Informe semanal de mercados

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Asset Allocation

Mercados

ACTUAL Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero

CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = ���� ���� ���� = =

HIGH YIELD (corporativo) = = = = = = = = = =

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

ESPAÑA = = = ���� ���� ���� ���� = = =

EUROPA ���� = = = = = = = = =

EE UU = = = = = = = = = =

JAPÓN = = = = = = ���� ���� ���� ����EMERGENTES = = = = = = = = = ����

DÓLAR/euro ���� ���� = = = = ���� ���� ���� =

YEN/euro ���� ���� ���� = = = = ���� ���� ����

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Escenario Global

EE UU, entre datos…

� Gran semana macro americana, con datos que siguen apoyando a los mercados

o Desde el ISM (51,7 vs. 51 est.), mejoras confirmando las encuestas previas (ex Richmond), y consolidando niveles por encima del terreno contractivo. Por componentes se mantienen las buenas sensaciones del dato: mejoras de producción y nuevas órdenes, aunque recortes en empleo y precios. Niveles que sin ser robustos, mejoran y siguen amparando crecimientos del PIB en los entornos del 2%.

o Confianza del consumidor (Conference Board) al alza, tanto desde la situación actual como desde las expectativas, y en niveles máximos desde febrero de 2008. Señal de un consumo apoyado desde una esperada mejora laboral (en lecturas de septiembre 2008) y desde el mercado inmobiliario.

o En materia de empleo, sorpresa al alza desde la creación de empleo no agrícola (171k vs. 125k est.), más allá de lo sugerido por la encuesta ADP, y con fuerte revisión a mejor de las cifras previas (+84k empleos adicionales entre agosto y septiembre). Con esto, la media de los últimos cuatro meses se sitúa en los 170k empleos, un nivel sano y muy por encima del mínimo razonable de la FED (100k).

Del resto de líneas, la tasa de paro cumple con lo previsto (7,9% vs. 7,8% ant., repuntando 9 décimas vs. dato anterior), con mejora (positiva) de la participación de la fuerza laboral (sigue históricamente baja, 63,8%, pero abandona los mínimos). Dato por tanto muy positivo y fundamental para los mercados con una FED que ha reforzado al empleo como factor clave para economía y mercados.

Nuevas órdenes-Inventarios

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Creación media mensual de empleo (desde 1980)

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2006

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2010

2012

2012

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Escenario Global

EE UU, … y elecciones (2)

� A días de las elecciones, Obama gana cierta ventaja. Reiteramos el mensaje lanzado la semana previa. La principal trascendencia para los mercados es la negociación del fiscal cliff tras las elecciones, con un acuerdo aparentemente más “fácil”con Obama como Presidente. Con todo, dada la magnitud del fiscal cliff (600-800.000 mill. de USD, un 4-5% PIB americano; 3 mill. de

puestos de trabajo; efecto inducido del -0,75% sobre el PIB mundial),

parece claro que, al margen del Presidente-control de las cámaras, cierto acuerdo es imprescindible. Más discutible es la volatilidad que entre medias podamos vivir.

� Desde la FED, se acumulan las declaraciones a favor de más medidas de estímulo y siempre relacionadas con el nivel de desempleo: desde Kocherlakota (sin voto) a Rosengren (QE hasta

que tasa de paro descienda del 7,25%). Pese a la incertidumbre sobre el relevo o no de Bernanke, la mayor parte de los miembros de la FED parecen amparar más QE hasta que el empleo de muestras de vigor sostenido.

CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA

-900

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En rojo el "minimo" razonable para la FED (varios): 100k /mes

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Escenario Global

Europa: Grecia, BCE…

� Próxima reunión del BCE. ¿Qué podemos esperar? A priori vuelve a ser de transición desde las medidas, pero será importante ver si abre la puerta ya a una nueva bajada de tipos. Las últimas declaraciones de Draghi alertando sobre que “el riesgo ahora no es de inflación al alza sino de una caída excesiva de la inflación” creemos que “adelanta” lo que veríamos entre 4t012 y 1t013: tipos más bajos, ya que la fragmentación financiera se mantiene.

� Sobre Grecia, parece claro que habrá más plazo para los ajustes (1 o 2 años adicionales para el superávit primario) y que no habrá quita. Las cuestiones pendientes siguen pasando por la falta de soporte político para las medidas de ajuste (en concreto para la

reforma del mercado de trabajo) o las dudas sobre la

constitucionalidad del nuevo marco de pensiones. Solución probable: ¿8-12 de noviembre?

� Desde los datos:

o PMIs industriales con descensos adicionales en España y Reino Unido y en terreno contractivo de forma generalizada.

o Precios en Europa para octubre en niveles estimados del 2,5% YoY, sin cambios. Estaríamos en los niveles más altos con clara desaceleración esperada desde ahora. Desempleo europeo al alza, con empeoramiento no limitado a España.

MANUFACTURERO2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT47 48 48 44 45 45 44 44 46 46 Italia51 50 48 46 45 45 43 45 47 46 Alemania49 50 47 47 45 45 43 46 43 44 Francia45 45 45 44 42 41 42 44 45 44 España49 49 48 46 45 45 44 45 46 45 Zona €52 51 52 51 46 48 45 50 48 48 UK

Evolución del desempleo en la Z€

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0

ago-90

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Simulación IPC general ZONA EURO (YoY)

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0,0%

1,0%

2,0%

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oct-11

oct-12

oct-13

Hipótesis: 0,2% MoM/mes

Objetivo BCE: 012: 2,4-2,6%013: 1,3-2,5%

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Escenario Global

Europa: …y España� En España…

o Semana de referencias mixtas: en el lado negativo, la fuerte caída de las ventas al por menor de septiembre (aumento del IVA+consumo a la baja); en el positivo, un “mejor” dato de PIB (-0,3% QoQ vs. -0,4% est.) y una ejecución presupuestaria a mes de septiembre que “cumple” con las previsiones oficiales. Y mientras los precios, afectados por los impuestos, sin grandes cambios (3,5% YoY).

o Presentación de SAREB, con desglose final de los descuentos que serán aplicados a las transferencias de activos. Finalmente las cifras son básicamente las recogidas en el informe de Oliver Wyman, y algo menores en suelo que lo sugerido en las últimas filtraciones. Detalles también de la estructura financiera: RRPP 8% sobre el volumen de activos totales y apalancable. SAREB nace con unos activos actuales de 45.000 mill € procedentes del Grupo 1; en 2013 vendrán los activos del Grupo 2, y en ningún caso se superarán los 90.000 mill €. Para las entidades financieras, el pago por los activos transferidos se realizará vía bonos descontables en el BCE. ¿Qué resta ahora? La composición accionarial, siendo deseable la menor presencia nacional. Luego vendrá lo difícil, la venta de activos (ejemplo de NAMA en Irlanda), pero de momento nos quedamos con que se sigue avanzando para ganar en transparencia, y ese hecho por sí mismo es positivo para ganar en confianza.

� ¿Francia, Italia,…? Aunque desapercibidas para los mercados se van sucediendo noticias que apuntan a la falta de reformas en la primera y al riesgo político (elecciones en primavera) en la segunda…

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Escenario Global

Japón, emergentes….

� Desde Japón:

o La esperada reunión del BoJ: más QE (segunda vez en dos meses); +138.000 mill. de USD,+12% vs. ant., y en línea con lo

estimado (11 bill. de yenes vs. media de 10 bill.), pero

percepción de haberse quedado algo “cortos”, lo que obligaría a más estímulo en enero/febrero y podría frenar la evolución de corto del yen.

o Datos que siguen mostrando debilidad: si la semana pasada era el sector industrial, en ésta caída del gasto de los

hogares y de la producción industrial por encima de lo previsto.

� Entre los emergentes, PMI chino superando los 50 (50,2 vs. 49,8 ant.), y mejoras en el resto, con todos los BRIC (Brasil incluido!) superando los 50. Creemos que los peores datos macro en el mundo emergente podrían haberse visto ya, con medidas expansivas de política monetaria ya tomadas que empezarían

a surtir impacto.

PMIs emergentes, mejorando

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35

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45

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sep-07

dic-07

mar-08

jun-08

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mar-10

jun-10

sep-10

dic-10

mar-11

jun-11

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mar-12

jun-12

sep-12

dic-12

PMI industrial

PMI Brasil PMI Rusia

PMI India PMI China

SORPRESAS MACRO

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-50

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150

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dic-04

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jun-07

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jun-08

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jun-10

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jun-12

dic-12

jun-13

China Emergentes

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Escenario Global

Divisas

� El EURUSD se encuentra en la base de la zona lateral de corto plazo tras dos semanas seguidas con el euro bajo presión. El nivel clave a vigilar es el 1.2830 coincidiendo con la media móvil de 200, que ha servido de soporte recientemente. La política vuelve a dominar las noticias en Europa, con la falta de acuerdo en apoyo de Grecia y la negativa de Rajoy en pedir el rescate. Con el buen tono de los datos macro en EEUU y UK, el foco de las noticias negativas retorna a la periferia Europea, claramente malas noticias para el euro.

� La libra sigue ganando terreno a pesar de la serie de datos mixtos en la semana, lo que nos indica que el mercado da mayor importancia a los comentarios del BOE dudando de la efectividad del programa de compra de activos. Técnicamente el par se ha apoyado en la línea de tendencia alcista de medio plazo, coincidiendo con el 0.80 y donde encontramos compradores de euros.

� El yen en situación de atacar la resistencia de 80.65 gracias principalmente a un entorno positivo hacia el riesgo ya que el BoJdefraudo una vez más en su reunión del martes. Los pésimos datos micro en nombres como Panasonic, Sharp o Sony son el mejor aliciente para que las autoridades incrementen los esfuerzos en la depreciación del yen.

� El viernes pasado el EURSEK formó una vela de vuelta, confirmada en la semana con velas de perfil bajista que refuerzan al 8.71 como zona clara de resistencia. El claro soporte a romper es la media de 100 sesiones en 8.51, lo que indicaría que lo peor de las noticias sobre la desaceleración del país, y una posible bajada de 25 pb. de los tipos en diciembre por parte del Riksbank ya estarían puestos en precio.

Diario EURUSD:

Diario USDJPY:

Actualización estrategias:

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Escenario Global

Materias primas

� El oro, por cuarta semana consecutiva, cierra a la baja. El buen dato de empleo norteamericano calentaba los

mercado de renta variable el viernes y propiciaba las salidas de los valores refugio.

Desde el punto de vista técnico, después de un “pullback” en la primera mitad de la semana que llegaba a tocar la línea clavicular, la cotización volvía a la baja el jueves, y se

desplomaba el viernes cerca de un 2%. Seguimos en vista del

objetivo entorno a 1660.

� El petróleo también sufría una importante caída semanal explicada en parte por el fortalecimiento del dólar, a raíz de los buenos datos macro, y por los efectos del huracán Sandy que ha asolado la costa este de los Estados Unidos que podrían hacer crecer los inventarios.

También conocíamos el dato de producción de la OPEP del mes de octubre que sigue estando en niveles muy altospor encima de los 32 millones de barriles diarios. Sigue estando

asegurado de momento el suministro de crudo.

Escenario GlobalEscenario Global

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Renta Variable

� Semana de avances en las Bolsas, con días sin cotización en wall

Street por la llegada de sandy, pero que vuelve a marcar como los

soportes se mantienen sin problemas gracias a la macro. En este

sentido jueves y viernes han marcado gran parte de la semana con

ISM y empleo respectivamente.

� Sigue siendo Europa la que se lleva la mejor parte. En el gráfico de

la derecha vemos con las valoraciones extremas de diferencial entre

Estados Unidos y Europa se han corregido, lo que técnicamente

también podría tener su momento de mayor fortaleza en favor de

Europa si la figura inferior se consolida.

� En cualquier caso no debemos perder de vista la ganancia de

eficiencia, que está siendo sustancialmente mayor en las empresas

americanas respecto a las europeas. Por ello, la apuesta proeuropea

es más de cara a los próximos meses que de forma estructural.

La renta variable sigue su curso de la mano de…la macroPER tendencial S&P 500-Stoxx 600

0,80

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

1,60

1,70

1,80

enero-01

julio-01

enero-02

julio-02

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julio-03

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julio-04

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julio-06

enero-07

julio-07

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julio-08

enero-09

julio-09

enero-10

julio-10

enero-11

julio-11

enero-12

julio-12

11

Renta Variable

� Qué debe de saber un accionista de Popular

o Banco Popular se encuentra en el grupo de banca mediana española, de la que hemos sido muy contrarios a estar en los

últimos dos años. Como se observa en el gráfico, en este

periodo han caído en conjunto un 80% frente al 50% de

BBVA+Santander.

o Resaltar que como accionistas de una compañía somos socios de la misma y que a veces como en todos los

negocios, la empresa pide a estos un esfuerzo económico. En algunas ocasiones para financiar crecimiento orgánico, otras para financiar alguna compra o inversión de

calado y otras para solucionar problemas, como es el caso actual.

o ¿Qué podemos esperar de la ampliación que nos atañe?

Manejamos pocos datos y muchas “filtraciones”. Entre los primeros encontramos que se solicitan 2.500 millones de

euros, lo que supone un 96% de su capitalización actual, algo

que evidentemente se traduce en un gran esfuerzo para los

accionistas actuales, que obligará a la compañía a ofrecer un

fuerte descuento sobre el valor de cotización actual.

o Entre las filtraciones, contamos con que parte del

accionariado de referencia estaría dispuesto a suscribir si el

descuento es superior al 50% sobre el precio de 1,7€. Pero

no está para nada confirmado que ese 32% (cifra del

accionariado de referencia) del capital vaya acudir en su

totalidad a la ampliación.

Banco Popular: Valoración de una ampliación por definirEvolución desde Enero de 2010

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60

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100

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110

Spain Banks Grandes (Rebased) Spain Banks Medianos (Rebased)

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Renta Variable

� Así las cosas, parece evidente que el banco tendrá que hacer

frente a una emisión de capital nada sencilla.

o Como referencia podemos utilizar los descuentos en otras

ampliaciones de capital realizada por la banca europea. La del Banco Espirito Santo con un 66% de descuento o la del italiano Unicredito con un 44% de descuento, aunque en ningún caso el capital ampliado suponía pedir más del 95% de la capitalización de ambas

entidades. Además en el caso de BES todos sus accionistas

de referencia acudieron a la ampliación y poseen más del

45% del banco portugués.

o Por ello parece claro que el Popular debe ofrecer un fuerte

descuento que nosotros pensamos debe situarse entre el

50% y el 70% versus el cierre del día 1 de Octubre, por lo

que hablamos de que derechos más acción valgan entre

0,51 € y 0,85 €

o Tras su ampliación de capital, tendrá cubierta todas las

necesidades de provisiones en un escenario estresado, si

bien seguirá siendo un banco con bajo ROE, un negocio centrado en España en donde el crecimiento será

prácticamente nulo y por lo que no entraríamos en la

ampliación si no es en la banda baja del rango que

manejamos, es decir por debajo de 0,6 €.

o Los accionistas actuales, tendrán que revisar su

posicionamiento de largo plazo en el banco, asumiendo

que no cobrarán dividendos durante al menos los dos

próximos ejercicios. Incrementaríamos posición si el descuento ofrecido está más cerca del 70%,esperando una reacción similar a las vistas en BES y

Unicredito incluso en el corto plazo, ya que ambas

ampliaciones dieron sus beneficios desde el día del anuncio

(ver gráfico)

Banco Popular: Valoración de una ampliación por definir

13

Composición Cartera Modelo

Renta Variable

Cto. BPA 12 meses 19,6%P/E 12 meses 10,1 xP/VL 12 meses 1,3 xDividendo 12 meses 3,7%Ev/Ebitda 12 meses 4,7 xRevisiones 1 mes Vtas. 12 meses -0,1%Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -0,8%Revisiones 1 mes BPA 12 meses -1,0%

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Evolución de los fondos de RV. Americana

RV Americana

� Actualmente el fondo recomendado en carteras es el Pioneer US Fundamental Growth. El fondo de Morgan Stanley salió del asset class en el mes de Septiembre

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Evolución Mensual Pioneer vs Morgan Stanley

RV Americana

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Pioneer US Fundamental Growth

RV Americana

� De cara a los próximos meses, decidimos salir del fondo de Morgan Stanley debido a la composición de su cartera, muy concentrada en grandes tecnológicas con drivers similares de rentabilidad y ratios de expectativas del mercado cada vez más exigentes: Apple, Amazon, Facebook y Google. Si bien el Pioneer US Fundamental Growth tiene en común Google y Apple (como todos los fondos americanos) el resto de su cartera se encuentra más diversificada, invirtiendo tanto en valores de gran crecimiento sostenible en el tiempo: Coca Cola, Mastercard y Phillip Morris, como aprovechando el momentum de otros sectores y no únicamente el tecnológico: Starbucks, Ross Store y Disney.

� Filosofía de Inversión: Cartera concentrada de entre 30 y 40 valores seleccionados a través de los factores que los llevan a generar valor para el accionista en el largo plazo:

� Crecimiento a través de la reinversión de capital.

� Compañías lideres en su industria con ventaja competitiva y barreras de entrada.

� Crecimiento en el largo plazo, empresas que innoven en su línea de negocio y evitando situaciones de “one time”

� Construcción de la cartera: En su enfoque de inversión no solo se basan en los balances de la empresa sino en el como obtienen esos beneficios: Generación de beneficios vsnecesidades de capital.

� El peso con el que incorporan una empresa en el fondo, es determinado por la convicción y el coste de oportunidad frente a otras empresas.

� El enfoque Bottom-Up de seleccionar empresas y no hacer trading con valores, resulta en una cartera diversificada con baja rotación y sin utilizar stop-loss. La decisión de vender un valor se determina si la empresa no cumple con los criterios de selección, si encuentran oportunidades más atractivas, si identifican cambios en las tendencias del mercado y si cambian los factores fundamentales que alteren los modelos de valoración.

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Brown Advisors US Equity Growth

RV Americana

� La filosofía de inversión es fundamental. Son stock pickers con un turnover bajo (20%) y un holding period de 4 años. Buscan empresas que en un ciclo completo (3 a 5 años) tengan un modelo de negocio que pueda soportar un crecimiento superior al 14%.Se centran en grandes empresas con una capitalización de $2 Billions.

� Cuentan con 30 analistas, destaca el que la mayoría vienen de trabajar como CFO o CIO de empresas, no necesariamente con experiencia en asset management. Al construir la cartera realizan un análisis de escenarios definiendo stop-loss (de revisión) y rentabilidad esperada, optimizan la cartera constantemente utilizando la regla “one in, one out”. Es un fondo de alta Beta.

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Información de mercado

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TABLA DE MERCADOS INVERSIS

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Parrilla Semanal de Fondos

21

CALENDARIO MACROECONÓMICO

22

RESULTADOS

23

RESULTADOS

24

DIVIDENDOS

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