Seðlabanki Íslands

Krónubréf: Áhrif á gengi og peningastefnu

Þorvarður Tjörvi Ólafssonhagfræðingur, rannsóknar- og spádeild hagfræðisviðs Seðlabanka Íslands

Morgunverðarfundur hjá Viðskiptaráði3. október 2006

Skoðanir höfundar og þurfa ekki að endurspegla skoðanir eða stefnu Seðlabanka Íslands

Inngangur

• Í ágúst á síðasta ári hófu erlendir aðilar, einkum alþjóðlegar fjármálastofnanir með gott lánshæfismat, að gefa út skuldabréf í íslenskum krónum á alþjóðamörkuðum

• Alls hafa verið gefin út krónubréf að andvirði tæplega 300 ma.kr. eða sem nemur um þrefaldri innlendri útgáfu ríkissjóðs

• Sterkur vitnisburður um samþættingu íslensks fjármálamarkaðar við umheiminn

• Krónubréfaútgáfan er ein birtingarmynd vaxandi áhuga erlendra fjárfesta á að hafa eignir sínar í krónum

Inngangur (frh.)

• Krónan er því ekki að laumast út bakdyramegin

• Þvert á móti eru fjárfestar á fullri ferð inn um aðal- og bakdyr íslensks og alþjóðlegs fjármálamarkaðar til að fjárfesta í krónum

• Safn fjárfesta stækkar og velta á krónumörkuðum eykst

• Líkleg til að styrkja innviði íslensks fjármálamarkaðar með því að auka dýpt og lækka vaxta- og áhættuálag á innlendum fjáreignum til lengri tíma litið

Inngangur (frh.)

• Sviptingar síðustu mánaða minna hins vegar á að ekki er hægt að útiloka snarar breytingar við þær aðstæður sem nú ríkja:– Mikið ójafnvægi í þjóðarbúskapnum gerir efnahagslífið

viðkvæmt fyrir sviptingum á mörkuðum– Vinsældir vaxtamunarviðskipta gerir markaði viðkvæma

fyrir sviptingum í peningalegu aðhaldi• Það getur orðið troðningur í dyragættinni þegar að

allir ætla út samtímis! • Mikilvægt að stuðla að auknu jafnvægi í

þjóðarbúskapnum til að draga úr viðkvæmni fyrir sveiflum

• Hvað höfum við lært af skammri reynslu okkar? Hver hafa áhrif útgáfunnar verið? Við hverju má búast á næstu misserum?

Baksvið krónubréfaútgáfunnar

• Ísland er hávaxtasvæði í flatneskjulegu vaxtaumhverfi á alþjóðamörkuðum

• Alþjóðlegt baksvið:• Lágir vextir, lausafjárofgnótt, leitin að ávöxtun og

vaxtamunarviðskipti (e. carry trade)

• Innlent baksvið:1. Mikil umsvif og þensla: veruleg eftirspurn eftir lánsfé

2. Hækkun vaxta og áhrif þeirra á gengi krónunnar

Ferlið og forsendur þess

• Tvær fjármálastofnanir: Hvor tekur lán í þeim gjaldmiðli sem hin stofnunin hefur þörf fyrir og endafjárfestirinn situr eftir með gengisáhættuna

• Forsendur ferlisins:1. Eftirspurn sé meðal fjárfesta eftir bréfunum:

• Vaxtamunur við útlönd• Gengisþróun• Áhættufælni

2. Eftirspurn sé eftir krónunum á innlendum markaði:• Umsvifin í hagkerfinu og stöðu heimila og fyrirtækja

3. Getu og vilja íslenskra banka til að taka þátt• Mat á notkunarmöguleikum og aðgengi að alþjóðlegum mörkuðum

Útgáfur, endurgreiðslur og útistandandi

-90

-80

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

á s o n d j f m a m j j á s o n d j f m a m j j á s o n d

2005 2006 2007

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

260

280

300

Útgáfur (v. ás) Endurgreiðslur (v. ás) Útistandandi (h. ás)

Ma.kr Ma.kr

Upplýsingar til og með 27. september 2006.Heimild: Reuters.

Ma.kr. Ma.kr.

Nýja-Sjáland

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Issues Maturities Outstanding (RHS)

Bon

ds m

atur

ing/

issu

ed (

NZ

$ bi

llion

) Total outstanding (N

Z$ billion)

Nýja-Sjáland

• Fróðleg reynsla fyrir okkur– Lítið opið hagkerfi sem hefur gengið í gegnum

miklar kerfisbreytingar síðustu tvo áratugi

• Keimlík staða efnahagsmála• Sviptingar á þessu ári líkt og hjá okkur

– Gengislækkun og svo styrking– Útgáfa náð sér að nýju og jafnvægi á milli nýrra

útgáfa og endurgreiðslna

• Verulegar fjárhæðir á gjalddaga á næsta ári• Áhrif útgáfunnar á vexti, gengi og

peningastefnu ítarlega rannsökuð

Áhrif krónubréfaútgáfunnar

• Samþætting íslensks markaðar við umheiminn

• Verkað sem þrýstingur til lækkunar á óverðtryggða vexti innanlands

• Innlendar bankastofnanir hafa fengið ódýrari krónufjármögnun en ella og átt kost á að láta viðskiptavini sína njóta þess

• Dýpt markaða hefur aukist: verulega aukin velta, safn fjárfesta stækkað og áhugi á innlendum skuldabréfum aukist

Áhrif útgáfunnar á gengi krónunnar

• Reynsla Nýsjálendinga: Smá, skammvinn eða verðlögð inn í ferlinu löngu áður en kemur að gjalddaga

• Hvað með hér?– Þegar að útgáfan hófst hafði gengi krónunnar verið í

nær samfelldum styrkingarfasa í nokkur ár– Sú tilhneiging hélt áfram þangað til í nóvember– Áhrif útgáfu, áhrif stýrivaxta?– Veiktist snarlega í febrúar og allt til aprílloka í kjölfar

skýrslna frá Fitch og ýmsum greiningardeildum– Styrking á ný frá byrjun júlí í kjölfar verulegra

vaxtahækkana, birtingu jákvæðari skýrslna um íslensku bankana og aukinnar bjartsýni á alþjóðamörkuðum

– Engin sjáanleg áhrif endurgreiðslna enn sem komið er

Þróun gengisvísitölu

100.00

102.50

105.00

107.50

110.00

112.50

115.00

117.50

120.00

122.50

125.00

127.50

130.00

132.50

135.00

1.9.

05

15.9

.05

29.9

.05

13.1

0.05

27.1

0.05

10.1

1.05

24.1

1.05

8.12

.05

22.1

2.05

5.1.

06

19.1

.06

2.2.

06

16.2

.06

2.3.

06

16.3

.06

30.3

.06

13.4

.06

27.4

.06

11.5

.06

25.5

.06

8.6.

06

22.6

.06

6.7.

06

20.7

.06

3.8.

06

17.8

.06

31.8

.06

14.9

.06

28.9

.06

Áhrif á gengi

• Meira gefið út af nýjum krónubréfum frá því í júlí en eru á gjalddaga í ár

• Gengi krónunnar styrkst á sama tíma• Vaxtamunur við útlönd hefur einnig farið

vaxandi þar sem Seðlabanki Íslands hefur hækkað vexti hraðar og meira en peningayfirvöld beggja vegna Atlantshafsins

• Enn erfitt að meta áhrif útgáfunnar á gengi krónunnar og ljóst að fleiri þættir koma við sögu, t.d.

• Peningastefnan skiptir sköpum

Áhrif á peningastefnu Seðlabankans

• Vaxtaáhrif útgáfunnar vinna á móti því að stýrivaxtahækkanir Seðlabankans skili sér að fullum þunga út í allt óverðtryggða vaxtarófið

• Miðlun peningastefnunnar fór í auknum mæli fram um gengisfarveginn í stað vaxta síðastliðið haust

• Það þrengdi að útflutningsgreinum en gengislækkunin fyrr á árinu létti undir með þeim

• Hún kynti hins vegar einnig undir verðbólgu og verðbólguvæntingar og kallaði á verulega hert peningalegt aðhald

• Fyrirsjáanleg veiking en fyrr á ferðinni en Seðlabankinn vonaðist eftir

Áhrif á peningastefnu (frh.)

• Seðlabankinn meðvitaður um áhrif peningastefnu á umfang og áhrif krónubréfaútgáfunnar– Aukin áhersla á vaxtamun við útlönd í orðræðu

bankans– Skýrari og beittari orðræða: trúverðug, gagnsæ

og kerfisbundin peningastefna– Skýr skilaboð um þróun stýrivaxta næstu

misserin– Mikilvægt að leitast við að tryggja stöðugleika

gengis áður en fyrstu bréfin komu á gjalddaga– Fylgjast vel með þróun á alþjóðamörkuðum

Peningastefna næstu misserin

• Verulegar upphæðir á gjalddaga á næsta ári, einkum í september

• Mun peningastefnan geta stuðlað að nægjanlegum vaxtamuni til að tryggja framlengingu einhvers hluta þeirra?

• Verða aðstæður svipaðar og undanfarna mánuði?– Verðbólguhorfur hér og erlendis– Peningastefnan getur ekki ráðið gengi

krónunnar– Aðgerðir á skjön við verðbólguþróun eru

ótrúverðugar

Peningastefna næstu misserin (frh.)

• Alþjóðlegir óvissuþættir:– Aðlögun vaxta– Áhættufælni fjárfesta– Ójafnvægi í heimsbúskapnum

• Innlendir óvissuþættir:– Aðlögun íslensks efnahagslífs– Peningastefnan og vaxtamunurinn– Gengi krónunnar: vaxtamunur og viðskiptahalli– Nýjar stóriðjuframkvæmdir– Trúverðugleiki íslensku bankanna

Peningastefna næstu misserin (frh.)

• Í ljósi verðbólguhorfa má telja mjög líklegt að vaxtamunur við útlönd verði áfram verulegur næsta haust þegar að megnið af útgáfunum koma á gjalddaga

• Einnig mikilvægt að aðlögun þjóðarbúskapsins að auknu jafnvægi verði kominn vel á veg til að draga úr viðkvæmni fyrir sveiflum og miðlun gengissveiflna inn í verðlag

Lokaorð

• Krónubréfaútgáfan gefur til kynna verulegan áhuga erlendra aðila til að hafa eigur sínar í krónum

• Krónan er því alls ekki að laumast út um bakdyrnar og íslenskur fjármálamarkaður er dýpri fyrir vikið

• Enn sem komið er hafa áhrif útgáfunnar verið í takt við væntingar

• Óvissa ríkir um framvinduna á næsta ári• Framsýn peningastefna, sem stuðlar að

nauðsynlegri aðlögun íslensks efnahagslífs eftir þensluskeið síðustu ára og hægfara minnkandi vaxtamunar við útlönd, dregur úr líkum á að útgáfan geti haft óæskileg áhrif