ISSN 2081-9501www.EquityMagazine.pl

KONTAKTPrzemysław Gerschmann

redakcja@equitymagazine.pl

REKLAMA I WSPÓŁPRACAmarketing@equitymagazine.pl

ISSN 2081-9501www.EquityMagazine.pl

KONTAKTPrzemysław Gerschmann

redakcja@equitymagazine.pl

REKLAMA I WSPÓŁPRACAmarketing@equitymagazine.pl

Wszystkie opinie w artykułach są opiniami ich autorów. Informacje przedstawione w Equity Magazine oraz na stronie www. EquityMagazine.pl nie stanowią rekomen- dacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozpo-rządzenia Ministra Finansów z dnia 19 paź-dziernika 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące in-strumentów finansowych, ich emiterów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, nr 206, poz. 1715). Autorzy ani redakcja Equity Magazi-ne nie ponoszą odpowiedzialności za sko- rzystanie z przedstawionych informacji ani za treść reklam. Fotografie w magazynie, o ile nie zaznaczono inaczej, są własno-ścią redakcji, wykonano je na zamówienie Equity Magazine lub zamieszczono na za-sadach public domain. Dalsze wykorzysty-wanie przez osoby trzecie jest zabronione. Fotografia na okładce została użyta zgod-nie z regulaminem serwisu Google Images. Logo oraz nazwa są własnością Equity Ma-gazine i podlegają ochronie. Wszelkie prawa zastrzeżone. Powielanie i kopiowanie arty-kułów, ich fragmentów, tabel, wykresów i pozostałych materiałów wyłącznie za zgo-dą redaktora naczelnego Equity Magazine.

Przemysław GerschmannPrzemysław Gerschmann

redaktor naczelny Equity Magazine

DLACZEGO ZARABIANIE NA GIEŁDZIE JEST TAK TRUDNE?Gracze w pokera mawiają, że jeśli po kwadransie przy stole nie wiesz kogo wszyscy ogrywają to najpraw-dopodobniej ciebie. Podobnie jest na giełdzie – jeśli komuś wydaje się, że zarabianie jest bardzo proste to zna-czy, że nie wie nic o inwestowaniu. Owszem – z fotela pasażera wszystko może wydawać się proste. Przecież to było oczywiste, że indeksy w USA wy-strzelą po wygranej Trumpa, oraz że JSW odbije o 1000% jak tylko dotknie poziomu 8,70. Wszystko wydaje się przewidywalne, gdy jest już po fakcie, a każdy wykres czytany od prawej do lewej wydaje się logiczny i przewidy-walny.

Z czasem przychodzą pierwsze więk-sze sukcesy, które często są okupione wieloma godzinami spędzonymi na edukacji i śledzeniu rynków. I to wła-śnie te pierwsze sensowne pieniądze zarobione na giełdzie często są naj-większą pułapką dla inwestorów. Dają nam poczucie, że nasz sukces można powtórzyć, opierając się na dotychcza-sowych umiejętnościach. I faktycznie w wielu zawodach tak jest. Wiele pro-fesji wymaga opanowania określonego wachlarza zdolności oraz zdefiniowa-nych kanonów wiedzy specjalistycznej, dzięki czemu dany zawód można z po-wodzeniem wykonywać latami.

W inwestowaniu pieniędzy na giełdzie jest inaczej – tutaj zasady gry potrafią się zmienić z dnia na dzień. Całe lata spędzo-ne na czytaniu książek mogą nie dać żad-nej odpowiedzi co do dalszych zmian na giełdzie. Sprawdzone setupy techniczne oraz przeszłe reakcje na te same dane mogą stać się nieaktualne bez żadnego uprzedzenia. Dlatego w krótkim terminie nowicjusz może mieć lepsze wyniki od wieloletniego praktyka, jednak w długim terminie zawsze na plus wychodzą ci, którzy najszybciej adaptują się do bieżą-cych wydarzeń i zmian ceny. W mediach jest wielu ekspertów, którzy stwarzają wrażenie doskonałej znajomości ryn-ków, jednak w większości umiejętność ta jest retrospektywna, niedająca żadnej wartości w przewidywaniu najbardziej prawdopodobnych wydarzeń.

Człowiek z natury dąży do stabilizacji i bezpieczeństwa, jednak takiego kom-fortu nie znajdzie na rynkach finanso-wych, nawet mając lata doświadczenia za sobą. Tylko stale się rozwijając, ada-ptując do najnowszych trendów i sta-wiając sobie wyzwania każdego dnia jesteśmy w stanie utrzymać się w wą-skim gronie inwestorów profesjonal-nych. Jak zawsze w redakcji Equity Ma-gazine staramy się dołożyć wszelkich starań, aby dostarczyć tylko aktualną i praktyczną wiedzę naszym Czytelni-kom. Owoc tej pracy to kolejny, już 37, numer magazynu – owocnej lektury!

4 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

Polska giełda to męski rynek wyniki XiV edycji ogólnoPolskiego Badania inwestorów

12

18

22

Filip Rudnicki // rentowność kluczem wyBoru sPółki

Tomasz Krzyk, Noble Securities S.A.// aBc inwestowania w oBligacje korPoracyjne

Radosław Chodkowski // metascenariusz rynkowy – czy i jak go Budować

6 aktualności

10

Spis treści

26 Sławomir Winiecki // Przedświąteczne inwestorów rozmyślania

29 Albert Rokicki // asseco Business solutions - dywidendowy mocarz

5N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

Bartosz Szyma // wielowalutowość w Praktyce, cz. 2 (cz. 1 w em #34)

Piotr Baron, Buttonwood.pl // jak zaroBić Po wyBorach w usa

Daniel Kostecki // rentowności oBligacji a rynek walutowy

34

42

46

Michał Stopka, Bartek Stempel // edukacja inwestora

Christopher Dembik, Saxo Bank // wygrana trumPa nie stanowi fundamentalnej zmiany

38

51

6 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

C hoć niedawne wybory w USA wy-wołały dużo niepokoju to ich wynik bardzo pozytywnie odbił się na ame-

rykańskich indeksach giełdowych. Zarówno S&P500, jak i Dow Jones Industrial Average w kilka dni po ogłoszeniu wyników dotarły do

najwyższych poziomów historii. Umacniająca się giełda zachęciła amerykańskich inwesto-rów do lokowania środków w akcjach, co prze-łożyło się na spadek cen obligacji. Znacząco umocnił się również dolar, który w stosunku do złotego jest najdroższy w tym wieku.

Z raportu AMRON-SARFIN opu-blikowanego przez Związek Ban-ków Polskich wynika, że w III

kw. tego roku klienci wzięli o 13,2 proc. mniej kredytów hipotecznych niż w II kwartale. To najniższa dynamika od pię-ciu lat, a spadek liczby kredytów spowo-dowało wstrzymanie dopłat z programu Mieszkanie dla Młodych oraz polityka banków. Większość banków podniosła bowiem marże kredytów hipotecznych w ostatnich 12 miesiącach, w tym nie-które o ponad 0,5 pkt proc. – jest to rezultat wprowadzenia podatku ban-kowego. Z kwartalnej ankiety przepro-wadzonej przez Narodowy Bank Polski wynika, że sektor bankowy oczeku-je dalszego spadku popytu na kredyty mieszkaniowe.

Wall StReet nie Boi Się DonalDa tRuMPa

CoRaz Mniej noWyCh kReDytóW hiPoteCznyCh

Źródło: Designed by Freepik

Indeks S&P500 wspiął się na maksima po wyborach w USA (źródło: Google Finance)

7N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

B anki radzą sobie całkiem nieźle pomi-mo nowego podatku nałożonego przez rząd. Licząc 3 kwartały tego roku ich

zyski są nieznacznie wyższe niż przed rokiem. W tym roku branża dostała jednorazowy za-strzyk gotówki w postaci zysków z transakcji odsprzedaży udziałów w Visa Europe. Po-siadane przez banki udziały odkupiła amery-kańska spółka matka. Gdyby nie ta operacja

to sektor finansowy miałby 1,5 mld zł mniej zysku netto. Wynik banków z tytułu odsetek wyniósł w ciągu dziewięciu miesięcy tego roku 28,3 mld zł, aż o 9 proc. więcej niż rok temu. Na prowizjach banki zarobiły 9,5 mld zł, o po-nad 5 proc. mniej niż rok temu .Bankowcom nie udało się poprawić wyniku prowizyjnego, bo stale rośnie konkurencja w pożyczkach go-tówkowych i ROR-ach.

S topa bezrobocia wyniosła w październi-ku 8,2 proc., a liczba osób bezrobotnych sięgnęła 1,324 mln osób. Najniższa sto-

pa bezrobocia – 5,1 proc. – jest w wojewódz-twie wielkopolskim, najwyższa w wojewódz-

twie warmińsko-mazurskim. Warto pamiętać, że w starzejącym się społeczeństwie z plano-waną za rok obniżką wieku emerytalnego pro-blemem może być w przyszłości znalezienie chętnych do pracy.

PoDatek BankoM jak DotąD nie SzkoDzi

BezRoBoCie W PolSCe jeSt najniżSze oD 25 lat

Źródło: Designed by Freepik

8 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

G US podał, powołując się na tzw. współczynnik Giniego, mierzący względne różnice w dochodach mię-

dzy najbiedniejszymi a najbogatszymi, że wy-równuje się poziom społeczeństwa w Polsce. Współczynnik ten zmalał w latach 2004-2013 z 37,6 do 30 %. Nierówności te są większe niż np. w Niemczech, ale mniejsze niż w USA,

gdzie wynoszą 39,6 %. Majątek polskich go-spodarstw domowych wzrósł w ciągu de-kady ponad dwukrotnie (do 15 tys. USD na mieszkańca), choć nadal należy do najniższych w OECD. Licząc według parytetu siły nabyw-czej, zarabialiśmy w 2015 r. więcej niż obywa-tele Meksyku, a także więcej niż nasi sąsiedzi – Węgrzy, Łotysze, Estończycy, Czesi i Słowacy.

SPaDają DySPRoPoRCje, ale naSze Majątki nie RoSną

FitCh oBniża PRognozę PkB

PolSki…

A gencja ratingowa obniżyła progno-zę wzrostu PKB do

2,7 z 3 proc. w 2016 r. i do 3 z 3,2 proc. w 2017 roku. Uzasadnieniem cięcia pro-gnozy jest efekt wstrzyma-nia inwestycji ze środków unijnych oraz niski wpływ programu 500+ na wzrost konsumpcji. Tym samym jest to kolejna instytu-cja, która rewiduje w dół prognozy wzrostu Polski w związku z negatywnym wpływem polityki gospo-darczej na koniunkturę. Wcześniej OECD ogłosiło, że spodziewa się 2,6-proc. wzrostu PKB w 2016 roku. Według OECD deficyt bu-dżetowy przekroczy próg 3 proc. PKB w 2018 roku.

M ateusz Morawiecki wskazał, że spadek wzrostu gospodarczego nastąpił także w Niemczech, w Czechach, na Słowacji, Węgrzech oraz w Ru-

munii, i że nie można wykluczyć ryzyka „trzeciej fali kry-zysu gospodarczego”. Jego zdaniem władze samorządowe wstrzymują się z inwestycjami ze względu na kalendarz wyborów samorządowych, które odbędą się w 2018 roku. Minister Morawiecki ocenia, że już w drugim kwartale 2017 r. inwestycje odbiją. Odczyt PKB za trzeci kwartał na poziomie 2,5% skomentował ze spokojem, przypomi-nając, że to część ogólnoeuropejskiego trendu.

…a WiCePReMieR liCzy na 3%

Źródło: Designed by Freepik

9N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

W e wrześniu bieżącego roku nakła-dem wydawnictwa Maklerska.pl ukazała się książka znanego

w Polsce tradera Macieja Golińskiego pt. „In-side bar. Jak zostać mistrzem jednej techniki”. Equity Magazine jest partnerem medialnym wydania.

W książce Maciej Goliński rozkłada popu-larną formację inside bar na czynniki pierw-sze. Przedstawionych zostało sporo staty-styk, tabel, wniosków, ale przede wszystkim pomysłów, w jaki sposób można zostać mi-strzem jednej techniki i skutecznie wyko-rzystywać formację inside bar we własnym tradingu.

„Inside bar” to opisana krok po kroku me-todologia, która pozwala na stworzenie kompletnej strategii inwestycyjnej w opar-ciu o jedną z najpopularniejszych formacji świecowych. Autor w przystępny i rzetelny sposób opisuje formację inside bar, wyja-śnia, z czego wynika jej skuteczność, a tak-że przedstawia możliwości jej praktycznego zastosowania w różnych warunkach rynko-wych. Największą wartość książki stanowi badanie 13 filtrów i sposobów selekcji inside barów. Wszystkie wnioski zawarte w książce są wynikiem analiz i przebadania ponad 25 000 formacji.

Autor dokonał badań formacji inside bar z perspektywy:

• sektora rynku,• rynku,

• horyzontu czasowego,• obecności trendu,• kształtu formacji (4 filtry),• wielokrotności IB,• zmienności (2 filtry),• dnia tygodnia,• ogólnego kontekstu wystąpienia for-

macji.Oprócz badania filtrów w części III za-

mieszczonych zostało sześć przykładowych strategii transakcyjnych bazujących na for-macji inside bar.

Zakupu książki można dokonać bezpośred-nio na stronie księgarni Maklerska.pl. Zachę-camy również do zapoznania się ze spisem treści oraz oficjalną stroną książki: www.in-sidebar.pl.

inside bar. jak zostać mistrzem jednej techniki – książka Macieja golińskiego

10 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

Polska giełda to męski rynek

wyniki XiV edycji ogólnopolskiego Badania

inwestorów

dojrzały, wykształcony, na rynku obecny od około 8 lat. w portfelu przeciętnie ma 7 spółek, ale nie uczestniczy w ich walnych zgromadzeniach. kim jest

polski inwestor indywidualny? na to pytanie odpowiedziało XiV ogólnopolskie Badanie inwestorów, którego wyniki zaprezentowano podczas V kongresu

rynku kapitałowego.

FINANSE TO NADAL MęSKI śWIATPodobnie jak miało to miejsce w minionych la-tach, mężczyźni stanowią przeważającą grupę wśród badanych – to aż 82,1 proc. wszystkich respondentów, co w porównaniu do wyników z zeszłego roku stanowi wzrost o 5,5 punktu procentowego. W rezultacie, choć panie już wcześniej stanowiły mniejszość w środowisku inwestorskim, ich odsetek spadł jeszcze bar-dziej do niespełna 18 proc. Niezależnie jednak od płci respondentów, posiadają oni przede wszystkim wykształcenie wyższe, w tym li-cencjackie (43,6 proc.), przy czym 27,4 proc. zadeklarowało, że skończyło uczelnie o pro-filu ekonomicznym. Grupą, która zajęła trze-cie miejsce na podium, są inwestorzy z wy-kształceniem średnim, stanowiący 17,3 proc. wszystkich ankietowanych. W porównaniu do roku 2015 inwestor zdecydowanie się zesta-

rzał – o ile wyniki XIII edycji OBI jasno po-kazały, że dominujący przedział wiekowy to 26-35 lat (wówczas odsetek ten stanowił 37,1 proc. i był jednocześnie o 3,8 punktu procen-towego wyższy niż w 2014 r.), o tyle tym ra-zem najczęściej zaznaczaną odpowiedzią był wariant między 36 a 45 rokiem życia z wyni-kiem 30,6 proc. Zestawiając wyniki tegorocz-ne oraz te z roku minionego zauważymy, że udział grupy 26-35 lat spadł o prawie 10 punk-tów, zaś odsetek respondentów do 45 roku życia jest wyższy dokładnie o 6,3 punktu. Co jednak istotne, systematycznie rośnie udział inwestorów liczących 46-55 lat (17,9 proc.) oraz starszych niż 56 (17,4 proc.). Oznacza to równocześnie tyle, że im starszy jest inwe-stor, tym analogicznie większy staż posiada, wartość portfela inwestycyjnego jest wyż-sza, a stopień jego dywersyfikacji znaczący.

11N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

JAK INWESTUJEMy?Co do zasady inwestowa-nie nie jest podstawowym źródłem utrzymania – po-nad 60 proc. responden-tów to osoby zatrudnione na umowę o pracę lub zle-cenie, prowadzące własną działalność gospodarczą (17,4 proc.) albo przeby-wające na rencie lub eme-ryturze (9,1 proc.).

Tylko 2,1 proc. wszyst-kich badanych to zawo-dowi inwestorzy giełdowi. W konsekwencji obecność na polskim rynku kapitałowym nie wymaga od nas przesadnie dużej ilości czasu. Prawie 1/3 badanych na inwestowanie poświęca do godziny dzien-nie. Następni w kolejności są ci, którzy na ten cel wygospodarowali kilka godzin tygo-dniowo (24,9 proc.) oraz kilka w miesiącu (19,5 proc.). Inwestorzy, którym inwesto-wanie zajmuje wiele godzin dziennie sta-nowili 16,4 proc. wszystkich badanych, co w porównaniu do zeszłego roku jest wyni-kiem mniejszym o równe dwa punkty. In-westujemy przede wszystkim samodziel-nie (91,5 proc.), ewentualnie z pomocą TFI.

Coraz rzadziej decydujemy się na zarządzanie w formie asset managment – taką odpowiedź zaznaczyło jedynie 2,3 proc. badanych w po-równaniu do 10,8 proc. w zeszłym roku. Nie-zależnie jednak od tego, na ile samodzielni chcą być inwestorzy, swoje umiejętności postrzega-ją gorzej niż miało to miejsce w poprzednim roku. 22,6 proc. respondentów oceniło swoje umiejętności jako bardzo dobre i tylko 3,6 proc. jako dobre. Dla porównania ocenę średnią wy-stawiło sobie ponad 50 proc. badanych.

SyTUACJA MAŁO SPRZyJAJąCA Wśród powodów, które inwestorzy wskazu-ją jako największe słabości polskiego rynku

kapitałowego, wymieniają przede wszystkim zbyt duży wpływ polityki (43 proc.). Następ-ne w kolejności są podatki od zysków kapi-tałowych (32,8 proc.), mała płynność (31,5 proc.), a także podatność na wahania rynków zagranicznych (26,3 proc.).

Niezależnie jednak od tych czynników, które utrudniają inwestorom obecność na krajowym parkiecie, nadal zdecydowana większość jest zdania, że polska giełda jest miejscem, na którym możemy lokować ka-pitał z myślą o naszej emeryturze. Co wię-cej, badani są również zgodni co do tego, że publikowane prospekty emisyjne zawierają właściwy zakres informacji (55,8 proc. od-powiedzi), a zamieszczane w nich prognozy finansowe uznają za wiarygodne i możliwe do realizacji (45,5 proc.). Dodatkowo z wy-ników badania wynika, że 46 proc. respon-dentów jest zdania, iż dostęp do raportów emitentów jest raczej bezproblemowy, choć dotyczy to przede wszystkim spółek du-żych. Jednocześnie polski inwestor deklaru-je zainteresowanie instrumentami pochod-nymi, które chciałby, aby były dostępne na polskiej giełdzie. Są to przede wszystkim opcje na akcje (52,3 proc.), kontrakty na dy-widendę (39,6 proc.), jak również na surow-ce (17,4 proc.).

12 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

Rentowność kluczem wyboru

spółkiCzy spółki z wysoką rentownością są

lepszą inwestycją niż te z niższą?

Filip Rudnicki

Źród

ło: D

esig

ned

by P

ress

foto

/ F

reep

ik

13N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

C zy powinniśmy korzystać z rentow-ności w trakcie tworzenia systemów inwestycyjnych? Ilu inwestorów, tyle

poglądów na rentowność. Jedni uważają, że wysoka rentowność zapewnia spółce duży bufor w razie nieprzewidzianych wydarzeń i tym samym jest niezbędna. Inni nie przy-kładają do niej zbyt wiele uwagi i traktują jak jeden z wielu ciekawych, ale mało przydat-nych wskaźników. Dziś sprawdzimy kto ma rację.

Jak mierzy się rentowność spółki? Ogólna definicja mówi, że jest to stosunek zysków spółki do tego co ona posiada. Inaczej mó-wiąc, rentowność informuje nas jak dobrze spółka zarządza tym co posiada. Im lepiej to robi, tym więcej zysku jest w stanie wygene-rować ze stałej ilości posiadanych aktywów.

Do dzisiejszego testu skorzystamy z defini-cji rentowności jako:

ROCE (return on capital employed) = zysk operacyjny / kapitał stały spółki.

Test przeprowadzimy na bazie danych składającej się ze wszystkich spółek z GPW

z ostatnich 10 lat, których tygodniowy ob-rót na GPW wynosi co najmniej 400 tys. złotych. (Chodzi tu o to, aby z góry odsiać spółki, w które w realnym świecie nie da się zainwestować z racji zbyt małej płynności).

Test został przeprowadzony w ten spo-sób, że stworzono 5 syntetycznych portfe-li na tej zasadzie, że w pierwszym portfelu zawsze znajduje się 20% najbardziej rentow-nych spółek z całego rynku, w drugim są nieco mniej rentowne spółki, itd. - aż w pią-tym portfelu są najmniej rentowne spółki (najgorsze 20% spółek z rynku pod wzglę-dem ROCE). W ten sposób nie ma potrzeby odgórnego ustalania jaka rentowność jest wysoka, a jaka niska. Rewizji w portfelach dokonujemy co kwartał po wynikach pu-blikacji raportów finansowych przez spółki. (Rentowność spółki nigdy nie zmienia się w trakcie kwartału, gdyż wynika ona wprost z danych przedstawionych w cokwartalnym raporcie finansowym). W ten sposób każda odpowiednio płynna spółka w każdym mo-mencie znajduje się w jednym z 5 portfeli. Tak wygląda krzywa kapitału dla portfela nr 1 (spółki najbardziej rentowne):

14 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

Dla każdego z 5 tak stworzonych portfeli możemy obliczyć średni zysk roczny jaki uzy-skalibyśmy z kopiowania jego transakcji. Oto wykres takiego zysku dla każdego portfela:

Wykres jest bardzo jednokierunkowy co zwiększa wiarygodność testów. Okazuje się, że portfele, w których znajdowały się spół-ki bardziej rentowne zarobiły więcej niż te z mniej rentownymi spółkami, a więc ROCE jest wartościowym wskaźnikiem i warto brać go pod uwagę podczas tworzenia własnej strategii inwestycyjnej.

W ciągu tych samych 10 lat, w czasie których przeprowadzany był test, indeks nieważony (czyli syntetyczny portfel skła-dający się ze wszystkich spółek o odpowiedniej płynności, zarobił śred-nio rocznie 3,6%. Ozna-cza to, że pierwsze 3 portfele (spółki bardziej rentowne) zachowały się lepiej niż średnia, a ostat-nie 2 portfele gorzej.

Sam zysk to oczywiście nie wszystko. Mogło przecież zdarzyć się, że jakaś jedna szczęśliwa transakcja wygenerowała olbrzy-mią część zysku dla danego portfela. Dlatego

spójrzmy na rozproszenie perełek i marude-rów pomiędzy poszczególnymi grupami. Pe-rełkami nazywamy tu spółki, których kurs zyska co najmniej 50% w ciągu kolejnego roku. Maruderami, spółki których kurs w cią-gu roku straci co najmniej 33%. W ten sposób możemy oszacować w okolicach jakich war-tości najlepiej jest szukać spółek do kupna.

15N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

Widzimy, że rozproszenie jest dość jedno-rodne, co oznacza, że żadna grupa nie daje jakiegoś ekstremalnie dużego prawdopodo-bieństwa na spotkanie perełki.

Okazuje się, że najlepszymi obszarami do poszukiwań idealnych inwestycji są grupy 2-4. Grupa 5 składała się w całości ze spół-ek o ujemnej rentowności i nie dziwi nas, że

Rozproszenie maruderów jest nieco inne. Wyraźnie dużo maruderów można spotkać w grupie nr 5 (najmniej rentowne spółki), ale również w grupie nr 1 (najbardziej rentowne spółki). Połączenie zestawienia perełek i ma-ruderów da nam pełen obraz sytuacji:

takie spółki nie są dobrą inwestycją. Jed-nak grupa nr 1 zawierała przede wszystkim spółki, których ROCE było większe niż 20%. Okazuje się, że spółki o tak dużej rentowno-ści statystycznie mają problem z jej utrzyma-niem i przez to rozczarowując inwestorów

bardzo łatwo zo-stać im maruderami. Z punktu widzenia tego testu idealnie jest wybierać spół-ki posiadające ROCE gdzieś pomiędzy 0% i 20%.

Kolejny test polega na sprawdzeniu jak poszczególne port-fele zachowywały się w czasie. Czy np. zysk portfela nr 1 nie został wygenerowa-

16 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

ny w czasie jednej krótkiej hossy, a później portfel tylko utrzymywał swoją wartość, co zmniejszałoby jego wiarygodność.

wartości te są mniejsze. Portfel nr 5 był lep-szy niż rynek tylko przez 29% czasu.

Ostatni test to sprawdzenie jak każdy

Jak widać na powyższym wykresie taka sy-tuacja nie miała miejsca. Portfel nr 1 aż przez 76% czasu zachowywał się lepiej niż indeks nieważony. Dla każdego kolejnego portfela

z portfeli poradził sobie w trakcie swojego najgorszego spadku.

Tu trend także jest zachowany. Portfele nr 1 i 2 w krytycznych momentach spadły

17N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

w ciągu roku tylko kilkanaście procent moc-niej niż rynek. Pozostałe grupy radziły sobie gorzej.

WNIOSKI:• ROCE jest wartościowym wskaźnikiem

dla inwestorów.• Prosta zasada mówi, że im większe ROCE

tym lepiej, jednak nie ma co przesadzać, gdyż już powyżej ROCE = 20% rośnie ryzyko spotkania marudera i potrzebu-jemy jakiegoś dodatkowego wskaźni-ka, który będzie w stanie je zmniejszyć. Nie jest to tragedia, ale w uproszczeniu spółka z ROCE = 15% nie będzie mniej wartościowa niż ta z ROCE = 25%.

• Nie warto inwestować w spółki z ujem-nym ROCE (czyli ujemnymi zyskami), gdyż statystycznie te spółki radzą sobie znacznie gorzej niż rynek.

• Jak bardzo rygorystyczne są kryteria zakładające, że spółka, w którą inwe-stujemy musi mieć ROCE pomiędzy 0% i 20%? W obecnym momencie na rynku są 153 spółki spełniające podstawowe kryterium płynności. Po dodaniu kryte-rium ROCE wyszukiwarka znajduje 88 spółek, których wskaźnik ten jest w za-kresie 0% do 20%. Oznacza to, że w ten prosty sposób możemy odsiać ok. 40% spółek, w które i tak nie będziemy chcie-li inwestować. Może być to dobry punkt startowy do dalszych poszukiwań.

Doświadczony inwestor. Specjalista od analiz długoterminowych. Prowadzi bloga pod adresem http://www.10-procent-rocznie.blogspot.com/, gdzie analizuje bieżącą sytuację na rynkach, po-szukując analogii do danych historycznych. Twórca serwisu www.fundamentalna.net służącego do analizy fundamentalnej spółek giełdowych.

Filip Rudnicki

18 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

aBC inwestowania w obligacje korporacyjne

analiza warunków emisji, czyli jak unikać niepotrzebnego ryzyka

inwestycji w obligacje

Tomasz Krzyk, Dyrektor Biura Analiz Papierów Dłużnych, Noble Securities S.A.

Des

igne

d by

Jan

noon

028

/ Fr

eepi

k

19a r t y k u ł s p o n s o r o w a n y / N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

K ażdy inwestor, zainteresowany bez-pośrednią inwestycją w obligacje korporacyjne, przed zakupem instru-

mentu otrzymuje dokumentację ofertową. Jednym z kluczowych elementów dokumen-tacji są warunki emisji konkretnej serii obli-gacji. Lektura tych warunków, z racji swojej formy, wydawać by się mogła żmudnym zaję-ciem, jednak jest bardzo istotna. Zapoznanie się z dokumentacją ofertową jest bardzo waż-ne, ponieważ to właśnie w niej zawierają się wszystkie parametry emisji, prawa oraz zobo-wiązania inwestorów i emitenta, a także inne informacje, które pozwalają ocenić względną atrakcyjność danego papieru. Inwestorzy czy-tający warunki są w stanie lepiej zidentyfiko-wać ryzyka jakie niesie ze sobą dany papier, a co za tym idzie są w stanie porównać daną

serię obligacji do innych papierów wyemito-wanych przez daną spółkę.

Otwierając dokument zawierający warunki emisji warto zatem zwrócić uwagę nie tylko na podstawowe parametry, przez które ro-zumiemy wysokość kuponu, termin wykupu obligacji czy też częstotliwość płatności od-setkowych. Rzetelny inwestor, przed podję-ciem ostatecznej decyzji, powinien również prześledzić inne istotne kwestie, do których należy zaliczyć zestaw kowenantów zawar-tych w danej emisji, jakość zabezpieczenia emisji czy też dodatkowe opcje, np. opcje wcześniejszego wykupu obligacji.

KOWENANTyPierwszym dodatkowym segmentem, o któ-rym warto pamiętać przy podejmowaniu

20 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

decyzji inwestycyjnej, są kowenanty, czyli warunki umieszczone w każdej umowie zwią-zanej z finansowaniem dłużnym. Klauzule te możemy podzielić na zakazowe oraz nakazo-we, przez co mogą one ograniczać działania emitenta obligacji, bądź mu na nie pozwalać, a nawet nakazywać.

Analiza podstawowych obszarów chro-nionych za pomocą kowenantów, takich jak obszar regulujący zasady odpływu gotówki ze spółki (np. w formie dywidend, pożyczek czy darowizn), dysponowania aktywami emitenta, dopuszczalnego poziomu zadłu-żenia czy też podporządkowania spłat po-szczególnych grup zobowiązań, pozwala na dokonania pełnej oceny ryzyk, przed który-mi chroniony lub nie jest inwestor danej se-rii obligacji. Kowenanty odgrywają znaczącą rolę w ocenie ryzyk towarzyszących danej emisji, ponieważ zarówno ich obecność, jak i ich brak są wyznacznikiem atrakcyjności profilu risk/reward danej inwestycji. Przy-kładowo, gdy sytuacja emitenta się pogarsza inwestor posiadający serię o niskiej szczel-ności kowenantów może nie mieć narzędzi prawnych do odzyskania środków zainwe-stowanych w obligacje. Może się to przekła-dać na sytuację, w której inni wierzyciele, posiadający w swoich umowach bardziej restrykcyjne dla emitenta zapisy, będą mieć wcześniejsze prawo do odzyskania środków przed obligatariuszami słabiej zabezpieczo-nych serii.

ZABEZPIECZENIEJak wiadomo, ocena prawdopodobieństwa spłaty emisji w pierwszej kolejności powin-na być dokonywana w oparciu o przepro-wadzenie analizy operacyjnej działalności spółki. Jednak w sytuacji, gdy spółka nie bę-dzie w stanie wygenerować wystarczających środków w terminie na jaki pozyskała kapi-tał z emisji oraz gdy nie znajdzie się podmiot zainteresowany refinansowaniem zapadają-

cego zadłużenia, posiadanie zabezpieczenia emisji pozwoli inwestorom odzyskać środki na spłatę z alternatywnego źródła, np. po-przez sprzedaż aktywów, które stanowiły zabezpieczenie lub poprzez egzekucję z ma-jątku poręczyciela danej emisji.

Do podstawowych form zabezpieczenia możemy zaliczyć zabezpieczenia bilansowe oraz pozabilansowe. W przypadku zabezpie-czenia bilansowego stanowi je majątek w bi-lansie emitenta, czyli właśnie hipoteka na nieruchomości, zastawy, blokady rachunków bankowych czy też cesje wierzytelności. Na-tomiast jeśli analizujemy zabezpieczenia po-zabilansowe to są to przede wszystkim po-ręczenia osób trzecich, gwarancje bankowe czy też weksle wystawione przez podmioty trzecie.

Przy analizie zabezpieczeń warto zwrócić uwagę na kilka kluczowych kwestii, różnią-cych się w zależności od formy zapropo-nowanego zabezpieczenia. W przypadku analizy najpopularniejszego rodzaju zabez-pieczenia, czyli hipoteki, warto sprawdzić ta-kie obszary jak:

• prawdopodobieństwo szybkiej sprze-daży nieruchomości bez zbytniej straty oraz po cenie pozwalającej na odzyska-nie zainwestowanego kapitału,

• aktualność operatu szacunkowego wskazującego na wartość tych aktywów oraz jego autora,

• kwota, do której jest ustanowione za-bezpieczenie,

• podmiot, który jest administratorem hi-poteki lub zastawu,

• rodzaj umowy zawartej między emiten-tem a administratorem,

• miejsce, na którym jest dokonany wpis w Księdze Wieczystej.

OPCJA CALLOstatnim segmentem analizy warunków emisji powinien być segment określający wa-

21N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

runki wcześniejszego wykupu obligacji na ży-czenie emitenta, czyli tzw. posiadane przez niego opcje call.

Emitenci mogą zawrzeć w warunkach za-pisy dające im prawo do wcześniejszego wy-kupu wyemitowanych obligacji, w zamian za płaconą inwestorom premię liczoną od war-tości inwestycji.

Do podstawowych ryzyk, jakie można wy-mienić przy opcjach, zaliczamy ryzyko stra-ty kapitałowej na inwestycji w obligacje i to w momencie, gdy sytuacja emitenta jest bar-dzo dobra. Na to ryzyko narażeni są przede wszystkim inwestorzy, którzy kupią dany pa-pier na rynku wtórnym ze znaczącą premią, po czym emitent decyduje się na wykup ob-ligacji płacąc premię niższą niż tę zapłaconą przez inwestora na rynku wtórnym. Powo-duje to, że inwestor może ponieść większą

stratę na wartości nominalnej niż otrzymane w okresie inwestycji odsetki.

Często zdarza się, że inwestor, pomijając podczas analizy dodatkowe obszary, nara-ża się nieświadomie na niepotrzebne ryzy-ko, którego mógłby uniknąć wczytując się dokładnie w dokumentację. Dlatego też świadome inwestowanie, oprócz analizy wypłacalności emitenta, powinno również uwzględniać przegląd dokumentacji oferto-wej. W szczególności dotyczyć to powinno podmiotów mniejszych lub tych bardziej za-dłużonych, gdzie ryzyko zajścia niekorzyst-nych zdarzeń jest zdecydowanie większe niż w przypadku dużych korporacji. Spowoduje to, że w portfelu inwestora nie będzie przy-padkowych inwestycji, które mogą niespo-dziewanie zaszkodzić stopie zwrotu genero-wanej przez portfel.

Dowiedz się więcej na www.Obligacje.NobleSecurities.pl

ZAINWESTUJ W OBLIGACJEKORPORACYJNEI ZYSKAJ

5,96%*

*Przykładowe roczne oprocentowanie brutto obligacji korporacyjnych oferowanych przez Noble Securities S.A. ("NS") w przeszłości - dane historyczne. W okresie od 31.08.2011 r. do 31.08.2016 r. roczne oprocentowanie brutto obligacji korporacyjnych oferowanych przez NS wynosiło od 3,89% do 11,17%.

Powyższe oprocentowanie brutto nie uwzględnia prowizji, opłat i innych obciążeń publicznoprawnych. NS informuje, że przedstawione powyżej dane odnoszą się do przeszłości i nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Wskazane powyżej dane pochodzą ze źródeł własnych NS. Parametry aktualnie oferowanych obligacji korporacyjnych mogą podlegać zmianom, a warunki emisji określające m.in. prawa i obowiązki emitenta i obligatariuszy mogą znacznie się od siebie różnić. Obligacje są dłużnymi papierami wartościowymi i nie pełnią funkcji depozytu bankowego czy też lokaty bankowej, a wierzytelności inwestorów wynikające z obligacji nie są objęte ochroną w ramach Bankowego Funduszu Gwarancyj-nego. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w obligacje, wiąże się z różnego rodzaju ryzykiem. Szczegółowe informacje o ryzyku związanym z inwestowaniem w obligacje korporacyjne dostępne są na stronie internetowej www.noblesecurities.pl, a szczegółowe informacje o świadczonych przez NS usługach maklerskich oraz prowadzeniu przez NS rachunków maklerskich znajdują się w „Regulaminie świadczenia przez Noble Securities S.A. usług maklerskich oraz prowadzenia rachunków papierów wartościowych i rachunków pieniężnych” zamieszczonym na stronie internetowejwww.noblesecurities.pl w zakładce Dom maklerski | Rachunek maklerski | Dokumenty | Regulaminy. Ogłoszenie ma na celu reklamę usług NS. NS podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego.

C

M

Y

CM

MY

CY

CMY

K

equity_druk_zmieniony_2.pdf 1 16.11.2016 16:54

22 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

N iemal każdy inwestor posiada logicz-ne uzasadnienie dla dokonywanych przez siebie transakcji. Przykładem

takiego myślenia jest moja decyzja o kupnie, kilka miesięcy temu, akcji jednego z banków. Z jednej strony notowania tej spółki znalazły się na bardzo atrakcyjnych poziomach ceno-wych wskazujących na możliwość wystąpie-nia odbicia w górę. Ponadto, bank regularnie wypłaca wysoką dywidendę, a relacja ceny kupna do wysokości wypłacanej dywidendy również była w tym czasie bardzo korzyst-na. Wobec braku jakichkolwiek sygnałów do niepokoju postanowiłem zakupić akcje, które już w przeciągu trzech kolejnych tygo-dni wzrosły o kilkanaście procent, a na prze-strzeni lat powinny płacić sowitą dywidendę.

BUDOWA PRZECIęTNEGO SCENARIUSZA RyNKOWEGOPowyższy przykład dość dobrze prezentuje kon-strukcję scenariusza rynkowego tworzonego przez wielu inwestorów. Obserwując zachowa-nia poszczególnych walorów, analizujemy hipo-tetyczne warianty, które mogą zaistnieć. Wielką rolę odgrywają tu powiązania logiczne i przy-czynowo-skutkowe, gdyż to właśnie one pozwa-lają na przełożenie jednych faktów na drugie.

Wiedząc, że coś się dzieje (fakt) oraz znając powiązania logiczne, realne lub domniemane, z innymi obszarami lub podmiotami (powią-zanie), jesteśmy w stanie przewidzieć lub an-tycypować zaistnienie określonego rezultatu (skutek). W taki właśnie sposób działa two-rzenie scenariuszy rynkowych.

większość inwestorów przed podjęciem decyzji transakcyjnej zakłada wystąpienie określonego scenariusza rynkowego. mogą to być dobre dane

kwartalne, które przełożą się na wzrost cen lub przeciwnie, zapowiedź opóźnienia w wypłacie odsetek od obligacji korporacyjnych, która zepchnie

w przepaść notowania tych papierów. metascenariusz rynkowy jest rozwinięciem takiego właśnie podejścia.

Metascenariusz rynkowy – czy i jak

go budować

Radosław Chodkowski

23N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

Wiemy, że notowania spółki uzależnione są od jej wyników finansowych. Zakładając, że wyniki będą dobre, zakładamy również wzrost notowań. Antycypując taki właśnie przebieg zdarzeń możemy podjąć decyzję o zakupie akcji tej spółki.

Większość inwestorów działa w oparciu o po-dobny mechanizm. Wyjątkiem mogą być osoby zajmujące się stricte tradingiem, wykorzystują-ce statystyczne i historyczne prawidłowości do podejmowania decyzji transakcyjnych na kon-traktach terminowych lub parach walutowych. W tym wypadku proces nie jest skoncentrowa-ny na pojedynczym przypadku, ale na ogólnych zasadach rządzących rynkami finansowymi.

Oczywiście nie jest powiedziane, że każdy taki scenariusz musi się sprawdzić. Po publi-kacji dobrych danych notowania spółki mogą zaliczyć korektę spadkową. W tym wypadku inwestor źle ocenił sytuację, mylnie powią-zał wyniki firmy z zachowaniami cen lub nie uwzględnił innych czynników, jak chociażby

silnych wzrostów poprzedzających publikację danych. Nie każdy scenariusz się sprawdza.

METASCENARIUSZ - GRA O WIELKą STAWKęWeźmy teraz zwykły scenariusz rynkowy oraz rozbudujmy go o kilka dodatkowych elementów, jak chociażby zależności pomię-dzy kilkoma różnymi podmiotami oraz prawi-dłowości w skali globalnej.

Przykładem takiego metascenariusza jest analiza przeprowadzona przez Jima Rogersa, osobę znaną w świecie inwestycji. W 2008 roku, kiedy ceny ropy zbliżały się do 140 dolarów za baryłkę, Rogers stwierdził, że są one na tyle wysokie, aby wywołać kon-kretne skutki na wielu różnych aktywach. Pamiętając, że ropa nie służy tylko jako pa-liwo, a jej pochodne są szeroko wykorzy-stywane w przemyśle tekstylnym, Rogers zasugerował, że jej wysokie ceny, w połą-czeniu z modą na bycie eko, przełożą się na

Źródło: Designed by Freepik

24 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

wzrost cen bawełny, będącej główną alter-natywą dla tkanin z tworzyw sztucznych. Na zamieszczonym obok wykresie widać, że notowania bawełny w ciągu następnych 30 miesięcy wzrosły z poziomu 30 dolarów do 220 dolarów.

Trudno jest jednoznacznie przesądzać, czy tylko ten jeden czynnik - wzrost cen ropy naftowej - miał wpływ na tak znaczny wzrost notowań bawełny. Mimo tego omó-wiony przypadek jest idealnym omówieniem istoty metascenariusza rynkowego. Inwestor dostrzega jakiś stan rynku, a następnie anali-zuje powiązania pomiędzy zachowaniami in-nych instrumentów finansowych, oceniając skutki, jakie mogą się ujawnić.

Tym, co jest tu istotne, jest analiza między-rynkowa. Inwestor nie dokonuje prognoz dla jednego aktywa, ale w sposób logiczny kon-struuje ciąg zdarzeń, które mogą pociągnąć za sobą inne konkretne efekty.

METASCENARIUSZ MOżNA ZBUDOWAć NIEMAL WSZęDZIEW zasadzie każdy może budować podobne scenariusze, nie tylko w świecie inwestycji. Wiedząc, że są określone tendencje na rynku (np. starzenie się społeczeństwa) i łącząc je

z innymi faktami (np. coraz większe zapraco-wanie osób młodych), można stworzyć firmę świadczącą usługi w zakresie opieki nad oso-bami w podeszłym wieku. To już się dzieje i jest całkiem konkretną możliwością bizne-sową.

Przenosząc to na świat inwestycji, również można wykorzystywać podobne zależności. Przykładem jest chociażby firma meblowa Forte oraz Pfleiderer Grajewo, będąca dla Forte głównym dostawcą płyt meblowych. Jakiekolwiek większe wydarzenie uderzające w jedną ze spółek, z pewnością odbije się na wynikach finansowych (i cenie akcji) drugiej.

Jednak najbardziej spektakularne przy-kłady metastrategii można konstruować w wariancie globalnym, mając do dyspozycji zarówno rynki surowcowe i walutowe, jak również indeksy giełdowe i wszystkie rodza-je instrumentów pochodnych.

To właśnie metastrategią były wydarzenia opisywane w książce Wielki Szort, autorstwa Michaela Lewisa. Jej bohaterowie, jako jedni z niewielu, dostrzegli bańkę na amerykań-skim rynku nieruchomości. Trafnie wytypo-wali zależności wpływające na takie, a nie inne wyceny obligacji hipotecznych, a na-stępnie zajęli pozycje przeciwne. Wszystko

25N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

to w oparciu o precyzyjnie skonstruowaną analizę powiązań i zależności oraz postawio-ną tezę.

CO TRZEBA WIEDZIEć, ABy ZBUDOWAć WŁASNy METASCENARIUSZ?Podstawą jest oczywiście wiedza na temat powiązań pomiędzy różnymi klasami akty-wów finansowych oraz umiejętność wyczu-cia, kiedy nadarza się okazja do zawarcia ko-rzystnej transakcji. Jedno i drugie przychodzi z rynkowym doświadczeniem, jednak syste-matyczne rozwijanie się w dziedzinie wie-dzy o rynkach finansowych może znacząco zwiększyć szanse inwestora.

Po pierwsze, warto nieustannie zadawać sobie pytanie, czy obecny stan jakiegoś in-strumentu finansowego nie jest stanem skrajnym. Mówiąc wprost, trzeba wiedzieć czy coś nie jest aktualnie za tanie lub za drogie w stosunku do wartości średnich. Przecież przez większość czasu instrumen-ty finansowe poruszają się na przeciętnych wartościach, zaledwie raz na jakiś czas za-puszczając się na ekstrema cenowe. To wła-śnie powroty z takich „wycieczek” dają naj-lepsze okazje inwestycyjne.

Po drugie, należy umiejętnie przeanalizo-wać przyczyny, które stoją za takim stanem rzeczy, a następnie wyodrębnić czynniki, które przemawiają za powrotem do histo-rycznej średniej. Być może dotychczasowy trend będzie kontynuowany, a rynek nie za-wróci w miejscu, które wytypowaliśmy.

Po trzecie, należy wiedzieć, jak na tym za-robić. Metascenariusz nie zakłada zwyczaj-nego zajęcia pozycji przeciwnej, ale odszu-kanie takiego punktu w systemie powiązań i zależności, który spowoduje wręcz eksplo-zję i da okazję do bardzo wysokich zysków. Oczywiście my jako inwestorzy musimy mieć możliwość zarobienia na tym wariancie. Nie zyskamy na wzroście wartości spółki, której akcje nie są dostępne w obrocie.

Po czwarte, należy mieć świadomość, że nasze myślenie, chociażby oparte na bardzo solidnych podstawach, może być zawodne. Dlatego też nie każdy precyzyjnie zbudo-wany metascenariusz okaże się dla nas rze-ką złota. Wielu już było takich, którzy cały swój portfel stawiali na krach rynkowy, który ostatecznie nie następował.

CZy JUż TERAZ MOżNA ZNALEźć ATRAKCyJNy METASCENARIUSZ?Oczywiście, z pewnością jest ich wiele, lecz cała trudność polega na umiejętnym ich od-nalezieniu i wykorzystaniu.

Scenariuszem, który mam obecnie „na ta-pecie” są historycznie niskie stopy procento-we zarówno w Polsce, jak i na całym świecie. Zakładam, że prędzej czy później proces ten się odwróci, przy czym sądzę, że moment ten jest raczej bliski.

Pierwszym i najbardziej oczywistym roz-wiązaniem jest zajęcie długich pozycji na instrumentach pochodnych notowanych na stopę procentową. Drugim rozwiązaniem są obligacje, których ceny i rentowności rów-nież uzależnione są od rynku stóp procento-wych. Sam posiadam otwartą krótką pozy-cję na niemieckich Bundach, która już teraz przynosi mi zyski, wynikające dodatkowo ze wzrostu kursu EUR/PLN. A więc już mamy wzmocnienie tego efektu.

Gdzie jeszcze może ujawnić się wzrost stóp procentowych? Kto na tym zyska, kto stra-ci? Gdzie można zająć pozycje długie, gdzie krótkie, a gdzie zrobić arbitraż?

Z tymi pytaniami Was zostawiam.

Inwestor indywidualny, autor bloga pod adresem www.humanista-na-gieldzie.blogspot.com, prowadzi też kanał w serwisie YouTube. W swoim podejściu inwestycyjnym opiera się głównie na wskazaniach analizy technicznej, wykorzystując trendy oraz swingi cenowe. Od niedawna prowadzi pod adresem opcjenaakcje.pl drugiego bloga, poświęconego w całości zarabianiu na giełdzie z wykorzy-staniem opcji.

Radosław Chodkowski

26 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

Przedświąteczne inwestorów rozmyślania

Sławomir Winiecki

Des

igne

d by

Kat

eman

gost

ar /

Fre

epik

27N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

o kres świąteczny i noworoczny, jak wszyscy dobrze wiemy, sprzyja ży-ciowym refleksjom, różnego rodzaju

analizom a przede wszystkim zwielokrotnio-nym zyskom firm pożyczkowych. Zanim jed-nak rzucimy się w szał świątecznych zakupów warto się na kilka minut zatrzymać i skłonić do krótkiej refleksji. Zbliżający się do końca rok 2016 obfitował w wiele wydarzeń na arenie polityczno-gospodarczej, co sprawiło, że trudno jednoznacznie zdefiniować, co wy-warło na rynki największy wpływ. Jedno jest pewne – żyjemy w ciekawych czasach, gdzie kurs dolara bardzo możliwe zrówna się nie-długo z euro a wszystko, co do tej pory było mniej bądź bardziej przewidywalne, przykry-te zostało kurtyną utkaną z niepewności, po-litycznego chaosu, dużych wahań rynkowych i ubytków w portfelach jednych oraz radości innych inwestorów.

Niestety wobec obecnej sytuacji nie mają sensu żadne inicjatywy mające na celu prze-widzenie tego co przyniesie pod kątem go-spodarczym rok następny. Wielowymiaro-wość i kompleksowość czynników ryzyka jest przeogromna, czego dowodem może być zadziwiający brak jednoznaczności wy-powiedzi analityków rynkowych. Podczas gdy rozbieżność ich opinii nie powinna być raczej powodem do zdziwienia, zauważyć też można nieco inny trend. Otóż zakres widzenia posiadaczy szklanych kul skrócił się ostatnimi czasy bardzo mocno. Niestety widzą oni w nich tylko najbliższą przyszłość i to w dodatku przykrytą grubą warstwą ku-rzu uniemożliwiającego spojrzenie dalej niż kilka tygodni. Niniejszy artykuł wpisując się w modny ostatnio w mediach trend wspomni zapewne o Trumpie, Brexicie, Morawieckim czy kryzysie imigracyjnym. Nie będzie to jednak z całą pewnością poradnik inwesty-cyjny tylko kilka refleksji, które mogą zbłą-

kanemu inwestorowi pomóc w znalezieniu światełka w tunelu, albo raczej uświadomić mu, że w takowym się znajduje.

Ostatnie wydarzenia na światowej scenie politycznej pokazują dobitnie, że większość nie zawsze ma rację, a najbardziej niespo-dziewane scenariusze stają się wyjątkowo prawdopodobne. Rok 2016 przyniósł wie-le wydarzeń, które na długo zostaną inwe-storom w pamięci. Od 23 czerwca minęło już trochę czasu, jednak kurz po referen-dum w sprawie Brexitu jeszcze nie opadł. Co więcej, w obliczu coraz to nowych in-formacji rynkowych i zmian wizji jak proces wyjścia ma wyglądać widoczność w długim terminie ograniczona została do minimum. Poziom publicznego dyskursu już na etapie przed referendum wprawiał znawców tema-tu w zakłopotanie. Jeśli chodzi o Brexit nie ma co w najbliższych miesiącach robić sobie nadziei, że tempo zmian i ich interpretacji spadnie choć troszkę. Informacyjny roller coaster (w którym siedzą wszyscy zaanga-żowani w handel z Wielką Brytanią lub cze-kający na odbicie funta) nie zwalnia. Jego zatrzymanie może w najgorszym wypadku być jak uderzenie w ścianę (hard Brexit), a w najlepszym okazać się może, że Wielka Brytania zagra bardzo ostrożnie i zmienia-jąc zdanie potulnie pozostanie w struktu-rach europejskich. Przy obecnej sytuacji ten ostatni scenariusz nie wydaje się wcale tak mało prawdopodobny.

Wybór Trumpa na prezydenta pozostaje wisienką na torcie ostatnich zmian geopoli-tycznych i jest kolejnym znakiem czasu wpi-sującym się doskonale w nastroje panujące w świecie zachodnim. Ludzie go zamiesz-kujący zmęczeni są już globalizacją i rozta-czaną przez przywódców światowych wizją harmonijnego i szczęśliwego życia w multi-kulturowych państwach. Wybory w Stanach

28 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

Zjednoczonych pokazują wyraźnie, że wy-borcy chcą rozwiązań radykalnych. Pytanie tylko, czy budowanie murów zarówno tych fizycznych, jak i gospodarczych, będących de facto pogłębiająca się izolacją na are-nie międzynarodowej, są właściwą drogą. Pewnym jest, że wybór Trumpa będzie miał ogromne znaczenie nie tylko dla samych Amerykanów, ale także dla całego świata. Póki co wszystkie ostrzeżenia rynkowe nie mają, podobnie jak w przypadku Brexitu, żadnego przełożenia na rzeczywistość. Gieł-dy będące barometrem gospodarki odebra-ły zwycięstwo Trumpa optymistycznie, co widać również na kursie dolara. Wydarzenia ostatniego roku oceni już całkiem niedłu-go rzeczywistość wyrażona między innymi wynikami inwestycyjnymi. Być może okaże się jednak, że w tym szaleństwie jest mimo wszystko jakaś metoda…

Pora na refleksję dotyczącą kraju, gdzie wiek emerytalny zmienia się w tempie, mówiąc kurtuazyjnie, zastanawiającym, a obywateli na święta, zamiast atmosfery rodzinnej łączy „mini ratka” w jednej z naj-popularniejszych instytucji finansowych. Sytuacja w Polsce nie do końca napawa optymizmem. W obliczu nieustającej woj-ny politycznej i ciągłych apelów środowiska międzynarodowego o większe poszanowa-nie demokracji nad Wisłą pojawia się rów-nież odrobina nadziei, choć szczerze mó-wiąc ciężko jest się na niej skupić czytając doniesienia dziennikarzy, którzy dotarli do roboczych wersji zmian w OFE. Wygląda na to, że losów drugiego filaru pewnie odwró-cić się już nie da, co oznacza, że jego żywot prędzej czy później dobiegnie końca. Mimo wszystko Polakom podobno żyje się lepiej, choć aż 60% z nich twierdzi, że oszczędzanie ich przerasta. Bezrobocie według najnow-szych danych GUS jest na poziomie 8,2%,

Pasjonat rynków finansowych ze szczególnym uwzględ-nieniem derywatów oraz zarządzania ryzykiem. Twórca portal www.investafrica.pl – pierwszego w Polsce serwisu poświęconego całkowicie inwestycjom w Afryce. Swoją pasją dzieli się z innymi pod adresem www.winiecki.com.pl. Otwarty na nową wiedzę z zakresu szeroko pojętych finansów oraz interesujące propozycje współpracy.

Sławomir Winiecki

co jest wynikiem najlepszym od 1991 roku. Oprócz tego o ulgę dla „frankowiczów” za-biegał w rozmowie z prezydentem Szwaj-carii sam prezydent Duda. Miejmy nadzieję, że choć jedną naprawdę odczuwalną zmia-ną będzie „Konstytucja dla Biznesu” wice-premiera Morawieckiego, która przyniesie wymierną ulgę przedsiębiorcom i wydatnie ułatwi prowadzenie biznesu. Biorąc pod uwagę wszystkie znaki zapytania zarówno nad Wisłą, jak i poza granicami Polski wypa-da wierzyć, że z nadchodzącej w przyszłym roku burzy, a przynajmniej anomalii pogo-dowej, Polska wyjdzie bez poważniejszych obrażeń.

Ciężko jednoznacznie stwierdzić co znaj-duje się na końcu wspomnianego we wstę-pie tunelu i co przyniesie nam rok 2017. Czy grozi nam katastrofalne w skutkach zderze-nie z rzeczywistością? Niekoniecznie. Fala zalewających nas nieustannie informacji o przemianach gospodarczo-politycznych przynosi setki bardziej bądź mniej oczeki-wanych zmian, a co za tym idzie potencjal-nych bodźców do gwałtownych wydarzeń na rynkach. Wybór tych istotnych, choć niesłychanie trudny będzie kluczem do osiągnięcia założonych celów inwestycyj-nych na przyszły rok. W takich warunkach warto zapewne ustalić priorytety i konse-kwentnie realizować swój plan. Żeby nie za-brzmieć jednak zbyt optymistycznie tudzież świątecznie musimy pamiętać, że pewności jego realizacji mieć niestety nie będziemy nigdy.

29N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

Asseco Business Solutions - dywidendowy mocarz

Albert Rokicki

Źród

ło: D

esig

ned

by F

reep

ik

30 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

A sseco Business Solutions to spół-ka należąca do Grupy Kapitałowej Asseco, której podmiot dominu-

jący Asseco Poland ma 46,5% udziałów. Przedmiotem działalności jest produkcja oprogramowania. Ponad 90% przychodów i zysków generuje sprzedaż systemów ERP służących wspomaganiu zarządzania przed-siębiorstwem. Spółka poza Polską działa w 14 krajach, jednak 88% obrotów gene-rowane jest w kraju, a głównymi klienta-mi odpowiadającymi za 90% sprzedaży są

przedsiębiorstwa. Pozostała część to kon-trahenci z sektora publicznego bądź banko-wości i finansów. Ilość odbiorców jest zna-cząca, przez co spółka nie jest uzależniona od kilku dużych firm, natomiast samą listę podmiotów korzystających z usług Asse-co BS znajdziemy na stronie internetowej spółki.

WyDARZENIA W OSTATNIM OKRESIEW III kw. bieżącego roku podpisano kontrakt na rozbudowę systemu informatycznego

Okres obrachunkowy 01.12-09.12 01.13-09.13 01.14-09.14 01.15-09.15 01.16-09.16

Podstawowe informacje

Data bilansowa 2012-09-30 2013-09-30 2014-09-30 2015-09-30 2016-09-30

Początek 2012-01-01 2013-01-01 2014-01-01 2015-01-01 2016-01-01

Przychody ze sprzedaży 102 353 97 535 102 891 108 312 122 527

Zysk brutto ze sprzedaży 34 428 32 699 35 977 41 932 52 362

Zysk ze sprzedaży 19 624 20 037 22 417 27 459 36 927

EBIT (zysk operacyjny) 20 187 20 315 22 801 27 665 37 097

EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja) 28 022 29 021 31 679 35 795 45 337

Zysk brutto 22 014 21 711 23 807 28 596 37 840

Zysk netto 17 671 17 413 19 153 23 026 30 484

ZN udziałowców jednostki dominującej 17 671 17 413 19 153 23 026 30 484

Amortyzacja 7 835 8 706 8 878 8 130 8 240

CAPEX (wydatki inwestycyjne) -7 053 -7 213 -9 891 -7 071 -9 417

Przepływy operacyjne 12 728 28 169 25 350 26 954 32 660

Przepływy inwestycyjne 36 193 -5 507 -7 982 -6 140 16 700

Przepływy finansowe -32 273 -26 400 -26 734 -28 286 -33 418

Przepływy pieniężne razem 16 648 -3 738 -9 366 -7 472 15 942

Środki pieniężne na koniec okresu 33 616 44 462 45 264 49 896 56 515

Aktywa = Pasywa = Suma bilansowa 263 691 263 224 267 711 271 798 282 885

Aktywa trwałe 195 753 193 877 194 419 192 527 194 946

Aktywa obrotowe 67 938 69 347 73 292 79 271 87 939

Kapitał własny 249 747 249 621 251 455 255 393 262 961

KW udziałowców podmiotu dominującego 249 747 249 621 251 455 255 393 262 961

Zobowiązania długoterminowe 266 311 384 715 781

Zobowiązania krótkoterminowe 13 678 13 292 15 872 15 690 19 143

Kapitał obrotowy netto 26 706 17 446 21 316 22 964 24 436

Liczba akcji (tys.) 33 418 33 418 33 418 33 418 33 418

Standard rachunkowości MSSF MSSF MSSF MSSF MSSF

Waluta PLN PLN PLN PLN PLN

Data publikacji sprawozdania 2013-11-05 2014-11-05 2015-10-27 2016-10-26 2016-10-26

Akcjonariusze Uwagi Data Akcje Głosy

Ogółem 2008-04-30 33 418 193 33 418 193

Asseco Poland SA 2008-04-30 15 528 570 46,46% 15 528 570 46,46%

OFE Aviva BZ WBK 2015-04-30 6 571 636 19,66% 6 571 636 19,66%

MetLife PTE SA 2012-08-13 4 057 833 12,14% 4 057 833 12,14%Źródło: Notoria Serwis

31N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

w Inter Cars SA oraz na wdrożenie nowe-go systemu w Euroser Dairy Group. War-tość kontraktów jest utajniona (nie podana w sprawozdaniu finansowym). Wcześniej w I półroczu 2016 r. pozyskano takich kon-trahentów jak producenta farb Akzo Nobel zatrudniającego 50 tys. osób, jednego z wio-dących producentów spożywczych w Polsce czy jednego z czołowych koncernów FMCG w Rumunii.

Zdarzeniem, które można interpretować negatywnie była sprzedaż akcji przez członka zarządu Mariusza Lizbona w dniu 24.11.2016 roku. Pozbył się 37000 sztuk po 22,12 zł za jedną akcję, co dało łączną kwotę 818 440 zł. Jest to jednak tylko część pakietu – p. Mariusz Lizbon posiada na dzień dzisiejszy jeszcze 183000 akcji (0,58% wszystkich pa-pierów). Pozostałe osoby z zarządu posia-dają jeszcze większe pakiety – odpowied-nio 461267 i 715063 sztuk co stanowi 1,4% i 2,1% wszystkich akcji.

CZyNNIKI WZROSTU Źródłem przychodów i zysków w najbliż-szych okresach będzie współpraca z do-tychczasowymi klientami. Pozyskanie nowych kontrahentów w branży informa-tycznej jest problematyczne ze względu na wysokie koszty zmiany dostawcy oprogra-mowania. Firmy niechętnie to robią, nawet

jeśli aktualnie używany software ma jakieś wady, a konkurencja oferuje lepsze rozwią-zania. Zdecydowana większość aktualnie pozyskiwanych kontraktów dotyczy rozwią-zań mobilnych i tutaj jest największe pole do popisu. Przedsiębiorstwa, aby zachować efektywność, muszą pozyskać oprogramo-wanie tego typu, tym samym zlecając do-datkowe usługi między innymi analizowanej spółce.

Wpływy z firm dotychczas współpracują-cych z Asseco BS z tytułu integracji przeję-tych podmiotów oceniamy neutralnie, gdyż ten czynnik działa także w drugą stronę w momencie, gdy przedsiębiorstwo będące klientem zostaje przejęte przez spółkę niebę-dącą kontrahentem analizowanej organizacji. Zdywersyfikowana liczba klientów Asseco BS powoduje niskie znacznie tego czynnika w całkowitej ocenie spółki.

POZIOM WSKAźNIKÓWSpółka jest droga, a wynika to w dużej mie-rze z dynamiki przychodów i zysków oraz wysokiej marżowości. Plusem jest niskie zadłużenie, niski free float oraz wysoka rentowność. Istotnym mankamentem są ni-skie obroty. Wielu inwestorów zaintereso-wanych kupnem papierów wartościowych Asseco BS, rezygnuje z zakupów w obawie braku możliwości szybkiego wyjścia (teore-

ANALIZA FUNDAMENTALNAWskaźniki Wartości Rynkowej Wskaźniki Zadłużenia

WskaźnikPoziom

dla spółkiŚrednia

WskaźnikPoziom

dla spółkiŚrednia

Sektorowa WIG Sektorowa WIGC/Z 18,76 20,81 15,52 Całk. Zadł. 7,04% 39,16% 49,84%

C/WK 2,92 1,55 1,14 CG 8% 77% 98%

C/ZO 15,41 14,49 10,69 Wskaźniki RentownościEV/EBIT 14,67 19,24 19,22 ROE 16,04% 6,76% 8,26%

C/WK Grah 11,30 11,87 -2,83 ROA 15,07% 3,91% 3,84%

Dług netto/EBITDA -0,93 Marża op. 30,05% 8,04% 6,20%

Free float 16,92% Dywidendy Od 2009

Wartość Księgowa 263 mln zł Kapitalizacja 769 mln złŹródło: opracowanie własne

32 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

nie występują (jedynie oprogramowanie pu-dełkowe), podobnie jak zobowiązania handlo-we - w bilansach widnieją z reguły należności handlowe. W tym przypadku ich stan wynosi 27 mln zł i nie zmienia się w porównaniu do analogicznych okresów lat poprzednich.

Spółka praktycznie nie ma długu, a stan posiadanej gotówki jest imponujący. Na koniec III kw. 2016 r. było to 56,6 mln zł, pomimo wypłaty dywidendy w II kw. 2016 r. w wysokości 33,4 mln zł. Przy kapita-lizacji na poziomie 729 mln zł środki pie-niężne stanowią 7,7% (z uwzględnieniem dywidendy 12%) oraz ok. 33% przychodów – prognoza na 2016 rok to ok. 170 mln zł obrotu.

3. Rachunek przepływów pieniężnychPrzepływy operacyjne są wyższe niż rok

wcześniej, inwestycyjne są dodatnie wsku-tek rozwiązania lokat terminowych, a ujemne z działalności finansowej wynikają z wypłaty dywidendy.

DyWIDENDAAsseco BS (jak również cała Grupa Kapi-tałowa) jest podmiotem wybitnie dywi-dendowym. Kupon wypłacany jest nie-przerwanie od 2009 roku, a stopa ani razu nie spadła poniżej 5%. W 2012 roku było to rekordowe 9% i od tego czasu syste-matycznie obniża się – w maju tego roku wyniosła równe 5%. W ostatnich latach payout ratio wynosi 100% - tyle spółka przeznacza swojego zysku netto na wy-płaty dywidend. Stabilizacja przychodów oraz dalsze dobre perspektywy powodują, że jest to jedna z najlepszych spółek do portfela dywidendowego.

ANALIZA TEChNICZNASpółka znajduje się w długoterminowym trendzie wzrostowym. Po osiągnięciu re-kordów historycznych na poziomie 25 zł obecnie ma miejsce chwilowa korekta. Moż-

tycznie zawsze znajdzie się chętny na kupno akcji dobrej spółki, jednak konieczna była-by sprzedaż z dyskontem, czyli poniżej ceny rynkowej np. o 10%).

WyNIKI FINANSOWE1. Rachunek zysków i stratW pierwszych trzech kwartałach 2016

roku przychody wzrosły o 13%, zysk brutto ze sprzedaży o 25%, zysk ze sprzedaży i EBIT o 34%, EBITDA o 27%, zysk brutto i zysk netto o 32%.

Zwyżka trwa nieprzerwanie od 2012r. (na przychodach i zysku brutto ze sprzedaży od 2013). Działalność jest sezonowa, a najwięk-sza sprzedaż generowana jest w I i IV kwar-tale roku. Marżowo najsłabszy jest ostatni kwartał, jednakże w tym roku spadek ma być nieznaczny.

Backlog (portfel zamówień) na koniec III kw. 2016 stanowił 100% sprzedaży z 2015, podczas gdy na koniec III kw. 2015 stanowił 92% sprzedaży za cały 2014 rok. Dynami-ka jest najwyższa od lat – rok do roku bac-klog wzrósł o 14%, natomiast zwykle było to 2-4%.

2. BilansSuma bilansowa na poziomie 283 mln zł

praktycznie nie zmienia się od lat. Główną składową jest wartość firmy (171 mln zł) będąca częścią aktywów trwałych i kapita-łów własnych. Powstała ona w momencie nabywania spółek informatycznych w po-przednich okresach za kwotę wyższą niż faktycznie posiadany majątek tych podmio-tów. Jest to charakterystyczne dla tej bran-ży i nie budzi zastrzeżeń, gdyż największym majątkiem firm informatycznych (nie ujętym w sprawozdaniu finansowym) są pracownicy, know-how i portfolio klientów.

Dużym plusem jest niski poziom kapitału obrotowego netto, który tworzą zapasy, na-leżności handlowe i zobowiązania handlowe. Zapasy w branży informatycznej praktycznie

33N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

Gracz giełdowy z wieloletnim doświadczeniem. Na swoim blogu www.longterm.pl na bieżąco omawia aktualną sytu-ację na rynkach finansowych. Co kwartał publikuje raporty z rankingami najlepszych polskich spółek.

Albert Rokickiliwe zejście na ok. 19 zł. Zalecany Stop Loss 18,40 zł.

Powyższa analiza wchodzi w skład najnow-szego raportu TOP 15 Poland dostępnego na stronie Longterm.pl.

Analiza techniczna

Źród

ło: D

esig

ned

by F

reep

ik

34 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

Wielowalutowość w praktyce,

cz. 2Bartosz Szyma

W poprzednim artykule dotyczą-cym wielowalutowości (por. EM 34) opisałem dlaczego warto bu-

dować pozycje gotówkowe w różnych walu-tach. W dzisiejszym artykule postaram się po-kazać, jak powinno to wyglądać w praktyce.

W poniższej tabelce:• waluta 1 oznacza zasoby gotówkowe

(bądź przyszłe przepływy pieniężne np. z pracy, odsetek, dywidend itp.), które obecnie posiadamy. W parze walutowej W1/W2, W1 jest zawsze w liczniku. Mówiąc potocznie jest to waluta, z któ-rej chcemy „wyjść”;

• waluta 2 to waluta kraju, w którym bę-dziemy inwestować korzystając z fak-

tu, iż waluta 2 osłabiła się do waluty 1. W parze walutowej W1/W2, W2 jest zawsze w mianowniku. Potocznie rzecz ujmując w tę walutę „wchodzimy”;

• aktywa to instrumenty finansowe wy-ceniane zawsze w walucie 2, w które zamierzamy zainwestować. W zależ-ności od naszych preferencji mogą to być np. akcje, fundusze lub instrumenty dłużne;

• „+” oznacza, iż dana pozycja jest droga – np. dolar drogi do złotego lub akcje ame-rykańskie drogie w stosunku do wycen mierzonych zyskiem;

• „-” analogicznie jak dla „+” z tą różnicą, że oznacza, iż jest tanio.

Waluta 1 + - + -

Waluta 2 - + - +

Aktywa (np. akcje) + + - -

Scenariusz 1 2 3 4Tabela 1 - zależności między cenami walut i aktywów

35N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

Poszczególne scenariusze wyglądają nastę-pująco:

1. Inwestujemy we względnie drogie ak-tywa, ale w walucie, która umiarkowanie osłabiła się do waluty, w której dotychczas osiągaliśmy przychód. Przykład – amerykań-ski inwestor kupujący względnie drogie akcje europejskie, korzystający z tego, że dolar umocnił się do euro;

2. Scenariusz negatywny – tanią walutę zamieniamy na drogą i ku-pujemy drogie aktywa. Przykład – Polak rozpoczynający obecnie inwe-stycje w USA;

3. Scenariusz pożądany – za drogą walutę inwestujemy w tanie aktywa. Przykład – Amerykanin rozpoczyna-jący inwestycję w polskie akcje;

4. Inwestujemy w dość drogą wa-lutę, ale kupujemy w miarę tanie ak-cje. Przykład – Polak kupujący akcje kanadyjskie.

Co oczywiste pożądany jest scenariusz 3, czyli sytuacja kiedy za drogą walutę na-bywamy tańszą oraz kupujemy tanie aktywa. Scenariusz numer dwa to wariant niepożąda-ny – rozsądny inwestor nie będzie chciał ku-pować drogiej waluty i przewartościowanych aktywów.

Rysunek 1 - różnica perspektyw Polaka i Amerykanina inwestujących na rynku polskim i amerykańskim

Rysunek 1 - różnica perspektyw Polaka i Amerykanina inwestujących na rynku polskim i amerykańskim

Rysunek 2 - różnica perspektyw Polaka i Kanadyjczyka inwestujących na rynku polskim i kanadyjskim

Źródło: Designed by Kues / Freepik

36 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P LRysunek 1 - różnica perspektyw Polaka i Amerykanina inwestujących na rynku polskim i amerykańskim

Rysunek 2 - różnica perspektyw Polaka i Kanadyjczyka inwestujących na rynku polskim i kanadyjskimObecny krajobraz inwestycyjny na świecie mocno uwypukla siłę dolara amerykańskiego (szczególnie wobec walut tzw. emerging mar-kets). Wydawałoby się, że w tej sytuacji polski inwestor „skazany” jest na inwestycje na rynku polskim. To nie do końca jest prawdą – waluty poszczególnych krajów wschodzących rów-nież przeżywają silne wahania wobec innych krajów z tej grupy. Dobrym przykładem jest zachowanie kursu rubla rosyjskiego do złote-go (szczególnie widoczne na początku 2016 roku), czy też peso meksykańskiego do zło-tego. Mocne wahania walut do siebie warto wykorzystać do zbudowania jakiegoś źródła dochodu w chwilowo przecenionej walucie, chociażby po to, aby przy kolejnych tego typu okazjach mieć po prostu więcej możliwości. W prostym przykładzie – inwestor złotowy rozsądnie może inwestować w rodzimej wa-lucie, w rublu, peso i funcie brytyjskim:

Natomiast osoba, która wcześniej zapew-niła sobie źródło dochodów również w euro posiada znacząco większą paletę możliwości:

Rysunek 2 - różnica perspektyw Polaka i Kanadyjczyka inwestujących na rynku polskim i kanadyjskim

Rysunek 1 - możliwości inwestycyjne inwestora polskiego

Natomiast osoba, która wcześniej zapewniła sobie źródło dochodów również w euro posiada

znacząco większą paletę możliwości:

Rysunek 2 - możliwości inwestycyjne inwestora posiadającego przychody w PLN i EUR

Rysunek 1 - możliwości inwestycyjne inwestora polskiego

Natomiast osoba, która wcześniej zapewniła sobie źródło dochodów również w euro posiada

znacząco większą paletę możliwości:

Rysunek 2 - możliwości inwestycyjne inwestora posiadającego przychody w PLN i EUR

Rysunek 3 - możliwości inwestycyjne inwestora polskiego

Rysunek 4 - możliwości inwestycyjne inwestora posiadającegoprzychody w PLN i EUR

37N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

Poszczególne waluty umacniają i osłabiają się do siebie ze względu na różne czynniki – mogą to być kwestie polityczne (patrz sankcje nałożone na Rosję po zajęciu Krymu, Brexit), a mogą być typowo makroekonomiczne (np. osłabienie AUD i CAD ze względu na spadek cen surowców). Im wcześniej zaczniemy bu-dować źródła dochodów w walutach, które obecnie są słabe, tym więcej możliwości bę-dziemy posiadać w krytycznych momentach, jakich przed nami jeszcze zapewne wiele.

Warto również zróżnicować waluty na główne i rynków wschodzących. Odpływ i napływ kapitału na rynki wschodzące po-wiązany jest zarówno z apetytem na ryzyko (inwestorzy w poszukiwaniu zysku przerzu-cają kapitał z gospodarek rozwiniętych do gospodarek wschodzących powodując za-równo wzrost wartości akcji, jak i podbijając ceny walut mniej rozwiniętych gospodarek – oczywiście kiedy robi się „gorąco” nastę-

puje odwrócenie tego zjawiska), jak i faza-mi polityki pieniężnej w gospodarkach roz-winiętych – obecne podwyżki stóp w USA powodują silne zwyżki na dolarze. Czasami następuje skumulowanie zjawisk politycz-nych i ekonomicznych (np. wygrana Trum-pa i wysokie prawdopodobieństwo kolejnej podwyżki stóp w USA znokautowały meksy-kańskie peso), natomiast aby je wykorzystać konieczne jest posiadanie konkretnej waluty – w tym wypadku peso najbardziej osłabiło się do dolara amerykańskiego. Podkreślę za-tem ponownie, iż warto jest jak najwcześniej zadbać o zróżnicowanie źródeł dochodu, po-nieważ im więcej walut jest w naszym port-felu, tym więcej mamy szans i okazji.

Zawodowy inwestor związany z rynkiem kapitałowym od 2002 roku, prowadzi blogi dotyczące inwestycji www.la-zyshare.blogspot.com

Bartosz Szyma

Źródło: Designed by Kues / Freepik

38 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

edukacja inwestora

Michał StopkaBartek Stempel

Źród

ło: D

esig

ned

by F

reep

ik

39N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

K ilkanaście lat temu, gdy powstawała giełda, dostępnych było tylko kilka instrumentów finansowych (akcje

i obligacje). Większego problemu z podję-ciem decyzji nie mieliśmy, bo w momencie otwarcia giełdy w 1991 roku było notowa-nych 5 spółek. Aktualnie mamy ich zdecy-dowanie więcej. Dodatkowo powstała masa innych instrumentów, których konstrukcja może przyprawić zwykłego człowieka o ból głowy.

Z jednej strony na drodze inwestora po-wstały kolejne pułapki, związane z masą różnych instrumentów. Jednakże z drugiej strony mamy ogólnodostępną wiedzę, któ-ra powinna nam pomóc rozwiązać problem z nadmiarem instrumentów finansowych.

Droga inwestora przynosi nam codziennie nowe pytania. Brać zyski czy może pocze-kać? A może kierować się „złotymi” zasadami giełdowymi: „kupuj, gdy krew się leje”, „inwe-stuj długoterminowo”, „liczą się fundamenty spółki” albo ostatnio popularne „inwestowa-nie w spółki dywidendowe”. Przecież bez do-brze przyswojonej teoretycznej wiedzy nie będziemy w stanie nawet trochę zrozumieć do czego odnoszą się takie sentencje.

Popatrzmy na sytuację z perspektywy oso-by, która dopiero zaczyna:

• kupuj, gdy krew się leje: „no dobrze, ale kiedy krew się leje na giełdzie?” Mamy jakieś instrukcje? Jak spadło 5 punk-tów procentowych to krew się polała? Moim zdaniem każ-dy stworzy historię odpowiadającą na jego efekt potwier-dzenia. I krew u jed-nego poleje się po 2 p.p. a u kolejnego po 25 p.p.

• inwestuj długoterminowo: dla osoby bez doświadczenia to wspaniały truizm. Ja-kim cudem mam się zastosować do takiej sentencji? Długi termin to 5, 10 czy 15 lat? Niektórzy nie wiedzą co będą robili za rok, a z podstawową wiedzą jak mamy się do tego odnieść? Jak początkujący nie widział jeszcze spadków powyżej 60 p.p. jak podczas kryzysu po 2007 roku to cie-kawi mnie jego reakcja. Niektórzy inwe-storzy panikują przy stracie 10 p.p.

Nie piszę tutaj o tym, że te zasady można wyrzucić do śmieci. Tylko chciałbym zwrócić uwagę na fakt, że perspektywa ma ogromne znaczenie. I nie powinniśmy powtarzać za-sad wypowiedzianych przez wielkich inwe-storów z kilkunastoletnim doświadczeniem na początku swojej drogi.

POCZąTKI NA DRODZE INWESTORAŻeby w ogóle móc podjąć decyzję w co chce-my zainwestować powinniśmy posiadać pod-stawową wiedzę na temat instrumentów ryn-kowych. Osoby niemające wiedzy w temacie rynków finansowych bardzo często nie od-różniają akcji od rynku forex. Dlatego bardzo ważne są solidne fundamenty wiedzy, które pozwolą nam zadecydować o naszej później-szej strategii. Powinniśmy znać przynajmniej takie pojęcia jak:

1. Akcje

2. Obligacje

3. Obligacje korporacyjne

4. Obligacje skarbu państwa

5. ETF

6. Kontrakty terminowe

7. Opcje

8. Forex

9. Produkty strukturyzowane

10. Analiza techniczna

11. Analiza fundamentalna

12. Bilans

13. Rachunek zysków i strat

14. Cash flow

15. Podstawy makroekonomii

16. Wartość pieniądza w czasie

17. Surowce

18. Waluty

40 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

Pasjonat rynków kapitałowych. Łączący kompleksowo tematy związane z inwestowaniem, budowaniem kapitału i psychologią w finansach. Na GPW inwestuje od 2010. Aktualnie prowadzi bloga www.warsztatanalityka.pl.

Bartek Stempel

Bez dobrego przygotowania merytoryczne-go, prawdopodobnie zabłądzimy podczas na-szej ścieżki. Powyżej wymienione zagadnienia to absolutnie minimum dla osoby chcącej zgłę-biać naukę inwestowania.

Poprzez przyswojenie tej wiedzy nasz hory-zont inwestycyjny poszerzy się zdecydowanie. Będziemy mogli zadecydować, które instru-menty wybrać na początek drogi. A które zo-stawić na późniejszy etap, z uwagi na fakt, że wymagają większej wiedzy.

INWESTOR ZAAWANSOWANyZ pewnością zastanawiacie się kiedy następuje przejście osoby z podstawową wiedzą w oso-bę z wiedzą zaawansowaną? Szczerze mówiąc to granica jest płynna i nie można dokładnie jej określić. Określanie własnej osoby jako inwe-stora zaawansowanego jest dosyć subiektywne.

Inwestor zaawansowany stara się zrobić analizę spółki, korzystając z różnych narzę-dzi. Jeżeli podjęliśmy decyzję kupna danego instrumenty to obserwujemy naszą decyzję. Później tworzymy odpowiednie wnioski do-tyczące naszej analizy. Najzwyczajniej uczymy się poprzez praktykę.

Dodatkowo powinniśmy stworzyć we wła-snym zakresie kilka modeli DCF (z ang. Discoun-ted Cash Flow). Dokładnie sprawdzić zależności, które wpływają na wycenę spółki. Następnie obserwować rynek i starać się przełożyć zacho-wania rynkowe na wycenę naszej spółki.

Zarządzanie kapitałem przez inwestora śred-nio zaawansowanego powinno być na przy-zwoitym poziomie. Jeżeli nie posiadamy jesz-cze kapitału to powinien być to podstawowy krok: stopniowe zbudowanie kapitału. Dlatego uprzednio musimy zadbać o nasze finanse oso-biste. W innym wypadku stres może dać się nam mocno we znaki w momencie dużej nie-pewności na rynkach. A co za tym idzie, może-my popełnić błąd.

Kolejnym krokiem będzie zapoznanie się ze strategiami, które możemy wykorzystać na

rynku. W zależności od typu osobowości bę-dzie to strategia nastawiona na wyższe ryzyko lub bezpieczny zysk. Dodatkowo możemy te-stować nasze podejścia, które z czasem mogą ulec zmianie. Wraz ze zdobywaniem wiedzy i doświadczenia nasz pogląd na różne sprawy może ulec zmianie.

MISTRZ INWESTyCJIWedług książki M. Gladwella potrzebujemy 10 000 godzin, żeby osiągnąć mistrzostwo w danej dziedzinie. Dlatego nauka inwestowa-nie nie może być kilkudniową przygodą. Warto pamiętać, że inwestowanie dotyczy nas w każ-dej gałęzi naszego życia.

Mistrz z pewnością bardzo dobrze rozu-mie zagadnienia gospodarcze. Jest w stanie w szybki sposób przeanalizować wiadomości podawane przez media.

Przyczyną jego dobrych decyzji jest wcze-śniej podjęty trud zdobycia wiedzy w rozle-głych dziedzinach życia gospodarczego, przede wszystkim w: makroekonomii, metodach wy-ceny, analizie biznesu, demografii, finansów pu-blicznych czy nawet polityki.

Na tym poziomie nie potrzebujemy już mode-lowania w Excelu. Cała wiedza, którą zdobyliśmy przez żmudną analizę wycen i różnych scenariu-szy jest dla nas prosta. Zbadaliśmy bardzo wiele zależności wpływających na wycenę spółek.

Bez zbudowania solidnego fundamentu wie-dzy będziemy bardzo często błądzić. Oczywi-ście nie można wykluczyć błądzenia inwestora ze sporą wiedzą. Jednakże, każda dodatkowa znajomość dziedziny związanej z inwestowa-niem doda nam bardzo cennych wskazówek. Przekładających się w przyszłości na lepsze zrozumienie drogi inwestora. I dojścia do koń-cowego mistrzowskiego etapu.

41N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

Autor posiada 12 lat doświadczenia jako inwestor indywidualny oraz instytucjonalny. W latach 2009-2012 pracował jako zarzą-dzający częścią portfela akcyjnego w największym funduszu eme-rytalnym ING, który wtedy miał najlepszy wynik wśród 14 OFE. Obecnie prowadzi bloga http://www.michalstopka.pl/ oraz szko-lenia dotyczące inwestowania na podstawie analizy fundamen-talnej, analizy biznesów oraz kluczowych rzeczy dla gospodarki.

Michał Stopka

INWESTOR PROFESJONALNy POWINIEN SKUPIAć W SOBIE CZTERy KLUCZOWE OBSZARyPierwszy z nich to wiedza teoretyczna umiejętnie stosowana w praktyce. Taką wiedzę uzyskuje się rozumiejąc mię-dzy innymi dogłębnie metody wyceny. Między innymi wycenę DCF. W celu uzyskania takiego poziomu wiedzy po-winniśmy zrobić co najmniej kilkadzie-siąt samodzielnych modeli DCF. Dzięki temu zrozumiemy i poczujemy jakie są najważniejsze czynniki wpływające na wycenę DCF, czyli tak naprawdę kurs spółki giełdowej.

Na każdą analizowaną spółkę po-winniśmy mieć przygotowany oddziel-ny, prosty model DCF. W tym modelu mamy wyszczególnione główne drivery wpływające na wycenę DCF konkret-nej spółki. Są to czynniki wpływające zarówno na stronę przychodową, jak i kosztową.

Drugim ważnym czynnikiem dla in-westora profesjonalnego powinien być praktyczny udział inwestora w życiu spółek giełdowych. Mam na myśli spo-tkania z zarządami spółek giełdowych, relacjami inwestorskimi oraz wyjazdy do spółki giełdowej, np. w formie organi-zowanych dni dla inwestorów. Inwestor Profesjonalny powinien poznać osoby z zarządu, ocenić ich kompetencje i na bieżąco śledzić co dzieje się w spółce giełdowej. Dopiero po takim dokład-nym poznaniu spółki powinien sięgać do rekomendacji biur maklerskich doty-czących poszczególnych spółek giełdo-wych.

Trzecim ważnym obszarem kompeten-cji inwestora profesjonalnego powinna być dobra znajomość analizy makro. Cy-

kle: między innymi cykl dziesięcioletni na rynku pracy i w polskiej gospodarce oraz Cykl Kitchena. Do tego musi znać przełożenie polityki monetarnej na go-spodarkę i giełdę, co w głównej mierze odpowiada za cykl hossy/bessy.

Dzięki znajomości analizy ma-kro znacznie lepiej może zastosować w praktyce selekcję spółek, czyli wie-dzę wynikającą ze znajomości wyceny DCF oraz praktycznej znajomości każ-dej ze spółek.

I czwarty czynnik, również bardzo ważny, to odpowiedni kapitał, który zbudował inwestor profesjonalny. Ka-pitał ten umożliwia mu realizację nie tylko odpowiednio wysokich procen-towych stóp zwrotu w związku z wy-sokimi kompetencjami i umiejętnościa-mi, ale i wysokie zyski. Mam na myśli, że trzydziestoprocentowy wzrost po-zycji o wartości 10 tys. zł to zaledwie 3 tys. złotych. Natomiast pozycja o war-tości 100 tys. złotych, która procento-wo zwiększy swoją wartość o mniejszy rząd wielkości (np. 20%) daje już stopę zwrotu w wysokości 20 tys. złotych.

Podsumowując: w moim rozumieniu poziom „inwestor profesjonalny” łączy w sobie zarówno wysoki poziom wiedzy teoretycznej i praktycznej, jak i odpo-wiednio wysoki poziom skumulowane-go kapitału przeznaczony do zajmowa-nia pozycji na giełdzie.

42 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

jak zarobić po wyborach w uSa

Piotr Baron

g iełdy spadały o około 4%, złoto dro-żało o prawie 5%. Wszystko przez fakt jaką niespodzianką były te wy-

niki w kontekście sondaży przedwyborczych, które nie dawały szans takiemu scenariu-szowi. Sytuacja ta, w kontekście oczekiwań i rzeczywistości, była bardzo podobna do brytyjskiego referendum w sprawie Brexitu. Tam również sondaże wskazywały na to, że nie ma szans, aby Brytyjczycy zagłosowali za wyjściem swojego kraju z Unii Europejskiej. Jak było w rzeczywistości widzieliśmy.

Podobnie jak w przypadku Brexitu pa-nika trwała krótko. Wręcz bardzo krótko. Do 15.30 polskiego czasu, kiedy to otwie-ra się giełda w USA, niemal całość porannej przeceny została zniesiona. Indeks S&P500 otworzył się na niewielkim minusie, a dzień zakończył na ponad 1% plusie.

Jak pokazuje wykres poniżej, do dnia wy-borów największym wygranym w roku był sektor energii rosnący na fali wzrostów cen

ropy, która swój dołek zaliczyła w styczniu 2016 roku. Równie dobrze radził sobie sek-tor materiałów, a nieco gorzej sektor prze-mysłowy oraz technologiczny. Natomiast najgorzej radziły sobie sektory opieki zdro-wotnej i dóbr pierwszej potrzeby.

listopad został zdominowany przez amerykańskie wybory prezydenckie, które przypadały na 8 listopada. hillary clinton zdobyła w nich więcej

głosów, ale system elektorski, który obowiązuje w usa sprawił, że przegrała ostateczny wyścig z donaldem trumpem. w środę rano świat był w szoku.

Źródło: http://stockcharts.com/

43N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

Największym wygranym wyborów został sektor finansowy. Wynika to z faktu, że w czasie kampanii wyborczej, Donald Trump wielokrotnie podkreślał, że zamierza “uczy-nić Amerykę ponownie wielką” poprzez wydatki infrastrukturalne. Co bardzo cieka-

we, praktycznie tym jednym stwierdzeniem udało mu się rozbudzić oczekiwania infla-cyjne Amerykanów, tym samym wpływając na wzrost stóp procentowych. A wyższe stopy procentowe działają zdecydowanie na korzyść sektora finansowego. Dodat-

kowo jednym z postu-latów Trumpa była re-forma Dodd - Frank act - ustawy wprowa-dzonej w 2010 roku nakładającej szereg re-gulacji na cały system finansowy USA. Jej ce-lem jest ograniczenie ryzyka systemowego, ale z drugiej strony na-kłada ona na instytucje finansowe dodatkowy kaganiec, co w efekcie ogranicza pole działa-nia tym podmiotom.

Źródło: Designed by Evening_tao / Freepik

44 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

Poniższa grafika, na której widać wyniki sektorów od dnia wyborów, pokazuje, że na reakcję rynków nie trzeba było długo czekać. Zarówno sektor finansowy, jak i przemysło-wy pokazały siłę.

Warto jeszcze zaznaczyć, że bardzo mocno zyskiwały niektóre spółki z sektora materia-łowego związanego z metalami.

Z drugiej strony najbardziej straciły sektory defensywne takie jak użyteczność publiczna i dobra pierwszej potrzeby. Wskazuje to na bardzo bycze nastawienie inwestorów.

Przechodząc w analizie na poziom poszcze-gólnych branż również widać jak bardzo in-westorzy śledzili wypowiedzi polityków. Np. na zwycięstwie Trumpa bardzo zyskała bran-ża biotechnologiczna i producenci leków. Generalnie uważa się, że Hillary Clinton po-przez kilka swoich wypowiedzi dała wyraź-nie do zrozumienia, że będzie starała się wpłynąć na obniże-nie cen leków. Do-nald Trump nic ta-kiego nie sugerował. Efekt? Od wyborów 7,5% wzrosty, co pokazuje poniższy wykres iShares Na-sdaq Biotechnology ETF (IBB).

JAK POZyCJONOWAć SIę NA RyNEK AMERyKAńSKI?W Buttonwood, gdzie inwestujemy jeden z portfeli właśnie na rynku amerykańskim, przed wyborami mieliśmy mniej więcej taką

alokację sektorową w portfelu w porówna-niu z indeksem S&P500.

Ostatecznie obecnie (29 listopada) skład sektorowy oraz wyniki per sektor przedsta-wiają się następująco.

Pierwszą rzeczą, która rzuca się w oczy, to przede wszystkim fakt, że całkiem sporo portfela (prawie 18%) mimo naszego byczego nastawienia pozostało w gotówce. Obecność gotówki w portfelu wynika przede wszyst-kim z niedoboru w dwóch sektorach, które po wygranej Trumpa dały zarobić najwięcej, tj. sektorze finansowym i sektorze przemy-słowym.

Dlaczego tak się stało? Podstawo-wym problemem było dla nas zna-lezienie odpo-wiednich spółek do tych sektorów. W związku z tym naszą decyzją in-westycyjną było powstrzymanie się od działania

45N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

w myśl zasady lepiej stracić okazję niż stracić pieniądze. To co mógłby zrobić inwestor na naszym miejscu to np. zakup funduszy ETF na dany sektor. My tego zrobić nie mogliśmy, ze względu na to, że jednym z założeń na-szej strategii jest inwestowanie tylko w akcje spółek.

Drugim elementem, który widać już na po-ziomie alokacji sektorowej jest stosunkowo mała wiara w sektor finansowy. Benchmar-kiem dla tego portfela jest indeks S&P500, w którym spółki z tego sektora stanowią około 16,5%. My zdecydowaliśmy o ograni-czeniu ekspozycji na ten sektor docelowo do 9%, a poprzez brak zakupu spółek do nieca-łych 4%. Z perspektywy był to błąd, który w skali całego portfela sprawił, że wynik jest gorszy o jakieś 0,7 - 1 pkt %.

Ponieważ mamy przełom listopada i grud-nia, a mniej więcej w interwałach miesięcz-nych staramy się weryfikować nasze założe-nia bazowe, zbliża się czas decyzji. Obecnie,

z mojego punktu widzenia, najbardziej praw-dopodobnym scenariuszem jest pozostawie-nie docelowej alokacji sektorowej na nie-zmienionym poziomie oraz skupienie się na samej realizacji strategii. Rozumiem przez to zarówno pewne przetasowania w samym składzie portfela (wymiana gorszych spółek na lepsze), jak również zminimalizowanie sta-nu gotówki.

Dwa sektory, które wymagają zwiększe-nia tego zaangażowania bardzo mocno ro-sły - będziemy tutaj, z czysto technicznego punktu widzenia, szukać okazji na stosunko-wo małych spółkach (kapitalizacja poniżej 10 mld $) po korekcie.

Osobiście jestem zdania, że obecna alo-kacja w średnim terminie da bardzo dobry wynik, który będzie dużo lepszy od wyni-

ku S&P500. Obec-nie nasza przewaga nad tym indeksem wynosi około 5 pkt % i zrobimy wszyst-ko, co w naszej mocy, aby ten wynik poprawić. Historię naszych transakcji możesz śledzić na buttonwood.pl.

Portfolio manager w buttonwood.pl. Doradca Inwestycyjny, Ma-kler Papierów Wartościowych. Współzałożyciel buttonwood.pl, investio.pl i squaber.com.

Piotr Baron, CFa

Skład i wyniki portfela po sesji 29 listopada

46 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

Rentowności obligacji a rynek walutowy

Daniel Kostecki

o rentownościach obligacji i ich wpływie na rynek walutowy zrobiło się ostatnio głośno ze względu na wynik wyborów w stanach zjednoczonych. dokładnie

rozchodzi się o plany donalda trumpa i jego pakiet fiskalny, który według oczekiwań rynku ma doprowadzić do podniesienia wzrostu gospodarczego oraz

inflacji, oczywiście kosztem większego zadłużenia.

Źród

ło: D

esig

ned

by b

edne

ymag

es /

Fre

epik

47N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

z ostało to także uwzględnione w naj-nowszych projekcjach makroekono-micznych OECD, z których wynika,

że w 2017 roku gospodarka USA ma się roz-wijać w tempie 2,3 proc., a w 2018 roku już w tempie 3 procent. Natomiast inflacja kon-sumencka ma wzrosnąć o 1,9 proc. r/r w 2017 i 2,2 proc. w 2018 roku. Tymczasem dług rzą-dowy w relacji do PKB ma wynieść w 2017 roku 116,9 proc, a w 2018 roku 117,5 pro-cent. Żeby tego było mało inwestycje brutto na środki trwałe i ich dynamika ma wzrosnąć do 2,3 proc. w 2017 oraz do 5,3 proc. w 2018 roku.

Co to ma jednak wspólnego z rynkiem obli-gacji i dodatkowo z rynkiem walut? Otóż tak zakrojone na szeroką skalę inwestycje z bu-dżetu państwa wpłyną, jak to zostało zazna-czone, na wzrost PKB oraz inflacji. To z kolei może zmusić Rezerwę Federalną do szybszego tempa podwyżek stóp procentowych. Z kolei

stopy procentowe i ich zmiany w przyszłości są kluczowe dla wyceny obligacji. Wzrost stóp procentowych to spadek ceny obligacji i zara-zem wzrost ich rentowności.

Oczywiście zamiast posługiwania się ren-townościami obligacji można by użyć po prostu instrumentów typu FRA (forward rate agree- ment), aby porównać ich notowania z noto-waniami walut, ale dostęp do bieżących kwo-towań związanych z rynkiem stopy procento-wej dla inwestora indywidualnego jest dość ograniczony. Notowania te można sprawdzać w terminalach Bloomberga czy też Reutersa – natomiast notowania rentowności obligacji są dostępne w czasie rzeczywistym na popu-larnych portalach internetowych.

Sprawdźmy zatem, na przykładzie po wy-borach w USA, co stało się z krzywą do-chodowości amerykańskich obligacji oraz jak zmiana rentowności obligacji 10-letnich wpłynęła na notowania dolara.

Wykres 1. Podniesienie rentowności na całej krzywej rentowności USA. Źródło: treasury.gov

Zgodnie z teorią czym bardziej stroma krzywa rentowności, czyli szybciej rosnące oprocento-wanie obligacji długoterminowych w porównaniu do papierów krótkoterminowych, tym więk-sze oczekiwania rynku odnośnie wzrostu inflacji oraz wzrostu PKB.

48 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

Co więcej, po wyborach w USA pojawiła się długo nieobserwowana klasyczna zależność pomiędzy rynkiem akcji i rynkiem obligacji, która mówi nam o tym, że im bardziej tanieją ob-ligacje (rosną ich rentowności), tym bardziej drożeją akcje. W tym momencie zależność ta jest zachowana i dodatkowo wspiera przepływy w stronę dolara.

Europejski rynek akcji czekać mogą zawirowania polityczne, a w USA może nastąpić okres boomu gospodarczego (oczywiście w skali odpowiedniej dla gospodarki rozwiniętej), to z kolei przyciąga kapitał do USA, a do tego dochodzą perspektywy podwyżek stóp procentowych.

Wykres 2. Rynkowe długoterminowe oczekiwania inflacyjne wzrosły do najwyższego poziomu od sierpnia 2015 roku. Źródło: Federal Reserve Bank of St. Louis.

Wykres 3. Ostatnia zależność między rynkiem obligacji i akcji w USA, czyli porównanie rentowności 10-letnich obligacji z indeksem S&P500.

49N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

Rynek obligacji ma w swej naturze odzwierciedlanie zarówno wyceny stóp procentowych, które zależą od PKB i inflacji oraz wycenę ryzyka inwestycyjnego, a to są z kolei główne czyn-niki, które wpływają na wycenę walut. Stąd też tak silna zależność, którą można przedstawić w ostatnim czasie na podstawie rentowności 10-letnich obligacji USA oraz indeksu dolara:

Wykres 4. Zestawienie notowań rentowności amerykańskich obligacji oraz indeksu amerykańskiego dolara.

Niemniej jednak należy pamiętać, że jest to jedynie wprowadzenie do tematu zależności ob-ligacji i walut, gdyż kolejnym krokiem jest zależność par walutowych od spreadów (różnicy) w oprocentowaniu poszczególnych papierów.

Dla przykładu, poniżej znajduje się zestawienie oprocentowania obligacji Niemiec, USA oraz kurs EURUSD:

Wykres 5. Oprocentowanie 10-letnich obligacji Niemiec, USA oraz kurs EURUSD. Źródło: opracowanie własne.

50 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

Tego typu wykres niewiele nam mówi do momentu, gdy zamiast poszczególnych rentowno-ści nie stworzy się spreadu, czyli różnicy w oprocentowaniu. Dopiero przyrównując tę różnicę zobaczymy większą korelację:

Wykres 6. Różnica w rentownościach obligacji 10-letnich Niemiec i USA a kurs EURUSD.

Tego typu zestawienia są często wykorzystywane jako wskaźniki wyprzedzające dla rynku walut, zwłaszcza jeśli pojawią się istotne dywergencje pomiędzy spreadem obligacji a kursem. Dodatkowo różnice w oprocentowaniu i ich zmiana to kluczowy czynnik dla carry trade, ale to już zostanie opisane innym razem…

Wieloletni praktyk rynków finansowych. Swoje doświad-czenie zawodowe zdobywał pracując przez 6 lat w domach maklerskich, w tym na stanowisku Dyrektora Departa-mentu Analiz Rynkowych. Prywatnie zapoczątkował swoją przygodę z rynkami w 2007 roku. Zdobywca nagrody Blog Roku – www.danielkostecki.pl. Twórca oraz założyciel pier- wszej polskiej telewizji internetowej traktującej o rynkach finansowych – rynkinazywo.tv

Daniel Kostecki

Źródło: Designed by bedneym

ages / Freepik

51N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

Źródło: Designed by bedneym

ages / Freepik

Wygrana trumpa nie stanowi fundamentalnej zmianyChristopher Dembik,Dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

SERIOUS TRADING. WORLDWIDE.

Źródło: Designed by Freepik

52 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

K luczowym pytaniem, które zada-ją sobie inwestorzy, brzmi: czy wy-grana Donalda Trumpa w wyborach

prezydenckich w USA stanowi fundamental-ną zmianę dla rynków finansowych. Na ra-zie odpowiedź brzmi: nie, nie stanowi. Nikt jednak nie wie, jakie działania zostaną wdro-żone przez prezydenta-elekta, gdy rozpocz-nie swoją kadencję. Jedno jest pewne – aby zrealizować swój ambitny infrastrukturalny program w stylu Keynesa (projekty o łącznej wartości 500 miliardów USD), Trump będzie zmuszony do zwiększenia zadłużenia w celu pozyskania finansowania. W takiej sytuacji, Trump z pewnością będzie musiał wycofać się ze swoich zapowiedzi podwyższenia ceł na import chińskich towarów, ponieważ Pań-stwo Środka, które jest największym posia-daczem amerykańskim obligacji (o wartości 1157 miliardów USD we wrześniu), mogło-by zrezygnować z dalszych zakupów długu w obliczu bardziej agresywnych działań han-dlowych ze strony Waszyngtonu. Wysokie

zadłużenie USA powoduje, że państwo jest silnie zależne od dobrej woli zagranicznych inwestorów. Dlatego też wprowadzenie pro-tekcjonistycznych działań na szeroką skalę jest niemożliwe. Najbardziej prawdopodob-nym scenariuszem jest podwyższenie cła tylko na niektóre towary, co usatysfakcjono-wałoby elektorat Trumpa i jednocześnie nie doprowadziłoby do wojny handlowej z Azją. Renegocjacja porozumień handlowych, takich jak NAFTA, jest kolejną opcją, ale USA ryzy-kowałyby wtedy otworzenie puszki Pandory – nie tylko Waszyngton ma bowiem interes w renegocjacji takich umów, ale także i inne podmioty, na przykład Meksyk i Kanada.

Po wygranej Trumpa sytuacja na rynkach finansowych szybko wróciła do normy. Co ciekawe, wygląda na to, że Włochy i Hiszpa-nia są bardziej wrażliwe na populizm niż inne państwa w Europie Zachodniej. W reakcji na wygraną Trumpa rentowności 10-letnich obligacji Włoch wzrosły o 35 punktów bazo-wych, a Hiszpanii o 27 punktów. Następnie

53N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

doszło do lekkiego odreagowania tych ru-chów. Jest to poważne ostrzeżenie dla tych dwóch państw, biorąc pod uwagę, że Europę czeka seria kluczowych wydarzeń politycz-nych, które mogą potencjalnie nasilić nie-pewność na rynku: będziemy wkrótce świad-kami referendum we Włoszech, wyborów prezydenckich w Austrii (oba wydarzenia 4 grudnia), a także wyborów powszechnych w Holandii w marcu 2017 roku, które może wygrać PVV Geerta Wildersa.

Co do warunków finansowych, to nie zmie-niły się one fundamentalnie w USA od 9 li-stopada. Indeksy NFCI (National Financial Conditions Index) i ANFCI (Adjusted Natio-nal Financial Conditions Index), który jest za-zwyczaj postrzegany jako bardziej wiarygod-ny, pozostają poniżej poziomów z grudnia 2015 r., gdy Fed podniósł stopy o 25 punk-tów bazowych.

Realnym efektem wynikającym z wygranej Trumpa, oprócz dosyć sztucznych wzrostów na globalnych rynkach akcji, jest nasilenie się

oczekiwań inflacyjnych. Rynek prognozuje, że ekspansywna polityka fiskalna Trumpa, protekcjonizm handlowy oraz ogranicze-nia dotyczące migracji zarobkowej przełożą się na szybszy wzrost cen podczas jego ka-dencji. W konsekwencji, według oczekiwań z ostatnich tygodni, inflacja ma przyspieszyć do 1,97% w ciągu 3 lat oraz do 2% w ciągu 5 lat. 5-letnie kontrakty forward potwierdza-ją ten trend – wzrosły one z 2,14% na po-czątku listopada do 2,46% obecnie.

Niektórzy są zdania, że wpływ wygranej Trumpa na inflację szybko osłabnie. Bez wzglę-du na wszystko należy pamiętać, że ostatnie nasilenie oczekiwań inflacyjnych zostało także wywołane wyższymi globalnymi cenami su-rowców (+0,58% w październiku w ujęciu rocz-nym) i powolnym wyjściem Chin z deflacji (PPI +1,2% w październiku w ujęciu rocznym).

USA: BRAK PRZESZKÓD PRZED FEDEM Wygrana Donalda Trumpa niewiele zmienia, jeśli chodzi o politykę pieniężną USA. Fed

54 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

ma możliwości podwyższenia stóp procento-wych do lutego 2018roku, gdy zakończy się kadencja prezes Janet Yellen. Zastąpienie jej przed tą datą ma zerowe szanse powodze-nia. Prezydent USA ma tylko dwa sposoby na usunięcie członka FOMC. Pierwszy jest związany z wykorzystaniem klauzuli o “po-ważnym wykroczeniu”. Jednak, mimo że ten przepis prawny może być przedmiotem róż-norakiej interpretacji, to trudno byłoby udo-wodnić, że Janet Yellen dokonała takiego czynu. Drugim sposobem jest pozostawienie Yellen na pozycji Prezesa Rady Gubernato-rów, ale zredukowanie roli tego ciała. Aby to zrobić, należałoby zmienić statut banku cen-tralnego zwykłą większością głosów w Kon-gresie i decyzją prezydenta. Jednak jest mało prawdopodobne, aby takie rozwiązanie zo-stało poparte przez Republikanów.

Dlatego też, prawdopodobnie, proces nor-malizacji polityki pieniężnej w USA nie od-czuje zmiany politycznej w Waszyngtonie. Podwyżka stóp procentowych w grudniu

(która może maksymalnie sięgnąć 25 punk-tów bazowych) może nie wywołać żadnych emocji, ponieważ taki krok został już wli-czony przez rynek w ceny. Od listopada In-deks Dolara zyskał około 4%. Wszelkie dane (w tym reguła Taylora i oczekiwania inwesto-rów) wskazują na podwyżkę stóp przez Fed w grudniu. Reguła Taylora (która jest bardzo użytecznym narzędziem dla Fedu od począt-ku lat 90.) wskazuje, że pod koniec kadencji Janet yellen, ważona średnia stopa procen-towa powinna wynosić nieco więcej niż 2%.

Jednak ten teoretyczny na razie poziom może nie wystarczyć, aby poradzić sobie z potencjalnym spowolnieniem gospodar-czym w USA. Ostatnie dane wskazują, że amerykańska gospodarka jest zdrowa, ale zbliża się do końca cyklu biznesowego. Sprze-daż detaliczna rosła przez większość ostat-nich dwóch lat, ale nie można tego samego powiedzieć o hurcie. Dodatkowo, indeks Empire State Manufacturing silnie odbił, lecz wskaźniki dotyczące zatrudnienia wskazują

55N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

na mniej optymistyczną sytuację. Od ostat-niej recesji minęło 35 kwartałów. Historia podpowiada nam (z wyjątkiem rekordowo długiego okresu 40 kwartałów bez recesji za złotej ery Clintona), że USA wpadną w nową recesję podczas kadencji Trumpa. Działania w stylu Keynesa, których zwolennikiem jest prezydent-elekt, mogłyby okazać się istot-nym wsparciem dla gospodarki w momencie, w którym najbardziej by tego potrzebowała, zwłaszcza, że pole manewru Fedu może być ograniczone.

WŁOSKI KOSZMARW najbliższej przyszłości źródłem obaw in-westorów nie będzie możliwa recesja w USA, ale powrót ryzyka politycznego we Włoszech. Pierwszy tydzień grudnia będzie niezwykle stresujący dla Włoch i dla całej Europy. Doj-dzie wtedy do referendum konstytucyjnego (4 grudnia) oraz skomplikowanego procesu dokapitalizowania Monte Paschi, który może nasilić obawy o europejski sektor bankowy, jeśli operacja okaże się nieudana.

W połowie listopada, premier Renzi otrzy-mał nieoczekiwane wsparcie ze strony Bruk-seli. Włochy, które nie osiągną swoich ce-lów związanych z deficytem budżetowym w tym i przyszłym roku, mogą zostać jed-nym z głównych beneficjentów zmiany sta-nowiska Komisji Europejskiej w sprawie sty-mulacji fiskalnej. Jednak może okazać się to niewystarczające dla Partii Demokratycznej, aby wygrać referendum – umacniają się bo-wiem nastroje populistyczne i anty-establi-shmentowe. Dotyczy to nie tylko Włoch, ale całej Europy.

Jeśli premier Renzi będzie zmuszony do re-zygnacji lub dokapitalizowanie Monte Paschi okaże się nieskuteczne, to spready Włoch mogą rozszerzyć się o kilkadziesiąt punktów bazowych, a rating Włoch może otrzymać negatywną perspektywę (obecny rating to BBB- ze stabilną perspektywą, według me-todologii S&P).

Tym niemniej, ryzyko rozlania się kryzysu na inne europejskie państwa jest niezbyt wy-sokie, z trzech powodów:

56 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

1) Wartość niespłaconych kredytów we włoskim sektorze bankowym (NPL) to 400 miliardów euro, ale ich ilość ustabilizowa-ła się w ostatnich miesiącach, co jest raczej pozytywnym sygnałem. Z tej wartości tylko 10% stanowi natychmiastowe zagrożenie. Dodatkowo, znaczna część NPL jest wyni-kiem tradycyjnych złych przyzwyczajeń we włoskim sektorze publicznym, polegających na systematycznym opóźnianiu płatności dla dostawców;

2) W przypadku zarażenia Europy włoskim kryzysem i zawirowaniami w sektorze ban-kowym, ECB nadal posiada amunicję, aby interweniować. Bank centralny może zde-cydować się na operacje TLTRO, aby pomóc włoskim bankom albo program OMT, jeśli zmaterializuje się najgorszy scenariusz;

3) W ostatnich latach mniejszy popyt na akcje europejskich banków był tłumaczony niskimi stopami procentowymi. Obecnie ren-towności obligacji rosną z uwagi na nasilające się oczekiwania inflacyjne – inwestorzy mają dobry powód, aby ponownie zacząć kupo-wać papiery europejskich banków. Te nowe warunki bez wątpienia powodują, że włoskie banki mogą patrzyć w przyszłość z nieco większym optymizmem niż kilka miesięcy temu.

Zawirowania we włoskim sektorze banko-wym jednak tylko przysłaniają prawdziwe problemy, którym Rzym musi stawić czoło. Przede wszystkim, włoska gospodarka znaj-duje się w stanie wegetacji od ponad 20 lat. Mimo popularności premiera Renziego na początku jego kadencji, nie udało mu się wes-przeć wzrostu, co przełożyło się ostatecznie na zwiększenie populizmu. Można podać jeden wskaźnik, który obrazuje tragiczny stan włoskiej ekonomii: w cenach stałych PKB Włoch nie przyspieszył o jotę w ciągu ostatnich 15 lat. 15 lat zerowego wzrostu! Problemy włoskiego sektora bankowego zo-staną bez wątpienia rozwiązane, ale mogą

ponownie się pojawić, jeśli państwo nie zdo-ła zwiększyć dynamiki gospodarki.

PORAżKA JAPONIIKolejnym przegranym w tym roku, znacznie większym niż Włochy, jest Japonia. Dzia-łania Tokio na polu polityki pieniężnej oraz nowy plan obejmujący akcje stymulujące, ogłoszony w sierpniu, (ponownie) nie przy-niosły spodziewanych efektów. Od początku roku to kolor czerwony króluje na japońskich rynkach: USDJPY -9%, Nikkei -6%, Topix -8%, rentowności 2-letnich obligacji: -0,1%, 10-letnich: -0,2%, 30-letnich: -0,7%. Jest to dowodem, że inwestorzy nie wierzą, że Japo-nia jest zdolna do ucieczki z deflacji na stałe.

Dodatkowo fakt, że bank centralny odro-czył osiągnięcie celu inflacyjnego na okres po kwietniu 2018 roku, czyli koniec manda-tu Haruhiko Kurody, jest równy z akceptacją porażki. Japonia znajduje się w inflacji, ale będzie ona trudna do utrzymania w dłuż-szym okresie, ponieważ nie odzwierciedla ca-łej gospodarki. Największy wpływ na wzrost płac w ostatnich latach miały duże spółki (średni wzrost o 2,14% w tym roku wobec 2,38% w ubiegłym; obecne spowolnienie jest przede wszystkim wywołane wyższym kursem JPY, który ciąży płacom).

Małe i średnie firmy nie dołożyły się do tego w żadnym przypadku. Duże firmy zgodziły się na podwyżkę płac, ale pod warunkiem zwięk-szenia marż, co dokonało się kosztem dostaw-ców, zmuszonych do obniżenia cen – dopro-wadziło to do tego, że na ich poziomie nie doszło do podwyżki wynagrodzeń. Problem Japonii nie jest natury gospodarczej, ale poli-tycznej. Premier Abe musi wykorzystać fakt, że cieszy się pełnym poparciem swojej partii i wyciągnąć rękę po wielkie rezerwy gotów-ki w celu zmniejszenia presji na SME i pobu-dzenia inwestycji. Bez wątpienia, jest to jeden z ostatnich sposobów, aby przywrócić inflację na właściwe tory.

57N R 3 7 / G R U D Z I E Ń 2 0 1 6

POLSKA IDZIE W ZŁyM KIERUNKUPod koniec roku nie tylko Włochy i Japonia znajdują się w trudnej sytuacji. Polska, któ-ra w ostatnich latach była postrzegana jako modelowy przykład rozwoju gospodarczego, właśnie popełniła błąd mogący ją dużo kosz-tować. Decyzja o obniżeniu wieku emerytal-nego z 67 do 65 lat w przypadku mężczyzn i 60 w przypadku kobiet jest dosyć popu-larnym działaniem, ale w obecnych okolicz-nościach nie ma na nie miejsca w budżecie i z pewnością będzie skutkować podwyższe-niem podatków. To z kolei uderzy w wydatki konsumpcyjne, które są głównym motorem wzrostu PKB. Bardzo prawdopodobna pod-wyżka podatków i powolna integracja środ-ków unijnych mogą mieć zdecydowanie ne-gatywny wpływ na gospodarkę.

Polska, tak jak większość gospodarek w re-gionie Europy Środkowo-Wschodniej, zma-ga się obecnie ze spowolnieniem gospodar-

czym. Politycy w Warszawie są zdania, że spowolnienie to jest tylko tymczasowe, ale nie mogą być w większym błędzie. Więk-szość wskaźników dotyczących nastrojów gospodarczych (oprócz nastrojów konsu-mentów) znajduje się bowiem w stagnacji lub nawet lekko spada, na przykład nastroje w przemyśle.

Sygnały te mogą oznaczać, że spowolnie-nie potrwa dłużej niż oczekuje rząd. Biorąc pod uwagę ostatnie dane makro, możemy z pewnością stwierdzić, że cel rządu do-tyczący wzrostu PKB – wynoszący 3,4% w tym roku – to tylko pobożne życzenia. PKB na poziomie 3% w 2016 roku to bar-dziej realny scenariusz. Biorąc to pod uwa-gę, w najbliższym czasie nie powinno dojść do podwyżki stóp przez NBP. Nie byłbym zdziwiony, gdyby prezes Glapiński był na-wet zmuszony do rozważenia obniżki stóp w 2017 roku.

Źródło: Designed by O

lga_spb / Freepik

58 W W W . E Q U I T Y M A G A Z I N E . P L

638000450

lat na rynku

czytelnikówponad

ponad specjalistycznychartykułów

REKLAMA I WSPÓŁPRACA // m a r k e t i n g @ e q u i t y m a g a z i n e . p l