juhasz peter

Budapesti Corvinus Egyetem Gazdlkodstudomnyi Kar, Vllalatgazdasgtan Tanszk Gazdlkodstani Doktori Iskola

Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata

Vllalatok mrlegen kvli tteleinek rtkelsi problmi

Doktori (PhD) rtekezs

Juhsz Pter

Tmavezet: Dr. Reszegi Lszl, egyetemi docens

2004. szeptember

Juhsz Pter: Az zleti s knyv szerinti rtk eltrsnek magyarzata

2

TARTALOMJEGYZK

TARTALOMJEGYZK ...................................................................................................................................... 2

BEVEZETS......................................................................................................................................................... 5

1. A VLLALATI RTK .................................................................................................................................. 9 1.1. AZ RTKELS ESZKZTRA....................................................................................................................... 11

1.1.1. Statikus eljrsok ................................................................................................................................ 11 1.1.2. Piaci informcikon alapul eljrsok ............................................................................................... 13 1.1.3. A mrs problmi .............................................................................................................................. 15

1.2. A KNYV SZERINTI S AZ ZLETI RTK ELTRSNEK OKAI...................................................................... 17 1.2.1. A knyv szerinti rtk korltai............................................................................................................. 17

1.2.1.1. A szmvitel mint rtkmr ........................................................................................................................... 19 1.2.1.2. A szmviteli rtkmrs nehzsgei............................................................................................................... 19

1.2.2. Eltr szmviteli rendszerekben kimutatott rtkek sszevethetsge ................................................ 23 1.2.2.1. Az zleti rtkels s a szmvitel ................................................................................................................... 25

1.2.3. Az rtkels orszg-specifikus problmi............................................................................................ 28 1.2.3.1. Trtnelmi klnbsgek kihatsa ................................................................................................................... 29 1.2.3.2. Makrogazdasg, letciklusok ......................................................................................................................... 30

1.3. MRLEGEN KVLI TTELEK ....................................................................................................................... 32 2. KORREKCIK A SZMVITELI KIMUTATSOKBAN........................................................................ 37

2.1. LTALNOS ESZKZRTKELSI ELJRSOK ............................................................................................. 37 2.1.1. Kszpnzt termel eszkzk................................................................................................................. 39 2.1.2. Kszpnzt nem termel eszkzk ......................................................................................................... 40 2.1.3. Opcis jelleget mutat eszkzk.......................................................................................................... 41

2.1.3.1. A relopcik tpusai ....................................................................................................................................... 43 2.1.3.2. A relopcik korltai ...................................................................................................................................... 44

2.2. ESZKZOLDALI MRLEG KORREKCIK........................................................................................................ 46 2.2.1. Forgeszkzk..................................................................................................................................... 46

2.2.1.1. Felesleges pnzeszkzk................................................................................................................................ 46 2.2.1.2. Piackpes rtkpaprok................................................................................................................................... 47 2.2.1.3. Vevllomny ................................................................................................................................................ 47 2.2.1.4. Ms jelleg kvetelsek ................................................................................................................................. 48 2.2.1.5. Kszletek s egyb eszkzk.......................................................................................................................... 48

2.2.6. Immaterilis eszkzk rtkelse......................................................................................................... 50 2.2.6.1. Kutats-fejleszts ........................................................................................................................................... 57 2.2.6.2. Franchise jogok .............................................................................................................................................. 59 2.2.6.3. Mrkanevek, szerzi jogok, licencek ............................................................................................................. 60 2.2.6.4. Marketing kiadsok ........................................................................................................................................ 61 2.2.6.5. Kapcsolati listk, archvumok ........................................................................................................................ 61 2.2.6.6. truhzhat szerzdsek................................................................................................................................ 62 2.2.6.7. Goodwill......................................................................................................................................................... 62

2.2.7. Pnzgyi termkek............................................................................................................................... 64 2.2.8. Gpek, berendezsek ........................................................................................................................... 65 2.2.9. Ingatlanok rtkelse........................................................................................................................... 66

2.3. FORRSOLDALI KORREKCIK ..................................................................................................................... 68 2.3.1. Szlltk............................................................................................................................................... 68 2.3.2. Lzing................................................................................................................................................... 69 2.3.3. Nem konszolidlt lenyvllalatok........................................................................................................ 70 2.3.4. Munkavllalkkal kapcsolatos ktelezettsgek ................................................................................... 70 2.3.5. Tulajdonosi hitelek .............................................................................................................................. 71 2.3.6. Nyugdjalapok ..................................................................................................................................... 71 2.3.7. Halasztott adfizetsi ktelezettsgek ................................................................................................. 71 2.3.8. Garancia, jtlls, termkfelelssg, kezessgvllals....................................................................... 72 2.3.9. Krnyezetvdelmi ktelezettsgek ....................................................................................................... 72 2.3.10. Peres eljrsok.................................................................................................................................. 73 2.3.11. Szablyoknak val megfelels ........................................................................................................... 73 2.3.12. Specilis krdsek ............................................................................................................................. 73


3

2.4. A KORREKCIK ALKALMAZSA .................................................................................................................. 75 3. A VLLALATI TBBLETRTK FORRSAI ....................................................................................... 77

3.1. A SZELLEMI TKE KEZELSE ....................................................................................................................... 79 3.1.1. A szellemi tke azonostsa ................................................................................................................. 80 3.1.2. A szellemi tke mrsi lehetsgei ...................................................................................................... 84 3.1.3. A szellemi tke mrse a gyakorlatban ............................................................................................... 92

3.2. A SZERVEZETI RENDSZER KVZI-ESZKZEI................................................................................................. 97 3.2.1. Stratgia .............................................................................................................................................. 97 3.2.2. Vllalati kultra .................................................................................................................................. 98 3.1.3. Kockzatkezelsi s biztonsgi rendszerek.......................................................................................... 99 3.2.4. Bels informcis rendszer ............................................................................................................... 100 3.2.5. Vllalati teljestmnymrs ............................................................................................................... 100 3.2.6. Meglv zleti kapcsolatok, engedlyek, szerzdsek ....................................................................... 101

3.2.6.1. Vev- s gyflkapcsolatok ......................................................................................................................... 102 3.2.6.2. Egyb kapcsolatok, hrnv ........................................................................................................................... 103 3.2.6.3. Elnys szerzdsek .................................................................................................................................... 105

3.2.7. Tervtrak, archvumok ...................................................................................................................... 105 3.2.8. Ipargi s orszg specifikus jellemzk .............................................................................................. 106

3.3. EMBERI ERFORRS.................................................................................................................................. 108 3.3.1. Emberi erforrs-rtkelsi modellek ............................................................................................... 109

3.3.1.1. Etikai felvetsek ........................................................................................................................................... 111 3.3.1.2. Az rtkels clja ......................................................................................................................................... 112 3.3.1.3. rtkelsi mdszerek.................................................................................................................................... 113 3.3.1.4. Emberi erforrs rtkelsi modellek........................................................................................................... 118 3.3.1.5. Humn tbbletrtk modell .......................................................................................................................... 123

3.3.2. A menedzsment rtkelsnek problmi .......................................................................................... 129 3.3.3. A szemlyi fggs rtkelse ............................................................................................................. 132 3.3.4. sztnzsi rendszer........................................................................................................................... 134

4. A MAGYAR SZAKIRODALOM TTEKINTSE .................................................................................. 136

5. ELMLETI SSZEGZS........................................................................................................................... 141

6. A MRLEGEN KVLI TTELEK SZEREPNEK EMPRIKUS VIZSGLATA ........................... 144 6.1. A KUTATS CLJA..................................................................................................................................... 144 6.2. A KUTATSI MODELL ................................................................................................................................ 145 6.3. A KUTATS HIPOTZISEI ........................................................................................................................... 147 6.4. AZ ADATELEMZS MDSZEREI .................................................................................................................. 150

6.4.1. Vizsglt adatok .................................................................................................................................. 150 6.5. A VIZSGLATOK EREDMNYEI .................................................................................................................. 154

6.5.1. H1 az zleti s a knyv szerinti rtk kapcsolata ........................................................................... 154 6.5.2. H2, H3 az zleti s a knyv szerinti rtk klnbsge s vltozsa................................................ 156 6.5.2. H4 a mrleg szerkezetnek hatsa.................................................................................................. 160

6.5.2.1. Tesztek a teljes mintn ................................................................................................................................. 160 6.5.2.2. Rszmintn vgzett tesztek .......................................................................................................................... 162

6.5.3. H5, H8, H9 Szmviteli rendszeren kvli vllalat specifikus hatsok ............................................ 163 6.5.3.1. Ipargi hatsok ............................................................................................................................................. 165 6.5.3.2. Rgi s orszg specifikus hatsok .............................................................................................................. 167 6.5.3.3. Prhuzamos vizsglatok ............................................................................................................................... 169

6.5.4. H6 Az inflci hatsa ..................................................................................................................... 173 6.5.5. H7 Az MV/BV rta idbeli vltozkonysgnak magyarz tnyezi ............................................ 174

6.6. AZ EMPIRIKUS EREDMNYEK SSZEGZSE ................................................................................................ 178 6.7. AZ EREDMNYEK FELHASZNLSI LEHETSGEI...................................................................................... 180

FELHASZNLT IRODALOM ....................................................................................................................... 182

KAPCSOLD SAJT PUBLIKCIK..................................................................................................... 194


4

MELLKLETEK ............................................................................................................................................. 195 1. MELLKLET .................................................................................................................................................. 195 2. MELLKLET .................................................................................................................................................. 195 3. MELLKLET .................................................................................................................................................. 196 4. MELLKLET .................................................................................................................................................. 196 5. MELLKLET .................................................................................................................................................. 196 6. MELLKLET .................................................................................................................................................. 197 7. MELLKLET .................................................................................................................................................. 198 8. MELLKLET .................................................................................................................................................. 199 10. MELLKLET ................................................................................................................................................ 201 11. MELLKLET ................................................................................................................................................ 202 13. MELLKLET ................................................................................................................................................ 204 15. MELLKLET ................................................................................................................................................ 206 16. MELLKLET ................................................................................................................................................ 213 17. MELLKLET ................................................................................................................................................ 214 18. MELLKLET ................................................................................................................................................ 215 19. MELLKLET ................................................................................................................................................ 216 20. MELLKLET ................................................................................................................................................ 219 21. MELLKLET ................................................................................................................................................ 220


5

BEVEZETS

Az elmlt vtizedekben a vllalatok piaci rtkelse egyre ltvnyosabban elvlt a

szmviteli1 megtlstl. Az Egyeslt llamokban 1978-ban a vllalatok knyv szerinti rtke

tlagosan piaci rtkk 95 szzalkt tette ki, tz esztendvel ksbb alig 28 szzalkt.

Manapsg mutat mr alulrl kzelti a 20 szzalkot. (Personnel Today, 2002)

Mirt lnyeges ez? A szmviteli kimutatsokat, klnsen az ves beszmolt valamennyi

tulajdonos megkapja. Ez az az informci, amely alapjn jobb hjn a kisrszvnyesek

tmege igyekszik tltni, mi trtnt a vllalatnl az elmlt vben. Ez az az adathalmaz, amely

alapjn dnteni prbl: eladja rszesedst az aktulis rfolyamon, vagy ellenkezleg,

rdemes volna jabb paprokat vennie. De hozhat-e helyes dntst, aki a vllalat rtknek

alig egytdt ltja?

A kls rintettek is elssorban a szmviteli kimutatsokbl indulnak ki. A beszlltk

vevjk fizetkpessgt, a bankok hiteleik kockzatt, az llam az adzs pontossgt ilyen

alapokra (is) tmaszkodva hatrozza meg. Megfelel kpet kapnak gy a vllalatrl?

Nincsenek jobb helyzetben a trsasg vezeti sem. Aligha hozhat helyes dnts kizrlag

mlt orientltsg adatbzis alapjn, klnsen ha az rtk 80 szzalka kimarad abbl. Van-

e rtelme olyan dntstmogatsi rendszereket hasznlni, amelyek nem egsztik ki a

szmvitel informcikat?

A krdsekre adott vlasz aligha lehet igenl. Az Enron s WorldCom szmviteli

beszmoliban tallt visszssgok ugyancsak rirnytottk a figyelmet a kimutatsok s a

valsg esetleges eltrseire. Mennyire megbzhatk azok a kimutatsok, amelyek alapjn

mg a teljes sszeomls eltt egy-kt hnappal is vtelre javasoltk az elemzk a cgek

paprjait? A bntet jogi kategrik mellett van-e ms oka is az zleti s a szmviteli

rtktlet eltrsnek? A problmakrt klnsen aktuliss teszi, hogy 2002-ben jrszt

pp az imnt ltott okok miatt az Egyeslt llamokban hasznlt szmviteli szablyrendszer,

a GAAP lnyegesen megvltozott.

Kutatsom clja az, hogy bemutassam, mi okozza az zleti s a knyv szerinti rtk

eltrst. (Az rtket a tkletesen informlt, a stratgia befolysolsra nem kpes tulajdonos

szemszgbl kzeltem.) Ennek meghatrozshoz nem elegend azonban a szmvitel vagy

1 A dolgozatban szmvitelen a bizonylati elven, szigor szablyokat kvetve mkd pnzgyi szmvitelt rtem. (Eltr esetben a vezeti, illetve pnzgyi szmvitel kzti klnbsgttelt kln jellm.)


6

a pnzgy eszkztra: szksg van a vllalat komplex ttekintsre, amelybl pldul a

vezets-szervezs, az emberi erforrs menedzsment s az informcigazdlkods

nzpontjai sem hinyozhatnak.

A tma sszetettsge miatt azonban aligha vllalkozhatom az egyes krdskrk rszletes,

sokoldal bemutatsra. Az elsdleges cl az egyes magyarz tnyezk azonostsa,

amelyek alapos elemzse, tudomnyos igny tovbbi feltrsa kln kutatsok tmja lehet.

Ennek megfelelen az egyes krdskrk kibontsa sokkal inkbb a gyakorlati tapasztalatok

alapjn becslt fontossgukat mutatja, semmint a lehetsges megkzeltsmdok sokflesgt,

vagy a szakirodalmi trgyals rszletessgt.

Br a vllalat knyv szerinti s zleti rtke kzti klnbsg jelents lehet, ez semmikpp

sem jelenti azt, hogy a szmvitel haszontalan, vagy hibs volna. Sokkal inkbb arra kvnom

felhvni a figyelmet, hogy a szmvitel clja nem az rtkels. Az vatossg elve egybknt is

alapjban krdjelezi meg a relis rtk kimutatst, hiszen csak az rtkcskkenst kell s

szabad a knyvekben azonnal bemutatni. A bajok abbl szrmaznak, hogy egy ms clra

ksztett eszkzt sokan s sokszor olyasmire hasznlnak, amire az csak igen korltozottan

alkalmas. Hibztathatjuk-e a mterrudat, mert nem lehet vele pontosan idt mrni?

Az empirikus kutatsomban nem csak az zleti s a knyv szerinti rtk hasonlsgt s

eltrsnek mrtkt ellenriztem, hanem azt is megvizsgltam, hogy a differencit milyen

tnyezkre lehet visszavezetni, s a klnbsgek idben hogyan vltoznak.

A dolgozat szerkezete a kvetkez. Az els rszben a vllalati rtk lehetsges pnzgyi

rtelmezst s a szmviteli megkzelts, rtkmrs sajtossgait tekintem t. Kln

rszben foglalkozom a kt mrs eltrsnek magyarzatval, illetve a klnbzetet okoz

tnyezk lehetsges csoportostsval, bemutatsval. A fejezet az rtkfogalmak kzti

klnbsget is bemutatja.

A msodik rsz a vllalati kimutatsok korrekciit fogja ssze. Ezen mdostsok az zleti

dntshozatal s a szmvitel szemlletnek klnbsgbl add eltrsek semlegestst

szolgljk. sszefoglalom, milyen nllan elklnthet s rtkelhet tnyezk jrulnak

hozz a vllalat zleti rtkhez, s azok knyv szerinti rtkt milyen eljrsokkal lehet a

pnzgyi dntsek megalapozsra jobban alkalmass tenni. A fejezet clja, hogy a szmviteli

kimutatsok egyes elemeire, illetve a vllalati eszkzkre visszavezethet eltrseket

ttekintsem.


7

A harmadik rsz azon vllalati rtket befolysol tnyezk rtkelsi s szmbavteli

lehetsgeivel foglalkozik, amelyek nllan nem megragadhatak, illetve nem rtkelhetek.

Ezen szinergikus tnyezk br gyakran kardinlis jelentsgek a vllalati rtk

szempontjbl, legtbbszr pnzben csak igen nehzkesen vagy egyltaln nem

rtkelhetek. A fejezetben bemutatom a vllalati tbbletrtk eredett s klnbz

lehetsges felosztsait is.

A negyedik fejezetben a tma magyar szakirodalmt tekintem t, az tdik fejezetben a

legfontosabb tanulsgokat foglalom ssze. A hatodik rszben az empirikus kutats

eredmnyei kaptak helyet. A sokvltozs statisztikai eszkztrral vgzett elemzs

segtsgvel bemutatom a piaci s a szmviteli rtkmrs kztti klnbsg mrtkt, idbeli

alakulst s az eltrs kapcsolatt a mrleg szerkezetvel. Kln foglalkozom a szmviteli

kimutatsokban figyelembe nem vett nhny tnyezvel s megvizsglom azt is, hogy az

eltrs szerkezet miknt hat annak vltozkonysgra. A dolgozat sszefoglalssal s az

eredmnyek lehetsges felhasznlsi lehetsgeinek ttekintsvel zrul.


8

Ksznetnyilvnts

Egy doktori rtekezs elkszlte sohasem egyetlen ember munkjnak eredmnye.

Munkmhoz komoly szakmai segtsget, tmogatst, j gondolatokat, kritikus nzpontot

tmavezetm, dr. Reszegi Lszl adott. Ksznet neki trelmrt, amivel e kiss hosszra ntt

anyagot tbbszr is tfslte.

Ksznettel tartozom kollgimnak, a Budapesti Kzgazdasgtudomnyi s

llamigazgatsi Egyetem Vllalatgazdasgtan tanszknek munkatrsainak, akik szmtalan

szrevtellel segtettek abban, hogy gondolataimat a megfelel tudomnyos keretek kz

szortsam. Kln ksznet illeti dr. Czak Erzsbet tanszkvezett, dr. Bartk Istvnt, dr.

Wimmer gnest, dr. Dolgos Olgt, akik az elmleti rsz vadhajtsait metszegettk. Felttlenl

ki kell emelnem Dorgai Ilont, aki korbbi kzs kutatsaink, vitink utn ezttal arra is vette

a fradtsgot, hogy a tartalmi korrekcik mellett a gpelsi pontatlansgokat is segtsen

kiszrni. Ami mgis megmarad, kizrlag a szerz hibja.

Minden munka elkszlsnek vannak anyagi vonzatai is. A finanszrozshoz ez esetben

az Axel Springer Budapest Kft., a BKE Normatv Kutatsi Plyzata, a Pnzgyi

Szervezetek llami Felgyelete s a Riesz Mikls Alaptvny nyjtott nlklzhetetlen

segtsget. Ksznet rte.

Vgezetl ksznettel tartozom csaldomnak, akik t ven t tretlen nyugalommal

trtk, hogy otthon tlttt idm nagy rszt is cikket s knyveket olvasva, adatbzisokat

elemezve tltsem. Tmogatsuk nlkl sohasem sikerlt volna.


9

1. A VLLALATI RTK

A vllalatrtkels clja azon relis s mltnyos r, illetve rtartomny meghatrozsa,

amelyet alkalmazva nkntes tulajdonosvlts vgbemehet, azaz tisztn nrdekeit kvetve

az egyik fl hajland eladni, a msik pedig megvenni a vllalatot.

Br elfogadjuk, hogy ltezik a vllalatnak egy vltozatlan stratgia s tkletes

informltsg melletti fair rtke, a valsgban csak rtartomnyrl beszlhetnk, hiszen

konkrt r megadsa a gyakorlatban lehetetlen. Az elad s a vev kzt fennll informcis

aszimmetria legfeljebb mrskelhet, megszntetni azonban aligha lehet.

A mltnyos r teht adott szitucihoz, felttelekhez, idponthoz, kls krlmnyekhez

kthet, ezrt ugyanazon vllalat rtke sem azonos a menedzsment, a szakmai befektet

vagy egy laikus kisrszvnyes szmra. Ezek alapjn elszr tisztznunk kell, hogy pontosan

mit tekinthetnk mltnyos rnak, illetve mirt s hogyan mrhetjk azt.

Mit mrnk?2

Az rtk relatv voltt tkrzi a szakirodalomban megtallhat sokfle definci is. Az

ezeket sszefoglal Pratt (1992, pp. 12-17.) hatfle rtket sorol fel:

1. Relis piaci rtk. Az az r, amelyen a tulajdon gazdt cserl, vagyis tallhat nknt

vsrolni ksz vev s rtkestsre hajland elad.

2. Bels (befektetsi, alap-) rtk. A jvbeni pnzramlsok diszkontlt jelenrtkn

alapul, adott vrakozsok figyelembevtelvel szmolt rtk. A vrakozsok s az

informltsg eltrse miatt piaci rtkk csak akkor vlhat, ha a jelenlegi tulajdonos

mellett ms is ugyanezen (vagy megfelel irnyban eltr) becslsekre s vrt rtkre

jutna.

3. Mltnyos rtk. Rendszerint egy-egy rszvnycsomaghoz kapcsold, a tulajdonosi

befolys mrtkt s egyb rtkmdost hatsokat is tkrz r.

2 A mrs problematikjrl rszletesen lsd: Jnossy (1963), Brdy (1997) s Csnyi (1998).


10

4. Folyamatos mkdst felttelez rtk. Ez a tpus inkbb szemlletmd, amely azt

hangslyozza, hogy egy mkd trsasg tbbet r, mint eszkzllomnynak egyttes

rtke.

5. Felszmolsi rtk. A folyamatos mkdst felttelez szemllet ellentte. Az zleti

tevkenysg megsznsekor realizlhat rtket jelenti. Clszer klnbsget tenni a

szablyos felszmols s a knyszer felszmols kztt. Az elbbinl hosszabb id ll

rendelkezsre az eszkzk rtkestsre, mg a msodik a gyors, ezrt rendszerint ron

aluli eladsnl elrhet rat jelent.

6. Knyv szerinti rtk. Szmviteli fogalom, valsgos rtkbecslst nem jelent, hiszen az

nem is clja. A vllalati eszkzk szmviteli kimutatsokban szerepl nyilvntartsi

rtknek sszege.

A dolgozat a kvetkezkben a bels, jvbeli jvedelemtermelsen alapul rtk

meghatrozsra fkuszl. Nem foglalkozom egy-egy rszvnycsomag s a hozz kapcsold

tulajdonosi jogostvnyok rtkelsnek problmjval (mltnyos rtk), s a konkrt

tranzakcik pnzgyi alapokon kvli rtkbefolysol hatsaival, mint pldul a

pszicholgiai vagy informltsgi tnyezk (relis piaci rtk). Az rtkels teht egy

idealizlt tulajdonos szemszgbl trtnik.

A vllalat rtkn a folyamatos mkds, hatkony tkepiacok s azonos stratgia

melletti, jvbeli jvedelemtermelsen alapul fair zleti rtket rtem.

Mirt mrnk?

A vllalat rtkelsnek tbbfle clja lehet: privatizci, vllalatok sszeolvadsa,

eladsa, vsrlsa, tzsdre vitel, kibocstott rtkpaprok elemzse, a menedzsment

teljestmnynek mrse, biztostsi rtk megllaptsa, adbecsls3 (pl. ajndkozs,

truhzs, rkls esetn), illetve az egyes jvbeli stratgiai lehetsgek kzti vlaszts

(rtkmaximls). Rendszerint ugyanis a mrs clja befolysolja az eredmnyt.

A mrst vgz szemlye is hatssal van az eredmnyre. A vllalat rtke klnbz

befekteti csoportok szmra eltr. A tulajdonosi csoportok ugyanis sajt lehetsgeik

mellett vizsgljk a maximlisan elrhet vllalati rtket.


11

Az rtk meghatrozsakor gy a gyakorlatban csak egy tartomny adhat meg, melyen

bell a valdi r a kereslet s knlat, a piaci tnyezk s a felek megegyezse alapjn

kialakul. A cl az, hogy a tartomny a lehet legszkebben tartsuk, mert a szles rtkhatrok

valjban hasznlhatatlann s rtelmetlenn teszik a becslst.

Hogyan mrnk?

1.1. AZ RTKELS ESZKZTRA

Az elbbiekben ltott szertegaz ignykrt tbbfle megkzeltsi md igyekszik

kielgteni. Ezen megkzeltsek kt nagy csoportjt a statikus s a piaci alap becslsi

mdok jelentik.4

1.1.1. Statikus eljrsok

A statikus eljrsok a szmviteli informcis rendszer adataira ptenek. Mivel ilyen

adatok csupn egy adott idpontra vagy mltbeli idszakra szlnak, azaz trtnetet vagy

llapotot tkrznek, e mdszerek alkalmazsakor le kell mondanunk a lehetsges jv

figyelembevtelrl. Az eljrsok alkalmazsnl komoly problmt jelent az ltalnos

szmviteli elvek konkrt alkalmazsa, az azokban rejl vlasztsi lehetsgek

(kszletrtkels, amortizci) s a mrlegen kvli ttelek figyelembevtele vagy az

sszehasonlthat vllalatok kzti klnbsgek.

A szmviteli alap becsls azt felttelezi, hogy az rtk megegyezik a szmvitel ltal

nyilvntartott bekerlsi, illetve ellltsi rtkkel vagy annak korriglt nagysgval. A

szksges mdostsok pontos meghatrozsa specilis szakrtelmet ignyel, s

esetlegessgbl addan igen bizonytalan lehet. Vita lehet a korrigland rtk krl is,

3 Adzsi cl rtkelsrl lsd: Sutherland (1985). 4 Az egyes mdszereket Pratt (1992), Czirjk (1997), Brealey Myers (1999), Palepu et al. (2000), Fernndez (2002), Damodaran (2002), Copeland et al. (2000) alapjn ismertetem, az eltr forrst kln jellm.


12

hiszen kiindulsknt egyarnt figyelembe vehetjk a nett knyv szerinti rtket, a sajt tkt

vagy az sszes eszkzt (vagy forrst) is.

Az eredeti elkpzels lnyeges tovbbfejlesztse az sszestett eszkzrtk (asset

accumulation method) eljrs. (Schweihs, 2002) Ennl a mdszernl a vllalat eszkzeit piaci

alapon trtkelik, majd a sajt tke rtkt a megszokott mdon, az eszkzk s a

ktelezettsgek klnbsgvel becslik. Jelents vltozs azonban, hogy a mdszerben a

mrleg kereteibl kilpve a vllalat valamennyi (vagyis nem csak a mrlegben szerepl)

eszkzt s forrst rtkelik, az egyes eszkzcsoportok sajtossgainak megfelel

mdszertannal. (Az esetenknt a jvbe is tekint mdszerek valjban mr kivezetnek a

statikus rtkelsi keretbl.)

Az eszkz- s forrselemzs eljrst hasznlk a szmviteli kimutatsok (ves jelents)

adataibl klnbz mutatszmokat kpezve igyekeznek a cg gazdlkodst minl

pontosabban megismerni, illetve ezen mutatkat ms vllalkozsokval sszevetve valamifle

rtkarnyt becslni.

A mdszer feltevse, hogy a vllalatok s azok a szmviteli elrsok, amelyek szerint a

kimutatsok kszltek, nem klnbznek annyira, hogy az a relis korrekcikat figyelembe

vve rtelmetlenn tenn az sszehasonltst.

A szmviteli kimutatsok adatait elemz felfogsmddal kapcsolatos problmk a

kvetkezk:

1. A knyv szerinti, illetve szmviteli rtk nem egyezik meg a vllalat eszkzeinek

korrekt piaci rtkvel (fair market value). Itt felvetdik az egyes szmviteli adatok

hitelessgnek, valdisgnak krdse is, amit a piac szmra az erre szakosodott

cgek, a knyvvizsglk ellenriznek. Emellett azt is tisztznunk kell, hogy az egyes

eszkzcsoportoknl a megengedett szmviteli rtkelsi eljrsok kzl melyik adja a

helyes knyv szerinti rtket.

2. A kimutats nem tartalmazza a vllalat jvjre vonatkoz informcikat.

3. A mdszer nem veszi figyelembe a mrlegben nem szerepl, m az rtket

befolysol ttelek hatsait.

A statikus mdszer ezen okok miatt nmagban ugyan nem alkalmas a vllalat piaci vagy

zleti rtknek meghatrozsra, mivel a folyamatos mkdsi dinamizmust nem tkrzi

vissza, m jl hasznlhat fizetkpessg megllaptsnl, a vllalat megtlshez, egyfajta


13

kiindulsi alapknt, illetve pnzgyi s adgyi sszehasonltsok, jelentsek ksztsnl

vagy akkor, ha nincs sz a vllalati tevkenysg folytatsrl (vgelszmols, felszmols),

illetve a jvrl nagyon kevs s bizonytalan informcival rendelkeznk.

1.1.2. Piaci informcikon alapul eljrsok

A piaci alap eljrsok alapgondolata szerint a valsgos rtkelst csak a piac kpes

elvgezni. Csupn a teljes piac rendelkezik mindazon informcik sszessgvel, amelyek

rvn a vals rtk meghatrozhat, egyedileg azonban senki sem.

Az alapvet feltevs ezrt az, hogy a vllalkozs (tulajdonosi) sszrtke a vllalat sszes

nett eszkznek s nett adssgnak klnbsge, piaci alapon rtkelve. Ebbl addik,

hogy a vllalkozs piaci rtke a sajt tke piaci rtknek s a nett adssg piaci

rtknek az sszege.

Fontos ezen tlmenen megklnbztetnnk a tulajdonosi rtk fogalmt is, amely a

vllalati piaci rtkbl a nett adssgllomny piaci rtknek levonsa utn megmaradt

rsz.

A vllalatok sszehasonlt elemzsnl az rtkelend vllalatot egy tzsdn forg

(vagy nem rgiben gazdt cserlt), hasonl profil s mkds cggel hasonltjk ssze. Ez a

mdszer klnsen az rtkels megalapozshoz, sszehasonlt ipargi adatok (nvekeds,

haszonkulcs, tkeigny) gyjtshez jelent komoly segtsget.

A piaci alap szorzszmos rtkels lnyege, hogy a valamilyen kritriumok alapjn

hasonlnak tlt vllalatok piaci rtke s ms jellemz ismrveik hnyadosait az rtkelend

vllalat megfelel adatnak ismeretben a relis r meghatrozsra hasznljuk. A kiszmtott

mutatk az aktulis piaci feltteleken alapulnak, emiatt (1) a cgtl fggetlen kls hatsok

nyomn kialakul vteli-eladsi trendek torzthatjk ket, s (2) lvn piaci eredetek

mindig a vllalat jvbeni jvedelemtermel kpessgt rtkelik. A legismertebb a rszvny

piaci ra s az egy rszvnyre jut adzott eredmny hnyadost tkrz P/E rta. Tovbbi

ilyen, a vllalkozs piaci sszrtkre (market value - MV) alapul mutat lehet a piaci rtk

(MV) / bevtel; a piaci rtk (MV) / kamat, adzs s rtkcskkens eltti nyeresg

(EBITDA) vagy a piaci rtk (MV) / kamat s adzs eltti nyeresg (EBIT) is.

Az ilyen arnyszmok legfontosabb elnye az egyszer, mechanikus kiszmtsi lehetsg

s az adatok knny hozzfrhetsge, ezrt a specifikus kockzati tnyezknek


14

megfelelen mdostva szmos elemzsben hasznljk ket. Nem szabad azonban

elfelejtennk, hogy ezek a mutatk szmos, elmletileg is kimutathat, gyakran ki nem

mondott felttelezssel lnek. (Rszletesen lsd: Damodaran, 2002, pp. 468-510., 543-574.)

A diszkontlt cash-flow (DCF) mdszer rugalmassga, jvirnyultsga, kzgazdasgi s

matematikai megalapozottsga, illetve pozitv tesztelsi eredmnyei miatt messze a

legnpszerbb eljrs. Alapjait Modigliani s Miller (1958)5 fektette le. A hetvenes vek

vgn kiteljesed elmleti rendszerek alapttele szerint a vllalat clja a rszvnyesek

vagyonnak, a vllalat rtknek maximalizlsa. Ez alapjn a vllalat rtkt egyedl

jvedelemtermel kpessge, azaz az ltala a jvben biztostott szabad pnzram jelenrtke

hatrozza meg.

A mdszernl sszetett feladatot jelent a vrhat kszpnzramls s a megfelel

kockzatot tkrz diszkontlb meghatrozsa. Az elmlet szerint teht a vllalat rtke (V):

nn

n

rCF

rCF

rCFV

)1(...

)1()1( 222

11

1

++++++=

ahol CF az adott peridus elre jelzett szabad kszpnzramlst, r a megfelelen

megvlasztott diszkontrtt jelli.

A tkekltsg slyozott tlagnak kiszmtshoz a kvetkezkre van szksgnk:

Hitelfelvtel kltsge = A vllalat hitelfelvtelnek hatrkltsge adzs utn

Sajt tke kltsge = Kockzatmentes rta + vllalati * (rszvnypiaci prmium) Tkekltsg slyozott tlaga = D

D EK t E

D Er r rd f m f+ + + + * *( ) *( *( ))1

ahol rm a piaci s rf a kockzatmentes kamatlb, a vllalat rszvnyeinek btja, t az adkulcs, Kd a hitelfelvtel vllalat specifikus kltsge, D a hiteltartozs piaci rtke, E a sajt

tke piaci rtke. (BrealeyMyers, 1999, Copeland et al., 2000, Czirjk, 1997) A tkekltsg

becslsre knlkoz msik eljrs a build-up mdszer, amelynl valamilyen adott elvrt

hozamot korriglnak az adott vllalat krlmnyeinek megfelelen. (Damodaran, 2002)

5 Modigliani, F. Miller, M. (1958): The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment, American Economic Review (48), pp. 260-297. (idzi: Herz et al., 2001)


15

A rszletes elrejelzst kvet idszak teljestmnyt rkjradkkal kzelthetjk. gy a

vllalat vgtelen pnzramlst kt szakaszra lehet bontani a kvetkez mdon:

iii

nn

ii

i

i

rgrgC

rCV

)1(1*)1(*

)1(1 ++++= =

ahol g az elrejelzett nvekedsi tem (Reszegi, 1998). Az els rszt tekinthetjk a

rendelkezsre ll, a stratgia ltal behatrolt zleti terv idhorizontjnak, mg a msodik rsz

a maradvny rtk, amely elnevezsvel ellenttben lehet igen jelents is, hiszen bizonyos

esetekben mr egszen rvid idszak utn (nhny v) stabilizldhat a szabad pnzram

szintje.

Elmletileg a vllalati rtk maximuma esetn a tulajdonosi rtk is maximlis (lsd

Miller-Modigliani ttel), a gyakorlatban azonban tudjuk, hogy az adzs, a tranzakcis s

felszmolsi kltsgek miatt a finanszrozsi struktra befolysolja a vllalat rtkt.

A pnzgyi modellek (szcenrik, dntsi fk, relopcik) egyszerstett keretet knlnak

a vllalat teljestmnynek elrejelzsre egy-egy vrhat helyzetben. A klnbz

elrejelzsi felttelek megvltozsra mutatott rzkenysg a meghatrozott vllalati rtk

stabilitst jelezheti. A legfontosabb elrejelzend terletek az eredmnykimutats, a cash-

flow kimutats s a mrleg. gy kszthet elrejelzs a nyeresgessgre, hitelkpessgre,

tkeszerkezetre s a befektetsek megtrlsre vonatkozan.

1.1.3. A mrs problmi

Az rtkbecslsre szolgl mdszertan els ltsra bsgesnek tnik, ami miatt a vllalat

rtknek meghatrozsakor szksges vlaszts komoly nehzsget okozhat. Noha az egyes

mdszerek igencsak eltr eredmnyekre vezethetnek egy-egy konkrt esetben, felttelezhet,

hogy a tudomnyos fejlds sorn httrbe szorult volna az olyan eszkz, amelynl van

minden tekintetben jobb, azaz a fenti mdszerek ltalnosan elterjedt hasznlata nmagban is

altmasztja alkalmazhatsgukat, megfelel felttelek mellett.

Minden rtk relatv s az adott helyzetben akkor elfogadhat, ha az alkalmazott mdszer

rtelmes, hasznlhat eredmnyt ad6, vagyis segtsgvel ahhoz kzeli rtken piaci

6 Az rtkels eredmnyeknt kapott sszeg becslsnek bizonytalansga (szrsa, rzkenysge) mg kezelhet, elfogadhat.


16

tranzakcik bonyolthatk le, s alkalmazsa indokolhat. Gyakran kompromisszumos

megoldsokkal kell dolgoznunk: a pontossg s az rzkenysg tvltsi (trade-off) helyzete,

az idignyessg s a gyorsan vltoz krnyezet kztt feszl ellentt, a problma

jelentsge s az elemzs kltsgessge gyakran egyszerbb, s gy rendszerint olcsbb,

gyorsabb, de pontatlanabb mdszerek alkalmazst indokolja.


17

1.2. A KNYV SZERINTI S AZ ZLETI RTK ELTRSNEK OKAI

Ebben a fejezetben az vizsglom, mirt tr el egymstl a knyv szerinti s az 1.1

fejezetben ltott zleti rtk. A gondokat hrom alcsoportba oszthatjuk. Az eltrsek egy

rsze a kt szemlletmd klnbsgbl fakad (1.2.1. rsz), msik az adott szmviteli

rendszer sajtossgaibl (1.2.2. rsz). A harmadik tnyezcsoport a vllalaton kvl

keresend: a makrogazdasgi s ipargi hatsok rtkbefolysolk ugyan, de bemutatsuk a

szmvitelnek nem feladata (1.2.3. rsz).

1.2.1. A knyv szerinti rtk korltai

Azok, akik a knyv szerinti rtkbl, mint fundamentlis alapokbl val kiindulst

javasoljk, a legtbbszr azt hozzk fel a jvbeli jvedelemtermels becslsn alapul

mdszerek ellen, hogy azok olyasminek tanstanak rtket, aminek bekvetkezse esetleges.

Ezzel szemben, ami mr megtrtnt biztos, gy sokkal relisabb kpet ad a vllalatrl, hiszen

a mltat nem lehet elvenni. A knyv szerinti rtkekbl val kiinduls tulajdonkppen

megalapozottnak is tnhetne, hiszen az sszegek mgtt valamilyen bizonylatok, illetve

tnyleges tranzakcik llnak. Az rvelssel mgis van hrom alapvet problma.

Egyrszt a jvbeli jvedelmek esetlegessge nem jelent kardinlis problmt. Az

elkvetkez pnzramlsokhoz kapcsold bizonytalansg kellen sok, egymstl fggetlen

projekt esetben elvileg kezelhet diszkontlssal, szcenri elemzssel, dntsi fkkal

vagy opcikkal, gy a relis rtkmrs lehetsge nem csorbul.

Msrszt ugyan a vllalat mltja valban vltozatlan, ezrt knyelmes kiindulsi alapot

knl, de klnsen a gazdasgi vltozsok felgyorsulsval egyre kevsb szolglhat

alapul a jv megtlshez. A vsrl nem csak megvltoztatni, de megvenni sem tudja a

trsasg mltjt, amit kap, az kizrlag a bizonytalan kilts, remny, jv.

Harmadrszt a knyv szerinti adatok kzel sem mutatjk az adott eszkzk relis rtkt.

Az els gond az, hogy a kimutatsok akr vtizedekkel korbbi tranzakcik alapjn

kszlnek, s az azta vgbement piaci vltozsokat, illetve a technikai, fizikai avulst nem

tkrzik helyesen. Valjban a feltntetett rtkek vekkel korbbi (pldul a vrhat hasznos

lettartamra vonatkoz) becslseken alapulnak. A msik nehezebb felismerhetsge miatt


18

gyakorlati szempontbl taln mg slyosabb gond az, hogy a szmviteli kimutatsok nem

tartalmazzk a cg valamennyi olyan eszkzt, amely tnyleges piaci rtkkel br s nllan

is rtkesthet. Rappaport (1998, p. 31.) arra emlkeztet, hogy az utbbi vekben a vllalati

befektetsek mind nagyobb rszt a fknt kltsgknt elszmolt immaterilis javak

(informci, kpzs, kutats) megszerzse tette ki, ezrt a befektetett tke knyv szerinti

rtkhez kapcsold mutatk egyre kevsb hasznlhatk.

A szmviteli adatok elgtelensgnek felismerse kornt sem j kelet: Paton s Sterling

(idzi Barker, 2001, p. 113.) mr 1922-ben, illetve 1970-ben felhvta a problmra a

figyelmet, de ezen a vlemnyen van Barker (2001, p. 113.), Schult (1983, pp. 21-27.) s Lee

(1986, pp. 32-33.) is.

Lee szerint a szmviteli adatokkal kapcsolatban hrom problmt azonosthatunk. A

relevancia krdse azt feszegeti, hogy a pnzgyi szmvitel elssorban a kls rintettek

informci ignyt igyekszik kielgteni, vagyis nem meglep, hogy a jvbe tekint zleti

dntshozatalhoz nem megfelel. A rugalmassg problmja a szmviteli politika nll

kialaktsbl ered: ugyanazon ttelek elszmolsa nem csak klnbz vllalatoknl lehet

eltr, hanem ugyanazon cgnl idben is vltozhat, ami nehezebb teszi az adatok

sszehasonltst. A harmadik gond a mrsi egysggel van. A bekerlsi rtken val

nyilvntarts a pnz lland rtkt ttelezi fel, holott gyakorlatilag egyetlen inflci-, illetve

deflcimentes orszg sincsen. gy vli, egy kszpnzramlson alapul szmviteli rendszer

hasznosabb volna.

Lee et al. (2001) az inflci szmviteli hatsait vizsglva kimutattk, hogy az rak

emelkedsnek szignifikns torzt hatsa van a kimutatsokra. Fruhan (1979, pp. 39-41.),

Black et al. (2001, pp. 76-77.), illetve Fernndez (2002, pp. 185-202.) szintn kiemelik: a

vllalati teljestmny megtlshez az inflci torzt hatsa miatt (is) korriglni kell a

kimutatsokat. Emellett az eltr adztats, a K+F tevkenysg, a goodwill s a

kszletrtkelsi eljrsok okozzk a legnagyobb torztsokat a klnfle befektetett eszkz

s befektetett tke alap mutatk sszehasonltsakor. (Ezeket a 2. s a 3. fejezetben

rszletesen is ttekintem.)


19

1.2.1.1. A szmvitel mint rtkmr

A szmviteli beszmolk 1.2.1. pontban ltott gondok ellenre is komoly jelentsggel

brnak a befektetk szmra. A knyv szerinti rtk jelentsgt tesztelte az Egyeslt

Kirlysgban Aboody, Barth s Kasznik 1999-ben (idzi: Barker, 2001, p. 122.).

Eredmnyeik szerint az eszkzk felrtkelse pozitv kapcsolatban van a jvbeli

teljestmnnyel, ami arra utal, hogy a menedzsment knyv szerinti rtket nvel dntse a

befektetk szmra azt jelzi, hogy a cg alulrtkelt. Barth s Clinch 1998-as vizsglata

szerint az sem kzmbs, hogy mely eszkzcsoport rtke nvekszik. A mkdsben hasznlt

eszkzk (gpek, berendezsek, zempletek) knyv szerinti rtknek emelkedse inkbb

nvelte a piaci s a knyv szerinti r hnyadost, mint ms eszkzk rtknek gyarapodsa.

Bernard s Noel 1991-es publikcijban bemutatta, hogy a kszletek knyv szerinti, azaz

nyilvntartsi rtknek alakulsa segt a vllalat jvbeli teljestmnynek elrejelzsben.

(idzi: Barker, 2001, p. 123.)

Az immaterilis javak a befektetk szmra klnsen fontos szerepet jtszanak.

Sougiannis 1994-ben gy tallta, hogy egy dollr emelkeds a K+F kiadsokban tlagosan t

dollros rszvnyesi rtk nvekedst okozott, noha a kiadsokat nem tkstettk. Lev s

Sougiannis 1996-ban kimutatta, hogy a K+F eszkzknt val figyelembevtele magyarzza a

piaci s a knyv szerinti r hnyadosok eltrst. Aboody s Lev, illetve Barth s trsai 1998-

as vizsglatai szerint a szoftverek tkstse, illetve a mrkanevek rtknek figyelembevtele

ugyancsak segt a piaci s knyv szerinti r hnyados nagysgnak megmagyarzsban

(idzi: Barker, 2001, p. 123.).

Mindezek azt mutatjk, hogy a szmviteli rtkmrs az zleti rtkmrs szempontjbl

relevns, de nem tkletes: ms informcikkal kiegsztve pontosabb kpet kaphatunk a

vllalatok rtkrl. A legfontosabb ilyen kiegsztsek az immaterilis javak

szmbavtelhez kthetk.

1.2.1.2. A szmviteli rtkmrs nehzsgei

A nemzetkzi szmviteli irnyelveket megalkot International Accounting Standards

Committee defincija szerint (idzi: Barker, 2001, p. 107.) az eszkz: mltbeli esemnyek

hatsra a vllalat befolysa alatt lv erforrs, amelybl a jvben vrhatan gazdasgi

haszna szrmazik a trsasgnak. A mrlegbe lltskor teht legalbb hrom krdsre kell


20

vlaszolnunk: (1) van-e rtke az adott eszkznek, ha igen, (2) mekkora, s (3) az adott

szmviteli elrsok szerint szerepeltethet-e az adott eszkz s rtke a kimutatsokban7.

gy a mrsnl tbbfle nehzsggel is szembeslnk. Pldul az olyan immaterilis

javaknl, mint a kutats-fejleszts, az rtk mrse komoly nehzsgekbe tkzik (a

folyamatban lv kutatsok jvedelemtermel kpessgre pldul csak a jvben derl

fny), gy azok rtkt sok szmviteli rendszer nullnak tekinti, s a velk kapcsolatos

befektetseket foly kltsgknt szmolja el. A msik gyakran idzett problma, hogy a

szmviteli rtkels nem kvetkezetes: mg egyes tteleket aktulis piaci ron tntet fel,

msok akr vtizedekkel korbbi bekerlsi kltsgen szerepelnek a knyvekben.

Barker (2001, p. 108.) szerint hrom f oka van annak, hogy az eszkzk nem relis

rtken szerepelnek a mrlegben vagy teljesen ki is maradnak abbl:

(1) Nincs minden jszgnak piaca, gy pldul a flksz termkek, hasznlt termel

berendezsek, folyamatban lv fejlesztsek, hirdetsek, kpzsek s olyan egyedi eszkzk,

mint a cg sajt neve aligha cserlnek gazdt nap mint nap. gy viszont nincsen kls,

objektv alap az rtkelshez.

(2) Ugyanazon termkre tbbfle rat (rtket) tallhatunk. A kiskeresked pldul a

nagykereskedelmi (beszerzs) vagy a vevk ltal fizetend (eladsi) rat is alkalmazhatn

kszletei nyilvntartsakor. Ha az eszkz pnzramlst is termel, annak diszkontlt

jelenrtke mr egy harmadik rat adhat.

A vllalat eszkzeinek rtkelsekor ennek megfelelen Barker hrom (A-C) rtket

klnbztet meg, ms a szerzknl (pldul Copeland et al., 1999, pp. 317-318.)

tallkozhatunk egy negyedikkel (D) is:

A. Jelenrtk. (Present value) Az adott eszkztl a jvben remlt jvedelmek megfelel

hozammal diszkontlt jelenrtke.

B. Ptlsi rtk. (Replacement cost) Ez azt az sszeget mutatja, amennyit arra kellene

fordtanunk, hogy azonos, vagyis a mai eszkz valamennyi jelenleg kihasznlt, s a

jvben szksgess vl funkcijt elltni kpes eszkzt szerezznk be, vagy lltsunk

el. (Az jrabeszerzsi rtknl meg kell klnbztetnnk az j, illetve az azonos

elhasznldottsg eszkz beszerzsi kltsgt.)

7 A harmadik krds sszetett, hiszen vannak olyan eszkzk, amelyek rtke csak sszevontan, pldul goodwillknt szerepel a knyvekben.


21

C. Nett realizlhat rtk. (Net realisable value) Azt mutatja, hogy az eszkzt

jelenformjban mennyirt lehetne rtkesteni.

D. Likvidcis rtk. (Liquidation value) Amennyiben a cget felszmolnnk, az

eszkzket vrhatan csak nyomott ron lehetne eladni. Ez az rtk az ilyen esetben

remlt rat jelenti.

Norml mkds esetn az egyes rtkek kztt a kvetkez viszony ll fenn:

A, B C > D

Ennek beltshoz elegend vgiggondolnunk, hogy jl mkd vllalat rtkesti azon

eszkzeit, amelyek kevesebbet rnek neki, mint a piacnak, illetve a ptls ltalban a hasznlt

eszkz piaci rtkn trtnik, m ha az eszkz hasznltan nem kaphat, gy gyakran jjal kell

ptolni azt. (Pldul egy elavult technolgij gyrtsor meghibsodott elemeinl.) Ez utbbi

eset miatt semmit sem mondhatunk az A s B rtk viszonyrl. Ugyanakkor az egyes rtkek

becslsnl figyelembe kell vennnk a felmerl tranzakcis kltsgeket is.

(3) A harmadik ok, amirt a mrlegben szerepl s az zleti rtk eltrhet az, hogy az

eszkzk sszessge rendszerint tbbet r, mint az egyedi rtkek sszege. Ez a szinergia.

(Chikn, 1997, p. 464.) Barker kiemeli: emiatt a tkletesen vgrehajtott tteles

eszkzrtkels eredmnye szksgszeren alatta marad a fair zleti rtknek. (A klnbsg

okait 1. tbla mutatja.) A vllalati szinten elrt szinergikus hatst azonban gyakorlatilag

lehetetlen eszkzszintre lebontani.

Ha a vllalatok csak pozitv nett jelenrtk projekteket valstanak meg, ahogy azt az

elmlet javasolja, eltekintve az amortizcis s adhatsoktl a megvett eszkzhalmaz

(gpek, emberek, tuds) rtke (kltsge) mindig alatta kell, hogy maradjon a jelenrtknek,

vagyis szinergia keletkezik. Emiatt egy jl mkd vllalat eszkz alap rtke mindig kisebb

a fair zleti rtknl, m az eltrs annl szernyebb lesz, minl nagyobb eszkzcsomagot

kezelnk egyben, hiszen azok rtkt egyre knnyebb DCF modell segtsgvel becslni. A

kt eljrs gondolatmenete a teljes vllalat rtkelsnl azonos eredmnyre vezet.

Jrszt ezzel a hrom tnyezvel magyarzhat a bevezetben mr emltett vltozs: mg

1978-ban a vllalatok knyv szerinti rtke tlagosan piaci rtkk 95 szzalkt adta az


22

Egyeslt llamokban, tz esztendvel ksbb mr csak 28 szzalkt, mra pedig a mutat

mr csak alulrl kzelti a 20 szzalkot. (Personnel Today, 2002)

Ugyanakkor az eszkz alap rtkels lnyege ppen abban ll, hogy olyan esetekben is

hasznlhat, amikor (1) a jvbeli pnzramlsok nem becslhetek, vagy (2) negatvak,

hiszen ez utbbi esetben a nett realizlhat (vagy legrosszabb esetben a likvidcis) rtk

als korltot jelent.

A vllalati eszkzk knyv szerinti s fair rtke kztti eltrsek eredete Ok Magyarzat

Az eszkzk vsrlsa nem a kzelmltban trtnt

Nagyobb eltrs a historikus s az aktulis rtk kztt

Az eszkzk nagyobb rsze befektetett eszkz

Nagyobb hatsa van a szubjektv s a tnyleges rtkcskkens eltrsnek

Az eszkzk nagy rsze immaterilis

Kevsb valszn, hogy az eszkzk szerepelnek a kimutatsokban

Komoly rtkkel br mrlegen kvli ttelek

A mrleg alulbecsli a befektetett tkt s az eszkzllomnyt

A mkdsi ciklusok hosszak Nagyobb teret kap a szubjektivits az ves teljestmny megtlsben, klnsen az eszkzrtken s tartalkkpzsen keresztl

Barker (2001, p. 121.) alapjn 1. tbla

Az imnti problmkat ltva felvetdik a krds: ha ilyen nyilvnval, hogy a szmviteli

mrs pontatlan, mirt alkalmazzk azt mgis? King (2001) hat indokot sorakoztat fel:

1. A vllalatok nem rdekeltek a befektetsek s kltsgek helyes sztvlasztsban, mert

a kltsgknt elszmolt beruhzsok adcskkentst eredmnyeznek.

2. Az egy konkrt eszkzzel kapcsolatban felmerlt kltsgek nyilvntartsa s a

kimutatsok ellenrzse sokkal egyszerbb, mint a jvbeli jvedelmek becslse, illetve ezek

realitsnak megtlse.

3. Az olyan kockzatos eszkzk, mint pldul a kutats-fejlesztsi projektek ksbb

rtktelenek bizonyulhatnak. Ha valamilyen rtken korbban mr szerepeltek a

kimutatsokban, rendkvli lersuk esetn a vezetknek magyarzkodniuk kell. Fordtott

esetben azonban csak akkor kell a nyilvnossg el llniuk, ha valamely fejleszts sikerrel

jrt.

4. A kimutatott eszkzrtk vltozsa (a GAAP szerint) jvedelemnek minsl. Ha

alulbecsljk az eszkzket jrszt csak pozitv korrekcikra szmthatunk. Ha relis rtket


23

tnetnk fel, a vllalati eredmnyekben is tkrzd negatv hatsok jval gyakrabban

kvetkeznek be, amit a legtbb vezet igyekszik elkerlni.

5. A knyvelk vatos emberek, nem szeretik a bizonytalansgot s a szablyok

mdostst. Ragaszkodnak a megszokotthoz.

6. Br rendkvl sokan tmadjk a (GAAP) szmvitel nyilvntartsi rendszert, az zleti

let rsztvevi jl kiismerik magukat benne, tudatban vannak a hinyossgoknak, s ennek

megfelelen hozzk meg dntseiket.

1.2.2. Eltr szmviteli rendszerekben kimutatott rtkek sszevethetsge

A vllalaton belli rtkelsi gondok nem csak az rtkelk szemlynek eltrse miatt

okoznak nehzsget az sszehasonltsban, hanem azrt is, mert a szmviteli elrsok

orszgonknt is eltrnek. Az Eurpban szoksos IAS (International Accounting Standard),

illetve az Amerikai Egyeslt llamokban elfogadott GAAP (Generally Accepted Accounting

Principles) mellett sokszor szembeslnk az egy-egy orszg sajt elrsai alapjn elkszlt

beszmolk nemzetkzi sszevetsnek problmjval.

Copeland et al. (2000) szmos alapvet klnbsget mutatnak be a helyi szmviteli

szablyozsok kztt, amelyek komoly torztsokat okoznak. Ezek kztt is kiemelked

jelentsgek a tartalkkpzsre, a vllalati nyugdjalapokra, a goodwill elszmolsra s

rtkcskkensre, a konszolidcira, illetve a befektetett eszkzk trtkelsre vonatkoz

elrsok eltrsei. Hasonl problmkat sorol fel Brealey s Myers (1999, I. ktet, pp. 469-

472.) is8.

Barth s Greg (1998) kiemelik: a tnyleges rtkcskkenstl eltr tem amortizci

torzt hatsnak mrtke klnbz szmviteli rendszerekben igen csak eltr lehet. Az

ausztrl szablyozs pldul lehetsget ad egyes eszkzcsoportok trtkelsre, amelynek

sorn nem a sajt tkvel, hanem egy rtkelsi tartalkkal szemben kell elknyvelni a

vltozsokat. (Csak teljes eszkzcsoportok rtkelhetk t, egyedi eszkzk nllan nem.)

Cotter (1999) tbb vizsglatot is idz, amelyek kimutattk, hogy az 1970-es vekben az

trtkelsek elsdleges clja s eredmnye a hitelfelvtel kltsgeinek cskkentse volt. A

szerz tanulmnyban ugyanakkor bemutatta, hogy az utbbi vekben az eszkzk ilyen

jelleg trtkelse ritkbb, s szemben a hsz vvel korbbi gyakorlattal, egyre kevsb

jellemz, hogy a felrtkelst kveten jelents hitelfelvtelre kerlne sor.


24

Burlaud, Messina s Walton (1996) az Egyeslt Kirlysg s Franciaorszg amortizcis

elrsait elemezve azt illusztrlja, hogy kt teljesen azonos vllalat is lnyegesen klnbz

eredmnyt mutat ki a kt orszgban.

Chen (1999) a knai szmviteli szablyokat s az IAS-t veti ssze. Megllaptja, hogy a

knai rendszer 20-30 szzalkkal magasabb eredmnyt mutat ki, mint a nemzetkzi

beszmolk. (A nyeresges vllalatok 15 szzalka IAS szerint vesztesges lett.)

Sokolov s Kovalev (1996) az orosz szmvitel s az IAS szemllett hasonltja ssze. Az

egyik legnagyobb eltrst a tbb mint 40 fle ad jelenti. A vllalatoknak nem vlaszthatjk

meg sajt szmlarendjket, igen jelentsek lehetnek az inflci okozta torztsok, s a

forrsoldal szerkezete is gykeres eltr a nyugaton megszokottl: csak tartsan rendelkezsre

ll (statutory) s a tartalktkt (reserve), illetve a specilis cl pnzalapot (special purpose

fund) klnbztetnek meg, sajt s idegen tkt nem. Az orosz kimutatsok sszevetst

orszgon bell is nehezti, hogy a vllalatok 1992 ta maguk vlaszthatjk meg, hogy az

egyes gazdasgi esemnyeket a pnzmozgs vagy a szerzdskts dtumval knyvelik-e,

radsul nincsen konszolidcis ktelezettsg sem.

Gondok lehetnek az egy orszgon belli (azonos szmviteli rendszert hasznl) vllalatok

sszevetsvel, st ugyanazon cg korbbi kimutatsainak rtkelsvel is. Ezt emeli ki

Ehrbar (2000) knyvhez rt elszavban Joel M. Stern, a Stern Stewart & Co. tancsadcg

egyik alapt nvadja is (im. p. 8.). Kiemeli: cgk tbb mint 120 lehetsges torztst tallt a

GAAP-ban. Ehrbar hozzteszi: a bels szmviteli eljrsokkal egytt 160 korrekcit

javasolnak az zleti eredmny s a tke mrsnek pontosabb ttelhez (im. p. 193.). Igaz,

tapasztalataik szerint mintegy tizent mdosts mr kell pontossgot ad, m hogy ezek

melyek, az mindig a konkrt esettl fgg.

Ehrbar kiemeli: a szmviteli rendszerek alulbecslik a befektetett tkt (im. p. 66.). A

legfontosabb torzt tnyezknek a kutats-fejlesztsi kiadsok kltsgknt val elszmolst,

illetve a felvsrlsbl szrmaz zleti rtk (goodwill) amortizlst ltja.

8 A magyar szmvitel szablyozsi sajtossgait az egyes mrlegtteleknl tekintem t.


25

1.2.2.1. Az zleti rtkels s a szmvitel

Ez elbbiek ismeretben sem llthatjuk, hogy a manapsg alkalmazott szmviteli

rendszerek hibsak volnnak. Tudatban kell lennnk azonban annak, hogy a ma is hasznlt

ketts knyvvitel lnyegben Luca Pacioli, velencei szerzetes mg 1494-ben paprra vetett

Summa de arithmetica, geometrica, proportioni et proportionalita cm mvben lefektetett

alapokon nyugszik (Stewart, 1994). A rendszer ma elfogadott fbb elveit mg az ipari korban

hatroztk meg, s az 1930-as vekben rgztettk. Akkoriban jelents volt a munkaer-

felesleg, mg a tke szk keresztmetszetet jelentett. Ennek megfelelen a kifejlesztett

rendszerben elssorban a kzzel foghat vagyonelemek nyomonkvetse kerlt a

kzppontba. Ezrt termszetesen nem vrhatjuk el a rendszertl, hogy az utbbi 20-30 vben

megjelen, vagy fontoss vl j tpus vagyonelemeket is megfelelen mutassa be.

Radsul a szmviteli kimutatsok clja nem is a vllalati rtkmrs, rtkteremts vagy

rtk alap dntshozatal tmogatsa, hanem elsdlegesen a kls rintettek, azok kztt is

fknt a hitelezk s az llam megfelel informlsa. Ennek szellemben minden publikus

kimutats az vatossg elve alapjn kszl: kizrlag a mltbeli (ezrt bizonytalansgot

elvileg nem hordoz) adatokra ptve egyfajta minimlis rtket mutatnak ki. (A bels

felhasznlsra ksztett kimutatsok ezektl igen eltr, rendszerint sokkal relisabb kpet

festenek a vllalatrl.) Ezrt Madden (1999, p. 7-8.) szerint nem a szmviteli kimutatsokkal

van a baj, hanem azzal, ha azokat a vllalati teljestmny mrsre prbljk hasznlni

valamilyen formban.

A knyv szerinti rtk korrekt knyvelsnl szinte minden ttel esetben alulbecsli

azok tnyleges rtkt. gy nem meglep, hogy a PricewaterhouseCoopers 1998-as

felmrsben rsztvev vllalatvezetk 38 szzalka gondolta csak gy, cge rtknek

megtlshez nagyon hasznosak az elksztett szmviteli kimutatsok, s az is rthet, hogy

ugyanez az arny mirt volt alig 13 szzalkos a high-tech ipargban tevkenyked

trsasgoknl. (Osterland, 2001) A torzts mrtke iparganknt eltr: mg a kilencvenes

vek elejn a rszvnyek piaci s knyv szerinti rtke kzt az Egyeslt llamok acliparban

25 szzalkos volt az eltrs, ugyanez a gygyszeriparban 250 szzalk volt. (Ling-Nagy,

1992)

A tendencizus alulbecsls mgtt j adag vatossg is van. Ehrbar (2000, p. 191.) arra

emlkeztet, hogy amikor a knyvelket rtkpaprral trtnt visszals miatt perbe fogjk, az

a nyeresg vagy az eszkzk tlrtkelse, nem pedig azok alulrtkelse miatt trtnik.

Burlaud, Messina s Walton (1996) ennek illusztrlsaknt emltik a maradvnyrtk


26

elfogadst az amortizci meghatrozsakor. Noha egyes rendszerek megengedik ilyen rtk

figyelembevtelt, a vilg egyetlen knyvelje sem fogadna el az eredeti rnl magasabb

maradvnyrtket (noha ez elvileg relis lehet), mivel az az amortizci alapgondolatt

krdjelezi meg. Ugyancsak gond lehet annak megtlsvel, hogy a puszta jog valaminek a

vghezvitelre mekkora rszt jelenti a projekt rtknek, s ez az rtk hogyan mdosul az id

mlsval. (Tozer, 2001)

A szintn ezt a problmt hangslyoz Brealey s Myers (1999, I. ktet, p. 476.) szerint a

tlzott vatossg nem csak a cgvezetsnek rossz: a rejtett eszkzk s az alulbecslt sajt

tke miatt magasabbnak kimutatott knyv szerinti megtrls (ROI return on investment) a

vllalat jvedelmezsgnek megtlst a hitelezk s ms kls rintettek szmra is

megnehezti (im., II. ktet, p. 65.).

Nakamura (1999) arra hvja fel a figyelmet, hogy az immaterilis javak azonnali lersa

miatt a kimutatott eredmny alacsonyabb lesz, s emiatt az eredmnykimutatsra pl

szorzszmok, gy pldul a P/E rta a valsgosnl nagyobbnak mutatkozik. (2. tbla) Ez a

gondolat klnsen azrt lnyeges, mert gyakran a vllalat nvekedsi kiltsainak

tulajdontjk a magasabb mutatt. Szerinte az elmlt vekben nem (csak) a befektetk lettek

optimistbbak, hanem a mutat torztsa is jcskn nvekedett.

A Dow Jones Industrial Average nem pnzgyi vllalatainak nyeresge s tzsdei rtke a cgek ltal termelt GDP arnyban

Idszak Adzott eredmny Tzsdei rtk P/E rta 1953-1959 8,8 110 12,56 1960-1969 8,3 145 17,48 1970-1979 7,7 92 11,90 1980-1989 5,2 75 14,55 1990-1997 6,3 127 20,21

Forrs: Nakamura (1999) 2. tbla

Copeland s Weston (1992, pp. 362-370) arra emlkeztet: a hatkony piac elfelttele,

hogy az rtkpaprok rai valamennyi relevns informcit tartalmazzanak. Mrpedig a

szmvitel ltal bemutatott mltbeli eredmnyessgbl csak igen korltozottan lehet

kvetkeztetni a jvre.

Black et al. (2001, pp. 322-323.) egyenesen gy vlik, hogy a gyakorlatban hrom

klnbz szmvitelre s kimutatsrendszerre van szksg. A kls rintettek (fknt a

hitelezk s az adzs rvn az llam) rdekeit szolgl pnzgyi szmvitel, s az zleti

dntshozatalt tmogat vezeti szmvitel mellett ltjogosultsga van egy befektetsi


27

szmvitelnek is, amely a befektetk (tulajdonosok) rdekeit szem eltt tartva elssorban azt

igyekszik bemutatni, hogy a jelenlegi szabad pnzramls hogyan vltozik hosszabb tvon, s

milyen nvekedsi lehetsget biztostanak az j termkek, technolgik, szabadalmak vagy a

stratgiai tervezs.

A vllalat pnzgyi szemszgbl

Eszkzk Forrsok Jelenleg is pnzt termel, meglev befektetsek

Meglv befektetsek

Idegen tke Klcsn vett pnz

A jvben megvalsthat befektetsek vrhat pnzramlsa

Jvbeni befektetsek

Sajt tke Tulajdonosok tkje

Damodaran (2001, p. 143.) alapjn 3. tbla

Ezzel sszecseng Madden (1999, p. 75.) s Damodaran (2001, pp. 142-143.) vlemnye

is, akik a vllalat rtkt kt rszre bontjk. A cg mr meglev befektetsei mellett tetemes

rtket kpviselhetnek a jvbeni potencilis befektetsek, illetve pnzramlsok, vagyis a

nvekedsi lehetsgek is. Ennek megfelelen a hagyomnyos szmviteli kimutatsokkal

szemben szksg van pnzgyi alap kimutatsokra is, amelyek a vllalat valamennyi

eszkzt relis (piaci) rtken mutatjk. (Lsd 3. tbla.)

A knyv szerinti s a piaci rtk kztti, mind jobban tgul rst (accounting gap) ltva az

FASB 2001 december 15-tl j elszmolsi szablyokat vezetett be (Murphy Hyde, 2002).

A mdostsok lnyege, hogy a felvsrlssal szerzett immaterilis javakat az eddigi egysges

kezelssel (goodwill) szemben, nll csoportokra lebontva kell bemutatni. Kln kell

szerepeltetni a (1) valamilyen konkrt szerzdsbl vagy jogszablybl ered eszkzket s

(2) a brmilyen ms mdon nllan levlaszthat vagy truhzhat eszkzket s forrsokat.

(Valuing intangibles, 2002)

Az j irnyelvek szerint az ilyen elklnlten bemutatott eszkzknek fszablyknt

vges lettartamuk van, ezrt azokat ennek megfelelen amortizlni is kell. A szablyozs t

kategrit nevest. Eszerint kln kell kimutatni a marketinghez (mrkanevek, vdjegyek), a

technolgihoz (szabadalmak, eljrsi kziknyvek), a mvszi munkhoz (irodalmi mvek,

szerzi jogok), a szerzdsekhez (licenc, franchise) s az gyfelekhez (gyfl lista, vrlista)

kapcsold eszkzket. A htralv hasznos lettartamot (amortizcis idt) vente fell kell

vizsglni. (Murphy Hyde, 2002)


28

A goodwill megmarad rszt azonban tbb nem kell amortizlni, hiszen abban

kizrlag meg nem hatrozhat (vgtelennek tekintett) lettartam eszkzk maradhatnak.

Ugyanakkor amennyiben ezen eszkzk rtke valamilyen okbl mgis cskkenne, azt

rendkvli lerssal korriglni kell, ezrt a teljes goodwill llomnyt vente jra kell rtkelni,

a vesztesget pedig le kell rni. (Murphy Hyde, 2002; Petrash, 2002)

Az j szablyok szerint mr nincsen lehetsg a vllalat felvsrlsok rdekek egyestse

(pooling-of-interests) eljrssal trtn knyvelsre, amelyben az egyes mrlegtteleket

egyszeren sszeadtk, gy a kimutatsokban nem jelent meg a piaci s a knyv szerinti rtk

klnbzete (goodwill). Ennek megfelelen a jvben minden egyesls s felvsrls

nyomn keletkezik goodwill, amelyet az imnt ltott mdon meg kell bontani a

beszmolkban. (Schweihs, 2002) Az szak-amerikai szmviteli eljrsok harmonizlsa

rdekben 2003-tl hasonl mdon vltoztak meg a kanadai szmviteli szablyok is. (Cole

White, 2003)

Az j szablyok nyomn az elszmolt amortizci emelkedik, radsul ezutn az

immaterilis javak rtkcskkensi elszmolsa mr a norml zletmenethez tartozik, gy az

eddig megszokottl eltren nem rendkvli ttelknt szerepel majd. Mindezeken tl az FASB

olyan j szablyozson dolgozik, amely elrja a mrlegben nem szerepl immaterilis javak

bemutatst a szmviteli jelentsek mellkleteiben.

1.2.3. Az rtkels orszg-specifikus problmi

Nem csupn a szmviteli szablyok, de ms intzmnyek, gy klnsen a jogrendszer s

a tkepiac llapota alapveten befolysolhatjk a szmviteli kimutatsok minsgt.

Mikzben a szmviteli elrsok klnbsgeibl add torztsok hosszas, aprlkos

munkval ugyan, de jrszt korriglhatk, a trtnelmi gykerek befolysnak eltntetse

nagysgrendekkel nehezebb feladat.


29

1.2.3.1. Trtnelmi klnbsgek kihatsa

A trtnelmi klnbsgeknl elegend csak olyan tnyezkre gondolnunk, mint pldul a

kelet-kzp eurpai orszgok rendszervltsa kvetkeztben az 1990-es vekben kialakult

helyzet. A gazdasgok kimutatsait nem csupn az igen magas s hektikus inflci rta

alaposan t, de a teljes gazdasgi s trsadalmi rendszer is talakulban volt. Ennek

megfelelen a historikus adatok elvesztettk relevancijukat, sszehasonlt adatok nem

voltak elrhetk, a tkepiaci intzmnyrendszer mg csak gyermekcipben jrt, a jvre

vonatkozan pedig szinte semmi biztosat sem lehetett mondani. Az elmlet ltal javasolt

mdon nem volt becslhet, sem a kockzatmentes kamatlb, sem a tkekltsg, sem a

vllalati bta. (Lsd tbbek kztt Reszegi Lszl elszavt in: Copeland et al., 1999, pp. 18-

32., illetve Benninga Sarig, 1997, pp. 194-195.)

Az talakuls elmltval sem szntek meg teljesen a gondok. A kiforratlan, vagy nem

elgg likvid tkepiacokon gyakorlatilag lehetetlen a piac rtkelsre hagyatkozni. Nem

rtkelhetjk mg a tzsdre bevezetett nhny vllalat rszvnyeit sem kizrlag a brze rai

alapjn, hiszen sokszor mindssze nhny nagy tulajdonos tranzakcii mozgatjk az

rfolyamokat. Jellemz, hogy egy a kilencvenes vek vgn vgzett vizsglat kimutatta: a

tzsdei cgek tlagosan rosszabb teljestmnyt nyjtottak, mint a 200 legnagyobb rbevtel

vllalat, vagyis a nyilvnossg kornt sem knyszertette ki a hatkonyabb mkdst.

(Szendri, 2000)

A vilg ms rszein is tallkozhatunk specilis problmkkal. Copeland et al. (2000, p.

362.) Japn pldjt idzik, ahol a vllalat rtknek akr felt is a ms cgekben birtokolt

rszesedsek teszik ki, radsul a trsasgok rszvnyei csak igen ritkn cserlnek gazdt, a

tranzakcik adatai akkor is rendszerint titkosak. (Copeland et al., 1999. p. 381.).

Knban (Chen, 1999) a trsasgok A s B tpus rszvnyeket bocsthatnak ki, amelyek

kzt sem szavazati jogban, sem ms tulajdonrszben vagy osztalkjogostvnyokban nincs

klnbsg. Az eltrs az, hogy a B tpus paprokat kizrlag klfldiek tulajdonolhatjk, mg

az A tpus csak belfldiek kztt foroghat. Chen szerint a nyelvi s informcihoz val

hozzfrsben tapasztalhat korltok miatt jellemz, hogy az amgy teljesen azonos

rtkpaprok rfolyama kztt tarts klnbsg ll fenn: az A tpus folyamatosan jval

magasabb ron forog, mint a makro s mikro szint idegen nyelv informcik

elrhetetlensge miatt diszkonttal jegyzett B tpus. Miutn a tulajdonosi kr szigoran kttt,

az arbitrzslehetsget nem lehet kihasznlni vagy megszntetni. Ebben az esetben a vllalat


30

rtkelsre kt eltr piaci r is rendelkezsnkre ll, ami rvilgt arra, hogy a tzsdei

jegyzsek csupn becslsei a tnyleges vllalati rtknek, vagyis kornt sem nyilvnval,

hogy a tkepiac mindentt hatkony.

Norvgiban ezzel szemben az a jellemz, hogy a befektetk a jvbeli pnzramlsra

koncentrlnak (Black et al., 2001, p. 293.), vagyis a tkepiaci rfolyamok hagyomnyosan jl

tkrzik egy-egy cg vals rtkt. Ez a szerzk szerint annak tudhat be, hogy igen sok az

olaj s gzipari, szlltmnyozsi s nyltvzi ptkezssel foglalkoz trsasg, amelyek

tetemes befektetett eszkzllomnnyal rendelkeznek, ami miatt a klnfle rbevtel-szorzk

igen rosszul lennnek alkalmazhatk.

1.2.3.2. Makrogazdasg, letciklusok

Az egyes orszgok makrogazdasgi trendjeinek eltrse is komoly hatssal lehet a vllalat

rtkre. Nhny gazat (ptipar, szemlygpjrm gyrts) rtkestse igen szorosan fgg

az ltalnos gazdasgi jlttl, illetve annak vrhat vltozsaitl. Olyannyira igaz ez, hogy

gyakran a makrokonmiai mutatk (GDP, inflci, munkanlklisg) elrejelzse alapjn

becslik az ipargi kiltsokat is. (Lsd tbbek kztt Benninga Sarig, 1997, pp. 140-157.)

Hasonlan eltrek lehetnek kt, lnyegben azonos vllalat gazdasgi kiltsai, ha az

adott technolgia, termk vagy iparg eltr letciklusban van az adott terleten, rgiban,

orszgban. Hasonl mdon egyedi letciklussal rendelkeznek az egyes termkek (Kotler,

1991), st egyes nzetek szerint maguk a vllalatok (Adizes, 1992) is.

Egy-egy korai szakaszban lv gazat rtkelst a historikus adatok hinya is jelentsen

megnehezti. Radsul ilyenkor jellemzen a tetemes befektetsek miatt az adott v

kimutatsaira sem alapozhat elrejelzs, s nincsenek jl berazott, sszehasonlthat

vllalatok sem. (Damodaran, 2001, p. 10.)

Az 1.2. fejezet legfontosabb megltsait sszefoglalva elmondhatjuk, hogy a szmvitel

ltal szmtott knyv szerinti rtk eltr a fair vllalati rtktl. Mikzben szmos

szmbavteli hinyossg, vagy szemlletbeli klnbsg tekintlyes eltrst eredmnyez, a

befektetk tovbbra is komoly jelentsget tulajdontanak az ves jelentsekben szerepl

adatoknak. Az eltrst szksges rosszknt kezelve tisztban vannak a mrs hinyossgaival,

s kell fenntartsokkal s alapossggal szemllik az eredmnyeket.


31

Ugyanakkor a tlzott mrtk eltrs mr a szmvitel szmra is problma. Az

elszmolsi szablyok megvltozott gazdasgi krlmnyekhez igaztsra j plda a GAAP

2002-es mdostsa.

Az elbbi gondok azonban nem csak egyetlen rendszeren bell merlnek fel, hanem az

egyes nemzeti szmviteli rendszerek kimutatsainak sszevethetsgt azzal is korltozzk,

hogy a torztsok mrtke igen eltr lehet. A kt rtk kztti rs azonban nem csupn az

adott szmviteli szablyok kontjra rhat: kzrejtszhatnak benne az adott trsg vagy

orszg jellegzetessgei, illetve a makrogazdasgi trendek, st az ipargak ciklusai is.

Mindezek egyttes eredje adja ki a mrlegen kvli ttelek nagysgt.


32

1.3. MRLEGEN KVLI TTELEK

Az 1.1. rszben ttekintett mdszerek segtsgvel becslt vllalati rtk, ahogy az 1.2.

fejezetben bemutattam a gyakorlatban szinte mindig eltr a knyv szerinti rtktl. A

szmviteli rtk meghatrozsnl mr lttuk, hogy ezen rtkfogalom valjban nem jelent

sem mrst, sem becslst, csupn egy szmbavteli sszeget, amelynek nagysgt nem zleti

szempontok hatrozzk meg.

Ez alapjn a mrlegen kvli tteleken azon a tnyezket rtem, amelyek a knyv

szerinti rtk s a vllalati rtk klnbsgt okozzk, sszestett hatsuk nagysgt

pedig a szmviteli nyilvntartsban szerepl sajt tke s hitelllomny knyv szerinti

rtknek s a vllalat zleti rtknek klnbsge adja.

Azt, hogy ez az eltrs kornt sem jelentktelen jl illusztrlja, hogy Boulton s Libert

(2000) vizsglatai szerint 1978 s 1998 kztt az Egyeslt llamokban az tlagos klnbsg a

piaci rtk 5 szzalkrl 72 szzalkra emelkedett. Egyes szerzk igen szlssges

nzeteket vallanak az eltrs magyarzatakor. Standfield (2002, p. 48.) szerint pldul a teljes

klnbsg a vllalat immaterilis javainak rtkt tkrzi, ami egyrtelm tveds, hiszen

egy, kizrlag a mrlegben feltntetett materilis eszkzkkel rendelkez (akr nem is

mkd) cg rtke sem egyezik meg a knyv szerinti rtkkel.

Pratt (1992) szerint mr a krds feltevsnek sincs rtelme, hiszen a knyv szerinti rtk

valjban nem rtkels eredmnye. Ezzel szemben Shapiro s Balbirer (2000) modern

vllalati pnzgyekkel foglalkoz knyvnek elejn bemutatja a szmviteli szmbavtelbl

kimarad immaterilis eszkzkkel kiegsztett, pnzgyi szempontbl korriglt mrleget.

(Ennek nmileg talaktott vltozatt az 1. bra mutatja.)

A mrlegen kvli ttelek, s ezzel a teljes vllalati eszkzvagyon elemenknti rtkelsi

lehetsgeit legalbb ngy okbl rdemes ttekinteni:

1. Az gy meghatrozott sszestett eszkzrtk a vllalat ms mdon becslt rtknek

ellenrzsre, altmasztsra hasznlhat, jelentsge klnsen csdeljrsokban s

felszmolskor lehet kiemelked.


33

2. A vllalatrtkelsi eljrsok a termelsben kzvetlenl nem hasznlt eszkzk

elklntett rtkelst kvetelik meg. A bemutatott mdszerek ezen rtkels elvgzshez

adhatnak tmpontot.

3. Ezek az eljrsok a vllalatok egyedi eszkzvsrlsainl, eladsainl, biztostsnl,

lzingjnl vagy franchise megllapodsainl a mltnyos r meghatrozsra hasznlhatk.

4. Az eszkzk rendszeres szmbavtelvel s rtkelsvel lehetsg nylik azok jobb

menedzselsre, illetve a vezetk teljestmnynek relisabb megtlsre.

Immaterilis eszkzkkel kiegsztett, pnzgyi szempontbl korriglt mrleg Eszkzk Forrsok

Forgeszkzk Rvid lejrat ktelezettsgek Kszpnz, bankbett Szlltk

Piackpes rtkpaprok Rvid lejrat hitelek Vevk Garancilis ktelezettsgek

Egyb kvetelsek Hossz lejrat ktelezettsgek Kszletek Hossz lejrat hitelek

Befektetett eszkzk Ktelezettsg nyugdjalapokbl Fld Halasztott adk

pletek Lzing Gpek, berendezsek Sajt tke

Befektetett pnzgyi eszkzk Bevtel rszvnyeladsbl Goodwill Eredmnytartalk

Immaterilis eszkzk Ki nem mutatott eredmny Vdjegyek s szabadalmak Immaterilis ktelezettsgek

rtkestsi hlzat Folyamatban lv perek Lojlis s kpzett munkaer Tarts foglalkoztatsi politika

gyfl lojalitsTanstvnyok

Termk- s szolgltatsminsg irnti elktelezettsg

Mrkanevek Npszerstsi s hirdetsi knyszer Shapiro s Balbirer (2000, p. 2.) alapjn

1. bra

A kvetkezkben a bemutatom milyen okokra vezethet vissza az elbbiekben lert

klnbsgek, vagyis egyes cgeknl milyen mrlegen kvli hatsok lelhetk fel. ttekintem

a mrlegen kvli ttelek csoportostsi lehetsgeit, illetve azt, hogy egy zleti rtkels

elksztsekor milyen korrekcikat kell elvgeznnk annak rdekben, hogy meghatrozzuk a

standard jvedelemtermel kpessget.

MR

LEG

Mrlegen kvli

ttelek


34

A mrlegen kvli ttelek csoportostsa

Az eddig ltottak alapjn a mrlegen kvl ttelek hrom csoportra oszthatk:

(1) A mrlegben szerepl eszkzk knyv szerinti s ptlsi, helyettestsi rtke eltr.

Amennyiben lemsolva az rtkelend cget, azonos tevkenysget vgz vllalatot

akarnnk ltrehozni, a mrlegben feltntetett eszkzk megszerzse tbbe kerlne, mint a

nyilvntartsi rtkk. Ez az eltrs mg az alacsony inflcij Egyeslt llamokban is 2-2,5-

szeres lehet. (Lsd tbbek kzt Booth, 1998)

(2) Vannak eszkzk, amelyek nem szerepelnek a szmviteli kimutatsokban, rtkelsi

bizonytalansgaik, vagy a vonatkoz elrsok miatt. Ugyanakkor a vllalat ezeket is

birtokolja, hasznlja, szksg esetn rtkestheti, ezzel nvelve jvedelmt. Amennyiben az

rtkelend vllalatot le akarnnk msolni, ezeket az eszkzket is meg kellene szereznnk.

(3) A vllalat rtke azonban rendszerint nem egyezik meg az elz pontokban kiszmolt

eszkzrtkek sszegvel. Ezt a klnbsget, a vllalati tbbletrtket a vllalat kvzi

eszkzeinek, pldul a menedzsmentnek, a munkavllalknak, a szervezeti rendszernek s

tudsnak tulajdonthatjuk. Ezek az rtkbefolysol tnyezk hagyomnyos rtelemben nem

tekinthetk eszkznek, mivel nem birtokolhatk vagy rtkesthetk: valjban sokkal inkbb

egy adott termelsi tnyez kombincit testestenek meg. Azt mutatjk, hogy milyen

szinergikus rtket teremt a vllalat azzal, hogy ppen az adott eszkzket birtokolva

mkdik. Ezen rtk egyes sszetevi termszetesen negatvak is lehetnek, ha a vllalat ltal

lekttt erforrsok msutt jobban hasznosthatk, s emiatt a cg szmra kevesebbet rnek,

mintha rtkesten ket. A fenti elemek arnyt szemlleti nhny nagyvllalatnl az 4. tbla.

Nhny nagyvllalat eszkzeinek knyv szerinti, ptlsi s piaci rtke

(Mrd dollr)

Piaci rtk Knyv szerinti

rtk Ptlsi rtk

Rejtett rtk

Coca-Cola 148 6 15 90% Microsoft 119 7 18 85% Intel 113 17 43 62% General Electric 169 31 77 54% Exxon 125 43 107 14%

Roos (1997)9 alapjn, idzi: Booth (1998) 4. tbla

Ms megkzeltsben a tnyleges eszkzrtk s a vllalati rtk klnbsge a mr

meglv projektek nett jelenrtkeinek s a jvbeni fejldsi, nvekedsi lehetsgek


35

rtknek sszege. Ez utbbit tekinti Day (1990, p. 336.) az elrejelzshez hasznlt stratgia

rtknek. Az egyes mrlegen kvli rtk kategrikat az 2. bra mutatja.

A mrlegen kvli ttelek kategrii

2. bra

A jvedelem termel kpessgbl (3. tbla) s mrlegbl kiindul (1. bra) kt

megkzelts kztt a ttelek megfelel csoportostsval tjrhatsg teremthet. Az els

ltsra jelents eltrs ugyanis kt alapvet klnbsgben gykerezik.

(1) Mg az elbbi, pldul Damodaran ltal vzolt megkzelts az eszkzoldalon a mlt

s a jv sztvlasztsra fkuszl, addig a korrekcikbl kiindulk a megjelensi formkat,

szmbavteli lehetsget rendszerezik.

(2) A msodik lnyegi eltrs abban van, hogy a jvedelemalap mrleg piaci rtkekkel

dolgozik a forrsoldalon is, mg a korrekcis megkzelts clja legtbbszr ppen annak

meghatrozsa, hogy a tulajdonosok tnylegesen mennyi tkt fektettek a cgbe, hogy aztn

az a rszvnyek piaci rtkhez mrve valamifle elrt hozamot mutassanak ki.

A kt megkzelts kzti prhuzamot a 3. bra szemllteti.10 (Az alaptevkenysghez nem

szksges tke-, illetve eszkzllomnytl eltekintettem. A klnbz piaci rtkelsek s a

mrlegkorrekcik eltrseibl add bizonytalansgot a szaggatott vonal tglalapok jelzik.)

9 Roos, J. (1997): Intellectual capital, Macmillan Business 10 A 2. brn s a 2. tbln bemutatott sszefggseket vllalatfelvsrlsoknl Gareth Owen (in: Arnold s Davies, 2000, p. 332.) mutatja be.

A vllalat rtke

Knyv szerinti rtk

Kimutatott eszkzk ptlsi rtke

Valamennyi vllalati eszkz fair rtke

Mrleg

Vllalati tbbletrtk


36

A jvedelem alap s a korrekcis mrlegkp sszevetse

Damodaran (2001, p. 143.), Shapiro Balbirer (2000, p. 2.) s Stewart (1991, p. 182.) alapjn 3. bra

Ahhoz, hogy meghatrozzuk, mekkora a vllalati tbbletrtk, illetve az mire vezethet

vissza, az egyes eszkzket rtkelnnk kell. A kvetkezkben nem csak a korrekcikhoz

szksges ptlsi, jraellltsi, illetve beszerzsi rtk meghatrozst ismertetem, hanem

kitrek jvedelemtermel kpessget becsl eljrsok hasznlatra is, amelyek nem csak az

egyes nllan rtkelhet eszkztpusoknl hasznosak, hanem az alaptevkenysghez nem

szksges eszkzk rtkelsekor is, amelyek hatst minden bemutatott rtkelsi

techniknl el kell tvoltanunk a szmviteli kimutatsokbl, majd a folyamat legvgn piaci

rtkkkel nvelnnk kell a vllalat rtkt.

Forrsok knyv

szerinti rtke

Vllalati rtk A vllalati rtk becslsei

Jvbeli befekte-

tsek rtke

Ktele-zettsgek

piaci rtke

Vllalati eszkzk

fair rtke

Knyv szerinti eszkz-rtk

Vllalati tbblet-

rtk Korriglt sajt tke

rtk

A vllalat tnyleges jvbeli

jvedelemterm

else

Mai befekte-

tsek rtke

Sajt tke piaci

rtke

Korriglt ktele-zettsg rtk


37

2. KORREKCIK A SZMVITELI KIMUTATSOKBAN

A vllalat zleti rtknek meghatrozshoz a cg jvbeni pnzramlst kell elre

jeleznnk. Damodaran (2001, p. 141.) arra hvja fel a figyelmet, hogy a pontos elrejelzs

elksztshez szmos korrekcit kell vgrehajtanunk a szmviteli kimutatsokon.

Ugyanakkor brmilyen alaposan korriglunk is a vllalatok publikus informcik alapjn

trtn rtkelsekor bizonyos esetekben elkerlhetetlen, hogy pontatlan adatokat hasznljuk

(im., p. 107.). gy pldul a vezetknek adott rszvnyopcik nagysgrl rendszerint csak az

ves jelentsek tjkoztatnak, a negyedves kimutatsok nem. Emiatt az vkzi rtkels csak

becslsekre tmaszkodhat.

A kvetkezkben az eszkzk zleti s szmviteli szemllet rtkelsnek eltrseit, a

korrekcik specilis problmit s megoldsi lehetsgeit tekintem t. Elszr az eszkzk

lehetsges ltalnos rtkelsi eljrsairl lesz sz, majd egyes sajtos csoportokkal

jelentsgk, illetve egyedisgk miatt kln is foglalkozom.

2.1. LTALNOS ESZKZRTKELSI ELJRSOK

A vllalati mkds lnyege a klnfle erforrsok olyan kombinlsa, hogy annak

eredmnyeknt a felhasznlt tnyezk kltsgnl nagyobb rtket nyerjnk. Ahhoz, hogy a

szmvitel egy erforrs eszkzknt kezeljen, hrom felttelnek kell eleget tenni (Palepu

Healy Bernard, 2000, p. 4-2):

1. Az erforrs legyen a vllalat tulajdonban.

2. Az erforrstl magasabb jvbeli hasznot remlnk, mint mltbeli kltsge.

3. A jvbeni hasznok elfogadhat bizonytalansggal mrhetk.

Az Egyeslt llamokban hasznlt GAAP szablyrendszert sszellt FASB elvrsai

szerint az ilyen eszkzket rtkel szmviteli rendszernek az albbi kritriumokat kell

teljestenie (Wilson, 1986):

A. Az eszkzt a megszerzskor vagy tadskor fair rtken kell feltntetni.


38

B. Az eszkz rtkvesztst mindig fel kell tntetni, ha az felttelezhet s

megbecslhet.

C. Az eszkz rtknek nvekedst nem szabad kimutatni, addig amg a vllalat azt nem

realizlta, mivel a tnyleges nvekmny nagysga bizonytalan.

A fenti kritriumok megfelelnek a magyar szmviteli trvny valdisg s vatossg

elveinek (2000. C. trvny, 15. ). Az imnti elrsokkal szemben sokkal szlesebb

eszkzkategrit alkalmaz zleti s

juhasz peter

Documents