korporativne financije i upravljanje … · agencijska teorija jensen i meckling (1976)...

KORPORATIVNE FINANCIJE I UPRAVLJANJE POREZIMA

2. PREDAVANJEIZVANREDNI STUDENTI

Zimski semestar 2017/2018

Pravni fakultet Sveučilišta u ZagrebuStudijski centar za javnu upravu i javne financije

POREZNI STUDIJ

dr. sc. Jasna Bogovac

Zagreb, 9. siječnja 2018.

Pravni fakultet Sveučilišta u ZagrebuStudijski centar za javnu upravu i javne financije9. siječnja 2018.

Pregled predavanja

Prezentacije?

Evidencija prisustva i zalaganja

Gradivo II. kolokvija

FINANCIRANJE I POREZI

INVESTIRANJE I POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA RAZMATRANJA

Ponavljanje za kolokvij

Dodatni materijali

Pitanja/odgovori

Primjer kolokvija


Financiranje kapitalom

3

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA

Izdavanje novih dionica

Za povećanje tržišne vrijednosti korporacije potrebno je pronaći optimalni omjer D/E

Manji rizik od troška bankrota i ostalih financijskih neprilika nego kod financiranja dugom

„Prodaje se pravo sudjelovanja u budućoj dobiti korporacije” (važan porezni aspekt!)


Financiranje kapitalom (nast.)

4

„Interno stvoreni fondovi” = sredstva koje korporacija ostvaruje i akumulira kao zadržanu dobit

Pitanje „lakoće” investiranja i postupanja menadžmenta u vlastitim interesima

Svi (neto) financijski tijekovi pripadaju dioničarima

D/E omjer koji će omogućiti održivi rast

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Dionice

5

Prenosivost VP

Pravo isplate dijela dobiti i pravo na ostatak likvidacijske tj. stečajne mase društva

Vrste dionica:

povlaštene

bez prava glasa, osnivatelja, s pravom nazad kupnje …

radničke

dividendne

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Povlaštene dionice

6

Povlaštene

Daju neko povlašteno pravo (npr. na dividendu u unaprijed utvrđenog iznosu ili postotku od nominalnog iznosa dionice, pravo prvenstva pri isplati dividende, i sl.)

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Radničke dionice

7

„Sustav poticanja dioničarstva zaposlenih”, ESOP, SOP

Program opcijske kupnje dionica za zaposlenike čime se potiče zainteresiranost svih zaposlenih za povećanje tržišne vrijednosti dionica

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Dividendne dionice

8

Menadžment smanjuje cijenu dionica i potiče trgovanje na tržištu kapitala te povećava kapital t.d.

Važno s poreznog aspekta (često neoporezivanje ovakvih dividendi)

Ponavljanje: oporezivanje dionica na korporativnoj i osobnoj razini (porez na dobit, porez po odbitku, porez na dohodak)

Međunarodni učinak oporez. (!)

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Financiranje dugom

9

Kratkoročno ili dugoročno zaduživanje?

Fiksna ili fluktuirajuća stopa?

Koja valuta zaduživanja?

Obećanja zajmodavcu!

Obični ili konvertibilni VP?

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Obveznice

10

Pozajmljivanje financijskih sr. prodajom obveznica investitorima (pribavljen novac = iznos kredita; kupon = kamata)

Rizik kamatnih stopa za cijenu obveznica:

raste padom kamatnih stopa

smanjuje se rastom kamatnih stopa

Važan i porezni aspekt (porezni status kamate i primatelja kamate)

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Kredit i leasing

11

KREDIT = ustupanje određene svote novčanih sredstava od strane fin. inst. kao kreditora uz obvezu plaćanja kamate

MNK često imaju mogućnost izbora banke i financijskog tržišta

MNK se najčešće financiraju kreditima

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Leasing

12

LEASING = primatelju se dozvoljava optiranje (na kraju razdoblja otkupiti ili vratiti stvar)

Važna fleksibilnost za MNK

„Leaseback”

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Dug i trošak dioničkog kapitala

13

Kada se korporacija financira samo kapitalom, vlasnici su cijele imovine i imaju pravo na ukupni novčani tijek

Tada je:

Očekivani povrat na dionice = očekivani

povrat na imovinu = trošak kapitala

U stvarnosti se korporacije financiraju različitim VP = stoga je potrebno „izvagati” trošak ukupnog kapitala

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Ponderirani (vagani) prosječni trošak kapitala

14

WACC = weight average cost of capital = formula kojom se mjeri trošak kapitala djelomično zadužene korporacije

D/V = udio duga u ukupnom kapitalu (pasivi)

E/V = udio dioničkog kapitala u ukupnom kapitalu (pasivi)

rdug = očekivana stopa povrata na dug

rdionica = očekivana stopa povrata na dionice

𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝐷

𝑉× 𝑟𝑑𝑢𝑔 +

𝐸

𝑉× 𝑟𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑎

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Kamatni porezni štit

15

Radi porezno priznatog troška kamata dolazi do uštede koja je ima za posljedicu povećanje dobiti nakon oporezivanja

Tražena stopa povrata na dug nakon oporezivanja se korigira za stopu poreza na dobit 𝑇𝐶:

𝑟𝑑𝑢𝑔 𝑥 1 − 𝑇𝐶

Primjer: tablica

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Financiranje dugom

16

Opis Dug nula 500.000 kn duga

Očekivana dobit prije kamata i poreza 125.000 125.000

Kamata na dug 10% 0 50.000

Dobit prije oporezivanja 125.000 75.000

Porez 20% 25.000 15.000

Dobit nakon oporezivanja 100.000 60.000

Kombinirana dobit od zaduženja i dioničkog kapitala (kamata na dug + dobit nakon oporezivanja)

100.000 110.000

Kamatni porezni štit (= kamate x 20%) 0 10.000

Prema izvoru: Brealey, Mayers, Marcus,2007, Osnove korporativnih financija, str. 405. tbl. 15-6, te

Brealey, Myers, Allen, 2006, Principles of Corporate Finance, str. 470, tablica 18.1

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


WACC s kamatnim poreznim štitom

17

𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝐷

𝑉× 1 − 𝑇𝐶 𝑟𝑑𝑢𝑔 +

𝐸


Ova „ispravljena“ formula (Modigliani, Miller, 1963) implicira da zaduživanje povećava vrijednost tvrtke i bogatstvo dioničara, budući da 𝑇𝐶 𝐷 predstavlja

poreznu prednost korištenja duga

Ograničenja

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Mogućnost korištenja

kamatnog poreznog štita

18

Praktična primjena ove formule upitna je radi čestih situacija u praksi kada poduzetnici ne mogu uračunati kamate u smanjenje porezne osnovice, npr:

porezni gubitak tekuće godine (ili premala ostvarena dobit)

korištenje drugog poreznog štita

visoki iznosi uračunavanja poreza po odbitku plaćenog u inozemstvu

poduzetnik nije obveznik poreza na dobit koji ima obvezu plaćati porez

korištenje nekih drugih poreznih poticaja

akumulirani iznosi k.p.š., prijenos gubitka (5 g.)

Vrijednost k.p.š. smanjuje se vremenom!

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Strukturiranje pasive - teorije

19

Miller – Modigliani (2)

Teorija ustupaka

Agencijska teorija

Teorija signalizacije

Hijerarhijska teorija strukture kapitala

Teorija izbora tržišnog trenutka

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA



20

Teorija ustupaka Sugerira se poravnanje troškova stečaja s

poreznim koristima duga dok se ne postigne optimalna financijska poluga (manja od 100-tnog duga)

Agencijska teorija Jensen i Meckling (1976) – agencijski

troškovi utječu na optimalnu strukturu kapitala na onom je stupnju zaduženosti u kojem su koristi od zaduživanja (zbir poreznog štita i smanjenih agencijskih troškova) izjednačavaju s troškovima zaduživanja

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA



21

Teorija signalizacije Menadžment zaduživanjem signalizira

povjerenje i šalje dobre impulse na tržište –istraživanja ne dokazuju ovu teoriju (npr. Gordon 2010)

Hijerarhijska teorija strukture kapitala Teorija limuna – Akerlof 1970. – stoga:

Teorija slaganja – obrnuti red od osjetljivosti na asimetričnost informiranja – interna sredstva pa vanjski dug a tek na kraju nove dionice

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Ostali čimbenici zaduženosti i

strukture kapitala

22

Struktura imovine

Inflacija, kamatne stope i gospodarski ciklusi

Utjecaj poreza na dohodak

Pripadnost određenoj industriji

Profitabilnost

Unikatnost proizvoda

Volatilnost novčanog tijeka

Veličina i reputacija korporacije

Vrsta imovine

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA



strukture kapitala

23

Struktura imovine materijalna imovina (isto kao nekamatni

porezni štitovi, investicijske mogućnosti i veličina korporacije) povećavaju zaduženost

Utjecaj poreza na dohodak porez na pasivni dohodak (dividende,

kamate) mogu poništiti koristi od korporativnih poreznih ušteda

važan čimbenik ali subjektivnost poreza na dohodak onemogućuje poopćavanje ulagača (npr. Microsoft, 2004.) i donošenje egzaktnih zaključaka o važnosti ove varijable

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA



strukture kapitala (nast.)

24

Inflacija, kam. stope i gosp. ciklusi pri smanjenju stope poreza na dobit predviđa

se smanjenje poluge, uz prosječne kamatne stope

povećanjem tržišnih kamatnih stopa povećava se udjel poluge stoga se preporučuje dugoročno zaduživanje (dug. ktne stope rastu brže)

visoka inflacija smanjuje ulaganja u dugotrajnu imovinu

v. inflacija i nezaposlenost utječu na povećanje dugoročnog duga na uštrb kratkotrajnog

gospodarski ciklusi i porezne stope ne mogu objasniti polugu

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA




25

Pripadnost određenoj industriji benchmarking

korporacije koje pripadaju industriji s visokim medijanom nastoje imati visoku polugu

Profitabilnost Profitabilne kompanije manje se zadužuju

(vjerojatno samo do granice kojom smanjuju marginalnu poreznu stopu)

pasivnim akumulacijama dobiti izbjegavaju financijske aranžmane i signaliziranje

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA




26

Unikatnost proizvoda korporacije s unikatnim proizvodima

trebaju se opreznije zaduživati (likvidacija proizvoda, specifičnost znanja i kapitala, visoki troškovi istraživanja i razvoja i administrativnih troškova)

neuvjerljivi rezultati istraživanja

Volatilnost novčanog tijeka neravnomjeran i ciklični novčani tijek

onemogućava korištenje kamatnog poreznog štita (održiva fleksibilnost zaduživanja, te mala korist od poreznog štita) ali neuvjerljivi rezultati istraživanja

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


ODLUKE O INVESTIRANJU

27

Pregled gradiva:

1. Odluka o investicijama i porezni aspekt

2. Neto sadašnja vrijednost

1. Identificiranje novčanih tijekova

2. Izračun diskontne stope

3. Rizik projekta i model procjene kapitalne imovine

4. Diskontiranje novčanih tijekova

3. Utjecaj poreza na vrijednost investicija i odluke o investiranju

1. Specifičnosti M&A prilikom evaluacije

2. Politika isplate dividendi

3. Računovodstveni aspekt poreznih varijabli

4. Porezni aspekti novčanog tijeka

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


ODLUKE O INVESTIRANJU

28

Investicije su osnovni izvori vrijednosti i ekonomskog rasta

Veći stupanj konačnosti od financijskih odluka

Dugoročne posljedice

Problem kvantifikacije (1980-ih razvoj metoda)

Usporedivost investicija na osnovi troška kapitala

Niskorizična vs visokorizična ulaganja

Važnost ulaganja u nematerijalnu imovinu (istraživanje i razvoj, porezni poticaji)

Gubici se ne percipiraju kao homogena varijabla već se gubici uzrokovani perspektivnim ulaganjem u R&D smatraju pozitivnim signalom

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Vrijednost investicija

29

Višestruka mogućnost izbora ulaganja kod MNK

Ulaganje danas da bi u budućnosti porasla zarada

Rappaport 1986: koncept diskontiranog novčanog tijeka, tj:

Procjena vrijednosti za dioničare (shareholdersvalue)ocjenjuje ekonomsku vrijednost neke investicije tako da diskontira predviđene novčane tijekove po cijeni kapitala

Pokretači vrijednosti (value drivers): stopa rasta prodaje

marža operativne dobiti

stopa poreza na dobit

ulaganje u radni kapital i nepokretnu imovinu

trošak kapitala…

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Vrijednost investicija (nast.)

30

Primjena načela vremenske preferencije novca s uključenom kvantifikacijom rizika

Diskontna stopa ili oportunitetni trošak kapitala utvrđuju se različitim metodama, od kojih je napoznatija

ponderirani prosječni trošak kapitala (WACC), sa

cjenovnim modelom vrednovanja dionica (CAPM), s

primjenom β (Beta mjeri rizičnost imovine)

Sustavni i specifični rizik (u nast.)

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Vrijednost investicija (nast.)

31

CAPM i Beta nisu savršeni ali su dobri „alati” u procjenama korporativnog menadžmenta

Pritisak tržišta kapitala na menadžment

Kratkoročnost projekcija a temelj metode je dugoročnost

Unatoč kvaliteti metode, ostale metode se češće primjenjuju u praksi(naročito razdoblje povrata)

Preporuka: više metoda

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


NPV

32

SV novčanih tijekova umanjena za početni ulog

menadžment povećava bogatstvo dioničara prihvaćajući sve projekte čija je vrijednost veća od njihova troška tj.

potrebno je prihvaćati sve projekte s pozitivnom neto sadašnjom vrijednošću

Rizik: rizična kuna vrijedi manje od sigurne kune

OPREZ! Izračun NPV je točan koliko su točne projekcije novčanih tijekova!

Zakon o velikim projektima: sve veliko košta više i traje dulje od onoga što se činilo na početku!

„Optimistični menadžment”!

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


NPV ili NSV (nast.)

33

Izvrsna metoda kod međusobno isključivih projekata (koji se ne mogu istovremeno provoditi):

izračunati NPV za svaku alternativu i odabrati onu s najvećom NPV

Oportunitetni trošak kapitala

diskontna stopa kojom je diskontiran novčani tijek

predstavlja povrat (zaradu) kojeg se odričemo radi investiranja u dotični projekt

NSV = SV – potrebno ulaganje

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Izračun NPV

34

Koraci:

1. Identificirati novčane tijekove

2. Izračunati diskontnu stopu

3. Diskontirati novčane tijekove

4. Izračunati NPV

Konzistentan pristup u svim fazama evaluacije (iako prilagođenog konkretnom projektu)

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Identificiranje novčanih tijekova

35

Realan pristup (konzervativan, optimalan?)

Ukupni novčani tijek sastoji se o novčanih tijekova iz ulaganja u stalnu imovinu, obrtni kapital te iz redovitog poslovanja

Najč. slobodni novčani tijek (Free Cash Flow, FCF)

FCF je novac generiran redovitim poslovanjem društva uvećan za novčani tijek od investicijskih aktivnosti te se naziva Operativni novčani tijek

Krajnja vrijednost (terminal value) = razina novčanog tijeka na kraju horizonta = perpetuitet

Prikupljanje informacija u skladu sa specifičnostima organizacije pod ingerencijom CFO-a

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Izračun diskontne stope

36

WACC je diskontna stopa za uobičajeno poslovanje društva (inače: prilagodba projektu)

Horizont i perpetualna vrijednost

WACC poslije poreza trošak je kapitala za djelomično zaduženu korporaciju a služi izračunu vrijednosti projekta koji osigurava dovoljno sredstava da se namire dioničari (formula koju smo obradili)

Dvije pretpostavke na kojima se prepoznaje utjecaj poluge na vrijednost tj. stopu povrata:

postoji konstantni dug u stalnom omjeru na operativni novčani tijek (nepromijenjeni WACC)

poluga je u konstantnom omjeru na vrijednost u budućnosti

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


WACC prije poreza

37

Ponekad se želi koristiti diskontna stopa koja neće uključivati koristi od poreznog duga

Stoga se često koristi WACC prije poreza

Različiti oblici WACC-a preporučuju se koristiti na način da se pojedinačno izračunaju a zatim se utvrdi WACC „negdje između” dobivenih rezultata na osnovi detaljne analize

Za regulirane djelatnosti preporučuje se WACC prije poreza (i u RH, u našem primjeru u nastavku)

Upitni utjecaj inflacije i poreza, poreza na dohodak, profila imovine, poreznog računovodstva, itd. (multivarijabilnost procjene troška kapitala)

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


WACC prije poreza (nast.)

𝑊𝐴𝐶𝐶𝑝𝑟𝑖𝑗𝑒 𝑝𝑜𝑟𝑒𝑧𝑎 =𝐷

𝑉× 𝑟𝑑𝑢𝑔 +

𝐸

𝑉× 𝑟𝑑𝑖𝑜𝑛𝑖𝑐𝑎 +

𝐸


𝑇𝐶1 − 𝑇𝐶

Ponderirana prosječna stopa kapitala prije poreza izračunava se kao ponderirani prosječni trošak duga i porezno prilagođenog troška kapitala:

To je ponderirani prosječni trošak kapitala koji je prilagođen izračunu dovoljne visine dobiti kojom će se podmiriti porezne obveze, platiti kamate i pružiti dioničarima njihov zahtijevani povrat

38


WACC prije poreza

39

Predlaže se što transparentnijiizračun WACC-a, dok se

eventualne specifičnosti i očekivane promjene treba prikazati u novčanom tijeku

Tako bi diskontna stopa prikazivala tržišni rizik a poslovni podaci iz ulaganja bi se prikazivali u novčanom tijeku

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Rizik projekta i CAPM (model procjene kapitalne imovine)

40

Procjena troška dionica složen je postupak

Stupanj rizičnosti novčanog tijeka dionice ovisi o:

fiksnim i varijabilnim troškovima

veličini društva

rizičnosti projekta i kompanije (tužbe…)

volatilnosti novčanihh tijekova

mogućnosti optiranja, rasta ili proširenja projekata

stupnju diverzifikacije…

Benchmarking s industrijom (poopćavanje radi povećanja sigurnosti projekcija)

Primarnost rizičnosti projekta a ne dionice

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Tržišni i specifični rizik

41

Tržišni = sistemski (sustavni) rizik

nastaje radi gospod. opasnosti koje prijete SVIM korporacijama

ne može se izbjeći

daje tendenciju kretanja SVIM dionicama

Specifični rizik

= odnosi se na korporaciju i njene konkurente (industriju)

može biti eliminiran diverzifikacijom

U dobro diverzificiranom portfelju bitan je samo tržišni rizik

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Mjerenje tržišnog rizika

42

Beta koeficijent

= mjeri osjetljivost dionica na tržišna kretanja

Agresivne dionice (osjetljive):

Β > 1

Defanzivne (manje osjetljive):

Β < 1

Beta koeficijent za sve dionice = 1

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Tržišna rizična premija

43

Razlika između tržišnog povrata i povrata od nerizičnih trezorskih zapisa

Equity maket risk premium (EMRP):

Beta mjeri rizik dionice vezan uz tržište

= 𝑟𝑚 𝑟f

TRŽIŠNARIZIČNAPREMIJA

−

= 𝑟f

OČEKIVANI POVRAT OD

DIONICE (INV.)

+ Β (𝑟𝑚 𝑟f− )

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


CAPM

44

Očekivane stope povrata ovise o:

naknadi za vremensku vrijednost novca (nerizična stopa rf)

rizičnoj premiji koja ovisi o beti i tržišnoj riziko premiji

Standard i za druga ulaganja:

investitori će biti spremni zadržati ostala ulaganja samo ako imaju jednako dobre izglede

stoga je rizična premija za bilo koju investiciju dana tržišnom linijom dionice

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Rizična premija

45

Mjereno od 1900. do 2004. investitori su dobili premiju rizika za držanje rizične imovine od prosječno 7,6% više nego što su dobili investitori u sigurne trez. Zapise

Rizična premija = očekivani povrat na ulaganje povrh bezrizičnog prinosa; naknada za rizik VP

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Premija rizika i investiranje

46

Problem troška kapitala projekta

procjena trenutno očekivane stope prinosa od tržišnog portfelja

≠ povijesni trošak i iskustva

primijeniti trenutnu kamatnu stopu na blagajničke zapise uvećanu za 7,6% (prosječna premija rizika)

=𝐾𝑎𝑚𝑎𝑡. 𝑠𝑡.𝑛𝑎 𝑡𝑟𝑒𝑧𝑜𝑟𝑠𝑘𝑒𝑧𝑎𝑝𝑖𝑠𝑒

𝑈𝑜𝑏𝑖č𝑎𝑗𝑒𝑛𝑎𝑟𝑖𝑧𝑖č𝑛𝑎𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑗𝑎

OČEKIVANITRŽIŠNI POVRAT

+

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Diskontiranje novčanih tijekova

47

Uz primjerenu primjenu WACC-a i novčanog tijeka, dobiti će se isti rezultati

Prilikom diskontiranja novčanih tijekova investicije treba prikazati doprinos projekta korporaciji (izračun sa i bez projekta)

Važnost uključivanja posrednih učinaka (proizvodnje i nabavke rezervnih dijelova, kompatibilnih proizvoda…), oportunitetne troškove resursa koji će se koristiti, ulaganja u obrtni kapital, njegova volatilnost

Kod spajanja – izračun sinergije

Primjena stvarne (efektivne) porezne stope i to što realnije, za svaku godinu

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Diskontiranje (nast.)

48

Diskontiranje perpetuiteta vrši se formulom izračuna sadašnje vrijednosti beskonačnih novčanih tijekova (radi se o kraju horizonta!)

𝑆𝑉𝑏𝑒𝑠𝑘𝑜𝑛𝑎č𝑛𝑖 𝑛𝑜𝑣č𝑎𝑛𝑖 𝑡𝑜𝑘 =𝐶

𝑟=

𝑛𝑜𝑣č𝑎𝑛𝑖 𝑡𝑜𝑘

𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑛𝑎 𝑠𝑡𝑜𝑝𝑎

Usklađena sadašnja vrijednost (adjusted presentvalue; APV) izračun je sadašnje vrijednosti projekta s dvije komponente:

• sadašnja vrijednost osnove projekcije investicijenezadužene korporacije i

• zbroj sadašnjih vrijednosti sporednih učinaka financir.

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


APV

49

Najčešći sporedni učinci financiranja su porezni kamatni štit, troškovi fin. neprilika, VP te potpore, slijedi:

APV = 𝑠𝑎𝑑𝑎š𝑛𝑗𝑎 𝑣𝑟𝑖𝑗𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑠𝑛𝑜𝑣𝑛𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑘𝑐𝑖𝑗𝑒

𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑒 𝑛𝑒𝑧𝑎𝑑𝑢ž𝑒𝑛𝑒 𝑘𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖𝑗𝑒

+ 𝑠𝑎𝑑𝑎š𝑛𝑗𝑎 𝑣𝑟𝑖𝑗𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑝𝑜𝑟𝑒𝑧𝑛𝑜𝑔 𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑛𝑜𝑔 š𝑡𝑖𝑡𝑎

− 𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑜𝑣𝑖 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑗𝑠𝑘𝑖ℎ 𝑛𝑒𝑝𝑟𝑖𝑙𝑖𝑘𝑎

+ 𝑝𝑜𝑡𝑝𝑜𝑟𝑒

−𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑜𝑣𝑖 𝑖𝑧𝑑𝑎𝑣𝑎𝑛𝑗𝑎 𝑣𝑟𝑖𝑗𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑛𝑖𝑐𝑎

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Utjecaj poreza

50

Povezanost oporezivanja i alokacije kapitala

Povezanost utjecaja financijskog izvještavanja na investicijske odluke

Povezanost amortizacijskih olakšica i investicijskih poreznih kredita i investiranja, no

„Tendencije mnogih agregatnih varijabli da se kreću zajedno kroz poslovne cikluse čini ih nemogućim izolirati”

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Utjecaj poreza (nast.)

51

Unatoč važnosti efektivne porezne stope svojstvene korporaciji, važan element pri odlučivanju je zakonska porezna stopa

Upravo razlika tih stopa čini najčešću i najjednostavniju metodu utvrđivanja porezne evazije (danas Starbucks, Apple, Fiat)

Također različita kretanja i interpretacije poreznog i financijskog izvještavanja otežavaju istraživanja

Olakšice za R & D također pod utjecajem F.I. (iako važan njihov dizajn tj. učinak)

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Specifičnosti M&A kod evaluacija

52

Visokorizična i financijski zahtjevna aktivnost

Due diligence

Prevaljivost poreza ovisi o poziciji pregovarača

Ostvarenje sinergije nije čest slučaj

Optimistični i samouvjereni menadžment

Važna uloga savjetnika, analitičara i javnosti

Uspješno porezno planiranje ne znači porast koristi za dioničare (nema izravnog prijenosa sredstava od države prema dioničarima –agencijski trošak)

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Najvažniji aspekti prilikom porezne evaluacije

53

Povećanje porezne osnovice i daljnja smanjenja (npr. kupnja sredstva i amort.)

Vrsta naknade (gotovina, dionice, komb.)

Porez na kapitalne dobitke i vrijeme transakcije (također i porezni status kupca)

Porezni gubici za prijenos

Amortizacija goodwilla

Prednosti neoporezive transakcije (supr. supranavedenom)

Alokacija dobiti i duga (profit shifting)

WHT

Hibridne transakcije (prilagođenost strukture transakcije konkretnom slučaju)

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Politika isplate dividendi

54

Nesavršeni uvjeti na tržištu (porez na dobit i dohodak): ipak postoji važnost dividendne politike

Žrtvovanje dobrih investicija

Porezi su, vjerojatno, kapitalizirani u cijeni dionice i ne utječu na marginalnu sklonost investiranju

Oporezivanje priječi povrat kapitala u zemlju rezidentnosti članova društva

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Računovodstveni aspekt poreznih varijabli

55

Velika važnost F. I. i odgođenog oporezivanja

Žrtvovanje poreza radi uljepšavanja F. I.

Makroekonomske implikacije i važnost za fiskalnu politiku (razumijevanje ponašanja menadžmenta)

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Porezni aspekt novčanog tijeka

56

Važnost korektne izrade novčanog tijeka

Nesigurnost pozicije neke porezne stavke prikazuje se u novčanom tijeku

Volatilnost plaćanja poreznih obveza također prikazivati što realnije u izvješću o novčanom tijeku

Važno: profitabilnost projekta bez poreza (porez ne može kreirati dodanu vrijednost u korporaciji)!

Iracionalna ponašanja menadžmenta i investitora

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Razina nesigurnosti poreznih pozicija

57

Ovisi o:

riziku nadzora

premija rizika poreznog obveznika

kamatama i kaznama

procijenjenim obvezama na osnovi promjene propisa ili primjene poreznih propisa

pravo na odbitak poreza i kamata

poreznim stopama

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Primjer i istraživanje

58

Izračun NSV za tri scenarija:

Bez akvizicije

S akvizicijom u državi A

S akvizicijom u državi B

Izračun je korišten kod ispitivanja stavova o važnosti poreznih čimbenika kod donošenja strateških odluka o:

Financiranju

Ulaganju

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Istraživanje - Zaključak

59

ISTRAŽIVANJE O VAŽNOSTI POREZNIH ČIMBENIKA KOD DONOŠENJA STRATEŠKIH ODLUKA MNK U RH:

Uvod - Rezultati istraživanja - Zaključci

Hipoteze

H1: Porezne povlastice pozitivno utječu na financijske odluke multinacionalnih korporacija

H2: Porezne povlastice pozitivno utječu na odluke o investiranju multinacionalnih korporacija

H3: Porezni rizici i troškovi znatno utječu na donošenje odluka multinacionalnih korporacija

H4: Rezultati porezne evaluacije ne čine presudnu ulogu u donošenju odluka menadžmenta multinacionalnih korporacija

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Istraživanje – praksa u RH

60

Pravni čimbenici

Ekonomski čimbenici

Metodologija istraživanja

Uzorak

Mjerni instrument

Postupak istraživanja

Obrada podataka

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


H1 – važnost kod financiranja

61

P

N Minimum Maximum MeanStd.

DeviationVažnost

Srednjamvrijednost važnosti

Median

Financijski čimbenici 50 159,91 31,98 30,48

Financijska fleksibilnost 12 2 5 3,458 1,17663 30,48

Prirodni hedging 7 1 5 2,857 1,21499 21,98

Kreditni rejting kompanije 4 2 5 3,75 1,25831 9

Trenutna dostupnost i trosak instrumenata financiranja 17 1 5 2,647 1,25952 56,95

Ciljani omjer duga i kapitala 10 1 4 1,85 1,05541 41,5

Porezni čimbenici 13 36,5 9,13 9,75

Kamatni porezni štit 4 2 4 3 1,1547 12

Različite stope poreza na dobit 2 1,5 3 2,25 1,06066 7,5

Porezni poticaji u sustavu poreza na dobit 5 1,5 5 3,2 1,68077 14

Porezni poticaji u sustavu poreza na dohodak 2 4 5 4,5 0,70711 3

Poslovni čimbenici 30 98,99 19,80 14

Izvrsne investicijske mogućnosti kompanije 11 1 4 1,909 1,04447 44,99

Unikatnost proizvoda i ulazne barijere 4 2 5 3,5 1,29099 10

Volatilnost novčanog tijeka kompanije i poslovni ciklus 4 2 3 2,5 0,57735 14

Veličina kompanije u odnosu na konkurenciju i tržište 5 1 5 3,3 1,71756 13,5

Fleksibilnost u poslovanju 6 2,5 4 3,25 0,61237 16,5

Ostali osobni i poslovni čimbenici 20 54,24 9,04 6,885

Stabilna politika isplate dividendi 2 0 1 0,5 0,70711 5

Davanje signala investitorima i drugima 3 1 5 3,333 2,08167 8,01

Preferencija vlastitih srestva nad zaduživanjem 6 1 4 2,167 1,16905 22,98

Trendovi u industriji 3 2,5 4 3,167 0,76376 8,49

Očekivanja vlasnika, analitičara i svjetnika 2 3 5 4 1,41421 4

Osobno iskustvo i znanje o kompaniji 4 2,5 4 3,125 0,62915 5,76

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


H2 – važnost kod ulaganja

62

Opis N Minimum Maximum Mean Važnost

Izračuni isplativosti investicije 22 1 4 1,4091 101,2

Pravna sigurnost 17 1 4 2,6618 57,29

Kompatibilnost tržišta 13 1 5 2,7692 41,99

Politička vlast i stabilnost zemlje 10 1 4,5 2,875 31,75

Veličina tržišta države i uključenost u moderne integracije 9 1 5 3,1944 25,74

Trošak budućeg poslovanja 9 3 5 4,2778 15,48

Fleksibilnost poslovanja 7 2 5 3,6071 17,22

Radno zakonodavstvo i sindikati 3 1 5 3 9

Kreditni rejting zemlje 2 4 5 4,5 3

Iskustva konkurencije ili korporacije iz matične države 2 3 3 3 6

Aranžman s državom 1 2 2 2 4

Poslijedice na stavke u konsolidiranim financijskim izvješćima 1 4 4 4 2

Umjerene pravila o potkapitalizaciji 1 5 5 5 1

Jednostavnost i sigurnost poreznog sustava 9 2 5 3,9444 18,54

Porezne povlastice 9 2 5 3,7222 20,52

Povoljni porezni status budućih dividendi 2 4,5 5 4,75 2,5

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


H2 – izbor države ulaganja (primjer!)

63

Scenarij 1 Scenarij 2 Scenarij 3

Novac na kraju godine 49.532 ... 49.532 ... 49.532 ...

DISKONTIRANJE NOVČANOG TIJEKA

Diskontirani novčani tijek

WACC (Ponderirani prosječni trošak kapitala 14,7% 14,7% 14,7%

Stopa rasta 2,0% 2,0% 2,0%

Neto sadašnja vrijednost 50.343 44.607 44.607

Neto sadašnja budućih novčanih tijekova 42.069 65.236 65.236

Ukupna vrijednost kompanije 92.412 109.842 109.842

Novac i novčani ekvivalenti 682 682 682

Ukupna vrijednost kompanije za dioničare 93.094 110.525 110.524

POREZNO ODBITNE STAVKE

Kamate

Porezni štit na kamate 27% 27% 27%

Trošak duga prije poreza 6,9% 6,9% 6,9%

Diskontirani porezni štit

Neto sadašnja vrijednost poreznog štita 1.718 3.517 3.517

Porezni štit na olakšice 27% 27% 27%

Premija tržišnog rizika kompanije 6,4% 6,4% 6,4%

Diskontirani porezni štit

Neto sadašnja vrijednost poreznog štita 3.301 3.301 14.231

Ukupna vrijednost kompanije za dioničare s poreznim

štitom98.113 117.342 128.273

Neto utjecaj poreznog štita akvirirane kompanije 6.818 16.054

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


H2 – izbor države ulaganja (primjer!)

64

A - bez

poreznog poticaja i bez

rizika

69,57%

B - S poreznim

poticajem i nekim rizicima

30,43%

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


H2 – Poželjne karakteristike poreznog sustava

0 5 10 15 20 25

18. prosinca 2014. 65

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


H3 – Razina poreznih rizika koja priječi “ulazak” u neku državu

66

najviše tolerancije prema visini stope porezna stopa je transparentna i jednostavna mjera

porezne obveze koja također može biti i koristan instrument poreznog planiranja, kako je objašnjeno na primjeru Njemačke i Irske - kvaliteta i kvantiteta investiranja)

posebno teško prihvatljivi rizici karakteristični za netransparentne i nekonzistentne porezne sustave i sudske prakse:

komplicirane procedure nedostupni i različiti postupci, napuci, mišljenja i

postupanja porezne uprave, a zatim netransparentna i neujednačena sudska porezna

praksa te nedostupnost i argumentacija presuda

NETRANSPARENTAN I KOMPLICIRAN POREZNI SUSTAV PRIJEČI UPORABU POTICAJA I ULAZAK U DRŽAVU

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


H3 – Razina poreznih rizika koja priječi “ulazak” u neku državu

Veće i bolje organizirane MNK upravljaju poreznim rizicima i troškovima:posebno su analizirani podaci samo tih društava

67

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


H3 – Izbor porezne evaluacije u slučaju proturječnosti poreznih poticaja

68

česti slučaj proturječnosti kod poreznih poticaja: istovremena poreznopravna nesigurnost

sudionici ne donose općenite odluke o odnosu vrijednosti te dvije varijable, nego procjenjuju konkretne slučajeve zasebno (čak 62 posto sklonost kvantificiranju rizika i koristi i odlučivanju na osnovu tih izračuna). IPAK:

pitanje o preuzimanju kompanije u dvije situacije u kojima su te varijable dovedene u međuodnos upućuje nas da će većina na kraju procijeniti da nesigurnost poreznopravnog sustava poništava prednosti poreznih povlastica

opći stav: nesigurnost u poreznom sustavu dovoljan je problem da može poništiti prednosti poreznih povlastica

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


H3 - Izbor države ulaganja i stavovi o međunarodnoj poreznoj poziciji

69

Kako bi se dodatno ispitala sklonost rizicima, napravljena je multipla regresijska analiza pitanja o stavovima menadžera u svezi stvaranja poreznih troškova, rizika ili zarada u slučaju međunarodnog poslovanja multinacionalnih korporacija (nezavisne varijable) s odgovorima na pitanje o izboru između ulaganja u manje rizičnu državu A i višerizičnudržavu B (zavisna varijabla)

Odgovori na pitanja o poreznim troškovima, rizicima ili šansama dobro predviđaju hoće li menadžer odabrati ulaganje u državi A ili B, i to na način da:

ispitanici koji smatraju da se međunarodnim poslovanjem ostvaruju porezni rizici i troškovi te da neće ostvariti veće zarade, birat će državu A, to jest onu koja je manje rizična i u kojoj se ostvaruju manje zarade

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


H3 – Složenost organizacije porezne funkcije MNK i stavovi o poreznim pozicijama

70

Uutvrđivanje povezanosti između složene organizacije MNK (upravlja porezima) sa stavovima o porezima

One MNK koje imaju poreznog zaposlenika ne misle da je međunarodno poslovanje rizik, ali ne misle da će od njega zaraditi odnosno misle da je to trošak:

dobrom organizacijom porezne funkcije MNK štite se od poreznih rizika i smanjuju troškove, ali ne smatraju da će time ostvariti dodatne zarade(djeluje kontradiktorno); ipak:

porezni poticaji ispuniti će svoju svrhu utvrđenu fiskalnom politikom, kada se ne ističu porezni rizici u nekoj državi (najgori – u svezi administracije)

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


H4 - Podloge za strateško odlučivanje

0 5 10 15 20

Dosadašnji obrazac ponašanja

Porezne analize

Vlastito znanje, iskustvo i intuicija

Pravne analize

Analize tržišta i zahtjevi businessa

Strateški ciljevi

Financijske analize

71

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


Zaključak

72

Primarnost pravnih aspekata

Paradoks poreznih poticaja

Preporuke za budućnost

FINANCIRANJE I

POREZI

INVESTIRANJE I

POREZI

PRIMJER

ZAKLJUČNA

RAZMATRANJA


PONAVLJANJE- DODATNI MATERIJALI

ODLUKE O INVESTIRANJU I POREZNI ASPEKT


Vremenska vrijednost novca

74

Vremenska preferencija

pojedinci su skloniji sadašnjoj potrošnji

novac = opći ekvivalent potrošnje

Vremenska preferencija novca

veća sklonost raspolaganja novcem u sadašnjosti u odnosu na budućnost, radi:

rizika pritjecanja

inflacije

mogućnosti sad. oplemenjivanja


Vremenska vrijednost novca (nast.)

75

Što je duži period od mogućeg raspolaganja novcem – viša preferencija raspolaganjem u sadašnjosti (time value of money)

Mjerilo: kamata tj. diskontna stopa

Oportunitetni trošak ulaganja novca ILI

Zahtijevana kamatna (diskontna) stopa (stopa po kojoj su investitori voljni uložiti novac u neki projekt ili neki VP tj. imovinu) te stoga odražava CIJENU KAPITALA


Ukamaćivanje

76

Jednostavno ukamaćivanje

kamata se računa samo na početno ulaganje

Složeno ukamaćivanje

složeni rast = vrijednost svakog razdoblja povećava se za faktor (1 + stopa rasta)

vrijednost nakon t razdoblja bit će jednaka početnoj vrijednosti pomnoženoj s (1 + stopa rasta)

stopa rasta = kamatna stopa


Diskontiranje

77

Kuna danas vrijedi više od kune sutra

Obrnuti izračun: SV = današnja vrijednost budućeg novčanog tijeka

„Koliko trebamo uložiti SADA kako bismo dobili uloženu vrijednost i kamate na kraju razdoblja ukamaćivanja?”

= SADAŠNJA VRIJEDNOST očekivanih „oplemenjenih” iznosa


Diskontiranje

78

SV =𝑏𝑢𝑑𝑢ć𝑎 𝑣𝑟𝑖𝑗𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑝𝑜𝑠𝑙𝑖𝑗𝑒 𝑡 𝑟𝑎𝑧𝑑𝑜𝑏𝑙𝑗𝑎

1+𝑟 𝑡

Diskontna stopa

kamatna stopa koja se primjenjuje pri izračunu sadašnjih vrijednosti budućih novčanih tijekova

Diskontni faktor

pokazuje SV kune primljene u godini „t”

=1

1 + 𝑟 𝑡


Diskontirani novčani tijek

79

Osnovni je mehanizam ocjene vrijednosti budućih novčanih učinaka projekta (društva)

Temelji se na izračunu sadašnje vrijednosti neke buduće vrijednosti primjenom diskontne stope

Ukoliko postoje alternativni novčani tijekovi treba ih svesti na zajednički datum i tek tada uspoređivati njihovu vrijednost

Kod višestrukih novčanih tijekova potrebno je izračunati vrijednosti za svaki posebno i zbrojiti


Diskontirani novčani tijek -primjena

80

Inflacija

stopa po kojoj se povećava ukupna razina cijena

Realni novčani tijekovi

količina kupovne moći

Nominalni novčani tijekovi

tijekovi mjereni tekućom valutom (kunom)

Diskontiranje nominalnih/realnih novčanih tijekova UVIJEK po nominalnim / realnim kamatnim stopama


Inflacija i vremenska vrijednost novca

81

SV niza budućih novčanih tijekova je iznos koji se mora investirati danas kako bi se taj niz zaista i ostvario

Kod beskonačnih novčanih tijekova –perpetuiteta – koristi se formula:

𝑆𝑉 𝑏𝑒𝑠𝑘𝑜𝑛𝑎č𝑛𝑜𝑔 𝑁𝑇 = 1 +𝐶

𝑟=

𝑛𝑜𝑣č𝑎𝑛𝑖 𝑡𝑖𝑗𝑒𝑘

𝑘𝑎𝑚𝑎𝑡𝑛𝑎 𝑠𝑡𝑜𝑝𝑎


Obveznica

82

VP kojim se pozajmljuju sredstva njihovom prodajom

obične: prihod = fiksni iznos tj. kupon dok se pri dospijeću vraća nominalni iznos

promjenom kamatnih stopa na tržištu mijenja se sadašnja vrijednost kupona ali NE i sam iznos kupona koji obvezničarprima


Obveznice (nast.)

83

Prinos do dospijeća

diskontna stopa pri kojoj je SV svih novčanih tijekova obveznice jednaka njezinoj cijeni

Korporativne obveznice

premija za rizik neplaćanja (kreditni rizik) = dodatni prinos na obveznicu koji zahtijevaju ulagači radi rizika da izdavatelj obveznice neće ispuniti svoje obveze

konvertibilne obveznice

moguća zamjena za redovne dionice (VAŽNO ZA POREZNI ASPEKT TRANSAKCIJE!)


Dionice

84

„Nova partnerstva” a ne zaduživanje

Podsjetimo se: CILJ MNK: povećati vrijednost dioničara … Kako izračunati vrijednost dionice?

Primarno i sekundarno tržište dionica

Dividenda ovisi o visini ostvarene dobiti

Rastuće dionice (očekuje se rast kapitalnih dobitaka) i prihodovne dionice (očekuje se redovna isplata dividende)

P/E (price / earnings)

Omjer isplate dividende = dio dobiti koja se isplaćuje kao dividenda (nasuprot zadržanoj dobiti)

Održiva stopa rasta = ustaljena stopa po kojoj tvrtka raste; povrat na K x omjer zadržane dobiti

Reinvestirana dobit povećati će vrijednost dionice samo ako se očekuje da će taj uloženi novac ostvariti viši povrat od zahtijevanog


Vrijednost kompanije

85

KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST

neto vrijednost kompanije temeljena na bilanci

strogo definirana veličina

LIKVIDACIJSKA VRIJEDNOST

iznos gotovine koji bi ostao nakon što se proda imovina kompanije i podmire sve njezine obveze

TRŽIŠNA VRIJEDNOST

vrijednost predstavlja neprekinuto buduće poslovanje


Vrijednost kompanije (nast.)

86

Vrijednost dionice koju je prepoznalo tržište proizlazi iz shvaćanja korporacije kao poduzetničkog pothvata neprekinutog poslovanja (going-concern value):

mogućnost povećane zarade

vrijednost nematerijalne imovine (koja se reflektira u vrij. dionice ali ne i u FI)

vrijednost budućih investicija (povjerenje investitora u buduće poslovanje)


Vrijednost dionica

87

Sadašnja vrijednost dividendi koje će investitoru biti isplaćene tijekom njegova investicijskog horizonta zbrojenog sa sadašnjom vrijednošću očekivane cijene dionice na kraju tog horizonta

? Da li različiti horizont investitora utječe na različit iznos cijene dionica?

NE, jer cijena dionice na kraju horizonta temelji se na očekivanim dividendama nakon tog datuma

𝑃𝑜 =𝐷𝐼𝑉

1+𝑟+

𝐷𝐼𝑉

1+𝑟 2 + . . . +𝐷𝐼𝑉

𝐻+𝑃𝐻

(1+𝑟) 𝐻


Ostali investicijski kriteriji

88

1. Razdoblje povrata ulaganja

Razdoblje povrata ulaganja je vrem. razdoblje potrebno da novčani tijekovi projekta vrate početno ul. u projekt

projekt se prihvaća ako je RPU kraće od nekog zadanog prikladnog razdoblja

za manje i kratkoročnije projekte (s obzirom na dugo razdoblje povrata nekih projekata takvi se ne bi nikada prihvaćali)

jednostavan kriterij i ako nije potrebna podrobnija analiza


Ostali investicijski kriteriji (nast.)

89

2. Interna stopa povrata

• diskontna stopa pri kojoj je NSV projekta jednak nuli

• nije moguće rangirati međusobno isključive projekte

3. Indeks profitabilnosti

• omjer NSV i početnog ulaganja

• nije moguća primjena za međusobno isključive projekte

• koristan za rangiranje projekata u situacijama racionaliziranja kapitala


Primjena analize disk. NT pri donošenju invest. odluka

90

1. Projekcija novčanih tijekova projekta

2. Procjena oportunitetnihtroškova kapitala

3. Primjena OTK za diskontiranje NT

4. Izračun NSV zbrajanjem svih sadašnjih vrijednosti i oduzimanjem početnog ulaganja


Porezni štit

91

Amortizacijski porezni štit

• smanjenje porezne obveze s osnove smanjenja porezne osnovice za porezno priznat trošak amortizacije

Kamatni porezni štit

• smanjenje porezne obveze s osnove smanjenja porezne osnovice za porezno priznat trošak kamata

Porezni štit poreznih olakšica

• smanjenje porezne obveze s osnove smanjenja porezne osnovice za iznos poreznih olakšica


Analiza projekta

92

Organizacija invest. procesa u korporaciji

• budžetiranje kapitala

• odobrenje projekta

• problemi i moguća rješenja

• dosljedne projekcije

• eliminacija sukoba interesa

• smanjenje pristranosti u projekcijama

• odvajanje pšenice od kukolja


Analiza projekta (nast.)

93

„Što ako” pitanja

• analiza osjetljivosti

• analiza scenarija

• Analiza točke pokrića

• = prag rentabilnosti

• EVA (dodana ekonomska vrijednost) i analiza točke pokrića

Realne mogućnosti i vrijednost prilagodljivosti


Analiza projekta (nast.)

94

Realne mogućnosti i vrijednost prilagodljivosti:

• Mogućnost širenja

• Mogućnost napuštanja

• Mogućnost odabira trenutka

• Prilagodljiva proizvodna postrojenja


Rizik

95

Općenito: rizik je opasnost nastupa neželjenog događaja i mogućnost gubitka ili smanjenja imovine (…)

U poslovanju: mogućnost donošenja pogrešne odluke zbog nastupa nepredvidivog događaja i zakazivanja ljudskog faktora, zbog čega nastaje šteta (…)

U poslovnim financijama: opasnost, nesigurnost u ostvarivanju očekivanih rezultata (...)*

* Baletić, Z., (ed.) Ekonomski leksikon, LZ „Miroslav Krleža”, (1995)


Rizik (nast.)

96

= U nekom obveznopravnom poslu, mogućnost da slučajno propadne ili se ošteti stvar čije se vlasništvo treba prenijeti s jedne ugovorne strane na drugu…*

S poreznog aspekta:

porezna obveza = kol. „porezni trošak” = svi troškovi korporacije s ciljem udovoljenja poreznim propisima država u kojima korporacija posluje, uključujući troškove zaposlenika i savjetnika u svezi s tim obvezama

porezni rizik = svi oni porezni troškovi koji mogu nastati u budućnosti i tako dovesti do smanjenja operativnog i financijskog rezultata MNK

* Gorenc, V., (ed.) Rječnik trg. prava, Masmedia (1997)


Prinos od dionica i obveznica

97

… jednak je zbroju dividendi (kamata) uvećanom za kapitalnu dobit tj. umanjenom za kapitalne gubitke

STOPA PRINOSA dion =𝐾𝑎𝑝𝑖𝑡.𝑑𝑜𝑏.+𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑

𝑃𝑜č. 𝐶 𝑑𝑖𝑜𝑛.


Tržišni indeks

98

Mjera uspješnosti svih investicija na tržištu

Dow Jones industrijski indeks = indeks uspješnosti portfelja 30 najboljih („blue-chip”) industrijskih dionica NYSE i NASDAQ kojima se aktivno trguje

Standards &Poor kompozitni indeks = 500 USA blue-chip dionica (S&P 500)

http://us.spindices.com/indices/equity/sp-500

Europe: http://www.standardandpoors.com/home/en/eu

Mjereno od 1900. do 2004. investitori su dobili premiju rizika za držanje rizične imovine od prosječno 7,6% više nego što su dobili investitori u sigurne trez. zapise

http://us.spindices.com/indices/equity/sp-500

http://www.standardandpoors.com/home/en/eu


Rizik i diverzifikacija

99

Diverzifikacija portfelja

Portfelj se diverzificira ulaganjem u različite vrijednosnice kako bi se smanjio rizik ulaganja tj. povećala sigurnost zarada od imovine

Ulaganje u vrijednosnice suprotnih smjerova kretanja (poželjna negativna korelacija)

Hijerarhija portfelja VP

Za stabilne korporacije model diskontiranih dividendi stalnog rasta


Rizik dionice i rizik portfelja

100

Budući da se cijene nekih dionica kreću u različitim smjerovima prilikom promjena gospodarskih ciklusa, diverzifikacijom tj. njihovim kombinacijama se stabiliziraju povrati

Doprinos dionice riziku portfelja ovisi o tome koliko povrati na dionicu variraju u odnosu na ostale dionice


CAPM

101

Očekivane stope povrata ovise o:

naknadi za vremensku vrijednost novca (nerizična stopa rf)

rizičnoj premiji koja ovisi o beti i tržišnoj riziko premiji

Standard i za druga ulaganja:

investitori će biti spremni zadržati ostala ulaganja samo ako imaju jednako dobre izglede

stoga je rizična premija za bilo koju investiciju dana tržišnom linijom dionice


Tržišna rizična premija (nast.)

102

Očekivani povrat je zbroj nerizične stope i rizične premije:

Vrijedi za portfelje i svu imovinu

Najpoznatiji model:

= Cjenovni model vrednovanja dionica

= CAPM (Capital Asset Pricing Model)

= 𝑟fOČEKIVANI

POVRAT+ Β (𝑟𝑚 𝑟f− )


Rizik ulaganja

103

=RIZIČNA

PREMIJA ZA ULAG.

Β xOČEKIV. TRŽIŠ. RIZIKO PREMIJA

Ako korporacija ulaže u projekt različite rizičnosti od rizika korporacije potrebno je izračunati i primijeniti rizik konkretnog projekta

Viši iznos fiksnih troškova povećava betu

Ovisnost o gospodarstvu

Kod mogućih rizika ne korigirati betu i diskontnu stopu već novčani tijek

Rizični projekti povećavaju očekivani povrat


WACC

104

CAPM = kod korporacija koje se financiraju samo vlasničkim kapitalom (dionicama)

U stvarnosti korporacije se financiraju i obveznicama, povlaštenim dionicama i ostalim VP

Svaki VP nosi različiti rizik

Stoga je potrebno ponderirati rizičnost svih VP u portfelju

Prosječni rizik znači da se rizik projekta usklađuje s rizikom postojeće imovine i poslovanja korporacije


WACC (nast.)

105

Trošak kapitala korporacije je ponderirani prosjek povrata koji zahtijevaju investitori u obveznice i dionice to jest od portfelja za sve preostale VP korporacije

Vlasnici obveznica traže prihod od kamata a dioničari od dionice po pripadajućim stopama povrata

Iznos kombiniranog ulaganja u korporaciju jednak je vrijednosti

Povrat na imovinu jednak je prihodu po ulaganju

korporativne financije i upravljanje … · agencijska teorija jensen i meckling (1976)...

Documents