ Chongqing LCD Stocker

2016-02-04 2016-02-17 CEC Panda 8.5 Nanjing LCD Panel Edge Scribing Equipment

2016-02-04 2016-02-17 CEC Panda 8.5 Nanjing LCD Glass Scribing Equipment

(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC



재무제표 (에스에프에이)

2017 2018 2019E 2020E 2021E

1,133.1 958.6 973.6 1,133.1 1,299.8

672.9 480.6 633.8 787.5 930.9

169.9 171.9 194.6 198.1 212.8

28.5 75.6 110.3 112.2 120.5

677.7 702.0 689.5 685.2 683.0

66.4 117.5 97.2 101.1 105.2

503.7 495.5 506.9 500.3 494.9

107.6 89.0 85.5 83.7 82.9

1,810.8 1,660.5 1,663.1 1,818.2 1,982.8

540.9 404.8 297.1 301.3 317.2

156.3 136.8 203.6 207.2 222.6

37.6 44.3 37.3 37.3 37.3

285.0 252.7 252.2 252.8 253.4

247.0 241.1 238.6 238.6 238.6

826.0 657.5 549.3 554.1 570.6

18.0 18.0 18.0 18.0 18.0

35.4 35.0 35.2 35.2 35.2

730.1 823.7 919.9 1,070.4 1,218.4

(6.1) (91.7) (88.2) (88.2) (88.2)

0.0 (87.0) (85.9) (85.9) (85.9)

984.9 1,003.0 1,113.8 1,264.2 1,412.2

588.5 753.0 715.4 710.5 713.4

(388.4) (195.2) (357.8) (511.6) (655.0)

12.3 9.8 9.1 11.9 10.8

30.2 21.7 18.1 21.6 18.4

26.7 26.4 21.3 30.3 30.0

2017 2018 2019E 2020E 2021E

376.6 38.2 265.2 247.4 238.3

203.3 169.7 150.7 207.1 204.6

73.8 59.9 26.1 51.7 50.7

84.6 (214.9) 52.8 (1.6) (7.4)

(2.7) (16.4) (8.4) (3.4) (14.7)

9.2 (3.5) (23.1) (2.0) (8.3)

(40.7) (21.2) 53.5 3.6 15.4

(52.9) (162.6) (108.1) (55.9) (57.4)

0.0 (99.6) (38.6) (8.5) (8.9)

0.6 0.0 (0.8) (1.6) (1.7)

(82.3) (38.1) (44.4) (35.2) (36.0)

6.3 (1.1) (7.7) (8.2) (8.4)

(6.0) (133.9) (63.7) (46.3) (46.3)

(29.4) (2.3) (22.4) 0.0 0.0

23.5 (42.4) (40.6) (46.3) (46.3)

19.5 44.7 42.8 46.3 46.3

309.5 (256.6) 94.0 145.2 134.5

330.2 324.9 238.8 249.0 245.7

(168.4) 160.7 (37.4) 1.6 7.4

82.3 38.1 44.4 35.2 36.0

6.3 (1.1) (7.7) (8.2) (8.4)

361.9 (52.6) 183.5 191.5 180.8

(0.6) (0.0) 0.8 1.6 1.7

362.5 (52.6) 182.7 189.9 179.1

2017 2018 2019E 2020E 2021E

5,484 4,399 3,877 5,479 5,413

18,650 19,379 22,263 26,500 30,647

1,245 1,278 1,290 1,290 1,290

7.1 7.9 11.1 7.8 7.9

2.1 1.8 1.9 1.6 1.4

3.2 3.6 5.1 3.2 2.8

3.2 3.7 3.0 3.0 3.0

4.2 3.8 6.5 6.2 6.3

0.7 0.8 1.0 0.8 0.8

83.9 65.6 49.3 43.8 40.4

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

209.5 236.8 327.7 376.1 409.8

52.1 732.3 34.6 24.8 24.5

0.6 0.7 0.5 0.6 0.6

44.3 55.7 49.5 44.4 40.8

55.7 44.3 50.5 55.6 59.2

22.4 22.1 19.9 17.9 16.3

77.6 77.9 80.1 82.1 83.7

2017 2018 2019E 2020E 2021E

1,920.4 1,560.1 1,527.7 1,899.5 1,885.7

45.5 (18.8) (2.1) 24.3 (0.7)

236.1 234.4 204.0 273.2 270.0

95.4 (0.7) (13.0) 33.9 (1.2)

309.8 294.3 230.0 324.9 320.8

29.1 (10.1) (6.9) (11.0) (11.0)

(4.5) (0.3) (5.9) (11.0) (11.0)

(14.9) 14.2 0.8 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

265.2 224.2 197.0 262.2 259.0

203.3 169.7 150.7 207.1 204.6

196.9 157.9 139.2 196.7 194.4

155.6 (16.6) (11.2) 37.4 (1.2)

181.0 177.3 156.0 215.8 213.3

73.8 59.9 26.1 51.7 50.7

(168.4) 160.7 (37.4) 1.6 7.4

82.3 38.1 44.4 35.2 36.0

340.9 38.4 175.1 230.7 220.6

66.6 43.7 5.0 (0.4) 6.5

72.8 59.3 19.1 5.0 4.8

77.3 62.1 5.8 1.6 2.9

70.1 76.5 23.7 0.6 6.4

12.3 15.0 13.4 14.4 14.3

16.1 18.9 15.1 17.1 17.0

10.6 10.9 9.9 10.9 10.9




현재가 (9/26)


시가총액

비중(KOSDAQ내)

발행주식수



외국인 지분율


APS홀딩스 (외 4인)


29,900원

17.1%

4,216억원

0.19%

14,100천주

20,400 - 31,500원

73억원

11.1%

23.3

0.8

BUY

Stock Information

Performance

Price Trend

에스에프에이

AP시스템

실리콘웍스

60

80

100

120

140

160

180

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

18.9 19.1 19.5 19.9


(원) (p)

80

100

120

140

160

180

200

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)


(원) (p)

60

80

100

120

140

160

0

7,000

14,000

21,000

28,000

35,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)


(원) (p)

60

80

100

120

140

0

15,000

30,000

45,000

60,000

18.9 19.1 19.5 19.9

주가 (좌)


(원) (p)

AP시스템 (265520)

담보된 실적에 신규 수주 모멘텀은 덤

1M 6M 12M YTD

16.3 3.1 21.1 37.8

8.5 17.8 45.1 44.8

(%)

주가상승률


투자의견

목표주가

Earnings

BUY

35,000

신규

신규

Valuation wide

2018 2019E 2020E

12.0 27.2 8.7

3.4 3.9 2.6

7.3 11.6 5.5

0.7 0.5 0.5

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)


AP시스템 신규 Coverage 개시

Issue

투자의견 Buy, 목표주가 35,000원(2020E EPS 10x, Peer Group 평균값 적용)로

신규 Coverage 개시. 2020E 대규모 수주 인식되며 실적 대폭 성장 전망. 또한, 2020E

중국 모듈 투자 확대 시 SDC향 공급 이력 보유한 3D 라미네이션 후공정 장비 수주

모멘텀 기대. 현재 주가는 2020E PER 8.7x 수준

Pitch

•동사는 OLED 및 반도체 장비 전문 업체. 2018년 기준 매출 비중 OLED 93%, 반도체

7%. 주요 고객사는 BOE 등 중국 업체 70%, SDC 30% 순

•동사는 ELA 장비 전세계 M/S 1위로 실질적인 독점 지위 업체. 고객사는 SDC와 BOE,

Visionox, Tianma 등. LLO와 3D 라미네이터 장비도 고객사 다변화 중

•2019E 매출액 5,050억원(-29.3% YoY), 영업이익 283억원 (-38.2% YoY), 순이익

155억원 (-38.6% YoY) 추정. 2018년 전방 OLED 업계 투자 축소 여파로 전년대비

실적 부진 전망

•2020E 실적은 매출액 7,980억원(+58.0% YoY), 영업이익 639억원 (+126.2% YoY),

순이익 486억원 (+213.4% YoY) 추정. 2019년 BOE, CSOT, Tianma 등 대규모 수주

에 성공하면서 전년대비 큰 폭의 실적 개선세 전망

•2020년 중국 OLED 전공정 투자는 소폭 감소할 가능성 상존. 중국 Display 업체는 신규

Fab 증설보다는 기존 Fab 모듈 투자에 집중할 계획, 동사 3D 라미네이터 장비 수주 확대

전망. 또한 SDC가 QD-OLED 투자에 나서면서 동사 Encap 장비 수주도 가시화될 것으

로 기대

Rationale

2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

매출액 962 714 505 798 897 1,004 1,108

영업이익 26 46 28 64 75 69 82

EBITDA 34 58 42 77 88 78 90

순이익 19 25 16 49 58 54 64

순차입금 51 117 60 (4) (70) (121) (184)

매출증가율 - (25.8) (29.3) 58.0 12.3 12.0 10.3

영업이익률 2.7 6.4 5.6 8.0 8.3 6.9 7.4

순이익률 2.0 3.5 3.1 6.1 6.4 5.4 5.8

EPS증가율 - 29.5 (39.1) 213.4 18.7 (6.7) 19.5

ROE n/a 25.8 13.7 34.0 29.7 21.7 21.1








0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`17.04 `17.10 `18.04 `18.10 `19.04 `19.10

(원)

9x

21x

16x

27x33x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`17.04 `17.10 `18.04 `18.10 `19.04 `19.10

(원)

2x

4x

3x

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0%

1%

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7%

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200

400

600

800

1,000

1,200

`17 `18 `19E `20E `21E


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20%

25%

0

60

120

180

240

300

1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E


Figure 01 AP시스템 12개월 Forward PER 추이


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`17.04 `17.10 `18.04 `18.10 `19.04 `19.10

(원)

9x

21x

16x

27x33x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`17.04 `17.10 `18.04 `18.10 `19.04 `19.10

(원)

2x

4x

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5x

6x

0%

1%

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0

200

400

600

800

1,000

1,200

`17 `18 `19E `20E `21E


0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

60

120

180

240

300

1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E


Figure 02 AP시스템 12개월 Forward PBR 추이


Figure 03 Peer Group Table (단위: 십억원)

종목 Mkt Cap. Performance(%) PER (X) PBR(X) ROE(%) EV/EBITDA(X)

1W 1M 3M 6M YTD 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E

케이씨텍 362.1 0.3 12.0 23.7 (0.8) 92.3 9.8 7.4 1.3 1.1 13.6 15.8 4.3 3.7

AMAT 56,653.0 (0.1) 13.4 21.9 29.8 56.3 17.2 15.3 5.8 5.4 37.6 37.8 13.2 12.3

원익IPS 1401.3 4.8 17.7 23.6 19.5 42.0 22.8 10.5 2.7 2.2 13.7 23.1 13.2 7.0

주성엔지니어링 349.3 1.1 0.0 12.2 3.4 12.2 9.3 8.2 1.5 1.3 17.0 16.6 8.1 7.5

Nikon 6,269.6 (0.8) 4.5 (9.4) (8.7) (14.4) 9.5 13.4 0.9 0.9 9.9 6.8 2.8 3.7

Canon 42,836.3 (2.4) 4.1 (11.0) (8.4) (4.2) 18.7 16.1 1.1 1.1 5.5 6.9 9.1 8.5

아이씨디 250.4 5.7 28.7 40.3 41.0 120.2 49.8 4.2 - - 3.7 36.7 - -

YAS 337.5 (2.6) 7.0 (3.9) 18.0 65.7 8.7 6.4 1.9 1.5 24.7 26.9 5.9 4.1

에스에프에이 1,526.1 2.2 5.6 5.6 (1.7) 22.8 10.3 8.3 1.7 1.4 17.7 18.7 6.3 5.3

JSW 1,663.2 (6.5) 14.5 12.9 (1.0) 13.1 7.5 9.4 1.1 1.1 15.9 11.7 4.2 4.6


I. Valuation

목표주가 35,000원, BUY 의견으로 커버리지 제시

AP시스템에 대해 목표주가 35,000원(2020E EPS 10x), 투자의견 BUY를 제시한다. Target multiple은

Peer Group의 평균 Valuation을 적용하였다. 2020년에 2019년 대규모 신규 수주가 인식되는 점을 고

려해서 2020년 기준 Target multiple을 산정했다. 동사의 핵심 장비인 ELA 장비는 SDC 및 중국 업체

내 독과점 지위이다. 또한, 2020년 국내 및 중국 모듈 투자 확대 수혜가 예상되는 점 고려 시 성장 모멘

텀은 내년에도 유효할 것으로 예상한다.

현재 동사 주가는 2020E PER 8.7x로 Peer Group 평균인 10x 대비 저평가 된 수준이다. 동사의 ELA

장비는 전세계 MS 1위이며, SDC 내 독점 공급 중이다. 또한, 동사는 LLO, Laser Cutting 등 다양한 모

듈 장비와 인캡 물류 장비를 보유하고 있으며, 3D Laminator의 경우 전세계 독과점 업체로 SDC A3향

공급 이력을 보유한다. 따라서, 2020E 신규 투자 축소에도 불구 모듈 투자 확대 수혜를 예상한다. 뿐만

아니라, SDC QD-OLED 투자 시 추가 신규 수주를 기대한다. 상기 수주 모멘텀을 근거로 Peer 평균

Valuation은 충분히 적용 가능하다고 판단한다.



Figure 04 중국 OLED 투자 계획 전망

PO Install MP

업체 fab phase Gen Capa 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E1 Half G6 162 Half G6 163 Half G6 161 Half G6 162 Half G6 163 Half G6 161 Half G6 162 Half G6 163 Half G6 161 Half G6 152 Half G6 153 Half G6 151 Half G6 152 Half G6 22.51 Half G6 152 Half G6 153 Half G6 151 Half G6 152 Half G6 151 Half G6 152 Half G6 15

BOE

B12

B11

B7

Wuhan

V2

V3Visionox

CSOT T4

TianmaXiamen


II. 기업 개요

ELA 및 3D Laminator 장비 독과점 업체

동사는 OLED와 반도체 사업 장비 전문 업체이다. 2018년 기준 매출 비중은 디스플레이 93%, 반도체

7%로 특히 OLED 장비를 주력으로 공급하고 있다. 주요 고객사로는 국내 SDC와 중국 BOE, CSOT,

Visionox, Tianma, EDO 등으로 국내 장비 업체 중 가장 다양한 고객사를 확보한 업체이다.

동사는 전세계 ELA 장비 M/S 1위업체이다. 동사의 ELA 장비는 SDC 내 독점 공급 중이며, 중국 시장

에서는 JSW, LG전자와 함께 독과점 시장을 형성하고 있다. 이외에도 Rigid OLED향 Encap와 Flexible

OLED향 LLO 장비 라인업을 보유하고 있으며, 최근 Laser cutting, 3D Laminator 등 모듈 장비 분야로

사업 영역을 다각화하고 있다.

2020년 전세계 OLED 투자 방향은 1) 중국 Flexible OLED 모듈과 2) SDC QD-OLED TV로 예상한

다. 먼저, 중국 Display 업체는 2019년 Flexible OLED 전공정에 이어 2020년 모듈 투자에 주력할 계획

이다. 그동안 전공정 수율 개선에 초점을 맞췄다면, 향후 다양한 모듈 기술을 확보해서 글로벌 스마트

폰 제조사에 Panel을 공급하기 위해서이다. 실제 최근 BOE, CSOT 등 주요 중국 Display 업체는 Y-

OCTA, HIAA 등 모듈 Capa 투자에 나서는 분위기이다.

SDC QD-OLED 투자도 주목할 이슈이다. 3Q19 SDC는 L8-1 LCD Fab 가동을 중단하고 QD-OLED

로 전환하고 있다. QD-OLED는 Quantum Dot과 OLED가 합쳐진 기술로 OLED와 대등한 색구현이

가능하고 8K4K 수준 해상도를 시현할 수 있는 기술이다. SDC는 중장기 8세대 LCD Capa를 순차적으

로 QD-OLED로 전환할 계획으로 향후 2~3년간 월 3만장~6만장 규모 투자가 이어질 전망이다.

동사는 모듈 3D Laminator와 QD-OLED Encap 장비 라인업을 보유하고 있다. 2020년 보수적인 시

나리오로 중국 전공정 투자가 줄어든다고 해도, 모듈과 QD-OLED 투자가 늘어나기 때문에 신규 수

주도 전년대비 증가할 가능성이 크다.



0

10,000

20,000

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40,000

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60,000

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`17.04 `17.10 `18.04 `18.10 `19.04 `19.10

(원)

9x

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20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`17.04 `17.10 `18.04 `18.10 `19.04 `19.10

(원)

2x

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`17 `18 `19E `20E `21E


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120

180

240

300

1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E


Figure 05 AP시스템 연간 실적 전망


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`17.04 `17.10 `18.04 `18.10 `19.04 `19.10

(원)

9x

21x

16x

27x33x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

`17.04 `17.10 `18.04 `18.10 `19.04 `19.10

(원)

2x

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1,200

`17 `18 `19E `20E `21E


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10%

15%

20%

25%

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60

120

180

240

300

1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E 1Q21E 3Q21E


Figure 06 AP시스템 분기별 실적 전망


III. 실적 전망

2020E 담보된 실적 성장과 더불어 신규 수주 모멘텀 확보 전망

통상적으로 Display 장비 업체는 수주부터 매출 인식까지 3~9개월 기간이 소요된다. 동사의 경우 약

6~9개월이기 때문에, 실적은 수주보다 약 2~3개 분기 후행 인식된다.

2019년 실적은 매출액 5,050억원(-29.3% YoY), 영업이익 283억원 (-38.2% YoY), 순이익 155억원

(-38.6% YoY) 으로 추정한다. 1H19 2018년 전방 투자 공백으로 부진한 실적을 기록했으나, 2H19는

4Q18이후 중국 투자 재개 수혜로 완만한 실적 개선세가 기대된다.

2020년 실적은 매출액 7,980억원(+58.0% YoY), 영업이익 639억원 (+126.2% YoY), 순이익 486억원

(+213.4% YoY) 으로 전년대비 대폭 개선될 것으로 추정한다. 2019년 동사는 이미 BOE, Visionox,

Tianma 등으로부터 수주를 확보했고, 1H20부터 상기 대규모 수주가 매출로 인식되기 때문이다. 또한,

2020년 중국 전공정 투자가 감소하더라도, 모듈과 QD-OLED 투자가 증가하기 때문에 2021년 이후

실적도 안정적으로 성장할 가능성이 크다.



Figure 07 AP시스템 분기별 수익 추정 (단위: 십억원)


1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 1Q21E 2Q21E 3Q21E 4Q21E 2019E 2020E 2021E

매출액

Total 87.2 144.8 94.8 178.3 139.0 263.6 194.7 200.7 192.0 214.0 211.0 279.5 505.0 798.0 896.5

y-y -40.8% -21.8% -56.8% 9.9% 59.5% 82.1% 105.4% 12.6% 38.1% -18.8% 8.4% 39.3% -29.3% 58.0% 12.3%

q-q -46.3% 66.1% -34.5% 88.1% -22.0% 89.6% -26.1% 3.1% -4.3% 11.5% -1.4% 32.5%

OLED 75.9 132.0 82.0 160.0 121.5 240.0 170.0 179.0 165.0 185.0 190.0 250.0 449.9 710.5 790.0

반도체 4.3 4.7 4.8 4.3 4.5 4.6 4.7 4.7 8.0 9.0 9.0 9.5 18.1 18.5 35.5

기타 7.0 8.1 8.0 14.0 13.0 19.0 20.0 17.0 19.0 20.0 12.0 20.0 37.1 69.0 71.0

매출비중

OLED 87% 91% 86% 90% 87% 91% 87% 89% 86% 86% 90% 89% 89% 89% 88%

반도체 5% 3% 5% 2% 3% 2% 2% 2% 4% 4% 4% 3% 4% 2% 4%

기타 8% 6% 8% 8% 9% 7% 10% 8% 10% 9% 6% 7% 7% 9% 8%

영업이익

Total 3.2 10.9 4.4 9.8 9.7 23.5 15.5 15.1 15.2 17.5 17.2 24.7 28.2 63.9 74.6

y-y -69.4% 17.4% -77.3% 46.0% 201.6% 116.9% 254.9% 54.2% -2.1% 16.0% 13.2% 41.1% -38.3% 126.2% 16.8%

q-q -52.0% 236.3% -59.8% 124.5% -0.7% 141.9% -34.2% -2.5% 0.4% 15.5% -2.0% 44.1%

영업이익률 3.7% 7.5% 4.6% 5.5% 7.0% 8.9% 8.0% 7.5% 7.9% 8.2% 8.1% 8.9% 5.6% 8.0% 8.3%

Figure 08 AP시스템 중국 수주 내역

Source: China Bidding, KTB투자증권

Time of Bids date of Result Panel maker Gen Location Type Bidding Content2019-07-24 2019-08-26 Tianma Wuhan BPL DISP2019-07-26 2019-08-08 CSOT 6 Wuhan LCD/AMOLED Laser Lift Off Machine 2019-06-26 2019-07-30 Tianma Wuhan Sheet LLO 2019-04-30 2019-05-24 Tianma Wuhan Sheet LLO2019-04-30 2019-05-14 BOE 6 Chengdu AMOLED EN Line Dispenser2019-04-12 2019-04-26 BOE 6 Chengdu AMOLED Bending Dispenser2019-03-07 2019-03-25 Tianma Wuhan Glass Vacuum Transfer System2018-11-22 2018-12-05 BOE 6 Mianyang AMOLED Bonding Dispenser&Bending Dispenser(SNL)2018-09-11 2018-09-27 BOE 6 Mianyang AMOLED Manual Bending Dispenser&Manual Bonding Dispenser2018-07-17 2018-07-31 BOE Kunming Micro OLED Stand alone PECVD(Plasma Enhanced Chemical Vapor Deposition)2018-07-17 2018-07-31 BOE Kunming Micro OLED PECVD(Plasma Enhanced Chemical Vapor Deposition)2018-05-25 2018-06-07 BOE 6 Mianyang AMOLED LLO2018-02-27 2018-03-06 CEC Panda 8.5 Nanjing LCD Polarizer Laser Cutting Equipment (Monitor)2017-11-07 2017-11-21 Yungu(Gu'an)Technology 6 Gu'an AMOLED Glass Logistics2017-11-07 2017-11-21 BOE 6 Mianyang AMOLED ELA2017-10-11 2017-10-24 BOE Mianyang LLO2017-08-03 2017-08-16 Yungu(Gu'an)Technology 6 Gu'an AMOLED Laser Life Off Machine 2017-07-25 2017-08-03 Yungu(Gu'an)Technology 6 Gu'an AMOLED Laser Crystallization machine(R&D)2017-07-18 2017-08-01 BOE 6 Chengdu AMOLED TFE Transfer System 2017-07-12 2017-07-26 BOE 6 Mianyang AMOLED ELA2017-06-29 2017-07-13 Tianma Wuhan Encap attach system2017-05-23 2017-06-07 BOE 6 Chengdu OLED LLO2017-04-17 2017-05-03 CSOT Shenzhen LCD OLED N2 Transfer Integration System2017-01-24 2017-02-13 BOE 6 Chengdu OLED LLO2017-01-12 2017-01-23 GVO 6 Gu'an OLED Laser Crystallization machine2016-12-29 2017-01-16 BOE 6 Chengdu OLED ELA2016-09-01 2016-09-12 Tianma 6 Wuhan OLED ELA System2016-08-19 2016-09-01 Tianma 6 Wuhan OLED G3.5&G4.5 laser inline scriber2016-07-29 2016-08-12 BOE 6 Chengdu OLED TFE Transfer System2016-06-30 2016-07-27 Tianma 6 Wuhan OLED Encap attach system2016-06-30 2016-07-20 Tianma 6 Wuhan OLED Full Auto Laser Scriber2016-05-05 2016-06-03 Tianma 4 Shanghai OLED OLED Encapsulation System2016-04-27 2016-05-12 CSOT 6 Wuhan LCD/OLED LLO2016-03-03 2016-03-16 BOE 6 Chengdu OLED LLO2016-02-26 2016-03-14 Tianma 6 Wuhan OLED ELA System2015-02-10 2015-04-08 Tianma 6 Xiamen ELA

(단위: 원, 배)

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

(단위: 십억원)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

(단위: 십억원)

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

(단위: 십억원)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC



재무제표 (AP시스템)

2017 2018 2019E 2020E 2021E

324.5 284.4 284.6 337.3 440.0

97.5 44.0 85.4 139.2 189.8

162.5 20.8 33.7 33.0 39.8

52.4 141.8 154.4 154.0 199.1

143.6 136.6 134.3 124.5 114.7

10.1 13.1 20.6 21.4 22.3

109.6 108.0 102.3 96.5 90.6

23.9 15.4 11.4 6.7 1.8

468.0 421.0 418.9 461.8 554.7

342.5 291.1 275.9 272.1 309.1

131.9 111.0 126.0 132.0 183.8

126.6 146.1 132.6 122.6 107.6

36.0 23.5 23.0 23.3 23.6

22.3 14.8 12.6 12.6 12.6

378.5 314.6 299.0 295.4 332.7

7.6 7.6 7.6 7.6 7.6

62.6 63.0 63.0 63.0 63.0

19.3 38.3 51.8 98.3 153.8

(0.0) (2.6) (2.5) (2.5) (2.5)

0.0 (2.5) (2.5) (2.5) (2.5)

89.5 106.4 119.9 166.4 222.0

140.8 223.4 179.6 162.4 152.3

51.3 117.0 59.7 (4.0) (69.7)

na 5.7 3.7 11.0 11.4

na 25.8 13.7 34.0 29.7

na 22.7 10.8 30.6 38.9

2017 2018 2019E 2020E 2021E

55.7 (49.2) 69.3 68.8 71.0

19.1 25.2 15.5 48.6 57.7

8.2 12.4 13.3 12.6 13.1

9.5 (114.8) (8.3) 7.2 (0.1)

19.6 33.6 (11.4) 0.7 (6.8)

(17.7) (37.4) (13.1) 0.4 (45.1)

(9.6) (20.4) 2.0 6.0 51.8

(46.7) 12.0 6.9 (2.9) (3.3)

(3.7) (1.8) 8.9 (0.0) (0.0)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(8.1) (8.1) (1.4) (1.5) (1.8)

(5.3) (0.4) (0.5) (0.6) (0.6)

45.3 9.2 (25.7) (12.1) (17.1)

45.2 12.1 (23.3) (10.0) (15.0)

0.0 (0.4) (2.1) (2.1) (2.1)

0.0 0.4 2.1 2.1 2.1

52.9 (28.2) 50.5 53.8 50.7

57.0 70.0 85.1 61.6 71.1

11.0 84.5 (39.7) (7.2) 0.1

8.1 8.1 1.4 1.5 1.8

(5.3) (0.4) (0.5) (0.6) (0.6)

19.7 (32.8) 83.7 65.9 67.8

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

19.7 (32.8) 83.7 65.9 67.8

2017 2018 2019E 2020E 2021E

1,395 1,807 1,100 3,448 4,092

4,793 6,454 7,695 11,329 15,613

0 150 150 150 150

25.2 12.0 27.2 8.7 7.3

7.3 3.4 3.9 2.6 1.9

15.5 7.3 11.6 5.5 4.0

0.0 0.7 0.5 0.5 0.5

8.4 4.3 5.0 6.8 5.9

0.5 0.4 0.8 0.5 0.5

423.0 295.6 249.3 177.5 149.9

57.3 109.9 49.8 n/a n/a

149.4 201.2 143.8 n/a n/a

94.7 97.7 103.1 124.0 142.4

13.2 9.4 14.7 13.9 17.5

0.3 0.8 0.5 0.6 0.5

56.7 79.6 62.9 50.3 41.8

43.3 20.4 37.1 49.7 58.2

62.5 60.2 54.8 44.8 35.1

37.5 39.8 45.2 55.2 64.9

2017 2018 2019E 2020E 2021E

962.4 714.2 505.0 798.0 896.5

적지 (25.8) (29.3) 58.0 12.3

26.2 45.8 28.2 63.9 74.6

적지 74.9 (38.3) 126.2 16.8

34.3 58.2 41.5 76.5 87.7

0.2 (17.8) (8.1) (4.6) (4.3)

(2.0) (4.9) (1.9) (4.6) (4.3)

4.2 (4.7) 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

26.3 27.9 20.1 59.3 70.4

19.1 25.2 15.5 48.6 57.7

19.1 25.2 15.5 48.6 57.7

적지 32.2 (38.5) 213.4 18.7

19.0 41.3 21.7 52.4 61.2

8.2 12.4 13.3 12.6 13.1

11.0 84.5 (39.7) (7.2) 0.1

8.1 8.1 1.4 1.5 1.8

8.1 (38.9) 73.3 70.8 72.4

n/a n/a n/a (6.1) 7.9

n/a n/a n/a 34.7 17.7

n/a n/a n/a 30.6 14.7

n/a n/a n/a 36.6 31.8

2.7 6.4 5.6 8.0 8.3

3.6 8.1 8.2 9.6 9.8

2.0 3.5 3.1 6.1 6.4




OLED를 통한 외형 성장 및 수익성 개선세 전망

Novatek Microelectronics 기업 현황 및 투자 매력도 점검

Issue

전세계 DDI 시장 M/S 2위 업체. OLED DDI 시장 성장시 수혜 기대. 1)주요 고객사인

BOE의 중소형 OLED CAPA 증설과 2)중국 스마트폰 업체들의 적극적인 OLED 패널

채택에 따라 중장기적인 관점에서 투자 매력도 높음. 현재 동사 주가는 2020E PER 13x

로 Global Peer 평균 대비 저평가 매력 부각

Pitch

•동사는 대만 Display용 반도체 Fabless 업체. 삼성LSI, Himax, 실리콘웍스와 과점 시장

형성. 2018년 기준 제품별 매출비중 Driver IC 65%, SOC IC 34%, 기타 1% 순

•2018년 기준 고객사별 매출 비중 BOE 20%, Innolux 13%, AUO 10% 순. BOE DDI

시장 내 MS 40%로 독보적 지위

•2019E 매출액 NT$ 641 억 (+16.9% YoY), 영업이익 NT$ 99.6 억 (+30.8% YoY),

순이익 NT$ 82 억 (+28.3% YoY) 전망. BOE B7 증설로 Flexible OLED 출하 확대

수혜. LCD 대비 OLED가, TV 대비 mobile DDI 수익성 우위. 외형 성장 및 수익성 개선

효과 발생

•2020E 매출액 NT$ 686 억 (+6.9% YoY), 영업이익 NT$ 106 억 (+6.8% YoY), 순이

익 NT$ 87 억 (+6.6% YoY) 추정. BOE B11 본격 가동으로 모바일 OLED DDI 수요

증가 전망

•IHS에 따르면 OLED 스마트폰 출하량은 2019년 4.5억대 2023년 7.3억 CAGR

+12.7% 증가 전망. OLED TV 출하량도 2019년 376만대 1,210만대까지 증가 예상.

중장기 OLED DDI 수요 호조 전망

•현재 동사 주가는 2020E PER 13x. Global peer 평균 14x 대비 저평가 매력 부각

Company Overview

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 54,067.0 50,870.1 45,650.9 47,073.7 54,833.9 64,110.8 68,559.3

영업이익 7,907.1 6,943.0 5,643.9 5,755.2 7,615.2 9,963.4 10,644.9

EBITDA 8,327.9 7,383.8 6,079.5 6,300.6 8,209.3 10,593.6 11,396.8

순이익 7,209.4 6,399.1 5,004.4 5,024.1 6,390.6 8,200.8 8,744.3

순부채 -13,651.7 -16,108.5-16,450.3 -15,760.7 -18,316.9 n/a n/a

매출증가율 30.4 -5.9 -10.3 3.1 16.5 16.9 6.9

영업이익률 14.6 13.7 12.4 12.2 13.9 15.5 15.5

순이익률 13.4 12.6 11.0 10.3 11.7 12.8 12.8

EPS증가율 53.6 -11.1 -21.7 -3.4 32.1 27.7 6.3

ROE 22.1 19.3 15.9 16.3 20.3 25.9 26.1

(단위: mn CNY,%)Earnings Forecasts

국가

상장거래소

산업 분류

주요 영업

현재가(9/26, TWD)

시가총액(십억TWD)

시가총액(조원)


주요주주 지분율(%)

슈로더

VANGUARD GROUP

TAIWAN

Taiwan

정보기술

반도체 & 반도체 장비

182.0

108.3

4.2

122/224

3.84

3.45

Stock Information

Performance

Business Portfolio

SoC IC,34.3%

Driver IC,65.4%

Others,0.4%

0

4

7

11

14

18

0

16

32

48

64

80

`16 `17 `18 `19E `20E

매출액(좌)

영업이익(좌)


(NT$B) (%)

0

200

400

600

800

`18 `19E `20E `21E `22E

(Unit, M)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

SoC IC Driver IC Others(NT$M)

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

1Q19

2Q19

3Q18

4Q18

Samsung, 27%

Novatek, 20%

Himax, 8%Silicon Works, 10%

Synaptics, 6%

Sitronix, 5%

MagnaChip, 4%

FocalTech, 3%

MediaTek, 3%

Other, 14%

0.0

30.0

60.0

90.0

120.0

150.0

180.0

0

40

80

120

160

200

240

18.9 19.1 19.5 19.9

노바텍 마이크로일렉트로닉스 주가(좌) 타이완 TWSE 지수 대비 상대지수(우)

Price Trend

SoC IC,34.3%

Driver IC,65.4%

Others,0.4%

0

4

7

11

14

18

0

16

32

48

64

80

`16 `17 `18 `19E `20E

매출액(좌)

영업이익(좌)


(NT$B) (%)

0

200

400

600

800

`18 `19E `20E `21E `22E

(Unit, M)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000


1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

1Q19

2Q19

3Q18

4Q18

Samsung, 27%

Novatek, 20%


Synaptics, 6%

Sitronix, 5%

MagnaChip, 4%

FocalTech, 3%

MediaTek, 3%

Other, 14%

0.0

30.0

60.0

90.0

120.0

150.0

180.0

0

40

80

120

160

200

240

18.9 19.1 19.5 19.9


Novatek MicroelectronicsCorp.(3034 TT)

1M 6M 12M YTD

7.7 (4.7) 24.7 25.4

2.7 (7.7) 25.6 11.3

(%)

주가상승률

TWSE 대비 상대수익률

Valuation wide

2018 2019E 2020E

13.5 13.3 12.5

2.9 3.3 3.2

8.3 8.3 7.7

6.2 5.9 6.7

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)


Note: 2018년 상장, 추정치는 Bloomberg 컨센서스






SoC IC,34.3%

Driver IC,65.4%

Others,0.4%

0

4

7

11

14

18

0

16

32

48

64

80

`16 `17 `18 `19E `20E

매출액(좌)

영업이익(좌)


(NT$B) (%)

0

200

400

600

800

`18 `19E `20E `21E `22E

(Unit, M)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000


1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

1Q19

2Q19

3Q18

4Q18

Samsung, 27%

Novatek, 20%


Synaptics, 6%

Sitronix, 5%

MagnaChip, 4%

FocalTech, 3%

MediaTek, 3%

Other, 14%

0.0

30.0

60.0

90.0

120.0

150.0

180.0

0

40

80

120

160

200

240

18.9 19.1 19.5 19.9


Figure 01 Novatek 연간 실적 추이 및 전망

Note: 19, 20년 추정 실적은 Bloomberg 컨센서스


SoC IC,34.3%

Driver IC,65.4%

Others,0.4%

0

4

7

11

14

18

0

16

32

48

64

80

`16 `17 `18 `19E `20E

매출액(좌)

영업이익(좌)


(NT$B) (%)

0

200

400

600

800

`18 `19E `20E `21E `22E

(Unit, M)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000


1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

1Q19

2Q19

3Q18

4Q18

Samsung, 27%

Novatek, 20%


Synaptics, 6%

Sitronix, 5%

MagnaChip, 4%

FocalTech, 3%

MediaTek, 3%

Other, 14%

0.0

30.0

60.0

90.0

120.0

150.0

180.0

0

40

80

120

160

200

240

18.9 19.1 19.5 19.9


Figure 02 Novatek 부문별 매출 추이

Source: Novatek, KTB투자증권

SoC IC,34.3%

Driver IC,65.4%

Others,0.4%

0

4

7

11

14

18

0

16

32

48

64

80

`16 `17 `18 `19E `20E

매출액(좌)

영업이익(좌)


(NT$B) (%)

0

200

400

600

800

`18 `19E `20E `21E `22E

(Unit, M)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000


1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

1Q19

2Q19

3Q18

4Q18

Samsung, 27%

Novatek, 20%


Synaptics, 6%

Sitronix, 5%

MagnaChip, 4%

FocalTech, 3%

MediaTek, 3%

Other, 14%

0.0

30.0

60.0

90.0

120.0

150.0

180.0

0

40

80

120

160

200

240

18.9 19.1 19.5 19.9


Figure 03 1Q19 Driver IC 시장 점유율


SoC IC,34.3%

Driver IC,65.4%

Others,0.4%

0

4

7

11

14

18

0

16

32

48

64

80

`16 `17 `18 `19E `20E

매출액(좌)

영업이익(좌)


(NT$B) (%)

0

200

400

600

800

`18 `19E `20E `21E `22E

(Unit, M)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000


1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

1Q19

2Q19

3Q18

4Q18

Samsung, 27%

Novatek, 20%


Synaptics, 6%

Sitronix, 5%

MagnaChip, 4%

FocalTech, 3%

MediaTek, 3%

Other, 14%

0.0

30.0

60.0

90.0

120.0

150.0

180.0

0

40

80

120

160

200

240

18.9 19.1 19.5 19.9


Figure 04 모바일 OLED DDI 연간 수요량 추이




최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 인수/합병의 주선 업무를 수행하고 있지 않습니다.

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당사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과

관련하여 지난 12개월 주간사로 참여하지 않았습니다.

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본 자료를 작성한 애널리스트 및 그 배우자는 발간일 현재 해당 기업의 주식 및 주식관련

파생상품 등을 보유하고 있지 않습니다.

본 자료의 조사분석 담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게

반영하여 작성하였습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBUY : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.

ㆍHOLD : 추천기준일 종가대비 -5% ~ +15%미만.

ㆍREDUCE : 추천기준일 종가대비 -5% 미만.

ㆍSUSPENDED : 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단.

목표가는 미제시.

당사의 투자의견 중 STRONG BUY, BUY는 "매수", HOLD는 "중립", REDUCE는 "매도"에 해당.

투자의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.

동 조사분석 자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로,

개별종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight : 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

종목추천관련 투자등급Compliance Notice

투자의견 비율

BUY : 88.1% HOLD : 11.3% SELL : 0.6%

일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가 괴리율 최고가 괴리율

2019.09.30 47,000원 - - - -

목표주가 대비

실제주가

괴리율 (%)

* 괴리율 적용 기간: 최근 1년내 목표주가 변경일로부터 최근 종가 산출일(2019년 9월 26일)

** 괴리율 적용 산식: (실제주가 – 목표주가) / 목표주가

일자 2019.9.30

투자의견 커버리지 BUY

목표주가 개시 47,000원

◎ 실리콘웍스 (108320)

0

20,000

40,000

60,000

Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19 Sep-19

(원) 에스에프에이

목표주가 커버리지개시

0

20,000

40,000

60,000


(원)AP시스템

목표주가커버리지

개시

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000


실리콘웍스 목표주가(원)

커버리지개시

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000


덕산네오룩스 목표주가(원)

커버리지개시


2017.12.11 매수 28,000 20,882 -25.42 -9.82

2018.04.02 매수 20,000 16,148 -19.26 -10

2018.06.25 매수 18,000 16,381 -8.99 0.83

2018.10.02 매수 16,000 15,678 -2.01 25.31

2019.06.28 중립 17,000 18,505 8.85 30.88

2019.09.30 매수 27,000 - - -

목표주가 대비

실제주가

괴리율 (%)



일자 2017.12.11 2018.4.2 2018.6.25 2018.10.2 2019.06.28 2019.09.30

투자의견 BUY BUY BUY HOLD HOLD BUY

목표주가 28,000원 20,000원 18,000원 16,000원 17,000원 27,000원

◎ 덕산네오룩스 (213420)

0

20,000

40,000

60,000




0

20,000

40,000

60,000


(원)AP시스템


개시

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000



커버리지개시

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000



커버리지개시



최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용


2019.09.30 55,000원 - - - -

목표주가 대비

실제주가

괴리율 (%)



일자 2019.9.30



◎ 에스에프에이 (056190)

0

20,000

40,000

60,000




0

20,000

40,000

60,000


(원)AP시스템


개시

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000



커버리지개시

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000



커버리지개시

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2019.09.30 35,000원 - - - -

목표주가 대비

실제주가

괴리율 (%)



일자 2019.9.30



◎ AP시스템 (265520)

0

20,000

40,000

60,000




0

20,000

40,000

60,000


(원)AP시스템


개시

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000



커버리지개시

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000



커버리지개시



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2019.07.01

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2019.07.15

2019.07.22

2019.07.29

2019.07.30

2019.07.31

2019.08.08

2019.08.12

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